BERKSHIRE HATHAWAY INC.
1977
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Las ganancias operativas de 1977 ascendieron a 21.904.000 dólares, o 22,54 dólares por
acción, superando ligeramente las previsiones del año anterior. De ese total, 1,43 dólares
por acción provinieron de importantes plusvalías realizadas por Blue Chip Stamps. Según
nuestra participación proporcional en esa empresa, hemos incluido ese monto en nuestras
ganancias operativas. Las ganancias o pérdidas de capital realizadas por Berkshire
Hathaway Inc. o sus subsidiarias de seguros no están contempladas en este cálculo. Si bien
no se debe prestar demasiada atención a los resultados de un solo año, a largo plazo, las
ganancias o pérdidas acumuladas son evidentemente cruciales.
Las operaciones textiles no cumplieron con las expectativas. Los resultados del Illinois
National Bank y las ganancias operativas atribuibles a nuestra participación en Blue Chip
Stamps estuvieron en línea con lo esperado. Sin embargo, el desempeño del sector de
seguros, encabezado por los extraordinarios resultados del equipo directivo de Phil Liesche
en National Indemnity Company, superó nuestras expectativas.
Muchas empresas consideran un «récord» cuando alcanzan un nuevo máximo en ganancias
por acción. Sin embargo, no vemos algo especialmente destacable en una gestión que, por
ejemplo, combina un aumento del 10% en capital con un aumento del 5% en ganancias por
acción. Después de todo, hasta una cuenta de ahorros inactiva genera intereses en
constante crecimiento debido al interés compuesto.
A menos que haya circunstancias especiales, creemos que el rendimiento sobre el capital
es una medida adecuada del desempeño gerencial. En 1977, nuestras ganancias
operativas representaron un 19% de nuestro capital inicial, superando tanto nuestro
promedio a largo plazo como el de la industria en general. Sin embargo, aunque nuestras
ganancias operativas por acción aumentaron un 37%, nuestro capital inicial creció un 24%.
Esto hace que el incremento en las ganancias por acción no sea tan impresionante a
primera vista.
Anticipamos que será un desafío replicar el rendimiento de 1977 en el próximo año. Nuestro
capital inicial ha crecido un 23% en el último año, y prevemos que los márgenes de
beneficio en seguros disminuirán antes de finalizar el año. Aun así, esperamos un buen año,
y nuestras estimaciones actuales, con las reservas habituales sobre la incertidumbre de las
predicciones, sugieren que las ganancias operativas por acción mejorarán ligeramente en
1978.
Operaciones Textiles
El sector textil tuvo otro año difícil en 1977. Hemos pronosticado erróneamente una mejora
durante los últimos dos años, lo que podría reflejar nuestra habilidad para hacer
predicciones, la naturaleza de la industria o ambas cosas. A pesar de nuestros esfuerzos,
continuamos enfrentando problemas en marketing y producción. Gran parte de estos
desafíos se deben a la situación de la industria, pero algunos son errores propios.
Algunos accionistas se han preguntado si deberíamos continuar en el negocio textil, dado
que es improbable que ofrezca retornos atractivos a largo plazo en comparación con otras
industrias. Sin embargo, mantenemos varias razones para persistir en este sector: (1)
Nuestros molinos en New Bedford y Manchester son grandes empleadores en sus
respectivas localidades, y cuentan con una fuerza laboral mayoritariamente veterana con
habilidades especializadas. Los empleados y sindicatos han cooperado excepcionalmente
con la dirección para adaptar costos y productos con el objetivo de mantener una operación
sostenible. (2) La gestión ha abordado proactivamente nuestros desafíos textiles.
Específicamente, Ken Chace, después del cambio de control corporativo en 1965, generó el
capital necesario en la división textil para financiar la adquisición y expansión de nuestra
rentable actividad de seguros. (3) Con esfuerzo e innovación en la fabricación y el
marketing, creemos que es posible lograr beneficios modestos en el sector textil a futuro.
Suscripción de Seguros
Nuestra división de seguros siguió creciendo en 1977. Entramos en esta industria en 1967
con la compra de National Indemnity Company y National Fire & Marine Insurance Company
por aproximadamente 8,6 millones de dólares. En ese año, su volumen de primas fue de 22
millones de dólares. En 1977, nuestras primas de seguros totalizaron 151 millones de
dólares, sin la emisión de acciones adicionales de Berkshire Hathaway para alcanzar este
crecimiento.
Este crecimiento del 600% se logró mediante la expansión de los negocios tradicionales de
National Indemnity, la creación de nuevas empresas, la adquisición de otras compañías de
seguros y la introducción de nuevos productos, en particular reaseguros, dentro de la
estructura corporativa de National Indemnity.
En general, el negocio de seguros ha sido muy rentable, aunque hemos cometido errores
significativos a lo largo de la década. A pesar de estos contratiempos, el negocio ha
demostrado ser resiliente y ha logrado un rendimiento general satisfactorio. Esto contrasta
con nuestra división textil, donde incluso una gestión excelente podría lograr únicamente
resultados modestos. Una lección que hemos aprendido, y que ocasionalmente olvidamos,
es la importancia de operar en industrias con vientos a favor.
En 1977, las condiciones en el sector de seguros estuvieron claramente a nuestro favor. La
industria había incrementado las tarifas en 1976 para contrarrestar los pobres resultados de
1974 y 1975. Sin embargo, fue en 1977 cuando se sintió el verdadero impacto de esos
aumentos. Actualmente, vemos que la tendencia está cambiando. Estimamos que los
costos en las áreas de seguros en las que operamos están creciendo cerca del 1%
mensual. A menos que las tarifas se ajusten en una medida similar, las ganancias por
suscripción se reducirán. De hecho, el ritmo de aumento de las tarifas ha disminuido
recientemente y esperamos que los márgenes de beneficio de suscripción disminuyan en la
segunda mitad del año
Una vez más, debemos reconocer a Phil Liesche, quien, con la colaboración de Roland
Miller en Suscripciones y Bill Lyons en Reclamaciones, logró un hito en la suscripción del
segmento de automóviles tradicionales y responsabilidad general en National Indemnity
durante 1977. Las considerables ganancias en volumen se acompañaron de márgenes de
suscripción excelentes después de la disminución o retirada de muchos competidores tras
la crisis de 1974-75. Estas circunstancias cambiarán pronto. Por ahora, la rentabilidad
técnica de National Indemnity ha aumentado significativamente, generando grandes sumas
para inversión. Pero a medida que el mercado se estabilice y las tasas se vuelvan
inadecuadas, enfrentaremos nuevamente el desafío de aceptar un volumen menor. Esto
requerirá una disciplina administrativa excepcional, ya que irá en contra de la norma
institucional permitir que otros competidores hagan negocio, incluso a precios absurdos.
Nuestro departamento de reaseguros, liderado por George Young, mejoró su rendimiento
técnico en 1977. A pesar de que el ratio combinado (definido en la página 12) de 107,1 no
fue satisfactorio, la tendencia fue descendente a lo largo del año. Además, el reaseguro
genera un alto volumen de fondos para inversión en relación con el volumen de primas.
En Home and Auto, John Seward ha avanzado en todos los aspectos. Se le promovió en un
momento crítico hace años cuando la suscripción de Home and Auto estaba en números
rojos y la empresa corría el riesgo de desaparecer. Bajo su liderazgo, ahora es una entidad
sólida, rentable y en crecimiento.
La gestión de propiedades de John Ringwalt ahora engloba cinco empresas, y Kansas Fire
and Casualty Company inició operaciones a fines de 1977 bajo la dirección de Floyd Taylor.
Las empresas originales generaron un volumen de primas netas de $23 millones, un
aumento desde los 5,5 millones de hace tres años. Las cuatro empresas que operaron
durante todo el año tuvieron ratios combinados por debajo de 100, siendo Cornhusker
Casualty Company, con un 93,8, la líder. Además de supervisar las otras cuatro
operaciones, John Ringwalt dirige Cornhusker, que ha mantenido ratios combinados por
debajo de 100 en seis de sus siete años completos de operación. Desde su fundación en
1970, ha crecido hasta ser una de las principales aseguradoras en Nebraska que utiliza el
sistema convencional de agencias independientes.
Lakeland Fire and Casualty Company, dirigida por Jim Stodolka, ganó la Copa del
Presidente en 1977 por tener el ratio de siniestralidad más bajo entre las empresas
originales. En general, las operaciones de Homestate siguen mostrando un progreso
notable.
La última incorporación a nuestro grupo asegurador es Cypress Insurance Company de
Pasadena, California. Esta aseguradora de compensación para trabajadores fue adquirida
en efectivo en los últimos días de 1977, por lo que su volumen de alrededor de 12,5
millones de dólares para ese año no se incluyó en nuestros resultados. Cypress y la
operación actual de Workers’ Compensation en California de Indemnity operarán de manera
independiente, utilizando estrategias de marketing ligeramente distintas. Milt Thornton,
presidente de Cypress desde 1968, lidera una operación de primer nivel que beneficia a
asegurados, agentes, empleados y propietarios por igual. Estamos emocionados por la
oportunidad de trabajar con él.
Las compañías de seguros ofrecen pólizas estandarizadas que cualquiera puede copiar.
Sus únicos productos son promesas. Obtener una licencia no es difícil y las tarifas son un
libro abierto. No existen ventajas significativas en términos de marcas, patentes, ubicación,
historia corporativa, fuentes de materias primas, etc., y hay poca diferenciación desde el
punto de vista del consumidor que pueda aislar a una empresa de la competencia. Es
común que los informes anuales de las empresas destaquen el diferencial que representa la
gente. A veces es cierto, a veces no. Sin embargo, en el negocio de seguros, la influencia
de los líderes en el rendimiento de la empresa es descomunal. Nos consideramos
afortunados de contar con el equipo directivo.
Inversiones en seguros
Durante los últimos dos años, las inversiones en seguros (excluyendo nuestra inversión
en la filial Blue Chip Stamps) han aumentado de 134,6 millones de dólares a 252,8 millones
de dólares. Esta expansión se debe a la reducción de nuestras reservas de seguros,
impulsadas por un aumento significativo en el volumen de primas y las utilidades retenidas.
A consecuencia de esto, los ingresos netos por inversiones del grupo asegurador
mejoraron, pasando de 8,4 millones de dólares antes de impuestos en 1975 a 12,3 millones
en 1977.
Adicionalmente, aparte de los ingresos por dividendos e intereses, obtuvimos ganancias de
capital de 6,9 millones de dólares antes de impuestos, provenientes en su mayoría de
acciones y una parte de bonos. A finales de 1977, nuestra ganancia no realizada en
acciones alcanzó aproximadamente los 74 millones de dólares. Sin embargo, es crucial no
dar demasiada importancia a esta cifra, ya que nuestra intención es mantener la mayoría de
nuestras principales posiciones en acciones por muchos años. Los resultados reales de
nuestras decisiones de inversión se medirán a largo plazo, no por los precios de un día en
particular.
Para ilustrar este punto, podemos considerar la fusión en 1955 de Berkshire Fine Spinning
Associates y Hathaway Manufacturing para formar Berkshire Hathaway Inc. En 1948,
combinadas, tuvieron ganancias netas de casi 18 millones de dólares y emplearon a 10,000
personas en varias fábricas en Nueva Inglaterra. Aunque eran una fuerza dominante en ese
momento, la década posterior a la fusión resultó en una pérdida total de 10 millones de
dólares para Berkshire Hathaway. En 1964, se redujeron a solo dos molinos y su patrimonio
neto disminuyó a 22 millones de dólares. Esto muestra cómo un solo año no puede ser
representativo del rendimiento general de un negocio.
A continuación, detallamos las participaciones accionarias de nuestras compañías de
seguros con un valor de mercado superior a los 5 millones de dólares al 31 de diciembre de
1977:
Compañía | No. de Acciones | Costo | Mercado
————————————————–|—————–|———-|———–
Capital Cities Communications, Inc. | 220,000 | $10,909 | $13,228
Seguros de Empleados del Gobierno – Preferente | 1,986,953 | $19,417 | $33,033
Seguros de Empleados del Gobierno – Ordinarias | 1,294,308 | $ 4,116 | $10,516
The Interpublic Group of Companies, Inc. | 592,650 | $ 4,531 | $17,187
Kaiser Aluminium & Chemical Corporation | 324,580 | $11,218 | $ 9,981
Industrias Kaiser, Inc. | 1,305,800 | $ 778 | $ 6,039
Periódicos Knight-Ridder, Inc. | 226,900 | $ 7,534 | $ 8,736
Ogilvy & Mather Internacional, Inc. | 170,800 | $ 2,762 | $ 6,960
The Washington Post Company Clase B | 934,300 | $10,628 | $33,401
————————————————–|—————–|———-|———–
Total Participaciones Destacadas | | $71,893 | $139,081
Todas las demás participaciones | | $34,996 | $ 41,992
————————————————–|—————–|———-|———–
Total de acciones | | $106,889 | $181,073
Elegimos nuestras inversiones en renta variable de la misma manera que si
estuviéramos evaluando adquirir un negocio por completo. Buscamos empresas que (1)
podamos entender, (2) tengan perspectivas favorables a largo plazo, (3) estén dirigidas por
personas honestas y competentes, y (4) estén disponibles a un precio atractivo. No
compramos acciones pensando en su rendimiento a corto plazo. De hecho, si la empresa
sigue siendo de nuestro agrado, vemos las caídas en los precios de sus acciones como una
oportunidad para adquirir más a un mejor precio.
Nuestra experiencia ha mostrado que las participaciones proporcionales de empresas
verdaderamente sobresalientes a veces se venden en los mercados de valores a precios
muy inferiores a lo que se conseguiría en transacciones privadas para empresas completas.
Por lo tanto, las oportunidades de adquirir una parte de una empresa a un buen precio, que
no estarían disponibles al intentar adquirir la empresa completa, pueden conseguirse
mediante la compra de acciones. Cuando los precios son adecuados, estamos dispuestos a
adquirir participaciones significativas en ciertas empresas, sin intención de controlarlas ni
con la expectativa de una venta o fusión. Esperamos que los excelentes desempeños de
estas empresas se reflejen, a largo plazo, en un valor de mercado y dividendos
proporcionalmente buenos para todos los accionistas.
Al principio, estas inversiones pueden no tener un impacto considerable en nuestras
ganancias. Por ejemplo, invertimos $10,9 millones en Comunicaciones de Ciudades
Capitales en 1977. El beneficio atribuido a las acciones que adquirimos fue de alrededor de
$1,3 millones el pasado año. Sin embargo, solo el dividendo en efectivo, que actualmente
es de $40,000 al año, se refleja en nuestro resultado operativo.
Capital Cities posee propiedades y una gestión excepcionales. Si quisiéramos adquirir
propiedades similares de manera directa, el costo sería aproximadamente el doble de lo que
pagamos en el mercado de acciones, y no nos ofrecería ventajas adicionales. Aunque
controlar la empresa nos daría la oportunidad y responsabilidad de administrarla, creemos
que no podríamos superar la gestión actual. En resumen, pensamos que podemos
conseguir mejores resultados sin tener el control. Es una perspectiva atípica, pero
confiamos en su validez.
**Bancario**
En 1977, el Banco Nacional de Illinois continuó obteniendo una tasa de ganancias sobre
activos, tres veces mayor que la mayoría de los grandes bancos. Logró esto ofreciendo
tasas altas a los ahorradores y manteniendo activos de bajo riesgo y gran liquidez. Gene
Abegg fundó el banco en 1931 con $250,000. En su primer año, las ganancias fueron de
$8,782. Desde entonces, no se ha añadido más capital y, tras nuestra adquisición en 1969,
se han distribuido dividendos por $20 millones. Las ganancias en 1977 alcanzaron los $3,6
millones, más que muchos bancos de mayor tamaño.
A finales del año pasado, Gene, a sus 80 años, solicitó un sucesor. Peter Jeffrey, anterior
Presidente del American National Bank of Omaha, se unió al Banco Nacional de Illinois
como Presidente y CEO. Gene sigue activo como presidente y confiamos en el continuo
éxito del banco.
**Sellos de primera clase**
Aumentamos nuestra participación en Blue Chip Stamps, poseyendo alrededor del 36,5% a
finales de 1977. Blue Chip tuvo un buen año, con ganancias de $12,9 millones y,
adicionalmente, ganancias de $4,1 millones en valores.
Tanto Wesco Financial Corp., una subsidiaria de Blue Chip Stamps, como See’s Candies,
una filial, tuvieron avances notables en 1977. Desde la adquisición de See’s por parte de
Blue Chip Stamps a principios de 1972, las ganancias operativas antes de impuestos
aumentaron de $4,2 millones a $12,6 millones con una mínima inversión adicional. A pesar
de operar en una industria con poco crecimiento, See’s ha logrado un desempeño
excepcional. Los accionistas de Berkshire Hathaway Inc. pueden solicitar el informe anual
de Blue Chip Stamps al Sr. Robert H. Bird en la dirección proporcionada.
Warren E. Buffett, presidente
1978
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Primero, unas palabras sobre contabilidad. La fusión con Diversified Retailing Company, Inc.
al final del año agrega dos nuevas complicaciones en la presentación de nuestros
resultados financieros. Después de la fusión, nuestra propiedad en Blue Chip Stamps
aumentó a aproximadamente el 58%, por lo tanto, las cuentas de esa compañía deben
consolidarse completamente en el Balance y la Presentación de Resultados de Berkshire.
En informes anteriores, solo se había incluido nuestra parte de las ganancias netas de Blue
Chip como un único ítem en el Estado de Resultados de Berkshire, y había una inclusión
similar de una línea en nuestro Balance de nuestra parte de sus activos netos.
Esta consolidación completa de ventas, gastos, cuentas por cobrar, inventarios, deudas,
etc., produce una agregación de cifras de muchos negocios diversos: textiles, seguros,
dulces, periódicos, estampillas comerciales, con características económicas
dramáticamente diferentes. En algunos de estos, su propiedad es del 100%, pero en
aquellos negocios que son propiedad de Blue Chip pero están completamente
consolidados, su propiedad como accionista de Berkshire es solo del 58%. (La propiedad de
otros del saldo de estos negocios se contabiliza por el gran ítem de interés minoritario en el
lado de pasivo del Balance). Tal agrupación de ítems de Balance y Resultados, algunos
totalmente propiedad, algunos parcialmente propiedad, tiende a oscurecer más la realidad
económica que a iluminarla. De hecho, representa una forma de presentación que nunca
preparamos para uso interno durante el año y que no tiene valor para nosotros en ninguna
actividad de gestión.
Por esa razón, a lo largo del informe, proporcionamos mucha información financiera
separada y comentarios sobre los diversos segmentos del negocio para ayudarle a evaluar
el rendimiento y las perspectivas de Berkshire. Gran parte de esta información segmentada
es obligatoria por las reglas de divulgación de la SEC y se cubre en «Discusión de la
Dirección» en las páginas 29 a 34. Y en esta carta, tratamos de presentarle una visión de
nuestras diversas entidades operativas desde la misma perspectiva que las vemos
gerencialmente.
Una segunda complicación surgida de la fusión es que las cifras de 1977 mostradas en este
informe son diferentes a las cifras de 1977 mostradas en el informe que le enviamos el año
pasado. La convención contable requiere que cuando se fusionan dos entidades como
Diversified y Berkshire, todos los datos financieros posteriormente deben presentarse como
si las compañías hubieran sido fusionadas en el momento en que fueron formadas en lugar
de recientemente. Por lo tanto, los estados financieros adjuntos, en efecto, pretenden que
en 1977 (y años anteriores) la fusión Diversified-Berkshire ya había tenido lugar, aunque la
fecha real de la fusión fue el 30 de diciembre de 1978. Esta base cambiante hace que el
comentario comparativo sea confuso y, de vez en cuando, en nuestro informe narrativo,
hablaremos de cifras y desempeño para los accionistas de Berkshire según se informó
históricamente a usted en lugar de como se reexpresó después de la fusión Diversified.
Con ese preámbulo, se puede afirmar que, con o sin cifras reexpresadas, 1978 fue un buen
año. Las ganancias operativas, excluyendo las ganancias de capital, al 19,4% de la
inversión inicial de los accionistas, estuvieron a una fracción de nuestro récord de 1972. Si
bien creemos que es inapropiado incluir ganancias o pérdidas de capital al evaluar el
desempeño de un solo año, son un componente importante del registro a largo plazo.
Debido a tales ganancias, el crecimiento a largo plazo en el patrimonio por acción de
Berkshire ha sido mayor de lo que indicaría la capitalización de los rendimientos de las
ganancias operativas que hemos informado anualmente.
Por ejemplo, en los últimos tres años, generalmente un período de bonanza para la industria
de seguros, nuestro mayor productor de beneficios, el patrimonio neto por acción de
Berkshire prácticamente se ha duplicado, compuesto así a aproximadamente el 25% anual
a través de una combinación de buenas ganancias operativas y ganancias de capital
bastante sustanciales. Ni esta ganancia patrimonial del 25% de todas las fuentes ni la
ganancia patrimonial del 19,4% de las ganancias operativas en 1978 son sostenibles. El
ciclo de seguros ha bajado en 1979, y es casi seguro que las ganancias operativas medidas
por el retorno sobre el patrimonio caerán este año. Sin embargo, las ganancias operativas
medidas en dólares probablemente aumentarán en el patrimonio neto mucho mayor ahora
empleado en el negocio.
En contraste con esta visión cautelosa sobre el retorno a corto plazo de las operaciones,
somos optimistas acerca de las perspectivas de retorno a largo plazo de las principales
inversiones en acciones mantenidas por nuestras compañías de seguros. No intentamos
predecir cómo se comportarán los mercados de valores; predecir con éxito los movimientos
de precios de las acciones a corto plazo es algo que creemos que ni nosotros ni nadie más
puede hacer. Sin embargo, a largo plazo, sentimos que muchas de nuestras principales
participaciones en acciones van a valer considerablemente más dinero del que pagamos, y
que las ganancias de inversión agregarán significativamente a los retornos operativos del
grupo de seguros.
Fuentes de Ganancias
Para brindarles una mejor imagen de dónde se generan exactamente las ganancias de
Berkshire, mostramos a continuación una tabla que requiere cierta explicación. Berkshire
posee cerca del 58% de Blue Chip que, además de tener el 100% de propiedad de varios
negocios, posee el 80% de Wesco Financial Corporation. Por lo tanto, la participación en las
ganancias de Berkshire en Wesco es de aproximadamente el 46%. En conjunto, las
empresas que controlamos tienen alrededor de 7,000 empleados a tiempo completo y
generan ingresos de más de $500 millones.
La tabla muestra las ganancias generales de cada categoría operativa principal en una base
antes de impuestos (varios de los negocios tienen tasas impositivas bajas debido a
cantidades significativas de intereses y dividendos exentos de impuestos), así como la parte
de esas ganancias que pertenecen a Berkshire tanto en una base antes de impuestos como
después de impuestos. Las ganancias o pérdidas de capital significativas atribuibles a
cualquiera de los negocios no se muestran en la cifra de ganancias operativas, sino que se
agregan en la línea “Ganancias de Valores Realizados” al final de la tabla. Debido a varias
complejidades contables y fiscales, las cifras en la tabla no deben ser tratadas como
dogmas, sino más bien vistas como aproximaciones cercanas de las contribuciones de
ganancias de 1977 y 1978 de nuestras empresas constituyentes.
[Tabla de Ganancias]
Blue Chip y Wesco son empresas públicas con requisitos de informes propios. Más adelante
en este informe, reproducimos los informes narrativos de los principales ejecutivos de
ambas empresas, describiendo sus operaciones de 1978. Algunas de las cifras que utilizan
no coincidirán al centavo con las que usamos en este informe, nuevamente debido a
complejidades contables y fiscales. Sin embargo, sus comentarios deberían ayudarles a
comprender las características económicas subyacentes de estos importantes negocios
parcialmente propiedad nuestra. Se enviará una copia del informe anual completo de
cualquiera de las empresas a cualquier accionista de Berkshire a petición a Mr. Robert H.
Bird para Blue Chips Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California 90040, o
a Mrs. Bette Deckard para Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard,
Pasadena, California 91109.
Textiles
Las ganancias de $1.3 millones en 1978, aunque mejoradas en comparación con 1977, aún
representan un bajo retorno sobre los $17 millones de capital empleados en este negocio.
La planta y el equipo textil están en los libros por una fracción muy pequeña de lo que
costaría reemplazar dicho equipo hoy. Y, a pesar de la antigüedad del equipo, gran parte de
él es funcionalmente similar al nuevo equipo que está siendo instalado por la industria. Pero
a pesar de este «costo de ganga» de activos fijos, la rotación de capital es relativamente
baja, reflejando los altos niveles de inversión requeridos en cuentas por cobrar e inventario
en comparación con las ventas. Una lenta rotación de capital, junto con bajos márgenes de
beneficio en ventas, produce inevitablemente retornos inadecuados sobre el capital. Los
enfoques obvios para mejorar los márgenes de beneficio involucran diferenciación del
producto, reducción de los costos de fabricación a través de equipos más eficientes o mejor
utilización de las personas, redirección hacia telas que disfrutan de tendencias de mercado
más fuertes, etc. Nuestra administración es diligente en la búsqueda de tales objetivos. El
problema, por supuesto, es que nuestros competidores están haciendo lo mismo con la
misma diligencia.
La industria textil ilustra al estilo de un libro de texto cómo los productores de bienes
relativamente no diferenciados en negocios intensivos en capital deben obtener retornos
inadecuados, excepto en condiciones de suministro ajustado o escasez real. Mientras exista
un exceso de capacidad productiva, los precios tienden a reflejar los costos operativos
directos en lugar del capital empleado. Tal condición de exceso de oferta parece probable
que prevalezca la mayoría del tiempo en la industria textil, y nuestras expectativas son de
beneficios de cantidades relativamente modestas en relación con el capital.
Esperamos no meternos en muchos más negocios con características económicas tan
difíciles. Pero, como hemos dicho antes: (1) nuestros negocios textiles son empleadores
muy importantes en sus comunidades, (2) la administración ha sido directa al informar sobre
problemas y enérgica al atacarlos, (3) el trabajo ha sido cooperativo y comprensivo al
enfrentar nuestros problemas comunes, y (4) el negocio debería promediar retornos en
efectivo modestos en relación con la inversión. Mientras prevalezcan estas condiciones – y
esperamos que lo hagan – tenemos la intención de continuar apoyando nuestro negocio
textil a pesar de usos más atractivos alternativos para el capital.
Seguros de Suscripción
El principal contribuyente a los excelentes resultados generales de Berkshire en 1978 fue el
segmento de la operación de seguros de National Indemnity Company dirigido por Phil
Liesche. Con aproximadamente $90 millones en primas ganadas, se obtuvo una ganancia
de suscripción de aproximadamente $11 millones, un logro verdaderamente extraordinario
incluso en el contexto de excelentes condiciones de la industria. Bajo el liderazgo de Phil,
con la destacada asistencia de Roland Miller en Suscripción y Bill Lyons en Reclamaciones,
este segmento de National Indemnity (incluyendo National Fire and Marine Insurance
Company, que opera como un compañero de carrera) tuvo uno de sus mejores años en una
larga historia de desempeños que, en conjunto, superan con creces a los de la industria.
Los éxitos actuales reflejan crédito no solo en los gerentes actuales, sino también en el
talento empresarial de Jack Ringwalt, fundador de National Indemnity, cuya filosofía
operativa sigue grabada en la compañía.
La compañía de seguros para el hogar y automóviles tuvo su mejor año desde que John
Seward intervino y arregló las cosas en 1975. Sus resultados se combinan en este informe
con los de la operación de Phil Liesche bajo la categoría de seguros titulada «Automóviles
especializados y Responsabilidad General».
La Compensación al Trabajador fue una mezcla en 1978. En su primer año como
subsidiaria, Cypress Insurance Company, dirigida por Milt Thornton, presentó resultados
sobresalientes. La línea de compensación al trabajador puede causar grandes pérdidas en
la suscripción cuando la rápida inflación interactúa con conceptos sociales cambiantes, pero
Milt tiene un equipo cauteloso y altamente profesional para enfrentar estos problemas. Su
desempeño en 1978 ha reforzado nuestro buen sentimiento sobre esta compra.
Frank DeNardo se unió a nosotros en la primavera de 1978 para arreglar el negocio de
Compensación al Trabajador de National Indemnity en California, que hasta ese momento
había sido un desastre. Frank tiene la experiencia e intelecto necesarios para corregir los
principales problemas de la oficina de Los Ángeles. Nuestro volumen en este departamento
ahora es solo del 25% de lo que era hace dieciocho meses, y las primeras indicaciones son
que Frank está progresando bien.
El departamento de reaseguros de George Young continúa produciendo sumas muy
grandes para inversión en relación con el volumen de primas, y nos da resultados generales
razonablemente satisfactorios. Sin embargo, los resultados de la suscripción todavía no son
lo que deberían y pueden ser. Es muy fácil engañarse a uno mismo respecto a los
resultados de la suscripción en reaseguros (especialmente en líneas de daños con largos
retrasos en el acuerdo), y creemos que esta situación prevalece con muchos de nuestros
competidores. Desafortunadamente, la autodelusión en las reservas de la compañía casi
siempre conduce a niveles de tarifas industriales inadecuados. Si los principales actores del
mercado no conocen sus verdaderos costos, el «desplome» competitivo afecta a todos,
incluso a aquellos con un conocimiento adecuado de los costos. George está dispuesto a
reducir significativamente el volumen, si es necesario, para lograr una suscripción
satisfactoria, y tenemos mucha confianza en la solidez a largo plazo de este negocio bajo su
dirección.
La operación en el estado natal fue decepcionante en 1978. Nuestra suscripción
insatisfactoria, aunque parcialmente explicada por una incidencia inusual de tormentas en el
medio oeste, es especialmente preocupante frente a los resultados muy favorables de la
industria en las líneas convencionales escritas por nuestro grupo del estado natal. Tenemos
confianza en la capacidad de John Ringwalt para corregir esta situación. El punto brillante
en el grupo fue el rendimiento de Kansas Fire and Casualty en su primer año completo de
negocios. Bajo la dirección de Floyd Taylor, esta subsidiaria tuvo un comienzo
verdaderamente notable. Por supuesto, se necesitan al menos varios años para evaluar los
resultados de la suscripción, pero las primeras señales son alentadoras y la operación de
Floyd logró la mejor relación de pérdida entre las compañías del estado natal en 1978.
Aunque algunos segmentos fueron decepcionantes, en general, nuestra operación de
seguros tuvo un excelente año. Pero, por supuesto, deberíamos esperar un buen año
cuando la industria está en auge, como en 1978. Es casi seguro que en 1979 la relación
combinada (ver definición en la página 31) para la industria aumentará al menos unos
puntos, quizás lo suficiente como para arrojar a la industria en su conjunto a una posición de
pérdida en la suscripción. Por ejemplo, en las líneas de automóviles, que son con mucho el
área más importante para la industria y para nosotros, las cifras del IPC indican que las
tarifas en general fueron solo un 3% más altas en enero de 1979 que hace un año. Pero los
ítems que componen los costos de pérdida, costos de reparación de automóviles y costos
de atención médica, aumentaron más del 9%. Qué diferente al cierre del año 1976, cuando
las tarifas habían avanzado más del 22% en los doce meses anteriores, pero los costos
aumentaron un 8%.
Los márgenes solo permanecerán estables si las tarifas aumentan tan rápido como los
costos. Esto seguramente no será el caso en 1979, y las condiciones probablemente
empeorarán en 1980. Nuestro pensamiento actual es que nuestro desempeño en la
suscripción en relación con la industria mejorará un poco en 1979, pero todos los demás
seguros de administración probablemente ven sus perspectivas relativas con optimismo
similar: alguien va a quedar decepcionado. Incluso si mejoramos en relación con los demás,
es probable que tengamos una relación combinada más alta y menores ganancias de
suscripción en 1979 de las que logramos el año pasado.
Continuamos buscando formas de expandir nuestra operación de seguros. Pero su reacción
a esta intención no debe ser de alegría sin restricciones. Algunos de nuestros esfuerzos de
expansión, en gran parte iniciados por su presidente, han sido mediocres; otros han sido
fracasos costosos. Entramos en el negocio en 1967 a través de la compra del segmento
que ahora gestiona Phil Liesche, y todavía sigue siendo, con mucho, la mejor parte de
nuestro negocio de seguros. No es fácil comprar un buen negocio de seguros, pero nuestra
experiencia ha sido que es más fácil comprar uno que crear uno. Sin embargo,
continuaremos probando ambos enfoques, ya que las recompensas por el éxito en este
campo pueden ser excepcionales.
Inversiones en Seguros
Confesamos un considerable optimismo respecto a nuestras inversiones en acciones de
seguros. Por supuesto, nuestro entusiasmo por las acciones no es incondicional. En
algunas circunstancias, las inversiones en acciones comunes por parte de las aseguradoras
tienen muy poco sentido.
Solo nos emocionamos lo suficiente para comprometer un gran porcentaje del patrimonio
neto de la compañía de seguros en acciones cuando encontramos (1) negocios que
podemos entender, (2) con perspectivas a largo plazo favorables, (3) operados por
personas honestas y competentes, y (4) con precios muy atractivos. Usualmente podemos
identificar un pequeño número de inversiones potenciales que cumplen con los requisitos
(1), (2) y (3), pero (4) a menudo impide la acción. Por ejemplo, en 1971 nuestra posición
total en acciones comunes en las subsidiarias de seguros de Berkshire ascendió a solo
$10.7 millones a costo y $11.7 millones a valor de mercado. Había acciones de empresas
identificablemente excelentes disponibles, pero muy pocas a precios interesantes. (Una
nota al pie irresistible: en 1971, los administradores de fondos de pensiones invirtieron un
récord del 122% de los fondos netos disponibles en acciones; a precios completos, no
podían comprar suficientes. En 1974, después de que todo se desplomó, comprometieron
un entonces récord mínimo del 21% en acciones.)
Los últimos años han sido una historia diferente para nosotros. Al final de 1975, nuestras
subsidiarias de seguros tenían acciones comunes con un valor de mercado exactamente
igual al costo de $39.3 millones. Al final de 1978, esta posición había aumentado a acciones
(incluida una preferente convertible) con un costo de $129.1 millones y un valor de mercado
de $216.5 millones. Durante los tres años intermedios, también tuvimos ganancias antes de
impuestos de aproximadamente $24.7 millones. Por lo tanto, nuestras ganancias totales no
realizadas y realizadas antes de impuestos en acciones durante el período de tres años
ascendieron a aproximadamente $112 millones. Durante este mismo intervalo, el
Dow-Jones Industrial Average disminuyó de 852 a 805. Fue un período maravilloso para el
comprador de acciones orientado al valor.
Continuamos encontrando para nuestras carteras de seguros pequeñas porciones de
negocios realmente sobresalientes que están disponibles, a través del mecanismo de
precios de subasta de los mercados de valores, a precios dramáticamente más baratos que
las valoraciones que los negocios inferiores tienen en ventas negociadas.
Este programa de adquisición de pequeñas fracciones de negocios (acciones comunes) a
precios de ganga, por el cual existe poco entusiasmo, contrasta fuertemente con la actividad
general de adquisición corporativa, por la cual existe mucho entusiasmo. Nos parece
bastante claro que, o bien las corporaciones están cometiendo errores muy significativos al
comprar negocios completos a los precios prevalecientes en transacciones negociadas y
ofertas de adquisición, o que eventualmente vamos a ganar considerables sumas de dinero
comprando pequeñas porciones de dichos negocios a las valoraciones con grandes
descuentos que prevalecen en el mercado de valores. (Una segunda nota al pie: en 1978,
los administradores de pensiones, un grupo que lógicamente debería mantener la
perspectiva de inversión más larga, pusieron solo el 9% de los fondos netos disponibles en
acciones, rompiendo el récord mínimo establecido en 1974 y empatado en 1977.)
No nos preocupa que el mercado revalúe rápidamente al alza los valores que creemos que
se están vendiendo a precios de ganga. De hecho, preferimos justo lo contrario, ya que, en
la mayoría de los años, esperamos tener fondos disponibles para ser un comprador neto de
valores. Y es probable que una compra atractiva y constante resulte ser de más beneficio
eventual para nosotros que cualquier oportunidad de venta proporcionada por un aumento a
corto plazo en los precios de las acciones a niveles en los que no estamos dispuestos a
seguir comprando.
Nuestra política es concentrar las tenencias. Tratamos de evitar comprar un poco de esto o
aquello cuando solo sentimos tibieza sobre el negocio o su precio. Cuando estamos
convencidos de su atractivo, creemos en comprar cantidades significativas.
Las tenencias en acciones de nuestras compañías de seguros con un valor de mercado
superior a $8 millones al 31 de diciembre de 1978 fueron las siguientes:
No. de
Acciones Empresa Costo Mercado
———- ——- ———- ———-
(miles omitidos)
246,450 American Broadcasting Companies, Inc. … $ 6,082 $ 8,626
1,294,308 Government Employees Insurance Company
Common Stock …………………….. 4,116 9,060
1,986,953 Government Employees Insurance Company
Convertible Preferred …………….. 19,417 28,314
592,650 Interpublic Group of Companies, Inc. ….. 4,531 19,039
1,066,934 Kaiser Aluminum and Chemical Corporation 18,085 18,671
453,800 Knight-Ridder Newspapers, Inc. ……….. 7,534 10,267
953,750 SAFECO Corporation …………………… 23,867 26,467
934,300 The Washington Post Company ………….. 10,628 43,445
———- ———-
Total ……………………………… $ 94,260 $163,889
All Other Holdings ………………….. 39,506 57,040
———- ———-
Total Equities ……………………… $133,766 $220,929
========== ==========
En algunos casos, nuestro interés indirecto en la capacidad de ganancia se está volviendo
bastante sustancial. Por ejemplo, observe nuestras tenencias de 953,750 acciones de
SAFECO Corp. Probablemente SAFECO es la compañía de seguros de propiedad y
accidentes mejor administrada en los Estados Unidos. Sus habilidades de suscripción son
simplemente soberbias, sus reservas de pérdidas son conservadoras y sus políticas de
inversión tienen mucho sentido.
SAFECO es una operación de seguros mucho mejor que la nuestra (aunque creemos que
ciertos segmentos de la nuestra son mucho mejores que el promedio), es mejor que una
que podríamos desarrollar y, de manera similar, es mucho mejor que cualquier otra en la
que podríamos negociar la compra de una participación controladora. Sin embargo, nuestra
compra de SAFECO se realizó a un valor considerablemente inferior al valor contable.
Pagamos menos de 100 centavos por dólar por la mejor compañía en el negocio, cuando se
están pagando mucho más de 100 centavos por dólar por compañías mediocres en
transacciones corporativas. Y no hay manera de iniciar una nueva operación, con
perspectivas necesariamente inciertas, por menos de 100 centavos por dólar.
Por supuesto, con un interés menor no tenemos el derecho de dirigir o incluso influir en las
políticas de gestión de SAFECO. ¿Pero por qué querríamos hacerlo? Los registros indican
que hacen un mejor trabajo gestionando sus operaciones que el que podríamos hacer
nosotros mismos. Si bien puede haber menos emoción y prestigio al sentarse y dejar que
otros hagan el trabajo, creemos que eso es todo lo que uno pierde al aceptar una
participación pasiva en una excelente gestión. Porque, claramente, si uno controlara una
compañía dirigida tan bien como SAFECO, la política adecuada también sería sentarse y
dejar que la gestión haga su trabajo.
Las ganancias atribuibles a las acciones de SAFECO propiedad de Berkshire al final del año
ascendieron a $6.1 millones durante 1978, pero solo los dividendos recibidos
(aproximadamente el 18% de las ganancias) se reflejan en nuestras ganancias operativas.
Creemos que el saldo, aunque no se puede informar, es tan real en términos de beneficio
eventual para nosotros como el monto distribuido. De hecho, las ganancias retenidas de
SAFECO (o las de otras compañías bien administradas si tienen oportunidades de emplear
capital adicional de manera ventajosa) bien podrían tener eventualmente un valor para los
accionistas mayor que 100 centavos por dólar.
No nos disgusta en absoluto cuando nuestras empresas totalmente propiedad retienen
todas sus ganancias si pueden utilizar internamente esos fondos a tasas atractivas. ¿Por
qué deberíamos sentirnos diferentes respecto a la retención de ganancias por compañías
en las que mantenemos pequeños intereses en acciones, pero donde el registro indica
incluso mejores perspectivas para el empleo rentable del capital? (Esta proposición funciona
de la otra manera, por supuesto, en industrias con bajos requisitos de capital, o si la gestión
tiene un historial de inversión de capital en proyectos de baja rentabilidad; entonces las
ganancias deberían pagarse o usarse para recomprar acciones, a menudo, con mucho, la
opción más atractiva para la utilización del capital).
El nivel agregado de tales ganancias retenidas atribuibles a nuestros intereses en acciones
en excelentes compañías se está volviendo bastante sustancial. No entra en nuestras
ganancias operativas reportadas, pero creemos que puede tener la misma importancia a
largo plazo para nuestros accionistas. Nuestra esperanza es que las condiciones continúen
prevaleciendo en los mercados de valores que permiten a nuestras compañías de seguros
comprar grandes cantidades de poder adquisitivo subyacente por desembolsos
relativamente modestos. En algún momento, las condiciones del mercado sin duda volverán
a impedir tal compra de gangas, pero, mientras tanto, intentaremos aprovechar al máximo
las oportunidades.
Banca
Bajo Gene Abegg y Pete Jeffrey, el Illinois National Bank and Trust Company en Rockford
continúa estableciendo nuevos registros. Las ganancias del año pasado ascendieron a
aproximadamente el 2.1% de los activos promedio, aproximadamente tres veces el nivel
promediado por los principales bancos. En nuestra opinión, este extraordinario nivel de
ganancias se está logrando manteniendo significativamente menos riesgo de activos que
prevalece en la mayoría de los bancos más grandes.
Compramos el Illinois National Bank en marzo de 1969. Era una operación de primera clase
entonces, al igual que lo había sido desde que Gene Abegg abrió las puertas en 1931.
Desde 1968, los depósitos a plazo del consumidor se han cuadruplicado, el ingreso neto se
ha triplicado y los ingresos del departamento de fideicomisos se han más que duplicado,
mientras que los costos han sido controlados de cerca.
Se nos exige desinvertir nuestro banco antes del 31 de diciembre de 1980.
El enfoque más probable es separarlo y cederlo a los accionistas de Berkshire
en algún momento de la segunda mitad de 1980.
Minorista
Al fusionarnos con Diversified, adquirimos el 100% de la propiedad de
Associated Retail Stores, Inc., una cadena de alrededor de 75 tiendas de ropa
para mujeres a precios populares. Associated se inauguró en Chicago el 7 de marzo de
1931 con una tienda, $3200 y dos extraordinarios socios, Ben Rosner y Leo Simon. Tras la
muerte de Mr. Simon, el negocio se ofreció a Diversified en efectivo en 1967. Ben
continuaría dirigiendo el negocio, y vaya que lo ha hecho.
El negocio de Associated no ha crecido y constantemente ha enfrentado tendencias
demográficas y minoristas adversas. Pero la combinación de habilidades de Ben en
mercadotecnia, bienes raíces y contención de costos ha producido un destacado registro de
rentabilidad, con retornos sobre el capital necesariamente empleado en el negocio a
menudo en el área del 20% después de impuestos.
Ben ahora tiene 75 años y, al igual que Gene Abegg, de 81 años, en Illinois National y
Louie Vincenti, de 73 años, en Wesco, sigue trayendo diariamente una actitud casi
apasionadamente propietaria al negocio. Este grupo de altos directivos debe parecer a un
externo como una sobre reacción de nuestra parte a un boletín de la OEO sobre
discriminación por edad. Aunque no ortodoxas, estas relaciones han sido excepcionalmente
gratificantes, tanto financieramente como personalmente. Es un verdadero placer trabajar
con gerentes que disfrutan venir a trabajar cada mañana y, una vez allí, piensan instintiva e
infaliblemente como dueños. Estamos asociados con algunos de los mejores.
Warren E. Buffett, Presidente
26 de marzo de 1979.
1979
Una vez más, debemos comenzar hablando un poco sobre contabilidad. Desde nuestro
último informe anual, los contadores han decidido que los valores de renta variable de las
aseguradoras deben figurar en el balance a su valor de mercado. Antes, registrábamos
esos valores al menor costo o valor de mercado total. Debido a que tenemos grandes
ganancias no realizadas en esas acciones, esta nueva política ha aumentado notablemente
nuestro patrimonio neto de finales de 1978 y 1979, incluso después de considerar los
impuestos sobre las ganancias que tendríamos que pagar si vendiéramos esas acciones a
su valor de mercado.
Como saben, Blue Chip Stamps, nuestra filial en la que tenemos el 60% de participación,
está completamente integrada en los estados financieros de Berkshire Hathaway. Sin
embargo, Blue Chip aún debe registrar sus inversiones en acciones al menor costo o valor
de mercado total, como lo hacían las filiales de aseguradoras de Berkshire Hathaway hasta
este año. Si las mismas acciones se compraran al mismo precio tanto por una filial de
seguros de Berkshire Hathaway como por Blue Chip Stamps, los principios contables
actuales podrían hacer que se reflejen en nuestro balance consolidado con dos valores
diferentes. (Esto debe mantenerlos atentos). Los valores de mercado de las acciones de
Blue Chip Stamps se encuentran en la nota al pie 3 en la página 18.
Resultados Operativos de 1979
Creemos que la relación entre las ganancias operativas (antes de ganancias o pérdidas por
acciones) y el patrimonio de los accionistas, con todas las acciones valoradas a costo, es la
forma más adecuada de medir el rendimiento operativo de un año.
Comparar esos resultados con el patrimonio de los accionistas con acciones valoradas a
mercado podría distorsionar mucho el rendimiento operativo debido a las grandes
fluctuaciones en el valor de mercado del patrimonio que se usa como denominador. Por
ejemplo, una gran caída en el valor de las acciones podría resultar en un patrimonio muy
bajo, lo que podría hacer que unas ganancias operativas mediocres parezcan excelentes.
Por otro lado, si las inversiones en acciones han tenido éxito, el patrimonio aumenta y el
rendimiento operativo parece peor. Por eso, seguiremos mostrando el rendimiento operativo
comparado con el patrimonio inicial, con acciones valoradas a costo.
Con este criterio, tuvimos un buen rendimiento operativo en 1979, aunque no tan bueno
como en 1978, con ganancias operativas del 18.6% sobre el patrimonio inicial. Las
ganancias por acción aumentaron un poco (cerca del 20%), pero no creemos que sea el
dato más importante. Teníamos mucho más capital en 1979 que en 1978, y nuestro
rendimiento al usar ese capital no fue tan bueno como el año anterior, aunque las ganancias
por acción aumentaron. Las «ganancias por acción» siempre aumentarán en una cuenta de
ahorros inactiva o en un bono de ahorro de EE.UU. con una tasa fija, porque las
«ganancias» (intereses) se reinvierten en el capital. Así que incluso algo que no cambia
puede parecer que crece si no reparte dividendos.
La principal prueba del rendimiento económico de la gestión es lograr una alta tasa de
ganancias sobre el capital empleado (sin usar demasiado endeudamiento ni trucos
contables) y no simplemente aumentar las ganancias por acción año tras año. Creemos que
se entendería mejor a muchas empresas si los directivos y analistas financieros no se
centraran tanto en las ganancias por acción y en cómo cambian cada año.
Resultados a Largo Plazo
Al medir el rendimiento económico a largo plazo, en contraste con el rendimiento anual,
creemos que es apropiado reconocer completamente cualquier ganancia o pérdida de
capital realizada, así como los elementos extraordinarios, y también utilizar estados
financieros que presenten valores patrimoniales a su valor de mercado. Estas ganancias o
pérdidas de capital, ya sea realizadas o no realizadas, son tan importantes para los
accionistas a lo largo de los años como las ganancias obtenidas de manera más rutinaria a
través de las operaciones; simplemente su impacto suele ser extremadamente caprichoso a
corto plazo, una característica que las hace inapropiadas como indicador del rendimiento
gerencial de un solo año.
El valor contable por acción de Berkshire Hathaway el 30 de septiembre de 1964 (el año
fiscal anterior al momento en que su actual dirección asumió la responsabilidad) era de
$19.46 por acción. Al finalizar 1979, el valor contable con las participaciones patrimoniales
llevadas a su valor de mercado era de $335.85 por acción. La ganancia en el valor contable
llega al 20.5% compuesto anualmente. Esta cifra, por supuesto, es mucho más alta que
cualquier promedio de nuestros cálculos de ganancias operativas anuales, y refleja la
importancia de la apreciación del capital de las inversiones patrimoniales de seguros en la
determinación de los resultados globales para nuestros accionistas. Probablemente también
es justo decir que el valor contable citado en 1964 exageraba un poco el valor intrínseco de
la empresa, ya que los activos poseídos en ese momento, ya fuera en una base de negocio
en marcha o en una base de valor de liquidación, no valían 100 centavos por dólar. (Las
obligaciones eran sólidas, sin embargo).
Hemos logrado este resultado utilizando un bajo nivel de apalancamiento (tanto financiero
medido por la deuda sobre el patrimonio, como operativo medido por el volumen de primas
a los fondos de capital de nuestro negocio de seguros), y también sin una emisión
significativa o recompra de acciones. Básicamente, hemos trabajado con el capital con el
que empezamos. Desde nuestra base textil, nosotros o nuestras subsidiarias Blue Chip y
Wesco, hemos adquirido la propiedad total de trece empresas a través de compras
negociadas con propietarios privados por efectivo y hemos comenzado seis más. (Vale la
pena mencionar que aquellos que nos han vendido han tratado, casi sin excepción, con
excepcional honor y justicia, tanto en el momento de la venta como posteriormente).
Pero antes de ahogarnos en un mar de auto-felicitación, se debe hacer una observación
adicional y crucial. Hace unos años, un negocio cuyo patrimonio neto por acción se
compusiera al 20% anual habría garantizado a sus propietarios un retorno de inversión real
altamente exitoso. Ahora, tal resultado parece menos cierto. Porque la tasa de inflación,
junto con las tasas impositivas individuales, será el determinante final de si nuestro
rendimiento operativo interno produce resultados de inversión exitosos, es decir, una
ganancia razonable en poder adquisitivo de los fondos comprometidos, para ustedes como
accionistas.
Así como el original bono de ahorro del 3%, una cuenta de ahorro con libreta del 5% o una
Nota del Tesoro de EE.UU. del 8% han sido, a su vez, transformados por la inflación en
instrumentos financieros que destruyen, en lugar de mejorar, el poder adquisitivo a lo largo
de su vida de inversión, un negocio que gana el 20% sobre el capital puede producir un
rendimiento real negativo para sus propietarios bajo condiciones inflacionarias no mucho
más severas que las que prevalecen actualmente.
Si debemos continuar logrando una ganancia compuesta del 20%, no es un resultado fácil
ni seguro de ninguna manera, y esta ganancia se traduce en un aumento correspondiente
en el valor de mercado de las acciones de Berkshire Hathaway como lo ha sido durante los
últimos quince años, su ganancia en poder adquisitivo después de impuestos
probablemente será muy cercana a cero con una tasa de inflación del 14%. La mayoría de
los seis puntos porcentuales restantes irán a impuestos sobre la renta cada vez que desee
convertir sus veinte puntos porcentuales de ganancia nominal anual en efectivo.
Esa combinación – la tasa de inflación más el porcentaje de capital que el propietario debe
pagar para transferir a su propio bolsillo las ganancias anuales obtenidas por el negocio (es
decir, el impuesto ordinario sobre la renta de los dividendos y el impuesto sobre las
ganancias de capital de las ganancias retenidas) – puede ser considerada como un «índice
de miseria del inversor». Cuando este índice supera la tasa de retorno obtenida sobre el
capital propio del negocio, el poder adquisitivo del inversor (capital real) disminuye aunque
no consuma nada. No tenemos una solución corporativa a este problema; las altas tasas de
inflación no nos ayudarán a obtener mayores tasas de retorno sobre el capital propio.
Un observador amigable pero agudo sobre Berkshire ha señalado que nuestro valor
contable a finales de 1964 habría comprado aproximadamente media onza de oro y, quince
años después, después de haber reinvertido todas las ganancias junto con mucho esfuerzo
y trabajo, el valor contable producido comprará aproximadamente la misma media onza.
Una comparación similar podría hacerse con el petróleo de Oriente Medio. El problema ha
sido que el gobierno ha sido excepcionalmente capaz de imprimir dinero y crear promesas,
pero no puede imprimir oro o crear petróleo.
Pretendemos continuar haciendo lo mejor que podamos en la gestión de los asuntos
internos del negocio. Pero deben entender que las condiciones externas que afectan la
estabilidad de la moneda pueden ser el factor más importante para determinar si hay alguna
recompensa real de su inversión en Berkshire Hathaway.
Fuentes de Ganancias
Nuevamente presentamos una tabla que muestra las fuentes de las ganancias de Berkshire.
Como se explicó el año pasado, Berkshire posee alrededor del 60% de Blue Chip Stamps
que, a su vez, posee el 80% de Wesco Financial Corporation. La tabla muestra tanto las
ganancias agregadas de las distintas entidades empresariales como la parte
correspondiente a Berkshire. Todas las ganancias o pérdidas significativas atribuibles a
cualquiera de las entidades empresariales se agregan en la cifra de ganancia de valores
realizada en la parte inferior de la tabla y no están incluidas en las ganancias operativas.
Blue Chip y Wesco son empresas públicas con requisitos de informes propios. En las
páginas 37-43 de este informe, hemos reproducido los informes narrativos de los principales
ejecutivos de ambas compañías, en los que describen las operaciones de 1979. Algunos de
los números que mencionan en sus informes no son exactamente idénticos a los de la tabla
anterior debido a complejidades contables y fiscales. (Los indios Yanomamo usan solo tres
números: uno, dos y más de dos. Tal vez llegue su momento.) Sin embargo, los comentarios
en esos informes deberían ser útiles para ustedes en entender las características
económicas subyacentes y las perspectivas futuras de los importantes negocios que
gestionan.
Se enviará una copia del informe anual completo de cualquiera de las compañías a
cualquier accionista de Berkshire a petición de Mr. Robert H. Bird para Blue Chip Stamps,
5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California 90040, o a Mrs. Bette Deckard para
Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.
Textiles y Venta al por Menor
La relevancia relativa de estas dos áreas ha disminuido un poco con los años a medida que
nuestro negocio de seguros ha crecido dramáticamente en tamaño e ingresos. Ben Rosner,
en Associated Retail Stores, sigue sacando conejos del sombrero, grandes conejos de un
sombrero pequeño. Año tras año, produce ganancias muy grandes en relación con el capital
empleado, realizadas en efectivo y no en cuentas por cobrar e inventarios aumentados
como en muchos otros negocios minoristas, en un segmento del mercado con poco
crecimiento y demografía poco emocionante. Ben ahora tiene 76 años y, al igual que
nuestros otros «ascendentes», Gene Abegg, de 82 años, en Illinois National y Louis Vincenti,
de 74, en Wesco, logra más cada año.
Nuestro negocio textil también sigue produciendo algo de efectivo, pero a una tasa baja en
comparación con el capital empleado. Esto no refleja a los gerentes, sino más bien a la
industria en la que operan. En algunos negocios, como una estación de televisión en red,
por ejemplo, es prácticamente imposible evitar obtener rendimientos extraordinarios sobre el
capital tangible empleado en el negocio. Y los activos en tales negocios se venden a precios
igualmente extraordinarios, mil centavos o más por dólar, una valoración que refleja los
espléndidos resultados económicos, casi inevitables, obtenibles. A pesar de su alto precio,
el negocio «fácil» puede ser el mejor camino a seguir.
Podemos hablar por experiencia, habiendo intentado la otra ruta. Su presidente tomó la
decisión hace unos años de comprar Waumbec Mills en Manchester, New Hampshire,
expandiendo así nuestro compromiso textil. Por cualquier prueba estadística, el precio de
compra fue una ganga extraordinaria; compramos muy por debajo del capital de trabajo del
negocio y, en efecto, obtuvimos grandes cantidades de maquinaria y bienes raíces por
menos de nada. Pero la compra fue un error. Aunque trabajamos arduamente, surgieron
nuevos problemas tan rápido como se domaron los problemas antiguos.
Tanto nuestra experiencia operativa como de inversión nos llevan a concluir que las
«recuperaciones» rara vez ocurren y que las mismas energías y talento se emplean mucho
mejor en un buen negocio comprado a un precio justo que en un mal negocio comprado a
un precio de ganga. Aunque fue un error, la adquisición de Waumbec no ha sido un
desastre. Es posible que algunas partes de la operación resulten ser valiosas adiciones a
nuestra línea de decoradores (nuestra franquicia más fuerte) en New Bedford, y es posible
que podamos operar rentablemente en una escala considerablemente reducida en
Manchester. Sin embargo, nuestra justificación original no se demostró.
Seguro de suscripción
Predijimos el año pasado que la proporción de suscripción combinada (ver definición en la
página 36) para la industria aseguradora «subiría al menos unos pocos puntos, quizás lo
suficiente para llevar a la industria en su conjunto a una posición de pérdida de suscripción».
Eso es más o menos cómo resultó. La proporción de suscripción de la industria aumentó en
1979 más de tres puntos, del 97.4% al 100.7%. También dijimos que pensábamos que
nuestro desempeño de suscripción en relación con la industria mejoraría un poco en 1979 y,
nuevamente, las cosas salieron como se esperaba. Nuestra propia proporción de
suscripción en realidad disminuyó del 98.2% al 97.1%. Nuestra previsión para 1980 es
similar en un aspecto; nuevamente creemos que el rendimiento de la industria empeorará al
menos otros pocos puntos. Sin embargo, este año no tenemos razón para pensar que
nuestro rendimiento en relación con la industria mejorará aún más. (No te preocupes, no
nos contendremos para tratar de validar esa previsión).
Resultados realmente extraordinarios fueron presentados por la parte de la operación de
seguros de National Indemnity Company dirigida por Phil Liesche. Ayudado por Roland
Miller en Suscripción y Bill Lyons en Reclamaciones, esta sección del negocio produjo una
ganancia de suscripción de $8.4 millones en aproximadamente $82 millones de primas
devengadas. Solo unas pocas empresas en toda la industria produjeron un resultado
comparable a este.
Notarás que las primas devengadas en este segmento disminuyeron un poco con respecto
a las de 1978. Escuchamos a muchos gerentes de seguros hablar sobre la disposición de
reducir el volumen para suscribir rentablemente, pero encontramos que muy pocos lo
hacen. Phil Liesche es una excepción: si el negocio tiene sentido, lo suscribe; si no, lo
rechaza. Es nuestra política no despedir a la gente debido a las grandes fluctuaciones en la
carga de trabajo producidas por dichos cambios voluntarios de volumen. Preferimos tener
cierta holgura en la organización de vez en cuando que mantener a todos muy ocupados
escribiendo negocios en los que vamos a perder dinero. Jack Ringwalt, fundador de
National Indemnity Company, inculcó esta disciplina de suscripción desde el inicio de la
empresa, y Phil Liesche nunca ha vacilado en mantenerla. Creemos que tal determinación
es tan rara como sólida, y absolutamente esencial para dirigir una operación de seguros de
accidentes de primera clase.
John Seward sigue logrando avances sólidos en Home and Automobile Insurance
Company, en gran parte ampliando significativamente el alcance de marketing de esa
compañía en líneas de responsabilidad general. Estas líneas pueden ser dinamita, pero
hasta la fecha el registro es excelente y, con John McGowan y Paul Springman, tenemos
dos gerentes de responsabilidad cautelosos que amplían nuestras capacidades.
Nuestra división de reaseguros, dirigida por George Young, sigue ofreciéndonos resultados
generales razonablemente satisfactorios después de considerar los ingresos por
inversiones, pero el desempeño de suscripción sigue siendo insatisfactorio. Creemos que el
negocio de reaseguros es un negocio muy difícil que probablemente se volverá mucho más
duro. De hecho, la afluencia de capital al negocio y los niveles de precios más suaves
resultantes para exposiciones continuamente crecientes pueden producir resultados
desastrosos para muchos nuevos participantes. Será difícil para nosotros ser mucho más
inteligentes que la multitud y, por lo tanto, nuestra actividad de reaseguros puede disminuir
sustancialmente durante el período proyectado de competencia extraordinaria.
La operación de Homestate fue decepcionante en 1979. George Billings en Texas United
Insurance Company, y Floyd Taylor en Kansas Fire and Casualty Company tuvieron
excelentes resultados. Pero varias de las otras operaciones, en particular Cornhusker
Casualty Company, tuvieron pobres resultados de suscripción que se vieron acentuados por
problemas de procesamiento de datos, administrativos y de personal. Hemos cometido
algunos errores graves al reorganizar nuestras actividades de procesamiento de datos, y
esos errores no se solucionarán de inmediato o sin costo. Sin embargo, John Ringwalt se
ha sumergido en la tarea de resolver las cosas y confiamos en que, con la ayuda de varias
personas fuertes que recientemente se han incorporado, tendrá éxito.
Nuestro desempeño en la Compensación para Trabajadores fue mucho mejor de lo que
teníamos derecho a esperar a principios de 1979. Tuvimos un clima muy favorable en
California para obtener buenos resultados, pero, además de esto, Milt Thornton en Cypress
Insurance Company y Frank DeNardo en la operación de Compensación para Trabajadores
de California de National Indemnity actuaron de manera sobresaliente. Hemos admitido
algunos errores en la adquisición, pero la compra de Cypress resultó ser una joya. Milt
Thornton, al igual que Phil Liesche, sigue la política de quedarse con el negocio que
entiende y desea, sin tener en cuenta el impacto en el volumen. Como resultado, tiene un
libro de negocios excepcional y un grupo de empleados excepcionalmente bien
funcionando. Frank DeNardo ha solucionado el lío que heredó en Los Ángeles de una
manera que superó nuestras expectativas, produciendo ahorros medidos en siete cifras.
Ahora puede comenzar a construir sobre una base sólida.
A finales de año, entramos en el área especializada de reaseguro de fianzas bajo la
dirección de Chet Noble. Al menos inicialmente, esta operación será relativamente pequeña
ya que nuestra política será buscar compañías cliente que aprecien la necesidad de una
relación «asociativa» a largo plazo con sus reaseguradores. Nos complace la calidad de los
aseguradores que hemos atraído y esperamos agregar varios más de los mejores escritores
primarios a medida que nuestra fortaleza y estabilidad financiera se conozcan mejor en el
campo de las fianzas.
La sabiduría convencional es que la suscripción de seguros en general será deficiente en
1980, pero que las tarifas comenzarán a consolidarse en un año más o menos, lo que
llevará a un cambio en el ciclo en algún momento de 1981. No estamos de acuerdo con
esta visión. Las tasas de interés actuales alientan la obtención de negocios en niveles de
pérdida de suscripción anteriormente considerados como totalmente inaceptables. Los
gerentes deploran la insensatez de suscribir con pérdida para obtener ingresos por
inversiones, pero creemos que muchos lo harán. Por lo tanto, esperamos que la
competencia cree un nuevo umbral de tolerancia para las pérdidas de suscripción y que las
proporciones combinadas promedien más altas en el futuro que en el pasado.
Hasta cierto punto, el día del juicio se ha pospuesto debido a una reducción marcada en la
frecuencia de accidentes automovilísticos, probablemente provocada en gran parte por
cambios en los hábitos de conducción inducidos por los precios más altos del gas. En
nuestra opinión, si los hábitos no hubieran cambiado, las tarifas de seguro de auto habrían
sido muy poco más altas y los resultados de suscripción habrían sido mucho peores. Esta
dosis de serendipia no durará indefinidamente.
Nuestra previsión es para una proporción combinada promedio para la industria en el área
del 105 durante los próximos cinco años. Aunque tenemos un alto grado de confianza en
que ciertas de nuestras operaciones lo harán considerablemente mejor que el promedio,
será un desafío para nosotros operar por debajo de la cifra de la industria. Puedes tener
muchas sorpresas en los seguros.
Sin embargo, creemos que los seguros pueden ser un negocio muy bueno. Tiende a
magnificar, en un grado inusual, el talento gerencial humano, o la falta del mismo. Tenemos
varios gerentes cuyo talento está comprobado y sigue creciendo. (Además, tenemos un
gran interés indirecto en dos grupos gerenciales realmente destacados a través de nuestras
inversiones en SAFECO y GEICO.) Por lo tanto, esperamos hacerlo bien en seguros a lo
largo de los años. Sin embargo, el negocio tiene el potencial de obtener resultados
realmente terribles en un año específico. Si la frecuencia de accidentes en el campo
automotriz cambia rápidamente, es probable que, junto con otros, experimentemos tal año.
Inversiones en Seguros
En los últimos años hemos escrito extensamente en esta sección sobre nuestras
inversiones en acciones de seguros. En 1979 continuaron desempeñándose bien, en gran
parte porque las empresas subyacentes en las que hemos invertido, en casi todos los
casos, tuvieron un rendimiento excepcional. Las ganancias retenidas aplicables a nuestras
inversiones en acciones de seguros, no reportadas en nuestros estados financieros,
continúan aumentando anualmente y, en conjunto, ahora representan una cifra muy
sustancial. Confiamos en que las gerencias de estas empresas utilizarán esas ganancias
retenidas de manera efectiva y traducirán un dólar retenido por ellas en un dólar o más de
valor de mercado posterior para nosotros. En parte, nuestras ganancias no realizadas
reflejan este proceso.
Actualmente creemos que los mercados de acciones en 1980 probablemente evolucionarán
de una manera que resultará en un rendimiento inferior de nuestra cartera por primera vez
en años recientes. Nos gustan mucho las empresas en las que hemos invertido y no
planeamos cambios para adaptarnos a los mercados de un año específico.
Dado que hemos cubierto nuestra filosofía sobre las acciones ampliamente en informes
anuales recientes, puede ser apropiado una discusión más extendida sobre las inversiones
en bonos para este, especialmente a la luz de lo que ha sucedido desde fin de año. Una
cantidad extraordinaria de dinero ha sido perdida por la industria del seguro en el área de
bonos, a pesar de la convención contable que permite a las compañías de seguros llevar
sus inversiones en bonos al costo amortizado, independientemente del valor de mercado
deteriorado. De hecho, esa misma convención contable pudo haber contribuido en gran
medida a las pérdidas; si la dirección hubiera tenido que reconocer los valores de mercado,
es posible que hubiera centrado su atención mucho antes en los peligros de un contrato de
bono a muy largo plazo.
Irónicamente, muchas compañías de seguros han decidido que una póliza de auto de un
año es inapropiada en tiempos de inflación, y se han introducido pólizas de seis meses
como reemplazo. «¿Cómo», dicen muchos de los gerentes de seguros, «se nos puede pedir
que miremos hacia adelante doce meses y estimemos imponderables como costos
hospitalarios, precios de piezas de automóviles, etc.?» Pero, después de decidir que un año
es demasiado largo para fijar un precio para el seguro en un mundo inflacionario, luego dan
la vuelta, toman los ingresos de la venta de esa póliza de seis meses y venden el dinero a
un precio fijo durante treinta o cuarenta años.
El contrato de bono a muy largo plazo ha sido el último contrato de precio fijo de duración
extendida aún iniciado regularmente en un mundo azotado por la inflación. El comprador de
dinero para ser usado entre 1980 y 2020 ha podido obtener un precio fijo ahora para cada
año de su uso, mientras que el comprador de seguros de automóviles, servicios médicos,
papel de periódico, espacio de oficina, o casi cualquier otro producto o servicio, sería
recibido con risas si solicitara un precio fijo ahora que se aplicara hasta 1985. Porque en
prácticamente todas las demás áreas del comercio, las partes en contratos a largo plazo
ahora indexan precios de alguna manera o insisten en el derecho de revisar la situación
cada año o así.
Un retraso cultural ha prevalecido en el área de los bonos. Los compradores (prestatarios) e
intermediarios (suscriptores) de dinero difícilmente podrían haber planteado la cuestión de si
todo tenía sentido, y los vendedores (prestamistas) durmieron durante una revolución
económica y contractual.
Durante los últimos años, nuestras compañías de seguros no han sido compradoras netas
de ningún bono a largo plazo puro (aquellos sin derechos de conversión u otros atributos
que ofrezcan posibilidades de beneficio). Ha habido algunas compras en el área de bonos
puros, por supuesto, pero han sido compensadas por ventas o vencimientos. Incluso antes
de este período, nunca compraríamos bonos de treinta o cuarenta años; en cambio,
intentamos concentrarnos en el área de bonos puros en emisiones más cortas con fondos
amortizadores y en emisiones que parecían relativamente infravaloradas debido a
ineficiencias en el mercado de bonos.
Sin embargo, el grado moderado de precaución que ejercimos fue una respuesta incorrecta
al mundo que se desplegaba a nuestro alrededor. No te proteges adecuadamente estando
medio despierto mientras otros duermen. Fue un error comprar bonos a quince años, y aún
así lo hicimos; cometimos un error aún más grave al no venderlos (con pérdidas, si era
necesario) cuando nuestras opiniones actuales comenzaron a cristalizarse. (Naturalmente,
esas opiniones son mucho más claras y definitivas en retrospectiva; sería justo que
preguntaras por qué no estábamos escribiendo sobre este tema el año pasado.)
Por supuesto, debemos mantener cantidades significativas de bonos u otras obligaciones
fijas en dólares en conjunto con nuestras operaciones de seguros. En los últimos años,
nuestros compromisos netos en dólares fijos se han limitado a la compra de bonos
convertibles. Creemos que las opciones de conversión obtenidas, en efecto, otorgan a esa
parte de la cartera de bonos una vida promedio mucho más corta de lo que implican los
términos de vencimiento de las emisiones (es decir, en un momento adecuado de nuestra
elección, podemos terminar el contrato de bono mediante la conversión a acciones).
Esta política de bonos nos ha dado pérdidas no realizadas significativamente menores que
las experimentadas por la gran mayoría de las compañías de seguros de propiedad y
accidentes. También nos ha beneficiado nuestra fuerte preferencia por las acciones en años
recientes que ha mantenido nuestro segmento de bonos en general relativamente bajo. Sin
embargo, estamos tomando nuestros golpes en bonos y sentimos que, en cierto sentido,
nuestros errores deberían ser vistos menos caritativamente que los errores de aquellos que
llevaron a cabo su negocio sin darse cuenta de los problemas en desarrollo.
Volviendo a nuestra experiencia textil, deberíamos haber reconocido la futilidad de tratar de
ser muy astutos (a través de fondos amortizadores y otros tipos de emisiones especiales)
en un área donde la marea iba fuertemente en nuestra contra.
Tenemos serias dudas sobre si un bono de interés fijo a muy largo plazo, denominado en
dólares, sigue siendo un contrato comercial apropiado en un mundo donde el valor de los
dólares parece casi seguro que disminuirá día a día. Esos dólares, así como las creaciones
en papel de otros gobiernos, simplemente pueden tener demasiadas debilidades
estructurales para servir adecuadamente como una unidad de referencia comercial a largo
plazo. Si es así, es posible que los bonos realmente largos resulten ser instrumentos
obsoletos y las aseguradoras que han comprado esos vencimientos de 2010 o 2020 podrían
tener problemas importantes y continuos en sus manos. Nosotros, igualmente, estaremos
descontentos con nuestros bonos a quince años y pagaremos anualmente un precio en
términos de poder adquisitivo que refleje ese error.
Algunos de nuestros bonos convertibles nos parecen excepcionalmente atractivos, y tienen
el mismo tipo de factor de retención de ganancias (aplicable a las acciones en las que se
pueden convertir) que prevalece en nuestra cartera de acciones convencionales.
Esperamos ganar dinero con estos bonos (ya lo hemos hecho, en algunos casos) y
tenemos la esperanza de que nuestras ganancias en esta área puedan compensar las
pérdidas en bonos puros.
Y, por supuesto, existe la posibilidad de que nuestro análisis actual sea demasiado negativo.
Las posibilidades de tasas de inflación muy bajas no son nulas. La inflación es creada por el
hombre; quizás pueda ser dominada por el hombre. La amenaza que nos alarma también
puede alarmar a los legisladores y otros grupos poderosos, lo que podría llevar a alguna
respuesta adecuada.
Y, por supuesto, existe la posibilidad de que nuestro análisis actual sea demasiado negativo.
Las probabilidades de tasas de inflación muy bajas no son nulas. La inflación es creada por
el hombre; quizás pueda ser controlada por el hombre. La amenaza que nos alarma
también puede alarmar a legisladores y otros grupos poderosos, llevándolos a tomar una
respuesta adecuada.
Además, las tasas de interés actuales incorporan proyecciones de inflación mucho más
altas que las de hace uno o dos años. Dichas tasas pueden resultar adecuadas o más que
adecuadas para proteger a los compradores de bonos. Incluso podríamos perdernos
grandes beneficios de un importante repunte en los precios de los bonos. Sin embargo,
nuestra renuencia a fijar un precio ahora para una libra de dulces de See o un metro de tela
de Berkshire para ser entregados en 2010 o 2020 nos hace igualmente reacios a comprar
bonos que establezcan un precio sobre el dinero ahora para su uso en esos años. En
general, optamos por Polonio (ligeramente reformulado): “Ni un prestatario a corto plazo ni
un prestamista a largo plazo sean”.
Banca
Este será el último año que podamos informar sobre el Illinois National Bank and Trust
Company como una subsidiaria de Berkshire Hathaway. Por lo tanto, es particularmente
agradable informar que, bajo la gestión de Gene Abegg y Pete Jeffrey, el banco rompió
todos los registros anteriores y ganó aproximadamente el 2.3% en activos promedio el año
pasado, un nivel nuevamente tres veces superior al alcanzado por el banco promedio
grande, y más del doble que bancos considerados sobresalientes. El registro es
simplemente extraordinario, y los accionistas de Berkshire Hathaway deben una ovación de
pie a Gene Abegg por el rendimiento de este año y todos los años desde nuestra compra en
1969.
Como saben, la Ley de Compañías Holding Bancarias de 1969 exige que desinvirtamos el
banco antes del 31 de diciembre de 1980. Durante algunos años, hemos esperado cumplir
mediante una escisión en 1980. Sin embargo, la Junta de la Reserva Federal ha adoptado
la firme posición de que, si el banco se escinde, ningún oficial o director de Berkshire
Hathaway puede ser un oficial o director del banco escindido o de la compañía holding
bancaria, incluso en un caso como el nuestro, en el que un individuo sería propietario de
más del 40% de ambas empresas.
Bajo estas condiciones, estamos investigando la posible venta de entre el 80% y el 100%
del stock del banco. Seremos muy selectivos con cualquier comprador, y nuestra selección
no se basará únicamente en el precio. El banco y su dirección nos han tratado
excepcionalmente bien y, si tenemos que vender, queremos asegurarnos de que sean
tratados igual de bien. Una escisión todavía es una posibilidad si no se puede obtener un
precio justo junto con un comprador adecuado para principios de otoño.
Sin embargo, deben tener en cuenta que no esperamos poder reemplazar completamente,
o incluso en gran medida, el poder de ganancia representado por el banco con los ingresos
de la venta del banco. Simplemente no puedes comprar negocios de alta calidad al tipo de
múltiplo precio/ganancias que probablemente prevalezca en nuestra venta bancaria.
Informes financieros
Durante 1979, se inició la negociación en NASDAQ del stock de Berkshire Hathaway. Esto
significa que el stock ahora está cotizado en la página Over-the-Counter del Wall Street
Journal bajo «Additional OTC Quotes». Antes de esta cotización, el Wall Street Journal y el
ticker de noticias de Dow-Jones no informarían sobre nuestras ganancias, a pesar de que
dichas ganancias eran cien veces o más el nivel de algunas compañías cuyos informes
recogían regularmente.
Ahora, sin embargo, el ticker de noticias de Dow-Jones informa de nuestras ganancias
trimestrales inmediatamente después de que las liberamos y, además, tanto el ticker como
el Wall Street Journal informan nuestras ganancias anuales. Esto resuelve un problema de
diseminación que nos había molestado.
De alguna manera, nuestro grupo de accionistas es algo inusual, y esto afecta nuestra
forma de informarles. Por ejemplo, al final de cada año, aproximadamente el 98% de las
acciones en circulación son propiedad de personas que también eran accionistas al
comienzo del año. Por lo tanto, en nuestro informe anual, construimos sobre lo que les
hemos dicho en años anteriores en lugar de redeclarar mucho material. Obtienes más
información útil de esta manera, y no nos aburrimos.
Además, quizás el 90% de nuestras acciones son propiedad de inversores para quienes
Berkshire es su mayor tenencia en valores, muy a menudo con diferencia la mayor. Muchos
de estos propietarios están dispuestos a pasar una cantidad significativa de tiempo con el
informe anual, y tratamos de proporcionarles la misma información que encontraríamos útil
si los roles fueran invertidos.
En contraste, no incluimos ninguna narrativa en nuestros informes trimestrales. Nuestros
propietarios y gerentes tienen horizontes de tiempo muy largos en relación con este
negocio, y es difícil decir algo nuevo o significativo cada trimestre sobre eventos de
significado a largo plazo.
Pero cuando recibas una comunicación de nuestra parte, vendrá del individuo al que estás
pagando para dirigir el negocio. Tu presidente tiene la firme creencia de que los propietarios
tienen derecho a escuchar directamente del CEO sobre lo que está sucediendo y cómo
evalúa el negocio, actualmente y prospectivamente. Lo exigirías en una empresa privada;
no deberías esperar menos en una empresa pública. Un informe anual de administración no
debe ser entregado a un especialista en personal o a un consultor de relaciones públicas
que probablemente no esté en posición de hablar francamente en términos de gerente a
propietario.
Sentimos que, como propietarios, tienen derecho al mismo tipo de informe de su gerente
que consideramos nos debe en Berkshire Hathaway por parte de los gerentes de nuestras
unidades de negocio. Obviamente, el grado de detalle debe ser diferente, especialmente
donde la información sería útil para un competidor comercial o similar. Pero el alcance
general, equilibrio y nivel de sinceridad deben ser similares. No esperamos un documento
de relaciones públicas cuando nuestros gerentes operativos nos dicen lo que está
sucediendo, y no sentimos que deberías recibir un documento así.
En gran parte, las empresas obtienen la constitución de accionistas que buscan y merecen.
Si centran su pensamiento y comunicaciones en resultados a corto plazo o en
consecuencias del mercado de valores a corto plazo, atraerán en gran parte a accionistas
que se centren en los mismos factores. Y si son cínicos en su trato con los inversores,
eventualmente es muy probable que ese cinismo sea devuelto por la comunidad inversora.
Phil Fisher, un respetado inversor y autor, alguna vez comparó las políticas de la
corporación para atraer accionistas con las de un restaurante atrayendo potenciales
clientes. Un restaurante podría buscar un determinado tipo de clientela – amantes de la
comida rápida, comida elegante, comida oriental, etc. – y eventualmente obtener un grupo
apropiado de devotos. Si el trabajo se hacía expertamente, esa clientela, complacida con el
servicio, menú y nivel de precio ofrecido, volvería consistentemente. Pero el restaurante no
podría cambiar constantemente su carácter y terminar con una clientela feliz y estable. Si el
negocio vacilaba entre cocina francesa y pollo para llevar, el resultado sería una puerta
giratoria de clientes confundidos e insatisfechos.
Lo mismo ocurre con las corporaciones y la constitución de accionistas que buscan. No
puedes ser todo para todos, buscando simultáneamente diferentes propietarios cuyos
intereses principales van desde un alto rendimiento actual hasta el crecimiento del capital a
largo plazo hasta los fuegos artificiales del mercado de valores, etc.
El razonamiento de las administraciones que buscan una gran actividad comercial en sus
acciones nos desconcierta. En efecto, esas administraciones están diciendo que quieren
que muchos de los clientes actuales los abandonen constantemente en favor de nuevos –
porque no puedes agregar un montón de nuevos propietarios (con nuevas expectativas) sin
perder muchos de los antiguos propietarios.
Preferimos mucho más a los propietarios que les gusta nuestro servicio y menú y que
vuelven año tras año. Sería difícil encontrar un mejor grupo para ocupar los «asientos» de
accionistas de Berkshire Hathaway que aquellos que ya los ocupan. Por lo tanto,
esperamos seguir teniendo una rotación muy baja entre nuestros propietarios, reflejando
una constitución que entiende nuestra operación, aprueba nuestras políticas y comparte
nuestras expectativas. Y esperamos cumplir con esas expectativas.
Perspectivas
El año pasado dijimos que esperábamos que las ganancias operativas en dólares
mejoraran, pero que el retorno sobre el capital disminuiría. Esto resultó ser correcto.
Nuestro pronóstico para 1980 es el mismo. Si nos equivocamos, será a la baja. En otras
palabras, estamos prácticamente seguros de que nuestras ganancias operativas
expresadas como un porcentaje de la nueva base de capital de aproximadamente 236
millones de dólares, valorando los valores al costo, descenderán del 18,6% alcanzado en
1979. También hay una buena posibilidad de que las ganancias operativas en dólares
totales no alcancen el nivel de 1979; el resultado depende en parte de la fecha de
disposición del banco, en parte del grado de deslizamiento en la rentabilidad de la
suscripción de seguros y en parte de la gravedad de los problemas de ganancias en la
industria de ahorros y préstamos.
Seguimos sintiéndonos muy bien acerca de nuestras inversiones en acciones de seguros. A
lo largo de un período de años, esperamos desarrollar cantidades muy grandes y crecientes
de poder adquisitivo subyacente atribuible a nuestra propiedad fraccional de estas
empresas. En la mayoría de los casos, son negocios espléndidos, espléndidamente
gestionados, adquiridos a precios altamente atractivos.
Su empresa se maneja bajo el principio de la centralización de decisiones financieras en la
cima (muy en la cima, se podría agregar) y una delegación bastante extrema de la autoridad
operativa a un número de gerentes clave en el nivel de la empresa individual o unidad de
negocio. Con nuestro grupo de sede corporativa podríamos simplemente formar un equipo
de baloncesto (que utiliza solo alrededor de 1500 pies cuadrados de espacio).
Este enfoque produce un error ocasional importante que podría haberse eliminado o
minimizado a través de controles operativos más cercanos. Pero también elimina grandes
capas de costos y acelera drásticamente la toma de decisiones. Porque todos tienen mucho
que hacer, se hace mucho, muchísimo. Lo más importante de todo es que nos permite
atraer y retener a algunos individuos extraordinariamente talentosos, personas que
simplemente no pueden ser contratadas en el curso normal de los eventos, y que
encuentran que trabajar para Berkshire es casi idéntico a dirigir su propio show.
Hemos depositado mucha confianza en ellos, y sus logros han superado con creces esa
confianza.
Warren E. Buffett, Presidente
3 de marzo de 1980
Carta 1980
A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Los beneficios operativos aumentaron a $41.9 millones en 1980 desde $36.0 millones en
1979, pero el rendimiento sobre el capital inicial (con valores de valores a costo) cayó al
17.8% desde el 18.6%. Creemos que esta última medida es la más adecuada para evaluar
el desempeño económico gerencial de un solo año. Sin embargo, el uso informado de este
criterio requiere comprender muchos factores, incluyendo políticas contables, valores
históricos de activos, apalancamiento financiero y condiciones de la industria.
En su evaluación de nuestro desempeño económico, sugerimos que dos factores reciban su
atención especial: uno de naturaleza positiva peculiar, en gran medida, a nuestra operación,
y uno de naturaleza negativa aplicable al rendimiento corporativo en general. Veamos
primero el lado positivo.
Ganancias de Propiedad No Controlada
Cuando una empresa posee parte de otra empresa, se deben seleccionar procedimientos
contables adecuados relacionados con ese interés de propiedad de una de tres categorías
principales. El porcentaje de acciones con derecho a voto que se posee, en gran parte,
determina qué categoría de principios contables se debe utilizar.
Los principios contables generalmente aceptados requieren (sujeto a excepciones, como
con nuestra antigua subsidiaria bancaria) la consolidación completa de ventas, gastos,
impuestos y ganancias de participaciones empresariales que posean más del 50%. Blue
Chip Stamps, propiedad al 60% de Berkshire Hathaway Inc., entra en esta categoría. Por lo
tanto, todos los ingresos y gastos de Blue Chip están incluidos en su totalidad en el Estado
Consolidado de Resultados de Berkshire, con el 40% de participación de otros en las
ganancias netas de Blue Chip reflejado en el Estado como una deducción por «intereses
minoritarios».
La inclusión completa de las ganancias subyacentes de otro tipo de participaciones,
empresas propiedad del 20% al 50% (generalmente llamadas «inversionistas»), también
ocurre normalmente. Las ganancias de estas empresas, como Wesco Financial, controladas
por Berkshire pero solo propiedad del 48%, se incluyen mediante una entrada en el Estado
de Resultados del propietario. A diferencia de la categoría superior al 50%, se omiten todos
los elementos de ingresos y gastos; solo se incluye la participación proporcional de los
ingresos netos. Por lo tanto, si la Corporación A posee un tercio de la Corporación B, un
tercio de las ganancias de B, distribuidas o no por B, terminará en las ganancias de A. Hay
algunas modificaciones, tanto en esta categoría como en la superior al 50%, para impuestos
intercorporativos y ajustes de precio de compra, cuya explicación dejaremos para otro
momento. (Sabemos que no puedes esperar.)
Finalmente, llegamos a las participaciones que representan menos del 20% de los valores
con derecho a voto de otra corporación. En estos casos, las normas contables exigen que
las empresas propietarias incluyan en sus ganancias solo los dividendos recibidos de dichas
participaciones. Se ignoran las ganancias no distribuidas. Por lo tanto, si poseemos el 10%
de la Corporación X con ganancias de $10 millones en 1980, informaríamos en nuestras
ganancias (ignorando los impuestos relativamente menores sobre los dividendos
intercorporativos) ya sea (a) $1 millón si X declaró el total de $10 millones en dividendos; (b)
$500,000 si X distribuyó el 50%, o $5 millones, en dividendos; o (c) cero si X reinvierte todas
las ganancias.
Le imponemos este breve -y simplificado- curso de contabilidad porque la concentración de
recursos de Berkshire en el campo de los seguros produce una concentración
correspondiente de sus activos en empresas en esa tercera categoría (menos del 20%
propiedad). Muchas de estas empresas distribuyen proporciones relativamente pequeñas
de sus ganancias en dividendos. Esto significa que solo una pequeña proporción de su
poder adquisitivo actual se registra en nuestros beneficios operativos actuales. Sin
embargo, nuestro bienestar económico está determinado por sus ganancias, no por sus
dividendos.
Nuestras participaciones en esta tercera categoría de empresas han aumentado
drásticamente en años recientes a medida que nuestro negocio de seguros ha prosperado y
los mercados de valores han presentado oportunidades particularmente atractivas en el
área de acciones comunes. El gran aumento en tales participaciones, sumado al
crecimiento de ganancias experimentado por esas empresas parcialmente poseídas, ha
producido un resultado inusual: la parte de «nuestras» ganancias que estas empresas
retuvieron el año pasado (la parte que no nos pagaron en dividendos) superó las ganancias
operativas anuales totales reportadas de Berkshire Hathaway. Así, la contabilidad
convencional solo permite que menos de la mitad de nuestro «iceberg» de ganancias
aparezca a la vista, en la superficie. En el mundo corporativo, un resultado así es bastante
raro; en nuestro caso, es probable que se repita.
Nuestro propio análisis de la realidad de las ganancias difiere en cierta medida de los
principios contables generalmente aceptados, especialmente cuando esos principios deben
aplicarse en un mundo con altas y cambiantes tasas de inflación. (Pero es mucho más fácil
criticar que mejorar esas normas contables. Los problemas inherentes son monumentales).
Hemos poseído el 100% de negocios cuyas ganancias reportadas no valían cerca de 100
centavos por dólar para nosotros, aunque, en un sentido contable, controlábamos
totalmente su disposición. (El «control» era teórico. A menos que reinvirtiéramos todas las
ganancias, ocurriría una masiva deterioro en el valor de los activos ya existentes. Pero esas
ganancias reinvertidas no tenían la perspectiva de generar un retorno en el mercado
cercano al capital). También hemos poseído pequeñas fracciones de negocios con
extraordinarias posibilidades de reinversión cuyas ganancias retenidas tenían un valor
económico para nosotros mucho mayor a 100 centavos por dólar.
El valor para Berkshire Hathaway de las ganancias retenidas no está determinado por si
poseemos el 100%, 50%, 20% o 1% de los negocios en los que residen. Más bien, el valor
de esas ganancias retenidas está determinado por el uso que se les da y el nivel
subsiguiente de ganancias producidas por ese uso. Esto es cierto tanto si determinamos el
uso, como si lo determinan los gerentes que no contratamos, pero decidimos unirnos. (Es el
acto lo que cuenta, no los actores). Y el valor no se ve afectado de ninguna manera por la
inclusión o no inclusión de esas ganancias retenidas en nuestras ganancias operativas
reportadas. Si un árbol crece en un bosque parcialmente de nuestra propiedad, pero no
registramos ese crecimiento en nuestros estados financieros, todavía somos dueños de
parte del árbol.
Nuestra perspectiva, les advertimos, no es convencional. Pero preferiríamos que las
ganancias por las que no recibimos crédito contable se utilizaran bien en una empresa en la
que poseemos el 10% por una gerencia que no contratamos personalmente, que tener
ganancias por las que sí recibimos crédito invertidas en proyectos de potencial más dudoso
por otra gerencia, incluso si somos esa gerencia.
(No podemos resistirnos a hacer aquí una breve pausa para un anuncio. Una utilización de
las ganancias retenidas que a menudo recibimos con especial entusiasmo cuando es
practicada por empresas en las que tenemos interés de inversión es la recompra de sus
propias acciones. La razón es simple: si un excelente negocio se vende en el mercado por
mucho menos que su valor intrínseco, ¿qué utilización de capital puede ser más cierta o
más rentable que el aumento significativo de los intereses de todos los propietarios a ese
precio de ganga? La naturaleza competitiva de la actividad de adquisición corporativa casi
garantiza el pago de un precio completo, frecuentemente más que completo, cuando una
empresa compra la totalidad de otra empresa. Pero la naturaleza de subasta de los
mercados de valores a menudo permite a empresas bien gestionadas la oportunidad de
comprar porciones de sus propios negocios a un precio inferior al 50% del necesario para
adquirir el mismo poder de ganancia a través de la adquisición negociada de otra empresa).
Resultados Corporativos a Largo Plazo
Como hemos señalado, evaluamos el rendimiento corporativo de un solo año comparando
las ganancias operativas con el patrimonio de los accionistas, con valores de los valores a
costo. Sin embargo, nuestra medida de rendimiento a largo plazo incluye todas las
ganancias o pérdidas de capital, realizadas o no realizadas. Continuamos logrando un
retorno a largo plazo sobre el patrimonio que supera considerablemente el promedio de
nuestros retornos anuales. El principal factor que causa este agradable resultado es simple:
las ganancias retenidas de esas participaciones no controladas que discutimos
anteriormente se han traducido en ganancias en el valor de mercado.
Por supuesto, esta traducción de las ganancias retenidas en apreciación del precio de
mercado es altamente desigual (algunos años se invierte), impredecible en cuanto al
momento y poco probable que se materialice en una base exacta de dólar por dólar. Y un
precio de compra tonto por un bloque de acciones en una corporación puede anular los
efectos de una década de retención de ganancias por esa corporación. Pero cuando los
precios de compra son sensatos, casi con certeza ocurrirá algún reconocimiento de
mercado a largo plazo de la acumulación de ganancias retenidas. Periódicamente, incluso
recibirás un extra en el pastel, con una apreciación del mercado que supera con creces las
ganancias retenidas después de la compra.
En los dieciséis años desde que la actual dirección asumió la responsabilidad de Berkshire,
el valor contable por acción con las acciones aseguradas valoradas al mercado ha
aumentado de $19.46 a $400.80, o un 20.5% compuesto anualmente. (Usted ha tenido un
mejor desempeño: el valor del contenido mineral en el cuerpo humano se ha compuesto al
22% anualmente durante la última década). Es alentador, además, darse cuenta de que
nuestro récord se logró a pesar de muchos errores. La lista es demasiado dolorosa y
extensa para detallar aquí. Pero muestra claramente que se puede lograr un promedio de
bateo corporativo razonablemente competitivo a pesar de muchos fallos gerenciales.
Nuestras compañías de seguros continuarán haciendo grandes inversiones en empresas
bien gestionadas, favorablemente situadas y no controladas que, con mucha frecuencia,
pagarán en dividendos solo pequeñas proporciones de sus ganancias. Siguiendo esta
política, esperaríamos que nuestros rendimientos a largo plazo continúen superando los
rendimientos derivados anualmente de las ganancias operativas reportadas. Nuestra
confianza en esta creencia puede cuantificarse fácilmente: si vendiéramos las acciones que
poseemos y las reemplazáramos por bonos libres de impuestos a largo plazo, nuestras
ganancias operativas reportadas aumentarían inmediatamente en más de $30 millones
anualmente. Tal cambio no nos tienta en absoluto.
Hasta aquí las buenas noticias.
Resultados para los Propietarios
Desafortunadamente, las ganancias reportadas en los estados financieros corporativos ya
no son la variable dominante que determina si hay ganancias reales para usted, el
propietario. Solo las ganancias en poder adquisitivo representan ganancias reales sobre la
inversión. Si (a) renuncias a diez hamburguesas para comprar una inversión; (b) recibes
dividendos que, después de impuestos, compran dos hamburguesas; y (c) recibes, al
vender tus acciones, ingresos después de impuestos que comprarán ocho hamburguesas,
entonces (d) no has tenido ningún ingreso real de tu inversión, sin importar cuánto haya
apreciado en dólares. Puedes sentirte más rico, pero no comerás más rico.
Las altas tasas de inflación crean un impuesto al capital que hace que muchas inversiones
corporativas no sean sabias, al menos si se miden por el criterio de un retorno positivo real
de la inversión para los propietarios. Esta «tasa de referencia», el retorno sobre el patrimonio
que debe lograr una corporación para producir cualquier retorno real para sus propietarios
individuales, ha aumentado drásticamente en los últimos años. El inversor promedio que
paga impuestos ahora está corriendo en una escalera mecánica descendente cuyo ritmo se
ha acelerado hasta el punto de que su progreso ascendente es nulo.
Por ejemplo, en un mundo de inflación del 12%, una empresa que gana el 20% en
patrimonio (algo que muy pocas logran hacer consistentemente) y distribuye todo a
individuos en el tramo del 50% está consumiendo su capital real, no mejorándolo. (La mitad
del 20% irá a impuestos sobre la renta; el 10% restante deja a los propietarios de la
empresa con solo el 98% del poder adquisitivo que tenían al inicio del año, aunque no
hayan gastado un centavo de sus «ganancias»). Los inversores en este tramo estarían mejor
con una combinación de precios estables y ganancias corporativas sobre el capital
patrimonial de solo unos pocos puntos porcentuales.
Los impuestos explícitos sobre la renta por sí solos, sin ningún impuesto implícito por
inflación, nunca pueden convertir un retorno corporativo positivo en un retorno negativo para
el propietario. (Incluso si hubiera tasas del 90% sobre los ingresos personales tanto en
dividendos como en ganancias de capital, quedaría algo de ingreso real para el propietario a
una tasa de inflación cero). Pero el impuesto inflacionario no está limitado por los ingresos
reportados. Las tasas de inflación no muy lejanas a las recientemente experimentadas
pueden convertir el nivel de retornos positivos logrados por la mayoría de las empresas en
retornos negativos para todos los propietarios, incluidos aquellos que no están obligados a
pagar impuestos explícitos. (Por ejemplo, si la inflación alcanzara el 16%, los propietarios
del 60% más de la América corporativa que gana menos que esta tasa de retorno estarían
obteniendo un retorno real negativo, incluso si se eliminan los impuestos sobre dividendos y
ganancias de capital).
Por supuesto, las dos formas de imposición coexisten e interactúan ya que los impuestos
explícitos se imponen sobre ingresos nominales, no reales. Por lo tanto, pagas impuestos
sobre la renta sobre lo que serían déficits si los retornos a los accionistas se midieran en
dólares constantes.
A las tasas de inflación actuales, creemos que los propietarios individuales en tramos
fiscales medios o altos (a diferencia de las entidades libres de impuestos como fondos de
pensiones, instituciones benéficas, etc.) no deberían esperar ningún retorno real a largo
plazo de la corporación estadounidense promedio, incluso si estos individuos reinvierten la
totalidad de los ingresos después de impuestos de todos los dividendos que reciben. El
retorno promedio sobre el patrimonio de las corporaciones está totalmente compensado por
la combinación del impuesto implícito al capital impuesto por la inflación y los impuestos
explícitos sobre los dividendos y las ganancias en valor producidas por las ganancias
retenidas.
Como dijimos el año pasado, Berkshire no tiene una solución corporativa al problema. (Lo
diremos de nuevo el próximo año también). La inflación no mejora nuestro retorno sobre el
patrimonio.
La indexación es el aislamiento que todos buscan contra la inflación. Pero la gran mayoría
(aunque hay importantes excepciones) del capital corporativo no está ni siquiera
parcialmente indexado. Por supuesto, las ganancias y los dividendos por acción
generalmente aumentarán si se «ahorran» ganancias significativas por parte de una
empresa; es decir, reinvertido en lugar de pagado como dividendos. Pero eso sería cierto
sin inflación. Un asalariado ahorrativo, de igual manera, podría lograr aumentos anuales
regulares en sus ingresos totales sin recibir nunca un aumento de salario, si estuviera
dispuesto a tomar solo la mitad de su salario en efectivo (su «dividendo» salarial) y agregar
consistentemente la otra mitad (sus «ganancias retenidas») a una cuenta de ahorros. Ni este
asalariado ahorrativo ni el accionista de una corporación ahorrativa cuya tasa anual de
dividendos aumenta mientras su tasa de retorno sobre el patrimonio permanece plana están
verdaderamente indexados.
Para que el capital esté verdaderamente indexado, el retorno sobre el patrimonio debe
aumentar, es decir, las ganancias empresariales deben aumentar consistentemente en
proporción al aumento del nivel de precios sin ninguna necesidad de que la empresa añada
al capital, incluido el capital de trabajo, empleado. (Las ganancias aumentadas producidas
por la inversión adicional no cuentan). Solo unos pocos negocios se acercan a mostrar esta
habilidad. Y Berkshire Hathaway no es uno de ellos.
Por supuesto, tenemos una política corporativa de reinvertir ganancias para crecimiento,
diversidad y fortaleza, que tiene el efecto secundario de minimizar la imposición actual de
impuestos explícitos a nuestros propietarios. Sin embargo, día a día, estarás sujeto al
impuesto inflacionario implícito, y cuando desees transferir tu inversión en Berkshire a otra
forma de inversión o consumo, también enfrentarás impuestos explícitos.
Fuentes de Ganancias
La tabla a continuación muestra las fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire.
Berkshire posee alrededor del 60% de Blue Chip Stamps, que a su vez posee el 80% de
Wesco Financial Corporation. La tabla muestra las ganancias agregadas de las diversas
entidades comerciales, así como la parte de esas ganancias que corresponde a Berkshire.
Todas las ganancias y pérdidas de capital significativas atribuibles a cualquiera de las
entidades comerciales se agregan en la cifra de ganancias de valores realizadas en la parte
inferior de la tabla y no están incluidas en las ganancias operativas. Nuestro cálculo de las
ganancias operativas también excluye la ganancia de la venta de las sucursales de Mutual.
En este aspecto, difiere de la presentación en nuestros estados financieros auditados que
incluyen este ítem en el cálculo de «Ganancias Antes de Ganancia por Inversión Realizada».
Net Earnings
————————————————————————————————–
| Earnings Before Income Taxes | After Tax
————————————————————————————————–
| Total | Berkshire Share | Berkshire Share
————————————————————————————————–
(in thousands of dollars) | 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | 1980 | 1979
————————————————————————————————–
Total Earnings – all entities |$85,945|$68,632|$70,146|$56,427|$53,122|$42,817
————————————————————————————————–
Earnings from Operations:
Insurance Group:
Underwriting |$6,738 |$3,742 |$6,737 |$3,741 |$3,637 |$2,214
Net Investment Income |$30,939|$24,224|$30,927|$24,216|$25,607|$20,106
Berkshire-Waumbec Textiles | ($508)|$1,723 | ($508)|$1,723 | $202 | $848
Associated Retail Stores |$2,440 |$2,775 |$2,440 |$2,775 |$1,169 |$1,280
See’s Candies |$15,031|$12,785|$8,958 |$7,598 |$4,212 |$3,448
Buffalo Evening News |($2,805)|($4,617)|($1,672)|($2,744)|($816)|($1,333)
Blue Chip Stamps – Parent |$7,699 |$2,397 |$4,588 |$1,425 |$3,060 |$1,624
Illinois National Bank |$5,324 |$5,747 |$5,200 |$5,614 |$4,731 |$5,027
Wesco Financial – Parent |$2,916 |$2,413 |$1,392 |$1,098 |$1,044 | $937
Mutual Savings and Loan |$5,814 |$10,447|$2,775 |$4,751 |$1,974 |$3,261
Precision Steel |$2,833 |$3,254 |$1,352 |$1,480 | $656 | $723
Interest on Debt |($12,230)|($8,248)|($9,390)|($5,860)|($4,809)|($2,900)
Other |$2,170 |$1,342 |$1,590 | $996 |$1,255 | $753
————————————————————————————————–
Total Earnings from Operations |$66,361|$57,984|$54,389|$46,813|$41,922|$35,988
Mutual Savings and Loan – sale of branches|$5,873| — |$2,803| — |$1,293| —
Realized Securities Gain |$13,711|$10,648|$12,954|$9,614 |$9,907 |$6,829
————————————————————————————————–
Total Earnings – all entities |$85,945|$68,632|$70,146|$56,427|$53,122|$42,817
————————————————————————————————–
Blue Chip Stamps y Wesco son empresas públicas con
requisitos de informes propios. En las páginas 40 a 53 de este
informe hemos reproducido los informes narrativos de los principales
ejecutivos de ambas empresas, en los que describen las operaciones de 1980.
Recomendamos una lectura cuidadosa y sugerimos que presten
especial atención al excelente trabajo realizado por Louie Vincenti y
Charlie Munger en la reubicación de Mutual Savings and Loan. Se enviará una copia
del informe anual completo de cualquiera de las empresas a cualquier
accionista de Berkshire que lo solicite a Mr. Robert H. Bird para Blue
Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California
90040, o a Mrs. Bette Deckard para Wesco Financial Corporation,
315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.
Como se indicó anteriormente, las ganancias no distribuidas en empresas que
no controlamos son ahora tan importantes como las ganancias operativas
informadas detalladas en la tabla anterior. La porción distribuida,
por supuesto, se refleja en la tabla principalmente a través de la sección
de ingresos netos por inversiones del Grupo de Seguros.
A continuación, mostramos las participaciones proporcionales de Berkshire en
esos negocios no controlados para los cuales solo las ganancias distribuidas
(dividendos) se incluyen en nuestros propios ingresos.
No. of Shares | Cost | Market
—————————————-|———————-|———————
| (000s omitted) |
—————————————-|———————-|———————
434,550 (a) Affiliated Publications, Inc| $ 2,821 | $ 12,222
464,317 (a) Aluminum Company of America | $ 25,577 | $ 27,685
475,217 (b) Cleveland-Cliffs Iron Company| $ 12,942 | $ 15,894
1,983,812 (b) General Foods, Inc. | $ 62,507 | $ 59,889
7,200,000 (a) GEICO Corporation | $ 47,138 | $105,300
2,015,000 (a) Handy & Harman | $ 21,825 | $ 58,435
711,180 (a) Interpublic Group of Companies, Inc.|$ 4,531 | $ 22,135
1,211,834 (a) Kaiser Aluminum & Chemical Corp.| $ 20,629 | $ 27,569
282,500 (a) Media General | $ 4,545 | $ 8,334
247,039 (b) National Detroit Corporation| $ 5,930 | $ 6,299
881,500 (a) National Student Marketing | $ 5,128 | $ 5,895
391,400 (a) Ogilvy & Mather Int’l. Inc. | $ 3,709 | $ 9,981
370,088 (b) Pinkerton’s, Inc. | $ 12,144 | $ 16,489
245,700 (b) R. J. Reynolds Industries | $ 8,702 | $ 11,228
1,250,525 (b) SAFECO Corporation | $ 32,062 | $ 45,177
151,104 (b) The Times Mirror Company | $ 4,447 | $ 6,271
1,868,600 (a) The Washington Post Company| $ 10,628 | $ 42,277
667,124 (b) E W Woolworth Company | $ 13,583 | $ 16,511
—————————————-|———————-|———————
| $298,848 | $497,591
All Other Common Stockholdings | $ 26,313 | $ 32,096
—————————————-|———————-|———————
Total Common Stocks | $325,161 | $529,687
========================================|======================|=======
==============
De esta tabla, puedes ver que nuestras fuentes de poder de ganancias subyacentes están
distribuidas de manera muy diferente entre las industrias de lo que superficialmente
parecería. Por ejemplo, nuestras subsidiarias de seguros poseen aproximadamente el 3%
de Kaiser Aluminum y el 1 1/4% de Alcoa. Nuestra participación en las ganancias de 1980
de esas empresas asciende a unos $13 millones. (Si se tradujera dólar por dólar en una
combinación de eventual ganancia en valor de mercado y dividendos, esta cifra tendría que
reducirse por una cantidad significativa de impuestos, aunque no precisamente
determinable; quizás el 25% sería una suposición justa). Por lo tanto, tenemos un interés
económico mucho mayor en el negocio del aluminio que en prácticamente cualquiera de las
empresas operativas que controlamos y sobre las que informamos con más detalle. Si
mantenemos nuestras participaciones, nuestro rendimiento a largo plazo estará más
afectado por la futura economía de la industria del aluminio que por las decisiones
operativas directas que tomemos con respecto a la mayoría de las empresas sobre las que
ejercemos control gerencial.
GEICO Corp.
Nuestra participación no controlada más grande es de 7.2 millones de acciones de GEICO
Corp., equivalente a un interés patrimonial del 33%. Normalmente, un interés de esta
magnitud (más del 20%) calificaría como una participación «inversionista» y nos requeriría
reflejar una participación proporcional de las ganancias de GEICO en las nuestras. Sin
embargo, compramos nuestro stock de GEICO de acuerdo con órdenes especiales de los
Departamentos de Seguros de Distrito de Columbia y Nueva York, que requerían que el
derecho a votar el stock se colocara con una parte independiente. Sin el voto, nuestro
interés del 33% no califica para el tratamiento de inversionista. (Pinkerton’s es una situación
similar).
Por supuesto, si las ganancias no distribuidas de GEICO se incluyen anualmente en nuestra
cifra de ganancias operativas no tiene nada que ver con su valor económico para nosotros,
o para ustedes como dueños de Berkshire. El valor de estas ganancias retenidas será
determinado por la habilidad con la que GEICO las gestione.
En este aspecto, simplemente no podríamos sentirnos mejor. GEICO representa lo mejor de
todos los mundos de inversión: la combinación de una ventaja empresarial muy importante y
muy difícil de duplicar con una gestión extraordinaria cuyas habilidades en operaciones se
complementan con habilidades en la asignación de capital.
Como puedes ver, nuestras participaciones nos costaron $47 millones, con
aproximadamente la mitad de esta cantidad invertida en 1976 y la mayoría del resto
invertida en 1980. A la tasa de dividendos actual, nuestras ganancias reportadas de GEICO
ascienden a poco más de $3 millones anuales. Pero estimamos que nuestra participación
en su poder de ganancia es del orden de $20 millones anualmente. Así, las ganancias no
distribuidas aplicables a esta participación sola pueden representar el 40% del total de
ganancias operativas reportadas de Berkshire.
Debemos enfatizar que nos sentimos tan cómodos con la gestión de GEICO reteniendo una
estimación de $17 millones de ganancias aplicables a nuestra propiedad como si esa suma
estuviera en nuestras propias manos. En solo los últimos dos años, GEICO, a través de
recompras de sus propias acciones, ha reducido los equivalentes de acciones que tiene en
circulación de 34.2 millones a 21.6 millones, mejorando dramáticamente los intereses de los
accionistas en un negocio que simplemente no puede replicarse. Los dueños no podrían
haber sido mejor atendidos.
Hemos escrito en informes anteriores sobre las decepciones que suelen resultar de la
compra y operación de negocios de «giro». Literalmente, cientos de posibilidades de giro en
docenas de industrias nos han sido descritas a lo largo de los años y, ya sea como
participantes u observadores, hemos rastreado el rendimiento contra las expectativas.
Nuestra conclusión es que, con pocas excepciones, cuando una gestión con reputación de
brillantez aborda un negocio con reputación de economía fundamental pobre, es la
reputación del negocio la que permanece intacta.
GEICO puede parecer una excepción, habiéndose recuperado desde el borde mismo de la
quiebra en 1976. Es cierto que se necesitó brillantez gerencial para su resucitación, y que
Jack Byrne, al llegar ese año, aportó ese ingrediente en abundancia.
Pero también es cierto que la ventaja empresarial fundamental que GEICO había disfrutado,
una ventaja que anteriormente había producido un éxito asombroso, todavía estaba
presente en la empresa, aunque sumergida en un mar de problemas financieros y
operativos.
GEICO fue diseñado para ser la operación de bajo costo en un enorme mercado (seguro de
auto) poblado en gran parte por empresas cuyas estructuras de marketing restringían la
adaptación. Operado como estaba diseñado, podía ofrecer un valor inusual a sus clientes
mientras obtenía retornos inusuales para sí mismo. Durante décadas se había operado de
esta manera. Sus problemas a mediados de los años 70 no fueron causados por ninguna
disminución o desaparición de esta ventaja económica esencial.
Los problemas de GEICO en ese momento lo pusieron en una posición análoga a la de
American Express en 1964 después del escándalo del aceite de ensalada. Ambas eran
empresas únicas, tambaleándose temporalmente por los efectos de un golpe fiscal que no
destruyó su excepcional economía subyacente. Las situaciones de GEICO y American
Express, franquicias empresariales extraordinarias con un cáncer localizado y extirpable
(que, por supuesto, necesita un cirujano habilidoso), deben distinguirse de la verdadera
situación de «giro» en la que los gerentes esperan y necesitan llevar a cabo una
transformación corporativa al estilo de Pigmalión.
Independientemente de la denominación, estamos encantados con nuestra participación en
GEICO que, como se mencionó, nos costó $47 millones. Comprar un poder de ganancia
similar de $20 millones en un negocio con características económicas de primera clase y
perspectivas brillantes costaría un mínimo de $200 millones (mucho más en algunas
industrias) si tuviera que lograrse mediante la compra negociada de una empresa completa.
Un interés del 100% de ese tipo da al propietario la opción de apalancar la compra, cambiar
la gestión, dirigir el flujo de efectivo y vender el negocio. También puede proporcionar cierta
emoción en la sede corporativa (menos frecuentemente mencionada).
Nos parece perfectamente satisfactorio que la naturaleza de nuestro negocio de seguros
nos dicte comprar muchas porciones minoritarias de negocios ya bien dirigidos (a precios
muy por debajo de nuestra parte del valor total del negocio completo) que no necesitan
cambio de gestión, re-dirección del flujo de efectivo, o venta. No hay muchos Jack Byrnes
en el mundo gerencial, o GEICOs en el mundo empresarial. ¿Qué podría ser mejor que
entrar en una sociedad con ambos?
Condiciones de la Industria del Seguro
El panorama de suscripción de la industria del seguro continúa desarrollándose como
anticipamos, con el ratio combinado (ver definición en la página 37) aumentando de 100.6
en 1979 a un estimado de 103.5 en 1980. Es prácticamente seguro que esta tendencia
continuará y que las pérdidas de suscripción de la industria aumentarán, de manera
significativa y progresiva, en 1981 y 1982. Para entender por qué, recomendamos que lean
el excelente análisis de la dinámica competitiva de propiedades-accidentes realizado por
Barbara Stewart de Chubb Corp. en un documento de octubre de 1980. (El informe anual de
Chubb presenta consistentemente la discusión más perspicaz, franca y bien escrita de las
condiciones de la industria; deberías incluirte en la lista de correos de la empresa). El
análisis de la Sra. Stewart puede no ser optimista, pero creemos que es muy probable que
sea preciso.
Y, desafortunadamente, un problema particularmente pernicioso pero en gran medida no
informado puede prolongar e intensificar la agonía que viene en la industria. Es probable
que no solo mantenga a muchas aseguradoras luchando por el negocio cuando las pérdidas
de suscripción alcancen niveles récord, sino que es probable que las haga redoblar sus
esfuerzos en tal momento.
Este problema surge de la disminución en los precios de los bonos y la convención contable
de seguros que permite a las empresas llevar bonos al costo amortizado,
independientemente de su valor de mercado. Muchos aseguradores poseen bonos a largo
plazo que, a costo amortizado, equivalen a dos o tres veces su valor neto. Si el nivel es de
tres veces, por supuesto, una disminución de un tercio del costo en los precios de los bonos
– si se reconociera en los libros – eliminaría el valor neto. Y han disminuido. Algunas de las
compañías de seguros de propiedad y accidentes más grandes y conocidas actualmente se
encuentran con un valor neto nominal, o incluso negativo, cuando las tenencias de bonos se
valoran al mercado. Por supuesto, sus bonos podrían aumentar de precio, restaurando
parcial o incluso completamente la integridad del valor neto declarado. O podrían caer aún
más. (Creemos que las predicciones a corto plazo de precios de acciones o bonos son
inútiles. Las predicciones pueden decirte mucho sobre el pronosticador, pero no te dicen
nada sobre el futuro).
Puede parecer extraño para algunos que la supervivencia de una compañía de seguros se
vea amenazada cuando su cartera de acciones cae lo suficiente en precio como para
reducir significativamente el valor neto, pero que una disminución aún mayor en los precios
de los bonos no produzca ninguna reacción en absoluto. La industria respondería señalando
que, sin importar el precio actual, los bonos se pagarán en su totalidad al vencimiento,
eliminando así cualquier disminución de precio intermedia. Puede tardar veinte, treinta o
incluso cuarenta años, dice este argumento, pero mientras los bonos no tengan que ser
vendidos, al final todos valdrán su valor nominal. Por supuesto, si se venden – incluso si se
reemplazan con bonos similares que ofrecen un mejor valor relativo – la pérdida debe ser
registrada inmediatamente. Y, al igual de rápido, el valor neto publicado debe ser ajustado
hacia abajo por la cantidad de la pérdida.
Bajo tales circunstancias, muchas opciones de inversión desaparecen, quizás durante
décadas. Por ejemplo, cuando se prevén grandes pérdidas de suscripción, puede ser lógico
desde el punto de vista empresarial que algunos aseguradores cambien de bonos exentos
de impuestos a bonos gravables. La renuencia a reconocer grandes pérdidas en bonos
puede ser el único factor que impida tal movimiento sensato.
Pero las implicaciones completas derivadas de las masivas pérdidas no realizadas en bonos
son mucho más graves que simplemente la inmovilización del intelecto de inversión. Porque
la fuente de fondos para comprar y mantener esos bonos es un fondo de dinero derivado de
los asegurados y reclamantes (con caras cambiantes) – dinero que, en efecto, está
temporalmente depositado en el asegurador. Mientras este fondo mantenga su tamaño, no
es necesario vender bonos. Si el fondo de dinero se reduce – lo que ocurrirá si el volumen
de negocio disminuye significativamente – los activos deben ser vendidos para pagar las
deudas. Y si esos activos consisten en bonos con grandes pérdidas no realizadas, dichas
pérdidas rápidamente se harán realidad, diezmando el valor neto en el proceso.
Así, una compañía de seguros con una disminución del valor de mercado de bonos que se
acerca al valor neto declarado (de las cuales hay muchas ahora) y también enfrenta niveles
de tarifas inadecuados que seguramente empeorarán, tiene dos opciones. Una opción para
la dirección es decirles a los suscriptores que sigan fijando precios según la exposición
involucrada – «asegúrate de obtener un dólar de prima por cada dólar de costo de gasto más
costo de pérdida esperado».
Las consecuencias de esta directiva son predecibles: (a) con la mayoría de los negocios
sensibles tanto al precio como renovables anualmente, muchas pólizas actualmente en los
libros se perderán ante competidores en poco tiempo; (b) a medida que el volumen de
primas disminuya significativamente, habrá una disminución retrasada pero correspondiente
en las obligaciones (primas no devengadas y reclamaciones por pagar); (c) se deben
vender activos (bonos) para igualar la disminución en las obligaciones; y (d) la desaparición
anteriormente no reconocida del valor neto se reconocerá parcialmente (dependiendo de la
extensión de tales ventas) en los estados financieros publicados de la aseguradora.
Las variaciones de esta secuencia deprimente implican una menor penalización al valor
neto declarado. La reacción de algunas compañías en (c) sería vender ya sea acciones que
ya se llevan a valores de mercado o bonos recientemente comprados que involucran
pérdidas menos graves. Este comportamiento avestruz – vender los mejores activos y
mantener las mayores pérdidas – aunque menos doloroso a corto plazo, es poco probable
que sea un ganador a largo plazo.
La segunda opción es mucho más simple: simplemente sigue escribiendo negocios
independientemente de los niveles de tarifa y las enormes pérdidas prospectivas de
suscripción, manteniendo así los niveles actuales de primas, activos y pasivos, y luego ora
por un día mejor, ya sea para suscribir o para los precios de los bonos. Hay muchas críticas
en la prensa especializada sobre la suscripción de «flujo de efectivo»; es decir, escribir
negocios independientemente de las pérdidas de suscripción prospectivas con el fin de
obtener fondos para invertir a las actuales tasas de interés altas. Esta segunda opción
podría ser adecuadamente denominada suscripción de «mantenimiento de activos» – la
aceptación de un terrible negocio solo para mantener los activos que ahora tienes.
Por supuesto, sabes qué opción será seleccionada. Y también está claro que mientras
muchos grandes aseguradores sientan la necesidad de elegir esa segunda opción, no habrá
un día mejor para la suscripción. Porque si gran parte de la industria siente que debe
mantener los niveles de volumen de primas independientemente de la adecuación del
precio, todos los aseguradores tendrán que acercarse a esos precios. Justo detrás de tener
problemas financieros uno mismo, la segunda peor situación es tener un gran grupo de
competidores con problemas financieros.
Mencionamos anteriormente que las empresas que no estaban dispuestas – por cualquier
motivo, ya sea por reacción pública, orgullo institucional o protección del valor neto
declarado – a vender bonos a niveles de precios que obligaran a reconocer grandes
pérdidas podrían verse paralizadas en su postura de inversión durante una década o más.
Sin embargo, como señalamos, ese es solo la mitad del problema. Las empresas que han
hecho compromisos extensos con bonos a largo plazo pueden haber perdido, durante un
período considerable, no solo muchas de sus opciones de inversión, sino también muchas
de sus opciones de suscripción.
En cuanto a nuestra posición, es satisfactoria. Creemos que nuestro valor neto, valorando
los bonos de todas las aseguradoras al costo amortizado, es el más fuerte en relación con
el volumen de primas entre todos los grandes grupos de propietarios de acciones de
seguros de propiedad y siniestros. Cuando los bonos se valoran en el mercado, nuestra
fortaleza relativa se vuelve mucho más dramática. (Pero para que no nos engreímos
demasiado, recordamos que nuestras vencimientos de activos y pasivos todavía están
mucho más desajustados de lo que desearíamos y que también perdimos sumas
importantes en bonos porque el Presidente estaba hablando cuando debería haber estado
actuando).
Nuestro abundante capital y flexibilidad de inversión nos permitirán hacer lo que creemos
que tiene más sentido durante el probable período prolongado de precios insuficientes. Pero
los problemas para la industria son problemas para nosotros. Nuestra fortaleza financiera no
nos aleja del ambiente hostil de precios que ahora envuelve a toda la industria de seguros
de propiedad y siniestros. Simplemente nos da más capacidad de resistencia y más
opciones.
Operaciones de Seguros
Los gerentes de National Indemnity, liderados por Phil Liesche con la habitual asistencia
competente de Roland Miller y Bill Lyons, se superaron en 1980. Aunque el volumen se
mantuvo estable, los márgenes de suscripción en relación con la industria estuvieron en un
máximo histórico. Esperamos un volumen menor de esta operación en 1981. Pero sus
gerentes no recibirán quejas de la sede corporativa, ni el empleo ni los salarios sufrirán.
Admiramos enormemente la disciplina de suscripción de National Indemnity, inculcada
desde sus orígenes por el fundador, Jack Ringwalt, y sabemos que si se suspendiera esta
disciplina, probablemente no se podría recuperar completamente.
John Seward en Home and Auto continúa progresando en reemplazar un número
decreciente de pólizas de auto con volumen de líneas menos competitivas, principalmente
responsabilidad civil general de prima pequeña. Las operaciones se están expandiendo
lentamente, tanto geográficamente como por línea de producto, según lo justifiquen los
resultados de suscripción.
El negocio de reaseguro sigue reflejando los excesos y problemas de los aseguradores
primarios. Peor aún, tiene el potencial de magnificar dichos excesos. El reaseguro se
caracteriza por una entrada extremadamente fácil, grandes pagos de primas por adelantado
y reportes de pérdidas y pagos de pérdidas muy retrasados. Inicialmente, el correo de la
mañana trae mucho efectivo y pocas reclamaciones. Este estado de cosas puede producir
una sensación feliz, casi eufórica, similar a la que experimenta un inocente al recibir su
primera tarjeta de crédito.
El atractivo magnético de tales características generadoras de efectivo, actualmente
realzado por la presencia de altas tasas de interés, está transformando el mercado de
reaseguros en una “noche de aficionados”. Sin una super catástrofe, la suscripción de la
industria será pobre en los próximos años. Si experimentamos tal catástrofe, podría haber
una masacre con algunas empresas incapaces de cumplir con sus compromisos
contractuales. George Young sigue haciendo un trabajo de primera clase para nosotros en
este negocio. Los resultados, con ingresos por inversiones incluidos, han sido
razonablemente rentables. Mantendremos una presencia activa en reaseguros pero, en el
futuro previsible, no esperamos crecimiento de primas de esta actividad.
Continuamos teniendo serios problemas en la operación de Homestate. Floyd Taylor en
Kansas ha hecho un trabajo sobresaliente, pero nuestro historial de suscripción en otros
lugares está considerablemente por debajo del promedio. Nuestro peor desempeño ha sido
Insurance Company of Iowa, en la que se han sostenido grandes pérdidas anualmente
desde su fundación en 1973. A fines del otoño abandonamos la suscripción en ese estado y
hemos fusionado la empresa con Cornhusker Casualty. Hay potencial en el concepto de
homestate, pero se necesita mucho trabajo para realizarlo.
Nuestra operación de Compensación para Trabajadores sufrió una grave pérdida cuando
Frank DeNardo murió el año pasado a los 37 años. Frank pensaba instintivamente como un
suscriptor. Era un excelente técnico y un feroz competidor; en poco tiempo había resuelto
problemas importantes en la División de Compensación para Trabajadores de California de
National Indemnity. Dan Grossman, quien originalmente trajo a Frank a nosotros, intervino
de inmediato después de la muerte de Frank para continuar esa operación, que ahora utiliza
Redwood Fire and Casualty, otra subsidiaria de Berkshire, como el vehículo asegurador.
Nuestra principal operación de Compensación para Trabajadores, Cypress Insurance
Company, dirigida por Milt Thornton, continúa su destacado historial. Año tras año, Milt, al
igual que Phil Liesche, dirige una operación de suscripción que supera ampliamente a su
competencia. En la industria, es admirado y copiado, pero no igualado.
:
En general, esperamos una disminución significativa en el volumen de seguros en 1981,
junto con un peor resultado de suscripción. Esperamos una experiencia de suscripción algo
superior a la de la industria, pero, por supuesto, la mayoría de la industria piensa lo mismo.
Habrá algunas decepciones.
Operaciones Textiles y Minoristas
Durante el año pasado, redujimos el alcance de nuestro negocio textil. Las operaciones en
Waumbec Mills se han terminado, a regañadientes pero necesariamente. Parte del equipo
fue trasladado a New Bedford, pero la mayoría ha sido vendido o lo será, junto con bienes
raíces. Su presidente cometió un costoso error al no enfrentar las realidades de esta
situación antes.
En New Bedford, hemos reducido el número de telares operados en aproximadamente un
tercio, abandonando algunas líneas de alto volumen en las que la diferenciación del
producto era insignificante. Asumiendo que todo saliera bien – lo que rara vez sucedía –
estas líneas no podían generar rendimientos adecuados relacionados con la inversión. Y, a
lo largo de un ciclo completo de la industria, las pérdidas eran el resultado más probable.
Nuestra operación textil restante, todavía considerable, se ha dividido en una división de
fabricación y una división de ventas, cada una libre de hacer negocios independientemente
de la otra. Así, las fortalezas de distribución y las capacidades del molino no estarán
vinculadas entre sí. Hemos más que duplicado la capacidad en nuestro segmento textil más
rentable a través de una reciente compra de telares Saurer de 130 pulgadas usados. Las
condiciones actuales indican otro año difícil en textiles, pero con mucho menos capital
empleado en la operación.
El registro de Ben Rosner en Associated Retail Stores continúa sorprendiéndonos. En un
mal año minorista, las ganancias de Associated continuaron siendo excelentes, y esas
ganancias se tradujeron completamente en efectivo. El 7 de marzo de 1981, Associated
celebrará su 50 aniversario. Ben ha dirigido el negocio (junto con Leo Simon, su socio
desde 1931 hasta 1966) en cada uno de esos cincuenta años.
Disposición del Banco Nacional de Illinois y Fideicomiso de Rockford
El 31 de diciembre de 1980 completamos el intercambio de 41,086 acciones de Rockford
Bancorp Inc. (que posee el 97.7% del Banco Nacional de Illinois) por un número similar de
acciones de Berkshire Hathaway Inc.
Nuestro método de intercambio permitió a todos los accionistas de Berkshire mantener su
interés proporcional en el banco (excepto a mí; se me permitió el 80% de mi parte
proporcional). Por lo tanto, se les garantizó una posición de propiedad idéntica a la que
habrían alcanzado si hubiéramos seguido un enfoque de escisión más convencional.
Veinticuatro accionistas (de nuestros aproximadamente 1300) eligieron esta opción de
intercambio proporcional.
También permitimos intercambios excesivos, y treinta y nueve accionistas adicionales
aceptaron esta opción, aumentando así su propiedad en el banco y disminuyendo su
propiedad proporcional en Berkshire. Todos obtuvieron la cantidad total de acciones de
Bancorp que solicitaron, ya que el total de acciones deseadas por estos treinta y nueve
titulares fue ligeramente menor que el número disponible por los 1200 titulares restantes de
Berkshire que optaron por no renunciar a ninguna acción de Berkshire en absoluto. Como
intercambiador de último recurso, tomé el pequeño saldo (3% de las acciones de Bancorp).
Estas acciones, sumadas a las acciones que recibí de mi asignación básica de intercambio
(80% de lo normal), me dieron un interés proporcional ligeramente reducido en el banco y
un interés proporcional ligeramente ampliado en Berkshire.
La dirección del banco está satisfecha con el resultado. Bancorp operará como una
compañía holding simple y económica propiedad de 65 accionistas. Y todos esos
accionistas se habrán convertido en propietarios de Bancorp a través de una decisión
afirmativa consciente.
Financiamiento
En agosto vendimos $60 millones en notas al 12 3/4% con vencimiento el 1 de agosto de
2005, con un fondo de amortización que comenzará en 1991.
Los gestores de suscripción, Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation,
representados por Bill Fisher, y Chiles, Heider & Company, Inc., representados por Charlie
Heider, hicieron un trabajo absolutamente de primera clase desde el inicio hasta el final del
financiamiento.
A diferencia de la mayoría de las empresas, Berkshire no financió debido a necesidades
inmediatas específicas. Más bien, tomamos prestado porque creemos que, en un período
mucho más corto que la vida del préstamo, tendremos muchas oportunidades para usar el
dinero de manera eficiente. Las oportunidades más atractivas pueden presentarse en un
momento en que el crédito sea extremadamente caro, o incluso no esté disponible. En ese
momento, queremos tener mucho poder financiero.
Nuestras preferencias de adquisición se inclinan hacia negocios que generan efectivo, no
aquellos que lo consumen. A medida que se intensifica la inflación, cada vez más empresas
descubren que deben gastar todos los fondos que generan internamente solo para
mantener su volumen físico de negocios existente. Hay cierta calidad de espejismo en tales
operaciones. Por atractivos que sean los números de ganancias, seguimos siendo
cautelosos con las empresas que nunca parecen poder convertir esos bonitos números en
efectivo sin ataduras.
Los negocios que cumplen con nuestros estándares no son fáciles de encontrar. (Cada año
leemos sobre cientos de adquisiciones corporativas; solo unas pocas nos habrían
interesado). Y la expansión lógica de nuestras operaciones actuales no es fácil de
implementar. Pero continuaremos utilizando ambas vías en nuestros intentos de promover
el crecimiento de Berkshire.
Bajo todas las circunstancias, planeamos operar con mucha liquidez, con una deuda
moderada en tamaño y estructurada adecuadamente, y con una abundancia de fortaleza de
capital. Nuestro retorno sobre el capital se ve penalizado en cierta medida por este enfoque
conservador, pero es el único con el que nos sentimos cómodos.
Gene Abegg, fundador de nuestro banco de larga data en Rockford, falleció el 2 de julio de
1980 a la edad de 82 años. Como amigo, banquero y ciudadano, no tenía igual.
Aprendes mucho sobre una persona cuando compras un negocio de él y luego se queda
para dirigirlo como empleado en lugar de como propietario. Antes de la compra, el vendedor
conoce el negocio íntimamente, mientras que tú empiezas desde cero. El vendedor tiene
docenas de oportunidades para engañar al comprador, a través de omisiones,
ambigüedades y desvíos. Una vez que el cheque ha cambiado de manos, los cambios
sutiles (y no tan sutiles) de actitud pueden ocurrir y los entendimientos implícitos pueden
evaporarse. Como en la secuencia de cortejo-matrimonio, las decepciones no son
infrecuentes.
Desde el momento en que nos conocimos, Gene fue directo el 100% del tiempo; era la
única forma en que él actuaba. Al inicio de las negociaciones, él puso todos los factores
negativos claramente sobre la mesa; por otro lado, años después de que la transacción se
completara, me contaba periódicamente sobre algunos ítems de valor que habían venido
con nuestra compra y que no habíamos discutido previamente.
Aunque ya tenía 71 años cuando nos vendió el Banco, Gene trabajó posteriormente más
duro para nosotros que para él mismo. Nunca demoró en informar de un problema ni un
minuto, pero los problemas eran pocos con Gene. ¿Qué más podrías esperar de un hombre
que, en el momento de la moratoria bancaria en 1933, tenía suficiente efectivo en las
instalaciones para pagar a todos los depositores en su totalidad? Gene nunca olvidó que
estaba manejando el dinero de otras personas. Aunque esta actitud fiduciaria siempre fue
dominante, sus excelentes habilidades gerenciales permitieron que el Banco lograra
regularmente la primera posición a nivel nacional en rentabilidad.
Gene estuvo a cargo del Illinois National durante casi cincuenta años, casi un cuarto de la
vida de nuestro país. George Mead, un rico industrial, lo trajo de Chicago para abrir un
nuevo banco después de que varios otros bancos en Rockford habían quebrado. El Sr.
Mead puso el dinero y Gene dirigió el espectáculo. Su talento para el liderazgo pronto dejó
su huella en casi todas las principales actividades cívicas de Rockford.
Docenas de ciudadanos de Rockford me han contado a lo largo de los años sobre la ayuda
que Gene les extendió. En algunos casos, esta ayuda fue financiera; en todos los casos,
involucró mucha sabiduría, empatía y amistad. Siempre me ofreció lo mismo. Debido a
nuestras respectivas edades y posiciones, a veces era el socio junior, otras veces el senior.
Fuera cual fuera la relación, siempre fue especial y la extraño.
Warren E. Buffett
27 de febrero de 1981
Presidente de la Junta
Carta 1981
A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Los beneficios operativos de $39.7 millones en 1981 representaron el 15.2% del capital
accionario inicial (valorando los valores al costo) en comparación con el 17.8% en 1980.
Nuestro nuevo plan que permite a los accionistas designar contribuciones caritativas
corporativas (detalladas más adelante) redujo las ganancias en aproximadamente $900,000
en 1981. Este programa, que esperamos continuar sujeto a una evaluación anual de
nuestra posición fiscal corporativa, no había sido iniciado en 1980.
Ganancias de Propiedad No Controlada
En el informe anual de 1980, discutimos ampliamente el concepto de ganancias de
propiedad no controlada, es decir, la participación de Berkshire en las ganancias no
distribuidas de empresas que no controlamos ni influenciamos significativamente, pero en
las que, sin embargo, tenemos inversiones importantes. (Estaremos encantados de poner a
disposición de los nuevos o posibles accionistas copias de esa discusión u otras de
informes anteriores a los que nos referimos en este informe). Ninguna parte de esas
ganancias no distribuidas está incluida en los beneficios operativos de Berkshire.
Sin embargo, nuestra creencia es que, en conjunto, esas ganancias no distribuidas y, por lo
tanto, no registradas, se traducirán en valor tangible para los accionistas de Berkshire tan
seguramente como si las filiales que controlamos hubieran obtenido, retenido, y reportado
ganancias similares.
Sabemos que esta traducción de ganancias de propiedad no controlada en ganancias de
capital realizadas y no realizadas para Berkshire será extremadamente irregular en cuanto
al momento de ocurrencia. Aunque los valores de mercado siguen bastante bien los valores
empresariales a lo largo del tiempo, en un año determinado la relación puede fluctuar
caprichosamente. El reconocimiento de mercado de las ganancias retenidas también se
realizará de manera desigual entre las empresas. Será decepcionantemente bajo o negativo
en casos donde las ganancias se empleen de forma no productiva, y mucho mayor que
dólar por dólar de ganancias retenidas en casos de empresas que logren altos retornos con
su capital aumentado. En general, si un grupo de empresas no controladas se selecciona
con habilidad razonable, el resultado del grupo debería ser bastante satisfactorio.
En conjunto, nuestros intereses empresariales no controlados tienen características
económicas subyacentes más favorables que nuestras empresas controladas. Es
comprensible; el área de elección ha sido mucho más amplia. Pequeñas porciones de
negocios excepcionalmente buenos suelen estar disponibles en los mercados de valores a
precios razonables. Pero tales negocios están disponibles para su compra en su totalidad
solo raramente, y luego casi siempre a precios elevados.
Comportamiento General de Adquisición
Como indica nuestra historia, nos sentimos cómodos tanto con la propiedad total de los
negocios como con los valores negociables que representan pequeñas porciones de
negocios. Buscamos continuamente formas de emplear grandes sumas en cada área. (Pero
tratamos de evitar compromisos pequeños – «Si algo no vale la pena hacer en absoluto, no
vale la pena hacerlo bien»). De hecho, los requisitos de liquidez de nuestros negocios de
seguros y estampillas comerciales exigen inversiones importantes en valores negociables.
Nuestras decisiones de adquisición estarán dirigidas a maximizar los beneficios económicos
reales, no a maximizar ni el dominio gerencial ni los números reportados para fines
contables. (A largo plazo, las administraciones que enfatizan la apariencia contable sobre la
sustancia económica generalmente logran poco de ambas).
Independientemente del impacto en las ganancias inmediatamente reportables,
preferiríamos comprar el 10% del Maravilloso Negocio T a X por acción que el 100% de T a
2X por acción. La mayoría de los gerentes corporativos prefieren justo lo contrario y no
tienen escasez de fundamentos declarados para su comportamiento.
Sin embargo, sospechamos que tres motivaciones, generalmente no expresadas, son,
individualmente o en combinación, las importantes en la mayoría de las adquisiciones con
primas altas:
(1) Los líderes, ya sean empresariales o de otro tipo, rara vez carecen de espíritu
emprendedor y a menudo disfrutan de una actividad y desafío incrementados. En Berkshire,
el pulso corporativo nunca late más rápido que cuando se vislumbra una adquisición.
(2) La mayoría de las organizaciones, ya sean empresariales o no, se miden a sí mismas,
son medidas por otros y compensan a sus gerentes mucho más por el criterio del tamaño
que por cualquier otro criterio. (Pregunta a un gerente de una empresa Fortune 500 en qué
lugar se encuentra su corporación en esa famosa lista y, invariablemente, el número que
responderá será de la lista clasificada por tamaño de ventas; es posible que ni siquiera sepa
dónde se encuentra su corporación en la lista que Fortune compila clasificando las mismas
500 corporaciones por rentabilidad).
(3) Aparentemente, muchas direcciones estuvieron demasiado expuestas en sus
impresionables años de infancia a la historia en la que el apuesto príncipe encarcelado es
liberado del cuerpo de un sapo por un beso de una hermosa princesa. En consecuencia,
están seguros de que su beso gerencial hará maravillas por la rentabilidad de la Compañía
T(arget).
Tal optimismo es esencial. Sin esa visión optimista, ¿por qué los accionistas de la
Compañía A(dquisidora) querrían tener un interés en T al costo de adquisición de 2X en
lugar del precio de mercado X que pagarían si hicieran compras directas por sí mismos?
En otras palabras, los inversionistas siempre pueden comprar sapos al precio actual de los
sapos. Si los inversionistas, en cambio, financian a princesas que desean pagar el doble por
el derecho de besar al sapo, esos besos mejor que tengan un verdadero impacto. Hemos
observado muchos besos pero muy pocos milagros. Sin embargo, muchas princesas
gerenciales siguen confiadas serenamente sobre la futura potencia de sus besos, incluso
después de que sus patios corporativos estén llenos de sapos no responsivos.
En justicia, debemos reconocer que algunos registros de adquisiciones han sido
deslumbrantes. Destacan dos categorías principales.
La primera involucra a empresas que, por diseño o accidente, han comprado solo negocios
que están particularmente bien adaptados a un entorno inflacionario. Dicho negocio
favorecido debe tener dos características: (1) la capacidad de aumentar los precios
fácilmente (incluso cuando la demanda del producto es plana y la capacidad no está
completamente utilizada) sin temor a una pérdida significativa de cuota de mercado o
volumen de unidades, y (2) una capacidad para acomodar grandes aumentos en el volumen
en dólares del negocio (a menudo producidos más por inflación que por crecimiento real)
con solo una inversión adicional mínima de capital. Los gerentes de habilidad ordinaria,
enfocándose únicamente en posibilidades de adquisición que cumplan con estas pruebas,
han logrado resultados excelentes en las últimas décadas. Sin embargo, muy pocas
empresas poseen ambas características y la competencia para comprar las que lo hacen
ahora se ha vuelto feroz al punto de ser contraproducente.
La segunda categoría involucra a los superestrellas gerenciales: hombres que pueden
reconocer ese raro príncipe disfrazado de sapo y que tienen habilidades gerenciales que les
permiten despojar el disfraz. Saludamos a gerentes como Ben Heineman en Northwest
Industries, Henry Singleton en Teledyne, Erwin Zaban en National Service Industries y
especialmente Tom Murphy en Capital Cities Communications (un verdadero “dos en uno”
gerencial, cuyos esfuerzos de adquisición han estado debidamente enfocados en la
Categoría 1 y cuyos talentos operativos también lo hacen líder en la Categoría 2). A partir
de la experiencia directa y vicaria, reconocemos la dificultad y rareza de los logros de estos
ejecutivos. (Ellos también; estos campeones han realizado muy pocas operaciones en los
últimos años y, a menudo, han encontrado que la recompra de sus propias acciones es el
uso más sensato del capital corporativo).
Su Presidente, lamentablemente, no califica para la Categoría 2. Y, a pesar de una
comprensión razonablemente buena de los factores económicos que exigen concentración
en la Categoría 1, nuestra actividad real de adquisición en esa categoría ha sido esporádica
e inadecuada. Nuestra predicación fue mejor que nuestro desempeño. (Negligenciamos el
principio de Noé: predecir la lluvia no cuenta, construir arcos sí).
Hemos intentado ocasionalmente comprar sapos a precios de ganga con resultados que
han sido registrados en informes anteriores. Claramente, nuestros besos no tuvieron efecto.
Hemos tenido éxito con un par de príncipes, pero eran príncipes cuando fueron comprados.
Al menos nuestros besos no los convirtieron en sapos. Y, finalmente, en ocasiones hemos
tenido bastante éxito comprando intereses fraccionales en fácilmente identificables
príncipes a precio de sapos.
Objetivos de Adquisición de Berkshire
Continuaremos buscando la adquisición de negocios en su totalidad a precios que tengan
sentido, incluso si el futuro de la empresa adquirida se desarrolla en gran medida de
acuerdo con su pasado. Es muy probable que paguemos un precio bastante elevado por un
negocio de Categoría 1 si estamos razonablemente seguros de lo que estamos adquiriendo.
Sin embargo, normalmente no pagaremos mucho en cualquier compra por lo que se supone
que debemos aportar a la operación, ya que descubrimos que generalmente no aportamos
mucho.
Durante 1981 estuvimos muy cerca de una compra importante que involucraba tanto un
negocio como un gerente que nos gustaba mucho. Sin embargo, el precio finalmente
exigido, considerando los usos alternativos de los fondos involucrados, habría dejado a
nuestros propietarios peor que antes de la compra. El imperio habría sido más grande, pero
los ciudadanos habrían sido más pobres.
Aunque no tuvimos éxito en 1981, de vez en cuando en el futuro podremos comprar el
100% de negocios que cumplan con nuestros estándares. Además, esperamos una oferta
ocasional de una «asociación no votante» importante, como se discute bajo el título de
Pinkerton en la página 47 de este informe. Agradecemos las sugerencias sobre tales
empresas donde, como socio junior sustancial, podemos lograr buenos resultados
económicos mientras avanzamos los objetivos a largo plazo de los propietarios y gerentes
actuales.
Actualmente, encontramos que los valores se obtienen más fácilmente a través de la
compra en el mercado abierto de posiciones fraccionarias en empresas con excelentes
franquicias de negocios y gerencias competentes y honestas. Nunca esperamos dirigir
estas empresas, pero sí esperamos obtener beneficios de ellas.
Esperamos que las ganancias no distribuidas de tales empresas produzcan un valor
completo (sujeto a impuestos cuando se realice) para Berkshire y sus accionistas. Si no lo
hacen, hemos cometido errores en relación a: (1) la gerencia con la que hemos decidido
unirnos; (2) la economía futura del negocio; o (3) el precio que hemos pagado.
Hemos cometido muchos de esos errores, tanto en la compra de intereses no
controladores como controladores en negocios. Las miscalculaciones de la Categoría (2)
son las más comunes. Por supuesto, es necesario profundizar en nuestra historia para
encontrar ejemplos de tales errores, a veces tan profundo como dos o tres meses atrás. Por
ejemplo, el año pasado, su Presidente ofreció su opinión experta sobre el futuro prometedor
del negocio del aluminio. Desde entonces, se han requerido varios ajustes menores a esa
opinión, ahora agregando aproximadamente 180 grados.
Por razones personales y objetivas, sin embargo, generalmente hemos podido corregir
tales errores mucho más rápidamente en el caso de negocios no controlados (valores
negociables) que en el caso de filiales controladas. La falta de control, en efecto, a menudo
ha resultado ser un plus económico.
Como mencionamos el año pasado, la magnitud de nuestras ganancias de «propiedad» no
registradas ha crecido hasta el punto en que su total es mayor que nuestras ganancias
operativas reportadas. Esperamos que esta situación continúe. En solo cuatro posiciones de
propiedad en esta categoría – GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J.
Reynolds Industries, Inc. y The Washington Post Company – nuestra parte de las ganancias
no distribuidas y, por lo tanto, no registradas, probablemente superará con creces los $35
millones en 1982. Las normas contables que ignoran completamente estas ganancias no
distribuidas reducen la utilidad de nuestro cálculo anual de retorno sobre el capital, o
cualquier otra medida de rendimiento económico de un solo año.
Rendimiento Corporativo a Largo Plazo
Al medir el rendimiento económico a largo plazo, las acciones mantenidas por nuestras
filiales de seguros se valoran en el mercado, sujeto a un cargo que refleja la cantidad de
impuestos que tendrían que pagarse si las ganancias no realizadas se realizaran realmente.
Si somos correctos en la premisa subrayada en la sección anterior de este informe,
nuestras ganancias de propiedad no informadas encontrarán su camino, de manera
irregular pero inevitable, hacia nuestro patrimonio neto. Hasta la fecha, este ha sido el caso.
Un cálculo aún más puro del rendimiento involucraría una valoración de bonos y acciones
no aseguradas al mercado. Sin embargo, la contabilidad GAAP no prescribe este
procedimiento, y la pureza añadida cambiaría los resultados solo muy ligeramente. Si
cualquier diferencia de valoración se ampliara a proporciones significativas, como ha
sucedido en la mayoría de las principales compañías de seguros, informaremos de su
efecto.
En una base GAAP, durante el período de gestión actual de diecisiete años, el valor
contable ha aumentado de $19.46 por acción a $526.02 por acción, o un 21.1% compuesto
anualmente. Es muy probable que este número de tasa de retorno tienda a disminuir en los
próximos años. Sin embargo, esperamos que pueda mantenerse significativamente por
encima de la tasa de retorno lograda por la corporación estadounidense promedio.
Más de la mitad del gran aumento en el patrimonio neto de Berkshire durante 1981 –
ascendió a $124 millones, o alrededor del 31% – resultó del rendimiento en el mercado de
una única inversión, GEICO Corporation. En conjunto, nuestra ganancia de mercado en
valores durante el año superó ampliamente la ganancia en valores comerciales
subyacentes. Tales variaciones de mercado no siempre serán agradables.
En informes anteriores, hemos explicado cómo la inflación ha hecho que nuestro
aparentemente satisfactorio rendimiento corporativo a largo plazo sea ilusorio como medida
de los verdaderos resultados de inversión para nuestros propietarios. Aplaudimos los
esfuerzos del presidente de la Reserva Federal, Volcker, y notamos los aumentos
actualmente más moderados en varios índices de precios. Sin embargo, nuestras opiniones
sobre las tendencias inflacionarias a largo plazo son tan negativas como siempre. Al igual
que la virginidad, un nivel de precios estable parece ser capaz de mantenerse, pero no de
restaurarse.
A pesar de la importancia primordial de la inflación en la ecuación de inversión, no te
castigaremos más con otro recital completo de nuestras opiniones; la inflación en sí será
castigo suficiente. (Hay copias de discusiones anteriores disponibles para masoquistas).
Pero, debido a la destrucción implacable de los valores de la moneda, nuestros esfuerzos
corporativos seguirán haciendo un trabajo mucho mejor llenando tu billetera que llenando tu
estómago.
Valor Agregado en Equidad
Un factor adicional debería apaciguar cualquier entusiasmo residual que puedas retener con
respecto a nuestra tasa de retorno a largo plazo. El caso económico que justifica la
inversión en acciones es que, en conjunto, se obtendrán ganancias adicionales por encima
de los rendimientos de inversión pasiva – intereses sobre valores de renta fija – a través del
empleo de habilidades gerenciales y empresariales en conjunto con ese capital de equidad.
Además, el caso dice que ya que la posición de capital de equidad está asociada con un
mayor riesgo que las formas pasivas de inversión, tiene «derecho» a rendimientos más altos.
Un bono «valor agregado» del capital de equidad parece natural y cierto.
¿Pero lo es? Hace varias décadas, un retorno sobre el capital propio de tan solo el 10%
permitía clasificar a una corporación como un negocio «bueno» – es decir, uno en el que un
dólar reinvertido en el negocio lógicamente podría esperarse que fuera valorado por el
mercado en más de cien centavos. Pues, con bonos imponibles a largo plazo rindiendo el
5% y bonos exentos de impuestos a largo plazo el 3%, una operación comercial que pudiera
utilizar el capital propio al 10% claramente valía alguna prima para los inversores sobre el
capital propio empleado. Eso era verdad incluso aunque una combinación de impuestos
sobre dividendos y sobre ganancias de capital reduciría el 10% ganado por la corporación a
quizás el 6%-8% en manos del inversionista individual.
Los mercados de inversión reconocieron esta verdad. Durante ese período anterior, las
empresas estadounidenses ganaron un promedio del 11% o más sobre el capital propio
empleado y las acciones, en conjunto, se vendieron a valoraciones muy por encima de ese
capital propio (valor contable), promediando más de 150 centavos por dólar. La mayoría de
las empresas eran «buenas» empresas porque ganaban mucho más que su manutención (el
retorno sobre el dinero pasivo a largo plazo). El valor agregado producido por la inversión
en acciones, en conjunto, fue sustancial.
Ese día ha pasado. Pero las lecciones aprendidas durante su existencia son difíciles de
descartar. Mientras los inversores y los gerentes deben colocar sus pies en el futuro, sus
recuerdos y sistemas nerviosos a menudo permanecen conectados al pasado. Es mucho
más fácil para los inversores utilizar históricamente las relaciones precio/ganancia o para los
gerentes utilizar yardas de valoración empresarial histórica que para cualquiera de los
grupos repensar sus premisas diariamente. Cuando el cambio es lento, repensar
constantemente es en realidad indeseable; logra poco y retrasa el tiempo de respuesta.
Pero cuando el cambio es grande, las suposiciones de ayer pueden mantenerse solo a un
gran costo. Y el ritmo del cambio económico se ha vuelto impresionante.
Durante el año pasado, los rendimientos de los bonos imponibles a largo plazo superaron el
16% y los exentos de impuestos a largo plazo el 14%. El rendimiento total obtenido de tales
exenciones fiscales, por supuesto, va directamente al bolsillo del propietario individual.
Mientras tanto, las empresas estadounidenses están produciendo ganancias de solo
alrededor del 14% sobre el capital propio. Y este 14% será sustancialmente reducido por la
tributación antes de que pueda ser depositado por el propietario individual. La magnitud de
tal reducción depende de la política de dividendos de la corporación y de las tasas de
impuestos aplicables al inversor.
Por lo tanto, con las tasas de interés en inversiones pasivas a finales de 1981, una típica
empresa estadounidense ya no vale cien centavos por dólar para los propietarios que son
individuos. (Si el negocio es propiedad de fondos de pensiones u otros inversores exentos
de impuestos, la aritmética, aunque todavía poco atractiva, cambia sustancialmente a
mejor.) Supongamos un inversor en un tramo impositivo del 50%; si nuestra empresa típica
reparte todas sus ganancias, el rendimiento para el inversor será equivalente al de un bono
exento de impuestos del 7%. Y si las condiciones persisten, y todas las ganancias se
distribuyen y el retorno sobre el capital propio se mantiene en el 14%, el equivalente al 7%
exento de impuestos para el inversor de alto tramo impositivo es tan fijo como el cupón de
un bono exento de impuestos. Un bono exento de impuestos perpetuo al 7% podría valer
cincuenta centavos por dólar en este momento.
Por otro lado, si todas las ganancias de nuestra típica empresa estadounidense se retienen
y el retorno sobre el capital propio permanece constante, las ganancias crecerán al 14%
anual. Si la relación precio/ganancia permanece constante, el precio de nuestra acción
típica también crecerá al 14% anual. Pero ese 14% todavía no está en el bolsillo del
accionista. Para ponerlo allí se requerirá el pago de un impuesto sobre las ganancias de
capital, actualmente evaluado con una tasa máxima del 20%. Este rendimiento neto, por
supuesto, resulta en una tasa de rendimiento más pobre que la tasa pasiva después de
impuestos actualmente disponible.
A menos que las tasas pasivas disminuyan, las empresas que logren ganancias del 14%
anuales por acción sin pagar dividendos en efectivo son un fracaso económico para sus
accionistas individuales. Los rendimientos del capital pasivo superan los rendimientos del
capital activo. Esta es una realidad desagradable tanto para inversores como para gerentes
corporativos y, por lo tanto, es algo que podrían querer ignorar. Pero los hechos no dejan de
existir, ya sea porque son desagradables o porque se ignoran.
La mayoría de las empresas estadounidenses reparten una parte significativa de sus
ganancias y, por lo tanto, se sitúan entre los dos ejemplos anteriores. Y la mayoría de las
empresas estadounidenses son actualmente empresas «malas» desde el punto de vista
económico, produciendo menos para sus inversores individuales después de impuestos que
la tasa de retorno pasivo exenta de impuestos sobre el dinero. Por supuesto, algunos
negocios de alto rendimiento todavía siguen siendo atractivos, incluso bajo las condiciones
actuales. Pero el capital accionario estadounidense, en su conjunto, no produce valor
agregado para los inversores individuales.
Cabe destacar que esta situación deprimente no ocurre porque las corporaciones estén
saltando, económicamente, menos alto que antes. De hecho, están saltando un poco más
alto: el retorno sobre el capital propio ha mejorado unos puntos en la última década. Pero la
barra del rendimiento pasivo ha sido elevada mucho más rápido. Desafortunadamente, la
mayoría de las empresas sólo pueden esperar que la barra se baje significativamente; hay
pocas industrias en las que las perspectivas parezcan brillantes para lograr ganancias
sustanciales en el retorno sobre el capital propio.
La experiencia y las expectativas inflacionarias serán factores importantes (pero no los
únicos) que afectarán la altura de la barra en los próximos años. Si las causas de la
inflación a largo plazo pueden ser moderadas, es probable que los rendimientos pasivos
disminuyan y la posición intrínseca del capital accionario estadounidense mejore
significativamente. Bajo tales circunstancias, muchas empresas que ahora deben
clasificarse como económicamente «malas» volverían a la categoría de «buenas».
Además, un entorno inflacionario inflige un castigo especialmente irónico a los propietarios
de las empresas «malas». Para seguir operando en su modo actual, una empresa con bajo
rendimiento generalmente debe retener gran parte de sus ganancias, sin importar qué
penalización produzca dicha política para los accionistas.
La razón, por supuesto, prescribiría justamente la política opuesta. Un individuo, atrapado
con un bono del 5% con muchos años por correr antes del vencimiento, no toma los
cupones de ese bono y paga cien centavos por dólar por más bonos del 5% mientras que
bonos similares están disponibles a, digamos, cuarenta centavos por dólar. En su lugar,
toma esos cupones de su bono de bajo rendimiento y, si está inclinado a reinvertir, busca el
rendimiento más alto con seguridad disponible actualmente. No se tira el buen dinero detrás
del malo.
Lo que tiene sentido para el tenedor de bonos tiene sentido para el accionista. Lógicamente,
una empresa con retornos históricos y prospectivos altos sobre el capital propio debería
retener gran parte o todas sus ganancias para que los accionistas puedan obtener
rendimientos premium sobre capital mejorado. Por el contrario, los bajos retornos sobre el
capital corporativo sugerirían un pago de dividendos muy alto para que los propietarios
puedan dirigir el capital hacia áreas más atractivas. (Las Escrituras están de acuerdo. En la
parábola de los talentos, a los dos siervos de alto rendimiento se les recompensa con una
retención del 100% de las ganancias y se les anima a expandir sus operaciones. Sin
embargo, al tercer siervo no rentable no sólo se le reprende – «malvado y perezoso» – sino
que también se le requiere redirigir todo su capital al mejor intérprete. Mateo 25: 14-30)
Pero la inflación nos lleva a través del espejo al mundo al revés de Alicia en el País de las
Maravillas. Cuando los precios suben continuamente, el negocio «malo» debe retener cada
centavo que pueda. No porque sea atractivo como depósito de capital accionario, sino
precisamente porque es tan poco atractivo, el negocio de bajo rendimiento debe seguir una
política de alta retención. Si desea seguir operando en el futuro como lo ha hecho en el
pasado, y la mayoría de las entidades, incluidas las empresas, hace, no hay elección.
La inflación actúa como una gigantesca tenia corporativa. Esa tenia consume
preventivamente su dieta diaria requerida de dólares de inversión independientemente de la
salud del organismo huésped. Cualquiera que sea el nivel de beneficios informados (incluso
si es nulo), el negocio necesita continuamente más dólares para cuentas por cobrar,
inventario y activos fijos solo para igualar el volumen unitario del año anterior. Cuanto
menos próspera sea la empresa, mayor será la proporción de sustento disponible
reclamada por la tenia.
Bajo las condiciones actuales, un negocio que obtiene un 8% o 10% sobre el patrimonio a
menudo no tiene sobras para expansión, reducción de deuda o «verdaderos» dividendos. La
tenia de la inflación simplemente limpia el plato. (La incapacidad de una empresa de bajo
rendimiento para pagar dividendos, comprensiblemente, a menudo se disimula. La América
corporativa está recurriendo cada vez más a los planes de reinversión de dividendos, a
veces incluso con un arreglo de descuento que prácticamente obliga a los accionistas a
reinvertir. Otras empresas venden acciones recién emitidas a Pedro para pagar dividendos
a Pablo. Cuidado con los «dividendos» que solo pueden pagarse si alguien promete
reemplazar el capital distribuido.)
Berkshire sigue reteniendo sus ganancias por razones ofensivas, no defensivas u
obligatorias. Pero de ninguna manera estamos inmunes a las presiones que los crecientes
rendimientos pasivos ejercen sobre el capital propio. Continuamos superando el listón del
retorno pasivo después de impuestos, pero apenas. Nuestro histórico retorno del 21% -no
asegurado para el futuro- todavía proporciona, después de la tasa actual de impuestos
sobre ganancias de capital (que esperamos aumente considerablemente en los próximos
años), un margen modesto sobre las tasas actuales después de impuestos sobre el dinero
pasivo. Sería un poco humillante que nuestro valor agregado corporativo se volviera
negativo. Pero puede suceder aquí como ha sucedido en otros lugares, ya sea por eventos
fuera del control de cualquiera o por una adaptación relativa pobre de nuestra parte.
Fuentes de Ganancias Reportadas
La siguiente tabla muestra las fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. Berkshire
posee alrededor del 60% de Blue Chip Stamps que, a su vez, posee el 80% de Wesco
Financial Corporation. La tabla muestra las ganancias operativas agregadas de las diversas
entidades empresariales, así como la parte de Berkshire de esas ganancias. Todas las
ganancias y pérdidas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por cualquiera
de las entidades empresariales se agregan con transacciones de valores en la línea cerca
del fondo de la tabla y no están incluidas en las ganancias operativas.
Tabla
Nuestros negocios controlados y no controlados operan en un espectro tan amplio de
actividades que un comentario detallado aquí resultaría demasiado extenso. Se incluye
mucha información financiera adicional en la Discusión de la Gerencia en las páginas 34-37
y en los informes narrativos en las páginas 38-50. Sin embargo, nuestra mayor área de
actividad, tanto controlada como no controlada, ha sido y casi con seguridad seguirá siendo
el área de seguros de propiedad y siniestros, y es apropiado comentar sobre los desarrollos
importantes en esa industria.
Condiciones de la Industria de Seguros
«Las predicciones», dijo Sam Goldwyn, «son peligrosas, especialmente las del futuro». (Los
accionistas de Berkshire quizás hayan llegado a una conclusión similar después de releer
nuestros informes anuales anteriores con el perspicaz análisis de su presidente sobre las
perspectivas textiles).
Sin embargo, no hay peligro en pronosticar que 1982 será el peor año en la historia reciente
para la suscripción de seguros. Ese resultado ya ha sido garantizado por el comportamiento
actual de los precios, junto con la naturaleza a término del contrato de seguro.
Aunque muchas pólizas de automóviles se cotizan y venden a intervalos de seis meses, y
muchas pólizas de propiedad se venden por un período de tres años, un promedio
ponderado de la duración de todas las pólizas de seguros de propiedad y siniestros
probablemente sea de un poco menos de doce meses. Y los precios para la cobertura del
seguro, por supuesto, están congelados por la vida del contrato. Por lo tanto, los contratos
de venta de este año («primas escritas» en la jerga de la industria) determinan alrededor de
la mitad del nivel de ingresos del próximo año («primas ganadas»). La otra mitad será
determinada por contratos de venta escritos el próximo año que se ganarán en un 50% ese
año. Las consecuencias de rentabilidad son automáticas: si cometes un error en la fijación
de precios, tienes que vivir con él durante un período incómodo.
Observa en la tabla a continuación la ganancia de un año a otro en primas escritas en toda
la industria y el impacto que tiene en el nivel de rentabilidad de la suscripción del año actual
y del siguiente. El resultado es exactamente lo que esperarías en un mundo inflacionario.
Cuando la ganancia de volumen está bien arriba en dos dígitos, augura bien para las
tendencias de rentabilidad en el año actual y siguiente. Cuando la ganancia de volumen de
la industria es pequeña, la experiencia de suscripción muy pronto empeorará, sin importar
cuán insatisfactorio sea el nivel actual.
Los datos de Best en la tabla reflejan la experiencia de prácticamente toda la industria,
incluyendo empresas de acciones, mutuas y recíprocas. El ratio combinado indica los
costos totales de operación y pérdida en comparación con las primas; un ratio por debajo de
100 indica una ganancia en la suscripción y uno por encima de 100 indica una pérdida.
Yearly Change Yearly Change Combined Ratio
in Premium in Premium after Policy-
Written (%) Earned (%) holder Dividends
————- ————- —————-
1972 …………… 10.2 10.9 96.2
1973 …………… 8.0 8.8 99.2
1974 …………… 6.2 6.9 105.4
1975 …………… 11.0 9.6 107.9
1976 …………… 21.9 19.4 102.4
1977 …………… 19.8 20.5 97.2
1978 …………… 12.8 14.3 97.5
1979 …………… 10.3 10.4 100.6
1980 …………… 6.0 7.8 103.1
1981 …………… 3.6 4.1 105.7
Como diría Pogo, «El futuro no es lo que solía ser». Las prácticas actuales de fijación de
precios prometen resultados devastadores, especialmente si termina el respiro de grandes
desastres naturales que la industria ha disfrutado en los últimos años. Porque la experiencia
en suscripción ha empeorado a pesar de la buena suerte, no por la mala suerte. En los
últimos años, los huracanes se han quedado en el mar y los conductores han reducido su
conducción. No siempre serán tan complacientes.
Y, por supuesto, las dobles inflaciones, monetaria y «social» (la tendencia de los tribunales y
jurados a ampliar la cobertura de las pólizas más allá de lo que las aseguradoras,
basándose en la terminología del contrato y el precedente, habían esperado), son
imparables. Los costos de reparación, tanto de propiedades como de personas, y el grado
en que estas reparaciones se consideren responsabilidad del asegurador, avanzarán
implacablemente.
Sin mala suerte (catástrofes, aumento de la conducción, etc.), es probable que se necesite
un aumento inmediato de volumen de la industria de al menos el 10% anual para estabilizar
el nivel récord de pérdidas en suscripción que prevalecerá automáticamente a mediados de
1982. (La mayoría de los suscriptores esperan que las pérdidas incurridas en conjunto
aumenten al menos un 10% anualmente; cada uno, por supuesto, cuenta con recibir menos
que su parte). Cada punto porcentual de crecimiento anual de la prima por debajo del 10%
acelera el ritmo de deterioro. Los datos trimestrales de 1981 subrayan la conclusión de que
un terrible panorama de suscripción está empeorando a un ritmo acelerado.
En el informe anual de 1980, discutimos las políticas de inversión que han destruido la
integridad de los balances de muchas aseguradoras, obligándolas a abandonar la disciplina
de suscripción y a escribir negocios a cualquier precio para evitar un flujo de efectivo
negativo. Estaba claro que las aseguradoras con grandes tenencias de bonos valorados, a
efectos contables, a precios absurdamente altos, tendrían poco margen para mantener el
dinero en circulación vendiendo un gran número de pólizas a precios absurdamente bajos.
Estas aseguradoras necesariamente temen una disminución importante en el volumen más
que temen una pérdida importante en la suscripción.
Pero, lamentablemente, todas las aseguradoras se ven afectadas; es difícil fijar precios muy
diferentes a los de su competidor más amenazado. Esta presión continúa sin cesar y añade
una nueva motivación a las otras que llevan a muchos gerentes de seguros a presionar por
negocios; la adoración del tamaño sobre la rentabilidad, y el miedo de que la cuota de
mercado cedida nunca pueda ser recuperada.
Sea cual sea la razón, creemos que es cierto que prácticamente ninguna aseguradora
importante de propiedad y accidentes, a pesar de las protestas de toda la industria de que
las tarifas son inadecuadas y se debe ejercer una gran selectividad, ha estado dispuesta a
rechazar negocios hasta el punto de que el flujo de efectivo se haya vuelto
significativamente negativo. Sin esa disposición, los precios seguirán bajo una severa
presión.
Los comentaristas continúan hablando del ciclo de suscripción, generalmente implicando
una regularidad de ritmo y un punto medio de rentabilidad relativamente constante. Nuestra
propia visión es diferente. Creemos que pérdidas muy grandes, aunque obviamente
variables, en suscripción serán la norma para la industria, y que los mejores años de
suscripción en la próxima década pueden parecer por debajo del promedio en comparación
con el año promedio de la década pasada.
No tenemos una fórmula mágica para aislar a nuestras compañías de seguros controladas
de este futuro deterioro. Nuestros gerentes, en particular Phil Liesche, Bill Lyons, Roland
Miller, Floyd Taylor y Milt Thornton, han hecho un magnífico trabajo nadando contra la
corriente. Hemos sacrificado mucho volumen, pero hemos mantenido una superioridad
significativa en suscripción en relación con los resultados de toda la industria. La
perspectiva en Berkshire es de un volumen continuamente bajo. Nuestra posición financiera
nos ofrece la máxima flexibilidad, una condición muy rara en la industria de seguros de
propiedad y accidentes. Y, en algún momento, si el miedo prevalece en toda la industria,
nuestra fortaleza financiera podría convertirse en un activo operativo de inmenso valor.
Creemos que GEICO Corporation, nuestro principal negocio no controlado que opera en
este campo, está, gracias a su extrema y creciente eficiencia operativa, en una posición
mucho más protegida que casi cualquier otro asegurador importante. GEICO es una
brillante implementación de una idea de negocio muy importante.
Contribuciones Designadas por los Accionistas
Nuestro nuevo programa que permite a los accionistas designar los destinatarios de las
contribuciones caritativas corporativas fue recibido con extraordinario entusiasmo. Una
copia de la carta enviada el 14 de octubre de 1981 describiendo este programa aparece en
las páginas 51-53. De 932,206 acciones elegibles para participar (acciones donde el
nombre del propietario real aparecía en nuestro registro de accionistas), el 95.6%
respondió. Incluso excluyendo las acciones relacionadas con Buffet, la respuesta superó el
90%.
Además, más del 3% de nuestros accionistas voluntariamente escribieron cartas o notas,
todas menos una aprobando el programa. Tanto el nivel de participación como de
comentario superan cualquier respuesta de accionistas que hayamos presenciado, incluso
cuando dicha respuesta ha sido intensamente solicitada por el personal corporativo y
organizaciones proxy profesionales altamente remuneradas. En contraste, su extraordinario
nivel de respuesta ocurrió sin siquiera el estímulo de un sobre de devolución proporcionado
por la empresa. Este comportamiento autónomo habla bien del programa, y habla bien de
nuestros accionistas.
Al parecer, a los propietarios de nuestra corporación les gusta tanto poseer como ejercer la
capacidad de determinar a dónde se harán las donaciones con sus fondos. La escuela «el
padre sabe mejor» de gobernanza corporativa se sorprenderá al descubrir que ninguno de
nuestros accionistas envió una hoja de designación con instrucciones para que los oficiales
de Berkshire, en su superior sabiduría, por supuesto, tomen la decisión sobre los fondos
caritativos aplicables a sus acciones. Tampoco nadie sugirió que su parte de nuestros
fondos caritativos se utilizara para igualar las contribuciones hechas por nuestros directores
corporativos a las caridades de elección de los directores (una política popular, en
proliferación y no publicitada en muchas grandes corporaciones).
En total, se distribuyeron $1,783,655 en contribuciones diseñadas por los accionistas a unas
675 caridades. Además, Berkshire y sus subsidiarias continúan realizando ciertas
contribuciones de acuerdo con decisiones de nivel local tomadas por nuestros gerentes
operativos.
Habrá algunos años, quizás dos o tres de cada diez, cuando las contribuciones de Berkshire
producirán deducciones fiscales inferiores al estándar, o ninguna en absoluto. En esos años
no efectuaremos nuestro programa caritativo designado por accionistas. En todos los
demás años, esperamos informarles alrededor del 10 de octubre sobre la cantidad por
acción que pueden designar. Un formulario de respuesta acompañará el aviso, y se les dará
unas tres semanas para responder con su designación. Para calificar, sus acciones deben
estar registradas a su nombre o al nombre de una fideicomiso, corporación, sociedad o
patrimonio propietario, si corresponde, en nuestra lista de accionistas del 30 de septiembre,
o el viernes anterior si esa fecha cae en un sábado o domingo.
Nuestra única decepción con este programa en 1981 fue que algunos de nuestros
accionistas, sin culpa alguna de su parte, perdieron la oportunidad de participar. El fallo del
Departamento del Tesoro que nos permitió proceder sin incertidumbre fiscal se recibió a
principios de octubre. El fallo no cubría la participación de accionistas cuyas acciones
estaban registradas a nombre de nominados, como corredores, y además requería que los
propietarios de todas las acciones designadoras nos dieran ciertas garantías. Estas
garantías no podían ser dadas por titulares nominados.
En estas circunstancias, intentamos comunicarnos con todos nuestros propietarios de
manera rápida (a través de la carta del 14 de octubre) para que, si así lo deseaban,
pudieran prepararse para participar antes de la fecha de registro del 13 de noviembre. Era
particularmente importante que esta información se comunicara rápidamente a los
accionistas cuyos tenencias estaban a nombre de nominados, ya que no serían elegibles a
menos que tomaran medidas para volver a registrar sus acciones antes de la fecha de
registro.
Lamentablemente, la comunicación con estos accionistas no registrados solo podía
realizarse a través de los nominados. Por lo tanto, instamos enérgicamente a esos
nominados, en su mayoría casas de corretaje, a transmitir rápidamente nuestra carta a los
verdaderos propietarios. Explicamos que su falta de acción podría privar a esos propietarios
de un beneficio importante.
Los resultados de nuestras instancias no fortalecerían el caso de la propiedad privada del
Servicio Postal de EE.UU. Muchos de nuestros accionistas nunca escucharon a sus
corredores (como algunos accionistas nos dijeron después de leer noticias sobre el
programa). A otros se les envió nuestra carta demasiado tarde para tomar medidas.
Una de las casas de corretaje más grandes, que afirma tener acciones para sesenta de sus
clientes (aproximadamente el 4% de nuestra población de accionistas), aparentemente
transmitió nuestra carta unas tres semanas después de recibirla, demasiado tarde para que
cualquiera de los sesenta participara. (Tal lentitud no impregnaba todos los departamentos
de esa firma; facturó a Berkshire por servicios de correo en un plazo de seis días después
de esa acción tardía e ineficaz).
Relatamos tales historias de terror por dos razones: (1) si desea participar en futuros
programas de contribuciones designadas, asegúrese de tener sus acciones registradas a su
nombre mucho antes del 30 de septiembre; y (2) incluso si no desea participar y prefiere
dejar sus acciones en forma de nominado, sería conveniente tener al menos una acción
registrada a su nombre. Al hacerlo, puede estar seguro de que se le notificará cualquier
noticia corporativa importante al mismo tiempo que a todos los demás accionistas.
La idea de contribuciones designadas, junto con muchas otras ideas que han resultado bien
para nosotros, fue concebida por Charlie Munger, Vicepresidente de Berkshire y Presidente
de Blue Chip. Independientemente de los títulos, Charlie y yo trabajamos como socios en la
gestión de todas las empresas controladas. Disfrutamos casi pecaminosamente de nuestro
trabajo como socios gerentes. Y disfrutamos teniéndolos como nuestros socios financieros.
Warren E. Buffett
Presidente del Consejo
Carta de 1982
Los ingresos operativos de $31.5 millones en 1982 representaron solo el 9.8% del capital
inicial (valorando valores al costo), bajando del 15.2% en 1981 y muy por debajo de nuestro
máximo reciente del 19.4% en 1978. Esta disminución se debió en gran medida a:
(1) un deterioro significativo en los resultados de suscripción de seguros;
(2) una expansión considerable del capital sin un crecimiento correspondiente en los
negocios que operamos directamente; y
(3) un compromiso en constante aumento de nuestros recursos para invertir en negocios
parcialmente poseídos y no operados; las normas contables dictan que una gran parte de
nuestra proporción de ganancias de tales negocios debe ser excluida de las ganancias
informadas de Berkshire.
Hace solo unos años les dijimos que el porcentaje de ganancias operativas/capital propio,
con el debido ajuste por algunas otras variables, era el indicador más importante del
desempeño gerencial de un solo año. Si bien todavía creemos que este es el caso en la
vasta mayoría de las empresas, creemos que su utilidad en nuestro caso ha disminuido
considerablemente. Deberían ser escépticos ante tal afirmación. Las medidas rara vez se
descartan cuando ofrecen lecturas favorables. Pero cuando los resultados empeoran, la
mayoría de los gerentes prefieren desechar la medida en lugar del gerente.
Ante tal deterioro, a muchos gerentes se les ocurre un sistema de medición más flexible:
simplemente dispare la flecha del rendimiento empresarial en un lienzo en blanco y luego
dibuje cuidadosamente la diana alrededor de la flecha implantada. Por lo general, creemos
en dianas preestablecidas, duraderas y pequeñas. Sin embargo, debido a la importancia del
ítem (3) anterior, explicado en la siguiente sección, creemos que nuestro abandono de la
diana de ganancias operativas/capital propio está justificado.
Ganancias de Propiedad No Reportadas
Los estados financieros adjuntos reflejan «ganancias contables» que generalmente incluyen
nuestra proporción de ganancias de cualquier negocio subyacente en el que nuestra
propiedad es al menos del 20%. Sin embargo, por debajo del 20% de propiedad, solo se
incluye nuestra participación en los dividendos pagados por las unidades de negocio
subyacentes en nuestros números contables; las ganancias no distribuidas de tales
negocios con menos del 20% de propiedad son totalmente ignoradas.
Hay algunas excepciones a esta regla; por ejemplo, poseemos alrededor del 35% de
GEICO Corporation pero, como hemos asignado nuestros derechos de voto, la compañía es
tratada contablemente como una participación menor al 20%. Por lo tanto, los dividendos
recibidos de GEICO en 1982 de $3.5 millones después de impuestos son el único ítem
incluido en nuestras «ganancias contables». Otros $23 millones que representan nuestra
parte de las ganancias operativas no distribuidas de GEICO para 1982 están totalmente
excluidos de nuestras ganancias operativas informadas. Si GEICO hubiera ganado menos
dinero en 1982 pero hubiera pagado $1 millón adicional en dividendos, nuestras ganancias
reportadas habrían sido mayores a pesar de los peores resultados empresariales. Por el
contrario, si GEICO hubiera ganado $100 millones adicionales – y lo hubiera retenido todo –
nuestras ganancias reportadas no habrían cambiado. Claramente, las «ganancias
contables» pueden tergiversar gravemente la realidad económica.
Preferimos un concepto de «ganancias económicas» que incluya todas las ganancias no
distribuidas, independientemente del porcentaje de propiedad. En nuestra opinión, el valor
para todos los propietarios de las ganancias retenidas de una empresa se determina por la
efectividad con la que se utilizan esas ganancias, y no por el tamaño del porcentaje de
propiedad. Si ha poseído el 0.01% de Berkshire durante la última década, se ha beneficiado
económicamente en toda medida de su parte de nuestras ganancias retenidas, sin importar
su sistema contable. Proporcionalmente, le ha ido igual de bien que si hubiera poseído el
mágico 20%. Pero si ha poseído el 100% de muchas empresas intensivas en capital
durante la década, las ganancias retenidas que se le acreditaron completamente y con
meticulosa precisión bajo los métodos contables estándar han resultado en un valor
económico mínimo o nulo. Esto no es una crítica a los procedimientos contables. No nos
gustaría tener el trabajo de diseñar un sistema mejor. Es simplemente decir que tanto los
gerentes como los inversores deben entender que los números contables son el comienzo,
no el fin, de la valoración empresarial.
En la mayoría de las corporaciones, las posiciones de propiedad de menos del 20% no son
importantes (quizás, en parte, porque impiden la maximización de las preciadas ganancias
informadas) y la distinción entre resultados contables y económicos que acabamos de
discutir importa poco. Pero en nuestro caso, esas posiciones son de gran importancia y
están en constante crecimiento. Su magnitud, creemos, es lo que hace que nuestra cifra de
ganancias operativas informadas tenga una importancia limitada.
En nuestro informe anual de 1981, pronosticamos que nuestra participación en las
ganancias no distribuidas de cuatro de nuestras principales tenencias no controladas
ascendería a más de $35 millones en 1982. Sin ningún cambio en nuestras tenencias de
tres de estas empresas – GEICO, General Foods y The Washington Post – y un aumento
considerable en nuestra propiedad de la cuarta, R. J. Reynolds Industries, nuestra
participación en las ganancias operativas no distribuidas de 1982 de este grupo ascendió a
más de $40 millones. Esta cifra, que no se refleja en absoluto en nuestras ganancias, es
mayor que nuestras ganancias totales reportadas, que incluyen solo los $14 millones en
dividendos recibidos de estas empresas. Y, por supuesto, tenemos una serie de pequeñas
posesiones que en conjunto fueron significantes en las ganancias no reportadas.
Damos mucha importancia a la magnitud general de estos números, pero no creemos que
deban ser llevados a diez decimales. La realización de Berkshire de tales ganancias
retenidas a través de valoraciones de mercado mejoradas está sujeta a una tributación muy
sustancial, pero indeterminada. Y aunque las ganancias retenidas a lo largo de los años, y
en su conjunto, se han traducido al menos en un valor de mercado igual para los
accionistas, la traducción ha sido extraordinariamente desigual entre las empresas e
irregular e impredecible en su momento.
Sin embargo, esta misma desigualdad e irregularidad ofrece ventajas al comprador
orientado al valor de fracciones de negocios. Este inversor puede elegir entre casi toda la
gama de grandes corporaciones estadounidenses, incluyendo muchas mucho mejores que
prácticamente cualquier otro negocio que pudiera ser comprado en su totalidad en un
acuerdo negociado. Y las compras de intereses fraccionarios pueden hacerse en un
mercado de subastas donde los precios son establecidos por participantes cuyos patrones
de comportamiento a veces se asemejan a los de un ejército de lémures
maníaco-depresivos.
Dentro de esta gigantesca arena de subastas, es nuestro trabajo seleccionar negocios con
características económicas que permitan que cada dólar de ganancias retenidas sea
traducido eventualmente en al menos un dólar de valor de mercado. A pesar de muchos
errores, hemos logrado este objetivo hasta ahora. En hacerlo, hemos sido enormemente
ayudados por el santo patrón de Arthur Okun para los economistas: San Offset. En algunos
casos, es decir, las ganancias retenidas atribuibles a nuestra posición de propiedad han
tenido un impacto insignificante o incluso negativo en el valor de mercado, mientras que en
otras posiciones principales un dólar retenido por una empresa invertida ha sido traducido
en dos o más dólares de valor de mercado. Hasta la fecha, nuestras empresas
superdotadas han compensado más que las rezagadas. Si podemos continuar con este
récord, validará nuestros esfuerzos por maximizar las ganancias “económicas”,
independientemente del impacto en las ganancias “contables”.
Aunque nuestro enfoque de copropiedad ha sido satisfactorio, lo que realmente nos hace
bailar es la compra del 100% de buenos negocios a precios razonables. Hemos logrado
esta hazaña algunas veces (y esperamos hacerlo de nuevo), pero es un trabajo
extraordinariamente difícil, mucho más difícil que la compra a precios atractivos de intereses
fraccionarios.
Al observar las principales adquisiciones que otros realizaron durante 1982, nuestra
reacción no es envidia, sino alivio por no haber participado. Porque en muchas de estas
adquisiciones, el intelecto gerencial se marchitó en competencia con la adrenalina gerencial.
La emoción de la persecución cegó a los perseguidores ante las consecuencias de la
captura. La observación de Pascal parece adecuada: “Me ha parecido que todas las
desgracias de los hombres provienen de la única causa de que no pueden quedarse quietos
en una habitación”.
(Nuestro presidente abandonó la habitación una vez demasiadas veces el año pasado y
casi protagonizó las Follies de Adquisición de 1982. En retrospectiva, nuestro principal logro
del año fue que una compra muy grande a la que nos habíamos comprometido firmemente
no pudo ser completada por razones totalmente fuera de nuestro control. Si hubiera
sucedido, esta transacción habría consumido cantidades extraordinarias de tiempo y
energía, todo por un pago muy incierto. Si fuéramos a introducir gráficos en este informe,
ilustrando los desarrollos empresariales favorables del año pasado, dos páginas en blanco
representando este trato fallido serían el desplegable apropiado).
Nuestro enfoque de copropiedad solo puede continuar de manera sólida mientras se
puedan adquirir porciones de negocios atractivos a precios atractivos. Necesitamos un
mercado de valores moderadamente preciado para ayudarnos en este empeño. El mercado,
como el Señor, ayuda a aquellos que se ayudan a sí mismos. Pero, a diferencia del Señor,
el mercado no perdona a aquellos que no saben lo que hacen. Para el inversor, un precio de
compra demasiado alto para las acciones de una excelente empresa puede deshacer los
efectos de una década subsiguiente de desarrollos empresariales favorables.
Si el mercado de valores avanza a niveles considerablemente más altos, nuestra capacidad
para utilizar el capital de manera efectiva en posiciones de copropiedad se reducirá o
eliminará. Esto sucederá periódicamente: hace apenas diez años, en la cúspide de la manía
del mercado de dos niveles (con negocios de alto retorno sobre el capital bid a las nubes
por inversores institucionales), las subsidiarias de seguros de Berkshire poseían solo $18
millones en valor de mercado de acciones, excluyendo su interés en Blue Chip Stamps. En
ese momento, tales tenencias de acciones representaban alrededor del 15% de nuestras
inversiones en compañías de seguros frente al 80% actual. Había tantos buenos negocios
en 1972 como en 1982, pero los precios que el mercado de valores colocaba en esos
negocios en 1972 parecían absurdos. Mientras que los altos precios de las acciones en el
futuro harían que nuestro rendimiento se vea bien temporalmente, perjudicarían nuestras
perspectivas comerciales a largo plazo en lugar de ayudarlas. Actualmente estamos viendo
los primeros rastros de este problema.
Rendimiento Corporativo a Largo Plazo.
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1982, valorando las acciones mantenidas por
nuestras subsidiarias de seguros al valor de mercado (menos los impuestos sobre
ganancias de capital a pagar si las ganancias no realizadas se realizasen de hecho)
ascendió a $208 millones. Sobre una base de patrimonio neto inicial de $519 millones, el
porcentaje de ganancia fue del 40%.
Durante los 18 años de mandato de la actual administración, el valor contable ha crecido
desde $19.46 por acción a $737.43 por acción, o un 22.0% compuesto anualmente. Pueden
estar seguros de que este porcentaje disminuirá en el futuro. Las progresiones geométricas
eventualmente forjan sus propios anclajes.
El objetivo económico de Berkshire sigue siendo producir una tasa de retorno a largo plazo
muy superior al rendimiento logrado por la corporación grande promedio de Estados Unidos.
Nuestra disposición para comprar participaciones parciales o totales en negocios
favorablemente situados, junto con una disciplina razonable sobre los precios que estamos
dispuestos a pagar, debería darnos una buena oportunidad de alcanzar nuestro objetivo.
Nuevamente este año, la ganancia en la valoración de mercado de los negocios
parcialmente poseídos superó la ganancia en el valor económico subyacente de esos
negocios. Por ejemplo, $79 millones de nuestra ganancia de $208 millones se atribuyen a
un aumento en el precio de mercado de GEICO. Esta compañía sigue teniendo un
desempeño excepcional, y estamos más impresionados que nunca por la fortaleza de la
idea básica de negocio de GEICO y por las habilidades de gestión de Jack Byrne. (Aunque
no se encuentra en el catecismo de las mejores escuelas de negocios, «Deja que Jack lo
haga» funciona bien como un credo corporativo para nosotros).
Sin embargo, el aumento en el valor de mercado de GEICO durante los últimos dos años ha
sido considerablemente mayor que la ganancia en su valor intrínseco del negocio,
impresionante como ha sido el último. Esperábamos tal variación favorable en algún
momento, a medida que la percepción de los inversores convergiera con la realidad
empresarial. Y esperamos futuras ganancias sustanciales en el valor del negocio
subyacente acompañadas de un reconocimiento de mercado irregular, pero eventualmente
completo, de dichas ganancias.
Sin embargo, las variaciones de año en año no pueden ser consistentemente a nuestro
favor. Incluso si nuestros negocios parcialmente poseídos continúan desempeñándose bien
económicamente, habrá años en que se desempeñen mal en el mercado. En tales
momentos, nuestro patrimonio neto podría reducirse significativamente. No nos preocupará
tal reducción; si los negocios continúan siendo atractivos y tenemos efectivo disponible,
simplemente añadiremos a nuestras participaciones a precios aún más favorables.
Fuentes de Ganancias Reportadas
La tabla siguiente muestra las fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En 1981 y
1982, Berkshire poseía alrededor del 60% de Blue Chip Stamps, que a su vez poseía el
80% de Wesco Financial Corporation. La tabla muestra las ganancias operativas agregadas
de las distintas entidades comerciales, así como la parte de esas ganancias que
corresponde a Berkshire. Todas las ganancias y pérdidas significativas atribuibles a ventas
inusuales de activos por cualquiera de las entidades comerciales se agregan con las
transacciones de valores en la línea cerca del fondo de la tabla, y no se incluyen en las
ganancias operativas.
Tabla
En las páginas 45-61 de este informe hemos reproducido los informes narrativos de los
principales ejecutivos de Blue Chip y Wesco, en los cuales describen las operaciones de
1982. Se enviará por correo una copia del informe anual completo de cualquiera de las
empresas a cualquier accionista de Berkshire que lo solicite a Mr. Robert H. Bird para Blue
Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California 90040, o a Mrs. Jeanne
Leach para Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena,
California 91109.
Creo que encontrarán particularmente interesante la crónica de Blue Chip sobre los
desarrollos en la situación del periódico de Buffalo. Ahora solo hay 14 ciudades en Estados
Unidos con un periódico diario cuya circulación entre semana supera la del Buffalo News.
Pero la verdadera historia ha sido el crecimiento en la circulación del domingo. Hace seis
años, antes de la introducción de una edición dominical del News, el ya establecido
Courier-Express, como el único periódico dominical publicado en Buffalo, tenía una
circulación de 272,000. El News ahora tiene una circulación dominical de 367,000, un
aumento del 35%, a pesar de que el número de hogares dentro del área principal de
circulación ha mostrado poco cambio durante los seis años. No conocemos ninguna ciudad
en Estados Unidos con una larga historia de publicación de periódicos de siete días en la
que el porcentaje de hogares que compran el periódico del domingo haya crecido a una
tasa similar. Por el contrario, en la mayoría de las ciudades, las cifras de penetración en los
hogares han crecido de manera insignificante o no han crecido en absoluto. Nuestros
principales gerentes en Buffalo – Henry Urban, Stan Lipsey, Murray Light, Clyde Pinson,
Dave Perona y Dick Feather – merecen un gran reconocimiento por esta inigualable
expansión en la lectura dominical.
Como indicamos anteriormente, las ganancias no distribuidas en empresas que no
controlamos son ahora tan importantes como las ganancias operativas reportadas
detalladas en la tabla anterior. La porción distribuida de las ganancias no controladas, por
supuesto, se refleja en esa tabla principalmente a través del segmento de ingresos netos
por inversiones del grupo de seguros.
A continuación, mostramos las participaciones proporcionales de Berkshire en esos
negocios no controlados para los cuales solo las ganancias distribuidas (dividendos) se
incluyen en nuestras ganancias.
Tabla
En caso de que no lo hayan notado, hay una lección importante sobre inversión que se
puede derivar de esta tabla: la nostalgia debería tener un peso significativo en la selección
de acciones. Nuestras dos mayores ganancias no realizadas están en Washington Post y
GEICO, empresas con las cuales su presidente estableció sus primeras conexiones
comerciales a la edad de 13 y 20 años, respectivamente. Después de desviarnos durante
aproximadamente 25 años, regresamos como inversores a mediados de la década de 1970.
La tabla cuantifica las recompensas por una fidelidad corporativa incluso largamente
demorada.
Nuestros negocios, controlados y no controlados, operan en un espectro tan amplio que un
comentario detallado aquí resultaría demasiado extenso. Mucha información financiera y
operacional sobre los negocios controlados se incluye en la Discusión de la Gerencia en las
páginas 34-39, y en los informes narrativos en las páginas 45-61. Sin embargo, nuestra
mayor área de actividad empresarial ha sido, y casi con certeza continuará siendo, el área
de seguros de propiedades y accidentes. Por lo tanto, es apropiado un comentario sobre los
desarrollos en esa industria.
Condiciones de la Industria de Seguros
A continuación mostramos una tabla actualizada de las estadísticas de la industria que
utilizamos en el informe anual del año pasado. Su mensaje es claro: los resultados de
suscripción en 1983 no serán para los de estómago débil.
Yearly Change Yearly Change Combined Ratio
in Premiums in Premiums after Policy-
Written (%) Earned (%) holder Dividends
————- ————- —————-
1972 ……………. 10.2 10.9 96.2
1973 ……………. 8.0 8.8 99.2
1974 ……………. 6.2 6.9 105.4
1975 ……………. 11.0 9.6 107.9
1976 ……………. 21.9 19.4 102.4
1977 ……………. 19.8 20.5 97.2
1978 ……………. 12.8 14.3 97.5
1979 ……………. 10.3 10.4 100.6
1980 ……………. 6.0 7.8 103.1
1981 (Rev.) ……… 3.9 4.1 106.0
1982 (Est.) ……… 5.1 4.6 109.5
Los datos de Best reflejan la experiencia de prácticamente toda la industria, incluidas las
compañías de acciones, mutuas y recíprocas. La ratio combinada representa los costos
totales operativos y de pérdida en comparación con los ingresos por primas; una ratio por
debajo de 100 indica un beneficio en la suscripción, y una por encima de 100 indica una
pérdida.
Por las razones expuestas en el informe del año pasado, siempre que el aumento anual en
las primas escritas de la industria sea muy inferior al 10%, se puede esperar que la
situación de suscripción del próximo año empeore. Esto será cierto incluso con la actual
tasa general de inflación más baja. Con el número de pólizas aumentando anualmente, la
inflación médica superando ampliamente la inflación general, y los conceptos de
responsabilidad asegurada ampliándose, es muy poco probable que los aumentos anuales
en pérdidas aseguradas caigan mucho por debajo del 10%.
Deben saber además que la ratio combinada de 1982 de 109.5 representa una estimación
de «mejor caso». En un año dado, es posible que un asegurador muestre casi cualquier
número de beneficio que desee, especialmente si (1) escribe negocios de «cola larga»
(cobertura donde los costos actuales solo pueden estimarse porque los pagos de las
reclamaciones se demoran mucho), (2) ha tenido reservas adecuadas en el pasado, o (3)
está creciendo muy rápidamente. Hay indicios de que varios grandes aseguradores optaron
en 1982 por maniobras contables y de reserva poco claras que ocultaron un deterioro
significativo en sus negocios subyacentes. En los seguros, como en otros lugares, la
reacción de las direcciones débiles ante operaciones débiles suele ser una contabilidad
débil. («Es difícil que un saco vacío se mantenga erguido»).
La gran mayoría de las direcciones, sin embargo, intenta ser honesta. Pero incluso las
direcciones con integridad pueden, subconscientemente, ser menos dispuestas en años de
bajos beneficios a reconocer plenamente las tendencias adversas de pérdida. Las
estadísticas de la industria indican cierto deterioro en las prácticas de reserva de pérdidas
durante 1982 y la ratio combinada real probablemente sea modestamente peor que la
indicada por nuestra tabla.
La sabiduría convencional es que 1983 o 1984 verán lo peor de la experiencia de
suscripción y luego, como en el pasado, el «ciclo» avanzará, significativa y constantemente,
hacia mejores resultados. No estamos de acuerdo debido a un cambio pronunciado en el
entorno competitivo, difícil de ver durante muchos años, pero ahora bastante visible.
Para entender el cambio, debemos observar algunos factores principales que afectan los
niveles de rentabilidad corporativa en general. Las empresas en industrias con una
sobrecapacidad sustancial y un producto «commodity» (indiferenciado de cualquier manera
importante para el cliente por factores como rendimiento, apariencia, soporte de servicio,
etc.) son candidatas principales para problemas de beneficio. Estos pueden evitarse, es
cierto, si los precios o costos se administran de alguna manera y, por lo tanto, están al
menos parcialmente aislados de las fuerzas normales del mercado. Esta administración se
puede llevar a cabo (a) legalmente a través de la intervención gubernamental (hasta hace
poco, esta categoría incluía la fijación de precios para camioneros y los costos de depósito
para instituciones financieras), (b) ilegalmente a través de colusión, o (c) «extra-legalmente»
a través de la cartelización extranjera al estilo de OPEP (con beneficios adicionales para los
operadores nacionales no cartelizados).
Sin embargo, si los costos y precios están determinados por una competencia intensa, hay
más que suficiente capacidad, y al comprador no le importa qué producto o servicios de
distribución utiliza, es casi seguro que la economía de la industria no será emocionante.
Pueden ser desastrosos.
De ahí la lucha constante de cada vendedor por establecer y enfatizar cualidades
especiales del producto o servicio. Esto funciona con las barras de caramelo (los clientes
compran por nombre de marca, no pidiendo una «barra de caramelo de dos onzas») pero no
funciona con el azúcar (¿cuántas veces has escuchado: «Quiero una taza de café con
crema y azúcar C & H, por favor»).
En muchas industrias, simplemente no se puede hacer significativa la diferenciación.
Algunos productores en tales industrias pueden hacerlo bien consistentemente si tienen una
ventaja de costos que es tanto amplia como sostenible. Por definición, tales excepciones
son pocas y, en muchas industrias, no existen. Para la gran mayoría de las empresas que
venden productos «commodity», prevalece una ecuación deprimente de la economía
empresarial: la sobrecapacidad persistente sin precios administrados (o costos) equivale a
una rentabilidad pobre.
Por supuesto, la sobrecapacidad eventualmente puede corregirse por sí misma, ya sea
porque la capacidad disminuye o la demanda se expande. Desafortunadamente para los
participantes, estas correcciones a menudo se retrasan mucho. Cuando finalmente ocurren,
el repunte a la prosperidad a menudo produce un entusiasmo generalizado por la expansión
que, en pocos años, vuelve a crear sobrecapacidad y un nuevo entorno sin beneficios. En
otras palabras, nada fracasa como el éxito.
Lo que finalmente determina los niveles de rentabilidad a largo plazo en tales industrias es
la relación entre años de oferta ajustada y años de oferta abundante. Frecuentemente esa
relación es deprimente. (Parece que el período más reciente de oferta ajustada en nuestro
negocio textil, que ocurrió hace algunos años, duró la mayor parte de una mañana).
En algunas industrias, sin embargo, las condiciones de capacidad ajustada pueden durar
mucho tiempo. A veces, el crecimiento real de la demanda superará el crecimiento previsto
durante un período prolongado. En otros casos, agregar capacidad requiere tiempos de
espera muy largos porque se deben planificar y construir instalaciones de fabricación
complicadas.
Pero en el negocio de seguros, volviendo a ese tema, la capacidad se puede crear
instantáneamente mediante capital más la voluntad de un suscriptor de firmar su nombre.
(Incluso el capital es menos importante en un mundo en el cual los fondos de garantía
patrocinados por el estado protegen a muchos asegurados contra la insolvencia del
asegurador). Bajo casi todas las condiciones, excepto el temor a la supervivencia –
producido, quizás, por un descalabro en el mercado de valores o un desastre natural
realmente importante – la industria del seguro opera bajo la espada competitiva de una
considerable sobrecapacidad. Generalmente, a pesar de intentos heroicos de hacer lo
contrario, la industria vende un producto tipo «comodidad» relativamente indiferenciado.
(Muchos asegurados, incluidos los gerentes de grandes empresas, ni siquiera conocen los
nombres de sus aseguradoras). Por lo tanto, el seguro parecería ser un caso de estudio de
una industria generalmente enfrentada a la combinación mortal de exceso de capacidad y
un producto «comodidad».
Entonces, ¿por qué la suscripción de seguros, a pesar de la existencia de ciclos, fue
generalmente rentable durante muchas décadas? (Desde 1950 hasta 1970, el ratio
combinado de la industria promedió 99.0. permitiendo que todos los ingresos por
inversiones más el 1% de las primas fluyeran a las ganancias). La respuesta radica
principalmente en los métodos históricos de regulación y distribución. Durante gran parte de
este siglo, una gran parte de la industria trabajó, en efecto, dentro de un sistema legal de
precios administrados fomentado por los reguladores de seguros. Si bien existía la
competencia en precios, no era generalizada entre las compañías más grandes. La principal
competencia era por agentes, que eran cortejados mediante diversas estrategias no
relacionadas con el precio.
Para los gigantes de la industria, la mayoría de las tarifas se establecieron mediante
negociaciones entre «agencias» de la industria (o a través de compañías que actuaban de
acuerdo con sus recomendaciones) y reguladores estatales. Se produjo un regateo digno,
pero fue entre la empresa y el regulador en lugar de entre la empresa y el cliente. Cuando
se asentó el polvo, el Gigante A cobró el mismo precio que el Gigante B – y tanto a las
compañías como a los agentes se les prohibía por ley recortar esas tarifas registradas.
Los precios negociados entre la empresa y el estado incluían márgenes de beneficio
específicos y, cuando los datos de pérdidas indicaban que los precios actuales no eran
rentables, tanto la dirección de las empresas como los reguladores estatales esperaban que
actuaran juntos para corregir la situación. Por lo tanto, la mayoría de las acciones de fijación
de precios de los gigantes de la industria fueron «caballerosas», predecibles y generadoras
de beneficios. De suma importancia – y en contraste con la forma en que opera la mayoría
del mundo empresarial – las compañías de seguros podían establecer legalmente precios
rentables incluso frente a una sobrecapacidad sustancial.
Ese día se ha ido. Aunque partes de la estructura antigua permanecen, existe más que
suficiente nueva capacidad fuera de esa estructura para obligar a todas las partes, antiguas
y nuevas, a responder. La nueva capacidad utiliza diversos métodos de distribución y no
duda en usar el precio como principal arma competitiva. De hecho, se deleita en ello. En el
proceso, los clientes han aprendido que el seguro ya no es un negocio de un solo precio. No
lo olvidarán.
La rentabilidad futura de la industria estará determinada por las características competitivas
actuales, no por las anteriores. Muchos gerentes han sido lentos en reconocer esto. No solo
son los generales los que prefieren luchar en la última guerra. La mayoría de los análisis
empresariales e inversiones también provienen del espejo retrovisor. Sin embargo, nos
parece claro que solo una condición permitirá que la industria del seguro logre resultados de
suscripción significativamente mejorados. Es la misma condición que permitirá obtener
mejores resultados para el productor de aluminio, cobre o maíz: una reducción importante
en la brecha entre la demanda y la oferta.
Lamentablemente, no puede haber un aumento en la demanda de pólizas de seguro
comparable al que podría producir un estrechamiento del mercado en cobre o aluminio. Más
bien, la oferta de cobertura de seguros disponibles debe ser reducida. «Oferta», en este
contexto, es mental más que física: las plantas o empresas no necesitan ser cerradas; solo
la voluntad de los suscriptores de firmar sus nombres debe ser reducida.
Esta contracción no ocurrirá debido a niveles de beneficio generalmente malos. Las malas
ganancias producen mucho lamento y señalamiento con el dedo. Pero no llevan a las
principales fuentes de capacidad de seguros a darle la espalda a grandes bloques de
negocio, sacrificando así la cuota de mercado y la importancia en la industria.
En cambio, las retiradas importantes de capacidad requieren un factor de impacto, como un
«megadesastre» natural o financiero. Podría ocurrir mañana, o dentro de muchos años. El
negocio del seguro – incluso teniendo en cuenta los ingresos por inversiones – no será
particularmente rentable mientras tanto.
Cuando finalmente se reduzca la oferta, grandes cantidades de negocio estarán disponibles
para los pocos con una gran capacidad de capital, una voluntad de comprometerlo y en los
sistemas de distribución. Esperaremos grandes oportunidades en ese momento.
Dos de nuestras estrellas, Milt Thornton en Cypress y Floyd Taylor en Kansas Fire and
Casualty, continuaron sus destacados registros produciendo un beneficio en la suscripción
cada año desde que se unieron a nosotros. Tanto Milt como Floyd simplemente son
incapaces de ser promedio. Mantienen una actitud apasionadamente propia hacia sus
operaciones y han desarrollado una cultura empresarial centrada en una inusual conciencia
de costos y servicio al cliente. Se nota en sus resultados.
Durante 1982, la responsabilidad de la empresa matriz para la mayoría de nuestras
operaciones de seguros fue otorgada a Mike Goldberg. La planificación, el reclutamiento y
el monitoreo han mostrado una mejora significativa desde que Mike me reemplazó en este
rol.
GEICO continúa siendo gestionada con un fervor por la eficiencia y el valor para el cliente
que prácticamente garantiza un éxito inusual. Jack Byrne y Bill Snyder están logrando los
objetivos humanos más esquivos: mantener las cosas simples y recordar lo que se
propusieron hacer. Además, en Lou Simpson, GEICO tiene el mejor gestor de inversiones
en el negocio de propiedades y accidentes. Estamos contentos con cada aspecto de esta
operación. GEICO es una magnífica ilustración de la excepción de alto beneficio que
describimos anteriormente al discutir industrias de commodities con sobre-capacidad: una
empresa con una ventaja de costo amplia y sostenible. Nuestro interés del 35% en GEICO
representa alrededor de 250 millones de dólares en volumen de primas, una cantidad
considerablemente mayor que todo el volumen directo que producimos.
Emisión de Acciones
Berkshire y Blue Chip están considerando fusionarse en 1983. Si ocurre, implicará un
intercambio de acciones basado en un método de valoración idéntico aplicado a ambas
empresas. La única otra emisión significativa de acciones por parte de Berkshire o sus
empresas afiliadas que ocurrió durante la gestión actual fue en la fusión de 1978 de
Berkshire con Diversified Retailing Company.
Nuestras emisiones de acciones siguen una regla básica simple: no emitiremos acciones a
menos que recibamos tanto valor empresarial intrínseco como damos. Tal política podría
parecer axiomática. ¿Por qué, podrías preguntar, alguien emitiría billetes de un dólar a
cambio de monedas de cincuenta centavos? Desafortunadamente, muchos gerentes
corporativos han estado dispuestos a hacer justamente eso.
La primera elección de estos gerentes al hacer adquisiciones puede ser usar efectivo o
deuda. Pero a menudo los anhelos del CEO superan los recursos en efectivo y crédito
(ciertamente los míos siempre lo han hecho). Frecuentemente, estos anhelos ocurren
cuando sus propias acciones se venden muy por debajo del valor empresarial intrínseco.
Esta situación produce un momento de verdad. En ese punto, como dijo Yogi Berra,
«Puedes observar mucho solo mirando». Entonces los accionistas descubrirán cuál es el
verdadero objetivo de la gerencia: expansión del dominio o mantenimiento de la riqueza de
los propietarios.
La necesidad de elegir entre estos objetivos ocurre por algunas razones simples. Las
empresas a menudo se venden en el mercado de valores por debajo de su valor
empresarial intrínseco. Pero cuando una empresa desea venderse completamente, en una
transacción negociada, inevitablemente quiere, y generalmente puede, recibir el valor
empresarial completo en cualquier tipo de moneda en el que se vaya a entregar el valor. Si
se va a usar efectivo como pago, el cálculo del vendedor sobre el valor recibido no podría
ser más fácil. Si la acción del comprador va a ser la moneda, el cálculo del vendedor sigue
siendo relativamente fácil: solo calcula el valor de mercado en efectivo de lo que se va a
recibir en acciones.
Mientras tanto, el comprador que desea usar su propia acción como moneda para la compra
no tiene problemas si la acción se está vendiendo en el mercado al valor intrínseco
completo.
Pero supongamos que se vende solo al medio del valor intrínseco. En ese caso, el
comprador se enfrenta a la perspectiva desagradable de usar una moneda sustancialmente
infravalorada para realizar su compra.
Irónicamente, si el comprador optara en cambio por vender todo su negocio, también podría
negociar y probablemente obtener el valor intrínseco completo del negocio. Pero cuando el
comprador realiza una venta parcial de sí mismo – y eso es lo que significa la emisión de
acciones para hacer una adquisición – generalmente no puede obtener un valor más alto
para sus acciones que el que el mercado elige otorgarle.
El adquisidor que, sin embargo, sigue adelante, termina usando una moneda infravalorada
(valor de mercado) para pagar una propiedad completamente valorada (valor negociado).
En efecto, el adquisidor debe renunciar a $2 de valor para recibir $1 de valor. Bajo tales
circunstancias, un negocio maravilloso comprado a un precio de venta justo se convierte en
una terrible compra. Porque el oro valorado como oro no puede comprarse inteligentemente
mediante la utilización de oro – o incluso plata – valorado como plomo.
Sin embargo, si el deseo de tamaño y acción es lo suficientemente fuerte, el gerente del
adquisidor encontrará abundantes racionalizaciones para tal emisión destructiva de
acciones. Los banqueros de inversión amigables lo tranquilizarán sobre la solidez de sus
acciones. (No le preguntes al barbero si necesitas un corte de pelo.)
Algunas de las racionalizaciones favoritas empleadas por las gerencias que emiten
acciones son:
(a) «La empresa que estamos comprando valdrá mucho más en el futuro».
(Presumiblemente, también lo es el interés en el antiguo negocio que se está
intercambiando; las perspectivas futuras están implícitas en el proceso de valoración del
negocio. Si se emite 2X por X, el desequilibrio todavía existe cuando ambas partes duplican
su valor empresarial.)
(b) «Tenemos que crecer». (¿Quién, se podría preguntar, es «nosotros»? Para los accionistas
actuales, la realidad es que todos los negocios existentes se reducen cuando se emiten
acciones. Si Berkshire emitiera acciones mañana para una adquisición, Berkshire poseería
todo lo que posee ahora más el nuevo negocio, pero tu interés en empresas tan difíciles de
igualar como See’s Candy Shops, National Indemnity, etc., se reduciría automáticamente. Si
(1) tu familia posee una finca de 120 acres y (2) invitas a un vecino con 60 acres de tierra
comparable a fusionar su finca en una sociedad igualitaria – con tú como socio gestor,
entonces (3) tu dominio gerencial habrá crecido a 180 acres, pero habrás reducido
permanentemente en un 25% el interés de propiedad de tu familia en tierras y cultivos. Los
gerentes que quieren expandir su dominio a expensas de los propietarios podrían
considerar una carrera en el gobierno.)
(c) «Nuestras acciones están infravaloradas y hemos minimizado su uso en este acuerdo,
pero necesitamos dar a los accionistas vendedores un 51% en acciones y un 49% en
efectivo para que algunos de esos accionistas puedan obtener el intercambio libre de
impuestos que desean». (Este argumento reconoce que es beneficioso para el adquisidor
reducir la emisión de acciones, y nos gusta eso. Pero si perjudica a los antiguos propietarios
utilizar acciones en un 100%, muy probablemente perjudique en un 51%. Después de todo,
a un hombre no le encanta si un cocker ensucia su césped, solo porque es un cocker y no
un San Bernardo. Y los deseos de los vendedores no pueden ser el determinante de los
mejores intereses del comprador, ¿qué pasaría si, Dios no lo quiera, el vendedor insistiera
en que, como condición para la fusión, se reemplazara al CEO del adquisidor?)
Hay tres maneras de evitar la destrucción del valor para los antiguos propietarios cuando se
emiten acciones para adquisiciones. Una es tener una verdadera fusión de valor
empresarial por valor empresarial, como se pretende que sea la combinación de
Berkshire-Blue Chip. Tal fusión intenta ser justa para los accionistas de ambas partes, con
cada una recibiendo tanto como da en términos de valor empresarial intrínseco. Las
fusiones de Dart Industries-Kraft y Nabisco Standard Brands parecían ser de este tipo, pero
son excepciones. No es que los adquisidores quieran evitar tales acuerdos; es solo que son
muy difíciles de hacer.
La segunda opción se presenta cuando las acciones del adquisidor se venden al o por
encima de su valor intrínseco de negocio. En esa situación, el uso de acciones como
moneda puede mejorar la riqueza de los propietarios de la empresa adquisidora. Muchas
fusiones se realizaron sobre esta base en el período 1965-1969. Los resultados fueron lo
contrario de la mayoría de la actividad desde 1970: los accionistas de la empresa adquirida
recibieron una moneda muy inflada (a menudo inflada por técnicas contables y
promocionales dudosas) y fueron los perdedores de riqueza a través de tales transacciones.
En años recientes, la segunda solución ha estado disponible para muy pocas grandes
empresas. Las excepciones han sido principalmente aquellas empresas en negocios
glamurosos o promocionales a los que el mercado temporalmente asigna valoraciones al o
por encima de la valoración intrínseca del negocio.
La tercera solución es que el adquisidor proceda con la adquisición, pero luego recompre
una cantidad de acciones igual al número emitido en la fusión. De esta manera, lo que
originalmente era una fusión de acciones por acciones puede convertirse, efectivamente, en
una adquisición de efectivo por acciones. Las recompras de este tipo son movimientos de
reparación de daños. Los lectores regulares adivinarán correctamente que preferimos
recompras que mejoren directamente la riqueza de los propietarios en lugar de recompras
que simplemente reparen daños anteriores. Anotar touchdowns es más emocionante que
recuperar uno de nuestros errores. Pero, cuando ocurre un error, la recuperación es
importante y recomendamos fervientemente recompras de reparación de daños que
conviertan un mal acuerdo de acciones en un trato justo en efectivo.
El lenguaje utilizado en las fusiones tiende a confundir los problemas y a alentar acciones
irracionales por parte de los directivos. Por ejemplo, la «dilución» suele calcularse
cuidadosamente sobre una base proforma tanto para el valor en libros como para las
ganancias actuales por acción. Se da especial énfasis a este último punto. Cuando ese
cálculo es negativo (dilutivo) desde el punto de vista de la empresa adquisidora, se hará una
explicación justificativa (internamente, si no en otro lugar) de que las líneas se cruzarán
favorablemente en algún punto en el futuro. (Aunque los acuerdos a menudo fallan en la
práctica, nunca fallan en las proyecciones; si el CEO muestra entusiasmo por una
adquisición prospectiva, los subordinados y consultores proporcionarán las proyecciones
necesarias para racionalizar cualquier precio). Si el cálculo produce números que son
inmediatamente positivos, es decir, anti-dilutivos, para el adquisidor, no se considera
necesario hacer ningún comentario.
Se exagera la atención dada a esta forma de dilución: las ganancias actuales por acción (o
incluso las ganancias por acción de los próximos años) son una variable importante en la
mayoría de las valoraciones de negocios, pero lejos de ser todo poderoso.
Ha habido muchas fusiones, no dilutivas en este sentido limitado, que destruyeron
instantáneamente el valor para el adquisidor. Y algunas fusiones que han diluido las
ganancias actuales y a corto plazo por acción, en realidad han mejorado el valor. Lo que
realmente importa es si una fusión es dilutiva o anti-dilutiva en términos de valor intrínseco
del negocio (un juicio que implica considerar muchas variables). Creemos que calcular la
dilución desde este punto de vista es de suma importancia (y muy pocas veces se realiza).
Un segundo problema relacionado con el lenguaje se refiere a la ecuación del intercambio.
Si la Compañía A anuncia que emitirá acciones para fusionarse con la Compañía B, el
proceso se describe comúnmente como «Compañía A adquirirá Compañía B» o «B vende a
A». Se pensaría con mayor claridad sobre el asunto si se usara una descripción más torpe
pero más precisa: «Parte de A se vende para adquirir B» o «Los propietarios de B recibirán
parte de A a cambio de sus propiedades». En un intercambio, lo que estás dando es tan
importante como lo que estás recibiendo. Esto sigue siendo cierto incluso cuando el
recuento final de lo que se está dando se demora. Las ventas posteriores de acciones
comunes o emisiones convertibles, ya sea para completar la financiación de un acuerdo o
para restaurar la fortaleza del balance, deben contarse completamente al evaluar las
matemáticas fundamentales de la adquisición original. (Si el embarazo corporativo va a ser
la consecuencia del apareamiento corporativo, es momento de enfrentar ese hecho antes
del momento de éxtasis).
Los directores y gerentes podrían agudizar su pensamiento preguntándose si venderían el
100% de su negocio en las mismas condiciones en las que se les pide vender parte de él. Y
si no es inteligente vender todo en esa base, deberían preguntarse por qué es inteligente
vender una porción. Una acumulación de pequeñas estupideces gerenciales producirá una
gran estupidez, no un gran triunfo. (Las Vegas se ha construido con las transferencias de
riqueza que ocurren cuando las personas participan en transacciones de capital
aparentemente pequeñas pero desventajosas).
El factor «dar versus recibir» se puede calcular más fácilmente en el caso de las compañías
de inversión registradas. Supongamos que la Compañía de Inversiones X, que se vende al
50% del valor del activo, desea fusionarse con la Compañía de Inversiones Y. Supongamos,
además, que la Compañía X decide emitir acciones equivalentes en valor de mercado al
100% del valor del activo de Y.
Tal intercambio dejaría a X intercambiando $2 de su valor intrínseco anterior por $1 del valor
intrínseco de Y. Pronto surgirían protestas tanto de los accionistas de X como de la SEC,
que decide sobre la justicia de las fusiones de compañías de inversión registradas.
Simplemente no se permitiría tal transacción.
En el caso de las empresas manufactureras, de servicios, financieras, etc., los valores no
suelen ser tan precisamente calculables como en el caso de las empresas de inversión.
Pero hemos visto fusiones en estas industrias que destruyeron el valor para los propietarios
de la empresa adquirente de forma tan dramática como en la ilustración hipotética anterior.
Esta destrucción no podría ocurrir si la dirección y los directores evaluaran la justicia de
cualquier transacción utilizando la misma medida en la medición de ambos negocios.
Finalmente, se debe mencionar el efecto «doble golpe» sobre los propietarios de la empresa
adquirente cuando ocurren emisiones de acciones que diluyen el valor. En tales
circunstancias, el primer golpe es la pérdida de valor empresarial intrínseco que ocurre a
través de la fusión misma. El segundo es la revisión a la baja en la valoración del mercado
que, de manera bastante racional, se otorga a ese valor empresarial ahora diluido. Pues los
propietarios actuales y futuros comprensiblemente no pagarán tanto por activos en manos
de una dirección que tiene un historial de destrucción de riqueza a través de emisiones de
acciones no inteligentes como pagarán por activos confiados a una dirección con
exactamente los mismos talentos operativos, pero una conocida aversión a las acciones en
contra de los propietarios. Una vez que la dirección demuestra insensibilidad a los intereses
de los propietarios, los accionistas sufrirán mucho tiempo por la relación precio/valor
otorgada a su acción (en relación con otras acciones), sin importar qué aseguranzas dé la
dirección de que la acción que diluyó el valor fue un evento único.
Esas aseguranzas son tratadas por el mercado al igual que las explicaciones de
un-bicho-en-la-ensalada son tratadas en los restaurantes. Tales explicaciones, incluso
cuando van acompañadas de un nuevo camarero, no eliminan una caída en la demanda (y
por lo tanto en el valor de mercado) de las ensaladas, tanto por parte del cliente ofendido
como de sus vecinos pensando qué pedir. Siendo las demás cosas iguales, los precios más
altos del mercado de valores en relación con el valor empresarial intrínseco se otorgan a las
empresas cuyos directivos han demostrado su rechazo a emitir acciones en cualquier
momento
En Berkshire, o cualquier compañía cuyas políticas determinamos (incluyendo Blue Chip y
Wesco), emitiremos acciones solo si nuestros propietarios reciben en valor empresarial
tanto como damos. No equipararemos actividad con progreso ni tamaño corporativo con
riqueza del propietario.
**Varios**
Este informe anual es leído por un público variado, y es posible que algunos miembros de
ese público puedan ayudarnos en nuestro programa de adquisiciones.
Preferimos:
(1) grandes compras (al menos $5 millones de ganancias después de impuestos),
(2) poder de ganancias consistentemente demostrado (las proyecciones futuras nos
interesan poco, al igual que las situaciones de «revolución»),
(3) empresas que obtengan buenos retornos sobre el capital sin emplear deuda o muy poca,
(4) gestión en marcha (no podemos proporcionarla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no lo entenderemos),
(6) un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo o el del vendedor hablando,
incluso preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es desconocido).
No participaremos en transacciones hostiles. Podemos prometer confidencialidad completa
y una respuesta muy rápida sobre el posible interés, generalmente en cinco minutos.
Preferimos compras en efectivo, pero consideraremos el uso de acciones cuando se pueda
hacer en la base descrita en la sección anterior.
* * * * *
Nuestro programa de contribuciones designado por los accionistas fue acogido con
entusiasmo nuevamente este año; el 95.8% de las acciones elegibles participaron. Esta
respuesta fue particularmente alentadora ya que solo se disponía de $1 por acción para
designación, menos que los $2 de 1981. Si se produce la fusión con Blue Chip, es probable
que logremos una posición fiscal consolidada que amplíe significativamente nuestra base de
contribución y nos dé un potencial para designar mayores cantidades por acción en el
futuro.
Si desea participar en futuros programas, le recomendamos encarecidamente que se
asegure de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre
de «calle» o nominado. Para nuevos accionistas, una descripción más completa del
programa está en las páginas 62-63.
* * * * *
De manera característicamente impulsiva, hemos expandido la Sede Mundial en 252 pies
cuadrados (17%), coincidiendo con la firma de un nuevo contrato de arrendamiento de cinco
años en 1440 Kiewit Plaza. Las cinco personas que trabajan aquí conmigo – Joan Atherton,
Mike Goldberg, Gladys Kaiser, Verne McKenzie y Bill Scott – superan en producción a
grupos corporativos muchas veces más numerosos. Una organización compacta nos
permite a todos pasar nuestro tiempo gestionando el negocio en lugar de gestionarnos
mutuamente.
Charlie Munger, mi socio en la gestión, continuará operando desde Los Ángeles, ya sea que
ocurra o no la fusión con Blue Chip. Charlie y yo somos intercambiables en decisiones
empresariales. La distancia no nos impide nada: siempre hemos encontrado que una
llamada telefónica es más productiva que una reunión de comité de medio día.
* * * * *
Dos de nuestras estrellas gerenciales se retiraron este año: Phil Liesche a los 65 de
National Indemnity Company, y Ben Rosner a los 79 de Associated Retail Stores. Ambos
hicieron que ustedes, como accionistas de Berkshire, fueran un poco más ricos de lo que
habrían sido de otra manera. National Indemnity ha sido la operación más importante en el
crecimiento de Berkshire. Phil y Jack Ringwalt, su predecesor, fueron los dos principales
impulsores del éxito de National Indemnity. Ben Rosner vendió Associated Retail Stores a
Diversified Retailing Company por efectivo en 1967, prometió quedarse solo hasta finales de
año, y luego logró grandes éxitos empresariales para nosotros durante los siguientes quince
años.
Tanto Ben como Phil dirigieron sus negocios para Berkshire con todo el cuidado y empuje
que habrían mostrado si hubieran poseído personalmente el 100% de estos negocios. No
fueron necesarias reglas para hacer cumplir o incluso fomentar esta actitud; estaba
incrustada en el carácter de estos hombres mucho antes de que llegáramos. Su buen
carácter se convirtió en nuestra buena fortuna. Si podemos seguir atrayendo a gerentes con
las cualidades de Ben y Phil, no tienen que preocuparse por el futuro de Berkshire.
Warren E. Buffett
Presidente del Consejo
Carta 1983
A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Este último año, nuestros accionistas registrados aumentaron de alrededor de 1900 a cerca
de 2900. La mayoría de este crecimiento resultó de nuestra fusión con Blue Chip Stamps,
pero también hubo una aceleración en el ritmo de aumento «natural» que nos ha llevado
desde el nivel de 1000 hace unos años.
Con tantos accionistas nuevos, es apropiado resumir los principales principios
empresariales que seguimos en relación con la relación entre gerente y propietario:
o Aunque nuestra forma es corporativa, nuestra actitud es de sociedad. Charlie Munger y
yo pensamos en nuestros accionistas como socios propietarios, y en nosotros mismos como
socios administradores. (Debido al tamaño de nuestras participaciones accionarias también
somos, para bien o para mal, socios controladores). No consideramos que la empresa
misma sea la propietaria final de nuestros activos empresariales, sino que, en cambio,
vemos a la empresa como un conducto a través del cual nuestros accionistas poseen los
activos.
o En línea con esta orientación hacia el propietario, todos nuestros directores son
accionistas importantes de Berkshire Hathaway. En el caso de al menos cuatro de los cinco,
más del 50% del patrimonio neto familiar está representado por las participaciones en
Berkshire. Comemos lo que cocinamos.
o Nuestro objetivo económico a largo plazo (sujeto a algunas calificaciones mencionadas
más adelante) es maximizar la tasa promedio anual de aumento en el valor intrínseco del
negocio por acción. No medimos la significancia económica o el rendimiento de Berkshire
por su tamaño; medimos por el progreso por acción. Estamos seguros de que la tasa de
progreso por acción disminuirá en el futuro, una base de capital considerablemente
ampliada se encargará de eso. Pero nos decepcionará si nuestra tasa no supera la de la
media de las grandes corporaciones estadounidenses.
o Preferiríamos alcanzar este objetivo poseyendo directamente un grupo diversificado de
empresas que generen efectivo y consistentemente obtengan retornos por encima del
promedio sobre el capital. Nuestra segunda opción es poseer partes de empresas similares,
logradas principalmente a través de la compra de acciones comunes comercializables por
nuestras subsidiarias de seguros. El precio y la disponibilidad de empresas y la necesidad
de capital de seguro determinan la asignación de capital de un año dado.
o Debido a este enfoque de dos vías hacia la propiedad empresarial y debido a las
limitaciones de la contabilidad convencional, las ganancias consolidadas reportadas pueden
revelar relativamente poco sobre nuestro verdadero desempeño económico. Charlie y yo,
tanto como propietarios como gerentes, prácticamente ignoramos estos números
consolidados. Sin embargo, también les informaremos las ganancias de cada negocio
principal que controlamos, números que consideramos de gran importancia. Estas cifras,
junto con otra información que proporcionaremos sobre los negocios individuales,
generalmente deberían ayudarles a formular juicios sobre ellos.
o Las consecuencias contables no influyen en nuestras decisiones operativas o de
asignación de capital. Cuando los costos de adquisición son similares, preferimos mucho
comprar $2 de ganancias que no son reportables por nosotros bajo principios contables
estándar que comprar $1 de ganancias que son reportables. Esta es precisamente la
elección que a menudo enfrentamos ya que las empresas completas (cuyas ganancias
serán totalmente reportables) frecuentemente se venden por el doble del precio prorrateado
de pequeñas porciones (cuyas ganancias serán en gran medida no reportables). En
conjunto y con el tiempo, esperamos que las ganancias no reportadas se reflejen
plenamente en nuestro valor intrínseco del negocio a través de las ganancias de capital.
o Raramente usamos mucha deuda y, cuando lo hacemos, intentamos estructurarla a
largo plazo con una tasa fija. Rechazaremos oportunidades interesantes antes que
sobreendeudar nuestro balance. Esta conservadurismo ha penalizado nuestros resultados,
pero es el único comportamiento que nos deja cómodos, considerando nuestras
obligaciones fiduciarias con los titulares de pólizas, depositantes, prestamistas y los muchos
accionistas que han comprometido partes inusualmente grandes de su patrimonio neto a
nuestro cuidado.
o Una «lista de deseos» administrativa no se cumplirá a expensas de los accionistas. No
diversificaremos comprando empresas enteras a precios de control que ignoren las
consecuencias económicas a largo plazo para nuestros accionistas. Solo haremos con su
dinero lo que haríamos con el nuestro, ponderando completamente los valores que pueden
obtener al diversificar sus propias carteras mediante compras directas en el mercado de
valores.
o Creemos que las buenas intenciones deben ser revisadas periódicamente en función de
los resultados. Probamos la sabiduría de retener ganancias evaluando si la retención, con el
tiempo, brinda a los accionistas al menos $1 de valor de mercado por cada $1 retenido.
Hasta la fecha, esta prueba se ha cumplido. Continuaremos aplicándola en un período
rodante de cinco años. A medida que nuestro patrimonio neto crece, es más difícil usar las
ganancias retenidas de manera inteligente.
o Emitiremos acciones ordinarias solo cuando recibamos tanto en valor empresarial como
damos. Esta regla se aplica a todas las formas de emisión, no solo a fusiones u ofertas
públicas de acciones, sino también a intercambios de acciones por deudas, opciones sobre
acciones y valores convertibles. No venderemos pequeñas porciones de su empresa, que
es a lo que equivale la emisión de acciones, de una manera inconsistente con el valor de
toda la empresa.
o Deben estar plenamente conscientes de una actitud que Charlie y yo compartimos y que
perjudica nuestro rendimiento financiero: independientemente del precio, no tenemos
ningún interés en vender ninguno de los buenos negocios que posee Berkshire, y somos
muy reacios a vender negocios mediocres siempre y cuando esperemos que generen al
menos algo de efectivo y mientras nos sintamos bien respecto a sus directivos y relaciones
laborales. Esperamos no repetir los errores de asignación de capital que nos llevaron a tales
negocios mediocres. Y reaccionamos con gran cautela a las sugerencias de que nuestros
negocios deficientes pueden restaurarse a una rentabilidad satisfactoria mediante grandes
gastos de capital. (Las proyecciones serán deslumbrantes, los defensores serán sinceros,
pero al final, una inversión adicional importante en una industria terrible suele ser tan
gratificante como luchar en arenas movedizas). Sin embargo, el comportamiento
administrativo tipo gin rummy (descartar tu negocio menos prometedor en cada turno) no es
nuestro estilo. Preferimos que nuestros resultados generales se vean penalizados un poco
antes que participar en él.
o Seremos sinceros en nuestros informes para usted, enfatizando los aspectos positivos y
negativos importantes para evaluar el valor empresarial. Nuestra pauta es contarles los
hechos comerciales que querríamos saber si nuestras posiciones fueran invertidas. No les
debemos menos. Además, como empresa con un importante negocio de comunicaciones,
sería inexcusable que aplicáramos estándares menores de precisión, equilibrio y agudeza al
informar sobre nosotros mismos de lo que esperaríamos que nuestros periodistas aplicaran
al informar sobre otros. También creemos que la sinceridad nos beneficia como
administradores: el CEO que engaña a otros en público puede eventualmente engañarse a
sí mismo en privado.
o A pesar de nuestra política de sinceridad, solo discutiremos nuestras actividades en
valores comercializables en la medida en que sea legalmente requerido. Las buenas ideas
de inversión son raras, valiosas y están sujetas a apropiación competitiva, al igual que las
buenas ideas de productos o adquisiciones empresariales. Por lo tanto, normalmente no
hablaremos sobre nuestras ideas de inversión. Esta prohibición se extiende incluso a
valores que hemos vendido (porque podríamos volver a comprarlos) y a acciones que se
rumorea incorrectamente que estamos comprando. Si negamos esos informes pero
decimos «sin comentarios» en otras ocasiones, los sin comentarios se convierten en
confirmación.
Eso completa el catecismo, y ahora podemos pasar al punto culminante de 1983: la
adquisición de una mayoría de interés en Nebraska Furniture Mart y nuestra asociación con
Rose Blumkin y su familia.
Nebraska Furniture Mart
El año pasado, al discutir cómo los gerentes con mentes brillantes pero saturadas de
adrenalina se lanzan tras adquisiciones tontas, cité a Pascal: “Me ha parecido que todas las
desgracias de los hombres provienen de una única causa: que no pueden quedarse quietos
en una habitación”.
Incluso Pascal habría dejado la habitación por la Sra. Blumkin.
Hace unos 67 años, la Sra. Blumkin, entonces de 23 años, convenció a un guardia
fronterizo para salir de Rusia hacia América. No tuvo educación formal, ni siquiera en el
nivel primario, y no hablaba inglés. Después de algunos años en este país, aprendió el
idioma cuando su hija mayor le enseñó, todas las noches, las palabras que había aprendido
en la escuela durante el día.
En 1937, después de muchos años vendiendo ropa usada, la Sra. Blumkin había
ahorrado $500 con los que realizó su sueño de abrir una tienda de muebles. Al ver el
American Furniture Mart en Chicago —entonces el centro de la actividad mayorista de
muebles del país— decidió bautizar su sueño como Nebraska Furniture Mart.
Enfrentó todos los obstáculos que uno esperaría (y algunos que no) cuando un negocio
con solo $500 y sin ventajas de localización o producto se enfrenta a una competencia rica
y arraigada. En un momento temprano, cuando sus escasos recursos se agotaron, «Mrs. B»
(una marca personal ahora tan reconocida en Omaha como Coca-Cola o Sanka) afrontó de
una manera no enseñada en las escuelas de negocios: simplemente vendió los muebles y
electrodomésticos de su hogar para pagar a los acreedores tal como lo había prometido.
Los minoristas de Omaha comenzaron a reconocer que la Sra. B ofrecería a los clientes
ofertas mucho mejores de las que habían estado ofreciendo, y presionaron a los fabricantes
de muebles y alfombras para que no le vendieran. Pero con diversas estrategias obtuvo
mercancía y redujo drásticamente los precios. Luego, la Sra. B fue llevada a juicio por violar
las leyes de Comercio Justo. No solo ganó todos los casos, sino que recibió una publicidad
invaluable. Al final de un caso, tras demostrar en la corte que podía vender alfombras con
un gran descuento respecto al precio prevaleciente, le vendió al juez alfombras por $1400.
Hoy, Nebraska Furniture Mart genera más de $100 millones de ventas anuales en una
única tienda de 200,000 pies cuadrados. Ninguna otra tienda de muebles del país se acerca
a ese volumen. Esa única tienda también vende más muebles, alfombras y
electrodomésticos que todos los competidores de Omaha juntos.
Una pregunta que siempre me hago al evaluar un negocio es cómo me gustaría,
asumiendo que tuviera suficiente capital y personal capacitado, competir con él. Preferiría
luchar contra osos que competir con la Sra. B y su descendencia. Compran de manera
brillante, operan con ratios de gastos con los que sus competidores ni siquiera sueñan y
luego trasladan gran parte de los ahorros a sus clientes. Es el negocio ideal: uno construido
sobre un valor excepcional para el cliente que a su vez se traduce en una economía
excepcional para sus propietarios.
La Sra. B es sabia además de inteligente y, por razones familiares visionarias, estuvo
dispuesta a vender el negocio el año pasado. Había admirado tanto a la familia como al
negocio durante décadas, y rápidamente se cerró un trato. Pero la Sra. B, ahora de 90
años, no es de las que se quedan en casa y corren el riesgo, como ella dice, de «perder sus
canicas». Sigue siendo la Presidenta y está en el piso de ventas siete días a la semana. La
venta de alfombras es su especialidad. Personalmente vende cantidades que serían un
buen total departamental para otros minoristas de alfombras.
Compramos el 90% del negocio, dejando el 10% con miembros de la familia
involucrados en la gestión, y hemos dado una opción del 10% a ciertos jóvenes gerentes
familiares clave.
Y qué gerentes son. Los genetistas deberían estar eufóricos con la familia Blumkin.
Louie Blumkin, hijo de la Sra. B, ha sido presidente de Nebraska Furniture Mart durante
muchos años y es ampliamente considerado como el comprador de muebles y
electrodomésticos más astuto del país. Louie dice que tuvo la mejor maestra, y la Sra. B
dice que tuvo el mejor alumno. Ambos tienen razón. Louie y sus tres hijos tienen la habilidad
empresarial de Blumkin, la ética de trabajo y, lo más importante, el carácter. Además, son
personas realmente agradables. Estamos encantados de estar en sociedad con ellos.
Rendimiento Corporativo
Durante 1983, nuestro valor en libros aumentó de $737.43 por acción a $975.83 por acción,
o un 32%. Nunca tomamos la cifra de un año muy en serio. Después de todo, ¿por qué
debería el tiempo requerido para que un planeta orbite alrededor del sol sincronizarse
precisamente con el tiempo necesario para que las acciones empresariales den resultados?
En su lugar, recomendamos no menos de una prueba de cinco años como un criterio
aproximado de rendimiento económico. Las alarmas deberían comenzar a sonar si la
ganancia anual promedio de cinco años cae mucho por debajo del retorno sobre el capital
obtenido durante el período por la industria estadounidense en conjunto. (Tengan cuidado
con nuestra explicación si eso ocurre, como observó Goethe, «Cuando las ideas fallan, las
palabras son muy útiles»).
Durante los 19 años de mandato de la actual dirección, el valor en libros ha crecido de
$19.46 por acción a $975.83, o un 22.6% compuesto anualmente. Considerando nuestro
tamaño actual, nada cercano a esta tasa de rendimiento puede mantenerse. Aquellos que
crean lo contrario deberían seguir una carrera en ventas, pero evitar una en matemáticas.
Informamos nuestro progreso en términos de valor en libros porque en nuestro caso
(aunque no, en absoluto, en todos los casos) es una proxy conservadora pero
razonablemente adecuada para el crecimiento en valor intrínseco del negocio, la medición
que realmente cuenta. La virtud del valor en libros como medida de seguimiento es que es
fácil de calcular y no implica los juicios subjetivos (pero importantes) empleados en el
cálculo del valor intrínseco del negocio. Sin embargo, es importante entender que los dos
términos, valor en libros y valor intrínseco del negocio, tienen significados muy diferentes.
El valor en libros es un concepto contable, que registra la entrada financiera acumulada
tanto del capital aportado como de las ganancias retenidas. El valor intrínseco del negocio
es un concepto económico, que estima la salida futura de efectivo descontada a valor
presente. El valor en libros te dice lo que se ha invertido; el valor intrínseco del negocio
estima lo que se puede sacar.
Una analogía sugerirá la diferencia. Suponga que gasta cantidades idénticas en enviar a
cada uno de dos hijos a la universidad. El valor en libros (medido por la entrada financiera)
de la educación de cada niño sería el mismo. Pero el valor presente del beneficio futuro (el
valor intrínseco del negocio) podría variar enormemente, desde cero hasta muchas veces el
costo de la educación. Del mismo modo, los negocios que tienen igual entrada financiera
terminan con amplias variaciones en valor.
En Berkshire, al comienzo del año fiscal 1965 cuando la actual dirección tomó el control, el
valor en libros de $19.46 por acción sobreestimaba considerablemente el valor intrínseco
del negocio. Todo ese valor en libros consistía en activos textiles que no podían ganar, en
promedio, algo cercano a una tasa de rendimiento adecuada. En términos de nuestra
analogía, la inversión en activos textiles se asemejaba a una inversión en una educación en
gran parte desperdiciada.
Ahora, sin embargo, nuestro valor intrínseco del negocio supera considerablemente el valor
en libros. Hay dos razones principales:
(1) Los principios contables estándar requieren que las acciones comunes en manos de
nuestras subsidiarias de seguros se reflejen en nuestros libros a valor de mercado, pero que
otras acciones que poseemos se valoren al menor valor entre el costo agregado o el
mercado. Al final de 1983, el valor de mercado de este último grupo superaba el valor
contable en $70 millones antes de impuestos, o alrededor de $50 millones después de
impuestos. Este exceso pertenece a nuestro valor intrínseco del negocio, pero no está
incluido en el cálculo del valor en libros;
(2) Más importante, poseemos varios negocios que poseen Goodwill económico (que es
adecuadamente incluible en el valor intrínseco del negocio) mucho mayor que el Goodwill
contable que está reflejado en nuestro balance y reflejado en el valor en libros.
El fondo de comercio, tanto económico como contable, es un tema arcano y requiere más
explicación de la que es apropiado aquí. El apéndice que sigue a esta carta – «Fondo de
comercio y su amortización: Las reglas y las realidades» – explica por qué el fondo de
comercio económico y contable pueden, y generalmente lo hacen, diferir enormemente.
Puedes vivir una vida plena y gratificante sin pensar nunca en el fondo de comercio y su
amortización. Pero los estudiantes de inversión y gestión deben entender los matices del
tema. Mi propio pensamiento ha cambiado drásticamente desde hace 35 años cuando me
enseñaron a favor de los activos tangibles y a evitar las empresas cuyo valor dependía en
gran medida del fondo de comercio económico. Este sesgo me llevó a cometer muchos
errores empresariales importantes por omisión, aunque relativamente pocos por comisión.
Keynes identificó mi problema: «La dificultad no está en las nuevas ideas sino en escapar de
las antiguas». Mi escape fue largamente demorado, en parte porque la mayoría de lo que
había sido enseñado por el mismo profesor había sido (y sigue siendo) tan
extraordinariamente valioso. Finalmente, la experiencia empresarial, directa y vicaria,
produjo mi actual fuerte preferencia por las empresas que poseen grandes cantidades de
fondo de comercio duradero y que utilizan un mínimo de activos tangibles.
Recomiendo el Apéndice a aquellos que están familiarizados con la terminología contable y
que tienen interés en entender los aspectos empresariales del fondo de comercio.
Independientemente de si deseas abordar el Apéndice, debes saber que Charlie y yo
creemos que Berkshire posee un valor muy significativo de fondo de comercio económico
por encima de lo reflejado en nuestro valor contable.
Fuentes de Ganancias Reportadas
La tabla a continuación muestra las fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En
1982, Berkshire poseía alrededor del 60% de Blue Chip Stamps, mientras que en 1983,
nuestra propiedad fue del 60% durante los primeros seis meses y del 100% posteriormente.
A su vez, el interés neto de Berkshire en Wesco fue del 48% durante 1982 y los primeros
seis meses de 1983, y del 80% para el resto de 1983. Debido a estos porcentajes de
propiedad cambiados, las dos primeras columnas de la tabla proporcionan la mejor medida
del rendimiento empresarial subyacente.
Todas las ganancias y pérdidas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por
cualquiera de las entidades empresariales se agregan con las transacciones de valores en
la línea cercana al final de la tabla y no están incluidas en las ganancias operativas.
(Consideramos que cualquier cifra anual de ganancias o pérdidas de capital realizadas es
insignificante, pero consideramos que las ganancias de capital realizadas y no realizadas
acumuladas durante un período de años son muy importantes). Además, la amortización del
fondo de comercio no se carga contra los negocios específicos, sino que, por razones
expuestas en el Apéndice, se presenta como un ítem separado.
Para una discusión sobre los negocios propiedad de Wesco, por favor
lea el informe de Charlie Munger en las páginas 46-51. Charlie reemplazó
a Louie Vincenti como Presidente de Wesco a finales de 1983 cuando problemas
de salud forzaron el retiro de Louie a los 77 años. En algunos casos, «salud»
es un eufemismo, pero en el caso de Louie, nada excepto su salud nos haría
considerar su retiro. Louie es un hombre maravilloso y ha sido un gerente excepcional.
El dividendo especial de GEICO informado en la tabla surgió
cuando esa compañía hizo una oferta pública de adquisición por una parte de sus acciones,
comprando tanto a nosotros como a otros accionistas. A petición de GEICO,
ofrecimos una cantidad de acciones que mantuvo nuestro porcentaje de propiedad
igual después de la transacción que antes. La naturaleza proporcional de nuestra venta nos
permitió
tratar los ingresos como un dividendo. A diferencia de las personas, las corporaciones
netean
mucho más cuando los ingresos provienen de dividendos en lugar de ganancias de capital,
ya que la tasa efectiva del impuesto sobre la renta federal sobre los dividendos es del 6.9%
versus el 28% sobre las ganancias de capital.
Incluso con este elemento especial incluido, nuestros dividendos totales
de GEICO en 1983 fueron considerablemente menores que nuestra parte de
las ganancias de GEICO. Por lo tanto, es perfectamente adecuado, desde un
punto de vista contable y económico, incluir los ingresos por redención en nuestras
ganancias reportadas.
Lo destacamos porque el ítem es grande e inusual.
La tabla que muestra nuestras fuentes de ingresos incluye
dividendos de esas compañías no controladas cuyos valores patrimoniales negociables
poseemos.
Pero la tabla no incluye las ganancias que esas compañías han retenido que son aplicables
a nuestra propiedad.
En conjunto y con el tiempo, esperamos que esas ganancias no distribuidas se reflejen en
los precios de mercado
y aumenten nuestro valor empresarial intrínseco en una base dólar por dólar, como si esas
ganancias estuvieran bajo nuestro control
y se informaran como parte de nuestros beneficios. Eso no significa que esperamos
que todas nuestras inversiones se comporten de manera uniforme; algunas nos
decepcionarán,
otras nos darán gratas sorpresas. Hasta la fecha, nuestra experiencia
ha sido mejor de lo que originalmente anticipamos. En conjunto,
hemos recibido mucho más de un dólar de ganancia en valor de mercado
por cada dólar de ganancias retenidas.
La siguiente tabla muestra nuestras tenencias netas al final del año 1983 en
valores negociables. Todos los números representan el 100% de las tenencias de Berkshire
y el 80% de las tenencias de Wesco. Se ha excluido la porción atribuible a los accionistas
minoritarios de Wesco.
Basado en las tenencias actuales y las tasas de dividendos actuales, excluyendo cualquier
elemento especial como el canje proporcional de GEICO del año pasado, esperaríamos que
los dividendos reportados de este grupo sean aproximadamente $39 millones en 1984.
También podemos hacer una estimación muy aproximada sobre las ganancias que este
grupo retendrá y que serán atribuibles a nuestra propiedad: estas pueden totalizar alrededor
de $65 millones para el año. Estas ganancias retenidas podrían no tener ningún efecto
inmediato en los precios de mercado de los valores. Sin embargo, con el tiempo, creemos
que tendrán un verdadero significado.
Además de las cifras ya suministradas, la información sobre los negocios que controlamos
aparece en la Discusión de la Dirección en las páginas 40-44. Los más significativos de
estos son Buffalo Evening News, See’s, y el Grupo de Seguros, a los que daremos una
atención especial aquí.
Buffalo Evening News
Primero, una aclaración: nuestro nombre corporativo es Buffalo Evening News, Inc. pero el
nombre del periódico, desde que comenzamos una edición matutina hace poco más de un
año, es Buffalo News.
En 1983, el News superó ligeramente su margen de beneficio objetivo del 10% después de
impuestos. Dos factores fueron responsables: (1) un costo del impuesto sobre la renta
estatal que fue inferior a lo normal debido a una gran pérdida a compensar, ahora
totalmente utilizada, y (2) una gran reducción en el costo por tonelada de papel periódico
(un golpe de suerte no anticipado que se revertirá en 1984).
Aunque nuestros márgenes de beneficio en 1983 estuvieron cerca del promedio para
periódicos como el News, el desempeño del periódico fue, sin embargo, un logro
significativo considerando el entorno económico y minorista en Buffalo.
Buffalo tiene una concentración de industria pesada, un segmento de la economía que fue
golpeado particularmente duro por la reciente recesión y que ha quedado atrás en la
recuperación. A medida que los consumidores de Buffalo han sufrido, también lo han hecho
los clientes minoristas del periódico. Sus números han disminuido en los últimos años y
muchos de los sobrevivientes han reducido sus líneas de publicidad.
Dentro de este entorno, el News tiene una fortaleza excepcional: su aceptación por parte del
público, medida por la «tasa de penetración» del periódico, es decir, el porcentaje de
hogares dentro de la comunidad que compran el periódico cada día. Nuestra tasa es
excelente: para los seis meses finalizados el 30 de septiembre de 1983, el News ocupó el
primer lugar en penetración durante la semana entre los 100 periódicos más grandes de
Estados Unidos (el ranking se basa en números de «zona de ciudad» compilados por el
Audit Bureau of Circulations).
Al interpretar las posiciones, es importante tener en cuenta que muchas ciudades grandes
tienen dos periódicos, y que en tales casos, la penetración de cualquiera de los periódicos
es necesariamente menor que si hubiera un solo periódico, como en Buffalo. Sin embargo,
la lista de los 100 periódicos más grandes incluye muchos que tienen una ciudad para ellos
solos. Entre estos, el News está en la cima a nivel nacional, muy por delante de muchos de
los diarios más conocidos del país.
Entre las ediciones dominicales de estos mismos grandes diarios, el News ocupa el tercer
lugar en penetración, entre diez y veinte puntos porcentuales por delante de muchos
periódicos conocidos. No siempre fue así en Buffalo. A continuación, mostramos la
circulación dominical en Buffalo en los años anteriores a 1977 en comparación con el
período actual. En ese período anterior, el periódico dominical era el Courier-Express (el
News no estaba publicando un periódico dominical en ese momento). Ahora, por supuesto,
es el News.
Average Sunday Circulation
————————–
Year Circulation
—- ———–
1970 314,000
1971 306,000
1972 302,000
1973 290,000
1974 278,000
1975 269,000
1976 270,000
1984 (Current) 376,000
Creemos que la tasa de penetración de un periódico es la mejor medida de la fuerza de su
franquicia. Los periódicos con una alta penetración en el área geográfica de principal interés
para los principales minoristas locales, y con relativamente poca circulación en otros
lugares, son compras excepcionalmente eficientes para esos minoristas. Los periódicos con
baja penetración tienen un mensaje mucho menos atractivo para presentar a los
anunciantes.
En nuestra opinión, tres factores son en gran medida responsables de la inusual aceptación
de News en la comunidad. Entre estos, los puntos 2 y 3 también pueden explicar la
popularidad de Sunday News en comparación con Sunday Courier-Express cuando era el
único periódico dominical:
(1) El primer punto no tiene nada que ver con los méritos de News. Tanto la emigración
como la inmigración son relativamente bajas en Buffalo. Una población estable está más
interesada e involucrada en las actividades de su comunidad que una población en
movimiento, y como resultado, está más interesada en el contenido del periódico local.
Aumenta el movimiento dentro y fuera de una ciudad y las tasas de penetración disminuirán.
(2) News tiene una reputación de calidad editorial e integridad que fue perfeccionada por
nuestro antiguo editor, el legendario Alfred Kirchhofer, y que ha sido preservada y extendida
por Murray Light. Esta reputación fue enormemente importante para nuestro éxito en
establecer un periódico dominical frente a la competencia arraigada. Y sin una edición
dominical, News no habría sobrevivido a largo plazo.
(3) News hace honor a su nombre: ofrece una cantidad muy inusual de noticias. Durante
1983, nuestro «hueco de noticias» (material editorial, no anuncios) representó el 50% del
contenido del periódico (excluyendo insertos preimpresos). Entre los periódicos que
dominan sus mercados y que son de tamaño comparable o mayor, solo conocemos uno
cuyo porcentaje de hueco de noticias supera al de News. Las cifras completas no están
disponibles, pero una muestra indica un porcentaje promedio en los altos 30. En otras
palabras, página por página, nuestra mezcla ofrece a los lectores más del 25% de noticias
que el periódico típico. Esta mezcla rica en noticias es intencionada. Algunos editores,
buscando márgenes de beneficio más altos, han reducido sus huecos de noticias durante la
última década. Nosotros hemos mantenido el nuestro y continuaremos haciéndolo. Escrito y
editado adecuadamente, una porción completa de noticias hace que nuestro periódico sea
más valioso para el lector y contribuye a nuestra inusual tasa de penetración.
A pesar de la fortaleza de la franquicia de News, será muy difícil lograr ganancias en el
linaje ROP (publicidad impresa dentro de las páginas del periódico en contraste con insertos
preimpresos). Tuvimos una enorme ganancia en preimpresos durante 1983: las líneas
aumentaron de 9.3 millones a 16.4 millones, los ingresos de $3.6 millones a $8.1 millones.
Estas ganancias son consistentes con las tendencias nacionales, pero exageradas en
nuestro caso por el negocio que adquirimos cuando Courier-Express cerró.
En general, el cambio de ROP a preimpresos tiene implicaciones económicas negativas
para nosotros. La rentabilidad en preimpresos es menor y el negocio está más sujeto a
competencia por medios alternativos de entrega. Además, una reducción en el linaje ROP
significa menos espacio absoluto dedicado a las noticias (ya que el porcentaje del hueco de
noticias permanece constante), reduciendo así la utilidad del periódico para el lector.
Stan Lipsey se convirtió en editor de Buffalo News a mediados de año tras la jubilación de
Henry Urban. Henry nunca vaciló durante los oscuros días de litigios y pérdidas tras nuestra
introducción del periódico dominical, una introducción cuya sabiduría fue cuestionada por
muchos en el negocio de los periódicos, incluyendo algunos dentro de nuestro propio
edificio. Henry es admirado por la comunidad empresarial de Buffalo, es admirado por todos
los que trabajaron para él, y es admirado por Charlie y por mí. Stan trabajó con Henry
durante varios años y ha trabajado para Berkshire Hathaway desde 1969. Ha estado
personalmente involucrado en todos los aspectos prácticos del negocio del periódico, desde
la editorial hasta la circulación. No podríamos hacerlo mejor.
Tiendas de Dulces See’s
Los resultados financieros de See’s continúan siendo excepcionales.
El negocio posee una valiosa y sólida franquicia de consumidores
y un gerente igualmente valioso y sólido.
En años recientes, See’s ha enfrentado dos problemas importantes,
al menos uno de los cuales está bien encaminado hacia su solución.
Ese problema concierne a los costos, excepto los de las materias primas.
Hemos tenido una ventaja en los costos de las materias primas en los últimos años,
aunque, por supuesto, nuestros competidores también la han tenido.
Uno de estos días nos llevaremos una desagradable sorpresa en la dirección opuesta.
En efecto, los costos de las materias primas están en gran medida fuera de nuestro control,
ya que, como es natural, compraremos los mejores ingredientes que podamos,
independientemente de los cambios en sus niveles de precio. Consideramos la calidad del
producto como sagrada.
Pero otros tipos de costos son más controlables, y es en
esta área donde hemos tenido problemas. En base por libra, nuestros
costos (sin incluir los de materias primas) han aumentado en
los últimos años a una tasa significativamente mayor que el
aumento en el nivel general de precios. Es vital para nuestra
posición competitiva y potencial de beneficios revertir esta tendencia.
En los últimos meses se ha logrado un control mucho mejor sobre los costos
y estamos seguros de que nuestra tasa de crecimiento en estos
costos en 1984 estará por debajo de la tasa de inflación. Esta
confianza surge de nuestra larga experiencia con el talento gerencial
de Chuck Huggins. Pusimos a Chuck al mando el día que tomamos el control,
y su registro ha sido simplemente extraordinario, como lo muestra la siguiente tabla:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
——————- ———— ———– ———- ———–
1983 (53 weeks) … $133,531,000 $13,699,000 24,651,000 207
1982 ………….. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 ………….. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 ………….. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 ………….. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 ………….. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 ………….. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) … 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 ………….. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 ………….. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 ………….. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 ………….. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167
El otro problema al que nos enfrentamos, como sugiere la tabla, es nuestra reciente
incapacidad para lograr avances significativos en libras vendidas. La industria tiene el
mismo problema. Pero durante muchos años superamos a la industria en este aspecto y
ahora no lo estamos haciendo.
El volumen en libras en nuestras tiendas minoristas ha permanecido prácticamente sin
cambios cada año durante los últimos cuatro, a pesar de pequeños incrementos cada año
en el número de tiendas (y también en gastos de distribución). Por supuesto, el volumen en
dólares ha aumentado porque hemos elevado los precios significativamente. Pero
consideramos que la medida más importante de las tendencias minoristas es las unidades
vendidas por tienda en lugar del volumen en dólares. En una base de misma tienda
(contando solo las tiendas abiertas durante ambos años) con todas las cifras ajustadas a un
año de 52 semanas, el volumen en libras disminuyó un 0,8% durante 1983. Esta pequeña
disminución fue nuestro mejor rendimiento en la misma tienda desde 1979; la disminución
acumulada desde entonces ha sido de aproximadamente el 8%. El volumen de pedidos por
cantidad, que representa alrededor del 25% de nuestro total, se ha estabilizado en los
últimos años tras grandes ganancias en libras durante la década de 1970.
No estamos seguros en qué medida este volumen estancado, tanto en el área de tiendas
minoristas como en el área de pedidos por cantidad, se debe a nuestras políticas de precios
y en qué medida se debe al volumen estático de la industria, la recesión y la extraordinaria
cuota de mercado que ya disfrutamos en nuestra principal área de marketing. Nuestro
aumento de precio para 1984 es mucho más modesto que en los últimos años, y esperamos
que el próximo año podamos informar mejores cifras de volumen. Pero no tenemos base
para hacer estas previsiones.
A pesar del problema de volumen, las fortalezas de See’s son muchas e importantes. En
nuestra principal área de marketing, el Oeste, nuestro dulce es preferido por un margen
enorme en comparación con el de cualquier competidor. De hecho, creemos que a la
mayoría de los amantes del chocolate les gusta más que a los dulces que cuestan dos o
tres veces más. (En dulces, como en acciones, el precio y el valor pueden diferir; el precio
es lo que das, el valor es lo que obtienes). La calidad del servicio al cliente en nuestras
tiendas, operadas por todo el país por nosotros y no por franquiciados, es tan buena como
el producto. Personal alegre y servicial es tan característico de See’s como el logotipo en la
caja. Eso no es un logro menor en un negocio que nos requiere contratar a unos 2000
trabajadores temporales. No conocemos ninguna organización de tamaño comparable que
supere la calidad del servicio al cliente proporcionado por Chuck Huggins y sus asociados.
Dado que hemos aumentado los precios tan modestamente en 1984, esperamos que las
ganancias de See’s este año sean aproximadamente las mismas que en 1983.
Seguro – Operaciones Controladas
Ambos operamos compañías de seguros y tenemos un gran interés económico en un
negocio de seguros que no operamos, GEICO. Los resultados para todos pueden resumirse
fácilmente: en conjunto, las empresas que operamos y cuyos resultados de suscripción
reflejan las consecuencias de decisiones que fueron mi responsabilidad hace unos años,
tuvieron resultados absolutamente terribles. Afortunadamente, GEICO, cuyas políticas no
influyo, simplemente arrasó. La inferencia que extraes de este resumen es la correcta.
Cometí algunos errores graves hace unos años que regresaron para perseguirme.
La industria tuvo su peor año de suscripción en mucho tiempo, como se indica en la tabla a
continuación:
(Note: The phrase «shot the lights out» is an English idiom which means performing
extraordinarily well or surpassing all expectations. In this context, it’s translated as
«simplemente arrasó» which means «simply excelled» in Spanish.)
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-
Written (%) holder Dividends
————- —————-
1972 ……………….. 10.2 96.2
1973 ……………….. 8.0 99.2
1974 ……………….. 6.2 105.4
1975 ……………….. 11.0 107.9
1976 ……………….. 21.9 102.4
1977 ……………….. 19.8 97.2
1978 ……………….. 12.8 97.5
1979 ……………….. 10.3 100.6
1980 ……………….. 6.0 103.1
1981 ……………….. 3.9 106.0
1982 (Revised) ………. 4.4 109.7
1983 (Estimated) …….. 4.6 111.0
Los datos de Best reflejan la experiencia de prácticamente toda la industria, incluidas las
compañías de acciones, mutuas y recíprocas. El ratio combinado representa el costo total
del seguro (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos de las primas;
un ratio por debajo de 100 indica una ganancia en la suscripción y uno por encima de 100
indica una pérdida.
Por las razones expuestas en el informe del año pasado, esperamos que la mala
experiencia de la industria en 1983 sea más o menos típica durante muchos años. (Como
dijo Yogi Berra: «Será un déjà vu otra vez»). Eso no significa que pensemos que las cifras no
variarán un poco; ciertamente lo harán. Pero creemos que es muy improbable que el ratio
combinado durante el resto de la década promedie significativamente por debajo del nivel
de 1981-1983. Basándonos en nuestras expectativas con respecto a la inflación – y
seguimos siendo tan pesimistas como siempre en ese frente – el volumen de primas de la
industria debe crecer aproximadamente un 10% anualmente solo para estabilizar los ratios
de pérdida en los niveles actuales.
Nuestro propio ratio combinado en 1983 fue de 121. Dado que Mike Goldberg
recientemente asumió la mayor parte de la responsabilidad de la operación de seguros,
sería bueno para mí si nuestras deficiencias pudieran atribuirse a él en lugar de a mí. Pero
desafortunadamente, como hemos señalado a menudo, el negocio de seguros tiene un
largo tiempo de espera. Aunque las políticas de negocios pueden cambiar y el personal
mejorarse, debe pasar un período significativo antes de que se vean los efectos. (Esta
característica del negocio nos permitió ganar mucho dinero en GEICO; podíamos imaginar
lo que probablemente sucedería mucho antes de que realmente ocurriera). Por lo tanto, las
raíces de los resultados de 1983 son decisiones operativas y de personal hechas dos o más
años atrás cuando yo tenía responsabilidad directa en la gestión del grupo de seguros.
A pesar de nuestros malos resultados en general, varios de nuestros gerentes hicieron
trabajos verdaderamente sobresalientes. Roland Miller guió el negocio de automóviles y
responsabilidad general de National Indemnity Company y National Fire and Marine
Insurance Company a resultados mejorados, mientras que los de los competidores se
deterioraron. Además, Tom Rowley en Continental Divide Insurance, nuestra naciente
compañía de Colorado, parece que será un ganador. Mike lo encontró hace poco más de un
año, y fue una adquisición importante.
Recientemente nos hemos vuelto activos, y esperamos serlo mucho más, en transacciones
de reaseguro donde la principal preocupación del comprador debería ser la solvencia a
largo plazo del vendedor. En tales transacciones, nuestra principal fortaleza financiera
debería hacernos la primera opción tanto para los reclamantes como para las aseguradoras
que deben confiar en las promesas del reasegurador durante muchos años.
Una fuente principal de este tipo de negocio son los acuerdos estructurados, un
procedimiento para resolver pérdidas bajo el cual los reclamantes reciben pagos periódicos
(casi siempre mensuales, de por vida) en lugar de un único pago global. Esta forma de
acuerdo tiene importantes ventajas fiscales para el reclamante y también evita que
despilfarre un pago único y grande. Frecuentemente, se incorpora cierta protección contra la
inflación en el acuerdo. Usualmente, el reclamante ha sido gravemente lesionado, por lo
que los pagos periódicos deben ser indudablemente seguros durante las décadas
venideras. Creemos que ofrecemos una seguridad sin igual. No conocemos a otro
asegurador, incluso aquellos con activos brutos mucho más grandes, que tenga nuestra
fortaleza financiera.
También creemos que nuestra fortaleza financiera debería recomendarnos a empresas que
deseen transferir reservas de pérdidas. En tales transacciones, otras compañías de seguros
nos pagan sumas globales para asumir todos (o una parte especificada) los pagos de
pérdidas futuras aplicables a grandes bloques de negocios vencidos. Aquí también, la
compañía que transfiere tales reclamaciones necesita estar segura de la fortaleza financiera
del adquirente durante muchos años. De nuevo, la mayoría de nuestros competidores que
solicitan este tipo de negocio nos parecen tener una condición financiera notablemente
inferior a la nuestra.
Potencialmente, los acuerdos estructurados y la asunción de reservas de pérdidas podrían
volverse muy significativos para nosotros. Debido a su tamaño potencial y porque estas
operaciones generan grandes cantidades de ingresos por inversiones en comparación con
el volumen de primas, mostraremos los resultados de suscripción de esos negocios en una
línea separada en nuestros datos del segmento de seguros. También excluiremos su efecto
al informar nuestra relación combinada. No obtenemos ganancias inmediatas en
transacciones de acuerdos estructurados o de reservas de pérdidas, y todos los gastos
generales atribuibles se contabilizan en el presente. Ambos negocios están dirigidos por
Don Wurster en National Indemnity Company.
Seguros – GEICO
El rendimiento de Geico durante 1983 fue tan bueno como el rendimiento de nuestros
propios seguros fue pobre. En comparación con la relación combinada de la industria del
111, GEICO registró un 96 después de un gran acumulativo voluntario para dividendos de
los titulares de pólizas. Hace unos años no hubiera pensado que GEICO podría superar tan
ampliamente a la industria. Su superioridad refleja la combinación de una idea de negocio
verdaderamente excepcional y una gestión excepcional.
Jack Byrne y Bill Snyder han mantenido una disciplina extraordinaria en el área de
suscripción (incluyendo, crucialmente, la provisión para reservas de pérdidas completas y
adecuadas), y sus esfuerzos ahora están siendo recompensados aún más con significativas
ganancias en nuevos negocios. Igualmente importante, Lou Simpson es el mejor entre los
gerentes de inversiones de seguros. Los tres son un gran equipo.
Tenemos aproximadamente un tercio de interés en GEICO. Eso nos da una participación de
$270 millones en el volumen de primas de la compañía, una cantidad un 80% mayor que
nuestro propio volumen. Por lo tanto, la mayor parte de nuestro negocio de seguros
proviene del mejor libro de seguros del país. Este hecho no disminuye en lo más mínimo la
necesidad de que mejoremos nuestra propia operación.
Desdoblamiento de acciones y actividad bursátil
A menudo se nos pregunta por qué Berkshire no divide sus acciones. La suposición detrás
de esta pregunta suele ser que una división sería una acción a favor de los accionistas. No
estamos de acuerdo. Permítanme decirles por qué.
Uno de nuestros objetivos es que las acciones de Berkshire Hathaway se vendan a un
precio racionalmente relacionado con su valor empresarial intrínseco. (Pero nota
«racionalmente relacionado», no «idéntico»: si las empresas bien consideradas generalmente
se venden en el mercado con grandes descuentos de su valor, es posible que Berkshire se
cotice de manera similar). La clave para un precio de acción racional son los accionistas
racionales, tanto actuales como futuros.
Si los tenedores de las acciones de una empresa y/o los compradores prospectivos que se
sienten atraídos por ella son propensos a tomar decisiones irracionales o basadas en
emociones, periódicamente van a aparecer precios de acciones bastante tontos.
Personalidades maníaco-depresivas producen valoraciones maníaco-depresivas. Tales
aberraciones pueden ayudarnos en la compra y venta de acciones de otras empresas. Pero
creemos que es en interés de ambos, suyo y nuestro, minimizar su ocurrencia en el
mercado de Berkshire.
Obtener accionistas de alta calidad no es fácil. La Sra. Astor podría seleccionar a sus 400,
pero cualquiera puede comprar cualquier acción. No se puede seleccionar a los miembros
entrantes de un «club» de accionistas por su capacidad intelectual, estabilidad emocional,
sensibilidad moral o vestimenta aceptable. La eugenesia de los accionistas, por lo tanto,
podría parecer una empresa sin esperanza.
Sin embargo, en gran medida, creemos que se puede atraer y mantener una propiedad de
alta calidad si comunicamos consistentemente nuestra filosofía empresarial y de propiedad,
junto con ningún otro mensaje conflictivo, y luego dejamos que la autoselección siga su
curso. Por ejemplo, la autoselección atraerá a un público muy diferente a un evento musical
anunciado como una ópera que a uno anunciado como un concierto de rock, aunque
cualquiera pueda comprar una entrada para cualquiera de ellos.
A través de nuestras políticas y comunicaciones, nuestras «publicidades», intentamos atraer
a inversores que comprendan nuestras operaciones, actitudes y expectativas. (Y, igual de
importante, intentamos disuadir a aquellos que no lo hagan). Queremos a aquellos que se
consideren a sí mismos como propietarios de negocios e inviertan en empresas con la
intención de quedarse mucho tiempo. Y queremos a aquellos que mantengan sus ojos
enfocados en los resultados empresariales, no en los precios del mercado.
Los inversores que poseen esas características son una minoría, pero tenemos una
colección excepcional de ellos. Creo que más del 90% – probablemente más del 95% – de
nuestras acciones están en manos de quienes eran accionistas de Berkshire o Blue Chip
hace cinco años. Y supondría que más del 95% de nuestras acciones son poseídas por
inversores para quienes la tenencia es al menos el doble del tamaño de su siguiente mayor
inversión. Entre las empresas con al menos varios miles de accionistas públicos y más de
1.000 millones de dólares en valor de mercado, somos casi seguramente los líderes en el
grado en que nuestros accionistas piensan y actúan como propietarios. Mejorar un grupo de
accionistas que posee estas características no es fácil.
Si dividiéramos la acción o tomáramos otras acciones centradas en el precio de la acción en
lugar del valor empresarial, atraeríamos a una clase entrante de compradores inferior a la
clase saliente de vendedores. A $1300, hay muy pocos inversores que no puedan permitirse
una acción de Berkshire. ¿Estaría mejor un posible comprador de una sola acción si
realizáramos una división de 100 por 1 para que pudiera comprar 100 acciones? Aquellos
que piensen así y que comprarían la acción debido a la división o en anticipación a una,
degradarían definitivamente la calidad de nuestro actual grupo de accionistas. (¿Podríamos
realmente mejorar nuestro grupo de accionistas intercambiando algunos de nuestros
actuales miembros lúcidos por unos nuevos impresionables que, prefiriendo papel al valor,
se sientan más ricos con nueve billetes de $10 que con uno de $100?) Las personas que
compran por razones ajenas al valor probablemente venderán por razones ajenas al valor.
Su presencia acentuará oscilaciones erráticas de precios no relacionadas con los
desarrollos empresariales subyacentes.
Intentaremos evitar políticas que atraigan a compradores con un enfoque a corto plazo en el
precio de nuestra acción y procuraremos seguir políticas que atraigan a inversores
informados a largo plazo centrados en valores empresariales. Del mismo modo que
compraste tus acciones de Berkshire en un mercado poblado por inversores racionales e
informados, mereces la oportunidad de vender, en caso de que alguna vez quieras hacerlo,
en el mismo tipo de mercado. Trabajaremos para mantenerlo en existencia.
Una de las ironías del mercado de valores es el énfasis en la actividad. Los corredores,
usando términos como «comercializabilidad» y «liquidez», elogian a las empresas con un alto
volumen de acciones (aquellos que no pueden llenar tu bolsillo, llenarán confiadamente tu
oído). Pero los inversores deben entender que lo que es bueno para el crupier no es bueno
para el cliente. Un mercado de valores hiperactivo es el carterista de la empresa.
Por ejemplo, considera una empresa típica que tiene, digamos, un 12% de rentabilidad
sobre el patrimonio. Supongamos una tasa de rotación muy alta en sus acciones del 100%
al año. Si una compra y venta de la acción extraen comisiones del 1% (la tasa puede ser
mucho mayor en acciones de bajo precio) y si la acción se negocia a valor contable, los
propietarios de nuestra empresa hipotética pagarán, en conjunto, el 2% del patrimonio neto
de la empresa anualmente por el privilegio de transferir propiedad. Esta actividad no hace
nada por las ganancias del negocio, y significa que 1/6 de ellas se pierden para los
propietarios a través del costo «friccional» de la transferencia. (Y este cálculo no cuenta con
el comercio de opciones, que aumentaría aún más los costos friccionales.)
Todo eso hace que sea un juego de sillas musicales bastante caro. ¿Puedes imaginar el
grito angustiado que surgiría si una unidad gubernamental impusiera un nuevo impuesto del
16 2/3% sobre las ganancias de las corporaciones o inversores? Con la actividad del
mercado, los inversores pueden imponerse a sí mismos el equivalente de dicho impuesto.
Los días en que el mercado negocia 100 millones de acciones (y ese tipo de volumen,
cuando se incluye la negociación extrabursátil, es anormalmente bajo hoy en día) son una
maldición para los propietarios, no una bendición, porque significa que los propietarios están
pagando el doble para cambiar sillas que en un día de 50 millones de acciones. Si los días
de 100 millones de acciones persisten durante un año y el costo promedio en cada compra
y venta es de 15 centavos por acción, el impuesto por cambio de silla para los inversores en
conjunto sería de unos 7,5 mil millones de dólares, una cantidad aproximadamente igual a
las ganancias combinadas de Exxon, General Motors, Mobil y Texaco, las cuatro mayores
empresas del Fortune 500 en 1982.
Estas empresas tenían un patrimonio neto combinado de 75 mil millones de dólares a
finales de 1982 y representaban más del 12% tanto del patrimonio neto como del ingreso
neto de toda la lista Fortune 500. Bajo nuestra suposición, los inversores, en conjunto, cada
año renuncian a todas las ganancias de esta asombrosa suma de capital simplemente para
satisfacer su afición por el «volteo financiero». Además, las comisiones de gestión de
inversiones de más de 2 mil millones de dólares al año, sumas pagadas por consejos de
cambio de silla, requieren la renuncia por parte de los inversores de todas las ganancias de
las cinco mayores organizaciones bancarias (Citicorp, Bank America, Chase Manhattan,
Manufacturers Hanover y J. P. Morgan). Estas actividades costosas pueden decidir quién se
come el pastel, pero no lo agrandan.
(Somos conscientes del argumento de expansión del pastel que dice que tales actividades
mejoran la racionalidad del proceso de asignación de capital. Creemos que este argumento
es especioso y que, en balance, los mercados de acciones hiperactivos subvierten la
asignación racional de capital y actúan como reductores del pastel. Adam Smith creía que
todos los actos no colusivos en un mercado libre eran guiados por una mano invisible que
llevaba a una economía al máximo progreso; nuestra opinión es que los mercados tipo
casino y la gestión de inversiones de disparo rápido actúan como un pie invisible que
tropieza y ralentiza una economía en movimiento hacia adelante).
Contrasta la acción hiperactiva con Berkshire. El spread entre la oferta y la demanda en
nuestra acción actualmente es de unos 30 puntos, o un poco más del 2%. Dependiendo del
tamaño de la transacción, la diferencia entre los ingresos recibidos por el vendedor de
Berkshire y el costo para el comprador puede variar desde el 4% (en operaciones que
involucran solo unas pocas acciones) hasta quizás el 1 1/2% (en grandes operaciones
donde la negociación puede reducir tanto el spread del creador de mercado como la
comisión del corredor). Dado que la mayoría de las acciones de Berkshire se negocian en
transacciones bastante grandes, el spread en todas las operaciones probablemente no
promedia más del 2%.
Mientras tanto, el verdadero volumen de negociación en las acciones de Berkshire
(excluyendo transacciones entre distribuidores, regalos y legados) probablemente sea del
3% anual. Por lo tanto, nuestros propietarios, en conjunto, están pagando quizás 6/100 del
1% del valor de mercado de Berkshire anualmente por privilegios de transferencia. Por esta
estimación muy aproximada, eso es $900,000 – no es un costo pequeño, pero es mucho
menos que el promedio. Dividir la acción aumentaría ese costo, degradaría la calidad de
nuestra población de accionistas y alentaría un precio de mercado menos consistentemente
relacionado con el valor intrínseco del negocio. No vemos ventajas compensatorias.
Misceláneas
El año pasado en esta sección publiqué un pequeño anuncio para fomentar candidatos a
adquisición. En nuestros negocios de comunicación, decimos a nuestros anunciantes que la
repetición es clave para obtener resultados (y lo es), así que repetiremos nuevamente
nuestros criterios de adquisición.
Preferimos:
(1) compras grandes (al menos $5 millones en ganancias después de impuestos),
(2) poder de ganancia demostrado consistentemente (las proyecciones futuras nos
interesan poco, al igual que las situaciones de «recuperación»),
(3) negocios que obtienen buenos rendimientos sobre el capital sin emplear deuda,
(4) gestión en su lugar (no podemos suministrarla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) un precio de oferta (no queremos desperdiciar nuestro tiempo ni el del vendedor
hablando, incluso preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es
desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer completa confidencialidad
y una respuesta muy rápida, generalmente en cinco minutos, sobre si estamos interesados.
Preferimos comprar en efectivo, pero consideraremos la emisión de acciones cuando
recibamos tanto en valor intrínseco del negocio como damos. Invitamos a los posibles
vendedores a que nos conozcan contactando a personas con las que hemos hecho
negocios en el pasado. Para el negocio y las personas adecuadas, podemos proporcionar
un buen hogar.
* * * * *
Aproximadamente el 96.4% de todas las acciones elegibles participaron en nuestro
programa de contribuciones designadas por los accionistas de 1983. Las contribuciones
totales realizadas de acuerdo con este programa, desembolsadas en los primeros días de
1984 pero totalmente expensadas en 1983, fueron de $3,066,501, y 1353 organizaciones
benéficas fueron receptoras. Aunque la respuesta medida por el porcentaje de acciones
participantes fue extraordinariamente buena, la respuesta medida por el porcentaje de
titulares participantes no fue tan buena. La razón bien podría ser el gran número de nuevos
accionistas adquiridos a través de la fusión y su falta de familiaridad con el programa.
Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción del programa en las páginas 52-53.
Si desea participar en futuros programas, le instamos encarecidamente a que se asegure de
inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del verdadero propietario, y no
en nombre de “calle” o nombre de nominado. Las acciones que no estén registradas de esta
manera el 28 de septiembre de 1984 no serán elegibles para ningún programa de 1984.
* * * * *
La fusión de Blue Chip/Berkshire se llevó a cabo sin problemas. Menos de una décima del
1% de las acciones de cada empresa votaron en contra de la fusión y no se hicieron
solicitudes de tasación. En 1983, obtuvimos cierta eficiencia fiscal de la fusión y esperamos
obtener más en el futuro.
Un detalle interesante de la fusión: Berkshire ahora tiene 1,146,909 acciones en circulación
en comparación con 1,137,778 acciones al inicio del año fiscal 1965, año en que la actual
dirección asumió la responsabilidad. Por cada 1% de la empresa que poseía en ese
momento, ahora poseería .99%. Así, todos los activos actuales – News, See’s, Nebraska
Furniture Mart, el Grupo de Seguros, 1,3 mil millones de dólares en acciones
comercializables, etc. – se han añadido a los activos textiles originales con prácticamente
ninguna dilución neta para los propietarios originales.
Nos complace dar la bienvenida a los antiguos accionistas de Blue Chip. Para ayudarles a
entender Berkshire Hathaway, estaremos encantados de enviarles el Compendio de Cartas
de los Informes Anuales de 1977-1981 y/o el Informe Anual de 1982. Dirija su solicitud a la
Compañía en 1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131.
Warren E. Buffett
14 de marzo de 1984 Presidente del Consejo
APÉNDICE
Fondo de Comercio y su Amortización: Las Reglas y Las Realidades
Este apéndice solo trata sobre el fondo de comercio económico y contable, no el de uso
cotidiano. Por ejemplo, un negocio puede ser muy apreciado, incluso amado, por la mayoría
de sus clientes pero no poseer fondo de comercio económico. (AT&T, antes de su división,
era generalmente bien considerado, pero no poseía ni un centavo de fondo de comercio
económico). Y, lamentablemente, un negocio puede ser despreciado por sus clientes pero
poseer un fondo de comercio económico sustancial y en crecimiento. Así que, por el
momento, olvida las emociones y céntrate solo en la economía y la contabilidad.
Cuando se adquiere un negocio, los principios contables requieren que el precio de compra
se asigne primero al valor razonable de los activos identificables que se adquieren. A
menudo, la suma de los valores razonables asignados a los activos (después de deducir las
obligaciones) es menor que el precio total de compra del negocio. En ese caso, la diferencia
se asigna a una cuenta de activo titulada «exceso de costo sobre el patrimonio en activos
netos adquiridos». Para evitar repetir constantemente este término, lo llamaremos «Fondo de
Comercio».
El Fondo de Comercio contable que surge de negocios comprados antes de noviembre de
1970 tiene un estatus especial. Excepto en circunstancias raras, puede permanecer como
un activo en el balance mientras se retenga el negocio adquirido. Eso significa que no es
necesario hacer cargos de amortización contra las ganancias para extinguir gradualmente
ese activo.
Sin embargo, el caso es diferente para las compras realizadas a partir de noviembre de
1970. Cuando estas generan Fondo de Comercio, debe ser amortizado en no más de 40
años a través de cargos –de igual cantidad cada año– en la cuenta de ganancias. Dado que
40 años es el período máximo permitido, 40 años es lo que los gerentes (incluyéndonos)
suelen elegir. Este cargo anual a las ganancias no se permite como deducción fiscal y, por
lo tanto, tiene un efecto sobre el ingreso neto que es aproximadamente el doble que el de la
mayoría de otros gastos.
Así es como funciona el Fondo de Comercio contable. Para ver cómo difiere de la realidad
económica, veamos un ejemplo cercano. Redondearemos algunas cifras y simplificaremos
mucho para facilitar el seguimiento del ejemplo. También mencionaremos algunas
implicaciones para inversores y gestores.
Blue Chip Stamps compró See’s a principios de 1972 por $25 millones, momento en el que
See’s tenía unos $8 millones de activos tangibles netos. (A lo largo de esta discusión, las
cuentas por cobrar se clasificarán como activos tangibles, una definición adecuada para el
análisis empresarial.) Este nivel de activos tangibles era adecuado para llevar a cabo el
negocio sin el uso de deuda, excepto por cortos períodos estacionalmente. See’s estaba
generando alrededor de $2 millones después de impuestos en ese momento, y tales
ganancias parecían representar de forma conservadora el poder de ganancias futuras en
dólares constantes de 1972.
Así que nuestra primera lección: los negocios lógicamente valen mucho más que los activos
tangibles netos cuando se espera que produzcan ganancias sobre tales activos
considerablemente superiores a las tasas de retorno del mercado. El valor capitalizado de
este retorno excesivo es el fondo de comercio económico.
En 1972 (y ahora) relativamente pocos negocios podían esperar ganar consistentemente el
25% después de impuestos sobre activos tangibles netos que ganaba See’s, y además
hacerlo con contabilidad conservadora y sin apalancamiento financiero. No era el valor justo
de mercado de los inventarios, cuentas por cobrar o activos fijos lo que producía las tasas
de retorno premium. Más bien era una combinación de activos intangibles, especialmente
una reputación favorable y generalizada con los consumidores basada en innumerables
experiencias agradables que habían tenido con el producto y el personal.
Tal reputación crea una franquicia de consumidor que permite que el valor del producto para
el comprador, en lugar de su costo de producción, sea el principal determinante del precio
de venta. Las franquicias de consumidores son una fuente principal de fondo de comercio
económico. Otras fuentes incluyen franquicias gubernamentales no sujetas a regulación de
ganancias, como estaciones de televisión, y una posición duradera como el productor de
menor costo en una industria.
Regresemos a la contabilidad en el ejemplo de See’s. La compra de See’s por parte de Blue
Chip por $17 millones por encima de los activos tangibles netos requería que se
estableciera una cuenta de Goodwill (fondo de comercio) de este monto como un activo en
los libros de Blue Chip y que se cargara $425,000 a los ingresos anualmente durante 40
años para amortizar ese activo. Para 1983, después de 11 años de tales cargos, los $17
millones se habían reducido a unos $12.5 millones. Berkshire, mientras tanto, poseía el 60%
de Blue Chip y, por lo tanto, también el 60% de See’s. Esta propiedad significaba que el
balance de Berkshire reflejaba el 60% del Goodwill de See’s, o alrededor de $7.5 millones.
En 1983, Berkshire adquirió el resto de Blue Chip en una fusión que requería contabilidad
de compra en contraste con el tratamiento de «agrupación» permitido para algunas fusiones.
Bajo la contabilidad de compra, el «valor justo» de las acciones que dimos (o «pagamos») a
los titulares de Blue Chip tuvo que repartirse sobre los activos netos adquiridos de Blue
Chip. Este «valor justo» se midió, como casi siempre ocurre cuando las empresas públicas
usan sus acciones para realizar adquisiciones, por el valor de mercado de las acciones
entregadas.
Los activos «comprados» consistían en el 40% de todo lo poseído por Blue Chip (como se
mencionó, Berkshire ya poseía el otro 60%). Lo que Berkshire «pagó» fue más que los
activos netos identificables que recibimos por $51.7 millones, y se asignó a dos partes de
Goodwill: $28.4 millones a See’s y $23.3 millones a Buffalo Evening News.
Por lo tanto, después de la fusión, Berkshire quedó con un activo de Goodwill para See’s
que tenía dos componentes: los $7.5 millones restantes de la compra de 1971 y los $28.4
millones creados recientemente por el 40% «comprado» en 1983. Nuestro cargo de
amortización ahora será de aproximadamente $1.0 millón durante los próximos 28 años, y
$.7 millones durante los siguientes 12 años, 2002 a 2013.
En otras palabras, diferentes fechas y precios de compra nos han dado valores de activos y
cargos de amortización muy diferentes para dos partes del mismo activo. (Repetimos
nuestra advertencia habitual: no tenemos un mejor sistema contable para sugerir. Los
problemas a tratar son impresionantes y requieren reglas arbitrarias.)
¿Pero cuáles son las realidades económicas? Una realidad es que los cargos de
amortización que se han deducido como costos en el estado de resultados cada año desde
la adquisición de See’s no fueron verdaderos costos económicos. Lo sabemos porque See’s
el año pasado ganó $13 millones después de impuestos en alrededor de $20 millones de
activos tangibles netos, un rendimiento que indica la existencia de un Goodwill económico
mucho mayor que el costo total original de nuestro Goodwill contable. En otras palabras,
mientras que el Goodwill contable disminuía regularmente desde el momento de la compra,
el Goodwill económico aumentaba de manera irregular pero muy sustancial.
Otra realidad es que los cargos anuales de amortización en el futuro no corresponderán a
costos económicos. Es posible, por supuesto, que el Goodwill económico de See’s
desaparezca. Pero no disminuirá en decrementos uniformes ni en nada que se les parezca.
Lo más probable es que el Goodwill aumente, en dólares actuales, si no en constantes,
debido a la inflación.
Esa probabilidad existe porque el verdadero Goodwill económico tiende a aumentar en valor
nominal proporcionalmente con la inflación. Para ilustrar cómo funciona esto, contrastemos
un tipo de negocio como See’s con un negocio más mundano. Cuando compramos See’s en
1972, se recordará, estaba generando alrededor de $2 millones con $8 millones de activos
tangibles netos. Supongamos que nuestro hipotético negocio mundano también tenía
ganancias de $2 millones en ese momento, pero necesitaba $18 millones en activos
tangibles netos para operaciones normales. Ganando solo el 11% en activos tangibles
requeridos, ese negocio mundano tendría poco o ningún Goodwill económico.
Un negocio como ese, por lo tanto, podría haberse vendido por el valor de sus activos
tangibles netos, o por $18 millones. En contraste, pagamos $25 millones por See’s, a pesar
de que no tenía más ganancias y menos de la mitad en activos «reales y verdaderos».
¿Podría ser que menos realmente fuera más, como lo implicaba nuestro precio de compra?
La respuesta es «sí», incluso si ambos negocios se esperaba que tuvieran un volumen de
unidades estable, siempre y cuando anticiparas, como hicimos en 1972, un mundo de
inflación continua.
Para entender por qué, imagina el efecto que una duplicación del nivel de precios tendría
posteriormente en los dos negocios. Ambos necesitarían duplicar sus ganancias nominales
a $4 millones para mantenerse al nivel de la inflación. Esto parecería no ser tan difícil:
simplemente vender la misma cantidad de unidades al doble del precio anterior y,
asumiendo que los márgenes de beneficio permanezcan sin cambios, las ganancias
también deben duplicarse.
Pero, crucialmente, para lograr eso, probablemente ambos negocios tendrían que duplicar
su inversión nominal en activos tangibles netos, ya que ese es el tipo de requisito
económico que la inflación suele imponer en los negocios, tanto buenos como malos. Una
duplicación de las ventas en dólares significa que proporcionalmente más dólares deben ser
empleados inmediatamente en cuentas por cobrar e inventarios. Los dólares empleados en
activos fijos responderán más lentamente a la inflación, pero probablemente con la misma
certeza. Y toda esta inversión requerida por la inflación no producirá mejora en la tasa de
retorno. La motivación para esta inversión es la supervivencia del negocio, no la
prosperidad del propietario.
Recuerda, sin embargo, que See’s tenía activos tangibles netos de solo $8 millones. Por lo
que solo habría tenido que comprometer un adicional de $8 millones para financiar las
necesidades de capital impuestas por la inflación. El negocio mundano, mientras tanto,
tenía una carga más del doble, una necesidad de $18 millones de capital adicional.
Después de que el polvo se hubiera asentado, el negocio mundano, ahora ganando $4
millones anualmente, todavía podría valer el valor de sus activos tangibles, o $36 millones.
Eso significa que sus propietarios solo habrían ganado un dólar de valor nominal por cada
nuevo dólar invertido. (Este es el mismo resultado dólar por dólar que habrían logrado si
hubieran agregado dinero a una cuenta de ahorros).
See’s, sin embargo, también ganando $4 millones, podría valer $50 millones si se valorara
(como lógicamente sería) de la misma manera que lo fue en el momento de nuestra
compra. Por lo tanto, habría ganado $25 millones en valor nominal mientras los propietarios
estaban aportando solo $8 millones en capital adicional, más de $3 de valor nominal ganado
por cada $1 invertido.
Recuerda, aún así, que los propietarios del tipo de negocio de See’s fueron forzados por la
inflación a aportar $8 millones en capital adicional solo para mantenerse igual en ganancias
reales. Cualquier negocio sin apalancamiento que requiera algunos activos tangibles netos
para operar (y casi todos lo hacen) se ve perjudicado por la inflación. Los negocios que
necesitan poco en términos de activos tangibles simplemente son los menos afectados.
Y ese hecho, por supuesto, ha sido difícil de entender para muchas personas. Durante
años, la sabiduría tradicional, abundante en tradición pero escasa en sabiduría, sostenía
que la protección contra la inflación era mejor proporcionada por empresas cargadas de
recursos naturales, plantas y maquinaria, u otros activos tangibles («En Bienes Confiamos»).
No funciona de esa manera. Las empresas con muchos activos generalmente obtienen
bajos rendimientos, rendimientos que a menudo apenas proporcionan suficiente capital para
financiar las necesidades inflacionarias del negocio existente, sin nada extra para un
verdadero crecimiento, para distribución a los propietarios o para adquisición de nuevos
negocios.
En contraste, un número desproporcionado de las grandes fortunas empresariales
construidas durante los años inflacionarios provino de la propiedad de operaciones que
combinaban intangibles de valor duradero con requisitos relativamente menores para
activos tangibles. En tales casos, las ganancias han aumentado considerablemente en
dólares nominales, y estos dólares han estado en gran medida disponibles para la
adquisición de negocios adicionales. Este fenómeno ha sido particularmente evidente en el
negocio de comunicaciones. Ese negocio ha requerido poco en términos de inversión
tangible, y sin embargo, sus franquicias han perdurado. Durante la inflación, el Goodwill es
el regalo que sigue dando.
Pero esa afirmación se aplica, naturalmente, solo al verdadero Goodwill económico. El
Goodwill contable espurio, y hay mucho de eso, es otro asunto. Cuando una administración
excesivamente emocionada compra un negocio a un precio absurdo, se observan las
mismas sutilezas contables descritas anteriormente. Como no puede ir a ningún otro lado, la
tontería termina en la cuenta de Goodwill. Considerando la falta de disciplina gerencial que
creó la cuenta, en tales circunstancias podría ser mejor etiquetada como «Sin-Voluntad».
Sea cual sea el término, típicamente se observa el ritual de 40 años y la adrenalina así
capitalizada permanece en los libros como un «activo» como si la adquisición hubiera sido
sensata.
* * * * *
Si te aferras a la creencia de que el tratamiento contable del Goodwill es la mejor medida de
la realidad económica, sugiero que reflexiones sobre un último punto.
Supongamos una empresa con un valor neto de $20 por acción, todos activos tangibles.
Supongamos además que la empresa ha desarrollado internamente una magnífica
franquicia de consumidores, o que tuvo la suerte de obtener algunas importantes estaciones
de televisión mediante una concesión original de la FCC. Por lo tanto, obtiene mucho en
activos tangibles, digamos $5 por acción, o el 25%.
Con tales economías, podría venderse por $100 por acción o más, y también podría
alcanzar ese precio en una venta negociada de todo el negocio.
Supongamos que un inversor compra la acción a $100 por acción, pagando en efecto $80
por acción por el Goodwill (al igual que un comprador corporativo que compra toda la
empresa). ¿Debería el inversor imputar un cargo de amortización de $2 por acción
anualmente ($80 dividido entre 40 años) para calcular las «verdaderas» ganancias por
acción? Y, si es así, ¿deberían las nuevas «verdaderas» ganancias de $3 por acción hacerle
reconsiderar su precio de compra?
* * * * *
Creemos que tanto los directivos como los inversores deberían ver los activos intangibles
desde dos perspectivas:
1. En el análisis de los resultados operativos, es decir, al evaluar la economía subyacente
de una unidad de negocio, se deben ignorar los cargos por amortización. Lo que se espera
que un negocio gane sobre activos tangibles netos no apalancados, excluyendo cualquier
cargo contra las ganancias por la amortización del fondo de comercio, es la mejor guía para
la atracción económica de la operación. También es la mejor guía para el valor actual del
fondo de comercio económico de la operación.
2. Al evaluar la sabiduría de las adquisiciones empresariales, también se deben ignorar los
cargos por amortización. No se deben deducir ni de las ganancias ni del costo del negocio.
Esto significa ver siempre el fondo de comercio comprado a su costo completo, antes de
cualquier amortización. Además, el costo debería definirse como incluyendo el valor
empresarial intrínseco completo, no solo el valor contable registrado, de toda consideración
dada, independientemente de los precios de mercado de los valores involucrados en el
momento de la fusión y sin importar si se permitió el tratamiento de combinación. Por
ejemplo, lo que realmente pagamos en la fusión de Blue Chip por el 40% del fondo de
comercio de See’s y las Noticias fue considerablemente más que los $51.7 millones
registrados en nuestros libros. Esta disparidad existe porque el valor de mercado de las
acciones de Berkshire entregadas en la fusión fue menor que su valor empresarial
intrínseco, que es el valor que define el verdadero costo para nosotros.
Las operaciones que parecen ser ganadoras basadas en la perspectiva (1) pueden
desvanecerse cuando se ven desde la perspectiva (2). Un buen negocio no siempre es una
buena compra, aunque es un buen lugar para buscar uno.
Intentaremos adquirir negocios que tengan excelentes economías operativas medidas por
(1) y que proporcionen retornos razonables medidos por (2). Las consecuencias contables
serán totalmente ignoradas.
Al final del año 1983, el fondo de comercio neto en nuestros libros contables ascendía a $62
millones, compuesto por los $79 millones que ve en el lado de activos de nuestro balance, y
$17 millones de fondo de comercio negativo que se compensan con el valor contable de
nuestro interés en Mutual Savings and Loan.
Creemos que el fondo de comercio económico neto supera ampliamente los $62 millones
del número contable.
1984
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en valor neto durante 1984 fue de $152.6 millones, o $133 por acción.
Esto suena bastante bien, pero en realidad es mediocre. Las ganancias económicas deben
evaluarse en comparación con el capital que las produce. Nuestra ganancia compuesta
anual en valor en libros durante veinte años ha sido del 22.1% (de $19.46 en 1964 a
$1108.77 en 1984), pero nuestra ganancia en 1984 fue solo del 13.6%.
Como discutimos el año pasado, la ganancia en valor intrínseco por acción del negocio es la
medición económica que realmente cuenta. Sin embargo, los cálculos del valor intrínseco
del negocio son subjetivos. En nuestro caso, el valor en libros sirve como un indicador útil,
aunque algo subestimado. A mi juicio, el valor intrínseco del negocio y el valor en libros
aumentaron durante 1984 a aproximadamente la misma tasa.
Usando mi voz académica, les he dicho en el pasado sobre el lastre que una base de
capital en rápido crecimiento ejerce sobre las tasas de rendimiento. Lamentablemente, mi
voz académica ahora está dando paso a una voz reportorial. Nuestra tasa histórica del 22%
es solo eso: historia. Para ganar incluso el 15% anualmente durante la próxima década
(asumiendo que continuamos siguiendo nuestra política actual de dividendos, sobre la cual
se hablará más adelante en esta carta), necesitaríamos ganancias que sumen alrededor de
$3.9 mil millones. Lograr esto requerirá algunas grandes ideas: las pequeñas simplemente
no servirán. Charlie Munger, mi socio en la gestión general, y yo no tenemos ninguna de
esas ideas en este momento, pero nuestra experiencia ha sido que aparecen
ocasionalmente. (¿Qué les parece eso para un plan estratégico?)
Fuentes de Ganancias Reportadas
La tabla en la siguiente página muestra las fuentes de las ganancias reportadas de
Berkshire. La participación neta de propiedad de Berkshire en muchas de las empresas
constituyentes cambió a mediados de 1983 cuando tuvo lugar la fusión de Blue Chip.
Debido a estos cambios, las dos primeras columnas de la tabla proporcionan la mejor
medida del rendimiento empresarial subyacente.
Todas las ganancias y pérdidas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por
parte de cualquiera de las entidades empresariales se agregan con transacciones de
valores en la línea cerca del fondo de la tabla y no están incluidas en las ganancias
operativas. (Consideramos que cualquier cifra anual de ganancias o pérdidas de capital
realizadas es insignificante, pero consideramos que las ganancias de capital realizadas y no
realizadas acumuladas durante un período de años son muy importantes).
Además, la amortización del Goodwill no se carga contra los negocios específicos, sino que,
por razones expuestas en el Apéndice de mi carta en el informe anual de 1983, se presenta
como un ítem separado.
(000s omitted)
———————————————————-
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
————————————– ——————
Total Berkshire Share Berkshire Share
—————— —————— ——————
1984 1983 1984 1983 1984 1983
——– ——– ——– ——– ——– ——–
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ………… $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)
Net Investment Income … 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114
Buffalo News ………….. 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832
Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521
See’s Candies …………. 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212
Associated Retail Stores .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355
Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353)
Mutual Savings and Loan … 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917
Precision Steel ……….. 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136
Textiles ……………… 418 (100) 418 (100) 226 (63)
Wesco Financial ……….. 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448
Amortization of Goodwill .. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563)
Interest on Debt ………. (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346)
Shareholder-Designated
Contributions ………. (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656)
Other ………………… 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
——– ——– ——– ——– ——– ——–
Operating Earnings ………. 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644
Special GEICO Distribution .. — 19,575 — 19,575 — 18,224
Special Gen. Foods Distribution 8,111 — 7,896 — 7,294 —
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298
——– ——– ——– ——– ——– ——–
Total Earnings – all entities $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166
======== ======== ======== ======== ======== ========
Los accionistas de ojo agudo notarán que el monto de la distribución especial de GEICO y
su ubicación en la tabla han sido modificados con respecto a la presentación del año
pasado. Aunque reclasifican y reducen las ganancias «contables», los cambios son
únicamente de forma, no de sustancia. Sin embargo, la historia detrás de los cambios es
interesante.
Tal como se informó el año pasado: (1) a mediados de 1983, GEICO hizo una oferta pública
de adquisición para comprar sus propias acciones; (2) al mismo tiempo, acordamos por
contrato escrito vender a GEICO una cantidad de sus acciones que estaría
proporcionalmente relacionada con el número agregado de acciones que GEICO
recomprara mediante la oferta a todos los demás accionistas; (3) al completar la oferta,
entregamos 350,000 acciones a GEICO, recibimos $21 millones en efectivo y quedamos
con exactamente el mismo porcentaje de GEICO que teníamos antes de la oferta; (4) la
transacción de GEICO con nosotros equivalía a un rescate proporcional, una opinión que
nos dieron, sin calificación, en un destacado bufete de abogados; (5) el Código Tributario
considera lógicamente tales rescates proporcionales como sustancialmente equivalentes a
dividendos y, por lo tanto, los $21 millones que recibimos se gravaron solo al 6.9% de la
tasa de dividendos intercorporativos; (6) es importante destacar que esos $21 millones
fueron mucho menos que las ganancias no distribuidas previamente que habían recaído en
nuestra propiedad en GEICO y, por lo tanto, desde el punto de vista de la sustancia
económica, en nuestra opinión, eran equivalentes a un dividendo.
Debido a que era material e inusual, destacamos la distribución de GEICO el año pasado
para ustedes, tanto en el informe trimestral correspondiente como en esta sección del
informe anual. Además, enfatizamos la transacción a nuestros auditores, Peat, Marwick,
Mitchell & Co. Tanto la oficina de Omaha de Peat Marwick como el socio revisor de Chicago,
sin objeciones, estuvieron de acuerdo con nuestra presentación de dividendos.
En 1984, tuvimos una transacción prácticamente idéntica con General Foods. La única
diferencia fue que General Foods recompró sus acciones durante un período de tiempo en
el mercado abierto, mientras que GEICO había hecho una oferta pública de adquisición «de
una sola vez». En el caso de General Foods, vendimos a la compañía, cada día que
recompraba acciones, una cantidad de acciones que dejaba nuestro porcentaje de
propiedad exactamente sin cambios. Nuevamente, nuestra transacción fue conforme a un
contrato escrito ejecutado antes de que comenzaran las recompras. Y nuevamente, el
dinero que recibimos fue mucho menos que las ganancias retenidas que habían recaído en
nuestro interés de propiedad desde nuestra compra. En total, recibimos $21,843,601 en
efectivo de General Foods, y nuestra propiedad se mantuvo exactamente en 8.75%.
En este punto, la oficina de Nueva York de Peat Marwick entró en escena. A fines de 1984
indicó que no estaba de acuerdo con las conclusiones de la oficina de Omaha de la firma y
del socio revisor de Chicago. La perspectiva de Nueva York era que las transacciones de
GEICO y General Foods deberían tratarse como ventas de acciones por parte de Berkshire
en lugar de como la recepción de dividendos. Bajo este enfoque contable, una parte del
costo de nuestra inversión en las acciones de cada compañía se cargaría contra el pago de
redención y cualquier ganancia se mostraría como una ganancia de capital, no como
ingreso por dividendos. Esta es solo una perspectiva contable, sin relación con los
impuestos: Peat Marwick concuerda en que las transacciones fueron dividendos para
propósitos del IRS.
Discrepamos con la posición de Nueva York tanto desde el punto de vista de la sustancia
económica como desde el adecuado contable. Pero, para evitar una opinión auditada
calificada, hemos adoptado aquí la perspectiva de Peat Marwick de 1984 y hemos
reexpresado 1983 en consecuencia. Sin embargo, nada de esto tiene efecto en el valor
intrínseco del negocio: nuestros intereses de propiedad en GEICO y General Foods, nuestro
efectivo, nuestros impuestos y el valor de mercado y la base impositiva de nuestras
tenencias permanecen iguales.
Este año hemos vuelto a entrar en un contrato con General Foods en el cual les
venderemos acciones concurrentemente con compras que ellos realicen en el mercado
abierto. El acuerdo establece que nuestro interés de propiedad permanecerá inalterado en
todo momento. Al mantenerlo así, nos aseguramos un tratamiento de dividendos para
propósitos fiscales. En nuestra opinión, la sustancia económica de esta transacción
nuevamente es la creación de ingresos por dividendos. Sin embargo, contabilizaremos las
redenciones como ventas de acciones en lugar de ingresos por dividendos a menos que se
adopten reglas contables que aborden directamente este punto. Continuaremos
identificando claramente cualquier transacción especial en nuestros informes para ustedes.
Aunque disfrutamos de un bajo cargo impositivo en estas redenciones proporcionales y
hemos participado en varias de ellas, vemos tales recompras como al menos igualmente
favorables para los accionistas que no venden. Cuando las empresas con negocios
sobresalientes y posiciones financieras cómodas encuentran que sus acciones se venden
muy por debajo del valor intrínseco en el mercado, ninguna acción alternativa puede
beneficiar a los accionistas tanto como las recompras.
(Nuestro respaldo a las recompras se limita a las dictadas por las relaciones precio/valor y
no se extiende a la recompra de «greenmail», una práctica que encontramos odiosa y
repugnante. En estas transacciones, dos partes logran sus objetivos personales mediante la
explotación de una tercera parte inocente y no consultada. Los jugadores son: (1) el
extorsionista «accionista» que, incluso antes de que se seque la tinta de su certificado de
acciones, entrega su mensaje de «tu dinero o tu vida» a los gerentes; (2) los insiders
corporativos que rápidamente buscan la paz a cualquier precio, siempre que el precio sea
pagado por alguien más; y (3) los accionistas cuyo dinero es utilizado por (2) para hacer que
(1) desaparezca. Cuando el polvo se asienta, el accionista transitorio y asaltante da su
discurso sobre «libre empresa», la administración asaltada da su discurso sobre «los mejores
intereses de la compañía» y el accionista inocente que está parado en silencio financia el
pago.)
Las empresas en las que hemos realizado nuestras inversiones más grandes han llevado a
cabo compras significativas de acciones propias en momentos en que existían amplias
discrepancias entre precio y valor. Como accionistas, encontramos esto alentador y
gratificante por dos razones importantes: una que es obvia y otra que es sutil y no siempre
se entiende. El punto obvio involucra aritmética básica: las compras importantes a precios
muy por debajo del valor intrínseco empresarial por acción aumentan inmediatamente ese
valor de manera altamente significativa. Cuando las empresas compran sus propias
acciones, a menudo les resulta fácil obtener $2 de valor presente por $1. Los programas de
adquisición corporativa rara vez lo hacen tan bien y, en un número desalentadoramente
grande de casos, no logran obtener cerca de $1 de valor por cada $1 gastado.
El otro beneficio de las recompras es menos sujeto a medición precisa pero puede ser igual
de importante con el tiempo. Al realizar recompras cuando el valor de mercado de una
empresa está muy por debajo de su valor empresarial, la dirección demuestra claramente
que está orientada a acciones que aumentan la riqueza de los accionistas, en lugar de
acciones que expanden el dominio de la dirección pero que no hacen nada por (o incluso
perjudican) a los accionistas. Al ver esto, los accionistas y potenciales accionistas aumentan
sus estimaciones de rendimientos futuros del negocio. Esta revisión al alza, a su vez,
produce precios de mercado más en línea con el valor intrínseco del negocio. Estos precios
son totalmente racionales. Los inversores deberían pagar más por un negocio que está en
manos de un director con inclinaciones probadas a favor de los accionistas que por uno en
manos de un director interesado en sí mismo que sigue un ritmo diferente. (Para llevar el
punto al extremo, ¿cuánto pagaría por ser un accionista minoritario de una empresa
controlada por Robert Wesco?)
La palabra clave es «demostrado». Un director que constantemente ignora las recompras,
cuando estas claramente están en el interés de los propietarios, revela más de lo que sabe
de sus motivaciones. No importa cuán a menudo o cuán elocuentemente repita alguna frase
inspirada en relaciones públicas como «maximizar la riqueza del accionista» (el favorito de
esta temporada), el mercado descuenta correctamente los activos en su poder. Su corazón
no está escuchando a su boca, y después de un tiempo, el mercado tampoco lo hará.
Hemos prosperado de una manera muy importante, al igual que otros accionistas, gracias a
las grandes recompras de acciones de GEICO, Washington Post y General Foods, nuestras
tres mayores tenencias. (Exxon, en el cual tenemos nuestra cuarta mayor tenencia, también
ha recomprado acciones sabia y agresivamente, pero en este caso, hemos establecido
nuestra posición recientemente). En cada una de estas empresas, los accionistas han visto
sus intereses en negocios sobresalientes mejorados materialmente por recompras hechas a
precios de ganga. Nos sentimos muy cómodos siendo dueños de intereses en negocios
como estos que ofrecen excelentes economías combinadas con direcciones conscientes de
los accionistas.
La siguiente tabla muestra nuestras tenencias netas al final del año 1984 en acciones
comercializables. Todos los números excluyen los intereses atribuibles a los accionistas
minoritarios de Wesco y Nebraska Furniture Mart.
No. of Shares Cost Market
————- ———- ———-
(000s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. ……. $ 3,516 $ 32,908
740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738
3,895,710 Exxon Corporation ………………. 173,401 175,307
4,047,191 General Foods Corporation ……….. 149,870 226,137
6,850,000 GEICO Corporation ………………. 45,713 397,300
2,379,200 Handy & Harman …………………. 27,318 38,662
818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149
555,949 Northwest Industries 26,581 27,242
2,553,488 Time, Inc. …………………….. 89,327 109,162
1,868,600 The Washington Post Company ……… 10,628 149,955
———- ———-
$573,340 $1,231,560
All Other Common Stockholdings 11,634 37,326
———- ———-
Total Common Stocks $584,974 $1,268,886
========== ==========
Ha pasado más de una década desde que ha sido tan difícil como ahora encontrar
inversiones en acciones que cumplan tanto con nuestros estándares cualitativos como con
nuestros estándares cuantitativos de valor versus precio. Tratamos de evitar comprometer
estos estándares, aunque encontramos que no hacer nada es la tarea más difícil de todas.
(Un estadista inglés atribuyó la grandeza de su país en el siglo XIX a una política de
«inactividad maestra». Esta es una estrategia que es mucho más fácil para los historiadores
elogiar que para los participantes seguir.)
Además de las cifras proporcionadas al inicio de esta sección, la información sobre los
negocios que poseemos aparece en la Discusión de la Gerencia en las páginas 42-47. Una
discusión ampliada de los negocios de Wesco aparece en el informe de Charlie Munger en
las páginas 50-59. Encontrarán particularmente interesantes sus comentarios sobre las
condiciones en la industria de ahorro y préstamo. Nuestros otros principales negocios
controlados son Nebraska Furniture Mart, See’s, Buffalo Evening News y el Insurance
Group, a los cuales daremos una atención especial aquí.
Nebraska Furniture Mart
El año pasado les presenté a la Sra. B (Rose Blumkin) y su familia. Les dije que eran
fantásticos y minimicé el caso. Después de otro año observando sus notables talentos y
carácter, puedo decir honestamente que nunca he visto un grupo gerencial que funcione o
se comporte mejor que la familia Blumkin.
La Sra. B, Presidenta de la Junta, tiene ahora 91 años y recientemente fue citada en el
periódico local diciendo: «Vengo a casa a comer y dormir, y eso es todo. No puedo esperar a
que amanezca para volver al negocio». La Sra. B está en la tienda los siete días de la
semana, desde la apertura hasta el cierre, y probablemente toma más decisiones en un día
de las que la mayoría de los CEOs toman en un año (y mejores decisiones, además).
En mayo, la Sra. B recibió un Doctorado Honoris Causa en Ciencias Comerciales de la
Universidad de Nueva York. (Es una estudiante de «vía rápida»: no pasó ni un día de su vida
en un aula antes de recibir el doctorado). Los anteriores receptores de grados honorarios en
negocios de NYU incluyen a Clifton Garvin, Jr., CEO de Exxon Corp.; Walter Wriston,
entonces CEO de Citicorp; Frank Cary, entonces CEO de IBM; Tom Murphy, entonces CEO
de General Motors; y, más recientemente, Paul Volcker. (Están en buena compañía).
La sangre Blumkin no se diluyó. Louie, hijo de la Sra. B, y sus tres hijos, Ron, Irv y Steve,
contribuyen en plena medida al asombroso éxito de NFM. La generación más joven ha
asistido a la mejor escuela de negocios de todas – la dirigida por la Sra. B y Louie – y su
formación es evidente en su desempeño.
El año pasado, las ventas netas de NFM aumentaron en $14.3 millones, llevando el total a
$115 millones, todo desde la única tienda en Omaha. Ese es, con mucho, el mayor volumen
producido por una única tienda de muebles para el hogar en los Estados Unidos. De hecho,
el aumento en ventas el año pasado fue en sí mismo mayor que el volumen anual de
muchas tiendas exitosas de buen tamaño. El negocio logra este éxito porque lo merece.
Algunas cifras les dirán por qué.
En su informe 10-K del año fiscal 1984, el mayor minorista independiente especializado en
muebles para el hogar del país, Levitz Furniture, describió sus precios como «generalmente
más bajos que los precios cobrados por las tiendas de muebles convencionales en su área
de comercio». Levitz, en ese año, operó con un margen bruto del 44.4% (es decir, en
promedio, los clientes le pagaban $100 por mercancía que le había costado $55.60
comprar). El margen bruto en NFM es poco más de la mitad de eso. Las bajas ganancias de
NFM son posibles debido a su excepcional eficiencia: los gastos operativos (nómina,
ocupación, publicidad, etc.) son alrededor del 16.5% de las ventas versus el 35.6% en
Levitz.
Nada de esto es una crítica a Levitz, que tiene una operación bien gestionada. Pero la
operación de NFM es simplemente extraordinaria (y, recuerden, todo proviene de una
inversión de $500 por parte de la Sra. B en 1937). Por su eficiencia sin igual y su astuta
compra en volumen, NFM es capaz de obtener excelentes retornos sobre el capital mientras
ahorra a sus clientes al menos $30 millones anualmente de lo que, en promedio, les
costaría comprar la misma mercancía en tiendas con márgenes típicos. Tales ahorros
permiten a NFM ampliar constantemente su alcance geográfico y, por lo tanto, disfrutar de
un crecimiento mucho más allá del crecimiento natural del mercado de Omaha.
Muchas personas me han preguntado cuáles son los secretos que los Blumkins aportan a
su negocio. Estos no son muy esotéricos. Todos los miembros de la familia: (1) se aplican
con un entusiasmo y energía que harían que Ben Franklin y Horatio Alger parecieran
desistentes; (2) definen con extraordinario realismo su área de competencia especial y
actúan de manera decisiva en todos los asuntos dentro de ella; (3) ignoran incluso las
proposiciones más tentadoras que quedan fuera de esa área de competencia especial; y (4)
se comportan de manera intachable con todos con los que tratan. (La Sra. B lo resume
como «vender barato y decir la verdad»).
Nuestra evaluación de la integridad de la Sra. B y su familia se demostró cuando
compramos el 90% del negocio: NFM nunca había tenido una auditoría y no solicitamos
una; no hicimos un inventario ni verificamos los cuentas por cobrar; no comprobamos los
títulos de propiedad. Le dimos a la Sra. B un cheque por $55 millones y ella nos dio su
palabra. Eso hizo que fuera un intercambio equitativo.
Tú y yo somos afortunados de estar en sociedad con la familia Blumkin.
See’s Candy Shops, Inc.
A continuación, se presenta nuestro resumen habitual del desempeño de See’s desde el
momento de su compra por Blue Chip Stamps:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
——————- ———— ———– ———- ———–
1984 ………….. $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214
1983 (53 weeks) … 133,531,000 13,699,000 24,651,000 207
1982 ………….. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 ………….. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 ………….. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 ………….. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 ………….. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 ………….. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) … 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 ………….. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 ………….. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 ………….. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 ………….. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167
Este desempeño no ha sido producido por una marea generalmente ascendente. Por el
contrario, muchos participantes conocidos en la industria del chocolate en caja han perdido
dinero en este mismo período o han sido marginalmente rentables. Hasta donde sabemos,
solo un competidor de buen tamaño ha logrado una alta rentabilidad. El éxito de See’s
refleja la combinación de un producto excepcional y un gerente excepcional, Chuck
Huggins.
Durante 1984, aumentamos los precios considerablemente menos de lo que ha sido nuestra
práctica en años recientes: la realización por libra fue de $5.49, solo un 1.4% más que en
1983. Afortunadamente, hicimos buenos progresos en el control de costos, un área que nos
ha causado problemas en años recientes. Los costos por libra, aparte de los de materias
primas, un segmento de gasto en gran medida fuera de nuestro control, solo aumentaron un
2.2% el año pasado.
Nuestro problema de control de costos se ha exacerbado por el problema del volumen en
ligero declive (medido en libras, no en dólares) en una base de tienda constante. El total de
libras vendidas a través de tiendas en años recientes ha sido mantenido en un nivel
aproximadamente constante solo por la adición neta de algunas tiendas anualmente. Esta
situación de más tiendas para obtener el mismo volumen naturalmente ejerce una fuerte
presión sobre los costos de venta por libra.
En 1984, el volumen de la misma tienda disminuyó un 1.1%. Sin embargo, el volumen total
de la tienda creció un 0.6% debido a un aumento en tiendas. (Ambos porcentajes están
ajustados para compensar un año fiscal de 53 semanas en 1983.)
El negocio de See’s tiende a volverse un poco más estacional cada año. En las cuatro
semanas previas a la Navidad, hacemos el 40% del volumen del año y ganamos alrededor
del 75% de las ganancias del año. También ganamos sumas significativas en los períodos
de Pascua y San Valentín, pero más o menos nos mantenemos el resto del año. En años
recientes, el volumen de la tienda en Navidad ha crecido en importancia relativa, al igual
que los pedidos en cantidad y los pedidos por correo. La mayor concentración de negocios
en el período navideño produce una multitud de problemas gerenciales, todos los cuales
han sido manejados por Chuck y sus asociados con habilidad y gracia excepcionales.
Sus soluciones no han implicado de ninguna manera compromisos en la calidad del servicio
o la calidad del producto. La mayoría de nuestros competidores más grandes no podrían
decir lo mismo. Aunque enfrentados con picos y valles en la demanda algo menos extremos
que nosotros, añaden conservantes o congelan el producto terminado para suavizar el ciclo
de producción y, de ese modo, reducir los costos unitarios. Rechazamos tales técnicas,
optando, en efecto, por dolores de cabeza en producción en lugar de modificación del
producto.
Nuestras tiendas en centros comerciales enfrentan a una multitud de nuevos vendedores de
alimentos y aperitivos que proporcionan una competencia particularmente fuerte en
períodos no festivos. Necesitamos nuevos productos para defendernos y durante 1984
introdujimos seis barras de dulces que, en general, tuvieron una buena recepción. Se
planean más introducciones de productos.
En 1985 intensificaremos nuestros esfuerzos para mantener los aumentos de costos por
libra por debajo de la tasa de inflación. Sin embargo, el éxito continuado en estos esfuerzos
requerirá aumentos en el peso de las mismas tiendas. Se espera que los precios en 1985
sean en promedio un 6% – 7% superiores a los de 1984. Suponiendo que no haya cambios
en el volumen de la misma tienda, las ganancias deberían mostrar una ganancia moderada.
Buffalo Evening News
Las ganancias en el News en 1984 fueron considerablemente mayores de lo que
esperábamos. Al igual que en See’s, se logró un excelente progreso en el control de costos.
Excluyendo las horas trabajadas en la sala de redacción, el total de horas trabajadas
disminuyó en aproximadamente un 2.8%. Con esta mejora en la productividad, los costos
totales aumentaron solo un 4.9%. Esta actuación de Stan Lipsey y su equipo de gestión fue
una de las mejores en la industria.
Sin embargo, ahora enfrentamos una aceleración en los costos. A mediados de 1984,
firmamos nuevos contratos sindicales plurianuales que preveían un gran aumento salarial
de «recuperación». Esta recuperación es totalmente apropiada: el espíritu cooperativo de
nuestros sindicatos durante el período no rentable 1977-1982 fue un factor importante en
nuestro éxito para mantenernos competitivos en costos con The Courier-Express. Si no
hubiéramos mantenido los costos bajos, el resultado de esa lucha podría haber sido
diferente.
Dado que nuestros nuevos contratos sindicales entraron en vigencia en diferentes fechas,
poco del aumento de recuperación se reflejó en nuestros costos de 1984. Pero el aumento
será casi totalmente efectivo en 1985 y, por lo tanto, nuestros costos laborales unitarios
aumentarán este año a un ritmo considerablemente mayor que el de la industria.
Esperamos mitigar este aumento con continuas pequeñas ganancias en productividad, pero
no podemos evitar costos salariales significativamente más altos este año. Las tendencias
de precios de papel periódico también son ahora menos favorables que en 1984.
Principalmente debido a estos dos factores, esperamos al menos una contracción menor en
los márgenes en el News.
Trabajando a nuestro favor en el News hay dos factores de gran importancia económica:
(1) Nuestra circulación se concentra en un grado inusual en el área de máxima utilidad para
nuestros anunciantes. Los periódicos «regionales» con una circulación amplia, por otro lado,
tienen una parte significativa de su circulación en áreas de utilidad negligible para la
mayoría de los anunciantes. Un suscriptor a varios cientos de millas de distancia no es una
gran perspectiva para el cachorro que estás ofreciendo vender a través de un anuncio
clasificado, ni para el tendero con tiendas solo en el área metropolitana. La circulación
«desperdiciada», como la llaman los anunciantes, perjudica la rentabilidad: los gastos de un
periódico están determinados en gran medida por la circulación bruta, mientras que los
ingresos publicitarios (generalmente 70% – 80% de los ingresos totales) solo responden a la
circulación útil;
(2) Nuestra penetración en el mercado minorista de Buffalo es excepcional; los anunciantes
pueden llegar a casi todos sus clientes potenciales usando solo el News.
El año pasado les conté sobre esta inusual aceptación por parte de los lectores: entre los
100 periódicos más grandes del país, entonces éramos el número uno en penetración diaria
y el número tres los domingos. Las cifras más recientes nos muestran como número uno en
penetración durante los días laborables y número dos los domingos. (Aun así, el número de
hogares en Buffalo ha disminuido, por lo que nuestra circulación diaria actual ha disminuido
ligeramente; los domingos sigue siendo la misma).
También les dije que una de las principales razones de esta inusual aceptación por parte de
los lectores era la inusual cantidad de noticias que les entregábamos: un mayor porcentaje
de nuestro periódico está dedicado a noticias que en cualquier otro periódico dominante en
nuestro rango de tamaño. En 1984, nuestra proporción de «espacio para noticias» fue del
50.9%, (frente al 50.4% en 1983), un nivel muy por encima del típico 35% – 40%.
Continuaremos manteniendo esta proporción en el área del 50%. Además, aunque el año
pasado redujimos el total de horas trabajadas en otros departamentos, mantuvimos el nivel
de empleo en la sala de redacción y, nuevamente, continuaremos haciéndolo. Los costos de
la sala de redacción avanzaron un 9.1% en 1984, un aumento que superó con creces
nuestro aumento total de costos del 4.9%.
Nuestra política de espacio para noticias nos cuesta dinero extra significativo en papel de
periódico. Como resultado, nuestros costos de noticias (papel de periódico para el espacio
de noticias más nómina y gastos de la sala de redacción) como porcentaje de los ingresos
son más altos que los de la mayoría de los periódicos dominantes de nuestro tamaño. Sin
embargo, hay espacio suficiente para que nuestro periódico o cualquier otro periódico
dominante sostenga estos costos: la diferencia entre los costos de noticias «altos» y «bajos»
en periódicos de tamaño comparable tal vez sea de tres puntos porcentuales, mientras que
los márgenes de beneficio antes de impuestos a menudo son diez veces esa cantidad.
La economía de un periódico dominante es excelente, entre las mejores en el mundo
empresarial. Los propietarios, naturalmente, quisieran creer que su maravillosa rentabilidad
se logra solo porque invariablemente producen un producto maravilloso. Esa teoría cómoda
se marchita ante un hecho incómodo. Si bien los periódicos de primera clase obtienen
excelentes beneficios, los beneficios de los periódicos de tercera clase son igual de buenos
o mejores, siempre que cualquiera de las clases de periódicos sea dominante en su
comunidad. Por supuesto, la calidad del producto pudo haber sido crucial para el periódico
al lograr dominancia. Creemos que este fue el caso en el News, en gran parte debido a
personas como Alfred Kirchhofer que nos precedieron.
Una vez dominante, el propio periódico, no el mercado, determina cuán bueno o malo será
el periódico. Bueno o malo, prosperará. Eso no es cierto en la mayoría de los negocios: la
calidad inferior generalmente produce economías inferiores. Sin embargo, incluso un mal
periódico es una ganga para la mayoría de los ciudadanos simplemente por su valor de
«tablón de anuncios». Si todo lo demás es igual, un producto pobre no alcanzará el nivel de
lectores que logra un producto de primera clase. Sin embargo, un producto pobre seguirá
siendo esencial para la mayoría de los ciudadanos, y lo que capta su atención captará la
atención de los anunciantes.
Dado que el mercado no impone altos estándares, la administración debe imponer los suyos
propios. Nuestro compromiso con un gasto superior al promedio para las noticias representa
un estándar cuantitativo importante. Tenemos confianza en que Stan Lipsey y Murray Light
continuarán aplicando los estándares cualitativos mucho más importantes. Charlie y yo
creemos que los periódicos son instituciones muy especiales en la sociedad. Estamos
orgullosos del News, e intentamos que un orgullo aún mayor se justifique en los años
venideros.
Operaciones de Seguros
A continuación, se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que enumera
dos cifras clave para la industria del seguro:
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-holder
Written (%) Dividends
————- ——————-
1972 ………………………… 10.2 96.2
1973 ………………………… 8.0 99.2
1974 ………………………… 6.2 105.4
1975 ………………………… 11.0 107.9
1976 ………………………… 21.9 102.4
1977 ………………………… 19.8 97.2
1978 ………………………… 12.8 97.5
1979 ………………………… 10.3 100.6
1980 ………………………… 6.0 103.1
1981 ………………………… 3.9 106.0
1982 ………………………… 4.4 109.7
1983 (Revised) ……………….. 4.5 111.9
1984 (Estimated) ……………… 8.1 117.7
Source: Best’s Aggregates and Averages
Los datos de Best reflejan la experiencia de prácticamente toda la industria, incluidas las
empresas de acciones, mutuas y recíprocas. La relación combinada representa los costos
totales de seguros (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos de las
primas; una relación por debajo de 100 indica un beneficio en la suscripción, y una por
encima de 100 indica una pérdida.
Durante varios años, hemos señalado que para que la relación combinada permanezca
aproximadamente inalterada, es necesario que la industria aumente anualmente las primas
escritas en alrededor del 10% al año. Asumimos al hacer esa afirmación que los gastos
como porcentaje del volumen de primas se mantendrían relativamente estables y que las
pérdidas crecerían alrededor del 10% anualmente debido a la influencia combinada de
aumentos en el volumen unitario, inflación y fallos judiciales que amplían lo que está
cubierto por la póliza de seguro.
Nuestra opinión está resultando desalentadoramente precisa: un aumento de primas del
10% al año desde 1979 habría producido un aumento acumulado hasta 1984 del 61% y una
relación combinada en 1984 casi idéntica al 100.6 de 1979. En cambio, la industria tuvo solo
un aumento del 30% en primas y una relación combinada en 1984 de 117.7. Hoy, seguimos
creyendo que el índice clave para la tendencia de la rentabilidad en la suscripción es el
cambio porcentual de año en año en el volumen de primas de la industria.
Ahora parece que el volumen de primas en 1985 crecerá mucho más del 10%. Por lo tanto,
suponiendo que las catástrofes estén a un nivel «normal», esperaríamos que la relación
combinada comenzara a disminuir hacia el final del año. Sin embargo, bajo nuestras
suposiciones de pérdidas en toda la industria (es decir, aumentos del 10% anualmente), se
requerirían cinco años de aumentos del 15% al año en primas para llevar la relación
combinada de nuevo a 100. Esto significaría duplicar el volumen de la industria para 1989,
un resultado que nos parece altamente improbable. En su lugar, esperamos varios años de
ganancias en primas algo por encima del nivel del 10%, seguidos de precios altamente
competitivos que generalmente producirán relaciones combinadas en el rango del 108-113.
Nuestra propia relación combinada en 1984 fue un humillante 134. (Aquí, como en todo este
informe, excluimos los acuerdos estructurados y la asunción de reservas de pérdidas al
informar esta relación. Se ofrece mucho más detalle, incluido el efecto de las operaciones
discontinuadas en la relación, en las páginas 42-43). Este es el tercer año consecutivo en
que nuestro rendimiento en suscripción ha sido mucho peor que el de la industria.
Esperamos una mejora en la relación combinada en 1985, y también esperamos que
nuestra mejora sea sustancialmente mayor que la de la industria. Mike Goldberg ha
corregido muchos de los errores que cometí antes de que asumiera las operaciones de
seguros. Además, nuestro negocio está concentrado en líneas que han experimentado
resultados peores que el promedio durante los últimos años, y esa circunstancia ha
comenzado a apaciguar a muchos de nuestros competidores e incluso a eliminar a algunos.
Con la competencia sacudida, pudimos durante la última mitad de 1984 aumentar
significativamente los precios en ciertas líneas importantes con poca pérdida de negocio.
Durante algunos años les he dicho que podría llegar un día en el que nuestra principal
fortaleza financiera marcaría una diferencia real en la posición competitiva de nuestra
operación de seguros. Ese día podría haber llegado. Somos, casi sin duda, la operación de
seguros de propiedad/siniestros más fuerte del país, con una posición de capital muy
superior a la de empresas conocidas de mucho mayor tamaño.
Igualmente importante, nuestra política corporativa es mantener esa superioridad. El
comprador de un seguro recibe solo una promesa a cambio de su dinero. El valor de esa
promesa debe ser evaluado contra la posibilidad de adversidad, no de prosperidad. Como
mínimo, la promesa debería parecer capaz de resistir una combinación prolongada de
mercados financieros deprimidos y resultados de suscripción excepcionalmente
desfavorables. Nuestras subsidiarias de seguros están dispuestas y son capaces de
mantener sus promesas en cualquier entorno de este tipo, y no hay muchas otras empresas
que claramente puedan hacerlo.
Nuestra fortaleza financiera es un activo particular en el negocio de los acuerdos
estructurados y las suposiciones de reserva de pérdidas sobre las que informamos el año
pasado. El demandante en un acuerdo estructurado y la compañía de seguros que ha
reasegurado las reservas de pérdidas necesita estar completamente seguro de que los
pagos se realizarán durante las próximas décadas. Muy pocas empresas en el campo de
propiedad/siniestros pueden pasar esta prueba de fuerza a largo plazo incuestionable. (De
hecho, solo existe un puñado de empresas con las que reaseguraremos nuestras propias
responsabilidades).
Hemos crecido en estas nuevas líneas de negocio: los fondos que mantenemos para
compensar las responsabilidades asumidas crecieron de $16.2 millones a $30.6 millones
durante el año. Esperamos que el crecimiento continúe y quizás se acelere mucho. Para
respaldar este crecimiento proyectado, hemos agregado sustancialmente al capital de
Columbia Insurance Company, nuestra unidad de reaseguros especializada en acuerdos
estructurados y supuestos de reserva de pérdidas. Aunque estos negocios son muy
competitivos, los rendimientos deberían ser satisfactorios.
En GEICO, las noticias, como de costumbre, son en su mayoría buenas. Esa empresa logró
un excelente crecimiento unitario en su negocio principal de seguros durante 1984, y el
rendimiento de su cartera de inversiones continuó siendo extraordinario. Aunque los
resultados de suscripción se deterioraron a finales de año, todavía siguen siendo mucho
mejores que los de la industria. Nuestra participación en GEICO al final del año ascendió al
36% y, por lo tanto, nuestro interés en su volumen directo de propiedad/siniestros de $885
millones ascendió a $320 millones, o más del doble de nuestro propio volumen de primas.
En los últimos años les he informado que el rendimiento de las acciones de GEICO ha
superado considerablemente el desempeño empresarial de esa compañía, brillante como
ha sido este último. En esos años, el valor contable de nuestra inversión en GEICO en
nuestro balance creció a una tasa mayor que el crecimiento en el valor empresarial
intrínseco de GEICO. Les advertí que el rendimiento superior de la acción en relación con el
rendimiento del negocio obviamente no podría ocurrir todos los años y que en algunos años
la acción debe tener un rendimiento inferior al del negocio. En 1984 ocurrió eso y el valor
contable de nuestra participación en GEICO apenas cambió, mientras que el valor
empresarial intrínseco de ese interés aumentó sustancialmente. Dado que el 27% del
patrimonio neto de Berkshire al comienzo de 1984 estaba representado por GEICO, su valor
de mercado estático tuvo un impacto significativo en nuestra tasa de ganancia para el año.
No estamos para nada descontentos con tal resultado: preferiríamos que el valor
empresarial de GEICO aumentara en X durante el año, mientras que el valor de mercado
disminuye, que tener el valor intrínseco aumentando solo por 1/2 X con un valor de mercado
en alza. En el caso de GEICO, como en todas nuestras inversiones, miramos el rendimiento
del negocio, no el rendimiento del mercado. Si nuestras expectativas sobre el negocio son
correctas, el mercado eventualmente seguirá ese camino.
Ustedes, como accionistas de Berkshire, se han beneficiado en gran medida de los talentos
de Jack Byrne, Bill Snyder y Lou Simpson de GEICO. En su negocio principal – seguros de
auto y hogar de bajo costo – GEICO tiene una ventaja competitiva importante y sostenible.
Ese es un activo raro en los negocios en general, y es casi inexistente en el campo de los
servicios financieros. (GEICO mismo ilustra este punto: a pesar de la excelente gestión de
la empresa, la rentabilidad superior ha eludido a GEICO en todos los esfuerzos distintos a
su negocio principal). En una industria grande, una ventaja competitiva como la de GEICO
ofrece la posibilidad de recompensas económicas inusuales, y Jack y Bill continúan
mostrando gran habilidad para materializar ese potencial.
La mayoría de los fondos generados por la operación de seguros principal de GEICO están
disponibles para que Lou los invierta. Lou tiene la rara combinación de características
temperamentales e intelectuales que producen un rendimiento de inversión a largo plazo
sobresaliente. Operando con un riesgo inferior al promedio, ha generado rendimientos que
han sido con mucho los mejores en la industria de seguros. Aplaudo y aprecio los esfuerzos
y talentos de estos tres destacados gerentes.
Errores en la Reserva de Pérdidas
Cualquier accionista de una empresa con intereses importantes en el negocio de seguros
de propiedad y accidentes debería tener cierto entendimiento de las debilidades inherentes
en la presentación de ganancias actuales en esa industria. Phil Graham, cuando era editor
del Washington Post, describió el periódico diario como «un primer borrador preliminar de la
historia». Desafortunadamente, los estados financieros de una aseguradora de propiedad y
accidentes proporcionan, en el mejor de los casos, solo un primer borrador preliminar de las
ganancias y la situación financiera.
La determinación de los costos es el problema principal. La mayoría de los costos de un
asegurador provienen de las pérdidas por reclamaciones, y muchas de las pérdidas que
deberían cargarse a los ingresos del año en curso son excepcionalmente difíciles de
estimar. A veces, la magnitud de estas pérdidas, o incluso su existencia, no se conoce
durante décadas.
El gasto por pérdida cargado en el estado de resultados actual de una compañía de seguros
de propiedad/accidentes representa: (1) pérdidas que ocurrieron y se pagaron durante el
año; (2) estimaciones para pérdidas que ocurrieron y fueron reportadas al asegurador
durante el año, pero que aún no se han liquidado; (3) estimaciones del costo final en dólares
por pérdidas que ocurrieron durante el año pero de las cuales el asegurador no tiene
conocimiento (denominado «IBNR»: incurrido pero no reportado); y (4) el efecto neto de las
revisiones de este año de estimaciones similares para (2) y (3) realizadas en años
anteriores.
Dichas revisiones pueden tardar mucho en realizarse, pero eventualmente cualquier
estimación de pérdidas que haga que los ingresos del año X se declaren incorrectamente
debe corregirse, ya sea en el año X + 1 o X + 10. Esto, por supuesto, significa que las
ganancias en el año de corrección también se declaran incorrectamente. Por ejemplo,
supongamos que un reclamante resultó herido por uno de nuestros asegurados en 1979 y
pensábamos que era probable que se llegara a un acuerdo por $10,000. Ese año
habríamos cargado $10,000 a nuestro estado de resultados por el costo estimado de la
pérdida y, correspondientemente, establecido una reserva de responsabilidad en el balance
por esa cantidad. Si resolvemos la reclamación en 1984 por $100,000, cargaríamos a las
ganancias con un costo de pérdida de $90,000 en 1984, aunque ese costo realmente fue un
gasto de 1979. Y si esa transacción fue nuestra única actividad en 1979, nos habríamos
engañado gravemente sobre los costos y a ustedes sobre las ganancias.
El uso necesariamente extenso de estimaciones en la compilación de las cifras que
aparecen de forma tan engañosamente precisa en el estado de resultados de las
compañías de seguros de propiedad/accidentes significa que algún error debe filtrarse, sin
importar cuán apropiadas sean las intenciones de la dirección. En un intento de minimizar el
error, la mayoría de los aseguradores utilizan diversas técnicas estadísticas para ajustar los
miles de evaluaciones individuales de pérdidas (denominadas reservas de casos) que
componen los datos brutos para la estimación de las obligaciones agregadas. Las reservas
adicionales creadas por estos ajustes se etiquetan de diversas maneras como reservas
«masivas», «de desarrollo» o «suplementarias». El objetivo de los ajustes debería ser un total
de reserva de pérdidas que tenga un 50-50 de posibilidades de demostrarse ligeramente
demasiado alto o ligeramente demasiado bajo cuando todas las pérdidas que ocurrieron
antes de la fecha del estado financiero se paguen finalmente.
En Berkshire, hemos añadido lo que creíamos que eran reservas suplementarias
adecuadas, pero en años recientes no han sido suficientes. Es importante que comprendan
la magnitud de los errores que han estado involucrados en nuestra reserva. Así pueden ver
por sí mismos cuán impreciso es el proceso y también juzgar si podríamos tener algún
sesgo sistemático que debería hacerles dudar de nuestras cifras actuales y futuras.
La siguiente tabla muestra los resultados de la suscripción de seguros según los hemos
informado en años recientes, y también les proporciona cálculos un año después en una
base «si-sabíamos-entonces-lo-que-creemos-saber-ahora». Digo «lo que creemos saber
ahora» porque las cifras ajustadas aún incluyen muchas estimaciones para pérdidas que
ocurrieron en los años anteriores. Sin embargo, muchas reclamaciones de los años
anteriores han sido liquidadas, por lo que nuestra estimación un año después contiene
menos suposiciones que nuestra estimación anterior:
Underwriting Results Corrected Figures
as Reported After One Year’s
Year to You Experience
—- ——————– —————–
1980 $ 6,738,000 $ 14,887,000
1981 1,478,000 (1,118,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000)
1983 (33,192,000) (50,974,000)
1984 (45,413,000) ?
Para ayudarte a entender esta tabla, aquí tienes una explicación de las cifras más recientes:
la pérdida de suscripción antes de impuestos de 1984, reportada en $45.4 millones,
consiste en $27.6 millones que estimamos que perdimos en el negocio de 1984, más la
pérdida incrementada de $17.8 millones reflejada en la cifra corregida para 1983.
Como puedes ver al revisar la tabla, mis errores al informarte han sido sustanciales y
recientemente siempre han presentado un panorama de suscripción mejor de lo que
realmente era el caso. Esto me causa un chagrin particular porque: (1) Me gusta que
puedas confiar en lo que digo; (2) nuestros gerentes de seguros y yo sin duda actuamos
con menos urgencia de la que habríamos actuado si hubiéramos comprendido la magnitud
total de nuestras pérdidas; y (3) pagamos impuestos sobre la renta calculados sobre
ganancias exageradas y, por lo tanto, dimos al gobierno dinero que no necesitábamos.
(Estos pagos excesivos eventualmente se corrigen, pero el retraso es largo y no recibimos
intereses sobre las cantidades que pagamos de más).
Debido a que nuestro negocio está orientado hacia las líneas de siniestros y reaseguros,
tenemos más problemas para estimar los costos de las pérdidas que las empresas que se
especializan en seguros de propiedades. (Cuando un edificio que has asegurado se quema,
obtienes una idea de tus costos mucho más rápido de lo que lo haces cuando un empleador
que has asegurado descubre que uno de sus jubilados ha contraído una enfermedad
atribuible al trabajo que hizo décadas atrás). Sin embargo, aún encuentro nuestros errores
vergonzosos. En nuestro negocio directo, hemos subestimado enormemente la tendencia
de jurados y tribunales a hacer que el «bolsillo profundo» pague, independientemente de la
situación factual y de los precedentes pasados para el establecimiento de la
responsabilidad. También hemos subestimado el efecto contagioso que la publicidad sobre
premios gigantescos tiene en los jurados. En el área de reaseguros, donde hemos tenido
nuestra peor experiencia en reserva insuficiente, nuestras compañías de seguros clientes
han cometido los mismos errores. Dado que establecemos reservas basadas en la
información que nos proporcionan, sus errores se han convertido en nuestros errores.
Recientemente escuché una historia que es aplicable a nuestros problemas de contabilidad
de seguros: un hombre estaba viajando al extranjero cuando recibió una llamada de su
hermana informándole que su padre había muerto inesperadamente. Era físicamente
imposible para el hermano regresar a casa para el funeral, pero le dijo a su hermana que se
encargara de los arreglos del funeral y que le enviara la factura. Al regresar a casa, recibió
una factura por varios miles de dólares, que pagó de inmediato. Al mes siguiente, llegó otra
factura por $15, y él también la pagó. Otro mes siguió, con una factura similar. Cuando, al
mes siguiente, se presentó una tercera factura por $15, llamó a su hermana para preguntar
qué estaba pasando. «Oh», dijo ella, «se me olvidó decirte. Enterramos a papá en un traje
alquilado».
Si has estado en el negocio de seguros en los últimos años, especialmente en el negocio de
reaseguros, esta historia duele. Hemos intentado incluir todas nuestras obligaciones de
«traje alquilado» en nuestro estado financiero actual, pero nuestro historial de errores
pasados debería hacernos humildes y a ti sospechoso. Continuaré informándote sobre los
errores, más o menos, que surjan cada año.
No todos los errores de reserva en la industria han sido del tipo inocente pero tonto. Con los
resultados de suscripción tan malos como han sido en años recientes, y con las gerencias
teniendo tanta discreción como tienen en la presentación de estados financieros, algunos
aspectos poco atractivos de la naturaleza humana se han manifestado. Las empresas que
estarían fuera del negocio si evaluaran realísticamente sus costos de pérdida, en algunos
casos, simplemente han preferido tener una visión extraordinariamente optimista sobre
estas sumas aún por pagar. Otras han participado en varias
Ambos enfoques pueden «funcionar» durante bastante tiempo: los auditores externos no
pueden controlar efectivamente los estados financieros de las aseguradoras de
propiedad/accidentes. Si las obligaciones de una aseguradora, correctamente declaradas,
excedieran sus activos, recae en la aseguradora proporcionar voluntariamente esta sombría
información. En otras palabras, se espera que el cadáver presente el certificado de
defunción. Bajo este «sistema de honor» de mortalidad, a veces el cadáver se da el beneficio
de la duda.
En la mayoría de los negocios, por supuesto, las compañías insolventes se quedan sin
efectivo. Los seguros son diferentes: puedes estar en bancarrota pero tener liquidez. Dado
que el efectivo ingresa al inicio de una póliza de seguro y las pérdidas se pagan mucho
después, las aseguradoras insolventes no se quedan sin efectivo hasta mucho después de
haber agotado su patrimonio neto. De hecho, estos «muertos vivientes» a menudo redoblan
sus esfuerzos para suscribir negocios, aceptando casi cualquier precio o riesgo,
simplemente para mantener el flujo de efectivo entrante. Con una actitud similar a la de un
malversador que ha apostado sus fondos mal habidos, estas empresas esperan que de
alguna manera puedan tener suerte con el próximo lote de negocios y así cubrir los déficits
anteriores. Incluso si no tienen suerte, la penalización para los gerentes generalmente no es
mayor para un déficit de $100 millones que uno de $10 millones; mientras tanto, mientras
las pérdidas se acumulan, los gerentes mantienen sus trabajos y beneficios.
Los errores en la reserva de pérdidas de otras compañías de seguros de
propiedad/accidentes son de más que interés académico para Berkshire. No solo Berkshire
sufre por la competencia a cualquier precio de los «muertos vivientes», sino que también
sufrimos cuando finalmente se reconoce su insolvencia. A través de varios fondos de
garantía estatales que imponen evaluaciones, Berkshire termina pagando una parte de las
deficiencias de activos de las aseguradoras insolventes, que generalmente están infladas
por la detección retrasada que resulta de informes incorrectos. Incluso existe algún
potencial de problemas en cascada. La insolvencia de algunas aseguradoras grandes y las
evaluaciones de los fondos de garantía estatales que seguirían podrían poner en peligro a
aseguradoras débiles pero previamente solventes. Tales peligros pueden mitigarse si los
reguladores estatales mejoran en la identificación y terminación rápidas de aseguradoras
insolventes, pero el progreso en ese frente ha sido lento.
Sistema de Suministro de Energía Pública de Washington
Desde octubre de 1983 hasta junio de 1984, las subsidiarias de seguros de Berkshire
compraron continuamente grandes cantidades de bonos de los Proyectos 1, 2 y 3 del
Sistema de Suministro de Energía Pública de Washington («WPPSS»). Esta es la misma
entidad que, el 1 de julio de 1983, incurrió en un incumplimiento de $2.2 mil millones de
bonos emitidos para financiar la construcción parcial de los ahora abandonados Proyectos 4
y 5. Si bien hay diferencias materiales en los obligados, promesas y propiedades
subyacentes en las dos categorías de bonos, los problemas de los Proyectos 4 y 5 han
arrojado una gran sombra sobre los Proyectos 1, 2 y 3, y posiblemente podrían causar
serios problemas para estos últimos. Además, ha habido una multitud de problemas
directamente relacionados con los Proyectos 1, 2 y 3 que podrían debilitar o destruir una
posición crediticia fuerte que surge de las garantías de la Administración de Energía de
Bonneville.
A pesar de estos importantes aspectos negativos, Charlie y yo evaluamos los riesgos en el
momento en que compramos los bonos y a los precios que Berkshire pagó (mucho más
bajos que los precios actuales) para ser compensados en gran medida por las perspectivas
de ganancia.
Como sabes, compramos acciones negociables para nuestras compañías de seguros
basándonos en los criterios que aplicaríamos en la compra de un negocio completo. Este
enfoque de valoración de negocios no es común entre los gestores profesionales de dinero
y es despreciado por muchos académicos. Sin embargo, ha servido bien a sus seguidores
(a lo que los académicos parecen decir: «Bueno, puede que funcione en la práctica, pero
nunca funcionará en teoría»). En pocas palabras, sentimos que si podemos comprar
pequeñas partes de negocios con economías subyacentes satisfactorias por una fracción
del valor por acción del negocio completo, es probable que nos suceda algo bueno,
especialmente si poseemos un grupo de tales valores.
Extendemos este enfoque de valoración de negocios incluso a las compras de bonos como
WPPSS. Comparamos los $139 millones de costo de nuestra inversión de fin de año en
WPPSS con una inversión similar de $139 millones en un negocio operativo. En el caso de
WPPSS, el «negocio» gana contractualmente $22.7 millones después de impuestos (a
través del interés pagado en los bonos), y esos beneficios nos están disponibles
actualmente en efectivo. No podemos comprar negocios operativos con economías
cercanas a estas. Solo unos pocos negocios ganan el 16.3% después de impuestos sobre
capital sin apalancamiento que nuestra inversión en WPPSS hace y esos negocios, cuando
están disponibles para su compra, se venden a grandes primas sobre ese capital. En la
transacción de negocio promedio negociada, ganancias corporativas sin apalancamiento de
$22.7 millones después de impuestos (equivalentes a unos $45 millones antes de
impuestos) podrían tener un precio de $250 – $300 millones (o a veces mucho más). Por un
negocio que entendemos bien y nos gusta mucho, con gusto pagaremos esa cantidad. Pero
es el doble del precio que pagamos para obtener las mismas ganancias de los bonos
WPPSS.
Sin embargo, en el caso de WPPSS, existe lo que consideramos un riesgo muy leve de que
el «negocio» podría no valer nada en uno o dos años. También existe el riesgo de que los
pagos de intereses puedan interrumpirse durante un período considerable de tiempo.
Además, lo máximo que podría valer el «negocio» es aproximadamente el valor nominal de
$205 millones de los bonos que poseemos, una cantidad solo un 48% superior al precio que
pagamos.
Este límite en el potencial alcista es un importante aspecto negativo. Sin embargo, debe
entenderse que la gran mayoría de los negocios operativos también tienen un potencial
alcista limitado a menos que se invierta continuamente más capital en ellos. Esto se debe a
que la mayoría de los negocios no pueden mejorar significativamente sus rendimientos
promedio sobre el capital propio, incluso en condiciones inflacionarias, aunque una vez se
pensó que automáticamente aumentarían los rendimientos.
(Profundicemos un poco más en nuestro ejemplo de bono-como-negocio: si eliges «retener»
las ganancias anuales de un bono del 12% usando los ingresos de los cupones para
comprar más bonos, las ganancias de ese «negocio» del bono crecerán a una tasa
comparable a la de la mayoría de los negocios operativos que reinvierten todas las
ganancias de manera similar. En el primer caso, un bono de 30 años, cero cupón, del 12%
comprado hoy por $10 millones valdrá $300 millones en 2015. En el segundo, un negocio
de $10 millones que regularmente gana el 12% sobre el capital y retiene todas las
ganancias para crecer, también terminará con $300 millones de capital en 2015. Tanto el
negocio como el bono ganarán más de $32 millones en el último año.)
Nuestro enfoque hacia la inversión en bonos, tratándolo como un tipo inusual de «negocio»
con ventajas y desventajas especiales, podría parecerte un poco peculiar. Sin embargo,
creemos que muchos errores asombrosos por parte de los inversores podrían haber sido
evitados si hubieran visto la inversión en bonos con una perspectiva de empresario. Por
ejemplo, en 1946, los bonos exentos de impuestos AAA a 20 años se negociaban a un
rendimiento ligeramente inferior al 1%. En efecto, el comprador de esos bonos en ese
momento compró un «negocio» que ganaba alrededor del 1% sobre el «valor en libros» (y
que, además, nunca podría ganar más del 1% sobre el libro) y pagó 100 centavos por dólar
por ese pésimo negocio.
Si un inversionista hubiera tenido la mentalidad de negocio suficiente para pensar en esos
términos, y esa era la realidad precisa del acuerdo establecido, se habría reído de la
propuesta y se habría marchado. Porque, al mismo tiempo, se podrían haber comprado
negocios con excelentes perspectivas futuras a un valor contable o cercano a este, mientras
generaban el 10%, 12% o 15% después de impuestos sobre el valor contable.
Probablemente ningún negocio en América cambió de manos en 1946 a valor contable que
el comprador creyera que carecía de la capacidad de ganar más del 1% sobre ese valor.
Pero los inversores con hábitos de compra de bonos hicieron compromisos económicos
durante todo el año basándose en esa premisa. Condiciones similares, aunque menos
extremas, prevalecieron durante las siguientes dos décadas, ya que los inversores en bonos
firmaron felizmente durante veinte o treinta años en términos escandalosamente
inadecuados según los estándares empresariales. (En lo que creo que es con mucho el
mejor libro sobre inversión jamás escrito – «El Inversionista Inteligente» de Ben Graham – la
última sección del último capítulo comienza con «La inversión es más inteligente cuando es
más empresarial». Esta sección se llama «Una palabra final», y lleva un título apropiado.)
Queremos enfatizar nuevamente que, sin duda, hay algún riesgo en el compromiso de
WPPSS. También es el tipo de riesgo que es difícil de evaluar. Si Charlie y yo tratáramos
con 50 evaluaciones similares a lo largo de una vida, esperaríamos que nuestro juicio
resultara razonablemente satisfactorio. Pero no tenemos la oportunidad de tomar 50 o
incluso 5 decisiones como esas en un solo año. Aunque nuestros resultados a largo plazo
puedan ser buenos, en un año determinado corremos el riesgo de parecer extremadamente
tontos. (Por eso todas estas frases dicen «Charlie y yo», o «nosotros»).
La mayoría de los gerentes tienen muy poco incentivo para tomar la decisión inteligente
pero con alguna posibilidad de parecer un idiota. Su relación personal de ganancia/pérdida
es demasiado evidente: si una decisión no convencional resulta bien, reciben una palmada
en la espalda y, si resulta mal, reciben un aviso de despido. (Fallar convencionalmente es el
camino a seguir; como grupo, los lémures pueden tener una mala imagen, pero ningún
lémur individual ha recibido nunca malas críticas).
Nuestra ecuación es diferente. Con el 47% de las acciones de Berkshire, Charlie y yo no
nos preocupamos por ser despedidos, y recibimos nuestras recompensas como
propietarios, no como gerentes. Así que actuamos con el dinero de Berkshire como lo
haríamos con el nuestro. Eso a menudo nos lleva a un comportamiento no convencional
tanto en inversiones como en la gestión general de negocios.
Seguimos siendo no convencionales en el grado en que concentramos las inversiones de
nuestras compañías de seguros, incluidas las de los bonos WPPSS. Esta concentración
solo tiene sentido porque nuestro negocio de seguros se lleva a cabo desde una posición de
excepcional fortaleza financiera. Para casi todos los demás aseguradores, un grado
comparable de concentración (o algo cercano a ello) sería totalmente inapropiado. Sus
posiciones de capital no son lo suficientemente fuertes como para resistir un gran error, sin
importar cuán atractiva pueda parecer una oportunidad de inversión cuando se analiza
sobre la base de las probabilidades.
Con nuestra fortaleza financiera, podemos poseer grandes bloques de unos pocos valores
en los que hemos pensado mucho y comprado a precios atractivos. (Billy Rose describió el
problema de la sobre-diversificación: «Si tienes un harén de cuarenta mujeres, nunca llegas
a conocer a ninguna de ellas muy bien.») Con el tiempo, nuestra política de concentración
debería producir resultados superiores, aunque estos se verán moderados por nuestro gran
tamaño. Cuando esta política produzca un año realmente malo, como debe ser, al menos
sabrán que nuestro dinero se comprometió en la misma base que el suyo.
Realizamos la mayor parte de nuestra inversión en WPPSS a precios diferentes y bajo
circunstancias algo distintas a las actuales. Si decidimos cambiar nuestra posición, no
informaremos a los accionistas hasta mucho después de que se haya completado el
cambio. (Puede que estemos comprando o vendiendo mientras lees esto). La compra y
venta de valores es un negocio competitivo, y una pequeña cantidad de competencia
adicional en cualquiera de los lados puede costarnos mucho dinero. Nuestras compras de
WPPSS ilustran este principio. Desde octubre de 1983 hasta junio de 1984, intentamos
comprar casi todos los bonos que pudimos de los Proyectos 1, 2 y 3. Sin embargo,
compramos menos del 3% de los bonos en circulación. Si hubiéramos enfrentado incluso a
unos pocos inversores adicionales con buenos recursos, estimulados a comprar porque
sabían que nosotros lo estábamos haciendo, podríamos haber terminado con una cantidad
significativamente menor de bonos, comprados a un precio mucho más alto. (Un par de
seguidores podrían habernos costado fácilmente $5 millones). Por esta razón, no
comentaremos sobre nuestras actividades en valores – ni a la prensa, ni a los accionistas, ni
a nadie más – a menos que estemos legalmente obligados a hacerlo.
Una observación final sobre nuestras compras de WPPSS: no nos gusta la compra de la
mayoría de los bonos a largo plazo en la mayoría de las circunstancias y hemos comprado
muy pocos en años recientes. Eso es porque los bonos son tan sólidos como un dólar, y
vemos la perspectiva a largo plazo para los dólares como desalentadora. Creemos que se
avecina una inflación considerable, aunque no tenemos idea de cuál será la tasa promedio.
Además, creemos que hay una pequeña, pero no insignificante, posibilidad de una inflación
descontrolada.
Tal posibilidad puede parecer absurda, considerando la tasa a la que ha caído la inflación.
Pero creemos que la política fiscal actual, que presenta un enorme déficit, es
extremadamente peligrosa y difícil de revertir. (Hasta ahora, la mayoría de los políticos de
ambos partidos han seguido el consejo de Charlie Brown: «Ningún problema es tan grande
que no se pueda evitar»). Sin un cambio, es probable que se retrase la alta inflación (quizás
durante mucho tiempo), pero no se evitará. Si las tasas altas se materializan, traen consigo
la posibilidad de una espiral ascendente descontrolada.
Si bien no hay mucho que elegir entre bonos y acciones (como clase) cuando la inflación
anual está en el rango del 5%-10%, la inflación descontrolada es una historia diferente. En
esa circunstancia, una cartera diversificada de acciones sufriría con seguridad una enorme
pérdida en valor real. Pero los bonos ya existentes sufrirían mucho más. Por lo tanto,
creemos que una cartera totalmente en bonos lleva un pequeño pero inaceptable riesgo de
«aniquilación», y requerimos que cualquier compra de bonos a largo plazo supere un
obstáculo especial. Solo cuando las compras de bonos parezcan decididamente superiores
a otras oportunidades de negocio nos involucraremos en ellas. Es probable que esas
ocasiones sean pocas y espaciadas.
Política de Dividendos
La política de dividendos a menudo se informa a los accionistas, pero rara vez se explica.
Una empresa dirá algo como: «Nuestro objetivo es pagar entre el 40% y el 50% de las
ganancias y aumentar los dividendos a una tasa al menos igual al aumento del IPC». Y eso
es todo: no se proporcionará ningún análisis sobre por qué esa política en particular es la
mejor para los propietarios del negocio. Sin embargo, la asignación de capital es crucial
para la gestión empresarial y de inversiones. Por eso, creemos que los directivos y los
propietarios deben reflexionar seriamente sobre las circunstancias bajo las cuales se deben
retener las ganancias y bajo las cuales se deben distribuir.
El primer punto a entender es que no todas las ganancias son creadas iguales. En muchos
negocios, especialmente aquellos que tienen altas relaciones activo/beneficio, la inflación
hace que parte o la totalidad de las ganancias reportadas se conviertan en ficticias. La parte
ficticia, llamémosla ganancias «restringidas», no puede, si el negocio quiere mantener su
posición económica, distribuirse como dividendos. Si estas ganancias fueran distribuidas, el
negocio perdería terreno en una o más de las siguientes áreas: su capacidad para mantener
su volumen unitario de ventas, su posición competitiva a largo plazo, su fortaleza financiera.
No importa cuán conservadora sea su tasa de reparto, una empresa que distribuye
consistentemente ganancias restringidas está destinada al olvido a menos que se infunda
capital en acciones.
Los ingresos restringidos rara vez carecen de valor para los propietarios, pero a menudo
deben ser fuertemente descontados. En efecto, son conscriptos por el negocio, sin importar
cuán pobre sea su potencial económico. (Esta situación de retención, sin importar cuán
poco atractivo sea el retorno, fue comunicada sin querer de una manera maravillosamente
irónica por Consolidated Edison hace una década. En ese momento, una política regulatoria
punitiva fue un factor principal que hizo que las acciones de la empresa se vendieran tan
bajo como a una cuarta parte del valor contable; es decir, cada vez que se retenía un dólar
de ganancias para reinvertir en el negocio, ese dólar se transformaba en solo 25 centavos
de valor de mercado. Sin embargo, a pesar de este proceso de convertir oro en plomo, la
mayoría de las ganancias se reinvertían en el negocio en lugar de pagarse a los
propietarios. Mientras tanto, en sitios de construcción y mantenimiento en todo Nueva York,
los letreros proclamaban con orgullo el lema corporativo, «Debemos cavar»).
No necesitamos preocuparnos más por los ingresos restringidos en esta discusión sobre
dividendos. Pasemos a la variedad no restringida, mucho más valorada. Estas ganancias
pueden, con igual factibilidad, ser retenidas o distribuidas. En nuestra opinión, la gestión
debería elegir el curso que tenga más sentido para los propietarios del negocio.
Este principio no es universalmente aceptado. Por una serie de razones, los gerentes
prefieren retener ganancias no restringidas y fácilmente distribuibles de los accionistas, para
expandir el imperio corporativo sobre el cual los gerentes gobiernan, operar desde una
posición de excepcional comodidad financiera, etc. Pero creemos que solo hay una razón
válida para la retención. Las ganancias no restringidas deben ser retenidas solo cuando hay
una perspectiva razonable, respaldada preferiblemente por evidencia histórica o, cuando
sea apropiado, por un análisis cuidadoso del futuro, de que por cada dólar retenido por la
corporación, se creará al menos un dólar de valor de mercado para los propietarios. Esto
solo ocurrirá si el capital retenido produce ganancias incrementales iguales o superiores a
las generalmente disponibles para los inversores.
Para ilustrar, supongamos que un inversionista posee un bono perpetuo libre de riesgo del
10% con una característica muy inusual. Cada año, el inversionista puede elegir tomar su
cupón del 10% en efectivo o reinvertir el cupón en más bonos del 10% con términos
idénticos; es decir, una vida perpetua y cupones que ofrecen la misma opción de efectivo o
reinversión. Si, en un año determinado, la tasa de interés vigente en bonos a largo plazo
libres de riesgo es del 5%, sería una tontería que el inversionista tomara su cupón en
efectivo, ya que los bonos del 10% que podría elegir valdrían considerablemente más de
100 centavos por dólar. Bajo estas circunstancias, el inversionista que desee disponer de
efectivo debería tomar su cupón en bonos adicionales y luego venderlos inmediatamente. Al
hacer eso, obtendría más efectivo que si hubiera tomado su cupón directamente en efectivo.
Suponiendo que todos los bonos fueran mantenidos por inversores racionales, nadie optaría
por el efectivo en una era de tasas de interés del 5%, ni siquiera aquellos tenedores de
bonos que necesiten efectivo para fines de subsistencia.
Sin embargo, si las tasas de interés fueran del 15%, ningún inversor racional querría que se
invirtiera su dinero a un 10%. En cambio, el inversionista elegiría tomar su cupón en
efectivo, incluso si sus necesidades personales de efectivo fueran nulas. El curso opuesto,
la reinversión del cupón, daría a un inversionista bonos adicionales con un valor de mercado
mucho menor al efectivo que podría haber elegido. Si quisiera bonos del 10%, simplemente
puede tomar el efectivo recibido y comprarlos en el mercado, donde estarán disponibles con
un gran descuento.
Un análisis similar al realizado por nuestro hipotético tenedor de bonos es apropiado para
que los propietarios consideren si las ganancias no restringidas de una empresa deben ser
retenidas o pagadas. Por supuesto, el análisis es mucho más difícil y está sujeto a errores
porque la tasa obtenida en ganancias reinvertidas no es una cifra contractual, como en
nuestro caso de bonos, sino una cifra fluctuante. Los propietarios deben estimar cuál será el
promedio de la tasa en el futuro intermedio. Sin embargo, una vez que se hace una
estimación informada, el resto del análisis es simple: deberías desear que tus ganancias
sean reinvertidas si se espera que generen altos retornos, y desearías que te las pagaran si
es probable que la reinversión genere bajos retornos.
Muchos gerentes corporativos razonan de manera muy similar al determinar si las
subsidiarias deben distribuir ganancias a su empresa matriz. A ese nivel, los gerentes no
tienen problemas para pensar como propietarios inteligentes. Pero las decisiones de pago a
nivel de la empresa matriz a menudo son una historia diferente. Aquí, los gerentes con
frecuencia tienen problemas para ponerse en el lugar de sus accionistas-propietarios.
Con este enfoque esquizoide, el CEO de una empresa multidivisional instruirá a la
Subsidiaria A, cuyas ganancias en capital incremental se espera que promedien el 5%, para
distribuir todas las ganancias disponibles para que puedan ser invertidas en la Subsidiaria
B, cuyas ganancias en capital incremental se esperan que sean del 15%. El juramento de la
escuela de negocios del CEO no permitirá un comportamiento inferior. Pero si su propio
historial a largo plazo con capital incremental es del 5% – y las tasas del mercado son del
10% – es probable que imponga una política de dividendos a los accionistas de la empresa
matriz que simplemente sigue algún patrón de pago histórico o del sector. Además,
esperará que los gerentes de las subsidiarias le den una cuenta completa de por qué tiene
sentido retener las ganancias en sus operaciones en lugar de distribuirlas al propietario
principal. Pero rara vez proporcionará a sus propietarios un análisis similar relacionado con
la empresa en su conjunto.
Al evaluar si los gerentes deben retener ganancias, los accionistas no deben simplemente
comparar el total de ganancias incrementales en años recientes con el total de capital
incremental porque esa relación puede estar distorsionada por lo que está sucediendo en
un negocio principal. Durante un período inflacionario, las empresas con un negocio
principal caracterizado por economías extraordinarias pueden usar pequeñas cantidades de
capital incremental en ese negocio con tasas de retorno muy altas (como se discutió en la
sección del año pasado sobre el fondo de comercio). Pero, a menos que estén
experimentando un crecimiento unitario tremendo, los negocios sobresalientes por
definición generan grandes cantidades de efectivo excesivo. Si una empresa invierte la
mayoría de este dinero en otros negocios que generan bajos retornos, el retorno global de
la empresa sobre el capital retenido puede parecer excelente debido a los extraordinarios
retornos obtenidos por la porción de ganancias invertidas incrementalmente en el negocio
principal. La situación es análoga a un evento de golf Pro-Am: incluso si todos los
aficionados son jugadores desastrosos, la puntuación del mejor balón del equipo será
respetable debido a las habilidades dominantes del profesional.
De hecho, muchas corporaciones que consistentemente muestran buenos retornos tanto en
equidad como en capital incremental total han empleado una gran parte de sus ganancias
retenidas de manera económicamente poco atractiva, incluso desastrosa. Sin embargo, sus
maravillosos negocios principales, cuyas ganancias crecen año tras año, camuflan fracasos
repetidos en la asignación de capital en otros lugares (generalmente involucrando
adquisiciones caras de negocios que tienen economías inherentemente mediocres). Los
gerentes responsables informan periódicamente sobre las lecciones que han aprendido de
la última decepción. Luego, por lo general, buscan lecciones futuras. (Parece que el fracaso
les sube a la cabeza).
En tales casos, los accionistas estarían mucho mejor si las ganancias se retuvieran solo
para expandir el negocio de alto retorno, y el saldo se pagara en dividendos o se usara para
recomprar acciones (una acción que aumenta el interés de los propietarios en el negocio
excepcional mientras les ahorra participación en negocios mediocres). Se debe
responsabilizar a los gerentes de negocios de alto rendimiento que consistentemente
emplean gran parte del efectivo generado por esos negocios en otras empresas con bajos
rendimientos por esas decisiones de asignación, independientemente de cuán rentable sea
la empresa en general.
Nada en esta discusión tiene la intención de abogar por dividendos que varíen de trimestre
a trimestre con cada fluctuación en las ganancias o en las oportunidades de inversión. Los
accionistas de corporaciones públicas comprenden que prefieren que los dividendos sean
consistentes y predecibles. Por lo tanto, los pagos deben reflejar las expectativas a largo
plazo tanto para las ganancias como para los rendimientos sobre el capital incremental.
Dado que la perspectiva corporativa a largo plazo cambia solo ocasionalmente, los patrones
de dividendos no deberían cambiar con más frecuencia. Pero con el tiempo, las ganancias
distribuibles que han sido retenidas por los gerentes deben justificar su mantenimiento. Si
las ganancias han sido retenidas imprudentemente, es probable que los gerentes también
hayan sido retenidos imprudentemente.
Pasemos ahora a Berkshire Hathaway y examinemos cómo se aplican estos principios de
dividendos. Históricamente, Berkshire ha obtenido rendimientos muy superiores a los del
mercado en ganancias retenidas, creando así más de un dólar de valor de mercado por
cada dólar retenido. En tales circunstancias, cualquier distribución habría sido contraria al
interés financiero de los accionistas, grandes o pequeños.
De hecho, distribuciones significativas en los primeros años podrían haber sido desastrosas,
como lo mostrará una revisión de nuestra posición inicial. Charlie y yo controlábamos y
gestionábamos tres empresas, Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company,
Inc., y Blue Chip Stamps (todas ahora fusionadas en nuestra operación actual). Blue Chip
pagó solo un pequeño dividendo, Berkshire y DRC no pagaron nada. Si, en cambio, las
empresas hubieran distribuido todas sus ganancias, casi seguro no tendríamos ganancias
ahora, y quizás tampoco capital. Las tres empresas originalmente ganaban dinero de un
solo negocio: (1) textiles en Berkshire; (2) tiendas por departamentos en Diversified; y (3)
sellos de trading en Blue Chip. Estos negocios fundamentales (cuidadosamente elegidos,
cabe destacar, por su Presidente y Vicepresidente) han (1) sobrevivido pero ganado casi
nada, (2) se han reducido en tamaño incurriendo en grandes pérdidas, y (3) se han reducido
en volumen de ventas a alrededor del 5% de su tamaño en el momento de nuestra entrada.
(¿Quién dice «no puedes perderlos todos»?) Solo al comprometer fondos disponibles a
negocios mucho mejores pudimos superar estos orígenes. (Ha sido como superar una
juventud malgastada.) Claramente, la diversificación nos ha beneficiado.
Esperamos seguir diversificándonos mientras también apoyamos el crecimiento de las
operaciones actuales aunque, como hemos señalado, nuestros rendimientos de estos
esfuerzos seguramente estarán por debajo de nuestros rendimientos históricos. Pero
mientras los rendimientos prospectivos estén por encima de la tasa requerida para producir
un dólar de valor de mercado por dólar retenido, continuaremos reteniendo todas las
ganancias. Si nuestra estimación de futuros rendimientos cae por debajo de ese punto,
distribuiremos todas las ganancias no restringidas que creemos que no se pueden usar
efectivamente. Al hacer ese juicio, consideraremos tanto nuestro historial como nuestras
perspectivas. Debido a que nuestros resultados año tras año son inherentemente volátiles,
creemos que un promedio móvil de cinco años es apropiado para juzgar el historial
histórico.
Nuestro plan actual es utilizar nuestras ganancias retenidas para seguir aumentando el
capital de nuestras compañías de seguros. La mayoría de nuestros competidores están en
una situación financiera debilitada y reacios a expandirse sustancialmente. Sin embargo, se
avecinan grandes incrementos en el volumen de primas para la industria, probablemente
superando los $15 mil millones en 1985 en comparación con menos de $5 mil millones en
1983. Estas circunstancias podrían producir grandes cantidades de negocio rentable para
nosotros. Por supuesto, este resultado no está garantizado, pero las perspectivas para ello
son mucho mejores de lo que han sido durante muchos años.
Varios
Este es el lugar donde cada año publico mi pequeño anuncio de «negocio buscado». En
1984, John Loomis, uno de nuestros accionistas particularmente conocedores y alerta,
propuso una empresa que cumplía con todos nuestros criterios. Inmediatamente seguimos
esta idea, y solo una complicación fortuita impidió cerrar un acuerdo. Dado que nuestro
anuncio ha tenido éxito, lo repetiremos exactamente en la forma del año pasado:
Preferimos:
(1) grandes adquisiciones (al menos $5 millones de ganancias netas),
(2) capacidad demostrada de generar ganancias constantes (las proyecciones futuras nos
interesan poco, al igual que las situaciones de «recuperación»),
(3) negocios que obtengan buenos retornos sobre el capital propio empleando poca o
ninguna deuda,
(4) dirección en su lugar (no podemos proporcionarla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) un precio de oferta (no queremos desperdiciar nuestro tiempo ni el del vendedor
hablando, incluso preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es
desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer confidencialidad total y una
respuesta muy rápida – generalmente en cinco minutos – sobre si estamos interesados.
Preferimos comprar al contado, pero consideraremos la emisión de acciones cuando
recibamos tanto en valor intrínseco del negocio como ofrecemos. Invitamos a los posibles
vendedores a que nos conozcan poniéndose en contacto con personas con las que hemos
hecho negocios en el pasado. Para el negocio correcto – y las personas correctas –
podemos proporcionar un buen hogar.
* * *
Un récord del 97,2% de todas las acciones elegibles participó en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1984. Las contribuciones
totales realizadas a través de este programa fueron de $3,179,000 y 1,519 organizaciones
benéficas fueron beneficiarias. Nuestro material de poder para la reunión anual le permitirá
emitir un voto consultivo expresando su opinión sobre este programa: si cree que
deberíamos continuar con él y, en caso afirmativo, a qué nivel por acción. (Puede ser de su
interés saber que no pudimos encontrar un precedente para un voto consultivo en el que la
dirección busca las opiniones de los accionistas sobre políticas corporativas relacionadas
con los propietarios. Los gerentes que confían en el capitalismo parecen no tener prisa por
confiar en los capitalistas).
Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 60 y 61. Si desea
participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de
inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no en
nombre de «calle» o nombre del nominado. Las acciones no registradas de esta manera
antes del 30 de septiembre de 1985 no serán elegibles para el programa de 1985.
* * *
Nuestra reunión anual será el 21 de mayo de 1985 en Omaha, y espero que asistan.
Muchas reuniones anuales son una pérdida de tiempo, tanto para los accionistas como para
la dirección. A veces eso es cierto porque la dirección no quiere hablar abiertamente sobre
asuntos de importancia empresarial. Más a menudo, una sesión no productiva es culpa de
los accionistas participantes, que están más preocupados por su propio momento en el
escenario que por los asuntos de la corporación. Lo que debería ser un foro para la
discusión empresarial se convierte en un foro para teatralidades, desahogos y promoción de
temas. (La oferta es irresistible: por el precio de una acción, puedes decirle a una audiencia
cautiva tus ideas sobre cómo debería ser el mundo.) Bajo tales circunstancias, la calidad de
la reunión a menudo empeora año tras año, ya que las payasadas de aquellos interesados
en sí mismos desalientan la asistencia de aquellos interesados en el negocio.
Las reuniones de Berkshire son una historia diferente. El número de accionistas que asisten
crece un poco cada año y todavía no hemos experimentado una pregunta tonta o un
comentario inspirado por el ego. En cambio, recibimos una amplia variedad de preguntas
reflexivas sobre el negocio. Dado que la reunión anual es el momento y lugar para estas,
Charlie y yo estamos felices de responderlas todas, sin importar cuánto tiempo tome. (Sin
embargo, no podemos responder a preguntas escritas o por teléfono en otros momentos del
año; informar a una persona a la vez es un mal uso del tiempo de la dirección en una
empresa con 3,000 accionistas.) Los únicos asuntos empresariales que están fuera de
límites en la reunión anual son aquellos sobre los cuales la sinceridad podría costarle dinero
real a nuestra empresa. Nuestras actividades en valores serían el principal ejemplo.
Siempre hemos alardeado un poco en estas páginas sobre la calidad de nuestros socios
accionistas. Vengan a la reunión anual y verán por qué. Aquellos que vengan de fuera
deberían programar una parada en Nebraska Furniture Mart. Si hacen algunas compras,
ahorrarán mucho más que suficiente para pagar su viaje, y disfrutarán de la experiencia.
Warren E. Buffett
25 de febrero de 1985 Presidente del Consejo
Evento Subsiguiente: El 18 de marzo, una semana después de que el borrador de este
informe fuera al tipógrafo pero poco antes de la producción, acordamos comprar tres
millones de acciones de Capital Cities Communications, Inc. a $172.50 por acción. Nuestra
compra está condicionada a la adquisición de American Broadcasting Companies, Inc. por
Capital Cities, y se cerrará cuando esa transacción se cierre. En el mejor de los casos, eso
será a finales de 1985. Nuestra admiración por la dirección de Capital Cities, liderada por
Tom Murphy y Dan Burke, ha sido expresada varias veces en informes anuales anteriores.
Simplemente, son los mejores tanto en habilidad como en integridad. Tendremos más que
decir sobre esta inversión en el informe del próximo año.
1985
A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Quizás recuerden el mensaje extremadamente optimista del informe del año pasado: no
había mucho en marcha, pero nuestra experiencia había sido que ocasionalmente surgía
algo grande. Esta estrategia corporativa cuidadosamente diseñada dio sus frutos en 1985.
Secciones posteriores de este informe discuten (a) nuestra compra de una posición
importante en Capital Cities/ABC, (b) nuestra adquisición de Scott & Fetzer, (c) nuestra
entrada en una participación a largo plazo en el negocio de seguros de Fireman’s Fund, y
(d) nuestra venta de nuestras acciones en General Foods.
Nuestra ganancia neta durante el año fue de $613.6 millones, o 48.2%. Es apropiado que la
visita del Cometa Halley coincidiera con esta ganancia porcentual: ninguno será visto
nuevamente en mi vida. Nuestra ganancia en valor contable por acción durante los últimos
veintiún años (es decir, desde que la actual dirección asumió) ha sido de $19.46 a
$1643.71, o 23.2% compuesto anualmente, otro porcentaje que no se repetirá.
Dos factores hacen que cualquier ganancia cercana a esta tasa sea inalcanzable en el
futuro. Un factor, probablemente transitorio, es un mercado de valores que ofrece muy
pocas oportunidades en comparación con los mercados que prevalecieron durante gran
parte del período 1964-1984. Hoy no podemos encontrar acciones significativamente
infravaloradas para comprar para nuestras carteras de seguros. La situación actual es
completamente opuesta a la de hace una década, cuando la única pregunta era qué ganga
elegir.
Este cambio en el mercado también tiene implicaciones negativas para nuestra cartera
actual. En nuestro informe anual de 1974 pude decir: “Consideramos que varias de nuestras
principales tenencias tienen un gran potencial para aumentar significativamente su valor en
los próximos años”. No puedo decir eso ahora. Es cierto que nuestras compañías de
seguros actualmente tienen posiciones importantes en compañías con economías
subyacentes excepcionales y gerencias sobresalientes, tal como lo hacían en 1974. Pero
los precios de mercado actuales valoran generosamente estas características, mientras que
en 1974 fueron ignoradas. Las valoraciones actuales significan que nuestras compañías de
seguros no tienen posibilidad de obtener ganancias futuras en la cartera a la escala de las
logradas en el pasado.
El segundo factor negativo, mucho más contundente, es nuestro tamaño. Nuestro capital
contable es más de veinte veces lo que era hace solo diez años. Y una ley inmutable de los
negocios es que el crecimiento eventualmente disminuye la economía excepcional. Basta
con mirar los registros de las empresas de alto rendimiento una vez que han acumulado
incluso $1 mil millones de capital contable. Ninguna que conozca ha logrado
posteriormente, durante un período de diez años, seguir obteniendo más del 20% en capital
propio mientras reinvertía todas o prácticamente todas sus ganancias. En cambio, para
mantener sus altos retornos, esas compañías han tenido que liberar mucho capital ya sea
en forma de dividendos o recompras de acciones. Sus accionistas habrían estado mucho
mejor si todas las ganancias se hubieran reinvertido en los generosos retornos obtenidos
por estos negocios excepcionales. Pero las compañías simplemente no pudieron encontrar
suficientes oportunidades de alto rendimiento para hacerlo posible.
Su problema es nuestro problema. El año pasado les dije que necesitábamos ganancias de
$3.9 mil millones durante los próximos diez años para ganar un 15% anual. La cifra
comparable para los próximos diez años es de $5.7 mil millones, un aumento del 48% que
corresponde, como debe matemáticamente, al crecimiento de nuestra base de capital
durante 1985. (Aquí hay un poco de perspectiva: dejando de lado las empresas petroleras,
solo unas 15 empresas estadounidenses han logrado ganar más de $5.7 mil millones
durante los últimos diez años).
Charlie Munger, mi socio en la gestión de Berkshire, y yo somos razonablemente optimistas
sobre la capacidad de Berkshire para obtener rendimientos superiores a los obtenidos por el
conjunto de las empresas estadounidenses, y usted se beneficiará de la retención por parte
de la empresa de todas las ganancias mientras esos rendimientos se mantengan. Tenemos
varias cosas a nuestro favor: (1) no tenemos que preocuparnos por las cifras trimestrales o
anuales, sino que podemos centrarnos en cualquier acción que maximice el valor a largo
plazo; (2) podemos expandir el negocio a cualquier área que tenga sentido – nuestro
alcance no está limitado por la historia, estructura o concepto; y (3) amamos nuestro
trabajo. Todo esto ayuda. Aun así, también necesitaremos una buena dosis de buena suerte
para alcanzar nuestro esperado 15% – mucha más suerte de la que se necesitó para
nuestro pasado 23.2%.
Debemos mencionar un elemento adicional en la ecuación de inversión que podría afectar a
los recientes compradores de nuestras acciones. Históricamente, las acciones de Berkshire
se han vendido ligeramente por debajo del valor intrínseco del negocio. Con ese precio, los
compradores podían estar seguros (siempre que no experimentaran una ampliación de este
descuento) de que su experiencia personal de inversión al menos igualaría la experiencia
financiera del negocio. Pero recientemente el descuento ha desaparecido, y ocasionalmente
ha prevalecido una modesta prima.
La eliminación del descuento significa que el valor de mercado de Berkshire aumentó
incluso más rápido que el valor del negocio (que, por sí mismo, creció a un ritmo agradable).
Eso fue una buena noticia para cualquier propietario que mantuvo sus acciones mientras
eso sucedía, pero es una mala noticia para el nuevo o potencial propietario. Si la
experiencia financiera de los nuevos propietarios de Berkshire es simplemente igualar la
futura experiencia financiera de la empresa, cualquier prima del valor de mercado sobre el
valor intrínseco del negocio que paguen debe mantenerse.
La dirección no puede determinar los precios del mercado, aunque sí puede, mediante sus
revelaciones y políticas, fomentar un comportamiento racional por parte de los participantes
del mercado. Mi propia preferencia, como quizás adivinen, es por un precio de mercado que
se aproxime consistentemente al valor del negocio. Dada esa relación, todos los
propietarios prosperan exactamente a medida que el negocio prospera durante su período
de propiedad. Las grandes fluctuaciones en los precios de mercado muy por encima y por
debajo del valor del negocio no cambian las ganancias finales para los propietarios en
conjunto; al final, las ganancias de los inversores deben igualar las ganancias del negocio.
Pero largos períodos de subvaluación o sobrevaluación sustancial harán que las ganancias
del negocio se distribuyan de manera desigual entre los diferentes propietarios, y el
resultado de la inversión de cualquier propietario dependerá en gran medida de cuán
afortunado, astuto o insensato sea.
A largo plazo, ha existido una relación más consistente entre el valor de mercado y el valor
del negocio de Berkshire que la que ha existido para cualquier otra equidad negociada
públicamente con la que esté familiarizado. Esto es un tributo a ustedes. Debido a que han
sido racionales, interesados e invertidos en la inversión, el precio de mercado de las
acciones de Berkshire casi siempre ha sido sensato. Este resultado inusual ha sido logrado
por un grupo de accionistas con demografía inusual: prácticamente todos nuestros
accionistas son individuos, no instituciones. Ninguna otra empresa pública de nuestro
tamaño puede decir lo mismo.
Podría pensar que las instituciones, con sus grandes equipos de profesionales de inversión
altamente remunerados y experimentados, serían una fuerza de estabilidad y razón en los
mercados financieros. No lo son: las acciones que son propiedad mayoritaria y
constantemente monitoreadas por instituciones a menudo han sido de las más
inapropiadamente valoradas.
Ben Graham contó una historia hace 40 años que ilustra por qué los profesionales de la
inversión se comportan como lo hacen: Un buscador de petróleo, al recibir su recompensa
celestial, fue recibido por San Pedro con malas noticias. «Estás calificado para residir aquí»,
dijo San Pedro, «pero, como puedes ver, el recinto reservado para los petroleros está lleno.
No hay manera de hacerte un espacio». Tras pensar un momento, el prospector preguntó si
podía decir solo cuatro palabras a los ocupantes actuales. A San Pedro le pareció
inofensivo, así que el prospector juntó sus manos y gritó: «Se descubrió petróleo en el
infierno». Inmediatamente, la puerta del recinto se abrió y todos los petroleros salieron
marchando hacia las regiones inferiores. Impresionado, San Pedro invitó al prospector a
entrar y ponerse cómodo. El prospector se detuvo. «No», dijo, «creo que iré con el resto de
los chicos. Podría haber algo de verdad en ese rumor después de todo».
Fuentes de Ganancias Reportadas
La tabla en la página siguiente muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas
de Berkshire. Estos números, junto con cifras subsegmentadas mucho más detalladas, son
en los que Charlie y yo nos enfocamos. No encontramos que las cifras consolidadas ayuden
en la gestión o evaluación de Berkshire y, de hecho, nunca las preparamos para uso
interno.
La información por segmento es igualmente esencial para los inversores que desean saber
qué está sucediendo en un negocio de múltiples líneas. Los directores corporativos siempre
han insistido en tal información antes de tomar decisiones de adquisición, pero, hasta hace
unos años, rara vez la ponían a disposición de los inversores que enfrentaban decisiones de
adquisición y disposición propias. En cambio, cuando los propietarios deseaban entender
las realidades económicas de su negocio y pedían datos, los directivos generalmente les
daban una respuesta del tipo
no-podemos-decirte-qué-está-sucediendo-porque-dañaría-a-la-empresa. Finalmente, la
SEC ordenó la divulgación de datos por segmento y la gestión comenzó a proporcionar
respuestas reales. El cambio en su comportamiento recuerda una reflexión de Al Capone:
«Puedes llegar mucho más lejos con una palabra amable y una pistola que solo con una
palabra amable».
En la tabla, la amortización del fondo de comercio no se carga contra los negocios
específicos, pero, por razones explicadas en el Apéndice de mi carta en el informe anual de
1983, se agrega como un ítem separado. (Un compendio de las cartas de 1977-1984 está
disponible a solicitud). En las secciones de Datos del Segmento de Negocio y Discusión de
la Dirección en las páginas 39-41 y 49-55, se proporciona mucha información adicional
sobre nuestros negocios, incluyendo cifras de Fondo de Comercio y Amortización del Fondo
de Comercio para cada uno de los segmentos. Les insto a leer esas secciones, así como la
carta de Charlie Munger a los accionistas de Wesco, que comienza en la página 56.
Berkshire’s Share
of Net Earnings
(after taxes and
Pre-Tax Earnings minority interests)
——————- ——————-
1985 1984 1985 1984
——– ——– ——– ——–
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ……………. $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955)
Net Investment Income ……. 95,217 68,903 79,716 62,059
Associated Retail Stores …… 270 (1,072) 134 (579)
Blue Chip Stamps ………….. 5,763 (1,843) 2,813 (899)
Buffalo News ……………… 29,921 27,328 14,580 13,317
Mutual Savings and Loan ……. 2,622 1,456 4,016 3,151
Nebraska Furniture Mart ……. 12,686 14,511 5,181 5,917
Precision Steel …………… 3,896 4,092 1,477 1,696
See’s Candies …………….. 28,989 26,644 14,558 13,380
Textiles …………………. (2,395) 418 (1,324) 226
Wesco Financial …………… 9,500 9,777 4,191 4,828
Amortization of Goodwill …… (1,475) (1,434) (1,475) (1,434)
Interest on Debt ………….. (14,415) (14,734) (7,288) (7,452)
Shareholder-Designated
Contributions ………….. (4,006) (3,179) (2,164) (1,716)
Other ……………………. 3,106 4,932 2,102 3,475
——– ——– ——– ——–
Operating Earnings ………….. 125,449 87,739 92,948 70,014
Special General Foods Distribution 4,127 8,111 3,779 7,294
Special Washington Post
Distribution …………….. 14,877 — 13,851 —
Sales of Securities …………. 468,903 104,699 325,237 71,587
——– ——– ——– ——–
Total Earnings – all entities … $613,356 $200,549 $435,815 $148,895
======== ======== ======== ========
Nuestros resultados de 1985 incluyen ganancias inusualmente grandes de la venta de
valores. Este hecho, por sí solo, no significa que hayamos tenido un año particularmente
bueno (aunque, por supuesto, lo tuvimos). Las ganancias de valores en un año determinado
son similares a una ceremonia de graduación universitaria en la que el conocimiento
adquirido durante cuatro años se reconoce en un día en el que no se aprende nada más.
Podemos mantener una acción durante una década o más, y durante ese período puede
crecer de manera bastante consistente tanto en valor empresarial como en valor de
mercado. En el año en que finalmente la vendemos, es posible que no haya un aumento de
valor o incluso puede haber una disminución. Pero todo el crecimiento en valor desde la
compra se reflejará en las ganancias contables del año de la venta. (Sin embargo, si la
acción que poseemos está en nuestras subsidiarias de seguros, cualquier ganancia o
pérdida en el valor de mercado se reflejará anualmente en el patrimonio neto). Por lo tanto,
las ganancias o pérdidas de capital reportadas en cualquier año determinado no tienen
sentido como medida de qué tan bien lo hemos hecho en el año actual.
Una gran parte de la ganancia realizada en 1985 ($338 millones antes de impuestos de un
total de $488 millones) se produjo a través de la venta de nuestras acciones de General
Foods. Mantuvimos la mayoría de estas acciones desde 1980, cuando las compramos a un
precio muy por debajo de lo que considerábamos que era su valor empresarial por acción.
Año tras año, los esfuerzos gerenciales de Jim Ferguson y Phil Smith aumentaron
sustancialmente el valor empresarial de General Foods y, el otoño pasado, Philip Morris
hizo una oferta por la compañía que reflejaba el aumento. Por lo tanto, nos beneficiamos de
cuatro factores: un precio de compra de ganga, un negocio con buenas economías
subyacentes, una gestión capaz centrada en los intereses de los accionistas y un
comprador dispuesto a pagar el valor empresarial completo. Si bien ese último factor es el
único que produce ganancias reportadas, consideramos que la identificación de los
primeros tres es la clave para construir valor para los accionistas de Berkshire. Al
seleccionar acciones comunes, dedicamos nuestra atención a compras atractivas, no a la
posibilidad de ventas atractivas.
Nuevamente hemos informado de ingresos sustanciales por distribuciones especiales, este
año de Washington Post y General Foods. (Las transacciones de General Foods
obviamente tuvieron lugar mucho antes de la oferta de Philip Morris). Las distribuciones de
este tipo ocurren cuando vendemos una parte de nuestras acciones en una empresa de
regreso a ella simultáneamente con su compra de acciones de otros accionistas. El número
de acciones que vendemos se establece contractualmente de manera que nuestro
porcentaje de propiedad en la empresa se mantenga exactamente igual después de la
venta que antes. Dicha transacción es considerada correctamente por el IRS como
sustancialmente equivalente a un dividendo, ya que nosotros, como accionistas, recibimos
efectivo mientras mantenemos un interés de propiedad sin cambios. Este tratamiento fiscal
nos beneficia porque los contribuyentes corporativos, a diferencia de los contribuyentes
individuales, incurren en impuestos mucho más bajos sobre los ingresos por dividendos que
sobre los ingresos por ganancias de capital a largo plazo. (Esta diferencia se ampliará aún
más si el proyecto de ley de impuestos aprobado por la Cámara se convierte en ley: según
sus disposiciones, las ganancias de capital realizadas por corporaciones se gravarán a la
misma tasa que los ingresos ordinarios). Sin embargo, las normas contables no están claras
sobre el tratamiento adecuado para la información a los accionistas. Para estar en
conformidad con el tratamiento del año pasado, hemos mostrado estas transacciones como
ganancias de capital.
Aunque no hemos buscado tales transacciones, hemos accedido a ellas en varias
ocasiones cuando las gerencias iniciaron la idea. En cada caso, hemos sentido que los
accionistas no vendedores (todos los cuales tuvieron la oportunidad de vender al mismo
precio que recibimos) se beneficiaron porque las empresas realizaron sus recompras a
precios por debajo del valor empresarial intrínseco. Las ventajas fiscales que recibimos y
nuestro deseo de cooperar con las gerencias que están aumentando los valores para todos
los accionistas a veces nos han llevado a vender, pero solo en la medida en que nuestra
participación proporcional en el negocio no disminuyó.
En este punto, normalmente pasamos a discutir algunas de nuestras principales unidades
de negocio. Sin embargo, antes de hacerlo, primero deberíamos examinar un fracaso en
uno de nuestros negocios más pequeños. Nuestro Vicepresidente, Charlie Munger, siempre
ha enfatizado el estudio de los errores en lugar de los éxitos, tanto en los negocios como en
otros aspectos de la vida. Lo hace en el espíritu del hombre que dijo: «Todo lo que quiero
saber es dónde voy a morir para nunca ir allí». Verás inmediatamente por qué hacemos un
buen equipo: a Charlie le gusta estudiar errores y yo he generado material suficiente para
él, especialmente en nuestros negocios textiles y de seguros.
Cierre del Negocio Textil
En julio decidimos cerrar nuestra operación textil, y para fin de año, este desagradable
trabajo se había completado en gran medida. La historia de este negocio es instructiva.
Cuando Buffett Partnership, Ltd., una sociedad de inversión de la cual yo era socio general,
compró el control de Berkshire Hathaway hace 21 años, tenía un valor neto contable de 22
millones de dólares, todo dedicado al negocio textil. Sin embargo, el valor empresarial
intrínseco de la compañía era considerablemente menor porque los activos textiles no
podían generar rendimientos acordes con su valor contable. De hecho, durante los nueve
años anteriores (el período en que Berkshire y Hathaway operaron como una empresa
fusionada), ventas agregadas de 530 millones de dólares habían producido una pérdida
agregada de 10 millones de dólares. Se habían informado ganancias de vez en cuando,
pero el efecto neto siempre fue un paso adelante, dos pasos atrás.
En el momento de nuestra compra, se creía que las plantas textiles del sur -en su mayoría
no sindicalizadas- tenían una importante ventaja competitiva. La mayoría de las operaciones
textiles del norte habían cerrado y muchos pensaron que también liquidaríamos nuestro
negocio.
Sin embargo, sentimos que el negocio sería dirigido mucho mejor por un empleado de larga
data a quien seleccionamos de inmediato para ser presidente, Ken Chace. En este aspecto
estábamos 100% correctos: Ken y su reciente sucesor, Garry Morrison, han sido excelentes
gerentes, al nivel de los gerentes de nuestros negocios más rentables.
A principios de 1967, el efectivo generado por la operación textil se utilizó para financiar
nuestra entrada en seguros a través de la compra de National Indemnity Company. Parte
del dinero provenía de ganancias y parte de la reducción de inversión en inventarios textiles,
cuentas por cobrar y activos fijos. Esta retirada resultó acertada: aunque mejorado
significativamente por la gestión de Ken, el negocio textil nunca fue un buen generador de
ganancias, ni siquiera en repuntes cíclicos.
Siguió una mayor diversificación para Berkshire y, gradualmente, el efecto deprimente de la
operación textil sobre nuestro rendimiento global disminuyó a medida que el negocio se
convirtió en una porción progresivamente menor de la corporación. Nos mantuvimos en el
negocio por razones que mencioné en el informe anual de 1978 (y resumí en otras
ocasiones también): «(1) nuestros negocios textiles son empleadores muy importantes en
sus comunidades, (2) la dirección ha sido directa al informar sobre problemas y enérgica en
atacarlos, (3) el trabajo ha sido cooperativo y comprensivo al enfrentar nuestros problemas
comunes, y (4) el negocio debería promediar modestos retornos en efectivo en relación con
la inversión». Además dije: «Mientras prevalezcan estas condiciones -y esperamos que así
sea- tenemos la intención de seguir apoyando nuestro negocio textil a pesar de los usos
alternativos más atractivos para el capital.»
Resultó que estaba muy equivocado sobre el punto (4). Aunque 1979 fue moderadamente
rentable, el negocio luego consumió grandes cantidades de efectivo. A mediados de 1985,
me quedó claro, incluso a mí, que esta condición casi seguramente continuaría. Si
hubiéramos encontrado un comprador que continuara con las operaciones, habría preferido
vender el negocio en lugar de liquidarlo, incluso si eso significara ingresos algo menores
para nosotros. Pero la economía que finalmente me resultó obvia también era obvia para
otros, y el interés era nulo.
No cerraré negocios de rentabilidad subnormal simplemente para agregar una fracción de
punto a nuestra tasa de rendimiento corporativo. Sin embargo, también considero
inapropiado que incluso una empresa excepcionalmente rentable financie una operación
una vez que parece tener pérdidas interminables en perspectiva. Adam Smith no estaría de
acuerdo con mi primera proposición, y Karl Marx no estaría de acuerdo con la segunda; la
posición intermedia es la única que me hace sentir cómodo.
Debo reiterar que Ken y Garry han sido ingeniosos, enérgicos e imaginativos al intentar
hacer que nuestra operación textil tenga éxito. Intentando lograr una rentabilidad sostenible,
revisaron líneas de productos, configuraciones de maquinaria y acuerdos de distribución.
También hicimos una adquisición importante, Waumbec Mills, con la expectativa de una
sinergia importante (un término ampliamente utilizado en los negocios para explicar una
adquisición que de otra manera no tendría sentido). Pero al final nada funcionó y yo debería
ser criticado por no abandonar antes. Un artículo reciente de Business Week indicó que 250
fábricas textiles han cerrado desde 1980. Sus propietarios no tenían información
desconocida para mí; simplemente la procesaron de manera más objetiva. Ignoré el consejo
de Comte: «el intelecto debería ser el sirviente del corazón, pero no su esclavo», y creí lo
que prefería creer.
La industria textil doméstica opera en un negocio de commodities, compitiendo en un
mercado mundial en el que existe una capacidad excesiva sustancial. Gran parte de los
problemas que experimentamos se debieron, tanto directa como indirectamente, a la
competencia de países extranjeros cuyos trabajadores reciben una fracción pequeña del
salario mínimo de EE.UU. Pero eso de ninguna manera significa que nuestra fuerza laboral
merezca la culpa de nuestro cierre. De hecho, en comparación con los empleados de la
industria estadounidense en general, nuestros trabajadores estaban mal pagados, como ha
sido el caso en todo el negocio textil. En las negociaciones contractuales, los líderes y
miembros del sindicato fueron sensibles a nuestra posición desfavorable en costos y no
presionaron por aumentos salariales poco realistas o prácticas laborales improductivas. Al
contrario, intentaron con tanto esfuerzo como nosotros mantenernos competitivos. Incluso
durante nuestro período de liquidación, se desempeñaron de manera excelente.
(Irónicamente, habríamos estado mejor económicamente si nuestro sindicato se hubiera
comportado de manera irracional hace algunos años; entonces habríamos reconocido el
futuro imposible que enfrentábamos, habríamos cerrado de inmediato y evitado pérdidas
futuras significativas).
A lo largo de los años, tuvimos la opción de realizar grandes gastos de capital en la
operación textil que nos habrían permitido reducir algo los costos variables. Cada propuesta
para hacerlo parecía una ganadora inmediata. Medidas por pruebas estándar de retorno
sobre la inversión, de hecho, estas propuestas generalmente prometían mayores beneficios
económicos que los que habrían resultado de gastos comparables en nuestros negocios de
dulces y periódicos altamente rentables.
Pero los beneficios prometidos de estas inversiones textiles eran ilusorios. Muchos de
nuestros competidores, tanto nacionales como extranjeros, estaban incrementando el
mismo tipo de gastos y, una vez que suficientes empresas lo hicieron, sus costos reducidos
se convirtieron en la base para reducir precios en toda la industria. Visto individualmente,
cada decisión de inversión de capital de la empresa parecía rentable y racional; visto
colectivamente, las decisiones se neutralizaban entre sí y eran irracionales (justo como
sucede cuando cada persona que ve un desfile decide que puede ver un poco mejor si se
pone de puntillas). Después de cada ronda de inversión, todos los jugadores tenían más
dinero en el juego y los rendimientos seguían siendo anémicos.
Por lo tanto, nos enfrentamos a una elección miserable: una gran inversión de capital habría
ayudado a mantener vivo nuestro negocio textil, pero nos habría dejado con retornos
terribles sobre cantidades cada vez mayores de capital. Después de la inversión, además,
la competencia extranjera todavía habría conservado una gran ventaja continua en costos
laborales. Sin embargo, negarse a invertir nos habría hecho cada vez menos competitivos,
incluso comparados con los fabricantes textiles nacionales. Siempre me sentí en la posición
descrita por Woody Allen en una de sus películas: “Más que en cualquier otro momento de
la historia, la humanidad se encuentra en una encrucijada. Un camino lleva a la
desesperación y a la desesperanza total, el otro a la extinción total. Oremos para tener la
sabiduría de elegir correctamente.»
Para comprender cómo se desarrolla el dilema de invertir o no invertir en un negocio de
commodities, es instructivo observar a Burlington Industries, con mucho la mayor compañía
textil estadounidense tanto hace 21 años como ahora. En 1964, Burlington tuvo ventas de
$1.2 mil millones contra nuestros $50 millones. Tenía fortalezas tanto en distribución como
en producción que nunca podríamos igualar y también, por supuesto, tenía un historial de
ganancias muy superior al nuestro. Su stock se vendía a 60 al final de 1964; el nuestro
estaba en 13.
Burlington decidió seguir en el negocio textil, y en 1985 tuvo ventas de alrededor de $2.8 mil
millones. Durante el período 1964-85, la empresa hizo inversiones de capital de alrededor
de $3 mil millones, mucho más que cualquier otra empresa textil estadounidense y más de
$200 por acción en ese stock de $60. Estoy seguro de que una gran parte de las
inversiones se dedicó a la mejora y expansión de costos. Dado el compromiso básico de
Burlington de permanecer en textiles, también supondría que las decisiones de capital de la
empresa fueron bastante racionales.
Sin embargo, Burlington ha perdido volumen de ventas en dólares reales y ahora tiene
rendimientos mucho más bajos en ventas y patrimonio que hace 20 años. Dividido 2 por 1
en 1965, el stock ahora se vende a 34, en términos ajustados, apenas un poco más de su
precio de $60 en 1964. Mientras tanto, el IPC se ha triplicado. Por lo tanto, cada acción
tiene alrededor de un tercio del poder adquisitivo que tenía a finales de 1964. Se han
pagado dividendos regulares, pero ellos también han disminuido significativamente en poder
adquisitivo.
Este resultado devastador para los accionistas indica lo que puede suceder cuando se
aplica mucha inteligencia y energía a una premisa errónea. La situación es sugerente del
caballo de Samuel Johnson: «Un caballo que puede contar hasta diez es un caballo notable,
no un matemático notable». Del mismo modo, una empresa textil que asigna capital
brillantemente dentro de su industria es una empresa textil notable, pero no un negocio
notable.
Mi conclusión, basada en mis propias experiencias y en muchas observaciones de otros
negocios, es que un buen registro gerencial (medido por rendimientos económicos)
depende mucho más del tipo de negocio en el que te embarcas que de cuán eficientemente
remas (aunque, por supuesto, la inteligencia y el esfuerzo ayudan considerablemente en
cualquier negocio, bueno o malo). Hace algunos años escribí: «Cuando una gerencia con
reputación de brillantez aborda un negocio con reputación de economía fundamentalmente
pobre, es la reputación del negocio la que permanece intacta». Nada ha cambiado mi punto
de vista sobre ese asunto desde entonces. Si te encuentras en un barco que tiene fugas
constantemente, la energía dedicada a cambiar de embarcación probablemente sea más
productiva que la energía dedicada a parchar las fugas.
* * *
Hay un postdata de inversión en nuestra saga textil. Algunos inversores dan mucha
importancia al valor contable en sus decisiones de compra de acciones (como yo lo hice en
mis primeros años). Y algunos economistas y académicos creen que los valores de
reposición son de considerable importancia al calcular un nivel de precio adecuado para el
mercado de valores en general. Aquellos de ambas persuasiones habrían recibido una
educación en la subasta que realizamos a principios de 1986 para deshacernos de nuestra
maquinaria textil.
El equipo vendido (incluyendo algo que se deshizo en los meses previos a la subasta)
ocupaba aproximadamente 750,000 pies cuadrados de espacio en fábrica en New Bedford
y era perfectamente utilizable. Nos costó originalmente unos $13 millones, incluyendo $2
millones gastados en 1980-84, y tenía un valor contable actual de $866,000 (después de
una depreciación acelerada). Aunque ninguna gerencia sensata habría hecho la inversión,
el equipo podría haberse reemplazado por nuevo por quizás $30-$50 millones.
Los ingresos brutos de nuestra venta de este equipo ascendieron a $163,122. Teniendo en
cuenta los costos necesarios antes y después de la venta, nuestro neto fue menos que
cero. Telares relativamente modernos que compramos por $5,000 cada uno en 1981 no
encontraron compradores ni siquiera a $50. Finalmente los vendimos como chatarra a $26
cada uno, una suma menor que los costos de retiro.
Reflexiona sobre esto: la buena voluntad económica atribuible a dos rutas de reparto de
periódicos en Buffalo – o a una sola tienda de dulces See’s – supera con creces los ingresos
que recibimos de esta masiva colección de activos tangibles que, no hace tantos años, bajo
diferentes condiciones competitivas, pudo emplear a más de 1,000 personas.
Tres Muy Buenos Negocios (y Algunas Reflexiones sobre la Compensación por Incentivos)
Cuando tenía 12 años, viví con mi abuelo durante unos cuatro meses. Aunque era
comerciante de profesión, también estaba trabajando en un libro y cada noche me dictaba
algunas páginas. El título – prepárate – era “Cómo Administrar una Tienda de Abarrotes y
Algunas Cosas que He Aprendido sobre la Pesca”. Mi abuelo estaba seguro de que el
interés en estos dos temas era universal y que el mundo esperaba sus opiniones. Puedes
concluir a partir del título y contenido de esta sección que estuve sobreexpuesto al estilo
literario (y personalidad) de mi abuelo.
Estoy fusionando la discusión sobre Nebraska Furniture Mart, See’s Candy Shops y Buffalo
Evening News aquí porque las fortalezas, debilidades y perspectivas económicas de estos
negocios han cambiado poco desde que les informé hace un año. Sin embargo, la brevedad
de esta discusión de ninguna manera pretende minimizar la importancia de estos negocios
para nosotros: en 1985 ganaron un total de $72 millones antes de impuestos. Quince años
atrás, antes de que los adquiriéramos, sus ganancias agregadas eran de aproximadamente
$8 millones antes de impuestos.
Si bien un aumento en las ganancias de $8 millones a $72 millones suena estupendo – y
generalmente lo es – no deberías asumir automáticamente que ese es el caso. Primero
debes asegurarte de que las ganancias no estuvieran gravemente deprimidas en el año
base. Si, en cambio, fueron sustanciales en relación al capital empleado, se debe examinar
un punto aún más importante: ¿cuánto capital adicional se requirió para producir las
ganancias adicionales?
En ambos aspectos, nuestro grupo de tres tiene un buen desempeño. Primero, las
ganancias de hace 15 años fueron excelentes en comparación con el capital empleado en
los negocios en ese momento. Segundo, aunque las ganancias anuales ahora son $64
millones mayores, los negocios requieren solo unos $40 millones más en capital invertido
para operar que en ese entonces.
El dramático crecimiento en la capacidad de ganancia de estos tres negocios, acompañado
de su necesidad de solo pequeñas cantidades de capital, ilustra muy bien el poder del
buenwill económico durante un período inflacionario (un fenómeno explicado
detalladamente en el informe anual de 1983). Las características financieras de estos
negocios nos han permitido usar una gran parte de las ganancias que generan en otros
lugares. Sin embargo, el mundo corporativo en América ha tenido una experiencia diferente:
para aumentar significativamente las ganancias, la mayoría de las empresas también han
necesitado aumentar significativamente el capital. El negocio promedio estadounidense ha
requerido unos $5 de capital adicional para generar $1 adicional de ganancias anuales
antes de impuestos. Por lo tanto, ese negocio habría requerido más de $300 millones de
capital adicional de sus propietarios para lograr un rendimiento de ganancias igual al de
nuestro grupo de tres.
Cuando los retornos sobre el capital son ordinarios, un registro de ganar más al invertir más
no es un gran logro gerencial. Puedes obtener el mismo resultado personalmente mientras
te relajas en tu mecedora. Simplemente cuadruplica el capital que comprometes a una
cuenta de ahorros y cuadruplicarás tus ganancias. Difícilmente esperarías elogios por ese
logro en particular. Sin embargo, los anuncios de jubilación regularmente alaban a los CEOs
que han, por ejemplo, cuadruplicado las ganancias de su empresa de widgets durante su
mandato, sin que nadie examine si esta ganancia fue atribuible simplemente a muchos años
de ganancias retenidas y al funcionamiento del interés compuesto.
Si la empresa de widgets obtuvo consistentemente un rendimiento superior sobre el capital
durante todo el período, o si el capital empleado solo se duplicó durante el mandato del
CEO, puede que los elogios hacia él estén bien merecidos. Sin embargo, si el rendimiento
sobre el capital fue mediocre y el capital empleado aumentó al ritmo de las ganancias,
deberíamos abstenernos de aplaudir. Una cuenta de ahorros en la que se reinvierte el
interés lograría el mismo aumento año tras año en las ganancias, y, con solo un 8% de
interés, cuadruplicaría sus ganancias anuales en 18 años.
El poder de esta simple matemática a menudo es ignorado por las empresas en detrimento
de sus accionistas. Muchos planes de compensación corporativa recompensan
generosamente a los gerentes por aumentos en las ganancias producidos únicamente, o en
gran parte, por las ganancias retenidas, es decir, ganancias no distribuidas a los
propietarios. Por ejemplo, se otorgan rutinariamente opciones sobre acciones a precio fijo a
diez años, a menudo por empresas cuyos dividendos son solo un pequeño porcentaje de
las ganancias.
Un ejemplo ilustrará las posibles injusticias bajo tales circunstancias. Supongamos que
tuvieras una cuenta de ahorros de $100,000 generando un 8% de interés y «administrada»
por un fideicomisario que pudiera decidir cada año qué parte del interés se te iba a pagar en
efectivo. El interés no pagado sería «ganancias retenidas» añadidas a la cuenta de ahorros
para que compusiera. Y supongamos que tu fideicomisario, en su gran sabiduría, estableció
la «tasa de distribución» en un cuarto de las ganancias anuales.
Bajo estas suposiciones, tu cuenta valdría $179,084 al final de diez años. Además, tus
ganancias anuales habrían aumentado en aproximadamente un 70%, de $8,000 a $13,515
bajo esta inspirada administración. Y, finalmente, tus «dividendos» habrían aumentado
proporcionalmente, ascendiendo regularmente de $2,000 en el primer año a $3,378 en el
décimo. Cada año, cuando la firma de relaciones públicas de tu gerente preparara su
informe anual para ti, todas las gráficas mostrarían líneas ascendiendo hacia el cielo.
Ahora, solo por diversión, llevemos nuestro escenario un paso más allá y otorguemos a tu
fideicomisario-gerente una opción a precio fijo de diez años sobre una parte de tu «negocio»
(es decir, tu cuenta de ahorros) basada en su valor justo en el primer año. Con tal opción, tu
gerente cosecharía una ganancia sustancial a tu costa, simplemente por haber retenido la
mayoría de tus ganancias. Si fuera maquiavélico y tuviera ciertos conocimientos
matemáticos, tu gerente también podría haber reducido la tasa de distribución una vez que
estuviera firmemente establecido.
Este escenario no es tan improbable como podrías pensar. Muchas opciones de acciones
en el mundo corporativo han funcionado exactamente de esa manera: han ganado en valor
simplemente porque la administración retuvo ganancias, no porque lo hizo bien con el
capital que tenía en sus manos.
De hecho, los gerentes aplican un doble estándar a las opciones. Dejando de lado los
warrants (que proporcionan a la empresa emisora compensación inmediata y sustancial),
creo que es justo decir que en ningún lugar del mundo empresarial se otorgan opciones a
precio fijo a diez años sobre todo o una parte de un negocio a personas externas. De hecho,
diez meses serían considerados extremos. Sería particularmente impensable que los
gerentes otorgaran una opción a largo plazo en un negocio que regularmente estuviera
añadiendo a su capital. Cualquier externo que quisiera asegurar tal opción tendría que
pagar íntegramente por el capital añadido durante el período de opción.
La renuencia de los gerentes a hacer a los forasteros, sin embargo, no se corresponde con
una renuencia a hacerse a sí mismos. (Negociar consigo mismo rara vez produce una pelea
en un bar.) Los gerentes regularmente diseñan opciones a precio fijo por diez años para
ellos y sus asociados que, primero, ignoran totalmente el hecho de que las ganancias
retenidas construyen automáticamente el valor y, segundo, ignoran el costo de capital.
Como resultado, estos gerentes terminan obteniendo beneficios tal como lo habrían hecho
si hubieran tenido una opción en esa cuenta de ahorros que estaba acumulando valor
automáticamente.
Por supuesto, las opciones sobre acciones a menudo van a gerentes talentosos y creadores
de valor y, a veces, les otorgan recompensas que son perfectamente apropiadas. (De
hecho, los gerentes que son realmente excepcionales casi siempre reciben mucho menos
de lo que deberían.) Pero cuando el resultado es equitativo, es accidental. Una vez
otorgada, la opción es ciega al rendimiento individual. Debido a que es irrevocable e
incondicional (siempre que un gerente permanezca en la empresa), el perezoso recibe
recompensas de sus opciones exactamente como lo hace la estrella. Un gerente Rip Van
Winkle, listo para dormir durante diez años, no podría desear un mejor sistema de
«incentivos».
(No puedo resistir comentar sobre una opción a largo plazo otorgada a un «forastero»: la
concedida al Gobierno de EE.UU. sobre las acciones de Chrysler como consideración
parcial por la garantía del gobierno de algunos préstamos vitales. Cuando estas opciones
resultaron bien para el gobierno, Chrysler buscó modificar el pago, argumentando que las
recompensas al gobierno eran mucho mayores de lo previsto y desproporcionadas en
relación con su contribución a la recuperación de Chrysler. La angustia de la empresa sobre
lo que veía como un desequilibrio entre pago y rendimiento fue noticia nacional. Esa
angustia puede ser única: que yo sepa, ningún gerente – en ningún lugar – ha sido ofendido
de manera similar por pagos injustificados derivados de opciones otorgadas a ellos o a sus
colegas.)
Irónicamente, la retórica sobre las opciones a menudo las describe como deseables porque
ponen a los gerentes y propietarios en el mismo barco financiero. En realidad, los barcos
son muy diferentes. Ningún propietario ha escapado nunca de la carga de los costos de
capital, mientras que un titular de una opción a precio fijo no tiene ningún costo de capital.
Un propietario debe sopesar el potencial alcista contra el riesgo a la baja; un titular de
opción no tiene desventajas. De hecho, el proyecto empresarial en el que desearías tener
una opción a menudo es un proyecto en el que rechazarías la propiedad. (Estaré encantado
de aceptar un boleto de lotería como regalo, pero nunca compraré uno.)
También en la política de dividendos, los intereses de los titulares de opciones están mejor
atendidos por una política que puede no servir al propietario. Piensa en el ejemplo de la
cuenta de ahorros. El fideicomisario, con su opción, se beneficiaría de una política sin
dividendos. Por el contrario, el propietario de la cuenta debería inclinarse por un pago total
para poder evitar que el gerente titular de la opción comparta en las ganancias retenidas de
la cuenta.
A pesar de sus deficiencias, las opciones pueden ser apropiadas en algunas circunstancias.
Mi crítica se relaciona con su uso indiscriminado y, en ese sentido, me gustaría enfatizar
tres puntos:
Primero, las opciones sobre acciones están inevitablemente vinculadas al rendimiento
general de una corporación. Lógicamente, por lo tanto, solo deberían otorgarse a aquellos
gerentes con responsabilidad total. Los gerentes con áreas limitadas de responsabilidad
deberían tener incentivos que se paguen en relación con los resultados bajo su control. El
bateador de .350 espera, y también merece, una gran recompensa por su rendimiento,
incluso si juega para un equipo en el último lugar. Y el bateador de .150 no debería recibir
ninguna recompensa, incluso si juega para un ganador del campeonato. Solo aquellos con
responsabilidad total sobre el equipo deberían tener sus recompensas vinculadas a sus
resultados.
Segundo, las opciones deberían estructurarse cuidadosamente. En ausencia de factores
especiales, deberían incorporar un factor de ganancias retenidas o de costos de
financiamiento. Igualmente importante, deberían tener un precio realista. Cuando los
gerentes se enfrentan con ofertas para sus empresas, invariablemente señalan cuán
irreales pueden ser los precios del mercado como índice de valor real. Pero, ¿por qué,
entonces, esos mismos precios deprimidos deberían ser las valoraciones a las que los
gerentes venden partes de sus negocios a sí mismos? (Pueden ir más lejos: los oficiales y
directores a veces consultan el Código de Impuestos para determinar los precios más bajos
a los que pueden, en efecto, vender parte del negocio a los internos. Mientras lo hacen, a
menudo eligen planes que producen el peor resultado fiscal para la empresa.) Excepto en
casos muy inusuales, los propietarios no están bien atendidos por la venta de una parte de
su negocio a un precio de ganga, ya sea que la venta sea a externos o a internos. La
conclusión obvia: las opciones deben tener un precio al valor real del negocio.
Tercero, quiero enfatizar que algunos gerentes a los que admiro enormemente – y cuyos
registros operativos son mucho mejores que los míos – no están de acuerdo conmigo
respecto a las opciones a precio fijo. Han construido culturas corporativas que funcionan, y
las opciones a precio fijo han sido una herramienta que les ha ayudado. Por su liderazgo y
ejemplo, y mediante el uso de opciones como incentivos, estos gerentes han enseñado a
sus colegas a pensar como propietarios. Una cultura así es rara y cuando existe tal vez
debería mantenerse intacta, a pesar de las ineficiencias e inequidades que puedan infestar
el programa de opciones. «Si no está roto, no lo arregles» es preferible a «pureza a cualquier
precio».
En Berkshire, sin embargo, usamos un sistema de compensación@incentivo que
recompensa a los gerentes clave por alcanzar objetivos en sus propios dominios. Si See’s lo
hace bien, eso no produce compensación de incentivo en News, ni viceversa. Tampoco
miramos el precio de las acciones de Berkshire cuando emitimos cheques de bonificación.
Creemos que un buen desempeño de la unidad debe ser recompensado ya sea que las
acciones de Berkshire suban, bajen o se mantengan estables. Del mismo modo, pensamos
que un desempeño promedio no debería ganar recompensas especiales incluso si nuestras
acciones se disparan. «Desempeño», además, se define de diferentes maneras
dependiendo de la economía subyacente del negocio: en algunos, nuestros gerentes
disfrutan de vientos favorables no de su propia creación, en otros enfrentan vientos en
contra inevitables.
Las recompensas que vienen con este sistema pueden ser grandes. En nuestras diversas
unidades de negocio, los gerentes principales a veces reciben bonificaciones de incentivo
de cinco veces su salario base, o más, y parece posible que una bonificación de un gerente
pueda superar los $2 millones en 1986. (Eso espero). No ponemos un límite a las
bonificaciones, y el potencial de recompensas no es jerárquico. El gerente de una unidad
relativamente pequeña puede ganar mucho más que el gerente de una unidad más grande
si los resultados indican que debería hacerlo. Además, creemos que factores como la
antigüedad y la edad no deberían afectar la compensación de incentivo (aunque a veces
influyen en la compensación básica). Un joven de 20 años que puede batear .300 es tan
valioso para nosotros como un cuarentañero que rinde igual de bien.
Obviamente, todos los gerentes de Berkshire pueden usar su dinero de bonificación (u otros
fondos, incluido el dinero prestado) para comprar nuestras acciones en el mercado. Muchos
han hecho exactamente eso, y algunos ahora tienen grandes tenencias. Al aceptar tanto los
riesgos como los costos de mantenimiento que conllevan las compras directas, estos
gerentes realmente caminan en los zapatos de los propietarios.
Ahora volvamos -por fin- a nuestros tres negocios:
En Nebraska Furniture Mart, nuestra principal fortaleza es una operación excepcionalmente
de bajo costo que permite al negocio ofrecer regularmente a los clientes los mejores valores
disponibles en mobiliario para el hogar. NFM es la tienda más grande de su tipo en el país.
Aunque la ya deprimida economía agrícola empeoró considerablemente en 1985, la tienda
fácilmente estableció un nuevo récord de ventas. También me complace informar que la
presidenta de NFM, Rose Blumkin (la legendaria «Sra. B»), continúa a los 92 años marcando
un ritmo en la tienda que ninguno de nosotros puede seguir. Está allí haciendo negocios los
siete días de la semana, y espero que cualquiera de ustedes que visite Omaha vaya al Mart
y la vea en acción. Te inspirará, como lo hace conmigo.
En See’s continuamos obteniendo volúmenes de tienda que superan con creces a los
logrados por cualquier competidor que conozcamos. A pesar de la inigualable aceptación
del consumidor que disfrutamos, las tendencias de la industria no son buenas, y
continuamos experimentando una disminución en las ventas por peso en una base de
misma tienda. Esto ejerce presión sobre los costos por libra. Ahora estamos dispuestos a
aumentar los precios solo modestamente y, a menos que podamos estabilizar el peso por
tienda, los márgenes de beneficio se reducirán.
En el News, también es difícil lograr aumentos de volumen. Aunque el linaje aumentó
durante 1985, la ganancia fue más que compensada por las preimpresiones. El linaje ROP
(publicidad impresa en nuestras propias páginas) disminuyó. Las preimpresiones son
mucho menos rentables que los anuncios ROP y también son más vulnerables a la
competencia. En 1985, el News nuevamente controló bien los costos y nuestra penetración
en los hogares continúa siendo excepcional.
Un problema que estas tres operaciones no tienen es la gestión. En See’s tenemos a Chuck
Huggins, el hombre a quien pusimos a cargo el día que compramos el negocio. Elegirlo
sigue siendo una de nuestras mejores decisiones comerciales. En el News, tenemos a Stan
Lipsey, un gerente del mismo calibre. Stan ha estado con nosotros 17 años, y sus inusuales
talentos empresariales se han vuelto más evidentes con cada nivel adicional de
responsabilidad que ha asumido. Y, en el Mart, tenemos a los asombrosos Blumkins – Mrs.
B, Louie, Ron, Irv y Steve – un milagro de gestión de tres generaciones.
Me considero extraordinariamente afortunado de poder trabajar con gerentes como estos.
Me agradan personalmente tanto como los admiro profesionalmente.
Operaciones de Seguros
A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual, que enumera
dos cifras clave para la industria del seguro:
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policyholder
Written (%) Dividends
————- ——————
1972 …………… 10.2 96.2
1973 …………… 8.0 99.2
1974 …………… 6.2 105.4
1975 …………… 11.0 107.9
1976 …………… 21.9 102.4
1977 …………… 19.8 97.2
1978 …………… 12.8 97.5
1979 …………… 10.3 100.6
1980 …………… 6.0 103.1
1981 …………… 3.9 106.0
1982 …………… 4.4 109.7
1983 …………… 4.5 111.9
1984 (Revised) ….. 9.2 117.9
1985 (Estimated) … 20.9 118.0
Source: Best’s Aggregates and Averages
La relación combinada representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos de las primas: una relación por debajo de 100
indica un beneficio en la suscripción, y una por encima de 100 indica una pérdida.
Los resultados de la industria en 1985 fueron altamente inusuales. La ganancia en ingresos
fue excepcional y, si las pérdidas aseguradas hubieran crecido a su tasa normal de los años
más recientes, es decir, unos puntos por encima de la tasa de inflación, se habría producido
una disminución significativa en la relación combinada. Sin embargo, las pérdidas en 1985
no cooperaron, al igual que en 1984. Aunque la inflación se desaceleró considerablemente
en estos años, las pérdidas aseguradas perversamente aceleraron, creciendo un 16% en
1984 y un aún más sorprendente 17% en 1985. El crecimiento anual en pérdidas, por lo
tanto, supera la tasa de inflación en más de 13 puntos porcentuales, un récord moderno.
Las catástrofes no fueron las culpables de esta explosión de costos por pérdidas. Es cierto
que hubo un número inusual de huracanes en 1985, pero el daño agregado causado por
todas las catástrofes en 1984 y 1985 fue aproximadamente el 2% del volumen de primas,
una proporción no inusual. Tampoco hubo un aumento en el número de automóviles, casas,
empleadores u otros tipos de «unidades de exposición» aseguradas.
Una explicación parcial para el aumento en las cifras de pérdidas son todas las adiciones a
las reservas que la industria hizo en 1985. Al informar los resultados del año, la escena se
asemejaba a una reunión de avivamiento: gritando «He pecado, he pecado», los gerentes de
seguros se apresuraron a confesar que habían subestimado las reservas en años
anteriores. Sus correcciones afectaron significativamente los números de pérdidas de 1985.
Un ingrediente más perturbador en el aumento de las pérdidas es la aceleración de la
inflación «social» o «judicial». La capacidad del asegurador para pagar ha asumido una
importancia abrumadora para jurados y jueces en la evaluación tanto de la responsabilidad
como de los daños. Cada vez más, se busca y encuentra «el bolsillo profundo», sin importar
el texto de la póliza, los hechos o los precedentes.
Esta inflación judicial representa una carta salvaje en el futuro de la industria y dificulta las
previsiones. Sin embargo, las perspectivas a corto plazo son buenas. El crecimiento de las
primas mejoró a medida que avanzaba 1985 (las ganancias trimestrales se estimaron en
15%, 19%, 24% y 22%) y, a menos que ocurra una supercatástrofe, la relación combinada
de la industria debería caer bruscamente en 1986.
Sin embargo, es probable que la mejora en los beneficios sea de corta duración. Dos
principios económicos lo asegurarán. Primero, las empresas de bienes básicos solo logran
buenos niveles de rentabilidad cuando los precios están fijados de alguna manera o cuando
la capacidad es escasa. Segundo, los gerentes agregan rápidamente capacidad cuando las
perspectivas comienzan a mejorar y el capital está disponible.
En mi informe de 1982 para usted, discutí extensamente la naturaleza básica de la industria
del seguro. El titular de una póliza típico no diferencia entre productos, sino que se
concentra en el precio. Durante muchas décadas, un procedimiento similar a un cártel
mantuvo los precios al alza, pero este arreglo ha desaparecido para siempre. El producto de
seguros ahora se cotiza como cualquier otra mercancía para la cual existe un mercado libre:
cuando la capacidad es ajustada, los precios se establecerán de manera remunerada; de lo
contrario, no lo serán.
La capacidad actualmente es ajustada en muchas líneas de seguros; aunque en esta
industria, a diferencia de la mayoría, la capacidad es un concepto actitudinal, no un hecho
físico. Los gerentes de seguros pueden suscribir cualquier cantidad de negocios con la que
se sientan cómodos, sujeto solo a las presiones aplicadas por reguladores y Best’s, el
servicio de clasificación autorizado de la industria. El nivel de comodidad tanto de los
gerentes como de los reguladores está vinculado al capital. Más capital significa más
comodidad, lo que a su vez significa más capacidad. Además, en el negocio típico de
commodities, como el aluminio o el acero, una larga gestación precede al nacimiento de la
capacidad adicional. En la industria de seguros, el capital puede obtenerse
instantáneamente. Por lo tanto, cualquier escasez de capacidad se puede eliminar en poco
tiempo.
Eso es exactamente lo que está sucediendo ahora. En 1985, alrededor de 15 aseguradoras
recaudaron más de 3 mil millones de dólares, acumulando capital para poder suscribir todo
el negocio posible a los mejores precios ahora disponibles. La tendencia de recaudación de
capital se ha acelerado dramáticamente hasta ahora en 1986.
Si las adiciones de capacidad continúan a este ritmo, no pasará mucho tiempo antes de que
aparezcan serias reducciones de precios y luego una caída en la rentabilidad. Cuando
llegue la caída, será culpa de los recaudadores de capital de 1985 y 1986, no de los
reductores de precios de 198X. (Los críticos deberían ser comprensivos, sin embargo: como
fue el caso en nuestro ejemplo textil, la dinámica del capitalismo hace que cada asegurador
tome decisiones que parecen sensatas para sí mismos, pero que colectivamente reducen la
rentabilidad).
En informes anteriores, les he dicho que la sólida posición de capital de Berkshire, la mejor
de la industria, algún día debería permitirnos reclamar una ventaja competitiva distintiva en
el mercado de seguros. Con el ajuste del mercado, ese día llegó. Nuestro volumen de
primas se triplicó el año pasado, después de un largo período de estancamiento. La
fortaleza financiera de Berkshire (y nuestro historial de mantener una fortaleza inusual en
las buenas y en las malas) es ahora un gran activo para nosotros al asegurar buenos
negocios.
Previmos correctamente una huida hacia la calidad por parte de muchos grandes
compradores de seguros y reaseguros que reconocieron tardíamente que una póliza es solo
una promesa de pago, y que, en 1985, no pudieron cobrar muchas de sus promesas. Estos
compradores hoy se sienten atraídos por Berkshire debido a su fuerte posición de capital.
Pero, en un desarrollo que no anticipamos, también estamos encontrando compradores
atraídos hacia nosotros porque nuestra capacidad para asegurar riesgos sustanciales nos
distingue de la multitud.
Para entender este punto, necesitas conocer algunos datos básicos sobre grandes riesgos.
Tradicionalmente, muchas aseguradoras han querido suscribir este tipo de negocios. Sin
embargo, su disposición para hacerlo casi siempre ha estado basada en acuerdos de
reaseguro que permiten a la aseguradora mantener solo una pequeña porción del riesgo
mientras pasa (reasegura) la mayoría del riesgo a sus reaseguradores. Imagina, por
ejemplo, una póliza de responsabilidad de directores y funcionarios (D&O) que proporciona
una cobertura de 25 millones de dólares. Por diversos contratos de reaseguro «exceso de
pérdida», la compañía que emite esa póliza podría mantener la responsabilidad solo del
primer millón de cualquier pérdida que ocurra. La responsabilidad por cualquier pérdida por
encima de esa cantidad hasta 24 millones sería asumida por los reaseguradores del
asegurador emisor. En jerga comercial, una empresa que emite grandes pólizas pero
retiene relativamente poco del riesgo para su propia cuenta suscribe una gran línea bruta
pero una pequeña línea neta.
En cualquier acuerdo de reaseguro, una pregunta clave es cómo se deben dividir las primas
pagadas por la póliza entre las diferentes «capas» de riesgo. En nuestra póliza D & O, por
ejemplo, ¿qué parte de la prima recibida debería quedarse la compañía emisora para
compensarla adecuadamente por asumir el primer millón de riesgo y cuánto debería
pasarse a los reaseguradores para compensarlos justamente por asumir el riesgo entre $1
millón y $25 millones?
Una forma de resolver este problema podría considerarse el enfoque de Patrick Henry:
«Tengo una sola lámpara con la que se guían mis pies, y esa es la lámpara de la
experiencia». En otras palabras, ¿cuánto de la prima total habrían necesitado los
reaseguradores en el pasado para compensarlos justamente por las pérdidas que realmente
tuvieron que soportar?
Desafortunadamente, la lámpara de la experiencia siempre ha proporcionado una
iluminación imperfecta para los reaseguradores porque gran parte de su negocio es de «cola
larga», lo que significa que lleva muchos años saber cuáles son sus pérdidas. Sin embargo,
últimamente, la luz no solo ha sido tenue sino también engañosamente engañosa en las
imágenes que ha revelado. Es decir, la tendencia de los tribunales a otorgar premios que
son tanto enormes como carentes de precedentes hace que las extrapolaciones o
inferencias habituales de los reaseguradores a partir de datos pasados sean una fórmula
para el desastre. Fuera con Patrick Henry y adentro con Pogo: «El futuro no es lo que solía
ser.»
Las crecientes incertidumbres del negocio, junto con la entrada en el reaseguro de muchos
participantes inexpertos, han funcionado en años recientes a favor de las compañías
emisoras que escriben una pequeña línea neta: pudieron quedarse con un porcentaje
mucho mayor de las primas que el riesgo. Al hacerlo, las compañías emisoras a veces
ganaban dinero en negocios que eran claramente no rentables para las compañías
emisoras y reaseguradoras combinadas. (Este resultado no fue necesariamente
intencionado: las compañías emisoras generalmente no sabían más que los reaseguradores
sobre los costos finales que se experimentarían en capas de riesgo más altas.) Las
inequidades de este tipo han sido particularmente pronunciadas en líneas de seguros en las
que se estaba produciendo mucho cambio y las pérdidas estaban disparándose; p.ej.,
negligencia profesional, D & O, responsabilidad por productos, etc. Dadas estas
circunstancias, no es sorprendente que las compañías emisoras sigan entusiasmadas con
la escritura de negocios mucho después de que las primas se volvieran lamentablemente
inadecuadas en términos brutos.
Un ejemplo de cuán dispares han sido los resultados para las compañías emisoras versus
sus reaseguradores lo proporcionan las cifras financieras de 1984 de uno de los líderes en
riesgos grandes e inusuales. En ese año, la compañía escribió cerca de $6 mil millones de
negocios y se quedó con alrededor de $2 1/2 mil millones de las primas, o alrededor del
40%. Dio los $3 1/2 mil millones restantes a los reaseguradores. En la parte del negocio que
se quedó, la pérdida de suscripción de la compañía fue de menos de $200 millones, un
excelente resultado en ese año. Mientras tanto, la parte transferida produjo una pérdida de
más de $1.5 mil millones para los reaseguradores. Por lo tanto, la compañía emisora
escribió con una relación combinada de menos de 110, mientras que sus reaseguradores,
participando en exactamente las mismas pólizas, superaron considerablemente el 140. Este
resultado no fue atribuible a catástrofes naturales; provino de pérdidas de seguros comunes
(que, sin embargo, ocurrieron con una frecuencia y tamaño sorprendentes). El informe de
1985 de la compañía emisora aún no está disponible, pero predeciría que los resultados
desequilibrados continuarán de manera dramática.
Unos años como este, y incluso los reaseguradores lentos pueden perder interés,
particularmente en líneas explosivas donde la división adecuada en la prima entre el emisor
y el reasegurador sigue siendo imposible de estimar incluso aproximadamente. El
comportamiento de los reaseguradores finalmente se vuelve como el del gato de Mark
Twain: después de haberse sentado una vez en una estufa caliente, nunca lo hizo de nuevo,
pero tampoco volvió a sentarse en una estufa fría. Los reaseguradores han tenido tantas
sorpresas desagradables en líneas de siniestros de cola larga que muchos han decidido
(probablemente correctamente) abandonar el juego por completo, independientemente de
los incentivos de precios. En consecuencia, ha habido una fuerte retirada de la capacidad
de reaseguro en ciertas líneas importantes.
Este desarrollo ha dejado a muchas compañías emisoras bajo presión. Ya no pueden
comprometer a sus reaseguradores, una y otra vez, por decenas de millones por póliza
como fácilmente lo hacían hace solo un año o dos, y no tienen el capital y/o el apetito para
asumir grandes riesgos por cuenta propia. Para muchas compañías emisoras, la capacidad
bruta se ha reducido mucho más cerca de la capacidad neta, y esta suele ser realmente
pequeña.
En Berkshire nunca hemos jugado al juego de «reasegurar con beneficio» y, hasta hace
poco, eso nos puso en una grave desventaja en ciertas líneas. Ahora las mesas están
volteadas: tenemos la capacidad de suscribir seguros mientras que otros no. Si creemos
que el precio es el correcto, estamos dispuestos a suscribir una línea neta más grande que
cualquier otro, excepto los mayores aseguradores. Por ejemplo, estamos perfectamente
dispuestos a arriesgar perder 10 millones de dólares de nuestro propio dinero en un solo
evento, siempre y cuando creamos que el precio es correcto y que el riesgo de pérdida no
esté significativamente correlacionado con otros riesgos que estamos asegurando. Muy
pocos aseguradores están dispuestos a arriesgar la mitad de esa cantidad en eventos
individuales, aunque, hace poco tiempo, muchos estaban dispuestos a perder cinco o diez
veces esa cantidad siempre y cuando casi toda la pérdida fuera a cuenta de sus
reaseguradores.
A mediados de 1985, nuestra mayor compañía de seguros, National Indemnity Company,
difundió su disposición para suscribir grandes riesgos mediante un anuncio en tres
ediciones de una publicación semanal de seguros. El anuncio solicitaba pólizas de solo gran
tamaño: aquellas con una prima mínima de 1 millón de dólares. Este anuncio atrajo unas
sorprendentes 600 respuestas y finalmente produjo primas por un total de unos 50 millones
de dólares. (Detengan el aplauso: es todo negocio a largo plazo y pasarán al menos cinco
años antes de que sepamos si este éxito de marketing también fue un éxito de suscripción).
Hoy en día, nuestras filiales de seguros continúan siendo buscadas por corredores en busca
de una gran capacidad neta.
Como he dicho, este período de ajuste pasará; aseguradores y reaseguradores volverán a
subvalorar. Pero durante un año o dos deberíamos hacerlo bien en varios segmentos de
nuestro negocio de seguros. Mike Goldberg ha realizado muchas mejoras importantes en la
operación (la mala gestión anterior por parte de su presidente le proporcionó una amplia
oportunidad para hacerlo). Ha tenido un éxito particular recientemente al contratar a jóvenes
gerentes con excelente potencial. Tendrán la oportunidad de mostrar de qué están hechos
en 1986.
Nuestra proporción combinada ha mejorado, de 134 en 1984 a 111 en 1985, pero sigue
reflejando errores pasados. El año pasado les conté los principales errores que había
cometido en la reserva de pérdidas y prometí actualizarlos anualmente sobre las cifras de
desarrollo de pérdidas. Naturalmente, hice esta promesa pensando que mi futuro registro
sería mucho mejor. Hasta ahora no ha sido el caso. Los detalles sobre el desarrollo de
pérdidas del año pasado están en las páginas 50-52. Revelan una reserva insuficiente a
finales de 1984, como lo hicieron en los años anteriores.
El único punto brillante en esta imagen es que prácticamente toda la reserva insuficiente
revelada en 1984 ocurrió en el área de reaseguro, y allí, en gran parte, en unos pocos
contratos que se descontinuaron hace varios años. Sin embargo, esta explicación recuerda
demasiado una historia que me contó hace muchos años el entonces presidente de General
Reinsurance Company. Dijo que cada año sus gerentes le decían que «excepto por el
huracán en Florida» o «excepto por los tornados en el medio oeste», habrían tenido un año
estupendo. Finalmente, reunió al grupo y sugirió que formaran una nueva operación: la
Compañía de Seguros Excepto-Por, en la cual desde entonces colocarían todo el negocio
que después no querrían contar.
En cualquier negocio, ya sea de seguros o de otro tipo, «excepto por» debería ser eliminado
del léxico. Si vas a jugar el juego, debes contar las carreras anotadas en tu contra en las
nueve entradas. Cualquier gerente que consistentemente dice «excepto por» y luego informa
sobre las lecciones que ha aprendido de sus errores puede estar pasando por alto la única
lección importante: es decir, que el verdadero error no es el acto, sino el actor.
Inevitablemente, por supuesto, se cometerán errores empresariales y el gerente sabio
intentará encontrar las lecciones adecuadas en ellos. Pero el truco está en aprender la
mayoría de las lecciones de las experiencias de otros. Los gerentes que han aprendido
mucho de la experiencia personal en el pasado generalmente están destinados a aprender
mucho de la experiencia personal en el futuro.
GEICO, con un 38% de propiedad de Berkshire, informó un excelente año en 1985 en
crecimiento de primas y resultados de inversión, pero un mal año, según sus altos
estándares, en suscripción. Los seguros de automóviles particulares y de propietarios de
viviendas fueron las únicas líneas importantes en la industria cuyos resultados se
deterioraron significativamente durante el año. GEICO no escapó de la tendencia, aunque
su registro fue mucho mejor que el de casi todos sus principales competidores.
Jack Byrne dejó GEICO a mediados de año para liderar Fireman’s Fund, dejando atrás a Bill
Snyder como Presidente y a Lou Simpson como Vicepresidente. La actuación de Jack en la
reactivación de GEICO desde una casi bancarrota fue verdaderamente extraordinaria, y su
trabajo resultó en enormes ganancias para Berkshire. Le debemos mucho por eso.
Estamos igualmente endeudados con Jack por un logro que escapa a la mayoría de los
líderes destacados: encontró gerentes para sucederle que tienen talentos tan valiosos como
los suyos. Gracias a su habilidad para identificar, atraer y desarrollar a Bill y Lou, Jack
extendió los beneficios de su administración mucho más allá de su mandato.
Contrato de Cuota Compartida de Fireman’s Fund
Nunca uno de los que dejan ir un boleto de comida, hemos seguido a Jack Byrne a
Fireman’s Fund («FFIC») donde es Presidente y CEO de la compañía holding.
El 1 de septiembre de 1985 nos convertimos en un participante del 7% en todo el negocio
en vigor del grupo FFIC, con la excepción del reaseguro que escriben para empresas no
afiliadas. Nuestro contrato dura cuatro años y establece que nuestras pérdidas y costos
serán proporcionales a los suyos durante el período del contrato. Si no hay una extensión,
posteriormente no tendremos participación en ningún negocio en curso. Sin embargo,
durante muchos años en el futuro, estaremos reembolsando a FFIC por nuestro 7% de las
pérdidas que ocurrieron en el período del 1 de septiembre de 1985 al 31 de agosto de 1989.
Bajo el contrato, FFIC nos remite las primas rápidamente y nosotros reembolsamos a FFIC
rápidamente por los gastos y pérdidas que ha pagado. Por lo tanto, los fondos generados
por nuestra parte del negocio son retenidos por nosotros para inversión. Como parte del
trato, estoy disponible para FFIC para consultar sobre la estrategia de inversión general. Sin
embargo, no estoy involucrado en decisiones de inversión específicas de FFIC, ni Berkshire
está involucrado en ningún aspecto de las actividades de suscripción de la compañía.
Actualmente, FFIC está haciendo negocios por unos $3 mil millones, y probablemente hará
más a medida que las tasas aumenten. La reserva de prima no ganada de la compañía al 1
de septiembre de 1985 fue de $1.324 mil millones, y por lo tanto transfirió el 7% de esto, o
$92.7 millones, a nosotros al inicio del contrato. Concurrentemente les pagamos $29.4
millones representando los gastos de suscripción que habían incurrido sobre la prima
transferida. Todo el negocio de FFIC es escrito por National Indemnity Company, pero dos
séptimos de él se pasa a Wesco-Financial Insurance Company (“Wes-FIC”), una nueva
compañía organizada por nuestra subsidiaria con 80% de propiedad, Wesco Financial
Corporation. Charlie Munger tiene algunos comentarios interesantes sobre Wes-FIC y el
negocio de reaseguro en las páginas 60-62.
A las tablas del Segmento de Seguros en la página 41, hemos añadido una nueva línea,
etiquetada como Contratos Principales de Cuota Compartida. Los resultados del contrato
FFIC de 1985 se informan allí, aunque la novedad del acuerdo hace que estos resultados
sean solo aproximaciones muy generales.
Después del fin de año, obtuvimos otro contrato de cuota compartida, cuyo volumen en
1986 debería ser superior a $50 millones. Esperamos desarrollar más este negocio, y las
condiciones de la industria sugieren que podríamos: un número significativo de compañías
están generando más negocios de los que ellos mismos pueden manejar prudentemente.
Nuestra fortaleza financiera nos hace un socio atractivo para tales compañías.
Valores Negociables
A continuación, mostramos nuestras tenencias netas de fin de año 1985 en acciones
negociables. Se enumeran todas las posiciones con un valor de mercado superior a $25
millones, y se excluyen los intereses atribuibles a los accionistas minoritarios de Wesco y
Nebraska Furniture Mart.
No. of Shares Cost Market
————- ———- ———-
(000s omitted)
1,036,461 Affiliated Publications, Inc. ……. $ 3,516 $ 55,710
900,800 American Broadcasting Companies, Inc. 54,435 108,997
2,350,922 Beatrice Companies, Inc. ………… 106,811 108,142
6,850,000 GEICO Corporation ………………. 45,713 595,950
2,379,200 Handy & Harman …………………. 27,318 43,718
847,788 Time, Inc. …………………….. 20,385 52,669
1,727,765 The Washington Post Company ……… 9,731 205,172
———- ———-
267,909 1,170,358
All Other Common Stockholdings …… 7,201 27,963
———- ———-
Total Common Stocks $275,110 $1,198,321
========== ==========
Mencionamos anteriormente que en la última década el entorno de inversión ha cambiado
de uno en el que los grandes negocios eran totalmente subestimados a uno en el que son
adecuadamente reconocidos. The Washington Post Company («WPC») proporciona un
excelente ejemplo.
Compramos todas nuestras participaciones de WPC a mediados de 1973 a un precio no
superior a una cuarta parte del valor empresarial por acción de la empresa en ese
momento. Calcular la relación precio/valor no requería perspicacias inusuales. La mayoría
de los analistas de seguridad, corredores de medios y ejecutivos de medios habrían
estimado el valor intrínseco del negocio de WPC en $400 a $500 millones, al igual que
nosotros. Y su valoración en el mercado de valores de $100 millones se publicaba
diariamente para que todos lo vieran. Nuestra ventaja, más bien, era la actitud: habíamos
aprendido de Ben Graham que la clave para invertir con éxito era la compra de acciones en
buenos negocios cuando los precios del mercado estaban a un gran descuento respecto a
los valores empresariales subyacentes.
Por otro lado, la mayoría de los inversores institucionales a principios de los años 70
consideraban que el valor empresarial era de relevancia menor cuando decidían los precios
a los que comprarían o venderían. Esto ahora parece difícil de creer. Sin embargo, estas
instituciones estaban entonces bajo el hechizo de académicos en escuelas de negocios
prestigiosas que predicaban una teoría recién creada: el mercado de valores era totalmente
eficiente, y por lo tanto los cálculos de valor empresarial, e incluso el pensamiento en sí
mismo, eran de no importancia en las actividades de inversión. (Estamos enormemente
endeudados con esos académicos: ¿qué podría ser más ventajoso en un concurso
intelectual, ya sea bridge, ajedrez o selección de acciones, que tener oponentes que han
sido enseñados a pensar que pensar es una pérdida de energía?)
A través de 1973 y 1974, WPC continuó haciendo bien como negocio, y el valor intrínseco
creció. Sin embargo, a finales de 1974, nuestra participación en WPC mostró una pérdida
de alrededor del 25%, con un valor de mercado de $8 millones frente a nuestro costo de
$10.6 millones. Lo que habíamos considerado ridículamente barato un año antes se había
vuelto mucho más barato, ya que el mercado, en su infinita sabiduría, marcó las acciones
de WPC a menos de 20 centavos por dólar del valor intrínseco.
Conoces el feliz desenlace. Kay Graham, CEO de WPC, tuvo la inteligencia y el coraje para
recomprar grandes cantidades de acciones para la empresa a esos precios de ganga, así
como las habilidades gerenciales necesarias para aumentar dramáticamente los valores
empresariales. Mientras tanto, los inversores comenzaron a reconocer la excepcional
economía del negocio y el precio de las acciones se acercó al valor subyacente. Así,
experimentamos un triple beneficio: el valor empresarial de la compañía se disparó hacia
arriba, el valor empresarial por acción aumentó considerablemente más rápido debido a las
recompras de acciones y, con una reducción del descuento, el precio de las acciones
superó la ganancia en el valor empresarial por acción.
Mantenemos todas las acciones de WPC que compramos en 1973, excepto las vendidas de
nuevo a la empresa en el canje proporcional de 1985. Los ingresos de la redención más el
valor de mercado al final del año de nuestras participaciones totalizan $221 millones.
Si hubiéramos invertido nuestros $10.6 millones en cualquiera de media docena de
compañías de medios que eran favoritas para inversión a mediados de 1973, el valor de
nuestras participaciones al final del año habría estado en el área de $40 – $60 millones.
Nuestra ganancia habría superado con creces la ganancia en el mercado general, un
resultado que refleja la excepcional economía del negocio de los medios. Los $160 millones
adicionales que ganamos a través de la propiedad de WPC provinieron, en gran parte, de la
naturaleza superior de las decisiones gerenciales tomadas por Kay en comparación con las
tomadas por los gerentes de la mayoría de las empresas de medios. Su impresionante éxito
empresarial ha pasado en gran parte desapercibido, pero entre los accionistas de Berkshire
no debería pasar desapercibido.
Nuestra compra de Capital Cities, descrita en la siguiente sección, me obligó a dejar la junta
de WPC a principios de 1986. Sin embargo, tenemos la intención de mantener
indefinidamente cualquier acción de WPC que las reglas de la FCC nos permitan.
Esperamos que los valores comerciales de WPC crezcan a un ritmo razonable, y sabemos
que la dirección es capaz y orientada hacia los accionistas. Sin embargo, el mercado ahora
valora la compañía en más de $1.8 mil millones, y no hay manera de que el valor pueda
progresar desde ese nivel a una tasa que se acerque siquiera a la tasa posible cuando la
valoración de la compañía era solo de $100 millones. Debido a que los precios del mercado
también han subido para nuestras otras tenencias, enfrentamos el mismo potencial
drásticamente reducido en toda nuestra cartera.
Notarán que teníamos una participación significativa en Beatrice Companies a fin de año.
Esta es una participación de arbitraje a corto plazo, en efecto, un lugar de estacionamiento
para el dinero (aunque no totalmente seguro, ya que a veces los tratos no se concretan y
generan pérdidas sustanciales). A veces entramos en el campo del arbitraje cuando
tenemos más dinero que ideas, pero solo para participar en fusiones y ventas anunciadas.
Estaríamos mucho más felices si los fondos empleados actualmente en esta base a corto
plazo encontraran un hogar a largo plazo. Sin embargo, en este momento, las perspectivas
son sombrías.
A fin de año, nuestras subsidiarias de seguros tenían alrededor de $400 millones en bonos
exentos de impuestos, de los cuales $194 millones a costo amortizado eran emisiones de
Washington Public Power Supply System (“WPPSS”) Proyectos 1, 2 y 3. Discutí esta
posición completamente el año pasado, y expliqué por qué no divulgaríamos más compras
o ventas hasta mucho después de ocurridas (adheriéndonos a la política que seguimos en
acciones). Nuestra ganancia no realizada en los bonos WPPSS al final del año fue de $62
millones, quizás un tercio surgió del movimiento ascendente de los bonos en general, y el
resto de una visión más positiva de los inversores hacia WPPSS 1, 2 y 3s. Los ingresos
anuales exentos de impuestos de nuestras emisiones WPPSS son de unos $30 millones.
Capital Cities/ABC, Inc.
Justo después del fin de año, Berkshire compró 3 millones de acciones de Capital
Cities/ABC, Inc. (“Cap Cities”) a $172.50 por acción, el precio de mercado de dichas
acciones en el momento en que se hizo el compromiso a principios de marzo de 1985. He
dejado constancia durante muchos años sobre la dirección de Cap Cities: creo que es la
mejor de cualquier compañía de propiedad pública en el país. Y Tom Murphy y Dan Burke
no solo son grandes gerentes, sino precisamente el tipo de personas con las que querrías
que tu hija se casara. Es un privilegio estar asociado con ellos, y también muy divertido,
como cualquiera de ustedes que los conozca entenderá.
Nuestra compra de acciones ayudó a Cap Cities a financiar la adquisición de $3.5 mil
millones de American Broadcasting Companies. Para Cap Cities, ABC es una empresa
importante cuya economía probablemente no será emocionante en los próximos años. Esto
no nos preocupa en absoluto; podemos ser muy pacientes. (No importa cuán grande sea el
talento o el esfuerzo, algunas cosas simplemente llevan tiempo: no puedes producir un
bebé en un mes embarazando a nueve mujeres).
Como evidencia de nuestra confianza, hemos ejecutado un acuerdo inusual: durante un
período extendido, Tom, como CEO (o Dan, si él es el CEO) vota nuestras acciones. Este
acuerdo fue iniciado por Charlie y yo, no por Tom. También nos hemos restringido de varias
maneras con respecto a la venta de nuestras acciones. El objetivo de estas restricciones es
asegurarse de que nuestro bloque no se venda a nadie que sea un gran tenedor (o tenga la
intención de serlo) sin la aprobación de la dirección, un acuerdo similar a los que iniciamos
hace algunos años en GEICO y Washington Post.
Desde que los grandes bloques a menudo exigen precios premium, algunos podrían pensar
que hemos perjudicado financieramente a Berkshire al crear tales restricciones. Nuestra
perspectiva es justamente la opuesta. Creemos que las perspectivas económicas a largo
plazo para estos negocios, y por ende, para nosotros como propietarios, se ven mejoradas
por estos acuerdos. Con ellos en marcha, los gerentes de primer nivel con los que nos
hemos aliado pueden centrar sus esfuerzos completamente en dirigir los negocios y
maximizar valores a largo plazo para los propietarios. Ciertamente, esto es mucho mejor
que tener a esos gerentes distraídos por «capitalistas de puerta giratoria» esperando poner
la compañía «en juego». (Por supuesto, algunos gerentes ponen sus propios intereses por
encima de los de la empresa y sus propietarios y merecen ser sacudidos, pero al hacer
inversiones, tratamos de evitar este tipo).
Hoy en día, la inestabilidad corporativa es una consecuencia inevitable de la posesión
ampliamente difundida de acciones con derecho a voto. En cualquier momento puede surgir
un gran titular, generalmente pronunciando retórica tranquilizadora, pero a menudo
albergando intenciones poco amigables. Al circunscribir nuestros bloques de acciones como
solemos hacer, pretendemos promover la estabilidad donde de otro modo podría faltar. Ese
tipo de certeza, combinada con un buen gerente y un buen negocio, proporciona un terreno
excelente para una cosecha financiera rica. Ese es el caso económico para nuestros
acuerdos.
El lado humano es igual de importante. No queremos que los gerentes a los que
apreciamos y admiramos, y que han acogido un compromiso financiero significativo de
nuestra parte, pierdan el sueño preguntándose si podrían ocurrir sorpresas debido a nuestra
gran propiedad. Les he dicho que no habrá sorpresas, y estos acuerdos ponen la firma de
Berkshire donde está mi palabra. Esa firma también significa que los gerentes tienen un
compromiso corporativo y, por lo tanto, no necesitan preocuparse si mi participación
personal en los asuntos de Berkshire termina prematuramente (un término que defino como
cualquier edad por debajo de tres dígitos).
Nuestra compra de Cap Cities se hizo a un precio completo, reflejando el considerable
entusiasmo tanto por las acciones de medios como por las propiedades de medios que se
ha desarrollado en los últimos años (y que, en el caso de algunas compras de propiedades,
ha rozado la manía). No es un campo para gangas. Sin embargo, nuestra inversión en Cap
Cities nos alía con una combinación excepcional de propiedades y personas, y nos gusta la
oportunidad de participar a lo grande.
Por supuesto, algunos de ustedes probablemente se preguntan por qué ahora estamos
comprando Cap Cities a $172.50 por acción, dado que su Presidente, en un característico
arranque de brillantez, vendió las participaciones de Berkshire en la misma compañía a $43
por acción en 1978-80. Anticipando su pregunta, pasé gran parte de 1985 trabajando en
una respuesta ingeniosa que reconciliaría estos actos.
Un poco más de tiempo, por favor.
Adquisición de Scott & Fetzer
Justo después de finalizar el año, adquirimos The Scott & Fetzer Company («Scott Fetzer»)
de Cleveland por unos $320 millones. (Además, permanece en lugar una deuda
preexistente de Scott Fetzer de unos $90 millones). En la siguiente sección de este informe
describo el tipo de negocios que deseamos comprar para Berkshire. Scott Fetzer es un
prototipo: comprensible, grande, bien gestionado, buen ganador.
La compañía tiene ventas de alrededor de $700 millones obtenidas de 17 negocios, muchos
líderes en sus campos. El retorno sobre el capital invertido es bueno a excelente para la
mayoría de estos negocios. Algunos productos conocidos son los sistemas de cuidado del
hogar Kirby, los compresores de aire Campbell Hausfeld y los quemadores y bombas de
agua Wayne.
World Book, Inc. – representando alrededor del 40% de las ventas de Scott Fetzer y un poco
más de sus ingresos – es, con diferencia, la operación más grande de la compañía. También
es, con diferencia, el líder en su industria, vendiendo más del doble de conjuntos de
enciclopedias anualmente que su competidor más cercano. De hecho, vende más conjuntos
en los EE.UU. que sus cuatro mayores competidores combinados.
Charlie y yo tenemos un interés particular en la operación de World Book porque
consideramos su enciclopedia como algo especial. He sido un fan (y usuario) durante 25
años, y ahora tengo nietos consultando los conjuntos al igual que lo hicieron mis hijos.
World Book es regularmente calificada como la enciclopedia más útil por profesores,
bibliotecarios y guías de compra para consumidores. Sin embargo, se vende por menos que
cualquiera de sus principales competidores. Childcraft, otro producto de World Book, Inc.,
ofrece un valor similar. Esta combinación de productos excepcionales y precios moderados
en World Book, Inc. nos ayudó a estar dispuestos a pagar el precio exigido por Scott Fetzer,
a pesar de los resultados decrecientes de muchas empresas en la industria de venta
directa.
Una atracción igual en Scott Fetzer es Ralph Schey, su CEO durante nueve años. Cuando
Ralph tomó el cargo, la compañía tenía 31 negocios, resultado de una fiebre de
adquisiciones en los años 60. Deshizo muchas que no encajaban o tenían un potencial de
beneficio limitado, pero su enfoque en racionalizar el surtido original no fue tan intenso que
pasara por alto a World Book cuando estuvo disponible para su compra en 1978. El historial
de operaciones y asignación de capital de Ralph es excelente, y estamos encantados de
estar asociados con él.
La historia de la adquisición de Scott Fetzer es interesante, marcada por algunos desvíos
antes de que nos involucráramos. La compañía había sido un candidato anunciado para su
compra desde principios de 1984. Una importante firma de banca de inversión pasó muchos
meses sondeando a decenas de prospectos, despertando interés en varios. Finalmente, a
mediados de 1985, un plan de venta, con una fuerte participación de un ESOP (Plan de
Propiedad de Acciones para Empleados), fue aprobado por los accionistas. Sin embargo,
debido a dificultades en el cierre, el plan fue abandonado.
Había seguido esta odisea corporativa a través de los periódicos. El 10 de octubre, mucho
después de que el trato del ESOP se hubiera desvanecido, escribí una breve carta a Ralph,
a quien no conocía. Dije que admirábamos el historial de la compañía y pregunté si le
gustaría hablar. Charlie y yo cenamos con Ralph en Chicago el 22 de octubre y firmamos un
contrato de adquisición la semana siguiente.
La adquisición de Scott Fetzer, más el importante crecimiento en nuestro negocio de
seguros, debería impulsar los ingresos por encima de los $2 mil millones en 1986, más del
doble que en 1985.
Misceláneo
La compra de Scott Fetzer ilustra nuestro enfoque algo azaroso hacia las adquisiciones. No
tenemos una estrategia maestra, no contamos con planificadores corporativos que nos
ofrezcan perspectivas sobre tendencias socioeconómicas, ni un equipo para investigar una
multitud de ideas presentadas por promotores e intermediarios. En cambio, simplemente
esperamos que llegue algo sensato, y cuando lo hace, actuamos.
Para darle una mano al destino, nuevamente repetimos nuestro anuncio regular de «negocio
buscado». El único cambio respecto al texto del año pasado es en (1): debido a que
continuamos queriendo que cualquier adquisición que hagamos tenga un impacto medible
en los resultados financieros de Berkshire, hemos elevado nuestro requerimiento de
beneficio mínimo.
Esto es lo que buscamos:
(1) compras grandes (al menos $10 millones de ganancias netas),
(2) poder de ganancias demostrado consistentemente (las proyecciones futuras nos
interesan poco, así como las situaciones de «recuperación»),
(3) negocios que generen buenos retornos sobre el capital sin emplear mucha o ninguna
deuda,
(4) dirección en su lugar (no podemos proveerla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) un precio ofrecido (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando,
incluso preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer confidencialidad completa
y una respuesta muy rápida, generalmente en cinco minutos, para decir si estamos
interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando
recibamos tanto en valor empresarial intrínseco como damos. De hecho, tras las recientes
alzas en el precio de las acciones de Berkshire, las transacciones que involucran emisión de
acciones podrían ser bastante factibles. Invitamos a los posibles vendedores a que nos
investiguen contactando a personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Para
el negocio adecuado, y las personas adecuadas, podemos proporcionar un buen hogar.
Por otro lado, a menudo nos contactan sobre adquisiciones que no cumplen con nuestros
criterios: nuevos emprendimientos, recuperaciones, ventas tipo subasta, y el siempre
popular (entre corredores) «estoy-seguro-de-que-algo-funcionará-si-ustedes-se-conocen».
Ninguno de estos nos atrae en absoluto.
* * *
Además de estar interesados en las compras de negocios enteros como se describe arriba,
también estamos interesados en la compra negociada de grandes, pero no controlantes,
bloques de acciones, como en nuestra compra de Cap Cities. Tales compras nos atraen
solo cuando nos sentimos muy cómodos tanto con la economía del negocio como con la
capacidad e integridad de las personas que dirigen la operación. Preferimos grandes
transacciones: en el caso inusual podríamos hacer algo tan pequeño como $50 millones (o
incluso menos), pero nuestra preferencia es por compromisos muchas veces de ese
tamaño.
* * *
Alrededor del 96.8% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1985. Las contribuciones
totales realizadas a través del programa fueron de $4 millones, y 1,724 organizaciones
benéficas fueron beneficiarias. El año pasado realizamos un plebiscito para conocer sus
opiniones sobre este programa, así como sobre nuestra política de dividendos.
(Reconociendo que es posible influir en las respuestas a una pregunta por cómo se formula,
intentamos hacer la redacción de la nuestra lo más neutral posible). Presentamos la
papeleta y los resultados en el Anexo en la página 69. Creo que es justo resumir su
respuesta como altamente favorable a las políticas actuales y su preferencia grupal,
teniendo en cuenta la tendencia de las personas a votar por el status quo, a favor de
aumentar el compromiso caritativo anual a medida que aumentan los valores de nuestros
activos.
Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 66 y 67. Si desea
participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de que
sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre «callejero» o de
un nominado. Las acciones no registradas así antes del 30 de septiembre de 1986 no serán
elegibles para el programa de 1986.
* * *
Hace cinco años, la Ley de Empresas Holding de Bancos de 1969 nos obligó a
deshacernos de nuestras participaciones en The Illinois National Bank and Trust Company
de Rockford, Illinois. Nuestro método para hacerlo fue inusual: anunciamos una relación de
intercambio entre las acciones de Rockford Bancorp Inc. (la empresa holding de Illinois
National) y las acciones de Berkshire, y luego dejamos que cada uno de nuestros
accionistas – excepto yo – tomara la decisión de si intercambiar todas, parte o ninguna de
sus acciones de Berkshire por acciones de Rockford. Tomé las acciones de Rockford que
quedaron y, por lo tanto, mi propia participación en Rockford fue determinada por sus
decisiones. En ese momento dije: “Esta técnica encarna el sistema más antiguo y elemental
del mundo para dividir equitativamente un objeto. Al igual que cuando eras niño y una
persona cortaba el pastel y la otra tenía la primera elección, he intentado cortar la empresa
de manera justa, pero ustedes tienen la primera elección sobre qué pieza quieren”.
El pasado otoño, Illinois National fue vendido. Cuando se complete la liquidación de
Rockford, sus accionistas habrán recibido ingresos por acción aproximadamente iguales al
valor intrínseco por acción de Berkshire en el momento de la venta del banco. Me complace
que este resultado de cinco años indique que la división del pastel fue razonablemente
equitativa.
El año pasado hice un llamado para nuestra reunión anual, y aceptaron mi invitación.
Más de 250 de nuestros más de 3,000 accionistas registrados se presentaron. Aquellos que
asistieron se comportaron como los presentes en años anteriores, haciendo las preguntas
que esperarías de propietarios inteligentes e interesados. Puedes asistir a muchas
reuniones anuales sin encontrar un grupo como el nuestro. (Lester Maddox, cuando era
Gobernador de Georgia, fue criticado por el pésimo sistema penitenciario del estado. “La
solución”, dijo, “es simple. Todo lo que necesitamos es una mejor clase de prisioneros”.
Mejorar las reuniones anuales funciona de la misma manera.)
Espero que vengan a la reunión de este año, que se celebrará el 20 de mayo en Omaha.
Habrá solo un cambio: después de 48 años de lealtad a otra bebida refrescante, su
Presidente, en una muestra de flexibilidad conductual sin precedentes, se ha convertido al
nuevo Cherry Coke. De ahora en adelante, será la Bebida Oficial de la Reunión Anual de
Berkshire Hathaway.
Y traigan dinero: Mrs. B promete tener un montón de ofertas si la visitan en The
Nebraska Furniture Mart después de la reunión.
Warren E. Buffett
Presidente del Consejo
4 de marzo de 1986
1986
A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia neta durante 1986 fue de $492.5 millones, o el 26.1%. Durante los últimos
22 años (es decir, desde que la actual dirección asumió), nuestro valor contable por acción
ha crecido de $19.46 a $2,073.06, o el 23.3% anual compuesto. Tanto el numerador como el
denominador son importantes en el cálculo del valor contable por acción: durante el período
de 22 años, nuestro patrimonio neto corporativo ha aumentado 10,600% mientras que las
acciones en circulación han aumentado menos del 1%.
En informes anteriores he señalado que el valor contable en la mayoría de las empresas
difiere ampliamente del valor intrínseco del negocio, que es el número que realmente cuenta
para los propietarios. Sin embargo, en nuestro caso, el valor contable ha servido durante
más de una década como un indicador razonable, aunque algo conservador, del valor del
negocio. Es decir, nuestro valor empresarial ha superado moderadamente nuestro valor
contable, manteniendo la relación entre ambos bastante estable.
La buena noticia es que en 1986 nuestro aumento porcentual en el valor del negocio
probablemente superó la ganancia en valor contable. Digo «probablemente» porque el valor
del negocio es una cifra suave: en nuestro caso, dos observadores igualmente bien
informados podrían hacer juicios con más del 10% de diferencia.
Gran parte de nuestra mejora en el valor del negocio en relación con el valor contable refleja
el excelente desempeño de los principales gerentes en nuestras principales operaciones.
Estos gerentes – los Blumkins, Mike Goldberg, los Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey y
Ralph Schey – han mejorado dramáticamente las ganancias de sus negocios a lo largo de
los años, mientras que, excepto en el caso de los seguros, han utilizado poco capital
adicional. Este logro construye valor económico o «Goodwill» que no aparece en la cifra de
patrimonio neto en nuestro balance, ni en nuestro valor contable por acción. En 1986, esta
ganancia no registrada fue sustancial.
Hasta aquí las buenas noticias. La mala noticia es que mi rendimiento no estuvo a la altura
de nuestros gerentes. Mientras ellos hacían un excelente trabajo dirigiendo nuestros
negocios, no pude desplegar con habilidad gran parte del capital que generaron.
Charlie Munger, nuestro Vicepresidente, y yo realmente solo tenemos dos trabajos. Uno es
atraer y mantener a gerentes excepcionales para dirigir nuestras diversas operaciones. Esto
no ha sido tan difícil. Por lo general, los gerentes venían con las empresas que compramos,
habiendo demostrado sus talentos a lo largo de carreras que abarcaban una amplia
variedad de circunstancias empresariales. Eran estrellas gerenciales mucho antes de
conocernos, y nuestra principal contribución ha sido no interferir en su camino. Este enfoque
parece elemental: si mi trabajo fuera gestionar un equipo de golf – y si Jack Nicklaus o
Arnold Palmer estuvieran dispuestos a jugar para mí – ninguno recibiría muchas directrices
mías sobre cómo balancear.
Algunos de nuestros gerentes clave son independientemente ricos (esperamos que todos lo
sean), pero eso no representa una amenaza para su interés continuo: trabajan porque aman
lo que hacen y disfrutan de la emoción del rendimiento sobresaliente. Siempre piensan
como propietarios (el mayor elogio que podemos dar a un gerente) y encuentran todos los
aspectos de su negocio absorbentes.
(Nuestro prototipo de fervor ocupacional es el sastre católico que usó sus pequeños ahorros
de muchos años para financiar una peregrinación al Vaticano. Cuando regresó, su parroquia
organizó una reunión especial para obtener su relato de primera mano sobre el Papa.
«Dinos», dijeron los fieles ansiosos, «¿qué tipo de persona es él?» Nuestro héroe no perdió
palabras: «Es un cuarenta y cuatro, talla mediana.»)
Charlie y yo sabemos que los jugadores adecuados harán que casi cualquier gerente de
equipo parezca bueno. Suscribimos a la filosofía del genio fundador de Ogilvy & Mather,
David Ogilvy: «Si cada uno de nosotros contrata a personas que son más pequeñas que
nosotros, nos convertiremos en una compañía de enanos. Pero, si cada uno de nosotros
contrata a personas que son más grandes que nosotros, nos convertiremos en una
compañía de gigantes.»
Un subproducto de nuestro estilo de gestión es la habilidad que nos da para expandir
fácilmente las actividades de Berkshire. Hemos leído tratados de gestión que especifican
exactamente cuántas personas deben informar a un ejecutivo, pero tienen poco sentido
para nosotros. Cuando tienes gerentes capaces de alto carácter dirigiendo negocios sobre
los cuales son apasionados, puedes tener una docena o más reportándote y aún tener
tiempo para una siesta. En cambio, si tienes incluso una persona reportándote que es
engañosa, inepta o desinteresada, te encontrarás con más de lo que puedes manejar.
Charlie y yo podríamos trabajar con el doble de gerentes que ahora tenemos, siempre que
tuvieran las raras cualidades de los actuales.
Tenemos la intención de continuar nuestra práctica de trabajar solo con personas que nos
gusten y admiremos. Esta política no solo maximiza nuestras posibilidades de obtener
buenos resultados, sino que también nos asegura pasar un tiempo extraordinariamente
bueno. Por otro lado, trabajar con personas que te hacen revolver el estómago parece
mucho casarse por dinero: probablemente una mala idea bajo cualquier circunstancia, pero
una locura absoluta si ya eres rico.
El segundo trabajo que Charlie y yo debemos manejar es la asignación de capital, que en
Berkshire es un desafío considerablemente más importante que en la mayoría de las
empresas. Tres factores lo hacen así: ganamos más dinero que el promedio; retenemos
todo lo que ganamos; y, somos afortunados de tener operaciones que, en su mayoría,
requieren poco capital incremental para seguir siendo competitivas y crecer. Obviamente,
los resultados futuros de un negocio que gana el 23% anual y lo retiene todo se ven mucho
más afectados por las asignaciones de capital de hoy que los resultados de un negocio que
gana el 10% y distribuye la mitad de eso a los accionistas. Si nuestras ganancias retenidas,
y las de nuestros principales inversionistas, GEICO y Capital Cities/ABC, Inc., se emplean
de manera improductiva, la economía de Berkshire se deteriorará muy rápidamente. En una
empresa que añade solo, digamos, un 5% al patrimonio neto anualmente, las decisiones de
asignación de capital, aunque siguen siendo importantes, cambiarán la economía de la
empresa mucho más lentamente.
La asignación de capital en Berkshire fue un trabajo duro en 1986. Sí hicimos una
adquisición empresarial: The Fechheimer Bros. Company, que discutiremos en una sección
posterior. Fechheimer es una empresa con una economía excelente, dirigida exactamente
por el tipo de personas con las que nos gusta estar asociados. Pero es relativamente
pequeña, utilizando solo alrededor del 2% del patrimonio neto de Berkshire.
Mientras tanto, no tuvimos nuevas ideas en el campo de las acciones comercializables, un
área en la que, hace solo unos años, podíamos emplear fácilmente grandes sumas en
negocios sobresalientes a precios muy razonables. Por lo tanto, nuestros principales
movimientos de asignación de capital en 1986 fueron pagar deudas y acumular fondos.
Ninguno es un destino peor que la muerte, pero tampoco nos inspiran a hacer acrobacias.
Si Charlie y yo no tuviéramos ideas durante unos años en nuestros esfuerzos de asignación
de capital, la tasa de crecimiento de Berkshire se ralentizaría significativamente.
Continuaremos buscando empresas operativas que cumplan con nuestros criterios y, con
suerte, adquiriremos una de esas empresas cada dos años. Sin embargo, una adquisición
tendrá que ser grande si va a mejorar significativamente nuestro rendimiento. Bajo las
condiciones actuales del mercado de valores, tenemos pocas esperanzas de encontrar
acciones para comprar para nuestras compañías de seguros. Los mercados cambiarán
significativamente, de eso pueden estar seguros, y algún día volverá a ser nuestro turno.
Sin embargo, no tenemos la más mínima idea de cuándo podría suceder.
No se puede decir demasiado a menudo (aunque estoy seguro de que sienten que lo he
intentado) que, incluso en condiciones favorables, nuestros retornos seguramente
disminuirán sustancialmente debido a nuestro tamaño ampliado. Les hemos dicho que
esperamos promediar un retorno del 15% sobre el capital y mantenemos esa esperanza, a
pesar de algunos cambios negativos en las leyes fiscales descritos en una sección posterior
de este informe. Si vamos a lograr esta tasa de retorno, nuestro patrimonio neto debe
aumentar $7.2 mil millones en los próximos diez años. Un aumento de esa magnitud solo
será posible si, antes de mucho tiempo, se nos ocurren algunas ideas muy grandes (y
buenas). Charlie y yo no podemos prometer resultados, pero sí les prometemos que
mantendremos nuestros esfuerzos centrados en nuestros objetivos.
Fuentes de Ganancias Reportadas
La tabla de la próxima página muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas
de Berkshire. Esta tabla difiere en varios aspectos de la presentada el año pasado. Hemos
añadido cuatro nuevas líneas de negocio debido a las adquisiciones de Scott Fetzer y
Fechheimer. En el caso de Scott Fetzer, las dos principales unidades adquiridas fueron
World Book y Kirby, y cada una se presenta por separado. Otros catorce negocios de Scott
Fetzer están agregados en Scott Fetzer – Diversified Manufacturing. SF Financial Group,
una compañía de crédito que tiene tanto las cuentas por cobrar de World Book como de
Kirby, está incluida en «Otros». Este año, debido a que Berkshire es mucho más grande,
también hemos eliminado el reporte separado para varios de nuestros negocios más
pequeños.
En la tabla, la amortización de Goodwill no se carga contra los negocios específicos, pero,
por razones detalladas en el Anexo de mi carta en el Informe Anual de 1983, se agrega
como un elemento separado. (Un compendio de cartas anteriores, incluida la discusión
sobre el Goodwill, está disponible a petición). Tanto las adquisiciones de Scott Fetzer como
de Fechheimer crearon Goodwill contable, razón por la cual la carga de amortización por
Goodwill aumentó en 1986.
Además, la adquisición de Scott Fetzer requirió otros ajustes contables importantes del
precio de compra, según lo prescrito por los principios contables generalmente aceptados
(GAAP). Las cifras GAAP, por supuesto, son las que se utilizan en nuestros estados
financieros consolidados. Sin embargo, en nuestra opinión, las cifras GAAP no son
necesariamente las más útiles para los inversores o gerentes. Por lo tanto, las cifras
mostradas para unidades operativas específicas son ganancias antes de que se tengan en
cuenta los ajustes del precio de compra. En efecto, estas son las ganancias que las
empresas habrían reportado si no las hubiéramos comprado.
Una discusión de nuestras razones para preferir esta forma de presentación está en el
Anexo de esta carta. Este Anexo nunca sustituirá a una novela apasionante y
definitivamente no es lectura obligatoria. Sin embargo, sé que entre nuestros 6,000
accionistas hay quienes están emocionados por mis ensayos sobre contabilidad, y espero
que ambos disfruten del Anexo.
En los Datos del Segmento de Negocio en las páginas 41-43 y en la sección de Discusión
de la Gerencia en las páginas 45-49, encontrarán mucha información adicional sobre
nuestros negocios. Les insto a que lean esas secciones, así como la carta de Charlie
Munger a los accionistas de Wesco, que describe los diversos negocios de esa filial, que
comienza en la página 50.
Berkshire’s Share
of Net Earnings
(after taxes and
Pre-Tax Earnings minority interests)
——————- ——————-
1986 1985 1986 1985
——– ——– ——– ——–
Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting …………… $(55,844) $(44,230) $(29,864) $(23,569)
Net Investment Income …… 107,143 95,217 96,440 79,716
Buffalo News …………….. 34,736 29,921 16,918 14,580
Fechheimer (Acquired 6/3/86) 8,400 — 3,792 —
Kirby …………………… 20,218 — 10,508 —
Nebraska Furniture Mart …… 17,685 12,686 7,192 5,181
Scott Fetzer – Diversified Mfg. 25,358 — 13,354 —
See’s Candies ……………. 30,347 28,989 15,176 14,558
Wesco – other than insurance 5,542 16,018 5,550 9,684
World Book ………………. 21,978 — 11,670 —
Amortization of Goodwill (2,555) (1,475) (2,555) (1,475)
Other purchase-price
accounting charges …….. (10,033) — (11,031) —
Interest on Debt and
Pre-Payment penalty ……. (23,891) (14,415) (12,213) (7,288)
Shareholder-Designated
Contributions …………. (3,997) (4,006) (2,158) (2,164)
Other …………………… 20,770 6,744 8,685 3,725
——– ——– ——– ——–
Operating Earnings …………. 195,857 125,449 131,464 92,948
Special General Foods
Distribution ……………. — 4,127 — 3,779
Special Washington Post
Distribution ……………. — 14,877 — 13,851
Sales of securities ………… 216,242 468,903 150,897 325,237
——– ——– ——– ——–
Total Earnings – all entities .. $412,099 $613,356 $282,361 $435,815
======== ======== ======== ========
Como pueden ver, las ganancias operativas mejoraron sustancialmente durante 1986. Parte
de la mejora provino de la operación de seguros, cuyos resultados discutiré en una sección
posterior. Fechheimer también se discutirá por separado. Nuestros otros negocios
principales se desempeñaron de la siguiente manera:
o Los resultados operativos en The Buffalo News continúan reflejando un trabajo gerencial
verdaderamente excelente por parte de Stan Lipsey. Por tercer año consecutivo, las
horas-hombre trabajadas disminuyeron significativamente y otros costos fueron controlados
de cerca. En consecuencia, nuestros márgenes operativos mejoraron materialmente en
1986, aunque nuestros aumentos en las tarifas publicitarias estuvieron muy por debajo de
los de la mayoría de los principales periódicos.
Nuestros esfuerzos de control de costos de ninguna manera han reducido nuestro
compromiso con las noticias. Continuamos entregando un 50% de «espacio para noticias»
(la parte del espacio total en el periódico dedicada a noticias), un porcentaje más alto,
creemos, que en cualquier periódico dominante en este país de nuestro tamaño o mayor.
El promedio de espacio para noticias en periódicos comparables al News es de alrededor
del 40%. La diferencia entre el 40% y el 50% es más importante de lo que podría parecer a
primera vista: un periódico con 30 páginas de anuncios y un 40% de espacio para noticias
entrega 20 páginas de noticias al día, mientras que nuestro periódico empareja 30 páginas
de anuncios con 30 páginas de noticias. Por lo tanto, dado un número igual de páginas de
anuncios, terminamos entregando a nuestros lectores no menos del 50% más de noticias.
Creemos que este fuerte compromiso con las noticias es una de las razones por las que
The Buffalo News tiene la tasa de penetración en días laborables más alta (el porcentaje de
hogares en el área principal de marketing del periódico que lo compra cada día) entre
cualquiera de los 50 periódicos principales en el país. Nuestra penetración en domingo,
donde también somos número uno, es aún más impresionante. Hace diez años, el único
periódico dominical que servía a Buffalo (el Courier-Express) tenía una circulación de
271,000 y una relación de penetración de aproximadamente el 63%. El Courier-Express
había servido al área durante muchas décadas y su ratio de penetración, que era similar a
las existentes en muchos mercados metropolitanos, se consideraba una ratio «natural», que
reflejaba con precisión el apetito de los ciudadanos locales por un producto dominical.
Nuestro periódico dominical se inició a finales de 1977. Ahora tiene una relación de
penetración del 83% y vende unas 100,000 copias más cada domingo que el
Courier-Express hace diez años, aunque la población en nuestra área de mercado ha
disminuido durante la década. En la historia reciente, ninguna otra ciudad que haya tenido
un periódico local en domingo ha experimentado una ganancia de penetración ni
remotamente cercana a la de Buffalo.
A pesar de nuestra excepcional aceptación en el mercado, es casi seguro que nuestros
márgenes operativos han alcanzado su punto máximo. Un importante aumento en el precio
del papel prensa entró en vigencia a fines de 1986, y nuestros aumentos en las tarifas
publicitarias en 1987 volverán a ser moderados en comparación con los de la industria. Sin
embargo, incluso si los márgenes se redujeran significativamente, no reduciríamos nuestra
proporción de espacio para noticias.
Mientras escribo esto, han pasado exactamente diez años desde que compramos The
News. Las recompensas financieras que nos ha traído han superado con creces nuestras
expectativas y también las recompensas no financieras. Nuestro respeto por el News, alto
cuando lo compramos, ha crecido constantemente desde la compra, al igual que nuestro
respeto y admiración por Murray Light, el editor que produce el producto que recibe una
aceptación comunitaria tan extraordinaria. Los esfuerzos de Murray y Stan, que fueron
cruciales para el News durante sus oscuros días de reversiones financieras y litigios, no han
disminuido en lo más mínimo por la prosperidad. Charlie y yo les estamos agradecidos.
o Los asombrosos Blumkins continúan realizando milagros empresariales en Nebraska
Furniture Mart. Los competidores vienen y van (principalmente van), pero la Sra. B. y su
descendencia siguen adelante. En 1986, las ventas netas aumentaron un 10.2% a $132
millones. Hace diez años, las ventas eran de $44 millones y, incluso entonces, NFM parecía
estar haciendo casi todo el negocio disponible en el Área Metropolitana de Omaha. Dada la
notable dominancia de NFM, el lento crecimiento de la población en Omaha y las modestas
tasas de inflación que se han aplicado a los bienes que NFM vende, ¿cómo puede esta
operación continuar acumulando tales ganancias en ventas? La única explicación lógica es
que el territorio de mercadeo de la única tienda de NFM continúa ampliándose debido a su
reputación en constante crecimiento por sus precios diarios extremadamente bajos y la más
amplia de las selecciones. En preparación para mayores ganancias, NFM está expandiendo
la capacidad de su almacén, ubicado a pocos cientos de metros de la tienda, en
aproximadamente un tercio.
La Sra. B, presidenta de Nebraska Furniture Mart, continúa a la edad de 93 años vendiendo
y esforzándose más que cualquier gerente que haya visto. Está en la tienda siete días a la
semana, desde la apertura hasta el cierre. Competir con ella representa un triunfo del coraje
sobre el juicio.
Es fácil pasar por alto lo que considero la lección crítica de la saga de la Sra. B: a los 93
años, los presidentes de la junta basados en Omaha aún no han alcanzado su punto
máximo. Por favor, guarde este hecho para consultarlo antes de marcar su boleta en la
reunión anual de Berkshire de 2024.
o En See’s, las tendencias de ventas mejoraron algo en comparación con años recientes. El
total de libras vendidas aumentó alrededor del 2%. (Para los chocoadictos que les gusta
fantasear, una estadística: vendemos más de 12,000 toneladas anualmente.) Las ventas en
las mismas tiendas, medidas en libras, se mantuvieron prácticamente sin cambios. En los
seis años anteriores, el peso de las mismas tiendas cayó, y ganamos o mantuvimos el
volumen de peso solo agregando tiendas. Pero una temporada navideña particularmente
fuerte en 1986 detuvo la disminución. Al estabilizar el volumen de la misma tienda y hacer
un gran esfuerzo para controlar los costos, See’s pudo mantener su excelente margen de
beneficio en 1986, aunque realizó solo aumentos mínimos de precios. Agradecemos a
Chuck Huggins, nuestro gerente de larga data en See’s, por este significativo logro.
See’s tiene una personalidad de producto única en su tipo, producida por una combinación
del delicioso sabor y precio moderado de sus dulces, el control total de la empresa sobre el
proceso de distribución y el servicio excepcional brindado por los empleados de la tienda.
Chuck mide con razón su éxito por la satisfacción de nuestros clientes, y esa actitud permea
la organización. Pocas empresas de venta al por menor importantes han logrado mantener
un espíritu tan orientado al cliente, y le debemos mucho a Chuck por mantenerlo vivo y en
buen estado en See’s.
Las ganancias de See’s deberían mantenerse aproximadamente en su nivel actual.
Continuaremos aumentando los precios muy modestamente, simplemente igualando las
posibles subidas de costos.
o World Book es la más grande de las 17 operaciones de Scott Fetzer que se unieron a
Berkshire a principios de 1986. El año pasado les informé con entusiasmo sobre los
negocios de Scott Fetzer y sobre Ralph Schey, su gerente. Un año de experiencia ha
aumentado mi entusiasmo por ambos. Ralph es un excelente hombre de negocios y directo.
También aporta versatilidad y energía excepcionales a su trabajo: a pesar de la amplia
gama de negocios que administra, está al tanto de las operaciones, oportunidades y
problemas de cada uno. Y, como nuestros otros gerentes, trabajar con Ralph es un
verdadero placer. Nuestra buena fortuna continúa.
El volumen unitario de World Book aumentó por cuarto año consecutivo, con ventas de
enciclopedias un 7% superiores a 1985 y un 45% superiores a 1982. Las ventas unitarias de
Childcraft también crecieron significativamente.
World Book sigue dominando el mercado estadounidense de enciclopedias de venta directa,
y por buenas razones. Extraordinariamente bien editados y con un precio de menos de 5
centavos por página, estos libros son una ganga tanto para jóvenes como para adultos.
Puede encontrar interesante una técnica de edición: World Book clasifica más de 44,000
palabras por dificultad. Las entradas más largas en la enciclopedia incluyen solo las
palabras más fácilmente comprendidas en las secciones iniciales, con la dificultad del
material aumentando gradualmente a medida que avanza la exposición. Como resultado,
los jóvenes pueden leer fácil y provechosamente hasta el punto en que el tema se vuelve
demasiado difícil, en lugar de tener que lidiar de inmediato con una discusión que mezcla
palabras que requieren comprensión a nivel universitario con otras de nivel de cuarto grado.
Vender World Book es una vocación. Más de la mitad de nuestros vendedores activos son
maestros o ex maestros, y otro 5% tiene experiencia como bibliotecarios. Correctamente se
consideran a sí mismos como educadores, y hacen un trabajo estupendo. Si no tiene un
conjunto de World Book en su casa, recomiendo uno.
o Kirby también registró su cuarto año consecutivo de ganancias en volumen unitario. A
nivel mundial, las ventas unitarias crecieron un 4% desde 1985 y un 33% desde 1982.
Aunque el producto Kirby es más caro que la mayoría de los limpiadores, funciona de una
manera que deja atrás a las unidades más baratas («en el polvo», por así decirlo). Muchos
limpiadores Kirby de 30 y 40 años aún están en servicio activo. Si quieres lo mejor, compras
un Kirby.
Algunas empresas que históricamente han tenido gran éxito en ventas directas han
tropezado en años recientes. Ciertamente, la era de la mujer trabajadora ha creado nuevos
desafíos para las organizaciones de ventas directas. Hasta ahora, el registro muestra que
tanto Kirby como World Book han respondido con gran éxito.
Los negocios descritos anteriormente, junto con la operación de seguros y Fechheimer,
constituyen nuestras principales unidades de negocio. La brevedad de nuestras
descripciones de ninguna manera pretende disminuir la importancia de estos negocios para
nosotros. Todos han sido discutidos en informes anuales anteriores y, debido a la tendencia
de los propietarios de Berkshire a permanecer en el redil (alrededor del 98% de las acciones
al final de cada año son propiedad de personas que eran propietarios al inicio del año),
queremos evitar la repetición innecesaria de hechos básicos. Puede estar seguro de que le
informaremos inmediatamente en detalle si la economía subyacente o la posición
competitiva de cualquiera de estos negocios cambia materialmente. En general, los
negocios descritos en esta sección se caracterizan por tener posiciones de mercado muy
fuertes, rendimientos muy altos sobre el capital empleado y las mejores gerencias
operativas.
La Compañía Fechheimer Bros.
Cada año, en el informe anual de Berkshire, incluyo una descripción del tipo de negocio que
nos gustaría comprar. Este «anuncio» dio sus frutos en 1986.
El 15 de enero del año pasado recibí una carta de Bob Heldman de Cincinnati, accionista
durante muchos años y también presidente de Fechheimer Bros. Sin embargo, hasta que leí
la carta, no conocía ni a Bob ni a Fechheimer. Bob escribió que dirigía una empresa que
cumplía con nuestros criterios y sugirió que nos reuniéramos, lo que hicimos en Omaha
después de compilar sus resultados de 1985.
Me contó un poco de historia: Fechheimer, un negocio de fabricación y distribución de
uniformes, comenzó sus operaciones en 1842. Warren Heldman, padre de Bob, se involucró
en el negocio en 1941 y sus hijos, Bob y George (ahora presidente), junto con sus hijos, se
unieron posteriormente a la empresa. Bajo la gestión de los Heldman, el negocio fue
altamente exitoso.
En 1981, Fechheimer fue vendido a un grupo de capitalistas de riesgo en una compra
apalancada (LBO, por sus siglas en inglés), con la gestión conservando un interés en el
capital. La nueva empresa, como es el caso con todas las LBO, comenzó con una relación
deuda/capital excepcionalmente alta. Sin embargo, después de la compra, las operaciones
continuaron siendo muy exitosas. Por lo tanto, al comienzo del año pasado, la deuda se
había reducido sustancialmente y el valor del capital había aumentado drásticamente. Por
diversas razones, los capitalistas de riesgo querían vender y Bob, habiendo leído fielmente
los informes anuales de Berkshire, pensó en nosotros.
Fechheimer es exactamente el tipo de negocio que nos gusta comprar. Su registro
económico es excelente; sus gerentes son talentosos, de alta calidad y aman lo que hacen;
y la familia Heldman quería continuar su interés financiero en asociación con nosotros. Por
lo tanto, rápidamente compramos alrededor del 84% de las acciones por un precio que se
basó en una valoración de $55 millones para todo el negocio.
Las circunstancias de esta adquisición fueron similares a las prevalecientes en nuestra
compra de Nebraska Furniture Mart: la mayoría de las acciones eran propiedad de personas
que deseaban emplear fondos en otros lugares; los miembros de la familia que disfrutaban
dirigiendo su negocio querían continuar tanto como propietarios como gerentes; varias
generaciones de la familia estaban activas en el negocio, proporcionando gestión por
mucho tiempo en el futuro; y la familia gestora quería un comprador que no volvería a
vender, independientemente del precio, y que permitiría que el negocio se dirigiera en el
futuro como lo había sido en el pasado. Tanto Fechheimer como NFM eran adecuados para
nosotros, y nosotros éramos adecuados para ellos.
Quizás les resulte divertido saber que ni Charlie ni yo hemos ido a Cincinnati, sede de
Fechheimer, para ver su operación. (Y, por cierto, es recíproco: Chuck Huggins, quien ha
dirigido See’s durante 15 años, nunca ha estado en Omaha.) Si nuestro éxito dependiera de
las percepciones que desarrollamos a través de inspecciones de plantas, Berkshire estaría
en grandes problemas. Más bien, al considerar una adquisición, intentamos evaluar las
características económicas del negocio: sus fortalezas y debilidades competitivas, y la
calidad de las personas con las que nos asociaremos. Fechheimer destacaba en ambos
aspectos. Además de Bob y George Heldman, que están en sus mediados de los 60 –
jóvenes según nuestros estándares – hay tres miembros de la siguiente generación, Gary,
Roger y Fred, para asegurar la continuidad.
Como prototipo para adquisiciones, Fechheimer tiene solo una desventaja: el tamaño.
Esperamos que nuestra próxima adquisición sea al menos varias veces más grande pero
una copia exacta en todos los demás aspectos. Nuestro umbral para las ganancias anuales
mínimas después de impuestos de posibles adquisiciones ha aumentado a $10 millones
desde el nivel de $5 millones que prevalecía cuando Bob me escribió.
Llenos de éxito, repetimos nuestro anuncio. Si tienes un negocio que encaje, llámame o,
preferiblemente, escríbeme.
Esto es lo que buscamos:
(1) compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos),
(2) poder de ganancia consistente demostrado (las proyecciones futuras nos interesan
poco, al igual que las situaciones de «recuperación»),
(3) negocios que obtienen buenos retornos sobre el capital sin emplear mucha o ninguna
deuda.
(4) gestión en marcha (no podemos suministrarla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo o el del vendedor hablando,
incluso preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer confidencialidad total y una
respuesta muy rápida, generalmente en cinco minutos, sobre si estamos interesados.
Preferimos comprar en efectivo, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos
tanto en valor intrínseco del negocio como damos. De hecho, tras las recientes subidas en
el precio de las acciones de Berkshire, las transacciones que involucran la emisión de
acciones pueden ser bastante factibles. Invitamos a los posibles vendedores a investigarnos
contactando a personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Para el negocio
adecuado, y las personas adecuadas, podemos proporcionar un buen hogar.
Por otro lado, frecuentemente nos acercan para adquisiciones que no cumplen con nuestros
criterios: nuevas empresas, recuperaciones, ventas tipo subasta, y la siempre popular (entre
corredores) «Estoy seguro de que algo funcionará si ustedes se conocen». Ninguna de estas
opciones nos atrae en lo más mínimo.
* * *
Además de estar interesados en las compras de negocios completos como se describe
anteriormente, también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques
de acciones, pero no controladores, como en nuestra compra de Cap Cities. Tales compras
nos atraen solo cuando estamos muy cómodos con la economía del negocio y la habilidad e
integridad de las personas que dirigen la operación. Preferimos transacciones grandes: en
el caso inusual, podríamos hacer algo tan pequeño como $50 millones (o incluso más
pequeño), pero nuestra preferencia es por compromisos muchas veces de ese tamaño.
Operaciones de Seguros
Presentamos nuestra tabla habitual de cifras de la industria, ampliada este año para incluir
datos sobre pérdidas incurridas y el índice de inflación del PIB. El contraste en 1986 entre el
crecimiento de las primas y el crecimiento en pérdidas incurridas le mostrará por qué los
resultados de suscripción del año mejoraron significativamente:
Statutory
Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate
in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by
Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%)
————- —————— ————- —————-
1981 ….. 3.8 106.0 6.5 9.7
1982 ….. 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 ….. 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 ….. 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 ….. 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 (Est.) 22.6 108.5 15.5 2.6
Source: Best’s Insurance Management Reports
La relación combinada representa los costos totales de seguros (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos de las primas: una relación inferior a 100 indica un
beneficio en la suscripción, y una superior a 100 indica una pérdida. Cuando se toma en
cuenta el ingreso por inversiones que un asegurador obtiene al retener los fondos de los
asegurados («el flotante»), una relación combinada en el rango de 107-112 generalmente
produce un resultado global de equilibrio, excluyendo las ganancias en los fondos
proporcionados por los accionistas.
La matemática del negocio de seguros, encapsulada por la tabla, no es muy complicada. En
años en que el aumento anual en los ingresos de la industria (primas) avanza lentamente en
un 4% o 5%, las pérdidas en la suscripción seguro aumentarán. Esto no es porque los
accidentes automovilísticos, incendios, tormentas y similares estén ocurriendo con más
frecuencia, ni ha sido recientemente el resultado de la inflación general. Hoy en día, la
inflación social y judicial son los principales culpables; el costo de entrar a un tribunal
simplemente ha aumentado enormemente. Parte del aumento en costos se debe a
veredictos disparados, y parte a la tendencia de jueces y jurados a expandir la cobertura de
las pólizas de seguro más allá de lo contemplado por el asegurador cuando se escribieron
las pólizas. Al no ver una disminución en ninguna de estas tendencias, seguimos creyendo
que los ingresos de la industria deben crecer cerca del 10% anual para simplemente
mantener su rentabilidad, incluso si la inflación general puede estar entre el 2% – 4%.
En 1986, como se señaló, el volumen de primas de la industria aumentó incluso más rápido
que los costos de pérdidas. En consecuencia, la pérdida en la suscripción de la industria
cayó drásticamente. En el informe del año pasado, predijimos esta marcada mejora pero
también predijimos que la prosperidad sería efímera. Lamentablemente, esta segunda
predicción ya se está confirmando. La tasa de aumento en el volumen de primas de la
industria ha disminuido significativamente (desde un estimado del 27.1% en el primer
trimestre de 1986, al 23.5% en el segundo, al 21.8% en el tercero, al 18.7% en el cuarto), y
esperamos una mayor desaceleración en 1987. De hecho, la tasa de aumento puede caer
por debajo de mi figura de «equilibrio» del 10% para el tercer trimestre.
Sin embargo, los resultados de suscripción en 1987, suponiendo que no sean arrastrados
por una gran catástrofe natural, mejorarán nuevamente de manera significativa porque los
aumentos de precios se reconocen en los ingresos con un retraso. En efecto, las buenas
noticias en las ganancias siguen a las buenas noticias en los precios de seis a doce meses.
Pero la tendencia de mejora en las ganancias probablemente terminará a fines de 1988 o
principios de 1989. Después, es probable que la industria se dirija rápidamente hacia el sur.
El comportamiento de precios en la industria de seguros sigue siendo exactamente lo que
se puede esperar en un negocio tipo commodity. Solo en condiciones de escasez se logran
altas ganancias, y esas condiciones no duran mucho. Cuando comienza a brillar el sol de
las ganancias, las aseguradoras de larga trayectoria inundan a los inversionistas con
nuevas acciones para construir capital. Además, las aseguradoras recién formadas se
apresuran a vender acciones a los precios ventajosos disponibles en el mercado de emisión
(precios ventajosos, es decir, para los internos que promocionan la empresa, pero
raramente para los nuevos accionistas). Estos movimientos garantizan problemas futuros: la
capacidad se dispara, fluyen los jugos competitivos y los precios disminuyen.
Es interesante observar a los líderes del seguro suplicar a sus colegas que se comporten de
una manera más «estadista» al establecer precios para las pólizas. «¿Por qué,» se
preguntan, «no podemos aprender de la historia, nivelar los altibajos y establecer precios
consistentemente para obtener beneficios razonables?» Lo que desean, por supuesto, es
una estructura de precios que se asemeje, digamos, a la del Wall Street Journal, cuyos
precios son generosos desde el principio y aumentan consistentemente cada año.
Dichas llamadas para mejorar la conducta tienen toda la eficacia de un cultivador de maíz
de Nebraska pidiendo a sus colegas, en todo el mundo, que comercialicen su maíz con más
diplomacia. Lo que se necesita no son más estadistas, sino menos maíz. Al recaudar
grandes cantidades de capital en los últimos dos años, la industria de seguros ha, para
continuar con nuestra metáfora, expandido enormemente sus plantaciones de maíz. El
aumento resultante en «cosecha», es decir, la proliferación de la capacidad de seguros,
tendrá el mismo efecto en los precios y beneficios que los excedentes de cultivos han tenido
desde tiempos inmemoriales.
Nuestra propia operación de seguros lo hizo bien en 1986 y también es probable que lo
haga bien en 1987. Nos hemos beneficiado significativamente de las condiciones de la
industria. Pero gran parte de nuestra prosperidad surge de los esfuerzos y habilidades de
Mike Goldberg, gerente de todas las operaciones de seguros.
Nuestro ratio combinado (sobre una base estatutaria y excluyendo acuerdos estructurados y
reaseguro financiero) bajó del 111 en 1985 al 103 en 1986. Además, nuestro crecimiento de
primas ha sido excepcional: aunque las cifras finales no están disponibles, creo que en los
últimos dos años fuimos la empresa de más rápido crecimiento entre las 100 principales
aseguradoras del país. Es cierto que parte de nuestro crecimiento provino de nuestro gran
contrato de cuota-parte con Fireman’s Fund, descrito en el informe del año pasado y
actualizado en la carta de Charlie en la página 54. Pero incluso si se excluyen las primas de
ese contrato del cálculo, probablemente aún ocupamos el primer lugar en crecimiento.
Curiosamente, fuimos el asegurador grande de más lento crecimiento en los años
inmediatamente anteriores a 1985. De hecho, disminuimos, y lo haremos de nuevo
ocasionalmente en el futuro. Nuestras grandes fluctuaciones en volumen no significan que
entremos y salgamos del mercado de seguros. De hecho, somos su participante más
constante, siempre dispuestos, a precios que consideramos adecuados, a escribir una
amplia variedad de coberturas de alto límite. Las fluctuaciones en nuestro volumen surgen,
en cambio, del comportamiento esporádico de otros aseguradores. Cuando la mayoría de
los aseguradores están «fuera», porque su capital es insuficiente o han sido asustados por
pérdidas, los asegurados acuden a nosotros y nos encuentran listos para hacer negocios.
Pero cuando hay hordas de aseguradores «presentes» y están reduciendo precios muy por
debajo de los costos esperados, muchos clientes naturalmente nos dejan para aprovechar
las ofertas temporales que ofrece nuestra competencia.
Nuestra firmeza en los precios no perjudica al consumidor: está siendo bombardeado con
ofertas de seguros atractivas en los momentos en que hacemos poco negocio. Y no
perjudica a nuestros empleados: no hacemos despidos cuando experimentamos una
desaceleración cíclica en una de nuestras operaciones de seguros generalmente rentables.
Esta práctica de no despidos está en nuestro interés propio. Los empleados que temen que
grandes despidos acompañen reducciones significativas en el volumen de primas,
comprensiblemente producirán montones de negocios constantemente (principalmente en
tiempos difíciles).
Las tendencias en el negocio tradicional de National Indemnity, la emisión de pólizas de
automóviles comerciales y responsabilidad general a través de agentes generales, sugieren
lo temerosos que otros aseguradores se volvieron por un tiempo y lo valientes que se están
volviendo ahora. En el último trimestre de 1984, el volumen mensual de NICO promedió $5
millones, aproximadamente lo que había estado durante varios años. Para el primer
trimestre de 1986, el volumen mensual había subido a unos $35 millones. En los últimos
meses, ha comenzado un fuerte declive. El volumen mensual actualmente es de unos $20
millones y continuará cayendo a medida que surjan nuevos competidores y se reduzcan los
precios. Irónicamente, los gerentes de ciertos nuevos competidores principales son los
mismos gerentes que hace unos años llevaron a la bancarrota a aseguradoras que eran
nuestros viejos competidores. A través de fondos de garantía mandatados por el estado,
debemos pagar algunas de las pérdidas que estos gerentes dejaron sin pagar, y ahora los
encontramos escribiendo el mismo tipo de negocio bajo un nuevo nombre. C’est la guerre
(Así es la guerra).
El negocio que llamamos «grandes riesgos» se expandió significativamente durante 1986 y
será importante para nosotros en el futuro. En esta operación, regularmente escribimos
pólizas con primas anuales de $1 a $3 millones, o incluso más. Este negocio
necesariamente será altamente volátil, tanto en volumen como en rentabilidad, pero nuestra
destacada posición capital y la disposición para escribir grandes líneas netas nos hacen una
fuerza muy fuerte en el mercado cuando los precios son correctos. Por otro lado, nuestro
negocio de acuerdos estructurados se ha vuelto casi inactivo porque los precios actuales no
nos parecen lógicos.
El desarrollo de la reserva de pérdidas de 1986 de nuestro grupo de seguros se detalla en
la página 46. Las cifras muestran la cantidad de error en nuestras responsabilidades de fin
de año de 1985 que un año de acuerdos y una evaluación adicional han revelado. Como
pueden ver, lo que les dije el año pasado sobre nuestras responsabilidades de pérdida
estaba lejos de ser cierto, y eso hace tres años consecutivos de error. Si las reglas
fisiológicas que se aplicaban a Pinocho se aplicaran a mí, mi nariz ahora atraería
multitudes.
Cuando los ejecutivos de seguros establecen reservas adecuadas tardíamente, a menudo
hablan de «fortalecimiento de reservas», un término que tiene un matiz bastante noble. Casi
hacen parecer como si estuvieran agregando capas extra de fortaleza a un balance ya
sólido. Eso no es el caso: en cambio, el término es un eufemismo para lo que debería
llamarse más adecuadamente «corrección de falsedades previas» (aunque no
intencionadas).
Hicimos un esfuerzo especial al final de 1986 para reservar con precisión. Sin embargo, nos
esforzamos igualmente al final de 1985. Solo el tiempo dirá si finalmente hemos logrado
estimar correctamente nuestras obligaciones de seguros.
A pesar de las dificultades que hemos tenido en la reserva y de la economía de commodity
de la industria, esperamos que nuestro negocio de seguros crezca y genere cantidades
significativas de dinero, pero el progreso será claramente irregular y habrá grandes
sorpresas desagradables de vez en cuando. Es un negocio traicionero y se necesita una
actitud cautelosa. Debemos hacer caso a Woody Allen: «Aunque el cordero pueda acostarse
con el león, el cordero no debería contar con dormir mucho.»
En nuestras operaciones de seguros, tenemos una ventaja en actitud, tenemos una ventaja
en capital y estamos desarrollando una ventaja en personal. Además, me gusta pensar que
tenemos cierta ventaja a largo plazo en invertir el flotante desarrollado a partir de fondos de
los asegurados. La naturaleza del negocio sugiere que necesitaremos todas estas ventajas
para prosperar.
La Corporación GEICO, que pertenece en un 41% a Berkshire, tuvo un año sobresaliente
en 1986. En toda la industria, la experiencia en suscripción en líneas personales no mejoró
casi tanto como lo hizo en líneas comerciales. Pero GEICO, que escribe líneas personales
casi exclusivamente, mejoró su relación combinada al 96.9% y registró un aumento del 16%
en el volumen de primas. GEICO también continuó recomprando sus propias acciones y
terminó el año con un 5.5% menos de acciones en circulación de las que tenía al inicio del
año. Nuestra participación en el volumen de primas de GEICO supera los $500 millones,
casi el doble de hace solo tres años. El libro de negocios de GEICO es uno de los mejores
en el mundo de los seguros, mucho mejor de hecho que el propio libro de Berkshire.
El ingrediente más importante en el éxito de GEICO son los costos operativos bajísimos,
que distinguen a la compañía de literalmente cientos de competidores que ofrecen seguros
de auto. El total del gasto de suscripción y el gasto de ajuste de pérdida de GEICO en 1986
fue solo del 23.5% de las primas. Muchas empresas importantes muestran porcentajes 15
puntos más altos que eso. Incluso escritores directos tan grandes como Allstate y State
Farm incurren en costos apreciablemente más altos que GEICO.
La diferencia entre los costos de GEICO y los de sus competidores es una especie de foso
que protege un valioso y muy buscado castillo empresarial. Nadie entiende este concepto
de foso-alrededor-del-castillo mejor que Bill Snyder, presidente de GEICO. Él continuamente
ensancha el foso reduciendo aún más los costos, defendiendo y fortaleciendo así la
franquicia económica. Entre 1985 y 1986, la relación total de gastos de GEICO bajó del
24.1% al 23.5% mencionado anteriormente y, bajo el liderazgo de Bill, es casi seguro que la
relación disminuirá aún más. Si lo hace, y si GEICO mantiene sus estándares de servicio y
suscripción, el futuro de la compañía será brillante.
La segunda etapa del cohete GEICO está alimentada por Lou Simpson, Vicepresidente,
quien ha dirigido las inversiones de la compañía desde finales de 1979. De hecho, es un
poco embarazoso para mí, el responsable de las inversiones en Berkshire, registrar el
rendimiento de Lou en GEICO. Solo mi propiedad de un bloque controlador de acciones de
Berkshire me hace sentir lo suficientemente seguro como para darles las siguientes cifras,
comparando el rendimiento general de la cartera de acciones en GEICO con el del Standard
& Poor’s 500:
Year GEICO’s Equities S&P 500
—- —————- ——-
1980 ……………… 23.7% 32.3%
1981 ……………… 5.4 (5.0)
1982 ……………… 45.8 21.4
1983 ……………… 36.0 22.4
1984 ……………… 21.8 6.2
1985 ……………… 45.8 31.6
1986 ……………… 38.7 18.6
Estas no solo son cifras impresionantes sino que, igualmente importante, han sido logradas
de la manera correcta. Lou ha invertido consistentemente en acciones comunes
infravaloradas que, individualmente, eran poco probables que le presentaran una pérdida
permanente y que, colectivamente, estaban cerca de ser libres de riesgo.
En resumen, GEICO es un negocio excepcional dirigido por gerentes excepcionales. Somos
afortunados de estar asociados con ellos.
Valores Negociables
Durante 1986, nuestras compañías de seguros compraron alrededor de $700 millones en
bonos exentos de impuestos, la mayoría con una madurez de 8 a 12 años. Podrías pensar
que este compromiso indica un considerable entusiasmo por dichos bonos.
Desafortunadamente, eso no es así: en el mejor de los casos, los bonos son inversiones
mediocres. Simplemente parecían la alternativa menos objetable en el momento en que los
compramos y aún lo parecen. (Actualmente, al no gustarme ni las acciones ni los bonos, me
encuentro en el polo opuesto de Mae West cuando declaró: «Solo me gustan dos tipos de
hombres: extranjeros y nacionales.»)
Debemos, por necesidad, mantener valores negociables en nuestras compañías de seguros
y, a medida que entra el dinero, solo tenemos cinco direcciones a seguir: (1) inversiones a
largo plazo en acciones comunes; (2) valores de renta fija a largo plazo; (3) valores de renta
fija a medio plazo; (4) equivalentes de efectivo a corto plazo; y (5) compromisos de arbitraje
a corto plazo.
Las acciones comunes, por supuesto, son las más divertidas. Cuando las condiciones son
las adecuadas, es decir, cuando las empresas con buena economía y buena gestión se
venden muy por debajo del valor intrínseco del negocio, las acciones a veces proporcionan
grandiosos home runs. Pero actualmente no encontramos acciones que cumplan con
nuestros criterios. Esta declaración de ninguna manera se traduce en una predicción del
mercado de valores: no tenemos idea – y nunca la hemos tenido – de si el mercado va a
subir, bajar o mantenerse en el futuro cercano o intermedio.
Lo que sí sabemos, sin embargo, es que ocasionalmente se producirán brotes de esas dos
enfermedades supercontagiosas, el miedo y la avaricia, en la comunidad de inversión. El
momento de estas epidemias será impredecible. Y las aberraciones del mercado producidas
por ellas serán igualmente impredecibles, tanto en duración como en grado. Por lo tanto,
nunca tratamos de anticipar la llegada o partida de ninguna de las dos enfermedades.
Nuestro objetivo es más modesto: simplemente intentamos tener miedo cuando otros son
avariciosos y ser avariciosos solo cuando otros tienen miedo.
Mientras se escribe esto, se ve poco miedo en Wall Street. En su lugar, prevalece la euforia,
¿y por qué no? ¿Qué podría ser más estimulante que participar en un mercado alcista en el
que las recompensas para los propietarios de negocios se desacoplen gloriosamente del
plodding rendimiento de los propios negocios? Desafortunadamente, sin embargo, las
acciones no pueden superar a los negocios indefinidamente.
De hecho, debido a los altos costos de transacción y gestión de inversiones que soportan,
los accionistas en conjunto y a largo plazo inevitablemente rendirán menos que las
empresas que poseen. Si los negocios estadounidenses, en su conjunto, ganan alrededor
del 12% en capital anualmente, los inversores terminarán ganando significativamente
menos. Los mercados alcistas pueden oscurecer las leyes matemáticas, pero no pueden
revocarlas.
La segunda categoría de inversiones abierta a nuestras compañías de seguros son los
bonos a largo plazo. Es poco probable que nos interesen, excepto en situaciones muy
especiales, como las emisiones del Sistema de Suministro de Energía Pública de
Washington #1, #2 y #3, discutidas en nuestro informe de 1984. (Al final del año, poseíamos
emisiones de WPPSS con un costo amortizado de $218 millones y un valor de mercado de
$310 millones, pagándonos $31.7 millones en ingresos exentos de impuestos anualmente).
Nuestra aversión a los bonos a largo plazo se relaciona con nuestro temor de que veremos
tasas de inflación mucho más altas en la próxima década. A lo largo del tiempo, el
comportamiento de nuestra moneda estará determinado por el comportamiento de nuestros
legisladores. Esta relación plantea una amenaza continua a la estabilidad de la moneda, y
una amenaza correspondiente para los propietarios de bonos a largo plazo.
Continuamos empleando dinero periódicamente en el campo del arbitraje. Sin embargo, a
diferencia de la mayoría de los arbitrajistas, que compran docenas de valores cada año,
nosotros compramos solo unos pocos. Nos restringimos a grandes negocios que se han
anunciado públicamente y no apostamos al futuro. Por lo tanto, nuestras ganancias
potenciales son propensas a ser pequeñas; pero, con suerte, nuestras decepciones también
serán pocas.
Nuestra cartera al final del año que se muestra a continuación incluye un compromiso de
arbitraje, Lear-Siegler. Nuestro balance también incluye un saldo por cobrar de $145
millones, que representa el dinero que se nos adeuda (y se nos pagó unos días después)
por Unilever, que en ese momento estaba en proceso de comprar Chesebrough-Ponds, otra
de nuestras tenencias de arbitraje. El arbitraje es una alternativa a los Bonos del Tesoro
como un lugar de estacionamiento a corto plazo para el dinero: una elección que combina
retornos potencialmente más altos con mayores riesgos. Hasta la fecha, nuestros
rendimientos de los fondos comprometidos al arbitraje han sido muchas veces superiores a
los que habríamos obtenido si hubiéramos dejado esos fondos en Bonos del Tesoro. Sin
embargo, una mala experiencia podría cambiar notablemente la tarjeta de puntuación.
También, aunque con cierto esfuerzo, actualmente vemos los bonos exentos de impuestos a
mediano plazo como una alternativa a las tenencias del Tesoro a corto plazo. Al comprar
estos bonos, corremos el riesgo de una pérdida significativa si, como parece probable,
vendemos muchos de ellos mucho antes de su vencimiento. Sin embargo, creemos que
este riesgo es más que compensado, primero, por los rendimientos después de impuestos
mucho más altos que se pueden obtener actualmente de estos valores en comparación con
los Bonos del Tesoro y, segundo, por la posibilidad de que las ventas produzcan una
ganancia global en lugar de una pérdida. Nuestra expectativa de un rendimiento total más
alto, después de considerar la posibilidad de pérdida y después de tener en cuenta todos
los efectos fiscales, es una decisión relativamente ajustada y podría estar equivocada.
Incluso si vendemos nuestros bonos con una pérdida considerable, sin embargo, es posible
que terminemos obteniendo un rendimiento después de impuestos más alto del que
habríamos obtenido al renovar repetidamente los Bonos del Tesoro.
En cualquier caso, deben saber que nuestras expectativas para las acciones y bonos que
poseemos actualmente son excepcionalmente modestas, dadas las condiciones actuales
del mercado. Probablemente lo mejor que podría sucedernos es un mercado en el que
eligiéramos vender muchas de nuestras tenencias de bonos con una pérdida significativa
con el fin de reasignar fondos a los valores en acciones mucho mejores que probablemente
existirían en ese momento. Las pérdidas en bonos de las que hablo ocurrirían si surgieran
tasas de interés altas; las mismas tasas probablemente deprimirían las acciones comunes
mucho más que los bonos a mediano plazo.
A continuación mostramos nuestras tenencias netas al final del año 1986 en acciones
negociables. Se enumeran todas las posiciones con un valor de mercado de más de $25
millones, y se excluyen los intereses atribuibles a participaciones minoritarias de Wesco
Financial Corp. y Nebraska Furniture Mart.
No. of Shares Cost Market
————- ———- ———-
(000s omitted)
2,990,000 Capital Cities/ABC, Inc. ……. $515,775 $ 801,694
6,850,000 GEICO Corporation ………….. 45,713 674,725
2,379,200 Handy & Harman …………….. 27,318 46,989
489,300 Lear Siegler, Inc. …………. 44,064 44,587
1,727,765 The Washington Post Company …. 9,731 269,531
———- ———-
642,601 1,837,526
All Other Common Stockholdings 12,763 36,507
———- ———-
Total Common Stocks ………… $655,364 $1,874,033
Deberíamos señalar que esperamos mantener de manera permanente nuestras tres
principales tenencias: Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation y The Washington Post.
Incluso si estos valores parecieran estar significativamente sobrevalorados, no anticipamos
venderlos, del mismo modo que no venderíamos See’s o Buffalo Evening News si alguien
nos ofreciera un precio muy por encima de lo que creemos que valen esos negocios.
Esta actitud puede parecer anticuada en un mundo corporativo en el que la actividad se ha
convertido en la orden del día. El gerente moderno se refiere a su «cartera» de negocios, lo
que significa que todos ellos son candidatos para una «reestructuración» siempre que tal
movimiento sea dictado por las preferencias de Wall Street, las condiciones operativas o un
nuevo «concepto» corporativo. (Sin embargo, la reestructuración se define de manera
limitada: solo se extiende a desechar los negocios ofensivos, no a desechar a los oficiales y
directores que compraron los negocios en primer lugar. «Odia el pecado pero ama al
pecador» es una teología tan popular en Fortune 500 como en el Ejército de Salvación).
Los gestores de inversiones son aún más hiperquinéticos: su comportamiento durante las
horas de negociación hace que los derviches giratorios parezcan sedados en comparación.
De hecho, el término «inversor institucional» se está convirtiendo en una de esas
autocontradicciones llamadas oxímoron, comparable a «camarón jumbo», «luchadora de
barro dama» y «abogado económico».
A pesar del entusiasmo por la actividad que ha barrido los negocios y la financiera en
América, nos quedaremos con nuestra política de ‘hasta que la muerte nos separe’. Es la
única con la que Charlie y yo nos sentimos cómodos, produce resultados decentes y
permite que nuestros gerentes y los de nuestras inversiones dirijan sus negocios sin
distracciones.
NHP, Inc.
El año pasado pagamos $23.7 millones por aproximadamente el 50% de NHP, Inc., un
desarrollador, sindicador, propietario y gestor de viviendas multifamiliares en alquiler. Si se
otorgan y ejercen todas las opciones de acciones ejecutivas que han sido autorizadas,
nuestra participación en el capital disminuirá a poco más del 45%.
NHP, Inc. tiene una genealogía muy inusual. En 1967, el presidente Johnson nombró una
comisión de líderes empresariales y cívicos, dirigida por Edgar Kaiser, para estudiar formas
de aumentar la oferta de viviendas multifamiliares para inquilinos de ingresos bajos y
moderados. Algunos miembros de la comisión posteriormente formaron y promovieron dos
entidades comerciales para fomentar este objetivo. Ambas son propiedad de NHP, Inc. y
una opera bajo reglas de juego inusuales: tres de sus directores deben ser nombrados por
el Presidente, con el consejo y consentimiento del Senado, y también se requiere por ley
que presente un informe anual al Presidente.
Más de 260 grandes corporaciones, motivadas más por la idea de servicio público que por
el beneficio, invirtieron $42 millones en las dos entidades originales, que de inmediato
comenzaron, a través de asociaciones, a desarrollar propiedades de alquiler
subvencionadas por el gobierno. La típica asociación poseía una única propiedad y estaba
en gran medida financiada por una hipoteca sin recurso. La mayor parte del dinero del
capital para cada asociación fue suministrado por un grupo de socios limitados que se
sintieron atraídos principalmente por las grandes deducciones fiscales que acompañaban la
inversión. NHP actuó como socio general y también compró una pequeña porción del capital
de cada asociación.
La política de vivienda del Gobierno ha cambiado, por supuesto, y NHP ha tenido
necesariamente que ampliar sus actividades para incluir apartamentos no subvencionados
con alquileres a precio de mercado. Además, una subsidiaria de NHP construye viviendas
unifamiliares en el área de Washington, D.C., obteniendo ingresos de alrededor de $50
millones anuales.
NHP supervisa actualmente unas 500 propiedades asociadas que se encuentran en 40
estados, el Distrito de Columbia y Puerto Rico, e incluyen unas 80,000 unidades de
vivienda. El costo de estas propiedades fue de más de $2.5 mil millones y han sido bien
mantenidas. NHP gestiona directamente unas 55,000 de las unidades de vivienda y
supervisa la gestión del resto. Los ingresos de la compañía por gestión son de unos $16
millones anuales y están creciendo.
Además de los intereses de capital que adquirió al formar cada asociación, NHP posee
diversos intereses residuales que entran en juego cuando se disponen de propiedades y se
realizan distribuciones a los socios limitados. Es probable que los residuales en muchas de
las propiedades con «subsidio profundo» de NHP no tengan mucho valor. Pero los
residuales en ciertas otras propiedades podrían resultar bastante valiosos, especialmente si
la inflación se acelera.
La sindicación orientada a los impuestos de propiedades a individuos ha sido detenida por
la Ley de Reforma Fiscal de 1986. En su mayoría, NHP actualmente está tratando de
desarrollar posiciones de capital o intereses residuales significativos en propiedades de
alquiler no subvencionadas de calidad y tamaño (típicamente de 200 a 500 unidades). En
proyectos de este tipo, NHP suele trabajar con uno o más grandes inversores o
prestamistas institucionales. NHP continuará buscando formas de desarrollar viviendas de
apartamentos de bajos y moderados ingresos, pero es poco probable que tenga éxito a
menos que cambie la política gubernamental.
Además de nosotros, los grandes accionistas en NHP son Weyerhaeuser (cuyo interés es
de aproximadamente el 25%) y un grupo de gestión liderado por Rod Heller, director
ejecutivo de NHP. Alrededor de 60 grandes corporaciones también continúan manteniendo
pequeños intereses, ninguno mayor al 2%.
Tributación
La Ley de Reforma Tributaria de 1986 afecta a nuestros diversos negocios de formas
importantes y divergentes. Aunque encontramos mucho que elogiar en la Ley, el efecto
financiero neto para Berkshire es negativo: nuestra tasa de aumento en el valor del negocio
probablemente será al menos moderadamente más lenta bajo la nueva ley que bajo la
anterior. El efecto neto para nuestros accionistas es aún más negativo: cada dólar de
aumento en el valor por acción del negocio, asumiendo que el aumento vaya acompañado
de una ganancia equivalente en dólares en el valor de mercado de las acciones de
Berkshire, producirá 72 centavos de ganancia neta para nuestros accionistas en lugar de los
80 centavos producidos bajo la ley anterior. Este resultado, por supuesto, refleja el aumento
en la tasa máxima de impuestos sobre ganancias de capital personales del 20% al 28%.
Aquí están los principales cambios fiscales que afectan a Berkshire:
o La tasa de impuestos sobre los ingresos ordinarios corporativos está programada para
disminuir del 46% en 1986 al 34% en 1988. Este cambio nos afecta positivamente, y
también tiene un efecto positivo significativo en dos de nuestras tres principales inversiones,
Capital Cities/ABC y The Washington Post Company.
Digo esto sabiendo que a lo largo de los años ha habido muchos comentarios confusos y
a menudo partidistas sobre quién realmente paga los impuestos corporativos: las empresas
o sus clientes. La discusión, por supuesto, ha girado generalmente en torno a aumentos de
impuestos, no disminuciones. Aquellos que resisten los aumentos en las tasas corporativas
a menudo argumentan que las corporaciones en realidad no pagan ninguno de los
impuestos que se les imponen, sino que actúan como una especie de tubería económica,
pasando todos los impuestos a los consumidores. Según estos defensores, cualquier
aumento en el impuesto corporativo simplemente conducirá a precios más altos que, para la
corporación, compensarán el aumento. Al adoptar esta posición, los defensores de la teoría
de la «tubería» también deben concluir que una disminución de impuestos para las
corporaciones no ayudará a las ganancias sino que fluirá, llevando a precios
correspondientemente más bajos para los consumidores.
Por otro lado, otros argumentan que las corporaciones no solo pagan los impuestos que
se les imponen, sino que también los absorben. Según esta escuela, los consumidores no
se verán afectados por los cambios en las tasas corporativas.
¿Qué es lo que realmente sucede? Cuando se reduce la tasa corporativa, ¿son
Berkshire, The Washington Post, Cap Cities, etc., quienes absorben los beneficios, o estas
compañías pasan los beneficios a sus clientes en forma de precios más bajos? Esta es una
pregunta importante para inversores y gestores, así como para responsables políticos.
Nuestra conclusión es que en algunos casos los beneficios de impuestos corporativos
más bajos recaen exclusiva o casi exclusivamente en la corporación y sus accionistas, y
que en otros casos los beneficios son transmitidos en su totalidad o casi en su totalidad al
cliente. Lo que determina el resultado es la fortaleza de la franquicia empresarial de la
corporación y si la rentabilidad de esa franquicia está regulada.
Por ejemplo, cuando la franquicia es fuerte y las ganancias después de impuestos están
reguladas de manera relativamente precisa, como es el caso de las empresas eléctricas, los
cambios en las tasas de impuestos corporativos se reflejan en gran medida en los precios,
no en las ganancias. Cuando se reducen los impuestos, los precios generalmente se
reducirán en poco tiempo. Cuando los impuestos aumentan, los precios suben, aunque a
menudo no tan rápidamente.
Un resultado similar ocurre en un segundo escenario: en la industria competitiva en
precios, cuyas empresas suelen operar con franquicias empresariales muy débiles. En tales
industrias, el mercado libre «regula» las ganancias después de impuestos de una manera
tardía e irregular, pero generalmente efectiva. El mercado, en efecto, realiza una función
muy similar en el trato con la industria competitiva en precios que la Comisión de Servicios
Públicos hace en el trato con las empresas eléctricas. Por lo tanto, en estas industrias, los
cambios fiscales afectan más que los beneficios.
En el caso de empresas no reguladas que cuentan con fuertes franquicias, sin embargo, es
una historia diferente: la corporación y sus accionistas son entonces los principales
beneficiarios de los recortes fiscales. Estas compañías se benefician de una reducción de
impuestos de la misma manera que lo haría una compañía eléctrica si no tuviera un
regulador que obligara a bajar los precios.
Muchos de nuestros negocios, tanto los que poseemos en su totalidad como en parte,
tienen tales franquicias. En consecuencia, las reducciones en sus impuestos terminan en
gran medida en nuestros bolsillos y no en los bolsillos de nuestros clientes. Aunque pueda
resultar impopular decirlo, es imposible negarlo. Si estás tentado a pensar de otra manera,
piensa por un momento en el neurocirujano o abogado más capaz de tu zona. ¿Realmente
esperas que las tarifas de este experto (el «franquiciado» local en su especialidad) se
reduzcan ahora que la tasa impositiva máxima personal se ha reducido del 50% al 28%?
Sin embargo, tu alegría al concluir que las tasas más bajas benefician a varios de nuestros
negocios e inversionistas debería verse seriamente atemperada por otra de nuestras
convicciones: las tasas impositivas programadas para 1988, tanto individuales como
corporativas, nos parecen totalmente irreales. Es muy probable que estas tasas otorguen a
Washington un problema fiscal que resulte incompatible con la estabilidad de precios. Por lo
tanto, creemos que, en última instancia, en, digamos, cinco años, es casi seguro que surjan
tasas impositivas más altas o tasas de inflación más altas. Y no nos sorprendería ver
ambos.
o Las tasas de impuestos sobre las ganancias de capital corporativo han aumentado del
28% al 34%, efectivo en 1987. Este cambio tendrá un efecto adverso importante en
Berkshire porque esperamos que gran parte de nuestro aumento en el valor empresarial en
el futuro, como en el pasado, surja de las ganancias de capital. Por ejemplo, nuestras tres
principales inversiones – Cap Cities, GEICO y Washington Post – al final del año tenían un
valor de mercado de más de $1.7 mil millones, cerca del 75% del patrimonio neto total de
Berkshire, y sin embargo, sólo nos aportan alrededor de $9 millones en ingresos anuales.
En cambio, los tres retienen un porcentaje muy alto de sus ganancias, que esperamos que
eventualmente nos proporcionen ganancias de capital.
La nueva ley aumenta la tasa para todas las ganancias realizadas en el futuro, incluidas las
ganancias no realizadas que existían antes de que se promulgara la ley. Al final del año,
teníamos $1.2 mil millones de esas ganancias no realizadas en nuestras inversiones en
acciones. El efecto de la nueva ley en nuestro balance se retrasará porque una norma de
los GAAP estipula que la responsabilidad fiscal diferida aplicable a las ganancias no
realizadas debe ser declarada a la tasa impositiva del año pasado del 28% en lugar de la
tasa actual del 34%. Se espera que esta norma cambie pronto. En el momento en que lo
haga, aproximadamente $73 millones desaparecerán de nuestro patrimonio neto según los
GAAP y se agregarán a la cuenta de impuestos diferidos.
o Los ingresos por dividendos e intereses recibidos por nuestras compañías de seguros
serán gravados mucho más bajo la nueva ley. En primer lugar, todas las corporaciones
serán gravadas con el 20% de los dividendos que reciban de otras corporaciones
domésticas, frente al 15% bajo la ley anterior. En segundo lugar, hay un cambio respecto al
80% residual que sólo se aplica a las empresas de propiedad/daños: el 15% de ese residual
será gravado si las acciones que pagan los dividendos fueron compradas después del 7 de
agosto de 1986. Un tercer cambio, nuevamente aplicable solo a compañías de
propiedad/daños, concierne a los bonos exentos de impuestos: los intereses sobre bonos
comprados por aseguradoras después del 7 de agosto de 1986 sólo serán 85% exentos de
impuestos.
Los dos últimos cambios son muy importantes. Significan que nuestros ingresos de las
inversiones que hagamos en los próximos años serán significativamente menores de lo que
habrían sido bajo la ley anterior. Mi mejor estimación es que estos cambios solos reducirán
eventualmente el poder de ganancia de nuestra operación de seguros en al menos un 10%
de lo que anteriormente podríamos haber esperado.
o La nueva ley tributaria también cambia significativamente el momento de los pagos de
impuestos por parte de las compañías de seguros de propiedad/daños. Una nueva norma
nos exige descontar nuestras reservas por pérdidas en nuestras declaraciones de
impuestos, un cambio que disminuirá las deducciones y aumentará el ingreso gravable. Otra
norma, que se introducirá gradualmente a lo largo de seis años, nos exige incluir el 20% de
nuestra reserva de primas no devengadas en el ingreso gravable.
Ninguna de estas reglas cambia el monto del devengo anual de impuestos en nuestros
informes para ustedes, pero cada una acelera materialmente el calendario de pagos. Es
decir, los impuestos anteriormente diferidos ahora se adelantarán, un cambio que reducirá
significativamente la rentabilidad de nuestro negocio. Una analogía ilustrará el costo: si, al
cumplir 21 años, se le exigiera pagar inmediatamente impuestos sobre todos los ingresos
que recibiría a lo largo de su vida, tanto su riqueza de por vida como su herencia serían una
fracción de lo que serían si todos los impuestos sobre sus ingresos fueran pagaderos solo
cuando usted falleciera.
Los lectores atentos pueden detectar una inconsistencia en lo que decimos.
Anteriormente, al discutir empresas en industrias competitivas en precio, sugerimos que los
aumentos o reducciones de impuestos afectan poco a estas empresas, sino que en su
mayoría se trasladan a sus clientes. Pero ahora estamos diciendo que los aumentos de
impuestos afectarán las ganancias de las empresas de propiedad/daños de Berkshire,
aunque operen en una industria intensamente competitiva en precio.
La razón por la que esta industria probablemente sea una excepción a nuestra regla
general es que no todos los principales aseguradores trabajarán con ecuaciones fiscales
idénticas. Existirán diferencias importantes por varias razones: un nuevo impuesto mínimo
alternativo afectará significativamente a algunas empresas pero no a otras; ciertos
aseguradores principales tienen grandes pérdidas acumuladas que protegerán en gran
medida sus ingresos de impuestos significativos durante al menos unos años; y los
resultados de algunos aseguradores grandes se incorporarán a las declaraciones
consolidadas de empresas con negocios no relacionados con seguros. Estas condiciones
dispares producirán tasas marginales de impuestos ampliamente variables en la industria de
propiedad/daños. Sin embargo, ese no será el caso en la mayoría de otras industrias
competitivas en precio, como el aluminio, los automóviles y las tiendas por departamento,
en las cuales los principales actores generalmente enfrentarán ecuaciones fiscales
similares.
La ausencia de un cálculo tributario común para las compañías de propiedad/daños
significa que los impuestos adicionales que recaen sobre la industria probablemente no se
trasladarán a los clientes en el grado que lo harían en una industria típicamente competitiva
en precio. En otras palabras, los aseguradores soportarán gran parte de las nuevas cargas
fiscales.
o Una compensación parcial a estas cargas es un ajuste de «nuevo comienzo» que ocurrió
el 1 de enero de 1987 cuando nuestras cifras de reserva de pérdidas del 31 de diciembre de
1986 se convirtieron, a efectos fiscales, a la base con descuento recientemente requerida.
(Sin embargo, en nuestros informes para ustedes, las reservas permanecerán exactamente
en la misma base que en el pasado: sin descuentos, excepto en casos especiales como
acuerdos estructurados). El efecto neto del «nuevo comienzo» es darnos una doble
deducción: obtendremos una deducción fiscal en 1987 y años futuros por una parte de
nuestras pérdidas de seguros incurridas pero no pagadas que ya han sido completamente
deducidas como costos en 1986 y años anteriores.
El aumento en el patrimonio neto que produce este cambio aún no se refleja en nuestros
estados financieros. Más bien, según las actuales normas de contabilidad (que podrían
cambiar), el beneficio fluirá en el estado de resultados y, en consecuencia, en el patrimonio
neto en los próximos años mediante cargos fiscales reducidos. Esperamos que el beneficio
total del ajuste de «nuevo comienzo» esté en el rango de $30 – $40 millones. Sin embargo,
debe señalarse que este es un beneficio único, mientras que el impacto negativo de los
otros cambios fiscales relacionados con seguros no solo es continuo sino que, en aspectos
importantes, se volverá más severo con el paso del tiempo.
o La Doctrina de General Utilities fue derogada por la nueva ley fiscal. Esto significa que en
1987 y en adelante habrá una doble tributación en las liquidaciones corporativas, una a nivel
corporativo y otra a nivel del accionista. En el pasado, el impuesto a nivel corporativo podría
haberse evitado. Si, por ejemplo, Berkshire fuera liquidada, lo que ciertamente no será, los
accionistas recibirían, bajo la nueva ley, mucho menos de las ventas de nuestras
propiedades de lo que habrían recibido si las propiedades se hubieran vendido en el
pasado, asumiendo precios idénticos en cada venta. Aunque este resultado es teórico en
nuestro caso, el cambio en la ley afectará de manera muy material a muchas empresas. Por
lo tanto, también afecta nuestras evaluaciones de inversiones prospectivas. Tomemos, por
ejemplo, empresas productoras de petróleo y gas, empresas de medios seleccionados,
empresas inmobiliarias, etc. que podrían querer vender. Los valores que sus accionistas
pueden realizar es probable que se reduzcan significativamente simplemente porque la
Doctrina de General Utilities ha sido derogada, aunque la economía operativa de las
empresas no haya cambiado adversamente en absoluto. Mi impresión es que este
importante cambio en la ley aún no ha sido comprendido completamente por los
inversionistas o los gerentes.
Esta sección de nuestro informe ha sido más larga y complicada de lo que me hubiera
gustado. Pero los cambios en la ley son muchos e importantes, particularmente para las
aseguradoras de propiedad/daños. Como he señalado, la nueva ley perjudicará los
resultados de Berkshire, pero el impacto negativo es imposible de cuantificar con precisión.
Misceláneo
Compramos un jet corporativo el año pasado. Lo que has oído sobre estos aviones es
cierto: son muy caros y un lujo en situaciones como la nuestra donde se requiere poco viaje
a lugares remotos. Y los aviones no sólo cuestan mucho operar, cuestan mucho sólo
mirarlos. Antes de impuestos, el costo de capital más la depreciación en un nuevo avión de
$15 millones probablemente asciende a $3 millones anualmente. En nuestro propio avión,
comprado por $850,000 usado, tales costos rondan los $200,000 anualmente.
Consciente de tales cifras, su presidente, lamentablemente, ha hecho en el pasado una
serie de comentarios bastante intempestivos sobre jets corporativos. Por lo tanto, antes de
nuestra compra, me vi forzado en mi modo Galileo. Rápidamente experimenté la
«contrarrevelación» necesaria y viajar es ahora considerablemente más fácil, y
considerablemente más caro, que en el pasado. Si Berkshire obtendrá o no el valor de su
dinero del avión es una cuestión abierta, pero trabajaré para lograr algún triunfo empresarial
que pueda (no importa cuán dudosamente) atribuir a él. Me temo que Ben Franklin me tenía
calado. Dijo: «Qué conveniente es ser una criatura razonable, ya que permite encontrar o
hacer una razón para todo lo que uno tiene en mente hacer.»
Aproximadamente el 97% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1986. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $4 millones, y 1,934 organizaciones benéficas
fueron beneficiarias.
Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 58 y 59. Si desea
participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de
inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del verdadero propietario, y no
bajo el nombre de «street» o el nombre de un nominado. Las acciones que no estén
registradas de esta manera antes del 30 de septiembre de 1987 no serán elegibles para el
programa de 1987.
* * *
El año pasado, casi 450 personas asistieron a nuestra reunión de accionistas, en
comparación con unas 250 el año anterior (y con cerca de una docena hace diez años).
Espero que puedan unirse a nosotros el 19 de mayo en Omaha. A Charlie y a mí nos gusta
responder preguntas relacionadas con los propietarios y puedo prometerles que nuestros
accionistas plantearán muchas buenas cuestiones. Responder todas las preguntas podría
llevar bastante tiempo – tuvimos alrededor de 65 el año pasado, así que deberían sentirse
libres de irse una vez que sus propias preguntas hayan sido respondidas.
El año pasado, después de la reunión, un accionista de Nueva Jersey y otro de Nueva
York fueron al Furniture Mart, donde cada uno compró una alfombra oriental de $5,000 de la
Sra. B. (Para ser precisos, compraron alfombras que podrían costar $10,000 en otro lugar,
pero por las que pagaron alrededor de $5,000). La Sra. B quedó complacida, pero no
satisfecha, y estará buscándolos en la tienda después de la reunión de este año. A menos
que nuestros accionistas superen el récord del año pasado, tendré problemas. Así que
háganme (y a ustedes mismos) un favor, y vayan a verla.
Warren E. Buffett
27 de febrero de 1987 Presidente del Consejo
Apéndice
Ajustes de Contabilidad de Precio de Compra y la Falacia del «Flujo de Efectivo»
Como probablemente hayas adivinado, las Compañías O y N son el mismo negocio: Scott
Fetzer. En la columna «O» (de «antiguo»), hemos mostrado lo que habrían sido las ganancias
GAAP de la empresa en 1986 si no la hubiéramos comprado; en la columna «N» (de
«nuevo») hemos mostrado las ganancias GAAP de Scott Fetzer como realmente fueron
informadas por Berkshire.
Debería enfatizarse que las dos columnas representan economías idénticas, es decir, las
mismas ventas, salarios, impuestos, etc. Y ambas «empresas» generan la misma cantidad
de efectivo para los propietarios. Sólo la contabilidad es diferente.
Entonces, estimados filósofos, ¿cuál columna presenta la verdad? ¿En qué conjunto de
números deben centrarse los gerentes e inversionistas?
Antes de abordar esas preguntas, veamos qué produce la disparidad entre O y N.
Simplificaremos nuestra discusión en algunos aspectos, pero la simplificación no debería
producir inexactitudes en el análisis o las conclusiones.
El contraste entre O y N surge porque pagamos una cantidad por Scott Fetzer que era
diferente de su valor neto declarado. Bajo GAAP, tales diferencias, tales primas o
descuentos, deben contabilizarse por «ajustes del precio de compra». En el caso de Scott
Fetzer, pagamos $315 millones por activos netos que estaban registrados en sus libros a
$172.4 millones. Así que pagamos una prima de $142.6 millones.
El primer paso para contabilizar cualquier prima pagada es ajustar el valor en libros de los
activos corrientes a los valores actuales. En la práctica, este requisito generalmente no
afecta a las cuentas por cobrar, que se llevan rutinariamente al valor actual, pero a menudo
afecta a los inventarios. Debido a una reserva LIFO de $22.9 millones y otras complejidades
contables, el inventario de Scott Fetzer se registró con un descuento de $37.3 millones del
valor actual. Así que, haciendo nuestro primer movimiento contable, usamos $37.3 millones
de nuestra prima de $142.6 millones para aumentar el valor en libros del inventario.
Suponiendo que queda alguna prima después de ajustar los activos corrientes, el siguiente
paso es ajustar los activos fijos al valor actual. En nuestro caso, este ajuste también requirió
algunas acrobacias contables relacionadas con impuestos diferidos. Dado que se ha
promocionado como una discusión simplificada, omitiré los detalles y te daré el resultado
final: se añadieron $68.0 millones a los activos fijos y se eliminaron $13.0 millones de las
obligaciones fiscales diferidas. Después de hacer este ajuste de $81.0 millones, nos
quedamos con $24.3 millones de prima para asignar.
Si nuestra situación lo hubiera requerido, los siguientes dos pasos habrían sido: el ajuste de
activos intangibles, aparte del fondo de comercio, a valores justos actuales, y la reexpresión
de las obligaciones a valores justos actuales, un requisito que típicamente afecta solo a la
deuda a largo plazo y a las obligaciones de pensiones no financiadas. Sin embargo, en el
caso de Scott Fetzer, ninguno de estos pasos fue necesario.
El ajuste contable final que necesitábamos hacer, después de registrar valores de mercado
justos para todos los activos y obligaciones, fue asignar la prima residual al fondo de
comercio (técnicamente conocido como «exceso de costo sobre el valor justo de los activos
netos adquiridos»). Este residual ascendía a $24.3 millones. Así, el balance de Scott Fetzer
inmediatamente antes de la adquisición, que se resume a continuación en la columna O, fue
transformado por la compra en el balance mostrado en la columna N. En términos reales,
ambos balances representan los mismos activos y obligaciones, pero, como puedes ver,
ciertas cifras difieren significativamente.
Las cifras más altas del balance mostradas en la columna N producen las cifras de ingresos
más bajas mostradas en la columna N del estado de ganancias presentado anteriormente.
Esto es el resultado de la reevaluación de activos y del hecho de que algunos de los activos
reevaluados deben ser depreciados o amortizados. Cuanto mayor sea la cifra de activos,
mayor deberá ser la carga anual de depreciación o amortización en los ingresos. Los cargos
que fluyeron al estado de ganancias debido a las reevaluaciones del balance fueron
numerados en el estado de ganancias mostrado anteriormente:
$4,979,000 por costos de inventario no monetarios que resultan, principalmente, de las
reducciones que Scott Fetzer hizo en sus inventarios durante 1986; es probable que cargos
de este tipo sean pequeños o inexistentes en años futuros.
$5,054,000 por depreciación adicional atribuible a la reevaluación de activos fijos; es
probable que se realice un cargo aproximado a esta cantidad anualmente durante 12 años
más.
$595,000 por amortización de fondo de comercio; este cargo se hará anualmente durante
39 años más en una cantidad ligeramente mayor porque nuestra compra se realizó el 6 de
enero y, por lo tanto, la cifra de 1986 se aplica solo al 98% del año.
$998,000 por acrobacias de impuestos diferidos que están más allá de mi capacidad para
explicar brevemente (o quizás incluso no brevemente); es probable que se realice un cargo
aproximado a esta cantidad anualmente durante 12 años más.
Es importante entender que ninguno de estos costos contables recién creados, que suman
$11.6 millones, son deducibles para fines de impuestos sobre la renta. El «nuevo» Scott
Fetzer paga exactamente los mismos impuestos que el «antiguo» Scott Fetzer habría
pagado, aunque los ingresos GAAP de las dos entidades difieran mucho. Y, en lo que
respecta a los ingresos operativos, eso también sería cierto en el futuro. Sin embargo, en el
improbable caso de que Scott Fetzer venda uno de sus negocios, las consecuencias
fiscales para la empresa «antigua» y «nueva» podrían diferir ampliamente.
Al final de 1986, la diferencia entre el patrimonio neto del «viejo» y el «nuevo» Scott Fetzer se
había reducido de $142.6 millones a $131.0 millones mediante el extra de $11.6 millones
que se cargó a los ingresos de la nueva entidad. Con el paso de los años, cargos similares
a los ingresos harán que la mayoría de la prima desaparezca, y los dos balances se
acercarán. Sin embargo, los valores más altos de tierras y la mayoría de los valores más
altos de inventario que se establecieron en el nuevo balance permanecerán a menos que se
disponga de tierras o se reduzcan aún más los niveles de inventario.
* * *
¿Qué significa todo esto para los propietarios? ¿Compraron los accionistas de Berkshire un
negocio que ganó $40.2 millones en 1986 o compraron uno que ganó $28.6 millones?
¿Fueron esos $11.6 millones de nuevos cargos un verdadero costo económico para
nosotros? ¿Deberían los inversores pagar más por las acciones de la Compañía O que de
la Compañía N? Y, si un negocio vale un múltiplo dado de ganancias, ¿valía Scott Fetzer
considerablemente más el día antes de que lo compráramos de lo que valía al día
siguiente?
Si reflexionamos sobre estas preguntas, podemos obtener algunas ideas sobre lo que se
puede llamar «ganancias del propietario». Estas representan (a) ganancias reportadas más
(b) depreciación, agotamiento, amortización y ciertos otros cargos no monetarios como los
ítems (1) y (4) de la Compañía N menos (c) el monto promedio anual de gastos de capital
para plantas y equipos, etc. que el negocio requiere para mantener plenamente su posición
competitiva a largo plazo y su volumen unitario. (Si el negocio requiere capital de trabajo
adicional para mantener su posición competitiva y volumen unitario, el incremento también
debe incluirse en (c). Sin embargo, las empresas que siguen el método de inventario LIFO
generalmente no requieren capital de trabajo adicional si el volumen unitario no cambia.)
Nuestra ecuación de ganancias del propietario no produce las cifras engañosamente
precisas proporcionadas por GAAP, ya que (c) debe ser una suposición, y a veces muy
difícil de hacer. A pesar de este problema, consideramos que la cifra de ganancias del
propietario, no la cifra GAAP, es el ítem relevante para fines de valoración, tanto para los
inversores al comprar acciones como para los gerentes al comprar negocios completos.
Estamos de acuerdo con la observación de Keynes: «Preferiría estar vagamente en lo cierto
que estar precisamente equivocado.»
El enfoque que hemos descrito produce «ganancias del propietario» para la Compañía O y la
Compañía N que son idénticas, lo que significa que las valoraciones también son idénticas,
tal como el sentido común te diría que debería ser el caso. Este resultado se alcanza
porque la suma de (a) y (b) es la misma en ambas columnas O y N, y porque (c) es
necesariamente la misma en ambos casos.
¿Y qué creen Charlie y yo, como propietarios y gerentes, que es la cifra correcta para las
ganancias del propietario de Scott Fetzer? Bajo las circunstancias actuales, creemos que (c)
está muy cerca del número (b) de la «antigua» empresa de $8.3 millones y muy por debajo
del número (b) de la «nueva» empresa de $19.9 millones. Por lo tanto, creemos que las
ganancias del propietario se representan mucho mejor por las ganancias reportadas en la
columna O que por las de la columna N. En otras palabras, sentimos que las ganancias del
propietario de Scott Fetzer son considerablemente mayores que las cifras GAAP que
informamos.
Evidentemente, esta es una situación feliz. Pero los cálculos de este tipo generalmente no
proporcionan noticias tan agradables. La mayoría de los gerentes probablemente
reconocerán que necesitan gastar algo más que (b) en sus negocios a largo plazo, solo
para mantener su posición en términos de volumen unitario y posición competitiva. Cuando
esta necesidad existe, es decir, cuando (c) supera a (b), las ganancias GAAP exageran las
ganancias del propietario. Frecuentemente, esta exageración es sustancial. La industria del
petróleo ha proporcionado en años recientes un ejemplo conspicuo de este fenómeno. Si la
mayoría de las principales compañías petroleras hubieran gastado solo (b) cada año,
habrían garantizado su reducción en términos reales.
Todo esto resalta el absurdo de los números de «flujo de efectivo» que a menudo se
presentan en los informes de Wall Street. Estos números rutinariamente incluyen (a) más
(b), pero no restan (c). La mayoría de los folletos de ventas de banqueros de inversión
también presentan engañosamente de esta manera. Estos sugieren que el negocio ofrecido
es el equivalente comercial de las Pirámides, siempre a la vanguardia, nunca necesitando
ser reemplazado, mejorado o renovado. De hecho, si todas las corporaciones
estadounidenses fueran ofrecidas simultáneamente para la venta a través de nuestros
principales banqueros de inversión, y si se creyera en los folletos de venta que las
describen, las proyecciones gubernamentales de gastos nacionales en plantas y equipos
tendrían que reducirse en un 90%.
El «flujo de efectivo», es cierto, puede servir como una abreviatura de cierta utilidad en
descripciones de ciertos negocios inmobiliarios u otras empresas que hacen enormes
desembolsos iniciales y solo pequeños desembolsos después. Un ejemplo sería una
empresa cuyo único activo es un puente o un campo de gas de muy larga duración. Pero el
«flujo de efectivo» carece de sentido en negocios como la manufactura, la venta al por
menor, las empresas extractivas y las empresas de servicios públicos, porque para ellas, (c)
siempre es significativo. Es cierto que las empresas de este tipo pueden, en un año dado,
diferir los gastos de capital. Pero en un período de cinco o diez años, deben hacer la
inversión, o el negocio se deteriora.
¿Por qué, entonces, los números de «flujo de efectivo» son tan populares hoy en día? En
respuesta, confesamos nuestro cinismo: creemos que estos números se usan con
frecuencia por los vendedores de negocios y valores en intentos de justificar lo injustificable
(y así vender lo que debería ser invendible). Cuando (a) – es decir, ganancias GAAP –
parece por sí solo inadecuado para atender la deuda de un bono basura o justificar un
precio de acción tonto, qué conveniente se vuelve para los vendedores centrarse en (a) +
(b). Pero no deberías agregar (b) sin restar (c): aunque los dentistas afirman correctamente
que si ignoras tus dientes desaparecerán, lo mismo no es cierto para (c). La empresa o
inversor que cree que la capacidad de servicio de deuda o la valoración de capital de una
empresa se puede medir sumando (a) y (b) mientras se ignora (c) se dirige a problemas
seguros.
* * *
Para resumir: en el caso de Scott Fetzer y nuestros otros negocios, sentimos que (b),
basado en un costo histórico – es decir, excluyendo tanto la amortización de intangibles
como otros ajustes en el precio de compra – es bastante cercano en cantidad a (c). (Los dos
ítems no son idénticos, por supuesto. Por ejemplo, en See’s, anualmente realizamos gastos
capitalizados que exceden la depreciación entre $500,000 y $1 millón, simplemente para
mantener nuestra posición competitivamente.) Nuestra convicción sobre este punto es la
razón por la que mostramos nuestros ítems de amortización y otros ajustes del precio de
compra por separado en la tabla de la página 8 y también es la razón por la que
consideramos que las ganancias de los negocios individuales, tal como se informan allí, se
aproximan mucho más a las ganancias del propietario que las cifras GAAP.
Cuestionar las cifras GAAP puede parecer impío para algunos. Después de todo, ¿para qué
estamos pagando a los contables si no es para que nos entreguen la «verdad» sobre nuestro
negocio? Pero el trabajo de los contables es registrar, no evaluar. La tarea de evaluación
recae en inversores y gerentes.
Los números contables, por supuesto, son el lenguaje de los negocios y como tal son de
enorme ayuda para cualquiera que evalúe el valor de un negocio y siga su progreso. Charlie
y yo estaríamos perdidos sin estos números: invariablemente son el punto de partida para
nosotros al evaluar nuestros propios negocios y los de otros. Sin embargo, los gerentes y
propietarios deben recordar que la contabilidad es solo una herramienta para el
pensamiento empresarial, nunca un sustituto para ello.
1987
A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en valor neto durante 1987 fue de $464 millones, o 19.5%. En los últimos
23 años (es decir, desde que la administración actual tomó el control), nuestro valor en
libros por acción ha crecido de $19.46 a $2,477.47, o a una tasa del 23.1% compuesto
anualmente.
Lo que cuenta, por supuesto, es la tasa de ganancia en el valor empresarial por acción, no
el valor en libros. En muchos casos, el valor en libros y el valor empresarial de una
corporación están casi totalmente no relacionados. Por ejemplo, justo antes de declararse
en quiebra, LTV y Baldwin-United publicaron auditorías de fin de año mostrando sus valores
en libros en $652 millones y $397 millones, respectivamente. Por el contrario, Belridge Oil
fue vendida a Shell en 1979 por $3.6 mil millones aunque su valor en libros era solo de $177
millones.
En Berkshire, sin embargo, las dos valoraciones han seguido un ritmo bastante parecido,
con la tasa de crecimiento en el valor empresarial en la última década superando
moderadamente la tasa de crecimiento en el valor en libros. Esta buena noticia continuó en
1987.
Nuestra prima de valor empresarial a valor en libros se ha ampliado por dos simples
razones: Poseemos algunos negocios notables y están dirigidos por gerentes aún más
notables.
Tienen derecho a cuestionar esa segunda afirmación. Después de todo, rara vez los CEOs
les dicen a sus accionistas que han reunido un grupo de pavos para manejar las cosas. Su
renuencia a hacerlo da lugar a algunos informes anuales extraños. A menudo, en su carta a
los accionistas, un CEO detallará durante páginas un desempeño corporativo que es
lamentablemente inadecuado. Sin embargo, concluirá con un cálido párrafo describiendo a
sus camaradas gerenciales como «nuestro activo más precioso». Tales comentarios a veces
te hacen preguntarte qué pueden ser los otros activos.
En Berkshire, sin embargo, mi evaluación de nuestros gerentes operativos es, si acaso,
subestimada. Para entender por qué, primero echen un vistazo a la página 7, donde
mostramos las ganancias (en una base contable de coste histórico) de nuestras siete
unidades no financieras más grandes: Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture
Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies y World Book. En 1987, estas siete
unidades de negocio tuvieron ganancias operativas combinadas antes de intereses e
impuestos de $180 millones.
Por sí misma, esta cifra no dice nada sobre el rendimiento económico. Para evaluar eso,
debemos saber cuánto capital total – deuda y patrimonio – se necesitó para producir estas
ganancias. La deuda juega un papel insignificante en nuestras siete unidades: su gasto neto
de intereses en 1987 fue solo de $2 millones. Por lo tanto, las ganancias antes de
impuestos sobre el capital patrimonial empleado por estos negocios ascendieron a $178
millones. Y este patrimonio, nuevamente en una base de costo histórico, fue solo de $175
millones.
Si estas siete unidades de negocio hubieran operado como una sola empresa, sus
ganancias netas de 1987 habrían sido aproximadamente de $100 millones, un retorno de
alrededor del 57% sobre el capital patrimonial. Rara vez verás un porcentaje así en
cualquier lugar, y mucho menos en grandes empresas diversificadas con un apalancamiento
nominal. Aquí tienen una referencia: En su edición de la Guía del Inversor 1988, Fortune
informó que entre las 500 empresas industriales más grandes y las 500 empresas de
servicios más grandes, solo seis habían promediado un retorno sobre el patrimonio de más
del 30% durante la década anterior. La mejor intérprete entre las 1000 fue Commerce
Clearing House con el 40.2%.
Por supuesto, los rendimientos que Berkshire obtiene de estas siete unidades no son tan
altos como sus rendimientos subyacentes porque, en conjunto, compramos los negocios a
una prima sustancial sobre el capital patrimonial subyacente. En general, estas operaciones
están registradas en nuestros libros a unos $222 millones por encima de los valores
contables históricos de los activos subyacentes. Sin embargo, los gerentes de las unidades
deben ser juzgados por los retornos conseguidos en los retornos subyacentes. Lo que
pagamos por un negocio, no afecta al capital que el CEO tiene para desplegar.
Se pueden extraer tres importantes inferencias de las cifras que he citado. Primero, el valor
empresarial actual de estas siete unidades está muy por encima de su valor contable
histórico y también muy por encima del valor en el que están registradas en el balance de
Berkshire. Segundo, dado que se requiere muy poco capital para gestionar estos negocios,
pueden crecer mientras simultáneamente ponen a disposición casi todas sus ganancias
para ser desplegadas en nuevas oportunidades. Tercero, estos negocios están dirigidos por
gerentes verdaderamente extraordinarios. Los Blumkins, los Heldmans, Chuck Huggins,
Stan Lipsey y Ralph Schey combinan un talento, energía y carácter inusuales para lograr
resultados financieros excepcionales.
Por buenas razones, teníamos expectativas muy altas cuando nos asociamos con estos
gerentes. Sin embargo, en cada caso, nuestra experiencia ha superado con creces esas
expectativas. Hemos recibido mucho más de lo que merecemos, pero estamos dispuestos a
aceptar tales inequidades. (Nos suscribimos a la visión que Jack Benny expresó al recibir un
premio de actuación: «No merezco esto, pero entonces, tengo artritis y tampoco merezco
eso»).
Más allá de los Siete Santos, tenemos nuestra otra unidad principal, los seguros, que creo
que también tiene un valor empresarial muy por encima de los activos netos empleados en
ella. Sin embargo, valorar el valor empresarial de una compañía de seguros de propiedad y
accidentes es un proceso decididamente impreciso. La industria es volátil, las ganancias
reportadas a menudo son seriamente inexactas y los recientes cambios en el Código de
Impuestos afectarán gravemente la rentabilidad futura. A pesar de estos problemas, nos
gusta el negocio y casi con seguridad seguirá siendo nuestra mayor operación. Bajo la
gestión de Mike Goldberg, el negocio de seguros debería tratarnos bien con el tiempo.
Con gerentes como los nuestros, mi socio, Charlie Munger, y yo tenemos poco que ver con
las operaciones. De hecho, es probablemente justo decir que si hiciéramos más, se lograría
menos. No tenemos reuniones corporativas, no presupuestos corporativos y no revisiones
de rendimiento (aunque nuestros gerentes, por supuesto, a menudo encuentran útiles tales
procedimientos en sus unidades operativas). Después de todo, ¿qué podemos decirles a los
Blumkins sobre muebles para el hogar o a los Heldmans sobre uniformes?
Nuestra principal contribución a las operaciones de nuestras subsidiarias es el aplauso.
Pero no es el aplauso indiscriminado de una Pollyanna. Es más bien un aplauso informado
basado en las dos largas carreras que hemos pasado observando intensivamente el
rendimiento empresarial y el comportamiento gerencial. Charlie y yo hemos visto tanto de lo
ordinario en los negocios que realmente podemos apreciar una actuación virtuosa. Solo hay
una respuesta al rendimiento de 1987 de nuestros gerentes operativos: un aplauso
sostenido y ensordecedor.
Fuentes de Ganancias Reportadas
La tabla de la siguiente página muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas
de Berkshire. En la tabla, la amortización de la plusvalía y otros ajustes contables
principales del precio de compra no se cargan contra los negocios específicos a los que se
aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. En efecto, este procedimiento
presenta las ganancias de nuestros negocios como se habrían reportado si no los
hubiéramos comprado. En los anexos a mis cartas en los informes anuales de 1983 y 1986,
expliqué por qué esta forma de presentación nos parece más útil para inversores y gerentes
que la presentación GAAP estándar, que realiza ajustes de precio de compra en una base
negocio por negocio. Las ganancias netas totales que mostramos en la tabla son, por
supuesto, idénticas a las cifras GAAP en nuestros estados financieros auditados.
En los Datos del Segmento de Negocio en las páginas 36-38 y en la sección de Discusión
de la Gerencia en las páginas 40-44 encontrarás mucha información adicional sobre
nuestros negocios. En estas secciones también encontrarás nuestras ganancias de
segmento informadas en base GAAP. Te insto a leer ese material, así como la carta de
Charlie Munger a los accionistas de Wesco, describiendo los diversos negocios de esa
subsidiaria, que comienza en la página 45.
Gypsy Rose Lee anunció en uno de sus cumpleaños posteriores: «Tengo todo lo que tenía el
año pasado; solo que todo está dos pulgadas más abajo.» Como muestra la tabla, durante
1987 casi todos nuestros negocios envejecieron de una manera más positiva.
No hay mucho nuevo que informar sobre estos negocios, y eso es bueno, no malo. Cambios
drásticos y retornos excepcionales generalmente no se combinan. La mayoría de los
inversores, por supuesto, actúan como si justo lo opuesto fuera cierto. Es decir,
generalmente confieren los ratios precio-ganancia más altos a negocios con nombres
exóticos que ofrecen la promesa de un cambio vertiginoso. Esa perspectiva permite a los
inversores fantasear sobre la rentabilidad futura en lugar de enfrentar las realidades
empresariales actuales. Para estos inversores soñadores, cualquier cita a ciegas es
preferible a una con la chica de al lado, sin importar cuán deseable pueda ser.
Sin embargo, la experiencia indica que los mejores rendimientos empresariales suelen ser
alcanzados por empresas que están haciendo algo bastante similar hoy a lo que hacían
hace cinco o diez años. Eso no es un argumento para la complacencia gerencial. Las
empresas siempre tienen oportunidades para mejorar el servicio, las líneas de productos,
las técnicas de fabricación, y demás, y obviamente estas oportunidades deben ser
aprovechadas. Pero un negocio que constantemente enfrenta cambios importantes también
se encuentra con muchas oportunidades para cometer errores graves. Además, un terreno
económico que cambia violentamente todo el tiempo es un suelo en el cual es difícil
construir una franquicia de negocio tipo fortaleza. Tal franquicia es generalmente la clave
para obtener rendimientos sostenidamente altos.
El estudio de Fortune que mencioné anteriormente respalda nuestra perspectiva. Solo 25 de
las 1,000 empresas cumplieron con dos pruebas de excelencia económica: un rendimiento
promedio sobre el patrimonio de más del 20% en los diez años, desde 1977 hasta 1986, y
ningún año peor que el 15%. Estas superestrellas empresariales también fueron
superestrellas del mercado de valores: durante la década, 24 de las 25 superaron al S&P
500.
Los campeones de Fortune pueden sorprenderte en dos aspectos. Primero, la mayoría
utiliza muy poco apalancamiento en comparación con su capacidad de pagar intereses. Las
empresas realmente buenas generalmente no necesitan pedir prestado. Segundo, excepto
por una empresa que es «alta tecnología» y varias otras que fabrican medicamentos éticos,
las empresas están en negocios que, en general, parecen bastante mundanos. La mayoría
vende productos o servicios poco atractivos de la misma manera que lo hacían hace diez
años (aunque ahora en mayores cantidades, o a precios más altos, o ambos). El récord de
estas 25 empresas confirma que aprovechar al máximo una franquicia de negocio ya fuerte,
o concentrarse en un único tema ganador de negocios, es lo que generalmente produce
economías excepcionales.
La experiencia de Berkshire ha sido similar. Nuestros gerentes han producido resultados
extraordinarios haciendo cosas bastante ordinarias, pero haciéndolas excepcionalmente
bien. Nuestros gerentes protegen sus franquicias, controlan los costos, buscan nuevos
productos y mercados que se basen en sus fortalezas existentes y no se desvían. Trabajan
excepcionalmente duro en los detalles de sus negocios, y se nota.
Aquí una actualización:
o Agatha Christie, cuyo esposo era arqueólogo, dijo que esa era la profesión perfecta para
el cónyuge de uno: «Cuanto más envejeces, más interesados están en ti». Son los
estudiantes de administración de negocios, no los arqueólogos, quienes deberían estar
interesados en la Sra. B (Rose Blumkin), la presidenta de 94 años de Nebraska Furniture
Mart.
Hace cincuenta años, la Sra. B comenzó el negocio con $500, y hoy NFM es, por mucho,
la tienda de muebles para el hogar más grande del país. La Sra. B continúa trabajando siete
días a la semana desde la apertura hasta el cierre de cada día laboral. Compra, vende,
gestiona, y supera ampliamente a la competencia. Está claro para mí que está ganando
velocidad y puede que alcance su máximo potencial en otros cinco o diez años. Por lo tanto,
he convencido a la junta para desechar nuestra política de jubilación obligatoria a los 100
años. (Y ya era hora: con cada año que pasa, esta política me parece más absurda).
Las ventas netas de NFM fueron de $142.6 millones en 1987, un 8% más que en 1986.
No hay nada como esta tienda en el país, y no hay nada como la familia que la Sra. B ha
creado para continuar: Su hijo Louie, y sus tres hijos, Ron, Irv y Steve, poseen los instintos
de negocios, integridad y empuje de la Sra. B. Trabajan como un equipo y, aunque cada uno
es fuerte individualmente, el todo es mucho mayor que la suma de sus partes.
El excelente trabajo realizado por los Blumkins nos beneficia como dueños, pero
beneficia aún más dramáticamente a los clientes de NFM. Ahorraron alrededor de $30
millones en 1987 al comprar en NFM. En otras palabras, los bienes que compraron habrían
costado mucho más si se hubieran adquirido en otro lugar.
Disfrutarán de una carta anónima que recibí en agosto pasado: «Lamentable ver caer las
ganancias de Berkshire en el segundo trimestre. Una forma de recuperar parte de tu pérdida
(sic) es revisar los precios en The Furniture Mart. Descubrirás que están dejando un 10% al
20% en la mesa. Esta ganancia adicional sobre $140 millones en ventas (sic) es de $28
millones. ¡No es un cambio pequeño en el bolsillo de nadie! Compara con otros vendedores
de muebles, alfombras, electrodomésticos y televisores. Aumentar tus precios a una
ganancia razonable ayudará. Gracias. /firmado/ Un Competidor.»
NFM continuará creciendo y prosperando siguiendo el lema de la Sra. B: «Vende barato y
di la verdad».
o Entre los periódicos dominantes de su tamaño o mayores, el Buffalo News continúa
siendo el líder nacional en dos aspectos importantes: (1) su tasa de penetración entre
semana y domingo (el porcentaje de hogares en el área de mercado principal del periódico
que lo compra); y (2) su porcentaje de «espacio para noticias» (la parte del periódico
dedicada a las noticias).
Puede que no sea coincidencia que un periódico lidere en ambas categorías: un
producto excepcionalmente «rico en noticias» tiene un amplio atractivo para el público, lo
que a su vez lleva a una alta penetración. Por supuesto, la cantidad debe ir acompañada de
calidad. Esto no solo significa buenos reportajes y buena escritura; significa frescura y
relevancia. Para ser indispensable, un periódico debe contar a sus lectores de manera
oportuna muchas cosas que quieren saber pero que no aprenderán hasta mucho después,
si es que alguna vez lo hacen.
En el News, sacamos siete ediciones frescas cada 24 horas, cada una con un extenso
cambio de contenido. Aquí hay un pequeño ejemplo que puede sorprenderte: Rediseñamos
la página de obituarios en cada edición del News, o siete veces al día. Cualquier obituario
añadido se mantiene a través de las siguientes seis ediciones hasta que se complete el
ciclo de publicación.
Es vital, por supuesto, que un periódico cubra noticias nacionales e internacionales de
manera detallada y profunda. Pero también es esencial que haga lo que solo un periódico
local puede hacer: registrar pronta y extensamente los detalles personalmente importantes y
de otra manera no informados de la vida comunitaria. Hacer bien este trabajo requiere una
gama muy amplia de noticias, y eso significa mucho espacio, utilizado inteligentemente.
Nuestro espacio para noticias fue del 50% en 1987, como lo ha sido año tras año. Si lo
redujéramos a un 40% más típico, ahorraríamos aproximadamente $4 millones anuales en
costos de papel de periódico. Eso no nos interesa en absoluto, y no nos interesará incluso
si, por una u otra razón, nuestros márgenes de beneficio se reducen significativamente.
Charlie y yo no creemos en presupuestos operativos flexibles, como en «Los gastos no
directos pueden ser X si los ingresos son Y, pero deben reducirse si los ingresos son Y –
5%». ¿Deberíamos realmente reducir nuestro espacio para noticias en el Buffalo News, o la
calidad del producto y servicio en See’s, simplemente porque las ganancias han disminuido
durante un año o trimestre en particular? ¿O, al contrario, deberíamos agregar un
economista, un estratega corporativo, una campaña publicitaria institucional o algo más que
no beneficie a Berkshire simplemente porque actualmente está entrando mucho dinero?
Eso no tiene sentido para nosotros. No entendemos la adición de personas o actividades
innecesarias porque las ganancias están en auge, ni la eliminación de personas o
actividades esenciales porque la rentabilidad está disminuyendo. Ese tipo de enfoque
vaivén no es ni empresarial ni humano. Nuestro objetivo es hacer lo que tiene sentido para
los clientes y empleados de Berkshire en todo momento y nunca agregar lo innecesario.
(«¿Pero qué pasa con el jet corporativo?», preguntas con descaro. Bueno, ocasionalmente
un hombre debe elevarse por encima del principio).
Aunque los ingresos de News han crecido solo moderadamente desde 1984, una excelente
gestión por parte de Stan Lipsey, su editor, ha producido un excelente crecimiento en las
ganancias. Durante varios años, predije incorrectamente que los márgenes de beneficio en
News disminuirían. Este año no te decepcionaré: Los márgenes, sin duda, se reducirán en
1988 y las ganancias también pueden disminuir. El aumento vertiginoso de los costos del
papel para periódicos será la causa principal.
Fechheimer Bros. Company es otro de nuestros negocios familiares, y, como los Blumkins,
vaya familia. Tres generaciones de Heldmans han construido consistentemente las ventas y
ganancias de este fabricante y distribuidor de uniformes durante décadas. En el año en que
Berkshire adquirió su interés mayoritario en Fechheimer – 1986 – las ganancias fueron un
récord. Los Heldmans no se detuvieron después de eso. El año pasado, las ganancias
aumentaron sustancialmente y las perspectivas son buenas para 1988.
No hay nada mágico en el negocio de Uniform; la única magia está en los Heldman. Bob,
George, Gary, Roger y Fred conocen el negocio de principio a fin y se divierten dirigiéndolo.
Somos afortunados de ser socios con ellos.
o Chuck Huggins continúa estableciendo nuevos récords en See’s, tal como lo ha hecho
desde que lo pusimos a cargo el día de nuestra compra hace unos 16 años. En 1987, el
volumen alcanzó un nuevo máximo, ligeramente por debajo de los 25 millones de libras. Por
segundo año consecutivo, las ventas en las mismas tiendas, medidas en libras, se
mantuvieron prácticamente sin cambios. En caso de que te lo estés preguntando, eso
representa una mejora: En cada uno de los seis años anteriores, las ventas en las mismas
tiendas habían caído.
Aunque tuvimos una temporada navideña 1986 particularmente fuerte, logramos mejores
comparaciones tienda por tienda en la temporada navideña 1987 que en cualquier otro
momento del año. Así, el factor estacional en See’s se vuelve aún más extremo. En 1987,
aproximadamente el 85% de nuestras ganancias se obtuvo durante diciembre.
Las tiendas de dulces son divertidas para visitar, pero la mayoría no han sido divertidas
para sus dueños. Por lo que podemos aprender, prácticamente nadie, aparte de See’s, ha
obtenido ganancias significativas en años recientes por la operación de tiendas de dulces.
Claramente, el récord de Chuck en See’s no se debe a un auge en la industria. Más bien, es
un desempeño único en su tipo.
Su logro requiere un producto excelente, que tenemos, pero también requiere un
genuino afecto por el cliente. Chuck está 100% orientado al cliente, y su actitud establece el
tono para el resto de la organización de See’s.
Aquí hay un ejemplo de Chuck en acción: En See’s regularmente agregamos nuevas
piezas de dulces a nuestra mezcla y también eliminamos algunas para mantener nuestra
línea de productos en alrededor de 100 variedades. La primavera pasada seleccionamos 14
artículos para su eliminación. Resultó que dos fueron muy extrañados por nuestros clientes,
quienes no perdieron tiempo en hacernos saber lo que pensaban de nuestro juicio.
Recibimos cientos de cartas con comentarios como «Maldición a todos en See’s que
participaron en la abominable decisión…».
Chuck no solo reintrodujo las piezas, sino que transformó este error en una oportunidad.
Cada persona que escribió recibió una explicación completa y honesta a cambio. Y con la
carta fue un certificado de regalo especial.
See’s ha aumentado sus precios solo ligeramente en los últimos dos años. En 1988
hemos subido los precios un poco más, aunque todavía moderadamente. Hasta la fecha,
las ventas han sido débiles y puede ser difícil para See’s mejorar sus ganancias este año.
o World Book, Kirby y el Grupo de Manufactura Scott Fetzer están bajo la dirección de
Ralph Schey. Y qué afortunado para nosotros que así sea. Les dije el año pasado que el
rendimiento de Scott Fetzer en 1986 había superado con creces las expectativas que
Charlie y yo teníamos en el momento de nuestra compra. Los resultados en 1987 fueron
aún mejores. Las ganancias antes de impuestos aumentaron un 10% mientras que el capital
promedio empleado disminuyó significativamente.
La maestría de Ralph en las 19 empresas de las que es responsable es verdaderamente
asombrosa, y también ha atraído a algunos gerentes sobresalientes para dirigirlas. Nos
encantaría encontrar algunas unidades adicionales que pudieran ser puestas bajo el ala de
Ralph.
Las empresas de Scott Fetzer son demasiado numerosas para describirlas en detalle. Solo
les actualizaré sobre una de nuestras favoritas: A finales de 1987, World Book presentó su
edición más drásticamente revisada desde 1962. El número de fotos en color aumentó de
14,000 a 24,000; más de 6,000 artículos fueron revisados; se agregaron 840 nuevos
colaboradores. Charlie y yo recomendamos este producto para usted y su familia, así como
los productos de World Book para niños más pequeños, Childcraft y Early World of
Learning.
En 1987, las ventas unitarias de World Book en Estados Unidos aumentaron por quinto año
consecutivo. Las ventas y ganancias internacionales también crecieron sustancialmente.
Las perspectivas son buenas para las operaciones de Scott Fetzer en conjunto, y para
World Book en particular.
Operaciones de Seguros
A continuación se presenta una versión actualizada de nuestra tabla habitual que presenta
cifras clave para la industria de seguros:
En Berkshire, trabajamos para escapar de la economía de commodities de la industria de
dos maneras. Primero, diferenciamos nuestro producto por nuestra solidez financiera, que
supera a la de todos los demás en la industria. Sin embargo, esta fortaleza es limitada en su
utilidad. No significa nada en el campo de los seguros personales: el comprador de una
póliza de automóvil o de hogar va a recibir su reclamación incluso si su aseguradora falla
(como muchos lo han hecho). A menudo no significa nada en el ámbito de los seguros
comerciales: cuando los tiempos son buenos, muchos compradores corporativos de
seguros y sus corredores prestan poca atención a la capacidad del asegurador para actuar
bajo condiciones más adversas que puedan existir, digamos, cinco años después cuando
una reclamación complicada finalmente se resuelve. (Fuera de la vista, fuera de la mente –
y, más tarde, tal vez fuera del bolsillo).
Periódicamente, sin embargo, los compradores recuerdan la observación de Ben Franklin
de que es difícil que un saco vacío se mantenga erguido y reconocen la necesidad de
comprar promesas solo de aseguradoras que tienen una solidez financiera duradera. Es
entonces cuando tenemos una gran ventaja competitiva. Cuando un comprador realmente
se enfoca en si una reclamación de $10 millones puede ser fácilmente pagada por su
aseguradora en cinco o diez años, y cuando tiene en cuenta la posibilidad de que las malas
condiciones de suscripción puedan coincidir con mercados financieros deprimidos y moras
por parte de reaseguradores, encontrará solo unas pocas compañías en las que pueda
confiar. Entre esas, Berkshire liderará el grupo.
Nuestro segundo método para diferenciarnos es la total indiferencia al volumen que
mantenemos. En 1989, estaremos perfectamente dispuestos a hacer cinco veces más
negocios que en 1988, o solo una quinta parte de eso. Esperamos, por supuesto, que las
condiciones nos permitan un gran volumen. Pero no podemos controlar los precios del
mercado. Si no son satisfactorios, simplemente haremos muy pocos negocios. Ninguna otra
aseguradora importante actúa con igual restricción.
Existen tres condiciones que prevalecen en los seguros, pero no en la mayoría de los
negocios, que nos permiten nuestra flexibilidad. Primero, la cuota de mercado no es un
determinante importante de la rentabilidad: en este negocio, a diferencia del negocio de
periódicos o supermercados, la regla económica no es la supervivencia del más gordo.
Segundo, en muchos sectores de seguros, incluidos la mayoría de los en los que operamos,
los canales de distribución no son propiedad exclusiva y se pueden ingresar fácilmente: un
pequeño volumen este año no excluye un gran volumen el próximo año. Tercero, la
capacidad ociosa, que en esta industria significa en gran medida personas, no resulta en
costos intolerables. De una manera que industrias como la impresión o el acero no pueden,
podemos operar a un cuarto de velocidad la mayor parte del tiempo y aún disfrutar de
prosperidad a largo plazo.
Seguimos una política de precio basada en la exposición, no en la competencia, porque
tiene sentido para nuestros accionistas. Pero nos complace informar que también es
pro-social. Esta política significa que siempre estamos disponibles, dado los precios que
creemos que son adecuados, para escribir grandes volúmenes de casi cualquier tipo de
seguro de propiedad y daños. Muchas otras aseguradoras siguen un enfoque intermitente.
Cuando están «fuera» – debido a crecientes pérdidas, insuficiencia de capital o lo que sea –
estamos disponibles. Por supuesto, cuando otros están ansiosos por hacer negocios,
también estamos disponibles, pero en esos momentos a menudo nos encontramos con
precios por encima del mercado. En esencia, proporcionamos a los compradores y
corredores de seguros una gran reserva de capacidad de reserva.
Una historia de mediados de 1987 ilustra algunas consecuencias de nuestra política de
precios: uno de los corredores de seguros familiares más grandes del país está dirigido por
un hombre que ha sido accionista de Berkshire durante mucho tiempo. Este hombre maneja
varios riesgos grandes que son candidatos para ser colocados con nuestra oficina en Nueva
York. Naturalmente, hace lo mejor que puede para sus clientes. Y, con la misma naturalidad,
cuando el mercado de seguros se suavizó drásticamente en 1987, encontró precios en otras
aseguradoras más bajos de los que estábamos dispuestos a ofrecer. Su reacción fue,
primero, colocar todo su negocio en otro lugar y, segundo, comprar más acciones de
Berkshire. Si hubiéramos sido realmente competitivos, dijo, habríamos obten
La proporción combinada representa los costos totales de seguros (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos de las primas: Una proporción por debajo de 100
indica una ganancia en la suscripción, y una por encima de 100 indica una pérdida. Cuando
se toma en cuenta el ingreso por inversiones que una aseguradora obtiene al retener los
fondos de los asegurados («el flotante»), una proporción combinada en el rango de 107-111
típicamente produce un resultado general de equilibrio, excluyendo las ganancias sobre los
fondos proporcionados por los accionistas.
La matemática del negocio de seguros, encapsulada en la tabla, no es muy complicada. En
años cuando la ganancia anual de la industria en ingresos (primas) avanza lentamente al
4% o 5%, las pérdidas de suscripción seguramente aumentarán. Eso no es porque los
accidentes de auto, incendios, tormentas y similares estén ocurriendo con más frecuencia,
ni ha sido recientemente culpa de la inflación general. Hoy en día, la inflación social y
judicial son los principales culpables; el costo de entrar en un tribunal simplemente se ha
disparado. Parte del aumento en costos surge de veredictos exorbitantes, y parte de la
tendencia de jueces y jurados a expandir la cobertura de las pólizas de seguros más allá de
lo contemplado por la aseguradora cuando se escribieron. Al no ver un cese en ninguna de
las tendencias, continuamos creyendo que los ingresos de la industria deben crecer
aproximadamente un 10% anualmente para simplemente mantener su rentabilidad, aunque
la inflación general pueda estar por debajo.
Las fuertes ganancias de ingresos de 1985-87 casi garantizaron a la industria un excelente
rendimiento de suscripción en 1987 y, de hecho, fue un año destacado. Pero las noticias
empeoraron a medida que avanzaban los trimestres: las estimaciones de Best indican que
los aumentos de volumen año tras año fueron del 12.9%, 11.1%, 5.7% y 5.6%. En 1988, el
aumento de ingresos ciertamente estará muy por debajo de nuestra cifra de «equilibrio» del
10%. Claramente, la fiesta ha terminado.
Sin embargo, las ganancias no caerán inmediatamente. Existe un factor de retraso en esta
industria: dado que la mayoría de las pólizas se escriben por un período de un año, los
precios de seguros más altos o bajos no tienen su impacto completo en las ganancias hasta
muchos meses después de entrar en vigor. Así que, usando una metáfora, cuando la fiesta
termina y el bar cierra, se te permite terminar tu bebida. Si los resultados no se ven
afectados por una gran catástrofe natural, predecimos un pequeño aumento en la
proporción combinada de la industria en 1988, seguido de varios años de aumentos más
grandes.
La industria de seguros está maldita con un conjunto de características económicas
desalentadoras que auguran un mal panorama a largo plazo: cientos de competidores,
facilidad de entrada y un producto que no puede diferenciarse de manera significativa. En
un negocio tan similar a una mercancía, solo un operador de muy bajo costo o alguien que
opera en un nicho protegido, y generalmente pequeño, puede mantener altos niveles de
rentabilidad.
Sin embargo, cuando existen escaseces, incluso los negocios de mercancías prosperan. La
industria de seguros disfrutó de ese tipo de clima por un tiempo, pero ahora ha
desaparecido. Una de las ironías del capitalismo es que la mayoría de los gerentes en
industrias de mercancías aborrecen las condiciones de escasez, aunque esas son las
únicas circunstancias que les permiten buenos retornos. Siempre que aparecen escaseces,
el gerente típico simplemente no puede esperar expandir la capacidad y así tapar el agujero
por el cual el dinero le está lloviendo. Esto es precisamente lo que hicieron los gerentes de
seguros en 1985-87, confirmando nuevamente la observación de Disraeli: «Lo que
aprendemos de la historia es que no aprendemos de la historia.»
La experiencia de suscripción de Berkshire fue excelente en 1987, en parte debido al factor
de desfase discutido anteriormente. Nuestra tasa combinada (sobre una base estatutaria y
excluyendo acuerdos estructurados y reaseguros financieros) fue de 105. Aunque la tasa
fue algo menos favorable que en 1986, cuando fue 103, nuestra rentabilidad mejoró
significativamente en 1987 porque tuvimos el uso de mucho más flotante. Esta tendencia
continuará a nuestro favor: Nuestra relación de flotante a volumen de primas aumentará
muy significativamente durante los próximos años. Por lo tanto, es muy probable que las
ganancias del seguro de Berkshire mejoren durante 1988 y 1989, aunque esperamos que
nuestra tasa combinada aumente.
Nuestro negocio de seguros también ha logrado importantes avances no financieros en los
últimos años. Mike Goldberg, su gerente, ha reunido un grupo de profesionales talentosos
para escribir riesgos más grandes y coberturas inusuales. Su operación ahora está bien
equipada para manejar las líneas de negocio que ocasionalmente nos ofrecerán grandes
oportunidades.
El desarrollo de nuestra reserva de pérdidas, detallado en las páginas 41-42, se ve mejor
este año que en años anteriores. Pero escribimos muchos negocios de «cola larga», es
decir, pólizas que generan reclamaciones que a menudo tardan muchos años en resolverse.
Ejemplos serían la responsabilidad por productos o las coberturas de responsabilidad de
directores y oficiales. Con una mezcla de negocios como esta, un año de desarrollo de
reservas te dice muy poco.
Deberías ser muy escéptico con respecto a cualquier cifra de ganancias reportada por las
aseguradoras (incluyendo las nuestras, como lamentablemente te hemos demostrado en el
pasado). El historial de la última década muestra que muchas de nuestras aseguradoras
más conocidas han informado ganancias a los accionistas que luego resultaron ser
extremadamente erróneas. En la mayoría de los casos, estos errores fueron totalmente
inocentes: La impredecibilidad de nuestro sistema legal hace imposible que incluso el
asegurador más concienzudo pueda acercarse a juzgar el costo eventual de las
reclamaciones de cola larga.
Sin embargo, los auditores certifican anualmente los números que les da la administración y
en sus opiniones declaran sin reservas que estas cifras «presentan de manera justa» la
posición financiera de sus clientes. Los auditores usan este lenguaje tranquilizador a pesar
de que saben por una larga y dolorosa experiencia que los números así certificados
probablemente difieran dramáticamente de las verdaderas ganancias del período. A pesar
de este historial de errores, los inversores confían comprensiblemente en las opiniones de
los auditores. Después de todo, una declaración que dice que «los estados presentan de
manera justa» difícilmente suena equívoca para el no contador.
El texto en la carta de opinión estándar del auditor está programado para cambiar el
próximo año. El nuevo lenguaje representa una mejora, pero está lejos de describir las
limitaciones de una auditoría de aseguradora de daños. Si se va a describir el verdadero
estado de cosas, creemos que la carta de opinión estándar para los accionistas de una
compañía de seguros de propiedad y accidentes debería leer algo como: «Hemos confiado
en las representaciones de la administración con respecto a las obligaciones mostradas por
pérdidas y gastos de ajuste de pérdidas, cuya estimación, a su vez, afecta muy
materialmente las ganancias y la condición financiera aquí informada. No podemos expresar
ninguna opinión sobre la precisión de estas cifras. Sujeto a esa importante reserva, en
nuestra opinión, etc.»
Si se desarrollan demandas con respecto a estados financieros muy inexactos (que lo
hacen), los auditores definitivamente dirán algo de esa índole en la corte de todos modos.
¿Por qué no deberían ser francos sobre su papel y sus limitaciones desde el principio?
Queremos enfatizar que no estamos culpando a los auditores por su incapacidad para
evaluar con precisión las reservas de pérdidas (y por lo tanto las ganancias). Les
reprochamos solo por no reconocer públicamente que no pueden hacer este trabajo.
A simple vista, los errores inocentes que constantemente se cometen en las reservas se
acompañan de otros que son deliberados. Varios charlatanes se han enriquecido a
expensas del público inversor explotando, primero, la incapacidad de los auditores para
evaluar cifras de reserva y, segundo, la disposición de los auditores para certificar con
confianza esas cifras como si tuvieran la experiencia para hacerlo. Seguiremos viendo tales
engaños en el futuro. Donde las «ganancias» pueden ser creadas con un simple trazo de
pluma, se reunirán los deshonestos. Para ellos, el seguro a largo plazo es el cielo. La
redacción de auditoría que sugerimos al menos serviría para poner en guardia a los
inversores contra estos depredadores.
Los impuestos que pagan las compañías de seguros, que aumentaron significativamente,
aunque con un retraso, con la promulgación de la Ley de Reforma Fiscal de 1986,
empeoraron al final de 1987. Detallamos los cambios de 1986 en el informe del año pasado.
También comentamos la ironía de un estatuto que aumentó sustancialmente las ganancias
reportadas de 1987 para las aseguradoras, incluso cuando redujo materialmente su
potencial de ganancias a largo plazo y su valor empresarial. En Berkshire, el ajuste «nuevo
inicio» temporalmente útil infló las ganancias de 1987 en $8.2 millones.
En nuestra opinión, la Ley de 1986 fue el evento económico más importante que afectó a la
industria de seguros en la última década. El proyecto de ley de 1987 redujo aún más el
crédito por dividendos intercorporativos recibidos del 80% al 70%, efectivo desde el 1 de
enero de 1988, excepto en casos en los que el contribuyente posee al menos el 20% de una
empresa invertida.
Los inversores que han poseído acciones o bonos a través de intermediarios corporativos
que no sean compañías de inversión calificadas siempre han estado en desventaja en
comparación con aquellos que poseen los mismos valores directamente. La penalización
aplicada a la propiedad indirecta aumentó considerablemente con la Ley de Impuestos de
1986 y, en menor medida, con el proyecto de ley de 1987, particularmente en casos en que
el intermediario es una compañía de seguros. No tenemos forma de compensar este nivel
aumentado de tributación. Simplemente significa que un conjunto dado de retornos de
inversión antes de impuestos ahora se traducirá en resultados después de impuestos
mucho peores para nuestros accionistas.
En general, esperamos hacerlo bien en el negocio de seguros, aunque nuestro historial
seguramente será irregular. La perspectiva inmediata es de un volumen sustancialmente
menor pero de una mejora razonable en las ganancias. La disminución en el volumen de
primas se acelerará después de que nuestro acuerdo de cuota-parte con Fireman’s Fund
expire en 1989. En algún momento, probablemente dentro de unos años, podríamos ver
algunas oportunidades importantes, para las cuales ahora estamos mucho mejor
preparados que en 1985.
Valores Negociables – Tenencias Permanentes
Siempre que Charlie y yo compramos acciones comunes para las compañías de seguros de
Berkshire (dejando de lado las compras de arbitraje, discutidas más adelante) abordamos la
transacción como si estuviéramos comprando en un negocio privado. Observamos las
perspectivas económicas del negocio, las personas encargadas de dirigirlo y el precio que
debemos pagar. No tenemos en mente ningún tiempo o precio para vender. De hecho,
estamos dispuestos a mantener una acción indefinidamente siempre y cuando esperemos
que el negocio aumente su valor intrínseco a una tasa satisfactoria. Al invertir, nos vemos a
nosotros mismos como analistas de negocios, no como analistas de mercado, no como
analistas macroeconómicos y ni siquiera como analistas de valores.
Nuestro enfoque hace que un mercado de trading activo sea útil, ya que periódicamente nos
presenta oportunidades irresistibles. Pero de ninguna manera es esencial: una suspensión
prolongada de la negociación en los valores que poseemos no nos molestaría más que la
falta de cotizaciones diarias en World Book o Fechheimer. Finalmente, nuestro destino
económico estará determinado por el destino económico del negocio que poseemos, ya sea
que nuestra propiedad sea parcial o total.
Ben Graham, mi amigo y maestro, describió hace mucho tiempo la actitud mental hacia las
fluctuaciones del mercado que creo que es la más propicia para el éxito en la inversión. Dijo
que deberías imaginar las cotizaciones del mercado como provenientes de un sujeto
extraordinariamente complaciente llamado Sr. Mercado, que es tu socio en un negocio
privado. Sin falta, el Sr. Mercado aparece diariamente y nombra un precio al que comprará
tu interés o te venderá el suyo.
Aunque el negocio que ambos poseen puede tener características económicas que son
estables, las cotizaciones del Sr. Mercado no lo serán. Porque, lamentablemente, el pobre
hombre tiene problemas emocionales incurables. A veces se siente eufórico y solo puede
ver los factores favorables que afectan al negocio. Cuando está en ese estado de ánimo,
nombra un precio de compra-venta muy alto porque teme que tomes su interés y lo
despojes de ganancias inminentes. En otras ocasiones está deprimido y no ve más que
problemas por delante para el negocio y el mundo. En esas ocasiones, nombrará un precio
muy bajo, ya que tiene miedo de que descargues tu interés en él.
El Sr. Mercado tiene otra característica encantadora: no le importa ser ignorado. Si su
cotización no te interesa hoy, volverá con una nueva mañana. Las transacciones son
estrictamente a tu elección. Bajo estas condiciones, cuanto más maníaco-depresivo sea su
comportamiento, mejor para ti.
Pero, como Cenicienta en el baile, debes prestar atención a una advertencia o todo se
convertirá en calabazas y ratones: el Sr. Mercado está allí para servirte, no para guiarte. Es
su billetera, no su sabiduría, lo que encontrarás útil. Si un día aparece de humor
especialmente tonto, eres libre de ignorarlo o aprovecharlo, pero será desastroso si caes
bajo su influencia. De hecho, si no estás seguro de que entiendes y puedes valorar tu
negocio mucho mejor que el Sr. Mercado, no perteneces al juego. Como dicen en el póker,
«Si has estado en el juego 30 minutos y no sabes quién es el tonto, tú eres el tonto».
La alegoría del Sr. Mercado de Ben puede parecer anticuada en el mundo de la inversión
actual, en el que la mayoría de los profesionales y académicos hablan de mercados
eficientes, cobertura dinámica y betas. Su interés en tales asuntos es comprensible, ya que
técnicas envueltas en misterio claramente tienen valor para el proveedor de consejos de
inversión. Después de todo, ¿qué brujo ha logrado fama y fortuna simplemente aconsejando
«Toma dos aspirinas»?
El valor de la esoteria del mercado para el consumidor de consejos de inversión es una
historia diferente. En mi opinión, el éxito de la inversión no será producido por fórmulas
arcanas, programas informáticos o señales emitidas por el comportamiento de los precios
de las acciones y los mercados. Más bien, un inversor tendrá éxito al combinar un buen
juicio empresarial con la capacidad de aislar sus pensamientos y comportamiento de las
emociones súper contagiosas que giran en torno al mercado. En mis propios esfuerzos por
mantenerme aislado, he encontrado muy útil tener firmemente en mente el concepto del Sr.
Mercado de Ben.
Siguiendo las enseñanzas de Ben, Charlie y yo dejamos que nuestros valores negociables
nos indiquen a través de sus resultados operativos – no por sus cotizaciones diarias, o
incluso anuales – si nuestras inversiones son exitosas. El mercado puede ignorar el éxito
empresarial por un tiempo, pero eventualmente lo confirmará. Como dijo Ben: «A corto
plazo, el mercado es una máquina de votar, pero a largo plazo es una máquina de pesar».
La rapidez con la que se reconoce el éxito de un negocio no es tan importante siempre que
el valor intrínseco de la empresa esté aumentando a un ritmo satisfactorio. De hecho, el
reconocimiento tardío puede ser una ventaja: nos puede dar la oportunidad de comprar más
de algo bueno a un precio de ganga.
A veces, por supuesto, el mercado puede considerar que un negocio es más valioso de lo
que los hechos subyacentes indicarían. En tal caso, venderemos nuestras participaciones.
A veces, también, venderemos un valor que esté valorado de manera justa o incluso
infravalorado porque necesitamos fondos para una inversión aún más infravalorada o una
que creemos entender mejor.
Sin embargo, necesitamos enfatizar que no vendemos participaciones solo porque han
apreciado o porque las hemos tenido durante mucho tiempo. (De las máximas de Wall
Street, la más tonta puede ser «No puedes quebrar tomando ganancias»). Estamos bastante
contentos de mantener cualquier valor indefinidamente, siempre y cuando el retorno
prospectivo sobre el capital propio del negocio subyacente sea satisfactorio, la gestión sea
competente y honesta, y el mercado no sobrevalore el negocio.
Sin embargo, nuestras compañías de seguros poseen tres acciones comunes negociables
que no venderíamos incluso si se sobrevaloraran en el mercado. En efecto, vemos estas
inversiones exactamente como nuestros exitosos negocios controlados – una parte
permanente de Berkshire en lugar de mercancía para ser desechada una vez que el Sr.
Mercado nos ofrezca un precio lo suficientemente alto. A eso, agregaré una aclaración:
Estas acciones son propiedad de nuestras compañías de seguros y venderíamos, si fuera
absolutamente necesario, partes de nuestras participaciones para pagar pérdidas de
seguros extraordinarias. Sin embargo, tenemos la intención de gestionar nuestros asuntos
de manera que nunca se requieran ventas.
Una determinación de tener y retener, que Charlie y yo compartimos, obviamente involucra
una mezcla de consideraciones personales y financieras. Para algunos, nuestra postura
puede parecer altamente excéntrica. (Charlie y yo hemos seguido durante mucho tiempo el
consejo de David Oglivy: «Desarrolla tus excentricidades cuando eres joven. De esa
manera, cuando te hagas viejo, la gente no pensará que te estás volviendo loco.»)
Ciertamente, en el Wall Street obsesionado con transacciones de los últimos años, nuestra
postura debe parecer extraña: para muchos en ese escenario, tanto las compañías como
las acciones se ven solo como material bruto para operaciones.
Sin embargo, nuestra actitud se ajusta a nuestras personalidades y a la manera en que
queremos vivir nuestras vidas. Churchill dijo una vez: «Das forma a tus casas y luego ellas
te dan forma a ti». Sabemos la forma en que deseamos ser moldeados. Por esa razón,
preferiríamos lograr un retorno de X mientras nos asociamos con personas que nos gusten
y admiremos mucho, que obtener el 110% de X intercambiando esas relaciones por otras
aburridas o desagradables. Y nunca encontraremos personas que nos gusten y admiremos
más que algunos de los principales participantes en las tres empresas – nuestras tenencias
permanentes – que se muestran a continuación:
Realmente no vemos muchas diferencias fundamentales entre la compra de un negocio
controlado y la compra de participaciones negociables como estas. En cada caso, tratamos
de invertir en negocios con economías a largo plazo favorables. Nuestro objetivo es
encontrar un negocio sobresaliente a un precio razonable, no un negocio mediocre a un
precio de ganga. Charlie y yo hemos descubierto que lo mejor que podemos hacer es
convertir seda en bolsos de seda; con orejas de cerdo, fracasamos.
(Debe notarse que su presidente, siempre un estudio rápido, solo necesitó 20 años para
reconocer cuán importante era comprar buenos negocios. Mientras tanto, busqué «gangas» –
y tuve la desgracia de encontrar algunas. Mi castigo fue una educación en la economía de
fabricantes de implementos agrícolas de línea corta, tiendas departamentales en tercer
lugar y fabricantes de textiles de Nueva Inglaterra).
Por supuesto, Charlie y yo podemos malinterpretar la economía fundamental de un negocio.
Cuando eso sucede, encontraremos problemas ya sea que ese negocio sea una subsidiaria
de propiedad total o un valor negociable, aunque generalmente es mucho más fácil salir del
último. (De hecho, los negocios pueden ser malinterpretados: considere al reportero
europeo que, después de ser enviado a este país para perfilar a Andrew Carnegie,
telegrafió a su editor, «Dios mío, nunca creerás el tipo de dinero que hay en administrar
bibliotecas»).
Al realizar compras de control y compras de acciones, tratamos de comprar no solo buenos
negocios, sino también aquellos dirigidos por gerentes de alta calidad, talentosos y
agradables. Si cometemos un error sobre los gerentes con los que nos asociamos, la
compañía controlada ofrece una cierta ventaja porque tenemos el poder de efectuar
cambios. Sin embargo, en la práctica, esta ventaja es algo ilusoria: los cambios de gestión,
al igual que los cambios matrimoniales, son dolorosos, consumen tiempo y son inciertos. En
cualquier caso, en nuestras tres participaciones negociables pero permanentes, este punto
es discutible: con Tom Murphy y Dan Burke en Cap Cities, Bill Snyder y Lou Simpson en
GEICO, y Kay Graham y Dick Simmons en The Washington Post, simplemente no
podríamos estar en mejores manos.
Diría que la compañía controlada ofrece dos ventajas principales. Primero, cuando
controlamos una empresa, tenemos que asignar capital, mientras que es probable que
tengamos poco o nada que decir sobre este proceso con participaciones negociables. Este
punto puede ser importante porque muchos líderes de empresas no son expertos en la
asignación de capital. Su incapacidad no es sorprendente. La mayoría de los jefes llegan a
la cima porque han sobresalido en áreas como marketing, producción, ingeniería,
administración o, a veces, política institucional.
Una vez que se convierten en CEOs, enfrentan nuevas responsabilidades. Ahora deben
tomar decisiones de asignación de capital, un trabajo crítico que quizás nunca hayan
abordado y que no se domina fácilmente. Exagerando el punto, es como si el último paso
para un músico altamente talentoso no fuera actuar en Carnegie Hall sino, en su lugar, ser
nombrado presidente de la Reserva Federal.
La falta de habilidad que muchos CEOs tienen en la asignación de capital no es un asunto
menor: después de diez años en el trabajo, un CEO cuya compañía retiene anualmente
ganancias equivalentes al 10% del patrimonio neto habrá sido responsable de la
implementación de más del 60% de todo el capital en funcionamiento en el negocio.
Los directores ejecutivos que reconocen su falta de habilidades en la asignación de capital
(lo que no todos hacen) a menudo intentarán compensarlo recurriendo a sus equipos,
consultores de gestión o banqueros de inversión. Charlie y yo hemos observado con
frecuencia las consecuencias de tal «ayuda». En general, creemos que es más probable que
acentúe el problema de la asignación de capital que resolverlo.
Al final, en el mundo corporativo estadounidense ocurren muchas asignaciones de capital
no inteligentes. (Por eso se escucha tanto sobre «reestructuraciones»). Sin embargo,
Berkshire ha sido afortunado. En las empresas que son nuestras principales tenencias no
controladas, el capital generalmente ha sido bien desplegado y, en algunos casos,
brillantemente.
La segunda ventaja de una empresa controlada sobre un valor negociable tiene que ver con
los impuestos. Berkshire, como tenedor corporativo, absorbe algunos costos fiscales
significativos a través de la propiedad de posiciones parciales que no lo hacemos cuando
nuestra propiedad es del 80% o más. Estas desventajas fiscales han estado con nosotros
durante mucho tiempo, pero los cambios en el código tributario hicieron que aumentaran
significativamente el año pasado. Como consecuencia, un determinado resultado
empresarial ahora puede ofrecer a Berkshire resultados financieros que son hasta un 50%
mejores si provienen de una tenencia del 80% o más, en lugar de una menor.
Las desventajas de poseer valores negociables a veces se ven compensadas por una
enorme ventaja: ocasionalmente, el mercado de valores nos ofrece la oportunidad de
comprar piezas no controladoras de negocios extraordinarios a precios verdaderamente
ridículos, muy por debajo de los que se demandan en transacciones negociadas que
transfieren el control. Por ejemplo, compramos nuestra acción de Washington Post en 1973
a $5.63 por acción, y las ganancias operativas por acción en 1987 después de impuestos
fueron de $10.30. De manera similar, nuestra acción de GEICO fue comprada en 1976,
1979 y 1980 a un promedio de $6.67 por acción, y las ganancias operativas por acción
después de impuestos el año pasado fueron de $9.01. En casos como estos, el Sr. Mercado
ha demostrado ser un muy buen amigo.
Una ironía contable interesante se superpone a una comparación de los resultados
financieros reportados de nuestras empresas controladas con los de las tenencias
minoritarias permanentes mencionadas anteriormente. Como pueden ver, esas tres
acciones tienen un valor de mercado de más de $2 mil millones. Sin embargo, solo
produjeron $11 millones en ganancias reportadas después de impuestos para Berkshire en
1987.
Las normas contables dictan que solo debemos considerar en los ingresos los dividendos
que estas empresas nos pagan, que son poco más que nominales, en lugar de nuestra
parte de sus ganancias, que en 1987 ascendieron a más de $100 millones. Por otro lado,
las normas contables estipulan que el valor contable de estas tres tenencias, al ser
propiedad de compañías de seguros, debe registrarse en nuestro balance a precios de
mercado actuales. El resultado: la contabilidad GAAP nos permite reflejar en nuestro
patrimonio neto los valores subyacentes actualizados de los negocios que poseemos
parcialmente, pero no nos permite reflejar sus ganancias subyacentes en nuestra cuenta de
resultados.
En el caso de nuestras empresas controladas, ocurre justo lo contrario. Aquí, mostramos las
ganancias completas en nuestra cuenta de resultados, pero nunca cambiamos los valores
de los activos en nuestro balance, sin importar cuánto haya aumentado el valor de un
negocio desde que lo compramos.
Nuestro enfoque mental hacia esta esquizofrenia contable es ignorar las cifras de los
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP por sus siglas en inglés) y
centrarnos únicamente en la capacidad futura de generar ganancias tanto de nuestros
negocios controlados como de los no controlados. Usando este enfoque, establecemos
nuestras propias ideas sobre el valor del negocio, manteniéndolas independientes tanto de
los valores contables mostrados en nuestros libros para las empresas controladas como de
los valores asignados por un mercado a veces tonto a nuestras empresas parcialmente
propiedad. Es este valor del negocio el que esperamos aumentar a un ritmo razonable (o
preferiblemente irracional) en los años venideros.
Valores Negociables – Otros
Además de nuestras tres participaciones permanentes en acciones comunes, poseemos
grandes cantidades de valores negociables en nuestras compañías de seguros. Al
seleccionar estos, podemos elegir entre cinco categorías principales: (1) inversiones a largo
plazo en acciones comunes, (2) valores de renta fija a medio plazo, (3) valores de renta fija
a largo plazo, (4) equivalentes de efectivo a corto plazo, y (5) compromisos de arbitraje a
corto plazo.
No tenemos un sesgo particular cuando se trata de elegir entre estas categorías.
Simplemente buscamos continuamente entre ellas los rendimientos más altos después de
impuestos medidos por la «expectativa matemática», limitándonos siempre a alternativas de
inversión que creemos entender. Nuestros criterios no tienen nada que ver con maximizar
inmediatamente las ganancias reportables; nuestro objetivo, más bien, es maximizar el valor
neto eventual.
Veamos primero las acciones comunes. Durante 1987, el mercado de valores fue un área
de mucho entusiasmo pero poco movimiento neto: el Dow avanzó un 2,3% durante el año.
Por supuesto, están al tanto del recorrido de montaña rusa que produjo este pequeño
cambio. El Sr. Mercado estuvo en una locura maníaca hasta octubre y luego experimentó
una repentina y masiva convulsión.
Tenemos a los inversores «profesionales», aquellos que gestionan muchos miles de
millones, para agradecer por la mayoría de esta agitación. En lugar de centrarse en lo que
harán los negocios en los años venideros, muchos prestigiosos gestores de dinero ahora se
centran en lo que esperan que otros gestores de dinero hagan en los días venideros. Para
ellos, las acciones son meramente fichas en un juego, como el dedal y la plancha en el
Monopoly.
Un ejemplo extremo de a qué conduce esta actitud es el «seguro de cartera», una estrategia
de gestión de dinero que muchos asesores de inversión líderes adoptaron en 1986-1987.
Esta estrategia, que simplemente es una versión etiquetada de forma exótica de la orden de
stop-loss del pequeño especulador, dicta que se vendan porciones cada vez mayores de
una cartera de acciones, o sus equivalentes futuros de índice, a medida que los precios
disminuyan. La estrategia no dice que nada más importe: un movimiento descendente de
una magnitud determinada produce automáticamente una gran orden de venta. Según el
Informe Brady, entre 60.000 y 90.000 millones de dólares en acciones estaban en este
gatillo sensible a mediados de octubre de 1987.
Si has pensado que los asesores de inversiones fueron contratados para invertir, esta
técnica podría desconcertarte. Después de comprar una granja, ¿un propietario racional
ordenaría a su agente inmobiliario que comenzara a vender partes de ella cada vez que una
propiedad vecina se vendiera a un precio más bajo? ¿O venderías tu casa al postor que
estuviera disponible a las 9:31 de alguna mañana simplemente porque a las 9:30 una casa
similar se vendió por menos de lo que habría conseguido el día anterior?
Movimientos como ese, sin embargo, es lo que el seguro de cartera le dice a un fondo de
pensiones o universidad que haga cuando posee una parte de empresas como Ford o
General Electric. Cuanto menos se valoren estas empresas, dice este enfoque, más
enérgicamente deben ser vendidas. Como corolario «lógico», el enfoque ordena a las
instituciones recomprar estas empresas —no estoy inventando esto— una vez que sus
precios hayan rebotado significativamente. Considerando que enormes sumas están
controladas por gestores que siguen tales prácticas sacadas de Alicia en el País de las
Maravillas, ¿es sorprendente que los mercados a veces se comporten de manera
aberrante?
Sin embargo, muchos comentaristas han sacado una conclusión incorrecta al observar los
eventos recientes: Les gusta decir que el pequeño inversor no tiene oportunidad en un
mercado ahora dominado por el comportamiento errático de los grandes actores. Esta
conclusión es totalmente errónea: tales mercados son ideales para cualquier inversor
—pequeño o grande— siempre y cuando se aferre a su enfoque de inversión. La volatilidad
causada por gestores de fondos que especulan irracionalmente con enormes sumas
ofrecerá al verdadero inversor más oportunidades para hacer movimientos de inversión
inteligentes. Solo puede ser perjudicado por esa volatilidad si se ve obligado, por presiones
financieras o psicológicas, a vender en momentos inoportunos.
En Berkshire, hemos encontrado poco que hacer en acciones durante los últimos años.
Durante la caída en octubre, algunas acciones cayeron a precios que nos interesaban, pero
no pudimos hacer compras significativas antes de que repuntaran. Al finalizar 1987, no
teníamos inversiones importantes en acciones comunes (es decir, más de $50 millones)
aparte de las que consideramos permanentes o en arbitraje. Sin embargo, el Sr. Mercado
nos ofrecerá oportunidades —pueden estar seguros de eso— y, cuando lo haga, estaremos
dispuestos y capaces de participar.
Mientras tanto, nuestro principal lugar para estacionar dinero son los bonos exentos de
impuestos a medio plazo, cuyas limitadas virtudes expliqué en el informe anual del año
pasado. Aunque compramos y vendimos algunos de estos bonos en 1987, nuestra posición
cambió poco en general, manteniéndose alrededor de $900 millones. Una gran parte de
nuestros bonos están «protegidos» bajo la Ley de Reforma Tributaria de 1986, lo que
significa que están totalmente exentos de impuestos. Los bonos que las compañías de
seguros compran actualmente no lo están.
Como alternativa a los equivalentes de efectivo a corto plazo, nuestros bonos exentos de
impuestos a medio plazo nos han servido bien hasta ahora. Han producido ingresos extra
sustanciales para nosotros y actualmente valen un poco más que nuestro costo.
Independientemente de su precio de mercado, estamos listos para deshacernos de
nuestros bonos cuando aparezca algo mejor.
Continuamos teniendo aversión a los bonos a largo plazo (y podríamos estar cometiendo un
grave error al no desagradar también los bonos a medio plazo). Los bonos no son mejores
que la moneda en la que están denominados, y nada de lo que hemos visto en el último año
—o década— nos hace entusiasmarnos con el futuro a largo plazo de la moneda de EE.UU.
Nuestro enorme déficit comercial está causando que diversas formas de «cheques de
reclamación» —bonos gubernamentales y corporativos de EE.UU., depósitos bancarios,
etc.— se acumulen en manos de extranjeros a un ritmo preocupante. Por defecto, nuestro
gobierno ha adoptado un enfoque de sus finanzas inspirado en Blanche DuBois, de Un
Tranvía Llamado Deseo, quien dijo: «Siempre he dependido de la amabilidad de los
extraños». En este caso, por supuesto, los «extraños» confían en la integridad de nuestros
cheques de reclamación, aunque la caída del dólar ya ha hecho que esa proposición les
resulte cara.
La fe que los extranjeros están depositando en nosotros puede ser infundada. Cuando los
cheques de reclamo pendientes se vuelven suficientemente numerosos y cuando la parte
emisora puede determinar unilateralmente su poder adquisitivo, la presión sobre el emisor
para diluir su valor inflando la moneda se vuelve casi irresistible. Para el gobierno deudor, el
arma de la inflación es el equivalente económico de la «bomba H», y por eso a muy pocos
países se les ha permitido inundar el mundo con deudas denominadas en su propia
moneda. Nuestro pasado, relativamente buen historial de integridad fiscal nos ha permitido
romper esta regla, pero la generosidad que se nos concede probablemente intensificará, en
lugar de aliviar, la presión eventual sobre nosotros para inflar. Si sucumbimos a esa presión,
no serán solo los tenedores extranjeros de nuestros cheques de reclamo los que sufrirán.
Todos nosotros también lo haremos.
Por supuesto, es posible que EE.UU. tome medidas para frenar nuestro déficit comercial
mucho antes de que nuestra posición como deudor neto se descontrole. (En ese sentido, la
caída del dólar ayudará, aunque lamentablemente perjudicará de otras maneras). Sin
embargo, es probable que el comportamiento de nuestro gobierno en esta prueba de su
temple sea consistente con su enfoque general de Scarlett O’Hara: «Lo pensaré mañana». Y,
casi inevitablemente, la procrastinación al enfrentar problemas fiscales tendrá
consecuencias inflacionarias.
Tanto el momento como el alcance de esas consecuencias son impredecibles. Pero nuestra
incapacidad para cuantificar o determinar el riesgo no significa que debamos ignorarlo.
Aunque reconocemos la posibilidad de que podamos estar equivocados y que las tasas de
interés actuales puedan compensar adecuadamente el riesgo inflacionario, mantenemos un
temor general hacia los bonos a largo plazo.
Sin embargo, estamos dispuestos a invertir una parte moderada de nuestros fondos en esta
categoría si creemos que tenemos una ventaja significativa en un valor específico. Esa
disposición explica nuestras tenencias de las emisiones #1, #2 y #3 del Washington Public
Power Supply Systems, discutidas en nuestro informe de 1984. Aumentamos nuestra
posición en WPPSS durante 1987. Al final del año, teníamos tenencias con un costo
amortizado de $240 millones y un valor de mercado de $316 millones, que nos generaban
ingresos exentos de impuestos de $34 millones anualmente.
Continuamos teniendo buenos resultados en arbitraje el año pasado, aunque – o quizás
porque – operamos a una escala muy limitada. Nos comprometemos en arbitraje solo unas
pocas veces al año y nos limitamos a grandes transacciones que han sido anunciadas
públicamente. No participamos en situaciones en las que los chantajistas intentan poner en
juego a una empresa objetivo.
Hemos practicado el arbitraje de manera oportunista durante décadas y, hasta la fecha,
nuestros resultados han sido bastante buenos. Aunque nunca hemos hecho un cálculo
exacto, creo que en general hemos promediado rendimientos anuales antes de impuestos
de al menos el 25% en arbitraje. Estoy bastante seguro de que lo hicimos mejor que eso en
1987. Pero se debe enfatizar que una o dos experiencias realmente malas, como las que
sufrieron muchas operaciones de arbitraje a fines de 1987, podrían cambiar las cifras
drásticamente.
Nuestra única posición de arbitraje de más de $50 millones al final del año 1987 era
1,096,200 acciones de Allegis, con un costo de $76 millones y un valor de mercado de $78
millones.
Teníamos otras dos grandes tenencias al final del año que no encajan exactamente en
ninguna de nuestras cinco categorías. Una era varios bonos de Texaco, Inc. con
vencimientos cortos, todos comprados después de que Texaco entrara en quiebra. Si no
fuera por la extraordinariamente fuerte posición de capital de nuestras compañías de
seguros, sería inapropiado para nosotros comprar bonos en mora. Sin embargo, a los
precios que prevalecían después de la presentación de la quiebra de Texaco, consideramos
que estos problemas eran, con mucho, la inversión en bonos más atractiva disponible para
nosotros.
En el peor de los casos con respecto al litigio de Pennzoil, sentimos que los bonos
probablemente valdrían cerca de lo que pagamos por ellos. Dado un acuerdo sensato, que
parecía probable, esperábamos que los bonos valieran considerablemente más. Al final del
año, nuestros bonos de Texaco se registraron en nuestros libros a $104 millones y tenían un
valor de mercado de $119 millones.
Con diferencia, nuestra inversión más grande y más publicitada en 1987 fue una compra de
$700 millones en acciones preferentes del 9% de Salomon Inc. Esta preferente es
convertible después de tres años en acciones ordinarias de Salomon a $38 por acción y, si
no se convierte, será redimida de manera proporcional durante cinco años a partir del 31 de
octubre de 1995. Desde la mayoría de los puntos de vista, este compromiso se ajusta a la
categoría de valores de renta fija a medio plazo. Además, tenemos una interesante
posibilidad de conversión.
Por supuesto, no tenemos percepciones especiales respecto a la dirección o rentabilidad
futura de la banca de inversión. Por su naturaleza, la economía de esta industria es mucho
menos predecible que la de la mayoría de otras industrias en las que tenemos grandes
compromisos. Esta imprevisibilidad es una de las razones por las que nuestra participación
tiene forma de preferente convertible.
Lo que sí tenemos es una fuerte sensación sobre la habilidad e integridad de John
Gutfreund, CEO de Salomon Inc. Charlie y yo apreciamos, admiramos y confiamos en John.
Lo conocimos por primera vez en 1976 cuando desempeñó un papel clave en el rescate de
GEICO de una casi bancarrota. Varias veces desde entonces, hemos visto a John dirigir a
los clientes lejos de transacciones que habrían sido imprudentes, pero que el cliente
claramente quería hacer, incluso cuando su consejo no proporcionaba ninguna comisión a
Salomon y la aquiescencia habría entregado una gran comisión. Tal comportamiento de
servicio por encima del interés propio está lejos de ser automático en Wall Street.
Por las razones que Charlie esboza en la página 50, al final del año valoramos nuestra
inversión en Salomon al 98% del valor nominal, $14 millones menos que nuestro costo. Sin
embargo, creemos que es razonablemente probable que una operación líder y de alta
calidad de recaudación de capital y creación de mercado pueda obtener buenos
rendimientos sobre el capital. Si es así, nuestro derecho de conversión eventualmente
demostrará ser valioso.
Hay dos comentarios adicionales sobre nuestras inversiones en valores negociables que
son apropiados. Primero, les damos nuestra advertencia habitual: nuestras tenencias han
cambiado desde el final del año y continuarán haciéndolo sin previo aviso.
El segundo comentario está relacionado: Durante 1987, como en algunos años anteriores,
hubo especulaciones en la prensa de vez en cuando sobre nuestra compra o venta de
varios valores. Estas historias a veces eran ciertas, a veces parcialmente ciertas y otras
veces completamente falsas. Curiosamente, no ha habido correlación entre el tamaño y
prestigio de la publicación y la precisión del informe. Un rumor completamente erróneo fue
dado considerable prominencia por una importante revista nacional, y otra publicación líder
engañó a sus lectores al escribir sobre una posición de arbitraje como si fuera un
compromiso de inversión a largo plazo. (Al no mencionar nombres, estoy observando la
vieja advertencia de que no es prudente enfrentarse a personas que compran tinta por el
barril).
Deberían entender que simplemente no comentamos de ninguna manera los rumores, ya
sean verdaderos o falsos. Si fuéramos a negar los informes incorrectos y negarnos a
comentar sobre los correctos, en efecto estaríamos comentando sobre todos.
En un mundo en el que las grandes ideas de inversión son tanto limitadas como valiosas, no
tenemos interés en contarle a posibles competidores lo que estamos haciendo, excepto en
la medida en que la ley lo requiera. Ciertamente no esperamos que otros nos cuenten sobre
sus ideas de inversión. Tampoco esperaríamos que una empresa de medios divulgara
noticias de adquisiciones que está persiguiendo en privado o que un periodista le contara a
sus competidores sobre las historias en las que está trabajando o las fuentes que está
utilizando.
Me siento incómodo cuando amigos o conocidos mencionan que están comprando X
porque se ha informado, incorrectamente, que Berkshire está comprando. Sin embargo, no
los corrijo. Si quieren participar en lo que Berkshire realmente está comprando, siempre
pueden comprar acciones de Berkshire. Pero quizás eso sea demasiado simple. Por lo
general, sospecho, les resulta más emocionante comprar lo que se está comentando. Si esa
estrategia es más rentable es otra cuestión.
Financiamiento
Poco después de finalizar el año, Berkshire vendió dos emisiones de pagarés, por un total
de $250 millones. Ambas emisiones vencen en 2018 y serán retiradas de manera uniforme
a través de operaciones de fondo de amortización que comienzan en 1999. Nuestro costo
total de interés, después de contabilizar los gastos de emisión, es ligeramente superior al
10%. Salomon fue nuestro banco de inversión, y su servicio fue excelente.
A pesar de nuestras opiniones pesimistas sobre la inflación, nuestro gusto por la deuda es
bastante limitado. Por supuesto, es probable que Berkshire pudiera mejorar su rendimiento
sobre el capital si optara por una relación de deuda a valor del negocio mucho más alta,
aunque aún convencional. Es aún más probable que pudiéramos manejar dicha relación, sin
problemas, bajo condiciones económicas mucho peores que cualquier otra que haya
prevalecido desde principios de la década de 1930.
Pero no queremos que solo sea probable que podamos cumplir con nuestras obligaciones;
queremos que sea cierto. Por lo tanto, nos adherimos a políticas, tanto en relación con la
deuda como con todos los demás asuntos, que nos permitirán lograr resultados aceptables
a largo plazo bajo condiciones extraordinariamente adversas, en lugar de resultados
óptimos bajo un rango normal de condiciones.
Las buenas decisiones de negocio o inversión eventualmente producirán resultados
económicos bastante satisfactorios, sin ayuda del apalancamiento. Por lo tanto, nos parece
tanto tonto como inapropiado arriesgar lo que es importante (incluyendo, necesariamente, el
bienestar de terceros inocentes como los asegurados y empleados) por algunos
rendimientos adicionales que son relativamente poco importantes. Esta opinión no es
producto de nuestra edad avanzada o prosperidad: nuestras opiniones sobre la deuda han
permanecido constantes.
Sin embargo, no tenemos una fobia hacia el endeudamiento. (Estamos lejos de creer que
no hay un destino peor que la deuda). Estamos dispuestos a pedir prestado una cantidad
que creemos, en el peor de los casos, no representará una amenaza para el bienestar de
Berkshire. Al analizar cuál podría ser esa cantidad, podemos recurrir a algunas fortalezas
importantes que nos servirían bien si grandes problemas deberían envolver nuestra
economía: los ingresos de Berkshire provienen de muchos negocios diversos y bien
establecidos; estos negocios rara vez requieren mucha inversión de capital; la deuda que
tenemos está bien estructurada; y mantenemos importantes tenencias de activos líquidos.
Claramente, podríamos sentirnos cómodos con una relación de deuda a valor del negocio
más alta de la que tenemos ahora.
Un aspecto adicional de nuestra política de deuda merece comentario: A diferencia de
muchos en el mundo empresarial, preferimos financiarnos en anticipación a la necesidad en
lugar de en reacción a ella. Una empresa obtiene los mejores resultados financieros
posibles gestionando bien ambos lados de su balance. Esto significa obtener el máximo
retorno posible sobre los activos y el menor costo posible sobre las obligaciones. Sería
conveniente si las oportunidades para actuar inteligentemente en ambos frentes
coincidieran. Sin embargo, la razón nos dice que es probable que ocurra justamente lo
contrario: las condiciones de dinero ajustado, que se traducen en altos costos para las
obligaciones, crearán las mejores oportunidades para adquisiciones, y el dinero barato hará
que los activos sean sobrevalorados. Nuestra conclusión: A veces se debe actuar en el lado
del pasivo independientemente de cualquier acción en el lado del activo.
Lamentablemente, lo que es «ajustado» y «barato» en términos de dinero no está claro en un
momento particular. No tenemos la capacidad de predecir las tasas de interés y,
manteniendo nuestro espíritu habitualmente abierto, creemos que nadie más puede. Por lo
tanto, simplemente tomamos prestado cuando las condiciones parecen no ser opresivas y
esperamos que más tarde encontremos oportunidades inteligentes de expansión o
adquisición, que – como hemos dicho – tienen más probabilidades de surgir cuando las
condiciones en el mercado de deuda son claramente opresivas. Nuestro principio básico es
que si quieres cazar elefantes raros y rápidos, siempre debes llevar un arma cargada.
Nuestra política de financiar primero y comprar o expandir después casi siempre penaliza
las ganancias a corto plazo. Por ejemplo, ahora estamos ganando alrededor del 6 1/2% en
los $250 millones que recientemente conseguimos al 10%, una disparidad que actualmente
nos cuesta alrededor de $160,000 por semana. Este diferencial negativo no nos importa y
no nos hará esforzarnos por adquisiciones o instrumentos a corto plazo de mayor
rendimiento. Si encontramos el tipo correcto de elefante empresarial en los próximos cinco
años o algo así, la espera habrá valido la pena.
Miscelánea
Esperamos comprar más negocios que sean similares a los que tenemos y podríamos usar
algo de ayuda. Si tienes un negocio que cumple con los siguientes criterios, llámame o,
preferiblemente, escríbeme.
Esto es lo que buscamos:
(1) grandes compras (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos),
(2) poder de ganancia consistente demostrado (las proyecciones futuras nos interesan
poco, así como las situaciones de «recuperación»),
(3) negocios que obtengan buenos rendimientos sobre el capital mientras emplean poca o
ninguna deuda,
(4) gestión en marcha (no podemos suministrarla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando,
incluso preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer completa confidencialidad
y una respuesta muy rápida, generalmente en cinco minutos, sobre si estamos interesados.
Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos
tanto en valor intrínseco empresarial como demos. Invitamos a los vendedores potenciales
a investigarnos poniéndose en contacto con personas con las que hemos hecho negocios
en el pasado. Para el negocio y la gente correctos, podemos proporcionar un buen hogar.
Por otro lado, a menudo nos abordan con propuestas de adquisiciones que no cumplen con
nuestros criterios: nuevas empresas, reestructuraciones, ventas en forma de subasta, y la
siempre popular (entre los corredores)
«Estoy-seguro-de-que-algo-saldrá-bien-si-ustedes-se-conocen». Ninguna de estas nos atrae
en lo más mínimo.
Además de estar interesados en la compra de negocios completos como se describió
anteriormente, también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques
de acciones, aunque no sean mayoritarias, similares a las que poseemos en Cap Cities y
Salomon. Tenemos un interés especial en comprar preferentes convertibles como inversión
a largo plazo, como lo hicimos en Salomon.
* * *
Y ahora, un poco de déjà vu. La mayoría de los principales accionistas de Berkshire
recibieron sus acciones a finales de 1969 en una distribución de liquidación de Buffett
Partnership, Ltd. Algunos de estos antiguos socios recordarán que en 1962 enfrenté graves
problemas de gestión en Dempster Mill Manufacturing Co., una empresa de fabricación de
bombas e implementos agrícolas que BPL controlaba.
En ese momento, al igual que ahora, acudí a Charlie con problemas que eran demasiado
difíciles para mí resolver. Charlie sugirió que la solución podría estar en un amigo suyo de
California, Harry Bottle, cuyo talento especial era no olvidar lo fundamental. Conocí a Harry
en Los Ángeles el 17 de abril de 1962, y el 23 de abril estaba en Beatrice, Nebraska,
dirigiendo Dempster. Nuestros problemas desaparecieron casi inmediatamente. En mi carta
anual de 1962 a los socios, nombré a Harry «Hombre del Año».
Avanzamos 24 años después: La escena es K & W Products, una pequeña subsidiaria de
Berkshire que produce compuestos automotrices. Durante años, K & W tuvo buenos
resultados, pero en 1985-86 tropezó gravemente, al perseguir lo inalcanzable descuidando
lo alcanzable. Charlie, que supervisa K & W, sabía que no había necesidad de consultarme.
En lugar de eso, llamó a Harry, ahora de 68 años, lo hizo CEO y se sentó a esperar lo
inevitable. No esperó mucho. En 1987, las ganancias de K & W establecieron un récord,
aumentando más del 300% desde 1986. Y, a medida que las ganancias aumentaron, el
capital empleado disminuyó: la inversión de K & W en cuentas por cobrar e inventarios ha
disminuido un 20%.
Si nos encontramos con otro problema de gestión en diez o veinte años, saben a quién
llamarán.
* * *
Alrededor del 97.2% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1987. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $4.9 millones, y 2,050 organizaciones benéficas
fueron beneficiadas.
Una encuesta reciente informó que alrededor del 50% de las principales empresas
estadounidenses igualan las contribuciones caritativas realizadas por los directores (a veces
por un factor de tres a uno). En efecto, estos representantes de los propietarios dirigen
fondos a sus organizaciones benéficas favoritas y nunca consultan a los propietarios sobre
sus preferencias caritativas. (Me pregunto cómo se sentirían si el proceso fuera al revés y
los accionistas pudieran acceder a los bolsillos de los directores para las organizaciones
benéficas favorecidas por los accionistas.) Cuando A toma dinero de B para dárselo a C y A
es un legislador, el proceso se llama impuestos. Pero cuando A es un oficial o director de
una corporación, se llama filantropía. Seguimos creyendo que las contribuciones, aparte de
aquellas con beneficios directos bastante claros para la empresa, deberían reflejar las
preferencias caritativas de los accionistas.
Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 54 y 55. Si desea
participar en futuros programas, le recomendamos encarecidamente que se asegure
inmediatamente de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no en
nombre de «calle» o nombre de nominado. Las acciones no registradas de esta manera el
30 de septiembre de 1988 no serán elegibles para el programa de 1988.
* * *
El año pasado tuvimos nuevamente unos 450 accionistas en nuestra reunión anual. Las
60 o más preguntas que hicieron fueron, como siempre, excelentes. En muchas empresas,
la reunión anual es una pérdida de tiempo porque los exhibicionistas la convierten en un
espectáculo secundario. La nuestra, sin embargo, es diferente. Es informativa para los
accionistas y divertida para nosotros. (En las reuniones de Berkshire, los exhibicionistas
están en el estrado).
Este año, nuestra reunión será el 23 de mayo de 1988 en Omaha, y esperamos que
venga. La reunión proporciona el foro para que haga cualquier pregunta relacionada con el
propietario que pueda tener, y seguiremos respondiendo hasta que todas (excepto las que
traten sobre actividades de cartera u otra información propietaria) hayan sido tratadas.
El año pasado alquilamos dos autobuses – por $100 – para llevar a los accionistas
interesados en el viaje al Furniture Mart. Sus acciones demostraron su buen juicio: se
hicieron con unos $40,000 en ofertas. La Sra. B considera que esta relación gasto/ventas es
un poco alta y lo atribuye a mi crónica falta de atención a los costos y prácticas gerenciales
generalmente descuidadas. Pero, como siempre, amable, me ha ofrecido otra oportunidad y
nuevamente tendremos autobuses disponibles después de la reunión. La Sra. B dice que
deben superar las cifras de ventas del año pasado, y le he dicho que no quedará
decepcionada.
Warren E. Buffett
29 de febrero de 1988 Presidente del Consejo
1988
A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia neta durante 1988 fue de $569 millones, o
20.0%. Durante los últimos 24 años (es decir, desde que la actual administración tomó el
control), nuestro valor contable por acción ha crecido desde $19.46 a $2,974.52, o a una
tasa compuesta anual del 23.0%.
Hemos enfatizado en informes anteriores que lo que cuenta, sin embargo, es el valor
empresarial intrínseco: la cifra, necesariamente una estimación, que indica cuánto valen
todos nuestros negocios constituyentes. Según nuestros cálculos, el valor empresarial
intrínseco de Berkshire supera significativamente su valor contable. Durante los 24 años, el
valor empresarial ha crecido un poco más rápido que el valor contable; sin embargo, en
1988, el valor contable creció más rápido, aunque solo fuera por un poco.
Las tasas pasadas de ganancia de Berkshire en valor contable y valor empresarial se
lograron en circunstancias muy diferentes a las que existen ahora. Cualquiera que ignore
estas diferencias comete el mismo error que cometería un gerente de béisbol si juzgara las
perspectivas futuras de un jardinero central de 42 años basándose en su promedio de bateo
de por vida.
Los factores negativos importantes que afectan nuestras perspectivas hoy son: (1) un
mercado de valores menos atractivo que el que generalmente existió durante los últimos 24
años; (2) tasas impositivas corporativas más altas en la mayoría de las formas de ingresos
por inversiones; (3) un mercado con precios mucho más altos para la adquisición de
empresas; y (4) condiciones de la industria para Capital Cities/ABC, Inc., GEICO
Corporation y The Washington Post Company – las tres inversiones permanentes de
Berkshire, que constituyen aproximadamente la mitad de nuestro patrimonio neto – que
varían desde ligeramente hasta considerablemente menos favorables que las existentes
hace cinco a diez años. Todas estas empresas tienen una gestión excelente y propiedades
sólidas. Sin embargo, a los precios actuales, su potencial al alza nos parece
considerablemente menos emocionante hoy que hace algunos años.
Sin embargo, el principal problema al que nos enfrentamos es una base de capital
creciente. Ya han escuchado eso de nosotros antes, pero este problema, como la edad,
crece en importancia cada año. (Y además, como con la edad, es mejor que este problema
siga creciendo en lugar de que se «resuelva»).
Hace cuatro años les dije que necesitábamos ganancias de $3.9 mil millones para lograr
un rendimiento anual del 15% en la próxima década. Hoy, para la próxima década, un
rendimiento del 15% exige ganancias de $10.3 mil millones. Esa cifra me parece muy
grande a mí y a Charlie Munger, Vicepresidente de Berkshire y mi socio. (Si esa cifra
efectivamente resulta ser demasiado grande, Charlie se encontrará, en informes futuros,
identificado retrospectivamente como el socio principal).
Como compensación parcial al lastre que nuestra creciente base de capital ejerce sobre
los rendimientos, tenemos una ventaja muy importante ahora que carecíamos hace 24
años. En aquel entonces, todo nuestro capital estaba atado en un negocio textil con
características económicas irremediablemente pobres. Hoy, parte de nuestro capital está
invertido en algunos negocios realmente excepcionales.
El año pasado apodamos a estas operaciones los Siete Santos: Buffalo News,
Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s y
World Book. En 1988, los Santos marcharon triunfantes. Pueden ver cuán extraordinarios
fueron sus rendimientos sobre el capital consultando los estados financieros al costo
histórico en la página 45, que combinan las cifras de los Siete Santos con las de varias
unidades más pequeñas. Sin ningún beneficio del apalancamiento financiero, este grupo
obtuvo alrededor del 67% sobre el capital promedio.
En la mayoría de los casos, el notable rendimiento de estas unidades surge parcialmente de
una excepcional franquicia empresarial; en todos los casos, una gestión excepcional es un
factor vital. La contribución que Charlie y yo hacemos es dejar a estos gerentes en paz.
En mi opinión, estos negocios, en conjunto, continuarán produciendo excelentes
rendimientos. Los necesitaremos: sin esta ayuda, Berkshire no tendría la posibilidad de
alcanzar nuestro objetivo del 15%. Pueden estar seguros de que nuestros gerentes
operativos cumplirán; la incógnita en nuestro futuro es si Charlie y yo podemos emplear
eficazmente los fondos que generen.
En ese aspecto, dimos un paso en la dirección correcta a principios de 1989 cuando
compramos un 80% de interés en Borsheim’s, un negocio de joyería en Omaha. Esta
compra, descrita más adelante en esta carta, ofrece exactamente lo que buscamos: un
negocio sobresaliente dirigido por personas que apreciamos, admiramos y confiamos. Es
una excelente manera de comenzar el año.
Cambios contables
Hemos realizado un cambio contable significativo que fue obligatorio para 1988, y es
probable que tengamos otro cambio en 1990. Cuando movemos cifras de un año a otro, sin
ningún cambio en la realidad económica, es necesario uno de nuestros siempre
emocionantes debates sobre contabilidad.
Primero, ofreceré mi descargo de responsabilidad habitual: a pesar de las deficiencias de
los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), odiaría tener el trabajo de
idear un mejor conjunto de reglas. Sin embargo, las limitaciones del conjunto existente no
necesitan ser inhibidoras: los CEO son libres de tratar las declaraciones GAAP como un
comienzo en lugar de un fin para su obligación de informar a los propietarios y acreedores, y
de hecho deberían hacerlo. Después de todo, cualquier gerente de una empresa subsidiaria
se encontraría en problemas si informara números GAAP básicos que omitieran información
clave necesaria para su jefe, el CEO de la empresa matriz. Entonces, ¿por qué el CEO
mismo debería retener información vitalmente útil para sus jefes, los accionistas propietarios
de la corporación?
Lo que necesita ser informado son datos, ya sean GAAP, no GAAP o extra GAAP, que
ayuden a los lectores financieramente alfabetizados a responder tres preguntas clave: (1)
¿Cuánto vale aproximadamente esta empresa? (2) ¿Cuál es la probabilidad de que pueda
cumplir con sus obligaciones futuras? y (3) ¿Qué tan buen trabajo están haciendo sus
gerentes, dada la mano que se les ha dado?
En la mayoría de los casos, las respuestas a una o más de estas preguntas son difíciles
o imposibles de discernir de la presentación GAAP mínima. El mundo empresarial es
simplemente demasiado complejo para que un único conjunto de reglas describa
eficazmente la realidad económica de todas las empresas, especialmente aquellas que
operan en una amplia variedad de negocios, como Berkshire.
Lo que complica aún más el problema es el hecho de que muchos directivos ven el
GAAP no como un estándar a cumplir, sino como un obstáculo a superar. Demasiado a
menudo, sus contadores les ayudan con gusto. (“¿Cuánto”, dice el cliente, “es dos más
dos?” Responde el contador cooperativo: “¿Qué número tenías en mente?”) Incluso las
administraciones honestas y bien intencionadas a veces estiran un poco el GAAP para
presentar cifras que creen que describirán más adecuadamente su rendimiento. Tanto el
alisado de los beneficios como el trimestre de “gran baño” son técnicas de “mentira blanca”
empleadas por gerencias por lo demás íntegras.
Luego están los gerentes que usan activamente los GAAP para engañar y defraudar. Saben
que muchos inversores y acreedores aceptan los resultados de GAAP como si fueran la
verdad absoluta. Así que estos charlatanes interpretan las reglas «con imaginación» y
registran transacciones comerciales de formas que técnicamente cumplen con GAAP, pero
en realidad muestran una ilusión económica al mundo.
Mientras los inversores, incluyendo supuestamente instituciones sofisticadas, pongan
valiosas valoraciones en «ganancias» reportadas que avanzan constantemente hacia arriba,
puedes estar seguro de que algunos gerentes y promotores explotarán GAAP para producir
tales números, sin importar cuál sea la verdad. A lo largo de los años, Charlie y yo hemos
observado muchos fraudes basados en contabilidad de tamaño asombroso. Pocos de los
autores han sido castigados; muchos ni siquiera han sido censurados. Ha sido mucho más
seguro robar grandes sumas con un bolígrafo que pequeñas sumas con una pistola.
Bajo un cambio importante ordenado por GAAP para 1988, se nos ha requerido consolidar
completamente todas nuestras filiales en nuestro balance y estado de ganancias. En el
pasado, Mutual Savings and Loan y Scott Fetzer Financial (una compañía de crédito que
financia principalmente ventas a plazos de productos de World Book y Kirby) se
consolidaron en una base «de una sola línea». Eso significaba que (1) mostrábamos nuestra
participación en sus patrimonios netos combinados como un único activo en el balance
consolidado de Berkshire y (2) incluíamos nuestra participación en sus ganancias anuales
combinadas como una única entrada de ingresos en nuestro estado consolidado de
ganancias. Ahora las reglas requieren que consolidemos cada activo y pasivo de estas
empresas en nuestro balance y cada ítem de sus ingresos y gastos en nuestro estado de
ganancias.
Este cambio subraya la necesidad de que las empresas también informen datos
segmentados: cuanto mayor sea el número de operaciones comerciales económicamente
diversas agrupadas en estados financieros convencionales, menos útiles serán esas
presentaciones y menos capaces serán los inversores de responder a las tres preguntas
planteadas anteriormente. De hecho, la única razón por la que alguna vez preparamos
cifras consolidadas en Berkshire es para cumplir con requisitos externos. Por otro lado,
Charlie y yo estudiamos constantemente nuestros datos por segmento.
Ahora que se nos exige agrupar más números en nuestros estados GAAP, hemos decidido
publicar información suplementaria adicional que creemos les ayudará a medir tanto el valor
empresarial como el desempeño gerencial. (La capacidad de Berkshire para cumplir sus
obligaciones con los acreedores, la tercera pregunta que enumeramos, debería ser obvia,
independientemente de los estados que examines). En estas presentaciones
complementarias, no necesariamente seguiremos los procedimientos GAAP, o incluso la
estructura corporativa. Más bien, intentaremos agrupar las principales actividades
comerciales de formas que ayuden al análisis pero que no te abrumen con detalles. Nuestro
objetivo es darte información importante en una forma que nos gustaría recibirla si nuestros
roles estuvieran invertidos.
En las páginas 41-47 mostramos balances y estados de ganancias combinados separados
para: (1) nuestras subsidiarias involucradas en operaciones de tipo financiero, que son
Mutual Savings y Scott Fetzer Financial; (2) nuestras operaciones de seguros, con sus
principales posiciones de inversión detalladas; (3) nuestras empresas de fabricación,
publicación y venta al por menor, dejando de lado ciertos activos no operativos y ajustes
contables de precio de compra; y (4) una categoría de «todo lo demás» que incluye los
activos no operativos (principalmente valores negociables) mantenidos por las empresas en
(3), así como varios activos y deudas de las empresas matrices Wesco y Berkshire.
Si combinas las ganancias y el valor neto de estos cuatro segmentos, obtendrás totales que
coinciden con los mostrados en nuestros estados GAAP. Sin embargo, queremos enfatizar
que nuestra nueva presentación no está bajo el alcance de nuestros auditores, quienes de
ninguna manera la aprueban. (De hecho, podrían estar horrorizados; no quiero
preguntarles).
Me referí anteriormente a un cambio importante en GAAP que se espera para 1990. Este
cambio se relaciona con el cálculo de los impuestos diferidos y es tanto complicado como
controversial, tanto que su imposición, originalmente programada para 1989, se pospuso un
año.
Cuando se implemente, la nueva regla nos afectará de varias maneras. Lo más
importante, se nos requerirá cambiar la forma en que calculamos nuestra responsabilidad
por impuestos diferidos sobre la apreciación no realizada de acciones sostenidas por
nuestras compañías de seguros.
En este momento, nuestra responsabilidad está estratificada. Para la apreciación no
realizada que se remonta a 1986 y años anteriores, $1.2 mil millones, hemos contabilizado
una responsabilidad fiscal del 28%. Para la apreciación no realizada acumulada desde
entonces, $600 millones, la responsabilidad fiscal se ha contabilizado al 34%. La diferencia
refleja el aumento en las tasas de impuestos que entró en vigencia en 1987.
Sin embargo, ahora parece que la nueva regla contable nos exigirá establecer toda la
responsabilidad al 34% en 1990, tomando el cargo contra nuestras ganancias. Asumiendo
que no haya cambios en las tasas de impuestos para 1990, este paso reducirá nuestras
ganancias en ese año (y por ende nuestro valor neto reportado) en $71 millones. La regla
propuesta también afectará otros ítems en nuestro balance, pero estos cambios tendrán
solo un impacto menor en las ganancias y el valor neto.
No tenemos opiniones fuertes acerca de la deseabilidad de este cambio en el cálculo de
impuestos diferidos. Sin embargo, debemos señalar que ni un 28% ni un 34% de
responsabilidad fiscal representan precisamente la realidad económica en Berkshire, ya que
no tenemos planes de vender las acciones en las cuales tenemos la gran mayoría de
nuestras ganancias.
Para aquellos de ustedes que no están interesados en la contabilidad, pido disculpas por
esta disertación. Me doy cuenta de que muchos de ustedes no revisan nuestras cifras, sino
que sostienen Berkshire principalmente porque saben que: (1) Charlie y yo tenemos la
mayoría de nuestro dinero en Berkshire; (2) pretendemos dirigir las cosas de modo que sus
ganancias o pérdidas estén en proporción directa con las nuestras; y (3) el registro hasta
ahora ha sido satisfactorio. No hay nada necesariamente malo con este tipo de enfoque «de
fe» hacia la inversión. Otros accionistas, sin embargo, prefieren un enfoque de «análisis» y
queremos proporcionar la información que necesitan. En nuestras propias inversiones,
buscamos situaciones en las que ambos enfoques nos den la misma respuesta.
Fuentes de ganancias reportadas
Además de proporcionarles nuestro nuevo material contable de cuatro sectores,
continuaremos listando las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire
como lo hemos hecho en el pasado.
En la siguiente tabla, la amortización de la plusvalía y otros ajustes contables principales
de precio de compra no se cargan contra los negocios específicos a los que se aplican, sino
que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento les permite ver las
ganancias de nuestros negocios como habrían sido reportadas si no las hubiéramos
comprado. He explicado en informes pasados por qué esta forma de presentación nos
parece más útil para inversores y gerentes que la presentación GAAP estándar, que realiza
ajustes de precio de compra negocio por negocio. Las ganancias netas totales que
mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticas al total GAAP en nuestros estados
financieros auditados.
Se proporciona más información sobre estos negocios en la sección de Segmento de
Negocios en las páginas 32-34, y en la sección de Discusión de la Gerencia en las páginas
36-40. En estas secciones también encontrarán nuestras ganancias de segmento
reportadas en base GAAP. Para obtener información sobre los negocios de Wesco, les insto
a que lean la carta de Charlie Munger, que comienza en la página 52. Contiene la mejor
descripción que he visto de los eventos que produjeron la actual crisis de ahorro y
préstamo. Además, tomen nota especial del desempeño de Dave Hillstrom en Precision
Steel Warehouse, una subsidiaria de Wesco. Precision opera en una industria
extremadamente competitiva, pero Dave logra consistentemente buenos retornos sobre el
capital invertido. Aunque faltan datos para demostrarlo, creo que es probable que su
rendimiento, tanto en 1988 como en años anteriores, lo clasificaría como el número uno
entre sus pares.
Las ganancias obtenidas por nuestras empresas operativas son excelentes, ya sea medidas
en términos absolutos o en comparación con las de sus competidores. Por eso
agradecemos a nuestros gerentes operativos: tú y yo somos afortunados de estar asociados
con ellos.
En Berkshire, asociaciones como estas duran mucho tiempo. No eliminamos a las
superestrellas de nuestra alineación simplemente porque hayan alcanzado una edad
específica, ya sea la tradicional de 65, o los 95 alcanzados por la Sra. B en la víspera de
Hanukkah en 1988. Los gerentes sobresalientes son un recurso demasiado escaso como
para ser desechado simplemente porque un pastel se llena de velas. Además, nuestra
experiencia con los recién graduados MBA no ha sido tan buena. Sus registros académicos
siempre parecen impresionantes y los candidatos siempre saben qué decir; pero con
demasiada frecuencia les falta compromiso personal con la empresa y perspicacia
empresarial en general. Es difícil enseñarle trucos viejos a un perro nuevo.
Aquí hay una actualización sobre nuestras principales operaciones no relacionadas con
seguros:
o En Nebraska Furniture Mart, la Sra. B (Rose Blumkin) y su carrito continúan y continúan.
Ha sido la jefa durante 51 años, habiendo iniciado el negocio a los 44 con $500. (¡Imagina lo
que hubiera hecho con $1,000!) Para la Sra. B, la vejez siempre estará a diez años de
distancia.
El Mart, desde hace mucho tiempo la tienda de muebles para el hogar más grande del país,
continúa creciendo. En otoño, la tienda inauguró un Centro de Liquidación independiente de
20,000 pies cuadrados, lo que amplía nuestra capacidad para ofrecer ofertas en todos los
rangos de precios.
Recientemente, Dillard’s, una de las operaciones de tiendas departamentales más exitosas
del país, ingresó al mercado de Omaha. En muchas de sus tiendas, Dillard’s tiene un
completo departamento de muebles, sin duda haciéndolo bien en esta línea. Sin embargo,
poco antes de abrir en Omaha, William Dillard, presidente de la compañía, anunció que su
nueva tienda no vendería muebles. Dijo, refiriéndose a NFM: «No queremos competir con
ellos. Creemos que son de los mejores que hay».
En Buffalo News alabamos el valor de la publicidad, y nuestras políticas en NFM
demuestran que practicamos lo que predicamos. Durante los últimos tres años, NFM ha
sido el mayor anunciante ROP en el Omaha World-Herald. (La publicidad ROP es la que se
imprime en el periódico, en contraste con el tipo de inserto preimpreso). Que yo sepa, en
ningún otro mercado importante, una operación de muebles para el hogar es el principal
cliente del periódico. A veces, también publicamos anuncios grandes en periódicos tan
lejanos como Des Moines, Sioux City y Kansas City, siempre con buenos resultados.
Realmente vale la pena hacer publicidad, siempre y cuando tengas algo valioso que ofrecer.
El hijo de la Sra. B, Louie, y sus hijos, Ron e Irv, completan el exitoso equipo Blumkin. Es un
placer trabajar con esta familia. Todos sus miembros tienen un carácter que coincide con
sus extraordinarias habilidades.
o El año pasado afirmé de manera inequívoca que los márgenes antes de impuestos en
The Buffalo News disminuirían en 1988. Esa predicción habría sido correcta en casi
cualquier otro periódico de nuestro tamaño o más grande. Pero Stan Lipsey, bendito sea, ha
logrado hacerme quedar mal.
Aunque aumentamos nuestros precios un poco menos que el promedio de la industria el
año pasado y, aunque nuestros costos de papel periódico y las tasas salariales aumentaron
en línea con las normas de la industria, Stan realmente mejoró un poco los márgenes.
Nadie en el negocio de los periódicos tiene un mejor historial gerencial. Además, lo ha
logrado mientras dirige un periódico que ofrece a los lectores una cantidad extraordinaria de
noticias. Creemos que nuestro porcentaje de «espacio de noticias» – la parte del periódico
dedicada a las noticias – es más grande que el de cualquier otro periódico dominante de
nuestro tamaño o mayor. El porcentaje fue del 49.5% en 1988 versus el 49.8% en 1987.
Estamos comprometidos a mantenerlo alrededor del 50%, independientemente del nivel o
tendencia de los márgenes de beneficio.
Charlie y yo hemos amado el negocio de los periódicos desde que éramos jóvenes, y
nos hemos divertido mucho con el News en los 12 años desde que lo compramos. Tuvimos
la suerte de encontrar a Murray Light, un editor de primera clase, cuando llegamos y nos ha
hecho sentir orgullosos del periódico desde entonces.
o See’s Candies vendió un récord de 25.1 millones de libras en 1988. Las perspectivas no
parecían buenas a fines de octubre, pero el excelente volumen de Navidad,
considerablemente mejor que el récord establecido en 1987, cambió la marea.
Como te hemos dicho antes, el negocio de See’s continúa centrando más en Navidad.
En 1988, la compañía obtuvo un récord del 90% de sus beneficios anuales en diciembre:
$29 millones de $32.5 millones antes de impuestos. (Es suficiente para hacerte creer en
Santa Claus). La avalancha de negocios de diciembre produce una pequeña inflación
estacional en las ganancias corporativas de Berkshire. Otro pequeño aumento ocurre en el
primer trimestre, cuando se venden la mayoría de los anuarios de World Book.
Charlie y yo pusimos a Chuck Huggins a cargo de See’s unos cinco minutos después de
comprar la empresa. Al revisar su historial, es posible que te preguntes qué nos tomó tanto
tiempo.
o En Fechheimer, los Heldmans – Bob, George, Gary, Roger y Fred – son los contrapartes
de Cincinnati de los Blumkins. Ni la venta minorista de muebles ni la fabricación de
uniformes tienen economías inherentemente atractivas. En estos negocios, solo las
gerencias excepcionales pueden ofrecer altos retornos sobre el capital invertido. Y eso es
exactamente lo que hacen los cinco Heldmans. (Como dijo una vez el locutor de los Mets,
Ralph Kiner, al comparar al lanzador Steve Trout con su padre, Dizzy Trout, el famoso
lanzador de los Detroit Tigers: «Hay mucha herencia en esa familia.»)
Fechheimer hizo una adquisición bastante grande en 1988. Charlie y yo confiamos tanto
en el sentido empresarial de la familia Heldman que aprobamos el trato sin siquiera mirarlo.
Hay muy pocas gerencias en cualquier lugar, incluidas las que dirigen las principales
empresas de Fortune 500, en las que mostraríamos una confianza similar.
Debido tanto a esta adquisición como a un cierto crecimiento interno, las ventas en
Fechheimer deberían aumentar significativamente en 1989.
o Todas las operaciones dirigidas por Ralph Schey – World Book, Kirby y The Scott Fetzer
Manufacturing Group – tuvieron un desempeño espléndido en 1988. Los retornos sobre el
capital confiado a Ralph continúan siendo excepcionales.
Dentro del Grupo de Fabricación Scott Fetzer, se registró un progreso particularmente
destacado en su unidad más grande, Campbell Hausfeld. Esta empresa, líder en el país en
la producción de compresores de aire pequeños y medianos, ha más que duplicado sus
ganancias desde 1986.
Las ventas unitarias en Kirby y World Book aumentaron significativamente en 1988, siendo
el negocio de exportación particularmente fuerte. World Book estuvo disponible en la Unión
Soviética en septiembre, cuando la librería estadounidense más grande de ese país abrió
en Moscú. La nuestra es la única enciclopedia general ofrecida en la tienda.
La productividad personal de Ralph es asombrosa: además de dirigir 19 empresas de
manera sobresaliente, es activo en The Cleveland Clinic, Ohio University, Case Western
Reserve y una operación de capital de riesgo que ha generado dieciséis empresas con sede
en Ohio y ha resucitado muchas otras. Tanto Ohio como Berkshire son afortunados de tener
a Ralph de su lado.
Borsheim’s
Fue en 1983 cuando Berkshire adquirió un 80% de interés en The Nebraska Furniture Mart.
Tu presidente cometió un error al no hacerle a la Sra. B una pregunta que cualquier escolar
hubiera pensado: «¿Hay más en casa como tú?» El mes pasado corregí el error: ahora
somos socios al 80% con otra rama de la familia.
Después de que la Sra. B llegó de Rusia en 1917, sus padres y cinco hermanos la
siguieron. (Sus otros dos hermanos la habían precedido.) Entre las hermanas estaba
Rebecca Friedman, quien junto con su esposo, Louis, escapó en 1922 al oeste a través de
Letonia en un viaje tan peligroso como el odisea anterior de la Sra. B hacia el este a través
de Manchuria. Cuando los miembros de la familia se reunieron en Omaha, no tenían activos
tangibles. Sin embargo, estaban equipados con una extraordinaria combinación de cerebro,
integridad y entusiasmo por el trabajo, y eso es todo lo que necesitaban. Desde entonces se
han demostrado invencibles.
En 1948, el Sr. Friedman compró Borsheim’s, una pequeña joyería en Omaha. Se unió al
negocio su hijo, Ike, en 1950 y, con el paso de los años, también entraron el hijo de Ike,
Alan, y sus yernos, Marvin Cohn y Donald Yale.
No te sorprenderá saber que esta familia trae al negocio de joyería exactamente el mismo
enfoque que los Blumkins traen al negocio de muebles. La piedra angular de ambas
empresas es el credo de la Sra. B: «Vender barato y decir la verdad». Otros fundamentos en
ambos negocios son: (1) operaciones de tiendas individuales con enormes inventarios que
proporcionan a los clientes una amplia selección en todos los rangos de precios, (2)
atención diaria al detalle por parte de la alta dirección, (3) rápida rotación, (4) compras
astutas y (5) gastos increíblemente bajos. La combinación de los últimos tres factores
permite que ambas tiendas ofrezcan precios diarios que nadie en el país se acerca a
igualar.
La mayoría de las personas, sin importar cuán sofisticadas sean en otros asuntos, se
sienten como niños perdidos al comprar joyería. No pueden juzgar ni la calidad ni el precio.
Para ellos, solo una regla tiene sentido: si no conoces las joyas, conoce al joyero.
Puedo asegurarte que aquellos que confían en Ike Friedman y su familia nunca quedarán
decepcionados. La forma en que compramos nuestro interés en su negocio es el testimonio
definitivo. Borsheim’s no tenía estados financieros auditados; sin embargo, no tomamos
inventario, no verificamos cuentas por cobrar ni auditamos la operación de ninguna manera.
Ike simplemente nos dijo lo que era, y sobre esa base redactamos un contrato de una
página y escribimos un cheque grande.
El negocio en Borsheim’s ha crecido exponencialmente en años recientes a medida que la
reputación de la familia Friedman se ha extendido. Los clientes ahora vienen a la tienda de
todo el país. Entre ellos ha habido algunos amigos míos de ambas costas que me
agradecieron más tarde por llevarlos allí.
La nueva conexión de Borsheim con Berkshire no cambiará nada en la forma en que se
lleva a cabo este negocio. Todos los miembros de la familia Friedman continuarán operando
tal como lo han hecho anteriormente; Charlie y yo nos mantendremos al margen, donde
pertenecemos. Y cuando decimos «todos los miembros», las palabras tienen un verdadero
significado. El Sr. y la Sra. Friedman, de 88 y 87 años respectivamente, están en la tienda
todos los días. Las esposas de Ike, Alan, Marvin y Donald también colaboran en los
momentos de mayor actividad, y una cuarta generación está comenzando a aprender las
cuerdas del negocio.
Es muy divertido estar en negocios con personas que has admirado durante mucho
tiempo. Los Friedman, al igual que los Blumkin, han logrado el éxito porque se lo han
merecido. Ambas familias se centran en lo que es correcto para el cliente y eso,
inevitablemente, también les resulta bien. No podríamos tener mejores socios.
Operaciones de Seguros
A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que
presenta cifras clave para la industria del seguro:
La relación combinada representa los costos totales de seguros (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos por primas: una relación por debajo de 100 indica
una ganancia en la suscripción, y una por encima de 100 indica una pérdida. Cuando se
tiene en cuenta el ingreso por inversiones que una aseguradora obtiene al mantener los
fondos de los asegurados («la flotación»), una relación combinada en el rango de 107-111
generalmente produce un resultado global de equilibrio, sin contar las ganancias de los
fondos proporcionados por los accionistas.
Por las razones expuestas en informes anteriores, esperamos que las pérdidas incurridas
de la industria crezcan alrededor del 10% anualmente, incluso en años cuando la inflación
general es considerablemente más baja. Si el crecimiento de las primas, mientras tanto,
queda significativamente por debajo de ese 10%, las pérdidas de suscripción aumentarán,
aunque la tendencia de la industria a subestimar reservas cuando los negocios empeoran
puede oscurecer su magnitud por un tiempo. Como muestra la tabla, la pérdida de
suscripción de la industria creció en 1988. Es casi seguro que esta tendencia continúe, y
probablemente se acelere, durante al menos dos años más.
La industria de seguros de propiedad y accidentes no solo es anormalmente rentable, sino
que también es anormalmente impopular. (Como filosofó Sam Goldwyn: «En la vida, uno
debe aprender a tomar lo amargo con lo agrio»). Una de las ironías del negocio es que
muchas industrias relativamente no rentables, plagadas de precios inadecuados,
habitualmente se encuentran golpeadas por clientes iracundos, mientras que otras
industrias enormemente rentables se libran de quejas, sin importar cuán altos sean sus
precios.
Tomemos la industria de cereales para el desayuno, cuyo retorno sobre el capital invertido
es más del doble que el de la industria de seguros de automóviles (por eso empresas como
Kellogg y General Mills se venden a cinco veces su valor contable y la mayoría de las
grandes aseguradoras se venden cerca de su valor contable). Las empresas de cereales
regularmente imponen aumentos de precios, pocos de ellos relacionados con un aumento
significativo en sus costos. Sin embargo, no se escucha ni un pío de los consumidores. Pero
cuando las aseguradoras de automóviles suben los precios en montos que ni siquiera
igualan los aumentos de costos, los clientes se indignan. Si quieres ser amado, claramente
es mejor vender cereales caros que seguros de automóvil baratos.
El antagonismo que el público siente hacia la industria puede tener serias consecuencias: la
Proposición 103, una iniciativa de California aprobada el otoño pasado, amenaza con
reducir drásticamente los precios del seguro de automóvil, a pesar de que los costos han
estado aumentando. La reducción de precios ha sido suspendida mientras los tribunales
revisan la iniciativa, pero el resentimiento que provocó la votación no ha sido suspendido:
incluso si se revoca la iniciativa, es probable que a las aseguradoras les resulte difícil operar
rentablemente en California. (Gracias a Dios que la ciudadanía no está enojada con los
bombones: si la Proposición 103 se aplicara tanto a los dulces como a los seguros, See’s se
vería obligada a vender su producto a $5.76 por libra en lugar de los $7.60 que cobramos, y
estaríamos perdiendo dinero a raudales).
Los efectos directos inmediatos en Berkshire de la iniciativa son menores, ya que vimos
pocas oportunidades de ganancias en la estructura tarifaria que existía en California antes
de la votación. Sin embargo, la reducción de precios afectaría gravemente a GEICO,
nuestra inversión del 44%, que obtiene alrededor del 10% de su volumen de primas de
California. Aún más amenazante para GEICO es la posibilidad de que se tomen acciones
similares de precios en otros estados, ya sea a través de iniciativas o legislación.
Si los votantes insisten en que el seguro de automóvil se cotice por debajo del costo,
eventualmente deberá ser vendido por el gobierno. Los accionistas pueden subsidiar a los
asegurados por un corto período, pero solo los contribuyentes pueden subsidiarlos a largo
plazo. En la mayoría de las compañías de seguros de propiedad y accidentes, el seguro de
automóvil socializado no sería un desastre para los accionistas. Debido a las características
de commodity de la industria, la mayoría de las aseguradoras obtienen retornos mediocres
y, por lo tanto, tienen poco o ningún valor intangible económico que perder si el gobierno les
obliga a abandonar el negocio de seguros de automóvil. Pero GEICO, porque es un
productor de bajo costo capaz de obtener altos rendimientos sobre el capital, tiene un gran
valor intangible económico en riesgo. Y nosotros también.
En Berkshire, en 1988, nuestro volumen de primas continuó disminuyendo, y en 1989
experimentaremos una gran disminución por una razón especial: el contrato a través del
cual recibimos el 7% del negocio de Fireman’s Fund expira el 31 de agosto. En ese
momento, devolveremos a Fireman’s Fund las primas no devengadas que tenemos
relacionadas con el contrato. Esta transferencia de fondos aparecerá en nuestra cuenta de
«primas escritas» como un negativo de unos $85 millones aproximadamente y hará que
nuestras cifras del tercer trimestre parezcan bastante peculiares. Sin embargo, la
terminación de este contrato no tendrá un efecto significativo en las ganancias.
Los resultados de suscripción de Berkshire continuaron siendo excelentes en 1988. Nuestra
tasa combinada (en base estatutaria y excluyendo acuerdos estructurados y reaseguro
financiero) fue de 104. El desarrollo de las reservas fue favorable por segundo año
consecutivo, después de una serie de años en los que fue muy insatisfactorio. Los detalles
sobre la suscripción y el desarrollo de las reservas aparecen en las páginas 36-38.
Nuestro volumen de seguros en los próximos años probablemente será muy bajo, ya que
será escaso el negocio con un potencial razonable de ganancia. Así sea. En Berkshire,
simplemente no emitiremos pólizas a tasas que lleven la expectativa de pérdida económica.
Nos encontramos con suficientes problemas cuando esperamos una ganancia.
A pesar de – o quizás debido a – el bajo volumen, nuestra perspectiva de ganancias
durante los próximos años es probable que sea considerablemente más brillante que la de
la industria. Seguramente tendremos una cantidad excepcional de flotación en comparación
con el volumen de primas, y eso augura bien para las ganancias. En 1989 y 1990
esperamos que nuestra relación flotación/primas sea al menos tres veces la de la típica
compañía de propiedades/daños. Mike Goldberg, con la ayuda especial de Ajit Jain, Dinos
Iordanou, y el equipo gerencial de National Indemnity, nos ha posicionado bien en ese
aspecto.
En algún momento – no sabemos cuándo – seremos inundados con negocios de seguros.
La causa probablemente será alguna catástrofe física o financiera importante. Pero también
podríamos experimentar una explosión en el negocio, como lo hicimos en 1985, porque las
grandes y crecientes pérdidas de suscripción en otras compañías coinciden con su
reconocimiento de que están muy por debajo de sus reservas. Mientras tanto, retendremos
a nuestros profesionales talentosos, protegeremos nuestro capital e intentaremos no
cometer errores mayores.
Valores Negociables
Al seleccionar valores negociables para nuestras compañías de seguros, podemos elegir
entre cinco categorías principales: (1) inversiones a largo plazo en acciones comunes, (2)
valores de renta fija a mediano plazo, (3) valores de renta fija a largo plazo, (4) equivalentes
de efectivo a corto plazo y (5) compromisos de arbitraje a corto plazo.
No tenemos un sesgo particular cuando se trata de elegir entre estas categorías.
Simplemente buscamos continuamente entre ellas los rendimientos más altos después de
impuestos según la «expectativa matemática», limitándonos siempre a alternativas de
inversión que creemos entender. Nuestros criterios no tienen nada que ver con maximizar
las ganancias inmediatamente reportables; nuestro objetivo, más bien, es maximizar el
patrimonio neto eventual.
o A continuación, enumeramos nuestras participaciones en acciones comunes con un
valor superior a $100 millones, sin incluir los compromisos de arbitraje, que se discutirán
más adelante. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a filiales de las cuales
Berkshire posee menos del 100%.
Nuestras participaciones permanentes – Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation y The
Washington Post Company – siguen siendo las mismas. También sigue siendo inalterable
nuestra admiración sin reservas hacia sus directivas: Tom Murphy y Dan Burke en Cap
Cities, Bill Snyder y Lou Simpson en GEICO, y Kay Graham y Dick Simmons en The
Washington Post. Charlie y yo valoramos enormemente el talento e integridad que estos
directivos aportan a sus negocios.
Su desempeño, que hemos observado de cerca, contrasta vívidamente con el de muchos
CEOs, a quienes afortunadamente hemos observado desde una distancia segura. A veces,
estos CEOs claramente no pertenecen a sus cargos; sin embargo, sus posiciones suelen
ser seguras. La suprema ironía de la gestión empresarial es que es mucho más fácil para
un CEO inadecuado mantener su trabajo que para un subordinado inadecuado.
Si, por ejemplo, se contrata a una secretaria para un trabajo que requiere una capacidad de
escritura de al menos 80 palabras por minuto y resulta ser capaz de solo 50 palabras por
minuto, perderá su trabajo en poco tiempo. Hay un estándar lógico para este trabajo; el
rendimiento se mide fácilmente; y si no das la talla, estás fuera. Del mismo modo, si los
nuevos vendedores no generan suficiente negocio rápidamente, serán despedidos. Las
excusas no serán aceptadas como sustituto de los pedidos.
Sin embargo, un CEO que no rinde es frecuentemente mantenido indefinidamente. Una
razón es que rara vez existen estándares de rendimiento para su trabajo. Cuando existen, a
menudo son vagos o pueden ser ignorados o justificados, incluso cuando las deficiencias de
rendimiento son importantes y reiteradas. En demasiadas empresas, el jefe dispara la flecha
del rendimiento gerencial y luego rápidamente pinta la diana alrededor del lugar donde
aterriza.
Otra distinción importante, pero raramente reconocida, entre el jefe y el soldado raso es que
el CEO no tiene un superior inmediato cuyo rendimiento también se esté midiendo. El
gerente de ventas que retiene a un grupo de inútiles en su fuerza de ventas pronto estará
en problemas. Está en su interés inmediato eliminar rápidamente sus errores de
contratación. De lo contrario, él mismo puede ser eliminado. Un gerente de oficina que ha
contratado secretarias ineptas enfrenta el mismo imperativo.
Pero el jefe del CEO es un Consejo de Administración que rara vez se mide a sí mismo y
raramente es responsabilizado por un rendimiento corporativo deficiente. Si el Consejo
comete un error al contratar y perpetúa ese error, ¿y qué? Incluso si la empresa es
adquirida debido al error, probablemente se otorgarán beneficios sustanciales a los
miembros salientes del Consejo. (Cuanto más grandes son, más suavemente caen).
Finalmente, se espera que las relaciones entre el Consejo y el CEO sean amigables. En las
reuniones del consejo, la crítica al rendimiento del CEO a menudo se ve como el
equivalente social a eructar. Ninguna inhibición de este tipo impide que el gerente de oficina
evalúe críticamente a la mecanógrafa subestándar.
Estos puntos no deben interpretarse como una condena generalizada a los CEOs o
Consejos de Administración: la mayoría son capaces y trabajadores, y algunos son
verdaderamente sobresalientes. Pero las deficiencias en la gestión que Charlie y yo hemos
visto nos hacen sentir agradecidos de estar vinculados con los gerentes de nuestras tres
participaciones permanentes. Aman sus negocios, piensan como propietarios y desprenden
integridad y habilidad.
o En 1988 realizamos compras importantes de Federal Home Loan Mortgage Pfd. («Freddie
Mac») y Coca Cola. Esperamos mantener estas acciones por mucho tiempo. De hecho,
cuando poseemos partes de negocios sobresalientes con gerencias sobresalientes, nuestro
período de tenencia preferido es para siempre. Somos justo lo contrario de aquellos que se
apresuran a vender y registrar ganancias cuando las empresas se desempeñan bien, pero
que se aferran tenazmente a los negocios que decepcionan. Peter Lynch compara
acertadamente este comportamiento con cortar las flores y regar las malas hierbas.
Nuestras acciones de Freddie Mac son el máximo permitido por la ley, y Charlie las describe
ampliamente en su carta. En nuestro balance consolidado, estas acciones se contabilizan al
costo en lugar de al mercado, ya que son propiedad de Mutual Savings and Loan, una filial
no aseguradora.
Continuamos concentrando nuestras inversiones en muy pocas empresas que tratamos
de entender bien. Solo hay un puñado de negocios sobre los que tenemos fuertes
convicciones a largo plazo. Por lo tanto, cuando encontramos un negocio así, queremos
participar de manera significativa. Estamos de acuerdo con Mae West: «Demasiado de algo
bueno puede ser maravilloso.»
o Redujimos nuestras tenencias de bonos exentos de impuestos a medio plazo en unos
$100 millones el año pasado. Todos los bonos vendidos fueron adquiridos después del 7 de
agosto de 1986. Cuando estas obligaciones son mantenidas por compañías de seguros de
propiedades y daños, el 15% de los intereses «exentos de impuestos» están sujetos a
impuestos.
La posición de $800 millones que todavía mantenemos consiste casi íntegramente en
bonos «protegidos» bajo la Ley de Reforma Fiscal de 1986, lo que significa que están
completamente exentos de impuestos. Nuestras ventas produjeron una pequeña ganancia y
nuestros bonos restantes, que tienen un vencimiento promedio de unos seis años, valen
modestamente más que su valor contable.
El año pasado describimos nuestras tenencias de bonos a corto y mediano plazo de
Texaco, que en ese entonces estaba en bancarrota. Durante 1988, vendimos prácticamente
todos estos bonos con una ganancia antes de impuestos de unos $22 millones. Esta venta
explica cerca de $100 millones de la reducción en valores de renta fija en nuestro balance.
También les contamos el año pasado sobre nuestras tenencias de otro valor cuyas
características predominantes son las de una emisión de renta fija intermedia: nuestra
posición de $700 millones en Salomon Inc 9% preferente convertible. Esta preferente tiene
un fondo amortizador que la retirará en cuotas anuales iguales desde 1995 hasta 1999.
Berkshire lleva esta tenencia al costo. Por razones discutidas por Charlie en la página 69, el
valor de mercado estimado de nuestra tenencia ha mejorado desde moderadamente por
debajo del costo al final del año pasado hasta moderadamente por encima del costo al final
del año 1988.
La estrecha asociación que hemos tenido con John Gutfreund, CEO de Salomon,
durante el último año ha reforzado nuestra admiración por él. Pero seguimos sin tener
grandes perspectivas sobre la economía a corto, mediano o largo plazo del negocio de
banca de inversión: Esta no es una industria en la que sea fácil prever los niveles futuros de
rentabilidad. Seguimos creyendo que nuestro privilegio de conversión podría tener un valor
importante durante la vida de nuestro preferente. Sin embargo, la abrumadora porción del
valor del preferente reside en sus características de renta fija, no en sus características de
capital.
o No hemos perdido nuestra aversión a los bonos a largo plazo. Nos entusiasmaremos
con dichos valores solo cuando nos entusiasmemos con las perspectivas de estabilidad a
largo plazo en el poder adquisitivo del dinero. Y esa estabilidad no está en juego: tanto la
sociedad como los funcionarios electos simplemente tienen demasiadas prioridades de
rango superior que entran en conflicto con la estabilidad del poder adquisitivo. Los únicos
bonos a largo plazo que mantenemos son los de Washington Public Power Supply Systems
(WPPSS). Algunos de nuestros bonos WPPSS tienen vencimientos cortos y muchos otros,
debido a sus altos cupones, probablemente serán refinanciados y pagados en unos años.
En general, nuestras tenencias de WPPSS se reflejan en nuestro balance con $247
millones y tienen un valor de mercado de unos $352 millones.
Explicamos las razones de nuestras compras de WPPSS en el informe anual de 1983, y nos
complace decirles que este compromiso ha salido más o menos como esperábamos. En el
momento de la compra, la mayoría de nuestros bonos estaban rindiendo alrededor del 17%
después de impuestos y no tenían calificaciones, las cuales habían sido suspendidas.
Recientemente, los bonos fueron calificados AA- por Standard & Poor’s. Ahora se venden a
niveles solo ligeramente por debajo de los que disfrutan los créditos de máxima calidad.
En el informe de 1983, comparamos la economía de nuestra compra de WPPSS con las
implicaciones de comprar un negocio. Resultó que esta compra fue en realidad mejor que la
mayoría de las adquisiciones de negocios realizadas en 1983, suponiendo que ambas se
midieran en función de los rendimientos sin apalancamiento y después de impuestos
logrados hasta 1988.
Nuestra experiencia con WPPSS, aunque agradable, no hace nada para alterar nuestra
opinión negativa sobre los bonos a largo plazo. Solo nos hace esperar encontrar algún otro
problema estigmatizado grande, cuyos problemas hayan causado que sea
significativamente mal valorado por el mercado.
Arbitraje
En informes anteriores, les hemos contado que nuestras subsidiarias de seguros a veces
participan en arbitraje como alternativa a mantener equivalentes de efectivo a corto plazo.
Preferimos, por supuesto, hacer compromisos a largo plazo importantes, pero a menudo
tenemos más efectivo que buenas ideas. En tales momentos, el arbitraje a veces promete
rendimientos mucho mayores que los bonos del Tesoro y, igualmente importante, frena
cualquier tentación que podamos tener de relajar nuestros estándares para inversiones a
largo plazo. (La respuesta de Charlie después de que hayamos hablado sobre un
compromiso de arbitraje suele ser: «Está bien, al menos te mantendrá fuera de los bares»).
Durante 1988 obtuvimos ganancias inusualmente grandes del arbitraje, medidas tanto en
dólares absolutos como en tasa de retorno. Nuestra ganancia antes de impuestos fue de
unos 78 millones de dólares sobre fondos invertidos promedio de unos 147 millones de
dólares.
Este nivel de actividad hace que sea apropiado discutir detalladamente el arbitraje y nuestro
enfoque hacia él. Antiguamente, la palabra solo se aplicaba a la compra y venta
simultáneas de valores o divisas en dos mercados diferentes. El objetivo era explotar
pequeñas diferencias de precio que pudieran existir, por ejemplo, entre las acciones de
Royal Dutch que se negocian en florines en Ámsterdam, libras en Londres y dólares en
Nueva York. Algunas personas podrían llamar a esto especulación; no les sorprenderá que
los practicantes optaran por el término francés, arbitraje.
Desde la Primera Guerra Mundial, la definición de arbitraje, o «arbitraje de riesgo», como a
veces se le llama ahora, se ha ampliado para incluir la búsqueda de beneficios a partir de
un evento corporativo anunciado, como la venta de la empresa, fusión, recapitalización,
reorganización, liquidación, auto-adquisición, etc. En la mayoría de los casos, se espera que
el arbitrajista obtenga beneficios independientemente del comportamiento del mercado de
valores. El principal riesgo al que suele enfrentarse es que el evento anunciado no ocurra.
Ocasionalmente surgen oportunidades atípicas en el campo del arbitraje. Participé en una
de ellas cuando tenía 24 años y trabajaba en Nueva York para Graham-Newman Corp.
Rockwood & Co., una empresa de productos de chocolate con sede en Brooklyn y de
rentabilidad limitada, adoptó la valoración de inventario LIFO en 1941 cuando el cacao se
vendía a 5¢ por libra. En 1954, una escasez temporal de cacao hizo que el precio se
disparara a más de 60¢. Por lo tanto, Rockwood deseaba descargar su valioso inventario
rápidamente, antes de que el precio bajara. Pero si el cacao simplemente se hubiera
vendido, la empresa habría debido casi un 50% de impuestos sobre los ingresos.
El Código Tributario de 1954 vino al rescate. Contenía una disposición arcana que eliminaba
el impuesto que de otro modo sería debido sobre las ganancias LIFO si el inventario se
distribuía a los accionistas como parte de un plan para reducir el alcance del negocio de una
corporación. Rockwood decidió terminar uno de sus negocios, la venta de manteca de
cacao, y afirmó que 13 millones de libras de su inventario de granos de cacao eran
atribuibles a esa actividad. En consecuencia, la empresa ofreció recomprar sus acciones a
cambio de los granos de cacao que ya no necesitaba, pagando 80 libras de granos por cada
acción.
Durante varias semanas, compré acciones con diligencia, vendí granos y hice paradas
periódicas en Schroeder Trust para intercambiar certificados de acciones por recibos de
almacén. Las ganancias eran buenas y mi único gasto eran fichas de metro.
El arquitecto de la reestructuración de Rockwood fue un brillante pero desconocido de
Chicago, Jay Pritzker, entonces de 32 años. Si estás familiarizado con el historial posterior
de Jay, no te sorprenderá escuchar que la acción también resultó bastante bien para los
accionistas continuos de Rockwood. Poco antes de la oferta hasta poco después de ella, las
acciones de Rockwood se apreciaron de 15 a 100, a pesar de que la empresa estaba
experimentando grandes pérdidas operativas. A veces hay más en la valoración de
acciones que las relaciones precio-ganancias.
En años recientes, la mayoría de las operaciones de arbitraje han involucrado
adquisiciones, amistosas y hostiles. Con la fiebre de adquisición desenfrenada, con los
desafíos antimonopolio casi inexistentes y con las ofertas a menudo incrementándose, los
arbitrajistas han prosperado enormemente. No han necesitado talentos especiales para
hacerlo bien; el truco, a la Peter Sellers en la película, simplemente ha sido «Estar Ahí». En
Wall Street, el viejo proverbio ha sido reescrito: «Dale a un hombre un pez y lo alimentarás
por un día. Enséñale a hacer arbitraje y lo alimentarás por siempre.» (Sin embargo, si
estudió en la Escuela de Arbitraje de Ivan Boesky, puede ser una institución estatal la que
suministre sus comidas).
Para evaluar situaciones de arbitraje, debes responder cuatro preguntas: (1) ¿Qué tan
probable es que el evento prometido ocurra realmente? (2) ¿Cuánto tiempo estará atado tu
dinero? (3) ¿Qué posibilidad hay de que ocurra algo aún mejor, como una oferta de
adquisición competidora, por ejemplo? y (4) ¿Qué sucederá si el evento no tiene lugar
debido a acciones antimonopolio, problemas de financiamiento, etc.?
Arcata Corp., una de nuestras experiencias de arbitraje más afortunadas, ilustra los giros y
vueltas del negocio. El 28 de septiembre de 1981, los directores de Arcata acordaron en
principio vender la compañía a Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR), entonces y ahora
una importante firma de compras apalancadas. Arcata estaba en los negocios de impresión
y productos forestales y tenía otra ventaja: en 1978, el gobierno de EE. UU. había tomado el
título de 10,700 acres de madera de Arcata, principalmente secuoyas de crecimiento
antiguo, para expandir el Parque Nacional de las Secuoyas. El gobierno había pagado
$97.9 millones, en varios plazos, por esta área, una suma que Arcata estaba disputando
como groseramente inadecuada. Las partes también disputaban la tasa de interés que
debería aplicarse al período entre la toma de la propiedad y el pago final por ella. La
legislación habilitante estipulaba un 6% de interés simple; Arcata argumentaba una tasa
mucho más alta y compuesta.
Comprar una empresa con un reclamo en litigio altamente especulativo y de gran tamaño
crea un problema de negociación, ya sea que el reclamo sea en nombre de o contra la
empresa. Para resolver este problema, KKR ofreció $37.00 por acción de Arcata más dos
tercios de cualquier monto adicional pagado por el gobierno por las tierras de secuoya.
Al evaluar esta oportunidad de arbitraje, tuvimos que preguntar nosotros mismos si KKR
consumaría la transacción ya que, entre otras cosas, su oferta estaba supeditada a la
obtención “financiación satisfactoria”. Una cláusula de este tipo siempre es peligroso para el
vendedor: ofrece una salida fácil para el pretendiente. cuyo ardor se desvanece entre la
propuesta y el matrimonio. Sin embargo, no estábamos particularmente preocupados por
esta posibilidad porque el historial de cierre de KKR había sido bueno.
También tuvimos que preguntarnos qué pasaría si el trato con KKR no se concretara, y aquí
también nos sentimos razonablemente cómodos: la dirección y los directores de Arcata
habían estado ofreciendo la empresa durante algún tiempo y estaban claramente decididos
a vender. Si KKR se retiraba, es probable que Arcata encontrara otro comprador, aunque,
por supuesto, el precio podría ser más bajo.
Finalmente, tuvimos que preguntarnos cuánto podría valer la reclamación de la secuoya. Su
presidente, que no puede distinguir un olmo de un roble, no tuvo problemas con esa
pregunta: evaluó la reclamación en algún lugar entre cero y mucho.
Comenzamos a comprar acciones de Arcata, que entonces rondaban los $33.50, el 30 de
septiembre y en ocho semanas compramos unas 400,000 acciones, o el 5% de la empresa.
El anuncio inicial decía que se pagaría $37.00 en enero de 1982. Por lo tanto, si todo
hubiera salido perfectamente, habríamos logrado una tasa anual de retorno de
aproximadamente el 40% – sin contar la reclamación de la secuoya, que habría sido una
ventaja adicional.
Pero no todo salió perfectamente. En diciembre se anunció que el cierre se retrasaría un
poco. Sin embargo, se firmó un acuerdo definitivo el 4 de enero. Animados, aumentamos
nuestra participación, comprando a alrededor de $38.00 por acción y aumentando nuestras
tenencias a 655,000 acciones, o más del 7% de la empresa. Nuestra disposición a pagar
más -aunque el cierre se había pospuesto- reflejaba nuestra inclinación hacia «mucho» en
lugar de «cero» para las secuoyas.
Luego, el 25 de febrero, los prestamistas dijeron que estaban tomando una «segunda
mirada» a los términos de financiamiento «en vista de la gravemente deprimida industria de
la vivienda y su impacto en las perspectivas de Arcata». La reunión de accionistas se
pospuso nuevamente, hasta abril. Un portavoz de Arcata dijo que «no creía que el destino
de la adquisición en sí estuviera en peligro». Cuando los arbitrajistas escuchan tales
garantías, sus mentes recuerdan el viejo dicho: «Mintió como un ministro de finanzas en
vísperas de una devaluación».
El 12 de marzo, KKR dijo que su trato anterior no funcionaría, primero reduciendo su oferta
a $33.50, y dos días después subiéndola a $35.00. Sin embargo, el 15 de marzo, los
directores rechazaron esta oferta y aceptaron la oferta de otro grupo de $37.50 más la mitad
de cualquier recuperación de secuoya. Los accionistas aprobaron el trato y se pagaron los
$37.50 el 4 de junio.
Recibimos $24.6 millones frente a nuestro costo de $22.9 millones; nuestro período de
tenencia promedio fue de cerca de seis meses. Considerando los problemas que encontró
esta transacción, nuestra tasa de retorno anual del 15%, excluyendo cualquier valor para la
reclamación de la secuoya, fue más que satisfactoria.
Pero lo mejor estaba por venir. El juez del juicio nombró dos comisiones, una para evaluar el
valor de la madera y la otra para considerar las cuestiones de la tasa de interés. En enero
de 1987, la primera comisión dijo que las secuoyas valían $275.7 millones y la segunda
comisión recomendó una tasa de retorno compuesta y combinada que resultó en
aproximadamente el 14%.
En agosto de 1987, el juez confirmó estas conclusiones, lo que significaba que una cantidad
neta de alrededor de $600 millones sería debida a Arcata. Luego, el gobierno apeló. Sin
embargo, en 1988, antes de que se escuchara esta apelación, la reclamación se resolvió
por $519 millones. En consecuencia, recibimos un adicional de $29.48 por acción, o
alrededor de $19.3 millones. Obtendremos otros $800,000 aproximadamente en 1989.
Las actividades de arbitraje de Berkshire difieren de las de muchos arbitrajistas. En primer
lugar, participamos en solo unas pocas transacciones al año, y generalmente son muy
grandes. La mayoría de los practicantes invierten en muchas más operaciones, tal vez unas
50 o más al año. Con tantos frentes abiertos, deben dedicar la mayor parte de su tiempo a
monitorear el progreso de las operaciones y los movimientos del mercado de las acciones
relacionadas. No es así como Charlie ni yo deseamos pasar nuestras vidas. (¿Qué sentido
tiene enriquecerse solo para mirar una cinta de cotizaciones todo el día?)
Debido a que diversificamos tan poco, una transacción particularmente rentable o no
rentable afectará mucho más nuestro resultado anual en arbitraje que a la operación de
arbitraje típica. Hasta ahora, Berkshire no ha tenido una experiencia realmente mala. Pero
la tendremos, y cuando suceda, informaremos los detalles desagradables.
Otra forma en que nos diferenciamos de algunas operaciones de arbitraje es que solo
participamos en transacciones que han sido anunciadas públicamente. No operamos en
base a rumores ni tratamos de adivinar candidatos a adquisición. Simplemente leemos los
periódicos, reflexionamos sobre algunas de las grandes propuestas y confiamos en nuestra
propia percepción de las probabilidades.
Al cierre del año, nuestra única posición importante en arbitraje era de 3,342,000 acciones
de RJR Nabisco con un costo de $281.8 millones y un valor de mercado de $304.5 millones.
En enero aumentamos nuestras tenencias a aproximadamente cuatro millones de acciones
y en febrero eliminamos nuestra posición. Alrededor de tres millones de acciones fueron
aceptadas cuando presentamos nuestras tenencias a KKR, que adquirió RJR, y las
acciones devueltas se vendieron rápidamente en el mercado. Nuestra ganancia antes de
impuestos fue mejor de lo esperado, $64 millones.
Anteriormente, otro rostro conocido apareció en la puja por RJR: Jay Pritzker, quien formó
parte de un grupo de First Boston que hizo una oferta orientada a impuestos. Para citar a
Yogi Berra: «Fue como un déjà vu».
Durante la mayor parte del tiempo en que normalmente habríamos sido compradores de
RJR, nuestras actividades en la acción estaban restringidas debido a la participación de
Salomon en un grupo de licitación. Por lo general, Charlie y yo, aunque somos directores de
Salomon, estamos separados de la información sobre su trabajo de fusiones y
adquisiciones. Hemos pedido que sea así: la información no nos serviría de nada y, de
hecho, ocasionalmente podría inhibir las operaciones de arbitraje de Berkshire.
Sin embargo, el compromiso inusualmente grande que Salomon propuso hacer en el trato
de RJR requería que todos los directores estuvieran plenamente informados y participaran.
Por lo tanto, las compras de Berkshire en RJR se realizaron solo en dos momentos:
primero, en los pocos días siguientes al anuncio de los planes de adquisición por parte de la
dirección, antes de que Salomon se involucrara; y considerablemente más tarde, después
de que el consejo de RJR tomara su decisión a favor de KKR. Dado que no podíamos
comprar en otros momentos, nuestras direcciones le costaron a Berkshire una cantidad
significativa de dinero.
Considerando los buenos resultados de Berkshire en 1988, podrías esperar que nos
involucráramos en arbitraje durante 1989. En cambio, esperamos quedarnos al margen.
Una razón agradable es que nuestras tenencias de efectivo están disminuyendo, debido a
que nuestra posición en acciones que esperamos mantener durante mucho tiempo está
sustancialmente al alza. Como los lectores habituales de este informe saben, nuestras
nuevas inversiones no se basan en un juicio sobre las perspectivas a corto plazo del
mercado de valores. Más bien, reflejan una opinión sobre las perspectivas a largo plazo de
empresas específicas. No tenemos, nunca hemos tenido y nunca tendremos una opinión
sobre dónde estará el mercado de valores, las tasas de interés o la actividad empresarial
dentro de un año.
Incluso si tuviéramos mucho efectivo, probablemente haríamos poco en arbitraje en 1989.
Se han desarrollado algunas excesos extraordinarios en el campo de las adquisiciones.
Como dice Dorothy: «Toto, tengo la sensación de que ya no estamos en Kansas».
No tenemos idea de cuánto tiempo durarán los excesos ni sabemos qué cambiará las
actitudes del gobierno, los prestamistas y los compradores que los alimentan. Pero
sabemos que cuanto menos prudencia tengan los demás en la conducción de sus asuntos,
más prudencia debemos tener en la conducción de los nuestros. No deseamos arbitrar
transacciones que reflejen el optimismo desenfrenado y, en nuestra opinión, a menudo
injustificado, tanto de compradores como de prestamistas. En nuestras actividades,
escucharemos la sabiduría de Herb Stein: «Si algo no puede durar para siempre, terminará».
Teoría del Mercado Eficiente
La discusión anterior sobre el arbitraje hace que una breve discusión sobre la «teoría del
mercado eficiente» (EMT) también parezca relevante. Esta doctrina se volvió altamente de
moda, de hecho, casi como una escritura sagrada en círculos académicos durante la
década de 1970. Básicamente, afirmaba que analizar acciones era inútil porque toda la
información pública sobre ellas se reflejaba adecuadamente en sus precios. En otras
palabras, el mercado siempre lo sabía todo. Como corolario, los profesores que enseñaban
la EMT decían que alguien lanzando dardos a las tablas de acciones podría seleccionar una
cartera de acciones con perspectivas tan buenas como las elegidas por el analista de
seguridad más brillante y trabajador. Sorprendentemente, la EMT fue abrazada no solo por
académicos, sino también por muchos profesionales de inversiones y directivos
corporativos. Observando correctamente que el mercado era frecuentemente eficiente,
llegaron a la conclusión incorrecta de que siempre era eficiente. La diferencia entre estas
proposiciones es como el día y la noche.
En mi opinión, la continua experiencia de arbitraje de 63 años de Graham-Newman Corp.,
Buffett Partnership y Berkshire ilustra lo absurda que es la EMT. (Hay muchas otras pruebas
también). Mientras estuve en Graham-Newman, realicé un estudio de sus ganancias por
arbitraje durante toda la vida de la empresa, desde 1926 hasta 1956. Los rendimientos no
apalancados promediaron un 20% al año. A partir de 1956, apliqué los principios de arbitraje
de Ben Graham, primero en Buffett Partnership y luego en Berkshire. Aunque no he hecho
un cálculo exacto, he realizado suficiente trabajo para saber que los rendimientos de 1956 a
1988 promediaron mucho más del 20%. (Por supuesto, operé en un entorno mucho más
favorable que Ben; él tuvo que lidiar con 1929-1932).
Se cumplen todas las condiciones necesarias para una prueba justa del rendimiento de la
cartera: (1) las tres organizaciones intercambiaron cientos de valores diferentes mientras
construían este registro de 63 años; (2) los resultados no están sesgados por unas pocas
experiencias afortunadas; (3) no tuvimos que buscar datos oscuros ni desarrollar
perspicaces conocimientos sobre productos o administraciones, simplemente actuamos en
eventos ampliamente publicitados; y (4) nuestras posiciones de arbitraje fueron un universo
claramente identificado, no fueron seleccionadas con la retrospectiva.
En los 63 años, el mercado en general entregó un rendimiento anual ligeramente inferior al
10%, incluyendo dividendos. Eso significa que $1,000 habría crecido a $405,000 si todos los
ingresos se hubieran reinvertido. Sin embargo, una tasa de rendimiento del 20% habría
producido $97 millones. Esto nos parece una diferencia estadísticamente significativa que
podría, concebiblemente, despertar la curiosidad de alguien.
Sin embargo, los defensores de esta teoría nunca parecieron interesados en evidencia
discordante de este tipo. Es cierto que hoy en día no hablan tanto sobre su teoría como
solían hacerlo. Pero nadie, que yo sepa, ha admitido nunca estar equivocado, sin importar
cuántos miles de estudiantes haya enseñado incorrectamente. Además, la EMT sigue
siendo parte integral del plan de estudios de inversión en las principales escuelas de
negocios. Aparentemente, la renuencia a retractarse y, por lo tanto, desmitificar el
sacerdocio, no se limita a los teólogos.
Naturalmente, el perjuicio causado a estudiantes y a profesionales de inversión ingenuos
que han aceptado la EMT ha sido un servicio extraordinario para nosotros y otros
seguidores de Graham. En cualquier tipo de competencia, ya sea financiera, mental o física,
es una ventaja enorme tener oponentes a quienes se les ha enseñado que es inútil incluso
intentarlo. Desde un punto de vista egoísta, los seguidores de Graham probablemente
deberían financiar cátedras para garantizar la enseñanza perpetua de la EMT.
Dicho esto, es apropiada una advertencia. El arbitraje ha parecido fácil recientemente. Pero
esta no es una forma de inversión que garantice ganancias del 20% al año o, de hecho,
ganancias de ningún tipo. Como se señaló, el mercado es razonablemente eficiente la
mayor parte del tiempo: Por cada oportunidad de arbitraje que aprovechamos en ese
período de 63 años, muchas otras se dejaron de lado porque parecían tener precios
adecuados.
Un inversor no puede obtener ganancias superiores en acciones simplemente
comprometiéndose con una categoría o estilo de inversión específico. Solo puede
obtenerlas evaluando cuidadosamente los hechos y ejerciendo disciplina de manera
continua. Invertir en situaciones de arbitraje en sí mismo no es una estrategia mejor que
seleccionar una cartera lanzando dardos.
Listado en la Bolsa de Valores de Nueva York
Las acciones de Berkshire fueron incluidas en la Bolsa de Valores de Nueva York el 29 de
noviembre de 1988. En las páginas 50-51, reproducimos la carta que enviamos a los
accionistas sobre la inclusión.
Permítanme aclarar un punto que no se trató en la carta: aunque nuestro lote redondo para
el comercio en la NYSE es de diez acciones, se pueden comprar o vender cualquier
cantidad de acciones, desde una en adelante.
Como explica la carta, nuestro objetivo principal al cotizar era reducir los costos de
transacción, y creemos que este objetivo se está logrando. Generalmente, la diferencia
entre el precio de oferta y el precio de venta en la NYSE ha estado muy por debajo de la
diferencia que prevalecía en el mercado de venta libre.
Henderson Brothers, Inc., el especialista en nuestras acciones, es la firma de especialistas
en funcionamiento continuo más antigua de la Bolsa; su progenitor, William Thomas
Henderson, compró su asiento por $500 el 8 de septiembre de 1861. (Recientemente, los
asientos se vendían por alrededor de $625,000). Entre las 54 firmas que actúan como
especialistas, HBI ocupa el segundo lugar en número de acciones asignadas, con 83. Nos
complació cuando Berkshire fue asignada a HBI y hemos estado encantados con el
desempeño de la firma. Jim Maguire, presidente de HBI, gestiona personalmente el
comercio de Berkshire, y no podríamos estar en mejores manos.
En dos aspectos, nuestros objetivos probablemente difieren un poco de los de la mayoría de
las empresas cotizadas. En primer lugar, no queremos maximizar el precio al que se
negocian las acciones de Berkshire. En su lugar, deseamos que se negocien en un rango
estrecho centrado en el valor empresarial intrínseco (que esperamos que aumente a una
tasa razonable, o mejor aún, inusual). Charlie y yo nos preocupamos tanto por la
sobrevaloración significativa como por la infravaloración significativa. Ambos extremos
inevitablemente producirán resultados para muchos accionistas que diferirán
sustancialmente de los resultados comerciales de Berkshire. Si en cambio, el precio de
nuestras acciones refleja consistentemente el valor empresarial, cada uno de nuestros
accionistas obtendrá un resultado de inversión que se asemeja aproximadamente a los
resultados comerciales de Berkshire durante su período de tenencia.
En segundo lugar, deseamos muy poca actividad comercial. Si lleváramos un negocio
privado con unos pocos socios pasivos, nos decepcionaría si esos socios y sus reemplazos
quisieran salir de la sociedad con frecuencia. Al dirigir una empresa pública, sentimos lo
mismo.
Nuestro objetivo es atraer a propietarios a largo plazo que, en el momento de la compra, no
tengan un calendario ni un objetivo de precio para la venta, sino que planeen quedarse con
nosotros indefinidamente. No entendemos al CEO que quiere mucha actividad en las
acciones, ya que esto solo se puede lograr si muchos de sus propietarios están saliendo
constantemente. ¿En qué otra organización -escuela, club, iglesia, etc.- los líderes aplauden
cuando los miembros se van? (Sin embargo, si hubiera un corredor cuya subsistencia
dependiera del cambio de membresía en tales organizaciones, puedes estar seguro de que
habría al menos un defensor de la actividad, como en: «No ha habido mucho movimiento en
el cristianismo últimamente; tal vez deberíamos cambiar al budismo la próxima semana»).
Por supuesto, algunos propietarios de Berkshire necesitarán o querrán vender de vez en
cuando, y deseamos tener buenos reemplazos que les paguen un precio justo. Por lo tanto,
tratamos, a través de nuestras políticas, desempeño y comunicaciones, de atraer a nuevos
accionistas que comprendan nuestras operaciones, compartan nuestros horizontes
temporales y nos midan como nosotros nos medimos. Si podemos continuar atrayendo este
tipo de accionista, y, lo que es igual de importante, podemos seguir siendo poco
interesantes para aquellos con expectativas a corto plazo o poco realistas, las acciones de
Berkshire deberían venderse de manera consistente a precios razonablemente relacionados
con el valor empresarial.
David L. Dodd
Dave Dodd, mi amigo y maestro durante 38 años, falleció el año pasado a la edad de 93
años. La mayoría de ustedes no lo conocen. Sin embargo, cualquier accionista de Berkshire
de larga data es notablemente más rico debido a la influencia indirecta que tuvo en nuestra
empresa.
Dave pasó toda una vida enseñando en la Universidad de Columbia y coescribió «Análisis
de Valores» con Ben Graham. Desde el momento en que llegué a Columbia, Dave me animó
y educó personalmente; una influencia fue tan importante como la otra. Todo lo que me
enseñó, directamente o a través de su libro, tenía sentido. Más tarde, a través de docenas
de cartas, continuó mi educación hasta su muerte.
He conocido a muchos profesores de finanzas e inversiones, pero nunca he visto a ninguno,
excepto por Ben Graham, que fuera igual a Dave. La prueba de su talento es el registro de
sus estudiantes: ningún otro profesor de inversiones ha formado a tantos que han logrado
un éxito inusual.
Cuando los estudiantes salían de la clase de Dave, estaban preparados para invertir de
manera inteligente durante toda la vida porque los principios que les enseñaba eran
simples, sólidos, útiles y duraderos. Aunque estas virtudes pueden parecer no destacadas,
la enseñanza de principios que las encarnan ha sido rara.
Es particularmente impresionante que Dave pudiera practicar lo que predicaba. Al igual que
Keynes se enriqueció aplicando sus ideas académicas a una cartera muy pequeña, lo
mismo hizo Dave. De hecho, su desempeño financiero superó con creces al de Keynes,
quien comenzó como temporizador del mercado (apoyándose en la teoría de ciclos de
negocios y crédito) y se convirtió, después de mucha reflexión, en un inversor en valor.
Dave tenía razón desde el principio.
En las inversiones de Berkshire, Charlie y yo hemos aplicado los principios enseñados por
Dave y Ben Graham. Nuestra prosperidad es el fruto de su árbol intelectual.
Varios
Esperamos comprar más empresas que sean similares a las que tenemos, y podríamos
usar algo de ayuda. Si tienes un negocio que cumple con los siguientes
Esto es lo que estamos buscando:
(1) Compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos).
(2) Demostrada capacidad de ganancias consistentes (las proyecciones futuras no nos
interesan mucho, ni las situaciones de «reestructuración»).
(3) Empresas que obtengan buenos retornos sobre el patrimonio neto mientras utilicen poco
o ningún endeudamiento.
(4) Gestión existente (no podemos proporcionarla).
(5) Negocios sencillos (si hay mucha tecnología, no la entenderemos).
(6) Un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando,
aunque sea preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer total confidencialidad y una
respuesta muy rápida, por lo general en cinco minutos, sobre si estamos interesados o no.
Preferimos comprar en efectivo, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos
tanto valor empresarial intrínseco como el que otorgamos.
Nuestra forma favorita de compra es aquella que se ajusta al modelo de
Blumkin-Friedman-Heldman. En casos como estos, los propietarios-gerentes de la empresa
desean generar cantidades significativas de efectivo, a veces para ellos mismos, pero a
menudo para sus familias o accionistas inactivos. Sin embargo, estos gerentes también
desean seguir siendo propietarios significativos que continúen dirigiendo sus empresas
como lo han hecho en el pasado. Creemos que ofrecemos un ajuste particularmente bueno
para los propietarios con estos objetivos e invitamos a los vendedores potenciales a
investigarnos contactando a personas con las que hemos hecho negocios en el pasado.
Charlie y yo a menudo recibimos propuestas de adquisición que no cumplen ni
remotamente con nuestros criterios: hemos descubierto que si anuncias interés en comprar
collies, muchas personas te llamarán esperando venderte sus cocker spaniels. Nuestro
interés en nuevas empresas, reestructuraciones o ventas tipo subasta se puede expresar
mejor con otro dicho de Goldwyn: «Por favor, no me incluyas».
Además de estar interesados en la compra de empresas como se describe anteriormente,
también estamos interesados en la compra negociada de bloques grandes, pero no de
control, de acciones comparables a las que tenemos en Cap Cities y Salomon. Tenemos un
interés especial en comprar preferentes convertibles como inversión a largo plazo, como lo
hicimos en Salomon.
* * *
Recibimos algunas buenas noticias hace unas semanas: Standard & Poor’s elevó nuestra
calificación crediticia a AAA, que es la calificación más alta que otorga. Solo otras 15
empresas industriales o de seguros de propiedad y accidentes en los Estados Unidos tienen
una calificación AAA, frente a las 28 en 1980.
Los tenedores de bonos corporativos han sufrido en los últimos años debido al «riesgo de
evento». Este término se refiere a la degradación repentina del crédito que acompaña a la
compra altamente apalancada o recapitalización de una empresa cuyas políticas
financieras, hasta ese momento, habían sido conservadoras. En un mundo de adquisiciones
habitado por pocos propietarios-gerentes, la mayoría de las corporaciones presentan este
riesgo. Berkshire no lo hace. Charlie y yo prometemos a los tenedores de bonos el mismo
respeto que brindamos a los accionistas.
* * *
Aproximadamente el 97.4% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1988. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $5 millones y 2,319 organizaciones benéficas
fueron las destinatarias. Si logramos resultados comerciales razonables, planeamos
aumentar las contribuciones por acción en 1989.
Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 48-49. Si deseas
participar en programas futuros, te recomendamos encarecidamente que te asegures de
que tus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre del
representante de un corredor, banco o depositario. Las acciones que no estén registradas
de esta manera el 30 de septiembre de 1989 no serán elegibles para el programa de 1989.
* * *
La reunión anual de Berkshire se llevará a cabo en Omaha el lunes 24 de abril de 1989, y
espero que asistas. La reunión proporciona el espacio para que hagas cualquier pregunta
relacionada con los propietarios que puedas tener, y continuaremos respondiendo hasta que
todas (excepto las relacionadas con las actividades de la cartera u otra información
patentada) hayan sido tratadas.
Después de la reunión, tendremos varios autobuses disponibles para llevarte a visitar a la
Sra. B en The Nebraska Furniture Mart e Ike Friedman en Borsheim’s. Prepárate para
encontrar ofertas.
Los visitantes de fuera de la ciudad pueden preferir llegar temprano y visitar a la Sra. B
durante las horas de apertura de la tienda el domingo, de mediodía a cinco. (Estas horas de
domingo parecen ridículamente cortas para la Sra. B, quien siente que apenas le dan
tiempo para calentarse; ella prefiere mucho los días en que la tienda permanece abierta de
10 a.m. a 9 p.m.) Sin embargo, Borsheims no está abierto los domingos.
Pregunta a la Sra. B el secreto de sus precios de alfombras sorprendentemente bajos. Te
confiará -como lo hace con todos- cómo lo hace: «Puedo vender barato porque trabajo para
este tonto que no sabe nada de alfombras».
Warren E. Buffett
28 de febrero de 1989
Presidente del Consejo de Administración
1989
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1989 fue de $1,515 millones, o un 44.4%. En
los últimos 25 años (es decir, desde que la actual dirección asumió el control), nuestro valor
en libros por acción ha crecido de $19.46 a $4,296.01, a una tasa compuesta anual del
23.8%.
Sin embargo, lo que cuenta es el valor intrínseco, la cifra que indica lo que todas nuestras
empresas constituyentes valen racionalmente. Con previsión perfecta, este número se
puede calcular tomando todos los flujos de efectivo futuros de un negocio, entrantes y
salientes, y descontándolos a las tasas de interés vigentes. Valorados de esta manera,
todos los negocios, desde los fabricantes de látigos de carruaje hasta los operadores de
teléfonos celulares, se convierten en iguales desde el punto de vista económico.
Cuando el valor en libros de Berkshire era de $19.46, el valor intrínseco era algo menor
porque el valor en libros estaba completamente ligado a un negocio textil que no valía la
cifra a la que estaba registrado. Ahora, la mayoría de nuestros negocios valen mucho más
que sus valores en libros. Esta agradable evolución de un descuento a una prima significa
que el valor empresarial intrínseco de Berkshire ha aumentado a una tasa que supera
ligeramente nuestra tasa de crecimiento anual del 23.8% en el valor en libros.
El espejo retrovisor es una cosa; el parabrisas es otra. Gran parte de nuestro valor en libros
está representado por valores de capital que, con algunas excepciones menores, figuran en
nuestro balance a los valores de mercado actuales. Al cierre del año, estos valores se
valoraron a precios más altos en relación con sus propios valores empresariales intrínsecos
que en el pasado. Una razón es el optimista mercado de valores de 1989. Más importante
aún, las virtudes de estos negocios han sido ampliamente reconocidas. Mientras que antes
sus precios de acciones eran inapropiadamente bajos, ahora no lo son.
Mantendremos la mayoría de nuestras principales inversiones, independientemente de
cómo estén valoradas en relación con el valor empresarial intrínseco. Esta actitud de «hasta
que la muerte nos separe», combinada con los precios completos que estas inversiones
demandan, significa que no se puede esperar que impulsen el valor de Berkshire en el
futuro tan bruscamente como en el pasado. En otras palabras, nuestro rendimiento hasta la
fecha ha beneficiado de una doble inmersión: (1) las ganancias excepcionales en el valor
intrínseco que han logrado nuestras empresas de la cartera; (2) el bono adicional que
realizamos a medida que el mercado corrigió apropiadamente los precios de estas
empresas, aumentando sus valoraciones en relación con las del negocio promedio.
Continuaremos beneficiándonos de buenas ganancias en el valor empresarial que estamos
seguros de que nuestras empresas de la cartera harán. Pero nuestras recompensas de
«ponernos al día» ya se han realizado, lo que significa que tendremos que conformarnos con
una sola inmersión en el futuro.
Nos enfrentamos a otro obstáculo: en un mundo finito, las altas tasas de crecimiento deben
autodestruirse. Si la base desde la cual se está produciendo el crecimiento es pequeña,
esta ley puede no operar durante un tiempo. Pero cuando la base se hincha, la fiesta
termina: una alta tasa de crecimiento finalmente forja su propio ancla.
Carl Sagan ha descrito entretenidamente este fenómeno, reflexionando sobre el destino de
las bacterias que se reproducen dividiéndose en dos cada 15 minutos. Dice Sagan: «Eso
significa cuatro duplicaciones por hora y 96 duplicaciones al día. Aunque una bacteria pesa
solo alrededor de un billón de gramos, sus descendientes, después de un día de
asexualidad desenfrenada, pesarán colectivamente tanto como una montaña… en dos días,
más que el sol, y antes de mucho tiempo, todo en el universo estará hecho de bacterias».
No te preocupes, dice Sagan: siempre hay algún obstáculo que impide este tipo de
crecimiento exponencial. «A los bichos se les acaba la comida, o se envenenan
mutuamente, o son tímidos a la hora de reproducirse en público».
Incluso en los malos días, Charlie Munger (Vicepresidente de Berkshire y mi socio) y yo no
pensamos en Berkshire como una bacteria. Tampoco, para nuestro eterno pesar, hemos
encontrado una manera de duplicar su patrimonio neto cada 15 minutos. Además, no
tenemos el menor reparo en reproducirnos, financieramente, en público. Sin embargo, las
observaciones de Sagan son aplicables. A partir de la base actual de $4,900 millones en
patrimonio neto de Berkshire, nos resultará mucho más difícil lograr un crecimiento anual
del 15% en el valor en libros que logramos para promediar 23.8% desde los $22 millones
con los que comenzamos.
Impuestos
Nuestra ganancia de $1,500 millones en 1989 se logró después de que tomáramos un
cargo de aproximadamente $712 millones por impuestos sobre la renta. Además, la parte
de Berkshire de los impuestos sobre la renta pagados por sus cinco principales inversiones
ascendió a unos $175 millones.
De este cargo fiscal de este año, aproximadamente $172 millones se pagarán actualmente;
el resto, $540 millones, se difiere. Casi toda la parte diferida se relaciona con el aumento en
1989 de las ganancias no realizadas en nuestras tenencias de acciones comunes. Contra
este aumento, hemos reservado un impuesto del 34%.
También llevamos reservas a ese tipo impositivo contra todas las ganancias no realizadas
generadas en 1987 y 1988. Pero, como explicamos el año pasado, las ganancias no
realizadas que acumulamos antes de 1987, alrededor de $1,200 millones, tienen reservas
registradas al tipo impositivo del 28% que prevalecía entonces.
Una nueva regla contable es probable que sea adoptada y requerirá que las empresas
reserven contra todas las ganancias a la tasa impositiva actual, cualquiera que sea. Con
una tasa del 34%, tal regla aumentaría nuestra responsabilidad fiscal diferida y disminuiría
nuestro patrimonio neto en aproximadamente $71 millones, resultado de elevar la reserva
sobre nuestras ganancias anteriores a 1987 en seis puntos porcentuales. Debido a que la
regla propuesta ha generado controversia generalizada y su forma final no está clara, aún
no hemos realizado este cambio.
Como pueden ver en nuestro balance en la página 27, deberíamos impuestos por más de
$1,100 millones si vendiéramos todas nuestras inversiones a los valores de mercado al final
del año. ¿Es igual o incluso similar esta responsabilidad de $1,100 millones a una
responsabilidad de $1,100 millones pagadera a un acreedor comercial 15 días después del
final del año? Obviamente no, a pesar de que ambos elementos tienen exactamente el
mismo efecto en el valor neto auditado, reduciéndolo en $1,100 millones.
Por otro lado, ¿es esta responsabilidad por impuestos diferidos una ficción contable sin
sentido porque su pago solo puede ser desencadenado por la venta de acciones que, en
gran parte, no tenemos la intención de vender? Nuevamente, la respuesta es no.
En términos económicos, la responsabilidad se asemeja a un préstamo sin intereses del
Tesoro de los Estados Unidos que vence solo a nuestra elección (a menos, por supuesto,
que el Congreso decida gravar las ganancias antes de que se realicen). Este «préstamo» es
peculiar en otros aspectos también: solo se puede usar para financiar la propiedad de las
acciones particulares apreciadas y fluctúa en tamaño, a diario a medida que cambian los
precios de mercado y periódicamente si cambian las tasas impositivas. En efecto, esta
responsabilidad fiscal diferida es equivalente a un impuesto de transferencia muy grande
que se paga solo si optamos por cambiar de un activo a otro. De hecho, vendimos algunas
tenencias relativamente pequeñas en 1989, incurriendo en aproximadamente $76 millones
de impuestos de «transferencia» sobre ganancias de $224 millones.
Debido a la forma en que funciona la ley fiscal, el estilo de inversión tipo Rip Van Winkle que
preferimos, si tiene éxito, tiene una ventaja matemática importante sobre un enfoque más
frenético. Veamos una comparación extrema.
Imaginen que Berkshire tuviera solo $1, que invertimos en un valor que se duplicó al final
del año y luego se vendió. Imaginen además que usamos los ingresos después de
impuestos para repetir este proceso en cada uno de los próximos 19 años, logrando una
duplicación cada vez. Al final de los 20 años, el impuesto de ganancias de capital del 34%
que habríamos pagado sobre las ganancias de cada venta habría entregado al gobierno
aproximadamente $13,000 y nos habrían quedado unos $25,250. No está mal. Sin
embargo, si hicimos una sola inversión fantástica que se duplicó 20 veces durante los 20
años, nuestro dólar crecería a $1,048,576. Si luego vendiéramos, pagaríamos un impuesto
del 34% de aproximadamente $356,500 y nos quedarían alrededor de $692,000.
La única razón de esta diferencia asombrosa en los resultados sería el momento de los
pagos de impuestos. Curiosamente, el gobierno ganaría en el Escenario 2 en exactamente
la misma proporción de 27:1 que nosotros, recaudando impuestos de $356,500 frente a
$13,000, aunque, es cierto, tendría que esperar su dinero.
Debemos enfatizar que no hemos adoptado nuestra estrategia que favorece los
compromisos de inversión a largo plazo debido a estas matemáticas. De hecho, es posible
que pudiéramos obtener retornos después de impuestos más altos moviéndonos con más
frecuencia de una inversión a otra. Hace muchos años, eso es exactamente lo que Charlie y
yo hicimos.
Ahora preferimos quedarnos quietos, incluso si eso significa rendimientos ligeramente más
bajos. Nuestra razón es simple: hemos encontrado que las relaciones comerciales
espléndidas son tan raras y tan agradables que queremos conservar todo lo que
desarrollamos. Esta decisión es particularmente fácil para nosotros porque creemos que
estas relaciones producirán resultados financieros buenos, aunque quizás no óptimos.
Considerando eso, pensamos que tiene poco sentido renunciar al tiempo con personas que
sabemos que son interesantes y admirables por tiempo con otras que no conocemos y que
probablemente tengan cualidades humanas mucho más cercanas al promedio. Eso sería
como casarse por dinero, un error en la mayoría de las circunstancias, una locura si ya eres
rico.
Fuentes de las Ganancias Reportadas
La tabla a continuación muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de
Berkshire. En esta presentación, la amortización del fondo de comercio (Goodwill) y otros
importantes ajustes contables relacionados con el precio de compra no se cargan a las
empresas específicas a las que corresponden, sino que se agregan y se muestran por
separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestras empresas tal como
se habrían informado si no las hubiéramos adquirido. He explicado en informes anteriores
por qué esta forma de presentación nos parece más útil para los inversores y los directivos
que aquella que utiliza los principios contables generalmente aceptados (GAAP), que
requieren que los ajustes de precio de compra se realicen empresa por empresa. Las
ganancias netas totales que mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticas al total
GAAP en nuestros estados financieros auditados.
Se proporciona información adicional sobre estas empresas en la sección de Segmento
de Negocios en las páginas 37-39, y en la sección de Discusión de la Gerencia en las
páginas 40-44. En estas secciones también encontrará nuestras ganancias de segmento
informadas según GAAP. Para obtener información sobre las empresas de Wesco, le insto a
leer la carta de Charlie Munger, que comienza en la página 54. Además, hemos vuelto a
publicar en la página 71 la carta de Charlie del 30 de mayo de 1989 a la Liga de
Instituciones de Ahorro de los Estados Unidos, en la que expresaba nuestro disgusto con
sus políticas y nuestra consiguiente decisión de renunciar.
Nos referimos también a las páginas 45-51, donde hemos reorganizado los datos
financieros de Berkshire en cuatro segmentos. Estos corresponden a la forma en que
Charlie y yo pensamos en el negocio y deberían ayudarlo a calcular el valor intrínseco de
Berkshire. En estas páginas se muestran los balances y estados de ganancias para: (1)
nuestras operaciones de seguros, con sus principales posiciones de inversión detalladas;
(2) nuestras empresas de fabricación, publicación y venta al por menor, dejando de lado
ciertos activos no operativos y ajustes contables relacionados con el precio de compra; (3)
nuestras subsidiarias dedicadas a operaciones financieras, que son Mutual Savings y Scott
Fetzer Financial; y (4) una categoría de «otros» que incluye los activos no operativos
(principalmente valores negociables) mantenidos por las empresas en el segmento (2),
todos los ajustes contables relacionados con el precio de compra, y varios activos y deudas
de las compañías matrices de Wesco y Berkshire.
Si combina las ganancias y el patrimonio neto de estos cuatro segmentos, obtendrá totales
que coinciden con los que se muestran en nuestros estados financieros GAAP. Sin
embargo, quiero enfatizar que esta presentación de cuatro categorías no está dentro del
ámbito de nuestros auditores, que de ninguna manera la avalan.
Además de nuestras ganancias reportadas, también obtenemos ganancias significativas de
inversiones que las reglas contables estándar no nos permiten informar. En la página 15,
enumeramos cinco principales inversiones de las que recibimos dividendos en 1989 por
aproximadamente $45 millones, después de impuestos. Sin embargo, nuestra parte de las
ganancias retenidas de estas inversiones ascendió a unos $212 millones el año pasado, sin
contar las grandes ganancias de capital realizadas por GEICO y Coca-Cola. Si estos $212
millones se nos hubieran distribuido, nuestras propias ganancias operativas, después del
pago de impuestos adicionales, habrían estado cerca de los $500 millones en lugar de los
$300 millones que se muestran en la tabla.
La pregunta que debe decidir es si estas ganancias no distribuidas son tan valiosas para
nosotros como las que informamos. Creemos que sí, e incluso pensamos que pueden ser
más valiosas. La razón de esta conclusión es que las ganancias retenidas por estas
inversiones serán utilizadas por gerentes talentosos orientados al propietario que a veces
tienen mejores usos para estos fondos en sus propios negocios que nosotros en los
nuestros. No haría una evaluación tan generosa de la mayoría de las gerencias, pero es
apropiada en estos casos.
En nuestra opinión, el poder de ganancias fundamentales de Berkshire se mide mejor
mediante un enfoque de «mirar a través» (look-through), en el que agregamos nuestra parte
de las ganancias operativas retenidas por nuestras inversiones a nuestras propias
ganancias operativas informadas, excluyendo ganancias de capital en ambos casos. Para
que nuestro valor intrínseco empresarial crezca a un promedio del 15% anual, nuestras
ganancias «mirar a través» deben crecer a un ritmo similar. Necesitaremos mucha ayuda de
nuestras inversiones actuales y también deberemos agregar una nueva de vez en cuando
para alcanzar este objetivo del 15%.
Operaciones No Aseguradoras
En el pasado, hemos etiquetado nuestras principales operaciones de fabricación,
publicación y venta al por menor como «Los Siete Santificados». Con nuestra adquisición de
Borsheim’s a principios de 1989, el desafío era encontrar un nuevo título aliterativo y
apropiado. Fallamos: llamemos al grupo «Los Siete Santificados Más Uno».
Esta divina agrupación: Borsheim’s, The Buffalo News, Fechheimer Bros., Kirby, Nebraska
Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s Candies, World Book, es una
colección de negocios con características económicas que van desde buenas hasta
excelentes. Sus gerentes van desde excelentes hasta excelentes.
La mayoría de estos gerentes no necesitan trabajar para ganarse la vida; van al campo de
juego porque les gusta batear cuadrangulares. Y eso es exactamente lo que hacen. Sus
estados financieros combinados (incluyendo los de algunas operaciones más pequeñas),
que se muestran en la página 49, ilustran cuán destacado es su desempeño. En una base
contable histórica, las ganancias después de impuestos de estas operaciones fueron en
promedio del 57% sobre el capital propio. Además, este rendimiento se logró sin
apalancamiento neto: los equivalentes de efectivo igualaron la deuda financiada. Cuando
menciono los nombres de nuestros gerentes: las familias Blumkin, Friedman y Heldman,
Chuck Huggins, Stan Lipsey y Ralph Schey, siento el mismo brillo que Miller Huggins debe
haber experimentado cuando anunció la alineación de sus New York Yankees en 1927.
Echemos un vistazo, negocio por negocio:
– En su primer año con Berkshire, Borsheim’s cumplió con todas las expectativas. Las
ventas aumentaron significativamente y ahora son considerablemente mejores que el doble
de lo que eran hace cuatro años, cuando la empresa se mudó a su ubicación actual. En los
seis años anteriores a la mudanza, las ventas también se duplicaron. Ike Friedman, el genio
al mando de Borsheim’s, y cuando digo eso, lo digo en serio, solo tiene una velocidad: hacia
adelante.
Si no has estado allí, nunca has visto una joyería como Borsheim’s. Debido al enorme
volumen que maneja en una sola ubicación, la tienda puede mantener una selección
enorme en todos los rangos de precios. Por la misma razón, puede mantener su relación de
gastos en aproximadamente un tercio de la que prevalece en las joyerías que ofrecen
mercancía comparable. El estricto control de gastos de la tienda, acompañado de su inusual
poder de compra, le permite ofrecer precios mucho más bajos que los de otros joyeros.
Estos precios, a su vez, generan aún más volumen, y así el círculo continúa. El resultado
final es un tráfico en la tienda tan alto como 4,000 personas en días de mucho movimiento
estacional.
Ike Friedman no solo es un empresario sobresaliente y un gran showman, sino también un
hombre de integridad. Compramos el negocio sin una auditoría, y todas nuestras sorpresas
han sido positivas. «Si no conoces la joyería, conoce a tu joyero» tiene sentido, ya sea que
estés comprando todo el negocio o un pequeño diamante.
Una historia ilustrará por qué disfruto tanto de Ike: cada dos años formo parte de un grupo
informal que se reúne para divertirse y explorar algunos temas. En septiembre pasado, en
una reunión en el Bishop’s Lodge en Santa Fe, le pedimos a Ike, a su esposa Roz y a su
hijo Alan que vinieran y nos educaran sobre las joyas y el negocio de la joyería.
Ike decidió deslumbrar al grupo, así que trajo desde Omaha alrededor de $20 millones en
mercancía especialmente elegante. Estaba un poco aprensivo, el Bishop’s Lodge no es una
fortaleza, y mencioné mi preocupación a Ike en nuestra fiesta de apertura la noche anterior
a su presentación. Ike me llevó aparte. «¿Ves esa caja fuerte?», dijo. «Esta tarde cambiamos
la combinación y ahora ni siquiera la gerencia del hotel sabe cuál es». Respiré aliviado. Ike
continuó: «¿Ves a esos dos tipos grandes con pistolas en la cintura? Estarán vigilando la
caja fuerte toda la noche». Ahora estaba listo para volver a la fiesta. Pero Ike se acercó más:
«Y además, Warren», confió, «las joyas no están en la caja fuerte».
¿Cómo podemos fallar con un tipo como ese, especialmente cuando viene equipado con
una familia talentosa y enérgica, Alan, Marvin Cohn y Don Yale?
– En See’s Candies tuvimos un aumento del 8% en libras vendidas, incluso cuando 1988 fue
en sí mismo un año récord. La actuación de 1989 incluyó excelentes aumentos en libras en
las mismas tiendas, los primeros en muchos años.
La publicidad desempeñó un papel importante en esta destacada actuación. Aumentamos
los gastos totales en publicidad de $4 millones a $5 millones y también obtuvimos un
contenido de nuestra agencia, Hal Riney & Partners, Inc., que fue 100% acertado al
transmitir las cualidades que hacen que See’s sea especial.
En nuestros negocios de medios, como el Buffalo News, vendemos publicidad. En otros
negocios, como See’s, somos compradores. Cuando compramos, practicamos exactamente
lo que predicamos cuando vendemos. En See’s, triplicamos más que nuestros gastos en
publicidad en periódicos el año pasado, hasta el porcentaje más alto de las ventas que
puedo recordar. El resultado fue fantástico, y agradecemos tanto a Hal Riney como al poder
de la publicidad en periódicos bien dirigida por este resultado.
Las espléndidas actuaciones de See’s se han vuelto rutinarias. Pero no hay nada rutinario
en la gestión de Chuck Huggins: su participación diaria en todos los aspectos de la
producción y las ventas transmite un mensaje de calidad y servicio a los miles de
empleados que necesitamos para producir y distribuir más de 27 millones de libras de
dulces al año. En una empresa con 225 tiendas y un masivo negocio de pedidos por correo
y por teléfono, no es poca cosa hacer las cosas de manera que prácticamente cada cliente
se vaya feliz. Chuck lo hace parecer fácil.
El Nebraska Furniture Mart tuvo ventas récord y excelentes ganancias en 1989, pero hubo
una nota triste. La Sra. B – Rose Blumkin, quien comenzó la empresa hace 52 años con
$500 – renunció en mayo, después de desacuerdos con otros miembros de la familia
Blumkin/administración sobre la remodelación y operación del departamento de alfombras.
La Sra. B probablemente ha tomado más decisiones inteligentes en los negocios que
cualquier estadounidense vivo, pero en este caso en particular, creo que los otros miembros
de la familia tenían razón: en los últimos tres años, mientras que las ventas de otros
departamentos de la tienda aumentaron un 24%, las ventas de alfombras disminuyeron un
17% (pero no debido a la falta de habilidad de ventas de la Sra. B, quien siempre ha
vendido personalmente mucho más mercancía que cualquier otro vendedor en la tienda).
Le complacerá saber que la Sra. B sigue haciendo que los héroes de Horatio Alger
parezcan víctimas de la fatiga. A sus 96 años, ha comenzado un nuevo negocio vendiendo,
¿qué más? alfombras y muebles. Y como siempre, trabaja los siete días de la semana.
En el Mart Louie, Ron e Irv Blumkin continúan impulsando lo que es de lejos la tienda de
artículos para el hogar más grande y exitosa del país. Son comerciantes excepcionales,
gerentes excepcionales y una alegría estar asociados con ellos. Una lectura sobre su
destreza: en el cuarto trimestre de 1989, el departamento de alfombras registró una
participación del 75.3% en el mercado de Omaha, en comparación con el 67.7% del año
anterior y más de seis veces la de su competidor más cercano.
NFM y Borsheim’s siguen precisamente la misma fórmula para el éxito: (1) una profundidad
y amplitud de mercancía inigualables en una ubicación; (2) los costos operativos más bajos
en el negocio; (3) las compras más astutas, posibles en parte gracias a los enormes
volúmenes comprados; (4) margen bruto y, por lo tanto, precios, mucho más bajos que los
de los competidores; y (5) un servicio personalizado y amigable con miembros de la familia
disponibles en todo momento.
Otro elogio para los periódicos: NFM aumentó su espacio en el periódico local en más del
20% en 1989, a partir de un récord de 1988, y sigue siendo el anunciante de ROP más
grande del periódico con diferencia. (La publicidad ROP es la que se imprime en el
periódico, en lugar de la que se encuentra en inserciones preimpresas). Hasta donde yo sé,
Omaha es la única ciudad en la que una tienda de artículos para el hogar es líder en
publicidad. Muchos minoristas redujeron las compras de espacio en 1989; nuestra
experiencia en See’s y NFM indicaría que cometieron un gran error.
o The Buffalo News continuó destacándose en 1989 en tres aspectos importantes:
primero, entre los periódicos metropolitanos importantes, tanto diarios como dominicales, el
News ocupa el primer lugar en penetración en los hogares, es decir, el porcentaje de
hogares locales que lo compran cada día. Segundo, en «espacio de noticias» – la parte del
periódico dedicada a noticias – el periódico alcanzó el 50.1% en 1989 frente al 49.5% en
1988, un nivel que lo hace nuevamente más rico en noticias que cualquier periódico
estadounidense comparable. Tercero, en un año en el que las ganancias disminuyeron en
muchos periódicos importantes, el News estableció su séptimo récord consecutivo de
ganancias.
En cierta medida, estos tres factores están relacionados, aunque obviamente, un alto
porcentaje de espacio de noticias, por sí solo, reduce significativamente las ganancias. Un
espacio de noticias grande e inteligentemente utilizado, sin embargo, atrae a una amplia
gama de lectores y, por lo tanto, aumenta la penetración. Una alta penetración, a su vez,
hace que un periódico sea particularmente valioso para los minoristas, ya que les permite
comunicarse con toda la comunidad a través de un solo «megáfono». Un periódico de baja
penetración es una compra mucho menos convincente para muchos anunciantes y
eventualmente sufrirá tanto en tarifas de publicidad como en ganancias.
Debe enfatizarse que nuestra excelente penetración no es ni un accidente ni automática. La
población del condado de Erie, el territorio de origen del News, ha estado disminuyendo: de
1,113,000 en 1970 a 1,015,000 en 1980 a una estimación de 966,000 en 1988. Las cifras de
circulación cuentan una historia diferente. En 1975, poco antes de que comenzáramos
nuestra edición dominical, el Courier-Express, un periódico de Buffalo establecido desde
hacía mucho tiempo, vendía 207,500 ejemplares dominicales en el condado de Erie. El año
pasado, con una población al menos un 5% más baja, el News vendió un promedio de
292,700 ejemplares. Creo que en ningún otro mercado dominical importante ha habido un
aumento cercano a ese en la penetración.
Cuando se logra este tipo de ganancia y cuando un periódico alcanza un grado de
aceptación inigualable en su ciudad natal, alguien está haciendo algo bien. En este caso, el
mérito mayor claramente pertenece a Murray Light, nuestro editor de larga trayectoria que
diariamente crea un producto informativo, útil e interesante. También se debe dar crédito a
los Departamentos de Circulación y Producción: un periódico que frecuentemente se retrasa
debido a problemas de producción o debilidades en la distribución perderá clientes, sin
importar cuán sólido sea su contenido editorial.
Stan Lipsey, editor del News, ha generado ganancias que están completamente a la altura
de la calidad de nuestro producto. Creo que las habilidades gerenciales de Stan entregan al
menos cinco puntos porcentuales adicionales en margen de beneficio en comparación con
las ganancias que lograría un gerente promedio en las mismas circunstancias. Esa es una
actuación asombrosa y solo podría ser producida por un gerente talentoso que conoce, y se
preocupa, por cada detalle del negocio.
Las habilidades y conocimientos de Stan, cabe destacar, se extienden al producto editorial.
Sus primeros años en el negocio los pasó en el lado de las noticias y desempeñó un papel
clave en el desarrollo y edición de una serie de historias que en 1972 ganaron un Premio
Pulitzer para el periódico Sun de Omaha. Stan y yo hemos trabajado juntos durante más de
20 años, a través de tiempos difíciles y buenos, y no podría pedir un mejor socio.
En Fechheimer, el clan Heldman, compuesto por Bob, George, Gary, Roger y Fred, continúa
con su actuación extraordinaria. Las ganancias en 1989 disminuyeron un poco debido a los
problemas que la empresa experimentó al integrar una importante adquisición en 1988.
Estos problemas se resolverán con el tiempo. Mientras tanto, el retorno sobre el capital
invertido en Fechheimer sigue siendo espléndido.
Al igual que todos nuestros gerentes, los Heldman tienen un control excepcional de los
detalles de su negocio. En la reunión anual del año pasado mencioné que cuando un
prisionero ingresa a San Quentin, Bob y George probablemente conocen su talla de camisa.
Eso es solo una ligera exageración: no importa qué área del país se esté discutiendo, ellos
saben exactamente lo que está sucediendo con los principales clientes y la competencia.
A pesar de que compramos Fechheimer hace cuatro años, Charlie y yo nunca hemos
visitado ninguna de sus plantas ni la oficina central en Cincinnati. Somos como el solitario
técnico de Maytag: el producto gerencial de los Heldman es tan bueno que nunca se
necesita una visita de servicio.
Ralph Schey continúa haciendo un trabajo sobresaliente en la gestión de nuestro grupo más
grande: World Book, Kirby y las Compañías de Manufactura Scott Fetzer. Las ganancias
agregadas de estos negocios han aumentado cada año desde nuestra adquisición y los
rendimientos sobre el capital invertido siguen siendo excepcionales. Ralph está dirigiendo
una empresa lo suficientemente grande como para estar en Fortune 500 si estuviera
operando de manera independiente, y lo está haciendo de una manera que lo colocaría en
lo más alto del decil superior en términos de rentabilidad sobre el patrimonio.
Durante algunos años, World Book ha operado desde una sola ubicación en el Merchandise
Mart de Chicago. Anticipándose a la próxima expiración de su contrato de arrendamiento, el
negocio ahora se está descentralizando en cuatro ubicaciones. Los gastos de esta
transición son significativos; sin embargo, las ganancias en 1989 se mantuvieron bien.
Pasará otro año antes de que los costos del traslado estén completamente superados.
El negocio de Kirby fue particularmente fuerte el año pasado, con grandes aumentos en las
ventas de exportación. El negocio internacional se ha más que duplicado en los últimos dos
años y se ha quintuplicado en los últimos cuatro; su participación en las ventas unitarias ha
aumentado del 5% al 20%. Nuestras mayores inversiones de capital en 1989 fueron en
Kirby, en preparación para un importante cambio de modelo en 1990.
Las operaciones de Ralph contribuyen aproximadamente al 40% de las ganancias totales
del grupo no asegurador cuyos resultados se muestran en la página 49. Cuando
compramos Scott Fetzer a principios de 1986, nuestra adquisición de Ralph como gerente
fue tan importante como nuestra adquisición de los negocios. Además de generar
ganancias extraordinarias, Ralph también administra el capital de manera extremadamente
eficiente. Estas habilidades han generado fondos para Berkshire que, a su vez, nos han
permitido asumir muchos otros compromisos rentables.
Y eso completa nuestra respuesta a los Yankees de 1927.
Operaciones de Seguros
A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que presenta
cifras clave para la industria de seguros de propiedad y accidentes:
El índice combinado representa los costos totales de seguros (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos por primas: un índice por debajo de 100 indica una
ganancia en la suscripción, y uno por encima de 100 indica una pérdida. Cuando se tiene en
cuenta los ingresos por inversiones que una aseguradora obtiene al mantener los fondos de
los asegurados («el float»), un índice combinado en el rango de 107-111 generalmente
produce un resultado global de equilibrio, excluyendo las ganancias de los fondos
proporcionados por los accionistas.
Por las razones expuestas en informes anteriores, esperamos que las pérdidas incurridas
en la industria crezcan aproximadamente un 10% anualmente, incluso en años en que la
inflación general sea considerablemente más baja. (En realidad, durante los últimos 25
años, las pérdidas incurridas han crecido a un ritmo aún más rápido, un 11%.) Si, al mismo
tiempo, el crecimiento de las primas se queda considerablemente por debajo de ese 10%,
las pérdidas por suscripción aumentarán, aunque la tendencia de la industria a subestimar
las reservas cuando los negocios van mal puede oscurecer su magnitud por un tiempo.
El año pasado dijimos que el aumento en el índice combinado era «casi seguro que
continuará, y probablemente se acelerará, durante al menos dos años más». Este año no
predeciremos aceleración, pero de lo contrario debemos repetir el pronóstico del año
pasado. El crecimiento de las primas está muy por debajo del 10% requerido anualmente.
Además, recuerde que una tasa del 10% solo estabilizaría el índice combinado, no lo
reduciría.
El aumento en el índice combinado en 1989 fue un poco mayor de lo que habíamos
esperado debido a que las catástrofes (encabezadas por el huracán Hugo) fueron
inusualmente severas. Estas anomalías probablemente representaron alrededor de dos
puntos del aumento. Si 1990 es más «normal», el índice combinado debería aumentar solo
mínimamente desde la base inflada por catástrofes de 1989. Sin embargo, en 1991, es
probable que el índice aumente en mayor medida.
Los comentaristas suelen hablar del «ciclo de suscripción» y especulan sobre su próximo
giro. Si ese término se usa para denotar cualidades rítmicas, en nuestra opinión es un
término inapropiado que lleva a un pensamiento defectuoso sobre la economía fundamental
de la industria.
El término era apropiado hace algunas décadas cuando la industria y los reguladores
cooperaban para llevar a cabo el negocio de manera cartelizada. En ese momento, el índice
combinado fluctuaba rítmicamente por dos razones, ambas relacionadas con retrasos.
Primero, se analizaban los datos del pasado y luego se utilizaban para establecer nuevas
tarifas «corregidas», que posteriormente eran implementadas por virtualmente todas las
aseguradoras. En segundo lugar, el hecho de que casi todas las pólizas se emitieran por un
período de uno a tres años, lo que significaba que tomaba un tiempo considerable para que
las pólizas con precios erróneos expiraran, retrasaba el impacto de las nuevas tarifas en los
ingresos. Estas dos respuestas retrasadas hacían que los índices combinados se
comportaran de manera similar a la corriente alterna. Mientras tanto, la ausencia de una
competencia de precios significativa garantizaba que las ganancias de la industria,
promediadas a lo largo del ciclo, fueran satisfactorias.
El período del cartel ha quedado atrás. Ahora la industria tiene cientos de participantes que
venden un producto similar a una mercancía a precios establecidos de manera
independiente. Una configuración como esta, ya sea que el producto que se vende sea
acero o pólizas de seguros, está destinada a causar rentabilidad subnormal en todas las
circunstancias excepto una: una escasez de capacidad utilizable. Con qué frecuencia
ocurren estos períodos y cuánto duran determina la rentabilidad promedio de la industria en
cuestión.
En la mayoría de las industrias, la capacidad se describe en términos físicos. En el mundo
de los seguros, sin embargo, la capacidad se describe comúnmente en términos
financieros; es decir, se considera apropiado que una empresa escriba no más de X dólares
en negocios si tiene Y dólares de patrimonio neto. En la práctica, sin embargo, las
limitaciones de este tipo han demostrado ser ineficaces. Los reguladores, corredores de
seguros y clientes son lentos para disciplinar a las empresas que tensan sus recursos.
También consienten cuando las empresas exageran en gran medida su verdadero capital.
Por lo tanto, una empresa puede escribir una gran cantidad de negocios con muy poco
capital si así lo desea. En última instancia, la cantidad de capacidad de la industria en un
momento determinado depende principalmente del estado mental de los directivos de
seguros.
Con todo esto entendido, no es muy difícil pronosticar las ganancias de la industria. Las
buenas ganancias se realizarán solo cuando haya una escasez de capacidad. Las
escaseces ocurrirán solo cuando las aseguradoras estén asustadas. Eso ocurre raramente,
y definitivamente no está ocurriendo ahora.
Algunos analistas han argumentado que los impuestos más onerosos impuestos
recientemente a la industria de seguros y las catástrofes de 1989, el huracán Hugo y el
terremoto de California, harán que los precios se fortalezcan significativamente. No estamos
de acuerdo. Estas adversidades no han destruido el entusiasmo de las aseguradoras por
escribir negocios a los precios actuales. Por lo tanto, el volumen de primas no crecerá un
10% en 1990, lo que significa que la tendencia negativa en la suscripción no se revertirá.
La industria, mientras tanto, dirá que necesita precios más altos para alcanzar una
rentabilidad que esté a la par con la del negocio estadounidense promedio. Por supuesto
que lo necesita. Lo mismo ocurre con la industria del acero. Pero las necesidades y deseos
no tienen nada que ver con la rentabilidad a largo plazo de las industrias. En cambio, los
fundamentos económicos determinan el resultado. La rentabilidad en seguros mejorará solo
cuando prácticamente todos los aseguradores estén rechazando negocios a pesar de los
precios más altos. Y estamos muy lejos de ese punto.
El volumen de primas de Berkshire puede disminuir a alrededor de $150 millones en 1990
(desde un máximo de $1,000 millones en 1986), en parte porque nuestro negocio tradicional
sigue disminuyendo y en parte porque el contrato bajo el cual recibimos el 7% del negocio
de Fireman’s Fund expiró en agosto pasado. Sea cual sea el tamaño de la caída, no nos
perturbará. No tenemos interés en escribir seguros que tengan una expectativa matemática
de pérdida; ya experimentamos suficientes decepciones al realizar transacciones que
creemos que tienen una expectativa de ganancia.
Sin embargo, nuestro apetito por negocios con precios adecuados es amplio, como lo
demostrará una historia de 1989. Se trata de las «coberturas CAT», que son contratos de
reaseguro que las compañías de seguros primarios (y también las propias reaseguradoras)
compran para protegerse contra una catástrofe única, como un tornado o un huracán, que
produce pérdidas en un gran número de pólizas. En estos contratos, la aseguradora
primaria puede retener la pérdida de un solo evento hasta un máximo de, digamos, $10
millones, comprando varias capas de reaseguro por encima de ese nivel. Cuando las
pérdidas superan la cantidad retenida, el reasegurador generalmente paga el 95% del
exceso hasta su límite contractual, y la aseguradora primaria paga el resto. (Al requerir que
la aseguradora primaria mantenga el 5% de cada capa, el reasegurador le deja un interés
financiero en cada acuerdo de liquidación de pérdidas y evita que malgaste el dinero del
reasegurador).
Las coberturas CAT suelen ser pólizas de un año que también prevén una reinstauración
automática, lo que requiere que una aseguradora primaria cuya cobertura se haya agotado
debido a una catástrofe compre una segunda cobertura por el resto del año en cuestión
pagando otra prima. Esta disposición protege a la compañía primaria de quedarse
«descubierta» incluso por un breve período después de un primer evento catastrófico. La
duración de «un evento» generalmente está limitada por contrato a cualquier período de 72
horas designado por la compañía primaria. Bajo esta definición, una tormenta generalizada,
que cause daños durante tres días, se clasificará como un solo evento si surge de una única
causa climática. Si la tormenta dura cuatro días, sin embargo, la compañía primaria
presentará una reclamación excluyendo las 72 horas consecutivas durante las cuales sufrió
los daños más graves. Las pérdidas que ocurrieron fuera de ese período se tratarán como si
fueran resultado de un evento separado.
En 1989, ocurrieron dos cosas inusuales. Primero, el huracán Hugo generó pérdidas
aseguradas de $4 mil millones o más, a un ritmo que causó que los daños masivos en las
Carolinas ocurrieran ligeramente más de 72 horas después de los igualmente graves daños
en el Caribe. En segundo lugar, el terremoto de California ocurrió semanas después,
causando daños asegurados difíciles de estimar, incluso mucho después del evento.
Golpeados por estos dos, o posiblemente tres, desastres mayores, algunas aseguradoras
primarias y también muchas reaseguradoras que habían comprado protección CAT,
agotaron su segunda cobertura automática o quedaron en incertidumbre sobre si lo habían
hecho.
En ese momento, los vendedores de pólizas CAT habían perdido una gran cantidad de
dinero, tal vez dos veces debido a las reinstauraciones, y no habían recaudado mucho en
primas. Dependiendo de muchas variables, una prima CAT generalmente podría haber sido
del 3% al 15% del monto de protección comprada. Durante algunos años, hemos
considerado que las primas de ese tipo son inadecuadas y nos hemos mantenido alejados
del negocio.
Pero debido a que los desastres de 1989 dejaron a muchas aseguradoras ya sea realmente
o posiblemente descubiertas, y también dejaron a la mayoría de los escritores de CAT
lamiéndose las heridas, hubo una escasez inmediata después del terremoto de cobertura de
catástrofes muy necesaria. Los precios se volvieron atractivos instantáneamente,
especialmente para el reaseguro que los propios escritores de CAT compran. Tan
instantáneamente, Berkshire Hathaway se ofreció a escribir hasta $250 millones de
cobertura de catástrofe, anunciando esa propuesta en publicaciones comerciales. Aunque
no escribimos todo el negocio que buscamos, en un período de diez días escribimos una
cantidad sustancial.
Nuestra disposición a arriesgar una suma tan grande para una posible pérdida que podría
ocurrir mañana nos diferencia de cualquier otra reaseguradora en el mundo. Por supuesto,
hay empresas que a veces emiten $250 millones o incluso mucho más en cobertura de
catástrofes. Pero lo hacen solo cuando pueden, a su vez, reasegurar un gran porcentaje del
negocio con otras compañías. Cuando no pueden «desprenderse» en gran medida,
desaparecen del mercado.
La política de Berkshire, por otro lado, es retener el negocio que escribimos en lugar de
deshacernos de él. Cuando las tasas llevan una expectativa de ganancia, queremos asumir
tanto riesgo como sea prudente. Y en nuestro caso, eso es mucho.
Aceptaremos más riesgo de reaseguro para nuestra propia cuenta que cualquier otra
compañía debido a dos factores: (1) según los estándares de la contabilidad regulatoria,
tenemos un patrimonio neto en nuestras compañías de seguros de alrededor de $6 mil
millones, la segunda cantidad más alta en los Estados Unidos; y (2) simplemente no nos
importa qué ganancias informamos trimestralmente, o incluso anualmente, siempre y
cuando las decisiones que llevan a esas ganancias (o pérdidas) se tomen de manera
inteligente.
Obviamente, si escribimos $250 millones en cobertura de catástrofes y lo retenemos todo
nosotros mismos, existe alguna probabilidad de que perdamos los $250 millones completos
en un solo trimestre. Esa probabilidad es baja, pero no es cero. Si tuviéramos una pérdida
de esa magnitud, nuestro costo después de impuestos sería de aproximadamente $165
millones. Aunque eso es mucho más de lo que Berkshire normalmente gana en un
trimestre, el daño sería un golpe solo a nuestro orgullo, no a nuestro bienestar.
Esta postura es una que pocos directivos de seguros asumirán. Por lo general, están
dispuestos a escribir grandes cantidades de negocios en términos que prácticamente
garantizan rendimientos mediocres sobre el patrimonio. Pero no quieren exponerse a una
pérdida embarazosa en un solo trimestre, incluso si la estrategia gerencial que causa la
pérdida promete, con el tiempo, producir resultados superiores. Puedo entender su
pensamiento: lo que es mejor para sus propietarios no es necesariamente lo mejor para los
gerentes. Afortunadamente, tanto Charlie como yo tenemos seguridad laboral total y un
interés financiero que es idéntico al de nuestros accionistas. Estamos dispuestos a parecer
tontos siempre que no sintamos que hemos actuado tontamente.
Nuestra forma de operar, por cierto, nos convierte en una fuerza estabilizadora en la
industria. Añadimos una gran capacidad cuando la capacidad es escasa y nos volvemos
menos competitivos solo cuando la capacidad es abundante. Por supuesto, no seguimos
esta política en interés de la estabilización, la seguimos porque creemos que es el curso de
acción más sensato y rentable. Sin embargo, nuestro comportamiento estabiliza el mercado.
En este caso, la «mano invisible» de Adam Smith funciona según lo anunciado.
Actualmente, tenemos una cantidad excepcional de flotación en comparación con el
volumen de primas. Esta circunstancia debería producir resultados de seguros bastante
favorables para nosotros durante los próximos años, como ocurrió en 1989. Nuestras
pérdidas por suscripción deberían ser tolerables y nuestros ingresos por inversiones de los
fondos de los asegurados, grandes. Sin embargo, esta situación agradable se deteriorará
gradualmente a medida que nuestra flotación se agote.
En algún momento, sin embargo, habrá una oportunidad para que escribamos grandes
cantidades de negocios rentables. Mike Goldberg y su equipo directivo compuesto por Rod
Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain, Phil Urban y Don Wurster continúan posicionándonos bien
para esta eventualidad.
Valores Negociables
Al seleccionar valores negociables para nuestras compañías de seguros, generalmente
elegimos entre cinco categorías principales: (1) inversiones en acciones comunes a largo
plazo, (2) valores de renta fija a mediano plazo, (3) valores de renta fija a largo plazo, (4)
equivalentes de efectivo a corto plazo y (5) compromisos de arbitraje a corto plazo.
No tenemos un sesgo particular a la hora de elegir entre estas categorías; simplemente
buscamos continuamente entre ellas las inversiones que ofrecen los mayores rendimientos
después de impuestos, medidos por «expectativas matemáticas», limitándonos siempre a las
alternativas de inversión que creemos entender. Nuestros criterios no tienen nada que ver
con maximizar las ganancias informadas de inmediato; nuestro objetivo, más bien, es
maximizar el valor neto eventual.
o A continuación, enumeramos nuestras tenencias de acciones comunes que tienen un
valor superior a $100 millones. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a
subsidiarias de las cuales Berkshire posee menos del 100%.
Esta lista de empresas es la misma que la del año pasado y, en solo un caso, ha cambiado
el número de acciones: Nuestra participación en Coca-Cola aumentó de 14,172,500
acciones al final de 1988 a 23,350,000.
Esta inversión en Coca-Cola proporciona otro ejemplo de la increíble rapidez con la que su
Presidente responde a oportunidades de inversión, sin importar cuán oscuras o bien
disfrazadas puedan ser. Creo que tomé mi primer Coca-Cola en 1935 o 1936. Con certeza,
fue en 1936 cuando empecé a comprar Cokes a razón de seis por 25 centavos en Buffett &
Son, la tienda de comestibles de la familia, para vender alrededor del vecindario a 5
centavos cada uno. En esta incursión en la venta al por menor de alto margen, observé
adecuadamente la extraordinaria atracción para el consumidor y las posibilidades
comerciales del producto.
Continué observando estas cualidades durante los siguientes 52 años mientras Coca-Cola
se extendía por todo el mundo. Sin embargo, durante este período, evité cuidadosamente
comprar incluso una sola acción, en lugar de ello, asigné grandes partes de mi patrimonio
neto a compañías de ferrocarriles, fabricantes de molinos de viento, productores de
antracita, empresas textiles, emisores de sellos de comercio y cosas por el estilo. (Si crees
que estoy inventando esto, puedo proporcionar los nombres). Solo en el verano de 1988 mi
cerebro finalmente estableció contacto con mis ojos.
Lo que percibí en ese momento fue claro y fascinante. Después de deambular un poco en la
década de 1970, Coca-Cola se convirtió en una empresa nueva en 1981 con la llegada de
Roberto Goizueta como CEO. Roberto, junto con Don Keough, que en su momento fue mi
vecino al otro lado de la calle en Omaha, primero replanteó y enfocó las políticas de la
empresa y luego las llevó a cabo con energía. Lo que ya era el producto más ubicuo del
mundo ganó un nuevo impulso, con ventas en el extranjero prácticamente explotando.
A través de una rara combinación de habilidades de marketing y financieras, Roberto ha
maximizado tanto el crecimiento de su producto como las recompensas que este
crecimiento aporta a los accionistas. Normalmente, el CEO de una empresa de productos
de consumo, basándose en sus inclinaciones naturales o experiencia, hará que el marketing
o las finanzas dominen el negocio a expensas de la otra disciplina. Con Roberto, la
combinación de marketing y finanzas es perfecta y el resultado es el sueño de un
accionista.
Por supuesto, deberíamos haber comenzado a comprar Coca-Cola mucho antes, poco
después de que Roberto y Don comenzaran a dirigir las cosas. De hecho, si hubiera estado
pensando con claridad, habría persuadido a mi abuelo para que vendiera la tienda de
comestibles en 1936 y pusiera todas las ganancias en acciones de Coca-Cola. He
aprendido mi lección: mi tiempo de respuesta a la próxima idea llamativamente atractiva se
reducirá a menos de 50 años.
Como mencioné anteriormente, los precios de fin de año de nuestras principales inversiones
estaban mucho más altos en relación con sus valores intrínsecos que antes. Si bien esos
precios aún no causan sangrado de nariz, claramente son vulnerables a una caída general
del mercado. Una caída en sus precios no nos perturbaría en absoluto, de hecho, podría
funcionar en nuestro beneficio a largo plazo, pero causaría al menos una reducción de un
año en el valor neto de Berkshire. Creemos que tal reducción es casi segura en al menos
uno de los próximos tres años. De hecho, solo sería necesario un descenso del 10% año
tras año en el valor agregado de nuestras inversiones en cartera para hacer que el valor
neto de Berkshire disminuyera.
Seguimos bendecidos con gerentes extraordinarios en nuestras empresas de cartera. Son
de alta calidad, talentosos y orientados al accionista. Los resultados excepcionales que
hemos logrado al invertir con ellos reflejan con precisión sus cualidades personales
excepcionales.
o Les dijimos el año pasado que esperábamos hacer poco en arbitraje durante 1989, y así
resultó. Las posiciones de arbitraje son un sustituto de los equivalentes de efectivo a corto
plazo, y durante parte del año manteníamos niveles relativamente bajos de efectivo. En el
resto del año teníamos una posición de efectivo bastante grande y aún así optamos por no
participar en arbitraje. La razón principal fueron las transacciones corporativas que no
tenían sentido económico para nosotros; arbitrar en tales acuerdos se acerca demasiado al
juego del mayor tonto. (Como dice el Wall Streeter Ray DeVoe: «Los tontos se apresuran
donde los ángeles temen comerciar»). Participaremos en arbitraje de vez en cuando, a
veces a gran escala, pero solo cuando nos gusten las probabilidades.
o Dejando de lado los tres preferentes convertibles que se discuten en la siguiente
sección, redujimos sustancialmente nuestras tenencias tanto en valores de renta fija a
medio como a largo plazo. En los de largo plazo, prácticamente nuestras únicas tenencias
han sido bonos de Washington Public Power Supply Systems (WPPSS) con cupones que
van desde bajos hasta altos. Durante el año, vendimos varios bonos de bajo cupón que
originalmente compramos con grandes descuentos. Muchos de estos bonos habían
aumentado aproximadamente al doble de precio desde que los compramos y, además, nos
habían pagado un 15%-17% anual, libre de impuestos. Nuestros precios de venta estaban
solo ligeramente más baratos que los típicos bonos de alta calidad libres de impuestos que
se cotizaban en ese momento. Hemos conservado todos nuestros bonos de alto cupón de
WPPSS. Algunos de ellos han sido llamados para su redención en 1991 y 1992, y
esperamos que el resto sea llamado a principios o mediados de la década de 1990.
También vendimos muchos de nuestros bonos libres de impuestos a medio plazo
durante el año. Cuando compramos estos bonos, dijimos que estaríamos encantados de
venderlos, ya sea a un precio más alto o más bajo que en el momento de nuestra compra, si
algo que nos gustara más aparecía. Algo apareció y, al mismo tiempo, nos deshicimos de la
mayoría de estos bonos con modestas ganancias. En general, nuestro beneficio en 1989
por la venta de bonos libres de impuestos fue de alrededor de $51 millones antes de
impuestos.
o Los ingresos de nuestras ventas de bonos, junto con nuestro exceso de efectivo al
comienzo del año y el generado posteriormente a través de ganancias, se destinaron a la
compra de tres acciones preferentes convertibles. En la primera transacción, que tuvo lugar
en julio, compramos $600 millones de las preferentes de The Gillette Co. con un dividendo
del 8 3/4%, una redención obligatoria en diez años y el derecho a convertir en acciones
comunes a $50 por acción. Luego compramos $358 millones de acciones preferentes de
USAir Group, Inc. con redención obligatoria en diez años, un dividendo del 9 1/4% y el
derecho a convertir en acciones comunes a $60 por acción. Finalmente, a finales de año,
compramos $300 millones de las preferentes de Champion International Corp. con
redención obligatoria en diez años, un dividendo del 9 1/4% y el derecho a convertir en
acciones comunes a $38 por acción.
A diferencia de las acciones preferentes convertibles estándar, las emisiones que
poseemos son no negociables o no convertibles durante un período considerable y, por lo
tanto, no hay forma de que podamos beneficiarnos de fluctuaciones de precios a corto plazo
en las acciones comunes. He pasado a formar parte de la junta directiva de Gillette, pero no
estoy en la junta directiva de USAir ni de Champion. (Disfruto mucho de las juntas en las
que participo, pero no puedo manejar más).
El negocio de Gillette es del tipo que nos gusta mucho. Charlie y yo creemos que
entendemos la economía de la empresa y, por lo tanto, creemos que podemos hacer una
suposición razonablemente inteligente sobre su futuro. (Si no has probado la nueva
maquinilla de afeitar Sensor de Gillette, ¡sal y consíguela!). Sin embargo, no tenemos la
capacidad de prever la economía de los negocios bancarios de inversión (en los que
tenemos una posición a través de nuestra compra en 1987 de acciones preferentes
convertibles de Salomon), la industria de las aerolíneas o la industria papelera. Esto no
significa que preveamos un futuro negativo para estas industrias: somos agnósticos, no
ateos. Nuestra falta de fuertes convicciones acerca de estos negocios, sin embargo,
significa que debemos estructurar nuestras inversiones en ellos de manera diferente a lo
que hacemos cuando invertimos en un negocio que aparenta tener características
económicas espléndidas.
Sin embargo, en un aspecto importante, estas compras no son diferentes: solo queremos
asociarnos con personas a las que les tengamos simpatía, admiración y confianza. John
Gutfreund en Salomon, Colman Mockler, Jr. en Gillette, Ed Colodny en USAir y Andy Sigler
en Champion cumplen con creces este criterio.
A su vez, han demostrado cierta confianza en nosotros, insistiendo en cada caso en que
nuestras acciones preferentes tengan derechos de voto irrestrictos sobre una base
totalmente convertida, un acuerdo que está lejos de ser estándar en las finanzas
corporativas. En efecto, están confiando en que seamos propietarios inteligentes, pensando
en el mañana en lugar del hoy, al igual que nosotros confiamos en que sean gestores
inteligentes, pensando en el mañana al igual que en el hoy.
Las estructuras de acciones preferentes que hemos negociado proporcionarán un
rendimiento mediocre para nosotros si la economía de la industria obstaculiza el
desempeño de nuestros inversionistas, pero producirán resultados razonablemente
atractivos para nosotros si pueden obtener un rendimiento comparable al de la industria
estadounidense en general. Creemos que Gillette, bajo la dirección de Colman, superará
con creces ese rendimiento y creemos que John, Ed y Andy lo alcanzarán a menos que las
condiciones de la industria sean difíciles.
En casi cualquier situación, esperamos que estos preferentes nos devuelvan nuestro dinero
más los dividendos. Si eso es todo lo que obtenemos, sin embargo, el resultado será
decepcionante, porque habremos renunciado a la flexibilidad y, en consecuencia, habremos
perdido algunas oportunidades significativas que seguramente se presentarán durante la
década. Bajo ese escenario, habremos obtenido solo un rendimiento de acciones
preferentes durante un período en el que las acciones preferentes típicas no tendrán ningún
atractivo para nosotros en absoluto. La única forma en que Berkshire puede lograr
resultados satisfactorios con sus cuatro emisiones de preferentes es que las acciones
comunes de las empresas en las que hemos invertido lo hagan bien.
Se necesitará una buena gestión y condiciones de la industria al menos tolerables para que
eso suceda. Pero creemos que la inversión de Berkshire también ayudará y que los otros
accionistas de cada empresa en la que hemos invertido se beneficiarán en los años
venideros gracias a nuestra compra de acciones preferentes. La ayuda vendrá del hecho de
que cada empresa ahora tiene un accionista importante, estable e interesado, cuyo
Presidente y Vicepresidente han comprometido, a través de las inversiones de Berkshire,
indirectamente una cantidad muy grande de su propio dinero en estas empresas. Al tratar
con nuestras inversiones, Charlie y yo seremos de apoyo, analíticos y objetivos.
Reconocemos que estamos trabajando con CEOs experimentados que tienen el control de
sus propios negocios, pero que, sin embargo, en ciertos momentos, aprecian la oportunidad
de probar sus ideas con alguien sin vínculos con su industria o con decisiones del pasado.
Como grupo, estas acciones preferentes convertibles no producirán los rendimientos que
podemos lograr cuando encontramos un negocio con perspectivas económicas maravillosas
que no es apreciado por el mercado. Tampoco los rendimientos serán tan atractivos como
los producidos cuando realizamos nuestra forma favorita de inversión de capital, la
adquisición del 80% o más de un buen negocio con una buena gestión. Pero ambas
oportunidades son raras, especialmente en un tamaño adecuado para nuestros recursos
actuales y previstos.
En resumen, Charlie y yo creemos que nuestras inversiones en acciones preferentes
deberían generar rendimientos moderadamente por encima de los logrados por la mayoría
de las carteras de renta fija y que podemos desempeñar un papel menor pero agradable y
constructivo en las empresas en las que hemos invertido.
Valores al Descuento Cero
En septiembre, Berkshire emitió $902.6 millones en valor nominal de Bonos Convertibles
Subordinados al Descuento Cero, que ahora cotizan en la Bolsa de Nueva York. Salomon
Brothers manejó la suscripción de manera soberbia, brindándonos consejos útiles y una
ejecución impecable.
La mayoría de los bonos, por supuesto, requieren pagos regulares de intereses,
generalmente semestralmente. Un bono al descuento cero, por otro lado, no requiere pagos
de intereses actuales; en cambio, el inversor obtiene su rendimiento comprando el valor a
un descuento significativo del valor de vencimiento. La tasa de interés efectiva se determina
por el precio de emisión original, el valor de vencimiento y la cantidad de tiempo entre la
emisión y el vencimiento.
En nuestro caso, los bonos se emitieron al 44.314% del valor de vencimiento y vencen en
15 años. Para los inversores que compran los bonos, esto equivale matemáticamente a un
pago actual del 5.5% compuesto semestralmente. Dado que recibimos solo el 44.31% del
valor nominal, nuestros ingresos de esta oferta fueron de $400 millones (menos
aproximadamente $9.5 millones en gastos de emisión).
Los bonos se emitieron en denominaciones de $10,000 y cada bono es convertible en .4515
acciones de Berkshire Hathaway. Dado que un bono de $10,000 costó $4,431, esto significa
que el precio de conversión fue de $9,815 por acción de Berkshire, un 15% de prima sobre
el precio de mercado existente en ese momento. Berkshire puede llamar a los bonos en
cualquier momento después del 28 de septiembre de 1992 a su valor acumulado (el precio
de emisión original más el 5.5% compuesto semestralmente) y en dos días especificados, el
28 de septiembre de 1994 y 1999, los tenedores de bonos pueden exigir a Berkshire que
compre los valores a su valor acumulado.
Para fines fiscales, Berkshire tiene derecho a deducir el 5.5% de los intereses acumulados
cada año, aunque no realicemos pagos a los tenedores de bonos. Por lo tanto, el efecto
neto para nosotros, como resultado de la reducción de impuestos, es un flujo de efectivo
positivo muy significativo. Eso es un beneficio muy importante. Algunas variables
inescrutables nos impiden calcular nuestra tasa de interés efectiva exacta, pero en todas las
circunstancias estará muy por debajo del 5.5%. Mientras tanto, hay una simetría en la ley
fiscal: cualquier titular imponible de los bonos debe pagar impuestos cada año sobre el
interés del 5.5%, aunque no reciba efectivo.
Ni nuestros bonos ni los de ciertas otras compañías que emitieron bonos similares el año
pasado (notablemente Loews y Motorola) se parecen a la gran mayoría de los bonos sin
cupón que se han emitido en los últimos años. De estos, Charlie y yo hemos sido, y
seguiremos siendo, críticos francos. Como explicaré más adelante, tales bonos a menudo
se han utilizado de la manera más engañosa y con consecuencias mortales para los
inversores. Pero antes de abordar ese tema, volvamos al Edén, a un tiempo en el que la
manzana aún no había sido mordida.
Si tienes mi edad, compraste tus primeros bonos sin cupón durante la Segunda Guerra
Mundial, al comprar el famoso bono de ahorro de Estados Unidos de la Serie E, la emisión
de bonos más vendida en la historia. (Después de la guerra, estos bonos eran propiedad de
uno de cada dos hogares estadounidenses). Nadie, por supuesto, llamó a la Serie E un
bono sin cupón, un término que, de hecho, dudo que se haya inventado. Pero eso es
precisamente lo que era la Serie E.
Estos bonos se emitieron en denominaciones tan pequeñas como $18.75. Esa cantidad
compraba una obligación de $25 del gobierno de Estados Unidos con vencimiento en 10
años, términos que le daban al comprador un rendimiento anual compuesto del 2.9%. En
ese momento, esta era una oferta atractiva: la tasa del 2.9% era más alta que la
generalmente disponible en los bonos del gobierno y el titular no enfrentaba ningún riesgo
de fluctuación del mercado, ya que en cualquier momento podía canjear sus bonos con solo
una reducción menor en los intereses.
Una segunda forma de emisión de bonos del Tesoro de EE. UU. sin cupón, también benigna
y útil, surgió en la última década. Un problema con un bono normal es que, aunque paga
una tasa de interés determinada, digamos 10%, el titular no puede estar seguro de que se
realizará un rendimiento compuesto del 10%. Para que esa tasa se materialice, cada cupón
semestral debe reinvertirse al 10% a medida que se recibe. Si las tasas de interés actuales
son, digamos, solo del 6% o 7% cuando estos cupones vencen, el titular no podrá componer
su dinero durante la vida del bono a la tasa anunciada. Para fondos de pensiones u otros
inversores con pasivos a largo plazo, el «riesgo de reinversión» de este tipo puede ser un
problema grave. Los Bonos de Ahorro podrían haberlo resuelto, excepto que se emiten solo
a individuos y no están disponibles en denominaciones grandes. Lo que necesitaban los
grandes compradores eran grandes cantidades de «Equivalentes a Bonos de Ahorro».
Entra en escena algunos banqueros de inversión ingeniosos y, en este caso, muy útiles
(liderados, me complace decirlo, por Salomon Brothers). Crearon el instrumento deseado
«despojando» los cupones semestrales de las emisiones de bonos del gobierno estándar.
Cada cupón, una vez desprendido, adquiere el carácter esencial de un Bono de Ahorro, ya
que representa una suma única que se debe en algún momento en el futuro. Por ejemplo, si
separas los 40 cupones semestrales de un Bono del Gobierno de EE. UU. con vencimiento
en el año 2010, tendrás 40 bonos sin cupón, con vencimientos de seis meses a 20 años,
cada uno de los cuales luego se puede agrupar con otros cupones de igual vencimiento y
comercializar. Si las tasas de interés actuales son, digamos, del 10% para todas las
madureces, el bono a seis meses se venderá por el 95.24% del valor de madurez y el bono
a 20 años se venderá por el 14.20%. El comprador de cualquier vencimiento dado tiene
garantizada una tasa compuesta del 10% durante todo su período de tenencia. El despojo
de bonos del gobierno ha ocurrido a gran escala en los últimos años, ya que inversores a
largo plazo, desde fondos de pensiones hasta cuentas individuales de IRA, reconocieron
que estos bonos sin cupón de alta calidad eran adecuados para sus necesidades.
Pero como sucede con demasiada frecuencia en Wall Street, lo que los sabios hacen al
principio, los tontos lo hacen al final. En los últimos años, los bonos sin cupón (y su
equivalente funcional, los bonos de pago en especie, que distribuyen bonos adicionales de
PIK semestralmente como interés en lugar de pagar en efectivo) se han emitido en enormes
cantidades por emisores cada vez menos sólidos. Para estos emisores, los bonos sin cupón
(o PIK) ofrecen una ventaja abrumadora: es imposible incumplir una promesa de no pagar
nada. De hecho, si los gobiernos de los países en desarrollo hubieran emitido deuda en la
década de 1970 en su mayoría en forma de obligaciones a largo plazo sin cupón, ahora
tendrían un historial impecable como deudores.
Este principio en acción, que indica que no es necesario entrar en mora durante mucho
tiempo si prometes solemnemente no pagar nada durante mucho tiempo, no ha pasado
desapercibido para los promotores y banqueros de inversión que buscan financiar acuerdos
cada vez más inestables. Pero su aceptación por parte de los prestamistas tomó un tiempo:
cuando comenzó la locura de las adquisiciones apalancadas hace algunos años, los
compradores solo podían endeudarse en una base razonablemente sólida, en la que el flujo
de efectivo libre estimado de manera conservadora, es decir, las ganancias operativas más
depreciación y amortización menos los gastos de capital normalizados, era adecuado para
cubrir tanto los intereses como las modestas reducciones de la deuda.
Más tarde, a medida que la adrenalina de los hacedores de acuerdos aumentaba, las
empresas comenzaron a ser compradas a precios tan altos que todo el flujo de efectivo libre
necesariamente debía destinarse al pago de intereses. Eso no dejaba nada para el pago de
la deuda. En efecto, los prestatarios tomaron una posición de «lo pensaré mañana» en
cuanto a los pagos de capital y fue aceptada por una nueva generación de prestamistas, los
compradores de bonos basura de emisión original. La deuda ahora se convirtió en algo que
se refinanciaba en lugar de pagarse. El cambio me recuerda una caricatura de The New
Yorker en la que el agradecido prestatario se levanta para estrechar la mano del oficial de
préstamos del banco y exclama: «No sé cómo podré pagarte alguna vez».
Pronto, los prestatarios encontraron que incluso los nuevos y laxos estándares eran
insoportablemente restrictivos. Para inducir a los prestamistas a financiar transacciones aún
más absurdas, introdujeron una abominación, EBDIT (Ganancias antes de depreciación,
intereses e impuestos), como la prueba de la capacidad de una empresa para pagar
intereses. Usando esta medida recortada, el prestatario ignoraba la depreciación como un
gasto en la teoría de que no requería un desembolso de efectivo actual.
Tal actitud es claramente ilusoria. En el 95% de las empresas estadounidenses, los gastos
de capital que a lo largo del tiempo se aproximan aproximadamente a la depreciación son
una necesidad y son tan reales como los costos laborales o de servicios públicos. Incluso
un estudiante de secundaria sabe que para financiar un automóvil, debe tener ingresos que
cubran no solo los intereses y los gastos operativos, sino también la depreciación calculada
de manera realista. Si comenzara a hablar de EBDIT, sería rechazado por el banco entre
risas.
Los desembolsos de capital en una empresa pueden omitirse, por supuesto, en un mes
determinado, al igual que un humano puede omitir un día o incluso una semana de comer.
Pero si la omisión se convierte en rutina y no se compensa, el cuerpo se debilita y
eventualmente muere. Además, una política de alimentación intermitente a lo largo del
tiempo producirá un organismo menos saludable, ya sea humano o corporativo, que la
producida por una dieta constante. Como hombres de negocios, Charlie y yo disfrutamos
tener competidores que no pueden financiar los gastos de capital.
Podría pensar que ignorar un gasto importante como la depreciación en un intento de hacer
que un mal acuerdo parezca bueno llega a los límites de la ingeniosidad de Wall Street. Si
es así, no ha estado prestando atención durante los últimos años. Los promotores
necesitaban encontrar una forma de justificar adquisiciones aún más caras. De lo contrario,
corrían el riesgo, ¡Dios no lo quiera!, de perder acuerdos frente a otros promotores con más
«imaginación».
Entonces, atravesando el espejo, los promotores y sus banqueros de inversión proclamaron
que ahora se debería medir EBDIT solo en función de los intereses en efectivo, lo que
significaba que se podía ignorar el interés acumulado en bonos de cupón cero o PIK cuando
se evaluaba la viabilidad financiera de una transacción. Este enfoque no solo relegó el gasto
por depreciación a la esquina de «vamos a ignorarlo», sino que también trató de manera
similar a lo que generalmente era una parte significativa del gasto por intereses. Para su
vergüenza, muchos gestores de inversiones profesionales se sumaron a esta tontería,
aunque generalmente tuvieron cuidado de hacerlo solo con el dinero de sus clientes, no con
el suyo propio. (Llamar a estos gestores «profesionales» es en realidad demasiado amable;
deberían ser designados como «promotores».)
Bajo esta nueva norma, una empresa que gana, digamos, $100 millones antes de
impuestos y tiene una deuda por la que debe pagar $90 millones de intereses actualmente,
podría usar una emisión de bonos sin cupón o PIK para contraer otros $60 millones de
intereses anuales que se acumularían y se capitalizarían pero no vencerían hasta dentro de
algunos años. La tasa de interés de estas emisiones suele ser muy alta, lo que significa que
la situación en el segundo año podría ser de $90 millones en intereses en efectivo más $69
millones en intereses acumulados, y así sucesivamente a medida que avanza la
capitalización. Estos esquemas de refinanciamiento a tasas altas, que hace algunos años
estaban adecuadamente limitados al ámbito portuario, pronto se convirtieron en modelos de
la moderna finanzas en prácticamente todas las principales casas de inversión.
Cuando hacen estas ofertas, los banqueros de inversión muestran su lado humorístico:
proporcionan proyecciones de ingresos y balances que se extienden durante cinco años o
más en el futuro para empresas de las que apenas habían oído hablar unos meses antes. Si
se le muestran este tipo de horarios, le sugiero que participe en la diversión: pida al
banquero de inversión los presupuestos anuales que su propia firma preparó al comienzo
de los últimos años y luego compare estos con lo que realmente sucedió.
Hace algún tiempo, Ken Galbraith, en su ingenioso e inteligente libro «The Great Crash»,
acuñó un nuevo término económico: «el bezzle», definido como la cantidad actual de
desfalco no descubierto. Esta criatura financiera tiene una cualidad mágica: los estafadores
son más ricos por la cantidad del desfalco, mientras que las víctimas aún no se sienten más
pobres.
El profesor Galbraith señaló acertadamente que esta suma debería agregarse a la Riqueza
Nacional para que podamos conocer la Riqueza Nacional Psíquica. Lógicamente, una
sociedad que quisiera sentirse enormemente próspera fomentaría tanto que sus ciudadanos
cometieran desfalcos y trataría de no detectar el delito. De esta manera, la «riqueza» se
hincharía sin que se hubiera realizado ni un átomo de trabajo productivo.
La sátira sin sentido del «bezzle» es insignificante en comparación con el sinsentido del
mundo real de los bonos sin cupón. Con los bonos sin cupón, una de las partes de un
contrato puede experimentar «ingresos» sin que la otra parte experimente el dolor del gasto.
En nuestra ilustración, una empresa capaz de ganar solo $100 millones de dólares al año, y
por lo tanto capaz de pagar solo esa cantidad en intereses, crea mágicamente «ganancias»
para los bonistas por $150 millones. Siempre que los inversores principales estén
dispuestos a ponerse sus alas de Peter Pan y repetir una y otra vez «Creo», no hay límite
para la cantidad de «ingresos» que pueden crear los bonos sin cupón.
Wall Street recibió esta invención con el entusiasmo que las personas menos ilustradas
podrían reservar para la rueda o el arado. Aquí, finalmente, era un instrumento que
permitiría a Wall Street hacer negocios a precios que ya no estaban limitados por el poder
de ganancia real. El resultado, obviamente, sería más transacciones: los precios absurdos
siempre atraen a los vendedores. Y, como Jesse Unruh podría haberlo dicho, las
transacciones son la leche materna de las finanzas.
El bono sin cupón o PIK tiene una atracción adicional para el promotor y el banquero de
inversión, y es que el tiempo que transcurre entre la locura y el fracaso puede prolongarse.
Esto no es un beneficio menor. Si el período antes de que todos los costos deban
enfrentarse es largo, los promotores pueden crear una serie de acuerdos tontos y obtener
muchas comisiones antes de que las consecuencias de sus empresas anteriores se hagan
evidentes.
Pero al final, la alquimia, ya sea metalúrgica o financiera, falla. Un negocio base no puede
transformarse en un negocio dorado mediante trucos de contabilidad o estructura de capital.
El hombre que afirma ser un alquimista financiero puede hacerse rico. Pero los inversores
crédulos, en lugar de los logros empresariales, suelen ser la fuente de su riqueza.
Sea cual sea su debilidad, debemos agregar, muchos bonos de cupón cero y PIK no
incumplirán. De hecho, hemos tenido algunos y podemos comprar más si su mercado se
deteriora lo suficiente. (Sin embargo, no hemos considerado siquiera comprar una nueva
emisión de un crédito débil). Ningún instrumento financiero es malo per se; simplemente,
algunas variantes tienen mucho más potencial para causar estragos que otras.
El galardón a la creación de problemas debería ir al emisor de bonos de cupón cero incapaz
de realizar sus pagos de intereses de manera actual. Nuestro consejo: cada vez que un
banquero de inversiones comience a hablar sobre EBDIT, o cada vez que alguien cree una
estructura de capital que no permita que todos los intereses, tanto los pagaderos como los
acumulados, se satisfagan cómodamente con el flujo de efectivo actual después de gastos
de capital amplios, cierre su billetera. Cambie las tornas sugiriendo que el promotor y su
caro séquito acepten comisiones de bonos de cupón cero, posponiendo su ganancia hasta
que los bonos de cupón cero se hayan pagado por completo. Vea cuánto entusiasmo
perdura por el acuerdo en ese caso.
Nuestros comentarios sobre los banqueros de inversión pueden parecer duros. Pero Charlie
y yo, a la manera desesperadamente anticuada que tenemos, creemos que deberían
desempeñar un papel de guardianes, protegiendo a los inversores de la propensión del
promotor a entregarse al exceso. Después de todo, los promotores han ejercido a lo largo
del tiempo el mismo juicio y moderación para aceptar dinero que los alcohólicos para
aceptar licor. Como mínimo, por lo tanto, la conducta del banquero debería elevarse a la de
un camarero responsable que, cuando sea necesario, rechaza la ganancia del próximo
trago para evitar que un borracho salga a la carretera. En los últimos años,
desafortunadamente, muchas firmas de inversión líderes han encontrado que la moral del
camarero es un estándar intolerablemente restrictivo. Últimamente, aquellos que han
recorrido el camino correcto en Wall Street no han encontrado un tráfico pesado.
Una nota discordante preocupante: el costo de la locura de los bonos de cupón cero no será
soportado únicamente por los participantes directos. Ciertas asociaciones de ahorro y
préstamo fueron grandes compradores de estos bonos, utilizando dinero en efectivo que
provenía de depósitos asegurados por la FSLIC. Esforzándose por mostrar ganancias
espléndidas, estos compradores registraron, pero no recibieron, ingresos por intereses
ultraltos en estos bonos. Muchas de estas asociaciones están ahora en serios apuros. Si
sus préstamos a créditos dudosos hubieran funcionado, los propietarios de las asociaciones
habrían embolsado las ganancias. En los muchos casos en que los préstamos fracasen, el
contribuyente asumirá la factura. Parafraseando a Jackie Mason, en estas asociaciones
fueron los gerentes quienes deberían haber llevado máscaras de esquí.
Errores de los primeros veinticinco años (una versión condensada)
Para citar a Robert Benchley, «Tener un perro enseña a un niño fidelidad, perseverancia y
dar tres vueltas antes de acostarse». Tales son las deficiencias de la experiencia. Sin
embargo, es una buena idea revisar los errores pasados antes de cometer nuevos.
Entonces, echemos un vistazo rápido a los últimos 25 años.
Mi primer error, por supuesto, fue comprar el control de Berkshire. Aunque sabía que su
negocio, la fabricación de textiles, no era prometedor, me dejé tentar a comprar porque el
precio parecía barato. Compras de acciones de ese tipo habían resultado razonablemente
gratificantes en mis primeros años, aunque para cuando Berkshire apareció en 1965, me
estaba dando cuenta de que esa estrategia no era ideal.
Si compras una acción a un precio lo suficientemente bajo, generalmente habrá algún
problema en las fortunas del negocio que te brindará la oportunidad de deshacerte con una
ganancia decente, incluso si el rendimiento a largo plazo del negocio es terrible. Llamo a
esto el enfoque de la «colilla de cigarro» para invertir. Una colilla de cigarro que encuentras
en la calle y que solo tiene una calada restante quizás no ofrezca mucho humo, pero la
«compra de ganga» hará que esa calada sea toda ganancia.
A menos que seas un liquidador, ese tipo de enfoque para comprar negocios es tonto.
Primero, el precio original de «ganga» probablemente no resultará ser tan barato después de
todo. En un negocio difícil, apenas se resuelve un problema cuando surge otro; nunca hay
solo una cucaracha en la cocina. Segundo, cualquier ventaja inicial que obtengas se
erosionará rápidamente debido al bajo rendimiento que el negocio genera. Por ejemplo, si
compras un negocio por $8 millones que se puede vender o liquidar por $10 millones y
tomas una de esas decisiones de inmediato, puedes obtener un alto rendimiento. Pero la
inversión será decepcionante si el negocio se vende por $10 millones en diez años y, en el
ínterin, ha ganado y distribuido solo unos pocos puntos porcentuales sobre el costo
anualmente. El tiempo es el amigo del negocio maravilloso, el enemigo del mediocre.
Podrías pensar que este principio es obvio, pero tuve que aprenderlo de la manera difícil, de
hecho, tuve que aprenderlo varias veces. Poco después de comprar Berkshire, adquirí una
tienda por departamentos en Baltimore, Hochschild Kohn, comprando a través de una
empresa llamada Diversified Retailing que luego se fusionó con Berkshire. Compré con un
descuento sustancial sobre el valor en libros, la gente era de primera clase y el trato incluía
algunos extras: valores inmobiliarios no registrados y un importante colchón de inventario
LIFO. ¿Cómo podría equivocarme? Entonces, tres años después, tuve la suerte de vender
el negocio por aproximadamente lo que había pagado. Después de poner fin a nuestro
matrimonio corporativo con Hochschild Kohn, tenía recuerdos como los del esposo en la
canción country, «Mi esposa se fue con mi mejor amigo y todavía lo extraño mucho».
Podría darte otros ejemplos personales de la locura de la «compra de ganga», pero estoy
seguro de que entiendes la idea: es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un
precio justo que una empresa justa a un precio maravilloso. Charlie entendió esto desde
temprano; yo fui un aprendiz lento. Pero ahora, al comprar empresas o acciones comunes,
buscamos empresas de primera clase acompañadas de gestiones de primera clase.
Eso nos lleva a una lección relacionada: Los buenos jinetes se desempeñarán bien en
buenos caballos, pero no en caballos desgastados. Tanto el negocio textil de Berkshire
como Hochschild, Kohn tenían personas capaces y honestas a cargo de ellos. Los mismos
gerentes empleados en un negocio con buenas características económicas habrían logrado
registros excelentes. Pero nunca iban a progresar mientras corrieran en arenas movedizas.
He dicho muchas veces que cuando una dirección con una reputación de brillantez aborda
un negocio con una reputación de mala economía, es la reputación del negocio la que
permanece intacta. Ojalá no hubiera sido tan enérgico en crear ejemplos. Mi
comportamiento ha coincidido con lo que admitió Mae West: «Era Blanca Nieves, pero me
desvié».
o Una lección relacionada adicional: ve con calma. Después de 25 años de comprar y
supervisar una gran variedad de negocios, Charlie y yo no hemos aprendido a resolver
problemas empresariales difíciles. Lo que hemos aprendido es evitarlos. En la medida en
que hemos tenido éxito, es porque nos concentramos en identificar obstáculos de un pie
que podemos superar en lugar de adquirir la capacidad de superar obstáculos de siete pies.
El hallazgo puede parecer injusto, pero tanto en los negocios como en las inversiones,
generalmente es mucho más rentable simplemente mantenerse con lo fácil y obvio que
resolver lo difícil. En ocasiones, los problemas difíciles deben abordarse, como fue el caso
cuando comenzamos nuestro periódico dominical en Buffalo. En otros casos, una gran
oportunidad de inversión se presenta cuando un negocio maravilloso encuentra un
problema enorme pero solucionable, como fue el caso hace muchos años tanto en
American Express como en GEICO. En general, sin embargo, nos ha ido mejor evitando a
los dragones que matándolos.
o Mi descubrimiento más sorprendente: la abrumadora importancia en los negocios de
una fuerza invisible que podríamos llamar «el imperativo institucional». En la escuela de
negocios, no se me dio ninguna pista de la existencia del imperativo y no lo entendí
intuitivamente cuando entré en el mundo empresarial. Pensaba entonces que los gerentes
decentes, inteligentes y experimentados tomarían automáticamente decisiones
empresariales racionales. Pero con el tiempo aprendí que no es así. En cambio, la
racionalidad a menudo se desvanece cuando entra en juego el imperativo institucional.
Por ejemplo: (1) Como si estuviera gobernada por la Primera Ley del Movimiento de
Newton, una institución resistirá cualquier cambio en su dirección actual; (2) Al igual que el
trabajo se expande para llenar el tiempo disponible, los proyectos empresariales o
adquisiciones corporativas aparecerán para absorber los fondos disponibles; (3) Cualquier
deseo empresarial del líder, por absurdo que sea, será rápidamente respaldado por estudios
detallados de retorno de la inversión y estratégicos preparados por sus tropas; y (4) El
comportamiento de las empresas comparables, ya sea en expansión, adquisición, fijación
de la compensación ejecutiva o cualquier otra cosa, será imitado sin pensar.
La dinámica institucional, no la venalidad o la estupidez, establece estos cursos
empresariales, que a menudo están equivocados. Después de cometer algunos errores
costosos porque ignoré el poder del imperativo, he tratado de organizar y gestionar
Berkshire de manera que minimice su influencia. Además, Charlie y yo hemos intentado
concentrar nuestras inversiones en empresas que parecen estar alerta ante el problema.
o Después de cometer algunos otros errores, aprendí a hacer negocios solo con
personas a quienes me guste, en quienes confíe y admire. Como mencioné antes, esta
política por sí sola no garantizará el éxito: una empresa textil o una tienda por
departamentos de segunda clase no prosperará simplemente porque sus directivos sean
hombres con los que estarías encantado de ver casada a tu hija. Sin embargo, un
propietario, o inversor, puede lograr maravillas si logra asociarse con personas así en
negocios que tengan características económicas decentes. Por otro lado, no deseamos
unirnos con directivos que carezcan de cualidades admirables, sin importar cuán atractivas
sean las perspectivas de su negocio. Nunca hemos logrado un buen trato con una persona
mala.
o Algunos de mis peores errores no fueron públicamente visibles. Estos fueron compras
de acciones y negocios cuyas virtudes entendía pero que no realicé. No es un pecado
perder una gran oportunidad fuera de tu área de competencia. Pero he rechazado un par de
compras realmente grandes que se me presentaron en bandeja de plata y que era
completamente capaz de entender. Para los accionistas de Berkshire, incluyéndome a mí
mismo, el costo de esta indecisión ha sido enorme.
o Nuestras políticas financieras consistentemente conservadoras pueden parecer un
error, pero en mi opinión no lo son. En retrospectiva, está claro que relaciones de
apalancamiento significativamente más altas, aunque aún convencionales, en Berkshire
habrían producido retornos sobre el patrimonio considerablemente mejores que el 23,8%
que realmente hemos promediado. Incluso en 1965, quizás podríamos haber juzgado que
había un 99% de probabilidad de que un mayor apalancamiento llevaría a nada más que
resultados positivos. Correspondientemente, podríamos haber visto solo un 1% de
posibilidad de que algún factor de shock, externo o interno, hiciera que una relación de
deuda convencional produjera un resultado que oscilara entre la angustia temporal y el
incumplimiento.
No nos hubieran gustado esas probabilidades de 99:1, y nunca lo harán. En nuestra
opinión, una pequeña posibilidad de angustia o desgracia no puede ser compensada por
una gran posibilidad de rendimientos adicionales. Si tus acciones son sensatas, estás
seguro de obtener buenos resultados; en la mayoría de estos casos, el apalancamiento
simplemente acelera las cosas. Charlie y yo nunca hemos tenido prisa: disfrutamos del
proceso mucho más que de los beneficios, aunque también hemos aprendido a vivir con
estos últimos.
* * * * * * * * * * * *
Esperamos que en otros 25 años podamos informar sobre los errores de los primeros 50.
Si estamos aquí en 2015 para hacerlo, puedes contar con que esta sección ocupará
muchas más páginas de las que ocupa aquí.
Varios
Esperamos comprar más negocios que sean similares a los que tenemos, y podemos
usar algo de ayuda. Si tienes un negocio que cumple con los siguientes criterios, llámame o,
preferiblemente, escríbeme.
Esto es lo que estamos buscando:
(1) Compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos),
(2) demostrada capacidad de generar ganancias de manera consistente (las
proyecciones futuras nos interesan poco, al igual que las situaciones de «reestructuración»),
(3) negocios que generen buenos rendimientos sobre el patrimonio mientras utilizan
poco o ningún endeudamiento,
(4) gestión en su lugar (no podemos proporcionarla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) un precio de oferta (no queremos desperdiciar nuestro tiempo ni el del vendedor
hablando, ni siquiera preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es
desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer completa confidencialidad
y una respuesta muy rápida, generalmente en cinco minutos, sobre si estamos interesados.
Preferimos comprar en efectivo, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos
tanto valor empresarial intrínseco como damos.
Nuestra forma favorita de compra es aquella que encaja en el molde de
Blumkin-Friedman-Heldman. En casos como estos, los propietarios-gerentes de la empresa
desean generar cantidades significativas de efectivo, a veces para ellos mismos, pero a
menudo para sus familias o accionistas inactivos. Al mismo tiempo, estos gerentes desean
seguir siendo propietarios significativos que continúen dirigiendo sus empresas como lo han
hecho en el pasado. Creemos que ofrecemos un ajuste particularmente bueno para
propietarios con tales objetivos. Invitamos a los posibles vendedores a investigarnos
contactando a personas con las que hemos hecho negocios en el pasado.
Charlie y yo a menudo somos abordados sobre adquisiciones que no se acercan a cumplir
nuestros criterios. Hemos descubierto que si anuncias interés en comprar collies, muchas
personas llamarán esperando venderte sus cocker spaniels. Nuestro interés en nuevas
empresas, reestructuraciones o ventas tipo subasta se puede expresar mejor con un dicho
de Goldwyn: «Por favor, déjame fuera».
Además de estar interesados en la compra de negocios como se describió anteriormente,
también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques de acciones,
pero no de control, comparables a los que tenemos en Capital Cities, Salomon, Gillette,
USAir y Champion. El año pasado dijimos que teníamos un interés especial en grandes
compras de acciones preferidas convertibles. Todavía tenemos un apetito de ese tipo, pero
está limitado, ya que ahora estamos cerca de la posición máxima que consideramos
apropiada para esta categoría de inversión.
* * * * * * * * * * * * * * * * * * *
Hace dos años, les hablé de Harry Bottle, quien en 1962 solucionó rápidamente un
importante problema empresarial en la primera compañía industrial que controlaba,
Dempster Mill Manufacturing (una de mis compras «baratas»), y que 24 años después había
vuelto a aparecer para rescatarme nuevamente de problemas en K&W Products, una
pequeña subsidiaria de Berkshire que produce compuestos automotrices. Como informé, en
poco tiempo Harry redujo el capital empleado en K&W, racionalizó la producción, redujo los
costos y cuadruplicó las ganancias. Podría pensar que entonces habría tomado un respiro.
Pero el año pasado, Harry, ahora con 70 años, asistió a una subasta de quiebra y, por muy
poco dinero, adquirió una línea de productos que encaja naturalmente con K&W. La
rentabilidad de esa empresa podría aumentar en un 50% con este golpe maestro. Estén
atentos a futuros boletines sobre los triunfos de Harry.
* * * * * * * * * * * * * * * * * * *
Con más de un año de operación de las acciones de Berkshire en la Bolsa de Nueva York,
nuestro especialista, Jim Maguire de Henderson Brothers, Inc. («HBI»), continúa con su
destacado desempeño. Antes de cotizar, los márgenes de los distribuidores a menudo eran
del 3% o más del precio de mercado. Jim ha mantenido el margen en 50 puntos o menos, lo
que a los precios actuales es mucho menos del 1%. Los accionistas que compran o venden
se benefician significativamente de esta reducción en los costos de transacción.
Dado que estamos encantados con nuestra experiencia con Jim, HBI y la NYSE, lo
mencioné en anuncios que se han publicado en una serie colocada por la NYSE.
Normalmente evito los testimonios, pero en este caso me complació elogiar públicamente a
la Bolsa.
El verano pasado vendimos el jet corporativo que compramos por $850,000 hace tres años
y compramos otro jet usado por $6.7 millones. Aquellos de ustedes que recuerdan las
matemáticas de la multiplicación de bacterias en la página 5 comprenderán que esto es
motivo de alarma: Si nuestro patrimonio neto continúa aumentando a las tasas actuales y el
costo de reemplazar aviones también continúa aumentando a la tasa ahora establecida de
un 100% anual compuesto, no pasará mucho tiempo antes de que todo el patrimonio neto
de Berkshire sea consumido por su jet.
Charlie no le gusta cuando equiparo el jet con bacterias; él siente que es degradante para
las bacterias. Su idea de viajar con estilo es un autobús con aire acondicionado, un lujo al
que solo recurre cuando hay tarifas económicas. Mi propia actitud hacia el jet se puede
resumir con la oración atribuida, apócrifamente estoy seguro, a San Agustín cuando
contemplaba abandonar una vida de placeres mundanos para convertirse en sacerdote.
Enfrentando el conflicto entre la inteligencia y las glándulas, suplicó: «Ayúdame, Oh Señor, a
ser casto, pero no todavía.»
Nombrar el avión no ha sido fácil. Inicialmente sugerí «El Charles T. Munger». Charlie
contrarrestó con «La Aberración». Finalmente nos decidimos por «La Indefendible».
* * * * * * * * * * * * * * * * * * * *
Aproximadamente el 96.9% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designado por los accionistas de Berkshire en 1989. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $5.9 millones y 2,550 organizaciones benéficas
fueron beneficiarias.
Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de
contribuciones designado por los accionistas que aparece en las páginas 52-53. Si deseas
participar en futuros programas, te recomendamos encarecidamente que te asegures de
inmediato de que tus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre
del intermediario de un corredor, banco o depositario. Las acciones que no estén
registradas de esta manera el 31 de agosto de 1990 serán inelegibles para el programa de
1990.
* * * * * * * * * * * * * * * * * * * *
La reunión anual de este año se llevará a cabo a las 9:30 a.m. del lunes 30 de abril de 1990.
La asistencia creció el año pasado a alrededor de 1,000 personas, muy cerca de la
capacidad de asientos de Witherspoon Hall en el Museo Joslyn. Por lo tanto, la reunión de
este año se trasladará al Teatro Orpheum, que se encuentra en el centro de Omaha, a unas
cuadras del Hotel Red Lion. El Radisson-Redick Tower, un hotel mucho más pequeño pero
agradable, está ubicado al otro lado de la calle del Orpheum. O también puedes optar por
quedarte en el Marriott, que está en el oeste de Omaha, a unos 100 metros de Borsheim’s.
Tendremos autobuses en el Marriott que saldrán a las 8:30 y 8:45 para la reunión y
regresarán después de que termine.
Charlie y yo siempre disfrutamos de la reunión y esperamos que puedas asistir. La calidad
de nuestros accionistas se refleja en la calidad de las preguntas que recibimos: nunca
hemos asistido a una reunión anual en ningún lugar que presente un nivel tan
consistentemente alto de preguntas inteligentes relacionadas con los propietarios.
Un anexo a nuestro material de votación explica cómo puedes obtener la tarjeta que
necesitarás para ingresar a la reunión. Debido a que el estacionamiento durante la semana
puede ser limitado alrededor del Orpheum, hemos asegurado varios estacionamientos
cercanos para que nuestros accionistas los utilicen. El anexo también contiene información
sobre ellos.
Como de costumbre, tendremos autobuses para llevarte a Nebraska Furniture Mart y
Borsheim’s después de la reunión, y para llevarte a hoteles del centro o al aeropuerto más
tarde. Espero que te tomes tu tiempo para explorar completamente las atracciones de
ambas tiendas. Aquellos que lleguen temprano pueden visitar Nebraska Furniture Mart
cualquier día de la semana; está abierto de 10 a.m. a 5:30 p.m. los sábados y de 12 p.m. a
5:30 p.m. los domingos.
Por lo tanto, en esta carta hemos hablado mucho sobre tasas de interés compuesto. Si
puedes soportar que tu propia tasa se vuelva negativa por un día, no es una idea bonita, lo
admito, visita a Ike el 29 de abril.
Warren E. Buffett
2 de marzo de 1990
Presidente del Consejo de Administración
1990
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
El año pasado hicimos una predicción: «Una reducción [en el valor neto de Berkshire] es
casi segura en al menos uno de los próximos tres años». Durante gran parte del segundo
semestre de 1990, estábamos en camino de demostrar rápidamente que esa predicción era
precisa. Pero un fortalecimiento en los precios de las acciones a finales del año nos permitió
cerrar 1990 con un valor neto en alza de $362 millones, o 7.3%. En los últimos 26 años (es
decir, desde que la administración actual asumió el control), nuestro valor contable por
acción ha crecido de $19.46 a $4,612.06, a una tasa compuesta anual del 23.2%.
Nuestra tasa de crecimiento fue poco impresionante en 1990 debido a que nuestras cuatro
principales participaciones en acciones comunes, en conjunto, mostraron poco cambio en
su valor de mercado. El año pasado les dije que aunque estas compañías – Capital
Cities/ABC, Coca-Cola, GEICO y Washington Post – tenían negocios excelentes y
administraciones sobresalientes, el reconocimiento generalizado de estas cualidades había
elevado los precios de las acciones de las cuatro a niveles elevados. Desde entonces, los
precios de mercado de las dos compañías de medios han caído significativamente, por
razones válidas relacionadas con desarrollos de la industria que discutiré más adelante, y el
precio de las acciones de Coca-Cola ha aumentado significativamente por razones en las
que también creo. En general, los precios de fin de año de 1990 de nuestras «cuatro
permanentes», aunque lejos de ser tentadores, eran un poco más atractivos que un año
antes.
El récord de 26 años de Berkshire carece de significado para predecir resultados futuros;
así también, esperamos, lo es el récord de un año. Seguimos apuntando a un aumento
promedio anual del 15% en el valor intrínseco. Sin embargo, como nunca nos cansamos de
decirles, este objetivo se vuelve cada vez más difícil de alcanzar a medida que nuestra base
de capital, ahora de $5.3 mil millones, aumenta.
Si logramos ese promedio del 15%, nuestros accionistas deberían desempeñarse bien. Sin
embargo, las ganancias corporativas de Berkshire producirán una ganancia idéntica para un
accionista específico solo si eventualmente vende sus acciones al mismo valor intrínseco
que existía cuando las compró. Por ejemplo, si compra con un 10% de prima sobre el valor
intrínseco; si el valor intrínseco crece posteriormente al 15% al año; y si luego vende con un
10% de prima, su propio rendimiento será correspondientemente del 15% compuesto. (El
cálculo supone que no se pagan dividendos). Sin embargo, si compra con una prima y
vende con una prima menor, sus resultados serán algo inferiores a los logrados por la
compañía.
Idealmente, los resultados de cada accionista de Berkshire se asemejarían estrechamente a
los de la compañía durante su período de propiedad. Es por eso que Charlie Munger, el
Vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo esperamos que Berkshire se venda
consistentemente a cerca del valor intrínseco. Preferimos esta estabilidad a la volatilidad
que ignora el valor de los últimos dos años: En 1989, el valor intrínseco creció menos que el
valor contable, que aumentó un 44%, mientras que el precio de mercado subió un 85%; en
1990, el valor contable y el valor intrínseco aumentaron en una pequeña cantidad, mientras
que el precio de mercado cayó un 23%.
El valor intrínseco de Berkshire sigue superando considerablemente al valor contable. No
podemos decirles la diferencia exacta porque el valor intrínseco es necesariamente una
estimación; Charlie y yo podríamos, de hecho, diferir en un 10% en nuestras valoraciones.
Sin embargo, sabemos que poseemos algunos negocios excepcionales que valen
considerablemente más de lo que están registrados en nuestros libros.
Gran parte del valor adicional que existe en nuestros negocios ha sido creado por los
gerentes que los dirigen actualmente. Charlie y yo nos sentimos libres de alardear de este
grupo porque no tuvimos nada que ver con el desarrollo de las habilidades que poseen:
estos superestrellas simplemente vinieron así. Nuestra tarea es simplemente identificar a
los gerentes talentosos y proporcionar un entorno en el que puedan hacer su trabajo.
Habiéndolo hecho, envían su dinero a la sede y enfrentamos nuestra única otra tarea: la
distribución inteligente de estos fondos.
Mi propio papel en las operaciones puede ilustrarse mejor con una pequeña historia sobre
mi nieta, Emily, y su fiesta de cumpleaños número cuatro el otoño pasado. Asistieron otros
niños, parientes adorables y Beemer el Payaso, un animador local que incluye trucos de
magia en su actuación.
Comenzando con esto, Beemer le pidió a Emily que lo ayudara agitando una «varita mágica»
sobre «la caja de maravillas». Los pañuelos verdes entraron en la caja, Emily agitó la varita y
Beemer sacó pañuelos azules. Pañuelos sueltos entraron y, con un gesto majestuoso de
Emily, emergieron anudados. Después de cuatro transformaciones, cada una más
sorprendente que la anterior, Emily no pudo contenerse. Con la cara radiante, exclamó:
«Vaya, soy realmente buena en esto».
Y eso resume mi contribución al desempeño de los magos de negocios de Berkshire: los
Blumkin, la familia Friedman, Mike Goldberg, los Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey y
Ralph Schey. Ellos merecen su aplauso.
Fuentes de Ganancias Reportadas
La tabla a continuación muestra las principales fuentes de ganancias reportadas de
Berkshire. En esta presentación, la amortización del Fondo de Comercio y otros ajustes
contables importantes por el precio de compra no se cargan contra las empresas
específicas a las que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este
procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían
informado si no los hubiéramos adquirido. He explicado en informes anteriores por qué esta
forma de presentación nos parece más útil para inversores y gerentes que una que utilice
los principios contables generalmente aceptados (PCGA), que requieren que los
Nos referimos también a las páginas 47-53, donde hemos reorganizado los datos
financieros de Berkshire en cuatro segmentos. Estos corresponden a la forma en que
Charlie y yo pensamos en el negocio y deberían ayudarle más en la estimación del valor
intrínseco de Berkshire que las cifras consolidadas lo harían. En estas páginas se muestran
los balances y estados de ganancias de: (1) nuestras operaciones de seguros, con sus
principales posiciones de inversión detalladas; (2) nuestras empresas de fabricación,
publicación y venta al por menor, dejando de lado ciertos activos no operativos y ajustes
contables por precio de compra; (3) nuestras subsidiarias dedicadas a operaciones
financieras, que son Mutual Savings y Scott Fetzer Financial; y (4) una categoría «otros» que
incluye los activos no operativos (principalmente valores negociables) de las empresas en el
segmento (2), todos los ajustes contables por precio de compra, y varios activos y deudas
de las empresas Wesco y Berkshire.
Si combina las ganancias y el patrimonio neto de estos cuatro segmentos, obtendrá totales
que coinciden con los que se muestran en nuestros estados financieros GAAP. Sin
embargo, quiero enfatizar que esta presentación de cuatro categorías no está dentro del
ámbito de nuestros auditores, quienes de ninguna manera la avalan.
«Ganancias de Mirada a Través»
El término «ganancias» tiene un tono preciso. Y cuando una cifra de ganancias se acompaña
de un certificado de auditor sin reservas, un lector ingenuo podría pensar que es
comparable en certeza a pi, calculado hasta decenas de decimales.
En realidad, sin embargo, las ganancias pueden ser tan maleables como la plastilina
cuando un charlatán encabeza la empresa que las informa. Eventualmente, la verdad saldrá
a la luz, pero mientras tanto, mucho dinero puede cambiar de manos. De hecho, algunas
fortunas importantes en Estados Unidos se han creado mediante la monetización de
ilusiones contables.
Los trucos contables no son nuevos. Para los conocedores de la trampa, he adjuntado
como Apéndice A en la página 22 una sátira sobre prácticas contables escrita por Ben
Graham en 1936 que no se había publicado previamente. Lamentablemente, excesos
similares a los que él entonces ridiculizó han encontrado muchas veces su camino en los
estados financieros de grandes corporaciones estadounidenses y han sido debidamente
certificados por auditores de renombre. Claramente, los inversionistas siempre deben
mantener su guardia alta y utilizar los números contables como un comienzo, no un final, en
sus intentos de calcular las verdaderas «ganancias económicas» que les corresponden.
Las ganancias informadas de Berkshire son engañosas de una manera diferente, pero
importante: tenemos inversiones enormes en empresas («inversiones») cuyas ganancias
superan con creces sus dividendos y en las que registramos nuestra parte de las ganancias
solo en la medida de los dividendos que recibimos. El caso extremo es Capital Cities/ABC,
Inc. Nuestra participación del 17% en las ganancias de la compañía ascendió a más de $83
millones el año pasado. Sin embargo, solo alrededor de $530,000 (los $600,000 de
dividendos que nos pagaron menos unos $70,000 de impuestos) se cuentan en las
ganancias GAAP de Berkshire. El remanente de más de $82 millones se quedó con Cap
Cities como ganancias retenidas, que trabajan en nuestro beneficio pero no se registran en
nuestros libros.
Nuestra perspectiva sobre estas ganancias «olvidadas pero no desaparecidas» es simple: la
forma en que se contabilizan no tiene importancia, pero su propiedad y posterior utilización
son de suma importancia. No nos importa si los auditores escuchan caer un árbol en el
bosque; nos importa quién posee el árbol y qué se hace con él a continuación.
Cuando Coca-Cola utiliza las ganancias retenidas para recomprar sus acciones, la
compañía aumenta nuestra participación porcentual en lo que considero la franquicia más
valiosa del mundo. (Coca-Cola también, por supuesto, utiliza las ganancias retenidas de
muchas otras maneras para aumentar su valor). En lugar de recomprar acciones,
Coca-Cola podría pagarnos esos fondos en dividendos, que luego podríamos utilizar para
comprar más acciones de Coca-Cola. Ese sería un escenario menos eficiente: debido a los
impuestos que pagaríamos sobre los ingresos por dividendos, no podríamos aumentar
nuestra participación proporcional hasta el grado que Coca-Cola puede, actuando en
nuestro nombre. Si se siguiera este procedimiento menos eficiente, sin embargo, Berkshire
informaría de ganancias mucho mayores.
Creo que la mejor manera de pensar en nuestras ganancias es en términos de resultados
«de mirada a través», calculados de la siguiente manera: tome $250 millones, que es
aproximadamente nuestra parte de las ganancias operativas de 1990 retenidas por nuestras
inversiones; reste $30 millones, por los impuestos incrementales que habríamos debido si
esos $250 millones se nos hubieran pagado en dividendos; y agregue el remanente, $220
millones, a nuestras ganancias operativas informadas de $371 millones. Por lo tanto,
nuestras ganancias «de mirada a través» de 1990 fueron aproximadamente $590 millones.
Como mencioné el año pasado, esperamos que las ganancias «de mirada a través» crezcan
aproximadamente un 15% anualmente. En 1990 superamos sustancialmente esa tasa, pero
en 1991 nos quedaremos muy por debajo de ella. Nuestra preferencia de Gillette ha sido
llamada y la convertiremos en acciones comunes el 1 de abril. Esto reducirá las ganancias
informadas en aproximadamente $35 millones anualmente y las ganancias «de mirada a
través» en una cantidad mucho menor, pero aún significativa. Además, nuestras ganancias
en medios de comunicación, tanto directas como «de mirada a través», parecen estar
destinadas a disminuir. Cualquiera sea el resultado, le informaremos anualmente sobre
cómo nos va en términos de ganancias «de mirada a través».
Operaciones no relacionadas con Seguros
Eche otro vistazo a las cifras de la página 51, que agregan las ganancias y los balances de
nuestras operaciones no relacionadas con seguros. Las ganancias después de impuestos
sobre el patrimonio promedio en 1990 fueron del 51%, un resultado que habría colocado al
grupo en el puesto 20 en el Fortune 500 de 198
Igualmente importante, nuestro rendimiento no se obtuvo de industrias como el tabaco o las
estaciones de televisión en red, que poseen economías espectaculares para todos los que
participan en ellas. En cambio, provino de un grupo de negocios que operan en campos tan
prosaicos como la venta de muebles, dulces, aspiradoras e incluso el almacenamiento de
acero. La explicación es clara: nuestros retornos extraordinarios provienen de destacados
gerentes operativos, no de una fortuita economía de la industria.
Echemos un vistazo a las operaciones más grandes:
– Fue un año pobre para la venta al por menor, especialmente para los artículos de alto
valor, pero alguien olvidó decirle a Ike Friedman de Borsheim’s. Las ventas aumentaron un
18%. Eso es tanto un porcentaje de tiendas iguales como de todas las tiendas, ya que
Borsheim’s opera solo un establecimiento.
Pero, ¡oh, qué establecimiento! No podemos estar seguros de este hecho (porque la
mayoría de los minoristas de joyas finas son de propiedad privada), pero creemos que esta
joyería hace más volumen que cualquier otra en los Estados Unidos, excepto la tienda de
Tiffany en Nueva York.
Borsheim’s no podría haber tenido tanto éxito si nuestros clientes vinieran solo de la zona
metropolitana de Omaha, cuya población es de aproximadamente 600,000 habitantes.
Hemos tenido durante mucho tiempo un gran porcentaje del negocio de joyería de Omaha,
por lo que el crecimiento en ese mercado está necesariamente limitado. Pero cada año, los
negocios de clientes fuera del Medio Oeste crecen de manera espectacular. Muchos visitan
la tienda en persona. Un gran número de otros compran por correo de una manera que les
resultará interesante.
Estos clientes solicitan una selección de joyería de un tipo y valor determinados, digamos,
esmeraldas en el rango de $10,000 a $20,000, y luego les enviamos de cinco a diez
artículos que cumplen con sus especificaciones y de los cuales pueden elegir. El año
pasado enviamos alrededor de 1,500 surtidos de todo tipo, con valores que van desde
menos de $1,000 hasta cientos de miles de dólares.
Las selecciones se envían a todo el país, algunas a personas que nadie en Borsheim’s ha
conocido nunca. (Sin embargo, siempre deben haber sido bien recomendados). Mientras
que el número de envíos en 1990 fue un récord, Ike ha estado enviando mercancía por
todas partes durante décadas. Los misántropos se sentirán aplastados al saber lo bien que
funciona nuestro «sistema de honor»: todavía no hemos tenido pérdidas debido a la
deshonestidad del cliente.
Atraemos negocios a nivel nacional porque tenemos varias ventajas que los competidores
no pueden igualar. El elemento más importante en la ecuación son nuestros costos
operativos, que representan aproximadamente el 18% de las ventas en comparación con el
40% o más en el competidor típico. (Incluidos en el 18% se encuentran los costos de
ocupación y de compra, que algunas empresas públicas incluyen en «costo de bienes
vendidos»). Al igual que Wal-Mart, con sus costos operativos del 15%, vende a precios que
los competidores de alto costo no pueden igualar y, de esa manera, aumenta
constantemente su participación en el mercado, lo mismo ocurre con Borsheim’s. Lo que
funciona con pañales funciona con diamantes.
Nuestros precios bajos generan un gran volumen que, a su vez, nos permite mantener un
inventario extraordinariamente amplio de productos, diez o más veces el tamaño del de una
tienda de joyas finas típica. Combine nuestra amplitud de selección y bajos precios con un
servicio excepcional y podrá comprender cómo Ike y su familia han construido un fenómeno
de la joyería nacional desde una ubicación en Omaha.
Y es una empresa familiar. El equipo de Ike siempre incluye a su hijo Alan y a sus yernos
Marvin Cohn y Donald Yale. Y cuando las cosas están ocupadas, que es a menudo, se les
unen la esposa de Ike, Roz, y sus hijas, Janis y Susie. Además, Fran Blumkin, esposa de
Louie (Presidente de Nebraska Furniture Mart y primo de Ike), ayuda regularmente.
Finalmente, encontrarás a la madre de Ike, Rebecca, de 89 años, en la tienda la mayoría de
las tardes, con el Wall Street Journal en la mano. Dada una dedicación familiar como esta,
¿es sorprendente que Borsheim’s supere a los competidores cuyos gerentes están
pensando en cuándo llegará las 5 de la tarde?
– Mientras Fran Blumkin ayudaba a la familia Friedman a establecer récords en Borsheim’s,
sus hijos, Irv y Ron, junto con su esposo Louie, estaban estableciendo récords en The
Nebraska Furniture Mart. Las ventas en nuestra única ubicación fueron de $159 millones, un
4% más que en 1989. Aunque nuevamente el hecho no se puede demostrar de manera
concluyente, creemos que NFM hace casi el doble del volumen de cualquier otra tienda de
muebles para el hogar en el país.
La fórmula de éxito de NFM se asemeja a la de Borsheim’s. En primer lugar, los costos
operativos son extremadamente bajos, un 15% en 1990 en comparación con
aproximadamente un 40% para Levitz, la mayor cadena de tiendas de muebles del país, y
un 25% para Circuit City Stores, el principal minorista de electrónica y electrodomésticos. En
segundo lugar, los bajos costos de NFM permiten fijar precios mucho más bajos que todos
los competidores. De hecho, las principales cadenas, sabiendo a lo que se enfrentarán,
evitan Omaha. En tercer lugar, el enorme volumen generado por nuestros precios bajos nos
permite mantener la selección de mercancía más amplia disponible en cualquier lugar.
Alguna idea del poder de comercialización de NFM se puede obtener de un informe
reciente sobre el comportamiento del consumidor en Des Moines, que mostró que NFM
ocupaba el tercer lugar en popularidad entre 20 minoristas de muebles que atendían a esa
ciudad. Eso puede no parecer gran cosa hasta que se considera que 19 de esos minoristas
están ubicados en Des Moines, mientras que nuestra tienda está a 130 millas de distancia.
Esto deja a los clientes conduciendo una distancia igual a la que hay entre Washington y
Filadelfia para comprar con nosotros, a pesar de tener una multitud de alternativas al lado
de su casa. En efecto, NFM, al igual que Borsheim’s, ha expandido dramáticamente el
territorio que atiende, no mediante el método tradicional de abrir nuevas tiendas, sino
creando un imán irresistible que utiliza el precio y la selección para atraer a las multitudes.
El año pasado en el Mart ocurrió un evento histórico: experimenté una contrarrevelación.
Los lectores habituales de este informe saben que durante mucho tiempo he despreciado
las afirmaciones de los ejecutivos corporativos sobre la sinergia, ridiculizando tales
afirmaciones como el último refugio de los bribones que defienden adquisiciones tontas.
Pero ahora sé mejor: en la primera explosión sinérgica de Berkshire, NFM puso un carrito
de dulces de See’s en la tienda a finales del año pasado y vendió más caramelos que
algunos de los establecimientos completos de See’s en California. Este éxito contradice
todos los preceptos del comercio minorista. Con los Blumkin, sin embargo, lo imposible es
rutina.
En See’s, el volumen físico alcanzó un récord en 1990, pero solo por poco y solo gracias a
las buenas ventas a principios de año. Después de la invasión de Kuwait, el tráfico en los
centros comerciales del oeste disminuyó. Nuestro volumen en libras en Navidad bajó
ligeramente, aunque nuestras ventas en dólares aumentaron debido a un aumento del 5%
en los precios.
Ese aumento y un mejor control de los gastos mejoraron los márgenes de beneficio. En el
contexto de un entorno minorista débil, Chuck Huggins entregó resultados sobresalientes,
como lo ha hecho en cada uno de los diecinueve años que hemos tenido See’s. La impronta
de Chuck en el negocio, una virtual fanatismo por la calidad y el servicio, es visible en todas
nuestras 225 tiendas.
Un acontecimiento en 1990 ilustra el estrecho vínculo entre See’s y sus clientes. Después
de 15 años de operación, nuestra tienda en Albuquerque estaba en peligro: el propietario no
renovaría nuestro contrato de arrendamiento y quería que nos mudáramos a una ubicación
inferior en el centro comercial y aún así pagar una renta mucho más alta. Estos cambios
habrían eliminado las ganancias de la tienda. Después de que las negociaciones
prolongadas no nos llevaran a ninguna parte, fijamos una fecha para cerrar la tienda.
Por su cuenta, la gerente de la tienda, Ann Filkins, tomó medidas y animó a los clientes a
protestar por el cierre. Alrededor de 263 personas respondieron enviando cartas y haciendo
llamadas telefónicas a la sede de See’s en San Francisco, en algunos casos amenazando
con boicotear el centro comercial. Un periodista alerta del periódico de Albuquerque recogió
la historia. Provisto de esta evidencia de una sublevación de consumidores, nuestro
propietario nos ofreció un acuerdo satisfactorio. (Él, también, resultó susceptible a una
contrarrevelación).
Luego, Chuck escribió cartas personales de agradecimiento a cada leal seguidor y les envió
un vale de regalo. Repitió sus agradecimientos en un anuncio de periódico que enumeraba
los nombres de los 263. La secuela: las ventas navideñas en Albuquerque aumentaron
sustancialmente.
Charlie y yo nos sorprendimos por los acontecimientos del año pasado en la industria de los
medios de comunicación, incluyendo periódicos como nuestro Buffalo News. El negocio
mostró una vulnerabilidad mucho mayor a las primeras etapas de una recesión de lo que ha
sido en el pasado. La pregunta es si esta erosión es solo parte de un ciclo aberrante, que se
recuperará completamente en la próxima recuperación, o si el negocio ha disminuido de una
manera que reduce permanentemente el valor intrínseco de los negocios.
Dado que no predije lo que ha sucedido, puede cuestionar el valor de mi predicción sobre lo
que sucederá. Sin embargo, ofreceré un juicio: aunque muchos negocios de medios de
comunicación seguirán siendo maravillas económicas en comparación con la industria
estadounidense en general, serán considerablemente menos maravillosos de lo que yo, la
industria o los prestamistas pensábamos que serían hace solo unos años.
La razón por la que los negocios de medios de comunicación han sido tan destacados en el
pasado no fue el crecimiento físico, sino más bien el inusual poder de fijación de precios
que la mayoría de los participantes ejercían. Ahora, sin embargo, los dólares de publicidad
están creciendo lentamente. Además, los minoristas que hacen poca o ninguna publicidad
en los medios (aunque a veces utilizan el Servicio Postal) han tomado gradualmente cuota
de mercado en ciertas categorías de mercancía. Lo más importante de todo, el número de
canales de publicidad tanto impresos como electrónicos ha aumentado sustancialmente.
Como consecuencia, los dólares de publicidad se distribuyen más ampliamente y el poder
de fijación de precios de los vendedores de anuncios ha disminuido. Estas circunstancias
podrían disminuit el valor intrinseco de nuestros negocios de medios de comunicacion.
A pesar de los problemas, la gestión de Stan Lipsey en el News sigue siendo excelente.
Durante 1990, nuestras ganancias se mantuvieron mucho mejor que las de la mayoría de
los periódicos metropolitanos, cayendo solo un 5%. Sin embargo, en los últimos meses del
año, la tasa de disminución fue mucho mayor.
Puedo hacer dos promesas con seguridad sobre el News en 1991: (1) Stan volverá a
ocupar el primer lugar entre los editores de periódicos; y (2) las ganancias caerán
sustancialmente. A pesar de una desaceleración en la demanda de papel de periódico, el
precio por tonelada promediará considerablemente más en 1991 y los costos laborales del
periódico también serán considerablemente más altos. Dado que los ingresos pueden estar
disminuyendo, enfrentamos una verdadera presión.
Las ganancias pueden disminuir, pero nuestro orgullo en el producto permanece. Seguimos
teniendo un «espacio para noticias» más grande, es decir, la porción del periódico dedicada
a las noticias, que cualquier otro periódico comparable. En 1990, la proporción aumentó al
52.3% frente al 50.1% en 1989. Lamentablemente, el aumento se debió a una disminución
en las páginas de publicidad en lugar de un aumento en las páginas de noticias.
Independientemente de las presiones en las ganancias, mantendremos al menos un 50%
de espacio para noticias. Reducir la calidad del producto no es una respuesta adecuada a la
adversidad.
– Las noticias en Fechheimer, nuestro fabricante y minorista de uniformes, son en su
mayoría positivas con una excepción: George Heldman, a sus 69 años, ha decidido
jubilarse. Intenté disuadirlo, pero tenía un argumento irrefutable: con otros cuatro Heldmans
– Bob, Fred, Gary y Roger – para continuar, nos dejaba con un exceso de talento gerencial.
El desempeño operativo de Fechheimer mejoró considerablemente en 1990, ya que
muchos de los problemas que encontramos al integrar la gran adquisición que hicimos en
1988 se moderaron o se resolvieron. Sin embargo, varios elementos inusuales provocaron
que las ganancias informadas en la tabla de «Fuentes» se mantuvieran estables. En la
operación minorista, seguimos agregando tiendas y ahora tenemos 42 en 22 estados. En
general, las perspectivas parecen excelentes para Fechheimer.
– En Scott Fetzer, Ralph Schey dirige 19 negocios con una maestría que pocos tienen al
dirigir uno solo. Además de supervisar tres entidades mencionadas en la página 6 – World
Book, Kirby y Scott Fetzer Manufacturing – Ralph dirige una operación financiera que ganó
un récord de $12.2 millones antes de impuestos en 1990.
Si Scott Fetzer fuera una empresa independiente, estaría cerca de la cima de la lista
Fortune 500 en términos de retorno sobre el patrimonio, aunque no se encuentra en
negocios que uno esperaría que sean campeones económicos. Los resultados superiores
se deben directamente a Ralph.
En World Book, las ganancias mejoraron a pesar de una ligera disminución en el volumen
de unidades. Los costos de nuestro movimiento hacia la descentralización fueron
considerablemente menores en 1990 que en 1989 y los beneficios de la descentralización
se están haciendo realidad. World Book sigue siendo de lejos el líder en ventas de
enciclopedias en los Estados Unidos y estamos creciendo internacionalmente, aunque
desde una base pequeña.
El volumen de unidades de Kirby aumentó sustancialmente en 1990 con la ayuda de
nuestra nueva aspiradora, The Generation 3, que fue un éxito sin reservas. Las ganancias
no crecieron tan rápido como las ventas debido a los gastos iniciales y a los problemas de
«curva de aprendizaje» que encontramos en la fabricación del nuevo producto. El negocio
internacional, cuyo crecimiento dramático describí el año pasado, tuvo un aumento adicional
del 20% en las ventas en 1990. Con la ayuda de un reciente aumento de precios,
esperamos excelentes ganancias en Kirby en 1991.
Dentro del Grupo de Manufactura de Scott Fetzer, Campbell Hausfeld, su unidad más
grande, tuvo un año particularmente exitoso. Esta empresa, el principal productor del país
de compresores de aire pequeños y medianos, alcanzó ventas récord de $109 millones,
más del 30% de las cuales provino de productos introducidos en los últimos cinco años.
Operacions de seguros
Tabla actualizada aquí debajo
La relación combinada representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos de las primas: Una relación por debajo de 100
indica una ganancia en la suscripción y una por encima de 100 indica una pérdida. Cuanto
mayor sea la relación, peor será el año. Cuando se tiene en cuenta el ingreso de inversión
que una aseguradora gana al mantener los fondos de los asegurados («el float»), una
relación combinada en el rango de 107 a 111 generalmente produce un resultado de
equilibrio en general, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los
accionistas.
Por las razones expuestas en informes anteriores, esperamos que las pérdidas incurridas
en la industria crezcan a un promedio del 10% anual, incluso en períodos en que la inflación
general sea considerablemente más baja. (En los últimos 25 años, las pérdidas incurridas
han crecido en realidad a un ritmo aún más rápido, del 11%.) Si el crecimiento de las primas
se queda significativamente atrás de esa tasa del 10%, las pérdidas por suscripción
aumentarán, aunque la tendencia de la industria a reservar insuficientemente cuando los
negocios se vuelven malos puede ocultar su magnitud por un tiempo.
El año pasado, el crecimiento de las primas estuvo muy por debajo de la tasa requerida del
10% y, por lo tanto, los resultados de suscripción empeoraron. (En nuestra tabla, sin
embargo, la gravedad del deterioro en 1990 se enmascara porque las pérdidas de la
industria en 1989 por el huracán Hugo hicieron que la relación de ese año estuviera algo por
encima de la tendencia). La relación combinada volverá a aumentar en 1991,
probablemente en unos dos puntos.
Los resultados mejorarán solo cuando la mayoría de las administraciones de seguros se
vuelvan tan temerosas que se retiren del negocio, incluso cuando se pueda hacer a precios
mucho más altos que los que existen ahora. En algún momento, estas administraciones
realmente captarán el mensaje: lo más importante que debes hacer cuando te encuentras
en un hoyo es dejar de cavar. Pero hasta ahora ese punto no ha sido comprendido: los
gerentes de seguros continúan cavando, de manera sombría pero enérgica.
La imagen cambiaría rápidamente si ocurriera una catástrofe física o financiera importante.
Sin un shock de este tipo, pasarán uno o dos años antes de que las pérdidas por
suscripción sean lo suficientemente grandes como para elevar el temor de la administración
a un nivel que impulsaría aumentos de precios importantes. Cuando llegue ese momento,
Berkshire estará lista, tanto financiera como psicológicamente, para escribir grandes
cantidades de negocios.
Mientras tanto, nuestro volumen de seguros sigue siendo pequeño pero satisfactorio. En la
siguiente sección de este informe, le proporcionaremos un marco para evaluar los
resultados del seguro. A partir de esa discusión, comprenderá por qué estoy tan
entusiasmado con el desempeño de nuestro gerente de seguros, Mike Goldberg, y su grupo
de estrellas, Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain y Don Wurster.
Al evaluar nuestros resultados de seguros en los próximos años, debe ser consciente de un
tipo de negocio que estamos persiguiendo y que podría hacer que sean inusualmente
volátiles. Si esta línea de negocio se expande, como podría ser, nuestra experiencia en
suscripción se desviará de la tendencia que podría esperar: en la mayoría de los años
superaremos ligeramente las expectativas y en un año ocasional estaremos muy por debajo
de ellas.
La volatilidad que preveo refleja el hecho de que nos hemos convertido en un gran
vendedor de seguros contra catástrofes verdaderamente importantes («super-catástrofes»),
que podrían ser, por ejemplo, huracanes, tormentas de viento o terremotos. Los
compradores de estas pólizas son compañías de reaseguros que a su vez se dedican a
escribir cobertura de catástrofes para aseguradoras primarias y que desean «desprenderse»
o liberarse de parte de su exposición a catástrofes de especial gravedad. Debido a que la
necesidad de estos compradores de cobrar en una póliza de este tipo solo surgirá en
momentos de estrés extremo, quizás incluso de caos, en el negocio de seguros, buscan
vendedores financieramente fuertes. Y aquí tenemos una ventaja competitiva importante: en
la industria, nuestra fortaleza es inigualable.
Un contrato típico de super-catástrofe es complicado. Pero en un caso sencillo, podríamos
escribir una póliza de un año por $10 millones que establece que el comprador, un
reasegurador, recibirá esa suma solo si una catástrofe causa dos resultados: (1) pérdidas
específicas para el reasegurador por encima de un monto umbral; y (2) pérdidas agregadas
para la industria del seguro de, digamos, más de $5 mil millones. En casi todas las
circunstancias, los niveles de pérdida que satisfacen la segunda condición también habrán
provocado el cumplimiento de la primera.
Por esta póliza de $10 millones, podríamos recibir una prima de, digamos, $3 millones.
Digamos también que recibimos primas anuales de $100 millones de pólizas de
super-catástrofes de todo tipo. En ese caso, es muy probable que en cualquier año dado
informemos una ganancia cercana a $100 millones o una pérdida de mucho más de $200
millones. Tenga en cuenta que no estamos dispersando el riesgo como suelen hacer las
aseguradoras; lo estamos concentrando. Por lo tanto, nuestra relación combinada anual en
este negocio casi nunca caerá en el rango de la industria de 100 a 120, sino que estará
cerca de cero o 300%.
La mayoría de las aseguradoras no tienen la capacidad financiera para tolerar tales
fluctuaciones. Y si tienen la capacidad para hacerlo, a menudo carecen del deseo. Pueden
alejarse, por ejemplo, porque emiten grandes cantidades de seguros de propiedad primaria
que les darían resultados desastrosos justo en el momento en que estarían experimentando
grandes pérdidas en el reaseguro de súper catástrofes. Además, la mayoría de las
direcciones corporativas creen que a sus accionistas no les gusta la volatilidad en los
resultados.
Podemos tomar un enfoque diferente: Nuestro negocio en seguros de propiedad primaria es
pequeño y creemos que los accionistas de Berkshire, si se les informa adecuadamente,
pueden manejar una volatilidad inusual en las ganancias, siempre y cuando estas
fluctuaciones ofrezcan perspectivas de resultados a largo plazo superiores. (Charlie y yo
siempre hemos preferido un retorno irregular del 15% a un 12% constante).
Queremos enfatizar tres puntos: (1) Aunque esperamos que nuestro negocio de súper
catástrofes produzca resultados satisfactorios durante, digamos, una década, estamos
seguros de que producirá resultados absolutamente terribles en al menos un año ocasional;
(2) Nuestras expectativas pueden basarse en poco más que juicios subjetivos; para este
tipo de seguros, los datos históricos de pérdidas tienen un valor muy limitado para nosotros
a la hora de decidir las tarifas que debemos cobrar hoy; y (3) Aunque esperamos emitir
cantidades significativas de seguros de súper catástrofes, solo lo haremos a precios que
consideramos proporcionados al riesgo. Si los competidores se vuelven optimistas, nuestra
participación disminuirá. Este seguro, de hecho, ha tendido en los últimos años a estar
lamentablemente subvaluado; la mayoría de los vendedores han abandonado el campo en
camillas.
En este momento, creemos que Berkshire es el mayor emisor de seguros de súper
catástrofes en Estados Unidos. Así que cuando ocurra un terremoto importante en un área
urbana o una tormenta de invierno azote Europa, encienda una vela por nosotros.
Medición del Desempeño en Seguros
En la sección anterior mencioné el «float», los fondos de otros que las aseguradoras, en el
curso de su negocio, mantienen temporalmente. Debido a que estos fondos están
disponibles para ser invertidos, el típico asegurador de propiedad y accidentes puede
absorber pérdidas y gastos que superan las primas en un 7% a 11% y aún así ser capaz de
salir a flote en su negocio. Nuevamente, este cálculo excluye las ganancias que el
asegurador obtiene sobre el patrimonio neto, es decir, sobre los fondos proporcionados por
los accionistas.
Sin embargo, existen muchas excepciones a este rango del 7% al 11%. Por ejemplo, el
seguro que cubre las pérdidas de los cultivos por daño de granizo prácticamente no genera
ningún «float» en absoluto. Las primas de este tipo de negocio se pagan al asegurador justo
antes de que las tormentas de granizo sean una amenaza, y si un agricultor sufre una
pérdida, se le paga casi de inmediato. Por lo tanto, un índice combinado del 100 para el
seguro de granizo en los cultivos no genera ganancias para el asegurador.
En el otro extremo, el seguro de negligencia profesional que cubre las posibles
responsabilidades de médicos, abogados y contadores genera una cantidad muy alta de
«float» en comparación con el volumen anual de primas. El «float» se materializa porque las
reclamaciones a menudo se presentan mucho después de que se haya cometido la
presunta negligencia y porque su pago puede retrasarse aún más debido a litigios
prolongados. La industria llama a este tipo de seguros de negligencia y ciertos otros tipos de
seguros de responsabilidad «larga cola», en reconocimiento al período prolongado durante el
cual las aseguradoras tienen la oportunidad de mantener grandes sumas de dinero que al
final irán a los reclamantes y sus abogados (y también a los abogados de la aseguradora).
En situaciones de «larga cola», un índice combinado del 115 (o incluso más) puede resultar
rentable, ya que las ganancias generadas por el «float» superarán el 15% por el cual las
reclamaciones y los gastos superan las primas. La trampa, sin embargo, es que «larga cola»
significa exactamente eso: El negocio de responsabilidad escrito en un año determinado y
que al principio se supone que ha producido un índice combinado del 115, puede golpear
finalmente a la aseguradora con un 200, 300 o incluso peor cuando hayan pasado los años
y todas las reclamaciones finalmente hayan sido resueltas.
Los peligros de este negocio exigen un principio operativo que con demasiada frecuencia se
pasa por alto: aunque ciertas líneas de largo plazo pueden resultar rentables con una
relación combinada del 110 o 115, las aseguradoras invariablemente encontrarán que es
poco rentable fijar precios utilizando esas relaciones como objetivos. En cambio, los precios
deben proporcionar un margen de seguridad saludable contra las tendencias sociales que a
menudo sorprenden a la industria del seguro con costosos problemas. Establecer un
objetivo del 100 en sí mismo puede dar lugar a pérdidas importantes; apuntar a 110 – 115 es
suicidio empresarial.
Dicho esto, ¿cuál debería ser la medida de la rentabilidad de una aseguradora? Los
analistas y gerentes suelen mirar la relación combinada, y es cierto que este indicador suele
ser un buen indicador de dónde se encuentra una empresa en cuanto a rentabilidad. Sin
embargo, creemos que una medida mejor es la comparación de la pérdida por suscripción
con el float generado.
Esta relación pérdida/float, al igual que cualquier estadística utilizada para evaluar
resultados de seguros, carece de sentido en períodos cortos de tiempo: las cifras de
suscripción trimestrales e incluso anuales se basan demasiado en estimaciones para ser de
mucha utilidad. Pero cuando la relación abarca un período de varios años, proporciona una
indicación aproximada del costo de los fondos generados por las operaciones de seguros.
Un bajo costo de los fondos significa un buen negocio; un costo alto se traduce en un mal
negocio.
En la página siguiente mostramos la pérdida por suscripción, si la hubiera, de nuestro grupo
de seguros en cada año desde que entramos en el negocio y relacionamos esa cifra con el
float promedio que hemos tenido durante el año. A partir de estos datos, hemos calculado
un «costo de los fondos generados a partir del seguro».
Las cifras del float se derivan de la suma de las reservas de pérdidas, las reservas de
gastos de ajuste de pérdidas y las reservas de primas no devengadas, menos los saldos de
los agentes, los costos de adquisición pagados por adelantado y los cargos diferidos
aplicables al reaseguro asumido. En algunas aseguradoras, otros elementos deben entrar
en el cálculo, pero en nuestro caso son poco importantes y se han ignorado.
Durante 1990, tuvimos alrededor de $1.6 mil millones de float destinados eventualmente a
pasar a manos de otros. La pérdida por suscripción que sufrimos durante el año fue de $27
millones y, por lo tanto, nuestra operación de seguros generó fondos para nosotros a un
costo de aproximadamente el 1.6%. Como muestra la tabla, en algunos años logramos
suscribir con beneficios y en esos casos, nuestro costo de fondos fue inferior a cero. En
otros años, como en 1984, pagamos un precio muy alto por el float. En 19 de los 24 años en
que hemos estado en el negocio de seguros, sin embargo, hemos desarrollado fondos a un
costo inferior al que paga el gobierno.
Existen dos calificaciones importantes para este cálculo. En primer lugar, la dama gorda aún
no ha hecho gárgaras, y no conoceremos nuestro verdadero costo de fondos de 1967 a
1990 hasta que todas las pérdidas de este período se hayan liquidado muchas décadas
después. En segundo lugar, el valor del float para los accionistas se ve algo reducido por el
hecho de que deben poner sus propios fondos para respaldar la operación de seguros y
están sujetos a una doble imposición sobre los ingresos de inversión que generan estos
fondos. Las inversiones directas serían más eficientes desde el punto de vista fiscal.
La penalización fiscal que las inversiones indirectas imponen a los accionistas es de hecho
sustancial. Aunque el cálculo es necesariamente impreciso, estimaría que los propietarios
de la aseguradora promedio encontrarían que la penalización fiscal añade
aproximadamente un punto porcentual a su costo de float. También creo que esa cifra se
aproxima a la correcta para Berkshire.
Calcular el costo de los fondos para un negocio de seguros permite a cualquier persona que
lo analice determinar si la operación tiene un valor positivo o negativo para los accionistas.
Si este costo (incluyendo la penalización fiscal) es más alto que el que se aplica a fuentes
de fondos alternativas, el valor es negativo. Si el costo es más bajo, el valor es positivo, y si
el costo es significativamente menor, el negocio de seguros califica como un activo muy
valioso.
Hasta ahora, Berkshire ha caído en el grupo de «significativamente más bajo». Aún más
dramáticas son las cifras en GEICO, en la que nuestra participación accionaria es del 48% y
que generalmente opera con beneficios por suscripción. El crecimiento de GEICO ha
generado una cantidad cada vez mayor de fondos para inversión que tienen un costo
efectivo considerablemente inferior a cero. Básicamente, los asegurados de GEICO, en
conjunto, le pagan intereses a la compañía sobre el float en lugar de al revés. (Pero la
belleza está en lo que hace: la rentabilidad excepcional de GEICO se debe a su
extraordinaria eficiencia operativa y a su cuidadosa clasificación de riesgos, un paquete que
a su vez permite precios muy bajos para los asegurados).
Muchas aseguradoras bien conocidas, por otro lado, incurren en una pérdida por
suscripción/costo de float que, combinada con la penalización fiscal, produce resultados
negativos para los propietarios. Además, estas compañías, como todas las demás en la
industria, son vulnerables a pérdidas catastróficas que podrían superar su protección de
reaseguro y llevar su costo de float fuera de la escala. A menos que estas compañías
puedan mejorar sustancialmente su desempeño de suscripción, lo que la historia indica que
es una tarea casi imposible, sus accionistas experimentarán resultados similares a los
sufridos por los propietarios de un banco que paga una tasa de interés más alta sobre los
depósitos de la que recibe por los préstamos.
En resumen, el negocio de seguros nos ha tratado muy bien. Hemos expandido nuestro
float a un costo que en promedio es razonable, y hemos prosperado aún más porque hemos
obtenido buenos rendimientos con estos fondos de bajo costo. Nuestros accionistas, es
cierto, han incurrido en impuestos adicionales, pero hasta ahora han sido más que
compensados por este costo gracias a los beneficios producidos por el float.
Un punto especialmente alentador acerca de nuestro historial es que se logró a pesar de
algunos errores colosales cometidos por su presidente antes de la llegada de Mike
Goldberg. El seguro ofrece una gran cantidad de oportunidades para cometer errores, y
cuando la oportunidad llamó, con demasiada frecuencia respondí. Muchos años después,
las facturas siguen llegando por estos errores: en el negocio del seguro, no hay estatuto de
limitaciones para la estupidez.
El valor intrínseco de nuestro negocio de seguros siempre será mucho más difícil de
calcular que el valor de, por ejemplo, nuestras compañías de dulces o periódicos. Sin
embargo, por cualquier medida, el negocio vale mucho más que su valor en libros. Además,
a pesar de los problemas que esta operación nos entrega periódicamente, es la que -entre
todos los buenos negocios que poseemos- tiene el mayor potencial.
Valores Negociables
A continuación, enumeramos nuestras tenencias de acciones comunes que tienen un valor
superior a los $100 millones. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a
subsidiarias de las cuales Berkshire posee menos del 100%.
La letargia que roza la pereza sigue siendo la piedra angular de nuestro estilo de inversión:
este año ni compramos ni vendimos una sola acción de cinco de nuestras seis principales
inversiones. La excepción fue Wells Fargo, una operación bancaria de alta rentabilidad y
magníficamente gestionada, en la que aumentamos nuestra participación a casi el 10%, la
mayor que podemos poseer sin la aprobación de la Junta de la Reserva Federal.
Aproximadamente una sexta parte de nuestra posición se adquirió en 1989 y el resto en
1990.
El negocio bancario no es uno de nuestros favoritos. Cuando los activos son veinte veces el
patrimonio neto, una relación común en esta industria, los errores que involucran solo una
pequeña parte de los activos pueden destruir una parte importante del patrimonio neto. Y
los errores han sido la regla en lugar de la excepción en muchos bancos importantes. La
mayoría de ellos se deben a una falla de gestión que describimos el año pasado al hablar
del «imperativo institucional»: la tendencia de los ejecutivos a imitar ciegamente el
comportamiento de sus pares, sin importar cuán tonto pueda ser hacerlo. En sus préstamos,
muchos banqueros jugaron al sígueme el líder con un entusiasmo parecido al de los
lemmings; ahora están experimentando un destino similar al de los lemmings.
Dado que el apalancamiento de 20:1 magnifica los efectos de las fortalezas y debilidades de
la gestión, no tenemos interés en comprar acciones de un banco mal gestionado a un precio
«barato». En cambio, nuestro único interés radica en comprar bancos bien gestionados a
precios justos.
Con Wells Fargo, creemos haber obtenido a los mejores gerentes del negocio, Carl
Reichardt y Paul Hazen. En muchos aspectos, la combinación de Carl y Paul me recuerda a
otra: Tom Murphy y Dan Burke en Capital Cities/ABC. En primer lugar, cada par es más
fuerte que la suma de sus partes porque cada socio entiende, confía y admira al otro. En
segundo lugar, ambos equipos directivos remuneran bien a las personas capaces, pero
aborrecen tener más personal del necesario. En tercer lugar, ambos atacan los costos con
vigor cuando los beneficios están en niveles récord, así como cuando están bajo presión.
Finalmente, ambos se apegan a lo que entienden y dejan que sus habilidades, no sus egos,
determinen lo que intentan. (Thomas J. Watson Sr. de IBM seguía la misma regla: «No soy
un genio», decía. «Soy inteligente en ciertos aspectos, pero me quedo alrededor de esos
puntos».)
Nuestras compras de Wells Fargo en 1990 se vieron favorecidas por un mercado caótico en
acciones bancarias. El desconcierto fue apropiado: mes tras mes, las decisiones de
préstamos insensatas de bancos antes bien considerados se exhibieron públicamente. A
medida que se revelaba una gran pérdida tras otra, a menudo tras las garantías gerenciales
de que todo estaba bien, los inversores concluyeron comprensiblemente que no se podía
confiar en las cifras de ningún banco. Ayudados por su huida de las acciones bancarias,
adquirimos nuestro 10% de interés en Wells Fargo por $290 millones, menos de cinco
veces las ganancias después de impuestos y menos de tres veces las ganancias antes de
impuestos.
Wells Fargo es grande, tiene $56 mil millones en activos y ha estado ganando más del 20%
en patrimonio y el 1.25% en activos. Nuestra compra de una décima parte del banco puede
considerarse aproximadamente equivalente a comprar el 100% de un banco de $5 mil
millones con características financieras idénticas. Pero si hiciéramos tal compra, tendríamos
que pagar aproximadamente el doble de los $290 millones que pagamos por Wells Fargo.
Además, ese banco de $5 mil millones, que cotiza a un precio premium, nos presentaría
otro problema: no podríamos encontrar a un Carl Reichardt para dirigirlo. En los últimos
años, los ejecutivos de Wells Fargo han sido los más ávidamente reclutados de toda la
industria bancaria; sin embargo, nadie ha podido contratar al decano.
Por supuesto, la propiedad de un banco, o de cualquier otro negocio, está lejos de ser sin
riesgo. Los bancos de California enfrentan el riesgo específico de un terremoto importante,
que podría causar suficiente caos en los prestatarios como para destruir a los bancos que
les prestaron. Un segundo riesgo es sistémico: la posibilidad de una contracción
empresarial o un pánico financiero tan graves que pongan en peligro a casi todas las
instituciones altamente apalancadas, sin importar cuán inteligentemente se ejecuten.
Finalmente, el miedo principal del mercado en este momento es que los valores
inmobiliarios de la costa oeste caigan debido a la sobreconstrucción y causen enormes
pérdidas a los bancos que han financiado la expansión. Debido a que es un importante
prestamista inmobiliario, se cree que Wells Fargo es particularmente vulnerable.
Ninguna de estas eventualidades puede descartarse. Sin embargo, la probabilidad de que
ocurran las dos primeras es baja y es poco probable que una caída significativa en los
valores inmobiliarios cause problemas importantes para instituciones bien gestionadas.
Consideremos algunas matemáticas: Wells Fargo actualmente gana bien más de $1 mil
millones antes de impuestos anualmente después de gastos más de $300 millones para
pérdidas de préstamos. Si el 10% de los $48 mil millones de préstamos del banco, no solo
los préstamos inmobiliarios, tuvieran problemas en 1991, y estos produjeran pérdidas
(incluyendo intereses no devengados) que en promedio fueran del 30% del principal, la
empresa aproximadamente se mantendría a flote.
Un año como ese, que consideramos solo una posibilidad de bajo nivel y no una
probabilidad, no nos preocuparía. De hecho, en Berkshire nos encantaría adquirir negocios
o invertir en proyectos de capital que no generen un retorno durante un año, pero que luego
se espera que ganen un 20% en un patrimonio creciente. Sin embargo, los temores a un
desastre inmobiliario en California similar al experimentado en Nueva Inglaterra hicieron que
el precio de las acciones de Wells Fargo cayera casi un 50% en unos pocos meses durante
1990. A pesar de que habíamos comprado algunas acciones a los precios prevalecientes
antes de la caída, recibimos con agrado la disminución porque nos permitió adquirir muchas
más acciones a los nuevos precios de pánico.
Los inversionistas que esperan ser compradores continuos de inversiones a lo largo de sus
vidas deberían adoptar una actitud similar hacia las fluctuaciones del mercado; sin embargo,
muchos adoptan de manera ilógica una actitud eufórica cuando los precios de las acciones
suben y se sienten infelices cuando caen. No muestran tal confusión en su reacción a los
precios de los alimentos: sabiendo que siempre serán compradores de alimentos, dan la
bienvenida a la caída de los precios y lamentan los aumentos de precios. (Es el vendedor
de alimentos quien no le gusta la caída de los precios). De manera similar, en el Buffalo
News, celebraríamos precios más bajos para el papel de periódico, aunque eso signifique
devaluar el valor del gran inventario de papel de periódico que siempre mantenemos en
existencia, porque sabemos que vamos a estar comprando el producto de manera perpetua.
Un razonamiento idéntico guía nuestro pensamiento sobre las inversiones de Berkshire.
Compraremos negocios, o partes pequeñas de negocios, llamadas acciones, año tras año
mientras yo viva (y más allá, si los directores de Berkshire asisten a las sesiones de
espiritismo que he programado). Dadas estas intenciones, los precios en declive de los
negocios nos benefician y los precios en alza nos perjudican.
La causa más común de los precios bajos es el pesimismo, a veces generalizado, a veces
específico de una empresa o industria. Queremos hacer negocios en un entorno así, no
porque nos guste el pesimismo, sino porque nos gustan los precios que produce. Es el
optimismo el enemigo del comprador racional.
Sin embargo, esto no significa que un negocio o una acción sean una compra inteligente
simplemente porque no son populares; un enfoque contrario es tan tonto como una
estrategia de seguir a la multitud. Lo que se requiere es pensar en lugar de encuestar.
Desafortunadamente, la observación de Bertrand Russell sobre la vida en general se aplica
con una fuerza inusual en el mundo financiero: «La mayoría de los hombres preferiría morir
que pensar. Muchos lo hacen».
Nuestro otro gran cambio en la cartera el año pasado fue la adición significativa a nuestras
tenencias de bonos de RJR Nabisco, valores que compramos por primera vez a fines de
1989. A finales de 1990, teníamos $440 millones invertidos en estos valores, una cantidad
que aproximaba el valor de mercado. (Sin embargo, mientras escribo esto, su valor de
mercado ha aumentado en más de $150 millones).
Al igual que comprar en el negocio bancario es inusual para nosotros, también lo es la
compra de bonos por debajo de grado de inversión. Pero las oportunidades que nos
interesan y que son lo suficientemente grandes como para tener un impacto significativo en
los resultados de Berkshire son raras. Por lo tanto, examinaremos cualquier categoría de
inversión, siempre y cuando entendamos el negocio en el que estamos invirtiendo y
creamos que el precio y el valor pueden diferir significativamente. (Woody Allen, en otro
contexto, señaló la ventaja de la mente abierta: «No puedo entender por qué más personas
no son bisexuales porque duplica sus posibilidades de tener una cita el sábado por la
noche»).
En el pasado, hemos comprado con éxito algunos bonos por debajo de grado de inversión,
aunque todos eran lo que se llama «ángeles caídos» tradicionales: bonos que inicialmente
tenían calificación de inversión pero que fueron degradados cuando los emisores pasaron
por malos momentos. En el informe anual de 1984 describimos nuestra justificación para
comprar uno de estos «ángeles caídos», el Sistema de Suministro de Energía Pública de
Washington.
En la década de 1980, apareció en escena un tipo de «ángel caído» bastardizado en el
mundo de la inversión: los «bonos basura» que estaban muy por debajo del grado de
inversión cuando se emitieron. A medida que avanzaba la década, las nuevas ofertas de
bonos basura fabricados se volvieron cada vez más riesgosas y, en última instancia, ocurrió
lo predecible: los bonos basura cumplieron con su nombre. En 1990, incluso antes de que la
recesión asestara sus golpes, el cielo financiero se oscureció con los cuerpos de empresas
en quiebra.
Los defensores de la deuda nos aseguraron que este colapso no ocurriría: nos dijeron que
una deuda enorme haría que los gerentes operativos centraran sus esfuerzos como nunca
antes, de la misma manera que una daga montada en el volante de un automóvil podría
hacer que su conductor procediera con un cuidado intensificado. Reconoceremos que un
elemento de atención como ese produciría un conductor muy alerta. Pero otra consecuencia
segura sería un accidente mortal, y no necesario, si el automóvil golpeara incluso el bache o
la fina capa de hielo más pequeños. Los caminos del negocio están llenos de baches; un
plan que requiere esquivarlos todos es un plan para el desastre.
En el último capítulo de «El Inversor Inteligente», Ben Graham rechazó enérgicamente la
tesis de la daga: «Frente al desafío de destilar el secreto de una inversión sólida en tres
palabras, nos aventuramos con el lema: Margen de seguridad». Cuarenta y dos años
después de leer eso, todavía creo que esas son las tres palabras correctas. El fracaso de
los inversores en prestar atención a este mensaje simple les causó pérdidas asombrosas a
medida que comenzaban los años 1990.
En el apogeo de la manía de la deuda, se crearon estructuras de capital que garantizaban el
fracaso: en algunos casos, se emitió tanta deuda que incluso resultados comerciales
altamente favorables no podían generar los fondos para su servicio. Un caso
particularmente flagrante de «mátalos al nacer» hace algunos años involucró la compra de
una estación de televisión madura en Tampa, comprada con tanta deuda que los intereses
superaban los ingresos brutos de la estación. Incluso si asumimos que todo el trabajo, los
programas y los servicios se donaron en lugar de comprarse, esta estructura de capital
requería que los ingresos explotaran, de lo contrario, la estación estaba condenada a la
quiebra. (Muchos de los bonos que financiaron la compra fueron vendidos a asociaciones
de ahorro y préstamo que ahora han quebrado; como contribuyente, estás asumiendo la
factura por esta locura).
Todo esto parece imposible ahora. Cuando se cometieron estas fechorías, los banqueros de
inversión que vendían dagas señalaron la «investigación académica» de académicos, que
informó que a lo largo de los años, las tasas de interés más altas recibidas de los bonos de
baja calidad habían compensado con creces su mayor tasa de incumplimiento. Por lo tanto,
decían los amigables vendedores, una cartera diversificada de bonos basura produciría
mayores rendimientos netos que una cartera de bonos de alta calidad. (Ten cuidado con las
«pruebas» de rendimiento pasado en finanzas: si los libros de historia fueran la clave de la
riqueza, la lista Forbes 400 estaría compuesta por bibliotecarios).
Había una falla en la lógica de los vendedores, una que un estudiante de primer año de
estadísticas aprende a reconocer. Se estaba haciendo una suposición de que el universo de
bonos basura recién emitidos era idéntico al universo de ángeles caídos de baja calidad y,
por lo tanto, que la experiencia de incumplimiento del segundo grupo era significativa para
predecir la experiencia de incumplimiento de las nuevas emisiones. (Ese fue un error similar
a verificar la tasa de mortalidad histórica de Kool-Aid antes de beber la versión servida en
Jonestown).
Los universos eran, por supuesto, disímiles en varios aspectos vitales. En primer lugar, el
gerente de un ángel caído casi invariablemente anhelaba recuperar el estatus de inversión y
trabajaba hacia ese objetivo. El operador de bonos basura solía ser una especie
completamente diferente. Actuando de manera similar a un usuario de heroína, dedicaba
sus energías no a encontrar una cura para su condición cargada de deudas, sino a
encontrar otra dosis. Además, las sensibilidades fiduciarias de los ejecutivos que
gestionaban el típico ángel caído eran a menudo, aunque no siempre, más refinadas que
las de los financiópatas que emitían bonos basura.
Wall Street no se preocupó mucho por tales distinciones. Como de costumbre, el
entusiasmo de Wall Street por una idea estaba en proporción no a su mérito, sino a los
ingresos que produciría. Se vendieron montañas de bonos basura por parte de aquellos que
no se preocupaban y a aquellos que no pensaban, y no hubo escasez de ninguno de los
dos.
Los bonos basura siguen siendo un campo minado, incluso a precios que hoy a menudo
son una pequeña fracción del precio de emisión. Como dijimos el año pasado, nunca hemos
comprado una nueva emisión de bonos basura. (El único momento para comprarlos es en
un día que no tenga una «y».) Sin embargo, estamos dispuestos a observar el campo, ahora
que está en desorden.
En el caso de RJR Nabisco, creemos que la calidad crediticia de la empresa es
considerablemente mejor de lo que se percibía generalmente durante un tiempo y que el
rendimiento que recibimos, así como el potencial de ganancia de capital, compensa más
que suficientemente el riesgo que asumimos (aunque no es nulo). RJR ha realizado ventas
de activos a precios favorables, ha agregado importantes cantidades de capital y, en
general, se está gestionando bien.
Sin embargo, al examinar el campo, la mayoría de los bonos de baja calidad todavía
parecen poco atractivos. El trabajo del Wall Street de la década de 1980 es peor de lo que
habíamos pensado. Muchos negocios han sido mortalmente dañados
Acciones Preferentes Convertibles
Seguimos manteniendo las acciones preferentes convertibles mencionadas en informes
anteriores: $700 millones de Salomon Inc, $600 millones de The Gillette Company, $358
millones de USAir Group, Inc. y $300 millones de Champion International Corp. Nuestras
tenencias de Gillette se convertirán en 12 millones de acciones comunes el 1 de abril.
Considerando las tasas de interés, la calidad crediticia y los precios de las acciones
comunes relacionadas, podemos evaluar nuestras tenencias en Salomon y Champion al
final de 1990 como valiosas en aproximadamente lo que pagamos, Gillette como algo más
valiosa y USAir como sustancialmente menos valiosa.
Al realizar la compra de USAir, su Presidente exhibió un timing exquisito: me sumergí en el
negocio casi en el momento exacto en que enfrentaba problemas graves. (Nadie me
empujó; en términos de tenis, cometí un «error no forzado»). Los problemas de la compañía
fueron causados tanto por condiciones de la industria como por las dificultades posteriores a
la fusión que encontró al integrar Piedmont, una aflicción que debería haber previsto ya que
casi todas las fusiones de aerolíneas han estado seguidas por turbulencias operativas.
En un corto período de tiempo, Ed Colodny y Seth Schofield resolvieron el segundo
problema: la aerolínea ahora recibe excelentes calificaciones por su servicio. Los problemas
de la industria en general han resultado ser mucho más graves. Desde nuestra compra, la
economía de la industria de la aerolínea ha empeorado a un ritmo alarmante, acelerado por
las tácticas de precios kamikaze de ciertas compañías. El problema que ha producido esta
fijación de precios para todas las aerolíneas ilustra una verdad importante: en un negocio
que vende un producto tipo commodity, es imposible ser mucho más inteligente que tu
competidor más tonto.
Sin embargo, a menos que la industria sea diezmada en los próximos años, nuestra
inversión en USAir debería funcionar bien. Ed y Seth han abordado de manera decisiva la
turbulencia actual realizando cambios importantes en las operaciones. Aun así, nuestra
inversión ahora es menos segura que en el momento en que la hice.
Nuestras acciones preferentes convertibles son valores relativamente simples, pero debo
advertirles que, si el pasado sirve de guía, de vez en cuando pueden leer declaraciones
inexactas o engañosas sobre ellas. El año pasado, por ejemplo, varios miembros de la
prensa calcularon el valor de todas nuestras acciones preferentes como igual al de las
acciones comunes en las que son convertibles. Según su lógica, es decir, nuestras acciones
preferentes de Salomon, convertibles en acciones comunes a $38, valdrían el 60% de su
valor nominal si las acciones comunes de Salomon se vendieran a $22.80. Pero hay un
pequeño problema con esta línea de razonamiento: Usándola, uno debe concluir que todo el
valor de una acción preferente convertible reside en el privilegio de conversión y que el valor
de una acción preferente no convertible de Salomon sería cero, independientemente de su
cupón o condiciones de redención.
El punto que deben tener en cuenta es que la mayor parte del valor de nuestras acciones
preferentes convertibles se deriva de sus características de renta fija. Eso significa que los
valores no pueden valer menos que el valor que poseerían como acciones preferentes no
convertibles y pueden valer más debido a sus opciones de conversión.
* * * * * * * * * * * *
Lamento profundamente tener que finalizar esta sección del informe con una nota sobre mi
amigo, Colman Mockler Jr., CEO de Gillette, quien falleció en enero. Ninguna descripción se
ajustaba mejor a Colman que «caballero», una palabra que significa integridad, valentía y
modestia. Combine estas cualidades con el humor y la habilidad excepcional para los
negocios que poseía Colman y comprenderá por qué pensé que era un placer absoluto
trabajar con él y por qué yo, y todos los demás que lo conocieron, extrañaremos tanto a
Colman.
Unos días antes de que Colman falleciera, Gillette fue elogiada en un artículo de portada de
Forbes. Su tema era simple: el éxito de la compañía en productos de afeitado no se debía a
la astucia de marketing (aunque exhibe ese talento repetidamente), sino que se debía a su
dedicación a la calidad. Esta mentalidad la llevó a enfocar consistentemente sus energías
en idear algo mejor, incluso cuando sus productos existentes ya se consideraban los
mejores de la industria. Al describir a Gillette de esta manera, Forbes de hecho pintó un
retrato de Colman.
¡Ayuda! ¡Ayuda!
Los lectores habituales saben que utilizo descaradamente la carta anual en un intento de
adquirir negocios para Berkshire. Y, como constantemente predicamos en el Buffalo News,
la publicidad funciona: varias empresas han llamado a nuestra puerta porque alguien ha
leído en estas páginas nuestro interés en hacer adquisiciones. (Cualquier buen vendedor de
publicidad le dirá que tratar de vender algo sin publicidad es como guiñarle el ojo a una
chica en la oscuridad).
En el Apéndice B (en las páginas 26-27) he reproducido la esencia de una carta que escribí
hace algunos años al dueño/gerente de un negocio deseable. Si no tiene una conexión
personal con un negocio que pueda ser de interés para nosotros pero tiene un amigo que la
tiene, tal vez pueda pasarle este informe.
Aquí está el tipo de negocio que estamos buscando:
(1) Compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos),
(2) Demostrada capacidad de ganancias consistentes (las proyecciones futuras nos
interesan poco, al igual que las situaciones de «reestructuración»),
(3) Negocios que generan buenos rendimientos sobre el patrimonio neto mientras emplean
poco o ningún endeudamiento,
(4) Gerencia en su lugar (no podemos proporcionarla),
(5) Negocios simples (si involucra mucha tecnología, no lo entenderemos),
(6) Un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando,
incluso preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer completa confidencialidad
y una respuesta muy rápida, generalmente dentro de los cinco minutos, sobre si estamos
interesados. Preferimos comprar en efectivo, pero consideraremos emitir acciones cuando
recibamos tanto valor empresarial intrínseco como el que otorgamos.
Nuestra forma favorita de compra es aquella que se ajusta al modelo
Blumkin-Friedman-Heldman. En casos como estos, los propietarios y gerentes de la
empresa desean generar cantidades significativas de efectivo, a veces para ellos mismos,
pero a menudo para sus familias o accionistas inactivos. Al mismo tiempo, estos gerentes
desean seguir siendo propietarios significativos que continúan dirigiendo sus empresas tal
como lo han hecho en el pasado. Creemos que ofrecemos un ajuste particularmente bueno
para propietarios con tales objetivos. Invitamos a los posibles vendedores a investigarnos
poniéndose en contacto con personas con las que hemos hecho negocios en el pasado.
Charlie y yo a menudo recibimos ofertas sobre adquisiciones que no se acercan a cumplir
con nuestras pruebas: Hemos descubierto que si anuncias interés en comprar collies,
muchas personas llamarán esperando venderte sus cocker spaniels. Una línea de una
canción country expresa nuestro sentimiento sobre nuevas empresas, reestructuraciones o
ventas tipo subasta: «Cuando el teléfono no suena, sabrás que soy yo».
Además de estar interesados en la compra de negocios como se describe anteriormente,
también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques de acciones,
pero no de control, comparables a los que tenemos en Capital Cities, Salomon, Gillette,
USAir y Champion. Sin embargo, no estamos interesados en recibir sugerencias sobre
compras que podríamos hacer en el mercado de valores en general.
Varios
Ken Chace ha decidido no postularse para la reelección como director en nuestra próxima
reunión anual. No tenemos una edad de jubilación obligatoria para los directores en
Berkshire (¡y no la tendremos!), pero Ken, a sus 75 años y viviendo en Maine, simplemente
decidió reducir sus actividades.
Ken fue mi elección inmediata para dirigir la operación textil después de que Buffett
Partnership, Ltd. asumiera el control de Berkshire a principios de 1965. Aunque cometí un
error económico al quedarme con el negocio textil, no cometí ningún error al elegir a Ken:
dirigió la operación de manera excelente, siempre fue 100% honesto conmigo acerca de sus
problemas y generó los fondos que nos permitieron diversificarnos hacia el seguro.
Mi esposa, Susan, será nominada para suceder a Ken. Ahora es la segunda accionista más
grande de Berkshire y, si me sobrevive, heredará todas mis acciones y controlará
efectivamente la empresa. Ella conoce y está de acuerdo con mis pensamientos sobre la
gestión sucesora y también comparte mi opinión de que ni Berkshire ni sus empresas
subsidiarias e inversiones importantes deben venderse simplemente porque se reciba una
oferta muy alta por una o todas ellas.
Siento firmemente que el destino de nuestras empresas y sus directivos no debería
depender de mi salud, que, debo agregar, es excelente, y he planificado en consecuencia.
Ni mi plan patrimonial ni el de mi esposa están diseñados para preservar la fortuna familiar;
en su lugar, ambos están destinados a preservar el carácter de Berkshire y devolver la
fortuna a la sociedad.
Si muriera mañana, podría estar seguro de tres cosas: (1) Ninguna de mis acciones tendría
que ser vendida; (2) Tanto un accionista controlador como un gerente con filosofías
similares a las mías me seguirían; y (3) Las ganancias de Berkshire aumentarían en $1
millón anualmente, ya que Charlie vendería de inmediato nuestro jet corporativo, The
Indefensible (ignorando mi deseo de que fuera enterrado conmigo).
* * * * * * * * * * * *
Aproximadamente el 97.3% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1990. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $5.8 millones, y 2,600 organizaciones benéficas
fueron beneficiarias.
Sugerimos que los nuevos accionistas lean la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 54-55. Para
participar en programas futuros, debe asegurarse de que sus acciones estén registradas a
nombre del propietario real, no a nombre del intermediario de un corredor, banco o
depositario. Las acciones que no estén registradas de esta manera antes del 31 de agosto
de 1991 no serán elegibles para el programa de 1991.
Además de las contribuciones designadas por los accionistas que Berkshire distribuye, los
gerentes de nuestras empresas operativas hacen contribuciones, incluyendo mercancía,
que promedian alrededor de $1.5 millones anuales. Estas contribuciones respaldan
organizaciones benéficas locales, como The United Way, y producen beneficios
aproximadamente proporcionales para nuestros negocios.
Sin embargo, ni nuestros gerentes operativos ni los funcionarios de la empresa matriz
utilizan fondos de Berkshire para hacer contribuciones a programas nacionales amplios o
actividades benéficas de interés personal especial, excepto en la medida en que lo hagan
como accionistas. Si sus empleados, incluyendo su CEO, desean hacer donaciones a sus
antiguos centros educativos u otras instituciones a las que sientan una conexión personal,
creemos que deben usar su propio dinero, no el suyo.
* * * * * * * * * * * *
La reunión anual de este año se llevará a cabo en el Teatro Orpheum en el centro de
Omaha a las 9:30 a.m. del lunes 29 de abril de 1991. La asistencia el año pasado aumentó
a un récord de 1,300 personas, aproximadamente 100 veces más que hace diez años.
Recomendamos hacer sus reservas de hotel con anticipación en uno de estos hoteles: (1) el
Radisson-Redick Tower, un hotel pequeño (88 habitaciones) pero agradable frente al
Orpheum; (2) el mucho más grande Red Lion Hotel, ubicado a unos cinco minutos a pie del
Orpheum; o (3) el Marriott, ubicado en West Omaha a unos 100 metros de Borsheim’s y a
veinte minutos en coche del centro. Tendremos autobuses en el Marriott que saldrán a las
8:30 y a las 8:45 para la reunión, y regresarán después de que termine.
Charlie y yo siempre disfrutamos de la reunión, y esperamos que puedas asistir. La calidad
de nuestros accionistas se refleja en la calidad de las preguntas que recibimos: nunca
hemos asistido a una reunión anual en ningún lugar que cuente con un nivel tan alto y
constante de preguntas inteligentes relacionadas con los propietarios.
Un anexo a nuestro material de votación explica cómo puedes obtener la tarjeta que
necesitarás para ingresar a la reunión. Debido a que el estacionamiento durante la semana
puede ser complicado alrededor del Orpheum, hemos asegurado varios estacionamientos
cercanos para que nuestros accionistas los utilicen. El anexo también contiene información
sobre ellos.
Como de costumbre, tendremos autobuses para llevarte a Nebraska Furniture Mart y
Borsheim’s después de la reunión y para llevarte a hoteles en el centro o al aeropuerto más
tarde. Espero que permitas suficiente tiempo para explorar completamente las atracciones
de ambas tiendas. Aquellos de ustedes que lleguen temprano pueden visitar el Furniture
Mart cualquier día de la semana; está abierto de 10 a.m. a 5:30 p.m. los sábados, y de 12
a 17:30.
El año pasado, la primera pregunta en la reunión anual fue hecha por Nicholas Kenner, un
accionista de tercera generación de 11 años de edad de la Ciudad de Nueva York. Nicholas
es directo: «¿Cómo es que las acciones están bajando?», me disparó. Mi respuesta no fue
memorable.
Esperamos que otros compromisos de negocios no mantengan a Nicholas alejado de la
reunión de este año. Si asiste, se le ofrecerá la oportunidad de hacer nuevamente la
primera pregunta; Charlie y yo queremos enfrentarlo mientras estamos frescos. Sin
embargo, este año le toca a Charlie responder.
1 de marzo de 1991
Warren E. Buffett
Presidente del Consejo de Administración
APÉNDICE A
U. S. STEEL ANUNCIA UN PLAN DE MODERNIZACIÓN RADICAL*
* Una sátira inédita escrita por Ben Graham en 1936 y entregada por el autor a Warren
Buffett en 1954.
Myron C. Taylor, Presidente de U. S. Steel Corporation, anunció hoy el tan esperado
plan para modernizar por completo la empresa industrial más grande del mundo.
Contrariamente a las expectativas, no se realizarán cambios en las políticas de fabricación o
venta de la empresa. En cambio, el sistema de contabilidad se renovará por completo. Al
adoptar y mejorar aún más una serie de dispositivos modernos de contabilidad y
financieros, la capacidad de ganancias de la corporación se transformará de manera
sorprendente. Incluso bajo las condiciones subnormales de 1935, se estima que los nuevos
métodos de contabilidad habrían generado una ganancia reportada cercana a $50 por
acción en las acciones comunes. El plan de mejora es resultado de un estudio exhaustivo
realizado por Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts e incluye los siguientes seis puntos:
1. Reducción del valor contable de los Activos Fijos a Menos $1,000,000,000.
2. Reducción del valor nominal de las acciones comunes a 1¢.
3. Pago de todos los salarios en bonos de opción.
4. Inventarios a ser contabilizados a $1.
5. Reemplazo de las Acciones Preferentes por bonos sin interés redimibles con un
descuento del 50%.
6. Establecimiento de una Reserva de Contingencia de $1,000,000,000.
El comunicado oficial de este extraordinario Plan de Modernización sigue a continuación
en su totalidad:
La Junta Directiva de U. S. Steel Corporation se complace en anunciar que, después de
un estudio intensivo de los problemas derivados de las condiciones cambiantes en la
industria, ha aprobado un plan integral para remodelar los métodos contables de la
Corporación. Un estudio realizado por un Comité Especial, con la ayuda de Messrs. Price,
Bacon, Guthrie & Colpitts, reveló que nuestra empresa había quedado rezagada en ciertos
métodos avanzados de contabilidad en comparación con otras empresas estadounidenses,
mediante los cuales la capacidad de ganancias podría aumentar de manera fenomenal sin
requerir desembolsos en efectivo ni cambios en las condiciones operativas o de ventas. Se
ha decidido no solo adoptar estos métodos más nuevos, sino también desarrollarlos a un
nivel de perfección aún mayor. Los cambios adoptados por la Junta se pueden resumir en
seis puntos, de la siguiente manera:
1. Activos Fijos reducidos a Menos $1,000,000,000.
Muchas empresas representativas han aliviado sus cuentas de ingresos de todos los
cargos por depreciación al reducir el valor contable de sus activos fijos a $1. El Comité
Especial señala que si sus plantas valen solo $1, los activos fijos de U. S. Steel Corporation
valen mucho menos que esa suma. Ahora es un hecho bien reconocido que muchas plantas
son en realidad un pasivo en lugar de un activo, conllevando no solo cargos por
depreciación, sino también impuestos, mantenimiento y otros gastos. En consecuencia, la
Junta ha decidido ampliar la política de reducción de valor iniciada en el informe de 1935 y
reducir el valor contable de los Activos Fijos de $1,338,522,858.96 a un redondo Menos
$1,000,000,000.
Las ventajas de este movimiento deberían ser evidentes. A medida que la planta se
desgasta, la responsabilidad disminuye en consecuencia. Por lo tanto, en lugar del cargo de
depreciación actual de aproximadamente $47,000,000 anuales, habrá un crédito anual de
apreciación del 5%, o $50,000,000. Esto aumentará las ganancias en no menos de
$97,000,000 por año.
2. Reducción del valor nominal de las acciones comunes a 1¢, y
3. Pago de salarios y salarios en bonos de opción.
Muchas corporaciones han podido reducir sustancialmente sus gastos generales al
pagar una gran parte de los salarios ejecutivos en forma de opciones para comprar
acciones, que no generan cargos contra las ganancias. Al parecer, no se han realizado
adecuadamente todas las posibilidades de este dispositivo moderno. La Junta de Directores
ha adoptado la siguiente forma avanzada de esta idea:
Todo el personal de la Corporación recibirá su compensación en forma de derechos para
comprar acciones comunes a $50 por acción, a razón de un derecho de compra por cada
$50 de salario y/o sueldos en sus cantidades actuales. El valor nominal de las acciones
comunes se reducirá a 1¢.
Las ventajas casi increíbles de este nuevo plan son evidentes a continuación:
A. La nómina de la Corporación será completamente eliminada, un ahorro de $250,000,000
por año, basado en las operaciones de 1935.
B. Al mismo tiempo, la compensación efectiva de todos nuestros empleados se
incrementará varias veces. Debido a las grandes ganancias por acción que se mostrarán en
nuestras acciones comunes bajo los nuevos métodos, es seguro que las acciones tendrán
un precio en el mercado mucho más alto que el nivel de opción de $50 por acción, lo que
hará que el valor fácilmente realizable de estos warrants de opción sea mucho mayor que
los salarios en efectivo actuales que reemplazarán.
C. La Corporación obtendrá un beneficio adicional anual a través del ejercicio de estos
warrants. Dado que el valor nominal de las acciones comunes se fijará en 1¢, habrá una
ganancia de $49.99 por cada acción suscrita. Sin embargo, en interés de una contabilidad
conservadora, esta ganancia no se incluirá en el estado de ingresos, sino que se mostrará
por separado como un crédito a Capital Adicional.
D. La posición de efectivo de la Corporación se verá enormemente fortalecida. En lugar del
gasto en efectivo anual actual de $250,000,000 en salarios (según la base de 1935), habrá
una entrada de efectivo anual de $250,000,000 a través del ejercicio de los warrants de
suscripción para 5,000,000 acciones de acciones comunes. Las grandes ganancias de la
empresa y su sólida posición de efectivo permitirán el pago de un dividendo generoso que,
a su vez, resultará en el ejercicio inmediato de estos warrants de opción después de su
emisión, lo que, a su vez, mejorará aún más la posición de efectivo y permitirá una tasa de
dividendo más alta, y así sucesivamente, indefinidamente.
4. Inventarios a ser llevados a $1.
Se han sufrido pérdidas graves durante la depresión debido a la necesidad de ajustar el
valor del inventario al mercado. Varias empresas, especialmente en los campos de los
metales y textiles de algodón, han lidiado con éxito con este problema al llevar todo o parte
de sus inventarios a precios unitarios extremadamente bajos. La U. S. Steel Corporation ha
decidido adoptar una política aún más progresiva y llevar su inventario completo a $1. Esto
se logrará mediante una reducción apropiada al final de cada año, la cantidad de dicha
reducción se cargaría a la Reserva de Contingencia a la que se hace referencia a
continuación.
Los beneficios derivados de este nuevo método son muy grandes. No solo evitará cualquier
posibilidad de depreciación del inventario, sino que también aumentará sustancialmente las
ganancias anuales de la Corporación. El inventario en manos al comienzo del año, valorado
en $1, se venderá durante el año con un excelente beneficio. Se estima que nuestros
ingresos se incrementarán mediante este método hasta en al menos $150,000,000 por año,
lo que, por coincidencia, será aproximadamente igual al monto de la reducción a realizar
cada año contra la Reserva de Contingencia.
Un informe minoritario del Comité Especial recomienda que las Cuentas por Cobrar y el
Efectivo también se reduzcan a $1, en aras de la coherencia y para obtener ventajas
adicionales similares a las recién discutidas. Esta propuesta ha sido rechazada por el
momento porque nuestros auditores aún requieren que cualquier recuperación de cuentas
por cobrar y efectivo que se haya cargado sea aportada a excedentes en lugar de a los
ingresos del año. Sin embargo, se espera que esta regla de auditoría, que es bastante
reminiscente de los días de la carreta y el caballo, pronto cambie de acuerdo con las
tendencias modernas. Si esto ocurre, el informe minoritario se considerará nuevamente de
manera favorable.
5. Sustitución de Acciones Preferentes por Bonos no Intereses Redimibles con un
Descuento del 50%.
Durante la reciente depresión, muchas empresas han podido compensar sus pérdidas
operativas al incluir en los ingresos ganancias derivadas de recompras de sus propios
bonos a un descuento sustancial respecto al valor nominal. Desafortunadamente, la
calificación crediticia de la U. S. Steel Corporation siempre ha sido tan alta que esta
lucrativa fuente de ingresos no estaba disponible hasta ahora. El Plan de Modernización
remediará esta situación.
Se propone que cada acción de acciones preferentes se intercambie por $300 de valor
nominal en notas de fondo de amortización no remuneradas, redimibles por sorteo al 50%
del valor nominal en 10 cuotas anuales iguales. Esto requerirá la emisión de $1,080,000,000
en nuevas notas, de las cuales $108,000,000 se retirarán cada año a un costo para la
Corporación de solo $54,000,000, creando así una ganancia anual del mismo monto.
Al igual que el plan de salario descrito en el punto 3 anterior, este acuerdo beneficiará tanto
a la Corporación como a sus accionistas preferentes. Estos últimos tienen garantizado el
pago por sus acciones actuales al 150% del valor nominal durante un período promedio de
cinco años. Dado que los valores a corto plazo prácticamente no generan rendimientos en
la actualidad, la característica de no generar intereses carece de importancia real. La
Corporación convertirá su actual cargo anual de $25,000,000 por dividendos preferentes en
una ganancia anual por cancelación de bonos de $54,000,000, lo que representa una
ganancia anual agregada de $79,000,000.
6. Establecimiento de una Reserva de Contingencia de $1,000,000,000.
Los Directores tienen la confianza de que las mejoras descritas anteriormente
asegurarán a la Corporación una capacidad de ganancias satisfactoria bajo todas las
condiciones en el futuro. Sin embargo, bajo métodos de contabilidad modernos, no es
necesario correr el menor riesgo de pérdida debido a desarrollos comerciales adversos de
ningún tipo, ya que todos estos pueden ser previstos de antemano mediante una Reserva
de Contingencia.
El Comité Especial ha recomendado que la Corporación cree una Reserva de
Contingencia en la cantidad bastante sustancial de $1,000,000,000. Como se ha
establecido previamente, la depreciación anual de inventario a $1 será absorbida por esta
reserva. Para evitar el agotamiento eventual de la Reserva de Contingencia, también se ha
decidido que se reponga cada año mediante la transferencia de una suma adecuada del
Capital Excedente. Dado que se espera que este último aumente cada año en no menos de
$250,000,000 mediante el ejercicio de las Opciones de Compra de Acciones (ver punto 3.
anterior), fácilmente compensará cualquier retiro de la Reserva de Contingencia.
Al establecer este acuerdo, la Junta de Directores debe confesar con pesar que no ha
podido mejorar los dispositivos ya empleados por las importantes corporaciones en la
transferencia de grandes sumas entre el Capital, el Capital Excedente, las Reservas de
Contingencia y otras Cuentas del Balance. De hecho, se debe admitir que nuestras
entradas serán algo demasiado simples y carecerán de ese elemento de extrema confusión
que caracteriza al procedimiento más avanzado en este campo. Sin embargo, la Junta de
Directores ha insistido en la claridad y simplicidad al redactar su Plan de Modernización,
incluso a expensas de posibles ventajas para la capacidad de ganancias de la Corporación.
Con el fin de mostrar el efecto combinado de las nuevas propuestas en la capacidad de
ganancias de la Corporación, presentamos a continuación un resumen de la Cuenta de
Ingresos para 1935 en dos bases, a saber:
Puede que sea innecesario señalar a nuestros accionistas que los métodos de contabilidad
modernos dan lugar a balances que difieren un tanto en apariencia de los de una época
menos avanzada. En vista del gran poder de ganancias que resultará de estos cambios en
el Balance de la Corporación, no se espera que se preste una atención excesiva a los
detalles de activos y pasivos.
En conclusión, la Junta desea señalar que el procedimiento combinado, por el cual la planta
se llevará a un valor negativo, nuestra nómina de salarios se eliminará y el inventario
figurará en nuestros libros prácticamente en nada, dará a la U. S. Steel Corporation una
enorme ventaja competitiva en la industria. Podremos vender nuestros productos a precios
sumamente bajos y aun así mostrar un margen de beneficio generoso. Es la opinión
considerada de la Junta de Directores que bajo el Plan de Modernización podremos vender
a un precio inferior a todos los competidores hasta tal punto que las leyes antimonopolio
constituirán la única barrera para la dominación del 100% de la industria.
Al hacer esta declaración, la Junta no pasa por alto la posibilidad de que algunos de
nuestros competidores puedan buscar contrarrestar nuestras nuevas ventajas mediante la
adopción de mejoras contables similares. Sin embargo, estamos seguros de que la U. S.
Steel podrá mantener la lealtad de sus clientes, antiguos y nuevos, a través del prestigio
único que se le otorgará como el originador y pionero en estos nuevos campos de servicio
para el usuario del acero. Si fuera necesario, además, creemos que podremos mantener
nuestra merecida superioridad mediante la introducción de métodos de contabilidad aún
más avanzados, que actualmente se están desarrollando en nuestro Laboratorio de
Contabilidad Experimental.
APÉNDICE B
Algunas Reflexiones Sobre la Venta de Su Negocio*
* Esta es una versión editada de una carta que envié hace algunos años a un hombre que
indicó que podría querer vender su negocio familiar. Lo presento aquí porque es un mensaje
que me gustaría transmitir a otros posibles vendedores. — W.E.B.
Querido _____________:
Aquí tienes algunas reflexiones a raíz de nuestra conversación de hace unos días.
La mayoría de los propietarios de negocios pasan la mayor parte de sus vidas construyendo
sus empresas. A través de la experiencia basada en una repetición interminable,
perfeccionan sus habilidades en ventas, compras, selección de personal, etc. Es un proceso
de aprendizaje, y los errores cometidos en un año a menudo contribuyen a la competencia y
al éxito en los años siguientes.
En contraste, los propietarios-gerentes venden su negocio solo una vez, a menudo en un
ambiente emocionalmente cargado con una multitud de presiones provenientes de
diferentes direcciones. A menudo, gran parte de la presión proviene de los corredores cuya
compensación depende de la consumación de la venta, independientemente de sus
consecuencias para el comprador y el vendedor. El hecho de que la decisión sea tan
importante, tanto financieramente como personalmente, para el propietario puede hacer que
el proceso sea más propenso a errores en lugar de menos. Además, los errores cometidos
en la venta única de un negocio no son reversibles.
El precio es muy importante, pero a menudo no es el aspecto más crítico de la venta. Usted
y su familia tienen un negocio extraordinario, único en su campo, y cualquier comprador lo
reconocerá. También es un negocio que se volverá más valioso con el tiempo. Entonces, si
decide no vender ahora, es muy probable que obtenga más dinero más adelante. Con ese
conocimiento, puede negociar desde una posición de fortaleza y tomar el tiempo necesario
para seleccionar al comprador que desee.
Si decide vender, creo que Berkshire Hathaway ofrece algunas ventajas que la mayoría de
los otros compradores no tienen. Prácticamente todos estos compradores caerán en una de
dos categorías:
(1) Una empresa ubicada en otro lugar pero que opera en su negocio o en un negocio algo
similar al suyo. Tal comprador, sin importar las promesas que se hagan, generalmente
tendrá gerentes que creen saber cómo dirigir sus operaciones comerciales y, tarde o
temprano, querrán aplicar algo de «ayuda» práctica. Si la empresa adquirida es mucho más
grande, a menudo tendrá escuadrones de gerentes, reclutados a lo largo de los años en
parte por promesas de que podrán dirigir futuras adquisiciones. Tendrán su propia forma de
hacer las cosas y, aunque su historial empresarial sin duda será mucho mejor que el de
ellos, la naturaleza humana en algún momento los llevará a creer que sus métodos de
operación son superiores. Usted y su familia probablemente tienen amigos que han vendido
sus negocios a empresas más grandes, y sospecho que sus experiencias confirmarán la
tendencia de las empresas matrices a tomar el control de sus subsidiarias, especialmente
cuando la matriz conoce la industria, o eso cree.
(2) Un maniobrador financiero, que invariablemente opera con grandes cantidades de dinero
prestado, y planea revender ya sea al público o a otra corporación tan pronto como sea
favorable. Con frecuencia, la principal contribución de este comprador será cambiar los
métodos contables para que las ganancias puedan presentarse de la manera más favorable
justo antes de abandonar el negocio. Adjunto un artículo reciente que describe este tipo de
transacción, que se está volviendo mucho más frecuente debido a un mercado de valores
en alza y la gran oferta de fondos disponibles para tales transacciones.
Si el único motivo de los propietarios actuales es cobrar sus fichas y dejar el negocio atrás,
y muchos vendedores caen en esta categoría, cualquiera de los dos tipos de compradores
que acabo de describir es satisfactorio. Pero si el negocio de los vendedores representa el
trabajo creativo de toda una vida y forma parte integral de su personalidad y sentido de ser,
los compradores de cualquier tipo tienen serias deficiencias.
Berkshire es otro tipo de comprador, uno bastante inusual. Compramos para conservar,
pero no tenemos, y no esperamos tener, personal de operaciones en nuestra organización
matriz. Todas las empresas que poseemos se gestionan de manera autónoma en un grado
extraordinario. En la mayoría de los casos, los gerentes de empresas importantes que
hemos tenido durante muchos años ni siquiera han estado en Omaha ni se han conocido
entre sí. Cuando compramos un negocio, los vendedores siguen dirigiéndolo como lo
hacían antes de la venta; nos adaptamos a sus métodos en lugar de que ellos se adapten a
los nuestros.
No tenemos a nadie, ya sea familia, MBA recién contratados, etc., a quienes les hayamos
prometido la oportunidad de dirigir negocios que hemos comprado a propietarios-gerentes.
Y no lo haremos.
Conoce algunas de nuestras compras pasadas. Adjunto una lista de todas las personas de
las que alguna vez hemos comprado un negocio, y lo invito a comunicarse con ellos acerca
de nuestro desempeño en comparación con nuestras promesas. Debería estar
particularmente interesado en hablar con los pocos cuyos negocios no les fueron bien para
averiguar cómo nos comportamos en condiciones difíciles.
Cualquier comprador le dirá que le necesita personalmente, y si tiene algún sentido común,
seguramente lo necesitará. Pero muchos compradores, por las razones mencionadas
anteriormente, no hacen coincidir sus acciones posteriores con sus palabras anteriores. Nos
comportaremos exactamente como lo prometimos, tanto porque lo hemos prometido, como
porque necesitamos hacerlo para lograr los mejores resultados comerciales.
Esta necesidad explica por qué querríamos que los miembros operativos de su familia
conservaran un 20% de interés en el negocio. Necesitamos el 80% para consolidar las
ganancias a efectos fiscales, lo que es un paso importante para nosotros. Es igualmente
importante para nosotros que los miembros de la familia que dirigen el negocio
permanezcan como propietarios. Muy simplemente, no querríamos comprar a menos que
sintiéramos que los miembros clave de la administración actual permanecerían como
nuestros socios. Los contratos no pueden garantizar su interés continuo; simplemente
confiaríamos en su palabra.
Las áreas en las que me involucro son la asignación de capital y la selección y
remuneración del hombre de mayor jerarquía. Otras decisiones sobre personal, estrategias
operativas, etc., son responsabilidad suya. Algunos gerentes de Berkshire hablan sobre
algunas de sus decisiones conmigo; otros no. Depende de sus personalidades y, en cierta
medida, de su relación personal conmigo.
Si decide hacer negocios con Berkshire, pagaríamos en efectivo. Su negocio no se utilizaría
como garantía para ningún préstamo de Berkshire. No habría intermediarios involucrados.
Además, no habría posibilidad de que se anunciara un acuerdo y que luego el comprador se
echara atrás o comenzara a sugerir ajustes (con disculpas, por supuesto, y con una
explicación de que los bancos, abogados, juntas directivas, etc., eran los culpables). Y
finalmente, sabría exactamente con quién está tratando. No tendría a un ejecutivo
negociando el trato solo para que alguien más esté a cargo unos años después, o para que
el presidente le diga con pesar que su junta directiva requiere este cambio o aquel (o
posiblemente requiere la venta de su negocio para financiar algún nuevo interés de la
empresa matriz).
Es justo decirle que no estaría más rico después de la venta que ahora. La propiedad de su
negocio ya lo hace rico y sólidamente invertido. Una venta cambiaría la forma de su riqueza,
pero no cambiaría su cantidad. Si vende, habrá intercambiado un activo valioso de
propiedad al 100% que comprende por otro activo valioso, dinero en efectivo, que
probablemente se invertirá en pequeñas partes (acciones) de otros negocios que
comprende menos. A menudo hay una razón válida para vender, pero si la transacción es
justa, la razón no es para que el vendedor se vuelva más rico.
No lo molestaré; si tiene algún interés posible en vender, agradecería su llamada. Estaría
extraordinariamente orgulloso de que Berkshire, junto con los miembros clave de su familia,
sea propietaria de _______; Creo que nos iría muy bien financieramente; y creo que se
divertiría tanto dirigiendo el negocio durante los próximos 20 años como lo ha hecho en los
últimos 20.
Atentamente,
Warren E. Buffett
1991
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en valor neto durante 1991 fue de $2.1 mil millones, o un 39.6%. En los
últimos 27 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), nuestro
valor contable por acción ha crecido de $19 a $6,437, a una tasa compuesta anual del
23.7%.
El tamaño de nuestro capital en acciones, que ahora asciende a $7.4 mil millones, hace
seguro que no podamos mantener nuestra tasa de crecimiento pasada o, en realidad,
acercarnos a ella. A medida que Berkshire crece, el universo de oportunidades que pueden
influir significativamente en el desempeño de la empresa constantemente se reduce.
Cuando trabajábamos con un capital de $20 millones, una idea o negocio que producía $1
millón de ganancia agregaba cinco puntos porcentuales a nuestro rendimiento durante el
año. Ahora necesitamos una idea de $370 millones (es decir, que contribuya con más de
$550 millones de ganancia antes de impuestos) para lograr el mismo resultado. Y hay
muchas más formas de hacer $1 millón que de hacer $370 millones.
Charlie Munger, Vicepresidente de Berkshire, y yo hemos establecido un objetivo de lograr
un aumento promedio anual del 15% en el valor intrínseco de Berkshire. Si nuestro
crecimiento en el valor contable debe mantenerse al ritmo del 15%, debemos ganar $22 mil
millones durante la próxima década. Deséenos suerte, la necesitaremos.
Nuestra ganancia sobredimensionada en el valor contable en 1991 fue el resultado de un
fenómeno que no es probable que se repita: un aumento dramático en las relaciones
precio-ganancias de Coca-Cola y Gillette. Estas dos acciones representaron casi $1.6 mil
millones de nuestros $2.1 mil millones de crecimiento en el valor neto el año pasado.
Cuando nos cargamos de acciones de Coca-Cola hace tres años, el valor neto de Berkshire
era de $3.4 mil millones; ahora nuestras acciones de Coca-Cola solas valen más que eso.
Coca-Cola y Gillette son dos de las mejores compañías del mundo y esperamos que sus
ganancias crezcan a tasas sólidas en los años venideros. Con el tiempo, también, el valor
de nuestras tenencias en estas acciones debería crecer en proporción. Sin embargo, el año
pasado, las valoraciones de estas dos compañías aumentaron mucho más rápido que sus
ganancias. En efecto, obtuvimos un beneficio doble, entregado en parte por el excelente
crecimiento de las ganancias y aún más por la reevaluación del mercado de estas acciones.
Creemos que esta reevaluación estaba justificada. Pero no puede repetirse anualmente: en
el futuro tendremos que conformarnos con un solo beneficio.
Un Segundo Trabajo
En 1989, cuando yo, un feliz consumidor de cinco latas de Cherry Coke al día, anuncié
nuestra compra de $1 mil millones en acciones de Coca-Cola, describí la movida como un
ejemplo bastante extremo de poner nuestro dinero donde estaba mi boca. El 18 de agosto
del año pasado, cuando fui elegido Presidente Interino de Salomon Inc., fue una historia
diferente: puse mi boca donde estaba nuestro dinero.
Todos ustedes han leído acerca de los eventos que llevaron a mi nombramiento. Mi decisión
de aceptar el trabajo conllevó un mensaje implícito pero importante: los gerentes operativos
de Berkshire son tan excepcionales que sabía que podría reducir materialmente el tiempo
que pasaba en la empresa y aún así estar seguro de que su progreso económico no sufriría.
Los Blumkin, la familia Friedman, Mike Goldberg, los Heldmans, Chuck Huggins, Stan
Lipsey, Ralph Schey y Frank Rooney (CEO de H.H. Brown, nuestra última adquisición, de la
que hablaré más adelante) son todos maestros de sus operaciones y no necesitan ayuda de
mi parte. Mi trabajo es simplemente tratarlos bien y asignar el capital que generan. Ninguna
de estas funciones se ve obstaculizada por mi trabajo en Salomon.
El papel que Charlie y yo desempeñamos en el éxito de nuestras unidades operativas se
puede ilustrar con una historia sobre George Mira, el exmariscal de campo de la
Universidad de Miami, y su entrenador, Andy Gustafson. Jugando contra Florida y cerca de
su zona de anotación, Mira retrocedió para pasar. Vio a un receptor abierto pero encontró su
hombro derecho en el inquebrantable agarre de un apoyador de Florida. El diestro Mira
cambió entonces el balón a su otra mano y lanzó el único pase con la izquierda de su vida,
¡para un touchdown! Mientras la multitud estallaba en vítores, Gustafson se volvió
tranquilamente hacia un reportero y declaró: «Eso es lo que yo llamo entrenamiento».
Dadas las estrellas gerenciales que tenemos en nuestras unidades operativas, el
rendimiento de Berkshire no se ve afectado si Charlie o yo nos ausentamos de vez en
cuando. Sin embargo, debe tener en cuenta el «interino» en mi título de Salomon. Berkshire
es mi primer amor y uno que nunca se desvanecerá: el año pasado, en la Harvard Business
School, un estudiante me preguntó cuándo planeaba jubilarme y respondí:
«Aproximadamente de cinco a diez años después de que muera».
Fuentes de las ganancias informadas
La tabla a continuación muestra las principales fuentes de las ganancias informadas de
Berkshire. En esta presentación, la amortización del fondo de comercio y otros ajustes
importantes de contabilidad de precios de compra no se cargan contra los negocios
específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este
procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían
informado si no los hubiéramos adquirido. He explicado en informes anteriores por qué esta
forma de presentación nos parece más útil para los inversores y los gerentes que una que
utilice los principios contables generalmente aceptados (GAAP), que requieren que se
realicen ajustes de precio de compra por separado para cada negocio. El total de ganancias
netas que mostramos en la tabla es, por supuesto, idéntico al total de GAAP en nuestros
estados financieros auditados.
Se proporciona una gran cantidad de información adicional sobre estos negocios en las
páginas 33-47, donde también encontrará nuestras ganancias por segmento informadas
según GAAP. Sin embargo, en esta carta no discutiremos cada una de nuestras
operaciones no aseguradoras, como lo hemos hecho en el pasado. Nuestros negocios han
crecido en número, y continuarán creciendo, por lo que ahora tiene sentido rotar la
cobertura, discutiendo uno o dos en detalle cada año.
«Ganancias de Valor Look-Through»
Anteriormente hemos discutido las ganancias de valor look-through, que constan de: (1) las
ganancias operativas informadas en la sección anterior, más; (2) las ganancias operativas
retenidas de inversiones importantes que, bajo la contabilidad GAAP, no se reflejan en
nuestras utilidades, menos; (3) una provisión para los impuestos que Berkshire pagaría si
estas ganancias retenidas de las inversiones hubieran sido distribuidas en su lugar a
nosotros.
Les he dicho que con el tiempo, las ganancias de valor look-through deben aumentar a
aproximadamente un 15% anual si queremos que nuestro valor intrínseco del negocio
crezca a esa tasa. De hecho, desde que la administración actual asumió el control en 1965,
nuestras ganancias de valor look-through han crecido a casi la idéntica tasa de aumento del
23% registrada para el valor contable.
Sin embargo, el año pasado nuestras ganancias de valor look-through no crecieron en
absoluto, sino que disminuyeron un 14%. En cierta medida, la disminución fue precipitada
por dos fuerzas que mencioné en el informe del año pasado y de las cuales les advertí que
tendrían un efecto negativo en las ganancias de valor look-through.
En primer lugar, les dije que nuestras ganancias de medios de comunicación, tanto directas
como de valor look-through, «seguramente disminuirían» y de hecho lo hicieron. La segunda
fuerza entró en juego el 1 de abril, cuando la llamada de nuestras acciones preferentes de
Gillette requirió que las convirtiéramos en acciones comunes. Las ganancias después de
impuestos en 1990 de nuestras preferentes habían sido de aproximadamente $45 millones,
una cantidad algo más alta que la combinación en 1991 de tres meses de dividendos de
nuestras preferentes más nueve meses de ganancias de valor look-through en las acciones
comunes.
Dos resultados adicionales que no preví también afectaron negativamente las ganancias de
valor look-through en 1991. En primer lugar, tuvimos un resultado de equilibrio en nuestra
participación en Wells Fargo (los dividendos que recibimos de la compañía se vieron
compensados por ganancias retenidas negativas). El año pasado dije que dicho resultado
en Wells era «una posibilidad de bajo nivel, no una probabilidad». En segundo lugar,
registramos ganancias en seguros significativamente más bajas, aunque aún excelentes.
La siguiente tabla le muestra cómo calculamos las ganancias de valor look-through, aunque
les advierto que las cifras son necesariamente aproximadas. (Los dividendos que nos
pagaron estas inversiones se han incluido en las ganancias operativas detalladas en la
página 6, en su mayoría bajo «Grupo de Seguros: Ingresos Netos de Inversiones»).
También creemos que los inversores pueden beneficiarse al enfocarse en sus propias
ganancias de mirada a través. Para calcularlas, deben determinar las ganancias
subyacentes atribuibles a las acciones que tienen en su cartera y sumarlas. El objetivo de
cada inversor debería ser crear una cartera (en efecto, una «empresa») que le entregue las
ganancias de mirada a través más altas posibles dentro de una década aproximadamente.
Un enfoque de este tipo obligará al inversor a pensar en las perspectivas comerciales a
largo plazo en lugar de las perspectivas a corto plazo del mercado de valores, una
perspectiva que probablemente mejorará los resultados. Es cierto, por supuesto, que, a
largo plazo, el marcador para las decisiones de inversión es el precio de mercado. Pero los
precios serán determinados por las ganancias futuras. En la inversión, al igual que en el
béisbol, para anotar carreras en el marcador uno debe observar el campo de juego, no el
marcador.
Un Cambio en la Economía de los Medios de Comunicación y Algo de Matemáticas de
Valoración
En el informe del año pasado, expresé mi opinión de que la disminución de la rentabilidad
de las empresas de medios de comunicación reflejaba factores tanto cíclicos como
seculares. Los acontecimientos de 1991 han fortalecido ese argumento: La fortaleza
económica de las empresas de medios de comunicación que alguna vez fueron poderosas
sigue erosionándose a medida que cambian los patrones minoristas y proliferan las
opciones de publicidad y entretenimiento. En el mundo de los negocios,
desafortunadamente, el retrovisor siempre es más claro que el parabrisas: Hace unos años,
nadie relacionado con el negocio de los medios de comunicación, ni prestamistas,
propietarios ni analistas financieros, vio la deterioración económica que les esperaba a la
industria. (Pero dame unos años y probablemente me convenza de que lo hice).
El hecho es que las propiedades de periódicos, televisión y revistas han comenzado a
parecerse más a negocios que a franquicias en su comportamiento económico. Echemos un
vistazo rápido a las características que separan estas dos clases de empresas, teniendo en
cuenta, sin embargo, que muchas operaciones se encuentran en un terreno intermedio y se
pueden describir mejor como franquicias débiles o negocios fuertes.
Una franquicia económica surge de un producto o servicio que: (1) es necesario o deseado;
(2) es considerado por sus clientes como no tener un sustituto cercano y; (3) no está sujeto
a regulación de precios. La existencia de las tres condiciones se demostrará por la
capacidad de una empresa para fijar regularmente agresivamente el precio de su producto o
servicio y, por lo tanto, obtener tasas de retorno elevadas sobre el capital. Además, las
franquicias pueden tolerar la mala gestión. Los gerentes ineptos pueden disminuir la
rentabilidad de una franquicia, pero no pueden causar daños mortales.
En contraste, «un negocio» obtiene ganancias excepcionales solo si es el operador de bajo
costo o si la oferta de su producto o servicio es limitada. La escasez en el suministro
generalmente no dura mucho tiempo. Con una gestión superior, una empresa puede
mantener su condición de operador de bajo costo durante mucho más tiempo, pero incluso
entonces enfrenta constantemente la posibilidad de un ataque competitivo. Y un negocio, a
diferencia de una franquicia, puede ser destruido por una mala gestión.
Hasta hace poco, las propiedades de medios tenían las tres características de una
franquicia y, en consecuencia, podían fijar precios agresivamente y ser administradas de
manera laxa. Ahora, sin embargo, los consumidores que buscan información y
entretenimiento (siendo su interés principal este último) disfrutan de opciones mucho más
amplias sobre dónde encontrarlos. Desafortunadamente, la demanda no puede expandirse
en respuesta a esta nueva oferta: hay disponibles 500 millones de ojos estadounidenses y
un día de 24 horas. El resultado es que la competencia se ha intensificado, los mercados se
han fragmentado y la industria de los medios de comunicación ha perdido parte – aunque no
toda – de su fuerza como franquicia.
El debilitamiento de la franquicia de la industria tiene un impacto en su valor que va mucho
más allá del efecto inmediato en las ganancias. Para entender este fenómeno, echemos un
vistazo a algunas matemáticas simplificadas pero relevantes.
Hace algunos años, la sabiduría convencional sostenía que una propiedad de periódico,
televisión o revista aumentaría sus ganancias para siempre a un ritmo anual del 6%
aproximadamente y lo haría sin la necesidad de emplear capital adicional, debido a que los
gastos por depreciación se igualarían aproximadamente con las inversiones de capital y los
requisitos de capital de trabajo serían mínimos. Por lo tanto, las ganancias informadas
(antes de la amortización de intangibles) también eran ganancias de distribución libre, lo
que significaba que poseer una propiedad de medios de comunicación se podía considerar
como poseer una anualidad perpetua configurada para crecer al 6% anual. Digamos, a
continuación, que se utilizaba una tasa de descuento del 10% para determinar el valor
presente de ese flujo de ganancias. Uno podría calcular entonces que era apropiado pagar
la enorme suma de $25 millones por una propiedad con ganancias después de impuestos
actuales de $1 millón. (Este multiplicador después de impuestos de 25 se traduce en un
multiplicador sobre las ganancias antes de impuestos de aproximadamente 16).
Ahora cambie la suposición y plantee que el $1 millón representa «poder de ganancias
normal» y que las ganancias fluctuarán alrededor de esta cifra cíclicamente. Un patrón de
«oscilación» es de hecho la situación de la mayoría de las empresas, cuyo flujo de ingresos
solo crece si sus propietarios están dispuestos a comprometer más capital (generalmente
en forma de utilidades retenidas). Bajo nuestra suposición revisada, $1 millón de ganancias,
descontado al mismo 10%, se traduce en una valoración de $10 millones. Por lo tanto, un
cambio aparentemente modesto en las suposiciones reduce la valoración de la propiedad a
10 veces las ganancias después de impuestos (o aproximadamente 6 1/2 veces las
ganancias antes de impuestos).
Los dólares son dólares, ya provengan de la operación de propiedades de medios de
comunicación o de acerías. Lo que en el pasado llevó a los compradores a valorar un dólar
de ganancias de medios de comunicación mucho más alto que un dólar de acería fue que
se esperaba que las ganancias de una propiedad de medios de comunicación crecieran
constantemente (sin que el negocio requiriera mucho capital adicional), mientras que las
ganancias del acero claramente caían en la categoría de oscilación. Sin embargo, ahora las
expectativas para los medios de comunicación se han movido hacia el modelo de
oscilación. Y, como ilustra nuestro ejemplo simplificado, las valoraciones deben cambiar
drásticamente cuando se revisan las expectativas.
Tenemos una inversión significativa en medios de comunicación, tanto a través de nuestra
propiedad directa de Buffalo News como de nuestras tenencias en The Washington Post
Company y Capital Cities/ABC, y el valor intrínseco de esta inversión ha disminuido
materialmente debido a la transformación secular que está experimentando la industria.
(Los factores cíclicos también han afectado negativamente nuestras ganancias actuales de
valor look-through, pero estos factores no reducen el valor intrínseco). Sin embargo, como
nuestros Principios Empresariales en la página 2-3 señalan, una de las reglas por las que
dirigimos Berkshire es que no vendemos negocios, ni tenencias de inversiones que hemos
clasificado como permanentes, simplemente porque vemos formas de utilizar el dinero de
manera más ventajosa en otro lugar. (Vendimos ciertas otras tenencias de medios de
comunicación en algún momento, pero estas eran relativamente pequeñas).
Las pérdidas de valor intrínseco que hemos sufrido se han moderado porque Buffalo News,
bajo el liderazgo de Stan Lipsey, lo ha hecho mucho mejor que la mayoría de los periódicos
y porque tanto Cap Cities como Washington Post están excepcionalmente bien gestionados.
En particular, estas empresas se mantuvieron al margen durante el período de finales de la
década de 1980 en el que los compradores de propiedades de medios de comunicación
regularmente pagaban precios irracionales. Además, la deuda tanto de Cap Cities como de
Washington Post es pequeña y está aproximadamente compensada por el efectivo que
tienen. Como resultado, la disminución en el valor de sus activos no se ha acentuado por
los efectos del apalancamiento. Entre las empresas de medios de comunicación de
propiedad pública, nuestras dos inversiones son prácticamente las únicas que están libres
de deuda. La mayoría de las otras empresas, a través de una combinación de las políticas
agresivas de adquisición que llevaron a cabo y las ganancias en disminución, se encuentran
con deudas equivalentes a cinco o más veces sus ingresos netos actuales.
Los sólidos balances y la sólida gestión de Cap Cities y Washington Post nos hacen sentir
más cómodos con estas inversiones de lo que nos sentiríamos con participaciones en
cualquier otra empresa de medios de comunicación. Además, la mayoría de las
propiedades de medios de comunicación siguen teniendo características económicas
mucho mejores que las que posee el negocio estadounidense promedio. Pero han
desaparecido los días de las franquicias a prueba de balas y la economía de la cornucopia.
Veinte Años en una Tienda de Dulces
Hemos alcanzado un hito: Hace veinte años, el 3 de enero de 1972, Blue Chip Stamps
(entonces una afiliada de Berkshire y posteriormente fusionada en ella) compró el control de
See’s Candy Shops, un fabricante y minorista de chocolates en caja de la costa oeste. El
precio nominal que pedían los vendedores, calculado sobre la propiedad al 100% que
finalmente obtuvimos, era de $40 millones. Pero la empresa tenía $10 millones de efectivo
en exceso, por lo que el verdadero precio de oferta era de $30 millones. Charlie y yo, aún
sin apreciar completamente el valor de una franquicia económica, miramos el mero valor
neto tangible de la empresa de $7 millones y dijimos que $25 millones era lo máximo que
pagaríamos (y lo pensábamos en serio). Afortunadamente, los vendedores aceptaron
nuestra oferta.
Las ventas de estampillas de comercio de Blue Chip disminuyeron luego de eso, de $102.5
millones en 1972 a $1.2 millones en 1991. Pero las ventas de caramelos See’s en el mismo
período aumentaron de $29 millones a $196 millones. Además, los beneficios en See’s
crecieron aún más rápido que las ventas, pasando de $4.2 millones antes de impuestos en
1972 a $42.4 millones el año pasado.
Para evaluar adecuadamente un aumento en los beneficios, debe compararse con la
inversión de capital incremental requerida para producirlo. En este aspecto, See’s ha sido
asombroso: La empresa ahora opera cómodamente con solo $25 millones de valor neto, lo
que significa que nuestro capital inicial de $7 millones solo ha tenido que ser
complementado con $18 millones de ganancias reinvertidas. Mientras tanto, los beneficios
preimpuestos restantes de See’s de $410 millones se distribuyeron a Blue Chip/Berkshire
durante los 20 años para que estas empresas los emplearan (después de impuestos) de la
manera que tuviera más sentido.
En nuestra compra de See’s, Charlie y yo tuvimos una idea importante: vimos que el
negocio tenía un poder de fijación de precios sin explotar. De lo contrario, tuvimos suerte
dos veces. Primero, la transacción no fue descarrilada por nuestra terca insistencia en un
precio de $25 millones. En segundo lugar, encontramos a Chuck Huggins, entonces
vicepresidente ejecutivo de See’s, a quien instantáneamente pusimos a cargo. Tanto
nuestras experiencias comerciales como personales con Chuck han sido excepcionales. Un
ejemplo: Cuando se hizo la compra, nos dimos la mano con Chuck en un acuerdo de
compensación, concebido en unos cinco minutos y nunca reducido a un contrato escrito,
que sigue siendo el mismo hasta el día de hoy.
En 1991, el volumen de ventas de See’s, medido en dólares, igualó al de 1990. Sin
embargo, en libras, el volumen disminuyó un 4%. Toda esa disminución tuvo lugar en los
últimos dos meses del año, un período que normalmente produce más del 80% de las
ganancias anuales. A pesar de la debilidad en las ventas, los beneficios del año pasado
aumentaron un 7%, y nuestro margen de beneficio preimpuestos fue un récord del 21.6%.
Casi el 80% de las ventas de See’s proviene de California y nuestro negocio claramente se
vio afectado por la recesión, que golpeó al estado con particular fuerza a finales de año.
Otro factor negativo fue la iniciación a mediados de año en California de un impuesto sobre
las ventas del 7%-8.5% (dependiendo del condado involucrado) sobre «comida para picar»
que se consideraba aplicable a nuestros dulces.
Los accionistas que son estudiantes de matices epistemológicos disfrutarán de las
clasificaciones de California de «comida para picar» y «comida no para picar».
¿Qué -seguro preguntarán- es el estatus fiscal de un helado Milky Way derretido? En esa
forma andrógina, ¿se asemeja más a un helado o a una barra de caramelos que ha estado
al sol? No es de extrañar que Brad Sherman, Presidente de la Junta de Igualación del
Estado de California, quien se opuso al proyecto de ley de alimentos para meriendas pero
ahora debe administrarlo, haya dicho: «Llegué a este trabajo como especialista en derecho
tributario. Ahora descubro que mis electores deberían haber elegido a Julia Child».
Charlie y yo tenemos muchas razones para estar agradecidos por nuestra asociación con
Chuck y See’s. Las más obvias son que hemos obtenido retornos excepcionales y nos
hemos divertido en el proceso. Igualmente importante, la propiedad de See’s nos ha
enseñado mucho sobre la evaluación de franquicias. Hemos ganado dinero significativo en
ciertas acciones comunes debido a las lecciones que aprendimos en See’s.
H. H. Brown
Realizamos una adquisición considerable en 1991: la empresa H. H. Brown. Detrás de este
negocio hay una historia interesante. En 1927, un empresario de 29 años llamado Ray
Heffernan compró la empresa, que en ese momento estaba ubicada en North Brookfield,
Massachusetts, por $10,000 y comenzó una carrera de 62 años dirigiéndola. (También
encontró tiempo para otras actividades: a los 90 años todavía se unía a nuevos clubes de
golf). Cuando Mr. Heffernan se retiró a principios de 1990, H. H. Brown tenía tres plantas en
Estados Unidos y una en Canadá; empleaba a casi 2,000 personas y ganaba alrededor de
$25 millones anuales antes de impuestos.
En el camino, Frances Heffernan, una de las hijas de Ray, se casó con Frank Rooney, a
quien Mr. Heffernan le advirtió seriamente antes de la boda que sería mejor que olvidara
cualquier idea que tuviera sobre trabajar para su yerno. Ese fue uno de los pocos errores de
Mr. Heffernan: Frank llegó a ser el CEO de Melville Shoe (ahora Melville Corp.). Durante sus
23 años como jefe, desde 1964 hasta 1986, las ganancias de Melville promediaron más del
20% sobre el capital y sus acciones (ajustadas por divisiones) pasaron de $16 a $960. Y
unos años después de que Frank se retirara, Mr. Heffernan, quien se había enfermado, le
pidió que dirigiera Brown.
Después de que Mr. Heffernan falleció a finales de 1990, su familia decidió vender la
empresa, y aquí tuvimos suerte. Yo había conocido a Frank durante algunos años, pero no
lo suficiente como para que considerara a Berkshire como un posible comprador. En su
lugar, le dio la tarea de vender Brown a un importante banquero de inversiones, que
tampoco pensó en nosotros. Pero la primavera pasada, Frank estaba jugando al golf en
Florida con John Loomis, un amigo de mucho tiempo mío y también accionista de Berkshire,
quien siempre está alerta a algo que pueda encajar con nosotros. Al enterarse de la próxima
venta de Brown, John le dijo a Frank que la empresa debería estar justo en el camino de
Berkshire, y Frank me llamó de inmediato. Pensé de inmediato que llegaríamos a un
acuerdo y antes de mucho tiempo, se hizo.
Gran parte de mi entusiasmo por esta compra provino de la disposición de Frank a
continuar como CEO. Como la mayoría de nuestros gerentes, no tiene necesidad financiera
de trabajar, pero lo hace porque ama el juego y le gusta destacar. Los gerentes de este tipo
no pueden ser «contratados» en el sentido normal de la palabra. Lo que debemos hacer es
proporcionar una sala de conciertos en la que artistas de negocios de esta clase deseen
actuar.
Brown (que, por cierto, no tiene conexión con Brown Shoe de St. Louis) es el principal
fabricante de calzado y botas de trabajo de América del Norte y tiene un historial de
ganancias inusualmente buenas en ventas y activos. Los zapatos son un negocio difícil: de
los mil millones de pares comprados en Estados Unidos cada año, aproximadamente el
85% son importados, y la mayoría de los fabricantes en la industria lo hacen mal. La amplia
gama de estilos y tallas que ofrecen los productores hace que los inventarios sean pesados;
también se involucra una cantidad sustancial de capital en cuentas por cobrar. En este tipo
de entorno, solo los gerentes sobresalientes como Frank y el grupo desarrollado por Mr.
Heffernan pueden prosperar.
Una característica distintiva de H. H. Brown es uno de los sistemas de compensación más
inusuales que he encontrado, pero que me llena de satisfacción: Varios gerentes clave
reciben un salario anual de $7,800, al que se agrega un porcentaje designado de las
ganancias de la empresa después de deducir un cargo por el capital empleado. Estos
gerentes realmente se ponen en el lugar de los propietarios. En contraste, la mayoría de los
gerentes hablan pero no actúan, eligiendo en su lugar sistemas de compensación que
ofrecen muchas recompensas pero pocos castigos (y que casi invariablemente tratan el
capital propio como si fuera gratuito). De todos modos, el acuerdo en Brown ha servido
excepcionalmente bien tanto a la empresa como a sus gerentes, lo cual no debería ser una
sorpresa: Los gerentes ansiosos por apostar fuertemente en sus habilidades generalmente
tienen muchas habilidades en las que apostar.
Es desalentador notar que, aunque en cuatro ocasiones hemos realizado importantes
compras de empresas cuyos vendedores estaban representados por destacados bancos de
inversión, solo en una de estas instancias fuimos contactados por el banco de inversión. En
los otros tres casos, yo mismo o un amigo iniciamos la transacción en algún momento
después de que el banco de inversión había solicitado su propia lista de posibles
compradores. Nos encantaría que un intermediario ganara su comisión pensando en
nosotros, y por lo tanto repetimos aquí lo que estamos buscando:
(1) Compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos),
(2) Demostrada capacidad de generar ingresos de manera consistente (las proyecciones
futuras nos interesan poco, al igual que las situaciones de «recuperación»),
(3) Empresas que generen buenos rendimientos sobre el patrimonio empleando poco o
ningún endeudamiento,
(4) Dirección en su lugar (no podemos proporcionarla),
(5) Negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) Un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando, ni
siquiera preliminarmente, sobre una transacción cuando el precio es desconocido).
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer completa confidencialidad
y una respuesta muy rápida, por lo general en cinco minutos, sobre si estamos interesados
o no. (Con Brown, ni siquiera necesitamos esos cinco minutos). Preferimos comprar en
efectivo, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor empresarial
intrínseco como el que damos.
Nuestra forma favorita de compra es aquella que se ajusta al patrón a través del cual
adquirimos Nebraska Furniture Mart, Fechheimer’s y Borsheim’s. En casos como estos, los
propietarios-gerentes de la empresa desean generar cantidades significativas de efectivo, a
veces para sí mismos, pero a menudo para sus familias o accionistas inactivos. Al mismo
tiempo, estos gerentes desean seguir siendo propietarios significativos que continúan
dirigiendo sus empresas como lo han hecho en el pasado. Creemos que ofrecemos un
ajuste particularmente bueno para los propietarios con tales objetivos y les invitamos a
posibles vendedores a investigarnos contactando a personas con las que hemos hecho
negocios en el pasado.
Charlie y yo a menudo somos abordados con adquisiciones que no se acercan a cumplir
nuestros criterios: Hemos descubierto que si anuncias interés en comprar collies, mucha
gente llamará esperando venderte sus cocker spaniels. Una línea de una canción country
expresa nuestro sentimiento acerca de nuevas empresas, recuperaciones o ventas tipo
subasta: «Cuando el teléfono no suena, sabrás que soy yo».
Además de estar interesados en la compra de empresas como se describe anteriormente,
también estamos interesados en la compra negociada de bloques grandes pero no
controladores de acciones comparables a los que tenemos en Capital Cities, Salomon,
Gillette, USAir, Champion y American Express. Sin embargo, no estamos interesados en
recibir sugerencias sobre compras que podríamos hacer en el mercado de valores en
general.
Operaciones de seguros
Figuras clave en la industria
La tasa de combinación representa el costo total del seguro (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos por primas: una tasa por debajo de 100 indica una
ganancia por suscripción, y una por encima de 100 indica una pérdida. Cuanto mayor sea la
tasa, peor será el año. Cuando se tiene en cuenta los ingresos por inversiones que una
aseguradora obtiene al mantener los fondos de los asegurados («el float»), una tasa de
combinación en el rango de 107 a 111 generalmente produce un resultado general en
equilibrio, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los accionistas.
Por las razones expuestas en informes anteriores, esperamos que las pérdidas incurridas
en la industria crezcan a un ritmo cercano al 10% anual, incluso en períodos en los que la
inflación general sea considerablemente más baja. (En los últimos 25 años, las pérdidas
incurridas en realidad han crecido a un ritmo aún más rápido, del 11%). Si, al mismo tiempo,
el crecimiento de las primas se rezaga considerablemente respecto a esa tasa del 10%, las
pérdidas por suscripción aumentarán.
Sin embargo, la tendencia de la industria a subestimar las reservas cuando los negocios
van mal puede oscurecer la imagen por un tiempo, y eso podría describir bien la situación
del año pasado. Aunque las primas no estuvieron cerca de crecer un 10%, la tasa de
combinación no empeoró como yo había esperado, sino que mejoró ligeramente. Los datos
de reservas de pérdidas para la industria indican que hay razones para ser escéptico sobre
ese resultado, y puede resultar que la tasa de 1991 debería haber sido peor de lo que se
informó. A largo plazo, por supuesto, esperan problemas para las administraciones que
encubren problemas operativos con maniobras contables. Eventualmente, las
administraciones de este tipo logran el mismo resultado que el paciente gravemente
enfermo que le dice a su médico: «No puedo permitirme la operación, pero ¿aceptaría un
pequeño pago para retocar las radiografías?»
El negocio de seguros de Berkshire ha cambiado de maneras que hacen que las tasas de
combinación, ya sea las nuestras o las de la industria, sean en gran medida irrelevantes
para nuestro desempeño. Lo que cuenta para nosotros es el «costo de los fondos generados
por el seguro», o en la jerga, «el costo del float».
El float, que generamos en cantidades excepcionales, es el total de reservas de pérdidas,
reservas de gastos de ajuste de pérdidas y reservas de primas no devengadas menos los
saldos de los agentes, costos de adquisición pagados por adelantado y cargos diferidos
aplicables a la reaseguración asumida. Y el costo del float se mide por nuestras pérdidas
por suscripción.
La tabla a continuación muestra nuestro costo del float desde que ingresamos al negocio en
1967.
Como puedes ver, nuestro costo de financiamiento en 1991 estuvo muy por debajo del
costo del Gobierno de los Estados Unidos en bonos a largo plazo de nueva emisión. De
hecho, hemos superado la tasa del gobierno en 20 de los 25 años que hemos estado en el
negocio de seguros, a menudo por un amplio margen. Durante ese tiempo, también hemos
aumentado sustancialmente la cantidad de fondos que tenemos, lo que cuenta como un
desarrollo favorable, pero solo porque el costo de los fondos ha sido satisfactorio. Nuestro
flujo de efectivo debería seguir creciendo; el desafío será captar estos fondos a un costo
razonable.
Berkshire sigue siendo un escritor muy grande, tal vez el más grande del mundo, de
seguros «super-cat», que es una cobertura que otras compañías de seguros compran para
protegerse contra pérdidas catastróficas importantes. Los beneficios en este negocio son
enormemente volátiles. Como mencioné el año pasado, $100 millones en primas de
super-cat, que es aproximadamente nuestra expectativa anual, podría entregarnos desde
una ganancia de $100 millones (en un año sin grandes catástrofes) hasta una pérdida de
$200 millones (en un año en el que ocurran un par de huracanes y/o terremotos
importantes).
Establecemos el precio de este negocio esperando pagar, a largo plazo, aproximadamente
el 90% de las primas que recibimos. Sin embargo, en cualquier año dado, es probable que
parezcamos enormemente rentables o enormemente no rentables. Esto se debe en parte a
que la contabilidad GAAP no nos permite establecer reservas en los años sin catástrofes
para pérdidas que estamos seguros de experimentar en otros años. En efecto, un ciclo
contable de un año no se adapta bien a la naturaleza de este negocio, y eso es una realidad
de la que debes ser consciente al evaluar nuestros resultados anuales.
El año pasado, parece que hubo, según nuestra definición, una catástrofe, pero solo
activará pagos en aproximadamente el 25% de nuestras pólizas. Por lo tanto, actualmente
estimamos que la ganancia de suscripción de nuestro negocio de catástrofes en 1991 fue
de aproximadamente $11 millones. (Puede que te sorprenda conocer la identidad de la
catástrofe más grande en 1991: no fue el incendio de Oakland ni el huracán Bob, sino un
tifón en Japón en septiembre que causó a la industria una pérdida asegurada que ahora se
estima en alrededor de $4 a $5 mil millones. Con la cifra más alta, la pérdida del tifón
superaría a la del huracán Hugo, el titular del récord anterior).
Las aseguradoras siempre necesitarán enormes cantidades de protección de reaseguro
para desastres marítimos y de aviación, así como para catástrofes naturales. En la década
de 1980, gran parte de este reaseguro fue proporcionado por «inocentes», es decir,
aseguradoras que no entendían los riesgos del negocio, pero que ahora han sido quemadas
financieramente más allá del reconocimiento. (Berkshire misma fue inocente con demasiada
frecuencia cuando yo estaba a cargo personalmente de la operación de seguros). Sin
embargo, las aseguradoras, al igual que los inversores, eventualmente repiten sus errores.
En algún momento, probablemente después de algunos años con pocas catástrofes, los
inocentes reaparecerán y los precios de las pólizas de super-cat caerán a niveles ridículos.
Mientras prevalezcan tasas aparentemente adecuadas, sin embargo, seremos un
importante participante en las coberturas de super-cat. En la comercialización de este
producto, disfrutamos de una ventaja competitiva significativa debido a nuestra destacada
solidez financiera. Las aseguradoras con visión saben que cuando «el gran evento» ocurra,
muchos reaseguradores que encontraron fácil emitir pólizas tendrán dificultades para emitir
cheques. (Algunos reaseguradores pueden decir lo que dice Jackie Mason: «Estoy arreglado
de por vida, siempre y cuando no compre nada»). La capacidad de Berkshire para cumplir
con todos sus compromisos incluso en condiciones de adversidad extrema no se cuestiona.
En general, el seguro ofrece a Berkshire sus mayores oportunidades. Mike Goldberg ha
logrado maravillas con esta operación desde que se hizo cargo y se ha convertido en un
activo muy valioso, aunque uno que no se puede evaluar con precisión.
Acciones Comunes Negociables
En la siguiente página, enumeramos nuestras participaciones en acciones comunes que
tienen un valor de más de $100 millones. Una pequeña parte de estas inversiones
pertenece a subsidiarias de las cuales Berkshire posee menos del 100%.
Como es habitual, la lista refleja nuestra estrategia de inversión estilo Rip Van Winkle.
Guinness es una nueva posición. Pero manteníamos las otras siete acciones hace un año
(haciendo una corrección por la conversión de nuestra posición en Gillette de preferida a
común) y en seis de ellas mantenemos la misma cantidad de acciones. La excepción es
Federal Home Loan Mortgage («Freddie Mac»), en la que nuestras tenencias aumentaron
ligeramente. Nuestra estrategia de mantenernos en nuestras inversiones refleja nuestra
opinión de que el mercado de valores sirve como un centro de reubicación en el que el
dinero se mueve de los activos a los pacientes. (Con la lengua solo parcialmente en la
mejilla, sugiero que los recientes eventos indican que los «ricos ociosos» tan denigrados han
recibido una mala reputación: han mantenido o aumentado su riqueza mientras que muchos
de los «ricos enérgicos» – operadores inmobiliarios agresivos, adquirentes corporativos,
perforadores de petróleo, etc. – han visto desaparecer sus fortunas).
Nuestra inversión en Guinness representa la primera inversión significativa de Berkshire en
una empresa domiciliada fuera de los Estados Unidos. Sin embargo, Guinness gana dinero
de manera muy similar a Coca-Cola y Gillette, empresas con sede en Estados Unidos que
obtienen la mayoría de sus ganancias de operaciones internacionales. De hecho, en el
sentido de dónde obtienen sus ganancias – continente por continente – Coca-Cola y
Guinness muestran similitudes importantes. (Pero nunca confundirás sus bebidas, y su
presidente permanece firmemente en el campamento de Cherry Coke).
Continuamente buscamos grandes empresas con características económicas
comprensibles, duraderas y apetitosas, dirigidas por equipos de gestión competentes y
orientados a los accionistas. Este enfoque no garantiza resultados: ambos debemos
comprar a un precio razonable y obtener un rendimiento empresarial de nuestras empresas
que valide nuestra evaluación. Pero este enfoque de inversión, buscar a los superestrellas,
nos ofrece nuestra única oportunidad de lograr un éxito real. Charlie y yo simplemente no
somos lo suficientemente inteligentes, considerando las grandes sumas con las que
trabajamos, como para obtener grandes resultados comprando y vendiendo hábilmente
porciones de empresas lejos de ser excelentes. Tampoco creemos que muchos otros
puedan lograr el éxito de inversión a largo plazo saltando de una flor a otra. De hecho,
creemos que llamar «inversionistas» a las instituciones que operan activamente es como
llamar «romántico» a alguien que se dedica repetidamente a aventuras de una noche.
Si mi universo de posibilidades de negocio estuviera limitado, digamos, a empresas
privadas en Omaha, primero trataría de evaluar las características económicas a largo plazo
de cada negocio; segundo, evaluaría la calidad de las personas a cargo de dirigirlo; y
tercero, trataría de comprar algunas de las mejores operaciones a un precio razonable.
Ciertamente no desearía ser dueño de una parte igual de cada negocio en la ciudad.
Entonces, ¿por qué Berkshire debería adoptar un enfoque diferente al lidiar con el universo
más grande de empresas públicas? Y dado que encontrar grandes empresas y gerentes
destacados es tan difícil, ¿por qué deberíamos desechar productos probados? (Estuve
tentado de decir «la cosa real»). Nuestro lema es: «Si al principio tienes éxito, deja de
intentarlo».
John Maynard Keynes, cuya brillantez como inversor practicante igualaba su brillantez en el
pensamiento, escribió una carta a un asociado comercial, F. C. Scott, el 15 de agosto de
1934 que lo dice todo: «A medida que pasa el tiempo, estoy cada vez más convencido de
que el método correcto en la inversión es poner sumas bastante grandes en empresas
sobre las cuales uno cree que sabe algo y en la gestión de las cuales tiene plena confianza.
Es un error pensar que se limita el riesgo al repartir demasiado entre empresas sobre las
que uno sabe poco y no tiene razón para tener una confianza especial… El conocimiento y
la experiencia de uno están definitivamente limitados y rara vez hay más de dos o tres
empresas en un momento dado en las que personalmente me siento con derecho a poner
plena confianza».
Error Del Día
En el informe anual de 1989, escribí sobre «Errores de los Primeros 25 Años» y les prometí
una actualización en 2015. Mis experiencias en los primeros años de este segundo
«semestre» indican que mi lista de asuntos por discutir se volverá inmanejable si sigo mi
plan original. Por lo tanto, de vez en cuando me desahogaré en estas páginas con la
esperanza de que la confesión pública pueda disuadir futuros traspiés. (Las autopsias
resultan útiles para hospitales y equipos de fútbol; ¿por qué no para empresas e
inversores?)
Típicamente, nuestros errores más graves caen en la categoría de omisión en lugar de
comisión. Eso puede ahorrarnos a Charlie y a mí cierta vergüenza, ya que ustedes no ven
estos errores; pero su invisibilidad no reduce su costo. En esta mea culpa, no estoy
hablando de perder una empresa que dependa de una invención esotérica (como Xerox),
alta tecnología (Apple) o incluso una comercialización brillante (Wal-Mart). Nunca
desarrollaremos la competencia para identificar tales empresas temprano. En cambio, me
refiero a situaciones empresariales que Charlie y yo podemos entender y que parecen
claramente atractivas, pero en las que, no obstante, terminamos chupándonos el dedo en
lugar de comprar.
Todo escritor sabe que ayuda usar ejemplos llamativos, pero desearía que el que presento
ahora no fuera tan dramático: A principios de 1988, decidimos comprar 30 millones de
acciones (ajustadas por una posterior división) de la Federal National Mortgage Association
(Fannie Mae), lo que habría sido una inversión de $350-$400 millones. Habíamos tenido la
acción algunos años antes y entendíamos el negocio de la compañía. Además, nos quedó
claro que David Maxwell, el CEO de Fannie Mae, había manejado de manera excelente
algunos problemas que había heredado y había convertido a la compañía en una potencia
financiera, con lo mejor aún por venir. Visité a David en Washington y confirmé que no se
sentiría incómodo si tomábamos una gran posición.
Después de comprar unas 7 millones de acciones, el precio comenzó a subir. Frustrado,
dejé de comprar (un error que, afortunadamente, no repetí cuando las acciones de
Coca-Cola subieron de manera similar durante nuestro programa de compra). En un
movimiento aún más tonto, cedí ante mi desagrado por mantener pequeñas posiciones y
vendí las 7 millones de acciones que teníamos.
Desearía poder darles una explicación medianamente racional de mi comportamiento
amateur con respecto a Fannie Mae. Pero no la hay. Lo que puedo darles es una estimación
hasta finales de 1991 de la ganancia aproximada que Berkshire no obtuvo debido al error de
su presidente: alrededor de $1.4 mil millones.
Valores de Renta Fija
Hicimos varios cambios significativos en nuestra cartera de valores de renta fija durante
1991. Como mencioné anteriormente, nuestra preferencia de Gillette fue llamada para su
redención, lo que nos obligó a convertirla en acciones comunes; eliminamos nuestras
tenencias de una emisión de RJR Nabisco que estaba sujeta a una oferta de intercambio y
posteriormente se llamó; y compramos valores de renta fija de American Express y First
Empire State Corp., una empresa de tenencia bancaria con sede en Buffalo. También
agregamos a una pequeña posición en ACF Industries que habíamos establecido a finales
de 1990. Nuestras mayores tenencias al cierre del año fueron:
Nuestros $40 millones de acciones preferentes de First Empire State tienen un cupón del
9%, no son rescatables hasta 1996 y son convertibles a $78.91 por acción. Normalmente,
consideraría que una compra de este tamaño es demasiado pequeña para Berkshire, pero
tengo un enorme respeto por Bob Wilmers, CEO de First Empire, y me gusta ser su socio
en cualquier escala.
Nuestras acciones preferentes de American Express no son un valor fijo de renta fija
normal. En cambio, es un «Perc,» que lleva un dividendo fijo del 8.85% sobre nuestro costo
de $300 millones. Con una excepción mencionada más adelante, nuestras acciones
preferentes deben convertirse tres años después de la emisión, en un máximo de
12,244,898 acciones. Si es necesario, se hará un ajuste a la baja en la proporción de
conversión para limitar a $414 millones el valor total de las acciones comunes que
recibiremos. Aunque existe un límite en el valor de las acciones comunes que recibiremos al
convertirlas, no hay un límite mínimo. Sin embargo, los términos de las acciones preferentes
incluyen una disposición que nos permite extender la fecha de conversión por un año si el
precio de las acciones comunes está por debajo de $24.50 en el tercer aniversario de
nuestra compra.
En general, nuestras inversiones en renta fija nos han tratado bien, tanto a largo plazo como
recientemente. Hemos obtenido grandes ganancias de capital de estas inversiones,
incluyendo aproximadamente $152 millones en 1991. Además, nuestros rendimientos
después de impuestos han superado considerablemente a los obtenidos por la mayoría de
las carteras de renta fija.
Sin embargo, hemos tenido algunas sorpresas, ninguna mayor que la necesidad de
involucrarme personal y intensamente en la situación de Salomon. Mientras escribo esta
carta, también estoy escribiendo una carta para incluirla en el informe anual de Salomon y
los remito a ese informe para obtener una actualización sobre la empresa. (Escriba a:
Secretario Corporativo, Salomon Inc, Seven World Trade Center, Nueva York, NY 10048). A
pesar de las dificultades de la empresa, Charlie y yo creemos que nuestras acciones
preferentes de Salomon aumentaron ligeramente de valor durante 1991. Tasas de interés
más bajas y un precio más alto de las acciones comunes de Salomon produjeron este
resultado.
El año pasado les dije que nuestra inversión en USAir «debería salir bien a menos que la
industria sea diezmada en los próximos años». Desafortunadamente, 1991 fue un período
de diezmo para la industria, ya que Midway, Pan Am y America West entraron en
bancarrota. (Ampliando el período a 14 meses, se pueden agregar Continental y TWA).
La baja valoración que le hemos dado a USAir en nuestra tabla refleja el riesgo de que la
industria siga siendo poco rentable para prácticamente todos los participantes en ella, un
riesgo que está lejos de ser despreciable. El riesgo se ve agravado por el hecho de que los
tribunales han alentado a las aerolíneas en quiebra a seguir operando. Estas aerolíneas en
quiebra pueden cobrar temporalmente tarifas por debajo de los costos de la industria porque
los quebrados no incurren en los costos de capital que enfrentan sus solventes colegas y
porque pueden financiar sus pérdidas, y así evitar el cierre, vendiendo activos. Este enfoque
de quemar los muebles para proporcionar leña para el fuego al establecer tarifas por parte
de las aerolíneas en quiebra contribuye al derrocamiento de aerolíneas previamente
marginales, creando un efecto dominó que está perfectamente diseñado para llevar a la
industria a sus rodillas.
Seth Schofield, quien se convirtió en CEO de USAir en 1991, está realizando importantes
ajustes en las operaciones de la aerolínea para mejorar sus posibilidades de ser uno de los
pocos sobrevivientes de la industria. No hay trabajo más difícil en el mundo corporativo que
dirigir una aerolínea: a pesar de las enormes cantidades de capital propio que se han
inyectado en ella, la industria, en su conjunto, ha registrado pérdidas netas desde su
nacimiento después de Kitty Hawk. Los directores de aerolíneas necesitan inteligencia,
valentía y experiencia, y Seth posee estas tres cualidades.
Varios
Aproximadamente el 97,7% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1991. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $6.8 millones y 2,630 organizaciones benéficas
fueron beneficiarias.
Sugerimos que los nuevos accionistas lean la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 48-49. Para
participar en programas futuros, debe asegurarse de que sus acciones estén registradas a
nombre del propietario real, no a nombre del titular en nombre de un corredor, banco o
depositario. Las acciones que no estén registradas de esta manera el 31 de agosto de 1992
no serán elegibles para el programa de 1992.
Además de las contribuciones designadas por los accionistas que distribuye Berkshire, los
gerentes de nuestras empresas operativas realizan contribuciones, incluyendo mercancía,
que promedian aproximadamente $1.5 millones anualmente. Estas contribuciones apoyan a
organizaciones benéficas locales, como United Way, y producen beneficios
aproximadamente proporcionales para nuestras empresas.
Sin embargo, ni nuestros gerentes operativos ni los funcionarios de la empresa matriz
utilizan los fondos de Berkshire para hacer contribuciones a programas nacionales amplios
o actividades benéficas de interés personal especial para ellos, excepto en la medida en
que lo hacen como accionistas. Si sus empleados, incluido su CEO, desean donar a sus
antiguas universidades u otras instituciones a las que sientan un vínculo personal, creemos
que deberían usar su propio dinero, no el suyo.
** * * * * * * * * * * * *
Los fieles notarán que, por primera vez en algunos años, la carta anual de Charlie a los
accionistas de Wesco no se reproduce en este informe. Dado que su carta es relativamente
concisa este año, Charlie dijo que no veía sentido en incluirla en estas páginas; sin
embargo, mi recomendación personal es que obtenga una copia del informe de Wesco.
Simplemente escriba a: Secretario Corporativo, Wesco Financial Corporation, 315 East
Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101.
** * * * * * * * * * * * *
Malcolm G. Chace, Jr., ahora con 88 años, ha decidido no postularse como director este
año. Pero la asociación de la familia Chace con Berkshire no terminará: Malcolm III (Kim), el
hijo de Malcolm, será propuesto para reemplazarlo.
En 1931, Malcolm comenzó a trabajar para Berkshire Fine Spinning Associates, que se
fusionó con Hathaway Manufacturing Co. en 1955 para formar nuestra empresa actual. Dos
años después, Malcolm se convirtió en Presidente de Berkshire Hathaway, cargo que ocupó
también a principios de 1965 cuando hizo posible que Buffett Partnership, Ltd. comprara un
bloque clave de acciones de Berkshire propiedad de algunos de sus familiares. Esta compra
dio a nuestra sociedad control efectivo de la empresa. La familia inmediata de Malcolm
mantuvo sus acciones de Berkshire y durante los últimos 27 años ha tenido la segunda
mayor participación en la empresa, detrás solo de la familia Buffett. Malcolm ha sido un
placer trabajar con él y estamos encantados de que la relación de larga duración entre la
familia Chace y Berkshire continúe con una nueva generación.
* * * * * * * * * * * *
La reunión anual de este año se llevará a cabo en el Teatro Orpheum en el centro de
Omaha a las 9:30 a.m. el lunes 27 de abril de 1992. La asistencia el año pasado creció a un
récord de 1,550 personas, pero aún hay mucho espacio en el Orpheum.
Recomendamos que hagan sus reservas de hotel con anticipación en uno de estos hoteles:
(1) el Radisson-Redick Tower, un hotel pequeño (88 habitaciones) pero agradable justo al
otro lado de la calle del Orpheum; (2) el hotel Red Lion, mucho más grande y ubicado a
unos cinco minutos a pie del Orpheum; o (3) el Marriott, ubicado en West Omaha, a unos
100 metros de Borsheim’s y a veinte minutos en coche del centro de la ciudad. Tendremos
autobuses en el Marriott que saldrán a las 8:30 y 8:45 para la reunión y regresarán después
de que termine.
Charlie y yo siempre disfrutamos de la reunión, y esperamos que puedan asistir. La calidad
de nuestros accionistas se refleja en la calidad de las preguntas que recibimos: nunca
hemos asistido a una reunión anual en ningún lugar que presente un nivel tan
consistentemente alto de preguntas inteligentes relacionadas con los propietarios.
Un anexo a nuestro material de voto por poder explica cómo pueden obtener la tarjeta que
necesitarán para ingresar a la reunión. Con la tarjeta de admisión, adjuntaremos
información sobre los estacionamientos ubicados cerca del Orpheum. Si van en coche,
lleguen un poco temprano. Los estacionamientos cercanos se llenan rápidamente y es
posible que tengan que caminar unas cuadras.
Como de costumbre, tendremos autobuses que los llevarán a Nebraska Furniture Mart y
Borsheim’s después de la reunión y luego los llevarán de allí a los hoteles del centro o al
aeropuerto más tarde. Espero que se den suficiente tiempo para explorar plenamente las
atracciones de ambas tiendas. Aquellos de ustedes que lleguen temprano pueden visitar el
Furniture Mart cualquier día de la semana; abre de 10 a.m. a 5:30 p.m. los sábados y de 12
p.m. a 5:30 p.m. los domingos. Mientras estén allí, pasen por el carrito de See’s Candy y
descubran por qué los estadounidenses consumieron 26 millones de libras de productos
See’s el año pasado.
Borsheim’s normalmente está cerrado los domingos, pero estaremos abiertos para los
accionistas y sus invitados desde el mediodía hasta las 6 p.m. el domingo 26 de abril.
Borsheim’s también tendrá una fiesta especial la noche anterior a la que los accionistas
están invitados. (Sin embargo, deben escribir a la Sra. Gladys Kaiser en nuestra oficina para
obtener una invitación). En exhibición esa noche estará una retrospectiva de 150 años de
los relojes más excepcionales fabricados por Patek Philippe, incluyendo relojes que alguna
vez pertenecieron a la Reina Victoria, el Papa Pío IX, Rudyard Kipling, Madame Curie y
Albert Einstein. El punto culminante de la exposición será un reloj de $5 millones cuyo
diseño y fabricación requirieron nueve años de trabajo por parte de los artesanos de Patek
Philippe. Junto con el resto de la colección, este reloj estará en exhibición en la tienda el
domingo, a menos que Charlie lo haya comprado impulsivamente para entonces.
Nicholas Kenner me atrapó – nuevamente – en la reunión del año pasado, señalando que
había dicho en el informe anual de 1990 que él tenía 11 años en mayo de 1990, cuando en
realidad tenía 9. Así que Nicholas preguntó de manera bastante sarcástica: «Si no puedes
aclarar eso, ¿cómo sé que los números en la parte de atrás [los estados financieros] son
correctos?» Todavía estoy buscando una respuesta ingeniosa. Nicholas estará en la reunión
de este año, – rechazó mi oferta de un viaje a Disney World en ese día – así que únanse a
nosotros para ver la continuación de esta desigual batalla de inteligencia.
Warren E. Buffett
28 de febrero de 1992
Presidente del Consejo de Administración
1992
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestro valor contable por acción aumentó un 20.3% durante 1992. En los últimos 28 años
(es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor contable ha crecido
de $19 a $7,745, a una tasa compuesta anual del 23.6%.
Durante el año, el patrimonio neto de Berkshire aumentó en $1.52 mil millones. Más del
98% de esta ganancia provino de las ganancias y la apreciación de los valores de la cartera,
con el resto proveniente de la emisión de nuevas acciones. Estas acciones se emitieron
como resultado de la redención de nuestros pagarés convertibles el 4 de enero de 1993 y
de algunos titulares que eligieron recibir acciones comunes en lugar del efectivo que era su
alternativa. La mayoría de los titulares de los pagarés que se convirtieron en acciones
esperaron hasta enero para hacerlo, pero algunos lo hicieron en diciembre y, por lo tanto,
recibieron acciones en 1992. En resumen, lo que sucedió con los $476 millones de bonos
que teníamos pendientes fue lo siguiente: $25 millones se convirtieron en acciones antes de
fin de año; $46 millones se convirtieron en enero; y $405 millones se redimieron por
efectivo. Las conversiones se realizaron a $11,719 por acción, por lo que en total emitimos
6,106 acciones.
Berkshire ahora tiene 1,152,547 acciones en circulación. Esto se compara, les interesará
saberlo, con 1,137,778 acciones en circulación el 1 de octubre de 1964, al comienzo del año
fiscal en el que Buffett Partnership, Ltd. adquirió el control de la empresa.
Tenemos una política firme sobre la emisión de acciones de Berkshire, haciéndolo solo
cuando recibimos tanto valor como entregamos. Sin embargo, obtener un valor igual no ha
sido fácil, ya que siempre hemos valorado nuestras acciones en gran medida. Así que sea
como sea: deseamos aumentar el tamaño de Berkshire solo cuando eso también aumente
la riqueza de sus propietarios.
Estos dos objetivos no van necesariamente de la mano, como una experiencia divertida
pero destructiva en nuestro pasado ilustra. En esa ocasión, teníamos una inversión
significativa en un banco cuya administración estaba decidida a expandirse. (¿No lo están
todos?) Cuando nuestro banco cortejó a un banco más pequeño, su propietario exigió un
intercambio de acciones en una base que valoraba el valor neto y el poder ganador del
adquirido en más del doble que el del adquirente. Nuestra administración -visiblemente
entusiasmada- capituló rápidamente. El propietario del adquirido luego insistió en una
condición adicional: «Debes prometerme», dijo en efecto, «que una vez que nuestra fusión se
haya realizado y yo me haya convertido en un importante accionista, nunca volverás a hacer
un trato tan tonto».
Recordarán que nuestro objetivo es aumentar nuestro valor intrínseco por acción, para el
cual nuestro valor contable es una proxy conservadora pero útil, a una tasa anual del 15%.
Sin embargo, este objetivo no puede lograrse de manera suave. La suavidad es
particularmente esquiva debido a las normas contables que se aplican a las acciones
comunes propiedad de nuestras compañías de seguros, cuyas carteras representan una
gran proporción del valor neto de Berkshire. Desde 1979, los principios contables
generalmente aceptados (GAAP) han requerido que estos valores se valoren a sus precios
de mercado (menos un ajuste por impuestos sobre cualquier apreciación no realizada neta)
en lugar de al valor más bajo entre el costo o el mercado. Por lo tanto, las fluctuaciones
normales en los precios de las acciones hacen que nuestros resultados anuales se
tambaleen, especialmente en comparación con los de la empresa industrial típica.
Para ilustrar cuán volátil ha sido nuestro progreso y para mostrar el impacto que los
movimientos del mercado tienen en los resultados a corto plazo, mostramos en la página
siguiente nuestro cambio anual en el valor neto por acción y lo comparamos con los
resultados anuales (incluyendo dividendos) del S&P 500.
Deberías tener en cuenta al menos tres puntos al evaluar estos datos. El primer punto se
refiere a las numerosas empresas que operamos cuyas ganancias anuales no se ven
afectadas por cambios en las valoraciones del mercado de valores. El impacto de estas
empresas en nuestro rendimiento absoluto y relativo ha cambiado a lo largo de los años. Al
principio, los rendimientos de nuestra operación textil, que entonces representaba una parte
significativa de nuestro valor neto, eran una carga importante en el rendimiento,
promediando mucho menos de lo que habría sido el caso si el dinero invertido en ese
negocio se hubiera invertido en el S&P 500. En años más recientes, a medida que reunimos
nuestra colección de empresas excepcionales dirigidas por gerentes igualmente
excepcionales, los rendimientos de nuestras empresas operativas han sido altos,
generalmente muy por encima de los rendimientos logrados por el S&P.
Un segundo factor importante a considerar, que perjudica significativamente nuestro
rendimiento relativo, es que tanto los ingresos como las ganancias de capital de nuestros
valores están gravados con una sustancial responsabilidad fiscal corporativa, mientras que
los rendimientos del S&P son antes de impuestos. Para comprender el daño, imagine que
Berkshire no hubiera poseído nada más que el índice S&P durante el período de 28 años
que se muestra. En ese caso, la mordida fiscal habría provocado que nuestro rendimiento
corporativo fuera notablemente inferior al récord que se muestra en la tabla para el S&P.
Según las leyes fiscales actuales, una ganancia del 18% en el S&P ofrece a un tenedor
corporativo de ese índice un rendimiento muy por debajo del 13%. Y este problema se
intensificaría si las tasas impositivas corporativas aumentaran. Esta es una desventaja
estructural con la que simplemente tenemos que vivir; no hay antídoto para ello.
El tercer punto incorpora dos predicciones: Charlie Munger, Vicepresidente de Berkshire y
mi socio, y yo estamos virtualmente seguros de que el rendimiento durante la próxima
década de una inversión en el índice S&P será mucho menor que el de la década pasada, y
estamos completamente seguros de que el lastre ejercido por la creciente base de capital
de Berkshire reducirá sustancialmente nuestra ventaja histórica en relación con el índice.
Hacer la primera predicción va un poco en contra de nuestra naturaleza: Siempre hemos
sentido que el único valor de los pronosticadores de acciones es hacer que los adivinos
parezcan buenos. Incluso ahora, Charlie y yo seguimos creyendo que los pronósticos a
corto plazo del mercado son veneno y deben mantenerse bajo llave en un lugar seguro,
lejos de los niños y también de los adultos que se comportan en el mercado como niños. Sin
embargo, está claro que las acciones no pueden superar para siempre a sus empresas
subyacentes, como lo han hecho de manera tan dramática durante algún tiempo, y ese
hecho nos hace bastante seguros de nuestra predicción de que las recompensas de invertir
en acciones durante la próxima década serán significativamente más pequeñas que las de
la última. Nuestra segunda conclusión, que una base de capital aumentada actuará como
un lastre en nuestro rendimiento relativo, parece incuestionable. La única pregunta abierta
es si podemos arrastrar el ancla a un ritmo tolerable, aunque más lento.
Continuaremos experimentando una considerable volatilidad en nuestros resultados
anuales. Esto está garantizado por la volatilidad general del mercado de valores, por la
concentración de nuestras tenencias de acciones en solo unas pocas empresas y por
ciertas decisiones comerciales que hemos tomado, especialmente nuestra decisión de
comprometer grandes recursos en seguros de supercatástrofes. No solo aceptamos esta
volatilidad, sino que la recibimos con agrado: Una tolerancia a las oscilaciones a corto plazo
mejora nuestras perspectivas a largo plazo. En términos de béisbol, nuestro indicador de
rendimiento es el porcentaje de slugging, no el promedio de bateo.
El Interludio de Salomon
El pasado junio, renuncié como Presidente Interino de Salomon Inc después de estar diez
meses en el cargo. Pueden ver en los resultados de Berkshire para 1991-92 que la
compañía no me extrañó mientras estuve ausente. Pero lo contrario no es cierto: extrañé a
Berkshire y estoy encantado de estar de regreso a tiempo completo. No hay trabajo en el
mundo que sea más divertido que dirigir Berkshire y me considero afortunado de estar
donde estoy.
El puesto en Salomon, aunque lejos de ser divertido, fue interesante y valioso: en la
encuesta anual de Fortune sobre las Corporaciones más Admiradas de Estados Unidos,
realizada en septiembre pasado, Salomon ocupó el segundo lugar entre 311 empresas en
cuanto al grado en que mejoró su reputación. Además, Salomon Brothers, la subsidiaria de
valores de Salomon Inc, informó ganancias récord antes de impuestos el año pasado, un
34% por encima del récord anterior.
Muchas personas ayudaron en la resolución de los problemas de Salomon y en la
recuperación de la firma, pero algunas merecen una mención especial. No exagero al decir
que sin los esfuerzos combinados de los ejecutivos de Salomon, Deryck Maughan, Bob
Denham, Don Howard y John Macfarlane, la firma probablemente no habría sobrevivido. En
su trabajo, estos hombres fueron incansables, efectivos, solidarios y desinteresados, y
siempre les estaré agradecido.
El abogado principal de Salomon en sus asuntos gubernamentales, Ron Olson de Munger,
Tolles & Olson, también fue fundamental para nuestro éxito en superar estos problemas.
Los problemas de la firma no solo fueron graves, sino también complejos. Al menos cinco
autoridades: la SEC, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, el Tesoro de los
Estados Unidos, el Fiscal de los Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York y la
División Antimonopolio del Departamento de Justicia, tenían preocupaciones importantes
sobre Salomon. Si íbamos a resolver nuestros problemas de manera coordinada y rápida,
necesitábamos a un abogado con habilidades legales, comerciales y humanas
excepcionales. Ron tenía todas ellas.
Adquisiciones
De todas nuestras actividades en Berkshire, la más emocionante para Charlie y para mí es
la adquisición de un negocio con excelentes características económicas y una
administración que nos gusta, en la que confiamos y admiramos. Tales adquisiciones no son
fáciles de realizar, pero las buscamos constantemente. En la búsqueda, adoptamos la
misma actitud que uno podría encontrar apropiada al buscar una pareja: vale la pena estar
activo, interesado y de mente abierta, pero no vale la pena tener prisa.
En el pasado, he observado que muchos gerentes ávidos de adquisiciones estaban
aparentemente hipnotizados por su lectura infantil de la historia de la princesa que besaba a
la rana. Recordando su éxito, pagan caro por el derecho de besar sapos corporativos,
esperando transformaciones maravillosas. Inicialmente, resultados decepcionantes solo
profundizan su deseo de reunir nuevos sapos. («El fanatismo», dijo Santyana, «consiste en
redoblar tu esfuerzo cuando has olvidado tu objetivo.») En última instancia, incluso el
gerente más optimista debe enfrentar la realidad. Parado hasta las rodillas en sapos poco
receptivos, luego anuncia un enorme «cargo de reestructuración». En esta equivalencia
corporativa de un programa Head Start, el CEO recibe la educación pero los accionistas
pagan la matrícula.
En mis primeros días como gerente, también salí con algunas ranas. Eran citas
económicas, nunca he sido muy aficionado a los deportes, pero mis resultados se igualaron
a los de los compradores que cortejaron sapos de mayor precio. Besé y croaron.
Después de varios fracasos de este tipo, finalmente recordé un consejo útil que una vez
recibí de un profesional del golf (quien, al igual que todos los profesionales que han tenido
algo que ver con mi juego, desea mantenerse en el anonimato). El profesional dijo: «La
práctica no hace la perfección; la práctica hace lo permanente». A partir de ese momento,
revisé mi estrategia y traté de comprar buenas empresas a precios justos en lugar de
empresas justas a buenos precios.
El año pasado, en diciembre, hicimos una adquisición que es un prototipo de lo que
buscamos ahora. La compra fue del 82% de Central States Indemnity, una aseguradora que
realiza pagos mensuales para titulares de tarjetas de crédito que no pueden pagar por sí
mismos porque se han quedado discapacitados o desempleados. Actualmente, las primas
anuales de la empresa son de aproximadamente $90 millones y las ganancias son de
alrededor de $10 millones. Central States tiene su sede en Omaha y está dirigida por Bill
Kizer, un amigo mío durante más de 35 años. La familia Kizer, que incluye a los hijos Bill,
Dick y John, retiene el 18% de la propiedad del negocio y continuará dirigiendo las cosas tal
como lo ha hecho en el pasado. No podríamos estar asociados con mejores personas.
Casualmente, esta última adquisición tiene mucho en común con nuestra primera, realizada
hace 26 años. En ese momento, compramos otra aseguradora de Omaha, National
Indemnity Company (junto con una pequeña empresa hermana) a Jack Ringwalt, otro amigo
de toda la vida. Jack había construido el negocio desde cero y, como sucedió con Bill Kizer,
pensó en mí cuando quiso vender. (El comentario de Jack en ese momento: «Si no vendo la
empresa, mi albacea lo hará, y preferiría elegir el hogar para ella»). National Indemnity era
un negocio sobresaliente cuando lo compramos y continuó siéndolo bajo la gestión de Jack.
Hollywood ha tenido buena suerte con las secuelas; creo que nosotros también la
tendremos.
Los criterios de adquisición de Berkshire se describen en la página 23. Además de las
compras realizadas por la empresa matriz, nuestras subsidiarias a veces realizan pequeñas
adquisiciones «adicionales» que amplían sus líneas de productos o capacidades de
distribución. De esta manera, ampliamos el ámbito de los gerentes que ya sabemos que son
excepcionales, y esa es una proposición de bajo riesgo y alto rendimiento. Hicimos cinco
adquisiciones de este tipo en 1992, y una de ellas no fue tan pequeña: a fin de año, H. H.
Brown adquirió Lowell Shoe Company, una empresa con $90 millones en ventas que fabrica
Nursemates, una línea líder de zapatos para enfermeras, y otros tipos de zapatos también.
Nuestros gerentes operativos seguirán buscando oportunidades de adición, y esperaríamos
que estas contribuyan modestamente al valor de Berkshire en el futuro.
Por otro lado, ha surgido una tendencia que puede dificultar más adquisiciones. La empresa
matriz realizó una compra en 1991, comprando H. H. Brown, que está dirigida por Frank
Rooney, quien tiene ocho hijos. En 1992, nuestro único acuerdo fue con Bill Kizer, padre de
nueve hijos. No será fácil mantener esta racha en 1993.
Fuentes de las ganancias informadas
La tabla a continuación muestra las principales fuentes de las ganancias informadas de
Berkshire. En esta presentación, la amortización del fondo de comercio y otros ajustes
importantes de contabilidad del precio de compra no se cargan en las empresas específicas
a las que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento
le permite ver las ganancias de nuestras empresas tal como se habrían informado si no las
hubiéramos adquirido. He explicado en informes anteriores por qué esta forma de
presentación nos parece más útil para los inversores y los gerentes que la que utiliza el
GAAP, que requiere que los ajustes por precio de compra se realicen empresa por empresa.
El total de ganancias netas que mostramos en la tabla es, por supuesto, idéntico al total
GAAP en nuestros estados financieros auditados.
Se proporciona una gran cantidad de información adicional sobre estos negocios en las
páginas 37-47, donde también encontrará nuestros ingresos por segmentos informados
según las normas contables GAAP. Nuestro objetivo es brindarle toda la información
financiera que Charlie y yo consideramos significativa para realizar nuestra propia
evaluación de Berkshire.
Ganancias «a través de la mirada»
Hemos discutido previamente las ganancias «a través de la mirada», que consisten en: (1)
las ganancias operativas informadas en la sección anterior, más; (2) las ganancias
operativas retenidas de las inversiones importantes que, según la contabilidad GAAP, no se
reflejan en nuestras utilidades, menos; (3) una provisión para los impuestos que Berkshire
pagaría si estas ganancias retenidas de las inversiones hubieran sido distribuidas en su
lugar a nosotros. Aunque ninguna cifra única puede ser perfecta, creemos que el número de
ganancias «a través de la mirada» retrata de manera más precisa las ganancias de
Berkshire que la cifra GAAP.
Les he dicho que con el tiempo, las ganancias «a través de la mirada» deben aumentar
aproximadamente un 15% anualmente si nuestro valor intrínseco de negocio debe crecer a
ese ritmo. Nuestras ganancias «a través de la mirada» en 1992 fueron de $604 millones y
necesitarán crecer a más de $1.8 mil millones para el año 2000 si queremos alcanzar ese
objetivo del 15%. Para lograrlo, nuestras subsidiarias operativas y las inversiones deben
ofrecer un desempeño excelente, y también debemos ejercer habilidad en la asignación de
capital.
No podemos prometer alcanzar la meta de $1.8 mil millones. De hecho, es posible que ni
siquiera nos acerquemos a ella. Pero guía nuestras decisiones: cuando asignamos capital
hoy, estamos pensando en lo que maximizará las ganancias «a través de la mirada» en
2000.
Sin embargo, no vemos que este enfoque a largo plazo elimine la necesidad de lograr
resultados decentes a corto plazo. Después de todo, estábamos pensando en el largo plazo
hace cinco o diez años, y las acciones que tomamos en ese momento deberían estar dando
sus frutos ahora. Si las siembras realizadas con confianza se ven seguidas repetidamente
por cosechas decepcionantes, algo está mal con el agricultor. (O tal vez con la finca: los
inversionistas deben entender que para ciertas empresas, e incluso para algunas industrias,
simplemente no existe una buena estrategia a largo plazo). Así como debe ser cauteloso
con los gerentes que inflan las ganancias a corto plazo mediante maniobras contables,
ventas de activos y similares, también debe ser cauteloso con aquellos gerentes que no
entregan resultados durante períodos prolongados y culpan a su enfoque a largo plazo.
(Incluso Alicia, después de escuchar a la Reina darle una conferencia sobre «mermelada
mañana», finalmente insistió: «Debe venir a veces la mermelada hoy».)
La siguiente tabla muestra cómo calculamos las ganancias «a través de la mirada», aunque
advierto que las cifras son necesariamente aproximadas. (Los dividendos pagados a
nosotros por estas inversiones se han incluido en las ganancias operativas detalladas en la
página 8, principalmente bajo «Grupo de Seguros: Ingresos Netos de Inversiones»).
La relación combinada representa los costos totales del seguro (pérdidas incurridas más
gastos) en comparación con los ingresos por primas: una relación por debajo de 100 indica
una ganancia en suscripción, y una por encima de 100 indica una pérdida. Cuanto mayor
sea la relación, peor será el año. Cuando se tiene en cuenta los ingresos por inversiones
que una aseguradora obtiene al mantener los fondos de los asegurados («el float»), una
relación combinada en el rango de 106 a 110 generalmente produce un resultado global de
equilibrio, excluyendo las ganancias de los fondos proporcionados por los accionistas.
Aproximadamente cuatro puntos en la relación combinada de la industria en 1992 se
pueden atribuir al huracán Andrew, que causó la mayor pérdida asegurada en la historia.
Andrew destruyó a algunas pequeñas aseguradoras. Más allá de eso, hizo que algunas
empresas más grandes se dieran cuenta de que su protección de reaseguro contra
catástrofes estaba lejos de ser adecuada. (Solo cuando baja la marea se sabe quién ha
estado nadando desnudo). Una aseguradora importante evitó la insolvencia únicamente
porque tenía un padre rico que pudo suministrar de inmediato una transfusión masiva de
capital.
Sin embargo, tan malo como fue, Andrew podría haber sido mucho más perjudicial si
hubiera golpeado Florida 20 o 30 millas al norte de donde lo hizo en realidad y hubiera
golpeado a Luisiana más al este de lo que fue el caso. En resumen, muchas empresas
reconsiderarán sus programas de reaseguro a la luz de la experiencia de Andrew.
Como saben, somos un gran emisor, quizás el más grande del mundo, de coberturas
«super-cat», que son las pólizas que otras compañías de seguros compran para protegerse
contra pérdidas catastróficas importantes. En consecuencia, también sufrimos pérdidas por
parte de Andrew, con pérdidas de aproximadamente $125 millones, una cantidad
aproximadamente igual a nuestros ingresos de primas «super-cat» en 1992. Nuestras otras
pérdidas «super-cat», sin embargo, fueron insignificantes. Por lo tanto, esta línea de negocio
produjo una pérdida total de solo $2 millones para el año. (Además, nuestro inversor,
GEICO, sufrió una pérdida neta de Andrew, después de recuperaciones de reaseguro y
ahorros fiscales, de aproximadamente $50 millones, de los cuales nuestra parte es
aproximadamente de $25 millones. Esta pérdida no afectó a nuestras ganancias operativas,
pero sí redujo nuestras ganancias «a través de la mirada».)
En el informe del año pasado, les dije que esperaba que nuestro negocio «super-cat» lograra
con el tiempo un margen de ganancia del 10%. Pero también les advertí que en cualquier
año dado, la línea era probable que fuera «enormemente rentable o enormemente no
rentable». En cambio, tanto 1991 como 1992 han estado cerca del nivel de equilibrio. Sin
embargo, veo estos resultados como aberraciones y mantengo mi predicción de grandes
fluctuaciones anuales en la rentabilidad de este negocio.
Permítanme recordarles algunas características de nuestras pólizas «super-cat». Por lo
general, se activan solo cuando ocurren dos cosas. Primero, la aseguradora directa o el
reasegurador que protegemos debe sufrir pérdidas por un monto determinado, que es la
«retención» del asegurado, debido a una catástrofe; y segundo, las pérdidas aseguradas a
nivel de la industria debido a la catástrofe deben superar un nivel mínimo, que generalmente
es de $3 mil millones o más. En la mayoría de los casos, las pólizas que emitimos cubren
solo una área geográfica específica, como una parte de los Estados Unidos, todo Estados
Unidos o en todas partes excepto Estados Unidos. Además, muchas pólizas no se activan
por la primera super-cat que cumple con los términos de la póliza, sino que cubren solo un
«segundo evento» o incluso un tercer o cuarto evento. Finalmente, algunas pólizas se
activan solo por una catástrofe de un tipo específico, como un terremoto. Nuestras
exposiciones son grandes: tenemos una póliza que nos obliga a pagar $100 millones al
asegurado si ocurre una catástrofe especificada. (Ahora saben por qué sufro de cansancio
visual: viendo The Weather Channel).
Actualmente, Berkshire es la segunda compañía en la industria de propiedad y accidentes
en Estados Unidos en términos de patrimonio neto (la líder es State Farm, que ni compra ni
vende reaseguros). Por lo tanto, tenemos la capacidad de asumir riesgos a una escala que
prácticamente no interesa a ninguna otra empresa. También tenemos el apetito: a medida
que el patrimonio neto y las ganancias de Berkshire crecen, nuestra voluntad de escribir
negocios aumenta. Pero permítanme agregar que eso significa buenos negocios. El dicho
«un tonto y su dinero son pronto invitados a todas partes» se aplica con creces en el
reaseguro, y de hecho, rechazamos más del 98% de los negocios que se nos ofrecen.
Nuestra capacidad para elegir entre propuestas buenas y malas refleja una fortaleza de
gestión que coincide con nuestra fortaleza financiera: Ajit Jain, quien dirige nuestra
operación de reaseguro, es simplemente el mejor en este negocio. En conjunto, estas
fortalezas garantizan que seguiremos siendo un factor importante en el negocio de
supercatástrofes mientras los precios sean apropiados.
Lo que constituye un precio apropiado, por supuesto, es difícil de determinar. Las
aseguradoras de catástrofes no pueden simplemente extrapolar la experiencia pasada. Si
realmente existe el «calentamiento global», por ejemplo, las probabilidades cambiarían, ya
que pequeños cambios en las condiciones atmosféricas pueden producir cambios
trascendentales en los patrones climáticos. Además, en los últimos años ha habido un
aumento explosivo de la población y de los valores asegurados en las áreas costeras de
Estados Unidos que son particularmente vulnerables a los huracanes, la principal fuente de
supercatástrofes. Un huracán que causó x dólares en daños hace 20 años fácilmente podría
costar 10x ahora.
Ocasionalmente, también, sucede lo impensable. ¿Quién hubiera imaginado, por ejemplo,
que podría ocurrir un gran terremoto en Charleston, Carolina del Sur? (Ocurrió en 1886,
registró un estimado de 6.6 en la escala de Richter y causó 60 muertes). ¿Y quién podría
haber imaginado que el terremoto más grave de nuestro país ocurriría en New Madrid,
Missouri, que sufrió un temblor estimado de 8.7 en 1812? En comparación, el terremoto de
San Francisco en 1989 fue de 7.1, y recuerden que cada aumento de un punto en la escala
Richter representa un aumento de diez veces en la intensidad. Algún día, un terremoto en
Estados Unidos que ocurra lejos de California causará enormes pérdidas para las
aseguradoras.
Cuando vean nuestras cifras trimestrales, deben comprender que nuestra contabilidad para
las primas de supercatástrofes difiere de nuestra contabilidad para otras primas de seguros.
En lugar de registrar nuestras primas de supercatástrofes de manera pro rata durante la
vigencia de una póliza, diferimos el reconocimiento de los ingresos hasta que ocurra una
pérdida o hasta que expire la póliza. Adoptamos este enfoque conservador porque la
probabilidad de que las supercatástrofes nos causen pérdidas es particularmente alta hacia
fin de año. Es entonces cuando el clima tiende a empeorar: de las diez mayores pérdidas
aseguradas en la historia de Estados Unidos, nueve ocurrieron en la segunda mitad del año.
Además, las pólizas que no se activan por un primer evento es poco probable, por sus
propios términos, que nos causen pérdidas hasta fin de año.
El efecto final de nuestro procedimiento de contabilidad para supercatástrofes es el
siguiente: las grandes pérdidas pueden informarse en cualquier trimestre del año, pero las
ganancias significativas solo se informarán en el cuarto trimestre.
* * * * * * * * * * * *
Como les he dicho en cada uno de los últimos años, lo que importa en nuestro negocio de
seguros es «el costo de los fondos generados por el seguro», o en la jerga, «el costo del
flotador». El flotador, que generamos en cantidades excepcionales, es el total de las
reservas de pérdidas, las reservas de gastos de ajuste de pérdidas y las reservas de primas
no devengadas, menos los saldos de los agentes, los costos de adquisición pagados por
adelantado y los cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. El costo del flotador se
mide por nuestra pérdida de suscripción.
La tabla a continuación muestra nuestro costo de flotador desde que ingresamos al negocio
en 1967.
El año pasado, una vez más, nuestra operación de seguros generó fondos a un costo
inferior al incurrido por el Gobierno de los Estados Unidos en sus bonos a largo plazo recién
emitidos. Esto significa que en 21 de los 26 años que hemos estado en el negocio de
seguros, hemos superado la tasa del Gobierno, y a menudo lo hemos hecho con un margen
considerable. (Si, en promedio, no superáramos la tasa del Gobierno, no habría razón
económica para que estuviéramos en el negocio).
En 1992, al igual que en años anteriores, el negocio de automóviles comerciales y
responsabilidad general de National Indemnity, dirigido por Don Wurster, y nuestra
operación local, dirigida por Rod Eldred, realizaron excelentes contribuciones a nuestro bajo
costo de flotación. De hecho, ambas operaciones registraron una ganancia en suscripción el
año pasado, generando así flotación a un costo inferior a cero. Mientras tanto, la mayor
parte de nuestra flotación proviene de grandes transacciones desarrolladas por Ajit. Sus
esfuerzos probablemente producirán un aumento adicional en la flotación durante 1993.
Charlie y yo seguimos viendo con buenos ojos el negocio de seguros, que esperamos sea
nuestra principal fuente de ganancias durante décadas. La industria es enorme; en ciertos
sectores, podemos competir a nivel mundial; y Berkshire posee una ventaja competitiva
importante. Buscaremos formas de expandir nuestra participación en el negocio, ya sea
indirectamente, como lo hemos hecho a través de GEICO, o directamente, como lo hicimos
al adquirir Central States Indemnity.
Inversiones en acciones comunes
A continuación, enumeramos nuestras tenencias de acciones comunes que tienen un valor
superior a $100 millones. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a subsidiarias
de las cuales Berkshire posee menos del 100%.
Dejando de lado las divisiones de acciones, el número de acciones que teníamos en estas
compañías cambió durante 1992 en solo cuatro casos: aumentamos moderadamente
nuestras participaciones en Guinness y Wells Fargo, más que duplicamos nuestra posición
en Freddie Mac y establecimos una nueva participación en General Dynamics. Nos gusta
comprar.
Sin embargo, la venta es una historia diferente. En ese sentido, nuestro ritmo de actividad
se asemeja al de un viajero al que se le ha forzado a quedarse en el único hotel de Podunk,
un pequeño pueblo. Sin televisión en su habitación, se enfrentó a una noche de
aburrimiento. Pero su ánimo se elevó cuando vio un libro en la mesita de noche titulado
«Cosas que hacer en Podunk». Al abrirlo, encontró una sola frase: «Lo estás haciendo».
Tuvimos suerte en nuestra compra de General Dynamics. Presté poca atención a la
compañía hasta el verano pasado, cuando anunció que recompraría alrededor del 30% de
sus acciones a través de una oferta pública en los Países Bajos. Viendo una oportunidad de
arbitraje, comencé a comprar acciones para Berkshire, esperando ofrecer nuestras
participaciones con una pequeña ganancia. Hemos hecho el mismo tipo de compromiso
quizás media docena de veces en los últimos años, obteniendo tasas de retorno decentes
por los cortos períodos en los que nuestro dinero ha estado comprometido.
Pero luego comencé a estudiar la empresa y los logros de Bill Anders en el breve tiempo
que había sido CEO. Y lo que vi me sorprendió: Bill tenía una estrategia claramente
articulada y racional; se había enfocado y estaba imbuido de un sentido de urgencia en
llevarla a cabo; y los resultados eran verdaderamente notables.
En poco tiempo, abandoné mis pensamientos de arbitraje y decidí que Berkshire debería
convertirse en un inversor a largo plazo con Bill. Fuimos ayudados en la adquisición de una
gran posición por el hecho de que una oferta pública aumenta considerablemente el
volumen de negociación de una acción. En un período de un mes, pudimos comprar el 14%
de las acciones de General Dynamics que quedaban en circulación después de que se
completó la oferta.
* * * * * * * * * * * *
Nuestra estrategia de inversión en acciones sigue siendo poco cambiada desde lo que era
hace quince años, cuando dijimos en el informe anual de 1977: «Seleccionamos nuestras
acciones de renta variable de mercado de la misma manera en que evaluaríamos un
negocio para su adquisición en su totalidad. Queremos que el negocio sea (a) que podamos
entender; (b) con perspectivas favorables a largo plazo; (c) operado por personas honestas
y competentes; y (d) disponible a un precio muy atractivo». Hemos visto la necesidad de
hacer solo un cambio en esta creencia: debido a las condiciones del mercado y a nuestro
tamaño, ahora sustituimos «un precio muy atractivo» por «un precio atractivo».
Pero, se preguntarán, ¿cómo decide uno qué es «atractivo»? Al responder a esta pregunta,
la mayoría de los analistas sienten que deben elegir entre dos enfoques que generalmente
se consideran opuestos: «valor» y «crecimiento». De hecho, muchos profesionales de la
inversión ven cualquier mezcla de estos dos términos como una forma de «cross-dressing»
intelectual.
Nosotros consideramos esto como un pensamiento confuso (en el que, debo confesarlo, yo
mismo me involucré hace algunos años). En nuestra opinión, los dos enfoques están unidos
inseparablemente: el crecimiento es siempre un componente en el cálculo del valor,
constituyendo una variable cuya importancia puede oscilar desde insignificante hasta
enorme y cuyo impacto puede ser negativo así como positivo.
Además, pensamos que el propio término «inversión en valor» es redundante. ¿Qué es
«invertir» si no es el acto de buscar un valor al menos suficiente para justificar la cantidad
pagada? Pagar conscientemente más por una acción que su valor calculado, con la
esperanza de que pueda venderse pronto por un precio aún más alto, debería llamarse
especulación (lo cual no es ilegal, inmoral ni, en nuestra opinión, financieramente
enriquecedor).
Ya sea apropiado o no, el término «inversión en valor» se utiliza ampliamente. Normalmente,
connota la compra de acciones que tienen atributos como una baja relación entre el precio y
el valor en libros, un bajo índice precio-ganancias o un alto rendimiento de dividendos.
Desafortunadamente, tales características, incluso si aparecen en combinación, están lejos
de ser determinantes para determinar si un inversor realmente está comprando algo por lo
que vale y, por lo tanto, está operando verdaderamente según el principio de obtener valor
en sus inversiones. Del mismo modo, características opuestas, como una alta relación entre
el precio y el valor en libros, un alto índice precio-ganancias y un bajo rendimiento de
dividendos, no son de ninguna manera incompatibles con una compra de «valor».
De manera similar, el crecimiento empresarial per se nos dice poco sobre el valor. Es cierto
que el crecimiento a menudo tiene un impacto positivo en el valor, a veces de proporciones
espectaculares. Pero tal efecto está lejos de ser seguro. Por ejemplo, los inversores han
vertido regularmente dinero en la industria de las aerolíneas nacionales para financiar un
crecimiento sin beneficios (o peor). Para estos inversores, habría sido mucho mejor si
Orville no hubiera logrado despegar en Kitty Hawk: cuanto más ha crecido la industria, peor
ha sido el desastre para los propietarios.
El crecimiento beneficia a los inversores solo cuando el negocio en cuestión puede invertir a
tasas de rendimiento incremental que sean atractivas, es decir, solo cuando cada dólar
utilizado para financiar el crecimiento crea más de un dólar de valor de mercado a largo
plazo. En el caso de un negocio de baja rentabilidad que requiere fondos incrementales, el
crecimiento perjudica al inversor.
En «La Teoría del Valor de Inversión», escrito hace más de 50 años, John Burr Williams
estableció la ecuación de valor, que resumimos aquí: el valor de cualquier acción, bono o
negocio hoy se determina por los flujos de efectivo entrantes y salientes, descontados a una
tasa de interés apropiada, que se pueden esperar durante el resto de la vida del activo.
Tenga en cuenta que la fórmula es la misma para las acciones que para los bonos. Sin
embargo, hay una diferencia importante y difícil de tratar entre los dos: un bono tiene un
cupón y una fecha de vencimiento que definen los flujos de efectivo futuros; pero en el caso
de las acciones, el analista de inversiones debe estimar los futuros «cupones» por sí mismo.
Además, la calidad de la gestión afecta el cupón de los bonos solo raramente,
principalmente cuando la gestión es tan inepta o deshonesta que se suspende el pago de
intereses. En contraste, la capacidad de la gestión puede afectar dramáticamente los
«cupones» de las acciones.
La inversión que la evaluación de flujos de efectivo descontados muestra como la más
barata es la que el inversor debe comprar, independientemente de si el negocio crece o no,
muestra volatilidad o estabilidad en sus ganancias o tiene un precio alto o bajo en relación
con sus ganancias y valor en libros actuales. Además, aunque la ecuación de valor
generalmente ha mostrado que las acciones son más baratas que los bonos, ese resultado
no es inevitable: cuando los bonos se calculan como la inversión más atractiva, deben
comprarse.
Dejando de lado la cuestión del precio, el mejor negocio para poseer es aquel que durante
un período prolongado puede emplear grandes cantidades de capital incremental a tasas de
rendimiento muy altas. El peor negocio para poseer es aquel que debe o que, de hecho,
hará lo contrario, es decir, que empleará consistentemente cada vez más capital a tasas de
rendimiento muy bajas. Desafortunadamente, el primer tipo de negocio es muy difícil de
encontrar: la mayoría de los negocios de alto rendimiento requieren relativamente poco
capital. Los accionistas de dicho negocio generalmente se beneficiarán si paga la mayor
parte de sus ganancias en dividendos o realiza recompras significativas de acciones.
Aunque los cálculos matemáticos necesarios para evaluar las acciones no son difíciles, un
analista, incluso uno experimentado e inteligente, puede equivocarse fácilmente al estimar
los futuros «cupones». En Berkshire, intentamos abordar este problema de dos maneras. En
primer lugar, tratamos de mantenernos en negocios que creemos que entendemos. Eso
significa que deben ser relativamente simples y estables en su carácter. Si un negocio es
complejo o está sujeto a cambios constantes, no somos lo suficientemente inteligentes
como para predecir los flujos de efectivo futuros. Por cierto, esta deficiencia no nos
preocupa. Lo que cuenta para la mayoría de las personas en la inversión no es cuánto
saben, sino más bien cómo definen de manera realista lo que no saben. Un inversor
necesita hacer muy pocas cosas bien siempre y cuando evite errores graves.
En segundo lugar, y igualmente importante, insistimos en un margen de seguridad en
nuestro precio de compra. Si calculamos que el valor de una acción común es solo
ligeramente superior a su precio, no estamos interesados en comprar. Creemos que este
principio de margen de seguridad, enfatizado de manera tan sólida por Ben Graham, es la
piedra angular del éxito en la inversión.
Valores de renta fija
A continuación, enumeramos nuestras mayores tenencias de valores de renta fija:
Durante 1992, aumentamos nuestras tenencias de bonos de ACF, tuvimos algunos de
nuestros bonos de WPPSS llamados y vendimos nuestra posición en RJR Nabisco.
A lo largo de los años, nos ha ido bien con las inversiones en renta fija, habiendo obtenido
de ellas tanto grandes ganancias de capital (incluyendo $80 millones en 1992) como
ingresos corrientes excepcionales. Chrysler Financial, Texaco, Time-Warner, WPPSS y RJR
Nabisco fueron inversiones particularmente buenas para nosotros. Mientras tanto, nuestras
pérdidas en inversiones en renta fija han sido insignificantes: hemos tenido emociones, pero
hasta ahora no hemos tenido accidentes.
A pesar del éxito que experimentamos con nuestra acción preferente de Gillette, que se
convirtió en acciones comunes en 1991, y a pesar de nuestros resultados razonables con
otras compras negociadas de preferentes, nuestro rendimiento general con tales compras
ha sido inferior al que hemos logrado con compras en el mercado secundario. Esto es en
realidad el resultado que esperábamos. Corresponde con nuestra creencia de que un
inversor inteligente en acciones comunes lo hará mejor en el mercado secundario que
comprando nuevas emisiones.
La razón tiene que ver con la forma en que se establecen los precios en cada caso. El
mercado secundario, que periódicamente está dominado por la locura colectiva,
constantemente está estableciendo un precio «de liquidación». No importa cuán tonto pueda
ser ese precio, es lo que cuenta para el titular de una acción o bono que necesita o desea
vender, de los cuales siempre va a haber algunos en cualquier momento. En muchos casos,
acciones con un valor empresarial de x se han vendido en el mercado por 1/2x o menos.
El mercado de nuevas emisiones, por otro lado, está gobernado por accionistas
controladores y corporaciones, que generalmente pueden seleccionar el momento de las
ofertas o, si el mercado parece desfavorable, pueden evitar una oferta por completo.
Comprendiblemente, estos vendedores no van a ofrecer gangas, ya sea a través de una
oferta pública o en una transacción negociada: es raro que encuentres x por 1/2x aquí. De
hecho, en el caso de ofertas de acciones comunes, los vendedores a menudo están
motivados a vender solo cuando sienten que el mercado está pagando demasiado. (Estos
vendedores, por supuesto, expresarían esa proposición de manera algo diferente,
afirmando en su lugar que simplemente resisten vender cuando el mercado está
infravalorando sus bienes).
Hasta la fecha, nuestras compras negociadas, como grupo, han cumplido pero no han
superado la expectativa que establecimos en nuestro Informe Anual de 1989: «Nuestras
inversiones en acciones preferentes deberían producir rendimientos moderadamente
superiores a los obtenidos por la mayoría de las carteras de renta fija». En realidad,
habríamos tenido un mejor desempeño si hubiéramos podido invertir el dinero que fue a
nuestras transacciones negociadas en compras en el mercado abierto del tipo que nos
gusta. Pero tanto nuestro tamaño como la fortaleza general de los mercados hicieron que
eso fuera difícil de hacer.
Hubo otra línea memorable en el Informe Anual de 1989: «No tenemos la capacidad de
pronosticar la economía de la banca de inversión, la industria de las aerolíneas o la industria
papelera». En ese momento, algunos de ustedes pueden haber dudado de esta confesión
de ignorancia. Sin embargo, ahora, incluso mi madre reconoce su veracidad.
En el caso de nuestro compromiso con USAir, la economía de la industria se había
deteriorado antes de que se secara la tinta en nuestro cheque. Como mencioné
anteriormente, fui yo quien saltó felizmente a la piscina; nadie me empujó. Sí, sabía que la
industria sería ferozmente competitiva, pero no esperaba que sus líderes se involucraran en
un comportamiento kamikaze prolongado. En los últimos dos años, las compañías aéreas
han actuado como si fueran miembros de un tontino competitivo, que desean llevar a su
conclusión lo más rápidamente posible.
En medio de este tumulto, Seth Schofield, CEO de USAir, ha hecho un trabajo
verdaderamente extraordinario en reposicionar la aerolínea. Fue particularmente valiente al
aceptar una huelga el otoño pasado que, de haber durado mucho tiempo, podría haber
quebrado la empresa. Sin embargo, capitular ante el sindicato en huelga habría sido
igualmente desastroso. La empresa estaba cargada con costos salariales y reglas laborales
considerablemente más onerosas que las que afectaban a sus principales competidores, y
estaba claro que con el tiempo cualquier productor de alto costo enfrentaría la extinción.
Afortunadamente para todos, la huelga se resolvió en pocos días.
Un negocio tan competitivo como USAir requiere mucha más habilidad gerencial que un
negocio con buenas perspectivas económicas. Desafortunadamente, la recompensa a corto
plazo por la habilidad en el negocio de aerolíneas es simplemente la supervivencia, no la
prosperidad.
A principios de 1993, USAir dio un gran paso hacia la supervivencia y la eventual
prosperidad al aceptar la oferta de British Airways de hacer una inversión sustancial, pero
minoritaria, en la empresa. En relación con esta transacción, Charlie y yo fuimos invitados a
unirnos al consejo de USAir. Aceptamos, aunque esto significa cinco membresías en
consejos externos para mí, lo cual es más de lo que considero recomendable para un CEO
activo. Aun así, si la administración y los directores de nuestras inversiones consideran
particularmente importante que Charlie y yo nos unamos a su consejo, estamos encantados
de hacerlo. Esperamos que los gerentes de nuestras inversiones trabajen duro para
aumentar el valor de los negocios que administran, y hay momentos en los que los grandes
propietarios también deben hacer su parte.
Dos nuevas reglas contables y una solicitud de una más
Una nueva regla contable relacionada con los impuestos diferidos entra en vigencia en
1993. Deshace una dicotomía en nuestros libros que he descrito en informes anuales
anteriores y que se refiere a los impuestos diferidos registrados contra la apreciación no
realizada en nuestra cartera de inversiones. A finales de 1992, esa apreciación ascendía a
7.600 millones de dólares. Contra 6.400 millones de dólares de esa cantidad, registramos
impuestos a la tasa vigente del 34%. Contra el resto de 1.200 millones de dólares,
registramos una provisión del 28%, la tasa impositiva en vigencia cuando ocurrió esa parte
de la apreciación. La nueva regla contable dice que a partir de ahora debemos acumular
todos los impuestos diferidos a la tasa actual, lo que nos parece sensato.
Las nuevas órdenes significan que en el primer trimestre de 1993 aplicaremos una tasa del
34% a toda nuestra apreciación no realizada, lo que aumentará la obligación tributaria y
reducirá el valor neto en 70 millones de dólares. La nueva regla también nos obligará a
realizar otros cambios menores en nuestro cálculo de impuestos diferidos.
Los futuros cambios en las tasas impositivas se reflejarán de inmediato en la obligación por
impuestos diferidos y, en consecuencia, en el valor neto. El impacto podría ser sustancial.
Sin embargo, lo que es importante al final es la tasa impositiva en el momento en que
vendamos valores, cuando la apreciación no realizada se convierte en realizada.
Otro cambio importante en la contabilidad, cuya implementación es obligatoria antes del 1
de enero de 1993, exige que las empresas reconozcan su pasivo de valor presente por
beneficios de salud post jubilación. Aunque el GAAP anteriormente requería el
reconocimiento de las pensiones a pagar en el futuro, ilógicamente había ignorado los
costos que las empresas tendrán que soportar en el futuro por los beneficios de salud. La
nueva regla obligará a muchas empresas a registrar un pasivo sustancial en el balance (y
una consiguiente reducción en el valor neto) y también a reconocer costos
significativamente más altos en el cálculo de las ganancias anuales.
Al realizar adquisiciones, Charlie y yo tendemos a evitar empresas con pasivos significativos
por beneficios de jubilación. Como resultado, la responsabilidad actual y los costos futuros
de Berkshire por beneficios de salud posteriores a la jubilación, a pesar de que ahora
tenemos 22,000 empleados, son inconsecuentes. Sin embargo, debo admitir que tuvimos
un casi error grave: en 1982 cometí un error monumental al comprometerme a comprar una
empresa cargada con obligaciones extraordinarias de atención médica posterior a la
jubilación. Afortunadamente, la transacción se cayó por razones fuera de nuestro control.
Informando sobre este episodio en el informe anual de 1982, dije: «Si introdujéramos
gráficos en este informe para ilustrar los desarrollos empresariales favorables del año
pasado, dos páginas en blanco que representan este trato fallido serían el centrofold
apropiado». Aun así, no esperaba que las cosas se pusieran tan mal como lo hicieron.
Apareció otro comprador, la empresa pronto quebró y cerró, y miles de trabajadores
encontraron que esas promesas generosas de atención médica eran en gran parte inútiles.
En las últimas décadas, ningún CEO habría soñado con presentarse ante su junta directiva
con la proposición de que su empresa se convirtiera en un asegurador de beneficios de
salud posteriores a la jubilación sin límite. Un CEO no necesitaba ser un experto en
medicina para saber que el alargamiento de la expectativa de vida y el aumento de los
costos de atención médica garantizarían a un asegurador un fuerte golpe financiero por un
negocio así. Sin embargo, muchos gerentes se comprometieron alegremente a planes de
auto-seguro que incorporaban precisamente las mismas promesas, condenando así a sus
accionistas a sufrir las consecuencias inevitables. En el ámbito de la atención médica, las
promesas de financiación abierta han creado responsabilidades abiertas que, en algunos
casos, son tan grandes que amenazan la competitividad global de las principales industrias
estadounidenses.
Creo que parte de la razón de este comportamiento imprudente fue que durante mucho
tiempo las normas contables no exigían el registro de los costos de atención médica
posterior a la jubilación a medida que se iban incurriendo. En su lugar, las reglas permitían
la contabilidad en base de efectivo, lo que subestimaba enormemente las responsabilidades
que se estaban acumulando. En efecto, la actitud tanto de la dirección como de sus
contadores hacia estas responsabilidades era «ojo que no ve, corazón que no siente».
Irónicamente, algunos de estos mismos gerentes serían rápidos para criticar al Congreso
por emplear un pensamiento de «base de efectivo» con respecto a las promesas de
Seguridad Social u otros programas que crean futuras responsabilidades de cierto tamaño.
Los gerentes que piensan en cuestiones contables nunca deben olvidar uno de los acertijos
favoritos de Abraham Lincoln: «¿Cuántas patas tiene un perro si llamas a su cola una pata?»
La respuesta: «Cuatro, porque llamar a una cola una pata no la convierte en una pata». Es
conveniente que los gerentes recuerden que Abe tiene razón incluso si un auditor está
dispuesto a certificar que la cola es una pata.
*****************************
El caso más flagrante de comportamiento de ejecutivos y contadores que no quieren
afrontar la realidad ha ocurrido en el mundo de las opciones sobre acciones. En el informe
anual de Berkshire de 1985, expuse mis opiniones sobre el uso y el abuso de las opciones.
Pero incluso cuando las opciones se estructuran adecuadamente, se contabilizan de
maneras que no tienen sentido. La falta de lógica no es casual: durante décadas, gran parte
del mundo empresarial ha librado una guerra contra los reguladores contables, tratando de
evitar que los costos de las opciones sobre acciones se reflejen en las ganancias de las
corporaciones que las emiten.
Típicamente, los ejecutivos han argumentado que las opciones son difíciles de valorar y
que, por lo tanto, sus costos deben ser ignorados. En otras ocasiones, los directivos han
dicho que asignar un costo a las opciones perjudicaría a las pequeñas empresas
emergentes. A veces incluso han declarado solemnemente que las opciones «fuera del
dinero» (aquellas con un precio de ejercicio igual o superior al precio de mercado actual) no
tienen valor cuando se emiten.
Curiosamente, el Consejo de Inversionistas Institucionales ha hecho eco de una variación
de ese tema, opinando que las opciones no deben considerarse un costo porque «no son
dólares de los cofres de la empresa». Veo esta línea de razonamiento como ofreciendo
emocionantes posibilidades a las corporaciones estadounidenses para mejorar
instantáneamente sus ganancias informadas. Por ejemplo, podrían eliminar el costo del
seguro pagándolo con opciones. Así que si eres un CEO y suscribes esta teoría de la
contabilidad de «sin efectivo, sin costo», te haré una oferta que no podrás rechazar:
llámanos en Berkshire y estaremos encantados de venderte un seguro a cambio de un
paquete de opciones a largo plazo sobre las acciones de tu empresa.
Los accionistas deben comprender que las empresas incurren en costos cuando entregan
algo de valor a otra parte y no solo cuando cambia dinero de manos. Además, es tanto tonto
como cínico decir que un elemento importante de costo no debe reconocerse simplemente
porque no se puede cuantificar con precisión milimétrica. En este momento, la contabilidad
está llena de imprecisiones. Después de todo, ningún gerente o auditor sabe cuánto va a
durar un 747, lo que significa que tampoco sabe cuál debería ser el cargo por depreciación
anual del avión. Nadie sabe con certeza cuál debería ser el cargo anual por pérdida de
préstamos de un banco. Y las estimaciones de las pérdidas que hacen las compañías de
seguros de propiedad y accidentes son notoriamente inexactas.
¿Significa esto que estos elementos importantes de costo deben ser ignorados simplemente
porque no se pueden cuantificar con precisión absoluta? Por supuesto que no. Más bien,
estos costos deben ser estimados por personas honestas y experimentadas y luego
registrados. Cuando lo analizamos detenidamente, ¿qué otro elemento importante de costo,
pero difícil de calcular con precisión, aparte de las opciones sobre acciones, dice la
profesión contable que debería ignorarse en el cálculo de las ganancias?
Además, las opciones simplemente no son tan difíciles de valorar. Es cierto que la dificultad
aumenta debido a que las opciones otorgadas a los ejecutivos están restringidas de
diversas maneras. Estas restricciones afectan al valor. Sin embargo, no lo eliminan. De
hecho, como estoy de humor para hacer ofertas, haré una a cualquier ejecutivo al que se le
conceda una opción restringida, incluso si está fuera del dinero: el día de la emisión,
Berkshire le pagará una suma sustancial por el derecho a cualquier ganancia futura que
obtenga con la opción. Entonces, si encuentras a un CEO que dice que sus opciones recién
emitidas tienen poco o ningún valor, dile que nos pruebe. En verdad, tenemos mucha más
confianza en nuestra capacidad para determinar un precio adecuado para pagar por una
opción que en nuestra capacidad para determinar la tasa de depreciación adecuada para
nuestro jet corporativo.
Me parece que la realidad de las opciones sobre acciones se puede resumir de manera
bastante sencilla: si las opciones no son una forma de compensación, ¿qué son? Si la
compensación no es un gasto, ¿qué es? Y si los gastos no deben entrar en el cálculo de las
ganancias, ¿dónde demonios deberían ir?
La profesión contable y la SEC deberían avergonzarse del hecho de que durante mucho
tiempo se han dejado intimidar por los ejecutivos de empresas en el tema de la contabilidad
de opciones. Además, el cabildeo en el que participan los ejecutivos puede tener un efecto
secundario lamentable: en mi opinión, la élite empresarial corre el riesgo de perder
credibilidad en cuestiones de importancia para la sociedad, sobre las cuales puede tener
mucho que decir, cuando defiende lo increíble en cuestiones de importancia para sí misma.
Misceláneo
Tenemos dos noticias lamentables este año. En primer lugar, Gladys Kaiser, mi amiga y
asistente durante veinticinco años, renunciará al último cargo después de la reunión anual
de 1993, aunque ciertamente seguirá siendo mi amiga para siempre. Gladys y yo hemos
formado un equipo, y aunque sabía que su jubilación se acercaba, todavía es un golpe.
En segundo lugar, en septiembre, Verne McKenzie renunció a su cargo de Director
Financiero después de una asociación de 30 años conmigo que comenzó cuando era el
auditor externo de Buffett Partnership, Ltd. Verne seguirá siendo consultor, y aunque esa
descripción del trabajo a menudo es un eufemismo, en este caso tiene un significado real.
Espero que Verne continúe desempeñando un papel importante en Berkshire, pero a su
propio ritmo. Marc Hamburg, el suplente de Verne durante cinco años, lo ha sucedido como
Director Financiero.
Recuerdo que una mujer, al preguntársele que describiera al cónyuge perfecto, especificó
un arqueólogo: «Mientras más envejezco», dijo, «más interesado estará en mí». Le hubieran
gustado mis gustos: valoro a esos extraordinarios gerentes de Berkshire que trabajan
mucho más allá de la edad de jubilación normal y, al mismo tiempo, están logrando
resultados mucho mejores que sus competidores más jóvenes. Si bien entiendo y simpatizo
con la decisión de Verne y Gladys de retirarse cuando el calendario lo indica, no es un paso
que desee fomentar. Es difícil enseñarle trucos nuevos a un perro viejo.
Soy moderado en mis opiniones sobre la jubilación en comparación con Rose Blumkin,
más conocida como la Sra. B. A los 99 años, continúa trabajando los siete días de la
semana. Y tengo algunas noticias particularmente buenas acerca de ella.
Recordarán que después de que su familia vendió el 80% de Nebraska Furniture Mart
(NFM) a Berkshire en 1983, la Sra. B siguió siendo la presidenta y dirigió la operación de
alfombras. Sin embargo, en 1989, se fue debido a un desacuerdo gerencial y abrió su
propia operación al lado, en un edificio grande que había sido de su propiedad durante
varios años. En su nuevo negocio, dirigió la sección de alfombras pero alquiló otros
departamentos de muebles para el hogar.
A finales del año pasado, la Sra. B decidió vender su edificio y terreno a NFM. Sin
embargo, ella seguirá dirigiendo su negocio de alfombras en su ubicación actual (no tiene
sentido frenar cuando estás en pleno apogeo). NFM establecerá una tienda junto a ella, en
ese mismo edificio, lo que representa una importante adición a su negocio de muebles.
Estoy encantado de que la Sra. B se haya vuelto a unir a nosotros. Su historia
empresarial no tiene paralelo y siempre he sido su admirador, ya sea como socia o como
competidora. Pero créanme, ser socia es mejor.
En esta ocasión, la Sra. B amablemente se ofreció a firmar un acuerdo de no
competencia, y yo, habiendo sido imprudente en este punto cuando tenía 89 años, acepté la
oferta. La Sra. B pertenece al Libro Guinness de los Récords Mundiales en muchos
aspectos. Firmar un acuerdo de no competencia a los 99 años es simplemente agregar uno
más.
Ralph Schey, CEO de Scott Fetzer y un gerente que espero que también esté con
nosotros a los 99 años, tuvo un gran éxito el año pasado cuando esa empresa ganó un
récord de $110 millones antes de impuestos. Lo que es aún más impresionante es que Scott
Fetzer logró tales ganancias empleando solo $116 millones de capital en acciones. Este
resultado extraordinario no es producto del apalancamiento: la empresa utiliza solo
cantidades menores de dinero prestado (excepto por la deuda que emplea, de manera
apropiada, en su subsidiaria financiera).
Scott Fetzer opera ahora con una inversión significativamente menor en inventario y
activos fijos de la que tenía cuando la compramos en 1986. Esto significa que la empresa
ha podido distribuir más del 100% de sus ganancias a Berkshire durante nuestros siete
años de propiedad, al tiempo que aumenta simultáneamente su flujo de ganancias, que ya
era excelente, en gran medida. Ralph simplemente sigue superándose a sí mismo, y los
accionistas de Berkshire le deben mucho.
* * * * * * * * * * * *
Aquellos lectores con ojos especialmente agudos notarán que nuestros gastos corporativos
cayeron de $5.6 millones en 1991 a $4.2 millones en 1992. Quizás piensen que he vendido
nuestro avión corporativo, El Indefendible. ¡Olvídenlo! Me parece más repugnante la idea de
jubilar el avión que la de jubilar al Presidente. (En este asunto he demostrado una
flexibilidad inusual: durante años argumenté apasionadamente en contra de los aviones
corporativos. Pero finalmente, mi dogma fue superado por mi karma).
Nuestra reducción en los gastos generales corporativos ocurrió porque esos gastos fueron
especialmente altos en 1991, cuando incurrimos en un cargo ambiental único relacionado
con supuestas acciones anteriores a 1970 de nuestra operación textil. Ahora que las cosas
han vuelto a la normalidad, nuestros costos de gastos después de impuestos representan
menos del 1% de nuestras ganancias operativas informadas y menos del 0.5% de nuestras
ganancias en términos económicos. No tenemos departamentos legales, de personal, de
relaciones públicas, de relaciones con inversores ni de planificación estratégica. A su vez,
esto significa que no necesitamos personal de apoyo como guardias, conductores,
mensajeros, etc. Finalmente, excepto por Verne, no empleamos consultores. El profesor
Parkinson estaría satisfecho con nuestra operación, aunque Charlie, debo decir, todavía la
considera escandalosamente grande.
En algunas empresas, los gastos generales corporativos representan el 10% o más de las
ganancias operativas. El diezmo que las operaciones hacen así a la sede no solo perjudica
las ganancias, sino que, lo que es más importante, reduce los valores de capital. Si la
empresa que gasta el 10% en los costos de la sede logra ganancias en sus niveles
operativos idénticas a las de la empresa que incurre en costos de solo el 1%, los accionistas
de la primera empresa sufren una pérdida del 9% en el valor de sus participaciones
simplemente debido a los gastos generales corporativos. Charlie y yo no hemos observado
ninguna correlación entre los altos costos corporativos y un buen desempeño corporativo.
De hecho, vemos que la operación más simple y de bajo costo es más probable que
funcione eficazmente que sus hermanos burocráticos. Somos admiradores de los modelos
de Wal-Mart, Nucor, Dover, GEICO, Golden West Financial y Price Co.
* * * * * * * * * * * *
A finales del año pasado, el precio de las acciones de Berkshire cruzó los $10,000. Varios
accionistas me han mencionado que el alto precio les causa problemas: les gusta regalar
acciones cada año y se ven obstaculizados por la regla fiscal que hace una distinción entre
regalos anuales de $10,000 o menos a un solo individuo y aquellos por encima de $10,000.
Es decir, esos regalos no mayores de $10,000 están completamente libres de impuestos;
aquellos por encima de $10,000 requieren que el donante use una parte de su exención de
por vida de impuestos sobre regalos y sucesiones, o, si esa exención se ha agotado, pagar
impuestos sobre regalos.
Puedo sugerir tres formas de abordar este problema. La primera sería útil para un accionista
casado, que puede dar hasta $20,000 anuales a un solo beneficiario, siempre que el
donante presente una declaración de impuestos sobre regalos que contenga el
consentimiento por escrito de su cónyuge para los regalos realizados durante el año.
En segundo lugar, un accionista, casado o no, puede realizar una venta con descuento.
Imagina, por ejemplo, que Berkshire se vende por $12,000 y que deseas hacer un regalo de
solo $10,000. En ese caso, vende las acciones al destinatario por $2,000. (Precaución: se te
gravarán los impuestos sobre la cantidad, si la hubiera, por la cual el precio de venta a tu
destinatario exceda tu base impositiva).
Finalmente, puedes establecer una sociedad con personas a las que estás haciendo
regalos, financiarla con acciones de Berkshire y simplemente regalar intereses porcentuales
en la sociedad cada año. Estos intereses pueden tener cualquier valor que elijas. Si el valor
es de $10,000 o menos, el regalo estará libre de impuestos.
Emitimos la advertencia de costumbre: Consulte con su propio asesor fiscal antes de tomar
medidas en relación con cualquiera de los métodos más esotéricos de hacer donaciones.
Mantenemos la opinión sobre las divisiones de acciones que establecimos en el Informe
Anual de 1983. En general, creemos que nuestras políticas relacionadas con los
propietarios, incluida la política de no dividir acciones, nos han ayudado a reunir un grupo
de accionistas que es el mejor asociado con cualquier empresa estadounidense
ampliamente sostenida. Nuestros accionistas piensan y se comportan como propietarios
racionales a largo plazo y ven el negocio de manera similar a como lo hacemos Charlie y
yo. En consecuencia, nuestras acciones cotizan consistentemente en un rango de precios
que está relacionado de manera sensata con el valor intrínseco.
Además, creemos que nuestras acciones se negocian mucho menos activamente que las
acciones de cualquier otra empresa ampliamente sostenida. Los costos de fricción de las
transacciones, que actúan como un importante «impuesto» para los propietarios de muchas
empresas, son prácticamente inexistentes en Berkshire. (Las habilidades de creación de
mercado de Jim Maguire, nuestro especialista de la Bolsa de Nueva York, definitivamente
ayudan a mantener bajos estos costos). Obviamente, una división no cambiaría
drásticamente esta situación. Sin embargo, no hay forma de que nuestro grupo de
accionistas se mejore con los nuevos accionistas atraídos por una división. En cambio,
creemos que se produciría una degradación modesta.
* * * * * * * * * * * *
Como mencioné anteriormente, el 16 de diciembre llamamos a nuestros pagarés
convertibles sin cupón para su pago el 4 de enero de 1993. Estas obligaciones devengaban
intereses al 5 1/2%, un costo bajo de fondos cuando se emitieron en 1989, pero una tasa
poco atractiva para nosotros en el momento de la llamada.
Los pagarés podrían haber sido redimidos a opción del titular en septiembre de 1994, y el
dinero al 5 1/2% disponible por no más tiempo que eso no nos interesa en este momento.
Además, los accionistas de Berkshire se ven perjudicados por tener una opción de
conversión pendiente. En el momento en que emitimos los pagarés, esta desventaja se
compensaba con la atractiva tasa de interés que llevaban; a finales de 1992, ya no lo era.
En general, seguimos teniendo aversión a la deuda, especialmente a la deuda a corto plazo.
Pero estamos dispuestos a incurrir en modestas cantidades de deuda cuando está
estructurada adecuadamente y beneficia significativamente a los accionistas.
* * * * * * * * * * * *
Aproximadamente el 97% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1992. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $7.6 millones y 2,810 organizaciones benéficas
fueron beneficiarias. Estoy considerando aumentar estas contribuciones en el futuro a un
ritmo mayor que el aumento en el valor en libros de Berkshire, y me gustaría conocer su
opinión al respecto.
Sugerimos que los nuevos accionistas lean la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 48-49. Para
participar en programas futuros, debe asegurarse de que sus acciones estén registradas a
nombre del propietario real, no a nombre del intermediario de un corredor, banco o
depositario. Las acciones que no estén registradas de esta manera el 31 de agosto de 1993
no serán elegibles para el programa de 1993.
Además de las contribuciones designadas por los accionistas que Berkshire distribuye, los
gerentes de nuestras empresas operativas realizan contribuciones, incluido mercadería, que
en promedio suman alrededor de $2.0 millones al año. Estas contribuciones apoyan
organizaciones benéficas locales, como United Way, y producen beneficios
aproximadamente proporcionales para nuestras empresas.
Sin embargo, ni nuestros gerentes operativos ni los funcionarios de la empresa matriz
utilizan fondos de Berkshire para hacer contribuciones a programas nacionales amplios o
actividades benéficas de interés personal especial para ellos, excepto en la medida en que
lo hagan como accionistas. Si sus empleados, incluido su CEO, desean hacer donaciones a
sus antiguas instituciones educativas u otras instituciones a las que sientan un vínculo
personal, creemos que deberían utilizar su propio dinero, no el suyo.
* * * * * * * * * * * *
Este año, la Reunión Anual se llevará a cabo en el Teatro Orpheum en el centro de Omaha
a las 9:30 a.m. del lunes 26 de abril de 1993. Un récord de 1,700 personas asistió a la
reunión el año pasado, pero esa cantidad todavía deja mucho espacio en el Orpheum.
Recomendamos que hagan sus reservaciones de hotel temprano en uno de estos hoteles:
(1) El Radisson-Redick Tower, un hotel pequeño (88 habitaciones) pero agradable al otro
lado de la calle del Orpheum; (2) el Red Lion Hotel, mucho más grande, ubicado a unos
cinco minutos a pie del Orpheum; o (3) el Marriott, ubicado en West Omaha a unos 100
metros de Borsheim’s, que está a veinte minutos en coche del centro de la ciudad.
Tendremos autobuses en el Marriott que saldrán a las 8:30 y 8:45 para la reunión y
regresarán después de que termine.
Charlie y yo siempre disfrutamos de la reunión, y esperamos que puedan asistir. La calidad
de nuestros accionistas se refleja en la calidad de las preguntas que recibimos: nunca
hemos asistido a una reunión anual en ningún lugar que presente un nivel tan
consistentemente alto de preguntas inteligentes relacionadas con los propietarios.
Un anexo a nuestro material de poder explica cómo pueden obtener la tarjeta que
necesitarán para ingresar a la reunión. Con la tarjeta de admisión, incluiremos información
sobre los estacionamientos ubicados cerca del Orpheum. Si vienen en coche, lleguen un
poco temprano. Los estacionamientos cercanos se llenan rápidamente y pueden tener que
caminar unas cuadras.
Como de costumbre, tendremos autobuses para llevarlos a Nebraska Furniture Mart y
Borsheim’s después de la reunión y para llevarlos desde allí a los hoteles del centro o al
aeropuerto más tarde. Espero que permitan suficiente tiempo para explorar completamente
las atracciones de ambas tiendas. Aquellos de ustedes que lleguen temprano pueden visitar
Furniture Mart cualquier día de la semana; está abierto de 10 a.m. a 5:30 p.m. los sábados y
de 12 p.m. a 5:30 p.m. los domingos. Mientras estén allí, pasen por el puesto de See’s
Candy Cart y descubran por sí mismos por qué Charlie y yo estamos bastante más anchos
de lo que estábamos en 1972 cuando compramos See’s.
Borsheim’s normalmente está cerrado los domingos, pero estará abierto para accionistas y
sus invitados de 12 p.m. a 6 p.m. el domingo 25 de abril. Charlie y yo estaremos presentes,
luciendo nuestras lentes de aumento de joyero y listos para dar consejos sobre gemas a
cualquiera lo suficientemente tonto como para escuchar. También habrá muchas Cherry
Cokes, dulces de See’s y otras delicias menores disponibles. Espero que se unan a
nosotros.
Warren E. Buffett
1 de marzo de 1993
Presidente del Consejo de Administración
1993
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestro valor contable por acción aumentó un 14.3% durante 1993. En los últimos 29 años
(es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor en libros ha crecido
de $19 a $8,854, o a una tasa compuesta anual del 23.3%.
Durante el año, el valor neto de Berkshire aumentó en $1.5 mil millones, una cifra afectada
por dos elementos no operativos negativos y dos positivos. Para ser completos, explicaré
estos elementos aquí. Si no le entusiasma la contabilidad, siéntase libre de avanzar
rápidamente a través de esta discusión:
1. El primer elemento negativo se produjo debido a un cambio en los Principios de
Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP, por sus siglas en inglés) relacionado con los
impuestos que acumulamos contra la apreciación no realizada en los valores que llevamos
al valor de mercado. La antigua regla decía que la tasa impositiva utilizada debía ser la que
estuviera en vigor cuando tuviera lugar la apreciación. Por lo tanto, al final de 1992,
estábamos utilizando una tasa del 34% sobre las ganancias de $6.4 mil millones generadas
después de 1986 y del 28% sobre las ganancias de $1.2 mil millones generadas antes de
eso. La nueva regla estipula que se debe aplicar la tasa de impuestos actual a todas las
ganancias. La tasa en el primer trimestre de 1993, cuando esta regla entró en vigencia, era
del 34%. Aplicar esa tasa a nuestras ganancias anteriores a 1987 redujo el valor neto en
$70 millones.
2. El segundo elemento negativo, relacionado con el primero, se produjo porque la tasa
impositiva corporativa se elevó en el tercer trimestre de 1993 al 35%. Este cambio requirió
que hiciéramos un cargo adicional del 1% contra todas nuestras ganancias no realizadas, y
ese cargo penalizó el valor neto en $75 millones. Curiosamente, el GAAP requirió que se
dedujera este cargo y el descrito anteriormente de las ganancias que informamos, a pesar
de que la apreciación no realizada que dio lugar a los cargos nunca se incluyó en las
ganancias, sino que se acreditó directamente al valor neto.
3. Otro cambio en GAAP en 1993 afecta al valor al que llevamos los valores que poseemos.
En los últimos años, tanto las acciones comunes como ciertos valores equivalentes a
acciones comunes que tienen nuestras compañías de seguros se han valorado al mercado,
mientras que las acciones de las subsidiarias no relacionadas con seguros o de la empresa
matriz se llevaban a su costo agregado o al mercado, según fuera menor. Ahora, el GAAP
dice que todas las acciones comunes deben llevarse al valor de mercado, una regla que
comenzamos a seguir en el cuarto trimestre de 1993. Este cambio produjo una ganancia en
el valor neto informado de Berkshire de aproximadamente $172 millones.
4. Finalmente, emitimos algunas acciones el año pasado. En una transacción descrita en el
Informe Anual del año pasado, emitimos 3,944 acciones a principios de enero de 1993 al
convertirse $46 millones en pagarés convertibles que habíamos llamado para su redención.
Además, emitimos 25,203 acciones cuando adquirimos Dexter Shoe, una adquisición que
se discute más adelante en este informe. El resultado global fue que nuestras acciones en
circulación aumentaron en 29,147 y nuestro valor neto en aproximadamente $478 millones.
El valor en libros por acción también creció, ya que las acciones emitidas en estas
transacciones tenían un precio superior a su valor en libros.
Por supuesto, es el valor intrínseco por acción, no el valor en libros, lo que cuenta. El valor
en libros es un término contable que mide el capital, incluidos los beneficios retenidos, que
se ha invertido en un negocio. El valor intrínseco es una estimación del valor presente del
efectivo que se puede extraer de un negocio durante su vida restante. En la mayoría de las
empresas, los dos valores no están relacionados. Sin embargo, Berkshire es una excepción:
nuestro valor en libros, aunque significativamente por debajo de nuestro valor intrínseco,
sirve como un dispositivo útil para rastrear esa cifra clave. En 1993, cada medida creció
aproximadamente un 14%, avances que calificaría como satisfactorios pero no
emocionantes.
Sin embargo, estos incrementos fueron superados por un aumento mucho mayor, del 39%,
en el precio de mercado de Berkshire. Con el tiempo, por supuesto, el precio de mercado y
el valor intrínseco llegarán a un destino similar. Pero a corto plazo, a menudo divergen de
manera significativa, un fenómeno del que he hablado en el pasado. Hace dos años,
Coca-Cola y Gillette, ambas grandes inversiones nuestras, experimentaron aumentos en el
precio de mercado que superaron significativamente sus ganancias. En el Informe Anual de
1991, dije que las acciones de estas compañías no podían superar continuamente a sus
negocios.
De 1991 a 1993, Coca-Cola y Gillette aumentaron sus ganancias operativas anuales por
acción en un 38% y un 37%, respectivamente, pero sus precios de mercado solo subieron
un 11% y un 6%. En otras palabras, las compañías superaron a sus acciones, un resultado
que sin duda refleja en parte la nueva preocupación de Wall Street por las marcas.
Cualquiera que sea la razón, lo que contará a lo largo del tiempo es el desempeño de las
ganancias de estas compañías. Si prosperan, Berkshire también prosperará, aunque no de
manera sincronizada.
Permítanme agregar una lección de la historia: Coca-Cola salió a bolsa en 1919 a $40 por
acción. A finales de 1920, el mercado, reevaluando fríamente las perspectivas futuras de
Coca-Cola, había castigado la acción en más del 50%, a $19.50. A finales de 1993, esa sola
acción, con los dividendos reinvertidos, valía más de $2.1 millones. Como dijo Ben Graham:
«A corto plazo, el mercado es una máquina de votar, reflejando una prueba de registro de
votantes que requiere solo dinero, no inteligencia ni estabilidad emocional, pero a largo
plazo, el mercado es una máquina de pesar».
Entonces, ¿cómo debería verse el rendimiento superior de Berkshire en el mercado el año
pasado? Claramente, Berkshire se estaba vendiendo a un mayor porcentaje de su valor
intrínseco a fines de 1993 que al comienzo del año. Por otro lado, en un mundo con tasas
de interés a largo plazo del 6% o 7%, el precio de mercado de Berkshire no era inapropiado
si, y deben comprender que este es un gran «si», Charlie Munger, Vicepresidente de
Berkshire, y yo podemos lograr nuestro objetivo de larga data de aumentar el valor
intrínseco por acción de Berkshire a una tasa anual promedio del 15%. No nos hemos
retirado de este objetivo. Pero nuevamente enfatizamos, como lo hemos hecho durante
muchos años, que el crecimiento de nuestra base de capital hace que el 15% sea un
objetivo cada vez más difícil de alcanzar.
Lo que tenemos a nuestro favor es una creciente colección de negocios operativos de buen
tamaño que poseen características económicas que van desde buenas hasta excelentes,
dirigidos por gerentes cuyo desempeño va desde excelente hasta excelente. No deben
preocuparse por este grupo.
El trabajo de asignación de capital que Charlie y yo hacemos en la empresa matriz,
utilizando los fondos que nuestros gerentes nos entregan, tiene un resultado menos cierto:
no es fácil encontrar nuevos negocios y gerentes comparables a los que tenemos. A pesar
de esa dificultad, Charlie y yo disfrutamos la búsqueda y estamos felices de informar un
éxito importante en 1993.
Dexter Shoe
Lo que hicimos el año pasado fue construir sobre nuestra compra de 1991 de H.H. Brown,
un fabricante de calzado de trabajo, botas y otros tipos de calzado excepcionalmente
dirigido. Brown ha sido un verdadero ganador: aunque teníamos grandes esperanzas al
principio, estas expectativas se han superado considerablemente gracias a Frank Rooney,
Jim Issler y los talentosos gerentes que trabajan con ellos. Debido a nuestra confianza en el
equipo de Frank, adquirimos Lowell Shoe, a finales de 1992. Lowell era un fabricante de
calzado para mujeres y enfermeras de larga trayectoria, pero su negocio necesitaba
algunas correcciones. Nuevamente, los resultados han superado nuestras expectativas. Por
lo tanto, aprovechamos rápidamente la oportunidad el año pasado de adquirir Dexter Shoe
de Dexter, Maine, que fabrica zapatos para hombres y mujeres de precio popular. Dexter,
les aseguro, no necesita correcciones: es una de las empresas mejor gestionadas que
Charlie y yo hemos visto en nuestras vidas empresariales.
Harold Alfond, quien comenzó a trabajar en una fábrica de zapatos a los 25 centavos por
hora cuando tenía 20 años, fundó Dexter en 1956 con un capital de $10,000. En 1958, se
unió a él su sobrino Peter Lunder. Desde entonces, ambos han construido un negocio que
ahora produce más de 7.5 millones de pares de zapatos al año, la mayoría fabricados en
Maine y el resto en Puerto Rico. Como probablemente saben, generalmente se cree que la
industria de zapatos doméstica no puede competir con las importaciones de países de bajos
salarios. Pero alguien olvidó decirles esto a los ingeniosos equipos de gestión de Dexter y
H. H. Brown, y a sus hábiles fuerzas laborales, que hacen que las plantas estadounidenses
de ambas compañías sean altamente competitivas contra todos los demás.
El negocio de Dexter incluye 77 tiendas minoristas, ubicadas principalmente en el noreste.
La empresa también es un importante fabricante de zapatos de golf, produciendo
aproximadamente el 15% de la producción de EE. UU. Sin embargo, su pan y mantequilla
son la fabricación de zapatos tradicionales para minoristas tradicionales, en lo que
sobresale: el año pasado, tanto Nordstrom como J.C. Penney otorgaron premios especiales
a Dexter por su desempeño como proveedor durante 1992.
Nuestros resultados de 1993 incluyen a Dexter solo desde nuestra fecha de fusión, el 7 de
noviembre. En 1994, esperamos que las operaciones de calzado de Berkshire tengan
ventas de más de $550 millones y no nos sorprendería si las ganancias antes de impuestos
combinadas de estos negocios superaran los $85 millones. Hace cinco años, no teníamos
intención de entrar en el negocio del calzado. Ahora tenemos 7,200 empleados en esa
industria, y canto «There’s No Business Like Shoe Business» mientras conduzco al trabajo.
Así que adiós a los planes estratégicos.
En Berkshire, no tenemos una visión del futuro que dicte en qué negocios o industrias
entraremos. De hecho, creemos que generalmente es perjudicial para los accionistas de
una gran corporación si se embarca en nuevas empresas en busca de una gran visión.
Preferimos centrarnos en las características económicas de los negocios que deseamos
poseer y en las características personales de los gerentes con los que deseamos
asociarnos, y luego esperar tener suerte al encontrar ambas cosas en combinación. En
Dexter, lo logramos.
Y ahora hacemos una pausa para un breve anuncio: Aunque eran dueños de una joya de
negocio, creemos que Harold y Peter (que no estaban interesados en efectivo) tomaron una
decisión acertada al intercambiar sus acciones de Dexter por acciones de Berkshire. Lo que
hicieron, en efecto, fue cambiar un 100% de interés en un negocio excepcional por un
interés más pequeño en un grupo grande de negocios excepcionales. No incurrieron en
ningún impuesto en este intercambio y ahora poseen un valor que se puede utilizar
fácilmente para donaciones benéficas o personales, o que se puede convertir en efectivo en
cantidades y momentos de su elección. Si los miembros de sus familias desean hacerlo,
pueden seguir diferentes caminos financieros sin enfrentar las complicaciones que a
menudo surgen cuando los activos están concentrados en un negocio privado.
Por razones fiscales y otras, las empresas privadas a menudo encuentran dificultades para
diversificarse fuera de sus industrias. Berkshire, en cambio, puede diversificarse con
facilidad. Por lo tanto, al transferir su propiedad a Berkshire, los accionistas de Dexter
resolvieron un problema de reinversión. Además, aunque Harold y Peter ahora tienen
acciones no controladoras en Berkshire en lugar de acciones controladoras en Dexter,
saben que serán tratados como socios y que seguiremos prácticas orientadas al propietario.
Si eligen retener sus acciones de Berkshire, el resultado de su inversión desde la fecha de
la fusión en adelante se corresponderá exactamente con mi propio resultado. Dado que
tengo un gran porcentaje de mi patrimonio neto comprometido de por vida en acciones de
Berkshire, y dado que la empresa no me emitirá acciones restringidas ni opciones sobre
acciones, mi ecuación de ganancias y pérdidas siempre coincidirá con la de todos los
demás propietarios.
Además, Harold y Peter saben que en Berkshire podemos cumplir nuestras promesas: no
habrá cambios de control o cultura en Berkshire durante muchas décadas. Finalmente, y de
suma importancia, Harold y Peter pueden estar seguros de que podrán dirigir su negocio,
una actividad que aman profundamente, exactamente como lo hacían antes de la fusión. En
Berkshire, no le decimos a un bateador de .400 cómo debe batear.
Lo que tenía sentido para Harold y Peter probablemente tenga sentido para otros
propietarios de grandes empresas privadas. Entonces, si tienes un negocio que podría
encajar, házmelo saber. Nuestros criterios de adquisición se establecen en el apéndice de la
página 22.
Fuentes de las ganancias informadas
La tabla a continuación muestra las principales fuentes de las ganancias informadas de
Berkshire. En esta presentación, la amortización de la Goodwill y otros ajustes importantes
de contabilidad del precio de compra no se cargan contra los negocios específicos a los que
se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento le permite
ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían informado si no los hubiéramos
adquirido. He explicado en informes anteriores por qué esta forma de presentación nos
parece más útil para los inversores y gerentes que una que utilice GAAP, que requiere que
los ajustes por precio de compra se realicen de manera específica para cada negocio. El
total neto de ganancias que mostramos en la tabla es, por supuesto, idéntico al total de
GAAP en nuestros estados financieros auditados.
Gran parte de la información sobre estos negocios se proporciona en las páginas 38-49,
donde también encontrará nuestros ingresos por segmentos reportados según los Principios
de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP, por sus siglas en inglés). Además, en las
páginas 52-59, hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en cuatro segmentos
según un enfoque no GAAP, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y
yo pensamos en la empresa. Nuestra intención es proporcionarle la información financiera
que nos gustaría que nos proporcionara si nuestras posiciones estuvieran invertidas.
Ganancias «Look-Through»
Anteriormente hemos discutido las ganancias «look-through», que creemos que representan
de manera más precisa las ganancias de Berkshire que nuestro resultado GAAP. Según
nuestro cálculo, las ganancias «look-through» consisten en: (1) las ganancias operativas
reportadas en la sección anterior, más; (2) las ganancias operativas retenidas de las
principales inversiones que, según la contabilidad GAAP, no se reflejan en nuestras
ganancias, menos; (3) una provisión para el impuesto que Berkshire pagaría si estas
ganancias retenidas de las inversiones hubieran sido distribuidas en su lugar. Las
«ganancias operativas» de las que hablamos aquí excluyen las ganancias de capital,
elementos contables especiales y cargos importantes por reestructuración.
Con el tiempo, nuestras ganancias «look-through» deben aumentar a un ritmo de
aproximadamente el 15% anual si nuestro valor intrínseco ha de crecer a esa tasa. El año
pasado, expliqué que debíamos aumentar estas ganancias a alrededor de $1.800 millones
en el año 2000, si queríamos cumplir con el objetivo del 15%. Debido a que emitimos
acciones adicionales en 1993, la cantidad necesaria ha aumentado a aproximadamente
$1.850 millones.
Ese es un objetivo difícil, pero uno que esperamos que nos exijan. En el pasado, hemos
criticado la práctica gerencial de disparar la flecha del rendimiento y luego pintar el blanco,
centrándolo en cualquier punto donde la flecha haya llegado. En cambio, correremos el
riesgo de vernos avergonzados pintando primero y disparando después.
Si queremos dar en el blanco, necesitaremos mercados que permitan la compra de
negocios y valores a términos razonables. En este momento, los mercados son difíciles,
pero pueden -y lo harán- cambiar de formas inesperadas y en momentos inesperados.
Mientras tanto, trataremos de resistir la tentación de hacer algo marginal simplemente
porque tenemos mucho efectivo. No sirve de nada correr si estás en el camino equivocado.
La siguiente tabla muestra cómo calculamos las ganancias «look-through», aunque les
advierto que las cifras son necesariamente muy aproximadas. (Los dividendos que nos
pagan estas inversiones se han incluido en las ganancias operativas detalladas en la página
8, en su mayoría bajo «Grupo de Seguros: Ingresos por Inversiones Netas»).
Hemos dicho que esperamos que las ganancias no distribuidas hipotéticamente gravadas
de nuestras inversiones produzcan al menos ganancias equivalentes en el valor intrínseco
de Berkshire. Hasta la fecha, hemos superado ampliamente esa expectativa. Por ejemplo,
en 1986 compramos tres millones de acciones de Capital Cities/ABC a $172.50 por acción y
a finales del año pasado vendimos un tercio de esa posición a $630 por acción. Después de
pagar impuestos de ganancias de capital del 35%, obtuvimos una ganancia de $297
millones por la venta. En contraste, durante los ocho años que mantuvimos estas acciones,
las ganancias retenidas de Capital Cities atribuibles a ellas, gravadas hipotéticamente a un
menor 14% de acuerdo con nuestro método «look-through», fueron solo de $152 millones.
En otras palabras, pagamos una factura de impuestos mucho más grande de lo que
nuestras presentaciones «look-through» les han supuesto a ustedes y, sin embargo,
realizamos una ganancia que superó con creces las ganancias no distribuidas atribuibles a
estas acciones.
Esperamos que este tipo de resultados agradables se repitan con frecuencia en el futuro y,
por lo tanto, creemos que nuestras ganancias «look-through» son una representación
conservadora de las verdaderas ganancias económicas de Berkshire.
Impuestos
Como destaca nuestra venta de Cap Cities, Berkshire es un pagador sustancial de
impuestos federales sobre la renta. En conjunto, pagaremos impuestos federales sobre la
renta de 1993 por un total de $390 millones, de los cuales aproximadamente $200 millones
son atribuibles a ganancias operativas y $190 millones a ganancias de capital realizadas.
Además, nuestra parte de los impuestos federales y extranjeros sobre la renta de 1993
pagados por nuestras inversiones supera los $400 millones, una cifra que no aparece en
nuestros estados financieros pero que es muy real. Directa e indirectamente, los pagos de
impuestos federales sobre la renta de Berkshire en 1993 representarán aproximadamente el
0.5% del total pagado el año pasado por todas las corporaciones estadounidenses.
Hablando por nuestras propias acciones, Charlie y yo no tenemos absolutamente ninguna
queja sobre estos impuestos. Sabemos que trabajamos en una economía basada en el
mercado que recompensa nuestros esfuerzos de manera mucho más generosa que los
esfuerzos de otros cuya producción es de igual o mayor beneficio para la sociedad. La
tributación debe, y lo hace, corregir parcialmente esta inequidad. Pero seguimos siendo
extraordinariamente bien tratados.
Berkshire y sus accionistas, en conjunto, pagarían un impuesto mucho menor si Berkshire
operara como una sociedad de personas o una corporación «S», dos estructuras que a
menudo se utilizan para actividades comerciales. Por diversas razones, eso no es factible
para Berkshire. Sin embargo, la penalización que impone nuestra forma corporativa se
mitiga, aunque no se elimina, gracias a nuestra estrategia de invertir a largo plazo. Charlie y
yo seguiríamos una política de comprar y mantener incluso si dirigiéramos una institución
libre de impuestos. Creemos que es la forma más sólida de invertir, y también va acorde con
nuestras personalidades. Una tercera razón para favorecer esta política es el hecho de que
los impuestos solo se pagan cuando se realizan ganancias.
A través de mi tira cómica favorita, Li’l Abner, tuve la oportunidad durante mi juventud de ver
los beneficios de los impuestos diferidos, aunque no entendí la lección en ese momento.
Haciendo que sus lectores se sintieran superiores, Li’l Abner actuaba feliz pero
estúpidamente a través de la vida en Dogpatch. En un momento dado se enamoró de una
tentadora de Nueva York, Appassionatta Van Climax, pero se desesperó por casarse con
ella porque solo tenía un dólar de plata y ella solo estaba interesada en los millonarios.
Abatido, Abner llevó su problema al Viejo Mose, la fuente de todo conocimiento en
Dogpatch. El sabio dijo: Duplica tu dinero 20 veces y Appassionatta será tuya (1, 2, 4, 8…
1,048,576).
Mi último recuerdo de la tira es a Abner entrando en un club nocturno, metiendo su dólar en
una máquina tragamonedas y ganando un premio mayor que derramó dinero por todo el
suelo. Siguiendo meticulosamente el consejo de Mose, Abner recogió dos dólares y se fue a
buscar su próxima duplicación. Después de eso, dejé a Abner y empecé a leer a Ben
Graham.
Mose claramente estaba sobrevalorado como gurú: además de no anticipar la obediencia
servil de Abner a las instrucciones, también olvidó los impuestos. Si Abner hubiera estado
sujeto, digamos, a la tasa de impuestos federales del 35% que paga Berkshire, y hubiera
logrado duplicar su dinero anualmente, después de 20 años solo habría acumulado
$22,370. De hecho, si hubiera seguido tanto obteniendo sus duplicaciones anuales como
pagando un 35% de impuestos sobre cada una, le hubieran hecho falta 7 1/2 años más para
alcanzar el $1 millón necesario para ganar a Appassionatta.
Pero, ¿qué habría sucedido si Abner hubiera puesto su dólar en una sola inversión y lo
hubiera mantenido hasta que se duplicara las mismas 27 1/2 veces? En ese caso, habría
obtenido alrededor de $200 millones antes de impuestos o, después de pagar $70 millones
de impuestos en el último año, aproximadamente $130 millones después de impuestos. Por
eso, Appassionatta habría llegado a Dogpatch. Por supuesto, con 27 1/2 años transcurridos,
cómo se vería Appassionatta para un compañero sentado en $130 millones es otra
pregunta.
Lo que nos dice esta pequeña historia es que los inversores que pagan impuestos
obtendrán una suma mucho, mucho mayor de una sola inversión que compuesta
internamente a una tasa dada que de una sucesión de inversiones compuestas a la misma
tasa. Pero sospecho que muchos accionistas de Berkshire ya lo descubrieron hace mucho
tiempo.
Operaciones de Seguros
En este punto del informe, normalmente les proporcionamos una tabla que muestra la
«relación combinada» anual de la industria de seguros de la década anterior. Esta relación
compara los costos totales de seguros (pérdidas incurridas más gastos) con los ingresos de
primas. Durante muchos años, la relación ha estado por encima de 100, un nivel que indica
una pérdida en la suscripción. Es decir, la industria ha recibido menos dinero cada año de
sus asegurados de lo que ha tenido que pagar por gastos operativos y eventos de pérdida
que ocurrieron durante el año.
Para compensar esta sombría ecuación hay un hecho más feliz: las aseguradoras pueden
retener el dinero de sus asegurados durante un tiempo antes de pagarlo. Esto sucede
porque la mayoría de las pólizas requieren que las primas se paguen por adelantado y, lo
que es más importante, porque a menudo se necesita tiempo para resolver reclamos por
pérdidas. De hecho, en el caso de ciertas líneas de seguros, como la responsabilidad del
producto o la negligencia profesional, pueden pasar muchos años entre el evento de
pérdida y el pago.
Para simplificar un poco el asunto, la suma de los fondos prepagados por los asegurados y
los fondos asignados para reclamos incurridos pero no pagados se llama «el float». En el
pasado, la industria podía sufrir una relación combinada de 107 a 111 y aún así equilibrar
sus escritos de seguros debido a las ganancias derivadas de la inversión de este float.
Sin embargo, a medida que las tasas de interés han caído, el valor del float ha disminuido
sustancialmente. Por lo tanto, los datos que hemos proporcionado en el pasado ya no son
útiles para comparaciones año tras año de la rentabilidad de la industria. Una empresa que
escribe la misma relación combinada hoy que en la década de 1980 tiene un negocio
mucho menos atractivo que en ese entonces.
Solo mediante un análisis que incorpore tanto los resultados de la suscripción como las
ganancias actuales libres de riesgos obtenibles del float se puede evaluar la verdadera
economía del negocio que escribe una aseguradora de propiedades y accidentes. Por
supuesto, los resultados de inversión reales que una aseguradora obtiene del uso tanto del
float como de los fondos de los accionistas también son de gran importancia y deben ser
examinados cuidadosamente cuando un inversor está evaluando el desempeño gerencial.
Pero eso debería ser un análisis separado del que estamos discutiendo aquí. El valor de los
fondos del float, en efecto, su precio de transferencia a medida que se mueven desde la
operación de seguros a la operación de inversión, debe determinarse simplemente por la
tasa de interés a largo plazo libre de riesgos.
En la siguiente página mostramos los números que cuentan en una evaluación del negocio
de seguros de Berkshire. Calculamos nuestro float, que generamos en cantidades
excepcionales en relación con nuestro volumen de primas, sumando reservas de pérdidas,
reservas de ajuste de pérdidas y primas no devengadas, y luego restando los saldos de
agentes, costos de adquisición prepagados y cargos diferidos aplicables a la asunción de
reaseguros. Nuestro costo de float se determina por nuestra pérdida o ganancia en la
suscripción. En aquellos años en que hemos tenido una ganancia en la suscripción, que
incluye 1993, nuestro costo de float ha sido negativo y hemos determinado nuestras
ganancias de seguros sumando la ganancia en la suscripción a los ingresos del float.
Como puede ver, en nuestra operación de seguros del año pasado tuvimos el uso de $2.6
mil millones sin costo alguno; de hecho, nos pagaron $31 millones, nuestra ganancia por
suscripción, por mantener estos fondos. Esto suena bien, es bueno, pero está lejos de ser
tan bueno como parece.
Moderamos nuestro entusiasmo porque emitimos una gran cantidad de pólizas «super-cat»
(que otras compañías de seguros y reaseguros compran para recuperar parte de las
pérdidas que sufren por megacatástrofes) y porque el año pasado no tuvimos pérdidas de
importancia en esta actividad. Como eso sugiere, las verdaderamente catastróficas
inundaciones del Medio Oeste de 1993 no desencadenaron pérdidas super-cat, la razón es
que muy pocas pólizas de inundación se compran a aseguradoras privadas.
Sería falaz, sin embargo, concluir a partir de este resultado de un solo año que el negocio
super-cat es maravilloso o incluso satisfactorio. Un ejemplo sencillo ilustrará la falacia:
Supongamos que hay un evento que ocurre 25 veces en cada siglo. Si anualmente das
probabilidades de 5 a 1 en contra de su ocurrencia ese año, tendrás muchos más años
ganadores que perdedores. De hecho, puedes pasar seis, siete o más años seguidos sin
pérdidas. También te quedarás sin dinero eventualmente.
En Berkshire, naturalmente creemos que estamos obteniendo primas adecuadas y
ofreciendo probabilidades más cercanas a 3 1/2 a 1. Pero no hay forma para nosotros, ni
para nadie más, de calcular las verdaderas probabilidades en las coberturas super-cat. De
hecho, nos llevará décadas saber si nuestro juicio en suscripción ha sido acertado.
Lo que sí sabemos es que cuando se produce una pérdida, es probable que sea grande.
Puede haber años en los que Berkshire sufra pérdidas en el negocio super-cat equivalentes
a tres o cuatro veces lo que ganamos de él en 1993. Cuando el huracán Andrew azotó en
1992, pagamos alrededor de $125 millones. Dado que desde entonces hemos expandido
nuestro negocio super-cat, una tormenta similar hoy podría costarnos $600 millones.
Hasta ahora, hemos tenido suerte en 1994. Mientras escribo esta carta, estimamos que
nuestras pérdidas por el terremoto de Los Ángeles serán mínimas. Pero si el terremoto
hubiera sido de magnitud 7.5 en lugar de 6.8, habría sido una historia diferente.
Berkshire está idealmente posicionada para emitir pólizas super-cat. En Ajit Jain, tenemos
de lejos al mejor gerente en este negocio. Además, las compañías que emiten estas pólizas
necesitan un capital enorme, y nuestro patrimonio neto es de diez a veinte veces mayor que
el de nuestros principales competidores. En la mayoría de las líneas de seguros, los
recursos enormes no son tan importantes: un asegurador puede diversificar los riesgos que
suscribe y, si es necesario, puede transferir riesgos para reducir la concentración en su
cartera. Eso no es posible en el negocio super-cat. Por lo tanto, estos competidores se ven
obligados a ofrecer límites mucho más pequeños que los que podemos proporcionar. Si
fueran más audaces, correrían el riesgo de que una megacatástrofe, o una confluencia de
catástrofes más pequeñas, los arruinara.
Una indicación de nuestra fortaleza y reputación de primer nivel es que cada una de las
cuatro principales compañías de reaseguros del mundo compra una cobertura de reaseguro
muy significativa de Berkshire. Mejor que nadie, estos gigantes entienden que la prueba de
un reasegurador es su capacidad y disposición para pagar pérdidas en circunstancias
difíciles, no su disposición a aceptar primas cuando las cosas parecen estar en alza.
Una advertencia: recientemente ha habido un aumento sustancial en la capacidad de
reaseguro. Casi $5 mil millones de capital en acciones se han recaudado en el sector de
reaseguros, casi todas ellas entidades de nueva creación. Naturalmente, estos recién
llegados tienen hambre de emitir pólizas para poder justificar las proyecciones que utilizaron
para atraer capital. Esta nueva competencia no afectará nuestras operaciones en 1994;
estamos cubiertos allí, principalmente con negocios emitidos en 1993. Pero ahora estamos
viendo signos de deterioro de los precios. Si esta tendencia continúa, nos resignaremos a
un volumen mucho menor, manteniéndonos disponibles, sin embargo, para el comprador
grande y sofisticado que requiere un asegurador super-cat con gran capacidad y una segura
capacidad para pagar pérdidas.
En otras áreas de nuestro negocio de seguros, nuestra operación en el estado natal,
liderada por Rod Eldred; nuestro negocio de compensación laboral, encabezado por Brad
Kinstler; nuestra operación de tarjetas de crédito, gestionada por la familia Kizer; y el
negocio tradicional de automóviles y responsabilidad general de National Indemnity, dirigido
por Don Wurster, obtuvieron excelentes resultados. En conjunto, estas cuatro unidades
generaron una ganancia en la suscripción significativa y un float sustancial.
En resumen, tenemos un negocio de seguros de primera clase. Aunque sus resultados
serán altamente volátiles, esta operación posee un valor intrínseco que supera su valor en
libros por una gran cantidad, mayor de hecho que en cualquier otro negocio de Berkshire.
Inversiones en Acciones Comunes
A continuación, enumeramos nuestras tenencias de acciones comunes con un valor
superior a los $250 millones. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a
subsidiarias de las cuales Berkshire posee menos del 100%.
Dado que la lista de este año es similar a la del año pasado, podrías pensar que tu gestión
está irremediablemente en coma. Pero nosotros seguimos pensando que generalmente es
una tontería deshacerse de un interés en un negocio que es tanto comprensible como
duraderamente maravilloso. Los intereses comerciales de ese tipo son simplemente
demasiado difíciles de reemplazar.
Curiosamente, los directores ejecutivos de las empresas no tienen problemas para entender
ese punto cuando se centran en un negocio que operan: una empresa matriz que posee
una filial con una economía a largo plazo excepcional no es probable que venda esa
entidad, independientemente del precio. «¿Por qué?», se preguntaría el CEO, «¿debería
deshacerme de mi joya de la corona?» Sin embargo, ese mismo CEO, cuando se trata de
administrar su cartera de inversiones personales, cambiará despreocupada e incluso
impulsivamente de un negocio a otro cuando su corredor le presente argumentos
superficiales para hacerlo. El peor de ellos es quizás: «No puedes quebrar tomando una
ganancia». ¿Puedes imaginar a un CEO usando esta línea para instar a su junta directiva a
vender una filial estrella? En nuestra opinión, lo que tiene sentido en los negocios también
tiene sentido en las acciones: un inversor debe mantener, en general, una pequeña parte de
un negocio excepcional con la misma tenacidad que un propietario lo haría si poseyera todo
ese negocio.
Anteriormente mencioné los resultados financieros que se podrían haber logrado invirtiendo
$40 en The Coca-Cola Co. en 1919. En 1938, más de 50 años después de la introducción
de Coca-Cola y mucho después de que la bebida se estableciera firmemente como un ícono
estadounidense, la revista Fortune hizo un excelente artículo sobre la compañía. En el
segundo párrafo, el escritor informó: «Varias veces al año, un inversor ponderado y serio
mira largo y con profundo respeto el historial de Coca-Cola, pero llega a la conclusión con
pesar de que está mirando demasiado tarde. Los espectros de la saturación y la
competencia se levantan ante él».
Sí, había competencia en 1938 y también en 1993. Pero vale la pena señalar que en 1938,
The Coca-Cola Co. vendió 207 millones de cajas de bebidas gaseosas (si su volumen en
galones se convierte en cajas de 192 onzas utilizadas para la medición actual) y en 1993
vendió aproximadamente 10.7 mil millones de cajas, un aumento de 50 veces en el volumen
físico de una empresa que en 1938 ya dominaba su industria muy importante. Tampoco la
fiesta había terminado en 1938 para un inversor: aunque los $40 invertidos en 1919 en una
acción se habían convertido (con dividendos reinvertidos) en $3,277 al final de 1938, otros
$40 entonces invertidos en acciones de Coca-Cola habrían crecido hasta $25,000 a finales
de 1993.
No puedo resistir una cita más de ese artículo de Fortune de 1938: «Sería difícil nombrar
una empresa comparable en tamaño a Coca-Cola y que venda, como lo hace Coca-Cola,
un producto inalterado que pueda señalar un historial de diez años como el de Coca-Cola».
En los 55 años que han transcurrido desde entonces, la línea de productos de Coca-Cola se
ha ampliado un poco, pero es sorprendente cuán bien esa descripción aún encaja.
Charlie y yo decidimos hace mucho tiempo que en una vida de inversión es simplemente
demasiado difícil tomar cientos de decisiones inteligentes. Esa decisión se volvió aún más
convincente a medida que el capital de Berkshire aumentó y el universo de inversiones que
podrían afectar significativamente nuestros resultados disminuyó drásticamente. Por lo
tanto, adoptamos una estrategia que requería ser inteligentes, y no demasiado inteligentes
en eso, solo unas pocas veces. De hecho, ahora nos conformamos con una buena idea al
año. (Charlie dice que es mi turno).
La estrategia que hemos adoptado nos impide seguir la doctrina de diversificación estándar.
Muchos expertos, por lo tanto, dirían que la estrategia debe ser más arriesgada que la
empleada por inversores más convencionales. No estamos de acuerdo. Creemos que una
política de concentración de cartera puede disminuir el riesgo si aumenta, como debería,
tanto la intensidad con la que un inversor piensa en un negocio como el nivel de comodidad
que debe sentir con sus características económicas antes de comprarlo. Al afirmar esta
opinión, definimos el riesgo, utilizando términos del diccionario, como «la posibilidad de
pérdida o lesión».
Sin embargo, los académicos prefieren definir el «riesgo» de inversión de manera diferente,
sosteniendo que es la volatilidad relativa de una acción o una cartera de acciones, es decir,
su volatilidad en comparación con la de un gran universo de acciones. Utilizando bases de
datos y habilidades estadísticas, estos académicos calculan con precisión el «beta» de una
acción, es decir, su volatilidad relativa en el pasado, y luego construyen teorías de inversión
y asignación de capital en torno a este cálculo arcano. Sin embargo, en su búsqueda de una
estadística única para medir el riesgo, olvidan un principio fundamental: es mejor estar
aproximadamente en lo correcto que precisamente equivocado.
Para los propietarios de un negocio, y así es como consideramos a los accionistas, la
definición de riesgo de los académicos está muy alejada de la realidad, tanto que produce
absurdos. Por ejemplo, según la teoría basada en el beta, una acción que ha caído
bruscamente en comparación con el mercado, como lo hizo Washington Post cuando la
compramos en 1973, se vuelve «más riesgosa» a un precio más bajo que a un precio más
alto. ¿Tendría sentido esa descripción para alguien a quien se le ofreció comprar toda la
empresa a un precio considerablemente reducido?
De hecho, el verdadero inversor da la bienvenida a la volatilidad. Ben Graham explicó por
qué en el Capítulo 8 de «El inversor inteligente». Allí presentó a «Mr. Market», un tipo
complaciente que aparece todos los días para comprarle o venderle, lo que usted prefiera.
Cuanto más maníaco-depresivo sea este individuo, mayores serán las oportunidades
disponibles para el inversor. Eso es cierto porque un mercado que fluctúa salvajemente
significa que periódicamente se adjuntarán precios irracionalmente bajos a empresas
sólidas. Es imposible ver cómo la disponibilidad de tales precios puede considerarse un
aumento de los riesgos para un inversor que es totalmente libre de ignorar el mercado o
aprovechar su locura.
Al evaluar el riesgo, un purista del beta despreciará examinar lo que produce una empresa,
lo que hacen sus competidores o cuánto dinero prestado emplea el negocio. Incluso puede
preferir no conocer el nombre de la empresa. Lo que valora es el historial de precios de sus
acciones. En contraste, nosotros renunciaríamos con gusto a conocer el historial de precios
y en su lugar buscaríamos cualquier información que aumente nuestra comprensión del
negocio de la empresa. Después de comprar una acción, en consecuencia, no nos
molestaría si los mercados cerraran durante uno o dos años. No necesitamos una
cotización diaria en nuestra posición del 100% en See’s o H.H. Brown para validar nuestro
bienestar. Entonces, ¿por qué deberíamos necesitar una cotización en nuestra inversión del
7% en Coca-Cola?
En nuestra opinión, el verdadero riesgo que un inversor debe evaluar es si sus ingresos
netos después de impuestos totales de una inversión (incluidos los que recibe al vender) le
proporcionarán, durante su período de tenencia previsto, al menos el mismo poder
adquisitivo que tenía al principio, más una tasa de interés modesta sobre esa inversión
inicial. Aunque este riesgo no se puede calcular con precisión de ingeniería, en algunos
casos se puede juzgar con un grado de precisión que es útil. Los principales factores que
influyen en esta evaluación son:
1) La certeza con la que se pueden evaluar las características económicas a largo plazo del
negocio;
2) La certeza con la que se puede evaluar la gestión, tanto en lo que respecta a su
capacidad para realizar todo el potencial del negocio como para emplear sabiamente sus
flujos de efectivo;
3) La certeza con la que se puede confiar en que la gestión canalizará las recompensas del
negocio hacia los accionistas en lugar de hacia sí misma;
4) El precio de compra del negocio;
5) Los niveles de tributación e inflación que se experimentarán y que determinarán en qué
medida se reduce el rendimiento del poder adquisitivo de un inversor en comparación con
su rendimiento bruto.
Estos factores probablemente parecerán demasiado ambiguos para muchos analistas, ya
que no se pueden extraer de una base de datos de ningún tipo. Pero la dificultad de
cuantificar con precisión estos asuntos no niega su importancia ni es insuperable. Del
mismo modo en que el juez Stewart encontró imposible formular una prueba de obscenidad
pero, sin embargo, afirmó: «Lo sé cuando lo veo», los inversores también pueden «ver» de
manera inexacta pero útil los riesgos inherentes en ciertas inversiones sin referencia a
ecuaciones complejas o historiales de precios.
¿Realmente es tan difícil concluir que Coca-Cola y Gillette tienen mucho menos riesgo
empresarial a largo plazo que, por ejemplo, cualquier empresa de tecnología o minorista? A
nivel mundial, Coca-Cola vende aproximadamente el 44% de todas las bebidas gaseosas, y
Gillette tiene más del 60% de participación (en valor) en el mercado de cuchillas. Dejando
de lado los chicles, en los que Wrigley es dominante, no conozco otros negocios
significativos en los que la empresa líder haya disfrutado durante mucho tiempo de un poder
global tan grande.
Además, tanto Coca-Cola como Gillette han aumentado realmente sus cuotas de mercado a
nivel mundial en los últimos años. La fuerza de sus nombres de marca, las características
de sus productos y la solidez de sus sistemas de distribución les otorgan una enorme
ventaja competitiva, creando un foso protector alrededor de sus fortalezas económicas. En
contraste, las empresas promedio luchan a diario sin tales medios de protección. Como dice
Peter Lynch, las acciones de empresas que venden productos tipo commodity deberían
llevar una etiqueta de advertencia: «La competencia puede resultar peligrosa para la riqueza
humana».
Las fortalezas competitivas de Coca-Cola o Gillette son evidentes incluso para el
observador casual de los negocios. Sin embargo, el coeficiente beta de sus acciones es
similar al de muchas empresas mediocres que poseen poca o ninguna ventaja competitiva.
¿Deberíamos concluir a partir de esta similitud que la fortaleza competitiva de Coca-Cola y
Gillette no les aporta nada cuando se mide el riesgo empresarial? ¿O deberíamos concluir
que el riesgo de poseer una parte de una empresa, es decir, sus acciones, está de alguna
manera divorciado del riesgo a largo plazo inherente a sus operaciones comerciales?
Creemos que ninguna de las dos conclusiones tiene sentido y que igualar el beta con el
riesgo de inversión tampoco tiene sentido.
El teórico criado con beta no tiene un mecanismo para diferenciar el riesgo inherente en, por
ejemplo, una empresa de juguetes de un solo producto que vende mascotas de roca o hula
hula, de otro empresa de juguetes cuyo único producto es Monopoly o Barbie. Pero es
perfectamente posible para los inversores comunes hacer tales distinciones si tienen una
comprensión razonable del comportamiento del consumidor y de los factores que crean
fortalezas o debilidades competitivas a largo plazo. Obviamente, todos los inversores
cometen errores. Pero al limitarse a un número relativamente pequeño de casos fáciles de
entender, una persona razonablemente inteligente, informada y diligente puede evaluar los
riesgos de inversión con un grado útil de precisión.
En muchas industrias, por supuesto, Charlie y yo no podemos determinar si estamos
tratando con una «mascota de roca» o una «Barbie». Además, no podríamos resolver este
problema, incluso si dedicáramos años al estudio intensivo de esas industrias. A veces,
nuestras propias limitaciones intelectuales serían un obstáculo para la comprensión, y en
otros casos, la naturaleza de la industria sería el bloqueo. Por ejemplo, una empresa que
debe lidiar con tecnología de rápido movimiento no se prestará a evaluaciones fiables de su
economía a largo plazo. ¿Predijimos hace treinta años lo que ocurriría en las industrias de
fabricación de televisores o computadoras? Por supuesto que no. (Tampoco la mayoría de
los inversores y directivos corporativos que entraron entusiastamente en esas industrias).
Entonces, ¿por qué deberíamos pensar Charlie y yo ahora que podemos predecir el futuro
de otros negocios que evolucionan rápidamente? Nos quedaremos en su lugar con los
casos fáciles. ¿Por qué buscar una aguja enterrada en un pajar cuando una está a simple
vista?
Por supuesto, algunas estrategias de inversión, por ejemplo, nuestros esfuerzos en arbitraje
a lo largo de los años, requieren una amplia diversificación. Si existe un riesgo significativo
en una sola transacción, el riesgo general debe reducirse al hacer que esa compra sea una
de muchas compromisos mutuamente independientes. Por lo tanto, puedes comprar
conscientemente una inversión arriesgada, una que realmente tenga una posibilidad
significativa de causar pérdida o daño, si crees que tu ganancia, ponderada por
probabilidades, supera considerablemente tu pérdida, ponderada de manera comparable, y
si puedes comprometerte con varias oportunidades similares pero no relacionadas. La
mayoría de los capitalistas de riesgo emplean esta estrategia. Si eliges seguir este camino,
debes adoptar la perspectiva del casino que posee una ruleta, que querrá ver mucha acción
porque está favorecido por las probabilidades, pero se negará a aceptar una única apuesta
enorme.
Otra situación que requiere una amplia diversificación ocurre cuando un inversor que no
comprende la economía de negocios específicos aún cree que le conviene ser propietario a
largo plazo de la industria estadounidense. Ese inversor debe poseer un gran número de
acciones y espaciar sus compras. Al invertir periódicamente en un fondo de índice, por
ejemplo, el inversor que no sabe realmente puede superar en rendimiento a la mayoría de
los profesionales de inversión. Paradójicamente, cuando el dinero «tonto» reconoce sus
limitaciones, deja de ser tonto.
Por otro lado, si eres un inversor que sabe algo, capaz de comprender la economía de los
negocios y de encontrar cinco a diez empresas con precios razonables que posean
importantes ventajas competitivas a largo plazo, la diversificación convencional no tiene
sentido para ti. Es probable que simplemente perjudique tus resultados y aumente tu riesgo.
No puedo entender por qué un inversor de ese tipo elige poner dinero en un negocio que es
su vigésima opción en lugar de simplemente agregar ese dinero a sus principales opciones,
los negocios que entiende mejor y que presentan menos riesgo, junto con el mayor
potencial de ganancias. En palabras de la profeta Mae West: «Demasiado de algo bueno
puede ser maravilloso».
Gobierno Corporativo
En nuestras reuniones anuales, alguien suele preguntar: «¿Qué sucede con este lugar si te
atropza un camión?» Me alegra que todavía hagan la pregunta en esta forma. No pasará
mucho tiempo antes de que la consulta se convierta en: «¿Qué sucede con este lugar si no
te atropza un camión?»
De todos modos, tales preguntas me dan motivo para hablar sobre el gobierno corporativo,
un tema candente durante el último año. En general, creo que los directores han endurecido
su postura recientemente y que los accionistas ahora son tratados un poco más como
verdaderos propietarios que en el pasado no hace mucho. Sin embargo, los comentaristas
sobre el gobierno corporativo rara vez hacen una distinción entre tres situaciones de
gestión/propietario fundamentalmente diferentes que existen en las empresas de capital
abierto. Aunque la responsabilidad legal de los directores es idéntica en todos los casos, su
capacidad para efectuar cambios difiere en cada uno de los casos. La atención suele
centrarse en el primer caso, ya que prevalece en la escena corporativa. Dado que Berkshire
cae en la segunda categoría y caerá en la tercera en algún momento, discutiremos las tres
variaciones.
La primera situación, y con mucho la más común, es aquella en la que una corporación no
tiene un accionista controlador. En ese caso, creo que los directores deben comportarse
como si hubiera un único propietario ausente, cuyos intereses a largo plazo deben tratar de
promover de todas las formas apropiadas. Desafortunadamente, el término «a largo plazo»
da a los directores mucho margen de maniobra. Si carecen de integridad o de la capacidad
para pensar de manera independiente, los directores pueden causar un gran perjuicio a los
accionistas mientras afirman estar actuando en su interés a largo plazo. Pero supongamos
que la junta está funcionando bien y debe lidiar con una dirección que es mediocre o peor.
Los directores tienen entonces la responsabilidad de cambiar esa gestión, tal como lo haría
un propietario inteligente si estuviera presente. Y si los gerentes capaces pero codiciosos se
exceden y tratan de meter demasiado la mano en los bolsillos de los accionistas, los
directores deben darles un tirón de orejas.
En este caso de vainilla, un director que ve algo que no le gusta debe intentar persuadir a
los otros directores de sus puntos de vista. Si tiene éxito, la junta tendrá el poder para hacer
el cambio adecuado. Supongamos, sin embargo, que el director descontento no puede
lograr que otros directores estén de acuerdo con él. Entonces debería sentirse libre de dar a
conocer sus puntos de vista a los propietarios ausentes. Los directores rara vez hacen eso,
por supuesto. El temperamento de muchos directores sería incompatible con un
comportamiento crítico de ese tipo. Pero no veo nada incorrecto en tales acciones,
suponiendo que los problemas sean serios. Naturalmente, el director que se queja puede
esperar una vigorosa respuesta de los directores que no están convencidos, una
perspectiva que debería desalentar al disidente de seguir causas triviales o no racionales.
Para las juntas recién discutidas, creo que los directores deben ser relativamente pocos en
número, digamos, diez o menos, y deben provenir principalmente del exterior. Los miembros
de la junta externa deben establecer estándares para el desempeño del CEO y también
deben reunirse periódicamente, sin que él esté presente, para evaluar su desempeño en
función de esos estándares.
Los requisitos para ser miembro de la junta directiva deben ser conocimientos
empresariales, interés en el trabajo y orientación hacia el propietario. Con demasiada
frecuencia, los directores son seleccionados simplemente porque son prominentes o
agregan diversidad a la junta. Esa práctica es un error. Además, los errores en la selección
de directores son particularmente graves porque los nombramientos son difíciles de
deshacer: el director agradable pero vacuo nunca debe preocuparse por la seguridad en el
trabajo.
El segundo caso es el existente en Berkshire, donde el propietario controlador también es el
gerente. En algunas empresas, esta disposición se facilita mediante la existencia de dos
clases de acciones con poder de voto desproporcionado. En estas situaciones, es obvio que
la junta no actúa como agente entre los propietarios y la dirección y que los directores no
pueden efectuar cambios excepto a través de la persuasión. Por lo tanto, si el
propietario/gerente es mediocre o peor, o está sobrepasando sus límites, hay poco que un
director pueda hacer al respecto, excepto oponerse. Si los directores sin conexiones con el
propietario/gerente presentan un argumento unificado, es posible que tenga algún efecto.
Es más probable que no lo tenga.
Si no se produce un cambio y el asunto es lo suficientemente grave, los directores externos
deben renunciar. Su renuncia señalará sus dudas sobre la gestión y enfatizará que ningún
externo está en posición de corregir las deficiencias del propietario/gerente.
El tercer caso de gobernanza ocurre cuando hay un propietario controlador que no está
involucrado en la gestión. Este caso, ejemplos de los cuales son Hershey Foods y Dow
Jones, pone a los directores externos en una posición potencialmente útil. Si no están
satisfechos ni con la competencia ni con la integridad del gerente, pueden ir directamente al
propietario (que también puede estar en la junta) y reportar su insatisfacción. Esta situación
es ideal para un director externo, ya que solo necesita exponer su caso a un único
propietario, presumiblemente interesado, que puede efectuar un cambio de inmediato si el
argumento es persuasivo. Aun así, el director insatisfecho solo tiene esa única opción de
acción. Si sigue insatisfecho con un asunto crítico, no tiene más opción que renunciar.
Lógicamente, el tercer caso debería ser el más efectivo para garantizar una gestión de
primera clase. En el segundo caso, el propietario no va a despedirse a sí mismo, y en el
primer caso, los directores a menudo encuentran muy difícil lidiar con la mediocridad o el
exceso. A menos que los directores insatisfechos puedan ganar la mayoría de la junta, una
tarea incómoda desde el punto de vista social y logístico, especialmente si el
comportamiento de la dirección es simplemente odioso y no flagrantemente perjudicial, sus
manos estarán efectivamente atadas. En la práctica, los directores atrapados en situaciones
de este tipo generalmente se convencen a sí mismos de que al quedarse pueden hacer al
menos algo de bien. Mientras tanto, la dirección avanza sin restricciones.
En el tercer caso, el propietario no se está juzgando a sí mismo ni está cargado con el
problema de obtener la mayoría. También puede asegurarse de que se seleccionen
directores externos que aporten cualidades útiles a la junta. Estos directores, a su vez,
sabrán que los buenos consejos que den llegarán a los oídos adecuados, en lugar de ser
sofocados por una dirección recalcitrante. Si el propietario controlador es inteligente y
seguro de sí mismo, tomará decisiones en relación con la dirección que sean meritocráticas
y en pro de los accionistas. Además, y esto es de vital importancia, puede corregir
fácilmente cualquier error que cometa.
En Berkshire operamos actualmente en el segundo modo y lo haremos mientras siga siendo
funcional. Permíteme agregar que mi salud es excelente. Para bien o para mal, es probable
que me tengas como propietario/gerente durante algún tiempo.
Después de mi muerte, todas mis acciones irán a mi esposa, Susie, si sobrevive, o a una
fundación si ella muere antes que yo. En ambos casos, no se requerirá la venta de
cantidades significativas de acciones debido a impuestos y legados.
Cuando mis acciones se transfieran a mi esposa o a la fundación, Berkshire entrará en el
tercer modo de gobierno, avanzando con un propietario interesado pero no involucrado en
la gestión y con una dirección que debe rendir cuentas a ese propietario. En preparación
para ese momento, Susie fue elegida para la junta hace algunos años, y en 1993, nuestro
hijo Howard se unió a la junta. Estos miembros de la familia no serán gerentes de la
empresa en el futuro, pero representarán el interés controlador en caso de que algo me
suceda. La mayoría de nuestros otros directores también son propietarios significativos de
acciones de Berkshire, y cada uno tiene una fuerte orientación hacia el propietario. En
resumen, estamos preparados para «el camión».
Contribuciones designadas por accionistas
Alrededor del 97% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por accionistas de Berkshire en 1993. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $9.4 millones y 3,110 organizaciones benéficas
fueron beneficiarias.
La práctica de Berkshire con respecto a la filantropía discrecional, en contraste con sus
políticas con respecto a las contribuciones claramente relacionadas con las actividades
comerciales de la empresa, difiere significativamente de la de otras corporaciones de capital
abierto. Allí, la mayoría de las contribuciones corporativas se realizan de acuerdo con los
deseos del CEO (que a menudo responderá a presiones sociales), empleados (a través de
donaciones coincidentes) o directores (a través de donaciones coincidentes o solicitudes
que hacen al CEO).
En Berkshire, creemos que el dinero de la empresa es el dinero de los propietarios, al igual
que lo sería en una corporación de capital cerrado, una sociedad o una empresa
unipersonal. Por lo tanto, si los fondos se van a destinar a causas no relacionadas con las
actividades comerciales de Berkshire, son las organizaciones benéficas preferidas por
nuestros propietarios las que deberían recibirlos. Hasta ahora, no hemos encontrado a un
CEO que crea que personalmente debería financiar las organizaciones benéficas preferidas
por sus accionistas. Entonces, ¿por qué deberían pagar por sus elecciones?
Permítame agregar que nuestro programa es fácil de administrar. El otoño pasado, durante
dos meses, prestamos a una persona de National Indemnity para ayudarnos a implementar
las instrucciones que provinieron de nuestros 7,500 accionistas registrados. Supongo que el
programa corporativo promedio en el que las donaciones de los empleados se igualan
incurre en costos administrativos mucho mayores. De hecho, todo nuestro gasto corporativo
es menos de la mitad del tamaño de nuestras contribuciones caritativas. (Charlie, sin
embargo, insiste en que les diga que $1.4 millones de nuestros $4.9 millones de gastos
generales son atribuibles a nuestro jet corporativo, «The Indefensible»).
A continuación se muestra una lista que muestra las categorías más grandes a las que
nuestros accionistas han dirigido sus contribuciones.
(a) 347 iglesias y sinagogas recibieron 569 donaciones
(b) 283 universidades y colegios recibieron 670 donaciones
(c) 244 escuelas de K-12 (aproximadamente dos tercios seculares, un tercio religiosas)
recibieron 525 donaciones
(d) 288 instituciones dedicadas al arte, la cultura o las humanidades recibieron 447
donaciones
(e) 180 organizaciones religiosas de servicios sociales (aproximadamente la mitad cristianas
y la mitad judías) recibieron 411 donaciones
(f) 445 organizaciones de servicios sociales seculares (aproximadamente el 40%
relacionadas con la juventud) recibieron 759 donaciones
(g) 153 hospitales recibieron 261 donaciones
(h) 186 organizaciones relacionadas con la salud (Asociación Americana del Corazón,
Sociedad Americana del Cáncer, etc.) recibieron 320 donaciones
Tres cosas de esta lista me parecen particularmente interesantes. En primer lugar, en cierta
medida, indica a qué eligen donar dinero las personas cuando actúan por su propia cuenta,
libres de presiones de solicitantes o apelaciones emocionales de organizaciones benéficas.
En segundo lugar, los programas de contribuciones de empresas de capital abierto casi
nunca permiten donaciones a iglesias y sinagogas, sin embargo, claramente estas
instituciones son las que muchos accionistas desearían apoyar. En tercer lugar, las
donaciones realizadas por nuestros accionistas muestran filosofías conflictivas: 130
donaciones se destinaron a organizaciones que creen en poner a disposición de las mujeres
el acceso al aborto y 30 donaciones se destinaron a organizaciones (que no son iglesias)
que desalientan o se oponen al aborto.
El año pasado les dije que estaba pensando en aumentar la cantidad que los accionistas de
Berkshire pueden dar en nuestro programa de contribuciones designadas y pedí sus
comentarios. Recibimos algunas cartas bien escritas en contra de la idea en su totalidad,
argumentando que nuestro trabajo era dirigir el negocio y no obligar a los accionistas a
hacer donaciones caritativas. La mayoría de los accionistas que respondieron, sin embargo,
señalaron la eficiencia fiscal del plan y nos instaron a aumentar la cantidad designada.
Varios accionistas que han donado acciones a sus hijos o nietos me dijeron que consideran
el programa una forma particularmente buena de hacer que los jóvenes piensen desde
temprana edad en el tema de la donación. Estas personas, en otras palabras, perciben que
el programa es una herramienta educativa, además de filantrópica. En última instancia,
aumentamos la cantidad en 1993, de $8 por acción a $10.
Además de las contribuciones designadas por accionistas que distribuye Berkshire,
nuestras empresas en funcionamiento hacen contribuciones, incluyendo mercadería, que
promedian alrededor de $2.5 millones anuales. Estas contribuciones apoyan a
organizaciones benéficas locales, como United Way, y producen beneficios
aproximadamente proporcionales para nuestros negocios.
Sugerimos que los nuevos accionistas lean la descripción de nuestro programa de
contribuciones designadas por accionistas que aparece en las páginas 50-51. Para
participar en futuros programas, debe asegurarse de que sus acciones estén registradas a
nombre del propietario real, no a nombre del nominado de un corredor, banco o depositario.
Las acciones no registradas de esta manera el 31 de agosto de 1994 no serán elegibles
para el programa de 1994.
Algunos Asuntos Personales
La Sra. B, Rose Blumkin, cumplió 100 años el 3 de diciembre de 1993. (Las velas costaron
más que el pastel). Ese era un día en el que la tienda estaba programada para estar abierta
por la noche. La Sra. B, que trabaja los siete días de la semana, durante las horas que la
tienda está abierta, encontró la decisión adecuada bastante obvia: simplemente pospuso su
fiesta hasta una noche en que la tienda estuviera cerrada.
La historia de la Sra. B es ampliamente conocida pero vale la pena contarla de nuevo. Llegó
a Estados Unidos hace 77 años, sin hablar inglés y sin educación formal. En 1937, fundó
Nebraska Furniture Mart con $500. El año pasado, la tienda tuvo ventas por valor de $200
millones, una cantidad mucho mayor que la registrada por cualquier otra tienda de muebles
para el hogar en Estados Unidos. Nuestra participación en todo esto comenzó hace diez
años cuando la Sra. B vendió el control del negocio a Berkshire Hathaway, un trato que
completamos sin obtener estados financieros auditados, verificar los registros de bienes
raíces o obtener garantías. En resumen, su palabra fue suficiente para nosotros.
Naturalmente, me alegró asistir a la fiesta de cumpleaños de la Sra. B. Después de todo,
ella prometió asistir a mi fiesta de cumpleaños número 100.
* * * * * * * * * * * *
Katharine Graham se retiró el año pasado como presidenta de The Washington Post
Company, habiendo renunciado al cargo de CEO hace tres años. En 1973, compramos
nuestras acciones en su compañía por alrededor de $10 millones. Nuestra participación
ahora genera $7 millones al año en dividendos y tiene un valor de más de $400 millones. En
el momento de nuestra compra, sabíamos que las perspectivas económicas de la compañía
eran buenas. Pero igual de importante, Charlie y yo concluimos que Kay demostraría ser
una gerente sobresaliente y trataría a todos los accionistas de manera honorable. Esa
última consideración fue particularmente importante porque The Washington Post Company
tiene dos clases de acciones, una estructura que hemos visto que algunos gerentes abusan.
Todas nuestras evaluaciones sobre esta inversión han sido validadas por los eventos. Las
habilidades de Kay como gerente se subrayaron el año pasado cuando fue elegida para el
Salón de la Fama de Negocios de Fortune por el Consejo de Editores de la revista. En
nombre de nuestros accionistas, Charlie y yo la incluimos hace mucho tiempo en el Salón
de la Fama de Berkshire.
* * * * * * * * * * * *
Otro de los jubilados del año pasado fue Don Keough de Coca-Cola, aunque, como él lo
expresa, su jubilación duró «alrededor de 14 horas». Don es una de las personas más
extraordinarias que he conocido, un hombre de un enorme talento empresarial, pero, lo que
es más importante, un hombre que saca lo mejor de todos los afortunados que tienen la
oportunidad de relacionarse con él. Coca-Cola quiere que su producto esté presente en los
momentos felices de la vida de una persona. Don Keough, como individuo, invariablemente
aumenta la felicidad de quienes lo rodean. Es imposible pensar en Don sin sentirse bien.
Me acercaré a cómo conocí a Don al mencionar mi vecindario en Omaha: aunque Charlie
ha vivido en California durante 45 años, su casa cuando era niño estaba a unos 200 pies de
la casa donde vivo ahora; mi esposa, Susie, creció a 1 1/2 cuadras de distancia; y tenemos
alrededor de 125 accionistas de Berkshire en el código postal. En cuanto a Don, en 1958
compró la casa justo al otro lado de la calle de la mía. En ese momento era un vendedor de
café con una gran familia y un pequeño ingreso.
Las impresiones que formé en aquellos días sobre Don fueron un factor en mi decisión de
hacer que Berkshire realizara una inversión récord de $1,000 millones en Coca-Cola en
1988-89. Roberto Goizueta se convirtió en CEO de Coca-Cola en 1981, con Don a su lado
como su socio. Los dos tomaron el control de una empresa que había estancado durante la
década anterior y la llevaron de $4,400 millones de valor de mercado a $58,000 millones en
menos de 13 años. ¡Qué diferencia hacen un par de gerentes como estos, incluso cuando
su producto ha estado ahí durante 100 años.
Frank Rooney hizo el doble de trabajo el año pasado. Además de liderar a H. H. Brown
hacia ganancias récord, un 35% por encima del máximo de 1992, también fue clave en
nuestra fusión con Dexter.
Frank ha conocido a Harold Alfond y Peter Lunder durante décadas y, poco después de
nuestra compra de H. H. Brown, me dijo lo maravillosamente que operaban su empresa.
Nos animó a reunirnos y, en su momento, hicimos un trato. Frank les dijo a Harold y Peter
que Berkshire proporcionaría un hogar corporativo ideal para Dexter, y esa seguridad sin
duda contribuyó a su decisión de unirse a nosotros.
Les he hablado en el pasado sobre el extraordinario historial de Frank en la construcción de
Melville Corp. durante sus 23 años como CEO. Ahora, a los 72 años, está marcando un
ritmo aún más rápido en Berkshire. Frank tiene un estilo relajado y discreto, pero no se
dejen engañar por eso. Cuando él se lanza, la pelota desaparece más allá de la cerca.
La Reunión Anual
Este año, la Reunión Anual se llevará a cabo en el Teatro Orpheum en el centro de Omaha
a las 9:30 a. m. el lunes 25 de abril de 1994. El año pasado, se presentaron un récord de
2,200 personas en la reunión, pero el teatro puede albergar a muchas más. Tendremos una
exhibición en el vestíbulo con muchos de nuestros productos de consumo: dulces, pistolas
rociadoras, zapatos, cubertería, enciclopedias y otros. Entre mis favoritos que estarán allí se
encuentra un surtido de dulces de See’s que conmemora el 100 cumpleaños de la Sra. B y
que presenta su imagen, en lugar de la de la Sra. See, en el paquete.
Recomendamos que reserven rápidamente en uno de estos hoteles: (1) el Radisson-Redick
Tower, un hotel pequeño (88 habitaciones) pero agradable justo al otro lado de la calle del
Orpheum; (2) el mucho más grande Red Lion Hotel, ubicado a unos cinco minutos a pie del
Orpheum; o (3) el Marriott, ubicado en West Omaha a unos 100 metros de Borsheim’s, que
está a unos veinte minutos en coche del centro. Tendremos autobuses en el Marriott que
saldrán a las 8:30 y 8:45 para la reunión y regresarán después de que termine.
Un anexo a nuestro material de voto por poder explica cómo pueden obtener la tarjeta que
necesitarán para ingresar a la reunión. Con la tarjeta de admisión, incluiremos información
sobre los estacionamientos ubicados cerca del Orpheum. Si van en coche, lleguen un poco
temprano. Los lotes cercanos se llenan rápidamente y es posible que tengan que caminar
unas cuadras.
Como de costumbre, tendremos autobuses para llevarlos a Nebraska Furniture Mart y
Borsheim’s después de la reunión y para llevarlos desde allí a los hoteles del centro o al
aeropuerto más tarde. Aquellos que lleguen temprano pueden visitar el Furniture Mart
cualquier día de la semana; está abierto de 10 a. m. a 5:30 p. m. los sábados y de 12 p. m.
a 5:30 p. m. los domingos. Borsheim’s normalmente está cerrado los domingos, pero estará
abierto para los accionistas y sus invitados de 12 p. m. a 6 p. m. el domingo 24 de abril.
En los viajes anteriores a Borsheim’s, muchos de ustedes han conocido a Susan Jacques. A
principios de 1994, Susan fue nombrada Presidenta y CEO de la empresa, habiendo
ascendido en 11 años desde un trabajo de $4 por hora que tomó en la tienda cuando tenía
23 años. Susan estará acompañada en Borsheim’s el domingo por muchos de los gerentes
de nuestros otros negocios, y Charlie y yo estaremos allí también.
La noche anterior, el sábado 23 de abril, habrá un partido de béisbol en el Estadio
Rosenblatt entre los Omaha Royals y los Nashville Sounds (que podría resultar ser el
equipo de Michael Jordan). Como saben, hace unos años compré el 25% de los Royals
(una decisión de asignación de capital por la que no me haré famoso) y este año la liga ha
programado de manera cooperativa una serie de partidos en casa en el momento de la
Reunión Anual.
Lanzaré el primer lanzamiento el día 23, y es seguro que mejoraré mi vergonzosa actuación
del año pasado. En esa ocasión, el receptor inexplicablemente pidió mi «lanzamiento
rompimiento» y yo entregué obedientemente un lanzamiento que apenas se perdió de mi
pie. Este año, iré con mi lanzamiento alto y fuerte, independientemente de las señales del
receptor, así que traigan sus dispositivos de cronometraje de velocidad. El comunicado de
votación por poder incluirá información sobre cómo obtener boletos para el juego. Lamento
informarles que no tendrán que comprarlos a revendedores.
Warren E. Buffett
1 de marzo de 1994
Presidente del Consejo
1994
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en valor neto durante 1994 fue de $1.45 mil millones o un 13.9%. En los
últimos 30 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), nuestro
valor contable por acción ha crecido de $19 a $10,083, a una tasa compuesta anual del
23%.
Charlie Munger, Vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo hacemos pocas predicciones.
Una que ofreceremos con confianza, sin embargo, es que el rendimiento futuro de Berkshire
no se acercará al rendimiento del pasado.
El problema no es que lo que ha funcionado en el pasado dejará de funcionar en el futuro.
Al contrario, creemos que nuestra fórmula, la compra a precios razonables de negocios que
tienen buenas bases económicas y son dirigidos por personas honestas y capaces,
seguramente producirá un éxito razonable. Por lo tanto, esperamos seguir teniendo buenos
resultados.
Sin embargo, una billetera gorda es enemiga de resultados de inversión superiores. Y
Berkshire ahora tiene un valor neto de $11.9 mil millones en comparación con
aproximadamente $22 millones cuando Charlie y yo comenzamos a administrar la empresa.
Aunque hay tantos buenos negocios como siempre, es inútil para nosotros hacer compras
que sean inconsecuentes en relación con el capital de Berkshire. (Como Charlie me
recuerda regularmente, «Si algo no vale la pena hacerlo en absoluto, no vale la pena hacerlo
bien»). Ahora consideramos un valor para su compra solo si creemos que podemos invertir
al menos $100 millones en él. Dado ese mínimo, el universo de inversiones de Berkshire se
ha reducido drásticamente.
Sin embargo, nos apegaremos al enfoque que nos trajo hasta aquí y trataremos de no
relajar nuestros estándares. Ted Williams, en «The Story of My Life», explica por qué: «Mi
argumento es que, para ser un buen bateador, debes recibir una buena bola para batear. Es
la primera regla en el libro. Si tengo que morder cosas que están fuera de mi zona feliz, no
soy un bateador de .344. Puede que solo sea un bateador de .250». Charlie y yo estamos de
acuerdo y trataremos de esperar oportunidades que estén bien dentro de nuestra propia
«zona feliz».
Continuaremos ignorando las predicciones políticas y económicas, que son una distracción
costosa para muchos inversores y hombres de negocios. Hace treinta años, nadie podría
haber previsto la gran expansión de la Guerra de Vietnam, los controles de salarios y
precios, dos crisis petroleras, la renuncia de un presidente, la disolución de la Unión
Soviética, una caída de 508 puntos en el Dow en un día o los rendimientos de los bonos del
tesoro fluctuando entre 2.8% y 17.4%.
Pero, sorprendentemente, ninguno de estos eventos importantes hizo la menor mella en los
principios de inversión de Ben Graham. Tampoco hicieron insostenibles las compras
negociadas de negocios de calidad a precios razonables. Imaginen el costo para nosotros si
hubiéramos permitido que el miedo a lo desconocido nos llevara a posponer o cambiar el
despliegue de capital. De hecho, normalmente hemos realizado nuestras mejores compras
cuando las aprensiones sobre algún evento macro estaban en su punto máximo. El miedo
es el enemigo del seguidor de modas, pero el amigo del fundamentalista.
Un conjunto diferente de sorpresas importantes seguramente ocurrirá en los próximos 30
años. No intentaremos predecir estas ni beneficiarnos de ellas. Si podemos identificar
negocios similares a los que hemos comprado en el pasado, las sorpresas externas tendrán
poco efecto en nuestros resultados a largo plazo.
Lo que les prometemos, junto con ganancias más modestas, es que durante su propiedad
de Berkshire, les irá igual que a Charlie y a mí. Si ustedes sufren, nosotros sufriremos; si
prosperamos, ustedes también lo harán. Y no romperemos este vínculo introduciendo
acuerdos de compensación que nos otorguen una mayor participación en el lado positivo
que en el negativo.
Además, les prometemos que nuestras fortunas personales seguirán estando
abrumadoramente concentradas en acciones de Berkshire: no les pediremos que inviertan
con nosotros y luego pongamos nuestro propio dinero en otro lugar. Además, Berkshire
domina las carteras de inversión de la mayoría de los miembros de nuestras familias y de
muchos amigos que pertenecían a sociedades que Charlie y yo dirigíamos en la década de
1960. No podríamos estar más motivados para dar lo mejor de nosotros.
Afortunadamente, tenemos una buena base desde la cual trabajar. Hace diez años, en
1984, las compañías de seguros de Berkshire tenían valores por un valor de $1.7 mil
millones, o alrededor de $1,500 por acción de Berkshire. Dejando de lado todos los ingresos
y ganancias de capital de esos valores, las ganancias antes de impuestos de Berkshire
dejando de lado todos los ingresos y ganancias de capital de esos valores, las ganancias
antes de impuestos de Berkshire en ese año fueron solo alrededor de $6 millones. Tuvimos
ganancias, sí, de nuestras diversas empresas de fabricación, venta al por menor y servicios,
pero estas fueron casi completamente compensadas por la combinación de pérdidas por
suscripción en nuestro negocio de seguros, gastos corporativos y gastos de intereses.
Ahora tenemos valores por un valor de $18 mil millones, o más de $15,000 por acción de
Berkshire. Si nuevamente excluimos todos los ingresos de estos valores, nuestras
ganancias antes de impuestos en 1994 fueron aproximadamente de $384 millones. Durante
la década, la plantilla de empleados ha crecido de 5,000 a 22,000 (incluyendo a once
personas en la sede mundial).
Hemos logrado nuestras ganancias gracias a los esfuerzos de un magnífico cuerpo de
directores generales de operaciones que obtienen resultados extraordinarios de negocios
que parecen comunes. Casey Stengel describió la gestión de un equipo de béisbol como
«cobrar por los cuadrangulares que otros fellows batean». Esa es mi fórmula en Berkshire
también.
Los negocios en los que tenemos intereses parciales son igualmente importantes para el
éxito de Berkshire. Algunas estadísticas ilustrarán su importancia: en 1994, Coca-Cola
vendió aproximadamente 280 mil millones de porciones de 8 onzas y ganó un poco menos
de un centavo en cada una. Pero los centavos suman. A través de la propiedad del 7.8% de
Berkshire en Coca-Cola, tenemos un interés económico en 21 mil millones de sus
porciones, que nos generan ganancias por «bebidas no alcohólicas» de casi $200 millones.
Del mismo modo, mediante sus acciones de Gillette, Berkshire posee el 7% del mercado
mundial de maquinillas de afeitar y cuchillas (medido por ingresos, no por unidades), lo que
nos da alrededor de $250 millones en ventas en 1994. Y, en Wells Fargo, un banco de $53
mil millones, nuestra propiedad del 13% se traduce en un «Banco Berkshire» de $7 mil
millones que ganó aproximadamente $100 millones durante 1994.
Es mucho mejor poseer una parte significativa del diamante Hope que el 100% de una
piedra falsa, y las compañías mencionadas fácilmente califican como gemas raras. Lo mejor
de todo es que no estamos limitados a solo unas pocas de esta especie, sino que
poseemos una colección en crecimiento.
Los precios de las acciones continuarán fluctuando, a veces de manera brusca, y la
economía tendrá sus altibajos. Sin embargo, con el tiempo, creemos que es altamente
probable que el tipo de negocios que poseemos siga aumentando de valor a una tasa
satisfactoria.
Valor Contable e Intrinsic Value
Regularmente informamos sobre el valor contable por acción, un número fácil de calcular
pero de uso limitado. Con la misma regularidad, les decimos que lo que cuenta es el valor
intrínseco, un número que es imposible de precisar pero esencial de estimar.
Por ejemplo, en 1964, podíamos afirmar con certeza que el valor contable por acción de
Berkshire era de $19.46. Sin embargo, esa cifra exageraba considerablemente el valor
intrínseco de las acciones, ya que todos los recursos de la empresa estaban vinculados a
un negocio textil poco rentable. Nuestros activos textiles no tenían ni valor en marcha ni
valor de liquidación igual a sus valores contables. En 1964, entonces, cualquiera que
preguntara sobre la solidez del balance de Berkshire bien podría haber merecido la
respuesta que alguna vez ofreció un magnate de Hollywood de dudosa reputación: «No se
preocupen, los pasivos son sólidos».
Hoy en día, la situación de Berkshire se ha revertido: muchas de las empresas que
controlamos valen mucho más que su valor en libros. (Aquellas que no controlamos, como
Coca-Cola o Gillette, se registran a los valores de mercado actuales). Sin embargo,
seguimos proporcionando cifras de valor en libros porque sirven como una medida de
seguimiento aproximada, aunque significativamente subestimada, del valor intrínseco de
Berkshire. El año pasado, de hecho, las dos medidas se movieron en concierto: el valor en
libros aumentó un 13.9%, y ese fue el aumento aproximado en el valor intrínseco también.
Definimos el valor intrínseco como el valor presente de los flujos de efectivo que se pueden
extraer de un negocio durante su vida restante. Cualquier persona que calcule el valor
intrínseco necesariamente llega a una cifra muy subjetiva que cambiará tanto a medida que
se revisen las estimaciones de los flujos de efectivo futuros como a medida que cambien las
tasas de interés. A pesar de su imprecisión, sin embargo, el valor intrínseco es de suma
importancia y es la única forma lógica de evaluar la atractividad relativa de inversiones y
negocios.
Para ver cómo la entrada histórica (valor en libros) y la salida futura (valor intrínseco)
pueden divergir, consideremos otra forma de inversión, una educación universitaria. Piense
en el costo de la educación como su «valor en libros». Para que sea preciso, el costo debe
incluir las ganancias que el estudiante dejó de percibir porque eligió la universidad en lugar
de un trabajo.
Para este ejercicio, ignoraremos los importantes beneficios no económicos de una
educación y nos centraremos estrictamente en su valor económico. En primer lugar,
debemos estimar las ganancias que el graduado recibirá a lo largo de su vida y restar de
esa cifra una estimación de lo que habría ganado si careciera de su educación. Esto nos da
una cifra de ganancias excesivas, que luego debe descontarse, a una tasa de interés
adecuada, hasta el día de la graduación. El resultado en dólares equivale al valor
económico intrínseco de la educación.
Algunos graduados descubrirán que el valor en libros de su educación supera su valor
intrínseco, lo que significa que quien pagó por la educación no obtuvo el valor de su dinero.
En otros casos, el valor intrínseco de una educación superará con creces su valor en libros,
un resultado que demuestra que se invirtió el capital de manera sabia. En todos los casos,
lo que está claro es que el valor en libros carece de sentido como indicador del valor
intrínseco.
Ahora, pasemos a ser menos académicos y analicemos Scott Fetzer, un ejemplo de la
propia experiencia de Berkshire. Esta cuenta no solo ilustrará cómo puede cambiar la
relación entre el valor en libros y el valor intrínseco, sino que también proporcionará una
lección de contabilidad que sé que han estado esperando ansiosamente. Naturalmente, he
elegido hablar aquí de una adquisición que resultó ser un gran ganador.
Berkshire adquirió Scott Fetzer a principios de 1986. En ese momento, la empresa era una
colección de 22 negocios, y hoy tenemos exactamente la misma alineación, sin adiciones ni
desinversiones. Las principales operaciones de Scott Fetzer son World Book, Kirby y
Campbell Hausfeld, pero muchas otras unidades también son importantes contribuyentes a
las ganancias.
Pagamos $315.2 millones por Scott Fetzer, que en ese momento tenía un valor en libros de
$172.6 millones. El premium de $142.6 millones que entregamos indicaba nuestra creencia
de que el valor intrínseco de la empresa estaba cerca de duplicar su valor en libros.
En la tabla a continuación, seguimos el valor en libros de Scott Fetzer, así como sus
ganancias y dividendos, desde nuestra compra.
Debido a que tenía un exceso de efectivo cuando se realizó nuestro acuerdo, Scott Fetzer
pudo pagar dividendos a Berkshire por $125 millones en 1986, aunque ganó solo $40.3
millones. Debo mencionar que no hemos introducido apalancamiento en el balance de Scott
Fetzer. De hecho, la empresa ha pasado de tener una deuda muy modesta cuando la
compramos a prácticamente ninguna deuda en absoluto (excepto la deuda utilizada por su
filial financiera). Del mismo modo, no hemos vendido plantas y arrendado posteriormente, ni
vendido cuentas por cobrar, ni cosas por el estilo. A lo largo de nuestros años de propiedad,
Scott Fetzer ha operado como una empresa con una financiación conservadora y liquidez.
Como puede ver, las ganancias de Scott Fetzer han aumentado constantemente desde que
la compramos, pero el valor en libros no ha crecido de manera proporcional. En
consecuencia, el rendimiento sobre el patrimonio, que era excepcional en el momento de
nuestra compra, ahora se ha vuelto realmente extraordinario. Cuán extraordinario es se
ilustra al comparar el rendimiento de Scott Fetzer con el de Fortune 500, un grupo al que
calificaría si fuera una empresa independiente.
Si Scott Fetzer hubiera estado en la lista de 1993 de Fortune 500, la última disponible para
su inspección, su rendimiento sobre el patrimonio habría ocupado el cuarto lugar. Pero eso
está lejos de contar toda la historia. Las tres primeras empresas en cuanto a rendimiento
sobre el patrimonio fueron Insilco, LTV y Gaylord Container, cada una de las cuales salió de
la bancarrota en 1993 y ninguna de las cuales logró ganancias significativas ese año,
excepto las que obtuvieron cuando se les otorgó el perdón de deudas en los procedimientos
de quiebra. Dejando de lado tales golpes no operativos, el rendimiento sobre el patrimonio
de Scott Fetzer la habría ubicado en el primer lugar de Fortune 500, muy por delante de la
segunda. De hecho, el rendimiento sobre el patrimonio de Scott Fetzer fue el doble que el
de la empresa que ocupó el décimo lugar.
Podría esperar que el éxito de Scott Fetzer solo se explique por un pico cíclico en las
ganancias, una posición monopolística o apalancamiento. Pero no se aplican tales
circunstancias. Más bien, el éxito de la empresa proviene de la experiencia gerencial del
CEO Ralph Schey, del cual les hablaré más tarde.
Primero, sin embargo, la lección contable prometida: cuando pagamos una prima de $142.6
millones sobre el valor en libros por Scott Fetzer, esa cifra tuvo que registrarse en el balance
de Berkshire. Les ahorraré los detalles de cómo funcionó esto (se detallaron en un apéndice
de nuestro Informe Anual de 1986) y llegaré al resultado final: después de que se registra
una prima, en casi todos los casos debe ser eliminada gradualmente con el tiempo a través
de cargos anuales que se muestran como costos en el estado de resultados de la empresa
adquirida.
La siguiente tabla muestra, primero, los cargos anuales que Berkshire ha realizado para
extinguir gradualmente la prima de adquisición de Scott Fetzer y, segundo, la prima que
permanece en nuestros libros. Estos cargos no tienen ningún efecto en el efectivo ni en los
impuestos que pagamos y no son, en nuestra opinión, un costo económico (aunque muchos
contadores estarían en desacuerdo con nosotros). Son simplemente una forma de reducir el
valor en libros de Scott Fetzer en nuestros libros para que la cifra coincida eventualmente
con el patrimonio neto que Scott Fetzer realmente emplea en su negocio.
Observa que al final de 1994, el valor premium se redujo a $54.2 millones. Cuando esta
cifra se suma al valor en libros de Scott Fetzer al cierre del año de $94 millones, el total es
de $148.2 millones, que es el valor contable actual de Scott Fetzer en los libros de
Berkshire. Esa cantidad es menos de la mitad de nuestro valor contable para la empresa
cuando fue adquirida. Sin embargo, Scott Fetzer está ganando ahora aproximadamente el
doble de lo que ganaba entonces. Claramente, el valor intrínseco del negocio ha crecido
constantemente, a pesar de que hemos reducido de manera constante su valor en libros a
través de cargos por prima de compra que redujeron las ganancias y el patrimonio neto de
Berkshire.
La diferencia entre el valor intrínseco de Scott Fetzer y su valor contable en los libros de
Berkshire es ahora enorme. Como mencioné anteriormente, pero estoy encantado de
mencionar nuevamente, el mérito de esta agradable discrepancia se debe a Ralph Schey,
un gerente enfocado, inteligente y de alta calidad.
Las razones del éxito de Ralph no son complicadas. Ben Graham me enseñó hace 45 años
que, en inversión, no es necesario hacer cosas extraordinarias para obtener resultados
extraordinarios. Más tarde, me sorprendió descubrir que esta afirmación es igualmente
válida en la gestión empresarial. Lo que un gerente debe hacer es manejar bien los
conceptos básicos y no distraerse. Esa es precisamente la fórmula de Ralph. Establece los
objetivos correctos y nunca olvida lo que se propuso hacer. En el lado personal, Ralph es un
placer trabajar con él. Es sincero acerca de los problemas y tiene confianza en sí mismo sin
ser pretencioso.
También tiene experiencia. Aunque no conozco la edad de Ralph, sí sé que, al igual que
muchos de nuestros gerentes, tiene más de 65 años. En Berkshire, valoramos el
rendimiento, no el calendario. Charlie y yo, de 71 y 64 años respectivamente, ahora
tenemos la foto de George Foreman en nuestros escritorios. Puedes estar seguro de que
nuestro desprecio por una edad de jubilación obligatoria se fortalecerá cada año.
Valor intrínseco y asignación de capital
Comprender el valor intrínseco es tan importante para los gerentes como lo es para los
inversores. Cuando los gerentes toman decisiones de asignación de capital, incluidas las
decisiones de recompra de acciones, es vital que actúen de manera que aumente el valor
intrínseco por acción y eviten movimientos que lo disminuyan. Este principio puede parecer
obvio, pero lo vemos constantemente violado. Y cuando ocurren malas asignaciones, los
accionistas salen perjudicados.
Por ejemplo, al contemplar fusiones y adquisiciones empresariales, muchos gerentes
tienden a centrarse en si la transacción es inmediatamente dilutiva o antediluviana para las
ganancias por acción (o, en instituciones financieras, para el valor en libros por acción). Un
énfasis de este tipo conlleva grandes peligros. Volviendo a nuestro ejemplo de educación
universitaria, imagine que un estudiante de MBA de primer año de 25 años está
considerando fusionar sus futuros intereses económicos con los de un peón de construcción
de 25 años. El estudiante de MBA, que no gana dinero, descubriría que una fusión de
«acción por acción» de su interés patrimonial en sí mismo con el del peón de construcción
aumentaría sus ganancias a corto plazo (¡de manera significativa!). ¿Pero qué podría ser
más absurdo para el estudiante que un trato de este tipo?
En las transacciones corporativas, es igualmente absurdo que el posible comprador se
centre en las ganancias actuales cuando el adquirente prospectivo tiene perspectivas
diferentes, diferentes cantidades de activos no operativos o una estructura de capital
diferente. En Berkshire, hemos rechazado muchas oportunidades de fusión y compra que
habrían aumentado las ganancias actuales y a corto plazo, pero que habrían reducido el
valor intrínseco por acción. Nuestro enfoque, en cambio, ha sido seguir el consejo de
Wayne Gretzky: «Ve hacia donde va a estar el disco, no hacia donde está». Como resultado,
nuestros accionistas son ahora muchos miles de millones de dólares más ricos de lo que
habrían sido si hubiéramos utilizado el catecismo estándar.
La triste realidad es que la mayoría de las adquisiciones importantes muestran un
desequilibrio flagrante: son un festín para los accionistas de la empresa adquirida;
aumentan los ingresos y el estatus de la dirección de la empresa adquirente; y son una
mina de oro para los banqueros de inversión y otros profesionales en ambos lados. Pero,
lamentablemente, suelen reducir la riqueza de los accionistas de la empresa adquirente, a
menudo de manera sustancial. Esto sucede porque el adquirente generalmente sacrifica
más valor intrínseco del que recibe. Hacer eso con sufrecuencia, dice John Medlin, el ex
presidente de Wachovia Corp., es como «estar dirigiendo una cadena de cartas al revés».
Con el tiempo, la habilidad con la que los directivos de una empresa asignan capital tiene un
impacto enorme en el valor de la empresa. Casi por definición, un negocio realmente bueno
genera mucho más dinero (al menos después de sus primeros años) del que puede utilizar
internamente. Por supuesto, la empresa podría distribuir el dinero a los accionistas
mediante dividendos o recompras de acciones. Pero a menudo, el CEO consulta a un
equipo de planificación estratégica, consultores o banqueros de inversión si tendría sentido
hacer una o dos adquisiciones. Eso es como preguntarle a su decorador de interiores si
necesita una alfombra de $50,000.
El problema de las adquisiciones a menudo se agrava por un sesgo biológico: muchos CEO
alcanzan sus puestos en parte porque poseen una abundancia de instintos animales y ego.
Si un ejecutivo está fuertemente dotado de estas cualidades, que, cabe mencionar, a veces
tienen sus ventajas, no desaparecerán cuando llegue a la cima. Cuando a un CEO así se le
anima a realizar adquisiciones, responde de manera similar a como lo haría un adolescente
al que su padre le anima a tener una vida sexual normal. No necesita ningún empujón.
Hace algunos años, un amigo CEO mío, en broma, debe decirse, describió
involuntariamente la patología de muchas grandes adquisiciones. Este amigo, que dirigía
una aseguradora de daños y perjuicios, estaba explicando a sus directores por qué quería
adquirir una compañía de seguros de vida en particular. Después de explicar de manera
bastante poco convincente la economía y la lógica estratégica de la adquisición, abandonó
abruptamente el guión. Con una mirada traviesa, simplemente dijo: «Vamos, amigos, todos
los demás ya tienen una».
En Berkshire, nuestros directivos seguirán obteniendo rendimientos extraordinarios de lo
que parecen ser negocios ordinarios. Como primer paso, estos directivos buscarán formas
de emplear sus ganancias de manera ventajosa en sus negocios. Lo que quede, nos lo
enviarán a Charlie y a mí. Luego, intentaremos utilizar esos fondos de una manera que
aumente el valor intrínseco por acción. Nuestro objetivo será adquirir parte o la totalidad de
empresas que creemos que comprendemos, que tienen una buena y sostenible economía
subyacente y que están dirigidas por directivos a quienes apreciamos, admiramos y en
quienes confiamos.
Compensación
En Berkshire, intentamos ser igual de lógicos en cuanto a la compensación como en la
asignación de capital. Por ejemplo, compensamos a Ralph Schey en función de los
resultados de Scott Fetzer en lugar de los de Berkshire. ¿Qué podría tener más sentido,
dado que es responsable de una operación pero no de la otra? Un bono en efectivo o una
opción de acciones vinculada a la fortuna de Berkshire proporcionaría recompensas
totalmente caprichosas para Ralph. Podría, por ejemplo, estar teniendo un gran éxito en
Scott Fetzer mientras que Charlie y yo cometemos errores en Berkshire, anulando así sus
esfuerzos muchas veces. Del mismo modo, ¿por qué deberían acumularse ganancias de
opciones o bonos para Ralph si están sucediendo cosas buenas en otras partes de
Berkshire pero Scott Fetzer se está quedando atrás?
Al establecer la compensación, nos gusta ofrecer la promesa de grandes incentivos, pero
asegurarnos de que su entrega esté directamente vinculada a los resultados en el área que
un gerente controla. Cuando el capital invertido en una operación es significativo, también
cobramos a los gerentes una alta tasa por el capital incremental que utilizan y les
acreditamos una tasa igualmente alta por el capital que liberan.
El producto de este enfoque de que el dinero no es gratuito es claramente visible en Scott
Fetzer. Si Ralph puede emplear fondos adicionales a buenos rendimientos, le conviene
hacerlo: su bonificación aumenta cuando las ganancias sobre el capital adicional superan
una tarifa de referencia significativa. Pero nuestro cálculo de bonificación es simétrico: si la
inversión incremental produce rendimientos inferiores a la media, la falta de rendimiento le
cuesta a Ralph, así como a Berkshire. La consecuencia de este acuerdo bilateral es que le
paga a Ralph, y le paga bien, enviar a Omaha cualquier efectivo que no pueda utilizar
ventajosamente en su negocio.
Se ha vuelto de moda en las empresas públicas describir casi todos los planes de
compensación como alineación de intereses de la dirección con los de los accionistas. En
nuestro libro, la alineación significa ser socio en ambas direcciones, no solo en el lado
positivo. Muchos planes de «alineación» no pasan esta prueba básica, siendo formas astutas
de «yo gano, tú pierdes».
Una forma común de desalineación ocurre en el típico acuerdo de opciones sobre acciones,
que no aumenta periódicamente el precio de las opciones para compensar el hecho de que
las utilidades retenidas están aumentando la riqueza de la empresa. De hecho, la
combinación de una opción a diez años, un bajo pago de dividendos y el interés compuesto
puede proporcionar ganancias generosas a un gerente que no ha hecho más que
mantenerse a flote en su trabajo. Un cínico podría incluso señalar que cuando los pagos a
los propietarios se mantienen bajos, las ganancias para el gerente que tiene opciones
aumentan. Todavía no he visto este punto vital detallado en una declaración de poder que
pida a los accionistas que aprueben un plan de opciones.
No puedo resistir mencionar que nuestro acuerdo de compensación con Ralph Schey se
resolvió en unos cinco minutos, inmediatamente después de nuestra compra de Scott
Fetzer y sin la «ayuda» de abogados o consultores de compensación. Este acuerdo encarna
algunas ideas muy simples, no el tipo de términos preferidos por los consultores que no
pueden enviar una gran factura a menos que hayan establecido que tienes un gran
problema (y uno, por supuesto, que requiere una revisión anual). Nuestro acuerdo con
Ralph nunca ha cambiado. Tenía sentido para él y para mí en 1986, y tiene sentido ahora.
Nuestros acuerdos de compensación con los gerentes de todas nuestras otras unidades
son igualmente simples, aunque los términos de cada acuerdo varían para adaptarse a las
características económicas del negocio en cuestión, la existencia en algunos casos de
propiedad parcial de la unidad por parte de los gerentes, etc.
En todos los casos, perseguimos la racionalidad. Los acuerdos que pagan de manera
caprichosa, sin relación con los logros personales de un gerente, pueden ser bienvenidos
por ciertos gerentes. Después de todo, ¿quién rechaza un boleto de lotería gratuito? Pero
tales acuerdos son derrochadores para la empresa y hacen que el gerente pierda el
enfoque en lo que debería ser sus áreas de preocupación reales. Además, el
comportamiento irracional en la empresa matriz puede fomentar el comportamiento imitativo
en las subsidiarias.
En Berkshire, solo Charlie y yo tenemos la responsabilidad gerencial de todo el negocio. Por
lo tanto, somos las únicas partes que lógicamente deberían ser compensadas en función de
lo que hace la empresa en su conjunto. Aun así, este no es un acuerdo de compensación
que deseamos. Hemos diseñado cuidadosamente tanto la empresa como nuestros trabajos
para que hagamos lo que disfrutamos con personas que nos gustan. Igualmente importante,
estamos obligados a hacer muy pocas tareas aburridas o desagradables. También somos
beneficiarios de una amplia variedad de ventajas materiales y psíquicas que fluyen hacia los
directores ejecutivos de las corporaciones. En tales condiciones idílicas, no esperamos que
los accionistas aporten una gran compensación para la cual no tenemos ninguna necesidad
posible.
De hecho, si no nos pagaran en absoluto, Charlie y yo estaríamos encantados con los
cómodos puestos que tenemos. En última instancia, subscribimos la creencia de Ronald
Reagan: «Probablemente sea cierto que el trabajo duro nunca mató a nadie, pero yo creo
que ¿por qué correr el riesgo?»
Fuentes de las ganancias informadas
La tabla en la página siguiente muestra las principales fuentes de las ganancias informadas
de Berkshire. En esta presentación, los cargos por prima de compra del tipo que discutimos
en nuestro análisis anterior de Scott Fetzer no se asignan a los negocios específicos a los
que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento le
permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían informado si no los
hubiéramos adquirido. Esta forma de presentación nos parece más útil para los
inversionistas y gerentes que una que utilice los Principios de Contabilidad Generalmente
Aceptados (GAAP), que requiere que las primas de compra se carguen, negocio por
negocio. Las ganancias totales que mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticas al
total GAAP en nuestros estados financieros auditados.
Una gran cantidad de información sobre estos negocios se encuentra en las páginas 37-48,
donde también encontrará nuestros ingresos por segmentos reportados según los Principios
de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP, por sus siglas en inglés). Además, en las
páginas 53-59, hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en cuatro segmentos
según un enfoque no GAAP, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y
yo pensamos en la empresa. Nuestra intención es proporcionarle la información financiera
que desearíamos que nos proporcionara si nuestras posiciones estuvieran invertidas.
«Ganancias de Mirada a Través»
En informes anteriores, hemos discutido las ganancias de mirada a través, que creemos
que representan de manera más precisa las ganancias de Berkshire que nuestro resultado
GAAP. Según nuestro cálculo, las ganancias de mirada a través consisten en: (1) las
ganancias operativas reportadas en la sección anterior, más; (2) las ganancias operativas
retenidas de los principales inversionistas que, según la contabilidad GAAP, no se reflejan
en nuestras ganancias, menos; (3) una provisión para los impuestos que Berkshire pagaría
si estas ganancias retenidas de los inversionistas hubieran sido distribuidas a nosotros en
su lugar. Las «ganancias operativas» de las que hablamos aquí excluyen las ganancias de
capital, partidas contables especiales y cargos por reestructuración importantes.
Si nuestro valor intrínseco va a crecer a nuestra tasa objetivo del 15%, nuestras ganancias
de mirada a través, con el tiempo, también deben aumentar a un ritmo cercano a ese.
Cuando expliqué este concepto por primera vez hace algunos años, les dije que cumplir con
este objetivo del 15% requeriría que generemos ganancias de mirada a través de
aproximadamente $1,800 millones para el año 2000. Debido a que desde entonces hemos
emitido aproximadamente un 3% más de acciones, esa cifra ha aumentado a $1,850
millones.
Ahora estamos modestamente por delante del cronograma para alcanzar nuestro objetivo,
pero en gran medida se debe a que nuestro negocio de seguros de catástrofes ha
entregado recientemente ganancias mucho más altas de lo que se esperaba (un resultado
que discutiré en la siguiente sección). Dando el peso debido a esa anormalidad, aún
esperamos alcanzar nuestra meta, pero eso, por supuesto, no es seguro.
La siguiente tabla muestra cómo calculamos las ganancias de mirada a través, aunque les
advierto que las cifras son necesariamente muy aproximadas. (Los dividendos pagados a
nosotros por estos inversionistas se han incluido en las ganancias operativas detalladas en
la página 12, en su mayoría bajo «Grupo de Seguros: Ingresos Netos de Inversiones»).
Operaciones de Seguros
Como hemos explicado en informes anteriores, lo que cuenta en nuestro negocio de
seguros es, en primer lugar, la cantidad de «float» que generamos y, en segundo lugar, su
costo para nosotros. El float es el dinero que tenemos pero que no poseemos. En una
operación de seguros, el float surge porque la mayoría de las pólizas requieren que las
primas se paguen por adelantado y, lo que es más importante, porque generalmente lleva
tiempo que una aseguradora se entere y resuelva reclamaciones de pérdidas.
Típicamente, las primas que una aseguradora recibe no cubren las pérdidas y gastos que
debe pagar. Esto la deja con una «pérdida de suscripción» y esa pérdida es el costo del float.
Un negocio de seguros es rentable a lo largo del tiempo si su costo de float es menor que el
costo que la compañía incurriría para obtener fondos de otra manera. Pero el negocio tiene
un valor negativo si el costo de su float es más alto que las tasas de mercado para el dinero.
Como muestran los números en la siguiente tabla, el negocio de seguros de Berkshire ha
sido un enorme ganador. Para la tabla, hemos compilado nuestro float, que generamos en
cantidades excepcionales en relación con nuestro volumen de primas, sumando reservas de
pérdidas, reservas de ajuste de pérdidas, fondos mantenidos bajo reaseguro asumido y
reservas de primas no devengadas, y luego restando saldos de agentes, costos de
adquisición prepagados, impuestos prepagados y cargos diferidos aplicables al reaseguro
asumido. Nuestro costo de float se determina por nuestra pérdida o ganancia de
suscripción. En aquellos años en los que hemos tenido una ganancia de suscripción, como
en los dos últimos, nuestro costo de float ha sido negativo y hemos determinado nuestras
ganancias de seguros sumando la ganancia de suscripción al ingreso por float.
Charlie y yo estamos encantados de que nuestro float haya crecido en 1994 y estamos aún
más complacidos de que haya resultado sin costo alguno. Pero nuestro mensaje este año
repite el que entregamos en 1993: aunque tenemos un excelente negocio de seguros, no es
tan bueno como parece actualmente.
La razón por la que debemos repetir esta advertencia es que nuestro negocio de «super-cat»
(que vende pólizas que las compañías de seguros y reaseguros compran para protegerse
de los efectos de mega-catástrofes) fue nuevamente muy rentable. Dado que las
verdaderas catástrofes importantes ocurren con poca frecuencia, se espera que nuestro
negocio de super-cat muestre grandes ganancias en la mayoría de los años, pero
ocasionalmente registre una pérdida enorme. En otras palabras, la atractividad de nuestro
negocio de super-cat tomará muchos años en medirse. Ciertamente, 1994 debería
considerarse como cercano a un caso ideal. Nuestras únicas pérdidas significativas
surgieron del terremoto de California en enero. Agregaré que no esperamos sufrir una
pérdida importante por el terremoto de Kobe a principios de 1995.
Las pólizas de super-cat son en pequeño número, grandes en tamaño y no estandarizadas.
Por lo tanto, la suscripción de este negocio requiere mucho más juicio que, por ejemplo, la
suscripción de pólizas de automóviles, para las cuales hay una gran cantidad de datos
disponibles. En este sentido, Berkshire tiene una gran ventaja: Ajit Jain, nuestro gerente de
super-cat, cuyas habilidades en la suscripción son las mejores. Su valor para nosotros es
simplemente enorme.
Además, Berkshire tiene una ventaja especial en el negocio de super-cat debido a nuestra
impresionante fortaleza financiera, lo que nos ayuda de dos maneras. En primer lugar, un
asegurador prudente querrá que su protección contra verdaderas mega-catástrofes, como
una pérdida de $50 mil millones por un vendaval en Long Island o un terremoto de costo
similar en California, sea absolutamente segura. Pero ese mismo asegurador sabe que el
desastre que lo hace depender de una gran recuperación de super-cat es también el
desastre que podría hacer que muchos reaseguradores incumplan. No tiene mucho sentido
pagar primas por una cobertura que se evaporará justo cuando se necesita. Por lo tanto, la
certeza de que Berkshire será solvente y líquido después de una catástrofe impensable es
una gran ventaja competitiva para nosotros.
El segundo beneficio de nuestra fortaleza de capital es que podemos emitir pólizas por
montos que nadie más ni siquiera consideraría. Por ejemplo, durante 1994, una
aseguradora primaria deseaba comprar una póliza a corto plazo por $400 millones de
cobertura contra terremotos en California y escribimos la póliza de inmediato. No
conocemos a nadie más en el mundo que asumiría un riesgo de $400 millones, o algo
parecido, por su propia cuenta.
Por lo general, los corredores intentan colocar coberturas por grandes montos distribuyendo
la carga en una serie de pólizas pequeñas. Pero, en el mejor de los casos, la cobertura de
ese tipo lleva tiempo considerable para organizarse. Mientras tanto, la empresa que desea
el reaseguro se queda con un riesgo que no quiere y que podría amenazar seriamente su
bienestar. En Berkshire, por otro lado, cotizaremos precios para coberturas de hasta $500
millones el mismo día en que se nos pida ofertar. Nadie más en la industria hará lo mismo.
Al escribir coberturas en grandes sumas, obviamente exponemos a Berkshire a resultados
financieros irregulares. Esto es totalmente aceptable para nosotros: con demasiada
frecuencia, las aseguradoras (así como otras empresas) siguen estrategias subóptimas
para «suavizar» sus ganancias informadas. Al aceptar la posibilidad de volatilidad,
esperamos obtener rendimientos a largo plazo más altos de lo que obtendríamos
persiguiendo la previsibilidad.
Dado los riesgos que aceptamos, Ajit y yo nos enfocamos constantemente en nuestro «peor
caso», sabiendo, por supuesto, que es difícil juzgar cuál es, ya que concebiblemente podría
haber un huracán en Long Island, un terremoto en California y Super Cat X en el mismo
año. Además, las pérdidas de seguros podrían estar acompañadas de problemas no
relacionados con seguros. Por ejemplo, si tuviéramos pérdidas de super-cat por un gran
terremoto en el sur de California, podrían ir acompañadas de una caída importante en el
valor de nuestras participaciones en See’s, Wells Fargo y Freddie Mac.
Considerando todo, creemos que nuestra pérdida por seguros en el peor de los casos
debido a un supercat es ahora de aproximadamente $600 millones después de impuestos,
una cantidad que superaría ligeramente las ganancias anuales de Berkshire de otras
fuentes. Si no se siente cómodo con este nivel de exposición, el momento de vender sus
acciones de Berkshire es ahora, no después de la inevitable megacatástrofe.
Es probable que nuestro volumen de supercat se reduzca en 1995. Los precios de las
pólizas comunes han caído un poco y el torrente de capital que se comprometió con el
negocio de reaseguros hace algunos años tenderá a perseguir primas, independientemente
de su adecuación. Sin embargo, tenemos relaciones sólidas con un grupo importante de
clientes que nos proporcionarán una cantidad sustancial de negocios en 1995.
Las demás operaciones de seguros de Berkshire tuvieron excelentes resultados en 1994.
Nuestra operación estatal, liderada por Rod Eldred; nuestro negocio de compensación
laboral, dirigido por Brad Kinstler; nuestra operación de tarjetas de crédito, gestionada por la
familia Kizer; el negocio tradicional de automóviles y responsabilidad general de National
Indemnity, liderado por Don Wurster; todos estos generaron importantes ganancias de
suscripción acompañadas de un considerable float.
Podemos concluir esta sección como lo hicimos el año pasado: en general, tenemos un
negocio de seguros de primera clase. Aunque sus resultados serán altamente volátiles, esta
operación posee un valor intrínseco que supera su valor en libros en una gran medida, más
grande, de hecho, que en cualquier otro negocio de Berkshire.
Inversiones en Acciones Comunes
A continuación, enumeramos nuestras tenencias de acciones comunes que tienen un valor
de más de $300 millones. Una pequeña parte de estas inversiones pertenece a subsidiarias
de las cuales Berkshire posee menos del 100%.
Nuestras inversiones siguen siendo escasas en número y simples en concepto: la
verdadera gran idea de inversión generalmente se puede explicar en un breve párrafo. Nos
gusta un negocio con ventajas competitivas duraderas que esté dirigido por personas
capaces y orientadas a los propietarios. Cuando estos atributos existen, y cuando podemos
realizar compras a precios razonables, es difícil equivocarse (un desafío que
periódicamente logramos superar).
Los inversores deben recordar que su puntuación no se calcula utilizando métodos de
clavados olímpicos: el grado de dificultad no cuenta. Si está en lo correcto acerca de un
negocio cuyo valor depende en gran medida de un único factor clave que es fácil de
entender y duradero, la recompensa es la misma que si hubiera analizado correctamente
una alternativa de inversión caracterizada por muchas variables en constante cambio y
complejas.
Intentamos establecer precios, en lugar de sincronizar las compras. Desde nuestro punto de
vista, es una locura dejar de comprar acciones en un negocio excepcional cuyo futuro a
largo plazo es predecible debido a preocupaciones a corto plazo sobre una economía o un
mercado de valores que sabemos que es impredecible. ¿Por qué desechar una decisión
informada debido a una suposición sin fundamentos?
Compramos National Indemnity en 1967, See’s en 1972, Buffalo News en 1977, Nebraska
Furniture Mart en 1983 y Scott Fetzer en 1986 porque fueron los años en que estuvieron
disponibles y porque pensamos que los precios que tenían eran aceptables. En cada caso,
reflexionamos sobre lo que el negocio probablemente haría, no en lo que haría el Dow, la
Fed o la economía. Si vemos que este enfoque tiene sentido en la compra de negocios en
su totalidad, ¿por qué deberíamos cambiar de rumbo cuando estamos comprando
pequeñas partes de negocios maravillosos en el mercado de valores?
Antes de mirar nuevas inversiones, consideramos agregar a las antiguas. Si un negocio es
lo suficientemente atractivo como para comprarlo una vez, bien puede valer la pena repetir
el proceso. Nos encantaría aumentar nuestro interés económico en See’s o Scott Fetzer,
pero no hemos encontrado una manera de agregar a una participación del 100%. En el
mercado de valores, sin embargo, un inversor a menudo tiene la oportunidad de aumentar
su interés económico en negocios que conoce y le gustan. El año pasado fuimos en esa
dirección al aumentar nuestras participaciones en Coca-Cola y American Express.
Nuestra historia con American Express se remonta mucho tiempo atrás y, de hecho, encaja
con el patrón de tomar decisiones de inversión actuales a partir de asociaciones pasadas.
En 1951, por ejemplo, las acciones de GEICO representaban el 70% de mi cartera personal
y GEICO también fue la primera acción que vendí, tenía entonces 20 años, como corredor
de valores (la venta fue de 100 acciones a mi tía Alice, quien, la bendiga, habría comprado
cualquier cosa que le sugiriera). Veinticinco años después, Berkshire compró una
participación importante en GEICO en el momento en que estaba amenazada de
insolvencia. En otro caso, el del Washington Post, alrededor de la mitad de los fondos de
inversión iniciales provino de la entrega del periódico en la década de 1940. Tres décadas
después, Berkshire compró una gran posición en la empresa dos años después de que
saliera a bolsa. En cuanto a Coca-Cola, mi primera aventura empresarial, esto fue en la
década de 1930, fue comprar un paquete de seis Coca-Colas por 25 centavos y vender
cada botella por 5 centavos. Solo tomó cincuenta años antes de que finalmente lo
entendiera: el dinero real estaba en el jarabe.
Mi historia con la unidad IDS de American Express, que hoy contribuye con
aproximadamente un tercio de las ganancias de la empresa, se remonta aún más atrás.
Compré acciones por primera vez en IDS en 1953 cuando estaba creciendo rápidamente y
se vendía a un precio-earnings ratio de solo 3. (Había mucha fruta baja en esos días).
Incluso produje un informe largo, ¿alguna vez escribo uno corto? sobre la empresa que
vendí por $1 a través de un anuncio en el Wall Street Journal.
Obviamente, American Express e IDS (recientemente renombrada como Asesores
Financieros de American Express) son operaciones muy diferentes hoy en día en
comparación con lo que eran en ese entonces. Sin embargo, encuentro que una familiaridad
a largo plazo con una empresa y sus productos a menudo es útil para evaluarla.
Error del Día
Los errores ocurren en el momento de la decisión. Solo podemos otorgar nuestro premio al
error del día cuando la tontería de la decisión se vuelve obvia. Según esta medida, 1994 fue
un año excepcional con una fuerte competencia por la medalla de oro. Aquí, me gustaría
decirles que los errores que describiré provienen de Charlie. Pero cada vez que intento
explicar las cosas de esa manera, mi nariz comienza a crecer.
Y los nominados son…
A finales de 1993, vendí 10 millones de acciones de Cap Cities a $63; al final de 1994, el
precio era de $85.25. (La diferencia es de $222.5 millones para aquellos de ustedes que
deseen evitar el dolor de calcular el daño ustedes mismos). Cuando compramos las
acciones a $17.25 en 1986, les dije que anteriormente había vendido nuestras
participaciones en Cap Cities a $4.30 por acción durante 1978-80, y agregué que no podía
explicar mi comportamiento anterior. Ahora me he convertido en un delincuente reincidente.
Tal vez sea hora de nombrar a un tutor legal.
Tan grave como es, la decisión de Cap Cities merece solo una medalla de plata. Los
máximos honores van a un error que cometí hace cinco años y que maduró completamente
en 1994: nuestra compra de $358 millones en acciones preferentes de USAir, cuyos
dividendos fueron suspendidos en septiembre. En el Informe Anual de 1990, describí
correctamente este acuerdo como un «error no forzado», lo que significa que no me
presionaron para hacer la inversión ni me engañaron cuando la hice. Más bien, esto fue un
caso de análisis descuidado, un lapsus que puede haber sido causado por el hecho de que
estábamos comprando un valor senior o por la arrogancia. Sea cual sea la razón, el error
fue grande.
Antes de esta compra, simplemente no me concentré en los problemas que inevitablemente
afectarían a una aerolínea cuyos costos eran altos y extremadamente difíciles de reducir. En
años anteriores, estos costos que amenazaban la vida no presentaban muchos problemas.
En ese momento, las aerolíneas estaban protegidas de la competencia por la regulación y
las compañías podían absorber costos altos porque podían transferirlos a través de tarifas
que también eran altas.
Cuando llegó la desregulación, no cambió de inmediato el panorama: la capacidad de los
transportistas de bajo costo era tan pequeña que las líneas de alto costo podían, en gran
parte, mantener sus estructuras de tarifas existentes. Durante este período, con los
problemas a largo plazo en gran parte invisibles pero lentamente metastatizándose, los
costos no sostenibles se volvieron más arraigados.
A medida que la capacidad de asientos de los operadores de bajo costo se expandió, sus
tarifas comenzaron a obligar a las aerolíneas tradicionales de alto costo a reducir las suyas.
El día de la liquidación para estas aerolíneas se podría retrasar mediante inyecciones de
capital (como la nuestra en USAir), pero finalmente prevaleció una regla fundamental de la
economía: en un negocio de productos básicos no regulado, una empresa debe reducir sus
costos a niveles competitivos o enfrentar la extinción. Este principio debería haber sido
obvio para su Presidente, pero yo lo pasé por alto.
Seth Schofield, CEO de USAir, ha trabajado diligentemente para corregir los problemas
históricos de costos de la compañía, pero hasta la fecha no ha logrado hacerlo. En parte,
esto se debe a que ha tenido que lidiar con un objetivo en movimiento, resultado de que
ciertas aerolíneas principales han obtenido concesiones laborales y otras aerolíneas se han
beneficiado de costos de «nuevo comienzo» que surgieron de los procedimientos de quiebra.
(Como ha dicho Herb Kelleher, CEO de Southwest Airlines: «La corte de bancarrota para las
aerolíneas se ha convertido en un spa de salud»). Además, no debería sorprender a nadie
que aquellos empleados de aerolíneas que reciben salarios por encima del mercado
resistirán cualquier reducción en estos salarios mientras sus cheques sigan siendo
compensados.
A pesar de esta difícil situación, USAir aún podría lograr las reducciones de costos que
necesita para mantener su viabilidad a largo plazo. Pero está lejos de estar seguro de que
eso sucederá.
En consecuencia, escribimos nuestra inversión en USAir a $89.5 millones, es decir, el 25%
de su valor original al cierre del año 1994. Esta valoración refleja tanto la posibilidad de que
nuestro preferente recupere su valor completamente o en gran medida como la posibilidad
opuesta de que la acción eventualmente se vuelva sin valor. Cualquiera que sea el
resultado, seguiremos una regla fundamental de inversión: no tienes que recuperarlo de la
misma manera en que lo perdiste.
Los efectos contables de la rebaja de USAir son complicados. Según las normas de
contabilidad GAAP, las compañías de seguros están obligadas a llevar todas las acciones
en sus balances al valor de mercado estimado. Por lo tanto, al final del tercer trimestre del
año pasado, estábamos registrando nuestro preferente de USAir a $89.5 millones, o el 25%
del costo. En otras palabras, nuestro patrimonio neto estaba reflejando en ese momento un
valor para USAir que estaba muy por debajo de nuestro costo de $358 millones.
Pero en el cuarto trimestre, llegamos a la conclusión de que la disminución de valor fue, en
términos contables, «otra que no es temporal», y que ese juicio nos obligaba a registrar la
rebaja de $269 millones a través de nuestra declaración de ingresos. La cantidad no tendrá
ningún otro efecto en el cuarto trimestre. Es decir, no reducirá nuestro patrimonio neto,
porque la disminución de valor ya se había reflejado.
Charlie y yo no nos postularemos para la reelección en la junta de USAir en la próxima
reunión anual. Sin embargo, si Seth desea consultarnos, estaremos encantados de brindar
cualquier ayuda que podamos.
Varios
Dos directores ejecutivos que han hecho grandes cosas por los accionistas de Berkshire se
retiraron el año pasado: Dan Burke de Capital Cities/ABC y Carl Reichardt de Wells Fargo.
Dan y Carl se encontraron con condiciones de la industria muy difíciles en los últimos años.
Pero su habilidad como gerentes permitió que las empresas que dirigían salieran de estos
períodos con ganancias récord, mayor brillo y perspectivas brillantes. Además, Dan y Carl
se prepararon bien para su partida y dejaron sus empresas en manos sobresalientes. Les
debemos nuestro agradecimiento.
Aproximadamente el 95.7% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1994. Las contribuciones
realizadas a través del programa fueron de $10.4 millones y 3,300 organizaciones benéficas
fueron beneficiarias.
Cada año, algunos accionistas no participan en el programa porque no tienen sus acciones
registradas a su nombre en la fecha de registro prescrita o porque no envían el formulario
de designación dentro del período de 60 días permitido para su devolución. Dado que no
hacemos excepciones cuando no se cumplen los requisitos, instamos tanto a los nuevos
accionistas como a los antiguos a leer la descripción de nuestro programa de contribuciones
designadas por los accionistas que aparece en las páginas 50-51.
Para participar en programas futuros, debe asegurarse de que sus acciones estén
registradas a nombre del propietario real, no a nombre del intermediario de un corredor,
banco o depositario. Las acciones que no estén registradas de esta manera antes del 31 de
agosto de 1995 no serán elegibles para el programa de 1995.
Hicimos solo una adquisición menor durante 1994, una pequeña cadena minorista de
calzado, pero nuestro interés en encontrar buenos candidatos sigue siendo tan agudo como
siempre. Los criterios que empleamos para compras o fusiones se detallan en el apéndice
de la página 21.
La primavera pasada, ofrecimos fusionarnos con una gran empresa controlada por una
familia en términos que incluían acciones preferentes convertibles de Berkshire. Aunque no
llegamos a un acuerdo, este episodio me hizo darme cuenta de que necesitábamos pedir a
nuestros accionistas que autorizaran acciones preferentes en caso de que quisiéramos, en
el futuro, actuar rápidamente si aparecía una oportunidad de adquisición similar. En
consecuencia, nuestra votación presenta una propuesta en la que autorizan una gran
cantidad de acciones preferentes, que se emitirán en términos establecidos por la Junta
Directiva. Pueden estar seguros de que Charlie y yo no utilizaremos estas acciones sin
estar completamente satisfechos de que estamos recibiendo tanto valor intrínseco como
estamos dando.
Charlie y yo esperamos que puedan asistir a la Reunión Anual, que se llevará a cabo en un
nuevo lugar. El año pasado, superamos ligeramente la capacidad de asientos del Teatro
Orpheum de 2,750 personas, por lo que nos reuniremos a las 9:30 a.m. el lunes 1 de mayo
de 1995, en el Centro de Convenciones Holiday. El salón principal del Centro puede
albergar a 3,300 personas y, si es necesario, tendremos equipos de audio y video en una
sala contigua capaz de manejar a otras 1,000 personas.
El año pasado mostramos algunos de los productos de Berkshire en la reunión y, como
resultado, vendimos alrededor de 800 libras de dulces, 507 pares de zapatos y más de
$12,000 en libros de World Books y publicaciones relacionadas. Todos estos productos
estarán disponibles nuevamente este año. Aunque nos gusta pensar en la reunión como
una experiencia espiritual, debemos recordar que incluso la religión menos secular incluye
el ritual de la colecta.
Por supuesto, lo que realmente deberían comprar es una cinta de video del Orange Bowl de
1995. Su Presidente ve este clásico todas las noches, cambiando a cámara lenta para el
cuarto trimestre. Nuestro color de portada este año es un homenaje al entrenador de fútbol
americano de Nebraska, Tom Osborne, y sus Cornhuskers, el mejor equipo universitario del
país. Les insto a que vistan de rojo Husker para la reunión anual y les prometo que al
menos el 50% de su dúo directivo estará vestido de manera apropiada.
Recomendamos que hagan reservaciones de hotel para la reunión lo más pronto posible, ya
que esperamos una gran multitud. Aquellos de ustedes que prefieran estar en el centro de
la ciudad (a unas seis millas del Centro) pueden optar por alojarse en el Radisson Redick
Tower, un hotel pequeño (88 habitaciones) pero agradable, o en el mucho más grande Red
Lion Hotel a unas cuadras de distancia. En las cercanías del Centro se encuentran el
Holiday Inn (403 habitaciones), Homewood Suites (118 habitaciones) y Hampton Inn (136
habitaciones). Otro lugar recomendado es el Marriott, cuya ubicación en el oeste de Omaha
está a unos 100 metros de Borsheim’s y a diez minutos en coche del Centro. Habrá
autobuses en el Marriott que partirán a las 8:45 y a las 9:00 hacia la reunión y regresarán
después de que esta termine.
Un anexo a nuestro material de votación explica cómo pueden obtener la tarjeta que
necesitarán para ingresar a la reunión. En el Centro, hay un área de estacionamiento
disponible, mientras que aquellos que se hospeden en el Holiday Inn, Homewood Suites y
Hampton Inn podrán caminar hasta la reunión.
Como de costumbre, tendremos autobuses que los llevarán a Nebraska Furniture Mart y
Borsheim’s después de la reunión, y los llevarán desde allí a los hoteles o al aeropuerto más
tarde. Espero que se tomen un tiempo especial para visitar Nebraska Furniture Mart porque
ha inaugurado el Mega Mart, una verdadera maravilla minorista que vende productos
electrónicos, electrodomésticos, computadoras, CD, cámaras y equipos de audio. Las
ventas han sido sensacionales desde la apertura y se sorprenderán tanto por la variedad de
productos disponibles como por su exhibición en el piso de ventas.
El Mega Mart, junto a la tienda principal de NFM, se encuentra en nuestro terreno de 64
acres a unas dos millas al norte del Centro. Las tiendas están abiertas de 10 a.m. a 9 p.m.
los viernes, de 10 a.m. a 6 p.m. los sábados y de 12 p.m. a 6 p.m. los domingos. Cuando
estén allí, asegúrense de saludar a la Sra. B, que, a los 101 años, estará trabajando
arduamente en nuestro Almacén de la Sra. B. Nunca falta un día en la tienda, ni siquiera
una hora.
Borsheim’s normalmente está cerrada los domingos, pero estará abierta para los accionistas
y sus invitados de 12 p.m. a 6 p.m. el domingo. Este siempre es un día especial y
trataremos de tener algunas sorpresas. Por lo general, este es el día de ventas más grande
del año, por lo que, por más de una razón, Charlie y yo esperamos verlos allí.
El sábado por la noche, el 29 de abril, habrá un partido de béisbol en el Estadio Rosenblatt
entre los Omaha Royals y los Buffalo Bisons. El equipo de Buffalo es propiedad de mis
amigos, Mindy y Bob Rich, Jr., y espero que asistan. Si es así, intentaré tentar a Bob a un
duelo de un solo lanzamiento en el montículo. Bob es el Randy Johnson de los capitalistas:
joven, fuerte y atlético, y no es el tipo de persona a la que quieras enfrentarte temprano en
la temporada. Así que necesitaré mucho apoyo vocal.
La declaración de voto incluirá información sobre cómo obtener boletos para el juego. El
año pasado asistieron al evento alrededor de 1,400 accionistas. Abriendo el juego esa
noche, lancé una bola que el marcador reportó a ocho millas por hora. Lo que muchos
fanáticos no notaron fue que me deshice de la llamada del receptor para mi lanzamiento
rápido y, en cambio, lancé mi cambio de velocidad. Este año será todo velocidad.
Warren E. Buffett
7 de marzo de 1995
Presidente del Consejo
1995
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en valor neto durante 1995 fue de $5.3 mil millones, o un 45.0%. El valor
del libro por acción aumentó un poco menos, un 43.1%, porque pagamos acciones en dos
adquisiciones, aumentando nuestras acciones en circulación en un 1.3%. En los últimos 31
años (es decir, desde que asumió la actual dirección), el valor del libro por acción ha crecido
de $19 a $14,426, o a una tasa compuesta anual del 23.6%.
No hay razón para dar saltos de alegría por las ganancias de 1995. Este fue un año en el
que cualquier tonto podía ganar una fortuna en el mercado de valores. Y nosotros lo
hicimos. Parafraseando al presidente Kennedy, «una marea creciente levanta todos los
yates».
Dejando de lado los resultados financieros, hubo muchas buenas noticias en Berkshire el
año pasado: negociamos tres adquisiciones del tipo exacto que deseamos. Dos de ellas,
Helzberg’s Diamond Shops y R.C. Willey Home Furnishings, se incluyen en nuestros
estados financieros de 1995, mientras que nuestra transacción más grande, la compra de
GEICO, se cerró inmediatamente después del final del año. (Les contaré más sobre las tres
adquisiciones más adelante en el informe).
Estas nuevas subsidiarias aproximadamente duplican nuestros ingresos. Aun así, las
adquisiciones no aumentaron sustancialmente nuestras acciones en circulación ni nuestra
deuda. Y, aunque estas tres operaciones emplean a más de 11,000 personas, el personal
de nuestra sede solo aumentó de 11 a 12. (No tiene sentido volverse loco).
Charlie Munger, Vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo queremos construir una
colección de empresas, tanto de propiedad total como parcial, que tengan excelentes
características económicas y que sean dirigidas por gerentes excepcionales. Nuestra
adquisición favorita es la transacción negociada que nos permite comprar el 100% de un
negocio de ese tipo a un precio justo. Pero casi nos alegra igualmente cuando el mercado
de valores nos ofrece la oportunidad de comprar un porcentaje modesto de un negocio
excepcional a un precio pro rata mucho menor de lo que costaría comprar el 100%. Este
enfoque de doble cañón, compras de negocios completos a través de la negociación o
compras de participaciones parciales a través del mercado de valores, nos otorga una
ventaja importante sobre los asignadores de capital que se adhieren a una sola estrategia.
Woody Allen explicó una vez por qué el eclecticismo funciona: «La verdadera ventaja de ser
bisexual es que duplica tus posibilidades de tener una cita el sábado por la noche».
A lo largo de los años, hemos pensado de manera similar a Woody, tratando de aumentar
nuestras inversiones negociables en empresas maravillosas, al mismo tiempo que
intentamos comprar empresas similares en su totalidad. La siguiente tabla ilustra nuestro
progreso en ambos frentes. En la tabla, mostramos los valores negociables de las acciones
en propiedad de Berkshire en intervalos de diez años. Una segunda columna enumera
nuestras ganancias operativas por acción (antes de impuestos y ajustes de precio de
compra, pero después de intereses y gastos corporativos) de todas las demás actividades.
En otras palabras, la segunda columna muestra lo que ganamos excluyendo los dividendos,
intereses y ganancias de capital que realizamos de las inversiones. Los ajustes de precio de
compra se ignoran por razones que hemos explicado detenidamente en informes anteriores
y que, como acto de misericordia, no repetiremos. (Estaremos encantados de enviar las
explicaciones anteriores a los masoquistas, sin embargo).
Estos resultados no surgieron de algún plan maestro que concoctáramos en 1965. De una
manera general, sabíamos en ese entonces lo que esperábamos lograr, pero no teníamos
idea de qué oportunidades específicas lo harían posible. Hoy en día seguimos siendo igual
de poco estructurados: con el tiempo, esperamos mejorar las cifras en ambas columnas,
pero no tenemos un mapa que nos indique cómo ocurrirá.
Procedemos con dos ventajas: en primer lugar, nuestros directores operativos son
sobresalientes y, en la mayoría de los casos, tienen un vínculo excepcionalmente fuerte con
Berkshire. En segundo lugar, Charlie y yo tenemos una considerable experiencia en la
asignación de capital y tratamos de abordar ese trabajo de manera racional y objetiva. La
gran desventaja que enfrentamos es el tamaño: en los primeros años, solo necesitábamos
buenas ideas, pero ahora necesitamos buenas ideas grandes. Desafortunadamente, la
dificultad de encontrarlas crece en proporción directa a nuestro éxito financiero, un
problema que socava cada vez más nuestras fortalezas.
Tendré más que decir sobre las perspectivas de Berkshire más adelante en este informe,
cuando hable sobre nuestra propuesta de recapitalización.
Adquisiciones
Puede parecer extraño que nos regocijemos por un año en el que hicimos tres
adquisiciones, dado que regularmente hemos utilizado estas páginas para cuestionar las
actividades de adquisición de la mayoría de los gerentes. Tengan la seguridad de que
Charlie y yo no hemos perdido nuestro escepticismo: creemos que la mayoría de las
operaciones perjudican a los accionistas de la empresa adquirente. Con demasiada
frecuencia, se aplican las palabras del HMS Pinafore: «Las cosas rara vez son lo que
parecen, la leche desnatada se disfraza de crema». Específicamente, los vendedores y sus
representantes siempre presentan proyecciones financieras que tienen más valor como
entretenimiento que como educación. En la producción de escenarios optimistas, Wall
Street puede competir con Washington.
En cualquier caso, me desconcierta por qué los posibles compradores siquiera miran las
proyecciones preparadas por los vendedores. Charlie y yo nunca les echamos un vistazo,
sino que tenemos en mente la historia del hombre con un caballo enfermo. Al visitar al
veterinario, dijo: «¿Puedes ayudarme? A veces mi caballo camina perfectamente y otras
veces cojea». La respuesta del veterinario fue directa: «No hay problema, cuando esté
caminando bien, véndelo». En el mundo de fusiones y adquisiciones, ese caballo sería
vendido como Secretariat.
En Berkshire, enfrentamos todas las dificultades para percibir el futuro que tienen otras
empresas enfocadas en la adquisición. Al igual que ellos, enfrentamos el problema
inherente de que el vendedor de un negocio casi siempre sabe mucho más sobre él que el
comprador y también elige el momento de la venta, un momento en el que es probable que
el negocio esté funcionando «perfectamente».
Aun así, tenemos algunas ventajas, quizás la mayor sea que no tenemos un plan
estratégico. Por lo tanto, no sentimos la necesidad de proceder en una dirección
predeterminada (un camino que casi invariablemente conduce a precios de compra
ridículos), sino que simplemente podemos decidir lo que tiene sentido para nuestros
propietarios. Al hacerlo, siempre comparamos mentalmente cualquier movimiento que
estemos considerando con docenas de otras oportunidades que están disponibles para
nosotros, incluida la compra de pequeñas participaciones en las mejores empresas del
mundo a través del mercado de valores. Nuestra práctica de hacer esta comparación,
adquisiciones frente a inversiones pasivas, es una disciplina que los gerentes enfocados
simplemente en la expansión rara vez utilizan.
Hablando con la revista Time hace algunos años, Peter Drucker llegó al meollo de la
cuestión: «Les diré un secreto: hacer tratos supera al trabajo. Hacer tratos es emocionante y
divertido, y trabajar es sucio. Dirigir cualquier cosa es principalmente una enorme cantidad
de trabajo sucio… hacer tratos es romántico, sexy. Es por eso que tienes tratos que no
tienen sentido».
En la toma de adquisiciones, tenemos una ventaja adicional: como pago, podemos ofrecer a
los vendedores acciones respaldadas por una extraordinaria colección de destacadas
empresas. Un individuo o una familia que desee deshacerse de un solo negocio de alta
calidad, pero que también desee diferir los impuestos personales indefinidamente, es
probable que encuentre las acciones de Berkshire una inversión particularmente cómoda.
De hecho, creo que este cálculo desempeñó un papel importante en las dos adquisiciones
por las que pagamos con acciones en 1995.
Más allá de eso, a veces a los vendedores les importa encontrar un hogar corporativo que
perdure y brinde condiciones de trabajo agradables y productivas para sus gerentes. En
este sentido, Berkshire ofrece algo especial. Nuestros gerentes operan con una autonomía
extraordinaria. Además, nuestra estructura de propiedad permite a los vendedores saber
que cuando digo que estamos comprando para conservar, la promesa significa algo. Por
nuestra parte, nos gusta tratar con propietarios a quienes les importa lo que sucede con sus
empresas y empleados. Un comprador es más probable que encuentre menos sorpresas
desagradables al tratar con ese tipo de vendedor que con alguien que simplemente subasta
su negocio.
Además de lo anterior, que es una explicación de nuestro estilo de adquisición, es, por
supuesto, una venta no tan sutil. Si usted es dueño o representa a una empresa que gana
$25 millones o más antes de impuestos y cumple con los criterios enumerados en la página
23, simplemente llámeme. Nuestra conversación será confidencial. Y si no está interesado
ahora, archive nuestra propuesta en el fondo de su mente: nunca perderemos el interés en
comprar empresas con buena economía y una excelente gestión.
Concluyendo esta breve disertación sobre adquisiciones, no puedo resistirme a repetir una
historia que me contó el año pasado un ejecutivo corporativo. La empresa en la que creció
fue muy buena, con un historial de liderazgo en su industria. Sin embargo, su producto
principal carecía de glamour. Entonces, hace varias décadas, la empresa contrató a un
consultor de gestión que, naturalmente, aconsejó la diversificación, la moda de la época.
(«El enfoque» aún no estaba de moda). Poco después, la empresa adquirió varios negocios,
cada uno después de que la firma de consultoría hubiera realizado un largo y costoso
estudio de adquisición. ¿Y el resultado? Dijo el ejecutivo tristemente: «Cuando
comenzamos, obteníamos el 100% de nuestras ganancias del negocio original. Después de
diez años, obteníamos el 150%».
Helzberg’s Diamond Shops
Hace unos años, los consultores de gestión popularizaron una técnica llamada «gestión
caminando por ahí» (MBWA). En Berkshire, hemos instituido ABWA (adquisiciones
caminando por ahí).
En mayo de 1994, una semana más o menos después de la reunión anual, estaba cruzando
la calle en la 58th y Fifth Avenue en Nueva York, cuando una mujer llamó mi nombre.
Escuché mientras me decía que había estado en la reunión anual y que la había disfrutado.
Unos segundos después, un hombre que había escuchado a la mujer detenerme también lo
hizo. Resultó ser Barnett Helzberg, Jr., quien poseía cuatro acciones de Berkshire y también
había estado en nuestra reunión.
En nuestros pocos minutos de conversación, Barnett dijo que tenía un negocio en el que
podríamos estar interesados. Cuando la gente dice eso, generalmente resulta que tienen un
puesto de limonada, con potencial, por supuesto, para convertirse rápidamente en el
próximo Microsoft. Entonces, simplemente le pedí a Barnett que me enviara los detalles.
Eso, pensé para mí mismo, será el final de eso.
No mucho después, Barnett me envió los estados financieros de Helzberg’s Diamond
Shops. La empresa había sido fundada por su abuelo en 1915 a partir de una sola tienda en
Kansas City y había desarrollado en el momento en que nos conocimos en un grupo con
134 tiendas en 23 estados. Las ventas habían crecido de $10 millones en 1974 a $53
millones en 1984 y $282 millones en 1994. No estábamos hablando de puestos de
limonada.
Barnett, que entonces tenía 60 años, amaba el negocio, pero también quería sentirse libre
de él. En 1988, como un paso en esa dirección, trajo a Jeff Comment, ex presidente de
Wanamaker’s, para ayudarlo a dirigir las cosas. La contratación de Jeff resultó ser un éxito,
pero Barnett todavía sentía que no podía sacudirse la sensación de responsabilidad última.
Además, poseía un activo valioso sujeto a las vaivenes de una sola industria muy
competitiva y consideró prudente diversificar las inversiones de su familia.
Berkshire fue la solución perfecta para él. Nos llevó un tiempo ponernos de acuerdo en el
precio, pero nunca hubo ninguna duda en mi mente de que, primero, Helzberg’s era el tipo
de negocio que queríamos poseer y, segundo, que Jeff era nuestro tipo de gerente. De
hecho, no habríamos comprado el negocio si Jeff no hubiera estado allí para dirigirlo.
Comprar un minorista sin una buena gestión es como comprar la Torre Eiffel sin un
ascensor.
Completamos la adquisición de Helzberg en 1995 mediante un intercambio de acciones sin
impuestos, el único tipo de transacción que interesaba a Barnett. Aunque ciertamente no
tenía ninguna obligación de hacerlo, Barnett compartió una parte significativa de sus
ganancias de la venta con un gran número de sus colaboradores. Cuando alguien se
comporta tan generosamente, sabes que vas a ser tratado correctamente como comprador.
La tienda promedio de Helzberg tiene ventas anuales de alrededor de $2 millones, mucho
más de lo que logran los competidores que operan tiendas de tamaño similar. Esta
productividad superior por tienda es la clave de los excelentes beneficios de Helzberg. Si la
empresa continúa con su excelente desempeño, y creemos que lo hará, podría crecer
bastante rápido hasta varias veces su tamaño actual.
Es importante destacar que Helzberg es una operación completamente diferente de
Borsheim’s, nuestro negocio de joyería en Omaha, y las dos compañías operarán de
manera independiente. Borsheim’s tuvo un excelente año en 1995, con ventas que
aumentaron un 11.7%. Susan Jacques, su directora ejecutiva de 36 años, tuvo un año aún
mejor, dando a luz a su segundo hijo al comienzo de la temporada navideña. Susan ha
demostrado ser una líder excepcional en los dos años desde su ascenso.
R.C. Willey Home Furnishings
Fue Irv Blumkin de Nebraska Furniture Mart quien hizo las gestiones en el caso de R.C.
Willey, durante mucho tiempo el principal negocio de muebles para el hogar en Utah. A lo
largo de los años, Irv me había hablado de las fortalezas de esa empresa. Y también le
había dicho a Bill Child, CEO de R.C. Willey, cuánto había quedado satisfecha la familia
Blumkin con su relación con Berkshire. Así que a principios de 1995, Bill mencionó a Irv
que, por razones de impuestos sobre la herencia y diversificación, él y los otros propietarios
de R.C. Willey podrían estar interesados en vender.
A partir de ese momento, las cosas no podrían haber sido más sencillas. Bill me envió
algunas cifras y le escribí una carta indicando mi idea de valor. Rápidamente acordamos
una cifra y encontramos que nuestra química personal era perfecta. A mediados de año, se
completó la fusión.
R.C. Willey es una historia asombrosa. Bill asumió el negocio de su suegro en 1954, cuando
las ventas eran de aproximadamente $250,000. A partir de esta pequeña base, Bill empleó
la filosofía de Mae West: «No se trata de lo que tienes, sino de lo que haces con lo que
tienes». Ayudado por su hermano, Sheldon, Bill ha llevado la empresa a su volumen de
ventas de 1995 de $257 millones y ahora representa más del 50% del negocio de muebles
en Utah. Al igual que Nebraska Furniture Mart, R.C. Willey vende electrodomésticos,
electrónica, computadoras y alfombras además de muebles. Ambas empresas tienen un
volumen de ventas similar, pero NFM obtiene todo su negocio de un complejo en Omaha,
mientras que R.C. Willey abrirá su sexta tienda importante en los próximos meses.
La venta al por menor es un negocio difícil. Durante mi carrera como inversionista, he visto
a una gran cantidad de minoristas disfrutar de un crecimiento espectacular y de un retorno
de capital excepcional durante un período, y luego caer en picada de repente, a menudo
hasta la bancarrota. Este fenómeno de la estrella fugaz es mucho más común en el
comercio minorista que en las empresas de fabricación o servicios. En parte, esto se debe a
que un minorista debe ser inteligente todos los días. Tu competidor siempre está copiando y
superando lo que haces. Mientras tanto, los compradores son atraídos de todas las
maneras posibles para probar una corriente de nuevos comerciantes. En el comercio
minorista, descansar es sinónimo de fracaso.
En contraste con este negocio que tiene que ser inteligente todos los días, está lo que yo
llamo el negocio que solo tiene que ser inteligente una vez. Por ejemplo, si fueras lo
suficientemente inteligente como para comprar una estación de televisión de red muy
temprano en el juego, podrías poner a un sobrino holgazán y retrogrado para que se
encargara de las cosas, y el negocio aún funcionaría bien durante décadas. Lo harías
mucho mejor, por supuesto, si pusieras a Tom Murphy, pero podrías mantenerte
cómodamente en números negros sin él. Para un minorista, contratar a ese sobrino sería un
boleto express a la bancarrota.
Las dos empresas minoristas que compramos este año están bendecidas con gerentes
excepcionales que aman competir y lo han hecho con éxito durante décadas. Al igual que
los CEO de nuestras otras unidades operativas, operarán de manera autónoma: queremos
que sientan que las empresas que dirigen son suyas. Esto significa que no habrá segundas
conjeturas por parte de Charlie y yo. Evitamos la actitud del exalumno cuyo mensaje al
entrenador de fútbol es «Estoy 100% contigo, ganes o empates». Nuestro objetivo básico
como propietario es comportarnos con nuestros gerentes de la misma manera en que nos
gusta que nuestros propietarios se comporten con nosotros.
A medida que agregamos más operaciones, a veces me preguntan cuántas personas puedo
manejar informándome. Mi respuesta es simple: si tengo una persona informándome y es
un fracaso, eso es uno demasiado, y si tengo gerentes como los que tenemos ahora, el
número puede ser casi ilimitado. Tenemos la suerte de contar con Bill y Sheldon asociados
con nosotros, y esperamos que podamos adquirir otras empresas que traigan consigo
gerentes de un calibre similar.
Corporación GEICO
Justo después del final del año, completamos la compra del 100% de GEICO, la séptima
aseguradora de automóviles más grande de los Estados Unidos, con aproximadamente 3.7
millones de automóviles asegurados. He tenido una asociación de 45 años con GEICO, y
aunque la historia se ha contado antes, vale la pena hacer un breve resumen aquí.
Asistí a la escuela de negocios de la Universidad de Columbia en 1950-51, no porque me
importara el título que ofrecía, sino porque quería estudiar bajo la tutela de Ben Graham,
quien enseñaba allí en ese momento. El tiempo que pasé en las clases de Ben fue un punto
alto personal y rápidamente me indujo a aprender todo lo que pudiera sobre mi héroe. Me
dirigí primero a Quién es Quién en América, donde descubrí que Ben era Presidente de
Government Employees Insurance Company, una empresa desconocida para mí en una
industria poco familiar.
Un bibliotecario me remitió al manual de seguros de incendio y accidentes de Best, donde
aprendí que GEICO tenía su sede en Washington, DC. Así que en un sábado de enero de
1951, tomé el tren a Washington y me dirigí a la sede de GEICO en el centro de la ciudad.
Para mi consternación, el edificio estaba cerrado, pero golpeé la puerta hasta que apareció
un conserje. Le pregunté a este hombre perplejo si había alguien en la oficina con quien
pudiera hablar, y él dijo que había visto a un hombre trabajando en el sexto piso.
Y así conocí a Lorimer Davidson, Asistente del Presidente, quien luego se convertiría en
CEO. Aunque mis únicos credenciales eran que era estudiante de Graham, «Davy»
amablemente pasó unas cuatro horas bañándome con amabilidad e instrucción. Nadie ha
recibido jamás un curso de medio día mejor en cómo funciona la industria de seguros ni en
los factores que permiten que una empresa sobresalga sobre las demás. Como dejó claro
Davy, el método de venta de GEICO, el marketing directo, le otorgaba una enorme ventaja
de costos sobre los competidores que vendían a través de agentes, una forma de
distribución tan arraigada en el negocio de estas aseguradoras que era imposible que la
abandonaran. Después de mi sesión con Davy, estaba más entusiasmado con GEICO de lo
que jamás he estado con una acción.
Cuando terminé en Columbia unos meses después y regresé a Omaha para vender valores,
naturalmente me enfoqué casi exclusivamente en GEICO. Mi primera llamada de ventas, a
mi tía Alice, quien siempre me apoyó al 100%, tuvo éxito. Pero en ese momento yo era un
joven delgado y poco pulido de 20 años que parecía tener unos 17, y mi argumento
generalmente fracasaba. Sin embargo, escribí un breve informe a fines de 1951 sobre
GEICO para la columna «La Seguridad que Más Me Gusta» en The Commercial and
Financial Chronicle, una importante publicación financiera de la época. Más importante aún,
compré acciones para mi propia cuenta.
Puede que esto te parezca extraño, pero he guardado copias de cada declaración de
impuestos que he presentado, comenzando con la declaración de impuestos de 1944. Al
revisar hacia atrás, descubro que compré acciones de GEICO en cuatro ocasiones durante
1951, la última compra se realizó el 26 de septiembre. Este patrón de persistencia sugiere
que mi tendencia hacia la autosuficiencia se desarrolló temprano. Probablemente regresé
en ese día de septiembre después de intentar sin éxito vender algún prospecto y decidí, a
pesar de que ya tenía más del 50% de mi patrimonio neto en GEICO, cargar aún más. En
cualquier caso, acumulé 350 acciones de GEICO durante el año, a un costo de $10,282. A
fin de año, esta tenencia valía $13,125, más del 65% de mi patrimonio neto.
Puedes ver por qué GEICO fue mi primer amor empresarial. Además, solo para completar
este paseo por el camino de la memoria, debo agregar que gané la mayor parte de los
fondos que utilicé para comprar acciones de GEICO entregando The Washington Post, el
producto principal de una empresa que mucho después permitió a Berkshire convertir $10
millones en $500 millones.
Lamentablemente, vendí mi posición completa en GEICO en 1952 por $15,259,
principalmente para cambiar a Western Insurance Securities. Este acto de infidelidad puede
ser parcialmente excusado por el hecho de que Western se vendía por un poco más de una
vez sus ganancias actuales, una relación precio/beneficio que por alguna razón llamó mi
atención. Pero en los siguientes 20 años, las acciones de GEICO que vendí crecieron en
valor hasta aproximadamente $1.3 millones, lo que me enseñó una lección sobre la
inadvisabilidad de vender una participación en una empresa maravillosa y fácilmente
identificable.
A principios de la década de 1970, después de que Davy se retiró, los ejecutivos que
dirigían GEICO cometieron algunos errores graves al estimar sus costos de reclamaciones,
un error que llevó a la empresa a subestimar sus pólizas y que casi la llevó a la quiebra. La
empresa se salvó solo porque Jack Byrne asumió el cargo de CEO en 1976 y tomó medidas
drásticas para remediar la situación.
Porque creí tanto en Jack como en la fortaleza competitiva fundamental de GEICO,
Berkshire compró una gran participación en la empresa durante la segunda mitad de 1976,
y también realizó compras más pequeñas más tarde. Para finales de 1980, habíamos
invertido $45.7 millones en GEICO y poseíamos el 33.3% de sus acciones. Durante los
siguientes 15 años, no realizamos más compras. Sin embargo, nuestra participación en la
empresa creció hasta aproximadamente el 50% porque era un gran comprador de sus
propias acciones.
Luego, en 1995, acordamos pagar $2.3 mil millones por la mitad de la empresa que no
poseíamos. Ese es un precio elevado. Pero nos da la propiedad total de una empresa en
crecimiento cuyo negocio sigue siendo excepcional por las mismas razones que prevalecían
en 1951. Además, GEICO cuenta con dos gerentes extraordinarios: Tony Nicely, quien
dirige la operación de seguros, y Lou Simpson, quien se encarga de las inversiones.
Tony, de 52 años, ha estado en GEICO durante 34 años. No hay nadie más que quisiera
tener al frente de la operación de seguros de GEICO. Tiene inteligencia, energía, integridad
y enfoque. Si tenemos suerte, se quedará otros 34 años.
Lou dirige las inversiones con la misma habilidad. Entre 1980 y 1995, las acciones bajo la
gestión de Lou tuvieron un rendimiento promedio anual del 22.8%, frente al 15.7% del S&P.
Lou adopta el mismo enfoque conservador y concentrado en las inversiones que nosotros
en Berkshire, y es una gran ventaja para nosotros tenerlo a bordo. Un punto que va más allá
del trabajo de Lou en GEICO: su presencia en el escenario nos asegura que Berkshire
tendría un profesional extraordinario disponible de inmediato para manejar sus inversiones
si algo nos sucediera a Charlie y a mí.
GEICO, por supuesto, debe seguir atrayendo a buenos asegurados y mantenerlos felices.
También debe reservar y fijar precios adecuadamente. Pero la clave última del éxito de la
empresa son sus costos operativos extremadamente bajos, que prácticamente ningún
competidor puede igualar. En 1995, además, Tony y su equipo de gestión redujeron aún
más los gastos de suscripción y ajuste de pérdidas al 23.6% de las primas, casi un punto
porcentual por debajo de la relación de 1994. En los negocios, busco castillos económicos
protegidos por «fosos» inquebrantables. Gracias a Tony y su equipo de gestión, el foso de
GEICO se amplió en 1995.
Finalmente, permíteme ponerte al día sobre Davy. Ahora tiene 93 años y sigue siendo mi
amigo y maestro. Sigue prestando mucha atención a GEICO y siempre ha estado allí
cuando los CEOs de la empresa, Jack Byrne
Operaciones de Seguros
Además de adquirir GEICO, disfrutamos de otros desarrollos favorables en seguros durante
1995.
Como hemos explicado en informes anteriores, lo que cuenta en nuestro negocio de
seguros es, en primer lugar, la cantidad de «float» que generamos y, en segundo lugar, su
costo para nosotros. El float es dinero que mantenemos pero que no poseemos. En una
operación de seguros, el float surge porque la mayoría de las pólizas requieren que los
pagos de prima se hagan por adelantado y, lo que es más importante, porque generalmente
lleva tiempo que una aseguradora se entere y resuelva las reclamaciones por pérdida.
Por lo general, las primas que una aseguradora recibe no cubren las pérdidas y gastos que
debe pagar. Eso la deja con una «pérdida en la suscripción», y esa pérdida es el costo del
float. Un negocio de seguros es rentable a largo plazo si su costo de float es menor que el
costo que la empresa incurriría de otra manera para obtener fondos. Pero el negocio tiene
un valor negativo si el costo de su float es más alto que las tasas de mercado para el dinero.
Como muestran los números en la siguiente tabla, el negocio de seguros de Berkshire ha
sido un gran ganador. Para la tabla, hemos calculado nuestro float, que generamos en
cantidades excepcionales en relación con nuestro volumen de primas, sumando reservas
por pérdidas, reservas para ajuste de pérdidas, fondos mantenidos bajo reaseguro asumido
y reservas de primas no devengadas, y luego restando saldos de agentes, costos de
adquisición anticipados, impuestos anticipados y cargos diferidos aplicables al reaseguro
asumido. Nuestro costo de float se determina por nuestra pérdida o ganancia en
suscripción. En aquellos años en que hemos tenido una ganancia en suscripción, como los
últimos tres, nuestro costo de float ha sido negativo, lo que significa que hemos calculado
nuestras ganancias de seguros sumando la ganancia en suscripción a los ingresos por float.
Desde 1967, cuando ingresamos al negocio de seguros, nuestro float ha crecido a una tasa
compuesta anual del 20.7%. En más años que no, nuestro costo de financiamiento ha sido
menor que nada. Este acceso a dinero «gratuito» ha impulsado el rendimiento de Berkshire
de manera significativa.
El nivel de rentabilidad de cualquier empresa está determinado por tres elementos: (1) lo
que ganan sus activos; (2) lo que le cuestan sus pasivos; y (3) su utilización de
«apalancamiento», es decir, el grado en que sus activos están financiados por pasivos en
lugar de capital propio. A lo largo de los años, nos ha ido bien en el Punto 1, ya que hemos
obtenido altos rendimientos de nuestros activos. Pero también hemos obtenido grandes
beneficios, hasta un grado que generalmente no se comprende bien, porque nuestros
pasivos nos han costado muy poco. Una razón importante de este bajo costo es que hemos
obtenido float en términos muy ventajosos. Lo mismo no se puede decir de muchas otras
aseguradoras de propiedades y accidentes, que pueden generar mucho float, pero a un
costo que supera el valor de los fondos para ellas. En esas circunstancias, el
apalancamiento se convierte en una desventaja.
Dado que nuestro float prácticamente no nos ha costado nada a lo largo de los años, en
efecto ha actuado como capital propio. Por supuesto, difiere del capital propio real en que
no nos pertenece. Sin embargo, supongamos que en lugar de tener $3.4 mil millones de
float al final de 1994, lo hubiéramos reemplazado con $3.4 mil millones de capital propio.
Bajo este escenario, no habríamos poseído más activos de los que teníamos durante 1995.
Sin embargo, habríamos tenido ganancias algo menores porque el costo del float fue
negativo el año pasado. Es decir, nuestro float generó ganancias. Y, por supuesto, para
obtener el capital propio de reemplazo, habríamos necesitado vender muchas nuevas
acciones de Berkshire. El resultado neto, más acciones, igual activos y ganancias menores,
habría reducido sustancialmente el valor de nuestras acciones. Así que puedes entender
por qué el float beneficia maravillosamente a un negocio, si se obtiene a bajo costo.
Nuestra adquisición de GEICO aumentará inmediatamente nuestro float en casi $3 mil
millones, con un crecimiento adicional casi seguro. También esperamos que GEICO opere
con un beneficio de suscripción decente la mayoría de los años, lo que aumentará la
probabilidad de que nuestro float total no nos cueste nada. Por supuesto, pagamos un
precio muy sustancial por el float de GEICO, mientras que prácticamente todas las
ganancias en float representadas en la tabla se desarrollaron internamente.
Nuestro entusiasmo por los resultados de seguros de 1995 debe ser nuevamente templado
porque tuvimos nuestro tercer año consecutivo de buena fortuna en el negocio de
supercatástrofes. En esta operación, vendemos pólizas que las compañías de seguros y
reaseguros compran para protegerse de los efectos de mega-catástrofes. Dado que las
catástrofes verdaderamente importantes ocurren con poca frecuencia, se espera que
nuestro negocio de supercatástrofes muestre grandes ganancias en la mayoría de los años,
pero ocasionalmente registre una gran pérdida. En otras palabras, la atractividad de nuestro
negocio de supercatástrofes llevará muchos años medirla. Sabemos que los resultados de
años como los últimos tres serán compensados al menos parcialmente por un año
realmente terrible en el futuro. Solo esperamos que «parcialmente» resulte ser el adverbio
adecuado.
Hubo muchas catástrofes el año pasado, pero no supercatástrofes del tipo asegurado. El
sureste tuvo un susto cuando Opal, con vientos de 150 millas por hora, se cernió sobre
Florida. Sin embargo, la tormenta disminuyó antes de tocar tierra, por lo que se evitó un
segundo Andrew. Para las aseguradoras, el terremoto de Kobe fue otro susto: el daño
económico fue enorme, tal vez incluso un récord, pero solo una pequeña parte estaba
asegurada. La industria de seguros no siempre tendrá esa suerte
Ajit Jain es el genio guía de nuestro negocio de supercatástrofes y también realiza
importantes transacciones comerciales que no están relacionadas con catástrofes. En
seguros, el término «catástrofe» se aplica a un evento, como un huracán o un terremoto, que
causa muchas pérdidas aseguradas. Las otras transacciones en las que participa Ajit
generalmente cubren solo una gran pérdida. Una descripción simplificada de tres
transacciones del año pasado ilustrará tanto lo que quiero decir como la versatilidad de Ajit.
Aseguramos: (1) La vida de Mike Tyson por una suma que es grande inicialmente y que,
pelea tras pelea, disminuye gradualmente hasta cero en los próximos años; (2) Lloyd’s
contra más de 225 de sus «nombres» muriendo durante el año; y (3) El lanzamiento y un año
de órbita de dos satélites chinos. Afortunadamente, ambos satélites están en órbita, el
personal de Lloyd’s evitó la mortalidad anormal, y si Mike Tyson pareciera más saludable,
nadie se atrevería a enfrentarse con él en el ring.
Berkshire es buscada para muchos tipos de seguros, tanto súper catastróficos como de un
gran riesgo individual, porque: (1) nuestra fortaleza financiera es inigualable, y los
asegurados saben que podemos y pagaremos nuestras pérdidas en las circunstancias más
adversas; (2) podemos proporcionar una cotización más rápido que cualquier otra empresa
en el negocio; y (3) emitiremos pólizas con límites más grandes que cualquier otro dispuesto
a escribir. La mayoría de nuestros competidores tienen tratados extensos de reaseguro y
ceden gran parte de su negocio. Si bien esto les ayuda a evitar pérdidas inesperadas,
también perjudica su flexibilidad y tiempo de reacción. Como sabes, Berkshire se mueve
rápidamente para aprovechar oportunidades de inversión y adquisición; en el seguro,
respondemos con la misma velocidad excepcional. En otro punto importante, las grandes
coberturas no nos asustan, sino que, por el contrario, intensifican nuestro interés. Hemos
ofrecido una póliza en la que podríamos haber perdido mil millones de dólares; la mayor
cobertura que un cliente aceptó fue de 400 millones de dólares.
De vez en cuando, sufrimos pérdidas importantes. Charlie y yo, sin embargo, estamos
dispuestos a aceptar resultados relativamente volátiles a cambio de mejores ganancias a
largo plazo de las que tendríamos de otra manera. En otras palabras, preferimos un 15%
irregular a un 12% constante. Dado que la mayoría de los directores optan por la
regularidad, nos quedamos con una ventaja competitiva que tratamos de maximizar. Sin
embargo, monitoreamos nuestra exposición agregada para mantener nuestro «peor caso»
en un nivel que nos deje cómodos.
De hecho, nuestro peor caso en un super catastrófico «una vez en un siglo» es mucho
menos grave, en relación con el patrimonio neto, que el enfrentado por muchas compañías
primarias conocidas que emiten grandes números de pólizas de propiedad. Estas
aseguradoras no emiten pólizas de un solo límite enorme como lo hacemos nosotros, pero
sus pólizas pequeñas, en conjunto, pueden crear un riesgo de un tamaño impresionante. «El
grande» podría superar fácilmente las coberturas de reaseguro de algunas de estas
aseguradoras, exponiéndolas a pérdidas ilimitadas que podrían amenazar su supervivencia.
En nuestro caso, las pérdidas serían grandes, pero limitadas a niveles que podríamos
manejar fácilmente.
Los precios están debilitándose en el campo de los súper catastróficos. Esto es
comprensible teniendo en cuenta la afluencia de capital en el negocio del reaseguro hace
unos años y el deseo natural de aquellos que tienen el capital de emplearlo. No importa lo
que hagan los demás, no escribiremos conscientemente negocios a tarifas inadecuadas.
Involuntariamente lo hicimos en la década de 1970 y, después de más de 20 años,
seguimos recibiendo facturas significativas derivadas de los errores de esa época. Mi
suposición es que aún estaremos recibiendo sorpresas de ese negocio dentro de 20 años.
Un mal contrato de reaseguro es como el infierno: es fácil entrar y es imposible salir.
Participé activamente en esas decisiones iniciales de reaseguro y Berkshire pagó una cuota
elevada por mi educación en el negocio. Desafortunadamente, los estudiantes de reaseguro
no pueden asistir a la escuela con una beca. GEICO, por cierto, sufrió una experiencia
similar y desastrosa a principios de la década de 1980, cuando se sumergió
entusiastamente en la escritura de reaseguro y riesgos grandes. La locura de GEICO fue
breve, pero todavía estará limpiando las cosas durante al menos otra década. Los
problemas ampliamente publicitados en Lloyd’s ilustran aún más los peligros del reaseguro
y también subrayan lo vital que es que los intereses de las personas que escriben seguros
estén alineados, tanto en la baja como en la alta, con los de las personas que aportan el
capital. Cuando esa simetría falta, las aseguradoras casi invariablemente tienen problemas,
aunque su existencia puede permanecer oculta durante algún tiempo.
Una pequeña y apócrifa historia sobre un CEO de seguros que fue visitado por un analista
dice mucho sobre esta industria. A las preguntas del analista sobre su negocio, el CEO no
tenía más que respuestas sombrías: las tarifas eran ridículamente bajas; las reservas en su
balance no eran adecuadas para reclamaciones ordinarias, y mucho menos para las que
probablemente surgirán debido al amianto y los problemas medioambientales; la mayoría de
sus reaseguradoras habían quebrado hace mucho tiempo, dejándolo en una situación difícil.
Pero luego el CEO se animó: «Aun así, las cosas podrían ser mucho peores», dijo. «Podría
ser mi dinero”
Las otras operaciones de seguros de Berkshire, aunque relativamente pequeñas, tuvieron
un desempeño magnífico en 1995. El negocio tradicional de National Indemnity tuvo un
índice combinado de 84.2 y generó, como es habitual, una gran cantidad de float en
comparación con el volumen de primas. En los últimos tres años, este segmento de nuestro
negocio, dirigido por Don Wurster, tuvo un índice combinado promedio de 85.6. Nuestra
operación en el estado natal, dirigida por Rod Eldred, creció a un buen ritmo en 1995 y logró
un índice combinado de 81.4. Su índice combinado a tres años es asombroso, 82.4. El
negocio de compensación de trabajadores de California de Berkshire, dirigido por Brad
Kinstler, enfrentó una fuerte reducción de precios en 1995 y perdió muchas renovaciones
cuando nos negamos a aceptar tarifas inadecuadas. Aunque el volumen de esta operación
disminuyó materialmente, produjo una excelente ganancia en la suscripción. Finalmente,
John Kizer, en Central States Indemnity, sigue haciendo un trabajo extraordinario. Su
volumen de primas aumentó un 23% en 1995 y la ganancia en la suscripción creció un 59%.
Ajit, Don, Rod, Brad y John tienen menos de 45 años, un hecho embarazoso que
desmantela mi teoría de que los gerentes solo alcanzan su máximo potencial después de
los 70.
Para resumir, entramos en 1995 con una operación de seguros excepcional de tamaño
moderado. Al agregar GEICO, entramos en 1996 con un negocio de aún mejor calidad,
mejorado en gran medida en sus perspectivas de crecimiento y duplicado en tamaño. Más
que nunca, el seguro es nuestra principal fortaleza.
Fuentes de las ganancias informadas
La tabla a continuación muestra las principales fuentes de las ganancias informadas de
Berkshire. En esta presentación, los cargos de prima de compra no se asignan a los
negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado.
Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían
informado si no los hubiéramos comprado. Esta forma de presentación nos parece más útil
para los inversionistas y los gerentes que una que utiliza GAAP, que requiere que las primas
de compra se carguen, negocio por negocio. Las ganancias totales que mostramos en la
tabla son, por supuesto, idénticas al total de GAAP en nuestros estados financieros
auditados.
Una gran cantidad de información sobre estos negocios se proporciona en las páginas
41-52, donde también encontrará nuestros ingresos por segmento informados según GAAP.
Además, en las páginas 57-63, hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en
cuatro segmentos en una base no GAAP, una presentación que corresponde a la forma en
que Charlie y yo pensamos en la empresa. Nuestra intención es proporcionarle la
información financiera que desearíamos que nos proporcionara si nuestras posiciones
estuvieran invertidas.
En Berkshire, creemos en el dictum de Charlie: «Solo dime las malas noticias; las buenas
noticias se cuidarán solas», y ese es el comportamiento que esperamos de nuestros
gerentes cuando nos informan. En consecuencia, también les debo, a los propietarios de
Berkshire, un informe sobre tres operaciones que, aunque continuaron generando
rendimientos decentes (o mejores) sobre el capital invertido, experimentaron una
disminución en las ganancias el año pasado. Cada una enfrentó un tipo diferente de
problema.
Nuestro negocio de calzado operó en una industria que sufrió ganancias deprimidas durante
todo el año pasado, y muchos de nuestros competidores obtuvieron solo márgenes de
beneficio marginales o peores. Eso significa que al menos mantenemos y, en algunos
casos, ampliamos nuestra superioridad competitiva. Así que no tengo dudas de que
nuestras operaciones de calzado volverán a ganar ingresos de primera calidad en el futuro.
En otras palabras, aunque el giro aún no ha ocurrido, creemos que debería ver las cifras del
año pasado como un problema cíclico, no secular.
The Buffalo News, aunque todavía lo hace muy bien en comparación con otros periódicos,
es otra historia. En este caso, las tendencias de la industria no son buenas. En el Informe
Anual de 1991, expliqué que los periódicos habían perdido un peldaño en su atractivo
económico desde los días en que parecían tener una franquicia a prueba de balas. Hoy en
día, la industria conserva su excelente economía, pero ha perdido otro peldaño. Con el
tiempo, esperamos que la fortaleza competitiva de los periódicos se erosionará
gradualmente, aunque la industria debería seguir siendo un buen negocio durante muchos
años.
El problema más difícil de Berkshire es World Book, que opera en una industria asediada
por una competencia cada vez más intensa de las ofertas en CD-ROM y en línea. Es cierto
que todavía somos rentables, una afirmación que quizás ningún otro enciclopedia impresa
pueda hacer. Pero nuestras tendencias de ventas y ganancias han ido en la dirección
equivocada. A fines de 1995, World Book realizó cambios importantes en la forma en que
distribuye su producto, intensificó sus esfuerzos con productos electrónicos y redujo
drásticamente sus costos generales. Tomará tiempo evaluar los efectos de estas iniciativas,
pero estamos seguros de que mejorarán significativamente nuestra viabilidad.
Todas nuestras operaciones, incluidas aquellas cuyas ganancias cayeron el año pasado, se
benefician de gerentes excepcionalmente talentosos y dedicados. Si tuviéramos la opción
de cualquier otro ejecutivo que trabaje actualmente en sus industrias, no hay ninguno de
nuestros gerentes a los que reemplazaríamos.
Muchos de nuestros gerentes no tienen que trabajar para ganarse la vida, simplemente
salen y rinden todos los días por la misma razón por la que los golfistas adinerados siguen
en el tour: aman tanto lo que hacen y hacerlo bien. Describirlos como trabajadores puede
ser un error: simplemente prefieren pasar gran parte de su tiempo en una actividad
productiva en la que sobresalen que pasarlo en actividades de ocio. Nuestra tarea es
proporcionar un entorno que les permita sentirse de esta manera, y hasta ahora parece que
hemos tenido éxito: pensando en el período de 1965 a 1995, no puedo recordar que un solo
gerente clave haya dejado Berkshire para unirse a otro empleador.
Inversiones en acciones comunes
A continuación, presentamos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellas con un
valor de mercado de más de $ 600 millones se detallan por separado.
Continuamos en nuestro modo Rip Van Winkle: cinco de nuestras seis principales
posiciones al cierre de 1994 permanecieron sin cambios durante 1995. La sexta fue
American Express, en la que aumentamos nuestra participación a aproximadamente el
10%.
A principios de 1996, dos eventos importantes afectaron nuestras tenencias: primero,
nuestra compra de las acciones de GEICO que no poseíamos ya, lo que hizo que esa
empresa se convirtiera en una subsidiaria totalmente propiedad de Berkshire. Segundo,
intercambiamos nuestras acciones de Cap Cities por una combinación de efectivo y
acciones de Disney.
En la fusión de Disney, los accionistas de Cap Cities tenían varias opciones. Si lo elegían,
podían intercambiar cada una de sus acciones de Cap Cities por una acción de Disney más
$65 en efectivo. O podían solicitar, aunque no necesariamente obtener, todo en efectivo o
todo en acciones, con su asignación final de cada una dependiendo de las decisiones
tomadas por otros accionistas y ciertas decisiones tomadas por Disney. Para nuestras 20
millones de acciones, buscamos acciones, pero no sabemos, al momento de escribir este
informe, cuántas se nos asignaron. Sin embargo, estamos seguros de recibir algo más de
20 millones de acciones de Disney. También hemos comprado acciones de Disney en el
mercado recientemente.
Una anécdota más de la historia: Me interesé por primera vez en Disney en 1966, cuando
su valor de mercado era de menos de 90 millones de dólares, a pesar de que la empresa
había ganado alrededor de 21 millones de dólares antes de impuestos en 1965 y tenía más
efectivo que deuda. En Disneylandia, la atracción Piratas del Caribe, valorada en 17
millones de dólares, abriría pronto. ¡Imagina mi emoción: una empresa que se vendía a solo
cinco veces las atracciones!
Debidamente impresionado, Berkshire Partnership Ltd. compró una cantidad significativa de
acciones de Disney a un precio ajustado por división de 31 centavos por acción. Esa
decisión puede parecer brillante, dado que las acciones ahora se cotizan a 66 dólares. Pero
su Presidente estaba a la altura de la tarea de anularla: en 1967 vendí mis acciones a 48
centavos por acción.
Bueno, estamos felices de ser nuevamente un gran propietario de una empresa con activos
únicos y una gestión excepcional.
Acciones Preferidas Convertibles
Como muchos de ustedes recordarán, Berkshire realizó cinco compras privadas de
acciones preferidas convertibles durante el período 1987-91 y parece que es el momento
adecuado para discutir su estado. Aquí están los detalles:
En cada caso, teníamos la opción de mantener estas acciones preferentes como valores de
renta fija o convertirlas en acciones comunes. Inicialmente, su valor para nosotros provenía
principalmente de sus características de renta fija. La opción que teníamos de convertir era
un incentivo adicional.
Nuestra compra privada de $300 millones en acciones preferentes de American Express
«Percs», descrita en el Informe Anual de 1991, no se incluye en la tabla porque esa
seguridad era una forma modificada de acciones comunes cuyas características de renta
fija contribuyeron solo en una pequeña parte de su valor inicial. Tres años después de
comprarlas, los «Percs» se convirtieron automáticamente en acciones comunes. En
contraste, las cinco acciones preferentes en la tabla estaban configuradas para convertirse
en acciones comunes solo si lo deseábamos, una diferencia crucial.
Cuando compramos nuestras acciones convertibles, les dije que esperábamos obtener
rendimientos después de impuestos de ellas que «moderadamente» superaran lo que
podríamos obtener de los valores de renta fija a mediano plazo que reemplazaron.
Superamos esta expectativa, pero solo debido al rendimiento de un solo valor. También les
dije que estas acciones, como grupo, «no producirían los rendimientos que podemos lograr
cuando encontramos un negocio con perspectivas económicas maravillosas».
Desafortunadamente, esa predicción se cumplió. Finalmente, dije que «bajo casi cualquier
condición, esperamos que estas acciones preferentes nos devuelvan nuestro dinero más los
dividendos». Esa es una afirmación que me gustaría retractar. Winston Churchill dijo una vez
que «comer mis palabras nunca me ha causado indigestión». Sin embargo, mi afirmación de
que era casi imposible para nosotros perder dinero en nuestras acciones preferentes me ha
causado algunos problemas de digestión bien merecidos.
Nuestra mejor inversión ha sido Gillette, de la que les dije desde el principio que era un
negocio superior. Ironicamente, sin embargo, esta es también la compra en la que cometí mi
mayor error, de un tipo que nunca se reconoció en los estados financieros.
Pagamos $600 millones en 1989 por acciones preferentes de Gillette que eran convertibles
en 48 millones de acciones comunes (ajustadas por divisiones). Tomando una ruta
alternativa con los $600 millones, probablemente podría haber comprado 60 millones de
acciones comunes de la empresa. El mercado de las acciones comunes estaba entonces
alrededor de $10.50, y dado que esto habría sido una colocación privada enorme con
importantes restricciones, probablemente podría haber comprado las acciones con un
descuento de al menos el 5%. No puedo estar seguro de esto, pero es probable que la
dirección de Gillette hubiera estado igual de contenta de que Berkshire optara por las
acciones comunes.
Pero fui demasiado listo para hacer eso. En cambio, durante menos de dos años, recibimos
un ingreso de dividendos adicional (la diferencia entre el rendimiento de las acciones
preferentes y el de las acciones comunes), momento en el cual la compañía, de manera
completamente apropiada, llamó la emisión, moviéndose para hacerlo lo más rápido
posible. Si hubiera negociado por acciones comunes en lugar de preferentes, habríamos
estado mejor al final de 1995 en $625 millones, menos los dividendos «excesivos» de
alrededor de $70 millones.
En el caso de Champion, la capacidad de la empresa para llamar a nuestras acciones
preferentes al 115% del costo nos forzó a tomar una decisión el pasado agosto que
habríamos preferido postergar. En esta instancia, convertimos nuestras acciones justo antes
de la llamada pendiente y las ofrecimos a la empresa con un modesto descuento.
Charlie y yo nunca hemos tenido una convicción sobre la industria papelera, de hecho, no
puedo recordar haber poseído acciones comunes de un productor de papel en mis 54 años
de inversión, por lo que nuestra elección en agosto fue si vender en el mercado o a la
empresa. La dirección de Champion siempre había sido franca y honorable en sus tratos
con nosotros y deseaba recomprar acciones comunes, así que ofrecimos nuestras acciones
a la empresa. Nuestra ganancia de capital en Champion fue moderada, aproximadamente
un 19% después de impuestos, de una inversión de seis años, pero las acciones
preferentes nos proporcionaron un buen rendimiento de dividendos después de impuestos
durante todo nuestro período de tenencia. (Dicho esto, muchas noticias han exagerado los
rendimientos después de impuestos que las compañías de seguros de propiedad y
accidentes obtienen de los dividendos que se les pagan. Lo que la prensa no ha tenido en
cuenta es un cambio en la ley de impuestos que entró en vigor en 1986)
Nuestra inversión preferida en First Empire será llamada el 31 de marzo de 1996, la fecha
más temprana permitida. Nos sentimos cómodos teniendo acciones en bancos bien
administrados, y convertiremos y mantendremos nuestras acciones comunes de First
Empire. Bob Wilmers, CEO de la empresa, es un banquero excepcional, y nos encanta
estar asociados con él.
Nuestras otras dos preferidas han sido decepcionantes, aunque la preferida de Salomon ha
superado modestamente a los valores de renta fija para los que era un sustituto. Sin
embargo, la cantidad de tiempo de gestión que Charlie y yo hemos dedicado a esta
inversión ha sido mucho mayor que su importancia económica para Berkshire. Ciertamente,
nunca soñé que tomaría un nuevo trabajo a los 60 años, presidente interino de Salomon,
debido a una compra anterior de un valor de renta fija.
Poco después de nuestra compra de la preferida de Salomon en 1987, escribí que no tenía
«ninguna perspicacia especial sobre la dirección o la rentabilidad futura de la banca de
inversión». Incluso el comentarista más benévolo concluiría que desde entonces he
demostrado mi punto.
Hasta la fecha, nuestra opción de convertir en acciones comunes de Salomon no ha
demostrado tener valor. Además, el Dow Jones Industriales se ha duplicado desde que me
comprometí a comprar la preferida, y el grupo de corretaje ha tenido un desempeño
igualmente bueno. Eso significa que mi decisión de ir con Salomon porque veía valor en la
opción de conversión debe calificarse como muy mala. Aun así, la preferida ha continuado
bajo algunas condiciones difíciles para rendir como un valor de renta fija, y el dividendo del
9% es actualmente bastante atractivo.
A menos que se convierta la preferida, sus términos requieren el rescate del 20% de la
emisión el 31 de octubre de cada año, 1995-99, y se tomaron $140 millones de nuestros
$700 millones originales según lo programado el año pasado. (Algunos informes de prensa
etiquetaron esto como una venta, pero un valor senior que vence no se «vende»). Aunque no
elegimos convertir la preferida que venció el año pasado, tenemos cuatro oportunidades
más para la conversión, y creo que es bastante probable que aún encontremos valor en
nuestro derecho a convertir.
Hablé en detalle sobre la inversión en USAir en el informe del año pasado. Los resultados
de la empresa mejoraron en 1995, pero aún enfrenta problemas significativos. En el lado
positivo para nosotros está el hecho de que nuestra preferida está estructuralmente bien
diseñada: por ejemplo, aunque no hemos recibido dividendos desde junio de 1994, las
cantidades que se nos deben están aumentando al 5% sobre la tasa prime. En el lado
negativo está el hecho de que estamos tratando con un crédito débil.
Nos sentimos mucho mejor acerca de nuestra preferida de USAir de lo que lo hicimos hace
un año, pero su valor final es tan incierto como el mío. (De hecho, considerando mi historial
con esta inversión, es justo decir que su conjetura puede ser mejor que la mía). A fin de
año, llevamos nuestra preferida (en la que no hay mercado público) al 60% del valor
nominal, aunque USAir también tiene en circulación una preferida junior que es
significativamente inferior a la nuestra en todos los aspectos excepto el precio de
conversión y que entonces se cotizaba al 82% del valor nominal. Mientras escribo esto, la
emisión junior ha avanzado al 97% del valor nominal. Esperemos que el mercado tenga
razón.
En general, nuestras preferidas han tenido un buen desempeño, pero eso es cierto solo por
un gran ganador, Gillette. Dejando de lado a Gillette, nuestras preferidas como grupo no nos
han brindado rendimientos después de impuestos superiores a los que podríamos haber
obtenido de los valores de renta fija a mediano plazo que reemplazaron.
Una Recapitalización Propuesta
En la Reunión Anual se les pedirá que aprueben una recapitalización de Berkshire,
creando dos clases de acciones. Si se aprueba el plan, nuestras acciones comunes
existentes se designarán como Acciones Comunes de Clase A y se autorizarán nuevas
Acciones Comunes de Clase B.
Cada acción de la «B» tendrá los derechos de 1/30 de una acción «A» con estas
excepciones: primero, una acción B tendrá 1/200 del voto de una acción A (en lugar de 1/30
del voto). Segundo, la acción B no será elegible para participar en el programa de
contribuciones benéficas designadas por los accionistas de Berkshire.
Cuando se complete la recapitalización, cada acción de A se convertirá, a opción del
titular y en cualquier momento, en 30 acciones de B. Este privilegio de conversión no se
extenderá en la dirección opuesta. Es decir, los titulares de acciones B no podrán
convertirlas en acciones A.
Esperamos listar las acciones B en la Bolsa de Valores de Nueva York, donde cotizarán
junto con las acciones A. Para crear la base accionarial necesaria para una cotización y
asegurar un mercado líquido en las acciones B, Berkshire espera realizar una oferta pública
de al menos $100 millones en efectivo de nuevas acciones B. La oferta se realizará solo
mediante un prospecto.
El mercado determinará en última instancia el precio de las acciones B. Sin embargo, su
precio debería estar en el rango de 1/30 del precio de las acciones A.
Los accionistas de Clase A que deseen hacer regalos pueden encontrar conveniente
convertir una o dos de sus acciones en acciones de Clase B. Además, las conversiones
relacionadas con el arbitraje ocurrirán si la demanda de las acciones B es lo suficientemente
fuerte como para elevar ligeramente su precio por encima de 1/30 del precio de las acciones
A.
Sin embargo, debido a que las acciones de Clase A otorgarán a sus titulares plenos
derechos de voto y acceso al programa de contribuciones benéficas de Berkshire, estas
acciones serán superiores a las acciones de Clase B y esperaríamos que la mayoría de los
accionistas sigan siendo titulares de las acciones de Clase A, que es precisamente lo que
planean hacer las familias Buffett y Munger, excepto en aquellos casos en los que nosotros
mismos podríamos convertir algunas acciones para facilitar regalos. La perspectiva de que
la mayoría de los accionistas mantendrá las acciones de Clase A sugiere que disfrutará de
un mercado algo más líquido que el de las acciones de Clase B.
En esta recapitalización, Berkshire asumirá ciertos costos adicionales, incluidos los que
involucran la mecánica de manejar un mayor número de accionistas. Por otro lado, las
acciones deberían ser una conveniencia para las personas que deseen hacer regalos. Y
aquellos de ustedes que han esperado una división tienen un método de hacerlo ustedes
mismos.
Sin embargo, estamos haciendo este movimiento por otras razones, relacionadas con la
aparición de fideicomisos de inversión cargados de gastos que pretenden ser «clones» de
bajo precio de Berkshire y que seguramente serán comercializados de manera agresiva. La
idea detrás de estos vehículos no es nueva: en los últimos años, varias personas me han
hablado de su deseo de crear un fondo de inversión «todo-Berkshire» que se venda a un
precio bajo en dólares. Pero hasta hace poco, los promotores de estas inversiones
escucharon mis objeciones y retrocedieron.
No desalenté a estas personas porque prefiero a inversores grandes en lugar de pequeños.
Si fuera posible, Charlie y yo estaríamos encantados de convertir $1,000 en $3,000 para
multitudes de personas que encontrarían esa ganancia una respuesta importante a sus
problemas inmediatos.
Sin embargo, para triplicar rápidamente pequeñas inversiones, tendríamos que convertir
igual de rápido nuestra capitalización de mercado actual de $43 mil millones en $129 mil
millones (aproximadamente la capitalización de mercado de General Electric, la empresa
más valiosa de Estados Unidos). No podemos acercarnos a hacer eso. Lo mejor que
esperamos, en promedio, es duplicar el valor intrínseco por acción de Berkshire cada cinco
años, y es posible que nos quedemos muy lejos de ese objetivo.
Al final, a Charlie y a mí no nos importa si nuestros accionistas poseen Berkshire en
grandes o pequeñas cantidades. Lo que deseamos son accionistas de cualquier tamaño
que estén informados sobre nuestras operaciones, compartan nuestros objetivos y
perspectiva a largo plazo, y sean conscientes de nuestras limitaciones, especialmente las
impuestas por nuestra gran base de capital.
Los fondos de inversión que han surgido recientemente van en contra de estos objetivos.
Serían vendidos por corredores que trabajan por grandes comisiones, impondrían otros
costos onerosos a sus accionistas y se comercializarían en masa a compradores poco
sofisticados, propensos a ser seducidos por nuestro historial pasado y deslumbrados por la
publicidad que Berkshire y yo hemos recibido en los últimos años. El resultado seguro: una
multitud de inversores destinados a decepcionarse.
Mediante la creación de las acciones tipo B, un producto de baja denominación que es
mucho mejor que los fideicomisos de Berkshire, esperamos que los clones no sean
comercializables.
Pero tanto los accionistas actuales como los potenciales de Berkshire deben prestar
especial atención a un punto: aunque el valor intrínseco por acción de nuestras acciones ha
crecido a una excelente tasa durante los últimos cinco años, su precio de mercado ha
crecido aún más rápido. En otras palabras, las acciones han superado al negocio.
Ese tipo de rendimiento superior en el mercado no puede persistir indefinidamente, ni para
Berkshire ni para ninguna otra acción. Inevitablemente, también habrá períodos de bajo
rendimiento. La volatilidad de precios resultante, aunque endémica en los mercados
públicos, no es de nuestro agrado. Lo que preferiríamos en su lugar es que el precio de
mercado de Berkshire siga con precisión su valor intrínseco. Si las acciones hicieran eso,
cada accionista se beneficiaría durante su período de propiedad en una proporción exacta
al progreso que Berkshire misma hiciera en el período.
Obviamente, el comportamiento del mercado de las acciones de Berkshire nunca se
ajustará a este ideal. Pero estaremos más cerca de este objetivo de lo que lo estaríamos si
nuestros accionistas actuales y potenciales están informados, tienen orientación
empresarial y no se exponen a la venta de alto costo al tomar sus decisiones de inversión.
Con ese fin, estamos mejor si podemos frenar los esfuerzos de comercialización de los
fondos de inversión y esa es la razón por la que estamos creando las acciones tipo B.
Esperamos con interés responder sus preguntas sobre la recapitalización en la Junta Anual.
Miscelánea
Berkshire no es la única corporación estadounidense que utiliza la emocionante
estrategia ABWA. A eso de la 1:15 p.m. del 14 de julio de 1995, Michael Eisner, CEO de
The Walt Disney Company, caminaba por Wildflower Lane en Sun Valley. Al mismo tiempo,
yo estaba saliendo de un almuerzo en la casa de Herbert Allen en esa calle para
encontrarme con Tom Murphy, CEO de Cap Cities/ABC, para jugar al golf.
Esa mañana, hablando ante un gran grupo de ejecutivos y gestores de dinero reunidos
por el banco de inversiones de Allen, Michael hizo una brillante presentación sobre Disney,
y al verlo, le ofrecí mis felicitaciones. Charlamos brevemente, y surgió el tema de una
posible fusión entre Disney y Cap Cities. No era la primera vez que se había discutido una
fusión, pero nunca antes se había logrado progresar, en parte porque Disney quería
comprar con efectivo y Cap Cities prefería acciones.
Michael y yo esperamos unos minutos a que llegara Murph, y en la breve conversación
que siguió, tanto Michael como Murph indicaron que podrían ceder en la cuestión de las
acciones/efectivo. En unas pocas semanas, ambos lo hicieron, momento en el cual se
elaboró un contrato en tres días muy ocupados.
El acuerdo entre Disney y Cap Cities tiene tanto sentido que estoy seguro de que habría
ocurrido sin ese encuentro fortuito en Sun Valley. Pero cuando me encontré con Michael ese
día en Wildflower Lane, se dirigía a su avión, por lo que sin ese encuentro accidental, el
acuerdo ciertamente no habría sucedido en el marco de tiempo en que ocurrió. Creo que
tanto Disney como Cap Cities se beneficiarán del hecho de que todos nos encontramos de
manera fortuita ese día.
* * * * * * * * * * * *
Es apropiado que diga algunas palabras aquí sobre Murph. Para decirlo simplemente, es
uno de los mejores ejecutivos que he visto en mi larga exposición a los negocios.
Igualmente importante, posee cualidades humanas equivalentes a sus cualidades
gerenciales. Es un amigo extraordinario, padre, esposo y ciudadano. En aquellos raros
casos en los que los intereses personales de Murph divergieron de los de los accionistas,
invariablemente favoreció a los propietarios. Cuando digo que me gusta estar asociado con
gerentes a los que amaría tener como hermanos, parientes políticos o albaceas de mi
testamento, Murph es el ejemplo de lo que quiero decir.
Si Murph decide dirigir otro negocio, no se moleste en estudiar su valor, simplemente
compre las acciones. Y no sea tan tonto como yo hace dos años cuando vendí un tercio de
nuestra participación en Cap Cities por $635 millones (en lugar de los $1.27 mil millones
que esas acciones traerían en la fusión con Disney).
* * * * * * * * * * * *
Alrededor del 96.3% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1995. Las contribuciones
realizadas fueron de $11.6 millones y 3,600 organizaciones benéficas fueron beneficiarias.
Una descripción completa del programa de contribuciones designadas por los accionistas
aparece en las páginas 54-55.
Cada año, algunos accionistas se quedan fuera del programa porque no tienen sus
acciones registradas a su nombre en la fecha de registro prescrita o porque no envían su
formulario de designación dentro del período de 60 días permitido. Ese segundo problema
me dolió especialmente este año porque dos buenos amigos con tenencias sustanciales no
cumplieron con la fecha límite. Tuvimos que negar sus solicitudes de inclusión porque no
podemos hacer excepciones para algunos accionistas mientras nos negamos a hacerlas
para otros.
Para participar en programas futuros, debe poseer acciones de Clase A registradas a
nombre del propietario real, no a nombre de un corredor, banco o depositario en nombre de
un titular. Las acciones que no estén registradas de esta manera antes del 31 de agosto de
1996 no serán elegibles para el programa de 1996. Cuando reciba el formulario, devuélvalo
rápidamente para que no se quede olvidado o en espera.
En lo que respecta a nuestras Juntas Anuales, Charlie y yo somos atípicos en la gestión:
disfrutamos completamente del evento. Así que únase a nosotros el lunes 6 de mayo. En
Berkshire, no tenemos un departamento de relaciones con los inversores y no utilizamos
analistas financieros como canal para difundir información, «orientación» sobre ganancias ni
nada por el estilo. En cambio, preferimos la comunicación directa entre el gerente y el
propietario, y creemos que la Junta Anual es el lugar ideal para este intercambio de ideas.
Hablar con ustedes allí es eficiente para nosotros y también democrático, ya que todos los
presentes escuchan simultáneamente lo que tenemos que decir.
El año pasado, por primera vez, tuvimos la Junta Anual en el Holiday Convention Centre
y la logística pareció funcionar. El salón de baile estaba lleno con aproximadamente 3,200
personas, y tuvimos una transmisión de video en una segunda sala con otros 800 personas.
El espacio en la sala principal era un poco ajustado, así que este año probablemente lo
configuraremos para albergar a 3,000 personas. Este año también tendremos dos salas
adicionales para la sobrepoblación.
En total, podremos atender a 5,000 accionistas. La reunión comenzará a las 9:30 a. m.,
pero tengan en cuenta que el año pasado el salón principal se llenó poco después de las
8:00 a. m.
Accionistas de 49 estados asistieron a nuestra reunión de 1995; ¿dónde estaban
ustedes, Vermont? Además, varios países extranjeros, incluyendo Australia, Suecia y
Alemania, estuvieron representados. Como siempre, la reunión atrajo a accionistas
interesados en el negocio de Berkshire, en contraposición a los accionistas que están
principalmente interesados en sí mismos, y todas las preguntas fueron buenas. Charlie y yo
almorzamos en el escenario y respondimos preguntas durante aproximadamente cinco
horas.
Sentimos que si los propietarios vienen de todo el mundo, debemos asegurarnos de que
tengan la oportunidad de hacer sus preguntas. La mayoría de los accionistas se van
alrededor del mediodía, pero alrededor de mil personas más o menos suelen quedarse para
ver si nos rendimos. Charlie y yo estamos en entrenamiento para durar al menos cinco
horas nuevamente este año.
Tendremos nuestra habitual variedad de productos de Berkshire en la reunión y este año
añadiremos un representante de ventas de GEICO. En la reunión de 1995, vendimos 747
libras de dulces, 759 pares de zapatos y más de $17,500 en libros de World Books y
publicaciones relacionadas. En un movimiento que podría haber sido peligroso si nuestras
acciones hubieran sido débiles, agregamos cuchillos el año pasado de nuestra subsidiaria
Quikut y vendimos 400 juegos de estos. (Sin embargo, establecemos límites en frutas
blandas). Todos estos productos estarán disponibles nuevamente este año. No
consideramos un evento cultural completo a menos que haya un poco de negocios
mezclado.
Debido a que esperamos una gran multitud para la reunión, recomendamos que hagan
sus reservas de avión y hotel rápidamente. Aquellos de ustedes que prefieran estar en el
centro de la ciudad (a unos seis kilómetros del centro) pueden optar por quedarse en el
Radisson Redick Tower, un hotel pequeño (88 habitaciones) pero agradable, o en el Red
Lion Hotel, mucho más grande y a pocas cuadras de distancia. En las proximidades del
Centro están el Holiday Inn (403 habitaciones), el Homewood Suites (118 habitaciones) y el
Hampton Inn (136 habitaciones). Otro lugar recomendado es el Marriott, cuya ubicación en
el oeste de Omaha está a unos 100 metros de Borsheim’s y a diez minutos en coche del
Centro. Habrá autobuses en el Marriott que partirán a las 7:30, 8:00 y 8:30 para la reunión y
regresarán después de que termine.
Un anexo a nuestro material de votación explica cómo pueden obtener la tarjeta que
necesitarán para ingresar a la reunión. Hay un área de estacionamiento de buen tamaño
disponible en el Centro, mientras que aquellos que se hospeden en el Holiday Inn,
Homewood Suites y Hampton Inn podrán caminar hasta la reunión. Como de costumbre,
tendremos autobuses para llevarlos a Nebraska Furniture Mart y Borsheim’s después de la
reunión y para llevarlos desde allí a los hoteles o al aeropuerto más tarde.
La tienda principal de NFM, en su terreno de 64 acres a unas dos millas al norte del Centro,
está abierta de 10 a.m. a 9 p.m. de lunes a viernes, de 10 a.m. a 6 p.m. los sábados y de 12
p.m. a 6 p.m. los domingos. Rose Blumkin, conocida como «Mrs. B», ahora tiene 102 años,
pero estará trabajando arduamente en el Almacén de Mrs. B. En noviembre, fue
homenajeada en la apertura de The Rose, un clásico teatro del centro de la década de 1920
que ha sido magníficamente restaurado, pero que habría sido demolido si ella no lo hubiera
salvado. Pídale que le cuente la historia.
Borsheim’s normalmente está cerrado los domingos, pero estará abierto para los accionistas
y sus invitados de 10 a.m. a 6 p.m. el 5 de mayo. Además, tendremos una apertura especial
para los accionistas el sábado 4 de mayo, de 6 p.m. a 9 p.m. El año pasado, en el Día de
los Accionistas, vendimos 1,733 boletos en las seis horas que estuvimos abiertos, lo que
equivale a una venta cada 13 segundos. Sin embargo, recuerde que los récords están
hechos para romperse.
En Borsheim’s, también tendremos el diamante facetado más grande del mundo en
exhibición. Dos años en su tallado, esta joya discreta tiene un tamaño de 545 quilates. Por
favor, inspeccione esta piedra y déjela guiarle para determinar qué tamaño de gema es
apropiado para la persona que ama.
El sábado por la noche, el 4 de mayo, habrá un partido de béisbol en el Estadio Rosenblatt
entre los Omaha Royals y los Louisville Redbirds. Espero hacer el lanzamiento inicial, ya
que ser dueño de un cuarto del equipo me asegura una apertura por año, pero nuestro
manager, Mike Jirschele, probablemente cometa su error habitual y me saque
inmediatamente después. Unos 1,700 accionistas asistieron al partido del año pasado.
Desafortunadamente, tuvimos un juego cancelado por lluvia, lo que decepcionó mucho a los
muchos cazatalentos en las gradas. Pero los inteligentes volverán este año, y planeo
mostrarles lo mejor de mí.
Nuestra declaración de voto incluirá información sobre cómo obtener boletos para el juego.
También ofreceremos un paquete de información este año que enumera los restaurantes
que estarán abiertos el domingo por la noche y describe varias cosas que pueden hacer en
Omaha durante el fin de semana.
Durante años, he intentado sin éxito que mi compañero de escuela primaria, «Pal» Gorat,
abra su asador para el negocio el domingo por la noche antes de la reunión. Pero este año
ha cedido. Gorat’s es una empresa familiar que ha prosperado durante 52 años, y si te
gustan los filetes, te encantará este lugar. Le dije a Pal que tendría una buena multitud, así
que llama a Gorat’s al 402-551-3733 para hacer una reserva. Me reconocerás allí, seré el
que esté comiendo un T-bone poco hecho con una doble porción de papas ralladas.
Warren E. Buffett
1 de marzo de 1996
Presidente del Consejo
1996
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en el valor neto durante 1996 fue de $6.2 mil millones, o 36.1%. Sin
embargo, el valor contable por acción creció menos, un 31.8%, debido a que el número de
acciones de Berkshire aumentó: emitimos acciones al adquirir FlightSafety International y
también vendimos nuevas acciones de Clase B.* En los últimos 32 años (es decir, desde
que la administración actual asumió el control), el valor contable por acción ha crecido de
$19 a $19,011, o a una tasa compuesta anual del 23.8%.
* Cada acción de Clase B tiene un interés económico igual a 1/30 del que posee una acción
de Clase A, que es la nueva designación para la única acción que Berkshire tenía en
circulación antes de mayo de 1996. A lo largo de este informe, expresamos todas las cifras
por acción en términos de «equivalentes de Clase A», que son la suma de las acciones de
Clase A en circulación y 1/30 de las acciones de Clase B en circulación.
Por razones técnicas, hemos reexpresado nuestros estados financieros de 1995, un asunto
que requiere que presente una de mis explicaciones de acertijos contables no tan
emocionantes. Seré breve.
La reexpresión fue necesaria porque GEICO se convirtió en una subsidiaria totalmente
propiedad de Berkshire el 2 de enero de 1996, mientras que anteriormente se clasificaba
como una inversión. Desde un punto de vista económico, teniendo en cuenta las
importantes eficiencias fiscales y otros beneficios que obtuvimos, el valor del 51% de
GEICO que poseíamos al final del año 1995 aumentó significativamente cuando adquirimos
el 49% restante de la compañía dos días después. Sin embargo, las normas contables
aplicables a este tipo de «adquisición escalonada» nos exigieron reducir el valor de nuestro
51% en el momento en que pasamos al 100%. Esa reducción, que también, por supuesto,
redujo el valor contable, ascendió a $478.4 millones. Como resultado, ahora llevamos
nuestro 51% original de GEICO a un valor que es tanto inferior a su valor de mercado en el
momento en que adquirimos el 49% restante de la compañía como al valor al que llevamos
ese 49% en sí mismo.
Sin embargo, hay un contrapeso a la reducción en el valor contable que acabo de describir:
dos veces durante 1996 emitimos acciones de Berkshire a un precio superior al valor
contable, primero en mayo cuando vendimos las acciones de Clase B por dinero en efectivo
y luego en diciembre cuando utilizamos tanto acciones de Clase A como de Clase B como
parte del pago por FlightSafety. En total, los tres elementos no operativos que afectan al
valor contable contribuyeron con menos de un punto porcentual a nuestro aumento del
31.8% por acción el año pasado.
Me detengo en este aumento en el valor contable por acción porque indica
aproximadamente nuestro progreso económico durante el año. Sin embargo, como Charlie
Munger, Vicepresidente de Berkshire, y yo les hemos repetido en numerosas ocasiones, lo
que cuenta en Berkshire es el valor intrínseco, no el valor contable. La última vez que
recibieron este mensaje de nuestra parte fue en el Manual del Propietario, que les enviamos
en junio después de emitir las acciones de Clase B. En ese manual, no solo definimos
ciertos términos clave, como «valor intrínseco», sino que también establecimos nuestros
principios económicos.
Durante muchos años, hemos enumerado estos principios al comienzo de nuestro informe
anual, pero en este informe, en las páginas 58 a 67, reproducimos todo el Manual del
Propietario. En esta carta, nos referiremos ocasionalmente al manual para evitar repetir
ciertas definiciones y explicaciones. Por ejemplo, si desean repasar «valor intrínseco»,
consulten las páginas 64 y 65.
El año pasado, por primera vez, les proporcionamos una tabla que Charlie y yo creemos
que ayudará a cualquiera que intente estimar el valor intrínseco de Berkshire. En la versión
actualizada de esa tabla que sigue, rastreamos dos índices clave de valor. La primera
columna enumera nuestra propiedad por acción de inversiones (incluyendo efectivo y
equivalentes) y la segunda columna muestra nuestras ganancias por acción de las
operaciones comerciales de Berkshire antes de impuestos y ajustes contables de compra,
pero después de todos los gastos de interés y gastos generales corporativos. La columna
de ganancias operativas excluye todos los dividendos, intereses y ganancias de capital que
realizamos de las inversiones presentadas en la primera columna. En efecto, las dos
columnas muestran lo que Berkshire habría informado si se hubiera dividido en dos partes.
Como indica la tabla, nuestras inversiones por acción aumentaron en 1996 un 29.0% y
nuestras ganancias no relacionadas con inversiones crecieron un 63.2%. Nuestro objetivo
es mantener los números en ambas columnas avanzando a un ritmo razonable (o mejor
aún, irrazonable).
Nuestras expectativas, sin embargo, se ven atenuadas por dos realidades. En primer lugar,
no podemos igualar ni siquiera acercarnos a nuestras tasas de crecimiento anteriores: el
capital de equidad de Berkshire es ahora grande, de hecho, menos de diez empresas en
Estados Unidos tienen un capital más grande, y una abundancia de fondos tiende a reducir
los rendimientos. En segundo lugar, cualquiera que sea nuestra tasa de progreso, no será
uniforme: los movimientos de un año a otro en la primera columna de la tabla anterior se
verán influenciados de manera importante por las fluctuaciones en los mercados de valores;
las cifras en la segunda columna se verán afectadas por grandes fluctuaciones en la
rentabilidad de nuestro negocio de reaseguro de catástrofes.
En la tabla, las donaciones realizadas en virtud de nuestro programa de contribuciones
designadas por los accionistas se cargan en contra de la segunda columna, aunque las
consideramos un beneficio para los accionistas en lugar de un gasto. Todos los demás
gastos corporativos también se cargan en contra de la segunda columna. Estos costos
pueden ser inferiores a los de cualquier otra gran corporación estadounidense: nuestro
gasto de sede después de impuestos equivale a menos de dos puntos básicos (1/50 de 1%)
en relación con el valor en libros. Aun así, Charlie solía pensar que este porcentaje de
gastos era exageradamente alto, atribuyéndolo al uso de mi parte del jet corporativo de
Berkshire, The Indefensible. Pero Charlie ha experimentado recientemente una
«contra-revelación»: con nuestra compra de FlightSafety, cuya principal actividad es la
formación de pilotos corporativos, ahora se explaya solo con mencionar los jets.
En serio, los costos son importantes. Por ejemplo, los fondos mutuos de acciones incurren
en gastos corporativos, principalmente pagos a los administradores de los fondos, que
promedian alrededor de 100 puntos básicos, un gravamen que probablemente reducirá los
rendimientos que obtienen sus inversores en un 10% o más con el tiempo. Charlie y yo no
hacemos promesas sobre los resultados de Berkshire. Sin embargo, les prometemos que
prácticamente todas las ganancias que obtenga Berkshire irán a parar a los accionistas.
Estamos aquí para ganar dinero con ustedes, no de ustedes.
La relación entre el valor intrínseco y el precio de mercado
En la carta del año pasado, con las acciones de Berkshire cotizando a $36,000, les dije: (1)
la ganancia de Berkshire en valor de mercado en los últimos años había superado su
ganancia en valor intrínseco, aunque esta última ganancia había sido muy satisfactoria; (2)
ese tipo de rendimiento excesivo no podría continuar indefinidamente; (3) Charlie y yo no
considerábamos en ese momento a Berkshire como subvaluada.
Desde que escribí esas advertencias, el valor intrínseco de Berkshire ha aumentado de
manera muy significativa, ayudado en gran medida por un rendimiento impresionante en
GEICO del que les hablaré más adelante, mientras que el precio de mercado de nuestras
acciones ha cambiado poco. Esto, por supuesto, significa que en 1996 las acciones de
Berkshire tuvieron un rendimiento inferior al del negocio. En consecuencia, la relación
precio-valor de hoy es muy diferente de lo que era hace un año y, según lo vemos Charlie y
yo, es más apropiada.
Con el tiempo, las ganancias agregadas obtenidas por los accionistas de Berkshire deben
necesariamente igualar las ganancias del negocio. Cuando las acciones temporalmente
superan o subestiman el negocio, un número limitado de accionistas, ya sea vendedores o
compradores, reciben beneficios desproporcionados a expensas de aquellos con los que
comercian. Por lo general, los expertos tienen ventaja sobre los inocentes en este juego.
Aunque nuestro objetivo principal es maximizar la cantidad que nuestros accionistas, en su
conjunto, obtienen de su propiedad de Berkshire, también deseamos minimizar los
beneficios que van a algunos accionistas a expensas de otros. Estos son objetivos que
tendríamos si estuviéramos administrando una sociedad familiar y creemos que también
tienen sentido para el gerente de una empresa pública. En una sociedad de responsabilidad
limitada, la equidad requiere que los intereses de la sociedad sean valorados de manera
equitativa cuando los socios entran o salen; en una empresa pública, la equidad prevalece
cuando el precio de mercado y el valor intrínseco están sincronizados. Obviamente, no
siempre cumplirán ese ideal, pero un gerente, a través de sus políticas y comunicaciones,
puede hacer mucho para fomentar la equidad.
Por supuesto, cuanto más tiempo mantenga un accionista sus acciones, más influencia
tendrán los resultados comerciales de Berkshire en su experiencia financiera, y menos
importará el premium o el descuento sobre el valor intrínseco al comprar y vender sus
acciones. Esa es una de las razones por las que esperamos atraer a propietarios con
horizontes a largo plazo. En general, creo que hemos tenido éxito en esa búsqueda.
Berkshire probablemente ocupa el primer lugar entre las grandes corporaciones
estadounidenses en cuanto al porcentaje de sus acciones en manos de propietarios con
una visión a largo plazo.
Adquisiciones de 1996
Realizamos dos adquisiciones en 1996, ambas con las cualidades que buscamos:
excelentes fundamentos comerciales y un gerente excepcional.
La primera adquisición fue Kansas Bankers Surety (KBS), una compañía de seguros cuyo
nombre describe su especialidad. La compañía, que opera en 22 estados, tiene un historial
de suscripción extraordinario, logrado a través de los esfuerzos de Don Towle, un gerente
extraordinario. Don ha desarrollado relaciones de primera mano con cientos de banqueros y
conoce todos los detalles de su operación. Él se ve a sí mismo como el líder de una
empresa que es «suya», una actitud que valoramos en Berkshire. Debido a su tamaño
relativamente pequeño, colocamos KBS en Wesco, nuestra subsidiaria en un 80%, que ha
deseado expandir sus operaciones de seguros.
Es posible que les interese la estrategia de adquisición cuidadosamente diseñada y
sofisticada que permitió a Berkshire obtener este acuerdo. A principios de 1996, fui invitado
al 40º cumpleaños de la esposa de mi sobrino, Jane Rogers. Mi gusto por los eventos
sociales es bajo, así que de inmediato, y de la manera habitual y cortés, comencé a inventar
razones para no asistir al evento. Los organizadores de la fiesta respondieron brillantemente
ofreciéndome un asiento junto a un hombre que siempre disfruto, el padre de Jane, Roy
Dinsdale, así que fui.
La fiesta tuvo lugar el 26 de enero. A pesar de que la música estaba fuerte, ¿por qué las
bandas tocan como si les pagaran por el decibelio? – logré escuchar a Roy decir que venía
de una reunión de directores de Kansas Bankers Surety, una empresa que siempre había
admirado. Le grité que me informara si alguna vez estuviera disponible para su compra.
El 12 de febrero, recibí la siguiente carta de Roy: «Estimado Warren: Adjunto se encuentra
la información financiera anual sobre Kansas Bankers Surety. Esta es la compañía de la que
hablamos en la fiesta de Janie. Si puedo ayudar en algo más, por favor avíseme». El 13 de
febrero, le dije a Roy que pagaríamos $75 millones por la compañía, y poco después
tuvimos un trato. Ahora estoy tramando cómo ser invitado a la próxima fiesta de Jane.
Nuestra otra adquisición en 1996, FlightSafety International, líder mundial en la capacitación
de pilotos, fue mucho más grande, aproximadamente $1.5 mil millones, pero tuvo un origen
igualmente fortuito. Los héroes de esta historia son primero, Richard Sercer, un consultor de
aviación de Tucson, y segundo, su esposa, Alma Murphy, graduada en oftalmología de la
Escuela de Medicina de Harvard, quien en 1990 convenció a su esposo para que comprara
acciones de Berkshire. Desde entonces, los dos han asistido a todas nuestras reuniones
anuales, pero no llegué a conocerlos personalmente.
Afortunadamente, Richard también había sido durante mucho tiempo accionista de
FlightSafety, y se le ocurrió el año pasado que las dos compañías encajarían bien. Él
conocía nuestros criterios de adquisición y pensó que Al Ueltschi, CEO de 79 años de
FlightSafety, podría estar interesado en hacer un trato que le brindara un hogar para su
empresa y una seguridad en el pago que se sintiera cómodo poseyendo durante toda su
vida. Entonces, en julio, Richard escribió a Bob Denham, CEO de Salomon Inc, sugiriendo
que explorara la posibilidad de una fusión.
Bob se hizo cargo y el 18 de septiembre, Al y yo nos reunimos en Nueva York. Yo había
estado familiarizado con el negocio de FlightSafety durante mucho tiempo, y en unos 60
segundos supe que Al era exactamente el tipo de gerente que nos gustaba. Un mes
después, teníamos un contrato. Debido a que Charlie y yo deseábamos minimizar la
emisión de acciones de Berkshire, la transacción que estructuramos ofreció a los
accionistas de FlightSafety la opción de efectivo o acciones, pero tenía términos que
alentaban a aquellos que eran indiferentes a los impuestos a tomar efectivo. Este impulso
llevó a que aproximadamente el 51% de las acciones de FlightSafety se intercambiara por
efectivo, el 41% por Berkshire Clase A y el 8% por Berkshire Clase B.
Al ha tenido una historia de amor de toda la vida con la aviación y realmente pilotó a
Charles Lindbergh. Después de una carrera como aviador en la década de 1930, comenzó
a trabajar para Juan Trippe, el legendario jefe de Pan Am. En 1951, mientras aún trabajaba
en Pan Am, Al fundó FlightSafety, y posteriormente la convirtió en un fabricante de
simuladores y un entrenador mundial de pilotos (aviones de un solo motor, helicópteros,
aviones a reacción y marinos). La empresa opera en 41 ubicaciones, equipadas con 175
simuladores de aviones que van desde los más pequeños, como los Cessna 210, hasta los
Boeing 747. Los simuladores no son baratos, pueden costar hasta 19 millones de dólares,
por lo que este negocio, a diferencia de muchas de nuestras operaciones, requiere una
inversión de capital considerable. Aproximadamente la mitad de los ingresos de la empresa
provienen de la formación de pilotos corporativos, y la mayoría del resto proviene de
aerolíneas y el ejército.
Al puede tener 79 años, pero se ve y actúa como si tuviera unos 55. Él dirigirá las
operaciones tal como lo ha hecho en el pasado: nunca jugamos con el éxito. Le he dicho
que aunque no creemos en dividir las acciones de Berkshire, dividiremos su edad 2 a 1
cuando llegue a los 100.
Un observador podría concluir a partir de nuestras prácticas de contratación que Charlie y
yo fuimos traumatizados temprano en la vida por un boletín de la EEOC sobre
discriminación por edad. Sin embargo, la verdadera explicación es el interés propio: es difícil
enseñarle a un perro viejo trucos nuevos. Los muchos gerentes de Berkshire que tienen
más de 70 años batean jonrones hoy al mismo ritmo que hace mucho tiempo les dio
reputaciones como jóvenes sensaciones de bateo. Por lo tanto, para conseguir un trabajo
con nosotros, simplemente emplea la táctica del hombre de 76 años que persuadió a una
deslumbrante belleza de 25 años para que se casara con él. «¿Cómo lograste que ella
aceptara?», le preguntaron sus envidiosos contemporáneos. La respuesta fue: «Le dije que
tenía 86 años».
Y ahora hacemos una pausa para nuestro anuncio habitual: si posee una gran empresa con
buenas características económicas y desea asociarse con una colección excepcional de
empresas que tienen características similares, Berkshire bien podría ser el hogar que
busca. Nuestros requisitos se detallan en la página 21. Si su empresa los cumple y si no
logro asistir a la próxima fiesta de cumpleaños a la que asista, llámeme.
Operaciones de Seguros – Resumen
Nuestro negocio de seguros fue fantástico en 1996. Tanto en seguros primarios, donde
GEICO es nuestra principal unidad, como en nuestro negocio de reaseguro de «super
catástrofes», los resultados fueron sobresalientes.
Como hemos explicado en informes anteriores, lo que cuenta en nuestro negocio de
seguros es, en primer lugar, la cantidad de «float» que generamos y, en segundo lugar, su
costo para nosotros. Estos son temas importantes que es importante que comprenda
porque el float es un componente importante del valor intrínseco de Berkshire que no se
refleja en el valor contable.
Para empezar, el float es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de
seguros, el float surge porque se reciben primas antes de que se paguen las pérdidas. En
segundo lugar, las primas que una aseguradora recibe normalmente no cubren las pérdidas
y gastos que eventualmente debe pagar. Esto significa que la empresa tiene una «pérdida
en suscripción», que es el costo del float. Un negocio de seguros tiene valor si su costo de
float a lo largo del tiempo es menor que el costo que la empresa incurriría de otra manera
para obtener fondos. Pero el negocio es una carga si el costo de su float es más alto que las
tasas de mercado para el dinero.
Como muestran los números en la siguiente tabla, el negocio de seguros de Berkshire ha
sido un gran ganador. Para la tabla, hemos calculado nuestro float, que generamos en
grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, sumando las reservas de
pérdidas, las reservas de ajuste de pérdidas, los fondos retenidos bajo reaseguro asumido y
las primas no devengadas, y luego restando los saldos de agentes, los costos de
adquisición prepagados, los impuestos prepagados y los cargos diferidos aplicables al
reaseguro asumido. Nuestro costo de float está determinado por nuestra pérdida o ganancia
en suscripción. En aquellos años en los que hemos tenido una ganancia en suscripción,
como los últimos cuatro, nuestro costo de float ha sido negativo. En efecto, nos han pagado
por mantener dinero.
Desde 1967, cuando ingresamos al negocio de seguros, nuestro float ha crecido a una tasa
compuesta anual del 22.3%. En la mayoría de los años, nuestro costo de fondos ha sido
menor que cero. Este acceso a dinero «gratuito» ha impulsado de manera significativa el
rendimiento de Berkshire. Además, nuestra adquisición de GEICO aumenta
sustancialmente la probabilidad de que podamos seguir obteniendo fondos «gratuitos» en
cantidades crecientes.
Seguro Super-Cat
Como en los últimos tres años, nuevamente destacamos que los buenos resultados que
informamos para Berkshire se deben en parte a que nuestro negocio de super-cat tuvo un
año afortunado. En esta operación, vendemos pólizas que compañías de seguros y
reaseguros compran para protegerse de los efectos de mega-catástrofes. Dado que las
catástrofes verdaderamente importantes son eventos raros, nuestro negocio de super-cat se
espera que muestre grandes ganancias en la mayoría de los años, y ocasionalmente
registre una gran pérdida. En otras palabras, la atracción de nuestro negocio de super-cat
llevará muchos años medirla. Lo que deben entender, sin embargo, es que un año
realmente terrible en el negocio de super-cat no es una posibilidad, es una certeza. La única
pregunta es cuándo ocurrirá.
Hago hincapié en este punto pesimista porque no quisiera que entren en pánico y vendan
sus acciones de Berkshire al escuchar que alguna catástrofe importante nos ha costado una
cantidad significativa. Si tienden a reaccionar de esa manera, no deberían poseer acciones
de Berkshire en este momento, al igual que deberían evitar completamente poseer acciones
si un mercado en caída los llevaría al pánico y a vender. Vender empresas sólidas ante
noticias «aterradoras» suele ser una mala decisión. (Robert Woodruff, el genio empresarial
que construyó Coca-Cola durante muchas décadas y que poseía una gran posición en la
compañía, una vez le preguntaron cuándo sería un buen momento para vender acciones de
Coca-Cola. Woodruff tenía una respuesta simple: «No lo sé. Nunca he vendido ninguna».)
En nuestra operación de super-cat, nuestros clientes son aseguradoras que están
expuestas a una gran volatilidad en sus ganancias y desean reducirla. El producto que
vendemos, por lo que esperamos que sea un precio adecuado, es nuestra disposición para
asumir esa volatilidad en nuestros libros contables. Las fluctuaciones en las ganancias de
Berkshire no nos preocupan en absoluto: Charlie y yo preferimos ganar un 15% irregular
con el tiempo que un 12% suave. (Después de todo, nuestras ganancias oscilan
salvajemente diaria y semanalmente, ¿por qué deberíamos exigir que la suavidad
acompañe cada órbita que la Tierra hace alrededor del sol?) Sin embargo, nos sentimos
más cómodos con ese pensamiento cuando tenemos accionistas/socios que también
pueden aceptar la volatilidad, y por eso repetimos regularmente nuestras advertencias.
Asumimos algunas exposiciones importantes de super-cat durante 1996. A mediados de
año escribimos un contrato con Allstate que cubre los huracanes de Florida, y aunque no
hay registros definitivos que nos permitan probar este punto, creemos que entonces fue el
riesgo de catástrofe más grande jamás asumido por una sola empresa por cuenta propia.
Sin embargo, más adelante en el año, escribimos una póliza para la Autoridad de
Terremotos de California que entrará en vigencia el 1 de abril de 1997 y que nos expone a
una pérdida más de dos veces la posible bajo el contrato de Florida. Nuevamente,
retenemos todo el riesgo por cuenta propia. Por grande que sean estas coberturas, es
probable que la pérdida «en el peor de los casos» de Berkshire después de impuestos por
una verdadera mega-catástrofe sea de aproximadamente $600 millones, lo que representa
menos del 3% de nuestro valor en libros y el 1.5% de nuestro valor de mercado. Para
obtener una perspectiva de esta exposición, miren la tabla en la página 2 y observen la
mayor volatilidad que los mercados de valores nos han entregado.
En el negocio de super-cat, tenemos tres grandes ventajas competitivas. En primer lugar,
las partes que compran reaseguros de nosotros saben que tanto podemos como
pagaremos en las circunstancias más adversas. Si ocurriera una catástrofe verdaderamente
cataclísmica, no es imposible que le siga rápidamente un pánico financiero. Si eso
sucediera, podría haber reaseguradoras respetadas que tendrían dificultades para pagar en
el momento en que sus clientes enfrentaran necesidades extraordinarias. De hecho, una de
las razones por las que nunca «reaseguramos» parte de los riesgos que aseguramos es que
tenemos reservas sobre nuestra capacidad para cobrar de otros cuando ocurre un desastre.
Cuando es Berkshire la que promete, los asegurados saben con certeza que pueden cobrar
de manera rápida.
Nuestra segunda ventaja, algo relacionada, es sutil pero importante. Después de una
mega-catástrofe, las aseguradoras podrían encontrar difícil obtener reaseguros, incluso si
su necesidad de cobertura sería particularmente grande en ese momento. En ese momento,
Berkshire tendría sin duda una capacidad muy sustancial disponible, pero serán
naturalmente nuestros clientes de larga data los que tendrán prioridad. Esa realidad
comercial ha hecho que las aseguradoras y reasegur
Nuestra última ventaja competitiva es que podemos proporcionar coberturas en dólares de
un tamaño que no se iguala ni se acerca en la industria. Las aseguradoras que buscan
coberturas enormes saben que una sola llamada a Berkshire producirá una oferta firme e
inmediata.
Algunos datos sobre nuestra exposición a los terremotos de California, nuestro riesgo más
grande, parecen adecuados. El terremoto de Northridge de 1994 impuso pérdidas a los
propietarios de viviendas que superaron en gran medida lo que los modelos informáticos les
habían indicado que esperaran. Sin embargo, la intensidad de ese terremoto fue leve en
comparación con la posibilidad de «peor caso» para California. Comprenderá que las
aseguradoras quedaron, digamos, sacudidas y comenzaron a contemplar una retirada de la
cobertura de terremotos en sus pólizas de vivienda.
En una respuesta reflexiva, Chuck Quackenbush, el comisionado de seguros de California,
diseñó una nueva póliza de seguro de terremoto residencial que sería escrita por una
aseguradora patrocinada por el estado, la Autoridad de Terremotos de California. Esta
entidad, que comenzó a funcionar el 1 de diciembre de 1996, necesitaba grandes capas de
reaseguro, y ahí es donde entramos nosotros. La capa de aproximadamente $1,000
millones de Berkshire será llamada si las pérdidas totales de la Autoridad en el período que
termina el 31 de marzo de 2001 superan los $5,000 millones aproximadamente. (Los
medios de comunicación informaron originalmente cifras más grandes, pero estas se
habrían aplicado solo si todas las aseguradoras de California hubieran participado en el
acuerdo; en cambio, solo el 72% se inscribió).
Entonces, ¿cuáles son las verdaderas probabilidades de que tengamos que realizar un
pago durante el plazo de la póliza? No lo sabemos, ni creemos que los modelos
informáticos nos ayuden, ya que creemos que la precisión que proyectan es una quimera.
De hecho, tales modelos pueden hacer que quienes toman decisiones tengan una falsa
sensación de seguridad y, por lo tanto, aumenten sus posibilidades de cometer un error
realmente grande. Ya hemos visto tales desastres tanto en seguros como en inversiones.
Basta con mencionar el «seguro de cartera», cuyos efectos destructivos en el colapso del
mercado de 1987 llevaron a alguien a observar que deberían haber sido las computadoras
las que saltaran por las ventanas.
Incluso si la perfección en la evaluación de riesgos es inalcanzable, las aseguradoras
pueden suscribir de manera sensata. Después de todo, no necesitas conocer la edad
exacta de un hombre para saber que es lo suficientemente mayor como para votar ni
conocer su peso exacto para reconocer que necesita hacer dieta. En seguros, es esencial
recordar que prácticamente todas las sorpresas son desagradables, y teniendo eso en
cuenta, tratamos de fijar nuestros riesgos de supercatástrofes de manera que alrededor del
90% de las primas totales terminen siendo finalmente pagadas en pérdidas y gastos. Con el
tiempo, descubriremos qué tan inteligente fue nuestra fijación de precios, pero eso no
ocurrirá rápidamente. El negocio de supercatástrofes es igual que el negocio de inversiones
en que a menudo se tarda mucho tiempo en descubrir si sabías lo que estabas haciendo.
Lo que puedo afirmar con certeza, sin embargo, es que tenemos a la mejor persona del
mundo para dirigir nuestro negocio de supercatástrofes: Ajit Jain, cuyo valor para Berkshire
es simplemente enorme. En el campo del reaseguro, abundan las proposiciones
desastrosas. Sé eso porque abracé personalmente muchas de ellas en la década de 1970 y
también porque GEICO tiene una gran cartera de liquidación formada por contratos
insensatos escritos a principios de la década de 1980, aunque su entonces gerencia era
competente. Ajit, puedo asegurarte, no cometerá errores de este tipo.
He mencionado que una mega-catástrofe podría causar una catástrofe en los mercados
financieros, una posibilidad que es improbable pero no descabellada. Si la catástrofe fuera
un terremoto en California de la suficiente magnitud como para activar nuestra cobertura,
casi con certeza también sufriríamos daños de otras maneras. Por ejemplo, See’s, Wells
Fargo y Freddie Mac podrían verse gravemente afectados. Sin embargo, en general,
podemos manejar esta acumulación de exposiciones.
En este sentido, al igual que en otros, intentamos «ingeniar el futuro» en Berkshire, teniendo
en cuenta el dictum de Charlie: «Todo lo que quiero saber es dónde voy a morir para nunca
ir allí». (La inversión realmente funciona: intenta cantar canciones country occidentales al
revés y rápidamente recuperarás tu casa, tu coche y tu esposa). Si no podemos tolerar una
posible consecuencia, por remota que sea, evitamos sembrar sus semillas. Es por eso que
no pedimos grandes cantidades de préstamos y nos aseguramos de que las pérdidas de
nuestro negocio de supercatástrofes, por grandes que parezcan los máximos, no dañen
significativamente el valor intrínseco de Berkshire.
Seguros: GEICO y Otras Operaciones Principales
Cuando adquirimos la propiedad total de GEICO a principios del año pasado, nuestras
expectativas eran altas, y todas están siendo superadas. Esto es cierto tanto desde una
perspectiva comercial como personal: Tony Nicely, el director operativo de GEICO, es un
excelente director de negocios y un placer trabajar con él. Bajo casi cualquier condición,
GEICO sería un activo excepcionalmente valioso. Con Tony al mando, está alcanzando
niveles de rendimiento que la organización solo hace unos pocos años habría considerado
imposibles.
No hay nada esotérico en el éxito de GEICO: la fortaleza competitiva de la empresa
proviene directamente de su posición como operador de bajo costo. Los bajos costos
permiten precios bajos, y los precios bajos atraen y retienen a buenos asegurados. El último
segmento de un círculo virtuoso se completa cuando los asegurados nos recomiendan a
sus amigos. GEICO recibe más de un millón de referencias anuales y estas generan más de
la mitad de nuestro nuevo negocio, una ventaja que nos brinda enormes ahorros en gastos
de adquisición, y que hace que nuestros costos sean aún más bajos.
Esta fórmula funcionó a las mil maravillas para GEICO en 1996: su cantidad de pólizas de
automóvil voluntarias creció un 10%. Durante los 20 años anteriores, el mejor crecimiento
de la compañía en un año había sido del 8%, una tasa alcanzada solo una vez. Mejor aún,
el crecimiento en las pólizas voluntarias se aceleró durante el año, liderado por importantes
avances en el mercado no estándar, que había sido un área subdesarrollada en GEICO. Me
centro aquí en las pólizas voluntarias porque el negocio involuntario que obtenemos de las
piscinas de riesgo asignadas y similares no es rentable. El crecimiento en ese sector es
muy indeseable.
El crecimiento de GEICO no significaría nada si no generara ganancias razonables en
suscripción. Aquí, también, las noticias son buenas: el año pasado alcanzamos nuestros
objetivos de suscripción y un poco más. Nuestro objetivo, sin embargo, no es ampliar
nuestro margen de beneficio, sino más bien ampliar la ventaja de precio que ofrecemos a
los clientes. Dada esa estrategia, creemos que el crecimiento de 1997 superará fácilmente
al del año pasado.
Esperamos que nuevos competidores ingresen al mercado de respuesta directa, y es
probable que algunos de nuestros competidores existentes se expandan geográficamente.
Sin embargo, las economías de escala que disfrutamos deberían permitirnos mantener o
incluso ampliar el foso protector que rodea nuestro castillo económico. Nos va mejor en
términos de costos en áreas geográficas en las que tenemos una alta penetración de
mercado. A medida que nuestra cantidad de pólizas crezca, entregando simultáneamente
ganancias en penetración, esperamos reducir sustancialmente los costos. La ventaja de
costos sostenibles de GEICO es lo que me atrajo a la compañía allá por 1951, cuando todo
el negocio tenía un valor de $7 millones. También es por eso que sentí que Berkshire
debería pagar $2.3 mil millones el año pasado por el 49% de la compañía que no
poseíamos en ese momento.
Maximizar los resultados de un negocio maravilloso requiere gestión y enfoque.
Afortunadamente para nosotros, tenemos en Tony un excelente director cuyo enfoque
empresarial nunca flaquea. Queríamos que toda la organización de GEICO se concentrase
igual que él, por lo que necesitábamos un plan de compensación que también estuviera
fuertemente enfocado. Inmediatamente después de nuestra compra, implementamos uno.
Hoy en día, las bonificaciones que reciben docenas de altos ejecutivos, comenzando por
Tony, se basan en solo dos variables clave: (1) el crecimiento en pólizas de automóvil
voluntarias y (2) la rentabilidad de la suscripción en el negocio de automóviles
«experimentados» (significa pólizas que han estado en los libros durante más de un año).
Además, utilizamos las mismas métricas para calcular la contribución anual al plan de
participación en las ganancias de la compañía. Todos en GEICO saben lo que cuenta.
El plan de GEICO ejemplifica los principios de compensación basada en incentivos de
Berkshire: los objetivos deben ser (1) adaptados a la economía del negocio operativo
específico; (2) simples en carácter para que se pueda medir fácilmente el grado en que se
están realizando; y (3) directamente relacionados con las actividades diarias de los
participantes en el plan. Como corolario, evitamos acuerdos de «boleto de lotería», como las
opciones sobre acciones de Berkshire, cuyo valor final, que podría variar de cero a enorme,
está totalmente fuera del control de la persona cuyo comportamiento nos gustaría afectar.
En nuestra opinión, un sistema que produce pagos quijotescos no solo será derrochador
para los propietarios, sino que también podría desalentar el comportamiento enfocado que
valoramos en los gerentes.
Cada trimestre, los 9.000 asociados de GEICO pueden ver los resultados que determinan
nuestra contribución al plan de participación en las ganancias. En 1996, disfrutaron de la
experiencia porque el plan literalmente se salió del gráfico que se construyó al principio del
año. Incluso yo conocía la respuesta a ese problema: ampliar el gráfico. En última instancia,
los resultados requerían una contribución récord del 16.9% ($40 millones), en comparación
con un promedio de cinco años de menos del 10% para los planes comparables que
estaban en vigencia anteriormente. Además, en Berkshire, nunca recibimos un buen trabajo
al aumentar la barra. Si el rendimiento de GEICO continúa mejorando, con gusto
seguiremos haciendo gráficos más grandes.
Lou Simpson continúa gestionando el dinero de GEICO de manera sobresaliente: el año
pasado, las acciones en su cartera superaron al S&P 500 en 6.2 puntos porcentuales. En la
parte de Lou de la operación de GEICO, nuevamente vinculamos la compensación al
rendimiento, pero al rendimiento de inversión durante un período de cuatro años, no a los
resultados de suscripción ni al rendimiento de GEICO en su conjunto. Nos parece absurdo
que una compañía de seguros pague bonos que estén vinculados a los resultados
corporativos generales cuando un gran trabajo en un lado del negocio, ya sea en
suscripción o inversión, podría ser neutralizado por un mal trabajo en el otro. Si bateas .350
en Berkshire, puedes estar seguro de que se te pagará en consecuencia, incluso si el resto
del equipo batea .200. Sin embargo, en Lou y Tony, tenemos la suerte de tener a miembros
del Salón de la Fama en ambas posiciones clave.
Aunque, por supuesto, son más pequeñas que GEICO, nuestras otras operaciones de
seguros principales también obtuvieron resultados igualmente impresionantes el año
pasado. El negocio tradicional de National Indemnity tuvo un índice combinado del 74.2 y,
como es habitual, desarrolló una gran cantidad de float en comparación con el volumen de
primas. Durante los últimos tres años, este segmento de nuestro negocio, dirigido por Don
Wurster, ha tenido un índice combinado promedio del 83.0. Nuestra operación local, dirigida
por Rod Eldred, registró un índice combinado del 87.1, incluso absorbiendo los gastos de
expansión a nuevos estados. El índice combinado de tres años de Rod es asombroso, 83.2.
El negocio de compensación de trabajadores de Berkshire, dirigido desde California por
Brad Kinstler, ahora se ha expandido a otros seis estados y, a pesar de los costos de esa
expansión, logró nuevamente un excelente beneficio en suscripción. Finalmente, John Kizer,
en Central States Indemnity, estableció nuevos récords en el volumen de primas al tiempo
que generaba buenos ingresos por suscripción. En conjunto, nuestras operaciones de
seguros más pequeñas (que ahora incluyen Kansas Bankers Surety) tienen un historial de
suscripción prácticamente incomparable en la industria. Don, Rod, Brad y John han creado
un valor significativo para Berkshire, y creemos que hay más por venir.
Impuestos
En 1961, el presidente Kennedy dijo que deberíamos preguntar no qué puede hacer
nuestro país por nosotros, sino preguntar qué podemos hacer por nuestro país. El año
pasado decidimos probar su sugerencia, y ¿quién dice que nunca duele preguntar? Nos
dijeron que enviáramos $860 millones en impuestos sobre la renta al Tesoro de los Estados
Unidos.
Aquí tienes un poco de perspectiva sobre esa cifra: si un monto igual hubiera sido
pagado solo por otros 2,000 contribuyentes, el gobierno habría tenido un presupuesto
equilibrado en 1996 sin necesidad de un solo centavo de impuestos, ya sea sobre la renta o
de seguridad social, o lo que sea, de ningún otro estadounidense. Los accionistas de
Berkshire realmente pueden decir: «Dí en la oficina».
Charlie y yo creemos que los grandes pagos de impuestos de Berkshire son totalmente
apropiados. La contribución que hacemos al bienestar de la sociedad es, en el mejor de los
casos, solo proporcional a su contribución a la nuestra. Berkshire prospera en Estados
Unidos como en ningún otro lugar.
Fuentes de las Ganancias Reportadas
La tabla que sigue muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de
Berkshire. En esta presentación, los ajustes de contabilidad de compra no se asignan a los
negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado.
Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían
informado si no los hubiéramos adquirido. Por las razones discutidas en las páginas 65 y
66, esta forma de presentación nos parece más útil para los inversores y los gerentes que
una que utilice los principios contables generalmente aceptados (GAAP), que requieren que
las primas de compra se carguen negocio por negocio. El total de las ganancias que
mostramos en la tabla es, por supuesto, idéntico al total GAAP en nuestros estados
financieros auditados.
En esta sección del año pasado, hablé de tres negocios que informaron una disminución en
las ganancias: Buffalo News, Shoe Group y World Book. Todos, me complace decir,
registraron ganancias en 1996.
Sin embargo, World Book no lo tuvo fácil: a pesar de la nueva condición de la operación
como el único vendedor directo de enciclopedias en el país (Encyclopedia Britannica salió
del mercado el año pasado), su volumen de unidades disminuyó. Además, World Book
gastó mucho en un nuevo producto en CD-ROM que comenzó a generar ingresos recién a
principios de 1997, cuando se lanzó en asociación con IBM. Ante estos factores, las
ganancias se habrían evaporado si World Book no hubiera reorganizado los métodos de
distribución y recortado los gastos generales en la sede, reduciendo así drásticamente sus
costos fijos. En general, la compañía ha avanzado mucho en asegurar su viabilidad a largo
plazo tanto en el mercado impreso como en el electrónico.
Nuestra única decepción el año pasado fue en la joyería: Borsheim’s lo hizo bien, pero
Helzberg’s experimentó una disminución sustancial en las ganancias. Sus niveles de gastos
estaban orientados a un aumento considerable en las ventas de tiendas comparables, de
acuerdo con los logros de los últimos años. Cuando las ventas se mantuvieron en su lugar,
los márgenes de beneficio cayeron. Jeff Comment, CEO de Helzberg’s, está abordando el
problema de gastos de manera decidida, y las ganancias de la compañía deberían mejorar
en 1997.
En general, nuestras empresas operativas continúan desempeñándose excepcionalmente
bien, superando con creces las normas de la industria. Por esto, Charlie y yo agradecemos
a nuestros gerentes. Si los ves en la Reunión Anual, agrega tus agradecimientos también.
Más información sobre nuestros diversos negocios se encuentra en las páginas 36-46,
donde también encontrarás nuestras ganancias por segmento reportadas según los
principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP). Además, en las páginas 51-57,
hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en cuatro segmentos según un
enfoque no GAAP, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y yo
pensamos en la compañía. Nuestra intención es proporcionarte la información financiera
que desearíamos que nos dieras si nuestras posiciones estuvieran invertidas.
«Ganancias de Vistazo»
Las ganancias reportadas son una medida deficiente del progreso económico en Berkshire,
en parte porque los números mostrados en la tabla presentada anteriormente incluyen solo
los dividendos que recibimos de las inversiones, aunque estos dividendos suelen
representar solo una pequeña fracción de las ganancias atribuibles a nuestra propiedad. No
es que nos importe esta división de dinero, ya que en general consideramos las ganancias
no distribuidas de las inversiones como más valiosas para nosotros que la parte pagada. La
razón es simple: nuestras inversiones a menudo tienen la oportunidad de reinvertir
ganancias a tasas de retorno elevadas. Entonces, ¿por qué querríamos que se pagaran?
Para representar algo más cercano a la realidad económica en Berkshire que las ganancias
reportadas, utilizamos el concepto de «ganancias de vistazo». Al calcular estas ganancias,
consisten en: (1) las ganancias operativas informadas en la sección anterior, más; (2)
nuestra parte de las ganancias operativas retenidas de las inversiones importantes que,
según la contabilidad GAAP, no se reflejan en nuestras ganancias, menos; (3) una provisión
por impuestos que Berkshire pagaría si estas ganancias retenidas de las inversiones se
hubieran distribuido en su lugar. Al tabular las «ganancias operativas» aquí, excluimos los
ajustes contables por adquisición, así como las ganancias de capital y otros elementos no
recurrentes importantes.
La siguiente tabla muestra nuestras ganancias de vistazo en 1996, aunque advierto que las
cifras pueden ser aproximadas, ya que se basan en varios juicios. (Los dividendos que nos
pagan estas inversiones se han incluido en las ganancias operativas detalladas en la página
12, principalmente en «Grupo de Seguros: Ingresos por Inversiones Netas».)
Nuestra cartera muestra poco cambio: seguimos ganando más dinero cuando dormimos
que cuando estamos activos.
La inactividad nos parece un comportamiento inteligente. Ni nosotros ni la mayoría de los
gerentes de negocios soñaríamos con comerciar frenéticamente con subsidiarias altamente
rentables porque se predice un pequeño movimiento en la tasa de descuento de la Reserva
Federal o porque algún experto de Wall Street ha revertido sus opiniones sobre el mercado.
Entonces, ¿por qué deberíamos comportarnos de manera diferente con nuestras posiciones
minoritarias en negocios maravillosos? El arte de invertir con éxito en empresas públicas es
poco diferente del arte de adquirir con éxito subsidiarias. En cada caso, simplemente
deseas adquirir, a un precio razonable, un negocio con excelentes fundamentos y una
dirección capaz y honesta. Después, solo necesitas supervisar si estas cualidades se están
preservando.
Cuando se lleva a cabo de manera competente, una estrategia de inversión de ese tipo a
menudo resultará en que el inversor posea algunas acciones que llegarán a representar una
parte muy grande de su cartera. Este inversor obtendría un resultado similar si siguiera una
política de comprar un interés, por ejemplo, del 20% en las ganancias futuras de varios
destacados jugadores de baloncesto universitario. Un puñado de ellos llegaría a ser
estrellas de la NBA y la participación del inversor en ellos pronto dominaría su flujo de
regalías. Sugerir que este inversor debería vender porciones de sus inversiones más
exitosas simplemente porque han llegado a dominar su cartera es similar a sugerir que los
Bulls cambien a Michael Jordan porque se ha vuelto tan importante para el equipo.
Al estudiar las inversiones que hemos realizado tanto en subsidiarias como en acciones
comunes, verás que favorecemos a las empresas e industrias poco propensas a
experimentar cambios importantes. La razón es simple: al realizar cualquier tipo de compra,
estamos buscando operaciones que creemos que son virtualmente seguras de poseer una
enorme fortaleza competitiva dentro de diez o veinte años. Un entorno industrial que cambia
rápidamente puede ofrecer la oportunidad de ganancias enormes, pero excluye la certeza
que buscamos.
Debo enfatizar que, como ciudadanos, Charlie y yo damos la bienvenida al cambio: ideas
nuevas, productos nuevos, procesos innovadores y cosas por el estilo hacen que el nivel de
vida de nuestro país aumente, y eso es claramente positivo. Sin embargo, como inversores,
nuestra reacción a una industria en fermento es muy parecida a nuestra actitud hacia la
exploración espacial: aplaudimos el esfuerzo pero preferimos omitir el viaje.
Obviamente, todos los negocios cambian hasta cierto punto. Hoy en día, See’s es diferente
en muchos aspectos de lo que era en 1972 cuando lo compramos: ofrece una variedad
diferente de dulces, utiliza maquinaria diferente y se vende a través de canales de
distribución diferentes. Pero las razones por las que las personas compran chocolates en
caja hoy y por qué los compran de nosotros en lugar de otros, son prácticamente las
mismas que en la década de 1920 cuando la familia See estaba construyendo el negocio.
Además, esas motivaciones es poco probable que cambien en los próximos 20 años, o
incluso 50.
Buscamos una previsibilidad similar en los valores negociables. Toma a Coca-Cola: el
entusiasmo e imaginación con los que se venden los productos de Coca-Cola ha crecido
bajo la dirección de Roberto Goizueta, quien ha hecho un trabajo absolutamente increíble
en la creación de valor para sus accionistas. Con la ayuda de Don Keough y Doug Ivester,
Roberto ha repensado y mejorado cada aspecto de la empresa. Pero los fundamentos del
negocio, las cualidades que subyacen en la dominancia competitiva y la asombrosa
economía de Coca-Cola, han permanecido constantes a lo largo de los años.
Recientemente estuve estudiando el informe de 1896 de Coca-Cola (¡y crees que estás
atrasado en tu lectura!). En ese momento, Coca-Cola, aunque ya era la bebida gaseosa
líder, solo tenía una década de existencia. Pero su plan para los próximos 100 años ya
estaba dibujado. Informando ventas de $148,000 ese año, Asa Candler, el presidente de la
compañía, dijo: «No hemos descuidado nuestros esfuerzos para ir por todo el mundo
enseñando que Coca-Cola es el artículo, por excelencia, para la salud y el bienestar de
todas las personas». Aunque «salud» pudo haber sido un exageración, me encanta el hecho
de que Coca-Cola todavía se base en el tema básico de Candler hoy, ¡un siglo después!
Candler continuó diciendo, tal como podría hacerlo Roberto ahora: «Ningún artículo de
características similares se ha arraigado de manera tan firme en el favor del público». Las
ventas de jarabe ese año, por cierto, fueron de 116,492 galones, en comparación con
aproximadamente 3.2 mil millones en 1996.
No puedo resistir una cita más de Candler: «A partir de este año, alrededor del 1 de marzo…
empleamos a diez viajantes de ventas mediante los cuales, con correspondencia
sistemática desde la oficina, cubrimos casi todo el territorio de la Unión». Ese es mi tipo de
fuerza de ventas.
Empresas como Coca-Cola y Gillette bien podrían ser etiquetadas como «Las Inevitables».
Los pronosticadores pueden diferir un poco en sus predicciones sobre cuánto negocio de
refrescos o equipo de afeitar realizarán estas empresas en diez o veinte años. Tampoco
nuestra conversación sobre inevitabilidad pretende minimizar el trabajo vital que estas
empresas deben seguir realizando en áreas como la fabricación, distribución, envasado e
innovación de productos. Al final, sin embargo, ningún observador sensato, ni siquiera los
competidores más vigorosos de estas empresas, suponiendo que estén evaluando el
asunto de manera honesta, cuestiona que Coke y Gillette dominarán sus campos en todo el
mundo durante toda la vida de la inversión. De hecho, su dominio probablemente se
fortalecerá. Ambas empresas han ampliado significativamente sus ya enormes cuotas de
mercado en los últimos diez años, y todas las señales apuntan a que repetirán ese
desempeño en la próxima década.
Obviamente, muchas empresas en negocios de alta tecnología o industrias embrionarias
crecerán mucho más rápido en términos porcentuales que «Las Inevitables». Pero preferiría
estar seguro de un buen resultado que esperanzado de uno excelente.
Por supuesto, Charlie y yo solo podemos identificar unas pocas «Inevitables», incluso
después de toda una vida buscándolas. El liderazgo por sí solo no proporciona certezas:
basta con recordar los sobresaltos de hace algunos años en General Motors, IBM y Sears,
todas las cuales habían disfrutado de largos períodos de aparente invulnerabilidad. Aunque
algunas industrias o líneas de negocio exhiben características que otorgan a los líderes
ventajas virtualmente insuperables y que tienden a establecer «La Supervivencia del Más
Gordo» como una ley natural, la mayoría no lo hace. Así que por cada «Inevitable», hay
docenas de impostores, empresas que están en la cima pero vulnerables a ataques
competitivos. Considerando lo que se necesita para ser un «Inevitable», Charlie y yo
reconocemos que nunca podremos llegar a tener un «Nifty Fifty» o incluso un «Twinkling
Twenty». A las «Inevitables» en nuestra cartera, por lo tanto, añadimos algunas «Altamente
Probables».
Por supuesto, se puede pagar demasiado por incluso las mejores empresas. El riesgo de
sobreprecio aparece periódicamente y, en nuestra opinión, puede ser bastante alto para los
compradores de prácticamente todas las acciones, incluidas «Las Inevitables». Los
inversores que realizan compras en un mercado sobrecalentado deben reconocer que a
menudo puede llevar un período prolongado para que el valor de incluso una empresa
sobresaliente alcance el precio que pagaron.
Un problema mucho más serio ocurre cuando la dirección de una gran empresa se desvía y
descuida su maravilloso negocio base mientras compra otras empresas que son regulares o
peores. Cuando eso sucede, el sufrimiento de los inversores a menudo se prolonga.
Desafortunadamente, eso es precisamente lo que sucedió hace años tanto en Coke como
en Gillette. (¿Te creerías que hace unas décadas estaban criando camarones en Coke y
explorando petróleo en Gillette?) La pérdida de enfoque es lo que más nos preocupa a
Charlie y a mí cuando contemplamos invertir en empresas que en general parecen
excepcionales. Con demasiada frecuencia, hemos visto que el valor se estanca en
presencia de la arrogancia o el aburrimiento que hace que la atención de los gerentes
deambule. Sin embargo, eso no volverá a suceder en Coke y Gillette, no dadas sus
administraciones actuales y prospectivas.
Permíteme agregar algunas reflexiones sobre tus propias inversiones. La mayoría de los
inversores, tanto institucionales como individuales, encontrarán que la mejor manera de
poseer acciones comunes es a través de un fondo indexado que cobra tarifas mínimas.
Aquellos que sigan este camino seguramente superarán los resultados netos (después de
tarifas y gastos) entregados por la gran mayoría de los profesionales de inversión.
Sin embargo, si decides construir tu propia cartera, hay algunas ideas que vale la pena
recordar. La inversión inteligente no es compleja, aunque está lejos de ser fácil. Lo que un
inversor necesita es la capacidad de evaluar correctamente empresas seleccionadas. Ten
en cuenta esa palabra «seleccionadas»: no tienes que ser un experto en cada empresa, ni
siquiera en muchas. Solo tienes que ser capaz de evaluar empresas dentro de tu círculo de
competencia. El tamaño de ese círculo no es muy importante; conocer sus límites, sin
embargo, es vital.
Para invertir con éxito, no es necesario entender el beta, los mercados eficientes, la teoría
moderna de carteras, la fijación de precios de opciones o los mercados emergentes. De
hecho, es posible que estés mejor sin saber nada de eso. Esa, por supuesto, no es la
opinión predominante en la mayoría de las escuelas de negocios, cuyo plan de estudios de
finanzas tiende a estar dominado por estos temas. En nuestra opinión, sin embargo, a los
estudiantes de inversión solo les hacen falta dos cursos bien enseñados: cómo valorar un
negocio y cómo pensar en los precios de mercado.
Tu objetivo como inversor debe ser simplemente comprar, a un precio razonable, una parte
de interés en un negocio de fácil comprensión cuyas ganancias sean prácticamente seguras
de ser sustancialmente más altas dentro de cinco, diez y veinte años. Con el tiempo,
encontrarás solo unas pocas empresas que cumplan con estos estándares, así que cuando
veas una que califique, debes comprar una cantidad significativa de acciones. También
debes resistir la tentación de alejarte de tus pautas: si no estás dispuesto a poseer una
acción durante diez años, ni siquiera pienses en tenerla durante diez minutos. Crea una
cartera de empresas cuyas ganancias agregadas aumenten con el tiempo, y de la misma
manera aumentará el valor de mercado de la cartera.
Aunque rara vez se reconoce, este es el enfoque exacto que ha producido ganancias para
los accionistas de Berkshire: nuestras ganancias a través de la mirada se han incrementado
a lo largo de los años, y nuestro precio de las acciones ha subido correspondientemente. Si
esas ganancias en las ganancias no se hubieran materializado, no habría habido un
aumento significativo en el valor de Berkshire.
La base de ganancias enormemente ampliada que disfrutamos ahora inevitablemente hará
que nuestros futuros beneficios se queden atrás de los del pasado. Sin embargo,
continuaremos avanzando en las mismas direcciones que siempre lo hemos hecho.
Intentaremos construir ganancias gestionando bien nuestros negocios actuales, un trabajo
que se facilita debido a los extraordinarios talentos de nuestros gerentes operativos, y
comprando otros negocios, en su totalidad o en parte, que no son propensos a ser
sacudidos por cambios y que poseen importantes ventajas competitivas.
USAir
Cuando a Richard Branson, el rico propietario de Virgin Atlantic Airways, se le preguntó
cómo convertirse en millonario, tuvo una respuesta rápida: «Realmente no hay nada en ello.
Comienza siendo multimillonario y luego compra una aerolínea». Sin estar dispuesto a
aceptar la proposición de Branson a ciegas, su Presidente decidió en 1989 ponerla a prueba
invirtiendo $358 millones en una acción preferida del 9.25% de USAir.
Me gustaba y admiraba a Ed Colodny, el entonces CEO de la empresa, y aún lo hago. Pero
mi análisis del negocio de USAir fue tanto superficial como incorrecto. Estaba tan
embelesado por la larga historia de operaciones rentables de la empresa y por la protección
que parecía ofrecerme la propiedad de un valor senior, que pasé por alto el punto crucial:
los ingresos de USAir sentirían cada vez más los efectos de un mercado no regulado y
ferozmente competitivo, mientras que su estructura de costos era una reliquia de los
tiempos en que la regulación protegía las ganancias. Estos costos, si se dejaban sin control,
presagiaban un desastre, por tranquilizador que fuera el historial pasado de la aerolínea. (Si
la historia proporcionara todas las respuestas, la lista Forbes 400 consistiría en
bibliotecarios).
Para racionalizar sus costos, sin embargo, USAir necesitaba mejoras significativas en sus
contratos laborales, y eso es algo que la mayoría de las aerolíneas han encontrado
extraordinariamente difícil de lograr, a menos que amenacen de manera creíble o realmente
entren en bancarrota. USAir no fue una excepción. Inmediatamente después de que
compráramos nuestras acciones preferidas, el desequilibrio entre los costos y los ingresos
de la empresa comenzó a crecer explosivamente. En el período 1990-1994, USAir perdió un
total de $2.4 mil millones, un desempeño que borró por completo el capital contable de sus
acciones comunes.
Durante gran parte de este período, la empresa nos pagó nuestros dividendos preferidos,
pero en 1994 se suspendió el pago. Un poco más tarde, con la situación pareciendo
especialmente sombría, escribimos nuestra inversión en un 75%, a $89.5 millones.
Después, durante gran parte de 1995, ofrecí vender nuestras acciones al 50% del valor
nominal. Afortunadamente, no tuve éxito.
Mezclado con mis muchos errores en USAir, hubo una cosa que hice bien: al hacer nuestra
inversión, escribimos en el contrato preferido una disposición algo inusual que establecía
que se acumularían «dividendos de penalización», que serían cinco puntos porcentuales por
encima de la tasa de interés primaria, sobre cualquier saldo de atrasos. Esto significaba que
cuando nuestro dividendo del 9.25% fue omitido durante dos años, las cantidades no
pagadas se capitalizaron a tasas que oscilaban entre el 13.25% y el 14%.
Enfrentando esta disposición de penalización, USAir tenía todo el incentivo para pagar los
atrasos tan pronto como le fuera posible. Y en la segunda mitad de 1996, cuando USAir
volvió a ser rentable, efectivamente comenzó a pagar, otorgándonos $47.9 millones. Le
debemos un gran agradecimiento a Stephen Wolf, el CEO de la empresa, por lograr un
desempeño en la aerolínea que permitió este pago. Sin embargo, el desempeño de USAir
ha sido ayudado significativamente recientemente por una brisa favorable de la industria
que puede ser de naturaleza cíclica. La empresa todavía tiene problemas fundamentales de
costos que deben resolverse.
En cualquier caso, los precios de los valores públicos de USAir nos dicen que nuestras
acciones preferentes ahora valen probablemente su valor nominal de $358 millones, más o
menos. Además, a lo largo de los años hemos recolectado un total de $240.5 millones en
dividendos (incluyendo $30 millones recibidos en 1997).
A principios de 1996, antes de que se pagaran dividendos acumulados, intenté una vez más
deshacer nuestras tenencias, esta vez por alrededor de $335 millones. Tienen suerte: una
vez más, fallé en mi intento de arrebatar la derrota de las fauces de la victoria.
En otro contexto, un amigo me preguntó una vez: «Si eres tan rico, ¿por qué no eres
inteligente?» Después de revisar mi lamentable desempeño con USAir, podrías concluir que
tenía un punto.
Financiamientos
Escribimos cuatro cheques a Salomon Brothers el año pasado y, en cada caso, quedamos
encantados con el trabajo por el que estábamos pagando. Ya he descrito una transacción:
la compra de FlightSafety en la que Salomon fue el banco de inversión iniciador. En un
segundo trato, la firma colocó una pequeña oferta de deuda para nuestra subsidiaria de
financiamiento.
Además, realizamos dos ofertas de gran tamaño a través de Salomon, ambas con aspectos
interesantes. La primera fue nuestra venta en mayo de 517,500 acciones de Clase B
Comunes, que generó ingresos netos de $565 millones. Como les he dicho antes, hicimos
esta venta en respuesta a la amenaza de creación de fideicomisos de inversión que se
habrían comercializado como parecidos a Berkshire. En el proceso, habrían utilizado
nuestro historial pasado, y definitivamente no repetible, para atraer a inversores pequeños e
ingenuos y les habrían cobrado altas tarifas y comisiones.
Creo que habría sido bastante fácil para tales fideicomisos vender muchas miles de millones
de dólares en unidades, y también creo que los éxitos iniciales en la comercialización de
estos fideicomisos habrían llevado a la formación de otros. (En el negocio de valores,
cualquier cosa que se pueda vender se venderá). Mientras tanto, los fideicomisos habrían
vertido indiscriminadamente los ingresos de sus ofertas en una oferta de acciones de
Berkshire que es fija y limitada. El resultado probable: una burbuja especulativa en nuestras
acciones. Durante al menos un tiempo, el aumento de precio habría sido autovalidante, ya
que habría atraído a nuevas olas de inversores ingenuos e impresionables en los
fideicomisos y habría desencadenado aún más compras de acciones de Berkshire.
Algunos accionistas de Berkshire que eligieron salir podrían haber encontrado ese resultado
ideal, ya que podrían haberse beneficiado a expensas de los compradores que entraron con
falsas esperanzas. Sin embargo, los accionistas continuos habrían sufrido una vez que se
estableció la realidad, ya que Berkshire habría estado cargada tanto con cientos de miles de
propietarios indirectos infelices (es decir, los fideicomisarios) como con una reputación
manchada.
Nuestra emisión de las acciones Clase B no solo detuvo la venta de los fideicomisos, sino
que también proporcionó una forma de inversión de bajo costo para las personas que aún
deseaban hacerlo después de escuchar las advertencias que emitimos. Para reducir el
entusiasmo que los corredores suelen tener por promover nuevas emisiones, porque ahí es
donde está el dinero, organizamos nuestra oferta para que llevara una comisión de solo el
1.5%, la más baja que hemos visto en una suscripción de acciones comunes. Además,
hicimos que la cantidad de la oferta fuera indefinida, lo que alejó al comprador típico de OPI
que busca un aumento de precio a corto plazo producto de una combinación de publicidad y
escasez.
En general, nos esforzamos por asegurarnos de que las acciones de clase B fueran
adquiridas únicamente por inversores con una perspectiva a largo plazo. Estos esfuerzos
tuvieron éxito en su mayoría: el volumen de negociación de las acciones de clase B
inmediatamente después de la oferta, un índice aproximado de la «venta rápida», estuvo
muy por debajo de la norma para una nueva emisión. Al final, agregamos aproximadamente
40,000 accionistas, la mayoría de los cuales creemos que comprenden lo que poseen y
comparten nuestros horizontes temporales.
Salomon no podría haber tenido un mejor desempeño en el manejo de esta transacción
inusual. Sus banqueros de inversión entendieron perfectamente lo que estábamos tratando
de lograr y adaptaron cada aspecto de la oferta para cumplir con estos objetivos. La firma
habría ganado mucho más dinero, quizás diez veces más, si nuestra oferta hubiera sido
estándar en su composición. Pero los banqueros de inversión involucrados no intentaron
ajustar los detalles en esa dirección. En cambio, presentaron ideas que iban en contra del
interés financiero de Salomon, pero que hacían que fuera mucho más probable que se
alcanzaran los objetivos de Berkshire. Terry Fitzgerald capitaneó este esfuerzo, y le
agradecemos el trabajo que hizo.
Dado ese contexto, no te sorprenderá saber que recurrimos nuevamente a Terry cuando
decidimos a finales del año vender una emisión de notas de Berkshire que pueden ser
canjeadas por una parte de las acciones de Salomon que tenemos. En este caso, una vez
más, Salomon hizo un trabajo absolutamente de primera clase, vendiendo $500 millones en
valor nominal de notas a cinco años por $447.1 millones. Cada nota de $1,000 es canjeable
por 17.65 acciones y es rescatable en tres años al valor acumulado. Incluyendo el
descuento original de emisión y un cupón del 1%, los valores proporcionarán un rendimiento
del 3% hasta el vencimiento para los tenedores que no los canjeen por acciones de
Salomon. Pero parece bastante probable que las notas se canjeen antes de su vencimiento.
Si eso sucede, nuestro costo de interés será aproximadamente del 1.1% durante el período
anterior al canje.
En los últimos años, se ha escrito que Charlie y yo estamos descontentos con todas las
tarifas de banca de inversión. Eso es completamente incorrecto. Hemos pagado muchas
tarifas durante los últimos 30 años, comenzando con el cheque que escribimos a Charlie
Heider cuando compramos National Indemnity en 1967, y estamos encantados de hacer
pagos que estén en consonancia con el desempeño. En el caso de las transacciones de
1996 en Salomon Brothers, obtuvimos más que el valor de nuestro dinero.
Varios
Aunque fue una decisión difícil, Charlie y yo hemos decidido entrar en el siglo XX. Por lo
tanto, vamos a poner los futuros informes trimestrales y anuales de Berkshire en Internet,
donde se pueden acceder a través de http://www.berkshirehathaway.com. Siempre
«publicaremos» estos informes un sábado para que cualquier persona interesada tenga
tiempo suficiente para digerir la información antes de que comience la negociación. Nuestro
calendario de publicación para los próximos 12 meses es el 17 de mayo de 1997, el 16 de
agosto de 1997, el 15 de noviembre de 1997 y el 14 de marzo de 1998. También
publicaremos cualquier comunicado de prensa que emitamos.
En algún momento, podríamos dejar de enviar por correo nuestros informes trimestrales y
simplemente publicarlos en Internet. Este cambio eliminaría costos significativos. Además,
tenemos un gran número de titulares «en la calle» y hemos descubierto que la distribución
de nuestros informes trimestrales es muy errática: algunos titulares los reciben semanas
después que otros.
El inconveniente de la distribución solo por Internet es que muchos de nuestros accionistas
no tienen computadoras. Sin embargo, la mayoría de estos titulares podrían obtener
fácilmente impresiones en el trabajo o a través de amigos. Por favor, háznoslo saber si
prefieres que sigamos enviando los informes trimestrales. Queremos tu opinión,
comenzando por siquiera lees estos informes, y como mínimo no haremos ningún cambio
en 1997. Además, definitivamente continuaremos entregando el informe anual en su forma
actual, además de publicarlo en Internet.
Acerca del 97.2% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1996. Las contribuciones
realizadas ascendieron a $13.3 millones y 3,910 organizaciones benéficas fueron
beneficiarias. Una descripción completa del programa de contribuciones designadas por los
accionistas aparece en las páginas 48-49.
Cada año, algunos accionistas se pierden el programa porque no tienen sus acciones
registradas a su nombre en la fecha de registro prescrita o porque no nos devuelven el
formulario de designación dentro del período de 60 días permitido. Esto es angustiante para
Charlie y para mí. Pero si las respuestas se reciben tarde, tenemos que rechazarlas porque
no podemos hacer excepciones para algunos accionistas mientras nos negamos a hacerlas
para otros.
Para participar en futuros programas, debe ser propietario de acciones Clase A registradas
a nombre del propietario real, no a nombre del corredor, banco o depositario. Las acciones
que no estén registradas de esta manera el 31 de agosto de 1997, no serán elegibles para
el programa de 1997. Cuando reciba el formulario, devuélvalo de inmediato para que no se
quede olvidado o apartado.
La Reunión Anual
Nuestra versión capitalista de Woodstock, la Reunión Anual de Berkshire, se llevará a cabo
el lunes 5 de mayo. Charlie y yo disfrutamos mucho de este evento y esperamos que
asistan. Comenzaremos a las 9:30 a. m., haremos una pausa de unos 15 minutos al
mediodía (habrá comida disponible, pero a un precio, por supuesto), y luego continuaremos
hablando con los asistentes más comprometidos hasta al menos las 3:30. El año pasado
tuvimos representantes de los 50 estados, así como de Australia, Grecia, Israel, Portugal,
Singapur, Suecia, Suiza y el Reino Unido. La reunión anual es un momento para que los
propietarios obtengan respuestas a sus preguntas relacionadas con el negocio y, por lo
tanto, Charlie y yo permaneceremos en el escenario hasta que empecemos a ponernos
graciosos. (Cuando eso suceda, espero que lo notes).
El año pasado tuvimos una asistencia de 5,000 personas y superamos la capacidad del
Centro de Convenciones Holiday, a pesar de que nos distribuimos en tres salas. Este año,
nuestras nuevas acciones Clase B han duplicado la cantidad de accionistas, por lo que
trasladaremos la reunión al Coliseo Aksarben, que tiene capacidad para alrededor de
10,000 personas y también cuenta con un enorme estacionamiento. Las puertas se abrirán
para la reunión a las 7:00 a. m., y a las 8:30 a. m. – a petición popular – proyectaremos una
nueva película de Berkshire producida por Marc Hamburg, nuestro director financiero. (En
esta empresa, nadie se sale con la suya haciendo solo un trabajo).
Superando nuestra repugnancia legendaria por las actividades comerciales, también
tendremos una abundante variedad de productos de Berkshire a la venta en los pasillos
fuera de la sala de reuniones. El año pasado rompimos todos los récords, vendiendo 1,270
libras de dulces See’s, 1,143 pares de zapatos Dexter, $29,000 de libros World y
publicaciones relacionadas, y 700 juegos de cuchillos fabricados por nuestra subsidiaria
Quikut. Además, muchos accionistas realizaron consultas sobre pólizas de automóviles de
GEICO. Si desea investigar posibles ahorros en seguros, traiga su póliza actual a la
reunión. Estimamos que aproximadamente el 40% de nuestros accionistas pueden ahorrar
dinero asegurándose con nosotros. (Nos gustaría decir el 100%, pero el negocio de seguros
no funciona de esa manera: debido a que las aseguradoras difieren en sus juicios de
suscripción, algunos de nuestros accionistas actualmente están pagando tarifas más bajas
que las de GEICO).
Un anexo al material de la proxy incluido con este informe explica cómo puede obtener la
tarjeta que necesitará para la entrada a la reunión. Esperamos una gran multitud, así que
haga sus reservaciones de avión y hotel con prontitud. American Express (800-799-6634)
estará encantado de ayudarlo con los arreglos. Como de costumbre, tendremos autobuses
que prestan servicio a los hoteles más grandes para llevarlo de ida y vuelta a la reunión, y
también para llevarlo a Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s y al aeropuerto después de que
termine.
La tienda principal de NFM, ubicada en un terreno de 75 acres a aproximadamente una
milla de Aksarben, abre de 10 a. m. a 9 p. m. los días de semana, de 10 a. m. a 6 p. m. los
sábados y de 12 p. m. a 6 p. m. los domingos. Pase a saludar a «Mrs. B» (Rose Blumkin).
Ahora tiene 103 años y a veces opera con una máscara de oxígeno que está conectada a
un tanque en su carrito. Pero si intenta seguir su ritmo, será usted quien necesite oxígeno.
NFM hizo alrededor de $265 millones en negocios el año pasado, un récord para una
operación de muebles para el hogar en una sola ubicación, y entenderás por qué una vez
que revises sus productos y precios.
Borsheim’s normalmente está cerrado los domingos, pero estará abierto para los accionistas
de 10 a.m. a 6 p.m. el 4 de mayo. El año pasado, en el «Domingo de los Accionistas»,
batimos todos los récords de Borsheim’s en términos de ventas, volumen de dólares y, sin
duda, asistentes por pulgada cuadrada. Debido a que esperamos una multitud a capacidad
este año también, todos los accionistas que asistan el domingo deben traer sus tarjetas de
admisión. Los accionistas que prefieran una experiencia un poco menos frenética recibirán
el mismo trato especial el sábado, cuando la tienda esté abierta de 10 a.m. a 5:30 p.m., o el
lunes de 10 a.m. a 8 p.m. Venga en cualquier momento este año y permita que Susan
Jacques, CEO de Borsheim’s, y sus hábiles colaboradores le realicen una «walletectomía»
sin dolor.
Mi steakhouse favorito, Gorat’s, estaba completamente reservado el año pasado durante el
fin de semana de la reunión anual, incluso después de agregar una comida adicional a las 4
p.m. del domingo. Puede hacer reservaciones a partir del 1 de abril (pero no antes)
llamando al 402-551-3733. Estaré en Gorat’s el domingo después de Borsheim’s,
disfrutando mi habitual filete T-bone poco cocido y una doble porción de hash browns.
También puedo recomendar, este es el plato estándar cuando Debbie Bosanek, mi valiosa
asistente, y yo salimos a almorzar, el sándwich de roast beef caliente con puré de papas y
gravy. Mencione el nombre de Debbie y le darán una ración extra de gravy.
Los Omaha Royals e Indianapolis Indians jugarán béisbol el sábado por la noche, 3 de
mayo, en el estadio Rosenblatt. Pitchando en mi rotación normal, con un lanzamiento al
año, comenzaré el juego.
Aunque Rosenblatt tiene una apariencia normal, en realidad no lo es: el campo se
encuentra sobre una estructura geológica única que ocasionalmente emite ondas
gravitacionales cortas que hacen que incluso el lanzamiento más suave se hunda
violentamente. He sido víctima de este extraño fenómeno varias veces en el pasado, pero
estoy esperando condiciones benignas este año. Habrá muchas oportunidades para tomar
fotos en el juego de béisbol, pero necesitarás reflejos increíblemente rápidos para capturar
mi lanzamiento rápido en camino al plato.
Nuestro proxy statement incluye información sobre cómo obtener boletos para el juego.
También proporcionaremos un paquete de información que enumera los restaurantes que
estarán abiertos el domingo por la noche y describe varias cosas que puede hacer en
Omaha durante el fin de semana. Todo el equipo de Berkshire espera verte.
Warren E. Buffett
28 de febrero de 1997
Presidente del Consejo de Administración
1997
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en valor neto durante 1997 fue de $8.0 mil millones, lo que aumentó el
valor en libros por acción de nuestras acciones de Clase A y Clase B en un 34.1%. Durante
los últimos 33 años (es decir, desde que la actual administración asumió el control), el valor
en libros por acción ha crecido de $19 a $25,488, a una tasa compuesta anual del 24.1%.(1)
1. Todas las cifras utilizadas en este informe se refieren a las acciones de clase A de
Berkshire, las sucesoras de la única acción que la empresa tenía en circulación antes de
1996. Las acciones de clase B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las acciones
de clase A.
Dado nuestro aumento del 34.1%, es tentador declarar la victoria y seguir adelante. Pero el
rendimiento del año pasado no fue un gran triunfo: cualquier inversor puede acumular
grandes ganancias cuando las acciones se disparan, como lo hicieron en 1997. En un
mercado alcista, uno debe evitar el error del pato presumido que grazna con orgullo
después de una tormenta de lluvia torrencial, pensando que sus habilidades de natación lo
han elevado en el mundo. Un pato que piensa con sensatez compararía su posición
después del aguacero con la de los demás patos en el estanque.
Entonces, ¿cuál es nuestra calificación de pato para 1997? La tabla en la página siguiente
muestra que aunque nadamos frenéticamente el año pasado, los patos pasivos que
simplemente invirtieron en el Índice S&P subieron casi tan rápido como nosotros. Nuestra
evaluación del desempeño de 1997, entonces: Cuac.
Cuando el mercado se dispara, tendemos a sufrir en comparación con el Índice S&P. El
Índice no tiene costos fiscales, ni los fondos mutuos, ya que transfieren todas las
obligaciones fiscales a sus propietarios. El año pasado, por otro lado, Berkshire pagó o
acumuló $4.2 mil millones en impuestos federales sobre la renta, o alrededor del 18% de
nuestro valor neto inicial.
Berkshire siempre tendrá impuestos corporativos que pagar, lo que significa que necesita
superar su carga fiscal para justificar su existencia. Obviamente, Charlie Munger,
Vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo no podremos superar esa desventaja todos los
años. Pero esperamos mantener una modesta ventaja sobre el Índice con el tiempo, y ese
es el criterio con el que debe medirnos. No les pediremos que adopten la filosofía del
fanático de los Chicago Cubs que reaccionó ante una serie de temporadas mediocres
diciendo: «¿Por qué preocuparse? Todos tienen un mal siglo de vez en cuando».
Las ganancias en el valor en libros no son, por supuesto, el resultado final en Berkshire. Lo
que realmente cuenta son las ganancias en el valor empresarial intrínseco por acción. Por lo
general, sin embargo, ambas medidas tienden a moverse aproximadamente al unísono, y
en 1997 ese fue el caso: lideradas por un desempeño excepcional en GEICO, el valor
intrínseco de Berkshire (que supera con creces el valor en libros) creció casi a la misma
velocidad que el valor en libros.
Para obtener más explicaciones sobre el término «valor intrínseco», puede consultar nuestro
Manual del Propietario, que se reimprime en las páginas 62 a 71. Este manual establece
nuestros principios comerciales relacionados con los propietarios, información que es
importante para todos los accionistas de Berkshire.
En nuestros dos últimos informes anuales, les proporcionamos una tabla que Charlie y yo
creemos que es fundamental para estimar el valor intrínseco de Berkshire. En la versión
actualizada de esa tabla, que se muestra a continuación, seguimos nuestros dos
componentes clave de valor. La primera columna enumera nuestra propiedad por acción de
inversiones (incluyendo efectivo y equivalentes) y la segunda columna muestra nuestras
ganancias por acción de las empresas operativas de Berkshire antes de impuestos y ajustes
contables por adquisiciones (discutidos en las páginas 69 y 70), pero después de todos los
intereses y gastos corporativos. La segunda columna excluye todos los dividendos,
intereses y ganancias de capital que obtuvimos de las inversiones presentadas en la
primera columna. En efecto, las columnas muestran cómo se vería Berkshire si se dividiera
en dos partes, con una entidad que posea nuestras inversiones y la otra que opere todos
nuestros negocios y soporte todos los costos corporativos.
Los analistas que pasan por alto la contribución de nuestros 38,000 empleados a la
empresa y, en cambio, simplemente ven a Berkshire como una empresa de inversión de
facto, deberían estudiar las cifras en la segunda columna. Realizamos nuestra primera
adquisición empresarial en 1967 y, desde entonces, nuestras ganancias operativas antes de
impuestos han aumentado de $1 millón a $888 millones. Además, como se señala, en este
ejercicio hemos asignado todos los gastos corporativos de Berkshire: gastos generales de
$6.6 millones, intereses de $66.9 millones y contribuciones de los accionistas de $15.4
millones, a nuestras operaciones comerciales, aunque una parte de estos podría haberse
asignado igualmente al lado de la inversión.
Aquí están las tasas de crecimiento de los dos segmentos por década:
Durante 1997, ambas partes de nuestro negocio crecieron a un ritmo satisfactorio, con las
inversiones aumentando en $9,543 por acción, o un 33.5%, y las ganancias operativas
creciendo en $296.43 por acción, o un 70.3%. Una advertencia importante: Debido a que
tuvimos suerte en nuestro negocio de seguros super-cat (que discutiré más adelante) y
porque la ganancia en suscripción de GEICO fue mucho mejor de lo que anticipábamos y
también más de lo que esperamos para 1998, nuestras ganancias operativas de 1997
fueron mucho mejores de lo que anticipábamos y también más de lo que esperamos para
1998.
Nuestra tasa de progreso tanto en inversiones como en operaciones seguramente
disminuirá en el futuro. Para cualquiera que esté desplegando capital, nada se aleja como el
éxito. Mi propia historia lo demuestra: En 1951, cuando asistía a la clase de Ben Graham en
Columbia, una idea que me proporcionó una ganancia de $10,000 mejoró mi rendimiento de
inversión del año en un 100 por ciento. Hoy en día, una idea que genera una ganancia
antes de impuestos de $500 millones para Berkshire agrega un punto porcentual a nuestro
rendimiento. No es de extrañar que mis resultados anuales en la década de 1950 fueran
mejores en casi treinta puntos porcentuales que mis ganancias anuales en cualquier década
posterior. La experiencia de Charlie fue similar. No éramos más inteligentes en ese
momento, simplemente éramos más pequeños. A nuestro tamaño actual, cualquier
superioridad en el rendimiento que logremos será menor.
Sin embargo, seremos ayudados por el hecho de que los negocios a los que ya hemos
asignado capital, tanto las subsidiarias operativas como las empresas en las que somos
inversores pasivos, tienen espléndidas perspectivas a largo plazo. También estamos
bendecidos con un cuerpo directivo que es insuperable en habilidad y enfoque. La mayoría
de estos ejecutivos son ricos y no necesitan el salario que reciben de Berkshire para
mantener su estilo de vida. Están motivados por la alegría de lograr algo, no por la fama o la
fortuna.
Aunque estamos encantados con lo que poseemos, no estamos satisfechos con nuestras
perspectivas para comprometer los fondos entrantes. Los precios son altos tanto para los
negocios como para las acciones. Eso no significa que los precios de ninguno de los dos
caerán, no tenemos absolutamente ninguna opinión al respecto, pero sí significa que
obtenemos relativamente poco en ganancias prospectivas cuando comprometemos dinero
fresco.
Bajo estas circunstancias, tratamos de ejercer una disciplina al estilo de Ted Williams. En su
libro «The Science of Hitting,» Ted explica que dividió la zona de strike en 77 celdas, cada
una del tamaño de una pelota de béisbol. Golpear solo las bolas en su celda «mejor» le
permitiría batear .400; alcanzar las bolas en su lugar «peor», la esquina baja del exterior de
la zona de strike, lo reduciría a .230. En otras palabras, esperar el lanzamiento favorable
significaría un viaje al Salón de la Fama; balancearse indiscriminadamente significaría un
boleto a las ligas menores.
Si están en la zona de strike en absoluto, los «lanzamientos» empresariales que vemos
ahora están apenas atrapando la esquina baja del exterior. Si nos balanceamos, estaremos
bloqueados en rendimientos bajos. Pero si dejamos pasar todos los lanzamientos de hoy,
no hay garantía de que los siguientes que veamos serán más de nuestro agrado. Quizás los
precios atractivos del pasado fueron las aberraciones, no los precios completos de hoy en
día. A diferencia de Ted, no nos pueden sacar si resistimos tres lanzamientos que apenas
están en la zona de strike; sin embargo, simplemente estar allí, día tras día, con el bate en
el hombro, no es mi idea de diversión.
Compromisos no convencionales
Cuando no podemos encontrar nuestro compromiso favorito, un negocio bien gestionado y
sensatamente valorado con excelentes fundamentos, generalmente optamos por invertir
dinero nuevo en instrumentos a muy corto plazo de la más alta calidad. A veces, sin
embargo, nos aventuramos en otros lugares. Obviamente, creemos que las inversiones
alternativas que hacemos tienen más probabilidades de resultar en ganancias que en
pérdidas. Pero también reconocemos que a veces obtendremos pérdidas, ocasionalmente
de tamaño sustancial.
Teníamos tres posiciones no tradicionales al cierre del año. La primera consistía en
contratos de derivados para 14.0 millones de barriles de petróleo, que era lo que quedaba
de una posición de 45.7 millones de barriles que establecimos en 1994-95. Contratos por
31.7 millones de barriles se liquidaron en 1995-97, y estos nos proporcionaron una ganancia
antes de impuestos de aproximadamente $61.9 millones. Nuestros contratos restantes
vencen en 1998 y 1999. En estos, teníamos una ganancia no realizada de $11.6 millones al
cierre del año. Las normas contables requieren que las posiciones en materias primas se
lleven al valor de mercado. Por lo tanto, tanto nuestros estados financieros anuales como
trimestrales reflejan cualquier ganancia o pérdida no realizada en estos contratos. Cuando
establecimos nuestros contratos, el petróleo para entrega futura parecía estar
modestamente subvaluado. Hoy, sin embargo, no tenemos opinión sobre su atractivo.
Nuestra segunda inversión no tradicional es en plata. El año pasado, compramos 111.2
millones de onzas. Marcada al mercado, esa posición nos generó una ganancia antes de
impuestos de $97.4 millones en 1997. En cierto modo, esto es un regreso al pasado para
mí: hace treinta años, compré plata porque anticipaba su desmonetización por parte del
Gobierno de los Estados Unidos. Desde entonces, he seguido los fundamentos del metal
pero no lo he poseído. En los últimos años, las existencias de lingotes han disminuido
considerablemente, y el verano pasado, Charlie y yo llegamos a la conclusión de que se
necesitaría un precio más alto para establecer un equilibrio entre la oferta y la demanda.
Las expectativas de inflación, cabe señalar, no juegan ningún papel en nuestro cálculo del
valor de la plata.
Finalmente, nuestra posición no tradicional más grande al cierre del año fue de $4.6 mil
millones, a costo amortizado, en obligaciones a largo plazo sin cupón del Tesoro de los
Estados Unidos. Estos valores no pagan intereses. En cambio, proporcionan a sus titulares
un rendimiento mediante el descuento al que son adquiridos, una característica que hace
que sus precios de mercado se muevan rápidamente cuando cambian las tasas de interés.
Si las tasas suben, pierdes mucho con los ceros, y si las tasas bajan, obtienes ganancias
desproporcionadas. Dado que las tasas bajaron en 1997, terminamos el año con una
ganancia no realizada antes de impuestos de $598.8 millones en nuestros ceros. Debido a
que mantenemos los valores a su valor de mercado, esa ganancia se refleja en el valor en
libros al cierre del año.
Al comprar ceros en lugar de quedarnos con equivalentes de efectivo, corremos el riesgo de
parecer muy tontos: un compromiso basado en factores macro nunca tiene nada cercano al
100% de probabilidad de éxito. Sin embargo, nos pagan a Charlie y a mí para usar nuestro
mejor juicio, no para evitar la vergüenza, y ocasionalmente haremos un movimiento no
convencional cuando creamos que las probabilidades lo favorecen. Trate de pensar
amablemente en nosotros cuando nos equivoquemos. Junto con el presidente Clinton,
sentiremos tu dolor: la familia Munger tiene más del 90% de su patrimonio neto en Berkshire
y los Buffetts más del 99%.
Cómo pensamos sobre las fluctuaciones del mercado
Un breve cuestionario: si planea comer hamburguesas durante toda su vida y no es
productor de ganado, ¿debería desear precios más altos o más bajos para la carne de res?
Del mismo modo, si va a comprar un automóvil de vez en cuando pero no es fabricante de
automóviles, ¿debería preferir precios más altos o más bajos para los automóviles? Estas
preguntas, por supuesto, se responden por sí mismas.
Pero ahora para el examen final: si espera ser un ahorrador neto durante los próximos cinco
años, ¿debería esperar un mercado de valores más alto o más bajo durante ese período?
Muchos inversores se equivocan en esta. Aunque van a ser compradores netos de acciones
durante muchos años, están eufóricos cuando los precios de las acciones suben y
deprimidos cuando bajan. En efecto, se regocijan porque los precios han subido para las
«hamburguesas» que pronto comprarán. Esta reacción no tiene sentido. Solo aquellos que
serán vendedores de acciones en un futuro cercano deberían alegrarse al ver que suben las
acciones. Los compradores potenciales deberían preferir mucho más los precios a la baja.
Para los accionistas de Berkshire que no esperan vender, la elección es aún más clara.
Para empezar, nuestros propietarios están ahorrando automáticamente incluso si gastan
cada centavo que ganan personalmente: Berkshire «ahorra» para ellos al retener todas las
ganancias, utilizando luego estos ahorros para comprar empresas y valores. Claramente,
cuanto más baratas hagamos estas compras, más rentable será el programa de ahorro
indirecto de nuestros propietarios.
Además, a través de Berkshire, poseen posiciones importantes en empresas que
constantemente recompran sus acciones. Los beneficios que estos programas nos brindan
aumentan a medida que los precios caen: Cuando los precios de las acciones son bajos, los
fondos que una empresa invierte en recompras aumentan nuestra participación en esa
empresa en una cantidad mayor que cuando los precios son más altos. Por ejemplo, las
recompras que Coca-Cola, The Washington Post y Wells Fargo hicieron en años anteriores
a precios muy bajos beneficiaron mucho más a Berkshire que las recompras actuales,
realizadas a precios más elevados.
Al final de cada año, alrededor del 97% de las acciones de Berkshire son propiedad de los
mismos inversores que las tenían al comienzo del año. Esto los convierte en ahorradores.
Por lo tanto, deberían alegrarse cuando los mercados caen y permiten tanto a nosotros
como a nuestros inversores desplegar fondos de manera más ventajosa.
Así que sonrían cuando lean un titular que dice «Los inversores pierden a medida que el
mercado cae». Edítelo en su mente a «Los desinversores pierden a medida que el mercado
cae, pero los inversores ganan». Aunque los escritores a menudo olvidan esta verdad, hay
un comprador para cada vendedor y lo que duele a uno necesariamente ayuda al otro.
(Como dicen en los partidos de golf: «Cada putt hace feliz a alguien»).
Ganamos enormemente con los precios bajos de muchas acciones y empresas en las
décadas de 1970 y 1980. Los mercados que entonces eran hostiles para los inversores
transitorios eran amigables para aquellos que se establecieron permanentemente. En los
últimos años, las acciones que tomamos en esas décadas han sido validadas, pero hemos
encontrado pocas oportunidades nuevas. En su papel de «ahorrador» corporativo, Berkshire
busca continuamente formas de desplegar capital de manera sensata, pero puede pasar
algún tiempo antes de que encontremos oportunidades que nos entusiasmen
verdaderamente.
Operaciones de Seguros – Descripción general
Lo que realmente nos emociona, sin embargo, es nuestro negocio de seguros. GEICO está
volando, y esperamos que continúe haciéndolo. Antes de entrar en eso, discutamos el
«float» y cómo medir su costo. A menos que entiendan este tema, les será imposible hacer
un juicio informado sobre el valor intrínseco de Berkshire.
Para empezar, el float es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de
seguros, el float surge porque se reciben primas antes de que se paguen las pérdidas, un
intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante ese tiempo, la
aseguradora invierte el dinero. Típicamente, esta actividad agradable lleva consigo un
inconveniente: Las primas que una aseguradora recibe generalmente no cubren las
pérdidas y gastos que eventualmente debe pagar. Eso la deja con una «pérdida en
suscripción», que es el costo del float. Un negocio de seguros tiene valor si su costo de float
a lo largo del tiempo es menor que el costo que la empresa incurriría de otra manera para
obtener fondos. Pero el negocio es un limón si su costo de float es más alto que las tasas
de mercado para el dinero.
Una precaución es apropiada aquí: Debido a que los costos de las pérdidas deben
estimarse, las aseguradoras tienen una gran libertad para calcular sus resultados de
suscripción, lo que hace que sea muy difícil para los inversores calcular el verdadero costo
de float de una empresa. Los errores en las estimaciones, generalmente inocentes pero a
veces no, pueden ser enormes. Las consecuencias de estos errores de cálculo fluyen
directamente a las ganancias. Un observador experimentado generalmente puede detectar
errores de gran escala en la reserva, pero el público en general generalmente no puede
hacer más que aceptar lo que se presenta, y en ocasiones me he sorprendido por los
números que los auditores de renombre han bendecido implícitamente. En cuanto a
Berkshire, Charlie y yo intentamos ser conservadores al presentar sus resultados de
suscripción, porque hemos encontrado que prácticamente todas las sorpresas en seguros
son desagradables.
Como muestran los números en la siguiente tabla, el negocio de seguros de Berkshire ha
sido un gran ganador. Para la tabla, hemos calculado nuestro float, que generamos en
grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, sumando las reservas
netas de pérdidas, las reservas de ajuste de pérdidas, los fondos mantenidos bajo
reaseguro asumido y las reservas de primas no devengadas, y luego restando los saldos de
los agentes, los costos de adquisición pagados por adelantado, los impuestos pagados por
adelantado y los cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. Nuestro costo de float se
determina por nuestra pérdida o ganancia en suscripción. En aquellos años en que hemos
tenido una ganancia en suscripción, como los últimos cinco, nuestro costo de float ha sido
negativo. En efecto, hemos sido pagados por mantener el dinero.
Desde 1967, cuando entramos en el negocio de seguros, nuestro flujo de efectivo ha
crecido a una tasa compuesta anual del 21.7%. Mejor aún, no nos ha costado nada, de
hecho, nos ha generado ganancias. Ahí radica una paradoja contable: aunque nuestro flujo
de efectivo se muestra en nuestro balance como un pasivo, ha tenido un valor para
Berkshire mayor que una cantidad equivalente de patrimonio neto.
La expiración de varios contratos grandes hará que nuestro flujo de efectivo disminuya
durante el primer trimestre de 1998, pero esperamos que crezca sustancialmente a largo
plazo. También creemos que nuestro costo de flujo de efectivo seguirá siendo muy
favorable.
Seguros Super-Cat
Sin embargo, en ocasiones, el costo de nuestro flujo de efectivo aumentará
considerablemente. Eso ocurrirá debido a nuestra fuerte participación en el negocio de
supercat, que, por su naturaleza, es la línea de seguros más volátil de todas. En esta
operación, vendemos pólizas que las compañías de seguros y reaseguros compran para
limitar sus pérdidas cuando se producen mega-catástrofes. Berkshire es el mercado
preferido para compradores sofisticados: cuando llegue el «gran golpe», la solidez financiera
de los escritores de supercat se pondrá a prueba, y Berkshire no tiene igual en este sentido.
Dado que las catástrofes realmente importantes son eventos raros, nuestro negocio de
supercat puede esperar mostrar grandes ganancias en la mayoría de los años y registrar
una gran pérdida ocasionalmente. En otras palabras, la atracción de nuestro negocio de
supercat llevará mucho tiempo medirla. Lo que debes entender, sin embargo, es que un año
verdaderamente terrible en el negocio de supercat no es una posibilidad, es una certeza. La
única pregunta es cuándo ocurrirá.
El año pasado tuvimos mucha suerte en nuestra operación de supercat. El mundo no sufrió
catástrofes que causaran grandes cantidades de daños asegurados, por lo que
prácticamente todas las primas que recibimos cayeron directamente a la línea de fondo. Sin
embargo, este agradable resultado tiene un lado oscuro. Muchos inversores «inocentes», es
decir, aquellos que confían en las representaciones de los vendedores en lugar de tener su
propio conocimiento de suscripción, han ingresado al negocio de reaseguros comprando
papeles llamados «bonos de catástrofe». La segunda palabra en este término, sin embargo,
es un término inapropiado orwelliano: un verdadero bono obliga al emisor a pagar; estos
bonos, en efecto, son contratos que establecen una promesa provisional de pago al
comprador.
Esta complicada disposición surgió porque los promotores de los contratos deseaban eludir
las leyes que prohíben la emisión de seguros por parte de entidades no autorizadas por el
estado. Un beneficio secundario para los promotores es que llamar a los contratos de
seguros «bonos» también puede hacer que los compradores no sofisticados asuman que
estos instrumentos involucran mucho menos riesgo del que es realmente el caso.
Los riesgos verdaderamente grandes existirán en estos contratos si no están correctamente
valorados. Un aspecto pernicioso del seguro de catástrofes hace probable que el error de
valoración, incluso de una variedad severa, no se descubra durante mucho tiempo.
Consideremos, por ejemplo, las probabilidades de lanzar un 12 con un par de dados: 1 de
cada 36. Ahora supongamos que los dados se tirarán una vez al año; que usted, el
«comprador de bonos», acepta pagar $50 millones si aparece un 12; y que, por «asegurar»
este riesgo, recibe una «prima» anual de $1 millón. Eso significaría que ha subestimado
significativamente el riesgo. Sin embargo, podría pasar años pensando que está ganando
dinero, de hecho, dinero fácil. En realidad, existe una probabilidad del 75.4% de que pasen
diez años sin pagar ni un centavo. Eventualmente, sin embargo, quedaría en la quiebra.
En este ejemplo de los dados, las probabilidades son fáciles de calcular. Los cálculos
relacionados con huracanes y terremotos monstruosos son necesariamente mucho más
imprecisos, y lo mejor que podemos hacer en Berkshire es estimar un rango de
probabilidades para tales eventos. La falta de datos precisos, junto con la rareza de tales
catástrofes, juega en manos de los promotores, que suelen emplear a un «experto» para
asesorar al potencial comprador de bonos sobre la probabilidad de pérdidas. El experto no
pone dinero sobre la mesa. En cambio, recibe un pago por adelantado que será suyo para
siempre, sin importar cuán inexactas sean sus predicciones. Sorpresa: cuando las apuestas
son altas, siempre se puede encontrar a un experto que afirme, para volver a nuestro
ejemplo, que la probabilidad de sacar un 12 no es de 1 de cada 36, sino más bien de 1 de
cada 100. (Para ser justos, deberíamos agregar que es probable que el experto crea que
sus probabilidades son correctas, un hecho que lo hace menos reprobable, pero más
peligroso).
La afluencia de dinero de «inversores» en bonos de catástrofe, que bien podrían cumplir con
su nombre, ha causado un deterioro sustancial en los precios de los supercat. Por lo tanto,
escribiremos menos negocios en 1998. Sin embargo, tenemos algunos contratos
multianuales grandes en vigor que mitigarán la disminución. El más grande de estos son
dos pólizas que describimos en el informe del año pasado: una que cubre huracanes en
Florida y la otra, firmada con la Autoridad de Terremotos de California, que cubre terremotos
en ese estado. Nuestra pérdida «peor caso» sigue siendo de aproximadamente $600
millones después de impuestos, el máximo que podríamos perder bajo la póliza de la CEA.
Aunque este potencial de pérdida puede sonar grande, representa solo alrededor del 1% del
valor de mercado de Berkshire. De hecho, si pudiéramos obtener precios adecuados,
estaríamos dispuestos a aumentar significativamente nuestra exposición «peor caso».
Nuestro negocio de supercatástrofes se desarrolló desde cero gracias a Ajit Jain, quien
también ha contribuido al éxito de Berkshire de varias otras maneras. Ajit posee tanto la
disciplina para retirarse de negocios que no están adecuadamente valorados como la
imaginación para encontrar otras oportunidades. En pocas palabras, él es uno de los
principales activos de Berkshire. Ajit habría sido una estrella en cualquier carrera que
eligiera; afortunadamente para nosotros, disfruta del negocio de seguros.
Seguros – GEICO (1-800-555-2756) y Otras Operaciones Principales
El año pasado escribí sobre Tony Nicely de GEICO y sus habilidades de gestión
excepcionales. Si hubiera sabido entonces lo que nos tenía preparado en 1997, habría
buscado aún más superlativos. Tony, que ahora tiene 54 años, ha estado en GEICO durante
36 años y el año pasado fue su mejor año. Como CEO, ha transmitido visión, energía y
entusiasmo a todos los miembros de la familia GEICO, elevando sus expectativas de lo que
se ha logrado a lo que se puede lograr.
Medimos el rendimiento de GEICO en primer lugar por el aumento neto de sus pólizas
voluntarias de automóviles (es decir, sin incluir pólizas asignadas por el estado) y, en
segundo lugar, por la rentabilidad de los negocios de automóviles «consolidados», es decir,
pólizas que han estado con nosotros durante más de un año y que por lo tanto han pasado
el período en el que los costos de adquisición las hacen deficitarias. En 1996, el negocio en
curso creció un 10%, y les dije lo satisfecho que estaba, ya que esa tasa estaba muy por
encima de todo lo que habíamos visto en dos décadas. Luego, en 1997, el crecimiento saltó
al 16%.
A continuación se presentan las cifras de nuevos negocios y en curso de los últimos cinco
años:
Por supuesto, cualquier aseguradora puede crecer rápidamente si descuida la suscripción.
La ganancia por suscripción de GEICO para el año fue del 8.1% de las primas, muy por
encima de su promedio. De hecho, ese porcentaje fue más alto de lo que deseamos que
sea: Nuestro objetivo es pasar la mayoría de los beneficios de nuestra operación de bajo
costo a nuestros clientes, manteniendo un margen de ganancia por suscripción de alrededor
del 4%. Con eso en mente, redujimos un poco nuestras tarifas durante 1997 y es posible
que las reduzcamos nuevamente este año. Nuestros cambios en las tarifas variaron, por
supuesto, según el asegurado y su lugar de residencia; nos esforzamos por cobrar una
tarifa que refleje adecuadamente la expectativa de pérdida de cada conductor.
GEICO no es la única aseguradora de automóviles que obtiene resultados favorables en
estos días. El año pasado, la industria registró ganancias mucho mejores de lo que
anticipaba o puede mantener. La competencia intensificada pronto reducirá los márgenes de
manera significativa. Pero este es un desarrollo que acogemos con agrado: A largo plazo,
un mercado difícil ayuda al operador de bajo costo, que es lo que somos y pretendemos
seguir siendo.
El año pasado les hablé sobre la contribución récord del 16.9% que los asociados de
GEICO habían ganado y expliqué que dos variables simples determinaban la cantidad: el
crecimiento de pólizas y la rentabilidad del negocio experimentado. También expliqué que el
rendimiento de 1996 fue tan extraordinario que tuvimos que ampliar el gráfico que delineaba
los posibles pagos. La nueva configuración no pasó a 1997: Ampliamos los límites del
gráfico nuevamente y otorgamos a nuestros 10,500 asociados una contribución de reparto
de beneficios que ascendió al 26.9% de su compensación base, o $71 millones. Además,
las mismas dos variables, el crecimiento de pólizas y la rentabilidad del negocio
experimentado, determinaron los bonos en efectivo que pagamos a docenas de ejecutivos
principales, comenzando por Tony.
En GEICO, pagamos de una manera que tiene sentido tanto para nuestros propietarios
como para nuestros gerentes. Distribuimos insignias de mérito, no boletos de lotería: En
ninguna de las subsidiarias de Berkshire relacionamos la compensación con el precio de
nuestras acciones, que nuestros asociados no pueden afectar de manera significativa. En
cambio, vinculamos los bonos al rendimiento comercial de cada unidad, que es el producto
directo de las personas de la unidad. Cuando ese rendimiento es fantástico, como ha sido
en GEICO, no hay nada que Charlie y yo disfrutemos más que escribir un gran cheque.
Es probable que la rentabilidad por suscripción de GEICO disminuya en 1998, pero el
crecimiento de la compañía podría acelerarse. Estamos planeando pisar el acelerador: los
gastos de marketing de GEICO este año superarán los $100 millones, un 50% más que en
1997. Nuestra cuota de mercado actual es solo del 3%, un nivel de penetración que debería
aumentar drásticamente en la próxima década. La industria de seguros de automóviles es
enorme, genera aproximadamente $115 mil millones en volumen anualmente, y hay
decenas de millones de conductores que ahorrarían una cantidad sustancial al cambiarse a
nosotros.
* * * * * * * * * * * *
En el informe de 1995, describí la enorme deuda que ustedes y yo tenemos con Lorimer
Davidson. En un sábado a principios de 1951, él me explicó pacientemente los pormenores
de GEICO y su industria, siendo yo un desconocido de 20 años que llegó sin invitación ni
anuncio a la sede de GEICO. Davy luego se convirtió en el CEO de la compañía y ha sido
mi amigo y maestro durante 47 años. Las enormes recompensas que GEICO ha brindado a
Berkshire no se habrían materializado si no fuera por su generosidad y sabiduría. De hecho,
si no hubiera conocido a Davy, es posible que nunca hubiera llegado a comprender todo el
campo de los seguros, que a lo largo de los años ha desempeñado un papel clave en el
éxito de Berkshire.
Davy cumplió 95 años el año pasado y le resulta difícil viajar. Sin embargo, Tony y yo
esperamos poder persuadirlo para que asista a nuestra reunión anual, para que nuestros
accionistas puedan agradecerle adecuadamente por sus importantes contribuciones a
Berkshire. Deseennos suerte.
Aunque, por supuesto, son mucho más pequeñas que GEICO, nuestras otras operaciones
de seguros principales tuvieron resultados el año pasado que, en conjunto, fueron
igualmente impresionantes. El negocio tradicional de National Indemnity tuvo un beneficio
de suscripción del 32,9% y, como de costumbre, generó una gran cantidad de float en
comparación con el volumen de primas. En los últimos tres años, este segmento de nuestro
negocio, dirigido por Don Wurster, ha tenido un beneficio del 24,3%. Nuestra operación en
nuestro estado natal, gestionada por Rod Eldred, registró un beneficio de suscripción del
14,1%, incluso a pesar de seguir absorbiendo los gastos de expansión geográfica. El
registro de tres años de Rod es asombroso, un 15,1%. El negocio de compensación de
trabajadores de Berkshire, dirigido desde California por Brad Kinstler, tuvo una modesta
pérdida de suscripción en un entorno difícil; su registro de tres años de suscripción es
positivo en un 1,5%. John Kizer, en Central States Indemnity, estableció un nuevo récord de
volumen mientras generaba buenos beneficios de suscripción. En Kansas Bankers Surety,
Don Towle superó con creces las altas expectativas que teníamos cuando compramos la
empresa en 1996.
En conjunto, estas cinco operaciones registraron un beneficio de suscripción del 15,0%. Los
dos Dons, junto con Rod, Brad y John, han creado un valor significativo para Berkshire, y
creemos que hay más por venir.
Fuentes de las Ganancias Reportadas
La tabla que sigue muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de
Berkshire. En esta presentación, los ajustes de contabilidad de compra no se asignan a los
negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado.
Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían
informado si no los hubiéramos comprado. Por las razones discutidas en las páginas 69 y
70, esta forma de presentación nos parece más útil para los inversionistas y los gerentes
que una que utilice los principios contables generalmente aceptados (GAAP), que requieren
que los premios de compra se carguen negocio por negocio. El total de ganancias que
mostramos en la tabla es, por supuesto, idéntico al total GAAP en nuestros estados
financieros auditados.
En general, nuestras empresas operativas siguen funcionando excepcionalmente bien,
superando con creces las normas de su industria. Estamos particularmente satisfechos de
que los beneficios mejoraron en Helzberg después de un decepcionante 1996. Jeff
Comment, CEO de Helzberg, tomó medidas decisivas a principios de 1997 que permitieron
a la compañía ganar un impulso real para la crucial temporada navideña. A principios de
este año, las ventas también se mantuvieron fuertes.
Los observadores casuales pueden no apreciar cuán extraordinario ha sido el rendimiento
de muchas de nuestras empresas: si se compara la historia de ganancias, por ejemplo, de
Buffalo News o Scott Fetzer con los registros de sus pares de propiedad pública, su
rendimiento podría parecer no excepcional. Pero la mayoría de las empresas públicas
retienen dos tercios o más de sus ganancias para financiar su crecimiento corporativo. En
contraste, esas subsidiarias de Berkshire han pagado el 100% de sus ganancias a nosotros,
su empresa matriz, para financiar nuestro crecimiento.
En efecto, los registros de las empresas públicas reflejan los beneficios acumulativos de las
ganancias que han retenido, mientras que los registros de nuestras subsidiarias operativas
no reciben tal impulso. Con el tiempo, sin embargo, las ganancias que estas subsidiarias
han distribuido han creado cantidades realmente enormes de poder adquisitivo en otros
lugares de Berkshire. The News, See’s y Scott Fetzer solos nos han pagado $1.8 mil
millones, que hemos empleado de manera rentable en otros lugares. Debemos agradecer a
sus directivas mucho más que las ganancias que se detallan en la tabla.
Se proporciona información adicional sobre nuestros diversos negocios en las páginas 36 –
50, donde también encontrará nuestras ganancias por segmento reportadas según los
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP). Además, en las páginas 55 –
61, hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en cuatro segmentos según un
método no GAAP, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y yo
pensamos en la empresa. Nuestra intención es proporcionarle la información financiera que
nos gustaría que nos diera si nuestras posiciones estuvieran invertidas.
Ganancias Look-Through
Las ganancias informadas son una medida deficiente del progreso económico en Berkshire,
en parte porque los números mostrados en la tabla presentada anteriormente incluyen solo
los dividendos que recibimos de las empresas en las que invertimos, aunque estos
dividendos suelen representar solo una pequeña fracción de las ganancias atribuibles a
nuestra propiedad. No es que nos moleste esta división de dinero, ya que en general
consideramos que las ganancias no distribuidas de las empresas en las que invertimos son
más valiosas para nosotros que la parte pagada. La razón es simple: Nuestras empresas en
las que invertimos a menudo tienen la oportunidad de reinvertir las ganancias a tasas de
rendimiento elevadas. Entonces, ¿por qué querríamos que se pagaran?
Para representar algo más cercano a la realidad económica en Berkshire que las ganancias
informadas, empleamos el concepto de «ganancias look-through». Al calcular estas
ganancias, incluyen: (1) las ganancias operativas informadas en la sección anterior, más; (2)
nuestra parte de las ganancias operativas retenidas de empresas en las que invertimos
significativas que, según la contabilidad GAAP, no se reflejan en nuestras ganancias,
menos; (3) una provisión para el impuesto que Berkshire pagaría si estas ganancias
retenidas de las empresas en las que invertimos en lugar de ello se nos hubieran
distribuido. Al tabular «ganancias operativas» aquí, excluimos los ajustes de compra, así
como las ganancias de capital y otros elementos no recurrentes importantes.
La siguiente tabla presenta nuestras ganancias look-through de 1997, aunque advierto que
las cifras pueden ser no más que aproximadas, ya que se basan en varias decisiones de
juicio. (Los dividendos pagados a nosotros por estas empresas en las que invertimos se han
incluido en las ganancias operativas detalladas en la página 11, en su mayoría bajo «Grupo
de Seguros: Ingresos netos por inversión»).
Adquisiciones de 1997
En 1997, acordamos adquirir Star Furniture e International Dairy Queen (un acuerdo que se
cerró a principios de 1998). Ambos negocios cumplen plenamente con nuestros criterios:
son comprensibles, poseen excelentes condiciones económicas y están dirigidos por
personas excepcionales.
La transacción de Star tiene una historia interesante. Siempre que compramos una industria
cuyos principales participantes no me son conocidos, le pregunto a nuestros nuevos socios:
«¿Hay más personas como ustedes en casa?» Después de nuestra compra de Nebraska
Furniture Mart en 1983, la familia Blumkin me habló de tres destacados minoristas de
muebles en otras partes del país. En ese momento, ninguno estaba a la venta.
Muchos años después, Irv Blumkin supo que Bill Child, CEO de R.C. Willey, uno de los tres
recomendados, podría estar interesado en fusionarse, y rápidamente realizamos el acuerdo
descrito en el informe de 1995. Hemos estado encantados con esa asociación; Bill es el
socio perfecto. Además, cuando le preguntamos a Bill sobre destacados de la industria,
mencionó los otros dos nombres que me dieron los Blumkin, uno de ellos siendo Star
Furniture de Houston. Pero el tiempo pasó sin que hubiera indicaciones de que alguno de
los dos estuviera disponible.
Sin embargo, el jueves antes de la reunión anual del año pasado, Bob Denham de Salomon
me dijo que Melvyn Wolff, el accionista controlador y CEO de Star desde hace mucho
tiempo, quería hablar. A nuestra invitación, Melvyn vino a la reunión y pasó su tiempo en
Omaha confirmando sus sentimientos positivos sobre Berkshire. Mientras tanto, yo
examinaba las finanzas de Star y me gustaba lo que veía.
Unos días después, Melvyn y yo nos encontramos en Nueva York y cerramos un acuerdo en
una sola sesión de dos horas. Al igual que con los Blumkins y Bill Child, no necesité verificar
contratos de arrendamiento, acuerdos laborales, etc. Sabía que estaba tratando con un
hombre de integridad y eso es lo que contaba.
Aunque la asociación de la familia Wolff con Star se remonta a 1924, el negocio luchaba
hasta que Melvyn y su hermana Shirley Toomin se hicieron cargo en 1962. Hoy en día, Star
opera 12 tiendas, diez en Houston y una en Austin y Bryan, y pronto se expandirá a San
Antonio. No nos sorprendería si Star fuera muchas veces su tamaño actual dentro de una
década.
Aquí hay una historia que ilustra cómo son Melvyn y Shirley: cuando le dijeron a sus
asociados sobre la venta, también anunciaron que Star haría grandes pagos especiales a
quienes les habían ayudado a tener éxito, y luego definieron ese grupo como todas las
personas en el negocio. Según los términos de nuestro acuerdo, fue el dinero de Melvyn y
Shirley, no el nuestro, el que financió esta distribución. Charlie y yo disfrutamos cuando nos
asociamos con personas que se comportan de esa manera.
La transacción de Star se cerró el 1 de julio. En los meses posteriores, hemos visto cómo
las ya excelentes ventas y ganancias de Star se aceleran aún más. Melvyn y Shirley estarán
en la reunión anual, y espero que tengan la oportunidad de conocerlos.
Siguiente adquisición: International Dairy Queen. Hay 5,792 tiendas de Dairy Queen en
funcionamiento en 23 países, todas, excepto unas pocas, son administradas por
franquiciados, y además IDQ otorga franquicias a 409 operaciones de Orange Julius y 43
operaciones de Karmelkorn. En 190 ubicaciones, los «centros de tratamiento» ofrecen
alguna combinación de los tres productos.
Durante muchos años, IDQ tuvo una historia llena de altibajos. Luego, en 1970, un grupo de
Minneapolis liderado por John Mooty y Rudy Luther tomó el control. Los nuevos gerentes
heredaron una serie de diferentes acuerdos de franquicia, junto con algunos acuerdos de
financiamiento imprudentes que dejaron a la compañía en una situación precaria. En los
años siguientes, la administración racionalizó la operación, extendió el servicio de alimentos
a muchas más ubicaciones y, en general, construyó una organización sólida.
El verano pasado, el Sr. Luther falleció, lo que significaba que su patrimonio necesitaba
vender acciones. Un año antes, Dick Kiphart de William Blair & Co. me presentó a John
Mooty y Mike Sullivan, CEO de IDQ, y me impresionaron ambos hombres. Entonces,
cuando tuvimos la oportunidad de fusionarnos con IDQ, ofrecimos una proposición basada
en nuestra adquisición de FlightSafety, extendiendo a los accionistas vendedores la opción
de elegir entre efectivo o acciones de Berkshire con un valor inmediato ligeramente menor.
Al inclinar la consideración como lo hicimos, alentamos a los titulares a optar por el efectivo,
el tipo de pago que preferimos por mucho. Aun así, solo el 45% de las acciones de IDQ
eligieron efectivo.
Charlie y yo aportamos un poco de experiencia en productos a esta transacción: él ha sido
cliente de las Dairy Queens en Cass Lake y Bemidji, Minnesota, durante décadas, y yo he
sido un cliente habitual en Omaha. Hemos puesto nuestro dinero donde está nuestra boca.
Una Confesión
He mencionado que preferimos usar efectivo en lugar de acciones de Berkshire en
adquisiciones. Un estudio de los registros te dirá por qué: Si agregas todas nuestras
fusiones en las que solo utilizamos acciones (excluyendo las que hicimos con dos
compañías afiliadas, Diversified Retailing y Blue Chip Stamps), encontrarás que nuestros
accionistas están ligeramente peor de lo que hubieran estado si yo no hubiera realizado las
transacciones. Aunque me duele decirlo, cuando he emitido acciones, te he costado dinero.
Ten claro una cosa: este costo no ha ocurrido porque fuéramos engañados de alguna
manera por los vendedores o porque después no hayan gestionado con diligencia y
habilidad. Por el contrario, los vendedores fueron completamente sinceros cuando
estábamos negociando nuestros acuerdos y han sido enérgicos y efectivos desde entonces.
En cambio, nuestro problema ha sido que poseemos una colección verdaderamente
maravillosa de empresas, lo que significa que comerciar una parte de ellas por algo nuevo
casi nunca tiene sentido. Cuando emitimos acciones en una fusión, reducimos tu propiedad
en todas nuestras empresas, incluidas las empresas en las que tenemos una participación
parcial, como Coca-Cola, Gillette y American Express, y todas nuestras fantásticas
empresas operativas también. Un ejemplo del mundo deportivo ilustrará la dificultad que
enfrentamos: para un equipo de béisbol, adquirir a un jugador que se espera que batee .350
es casi siempre un evento maravilloso, excepto cuando el equipo debe intercambiar a un
bateador de .380 para hacer el trato.
Debido a que nuestra lista está llena de bateadores de .380, hemos tratado de pagar en
efectivo por adquisiciones, y aquí nuestro historial ha sido mucho mejor. Comenzando con
National Indemnity en 1967 y continuando con, entre otros, See’s, Buffalo News, Scott
Fetzer y GEICO, hemos adquirido, por dinero en efectivo, varias empresas grandes que han
tenido un desempeño increíble desde que las compramos. Estas adquisiciones han
entregado a Berkshire un valor tremendo, de hecho, mucho más de lo que anticipaba
cuando hicimos las compras.
Creemos que es casi imposible para nosotros «mejorar» nuestras actuales empresas y
direcciones. Nuestra situación es lo contrario del Mordred de Camelot, del cual Guenevere
comentó: «Lo único que puedo decir de él es que está obligado a casarse bien. Todos están
por encima de él». Casarse bien es extremadamente difícil para Berkshire.
Así que puedes estar seguro de que Charlie y yo seremos muy reacios a emitir acciones en
el futuro. En aquellos casos en los que simplemente debamos hacerlo, cuando ciertos
accionistas de una empresa deseable insisten en recibir acciones, incluiremos una opción
en efectivo atractiva para tentar a tantos vendedores como sea posible a tomar efectivo.
Hacer fusiones con empresas públicas presenta un problema especial para nosotros. Si
vamos a ofrecer algún premio al adquirido, una de dos condiciones debe estar presente: o
nuestras propias acciones deben estar sobrevaloradas en relación con las del adquirido, o
se espera que las dos compañías juntas ganen más de lo que ganarían si operaran por
separado. Históricamente, Berkshire rara vez ha estado sobrevalorada. Además, en este
mercado, es casi imposible encontrar adquiridos infravalorados. Esa otra posibilidad: las
ganancias por sinergia, generalmente es poco realista, ya que esperamos que los
adquiridos operen después de que los hayamos comprado de la misma manera que lo
hacían antes. Unirse a Berkshire no suele aumentar sus ingresos ni reducir sus costos.
De hecho, sus costos reportados (pero no los reales) aumentarán después de ser
adquiridos por Berkshire si el adquirido ha estado otorgando opciones como parte de sus
paquetes de compensación. En estos casos, las «ganancias» del adquirido se han
sobreestimado porque han seguido la práctica contable estándar, pero, en nuestra opinión,
errónea, de ignorar el costo para una empresa de emitir opciones. Cuando Berkshire
adquiere una empresa que emite opciones, sustituimos rápidamente un plan de
compensación en efectivo que tiene un valor económico equivalente al del plan de opciones
anterior. El verdadero costo de compensación del adquirido se saca así del armario y se
carga, como debería ser, contra las ganancias.
Las razones que Berkshire aplica a la fusión de empresas públicas deberían ser el cálculo
para todos los compradores. Pagar una prima por adquisición no tiene sentido para ningún
adquirente a menos que a) su acción esté sobrevalorada en relación con la del adquirido o
b) las dos empresas ganarán más en conjunto de lo que lo harían por separado.
Previsiblemente, los adquirentes normalmente se adhieren al segundo argumento porque
muy pocos están dispuestos a reconocer que su acción está sobrevalorada. Sin embargo,
los compradores voraces, aquellos que emiten acciones tan rápido como pueden
imprimirlas, están concediendo tácitamente ese punto. (A menudo, también, están
ejecutando la versión de Wall Street de un esquema de carta cadena).
En algunas fusiones realmente existen sinergias importantes, aunque a menudo el
adquirente paga demasiado para obtenerlas, pero en otros casos, los beneficios de costos y
ingresos proyectados resultan ilusorios. De una cosa, sin embargo, tenga la certeza: si un
CEO está entusiasmado con una adquisición particularmente insensata, tanto su personal
interno como sus asesores externos presentarán las proyecciones necesarias para justificar
su postura. Solo en los cuentos de hadas se le dice a los emperadores que están desnudos.
Inversiones en acciones comunes
A continuación, presentamos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellas con un
valor de mercado de más de $750 millones se detallan por separado.
Realizamos ventas netas durante el año que representaron aproximadamente el 5% de
nuestra cartera inicial. En estas ventas, redujimos significativamente algunas de nuestras
tenencias que están por debajo del umbral de $750 millones para su desglose, y también
redujimos modestamente algunas de las posiciones más grandes que detallamos. Algunas
de las ventas que realizamos durante 1997 tenían como objetivo cambiar moderadamente
nuestra proporción de bonos y acciones en respuesta a los valores relativos que
observamos en cada mercado, una reorganización que continuamos en 1998.
Nuestras posiciones informadas, debemos agregar, a veces reflejan las decisiones de
inversión de Lou Simpson de GEICO. Lou dirige de manera independiente una cartera de
acciones de casi $2 mil millones que a veces puede superponerse con la cartera que
administro, y ocasionalmente toma decisiones que difieren de las mías.
Aunque no intentamos predecir los movimientos del mercado de valores, tratamos de
valorarlo de una manera muy aproximada. En la reunión anual del año pasado, con el Dow
en 7,071 y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo en 6.89%, Charlie y yo
afirmamos que no considerábamos que el mercado estuviera sobrevaluado si 1) las tasas
de interés se mantenían donde estaban o caían, y 2) las empresas estadounidenses
continuaban obteniendo los notables rendimientos sobre el patrimonio que habían
registrado recientemente. Hasta ahora, las tasas de interés han caído, eso satisface uno de
los requisitos, y los rendimientos sobre el patrimonio aún siguen siendo excepcionalmente
altos. Si se mantienen allí, y si las tasas de interés se mantienen cerca de los niveles
recientes, no hay razón para considerar que las acciones estén generalmente
sobrevaluadas. Por otro lado, los rendimientos sobre el patrimonio no son algo seguro para
mantenerse en o cerca de sus niveles actuales.
En el verano de 1979, cuando las acciones me parecían baratas, escribí un artículo para
Forbes titulado «Se paga un precio muy alto en el mercado de valores por un consenso
alegre». En ese momento, predominaba el escepticismo y la decepción, y mi punto era que
los inversores deberían alegrarse de ese hecho, ya que el pesimismo reduce los precios a
niveles verdaderamente atractivos. Sin embargo, ahora tenemos un consenso muy alegre.
Eso no necesariamente significa que este sea el momento equivocado para comprar
acciones: Las empresas estadounidenses están ganando mucho más dinero de lo que lo
hacían hace solo unos años, y en presencia de tasas de interés más bajas, cada dólar de
ganancia se vuelve más valioso. Sin embargo, los niveles de precios actuales han
erosionado materialmente el «margen de seguridad» que Ben Graham identificó como la
piedra angular de la inversión inteligente.
* * * * * * * * * * * *
En el informe anual del año pasado, hablé sobre Coca-Cola, nuestra mayor inversión. Coke
continúa aumentando su dominio en todo el mundo, pero, trágicamente, ha perdido al líder
responsable de su destacado desempeño. Roberto Goizueta, CEO de Coke desde 1981,
falleció en octubre. Después de su muerte, leí todas las más de 100 cartas y notas que me
había escrito en los últimos nueve años. Esas comunicaciones bien podrían servir como una
guía para el éxito en los negocios y en la vida.
En estas comunicaciones, Roberto mostró una visión estratégica brillante y clara que
siempre apuntaba a avanzar en el bienestar de los accionistas de Coke. Roberto sabía
hacia dónde estaba llevando a la empresa, cómo llegaría allí y por qué este camino tenía
más sentido para sus propietarios, y, igual de importante, tenía un fuerte sentido de
urgencia por alcanzar sus objetivos. Un fragmento de una nota escrita a mano que me envió
ilustra su mentalidad: «Por cierto, le he dicho a Olguita que lo que ella llama obsesión, tú lo
llamas enfoque. Me gusta mucho más tu término». Al igual que todos los que conocieron a
Roberto, lo extrañaré enormemente.
En línea con su preocupación por la empresa, Roberto se preparó para una sucesión sin
problemas mucho antes de que pareciera necesario. Roberto sabía que Doug Ivester era la
persona adecuada para hacerse cargo y trabajó con Doug a lo largo de los años para
asegurarse de que no se perdería ningún impulso cuando llegara el momento del cambio.
The Coca-Cola Company seguirá siendo el mismo gigante bajo Doug que lo fue bajo
Roberto.
Preferentes Convertibles
Hace dos años, les proporcioné una actualización sobre las cinco acciones preferentes
convertibles que adquirimos a través de colocaciones privadas en el período de 1987 a
1991. En el momento de ese informe anterior, habíamos obtenido una pequeña ganancia
con la venta de nuestra tenencia en Champion International. Los cuatro compromisos
preferentes restantes incluían dos, Gillette y First Empire State, que habíamos convertido en
acciones comunes en las que teníamos grandes ganancias no realizadas, y otras dos,
USAir y Salomon, que habían sido problemáticas. En ocasiones, estas dos últimas me
hicieron repetir una línea de una canción country: «¿Cómo puedo extrañarte si no te vas?»
Desde que entregué ese informe, los cuatro activos han crecido significativamente en valor.
Las acciones comunes tanto de Gillette como de First Empire han aumentado
sustancialmente, en línea con el excelente desempeño de las empresas. A fin de año, los
$600 millones que invertimos en Gillette en 1989 habían apreciado a $4.8 mil millones, y los
$40 millones que comprometimos con First Empire en 1991 habían subido a $236 millones.
Mientras tanto, nuestros dos rezagados han cobrado vida de una manera muy importante.
En una transacción que finalmente recompensó a sus accionistas que habían sufrido mucho
tiempo, Salomon se fusionó recientemente con Travelers Group. Todos los accionistas de
Berkshire, incluyéndome a mí personalmente, deben una enorme deuda a Deryck Maughan
y Bob Denham por, primero, desempeñar roles clave en salvar a Salomon de la extinción
después de su escándalo de 1991 y, segundo, restaurar la vitalidad de la empresa a un
nivel que la hizo una adquisición atractiva para Travelers. A menudo he dicho que quiero
trabajar con ejecutivos que me gusten, en los que confíe y admire. Nadie cumple mejor con
esa descripción que Deryck y Bob.
Los resultados finales de Berkshire con su inversión en Salomon no se calcularán por algún
tiempo, pero es seguro decir que serán mucho mejores de lo que anticipé hace dos años.
Mirando hacia atrás, pienso en mi experiencia con Salomon como algo fascinante e
instructivo, aunque por un tiempo en 1991-92 me sentí como el crítico de teatro que
escribió: «Habría disfrutado de la obra si no hubiera tenido un asiento desafortunado. Miraba
hacia el escenario».
La resurrección de US Airways roza lo milagroso. Aquellos que han seguido mis
movimientos en esta inversión saben que he acumulado un historial que no está manchado
por el éxito. Me equivoqué al comprar originalmente las acciones y me equivoqué más tarde
al intentar en repetidas ocasiones vender nuestras participaciones a 50 centavos por dólar.
Dos cambios en la empresa coincidieron con su notable recuperación: 1) Charlie y yo
dejamos el consejo de administración y 2) Stephen Wolf se convirtió en CEO.
Afortunadamente para nuestros egos, el segundo evento fue clave: los logros de Stephen
Wolf en la aerolínea han sido fenomenales.
Aún hay mucho por hacer en US Airways, pero la supervivencia ya no es un problema. En
consecuencia, la empresa compensó los atrasos de dividendos de nuestras acciones
preferentes durante 1997, añadiendo pagos adicionales para compensarnos por la demora
que sufrimos. Las acciones comunes de la empresa, además, han subido desde un mínimo
de $4 hasta un máximo reciente de $73.
Nuestras acciones preferentes han sido llamadas para su redención el 15 de marzo. Pero el
aumento en el precio de las acciones de la empresa ha dado un gran valor a nuestros
derechos de conversión, que hace poco tiempo considerábamos sin valor. Ahora es casi
seguro que nuestras acciones de US Airways producirán una ganancia decente, es decir, si
excluimos mi costo de Maalox, y la ganancia podría incluso resultar indecente.
La próxima vez que tome una gran decisión equivocada, los accionistas de Berkshire
sabrán qué hacer: Llamar al Sr. Wolf.
Además de las acciones preferentes convertibles, compramos otra colocación privada en
1991, $300 millones de American Express Percs. Este valor era esencialmente una acción
común que presentaba un intercambio en sus primeros tres años: Recibíamos pagos de
dividendos adicionales durante ese período, pero también teníamos un límite en la
apreciación del precio que podíamos realizar. A pesar del límite, esta inversión ha resultado
extraordinariamente rentable gracias a una decisión de su Presidente que combinó suerte y
habilidad: 110% suerte, el resto habilidad.
Nuestros Percs debían convertirse en acciones comunes en agosto de 1994, y en el mes
anterior estaba considerando si venderlos al momento de la conversión. Una razón para
mantenerlos era el excelente CEO de Amex, Harvey Golub, que parecía probable que
maximizara cualquier potencial que tuviera la empresa (una suposición que desde entonces
ha sido probada en gran medida). Pero el tamaño de ese potencial estaba en duda: Amex
enfrentaba una competencia implacable de una multitud de emisores de tarjetas, liderados
por Visa. Ponderando los argumentos, me incliné hacia la venta.
Aquí es donde tuve suerte. Durante ese mes de decisión, jugué al golf en Prouts Neck,
Maine, con Frank Olson, CEO de Hertz. Frank es un gerente brillante, con un conocimiento
profundo del negocio de las tarjetas. Así que desde el primer tee, lo estaba interrogando
sobre la industria. Para cuando llegamos al segundo green, Frank me había convencido de
que la tarjeta corporativa de Amex era una franquicia excelente, y decidí no vender. En el
hoyo nueve, me convertí en comprador y en pocos meses, Berkshire poseía el 10% de la
empresa.
Ahora tenemos una ganancia de $3 mil millones en nuestras acciones de Amex, y
naturalmente me siento muy agradecido con Frank. Pero George Gillespie, nuestro amigo
en común, dice que estoy confundido acerca de hacia quién debería dirigir mi gratitud.
Después de todo, él señala que fue él quien organizó el juego de golf y me asignó al
cuarteto de Frank.
Informes Trimestrales a los Accionistas
En la carta del año pasado, describí los crecientes costos que incurrimos al enviar informes
trimestrales y los problemas que hemos tenido para entregárselos a los accionistas que
tienen sus acciones registradas bajo un «nombre en la calle». Les pedí su opinión sobre la
conveniencia de seguir imprimiendo los informes, dado que ahora publicamos nuestras
comunicaciones trimestrales y anuales en Internet, en nuestro sitio web,
www.berkshirehathaway.com. Respondieron relativamente pocos accionistas, pero está
claro que al menos un pequeño número que desea la información trimestral no tiene interés
en obtenerla de Internet. Siendo un sufridor de toda la vida de la tecnofobia, puedo
empatizar con este grupo.
Sin embargo, el costo de publicar los informes trimestrales continúa aumentando, por lo que
hemos decidido enviar versiones impresas solo a los accionistas que lo soliciten. Si desea
los informes trimestrales, complete la tarjeta de respuesta que se encuentra en este
informe. Mientras tanto, tengan la seguridad de que todos los accionistas seguirán
recibiendo el informe anual en formato impreso.
Aquellos de ustedes que disfrutan utilizando la computadora deberían visitar nuestra página
de inicio. Contiene una gran cantidad de información actualizada sobre Berkshire y también
todas nuestras cartas anuales desde 1977. Además, nuestro sitio web incluye enlaces a las
páginas de inicio de muchas subsidiarias de Berkshire. En estos sitios, pueden obtener más
información sobre los productos de nuestras subsidiarias y, sí, incluso realizar pedidos de
ellos.
Estamos obligados a presentar nuestra información trimestral ante la SEC a más tardar 45
días después del final de cada trimestre. Uno de nuestros objetivos al publicar
comunicaciones en Internet es hacer que esta información material, en detalle completo y
en una forma no filtrada por los medios de comunicación, esté disponible simultáneamente
para todas las partes interesadas en un momento en que los mercados están cerrados. Por
lo tanto, planeamos enviar nuestra información trimestral de 1998 a la SEC en tres viernes,
el 15 de mayo, el 14 de agosto y el 13 de noviembre, y en esas noches publicar la misma
información en Internet. Este procedimiento pondrá a todos nuestros accionistas, ya sean
directos o bajo «nombre en la calle», en igualdad de condiciones. De manera similar,
publicaremos nuestro informe anual de 1998 en Internet el sábado 13 de marzo de 1999 y lo
enviaremos por correo aproximadamente al mismo tiempo.
Contribuciones Designadas por los Accionistas
Aproximadamente el 97,7% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de
contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en 1997. Las contribuciones
realizadas ascendieron a $15.4 millones y 3,830 organizaciones benéficas fueron
beneficiarias. Una descripción completa del programa aparece en las páginas 52-53.
En total, durante los 17 años del programa, Berkshire ha realizado contribuciones por un
total de $113.1 millones de acuerdo con las instrucciones de nuestros accionistas. El resto
de las donaciones de Berkshire son realizadas por nuestras subsidiarias, que siguen los
patrones filantrópicos que prevalecían antes de ser adquiridas (excepto que sus antiguos
propietarios se hacen cargo de la responsabilidad de sus organizaciones benéficas
personales). En conjunto, nuestras subsidiarias realizaron contribuciones por un total de
$8.1 millones en 1997, incluyendo donaciones en especie por valor de $4.4 millones.
Cada año, algunos accionistas se pierden nuestro programa de contribuciones porque no
tienen sus acciones registradas a su nombre en la fecha de registro prescrita o porque no
envían el formulario de designación dentro del período de 60 días permitido. Charlie y yo
lamentamos esto. Pero si recibimos respuestas tarde, debemos rechazarlas porque no
podemos hacer excepciones para algunos accionistas mientras nos negamos a hacerlas
para otros.
Para participar en futuros programas, debe ser propietario de acciones de Clase A
registradas a nombre del propietario real, no bajo el nombre de un intermediario, banco o
depositario. Las acciones que no estén registradas de esta manera el 31 de agosto de 1998
no serán elegibles para el programa de 1998. Cuando reciba el formulario de contribuciones
de nosotros, devuélvalo rápidamente para que no quede de lado ni se olvide.
Warren E. Buffett
February 27, 1998 Chairman of the Board
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1998 fue de $25.9 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por acción de
nuestras acciones Clase A y Clase B en un 48,3%. Durante los últimos 34 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), el
valor contable por acción ha aumentado de $19 a $37,801, una tasa compuesta anual del 24,7%.*
Normalmente, una ganancia del 48,3% requeriría volteretas, pero no este año. ¿Recuerda a Wagner, cuya música ha sido descrita como
mejor de lo que suena? Bueno, el progreso de Berkshire en 1998 –aunque más que satisfactorio– no fue tan bueno como parece. Esto se debe a que
la mayor parte de esa ganancia del 48,3% provino de nuestras acciones de emisión en adquisiciones.
Para explicarlo: nuestras acciones se venden con una gran prima sobre el valor en libros, lo que significa que cualquier emisión de acciones
que hagamos, ya sea en efectivo o como contraprestación en una fusión, aumenta instantáneamente nuestra cifra de valor en libros por acción, a pesar
de que hemos No ganó ni un centavo. Lo que sucede es que en tales transacciones obtenemos más valor contable por acción del que renunciamos.
Estas transacciones, sin embargo, no nos brindan ninguna ganancia inmediata en el valor intrínseco por acción, porque en este sentido lo que damos
y lo que recibimos son aproximadamente iguales. Y, como Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y no puedo decírselo con demasiada
frecuencia (aunque tal vez sienta que lo intentamos), lo que cuenta es la ganancia por acción en valor intrínseco, más que la ganancia por acción. en
valor contable. Aunque el valor intrínseco de Berkshire creció sustancialmente en 1998, la ganancia estuvo muy por debajo del 48,3% registrado para
el valor contable. Sin embargo, el valor intrínseco todavía supera con creces el valor contable. (Para una discusión más extensa de estos términos y
otros conceptos de inversión y contabilidad, consulte nuestro Manual del propietario, en las páginas 5664, en el que establecemos nuestros principios
comerciales relacionados con el propietario. El valor intrínseco se analiza en las páginas 61 y 62.)
Entramos en 1999 con la mejor colección de empresas y directivos de nuestra historia. Las dos empresas que adquirimos en 1998, General
Re y Executive Jet, son de primera clase en todos los sentidos (más sobre ambas más adelante) y el desempeño de nuestros negocios operativos el
año pasado superó mis esperanzas. GEICO, una vez más, simplemente apagó las luces.
En el lado negativo, varias de las empresas públicas en las que tenemos importantes inversiones experimentaron importantes déficits operativos que
ni ellos ni yo anticipamos a principios de año. En consecuencia, nuestra cartera de acciones no tuvo un desempeño tan bueno como el S&P 500. Es
casi seguro que los problemas de estas empresas son temporales, y Charlie y yo creemos que sus perspectivas a largo plazo son excelentes.
En nuestros tres últimos informes anuales, les proporcionamos una tabla que consideramos fundamental para estimar el valor intrínseco de
Berkshire. En la versión actualizada de esa tabla, que aparece a continuación, rastreamos nuestros dos componentes clave de valor, incluido General
Re, de forma proforma como si lo hubiéramos poseído durante todo el año. La primera columna enumera nuestra propiedad de inversiones por acción
(incluido efectivo y equivalentes, pero excluyendo los valores mantenidos en nuestras operaciones de productos financieros) y la segunda columna
muestra nuestras ganancias por acción de los negocios operativos de Berkshire antes de impuestos y ajustes contables de compras (discutidos en
páginas 62 y 63), pero después de todo intereses y gastos corporativos. La segunda columna excluye todos los dividendos, intereses y ganancias de
capital que obtuvimos de las inversiones presentadas en la primera columna. En efecto, las columnas muestran cómo se vería Berkshire si se dividiera
en dos partes, con una entidad manteniendo nuestras inversiones y la otra operando todos nuestros negocios y asumiendo todos los costos corporativos.
*Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, la sucesora de la única acción que la empresa
tenían en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las A.
3
Ganancias por acción antes de impuestos
Año
1968 …………………………….
Inversiones
Con todos los ingresos de
Por acción
Inversiones excluidas
$ 53
1978 ……………………………………. 1988 ….. ………………………………….
1998 ……….. …………………………..
$ 2,87
465
12,85
4 876
145,77
47 647
474,45
Aquí están las tasas de crecimiento de los dos segmentos por década:
Ganancias por acción antes de impuestos
Fin de la década
Inversiones
Con todos los ingresos de
Por acción
Inversiones excluidas
1978 ……………………………………. 1988 ….. ………………………………….
24,2%
16,2%
1998 ……….. …………………………..
26,5%
27,5%
25,6%
12,5%
25,4%
18,6%
Tasa de crecimiento anual, 19681998 ……………………
Durante 1998, nuestras inversiones aumentaron $9.604 por acción, o 25,2%, pero las ganancias operativas por acción cayeron un
33,9%. General Re (incluido, como se señaló, de forma proforma) explica ambos hechos. Esta empresa tiene muy grandes
inversiones, y éstas aumentaron enormemente nuestra cifra de inversión por acción. Pero General Re también tuvo pérdidas técnicas.
en 1998, y eso perjudicó las ganancias operativas. Si no hubiéramos adquirido General Re, las ganancias operativas por acción habrían
mostró una ganancia modesta.
Aunque algunas de nuestras adquisiciones y estrategias operativas pueden afectar de vez en cuando a una columna más que a la
otros, trabajamos continuamente para incrementar las cifras en ambos. Pero una cosa es segura: nuestras futuras tasas de ganancia caerán mucho
inferiores a los logrados en el pasado. La base de capital de Berkshire es ahora simplemente demasiado grande para permitirnos obtener ganancias verdaderamente descomunales.
devoluciones. Si cree lo contrario, debería considerar una carrera en ventas pero evitar una en matemáticas (teniendo en cuenta
que en realidad sólo hay tres tipos de personas en el mundo: las que saben contar y las que no).
Actualmente estamos trabajando para componer un patrimonio neto de 57.400 millones de dólares, el mayor de cualquier corporación estadounidense.
(aunque nuestra cifra quedará eclipsada si se produce la fusión de Exxon y Mobil). Por supuesto, nuestro liderazgo en patrimonio neto no
Esto no significa que Berkshire supere a todas las demás empresas en valor: el valor de mercado es lo que cuenta para los propietarios y el general.
Electric y Microsoft, por ejemplo, tienen valoraciones más de tres veces superiores a las de Berkshire. El patrimonio neto, sin embargo, mide
el capital que los gerentes deben desplegar, y en Berkshire esa cifra se ha vuelto enorme.
No obstante, Charlie y yo haremos todo lo posible para aumentar el valor intrínseco en el futuro a una tasa promedio del 15%, una
Este resultado lo consideramos en la cima de los resultados posibles. Puede que tengamos años en los que superemos el 15%, pero lo haremos
Sin duda, tendremos otros años en los que estamos muy por debajo de eso (incluidos años que muestran rendimientos negativos) y esos
hará que nuestro promedio baje. Mientras tanto, debería comprender lo que supone una ganancia media del 15 % en los próximos años.
cinco años implica: significa que necesitaremos aumentar el patrimonio neto en 58 mil millones de dólares. Para ganar este desalentador 15% será necesario
que se nos ocurran grandes ideas: los puestos de palomitas de maíz simplemente no sirven. Los mercados actuales no son favorables a nuestra búsqueda de
“elefantes”, pero pueden estar seguros de que nos mantendremos concentrados en la caza.
Independientemente de lo que me depare el futuro, les hago una promesa: mantendré al menos el 99 % de mi patrimonio neto en Berkshire durante el tiempo que dure.
como estoy alrededor. ¿Cuánto tiempo será eso? Mi modelo es el leal demócrata de Fort Wayne que pidió ser enterrado en
Chicago para poder mantenerse activo en el partido. Con ese fin, ya seleccioné un “lugar de poder” en la oficina para mi
urna.
************
Nuestro crecimiento financiero ha sido acompañado por un crecimiento del empleo: ahora tenemos 47.566 personas en nuestra nómina, con el
Las adquisiciones de 1998 nos aportaron 7.074 empleados y el crecimiento interno añadió otros 2.500. Para equilibrar esta ganancia
4
de 9.500 empleados prácticos, hemos ampliado el personal en la sede mundial de 12 a 12,8. (El .8 no se refiere a mí ni a Charlie: tenemos una nueva
persona en contabilidad, que trabaja cuatro días a la semana). A pesar de esta alarmante tendencia hacia la inflación corporativa, nuestros gastos
generales después de impuestos el año pasado fueron de aproximadamente $3,5 millones, o bueno. menos de un punto básico (0,01 del 1%) del valor
de los activos que gestionamos.
Impuestos
Uno de los beneficiarios de nuestro mayor tamaño ha sido el Tesoro de Estados Unidos. Los impuestos federales sobre la renta que Berkshire y
General Re han pagado, o pagarán pronto, con respecto a las ganancias de 1998 suman un total de 2.700 millones de dólares. Eso significa que
asumimos todos los gastos del gobierno estadounidense durante más de medio día.
Sigamos esa idea un poco más allá: si tan sólo otros 625 contribuyentes estadounidenses hubieran pagado al Tesoro tanto como nosotros y
General Re el año pasado, nadie más (ni las corporaciones ni 270 millones de ciudadanos) habría tenido que pagar impuestos federales sobre la renta
ni ningún otro impuesto. tipo de impuesto federal (por ejemplo, seguridad social o impuestos sobre el patrimonio). Nuestros accionistas pueden decir
verdaderamente que “daron en la oficina”.
Escribir cheques al IRS que incluyen cadenas de ceros no nos molesta a Charlie ni a mí. Berkshire como corporación, y nosotros como individuos,
hemos prosperado en Estados Unidos como no lo hubiéramos hecho en ningún otro país. De hecho, si viviéramos en otra parte del mundo y eludiéramos
completamente los impuestos, estoy seguro de que estaríamos peor financieramente (y también en muchos otros aspectos). En general, nos sentimos
extraordinariamente afortunados de haber recibido una mano en la vida que nos permite emitir cheques cuantiosos al gobierno en lugar de una que
requiera que el gobierno nos emita cheques regularmente, digamos, porque estamos discapacitados o desempleados.
A veces se malinterpreta la situación fiscal de Berkshire. En primer lugar, las ganancias de capital no tienen un atractivo especial para nosotros:
una corporación paga una tasa del 35% sobre la renta imponible, ya sea que provenga de ganancias de capital o de operaciones ordinarias. Esto
significa que el impuesto de Berkshire sobre una ganancia de capital a largo plazo es un 75% más alto de lo que un individuo pagaría por una ganancia
idéntica.
Algunas personas albergan otra idea errónea: creen que podemos excluir el 70% de todos los dividendos que recibimos de nuestra renta
imponible. De hecho, la tasa del 70% se aplica a la mayoría de las corporaciones y también se aplica a Berkshire en los casos en que mantenemos
acciones en subsidiarias no relacionadas con seguros. Sin embargo, casi todas nuestras inversiones de capital son propiedad de nuestras compañías
de seguros, y en ese caso la exclusión es del 59,5%. Eso todavía significa que un dólar de dividendos es considerablemente más valioso para nosotros
que un dólar de ingreso ordinario, pero no en el grado que a menudo se supone.
************
Berkshire realmente hizo todo lo posible por el Tesoro el año pasado. En relación con la fusión de General Re, emitimos un cheque de 30 millones
de dólares al gobierno para pagar una tarifa a la SEC vinculada a las nuevas acciones creadas por el acuerdo. Entendemos que este pago estableció un
récord en la SEC. Charlie y yo somos enormes admiradores de lo que la Comisión ha logrado para los inversores estadounidenses. Sin embargo,
hubiéramos preferido encontrar otra manera de mostrar nuestra admiración.
GEICO (18008477536)
Combina una gran idea con un gran gestor y seguro que obtendrás un gran resultado. Esa combinación está viva y coleando en GEICO. La idea
es un seguro de automóvil de bajo costo, posible gracias al marketing directo al cliente, y el gerente es Tony Nicely. En pocas palabras, no hay nadie en
el mundo empresarial que pueda administrar GEICO mejor que Tony. Sus instintos son infalibles, su energía es ilimitada y su ejecución es impecable.
Mientras mantiene la disciplina de suscripción, Tony está construyendo una organización que está ganando participación de mercado a un ritmo
acelerado.
Este ritmo se ha visto alentado por nuestras políticas de compensación. La suscripción directa de seguros (es decir, sin que exista un agente o
corredor entre el asegurador y su asegurado) implica una inversión inicial sustancial.
Por lo tanto, los negocios del primer año no son rentables en gran medida. En GEICO, no queremos que este costo disuada a nuestros asociados de la
búsqueda agresiva de nuevos negocios (que, a medida que se renueve, generarán ganancias significativas), por lo que lo dejamos fuera de nuestras
fórmulas de compensación. ¿Qué incluye entonces? Basamos el 50% de los bonos y participación en las utilidades de nuestros asociados en
5
las ganancias de nuestro libro “experimentado”, es decir, pólizas que han estado con nosotros durante más de un año. El otro 50% es
ligado al crecimiento del número de asegurados, y aquí hemos pisado el acelerador.
En 1995, el año anterior a su adquisición por Berkshire, GEICO gastó 33 millones de dólares en marketing y tenía 652
consejeros telefónicos. El año pasado, la empresa gastó 143 millones de dólares y el número de consejeros aumentó a 2.162. Los efectos
que estos esfuerzos tuvieron en la compañía se muestran en las cifras de nuevos negocios y vigentes a continuación:
Auto nuevo
Pólizas de automóviles
Años
Políticas*
En vigor*
1993
1.354.882
2.011.055
1994
1.396.217
2.147.549
1995
1.461.608
2.310.037
1996
1.617.669
2.543.699
1997
1.913.176
2.949.439
1998
1.317.761
3.562.644
* Sólo “voluntario”; excluye los riesgos asignados y similares.
En 1999, aumentaremos nuevamente nuestro presupuesto de marketing, gastando al menos 190 millones de dólares. De hecho, no hay límite para
lo que Berkshire está dispuesto a invertir en la nueva actividad comercial de GEICO, siempre y cuando podamos construir al mismo tiempo la
infraestructura que la compañía necesita para atender adecuadamente a sus asegurados.
Debido a los costos del primer año, las empresas que están preocupadas por las ganancias trimestrales o anuales evitarían
inversiones similares, sin importar cuán inteligentes puedan ser en términos de generar valor a largo plazo. Nuestro cálculo es
diferente: simplemente medimos si estamos creando más de un dólar de valor por cada dólar gastado, y si eso
El cálculo es favorable, cuanto más dólares gastamos más feliz soy.
Por supuesto, el éxito de GEICO se debe a mucho más que precios bajos y un torrente de publicidad. el manejo de
Las reclamaciones también deben ser justas, rápidas y amigables, y la nuestra lo es. He aquí un cuadro de mando imparcial sobre cómo nos formamos: En Nueva
En York, nuestro estado con mayor volumen, el Departamento de Seguros informó recientemente que el índice de quejas de GEICO en 1997 fue
no sólo fue el más bajo de las cinco mayores aseguradoras de automóviles, sino que también fue menos de la mitad del promedio de las otras cuatro.
El margen de beneficio de GEICO del 6,7% en 1998 fue mejor de lo que habíamos previsto y, de hecho, mejor de lo que deseábamos.
Nuestros resultados reflejan un fenómeno que afecta a toda la industria: en los últimos años, tanto la frecuencia de los accidentes automovilísticos como su gravedad
han disminuido inesperadamente. Respondimos reduciendo las tasas un 3,3% en 1998 y las reduciremos aún más en 1999.
Estas medidas pronto reducirán los márgenes de beneficio, al menos al 4%, que es nuestro objetivo, y quizás considerablemente.
más bajo. Cualquiera sea el caso, creemos que nuestros márgenes seguirán siendo mucho mejores que los de la industria.
Si bien el crecimiento y la rentabilidad de GEICO fueron sobresalientes en 1998, también lo fueron su participación en las ganancias y sus bonificaciones.
pagos. De hecho, el pago de participación en las ganancias de 103 millones de dólares o el 32,3% del salario, que se destinó a los 9.313 asociados
que había estado con nosotros durante más de un año, bien podría haber sido el pago porcentual más alto en cualquier empresa grande
en el país. (Además, los asociados se benefician de un plan de pensiones financiado por la empresa).
El 32,3% puede llegar a ser un nivel máximo, dado que el componente de rentabilidad en nuestra participación en los beneficios
Es casi seguro que el cálculo disminuirá en el futuro. Sin embargo, el componente de crecimiento bien podría aumentar. En general,
Esperamos que los dos puntos de referencia juntos dicten pagos de participación en las ganancias muy significativos en las próximas décadas. Para nuestro
Para los asociados, el crecimiento también se ve recompensado en otros aspectos: el año pasado ascendimos a 4.612 personas.
Por impresionantes que sean las cifras de GEICO, tenemos mucho más por hacer. Nuestra cuota de mercado mejoró significativamente en 1998.
— pero sólo del 3% al 3½%. Por cada asegurado que tenemos ahora, hay otros diez que deberían darnos su
negocio.
Algunos de ustedes que están leyendo esto pueden estar en esa categoría. Alrededor del 40% de quienes consultan nuestras tarifas descubren que
Puede ahorrar dinero haciendo negocios con nosotros. La proporción no es del 100% porque las aseguradoras difieren en su suscripción.
juicios, y algunos dan más crédito que nosotros a los conductores que viven en determinadas zonas geográficas o trabajan en determinadas
ocupaciones. Sin embargo, creemos que ofrecemos precios bajos con más frecuencia que cualquier otra compañía aérea nacional.
6
vendiendo seguros a todos los interesados. Además, en 40 estados podemos ofrecer un descuento especial (normalmente del 8%) a nuestros
accionistas. Así que llámanos y visítanos.
************
Quizás pienses que un comercial de esta sección es suficiente. Pero tengo otro que presentar, este dirigido a
directivos de empresas públicas.
En Berkshire creemos que decirle a directores ejecutivos destacados, como Tony, cómo administrar sus empresas sería el colmo de la tontería.
La mayoría de nuestros gerentes no trabajarían para nosotros si condujeran mucho en el asiento trasero. (Por lo general, no tienen que trabajar para
nadie, ya que alrededor del 75% son ricos de forma independiente). Además, son los Mark McGwire del mundo empresarial y no necesitan nuestros
consejos sobre cómo sostener el bate o cuándo hacerlo. balancearse.
Sin embargo, la propiedad de Berkshire puede hacer que incluso los mejores gerentes sean más efectivos. Primero, eliminamos todas las
actividades rituales y no productivas que normalmente acompañan al trabajo de CEO. Nuestros gerentes están totalmente a cargo de sus horarios
personales. En segundo lugar, le asignamos a cada uno una misión simple: simplemente administre su negocio como si: 1) fuera dueño del 100 % del
mismo; 2) es el único activo en el mundo que usted y su familia tienen o tendrán alguna vez; y 3) no se puede vender ni fusionar durante al menos un
siglo. Como corolario, les decimos que no deben permitir que ninguna de sus decisiones se vea afectada ni siquiera ligeramente por consideraciones
contables. Queremos que nuestros gerentes piensen en lo que cuenta, no en cómo se contará.
Muy pocos directores ejecutivos de empresas públicas operan bajo un mandato similar, principalmente porque sus propietarios se centran en
las perspectivas de corto plazo y las ganancias reportadas. Berkshire, sin embargo, tiene una base de accionistas (que seguirá teniendo en las
próximas décadas) que tiene el horizonte de inversión más largo que se pueda encontrar en el universo de las empresas públicas. De hecho, la
mayoría de nuestras acciones están en manos de inversores que esperan morir aún manteniéndolas. Por lo tanto, podemos pedir a nuestros directores
ejecutivos que administren para obtener el máximo valor a largo plazo, en lugar de las ganancias del próximo trimestre. Ciertamente no ignoramos los
resultados actuales de nuestros negocios (en la mayoría de los casos, son de gran importancia), pero nunca queremos que se logren a expensas de
nuestra construcción de fortalezas competitivas cada vez mayores.
Creo que la historia de GEICO demuestra los beneficios del enfoque de Berkshire. Charlie y yo no le hemos enseñado nada a Tony (y nunca lo
haremos), pero hemos creado un ambiente que le permite aplicar todos sus talentos a lo que es importante. No tiene que dedicar su tiempo ni su
energía a reuniones de directorio, entrevistas de prensa, presentaciones de banqueros de inversión o conversaciones con analistas financieros.
Además, nunca necesita dedicar un momento a pensar en financiación, calificaciones crediticias o expectativas “callejeras” de ganancias por acción.
Debido a nuestra estructura de propiedad, también sabe que este marco operativo perdurará durante las próximas décadas. En este entorno de
libertad, tanto Tony como su empresa pueden convertir su potencial casi ilimitado en logros equivalentes.
Si dirige un negocio grande y rentable que prosperará en un entorno similar a GEICO, consulte nuestros criterios de adquisición en la página
21 y llámeme. Prometo una respuesta rápida y no mencionaré su consulta a nadie excepto a Charlie.
Aviación ejecutiva en jet (18008486436)
Para comprender el enorme potencial de Executive Jet Aviation (EJA), es necesario comprender su negocio, que consiste en vender acciones
fraccionarias de aviones y operar la flota para sus numerosos propietarios. Rich Santulli, director ejecutivo de EJA, creó la industria de propiedad
fraccionada en 1986, al visualizar una nueva e importante forma de utilizar los aviones. Luego combinó agallas y talento para convertir su idea en un
gran negocio.
1
En un plan de propiedad fraccionada, usted compra una parte (por ejemplo, una octava parte) de cualquiera de la amplia variedad de aviones
que ofrece EJA. Esa compra le da derecho a 100 horas de vuelo al año. (Las horas «muertas» no cuentan para su asignación y también se le permite
promediar sus horas durante cinco años). Además, paga una tarifa de gestión mensual y una tarifa por las horas realmente voladas.
Luego, con unas pocas horas de antelación, EJA pone a su disposición su avión, u otro al menos igual de bueno, en el momento que usted elija.
los 5.500 aeropuertos de EE.UU. En efecto, llamar a un avión es como pedir un taxi.
7
La primera vez que oí hablar del programa NetJets®, como se le llama, fue hace unos cuatro años a través de Frank Rooney, nuestro
director en HH Brown. Frank había usado el servicio y estaba encantado con él y me sugirió que me reuniera con Rich para investigar cómo
registrarme para que mi familia lo use. Rich tardó unos 15 minutos en venderme una cuarta parte (200 horas al año) de un Hawker 1000. Desde
entonces, mi familia ha aprendido de primera mano (tras volar 900 horas en 300 viajes) qué operación amigable, eficiente y segura realiza EJA.
Sencillamente, les encanta este servicio. De hecho, rápidamente se entusiasmaron tanto que hice un anuncio testimonial para EJA mucho antes
de saber que existía alguna posibilidad de que compráramos el negocio. Sin embargo, le pedí a Rich que me llamara si alguna vez se interesaba
en vender. Afortunadamente, me llamó por teléfono en mayo pasado y rápidamente llegamos a un acuerdo por 725 millones de dólares, pagando
cantidades iguales de efectivo y acciones.
EJA, que es, con diferencia, el mayor operador de su sector, tiene más de 1.000 clientes y 163 aviones (incluidos 23 aviones «principales»
que son propiedad de la propia EJA o están arrendados por ella, de modo que puede garantizar que el servicio sea de primera clase incluso en
las épocas de mayor demanda). La seguridad, por supuesto, es la cuestión primordial en cualquier operación de vuelo, y los pilotos de Rich, que
ahora suman alrededor de 650, reciben capacitación exhaustiva al menos dos veces al año de FlightSafety International, otra filial de Berkshire y
líder mundial en capacitación de pilotos. La conclusión sobre nuestros pilotos: vendí el avión de Berkshire y ahora haré todos mis vuelos
comerciales, así como mis vuelos personales, con las tripulaciones de NetJets.
Ser líder en esta industria es una gran ventaja para todos los involucrados. Nuestros clientes ganan porque contamos con una armada de
aviones posicionados en todo el país en todo momento, cobertura que nos permite brindar un servicio inigualable.
Mientras tanto, nos beneficiamos del recubrimiento porque reduce los costos de cabeza muerta. Otro atractivo atractivo para nuestros clientes es
que ofrecemos productos de Boeing, Gulfstream, Falcon, Cessna y Raytheon, mientras que nuestros dos competidores son propiedad de
fabricantes que sólo ofrecen sus propios aviones. De hecho, NetJets es como un médico que puede recomendar el medicamento que mejor se
adapta a las necesidades de cada paciente; nuestros competidores, por el contrario, son productores de una marca “casa” que deben recetar a
todos.
En muchos casos, nuestros clientes, tanto corporativos como individuales, poseen fracciones de varios aviones diferentes y, por lo tanto,
1
pueden asignar aviones específicos a misiones específicas. Por ejemplo, un cliente podría poseer /16 de tres aviones diferentes (cada uno de los
cuales le otorga 50 horas de vuelo), lo que en total le da una flota virtual, obtenida por una pequeña fracción del costo de un solo avión.
Es significativo que no sólo las pequeñas empresas puedan beneficiarse de la propiedad fraccionada. Algunas de las empresas más
grandes de Estados Unidos ya utilizan NetJets como complemento de su propia flota. Esto les ahorra mucho dinero tanto en el cumplimiento de
los requisitos máximos como en las misiones de vuelo que requerirían que sus aviones de propiedad total registraran una cantidad
desproporcionada de horas muertas.
Cuando un avión está programado para uso personal, el argumento decisivo es que o el cliente se registra ahora o sus hijos probablemente
lo harán más tarde. Ésa es una ecuación que le expliqué a mi maravillosa tía Alice hace 40 años cuando me preguntó si podía permitirse un
abrigo de piel. Mi respuesta resolvió el problema: “Alice, no te lo crees; tus herederos lo son”.
El crecimiento de EJA ha sido explosivo: en 1997, representó el 31% de todos los aviones corporativos pedidos en el mundo.
Sin embargo, Rich y yo creemos que el potencial de la propiedad fraccionada apenas se ha visto afectado. Si muchos miles de propietarios
consideran sensato poseer el 100% de un avión (que debe usarse entre 350 y 400 horas al año para que tenga sentido económico) debe haber
un gran múltiplo de ese número para quienes la propiedad fraccionada funcione.
Además de ser un excelente ejecutivo, Rich es divertido. Como la mayoría de nuestros directivos, no tiene necesidad económica alguna
de trabajar. Rich pasa su tiempo en EJA porque es su bebé y quiere ver hasta dónde puede llevarlo.
Ambos ya sabemos la respuesta, tanto en sentido literal como figurado: hasta los confines de la tierra.
************
Y ahora una pequeña pista para los directores de Berkshire: el año pasado gasté más de nueve veces mi salario en Borsheim’s y
EJA. Sólo piense en cómo el negocio de Berkshire prosperaría si usted simplemente solicitara un aumento.
8
Re general
El 21 de diciembre, completamos nuestra adquisición de General Re Corp por $22 mil millones. Además de poseer el 100% de General
Reinsurance Corporation, la reaseguradora de propiedad y accidentes más grande de EE. UU., la compañía también posee (incluidas las acciones
que tiene un acuerdo para comprar) el 82%. de la compañía de reaseguros más antigua del mundo, Colonia Re. Las dos compañías reaseguran
juntas todas las líneas de seguros y operan en 124 países.
Durante muchas décadas, el nombre de General Re ha sido sinónimo de calidad, integridad y profesionalismo en reaseguros, y bajo el
liderazgo de Ron Ferguson, esta reputación se ha pulido aún más. Berkshire no puede aportar absolutamente nada a las capacidades de los
directivos de General Re y Colonia Re. Al contrario, hay mucho que nos pueden enseñar.
Sin embargo, creemos que la propiedad de Berkshire beneficiará a General Re de manera importante y que sus ganancias dentro de una
década superarán materialmente las que se habrían obtenido sin la fusión. Basamos este optimismo en el hecho de que podemos ofrecer a la
dirección de General Re la libertad de operar de la manera que mejor permita a la empresa explotar sus puntos fuertes.
Miremos por un momento el negocio de reaseguros para entender por qué General Re no pudo por sí sola hacer lo que puede bajo Berkshire.
La mayor parte de la demanda de reaseguro proviene de aseguradores primarios que quieren escapar de las grandes oscilaciones en las ganancias
que resultan de pérdidas grandes e inusuales. En efecto, a una reaseguradora se le paga por absorber la volatilidad de la que la aseguradora cliente
quiere deshacerse.
Sin embargo, irónicamente, una reaseguradora que cotiza en bolsa es calificada tanto por sus propietarios como por quienes evalúan su
crédito en función de la fluidez de sus propios resultados. Las amplias oscilaciones en las ganancias perjudican tanto las calificaciones crediticias
como los ratios P/E, incluso cuando la empresa que produce esas oscilaciones tiene una expectativa de ganancias satisfactorias con el tiempo. Esta
realidad del mercado a veces hace que una reaseguradora tome medidas costosas, entre ellas despedir una parte importante del negocio que
suscribe (en transacciones que se denominan “retrocesiones”) o rechazar buenos negocios simplemente porque amenaza con generar demasiada volatilidad.
Berkshire, por el contrario, acepta felizmente la volatilidad, siempre y cuando lleve consigo la expectativa de mayores ganancias con el tiempo.
Además, somos un Fort Knox de capital, y eso significa que las ganancias volátiles no pueden afectar nuestras calificaciones crediticias de primer
nivel. Por lo tanto, tenemos la estructura perfecta para suscribir (y retener) reaseguros en prácticamente cualquier monto. De hecho, hemos utilizado
esta fortaleza durante la última década para construir un poderoso negocio de súper gatos.
Sin embargo, lo que General Re nos brinda es la fuerza de distribución, las instalaciones técnicas y la gestión que nos permitirán emplear
nuestra fortaleza estructural en cada faceta de la industria. En particular, General Re y Colonia Re ahora pueden acelerar su incursión en los
mercados internacionales, donde casi con certeza se producirá la preponderancia del crecimiento de la industria.
Como se explica en la declaración de poder de fusión, Berkshire también aporta beneficios fiscales y de inversión a General Re. Pero la razón más
convincente para la fusión es simplemente que la excelente gestión de General Re ahora puede hacer lo que mejor sabe hacer, sin las restricciones
que han limitado su crecimiento.
Berkshire asume la responsabilidad de la cartera de inversiones de General Re, aunque no de la de Colonia Re. Sin embargo, no
participaremos en la suscripción de General Re. Simplemente le pediremos a la empresa que ejerza la disciplina del pasado y al mismo tiempo
aumente la proporción de su negocio que se retiene, expanda su línea de productos y amplíe su cobertura geográfica, tomando estas medidas en
reconocimiento de la solidez financiera de Berkshire y su tolerancia a grandes cambios en sus precios. ganancias. Como hemos dicho durante mucho
tiempo, preferimos un rendimiento desigual del 15% a un suave 12%.
Con el tiempo, Ron y su equipo maximizarán el nuevo potencial de General Re. Él y yo nos conocemos desde hace muchos años y cada una
de nuestras empresas ha iniciado importantes negocios que ha reasegurado entre sí. De hecho, General Re jugó un papel clave en la resucitación
de GEICO de su estado cercano a la muerte en 1976.
Tanto Ron como Rich Santulli planean estar en la reunión anual y espero que tengan la oportunidad de saludarlos.
9
La economía del seguro de propiedad y accidentes
Con la adquisición de General Re, y con el crecimiento vertiginoso del negocio de GEICO, se vuelve más importante que nunca entender cómo evaluar una
compañía de seguros. Los determinantes clave son: (1) la cantidad de flotación que genera el negocio; (2) su costo; y (3) lo más importante de todo, las perspectivas
a largo plazo para ambos factores.
Para empezar, la flotación es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de seguro, la flotación surge porque las primas se reciben
antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante ese tiempo, la aseguradora invierte el dinero.
Normalmente, esta agradable actividad conlleva un inconveniente: las primas que cobra una aseguradora no suelen cubrir las pérdidas y los gastos que
eventualmente deberá pagar. Eso lo deja con una «pérdida técnica», que es el costo de flotación. Una empresa de seguros tiene valor si su costo de flotación a lo
largo del tiempo es menor que el costo en el que la empresa incurriría de otro modo para obtener fondos. Pero el negocio es un limón si su costo de flotación es
mayor que las tasas de mercado por dinero.
Conviene hacer aquí una advertencia: dado que los costos de las pérdidas deben estimarse, las aseguradoras tienen una enorme libertad para calcular sus
resultados técnicos, y eso hace que sea muy difícil para los inversores calcular el verdadero costo de flotación de una empresa. Los errores de estimación,
generalmente inocentes pero a veces no tanto, pueden ser enormes. Las consecuencias de estos errores de cálculo repercuten directamente en los beneficios. Un
observador experimentado normalmente puede detectar errores a gran escala al hacer reservas, pero el público en general normalmente no puede hacer más que
aceptar lo que se presenta, y en ocasiones me han sorprendido las cifras que los auditores de renombre han bendecido implícitamente. En cuanto a Berkshire,
Charlie y yo intentamos ser conservadores al presentarles sus resultados de suscripción, porque hemos descubierto que prácticamente todas las sorpresas en
materia de seguros son desagradables.
La siguiente tabla muestra el capital flotante generado por las operaciones de seguros de Berkshire desde que ingresamos al negocio hace 32 años. Los
datos son de cada cinco años y también del último, que incluye la enorme salida a bolsa de General Re. Para la tabla, hemos calculado nuestra flotación, que
generamos en grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, sumando las reservas para pérdidas netas, las reservas de ajuste de pérdidas, los
fondos mantenidos bajo reaseguro asumido y las reservas de primas no devengadas, y luego restando los saldos de los agentes y los costos de adquisición
prepagos. , impuestos pagados anticipadamente y cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. (¿Lo tengo?)
Año
Flotación promedio
(en millones de
1967
1972
1977
1982
1987
dólares)
1992
17 70
1997
139 221 1.267 2.290 7.093
1998
22.762 (fin de año)
Por impresionante que haya sido el crecimiento de nuestra flotación (25,4% compuesto anualmente), lo que realmente cuenta es el costo.
de este artículo. Si esa cifra se vuelve demasiado alta, el crecimiento de la flotación se convierte en una maldición en lugar de una bendición.
En Berkshire, las noticias son todas buenas: nuestro costo promedio durante los 32 años ha estado muy por debajo de cero. En conjunto, hemos registrado
una ganancia técnica sustancial, lo que significa que nos han pagado por mantener una cantidad grande y creciente de dinero. Este es el mejor de todos los mundos.
De hecho, aunque nuestra flotación neta está registrada en nuestro balance como un pasivo, ha tenido para nosotros más valor económico que el que habría tenido
una cantidad igual de patrimonio neto. Mientras podamos seguir obteniendo beneficios técnicos, la flotación seguirá superando en valor al patrimonio neto.
Durante los próximos años, el crecimiento de la flotación de Berkshire bien puede ser modesto. El mercado de reaseguros es débil y en este negocio las
2
relaciones cambian lentamente. Por lo tanto, es poco probable que la flotación de General Re (terceras partes de nuestro total) aumente significativamente en el
corto plazo. Sin embargo, esperamos que nuestro costo de flotación siga siendo muy atractivo en comparación con el de otras aseguradoras.
10
Fuentes de ganancias reportadas
La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En esta presentación, los ajustes contables de
compras no se asignan a los negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y
se muestran por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían reportado si
No los compré. Por las razones comentadas en las páginas 62 y 63, esta forma de presentación nos parece más
más útil para inversores y administradores que uno que utilice principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), que requieren
las primas de compra se cargarán negocio por negocio. Las ganancias totales que mostramos en la tabla son, por supuesto,
idéntico al total GAAP en nuestros estados financieros auditados.
(en millones)
La participación de Berkshire
de ganancias netas
(después de impuestos y
intereses minoritarios)
1998 1997
Ganancias antes de
impuestos 1998 1997
Ganancias operativas:
Grupo de seguros:
Suscripción — SuperCat ………………
$154
$283
$100
$183
Suscripción — Otros reaseguros ………
Suscripción — GEICO ………………..
(175)
269
(155)
281
(114)
175
(100)
181
Suscripción — Otros primarios ……………..
Ingresos netos de inversiones ………………
17
53
10
34
974
882
731
704
33
Noticias de Búfalo ……………………………
53
56
32
Negocios de Finanzas y Productos Financieros …….
205
28
133
Servicios de vuelo ……………………………
(1)
140
110
Muebles para el hogar ……………………..
(2) 57
41
32
Reina Láctea Internacional ………………
—
35
—
32
23
18
85
77
72
59
40
35
58
49
23
—
16
Scott Fetzer (excluyendo operación financiera) ……..
Ver caramelos ……………………………
181
Grupo de calzado ……………………………
Revisiones Generales ……………………………
39
(4)
Gastos por intereses ……………………..
Contribuciones designadas por los accionistas ………..
Otro ………………………………
84
119
Joyas …………………………….
Ajustes contables de compras ……………..
18
(1)
(3)
32
—
137
(101)
(118)
(94)
62 33
(107)
(63)
(67)
(3)
26
(15)
60
(11)
29
(10)
37
Ganancias operativas ………………
(123)
1,721
1,277
Ganancias de capital provenientes de inversiones ……………..
(100)
1,106
1,553
1,197
704
Ganancias totales Todas las entidades ……………….
(17) 34 1,899 2,415$2,827
$4,314
$ 2,830
$1,901
(1)
(2)
Incluye Jet Ejecutivo del 7 de agosto de 1998.
Incluye Star Furniture del 1 de julio de 1997.
(3)
(4)
Desde la fecha de adquisición, 21 de diciembre de 1998.
Excluye gastos por intereses de Negocios Financieros.
Puede estar orgulloso de nuestros gerentes operativos. Casi invariablemente generan ganancias que se encuentran en la cima de
qué condiciones en sus industrias lo permiten, fortaleciendo al mismo tiempo las fortalezas competitivas a largo plazo de sus negocios. En
En conjunto, han creado muchos miles de millones de dólares de valor para usted.
Un ejemplo: en mi carta de 1994, informé sobre el extraordinario desempeño de Ralph Schey en Scott Fetzer. poco lo hizo
Me doy cuenta de que solo estaba calentando. El año pasado Scott Fetzer, operando sin apalancamiento (excepto por un nivel conservador
de deuda en su filial financiera), obtuvo una cifra récord de 96,5 millones de dólares después de impuestos sobre su patrimonio neto de 112 millones de dólares.
11
(2)
Hoy en día, Berkshire tiene un número inusualmente grande de personas, como Ralph, que son verdaderas leyendas en su
industrias. Muchos de ellos se unieron a nosotros cuando compramos sus empresas, pero en los últimos años también hemos identificado una
número de gerentes fuertes internamente. Ampliamos aún más nuestro cuerpo de estrellas de manera importante cuando adquirimos
General Re y EJA.
Charlie y yo tenemos trabajos fáciles en Berkshire: hacemos muy poco excepto asignar capital. Y aun así, no somos
toda esa energía. Sin embargo, tenemos una excusa: al asignar capital, la actividad no se correlaciona con los logros.
De hecho, en el ámbito de las inversiones y adquisiciones, el comportamiento frenético suele ser contraproducente. Por lo tanto, charlie
y principalmente espero a que suene el teléfono.
Nuestros gerentes, sin embargo, trabajan muy duro y se nota. Naturalmente, quieren recibir una remuneración justa por sus esfuerzos,
pero el salario por sí solo no puede explicar sus extraordinarios logros. En cambio, cada uno está motivado principalmente por una visión de justicia
hasta dónde puede llegar su negocio y por el deseo de ser quien lo lleve allí. Charlie y yo les agradecemos su
nombre y el nuestro.
************
Información adicional sobre nuestros diversos negocios se proporciona en las páginas 3953, donde también encontrará nuestro segmento.
ganancias reportadas según los PCGA. Además, en las páginas 65 a 71, hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en
cuatro segmentos sin GAAP, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y yo pensamos sobre la empresa.
Normalmente, a esta sección le sigue una sobre ganancias “observadas”. Porque la adquisición de General Re
ocurrió cerca de fin de año, sin embargo, ni un cálculo histórico ni proforma de una cifra de 1998 parece relevante. Nosotros
reanudará el cálculo de transparencia en el informe del próximo año.
Inversiones
A continuación presentamos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos con un valor de mercado de más de 750 millones de dólares son
detallado.
31/12/98
Comparte
Costo*
Compañía
Mercado
(millones de dólares)
50,536,900 American Express Company ………………………….. $1,470 200,000,000 The CocaCola
Company ……. ………………………….. 1,299 51,202,242 La Compañía Walt Disney …………….. …………….. 281 60,298,000
$5,180
13.400
Freddie Mac ……………… …………….. 308 96.000.000 La Compañía Gillette …………………………… ……. 600 1.727.765 The
1.536
Washington Post Company …………………………… 11 63.595.180 Wells Fargo & Company . …………………………… 392 2,683
3.885
$ 7,044
4.590
999
2.540
Otros ………………………………………….
5.135
Total de acciones ordinarias …………………………….
*
$37,265
Representa un costo de base impositiva que, en conjunto, es $1.5 mil millones menos que el costo GAAP.
Durante el año, aumentamos ligeramente nuestras participaciones en American Express, una de nuestras tres mayores
compromisos y dejó los otros dos sin cambios. Sin embargo, recortamos o eliminamos sustancialmente muchos de nuestros productos más pequeños.
posiciones. Aquí necesito hacer una confesión (uf): las acciones de cartera que tomé en 1998 en realidad redujeron nuestra
ganancia del año. En particular, mi decisión de vender McDonald’s fue un error muy grande. En general, tendrías
El año pasado estaría mejor si me hubiera escapado regularmente al cine durante las horas de mercado.
12
A finales de año, teníamos más de 15 mil millones de dólares en equivalentes de efectivo (incluidos títulos de alta calidad con vencimiento
en menos de un año). El efectivo nunca nos hace felices. Pero es mejor tener el dinero haciendo un agujero en el bolsillo de Berkshire que
descansando cómodamente en el de otra persona. Charlie y yo continuaremos nuestra búsqueda de grandes inversiones de capital o, mejor
aún, una adquisición comercial realmente importante que absorba nuestros activos líquidos. Sin embargo, por el momento no vemos nada en
el horizonte.
Una vez que supimos que la fusión de General Re definitivamente se llevaría a cabo, le pedimos a la empresa que se deshiciera de las
acciones que poseía. (Como se mencionó anteriormente, no administramos la cartera de Colonia Re, que incluye muchas acciones).
Posteriormente, General Re eliminó sus posiciones en aproximadamente 250 acciones ordinarias, incurriendo en 935 millones de dólares en
impuestos en el proceso. Este enfoque de “barrido limpio” refleja un principio básico que Charlie y yo empleamos en los negocios y las
inversiones: no retrocedemos en las decisiones.
El año pasado me desvié de mi práctica habitual de no revelar nuestras inversiones (aparte de aquellas que estamos obligados a informar
por ley) y les hablé de tres inversiones no convencionales que habíamos realizado. Hubo varias razones detrás de esa revelación. Primero, las
preguntas sobre nuestra posición de plata que habíamos recibido de las autoridades reguladoras nos hicieron creer que deseaban que
reconociéramos públicamente esta inversión. En segundo lugar, nuestras tenencias de bonos cupón cero eran tan grandes que queríamos que
nuestros propietarios conocieran el impacto potencial de esta inversión en el patrimonio neto de Berkshire. En tercer lugar, simplemente
queríamos alertarles sobre el hecho de que a veces asumimos compromisos poco convencionales.
Sin embargo, normalmente, como se explica en el Manual del propietario en la página 61, no vemos ninguna ventaja en hablar de
acciones de inversión específicas. Por lo tanto, a menos que volvamos a adoptar una posición particularmente amplia, no les informaremos de
lo que estamos haciendo con respecto a ninguna participación específica de tipo no convencional. Sin embargo, podemos informar que hemos
eliminado algunas de las posiciones discutidas el año pasado y añadido otras.
Nuestra política de nunca comentar, incluso si es falsa, con respecto a las inversiones puede decepcionar a los “aprovechados”, pero
beneficiará a los propietarios: sus acciones de Berkshire valdrían menos si discutiéramos lo que estamos haciendo. Por cierto, debemos
advertirles que las especulaciones de los medios sobre nuestras inversiones en la mayoría de los casos siguen siendo erróneas.
Las personas que confían en dichos comentarios lo hacen bajo su propio riesgo.
Contabilidad Parte 1
Nuestra adquisición de General Re puso de relieve una falla atroz en el procedimiento contable. Los accionistas atentos que leyeron
nuestra declaración de poder probablemente notaron un elemento inusual en la página 60. En el estado de resultados proforma, que detallaba
cómo las ganancias combinadas de 1997 de las dos entidades se habrían visto afectadas por la fusión, había un elemento que decía ese gasto
de compensación se habría incrementado en $63 millones.
Este elemento, nos apresuramos a añadir, no indica que ni Charlie ni yo hayamos experimentado un cambio importante de personalidad.
(Todavía viaja en clase turista y cita a Ben Franklin). Tampoco indica ninguna deficiencia en las prácticas contables de General Re, que han
seguido los GAAP al pie de la letra. En cambio, el ajuste proforma se produjo porque estamos reemplazando el antiguo plan de opciones sobre
acciones de General Re con un plan de efectivo que vincula la compensación de incentivos de los gerentes de General Re con sus logros
operativos. Anteriormente lo que contaba para estos directivos era el precio de las acciones de General Re; ahora su recompensa vendrá del
desempeño empresarial que obtengan.
El nuevo plan y el acuerdo de opción rescindido tienen aspectos económicos coincidentes, lo que significa que las recompensas que
entregan a los empleados deben, para un determinado nivel de desempeño, ser las mismas. Pero lo que estas personas podrían haber previsto
anteriormente ganar con las subvenciones de nuevas opciones ahora se pagará en efectivo. (Las opciones otorgadas en años anteriores siguen
pendientes).
Aunque los dos planes son un lavado económico, el plan de efectivo que estamos implementando producirá un resultado contable muy
diferente. Este resultado de Alicia en el país de las maravillas se produce porque los principios contables existentes ignoran el costo de las
opciones sobre acciones cuando se calculan las ganancias, a pesar de que las opciones son un gasto enorme y creciente para muchas
corporaciones. En efecto, los principios contables ofrecen a la gerencia una opción: pagar a los empleados de una forma y contar el costo, o
pagarles de otra forma e ignorar el costo. No es de extrañar entonces que el uso de opciones
13
se ha multiplicado. Sin embargo, esta elección desequilibrada tiene una gran desventaja para los propietarios: aunque las opciones, si se
estructuran adecuadamente, pueden ser una forma apropiada, e incluso ideal, de compensar y motivar a los altos directivos, con mayor
frecuencia son tremendamente caprichosas en su distribución de recompensas. ineficientes como motivadores y excesivamente costosos
para los accionistas.
Cualesquiera que sean los méritos de las opciones, su tratamiento contable es escandaloso. Piense por un momento en esos 190
millones de dólares que vamos a gastar en publicidad en GEICO este año. Supongamos que en lugar de pagar en efectivo por nuestros
anuncios, pagáramos a los medios con opciones de Berkshire a diez años en el mercado. ¿Alguien entonces querría argumentar que
Berkshire no había asumido un costo de publicidad, o que no debería cargarse este costo en sus libros?
Quizás el obispo Berkeley (quizá lo recuerden como el filósofo que reflexionaba sobre los árboles que caían en un bosque cuando
no había nadie cerca) creería que un gasto que un contable no ve no existe. Charlie y yo, sin embargo, tenemos problemas para ser
filosóficos acerca de los costos no registrados. Cuando consideramos invertir en una empresa emisora de opciones, hacemos un ajuste a
la baja apropiado en las ganancias declaradas, simplemente restando una cantidad igual a lo que la empresa podría haber obtenido
vendiendo públicamente opciones de cantidad y estructura similares. De manera similar, si contemplamos una adquisición, incluimos en
nuestra evaluación el costo de reemplazar cualquier plan de opciones. Luego, si llegamos a un acuerdo, rápidamente sacaremos a la luz
ese costo.
Los lectores que no estén de acuerdo conmigo sobre las opciones estarán en este momento discutiendo mentalmente con mi
equiparación del costo de las opciones emitidas a los empleados con aquellas que teóricamente podrían venderse y negociarse
públicamente. Es cierto, para exponer uno de estos argumentos, que las opciones de los empleados a veces se pierden lo que disminuye
el daño causado a los accionistas, mientras que las opciones ofrecidas públicamente no lo serían. También es cierto que las empresas
reciben una deducción fiscal cuando se ejercen las opciones de los empleados; las opciones que cotizan en bolsa no ofrecen tal beneficio.
Pero estos puntos tienen una contrapartida: las opciones otorgadas a los empleados a menudo cambian de precio, una transformación que
las hace mucho más costosas que la variedad pública.
A veces se argumenta que una opción intransferible otorgada a un empleado es menos valiosa para él que una opción que cotiza
en bolsa y que podría vender libremente. Ese hecho, sin embargo, no reduce el costo de la opción no transferible: darle a un empleado un
automóvil de empresa que sólo puede usarse para ciertos propósitos disminuye su valor para el empleado, pero no disminuye en lo más
mínimo su costo para el empleador.
Las revisiones de ganancias que Charlie y yo hemos hecho para las opciones en los últimos años con frecuencia han reducido las
cifras por acción reportadas en un 5%, y un 10% no es tan infrecuente. En ocasiones, el ajuste a la baja ha sido tan grande que ha afectado
nuestras decisiones de cartera, obligándonos a realizar una venta o a traspasar una compra de acciones que de otro modo habríamos
realizado.
Hace unos años planteábamos en estas páginas tres preguntas para las que aún no hemos recibido respuesta: “Si las opciones no
son una forma de compensación, ¿qué son? Si la compensación no es un gasto, ¿qué es? Y, si los gastos no deberían incluirse en el
cálculo de las ganancias, ¿a qué parte del mundo deberían ir?”
Contabilidad Parte 2
El papel que han desempeñado los directivos en la contabilidad de las opciones sobre acciones no ha sido benigno: un preocupante
número de directores ejecutivos y auditores han luchado encarnizadamente en los últimos años contra los intentos del FASB de reemplazar
la ficción de opciones con la verdad y prácticamente ninguno se ha pronunciado en apoyo del FASB. Sus oponentes incluso reclutaron al
Congreso en la lucha, argumentando que las cifras infladas eran de interés nacional.
Aún así, creo que el comportamiento de las direcciones ha sido aún peor en lo que respecta a las reestructuraciones y la contabilidad
de fusiones. En este caso, muchos directivos se esfuerzan deliberadamente por manipular las cifras y engañar a los inversores.
Y, como dijo Michael Kinsley sobre Washington: “El escándalo no está en lo que se hace que sea ilegal sino en lo que es legal”.
Alguna vez fue relativamente fácil distinguir a los buenos de los malos en contabilidad: a fines de la década de 1960, por ejemplo,
se produjo una orgía de lo que un charlatán denominó “contabilidad audaz e imaginativa” (cuya práctica, dicho sea de paso, lo hizo amado
por toda la vida). un tiempo por Wall Street porque nunca falló las expectativas). Pero la mayoría de los inversores
14
de esa época sabían quiénes estaban jugando. Y hay que reconocer que prácticamente todas las empresas más admiradas de Estados
Unidos evitaron el engaño.
En los últimos años, la probidad se ha erosionado. Muchas corporaciones importantes todavía actúan con claridad, pero un número
significativo y creciente de gerentes de alto nivel (directores ejecutivos a quienes estaría feliz de tener como cónyuges de sus hijos o
como fideicomisarios bajo su testamento) han llegado a la conclusión de que está bien manipular. ganancias para satisfacer lo que creen
que son los deseos de Wall Street. De hecho, muchos directores ejecutivos piensan que este tipo de manipulación no sólo está bien,
sino que en realidad es su deber.
Estos directivos parten de la suposición, demasiado común, de que su trabajo en todo momento es fomentar el precio de las
acciones más alto posible (una premisa con la que estamos rotundamente en desacuerdo). Para aumentar el precio, se esfuerzan
admirablemente por lograr la excelencia operativa. Pero cuando las operaciones no producen el resultado esperado, estos directores
ejecutivos recurren a estratagemas contables inadmisibles. Estos generan las “ganancias” deseadas o preparan el escenario para ellas
en el futuro.
Racionalizando este comportamiento, estos gerentes a menudo dicen que sus accionistas se verán perjudicados si su moneda
para realizar transacciones (es decir, sus acciones) no tiene el precio completo, y también argumentan que al utilizar chanchullos
contables para obtener las cifras que desean, sólo están haciendo lo que todos los demás hacen. Una vez que se afianza esa actitud de
que todos deben hacerlo, los recelos éticos desaparecen. Llame a este comportamiento Hijo de Gresham: La mala contabilidad expulsa
a la buena.
La distorsión del día es el “cargo de reestructuración”, un asiento contable que, por supuesto, puede ser legítimo pero que con
demasiada frecuencia es un dispositivo para manipular las ganancias. En este juego de prestidigitación, una gran parte de los costos que
correctamente deberían atribuirse a varios años se vierten en un solo trimestre, normalmente uno que ya está destinado a decepcionar a
los inversores. En algunos casos, el propósito del cargo es limpiar las tergiversaciones de ganancias del pasado, y en otros es preparar
el terreno para tergiversaciones futuras. En cualquier caso, el tamaño y el momento de estos cargos están dictados por la cínica
proposición de que a Wall Street no le importará si las ganancias se quedan cortas en 5 dólares por acción en un trimestre determinado,
siempre y cuando esta deficiencia garantice que las ganancias trimestrales en el futuro aumentarán. Superar consistentemente las
expectativas en cinco centavos por acción.
Este comportamiento de arrojar todo en una cuarta parte sugiere un enfoque “audaz e imaginativo” correspondiente a los puntajes
de golf. En su primera ronda de la temporada, un golfista debe ignorar su desempeño real y simplemente llenar su tarjeta con números
atroces (bogeys dobles, triples, cuádruples) y luego entregar una puntuación de, digamos, 140. Una vez establecida esta “reserva”,
debería ir a la tienda de golf y decirle a su profesional que desea “reestructurar” su swing imperfecto. A continuación, cuando haga su
nuevo swing en el campo, deberá contar sus hoyos buenos, pero no los malos. Estos restos de su antiguo swing deberían cargarse a la
reserva establecida anteriormente. Entonces, al final de cinco rondas, su récord será 140, 80, 80, 80, 80 en lugar de 91, 94, 89, 94, 92.
En Wall Street, ignorarán los 140, que, después de todo, llegaron. de un swing «descontinuado» y clasificará a nuestro héroe como un
tirador de 80 (y uno que nunca decepciona).
Para aquellos que prefieran hacer trampa desde el principio, existiría una variante de esta estrategia. El golfista, que juega solo
con un caddieauditor cooperativo, debe aplazar el registro de los hoyos malos, tomar cuatro 80, aceptar los aplausos que recibe por tal
atletismo y consistencia, y luego entregar una quinta tarjeta con una puntuación de 140. Después de rectificar sus errores anteriores en
el anotación con este “gran baño”, puede que murmure algunas disculpas, pero se abstendrá de devolver las sumas que ha recaudado
anteriormente al comparar las tarjetas en la casa club. (El caddie, debemos agregar, habrá adquirido un patrón leal).
Desafortunadamente, los directores ejecutivos que utilizan variaciones de estos esquemas de puntuación en la vida real tienden a
volverse adictos a los juegos que juegan (después de todo, es más fácil manipular el cuadro de mando que pasar horas en el tee de
práctica) y nunca reúnen la voluntad de hacerlo. Sueltalos. Su comportamiento recuerda el comentario de Voltaire sobre la experimentación
sexual: “Una vez filósofo, dos veces pervertido”.
En el ámbito de las adquisiciones, la reestructuración se ha elevado a la categoría de arte: las administraciones ahora utilizan con
frecuencia fusiones para reorganizar deshonestamente el valor de los activos y pasivos de manera que les permitan suavizar y aumentar
las ganancias futuras. De hecho, a la hora de negociar, las principales firmas de auditoría a veces señalan las posibilidades de hacer un
poco de magia contable (o mucha). Al recibir este empujón desde el púlpito, la gente de primera clase con frecuencia se rebajará
15
a tácticas de tercera clase. Es comprensible que a los directores ejecutivos no les resulte fácil rechazar estrategias bendecidas por los auditores que
conducen a mayores “ganancias” futuras.
Un ejemplo de la industria de seguros contra daños a la propiedad iluminará las posibilidades. Cuando se adquiere una empresa de informática,
el comprador a veces aumenta simultáneamente sus reservas para pérdidas, a menudo de forma sustancial. Este impulso puede simplemente reflejar la
insuficiencia previa de las reservas, aunque resulta sorprendente la frecuencia con la que una “revelación” actuarial de este tipo coincide con la firma de
un acuerdo. En cualquier caso, la medida crea la posibilidad de que las «ganancias» se conviertan en ingresos en una fecha posterior, a medida que se
liberen las reservas.
Berkshire se ha mantenido totalmente alejado de estas prácticas: si vamos a decepcionarlos, preferiríamos que fuera con nuestras ganancias
que con nuestra contabilidad. En todas nuestras adquisiciones, hemos dejado las cifras de reserva para pérdidas exactamente como las encontramos.
Después de todo, siempre nos hemos asociado con gerentes de seguros conocedores de su negocio y honestos en sus informes financieros. Cuando
se producen acuerdos en los que los pasivos aumentan inmediata y sustancialmente, la lógica simple dice que debe haber faltado al menos una de esas
virtudes o, alternativamente, que el adquirente está sentando las bases para futuras infusiones de “ganancias”.
He aquí una historia real que ilustra una visión muy común en las empresas estadounidenses. Los directores ejecutivos de dos grandes bancos,
uno de ellos un hombre que había realizado muchas adquisiciones, estuvieron involucrados no hace mucho en una discusión amistosa sobre una fusión
(que al final no produjo un acuerdo). El veterano adquirente estaba exponiendo los méritos de la posible combinación, sólo para ser interrumpido con
escepticismo por el otro CEO: «¿Pero eso no significará un cargo enorme», preguntó, «tal vez hasta mil millones de dólares?» El “sofisticado” no
desperdició palabras: “Lo haremos más grande que eso, por eso estamos haciendo el trato”.
Un recuento preliminar realizado por RG Associates, de Baltimore, de cargos especiales cobrados o anunciados durante 1998 (es decir, cargos
por reestructuración, investigación y desarrollo en proceso, partidas relacionadas con fusiones y amortizaciones) identificó no menos de 1.369 de ellos,
totalizando 72.100 millones de dólares. Se trata de una cantidad asombrosa, como lo demuestra esta pequeña perspectiva: las ganancias de 1997 de
las 500 empresas de la famosa lista de Fortune ascendieron a 324.000 millones de dólares.
Es evidente que la actitud de falta de respeto que muchos ejecutivos tienen hoy en día por la información precisa es una vergüenza empresarial.
Y los auditores, como ya hemos sugerido, han hecho poco en el lado positivo. Aunque los auditores deberían considerar al público inversionista como
su cliente, tienden a inclinarse ante los gerentes que los eligen y reparten su salario. (“Cuyo pan como, su canción canto”).
Una gran noticia, sin embargo, es que la SEC, encabezada por su presidente, Arthur Levitt, parece decidida a lograr que las empresas
estadounidenses se arreglen. En un discurso histórico en septiembre pasado, Levitt pidió el fin de la “gestión de ganancias”. Observó correctamente:
«Demasiados gerentes, auditores y analistas corporativos participan en un juego de asentimientos y guiños». Y luego lanzó una verdadera acusación:
“Gestionar puede ser dar paso a manipular; La integridad puede estar perdiendo terreno frente a la ilusión”.
Les insto a leer el discurso del presidente (puede encontrarlo en Internet en www.sec.gov) y a apoyarlo en sus esfuerzos por lograr que las
empresas estadounidenses comuniquen una historia sincera a sus propietarios. El trabajo de Levitt será hercúleo, pero es difícil pensar en otro más
importante que asumir.
Informes a los Accionistas
El sitio de Internet de Berkshire, www.berkshirehathaway.com, se ha convertido en una fuente principal de información sobre la empresa. Si bien
continuamos enviando un informe anual a todos los accionistas, ahora enviamos informes trimestrales solo a quienes los solicitan, permitiendo que otros
los lean en nuestro sitio. En este informe adjuntamos nuevamente una tarjeta que pueden devolver quienes deseen obtener las revistas trimestrales
impresas en 1999.
Charlie y yo tenemos dos objetivos simples al informar: 1) Queremos brindarle la información que desearíamos que nos brindara si nuestras
posiciones fueran invertidas; y 2) Queremos que la información de Berkshire sea accesible para todos ustedes simultáneamente. Nuestra capacidad
para alcanzar ese segundo objetivo se ve muy favorecida por Internet.
En otra parte de su discurso de septiembre, Arthur Levitt deploró lo que llamó “divulgación selectiva”.
Sus comentarios fueron oportunos: hoy en día, muchas empresas prefieren con total naturalidad a los analistas de Wall Street y a las instituciones.
dieciséis
a los inversores de diversas maneras que a menudo eluden o cruzan la línea de la injusticia. Estas prácticas dejan a la gran mayoría de los
accionistas en clara desventaja frente a una clase favorecida.
En Berkshire, consideramos que el titular de una acción B es igual a nuestros grandes inversores institucionales.
Por supuesto, damos una calurosa bienvenida a las instituciones como propietarias y hemos adquirido varias de ellas a través de la fusión General
Re. También esperamos que estos nuevos titulares descubran que nuestro manual del propietario y nuestros informes anuales les ofrecen más
conocimientos e información sobre Berkshire que la que obtienen sobre otras empresas a través de los departamentos de relaciones con
inversores que estas corporaciones suelen mantener. Pero si lo que buscan los accionistas o analistas es una “orientación de ganancias” o algo
similar, simplemente los guiaremos a nuestros documentos públicos.
Este año planeamos publicar nuestros informes trimestrales en Internet después del cierre del mercado el 14 de mayo, 13 de agosto y 12
de noviembre. También esperamos publicar el informe anual de 1999 en nuestro sitio web el sábado 11 de marzo de 2000 y enviar por correo la
versión impresa aproximadamente al mismo tiempo.
Publicamos rápidamente comunicados de prensa en nuestro sitio web. Esto significa que no necesita depender de las versiones.
de estos reportados por los medios, sino que puede leer el texto completo en su computadora.
A pesar de las patéticas habilidades técnicas de su presidente, me complace informarles que GEICO, Borsheim’s, See’s y The Buffalo
News ahora están haciendo importantes negocios a través de Internet. También hemos comenzado recientemente a ofrecer productos de
anualidades en nuestro sitio web. Este negocio fue desarrollado por Ajit Jain, quien durante la última década representó personalmente una parte
importante de las ganancias operativas de Berkshire. Mientras Charlie y yo dormimos, Ajit sigue pensando en nuevas formas de agregar valor a
Berkshire.
Contribuciones designadas por los accionistas
Alrededor del 97,5% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de
Berkshire de 1998, con contribuciones por un total de 16,9 millones de dólares. Una descripción completa del programa aparece en las páginas 5455.
En total, durante los 18 años del programa, Berkshire ha realizado contribuciones por valor de 130 millones de dólares de conformidad con
las instrucciones de nuestros accionistas. El resto de las donaciones de Berkshire lo realizan nuestras filiales, que se apegan a los patrones
filantrópicos que prevalecían antes de ser adquiridas (excepto que sus antiguos propietarios asumen la responsabilidad de sus organizaciones
benéficas personales). En total, nuestras subsidiarias hicieron contribuciones por $12,5 millones en 1998, incluidas donaciones en especie por
$2,0 millones.
Para participar en programas futuros, debe poseer acciones Clase A que estén registradas a nombre del propietario real, no al nombre
nominal de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 1999 no serán elegibles para el programa de 1999.
Cuando reciba nuestro formulario de contribuciones, devuélvalo lo antes posible para que no lo dejen a un lado ni lo olviden. Las designaciones
recibidas después de la fecha límite no serán aceptadas.
La reunión anual
El Woodstock para Capitalistas de este año se llevará a cabo del 1 al 3 de mayo y es posible que enfrentemos un problema. El año pasado,
más de 10.000 personas asistieron a nuestra reunión anual y desde entonces nuestra lista de accionistas se ha duplicado. Así que no sabemos
muy bien qué asistencia esperar este año. Para estar seguros, hemos reservado tanto el Aksarben Coliseum, con capacidad para unas 14.000
personas, como el Holiday Convention Centre, con capacidad para 5.000 personas adicionales. Como sabemos que nuestros accionistas de
Omaha querrán ser buenos anfitriones de los forasteros (muchos de ellos vienen de fuera de los EE. UU.), planeamos darles a esos visitantes la
primera oportunidad de obtener las entradas para Aksarben y posteriormente asignarlas a mayores Residentes de Omaha por orden de llegada.
Si agotamos las entradas de Aksarben, comenzaremos a distribuir entradas de vacaciones a los accionistas de Omaha.
Si terminamos usando ambas ubicaciones, Charlie y yo dividiremos nuestro tiempo previo a la reunión entre las dos.
Además, contaremos con exhibiciones y también la película Berkshire, grandes pantallas de televisión y micrófonos en ambos sitios. Cuando
hacemos una pausa para almorzar, muchos asistentes se marcharán de Aksarben, lo que significa que aquellos en Holiday pueden, si lo desean,
hacer el viaje de cinco minutos hasta Aksarben y terminar el día allí. Habrá autobuses disponibles para transportar a las personas que no tengan
coche.
17
Las puertas se abrirán en ambas ubicaciones a las 7 am el lunes y a las 8:30 estrenaremos la película épica de Berkshire de 1999,
producida por Marc Hamburg, nuestro director financiero. La reunión durará de 9:30 a 15:30, interrumpida únicamente por una breve pausa
para el almuerzo.
Un archivo adjunto al material de representación que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará
para ingresar a la reunión y a otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American Express
(8007996634) para brindarte ayuda especial. Como de costumbre, llevaremos autobuses desde los hoteles más grandes hasta la reunión.
Después de la reunión, estos realizarán viajes de regreso a los hoteles y a Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s y al aeropuerto. Aun así, es
probable que un coche le resulte útil.
La línea completa de productos Berkshire estará disponible en Aksarben y los artículos más populares también estarán disponibles en
Holiday. El año pasado establecimos récords de ventas en todos los ámbitos, moviendo 3700 libras de dulces See’s, 1635 pares de zapatos
Dexter, 1150 juegos de cuchillos Quikut y 3104 camisas y sombreros de Berkshire. Además, se compraron 26.944 dólares en productos de
World Book, así como más de 2.000 pelotas de golf con el logotipo de Berkshire Hathaway. Charlie y yo estamos contentos pero no satisfechos
con estos números y predecimos con confianza nuevos récords en todas las categorías este año. Nuestra línea de ropa de 1999 se dará a
conocer en la reunión, así que posponga sus compras de diseñador hasta que vea nuestra colección.
Dairy Queen también estará presente y nuevamente donará todas las ganancias a Children’s Miracle Network.
®
El año pasado vendimos alrededor de 4.000 barras Dilly, barras de dulce de azúcar y barras de vainilla/naranja. Además, GEICO tendrá un
stand atendido por varios de nuestros mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle cotizaciones de seguro de automóvil.
En casi todos los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas. Compruebe si podemos ahorrarle algo de dinero.
La pieza de resistencia de nuestra feria comercial de una sola empresa será una cabina completamente equipada de 79 pies de largo
y casi 12 pies de ancho de un 737 Boeing Business Jet (“BBJ”), que es el producto más nuevo de NetJets. Este avión tiene una autonomía de
14 horas; está diseñado para transportar 19 pasajeros; y ofrece un dormitorio, una oficina y dos duchas. Las entregas a los propietarios
fraccionarios comenzarán en el primer trimestre de 2000.
El BBJ estará disponible para su inspección del 1 al 3 de mayo cerca de la entrada de la sala Aksarben. Debería poder minimizar la
espera haciendo su visita el sábado o domingo. Lleve consigo su chequera en caso de que decida realizar una compra impulsiva.
El complejo de tiendas múltiples de NFM, ubicado en un terreno de 75 acres aproximadamente a una milla de Aksarben, está abierto
de 10 am a 9 pm de lunes a viernes y de 10 am a 6 pm los sábados y domingos. Esta operación generó 300 millones de dólares en negocios
durante 1998 y ofrece una variedad incomparable de mercancías (muebles, productos electrónicos, electrodomésticos, alfombras y
computadoras), todo a precios inmejorables. Durante el período del 30 de abril al 4 de mayo, los accionistas que presenten su credencial de
asamblea recibirán un descuento que habitualmente se otorga únicamente a sus empleados.
Normalmente, Borsheim está cerrado los domingos, pero el 2 de mayo estará abierto para los accionistas de 10 a 18 horas. El fin de
semana de la reunión anual del año pasado, la tienda hizo una increíble cantidad de negocios. Las ventas duplicaron las del año anterior y el
volumen de la tienda el domingo superó con creces el volumen de cualquier día en la historia de Borsheim. Charlie atribuye este récord al
hecho de que autografió boletos de venta ese día y, aunque tengo mis dudas sobre esta propuesta, no vamos a jugar con una fórmula
ganadora. Por favor, dale el calambre del escritor.
El domingo del año pasado, Borsheim’s emitió 2.501 entradas durante las ocho horas que estuvo abierto. Para aquellos de ustedes que tienen
desafíos matemáticos, eso es un boleto cada 11½ segundos.
Los accionistas que quieran evitar las aglomeraciones del domingo pueden visitar Borsheim’s el sábado (de 10 a 17:30 horas) o el lunes
(de 10 a 20 horas). Asegúrese de identificarse como propietario de Berkshire para que Susan Jacques, directora ejecutiva de Borsheim, pueda
ofrecerle un precio de «fin de semana para accionistas». Susan se unió a nosotros en 1983 como vendedora por 4 dólares la hora y fue
nombrada directora ejecutiva en 1994. Este movimiento se considera una de mis mejores decisiones gerenciales.
Los jugadores de bridge pueden esperar una gran emoción el domingo, cuando Bob Hamman, el mejor que jamás haya visto el juego,
se presente para jugar con nuestros accionistas en el centro comercial a las afueras de Borsheim’s. Bob juega sin clasificar sus cartas. Oye,
tal vez eso sea lo que le pasa a mi juego. También tendremos un par de mesas más en las que jugarán uno o dos expertos.
18
Gorat’s, mi restaurante de carnes favorito, volverá a estar abierto especialmente para los accionistas de Berkshire el
domingo por la noche antes de la reunión. Aunque Gorat’s sirvió desde las 4 pm hasta aproximadamente la 1 am el año
pasado, su personal estaba desbordado y algunos de nuestros accionistas tuvieron una espera incómoda. Este año se
aceptarán menos reservas y os pedimos que no vengáis el domingo sin reserva. En otros años, muchos de nuestros
accionistas elegían visitar Gorat’s el viernes, el sábado o el lunes. Puede hacer reservas a partir del 1 de abril (pero no
antes) llamando al 4025513733. Los entendidos seguirán pidiendo chuletones raros con doble ración de croquetas de patata.
Los Omaha Golden Spikes (antes Omaha Royals) se enfrentarán a los Iowa Cubs el sábado 1 de mayo por la noche
en el estadio Rosenblatt. Su presidente, cuya bola rompiente hizo vibrar a la multitud el año pasado, volverá a subir al
montículo. Este año planeo presentar mi «flutterball». Es una verdadera fuente de irritación para mí que muchos vean nuestra
reunión anual como un evento financiero en lugar del clásico deportivo que yo considero. Una vez que el mundo vea mi
aleteo, esa percepción errónea se borrará.
Nuestra declaración de poder incluye instrucciones sobre cómo obtener entradas para el juego y también una gran
cantidad de información adicional que le ayudará a disfrutar de su visita. En particular, insto a los 60.000 accionistas que
obtuvimos mediante la fusión de Gen Re a que se unan a nosotros. Ven y conoce a tus compañeros capitalistas.
************
No sería correcto cerrar sin decir una palabra sobre las 11,8 personas que trabajan conmigo en la oficina corporativa
de Berkshire. Además de manejar la infinidad de asuntos fiscales, regulatorios y administrativos que conlleva ser propietario
de docenas de empresas, este grupo gestiona de manera eficiente y alegre varios proyectos especiales, algunos de los
cuales generan cientos de consultas. Aquí hay una muestra de lo que sucedió en 1998:
•
6.106 accionistas designaron 3.880 organizaciones benéficas para recibir contribuciones.
•
Kelly Muchemore procesó alrededor de 17.500 entradas para la reunión anual, junto con pedidos y cheques
por 3.200 entradas de béisbol.
•
Kelly y Marc Hamburg produjeron y dirigieron el espectáculo Aksarben, un trabajo que les exigió organizar
las presentaciones realizadas por nuestras filiales, preparar nuestra película y, en ocasiones, ayudar a la
gente con los viajes y el alojamiento.
•
Debbie Bosanek satisfizo las diversas necesidades de las 46 organizaciones de medios (13 de ellas no
estadounidenses) que cubrieron la reunión y, mientras tanto, como siempre, me ayudó hábilmente en todos los
aspectos de mi trabajo.
•
Debbie y Marc reunieron los datos para nuestro informe anual y supervisaron la producción y distribución
de 165.000 copias. (Este año la cifra será 325.000).
•
Marc manejó el 95% de los detalles (y gran parte de la sustancia) relacionados con la realización de dos
fusiones importantes.
•
Kelly, Debbie y Deb Ray manejaron eficientemente decenas de miles de solicitudes de informes anuales e
información financiera que llegaron a través de la oficina.
Usted y yo pagamos sólo por 11,8 personas, pero obtenemos lo que en la mayoría de los lugares sería el resultado de
100. A todos los del 11.8, mi agradecimiento.
Warren E. Buffett
1 de marzo de 1999
Presidente de la Junta Directiva
19
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1999 fue de $358 millones, lo que aumentó el valor contable por acción de nuestras
acciones Clase A y Clase B en un 0,5%. Durante los últimos 35 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor
contable por acción ha aumentado de $19 a $37,987, una tasa compuesta anual del 24,0%.*
Las cifras de la página opuesta muestran cuán pobre fue nuestro récord en 1999. Tuvimos el peor desempeño absoluto de mi
mandato y, en comparación con el S&P, también el peor desempeño relativo. Lo que nos preocupa son los resultados relativos: con el tiempo,
las malas cifras relativas producirán resultados absolutos insatisfactorios.
Incluso el inspector Clouseau podría encontrar al culpable del año pasado: su presidente. Mi desempeño me recuerda al mariscal
de campo cuya boleta de calificaciones mostraba cuatro F y una D pero que, aun así, tenía un entrenador comprensivo. «Hijo», dijo arrastrando
las palabras, «creo que estás dedicando demasiado tiempo a ese tema».
Mi “única materia” es la asignación de capital, y mi calificación para 1999 seguramente es una D. Lo que más nos perjudicó durante
el año fue el desempeño inferior de la cartera de acciones de Berkshire, y la responsabilidad de esa cartera, dejando de lado la pequeña parte
de la misma. de Lou Simpson de GEICO, es enteramente mío. Varias de nuestras mayores participaciones quedaron muy rezagadas con
respecto al mercado en 1999 porque tuvieron resultados operativos decepcionantes. Todavía nos gustan estos negocios y estamos contentos
de tener grandes inversiones en ellos. Pero sus tropiezos perjudicaron nuestro rendimiento el año pasado y no es seguro que recuperen el
ritmo rápidamente.
Las consecuencias de nuestros débiles resultados en 1999 fueron una caída más que proporcional en el precio de nuestras
acciones. En 1998, retrocediendo un poco, la acción superó al negocio. El año pasado, a la empresa le fue mucho mejor que a las acciones,
una divergencia que continúa hasta la fecha de esta carta. Con el tiempo, por supuesto, el desempeño de las acciones debe coincidir
aproximadamente con el desempeño del negocio.
A pesar de nuestros malos resultados el año pasado, Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo esperamos que
la ganancia en el valor intrínseco de Berkshire durante la próxima década supere modestamente la ganancia que supone poseer el S&P.
No podemos garantizar eso, por supuesto. Pero estamos dispuestos a respaldar nuestra convicción con nuestro propio dinero. Para repetir un
hecho que ya habrás escuchado antes, más del 99% de mi patrimonio neto reside en Berkshire. Ni mi esposa ni yo hemos vendido nunca una
acción de Berkshire y, a menos que nuestros cheques dejen de liquidarse, no tenemos intención de hacerlo.
Tenga en cuenta que hablé de la esperanza de vencer al S&P «modestamente». Para Berkshire, las superioridades verdaderamente
grandes sobre ese índice son cosa del pasado. Existían entonces porque podíamos comprar empresas y acciones a precios mucho más
atractivos que ahora, y también porque entonces teníamos una base de capital mucho más pequeña, una situación que nos permitió considerar
una gama mucho más amplia de oportunidades de inversión que las disponibles. a nosotros hoy.
Nuestro optimismo sobre el desempeño de Berkshire también se ve atenuado por la expectativa (de hecho, en nuestras mentes, la
virtual certeza) de que al S&P le irá mucho menos bien en la próxima década o dos que desde 1982. Un artículo reciente en Fortune expresó
mi opiniones sobre por qué esto es inevitable, y adjunto una copia a este informe.
Nuestro objetivo es administrar bien nuestros negocios actuales (una tarea que se facilita gracias a los excelentes administradores
que tenemos) y adquirir negocios adicionales que tengan características económicas y administradores comparables a los que ya poseemos.
Logramos avances importantes en este sentido durante 1999 al adquirir Jordan’s Furniture y contratar la compra de una parte importante de
MidAmerican Energy. Hablaremos más sobre estas empresas más adelante en el informe, pero permítanme enfatizar un punto aquí:
compramos ambas al contado, sin emitir acciones de Berkshire. No siempre es posible realizar acuerdos de ese tipo, pero ese es el método
de adquisición que Charlie y yo preferimos ampliamente.
*Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, la sucesora de la única acción que la empresa
tenían en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las A.
3
Guías de valor intrínseco
A menudo hablo en estas páginas sobre el valor intrínseco, una medida clave, aunque lejos de ser precisa, que utilizamos en nuestra
adquisiciones de empresas y acciones ordinarias. (Para una discusión extensa sobre esto y otras inversiones y
términos y conceptos contables, consulte nuestro Manual del propietario en las páginas 55 a 62. El valor intrínseco se analiza en
página 60.)
En nuestros últimos cuatro informes, les hemos proporcionado una tabla que consideramos útil para estimar la rentabilidad de Berkshire.
valor intrínseco. En la versión actualizada de esa tabla, que aparece a continuación, rastreamos dos componentes clave del valor. La primera
La columna enumera nuestra propiedad de inversiones por acción (incluido efectivo y equivalentes, pero excluyendo los activos mantenidos en nuestro
operación de productos financieros) y la segunda columna muestra nuestras ganancias por acción de las operaciones operativas de Berkshire.
negocios antes de impuestos y ajustes contables de compras (que se analizan en la página 61), pero después de todo, intereses y corporaciones
gastos. La segunda columna excluye todos los dividendos, intereses y ganancias de capital que obtuvimos de las inversiones.
presentado en la primera columna. En efecto, las columnas muestran cómo se vería Berkshire si se dividiera en dos partes, con
una entidad mantiene nuestras inversiones y la otra opera todos nuestros negocios y soporta todos los costos corporativos.
Ganancias antes de impuestos
(Pérdida) por acción
Inversiones
Con todos los ingresos de
Año
Por acción
Inversiones excluidas
1969 ………………………………………… 1979 …. ………………………………….
$ 45 577
1989 ……… ………………………….. 1999 ……………. …………………………..
7
$ 4,39 13,07
108,86
200 47
339
(458.55)
Aquí están las tasas de crecimiento de los dos segmentos por década:
Ganancias por acción antes de impuestos
Fin de la década
Inversiones
Con todos los ingresos de
Por acción
Inversiones excluidas
1979 ……………………………………. 1989 ….. ………………………………….
29,0%
11,5%
1999 ……….. …………………………..
28,7%
23,6%
20,7%
N/A
25,4%
N/A
Tasa de crecimiento anual, 19691999 ………
En 1999, nuestras inversiones por acción cambiaron muy poco, pero nuestras ganancias operativas, afectadas por aspectos negativos que
abrumado algunos aspectos positivos fuertes, se vino abajo. La mayoría de nuestros gerentes operativos merecen una calificación de A por cumplir
buenos resultados y por haber ampliado la diferencia entre el valor intrínseco de sus negocios y el valor al que
estos se contabilizan en nuestro balance. Pero, para compensar esto, tuvimos una enorme (y, creo, aberrante)
pérdida técnica en General Re. Además, las ganancias técnicas de GEICO cayeron, como habíamos predicho que sucedería.
Sin embargo, el desempeño general de GEICO fue fantástico y superó mis ambiciosos objetivos.
No esperamos que nuestras ganancias técnicas mejoren de manera dramática este año. Aunque GEICO
Si el valor intrínseco aumenta en una cantidad muy satisfactoria, es casi seguro que su rendimiento técnico se debilitará.
Esto se debe a que a las aseguradoras de automóviles, como grupo, les irá peor en el año 2000, y a que aumentaremos materialmente nuestras estrategias de marketing.
gastos. En General Re estamos subiendo las tarifas y, si no se produce una megacatástrofe en el año 2000, la empresa
las pérdidas técnicas deberían reducirse considerablemente. Sin embargo, se necesita algún tiempo para que se produzca el efecto total de los aumentos de tasas,
Por lo tanto, es probable que General Re tenga otro año de suscripción insatisfactorio.
4
Debe tener en cuenta que un elemento que trabaja regularmente para ampliar la cantidad en la que el valor intrínseco excede el valor en libros
es el cargo anual contra los ingresos que tomamos para la amortización del fondo de comercio, una cantidad que ahora ronda los 500 millones de
dólares. Este cargo reduce la cantidad de crédito mercantil que mostramos como activo y también la cantidad que se incluye en nuestro valor contable.
Se trata de una cuestión contable que no tiene nada que ver con la verdadera buena voluntad económica, que aumenta la mayoría de los años. Pero
incluso si la plusvalía económica se mantuviera constante, el cargo de amortización anual ampliaría persistentemente la brecha entre el valor intrínseco
y el valor contable.
Aunque no podemos darle una cifra precisa del valor intrínseco de Berkshire, ni siquiera una aproximación, Charlie y yo podemos asegurarle que
supera con creces nuestro valor contable de 57.800 millones de dólares. Empresas como See’s y Buffalo News valen ahora entre quince y veinte veces
el valor al que figuran en nuestros libros. Nuestro objetivo es ampliar continuamente este diferencial en todas las filiales.
Una historia gerencial que nunca leerá en ningún otro lugar
El conjunto de directivos de Berkshire es inusual en varios aspectos importantes. Por ejemplo, un porcentaje muy alto de estos hombres y mujeres
son ricos de forma independiente y han hecho fortunas en los negocios que dirigen. No trabajan ni porque necesiten el dinero ni porque estén obligados
contractualmente a hacerlo; no tenemos contratos en Berkshire.
Más bien, trabajan mucho y duro porque aman sus negocios. Y uso la palabra «sus» con prudencia, ya que estos gerentes están realmente a cargo: no
hay presentaciones de mostrar y contar en Omaha, ni presupuestos que ser aprobados por la sede, ni dictamenes emitidos sobre gastos de capital.
Simplemente pedimos a nuestros directivos que dirijan sus empresas como si fueran el único activo de sus familias y siguieran siéndolo durante el
próximo siglo.
Charlie y yo intentamos comportarnos con nuestros directivos del mismo modo que intentamos comportarnos con los accionistas de Berkshire,
tratando a ambos grupos como nos gustaría que nos trataran a nosotros si nuestras posiciones fueran al revés. Aunque “trabajar” no significa nada para
mí financieramente, me encanta hacerlo en Berkshire por algunas razones simples: me da una sensación de logro, la libertad de actuar como mejor me
parezca y la oportunidad de interactuar diariamente con personas que me agradan y en las que confío. ¿Por qué nuestros managers (artistas consumados
en lo que hacen) deberían ver las cosas de manera diferente?
En sus relaciones con Berkshire, nuestros directivos a menudo parecen acatar la acusación del presidente Kennedy: “No preguntes qué puede
hacer tu país por ti; Pregunta qué puedes hacer por tu país.» Aquí hay una historia notable del año pasado: se trata de RC Willey, el principal negocio de
muebles para el hogar de Utah, que Berkshire compró a Bill Child y su familia en 1995. Bill y la mayoría de sus gerentes son mormones, y por esta razón
las tiendas de RC Willey nunca han operado. el domingo. Esta es una forma difícil de hacer negocios: el domingo es el día de compras favorito de
muchos clientes.
Bill, no obstante, se apegó a sus principios y, al hacerlo, construyó su negocio desde 250.000 dólares de ventas anuales en 1954, cuando asumió el
control, a 342 millones de dólares en 1999.
Bill consideró que RC Willey podía operar con éxito en mercados fuera de Utah y en 1997 sugirió que abriéramos una tienda en Boise. Yo era
muy escéptico acerca de llevar una política de no domingo a un nuevo territorio donde nos enfrentaríamos a rivales arraigados abiertos los siete días de
la semana. Sin embargo, éste era el negocio que debía dirigir Bill. Entonces, a pesar de mis reservas, le dije que siguiera tanto su criterio comercial como
sus convicciones religiosas.
Luego, Bill insistió en una propuesta verdaderamente extraordinaria: compraría personalmente el terreno y construiría la tienda (por unos 9
millones de dólares, según resultó) y nos la vendería a su propio costo si resultaba tener éxito. Por otro lado, si las ventas no cumplieran con sus
expectativas, podríamos salir del negocio sin pagarle un centavo a Bill. Este resultado, por supuesto, le dejaría con una enorme inversión en un edificio
vacío. Le dije que apreciaba su oferta, pero que sentía que si Berkshire iba a obtener ventajas, también debería aceptar las desventajas. Bill no dijo
nada: si iba a fracasar debido a sus creencias religiosas, quería recibir el golpe personalmente.
La tienda abrió el pasado agosto e inmediatamente se convirtió en un gran éxito. Acto seguido, Bill nos entregó la propiedad, incluido un terreno
adicional que se había revalorizado significativamente, y le escribimos un cheque por su costo. Y escuche esto: Bill se negó a aceptar ni un centavo de
interés sobre el capital que había inmovilizado durante los dos años.
5
Si un gerente se ha comportado de manera similar en alguna otra corporación pública, no he oído hablar de ello. Tú puedes entender
por qué la oportunidad de asociarme con personas como Bill Child me hace ir al trabajo a bailar claqué todas las mañanas.
************
Una nota a pie de página: después de nuestra apertura “suave” en agosto, tuvimos una gran inauguración de la tienda de Boise aproximadamente un mes después.
Naturalmente, fui allí para cortar la cinta (su presidente, quiero subrayar, sirve para algo). En mi charla dije
la multitud cómo las ventas habían superado con creces las expectativas, convirtiéndonos, por un margen considerable, en el mayor fabricante de muebles para el hogar.
tienda en Idaho. Luego, a medida que avanzaba el discurso, mi memoria comenzó a mejorar milagrosamente. Al final de mi charla,
Todo había regresado a mí: abrir una tienda en Boise había sido idea mía.
La economía del seguro de propiedad/accidentes
Nuestro negocio principal, aunque tenemos otros de gran importancia, son los seguros. Para entender Berkshire,
por lo tanto, es necesario que comprendas cómo evaluar una compañía de seguros. Los determinantes clave son: (1) la
cantidad de flotación que genera el negocio; (2) su costo; y (3) lo más crítico de todo, las perspectivas a largo plazo para ambos
factores.
Para empezar, la flotación es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de seguro, la flotación surge porque las primas son
recibidos antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante ese tiempo, el asegurador invierte
el dinero. Esta agradable actividad suele conllevar un inconveniente: las primas que cobra una aseguradora suelen
no cubren las pérdidas y gastos que eventualmente deba pagar. Eso le deja con una «pérdida técnica», que es la
costo de flotación. Una empresa de seguros tiene valor si su costo de flotación a lo largo del tiempo es menor que el costo que tendría la compañía.
incurrir de otro modo para obtener fondos. Pero el negocio es un limón si su costo de flotación es mayor que las tasas de mercado por dinero.
Aquí es apropiado hacer una advertencia: debido a que los costos de las pérdidas deben estimarse, las aseguradoras tienen una enorme libertad para calcular
sus resultados de suscripción, y eso hace que sea muy difícil para los inversores calcular el coste real de flotación de una empresa. Errores
La estimación, generalmente inocente pero a veces no tanto, puede ser enorme. Las consecuencias de estos errores de cálculo fluyen directamente
en ganancias. Un observador experimentado normalmente puede detectar errores a gran escala en las reservas, pero el público en general puede
Por lo general, no hago más que aceptar lo que se presenta y, en ocasiones, me han sorprendido los números que los grandes nombres
los auditores han bendecido implícitamente. En 1999, varias aseguradoras anunciaron ajustes de reservas que se burlaban de
las “ganancias” en las que los inversores habían confiado anteriormente al tomar sus decisiones de compra y venta. En Berkshire, nos esforzamos por
Seamos conservadores y coherentes en nuestras reservas. Aún así, te avisamos que siempre es posible una sorpresa desagradable.
La siguiente tabla muestra (a intervalos) la flotación generada por los distintos segmentos del seguro de Berkshire.
operaciones desde que ingresamos al negocio hace 33 años al adquirir National Indemnity Company (cuya tradicional
líneas se incluyen en el segmento “Otros Primarios”). Para la tabla hemos calculado nuestro flotador, que generamos en
grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, agregando reservas para pérdidas netas, reservas de ajuste de pérdidas, fondos mantenidos bajo
reservas de primas asumidas y no devengadas del reaseguro, y luego restando los saldos de los agentes, los costos de adquisición prepagos,
impuestos pagados anticipadamente y cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. (¿Lo tengo?)
Flotación de fin de año (en millones de dólares)
Año
GEICO
Re general
Otro
Otro
Reaseguro
Primaria
20
1967
40
1977
1987
1997
2,917
1998
3.125
1999
3.444
131
Total
20
171
701
807
1.508
4.014
455
7.386
14.909
4.305
415
22.754
15.166
6.285
403
25.298
El crecimiento de la flotación es importante, pero lo vital es su costo. A lo largo de los años normalmente hemos registrado sólo una pequeña
pérdida técnica (lo que significa que nuestro costo de flotación fue correspondientemente bajo) o en realidad tuvimos una ganancia técnica,
6
lo que significa que nos pagaban por retener el dinero de otras personas. De hecho, nuestro resultado acumulado hasta 1998 fue un
beneficio técnico. En 1999, sin embargo, incurrimos en una pérdida técnica de 1.400 millones de dólares que nos dejó con un costo flotante del 5,8%.
Un factor ligeramente atenuante: recibimos con entusiasmo 400 millones de dólares de la pérdida porque provienen de negocios que
nos proporcionará una flotación excepcional durante la próxima década. El saldo de la pérdida, sin embargo, fue decididamente desagradable, y
nuestro resultado global debe considerarse extremadamente pobre. En ausencia de una megacatástrofe, esperamos que el costo flotante caiga en el año 2000, pero
cualquier caída se verá atenuada por nuestros planes agresivos para GEICO, que discutiremos más adelante.
Hay varias personas que merecen crédito por fabricar tantas flotaciones “sin costo” a lo largo de los años.
El más importante es Ajit Jain. Es simplemente imposible exagerar el valor de Ajit para Berkshire: desde cero ha construido una
destacado negocio de reaseguros, que durante su mandato ha obtenido beneficios técnicos y ahora posee 6.300 millones de dólares
de flotador.
En Ajit contamos con un asegurador equipado con la inteligencia necesaria para calificar adecuadamente la mayoría de los riesgos; el realismo para olvidar
sobre aquellos que no puede evaluar; el coraje de suscribir pólizas enormes cuando la prima es adecuada; y la disciplina para
rechazar incluso el riesgo más pequeño cuando la prima es inadecuada. Es raro encontrar una persona que posea cualquiera de estos
talentos. Que una persona los tenga todos es extraordinario.
Dado que Ajit se especializa en reaseguros de gran catástrofe, una línea en la que las pérdidas son poco frecuentes pero extremadamente grandes cuando ocurren.
Si esto ocurre, su negocio seguramente será mucho más volátil que la mayoría de las operaciones de seguros. Hasta la fecha, nos hemos beneficiado de buenas
suerte en este libro volátil. Aun así, los logros de Ajit son verdaderamente extraordinarios.
De manera más pequeña pero importante, nuestra operación de “otros seguros primarios” también se ha sumado a la cartera de Berkshire.
valor intrínseco. Este grupo de aseguradoras ha generado una ganancia técnica de 192 millones de dólares en los últimos cinco años, mientras que
suministrándonos el flotador que se muestra en la tabla. En el mundo de los seguros, resultados como este son poco comunes, y por su hazaña
agradecemos a Rod Eldred, Brad Kinstler, John Kizer, Don Towle y Don Wurster.
Como mencioné anteriormente, la operación General Re tuvo un año de suscripción excepcionalmente pobre en 1999 (aunque
los ingresos por inversiones dejaron a la empresa con buenos resultados). Nuestro negocio tenía un precio extremadamente bajo, tanto a nivel nacional como
a nivel internacional, una situación que está mejorando pero aún no se ha corregido. Sin embargo, con el tiempo la empresa debería desarrollar
una cantidad cada vez mayor de flotación de bajo coste. Tanto en General Re como en su filial de Colonia, los planes de compensación de incentivos son
ahora directamente vinculado a las variables de crecimiento de la flotación y costo de la flotación, las mismas variables que determinan el valor para los propietarios.
Aunque un reasegurador puede tener un sistema de compensación racional y muy centrado, no puede contar con todos
Año que viene rosas. El reaseguro es un negocio muy volátil y ni General Re ni la operación de Ajit son inmunes
,
al mal comportamiento de fijación de precios en la industria. Pero General Re tiene la distribución de las habilidades
de suscripción, la cultura y
– con el respaldo de Berkshire – la influencia financiera para convertirse en la compañía de reaseguros más rentable del mundo. Conseguir
Se necesitará tiempo, energía y disciplina, pero no tenemos ninguna duda de que Ron Ferguson y su equipo pueden lograrlo.
GEICO (18008477536 o GEICO.com)
GEICO hizo un progreso excepcional en 1999. Las razones son simples: tenemos una excelente idea de negocio
implementado por un gerente extraordinario, Tony Nicely. Cuando Berkshire compró GEICO a principios de 1996,
Le entregamos las llaves a Tony y le pedimos que dirigiera la operación exactamente como si fuera dueño del 100% de la misma. Él ha hecho el resto.
Eche un vistazo a su cuadro de mando:
Auto nuevo
Políticas (1)(2)
Años
(1)
Pólizas de automóviles
En vigor
1993
346.882
2.011.055
1994
384.217
2.147.549
1995
443.539
2.310.037
1996
592.300
2.543.699
1997
868.430
2.949.439
1998
1.249.875
3.562.644
1999
1.648.095
4.328.900
“Voluntario” únicamente; excluye los riesgos asignados y similares. (2)
Revisado para excluir políticas trasladadas de una empresa GEICO a otra.
7
(1)
En 1995, GEICO gastó 33 millones de dólares en marketing y tenía 652 asesores telefónicos. El año pasado, la empresa gastó 242 millones de
dólares y el número de consejeros aumentó a 2.631. Y apenas estamos empezando: el ritmo se acelerará sustancialmente en el año 2000.
De hecho, estaríamos felices de comprometer mil millones de dólares al año en marketing si supiéramos que podemos manejar el negocio sin problemas y
si esperáramos que el último dólar gastado fuera para producir nuevos negocios a un costo atractivo.
Actualmente dos tendencias están afectando los costos de adquisición. La mala noticia es que se ha encarecido desarrollar consultas. Las tarifas de
los medios han aumentado y también estamos viendo rendimientos decrecientes; es decir, a medida que tanto nosotros como nuestros competidores
aumentamos la publicidad, las consultas por anuncio disminuyen para todos nosotros. Sin embargo, estos aspectos negativos se ven compensados en parte
por el hecho de que nuestro índice de cierre (el porcentaje de consultas convertidas en ventas) ha mejorado constantemente. En general, creemos que
nuestro costo de nuevos negocios, aunque definitivamente está aumentando, está muy por debajo del de la industria. Aún más importante, nuestros costos
operativos para el negocio de renovación son los más bajos entre las aseguradoras de automóviles nacionales de base amplia. Ambas importantes ventajas
competitivas son sostenibles. Otros podrán copiar nuestro modelo, pero no podrán replicar nuestra economía.
La tabla anterior hace parecer que la retención de asegurados de GEICO está disminuyendo, pero por dos razones las apariencias engañan en este
caso. En primer lugar, en los últimos años nuestra combinación de negocios se ha alejado de los asegurados “preferidos”, para quienes las tasas de retención
en toda la industria son altas, hacia los asegurados “estándar” y “no estándar” para quienes las tasas de retención son mucho más bajas. (A pesar de la
nomenclatura, las tres clases tienen perspectivas de ganancias similares).
En segundo lugar, las tasas de retención para asegurados relativamente nuevos son siempre más bajas que las de clientes antiguos y, debido a nuestro
crecimiento acelerado, nuestras filas de asegurados ahora incluyen una mayor proporción de nuevos clientes.
Ajustado por estos dos factores, nuestra tasa de retención apenas ha cambiado.
El año pasado les dijimos que los márgenes de suscripción tanto para GEICO como para la industria caerían en 1999, y así fue. Hacemos una
predicción similar para el año 2000. Hace unos años los márgenes se ampliaron demasiado, tras haber disfrutado de los efectos de una disminución inusual
e inesperada en la frecuencia y gravedad de los accidentes. La industria respondió reduciendo las tarifas, pero ahora tiene que lidiar con un aumento en los
costos de las pérdidas. No nos sorprendería ver que los márgenes de las aseguradoras de automóviles se deterioraran en alrededor de tres puntos
porcentuales en el año 2000.
Dos aspectos negativos, además del empeoramiento de la frecuencia y la gravedad, perjudicarán a la industria este año. En primer lugar, los
aumentos de tarifas entran en vigor sólo lentamente, tanto por retrasos regulatorios como porque los contratos de seguros deben seguir su curso antes de
que se puedan establecer nuevas tarifas. En segundo lugar, las ganancias reportadas de muchas aseguradoras de automóviles se han beneficiado en los
últimos años de las liberaciones de reservas. Esto fue posible porque las empresas sobreestimaron sus costes de pérdidas en años anteriores. Esta reserva
de reservas redundantes se ha agotado en gran medida y los aumentos futuros de las ganancias provenientes de esta fuente serán, en el mejor de los casos, menores.
Al compensar a sus asociados, de Tony hacia abajo, GEICO continúa usando dos variables, y solo dos, para determinar cuáles serán las
bonificaciones y las contribuciones de participación en las ganancias: 1) su crecimiento porcentual en asegurados y 2) las ganancias de sus «experimentados».
negocio, es decir, pólizas que llevan más de un año con nosotros. Nos fue extraordinariamente bien en ambos frentes durante 1999 y, por lo tanto, hicimos
un pago de participación en las ganancias del 28,4% del salario (en total, 113,3 millones de dólares) a la gran mayoría de nuestros asociados. A Tony y a mí
nos encanta escribir esos cheques.
En Berkshire, queremos tener políticas de compensación que sean fáciles de entender y que estén sincronizadas con lo que deseamos que logren
nuestros asociados. Escribir nuevos negocios es costoso (y, como se mencionó, cada vez es más caro).
Si incluyéramos esos costos en nuestro cálculo de bonificaciones, como lo hicieron las gerencias antes de nuestra llegada a GEICO, estaríamos penalizando
a nuestros asociados por obtener nuevas pólizas, aunque sean de gran interés para Berkshire. Entonces, en efecto, les decimos a nuestros asociados que
pagaremos la factura de los nuevos negocios. De hecho, debido a que el crecimiento porcentual de los asegurados es parte de nuestro plan de compensación,
recompensamos a nuestros asociados por producir este negocio inicialmente no rentable. Y luego los recompensamos adicionalmente por mantener bajos
los costos de nuestro experimentado negocio.
A pesar de la amplia publicidad que hacemos, nuestra mejor fuente de nuevos negocios son las recomendaciones de boca en boca de los asegurados
existentes, quienes en general están satisfechos con nuestros precios y servicio. Un artículo publicado el año pasado por la revista Personal Finance de
Kiplinger ofrece una buena imagen de dónde nos encontramos en materia de satisfacción del cliente: la encuesta de la revista a 20 departamentos de
seguros estatales mostró que el índice de quejas de GEICO estaba muy por debajo del índice de la mayoría de sus principales competidores.
Nuestro sólido negocio de referencias significa que probablemente podríamos mantener nuestro número de pólizas gastando tan solo $50 millones
al año en publicidad. Eso es una suposición, por supuesto, y nunca sabremos si es exacta porque el pie de Tony permanecerá en el pedal de la publicidad
(y mi pie estará en el suyo). Sin embargo, quiero subrayar que un porcentaje importante de los 300350 millones de dólares que gastaremos en el año 2000
en publicidad, así como grandes costes adicionales
8
en los que incurriremos para asesores de ventas, comunicaciones e instalaciones, son desembolsos opcionales que elegimos hacer para que podamos lograr un
crecimiento significativo y extender y solidificar la promesa de la marca GEICO en la mente de los estadounidenses.
Personalmente, creo que estos gastos son la mejor inversión que puede hacer Berkshire. A través de su publicidad, GEICO está adquiriendo una relación
directa con un enorme número de hogares que, de media, nos enviarán 1.100 dólares año tras año. Eso nos convierte, entre todas las empresas que venden
cualquier tipo de producto, en uno de los principales comercializadores directos del país. Además, a medida que construimos nuestras relaciones a largo plazo con
más y más familias, el dinero entra a raudales en lugar de salir (aquí no hay economía de Internet). El año pasado, cuando GEICO aumentó su base de clientes en
766.256, ganó 590 millones de dólares en efectivo gracias a las ganancias operativas y al aumento de la flotación.
En los últimos tres años, hemos aumentado nuestra participación de mercado en seguros de automóviles personales del 2,7% al 4,1%. Pero, con razón,
pertenecemos a muchos más hogares, tal vez incluso al suyo. Llámanos y descúbrelo. Alrededor del 40% de las personas que consultan nuestras tarifas descubren
que pueden ahorrar dinero haciendo negocios con nosotros. La proporción no es del 100% porque las aseguradoras difieren en sus criterios de suscripción, y
algunas otorgan más crédito que nosotros a los conductores que viven en ciertas áreas geográficas o trabajan en ciertas ocupaciones. Nuestra tasa de cierre
indica, sin embargo, que ofrecemos con más frecuencia precios bajos que cualquier otra compañía nacional que venda seguros a todos los interesados. Además,
en 40 estados podemos ofrecer un descuento especial (normalmente del 8%) a nuestros accionistas. Sólo asegúrese de identificarse como propietario de Berkshire
para que nuestro asesor de ventas pueda realizar el ajuste adecuado.
************
Con tristeza les informo que Lorimer Davidson, ex presidente de GEICO, falleció en noviembre pasado, pocos días después de cumplir 97 años. Para
th
GEICO, Davy era un gigante empresarial que llevó a la empresa a las grandes ligas.
Para mí fue un amigo, maestro y héroe. Les he hablado de sus bondades de toda la vida hacia mí en informes anteriores. Claramente, mi vida se habría desarrollado
de manera muy diferente si él no hubiera sido parte de ella. Tony, Lou Simpson y yo visitamos a Davy en agosto y nos maravillamos de su agudeza mental,
particularmente en todos los asuntos relacionados con GEICO. Fue el apoyo número uno de la empresa hasta el final y siempre lo extrañaremos.
Servicios de aviación
Nuestras dos empresas de servicios de aviación, FlightSafety International (“FSI”) y Executive Jet Aviation (“EJA”), son líderes arrolladores en sus campos.
EJA, que vende y gestiona la propiedad fraccionada de aviones a reacción, a través de su programa NetJets®, es más grande que sus dos siguientes competidores
combinados. FSI capacita a pilotos (así como a otros profesionales del transporte) y tiene aproximadamente cinco veces el tamaño de su competidor más cercano.
Otra característica común de las empresas es que todavía están dirigidas por sus empresarios fundadores.
Al Ueltschi fundó FSI en 1951 con 10.000 dólares, y Rich Santulli inventó la industria de propiedad fraccionada en 1986.
Ambos hombres son gerentes extraordinarios que no tienen necesidad financiera de trabajar, pero prosperan ayudando a sus empresas a crecer y sobresalir.
Aunque estas dos empresas tienen posiciones de liderazgo similares, difieren en sus características económicas. El FSI debe desembolsar enormes
cantidades de capital. Un solo simulador de vuelo puede costar hasta 15 millones de dólares, y tenemos 222. Además, sólo se puede entrenar a una persona a la
vez en un simulador, lo que significa que la inversión de capital por dólar de ingresos en FSI es excepcionalmente alta. Por lo tanto, los márgenes operativos
también deben ser altos si queremos obtener un rendimiento razonable del capital. El año pasado realizamos inversiones de capital por valor de 215 millones de
dólares en FSI y FlightSafety Boeing, su filial de la que posee el 50%.
En EJA, por el contrario, el cliente es propietario del equipo, aunque nosotros, por supuesto, debemos invertir en una flota central de nuestros propios
aviones para garantizar un servicio excepcional. Por ejemplo, el domingo después del Día de Acción de Gracias, el día de mayor actividad del año en EJA, agota
nuestros recursos ya que fracciones de 169 aviones son propiedad de 1.412 clientes, muchos de los cuales están decididos a volar a casa entre las 3 y las 6 de la
tarde de ese día, y algunos otros, Necesitamos un suministro de aviones propiedad de la empresa para asegurarnos de que todas las partes lleguen a donde
quieran, cuando quieran.
Aún así, la mayoría de los aviones que volamos son propiedad de clientes, lo que significa que márgenes modestos antes de impuestos en este negocio
pueden producir buenos rendimientos sobre el capital. Actualmente, nuestros clientes poseen aviones por valor de más de 2.000 millones de dólares y, además,
tenemos pedidos de aviones por 4.200 millones de dólares. De hecho, el factor limitante de nuestro negocio en este momento es la disponibilidad de aviones. Nosotros
9
Actualmente recibimos alrededor del 8% de todos los aviones de negocios fabricados en el mundo, y nos gustaría poder conseguir una proporción
mayor que esa. Aunque EJA tuvo una oferta limitada en 1999, sus ingresos recurrentes (honorarios mensuales de gestión más tarifas de vuelo por
hora) aumentaron un 46%.
La industria de la propiedad fraccionada todavía está en su infancia. EJA está construyendo ahora una masa crítica en Europa y, con el
tiempo, nos expandiremos por todo el mundo. Hacerlo será costoso, muy costoso, pero gastaremos lo que sea necesario. La escala es vital tanto
para nosotros como para nuestros clientes: la empresa con más aviones en el aire en todo el mundo podrá ofrecer a sus clientes el mejor servicio.
“Compre una fracción y obtenga una flota” tiene un significado real en EJA.
EJA disfruta de otra ventaja importante: sus dos mayores competidores son filiales de fabricantes de aviones y venden únicamente los
aviones que fabrican sus matrices. Aunque se trata de buenos aviones, estos competidores están muy limitados en cuanto a los estilos de cabina y
las capacidades de misión que pueden ofrecer. EJA, por el contrario, ofrece una amplia gama de aviones de cinco proveedores. En consecuencia,
podemos darle al cliente todo lo que necesita comprar, en lugar de que él obtenga lo que la empresa matriz del competidor necesita vender.
El año pasado, en este informe, describí el deleite de mi familia con la cuarta parte (200 horas de vuelo al año) de un Hawker 1000 que
teníamos desde 1995. Me entusiasmó tanto mi propia prosa que poco después me inscribí en uno decimosexto de un Cessna V Ultra también.
Ahora mis gastos anuales en EJA y en Borsheim suman, en conjunto, diez veces mi salario. Piense en esto como una guía aproximada para sus
propios gastos con nosotros.
Durante el año pasado, dos de los directores externos de Berkshire también firmaron con EJA. (Tal vez les estamos pagando demasiado).
Debe tener en cuenta que a ellos y a mí se nos cobra exactamente el mismo precio por los aviones y el servicio que a cualquier otro cliente: EJA
sigue una política de «naciones más favorecidas», sin que nadie reciba un trato especial.
Y ahora, prepárate. El año pasado, EJA pasó la prueba definitiva: Charlie se inscribió. Ningún otro respaldo podría hablar más elocuentemente
del valor del servicio de EJA. Llámenos al 18008486436 y solicite nuestro «documento técnico» sobre propiedad fraccionada.
Adquisiciones de 1999
Tanto en GEICO como en Executive Jet, nuestra mejor fuente de nuevos clientes son los satisfechos que ya tenemos. De hecho, alrededor
del 65% de nuestros nuevos propietarios de aeronaves provienen de recomendaciones de propietarios actuales que se han enamorado del servicio.
Nuestras adquisiciones suelen desarrollarse de la misma manera. En otras empresas, los ejecutivos pueden dedicarse a buscar posibilidades
de adquisición con banqueros de inversión, utilizando un proceso de subasta que se ha estandarizado.
En este ejercicio los banqueros preparan un “libro” que me hace pensar en los cómics de Superman de mi juventud. En la versión de Wall Street,
una empresa que antes era afable emerge de la cabina telefónica de un banquero de inversión, capaz de superar a sus competidores de un solo
salto y con ganancias que se mueven más rápido que una bala. Excitados por la descripción que hace el libro de los poderes de la empresa
adquirida, los directores ejecutivos ávidos de adquisiciones (todos Lois Lanes, bajo su fría apariencia) rápidamente se desmayan.
Lo que resulta particularmente entretenido en estos libros es la precisión con la que se proyectan las ganancias para muchos años venideros.
Sin embargo, si le preguntan al autorbanquero cuánto ganará su propia empresa el próximo mes, se agachará para protegerse y le dirá que los
negocios y los mercados son demasiado inciertos como para aventurarse a hacer un pronóstico.
Aquí hay una historia que no puedo resistirme a contar: en 1985, una importante casa de banca de inversión se propuso vender Scott Fetzer,
ofreciéndolo ampliamente, pero sin éxito. Al leer este tachado, le escribí a Ralph Schey, entonces y ahora director ejecutivo de Scott Fetzer,
expresando mi interés en comprar el negocio. Nunca había conocido a Ralph, pero al cabo de una semana llegamos a un acuerdo.
Desafortunadamente, la carta de compromiso de Scott Fetzer con la firma bancaria le proporcionó una tarifa de 2,5 millones de dólares por la venta,
incluso si no tenía nada que ver con encontrar al comprador. Supongo que el banquero principal consideró que debía hacer algo para obtener su
pago, por lo que amablemente nos ofreció una copia del libro sobre Scott Fetzer que su empresa había preparado. Con su tacto habitual, Charlie
respondió: “Pagaré 2,5 millones de dólares por no leerlo”.
En Berkshire, nuestra estrategia de adquisición cuidadosamente diseñada es simplemente esperar a que suene el teléfono. Afortunadamente,
a veces sucede así, generalmente porque un gerente que nos vendió anteriormente le recomendó a un amigo que piense en hacer lo mismo.
10
Lo que nos lleva al negocio de los muebles. Hace dos años conté cómo la adquisición de Nebraska Furniture Mart en 1983 y mi posterior
asociación con la familia Blumkin llevaron a transacciones posteriores con RC Willey (1995) y Star Furniture (1997). Para mí, todas estas relaciones
han sido fantásticas. Berkshire no sólo adquirió tres minoristas destacados; Estos acuerdos también me permitieron hacerme amigo de algunas
de las mejores personas que jamás haya conocido.
Naturalmente, les he preguntado insistentemente a los Blumkins, Bill Child y Melvyn Wolff si hay otros como usted. Su respuesta invariable
fueron los hermanos Tatelman de Nueva Inglaterra y su notable negocio de muebles, Jordan’s.
Conocí a Barry y Eliot Tatelman el año pasado y pronto firmamos un acuerdo para que Berkshire adquiriera la empresa.
Al igual que nuestras tres adquisiciones de muebles anteriores, este negocio había pertenecido a la familia durante mucho tiempo; en este caso,
desde 1927, cuando el abuelo de Barry y Eliot comenzó a operar en un suburbio de Boston. Bajo la dirección de los hermanos, Jordan’s se ha
vuelto cada vez más dominante en su región, convirtiéndose en el minorista de muebles más grande de New Hampshire y Massachusetts.
Los Tatelman no se limitan a vender muebles o gestionar tiendas. También presentan a los clientes una experiencia de entretenimiento
deslumbrante llamada “shoppertainment”. Una familia que visita una tienda puede pasar un rato fantástico y, al mismo tiempo, ver una extraordinaria
selección de productos. Los resultados comerciales también son extraordinarios: Jordan’s tiene las mayores ventas por pie cuadrado de todas las
operaciones de muebles importantes del país. Le recomiendo que visite una de sus tiendas si se encuentra en el área de Boston, particularmente
la de Natick, que es la más nueva de Jordan. Trae dinero.
Barry y Eliot son personas con clase, al igual que sus homólogos en las otras tres operaciones de muebles de Berkshire.
Cuando nos vendieron, eligieron darle a cada uno de sus empleados al menos 50 centavos por cada hora que hubiera trabajado para Jordan’s.
Este pago ascendió a 9 millones de dólares, que provinieron de los propios bolsillos de los Tatelman, no de los de Berkshire.
Y Barry y Eliot estaban encantados de firmar los cheques.
Cada una de nuestras operaciones de muebles es la número uno en su territorio. Ahora vendemos más muebles que nadie en
Massachusetts, New Hampshire, Texas, Nebraska, Utah e Idaho. El año pasado, Melvyn Wolff de Star y su hermana, Shirley Toomim, obtuvieron
dos grandes éxitos: un traslado a San Antonio y una ampliación significativa de la tienda de Star en Austin.
No existe ninguna operación en el negocio minorista de muebles que se parezca ni remotamente a la realizada por Berkshire. Es divertido
para mí y rentable para ti. WC Fields dijo una vez: «Fue una mujer la que me llevó a beber, pero desafortunadamente nunca tuve la oportunidad
de agradecerle». No quiero cometer ese error. Mi agradecimiento a Louie, Ron e Irv Blumkin por ayudarme a iniciarme en el negocio de los muebles
y por guiarme infaliblemente mientras formamos el grupo que ahora tenemos.
************
Ahora, nuestro segundo acuerdo de adquisición: llegó a través de mi buen amigo, Walter Scott, Jr., presidente de Level 3 Communications
y director de Berkshire. Walter también tiene muchas otras conexiones comerciales, y una de ellas es con MidAmerican Energy, una empresa de
servicios públicos en la que tiene importantes participaciones y en cuyo directorio forma parte. En una conferencia en California a la que ambos
asistimos en septiembre pasado, Walter me preguntó casualmente si Berkshire podría estar interesado en hacer una gran inversión en
MidAmerican, y desde el principio la idea de asociarme con Walter me pareció buena. Al regresar a Omaha, leí algunos de los informes públicos
de MidAmerican y tuve dos reuniones breves con Walter y David Sokol, el talentoso y emprendedor director ejecutivo de MidAmerican. Luego dije
que, a un precio adecuado, nos gustaría llegar a un acuerdo.
Las adquisiciones en la industria de servicios eléctricos se ven complicadas por una variedad de regulaciones, incluida la Ley de Sociedades
Holding de Servicios Públicos de 1935. Por lo tanto, tuvimos que estructurar una transacción que evitaría que Berkshire obtuviera el control del
voto. En lugar de eso, estamos comprando un título de renta fija del 11%, junto con una combinación de acciones ordinarias y acciones preferentes
intercambiables que le darán a Berkshire poco menos del 10% del poder de voto de MidAmerican, pero alrededor del 76% de la participación
accionaria. En total, nuestra inversión será de unos 2.000 millones de dólares.
Walter, característicamente, respaldó sus convicciones con dinero real: él y su familia comprarán más acciones de MidAmerican en efectivo
cuando se cierre la transacción, lo que elevará su inversión total a unos 280 millones de dólares. Walter también será el accionista mayoritario de
la empresa y no se me ocurre mejor persona para ocupar ese puesto.
Aunque existen muchas restricciones regulatorias en la industria de servicios públicos, es posible que hagamos más
compromisos en el campo. Si lo hacemos, las cantidades involucradas podrían ser grandes.
11
Contabilidad de adquisiciones
Una vez más me gustaría hacer algunos comentarios sobre la contabilidad, en este caso sobre su aplicación a las adquisiciones. Este es
actualmente un tema muy polémico y, antes de que se calme el polvo, el Congreso podría incluso intervenir (una idea realmente terrible).
Cuando se adquiere una empresa, los principios de contabilidad generalmente aceptados («GAAP») actualmente permiten dos formas muy
diferentes de registrar la transacción: «compra» y «agrupación». En una agrupación, las acciones deben ser la moneda; en una compra, el pago
se puede realizar ya sea en efectivo o en acciones. Cualquiera que sea la moneda, las gerencias generalmente detestan la contabilidad de
compras porque casi siempre requiere que se establezca una cuenta de “buena voluntad” y posteriormente se cancele, un proceso que impone
a las ganancias una gran carga anual que normalmente persiste durante décadas. Por el contrario, la mancomunación evita una cuenta de buena
voluntad, razón por la cual a las gerencias les encanta.
Ahora, la Junta de Normas de Contabilidad Financiera (“FASB”) ha propuesto poner fin a la mancomunación y muchos directores ejecutivos
se están preparando para la batalla. Será una pelea importante, así que aventuraremos algunas opiniones. Para empezar, estamos de acuerdo
con muchos directivos que sostienen que los cargos por amortización del fondo de comercio suelen ser falsos. Encontrará mi opinión sobre esto
en el apéndice de nuestro informe anual de 1983, que está disponible en nuestro sitio web, y en el Manual del propietario en las páginas 55 a 62.
Que las reglas contables exijan una amortización que, en el caso habitual, entrará en conflicto con la realidad es profundamente
problemático: la mayoría de los cargos contables se relacionan con lo que está sucediendo, incluso si no lo miden con precisión. Por ejemplo, los
cargos por depreciación no pueden calibrar con precisión la disminución de valor que sufren los activos físicos, pero al menos describen algo que
realmente está ocurriendo: los activos físicos invariablemente se deterioran. En consecuencia, los cargos por obsolescencia de inventarios,
cargos por insolvencias por cuentas por cobrar y provisiones por garantías se encuentran entre los cargos que reflejan los costos reales. Los
cargos anuales por estos gastos no se pueden medir con exactitud, pero la necesidad de estimarlos es obvia.
Por el contrario, la buena voluntad económica, en muchos casos, no disminuye. De hecho, en muchos casos (quizás en la mayoría) su
valor aumenta con el tiempo. En carácter, la buena voluntad económica es muy parecida a la tierra: el valor de ambos activos seguramente
fluctuará, pero la dirección en la que irá el valor no está de ninguna manera ordenada. En See, por ejemplo, la buena voluntad económica ha
crecido, de manera irregular pero muy sustancial, durante 78 años. Y, si manejamos bien el negocio, un crecimiento de ese tipo probablemente
continuará durante al menos otros 78 años.
Para escapar de la ficción de las acusaciones de buena voluntad, los directivos adoptan la ficción de la mancomunación. Esta convención
contable se basa en la noción poética de que cuando dos ríos se fusionan, sus corrientes se vuelven indistinguibles. Según este concepto, una
empresa que se ha fusionado con una empresa más grande no ha sido “comprada” (aunque a menudo habrá recibido una gran prima por “venta
completa”). En consecuencia, no se crea ningún fondo de comercio y se eliminan esos molestos cargos posteriores a las ganancias. En cambio,
la contabilidad de la entidad en curso se maneja como si los negocios hubieran sido siempre una unidad.
Hasta aquí la poesía. La realidad de la fusión suele ser muy diferente: indiscutiblemente hay un adquirente y una adquirida, y esta última
ha sido “comprada”, sin importar cómo se haya estructurado el acuerdo. Si piensa lo contrario, pregunte a los empleados despedidos de sus
puestos de trabajo qué empresa fue la conquistadora y cuál la conquistada. No encontrarás ninguna confusión. En este punto, la FASB tiene
razón: en la mayoría de las fusiones se ha realizado una compra. Sí, existen algunas verdaderas “fusiones entre iguales”, pero son pocas y
espaciadas.
Charlie y yo creemos que existe un enfoque basado en la realidad que debería satisfacer al FASB, que correctamente desea registrar una
compra, y satisfacer las objeciones de las gerencias a cargos sin sentido por disminución de la buena voluntad. Primero haríamos que la empresa
adquirente registrara su precio de compra (ya sea pagado en acciones o en efectivo) a su valor razonable. En la mayoría de los casos, este
procedimiento crearía un gran activo que representaría la buena voluntad económica. Entonces dejaríamos este activo en los libros, sin requerir
su amortización. Posteriormente, si el fondo de comercio económico se deteriorara, como ocurría a veces, se amortizaría al igual que cualquier
otro activo que se considerara deteriorado.
Si se adoptara nuestra regla propuesta, debería aplicarse retroactivamente para que la contabilidad de adquisiciones fuera consistente en
todo Estados Unidos, muy lejos de lo que existe hoy. Una predicción: si este plan entrara en vigor, las gerencias estructurarían las adquisiciones
de manera más sensata, decidiendo si usar efectivo o acciones basándose en las consecuencias reales para sus accionistas en lugar de en las
consecuencias irreales para sus ganancias declaradas.
************
12
En nuestra compra de Jordan’s, seguimos un procedimiento que maximizará el efectivo producido para nuestros accionistas.
pero minimice las ganancias que le informamos. Berkshire compró activos a cambio de efectivo, un enfoque que en nuestras declaraciones de impuestos
nos permite amortizar el fondo de comercio resultante en un periodo de 15 años. Evidentemente, esta deducción fiscal aumenta materialmente
la cantidad de efectivo entregada por la empresa. Por el contrario, cuando se compran acciones, en lugar de activos, al contado, el
Las cancelaciones resultantes del fondo de comercio no son deducibles de impuestos. La diferencia económica entre estos dos enfoques es
sustancial.
Desde el punto de vista económico de la empresa adquirente, el peor negocio de todos es la adquisición de acciones por acciones.
En este caso, a menudo se paga un precio enorme sin que haya ningún aumento en la base impositiva ni de las acciones de la adquirida ni de sus
activos. Si la entidad adquirida se vende posteriormente, su propietario puede deber un gran impuesto a las ganancias de capital (a una tasa del 35% o más),
aunque la venta realmente pueda estar produciendo una pérdida económica importante.
Hemos hecho algunos acuerdos en Berkshire que utilizaban estructuras fiscales que distaba mucho de ser óptimas. Estos acuerdos ocurrieron porque
los vendedores insistieron en una estructura determinada y porque, en general, todavía sentíamos que la adquisición tenía sentido. Nunca hemos
Sin embargo, hemos hecho un acuerdo mal estructurado para que nuestras cifras parezcan mejores.
Fuentes de ganancias reportadas
La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En esta presentación, los ajustes contables de
compras no se asignan a los negocios específicos a los que se aplican, sino que se agregan y
se muestran por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios tal como se habrían reportado si
No los compramos. Por los motivos comentados en la página 61, esta forma de presentación nos parece más útil
para inversionistas y gerentes que uno que utiliza principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), que requieren que las primas de
compra se carguen negocio por negocio. Los ingresos totales que mostramos en la tabla son, por supuesto, idénticos a
el total GAAP en nuestros estados financieros auditados.
(en millones)
La participación de Berkshire
de ganancias netas
(después de impuestos y
intereses minoritarios)
1999 1998
Ganancias antes de
impuestos 1999 1998
Ganancias operativas:
Grupo de seguros:
$(1,440)
24
$(21)
269
$(927)
16
22
17
14
10
2,482
55
974
53
1.764
34
731
Negocios de Finanzas y Productos Financieros ……
125
205
86
133
Servicios de vuelo ……………………………
225
Muebles para el hogar …………………….
79
72
46
Reina Láctea Internacional……………….
56
58
35
35
Joyas ……………………………
51
39
31
23
Scott Fetzer (excluyendo operación financiera) …….
Ver caramelos ……………………………
147
137
92
85
74
62
46
40
Grupo de zapatos ……………………………
17
33
11
23
Ajustes contables de compras ………….
(739)
(123)
(648)
(118)
(109)
(100)
(70)
(63)
(11)
20
(11) (4)
45
Suscripción — Reaseguro ……………..
Suscripción — GEICO ……………….
Suscripción — Otro primario ……………..
Ingresos netos de inversiones ………………
Noticias de Búfalo ……………………………
(3)
Gastos por intereses …………………….
(17)
33
Contribuciones designadas por los accionistas ………
Otro ……………………………..
(2)
181
(1)
(17) (4)
60
132
$(14)
175
32
110
(2)
41
Ganancias operativas …………………….
1,085
1,899
671
Ganancias de capital por inversiones ……………..
1,365
2,415
886
1.553
Ganancias totales Todas las entidades ……………..
$2,450
$4,314
$1,557
$ 2.830
(1)
(3)
(2)
Incluye Jet Ejecutivo del 7 de agosto de 1998.
(4)
Incluye muebles de Jordan del 13 de noviembre de 1999.
13
(1)
1.277
Excluye gastos por intereses de Negocios Financieros.
Incluye operaciones de General Re durante diez días en 1998.
Casi todos nuestros negocios de fabricación, venta minorista y servicios obtuvieron excelentes resultados en 1999. La excepción fue Dexter
Shoe, y allí el déficit no se debió a problemas de gestión: en habilidades, energía y devoción a su trabajo, los ejecutivos de Dexter son absolutamente
al igual que nuestros otros gerentes. Pero fabricamos zapatos principalmente en Estados Unidos y se ha vuelto extremadamente difícil para los
productores nacionales competir de manera efectiva. En 1999, aproximadamente el 93% de los 1.300 millones de pares de zapatos comprados en
este país provinieron del extranjero, donde la regla es la mano de obra extremadamente barata.
Contando tanto a Dexter como a HH Brown, actualmente somos el principal fabricante nacional de zapatos, y es probable que lo sigamos
siendo. Contamos con trabajadores leales y altamente calificados en nuestras plantas de EE. UU. y queremos conservar todos los puestos de
trabajo que podamos aquí. Sin embargo, para seguir siendo viables, estamos abasteciendo una mayor parte de nuestra producción a nivel
internacional. Al hacerlo, hemos incurrido en importantes costos de indemnización y reubicación que se incluyen en las ganancias que mostramos en la tabla.
Hace unos años, Helzberg’s, nuestra operación de joyería de 200 tiendas, necesitaba hacer ajustes operativos para restaurar los márgenes
a niveles apropiados. Bajo el liderazgo de Jeff Comment, el trabajo quedó hecho y las ganancias se han recuperado dramáticamente. En el negocio
del calzado, donde tenemos a Harold Alfond, Peter Lunder, Frank Rooney y Jim Issler a cargo, creo que veremos una mejora similar en los próximos
años.
See’s Candies merece un comentario especial, dado que logró un margen operativo récord del 24% el año pasado.
Desde que compramos See’s por 25 millones de dólares en 1972, ha ganado 857 millones de dólares antes de impuestos. Y, a pesar de su
crecimiento, el negocio ha requerido muy poco capital adicional. Dale el crédito por esta actuación a Chuck Huggins. Charlie y yo lo pusimos a cargo
el día de nuestra compra, y su fanática insistencia tanto en la calidad del producto como en el servicio amable ha recompensado a los clientes,
empleados y propietarios.
Chuck mejora cada año. Cuando se hizo cargo de See’s a los 46 años, las ganancias antes de impuestos de la empresa, expresadas en
millones, eran aproximadamente el 10% de su edad. Hoy tiene 74 años y la proporción ha aumentado al 100%. Habiendo descubierto esta relación
matemática (llamémosla Ley de Huggins), Charlie y yo ahora nos mareamos con solo pensar en el cumpleaños de Chuck.
************
En las páginas 39 a 54 se proporciona información adicional sobre nuestros diversos negocios, donde también encontrará las ganancias de
nuestro segmento informadas según los GAAP. Además, en las páginas 63 a 69, hemos reorganizado los datos financieros de Berkshire en cuatro
segmentos según los principios no GAAP, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y yo pensamos sobre la
compañía.
Ganancias trasparentes
Las ganancias reportadas son una medida inadecuada del progreso económico en Berkshire, en parte porque las cifras que se muestran en
la tabla presentada anteriormente incluyen solo los dividendos que recibimos de las empresas en las que invertimos, aunque estos dividendos
generalmente representan solo una pequeña fracción de las ganancias atribuibles a nuestra propiedad. No es que nos importe esta división del
dinero, ya que en general consideramos que las ganancias no distribuidas de las participadas son más valiosas para nosotros que la parte pagada.
La razón de nuestro pensamiento es simple: nuestras empresas en las que invertimos a menudo tienen la oportunidad de reinvertir ganancias con
altas tasas de retorno. Entonces, ¿por qué deberíamos querer que se les pague?
Sin embargo, para representar algo más cercano a la realidad económica en Berkshire que las ganancias reportadas, empleamos el concepto
de ganancias «transparentes». Según los calculamos, consisten en: (1) las ganancias operativas reportadas en la sección anterior, más; (2) nuestra
participación en las ganancias operativas retenidas de las principales participadas que, según la contabilidad GAAP, no se reflejan en nuestras
ganancias, menos; (3) una provisión para el impuesto que Berkshire pagaría si estas ganancias retenidas de las participadas nos hubieran sido
distribuidas. Al tabular aquí las «ganancias operativas», excluimos los ajustes contables de compras, así como las ganancias de capital y otras
partidas no recurrentes importantes.
La siguiente tabla muestra nuestras ganancias revisadas de 1999, aunque les advierto que las cifras no pueden ser más que aproximadas,
ya que se basan en una serie de juicios. (Los dividendos que nos pagaron estas participadas se han incluido en las ganancias operativas detalladas
en la página 13, principalmente en «Grupo asegurador: Ingresos netos por inversiones»).
14
Las principales participaciones de Berkshire
Aproximado de Berkshire (1)
Participación de Berkshire en bienes no distribuidos
Propiedad al final del año
Ganancias operativas (en millones)
Compañía American Express ……………..
11,3%
$228
La compañia de coca Cola ……………..
Freddie Mac………………
8,1%
144
8,6%
127
La empresa Gillette……………….
M&T Bank La …………………….
9,0%
53
6,5%
17
compañía Washington Post ………….
18,3%
30
Wells Fargo & Compañía ……………..
3,6%
108
(2)
707
Participación de Berkshire en las ganancias no distribuidas de las principales participadas
(3)
(99)
Impuesto hipotético sobre estas ganancias de participadas no distribuidas
1.318
Ganancias operativas informadas de Berkshire
$ 1.926
Ganancias totales trasparentes de Berkshire
(1) No incluye acciones asignables a intereses minoritarios
(2) Calculado sobre propiedad promedio del año
(3) El tipo impositivo utilizado es el 14%, que es el tipo que paga Berkshire sobre los dividendos que recibe.
Inversiones
A continuación presentamos nuestras inversiones en acciones comunes. Los que tenían un valor de mercado de más de 750 millones de dólares
a finales de 1999 están desglosados.
31/12/99
Comparte
Costo*
Compañía
Mercado
(millones de dólares)
50,536,900 American Express Company ………………………….. $1,470 200,000,000 The CocaCola
Company ……. ………………………….. 1,299 59,559,300 Freddie Mac …………….. …………………….. 294 96.000.000 La
$8,402
11.650
empresa Gillette ………………. ……………… 600 1.727.765 La compañía Washington Post …………………… …. 11 59,136,680
2.803
Wells Fargo & Company …………………………….. 349 4,180 $8,203
3.954
960
2,391
Otros ………………………………………….
6.848
Total de acciones ordinarias …………………………….
*
$37,008
Representa un costo de base impositiva que, en conjunto, es $691 millones menos que el costo GAAP.
Hicimos pocos cambios de cartera en 1999. Como mencioné anteriormente, varias de las empresas en las que tenemos grandes
Las inversiones tuvieron resultados comerciales decepcionantes el año pasado. Sin embargo, creemos que estas empresas tienen importantes
ventajas competitivas que perdurarán en el tiempo. Este atributo, que contribuye a buenos resultados de inversión a largo plazo,
Hay uno que Charlie y yo ocasionalmente creemos que podemos identificar. Sin embargo, lo más frecuente es que no podamos (al menos con un alto
grado de convicción. Esto explica, por cierto, por qué no poseemos acciones de empresas tecnológicas, aunque compartamos el
visión general de que nuestra sociedad se verá transformada por sus productos y servicios. Nuestro problema, que no podemos resolver
estudiando, es que no tenemos idea de qué participantes en el campo tecnológico poseen una competitividad verdaderamente duradera.
ventaja.
Nuestra falta de conocimientos tecnológicos, debemos añadir, no nos angustia. Después de todo, hay muchas áreas de negocio en
en el que Charlie y yo no tenemos experiencia especial en asignación de capital. Por ejemplo, no ponemos nada sobre la mesa cuando
Se trata de evaluar patentes, procesos de fabricación o perspectivas geológicas. Para que simplemente no entremos en juicios
en esos campos.
15
Si tenemos una fortaleza es en reconocer cuándo estamos operando bien dentro de nuestro círculo de competencia y cuándo nos acercamos al
perímetro. Predecir la economía a largo plazo de las empresas que operan en industrias que cambian rápidamente está simplemente mucho más allá de
nuestro perímetro. Si otros afirman tener habilidades predictivas en esas industrias (y parecen tener sus afirmaciones validadas por el comportamiento
del mercado de valores), ni los envidiamos ni los emulamos. En cambio, simplemente nos atenemos a lo que entendemos. Si nos desviamos, lo habremos
hecho sin darnos cuenta, no porque nos inquietamos y sustituimos la racionalidad por la esperanza. Afortunadamente, es casi seguro que de vez en
cuando habrá oportunidades para que Berkshire tenga un buen desempeño dentro del círculo que hemos marcado.
En este momento, los precios de las excelentes empresas que ya poseemos no son tan atractivos. En otras palabras, nos sentimos mucho mejor
con las empresas que con sus acciones. Es por eso que no hemos aumentado nuestras tenencias actuales. Sin embargo, todavía no hemos reducido
mucho nuestra cartera: si tenemos que elegir entre un negocio cuestionable a un precio cómodo o un negocio cómodo a un precio cuestionable,
preferimos lo último. Sin embargo, lo que realmente nos llama la atención es un negocio cómodo a un precio cómodo.
Nuestras reservas sobre los precios de los valores que poseemos se aplican también al nivel general de los precios de las acciones. Nunca
hemos intentado pronosticar lo que hará el mercado de valores en el próximo mes o el próximo año, y no estamos tratando de hacerlo ahora. Pero, como
señalo en el artículo adjunto, los inversores en acciones actualmente parecen tremendamente optimistas en sus expectativas sobre los rendimientos
futuros.
Consideramos que el crecimiento de las ganancias corporativas está ligado en gran medida a los negocios realizados en el país (PIB), y vemos
que el PIB crece a una tasa real de alrededor del 3%. Además, hemos planteado la hipótesis de una inflación del 2%. Charlie y yo no tenemos ninguna
convicción particular sobre la precisión del 2%. Sin embargo, es la opinión del mercado: los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) rinden
alrededor de dos puntos porcentuales menos que los bonos del tesoro estándar, y si cree que las tasas de inflación van a ser más altas que eso, puede
obtener ganancias simplemente comprando TIPS y acortando Gobiernos.
Si las ganancias realmente crecen junto con el PIB, a una tasa de alrededor del 5%, es poco probable que la valoración otorgada a las empresas
estadounidenses aumente mucho más que eso. Agregue algo para los dividendos y obtendrá rendimientos de las acciones que son dramáticamente
menores de lo que la mayoría de los inversionistas han experimentado en el pasado o esperan en el futuro. Si las expectativas de los inversores se
vuelven más realistas (y es casi seguro que lo serán), el ajuste del mercado probablemente será severo, particularmente en sectores en los que se ha
concentrado la especulación.
Berkshire algún día tendrá oportunidades de desplegar grandes cantidades de efectivo en los mercados de valores; estamos seguros de ello.
Pero, como dice la canción, «¿Quién sabe dónde o cuándo?» Mientras tanto, si alguien empieza a explicarte lo que sucede en las zonas verdaderamente
maníacas de este mercado “encantado”, quizás recuerdes otra línea de la canción: “Los tontos te dan razones, los sabios nunca lo intentan”.
Recompra de acciones
Recientemente, varios accionistas nos han sugerido que Berkshire recompra sus acciones. Generalmente las solicitudes
tenían una base racional, pero algunos se apoyaban en una lógica espuria.
Sólo hay una combinación de hechos que hace aconsejable que una empresa recompre sus acciones: en primer lugar, la empresa tiene fondos
disponibles (efectivo más capacidad de endeudamiento razonable) más allá de las necesidades a corto plazo del negocio y, en segundo lugar, sus
acciones se venden. en el mercado por debajo de su valor intrínseco, calculado de forma conservadora. A esto agregamos una advertencia: a los
accionistas se les debería haber proporcionado toda la información que necesitan para estimar ese valor. De lo contrario, los insiders podrían
aprovecharse de sus socios desinformados y comprar sus intereses por una fracción del valor real. En raras ocasiones hemos visto que eso suceda. Por
supuesto, normalmente se emplean artimañas para hacer subir los precios de las acciones, no bajarlos.
Las “necesidades” empresariales de las que hablo son de dos tipos: en primer lugar, los gastos que una empresa debe realizar para mantener su
posición competitiva (por ejemplo, la remodelación de las tiendas de Helzberg) y, en segundo lugar, los desembolsos opcionales, destinados al
crecimiento del negocio, que la gerencia espera que produzca más de un dólar de valor por cada dólar gastado (la expansión de RC Willey en Idaho).
Cuando los fondos disponibles superan las necesidades de ese tipo, una empresa con una población de accionistas orientada al crecimiento
puede comprar nuevos negocios o recomprar acciones. Si las acciones de una empresa se venden muy por debajo de su valor intrínseco, las recompras
suelen tener más sentido. A mediados de la década de 1970, la sabiduría de fabricarlos prácticamente gritaba a los directivos, pero pocos respondieron.
En la mayoría de los casos, aquellos que lo hicieron hicieron a sus propietarios mucho más ricos que si se hubieran adoptado cursos de acción alternativos.
dieciséis
perseguido. De hecho, durante la década de 1970 (y, espasmódicamente, durante algunos años después) buscamos empresas que fueran grandes
recompradoras de sus acciones. Esto a menudo era un indicio de que la empresa estaba infravalorada y dirigida por una dirección orientada a los
accionistas.
Ese día ya pasó. Ahora, las recompras están de moda, pero con demasiada frecuencia se realizan por una razón no declarada y, en nuestra
opinión, innoble: impulsar o sostener el precio de las acciones. El accionista que hoy opta por vender, por supuesto, se beneficia de cualquier
comprador, cualesquiera que sean su origen o sus motivos. Pero el accionista que continúa se ve penalizado con recompras por encima del valor
intrínseco. Comprar billetes de un dólar por 1,10 dólares no es un buen negocio para quienes se quedan.
Charlie y yo admitimos que nos sentimos seguros al estimar el valor intrínseco sólo para una parte de las acciones negociadas y sólo cuando
empleamos un rango de valores, en lugar de una cifra pseudoprecisa. Sin embargo, nos parece que muchas empresas que ahora realizan recompras
están pagando de más a los accionistas que se van a expensas de los que se quedan. En defensa de esas empresas, diría que es natural que los
directores ejecutivos sean optimistas acerca de sus propios negocios. También saben mucho más sobre ellos que yo. Sin embargo, no puedo evitar
sentir que con demasiada frecuencia las recompras actuales están dictadas por el deseo de la gerencia de “mostrar confianza” o estar a la moda,
más que por el deseo de mejorar el valor por acción.
A veces, también, las empresas dicen que están recomprando acciones para compensar las acciones emitidas cuando se ejercen opciones
sobre acciones concedidas a precios mucho más bajos. Esta estrategia de “comprar caro, vender barato” es una que muchos inversores
desafortunados han empleado, ¡pero nunca intencionalmente! Sin embargo, la dirección parece seguir muy alegremente esta actividad perversa.
Por supuesto, tanto las concesiones de opciones como las recompras pueden tener sentido, pero si ese es el caso, no es porque las dos
actividades estén lógicamente relacionadas. Racionalmente, la decisión de una empresa de recomprar acciones o emitirlas debería valerse por sí
sola. El hecho de que las acciones se hayan emitido para satisfacer opciones (o por cualquier otro motivo) no significa que las acciones deban
recomprarse a un precio superior a su valor intrínseco. En consecuencia, una acción que se vende muy por debajo de su valor intrínseco debe
recomprarse independientemente de que se hayan emitido previamente o no (o puede deberse a que hay opciones pendientes).
Debes tener en cuenta que, en determinados momentos del pasado, me he equivocado al no realizar recompras. Mi valoración del valor de
Berkshire era entonces demasiado conservadora o estaba demasiado entusiasmado con algún uso alternativo de los fondos. Por lo tanto, hemos
perdido algunas oportunidades, aunque el volumen de operaciones de Berkshire en esos momentos era demasiado ligero para que hubiéramos
hecho muchas compras, lo que significa que la ganancia en nuestro valor por acción habría sido mínima. (Una recompra de, digamos, el 2% de las
acciones de una empresa con un descuento del 25% sobre el valor intrínseco por acción produce sólo una ganancia del ½% en ese valor como
máximo, e incluso menos si los fondos hubieran podido utilizarse alternativamente en valores). movimientos de construcción.)
Algunas de las cartas que hemos recibido implican claramente que al escritor no le preocupan las consideraciones de valor intrínseco, sino
que quiere que anunciemos una intención de recompra para que las acciones suban (o dejen de bajar). Si el escritor quiere vender mañana, su
pensamiento tiene sentido… ¡para él! pero si tiene la intención de mantener, debería esperar que las acciones caigan y se negocien en un volumen
suficiente para que podamos comprar una gran cantidad. Esa es la única manera en que un programa de recompra puede tener algún beneficio
real para un accionista que continúa.
No recompraremos acciones a menos que creamos que las acciones de Berkshire se están vendiendo muy por debajo de su valor intrínseco,
calculado de forma conservadora. Tampoco intentaremos convencer a las acciones de que suban o bajen. (Ni en público ni en privado le he dicho a
nadie que compre o venda acciones de Berkshire). En lugar de eso, daremos a todos los accionistas (y accionistas potenciales) la misma información
relacionada con la valoración que nos gustaría tener si nuestras posiciones se invirtieran.
Recientemente, cuando las acciones A cayeron por debajo de los 45.000 dólares, consideramos realizar recompras. Sin embargo, decidimos
retrasar la compra, si es que decidimos hacer alguna, hasta que los accionistas hayan tenido la oportunidad de revisar este informe. Si descubrimos
que las recompras tienen sentido, rara vez realizaremos ofertas en la Bolsa de Valores de Nueva York (“NYSE”). En cambio, responderemos a las
ofertas que nos hagan directamente a un precio igual o inferior a la oferta de la Bolsa de Nueva York. Si desea ofrecer acciones, pídale a su corredor
que llame a Mark Millard al 4023461400. Cuando se produce una operación, el corredor puede registrarla en el «tercer mercado» o en la Bolsa de
Nueva York. Favoreceremos la compra de acciones B si se venden con más de un 2% de descuento respecto a las acciones A. No realizaremos
transacciones que involucren menos de 10 acciones de A o 50 acciones de B.
Tenga claro un punto: nunca realizaremos compras con la intención de frenar una caída en el precio de Berkshire. Más bien, los haremos
siempre y cuando creamos que representan un uso atractivo del dinero de la Compañía. En el mejor de los casos, es probable que las recompras
tengan sólo un efecto muy pequeño en la tasa futura de ganancia en el valor intrínseco de nuestras acciones.
17
Contribuciones designadas por los accionistas
Alrededor del 97,3% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1999.
con contribuciones por un total de 17,2 millones de dólares. Una descripción completa del programa aparece en las páginas 70 71.
En total, durante los 19 años del programa, Berkshire ha realizado contribuciones por valor de 147 millones de dólares de conformidad con las
instrucciones de nuestros accionistas. El resto de las donaciones de Berkshire lo realizan nuestras filiales, que se apegan a los patrones filantrópicos
que prevalecían antes de ser adquiridas (excepto que sus antiguos propietarios asumen la responsabilidad de sus organizaciones benéficas
personales). En total, nuestras subsidiarias hicieron contribuciones por $13,8 millones en 1999, incluidas donaciones en especie por $2,5 millones.
Para participar en programas futuros, debe poseer acciones Clase A que estén registradas a nombre del propietario real, no al nombre nominal
de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 2000 no serán elegibles para el programa 2000. Cuando reciba
nuestro formulario de contribuciones, devuélvalo lo antes posible para que no lo dejen a un lado ni lo olviden. Las designaciones recibidas después de
la fecha límite no serán aceptadas.
La reunión anual
El fin de semana de Woodstock para capitalistas de este año seguirá un formato ligeramente diferente al de los últimos años.
Necesitamos hacer un cambio porque el Coliseo Aksarben, que nos sirvió bien durante los últimos tres años, se está cerrando gradualmente. Por lo
th
th
tanto, nos mudaremos al Auditorio Cívico (que está en Capitol Avenue entre 18 y 19 detrás del Hotel Doubletree), la única otra instalación en Omaha ,
que ofrece el espacio que necesitamos.
El Civic, sin embargo, está ubicado en el centro de Omaha, y crearíamos una pesadilla de estacionamiento y tráfico si nos reuniéramos allí en
un día laborable. Por lo tanto, nos reuniremos el sábado 29 de abril y las puertas se abrirán a las 7 am, la película comenzará a las 8:30 y la reunión
en sí comenzará a las 9:30. Como en el pasado, estaremos hasta las 3:30 con un breve descanso al mediodía para comer, que estará disponible en
los puestos de comida del Civic.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión
a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American Express (8007996634) para brindarte
ayuda especial. Como de costumbre, llevaremos autobuses desde los hoteles más grandes hasta la reunión. Después de la reunión, los autobuses
realizarán viajes de regreso a los hoteles, Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s y el aeropuerto. Aun así, es probable que un coche le resulte útil.
Hemos programado la reunión para 2002 y 2003 el habitual primer sábado de mayo. En 2001, sin embargo, el Civic ya está reservado para ese
sábado, por lo que nos reuniremos el 28 de abril. El Civic debería satisfacer bien nuestras necesidades cualquier fin de semana, ya que entonces
habrá estacionamiento más que amplio en estacionamientos y garajes cercanos, así como en en las calles. También podremos ampliar mucho el
espacio que damos a los expositores. Así que, superando mis habituales reticencias comerciales, me ocuparé de que en el Civic tengas una amplia
exposición de productos Berkshire que puedas adquirir. Como punto de referencia, en 1999 los accionistas compraron 3.059 libras de dulces See’s,
16.155 dólares de World Book Products, 1.928 pares de zapatos Dexter, 895 juegos de cuchillos Quikut, 1.752 pelotas de golf con el logotipo de
Berkshire Hathaway y 3.446 prendas de vestir de Berkshire. Sé que puedes hacerlo mejor.
El año pasado, también iniciamos la venta de al menos ocho fracciones de aviones Executive Jet. Nuevamente tendremos una variedad de
modelos en el aeropuerto de Omaha para su inspección el sábado y domingo. Pregúntele a un representante de EJA en el Civic acerca de ver
cualquiera de estos aviones.
Dairy Queen también estará presente en el Civic y nuevamente donará todas las ganancias a Children’s Miracle Network. El año pasado
vendimos 4,586 barras Dilly®, barras de dulce de azúcar y barras de vainilla/naranja. Además, GEICO tendrá un stand que contará con varios de
nuestros mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO
podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas. Traiga los detalles de su seguro actual y compruebe si podemos ahorrarle algo de dinero.
Finalmente, Ajit Jain y sus asociados estarán disponibles para ofrecer anualidades sin comisiones y una póliza de responsabilidad con límites
gigantes de un tamaño que rara vez se encuentran en otros lugares. Hable con Ajit y aprenda cómo protegerse a usted y a su familia contra una
sentencia de $10 millones.
18
Dakota del Norte
El complejo recientemente remodelado de NFM, ubicado en un terreno de 75 acres en 72 Street entre Dodge y Pacific, está abierto de 10 am a 9 pm
de lunes a viernes y de 10 am a 6 pm los sábados y domingos. Esta operación ofrece una variedad incomparable de mercancías (muebles, productos
electrónicos, electrodomésticos, alfombras y computadoras), todo a precios inmejorables. En
Dakota del Norte
1999 NFM hizo negocios por más de $300 millones en su ubicación de la calle 72, lo que en un área metropolitana de 675.000 habitantes es un milagro
absoluto. Durante el período del jueves 27 de abril al lunes 1 de mayo, cualquier accionista que presente su credencial de asamblea recibirá un descuento
que habitualmente se otorga únicamente a los empleados. Hemos ofrecido esta oportunidad a los accionistas durante los últimos años y las ventas han sido
increíbles. En el “Fin de semana de Berkshire” de cinco días del año pasado, el volumen de NFM fue de 7,98 millones de dólares, un aumento del 26% con
respecto a 1998 y del 51% con respecto a 1997.
Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tendrá dos eventos exclusivos para accionistas. La primera será
una fiesta con champán y postres de 6:00 p. m. a 10:00 p. m. el viernes 28 de abril. La segunda, la gala principal, será de 9:00 a. m. a 6:00 p. m. el domingo
30 de abril. Ese día, Charlie y yo Esté disponible para firmar los boletos de venta. Los precios para accionistas estarán disponibles de jueves a lunes, por lo
que si desea evitar las grandes multitudes, que se formarán el viernes por la noche y el domingo, venga en otros horarios e identifíquese como accionista. El
sábado estaremos abiertos hasta las 7 pm Borsheim’s opera con un margen bruto que está veinte puntos porcentuales por debajo del de sus principales
rivales, así que prepárese para quedar impresionado tanto por nuestros precios como por nuestra selección.
En el centro comercial a las afueras de Borsheim’s, nuevamente tendremos a Bob Hamman, el mejor jugador de bridge que jamás haya visto el
juego, disponible para jugar con nuestros accionistas el domingo. También tendremos algunos otros expertos jugando en mesas adicionales. En 1999
teníamos más demanda que mesas, pero solucionaremos ese problema este año.
Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, estará nuevamente en el centro comercial jugando con los ojos vendados contra
todos los asistentes. Me dice que nunca ha intentado jugar más de cuatro partidos simultáneamente estando en desventaja de esta manera, pero que podría
intentar aumentar ese límite a cinco o seis este año. Si eres un fanático del ajedrez, enfréntate a Patrick, pero asegúrate de revisar su venda antes de tu
primer movimiento.
Gorat’s, mi restaurante de carnes favorito, volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 30 de abril y servirá
desde las 4 pm hasta aproximadamente la medianoche. Por favor, recuerda que no puedes venir a Gorat’s el domingo sin reserva. Para hacer uno, llame al
4025513733 el 3 de abril (pero no antes). Si el domingo está agotado, pruebe Gorat’s una de las otras noches que estará en la ciudad. Hago un “control de
calidad” de Gorat’s aproximadamente una vez a la semana y puedo informar que su raro Tbone (con una doble orden de croquetas de patata) todavía no
tiene igual en todo el país.
El habitual partido de béisbol se celebrará en el estadio Rosenblatt a las 19:00 horas del sábado por la noche. Este año, los Omaha Golden Spikes
jugarán contra los Iowa Cubs. Ven temprano, porque es cuando tiene lugar la verdadera acción. Los que asistieron el año pasado vieron a su presidente
dirigirse a Ernie Banks.
Este encuentro resultó ser el duelo titánico que el mundo del deporte tanto esperaba. Después de los primeros lanzamientos, que no fueron mis
mejores, pero ¿cuándo he hecho mi mejor lanzamiento? — Le disparé una respuesta a Ernie solo para hacerle saber quién estaba al mando. Ernie cargó
contra el montículo y yo cargué contra el plato. Pero se evitó el choque porque nos cansamos antes de alcanzarnos.
Ernie no estaba satisfecho con su actuación del año pasado y ha estado estudiando las películas del juego durante todo el invierno. Como sabrás,
Ernie tuvo 512 jonrones en su carrera como Cachorro. Ahora que ha detectado debilidades reveladoras en mi entrega, espera obtener el número 513 el 29
de abril. Yo, sin embargo, he aprendido nuevas formas de disfrazar mi “bola agitada”. Ven y mira este enfrentamiento.
Debo agregar que le he obtenido a Ernie la promesa de que no me atacará con un “regreso”, ya que nunca podría agacharme a tiempo para evitarlo.
Mis reflejos son como los de Woody Allen, quien dijo que los suyos eran tan lentos que una vez fue atropellado por un auto empujado por dos tipos.
Nuestra declaración de poder contiene instrucciones sobre cómo obtener entradas para el juego y también una gran cantidad de otros
información que le ayudará a disfrutar de su visita a Omaha. Únase a nosotros en Capitalist Caper en Capitol Avenue.
Warren E. Buffett
1 de marzo de 2000
Presidente de la Junta Directiva
19
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta del
Carta del Presidente y a la que se hace referencia en dicha carta.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Relativo
Valor en libros con dividendos
Berkshire
Incluido
Resultados
(1)
23,8
(2)
10,0
(1)(2)
13,8
1966 …………………………………………
20,3
1967 …………………………………………
11,0
(11,7)
30,9
1968 . …………………………………………
19,0
11,0
1969 … …………………………………………
16,2
1970 ….. …………………………………… 1971
12,0
(8,4)
3,9
………………………………………….
16,4
14,6
1.8
1972 …… …………………………………. 1973
21,7
18,9
2.8
Año
1965
………………………………………….
32.0
(19.9)
8.0
24.6
8.1
………………………………………….
4,7
(14,8)
19.5
1974 ……. …………………………………. 1975
5,5
31,9
………………………………………….
21,9
(26,4)
37,2
59,3
23,6
1977 ………. ……………………………
31,9
1978 ………… …………………………..
24,0
(7,4)
6,4
1979 ……………. …………………………..
35,7
18,2
17,5
1980 ……………. …………………………… 1981
19,3
32,3
(13.0)
36.4
1976 …….. …………………………………..
(15.3)
35,7
39.3
17.6
………………………………………….
31,4
1982 …………….. …………………………… 1983
40,0
(5,0)
21,4
………………………………………….
32,3
22,4
9.9
1984 …………….. …………………………… 1985
13,6
6,1
7.5
………………………………………….
16.6
18.6
48,2
31,6
1986 ………………. ……………………………
26,1
18,6
7.5
1987 …………….. ……………………..
19,5
5,1
14.4
1988 …………. ……………………
20
16.
3.5
1989 ……………………. ……………………
0,1
6
12.7
31,7
(3,1)
10.5
44,4
1990 ……………………… …………….. 1991
………………………………………….
1992 ………………………….. ………………. 1993
7,4
9.1
12.7
………………………………………….
39,6
30,5
4.2
1994 …………………………… …………….. 1995
20,3
7,6
12.6
………………………………………….
14,3
10,1
5.5
1996 ………………………….. ……………..
13,9
1,3
8.8
1997 ………………………….. ……………..
43,1
37,6
.7
1998 …………………………… ……………..
31,8
23,0
19.7
33,4
(20.5)
15.6
1999 …………………………… ………. 2000
………………………………………….
Ganancia anual promedio 19652000
Ganancia general 19642000
34,1 48,3 0,5 6,5
28,6 21,0 (9,1)
23,6%
11,8%
11,8%
207.821%
5.383%
202,438%
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado.
en lugar de al menor costo o mercado, que era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire
hasta 1978 se han reexpresado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan.
utilizando los números reportados originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
Si simplemente hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados habrían quedado rezagados con respecto a los del S&P.
500 en años en los que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría excedido al S&P en años en que el índice
mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2000 fue de $3,960 millones, lo que aumentó el valor contable por acción de nuestras
acciones Clase A y Clase B en un 6,5%. Durante los últimos 36 años (es decir, desde que la actual dirección asumió el control), el valor contable
por acción ha aumentado de 19 dólares a 40.442 dólares, una ganancia del 23,6% compuesta anualmente.
En general, tuvimos un año decente, ya que nuestra ganancia de valor contable superó el desempeño del S&P 500.
Y, aunque este juicio es necesariamente subjetivo, creemos que la ganancia de Berkshire en valor intrínseco por acción superó moderadamente su
ganancia en valor contable. (El valor intrínseco, así como otros términos y conceptos clave de inversión y contabilidad, se explican en nuestro
Manual del propietario en las páginas 59 a 66. El valor intrínseco se analiza en la página 64).
Además, completamos dos adquisiciones importantes que negociamos en 1999 e iniciamos seis más.
En total, estas compras nos han costado alrededor de 8.000 millones de dólares, de los cuales el 97% se ha pagado en efectivo y el 3% en
acciones. Las ocho empresas que hemos adquirido tienen ventas totales de alrededor de 13.000 millones de dólares y emplean a 58.000 personas.
1
Aún así, no contrajimos ninguna deuda al realizar estas compras y nuestras acciones en circulación han aumentado sólo /3 del 1%. Mejor aún,
seguimos inundados de activos líquidos y estamos ansiosos y preparados para adquisiciones aún mayores.
Detallaré nuestras compras en la siguiente sección del informe. Pero les diré ahora que hemos abrazado el siglo XXI al ingresar a
industrias tan vanguardistas como las del ladrillo, las alfombras, el aislamiento y la pintura. Intenta controlar tu
excitación.
En el lado negativo, el crecimiento de los asegurados en GEICO se desaceleró hasta detenerse a medida que avanzaba el año. Se ha
vuelto mucho más caro obtener nuevos negocios. El año pasado les dije que sacaríamos provecho de nuestro dinero aumentando la publicidad en
GEICO en el año 2000, pero me equivoqué. Examinaremos las razones más adelante en el informe.
Otro aspecto negativo, que ha persistido durante varios años, es que consideramos que nuestra cartera de acciones sólo resulta
ligeramente atractiva. Poseemos acciones de algunas empresas excelentes, pero la mayoría de nuestras participaciones tienen un precio completo
y es poco probable que generen rendimientos más que moderados en el futuro. No somos los únicos que enfrentamos este problema: las
perspectivas a largo plazo para las acciones en general están lejos de ser apasionantes.
Por último, está el aspecto negativo que se repite anualmente: Charlie Munger, vicepresidente y socio de Berkshire, y yo somos un año
mayores que cuando les informamos por última vez. Para mitigar este desarrollo adverso está el hecho indiscutible de que la edad de los altos
directivos está aumentando a un ritmo considerablemente menor (en términos porcentuales) que en casi todas las demás corporaciones importantes.
Mejor aún, este diferencial se ampliará en el futuro.
Charlie y yo seguimos apuntando a aumentar el valor por acción de Berkshire a una tasa que, con el tiempo, supere modestamente la
ganancia de poseer el S&P 500. Como muestra la tabla de la página opuesta, una pequeña ventaja anual a nuestro favor puede, si se mantienen,
producirán una ventaja a largo plazo que no sea pequeña. Para alcanzar nuestro objetivo, necesitaremos agregar algunos buenos negocios a la
cartera de Berkshire cada año, hacer que los negocios que poseemos ganen valor en general y evitar cualquier aumento material en nuestras
acciones en circulación. Estamos seguros de cumplir los dos últimos objetivos; el primero requerirá algo de suerte.
Es apropiado agradecer aquí a dos grupos que hicieron que mi trabajo fuera fácil y divertido el año pasado, tal como lo hacen todos los
años. Primero, nuestros gerentes operativos continúan administrando sus negocios de manera espléndida, lo que me permite dedicar mi tiempo a
asignar capital en lugar de supervisarlos. (De todos modos, no sería bueno en eso).
Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, las sucesoras de las únicas acciones que
la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las A.
3
Nuestros managers son una raza muy especial. En la mayoría de las grandes empresas, los gerentes de división verdaderamente
talentosos rara vez tienen el trabajo que realmente desean. En cambio, anhelan convertirse en directores ejecutivos, ya sea en su empleador actual
o en otro lugar. De hecho, si se quedan quietos, es probable que ellos y sus colegas sientan que han fracasado.
En Berkshire, nuestras estrellas tienen exactamente los trabajos que desean, aquellos que esperan conservar durante toda su vida
empresarial. Por lo tanto, se concentran únicamente en maximizar el valor a largo plazo de las empresas que “poseen” y aman. Si las empresas
tienen éxito, han triunfado. Y se quedan con nosotros: en los últimos 36 años, Berkshire nunca ha tenido un gerente de una subsidiaria importante
que se haya ido voluntariamente para unirse a otra empresa.
El otro grupo al que debo un enorme agradecimiento es el personal de la oficina central. Después de que las ocho adquisiciones
duplicaron con creces nuestra fuerza laboral mundial a aproximadamente 112.000, Charlie y yo nos ablandamos el año pasado y agregamos una
persona más en la sede. (Charlie, bendito sea, nunca me deja olvidar el consejo de Ben Franklin: “Una pequeña fuga puede hundir un gran barco”).
Ahora tenemos 13,8 personas.
Esta pequeña banda hace milagros. En 2000 manejó todos los detalles relacionados con nuestras ocho adquisiciones, procesó extensas
declaraciones regulatorias y fiscales (nuestra declaración de impuestos cubre 4.896 páginas), organizó sin problemas una reunión anual para la cual
se emitieron 25.000 boletos y entregó cheques con precisión a 3.660 organizaciones benéficas designadas por nuestros accionistas. Además, el
grupo se ocupaba de todas las tareas rutinarias de una empresa con una facturación de 40.000 millones de dólares y más de 300.000 propietarios.
Y, además de todo esto, es un placer tener cerca los otros 12,8.
Debería pagar para tener mi trabajo.
Adquisiciones de 2000
Nuestra técnica de adquisición en Berkshire es la simplicidad misma: contestamos el teléfono. También me alegra informar que suena un
poco más a menudo ahora, porque los propietarios y/o gerentes desean cada vez más unir sus empresas a Berkshire. Nuestros criterios de
adquisición se establecen en la página 23 y el número para llamar es 4023461400.
Permítanme contarles un poco sobre los negocios que hemos comprado durante los últimos 14 meses, comenzando con las dos
transacciones que se iniciaron en 1999, pero se cerraron en 2000. (Esta lista excluye algunas compras más pequeñas que fueron realizadas por los
gerentes de nuestras subsidiarias y que, en la mayoría de los casos, se integrarán a sus operaciones).
Describí la primera compra (76% de MidAmerican Energy) en el informe del año pasado. Debido a restricciones regulatorias
sobre nuestros privilegios de voto, realizamos sólo una consolidación “una línea” de las ganancias y el patrimonio de
MidAmerican en nuestros estados financieros. Si en lugar de eso consolidáramos completamente las cifras de la compañía,
nuestros ingresos en 2000 habrían sido $5 mil millones mayores de lo que informamos, aunque los ingresos netos seguirían
siendo los mismos.
El 23 de noviembre de 1999 recibí un fax de una página de Bruce Cort que incluía un artículo del Washington Post que
describía una compra abortada de CORT Business Services. A pesar de su nombre, Bruce no tiene ninguna conexión con
CORT. Más bien se trata de un corredor de aviones que había vendido un avión a Berkshire en 1986 y que, antes del fax, no
había estado en contacto conmigo durante unos diez años.
No sabía nada sobre CORT, pero inmediatamente imprimí sus archivos ante la SEC y me gustó lo que vi.
Ese mismo día le dije a Bruce que tenía un posible interés y le pedí que concertara una reunión con Paul Arnold, director
ejecutivo de CORT. Paul y yo nos reunimos el 29 de noviembre y supe de inmediato que teníamos los ingredientes adecuados
para una compra: un negocio excelente aunque poco glamoroso, un gerente sobresaliente y un precio (basado en el acuerdo
fallido) que tenía sentido.
CORT, que cuenta con 117 salas de exposición, es líder nacional en mobiliario de “alquiler con opción a compra”, utilizado
principalmente en oficinas pero también por ocupantes temporales de apartamentos. Cabe señalar que este negocio no tiene
ninguna similitud con las operaciones de “alquiler con opción a compra”, que generalmente implican la venta de muebles y
productos electrónicos para el hogar a personas con ingresos limitados y mal crédito.
4
Rápidamente compramos CORT para Wesco, nuestra subsidiaria de la que somos propietarios en un 80%, pagando alrededor
de 386 millones de dólares en efectivo. Encontrará más detalles sobre las operaciones de CORT en los informes anuales de
1999 y 2000 de Wesco. Tanto Charlie como yo disfrutamos trabajar con Paul y CORT parece una buena apuesta para superar
nuestras expectativas originales.
A principios del año pasado, Ron Ferguson de General Re me puso en contacto con Bob Berry, cuya familia había sido
propietaria de US Liability durante 49 años. Esta aseguradora, junto con dos compañías hermanas, es una escritora de riesgos
inusuales de tamaño mediano y muy respetada: “líneas excedentes y excedentes” en la jerga de seguros.
Después de que Bob y yo nos pusiéramos en contacto, acordamos por teléfono un trato mitad acciones y mitad efectivo.
En los últimos años, Tom Nerney ha gestionado las operaciones de la familia Berry y ha logrado una rara combinación de
excelente crecimiento y rentabilidad inusual. Tom también es una potencia en otros sentidos. Además de tener cuatro hijos
adoptados (dos de Rusia), tiene una familia extensa: las Philadelphia Belles, un equipo de baloncesto de chicas adolescentes
que Tom entrena. El equipo tuvo un récord de 624 el año pasado y terminó segundo en el torneo nacional de la AAU.
Pocas empresas de seguros de propiedad y accidentes son negocios destacados. Tenemos mucho más de lo que nos
corresponde y US Liability añade brillo a la colección.
Ben Bridge Jeweler fue otra compra que hicimos por teléfono, antes de cualquier reunión cara a cara entre la gerencia y yo. Ed
Bridge, que junto con su primo Jon gestiona este minorista de 65 tiendas en la costa oeste, es amigo de Barnett Helzberg, a
quien le compramos Helzberg Diamonds en 1995. Al enterarse de que la familia Bridge proponía vender su empresa, Barnett le
dio a Berkshire una fuerte recomendación. Luego, Ed me llamó y me explicó su negocio, y también me envió algunas cifras, e
hicimos un trato, nuevamente la mitad en efectivo y la otra mitad en acciones.
Ed y Jon son propietariosgerentes de cuarta generación de una empresa que comenzó hace 89 años en Seattle.
Tanto el negocio como la familia, incluidos Herb y Bob, los padres de Jon y Ed, gozan de una reputación extraordinaria. Las
ventas en las mismas tiendas han aumentado un 9%, 11%, 13%, 10%, 12%, 21% y 7% en los últimos siete años, un récord
verdaderamente notable.
Para la familia era vital que la empresa funcionara en el futuro como hasta ahora. Nadie quería que entrara otra cadena de
joyería y diezmara la organización con ideas sobre sinergia y ahorro de costos (que, aunque nunca funcionarían, seguramente
se probarían). Les dije a Ed y Jon que ellos estarían a cargo y sabían que me podían creer: después de todo, es obvio que su
presidente sería un desastre si dirigiera una tienda o vendiera joyas (aunque hay miembros de su familia que tienen obtuvieron
cinturones negros como compradores).
A su manera típicamente elegante, los Bridge asignaron una parte sustancial de las ganancias de su venta a los cientos de
compañeros de trabajo que habían ayudado a la empresa a lograr su éxito. Estamos orgullosos de estar asociados tanto con la
familia como con la empresa.
En julio adquirimos Justin Industries, el principal fabricante de botas vaqueras, incluidas las marcas Justin, Tony Lama, Nocona
y Chippewa, y el principal productor de ladrillos en Texas y cinco estados vecinos.
Una vez más, nuestra adquisición implicó una casualidad. El 4 de mayo recibí un fax de Mark Jones, un desconocido para mí,
proponiendo que Berkshire se uniera a un grupo para adquirir una empresa anónima. Le respondí por fax explicándole que,
salvo raras excepciones, no invertimos con otros, pero que estaríamos encantados de pagarle una comisión si nos enviaba los
detalles y luego hacíamos una compra. Él respondió que la “compañía misteriosa” era Justin. Luego fui a Fort Worth para
reunirme con John Roach, presidente de la empresa, y con John Justin, quien había creado el negocio y era su principal
accionista. Poco después, compramos a Justin por 570 millones de dólares en efectivo.
John Justin amaba a Justin Industries, pero se vio obligado a jubilarse debido a graves problemas de salud (que lamentablemente
provocaron su muerte a finales de febrero). John fue un acto de clase como ciudadano, hombre de negocios y ser humano.
Afortunadamente, había preparado a dos gerentes destacados, Harrold Melton en Acme y Randy Watson en Justin Boot, cada
uno de los cuales dirige su empresa de forma autónoma.
5
Acme, la mayor de las dos operaciones, produce más de mil millones de ladrillos por año en sus 22 plantas, alrededor del
11,7% de la producción nacional de la industria. El negocio del ladrillo, sin embargo, es necesariamente regional y en su
territorio Acme goza de un liderazgo indiscutible. Cuando se les pide a los tejanos que nombren una marca de ladrillo, el
75% responde Acme, en comparación con el 16% del segundo lugar. (Antes de nuestra compra, no podría haber
nombrado una marca de ladrillo. ¿Podrías haberlo hecho?) Este reconocimiento de marca no solo se debe a la calidad
del producto de Acme, sino que también refleja muchas décadas de extraordinario servicio comunitario tanto de la
empresa como de John Justin.
No puedo resistirme a señalar que Berkshire –cuya alta dirección ha estado estancada durante mucho tiempo en el siglo
XIX– es ahora una de las pocas empresas auténticas de “clics y ladrillos” que existen. Entramos en el año 2000 con
GEICO haciendo importantes negocios en Internet y luego agregamos Acme.
Puedes apostar que esta medida de Berkshire les está haciendo sudar en Silicon Valley.
En junio, Bob Shaw, director ejecutivo de Shaw Industries, el mayor fabricante de alfombras del mundo, vino a verme con
su socio, Julian Saul, y el director ejecutivo de una segunda empresa con la que Shaw estaba considerando una fusión.
Sin embargo, el socio potencial se enfrentaba a enormes responsabilidades relacionadas con el amianto derivadas de
actividades pasadas, y cualquier acuerdo dependía de que éstas se eliminaran mediante un seguro.
Los ejecutivos que me visitaron querían que Berkshire ofreciera una póliza que pagara todos los costos futuros del
amianto. Le expliqué que, si bien podíamos suscribir una póliza excepcionalmente grande (mucho más grande de lo que
cualquier otra aseguradora jamás pensaría en ofrecer), nunca emitiríamos una póliza que careciera de un límite.
Bob y Julian decidieron que si nosotros no queríamos apostar el rancho sobre el alcance de la responsabilidad del
adquirido, ellos tampoco. Entonces su trato murió. Pero mi interés en Shaw se despertó y unos meses más tarde, Charlie
y yo nos reunimos con Bob para negociar una compra por parte de Berkshire. Una característica clave del acuerdo era
que tanto Bob como Julian seguirían siendo propietarios de al menos el 5% de Shaw. Esto nos deja asociados con los
mejores en el negocio, como lo demuestra el historial de Bob y Julian: cada uno construyó un negocio de alfombras
grande y exitoso antes de unir fuerzas en 1998.
Shaw tiene ventas anuales de alrededor de 4 mil millones de dólares y poseemos el 87,3% de la empresa. Dejando de
lado nuestra operación de seguros, Shaw es, con diferencia, nuestro negocio más grande. Ahora, si la gente nos pisotea,
no nos importará.
En julio, Bob Mundheim, director de Benjamin Moore Paint, llamó para preguntar si Berkshire podría estar interesado en
adquirirla. Conocí a Bob de Salomon, donde fue abogado general durante algunos momentos difíciles, y lo tenía en muy
alta estima. Entonces mi respuesta fue «Cuéntame más».
A finales de agosto, Charlie y yo nos reunimos con Richard Roob e Yvan Dupuy, antiguos y actuales directores ejecutivos
de Benjamin Moore. Nos gustaron; nos gustó el negocio; e hicimos una oferta en efectivo de mil millones de dólares en el
acto. En octubre, su junta directiva aprobó la transacción y la completamos en diciembre.
Benjamin Moore lleva 117 años fabricando pintura y cuenta con miles de distribuidores independientes que son un activo
vital para su negocio. Asegúrese de especificar nuestro producto para su próximo trabajo de pintura.
Finalmente, a finales de diciembre, acordamos comprar Johns Manville Corp. por alrededor de 1.800 millones de dólares.
La increíble odisea de esta empresa a lo largo de las últimas décadas, demasiado multifacética para ser narrada aquí,
estuvo marcada por su larga historia como fabricante de productos de amianto. Los tan publicitados problemas de
salud que afectaban a muchas personas expuestas al amianto llevaron a JM a declararse en quiebra en 1982.
Posteriormente, el tribunal de quiebras estableció un fideicomiso para las víctimas, cuyo principal activo era una
participación mayoritaria en JM. El fideicomiso, que sensatamente quería diversificar sus activos, acordó en junio pasado
vender el negocio a un comprador LBO. Pero al final el grupo LBO no pudo obtener financiación.
6
En consecuencia, el acuerdo fue cancelado el viernes 8 de diciembre. El lunes siguiente, Charlie y yo llamamos a Bob Felise,
presidente del fideicomiso, y le hicimos una oferta en efectivo sin contingencias financieras. Al día siguiente, los fideicomisarios
votaron tentativamente para aceptar nuestra oferta y una semana después firmamos un contrato.
JM es el principal productor de aislamiento comercial e industrial del país y también ocupa posiciones importantes en sistemas
de techado y una variedad de productos de ingeniería. Las ventas de la empresa superan los 2.000 millones de dólares y el
negocio ha obtenido buenos rendimientos, aunque cíclicos. Jerry Henry, director ejecutivo de JM, había anunciado sus planes
de jubilación hace un año, pero me complace informar que Charlie y yo lo convencimos para que se quedara.
************
Probablemente dos factores económicos contribuyeron a la avalancha de actividad de adquisiciones que experimentamos el año pasado.
En primer lugar, muchos gerentes y propietarios previeron desaceleraciones a corto plazo en sus negocios y, de hecho, compramos varias empresas
cuyas ganancias casi con certeza disminuirán este año desde los máximos que alcanzaron en 1999 o 2000.
Las caídas no suponen ninguna diferencia para nosotros, dado que esperamos que todos nuestros negocios tengan altibajos de vez en cuando.
(Sólo en las presentaciones de ventas de los bancos de inversión las ganancias aumentan constantemente.) No nos importan los obstáculos; lo que
importa son los resultados generales. Pero las decisiones de otras personas a veces se ven afectadas por las perspectivas a corto plazo, que pueden
estimular a los vendedores y moderar el entusiasmo de los compradores que, de otro modo, podrían competir con nosotros.
Un segundo factor que nos ayudó en 2000 fue que el mercado de bonos basura se fue agotando a medida que avanzaba el año.
En los dos años anteriores, los compradores de bonos basura habían relajado sus estándares, comprando obligaciones de emisores cada vez más
débiles a precios inadecuados. Los efectos de esta laxitud se sintieron el año pasado con un aumento vertiginoso de los incumplimientos. En este
entorno, los compradores “financieros” de empresas que deseaban comprar utilizando sólo una porción de capital se volvieron incapaces de
pedir prestado todo lo que pensaban que necesitaban. Además, lo que aún podían pedir prestado tenía un precio elevado. En consecuencia, los
operadores de LBO se volvieron menos agresivos en sus ofertas cuando las empresas salieron a la venta el año pasado. Debido a que analizamos
las compras sobre la base de acciones, nuestras evaluaciones no cambiaron, lo que significa que nos volvimos considerablemente más competitivos.
Aparte de los factores económicos que nos beneficiaron, ahora disfrutamos de una ventaja importante y creciente al realizar adquisiciones,
ya que a menudo somos el comprador elegido por el vendedor. Ese hecho, por supuesto, no garantiza un trato: a los vendedores les tiene que gustar
nuestro precio y a nosotros nos tiene que gustar su negocio y su gestión, pero ayuda.
Nos parece significativo que un propietario se preocupe por a quién le vende. Nos gusta hacer negocios con alguien que ama su empresa,
no sólo el dinero que le reportará una venta (aunque ciertamente entendemos por qué a él también le gusta eso). Cuando existe este vínculo
emocional, indica que probablemente se encontrarán cualidades importantes dentro de la empresa: contabilidad honesta, orgullo por el producto,
respeto por los clientes y un grupo leal de asociados con un fuerte sentido de dirección. Lo contrario también puede ser cierto. Cuando un propietario
subasta su negocio y muestra una total falta de interés en lo que sigue, con frecuencia encontrará que está disfrazado para la venta, especialmente
cuando el vendedor es un «propietario financiero». Y si los propietarios se comportan con poca consideración por su negocio y su gente, su conducta
a menudo contaminará las actitudes y prácticas en toda la empresa.
Cuando una obra maestra empresarial ha sido creada gracias a toda una vida (o varias vidas) de cuidado incansable y talento excepcional,
el propietario debería ser importante a qué corporación se le ha confiado la continuación de su historia.
Charlie y yo creemos que Berkshire ofrece un hogar casi único. Nos tomamos muy en serio nuestras obligaciones con las personas que crearon una
empresa y la estructura de propiedad de Berkshire garantiza que podamos cumplir nuestras promesas.
Cuando le decimos a John Justin que su negocio seguirá teniendo su sede en Fort Worth, o le aseguramos a la familia Bridge que su operación no
se fusionará con otra joyería, estos vendedores pueden llevar esas promesas al banco.
Cuánto mejor es para el “pintor” de una empresa, Rembrandt, seleccionar personalmente su hogar permanente que que un administrador
de confianza o herederos desinteresados la subaste. A lo largo de los años hemos tenido grandes experiencias con quienes reconocen esa verdad
y la aplican a sus creaciones empresariales. Dejaremos las subastas a otros.
7
La economía del seguro de propiedad/accidentes
Nuestro negocio principal, aunque tenemos otros de gran importancia, son los seguros. Comprender
Berkshire, por lo tanto, es necesario que comprenda cómo evaluar una compañía de seguros. La clave
Los determinantes son: (1) la cantidad de flotación que genera el negocio; (2) su costo; y (3) lo más crítico de todo, el
perspectivas a largo plazo para ambos factores.
Para empezar, la flotación es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de seguro, la flotación surge porque
las primas se reciben antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante Eso
tiempo, el asegurador invierte el dinero. Esta agradable actividad suele conllevar una desventaja: las primas que
Los seguros que asume un asegurador no suelen cubrir las pérdidas y gastos que eventualmente deberá pagar. Eso lo deja funcionando un
«pérdida técnica», que es el costo de flotación. Una empresa de seguros tiene valor si su costo de flotación en el tiempo es menor.
que el costo en el que la empresa incurriría de otro modo para obtener fondos. Pero el negocio es un limón si su costo de flotación es
tasas de dinero más altas que las del mercado.
Aquí es apropiada una advertencia: debido a que los costos de las pérdidas deben estimarse, las aseguradoras tienen una enorme libertad para
calcular sus resultados de suscripción, y eso hace que sea muy difícil para los inversores calcular el costo real de una empresa.
de flotador. Los errores de estimación, generalmente inocentes pero a veces no tanto, pueden ser enormes. Las consecuencias de estos
los errores de cálculo repercuten directamente en los beneficios. Un observador experimentado normalmente puede detectar errores a gran escala en
reservas, pero el público en general normalmente no puede hacer más que aceptar lo que se presenta, y en ocasiones he estado
Sorprendido por las cifras que los auditores de renombre han bendecido implícitamente. Tanto las cuentas de resultados como el balance
Las hojas de las aseguradoras pueden ser campos minados.
En Berkshire, nos esforzamos por ser consistentes y conservadores en nuestras reservas. pero lo haremos
errores. Y advertimos que las sorpresas en el negocio asegurador no tienen nada de simétrico:
casi siempre son desagradables.
La siguiente tabla muestra (a intervalos) la flotación generada por los distintos segmentos de Berkshire.
operaciones de seguros desde que ingresamos al negocio hace 34 años al adquirir National Indemnity Company
(cuyas líneas tradicionales se incluyen en el segmento “Otros Primarios”). Para la tabla hemos calculado nuestro flotador.
que generamos en grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas al agregar reservas para pérdidas netas, pérdidas
reservas de ajuste, fondos mantenidos bajo reaseguro reservas de primas asumidas y no devengadas, y luego restando
cuentas por cobrar relacionadas con seguros, costos de adquisición pagados anticipadamente, impuestos pagados anticipadamente y cargos diferidos aplicables a
reaseguro. (Que no cunda el pánico, no habrá prueba).
Flotación de fin de año (en millones de dólares)
Otro
Año
GEICO
Reaseguro General
1967
Otro
Primaria
20
Total
131
171
20
1977
40
1987
701
807
1.508
4.014
455
7.386
1997
2.917
1998
3.125
14.909
4.305
415
22.754
1999
3.444
15.166
6.285
403
25.298
2000
3.943
15.525
7.805
598
27.871
Estamos satisfechos con el crecimiento de nuestra flotación durante el año 2000, pero no satisfechos con su costo. A lo largo de los años, nuestro costo
de flotación ha sido muy cercana a cero, y las ganancias técnicas obtenidas en la mayoría de los años compensaron las ocasionales
Año terrible como 1984, cuando nuestro costo fue de un asombroso 19%. En 2000, sin embargo, tuvimos una pérdida técnica de
1.600 millones de dólares, lo que nos dio un coste de flotación del 6%. A falta de una megacatástrofe, esperamos que nuestro costo flotante caiga en 2001.
quizás sustancialmente en gran parte debido a las correcciones en los precios en General Re que deberían ser cada vez más
se siente a medida que avanza el año. En una escala más pequeña, GEICO puede experimentar la misma tendencia de mejora.
Hay dos factores que afectan nuestro costo de flotación que son muy raros en otras aseguradoras pero que ahora cobran gran importancia.
en Berkshire. En primer lugar, algunas aseguradoras que actualmente están experimentando grandes pérdidas se han deshecho de una parte importante de sus
8
Esto recae sobre nosotros de una manera que penaliza nuestras ganancias actuales pero nos da una flotación que podemos utilizar durante muchos años más.
Después de la pérdida que sufrimos durante el primer año de la póliza, no hay más costos asociados a este negocio.
Cuando estas políticas tienen un precio adecuado, damos la bienvenida a los efectos que tienen: dolor hoy, beneficio mañana. En 1999, 400
millones de dólares de nuestras pérdidas técnicas (alrededor del 27,8% del total) provinieron de negocios de este tipo y en 2000 la cifra fue de 482 millones de
dólares (34,4% de nuestras pérdidas). No tenemos forma de predecir cuántos negocios similares escribiremos en el futuro, pero lo que obtendremos
normalmente será en grandes cantidades. Debido a que estas transacciones pueden distorsionar materialmente nuestras cifras, le informaremos sobre ellas a
medida que ocurran.
A otros reaseguradores no les gusta este seguro. Simplemente no pueden soportar lo que las enormes pérdidas técnicas afectan a sus resultados,
a pesar de que estas pérdidas son producidas por políticas cuya economía general seguramente será favorable. Por lo tanto, debe tener cuidado al comparar
nuestros resultados de suscripción con los de otras aseguradoras.
Un elemento aún más significativo en nuestras cifras (que, nuevamente, no encontrará mucho en otros lugares) surge de transacciones en las que
asumimos pérdidas pasadas de una empresa que quiere dejar atrás sus problemas. A modo de ejemplo, la compañía de seguros XYZ podría haber comprado
el año pasado una póliza que nos obligaba a pagar los primeros mil millones de dólares en concepto de pérdidas y gastos de ajuste de pérdidas por
acontecimientos ocurridos, digamos, en 1995 y años anteriores. Estos contratos pueden ser muy grandes, aunque siempre exigimos un límite a nuestra
exposición. Celebramos varias transacciones de este tipo en 2000 y esperamos cerrar varias más en 2001.
Según la contabilidad GAAP, este seguro “retroactivo” no beneficia ni penaliza nuestras ganancias actuales.
En su lugar, configuramos un activo llamado “cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido”, en un monto que refleja la diferencia entre la prima que
recibimos y las pérdidas (mayores) que esperamos pagar (para las cuales se establecen reservas de inmediato). Luego amortizamos este activo realizando
cargos anuales a las ganancias que crean pérdidas técnicas equivalentes. Encontrará el monto de la pérdida en la que incurrimos por estas transacciones en
nuestra discusión de gestión trimestral y anual. Por su naturaleza, estas pérdidas continuarán durante muchos años y, a menudo, se prolongarán durante
décadas. Sin embargo, como compensación tenemos el uso de float
montones.
Claramente, la flotación que conlleva un costo anual de este tipo no es tan deseable como la flotación que generamos a partir de pólizas que se
espera que produzcan una ganancia técnica (de la cual tenemos muchas). Sin embargo, este seguro retroactivo debería ser un negocio digno para nosotros.
La conclusión de todo esto es que a) espero que nuestro costo de flotación sea muy atractivo en el futuro, pero b) rara vez regresemos a un modo
“sin costo” debido al cargo anual que nos impondrá el reaseguro retroactivo. Además, obviamente, los beneficios finales que obtengamos de la flotación
dependerán no sólo de su costo sino, lo que es igualmente importante, de la eficacia con la que la implementemos.
Nuestro negocio retroactivo es casi exclusivamente obra de Ajit Jain, cuyas alabanzas canto anualmente. Él
Es imposible exagerar lo valioso que es Ajit para Berkshire. No te preocupes por mi salud; preocuparse por el suyo.
El año pasado, Ajit obtuvo una prima de reaseguro de 2.400 millones de dólares, quizás la mayor de la historia, de una póliza que cubre
retroactivamente a una importante empresa del Reino Unido. Posteriormente, redactó una amplia política que protege a los Texas Rangers de la posibilidad de
que Alex Rodríguez quede permanentemente discapacitado. Los fanáticos de los deportes saben que «ARod» fue firmado por $252 millones, un récord, y
creemos que nuestra póliza probablemente también estableció un récord para el seguro de invalidez. También cubrimos muchas otras figuras del deporte.
En otro ejemplo de su versatilidad, Ajit negoció el otoño pasado un acuerdo muy interesante con Grab.com, una empresa de Internet cuyo objetivo
era atraer a millones de personas a su sitio y extraer de allí información que sería útil para los especialistas en marketing. Para atraer a esta gente, Grab.com
ofreció la posibilidad de un premio de mil millones de dólares (con un valor actual de 170 millones de dólares) y aseguramos su pago. Un mensaje en el sitio
explicaba que las posibilidades de que alguien ganara el premio eran bajas y, de hecho, nadie ganó. Pero las posibilidades de ganar estaban lejos de ser nulas.
Al redactar una póliza de este tipo, recibimos una prima modesta, enfrentamos la posibilidad de una pérdida enorme y obtenemos buenas
probabilidades. A muy pocas aseguradoras les gusta esa ecuación. Y no pueden remediar su infelicidad con un reaseguro. Debido a que cada póliza tiene
características inusuales y a veces únicas, las aseguradoras no pueden evitar las pérdidas por shock ocasionales.
9
a través de sus acuerdos de reaseguro estándar. Por lo tanto, cualquier CEO de seguros que haga un negocio como este
debe correr el pequeño, pero real, riesgo de una horrible cifra de ganancias trimestrales, una que no le gustaría explicar a
su consejo o accionistas. A Charlie y a mí, sin embargo, nos gusta cualquier propuesta que tenga un sentido matemático convincente,
independientemente de su efecto sobre las ganancias reportadas.
En General Re, las noticias han mejorado considerablemente: Ron Ferguson, junto con Joe Brandon, Tad
Montross y un talentoso elenco de apoyo tomaron muchas medidas durante el año 2000 para recuperar la rentabilidad de esa empresa.
a estándares pasados. Aunque nuestros precios no están completamente corregidos, hemos modificado significativamente el precio de los negocios que estaban
gravemente no rentable o lo abandonó por completo. Si no se produce una megacatástrofe en 2001, el coste de flotación de General Re
debería caer materialmente.
Los últimos años no han sido nada divertidos para Ron y su equipo. Pero se han puesto manos a la obra
decisiones, y Charlie y yo los aplaudimos por ellas. General Re tiene varios negocios importantes y duraderos.
ventajas. Mejor aún, tiene gerentes que los aprovecharán al máximo.
En conjunto, nuestras operaciones de seguros más pequeñas produjeron una excelente ganancia técnica en 2000, mientras que
generando una flotación significativa, tal como lo han hecho durante más de una década. Si estas empresas fueran una sola y
operación separada, la gente la consideraría una aseguradora excepcional. Debido a que las empresas residen en un
empresa tan grande como Berkshire, es posible que el mundo no aprecie sus logros, pero yo sí. El año pasado yo
Agradecí a Rod Eldred, John Kizer, Don Towle y Don Wurster, y lo hago nuevamente. Además, ahora también debemos
gracias a Tom Nerney de US Liability y Michael Stearns, el nuevo director de Cypress.
Tal vez notes que Brad Kinstler, quien fue director ejecutivo de Cypress y cuyos elogios he cantado en el pasado, ya no es
ya en la lista anterior. Esto se debe a que necesitábamos un nuevo gerente en Fechheimer Bros., nuestra empresa con sede en Cincinnati.
compañía de uniformes y llamó a Brad. Rara vez trasladamos a los directivos de Berkshire de una empresa a otra, pero
tal vez deberíamos intentarlo más a menudo: Brad está bateando jonrones en su nuevo trabajo, tal como siempre lo hizo en Cypress.
GEICO (18008477536 o GEICO.com)
Mostramos a continuación la habitual tabla que detalla el crecimiento de GEICO. El año pasado os dije con entusiasmo que
aumentaríamos nuestros gastos en publicidad en el año 2000 y que los dólares añadidos eran la mejor inversión que
GEICO podría hacer. Me equivoqué: el dinero extra que gastamos no produjo un aumento proporcional en
consultas. Además, el porcentaje de consultas que convertimos en ventas cayó por primera vez en muchos
años. Estos acontecimientos negativos se combinaron para producir un fuerte aumento en nuestro costo de adquisición por póliza.
(1)
Auto nuevo
Pólizas de automóviles
Años
Políticas(1)
En vigor(1)
1993
346.882
2.011.055
1994
384.217
2.147.549
1995
443.539
2.310.037
1996
592.300
2.543.699
1997
868.430
2.949.439
1998
1.249.875
3.562.644
1999
1.648.095
4.328.900
2000
1.472.853
4.696.842
“Voluntario” únicamente; excluye los riesgos asignados y similares.
Angustiarse por los errores es un error. Pero reconocerlos y analizarlos puede ser útil, aunque eso
Esta práctica es poco común en las salas de juntas corporativas. Allí, Charlie y yo casi nunca hemos presenciado una sincera autopsia de
una decisión fallida, particularmente una que involucra una adquisición. Una excepción notable a este enfoque de nunca mirar atrás es
la de The Washington Post Company, que revisa constante y objetivamente sus adquisiciones tres años después
ellos estan hechos. En otros lugares, se pregonan los triunfos, pero las decisiones tontas no reciben seguimiento o se racionalizan.
10
Las consecuencias financieras de estas erecciones se traducen regularmente en enormes cargos de reestructuración o cancelaciones que
casualmente se descartan como “no recurrentes”. A las gerencias les encantan estos. De hecho, en los últimos años parece que ninguna declaración de
resultados está completa sin ellos. Sin embargo, nunca se exploran los orígenes de estos cargos. Cuando se trata de errores corporativos, los directores
ejecutivos invocan el concepto del nacimiento virginal.
Volviendo a nuestro examen de GEICO: hay al menos cuatro factores que podrían explicar la
Aumento de los costos que experimentamos al obtener nuevos negocios el año pasado, y todos probablemente contribuyeron de alguna manera.
En primer lugar, en nuestra publicidad hemos insistido mucho en la “frecuencia” y probablemente nos hemos excedido en ciertos medios.
Siempre hemos sabido que aumentar la cantidad de mensajes a través de cualquier medio eventualmente produciría retornos decrecientes. El tercer
anuncio en una hora en un canal de cable determinado simplemente no será tan efectivo como el primero.
En segundo lugar, es posible que ya hayamos recogido gran parte de la fruta madura. Claramente, la disposición a hacer negocios con un
comercializador directo de seguros varía ampliamente entre los individuos: de hecho, un porcentaje de estadounidenses, especialmente los de mayor
edad, se muestran reacios a realizar compras directas de cualquier tipo. Sin embargo, con el paso de los años, esta desgana disminuirá. Una nueva
generación con nuevos hábitos encontrará los ahorros de la compra directa de su seguro de automóvil demasiado convincentes como para ignorarlos.
Otro factor que seguramente disminuyó la conversión de consultas en ventas fue una suscripción más estricta por parte de GEICO. Tanto la
frecuencia como la gravedad de las pérdidas aumentaron durante el año y las tarifas en determinadas zonas se volvieron inadecuadas, en algunos
casos sustancialmente. En estos casos, necesariamente endurecimos nuestros estándares de suscripción.
Este ajuste, así como los numerosos aumentos de tasas que implementamos durante el año, hicieron que nuestras ofertas fueran menos atractivas para
algunos prospectos.
Cabe destacar que un alto porcentaje de personas que llaman aún pueden ahorrar dinero asegurándose con nosotros.
Es comprensible, sin embargo, que algunos prospectos cambien para ahorrar $200 por año pero no para ahorrar $50.
Por lo tanto, los aumentos de tarifas que acerquen nuestros precios a los de nuestros competidores perjudicarán nuestra tasa de aceptación, incluso
cuando sigamos ofreciendo la mejor oferta.
Finalmente, el panorama competitivo cambió al menos en un aspecto importante: State Farm, con diferencia la mayor aseguradora de
automóviles personales, con alrededor del 19% del mercado, ha tardado mucho en subir los precios. Sin embargo, sus costes están claramente
aumentando junto con los del resto de la industria. En consecuencia, State Farm tuvo una pérdida técnica el año pasado por seguros de automóviles
(incluidos reembolsos a los asegurados) del 18% de las primas, en comparación con el 4% en GEICO. Nuestra pérdida nos produjo un coste flotante del
6,1%, un resultado insatisfactorio. (De hecho, en GEICO esperamos que, con el tiempo, la flotación sea gratuita). Pero estimamos que el costo de
flotación de State Farm en 2000 fue de alrededor del 23%. La voluntad del actor más grande de la industria de tolerar tal costo dificulta la economía para
otros participantes.
Eso no quita que State Farm sea una de las historias empresariales más importantes de Estados Unidos. He instado a que la empresa se
estudie en escuelas de negocios porque ha logrado un éxito fabuloso siguiendo un camino que en muchos sentidos desafía el dogma de esas
instituciones. El estudio de la evidencia en contra es una actividad muy útil, aunque no siempre es recibida con entusiasmo en las ciudadelas del
conocimiento.
State Farm fue fundada en 1922 por un granjero semijubilado de Illinois de 45 años, para competir con aseguradoras establecidas desde
hacía mucho tiempo que poseían ventajas
abrumadoras
capital,
reputación
y distribución.
instituciones
altivas enen
Nueva
York,
Filadelfia
y Hartford Como State Farm es una empresa mutua, los miembros de
su junta directiva y sus gerentes no podían ser propietarios y no tuvo acceso a los mercados de capital durante sus años de rápido crecimiento. De
manera similar, la empresa nunca tuvo opciones sobre acciones ni salarios generosos que mucha gente considera vitales para que una empresa
estadounidense atraiga gerentes capaces y prospere.
Sin embargo, al final, State Farm eclipsó a todos sus competidores. De hecho, en 1999 la empresa había acumulado un patrimonio neto
tangible que excedía el de todas las empresas estadounidenses excepto cuatro. Si quieres leer cómo sucedió esto, consigue una copia de The Farmer
de Merna.
11
Sin embargo, a pesar de las fortalezas de State Farm, GEICO tiene un modelo de negocios mucho mejor, uno que encarna
costos operativos significativamente más bajos. Y, cuando una empresa vende un producto con ventajas económicas similares a las de una materia prima,
características, ser el productor de bajo costo es de suma importancia. Esta ventaja competitiva duradera que GEICO poseía en 1951, cuando, siendo
un estudiante de 20 años, me enamoré por primera vez de sus acciones, es la razón por la que
con el tiempo, inevitablemente aumentará significativamente su cuota de mercado y, al mismo tiempo, logrará excelentes beneficios.
Sin embargo, nuestro crecimiento será lento si State Farm decide seguir soportando las pérdidas técnicas que soporta ahora.
sufrimiento.
Tony Nicely, director ejecutivo de GEICO, sigue siendo el sueño de cualquier propietario. Todo lo que hace tiene sentido. El nunca
se involucra en ilusiones o distorsiona la realidad, como hacen muchos gerentes cuando sucede lo inesperado. Como
A partir del año 2000, Tony recortó la publicidad que no era rentable, y seguirá haciéndolo en 2001 si
Se requieren recortes (aunque siempre mantendremos una presencia masiva en los medios). Tony también ha agresivo
solicitado aumentos de precios donde los necesitamos. Mira los informes de pérdidas todos los días y nunca se queda atrás.
Para robarle una línea a un competidor, estamos en buenas manos con Tony.
Les hablé de nuestro acuerdo de participación en las ganancias en GEICO que apunta solo a dos variables: el crecimiento en
políticas y los resultados técnicos de negocios experimentados. A pesar de los vientos en contra del año 2000, todavía teníamos una
desempeño que generó un pago de participación en las utilidades del 8,8%, por un monto de $40,7 millones.
GEICO será una gran parte del futuro de Berkshire. Debido a sus bajísimos costos operativos, ofrece una
para muchos estadounidenses la forma más barata de adquirir un producto caro que deben comprar. La empresa entonces
combina esta oferta con un servicio que constantemente ocupa un lugar destacado en las encuestas independientes. Esa es una combinación
inevitablemente generando crecimiento y rentabilidad.
Tan solo en los últimos años, muchos más conductores han aprendido a asociar la marca GEICO con el ahorro de dinero.
en su seguro. Seguiremos insistiendo en ese tema hasta que todos los estadounidenses sean conscientes del valor que ofrecemos.
Inversiones
A continuación presentamos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado de más de mil millones de dólares.
a finales de 2000 están desglosados.
31/12/00
Comparte
Mercado de costos
Compañía
(millones de dólares)
151.610.700 Compañía American Express………………………………………… ……………….. $1,470 $ 8,329
200.000.000 La Compañía CocaCola …………………………………………. ………………………….. 1.299 12.188
96.000.000 La Compañía Gillette………………………………………… ………………………….. 600 3.468
1.727.765 Compañía del Washington Post …………………………………………. ……………. 11 1.066
55,071,380 Wells Fargo & Company……………………………… …………………………… 319 3.067
Otros…………………………………………. …………………………………………. 6.703 9.501
Total de acciones ordinarias……………………………. ………………………….. $10,402 $_37,619
En 2000, vendimos casi todas nuestras acciones de Freddie Mac y Fannie Mae, establecimos posiciones del 15% en varios
medianas empresas, compraron bonos de alto rendimiento de unos pocos emisores (muy pocos; la categoría no está etiquetada como basura
sin razón) y añadido a nuestras tenencias de valores respaldados por hipotecas de alta calidad. No hay “gangas”
entre nuestras participaciones actuales: estamos contentos con lo que poseemos, pero lejos de entusiasmarnos con ello.
Mucha gente supone que los valores negociables son la primera opción de Berkshire a la hora de asignar capital, pero
Eso no es cierto: desde que publicamos por primera vez nuestros principios económicos en 1983, hemos afirmado sistemáticamente que
Prefieren comprar empresas que acciones. (Consulte el número 4 en la página 60). Una razón para esa preferencia es
personal, en el sentido de que me encanta trabajar con nuestros gerentes. Son de alto nivel, talentosos y leales. Y, francamente, encuentro
su comportamiento empresarial es más racional y orientado a los propietarios que el que prevalece en muchas empresas públicas.
12
Pero también hay una poderosa razón financiera detrás de la preferencia, y tiene que ver con los impuestos. El código fiscal hace que el
hecho de que Berkshire sea propietario del 80% o más de una empresa sea mucho más rentable para nosotros, proporcionalmente, que el que
poseamos una participación menor. Cuando una empresa de la que somos propietarios gana 1 millón de dólares después de impuestos, la cantidad
total redunda en nuestro beneficio. Si el millón de dólares se transfiere a Berkshire, no debemos pagar impuestos sobre el dividendo. Y, si las
por ellas, retendremos y venderíamos la subsidiaria que probablemente no esté en
ganancias son de $1 millón más de lo que pagamos
Berkshire. no adeudaría ningún impuesto sobre las ganancias de capital. Esto se debe a que nuestro “costo fiscal” al momento de la venta incluiría
tanto lo que pagamos por el negocio como todas las ganancias que retuvo posteriormente.
Comparemos esa situación con lo que sucede cuando poseemos una inversión en un valor negociable. Allí, si poseemos una participación
del 10% en una empresa que gana $10 millones después de impuestos, nuestra porción de $1 millón de las ganancias está sujeta a impuestos
estatales y federales adicionales de (1) aproximadamente $140,000 si se nos distribuye (nuestra tasa impositiva sobre la mayoría de los dividendos
es del 14%); o (2) no menos de $350,000 si retenemos el millón de dólares y posteriormente lo capturamos en forma de ganancia de capital (sobre
la cual nuestra tasa impositiva suele ser de alrededor del 35%, aunque a veces se acerca al 40%). Podemos aplazar el pago de los 350.000 dólares
si no nos damos cuenta inmediatamente de nuestra ganancia, pero eventualmente tendremos que pagar el impuesto. En efecto, el gobierno es
nuestro “socio” dos veces cuando poseemos parte de una empresa a través de una inversión en acciones, pero sólo una vez cuando poseemos al
menos el 80%.
Dejando de lado los factores fiscales, la fórmula que utilizamos para evaluar acciones y empresas es idéntica. De hecho, la fórmula para
valorar todos los activos que se compran con fines de lucro no ha cambiado desde que fue establecida por primera vez por un hombre muy inteligente
alrededor del año 600 a. C. (aunque no era lo suficientemente inteligente como para saber que era el año 600 a. C.).
El oráculo fue Esopo y su perdurable, aunque algo incompleta, visión de la inversión fue que “más vale pájaro en mano que ciento
volando”. Para desarrollar este principio, debes responder sólo tres preguntas. ¿Qué tan seguro estás de que efectivamente hay pájaros en el monte?
¿Cuándo surgirán y cuántos serán? ¿Cuál es la tasa de interés libre de riesgo (que consideramos que es el rendimiento de los bonos estadounidenses
a largo plazo)? Si puedes responder a estas tres preguntas, sabrás el valor máximo del arbusto y el número máximo de aves que posees ahora y que
deberían ofrecerse por él. Y, por supuesto, no piense literalmente en los pájaros. Piense en dólares.
El axioma de inversión de Esopo, así ampliado y convertido a dólares, es inmutable. Se aplica a los desembolsos para granjas, regalías
petroleras, bonos, acciones, billetes de lotería y plantas manufactureras. Y ni la llegada de la máquina de vapor, el aprovechamiento de la electricidad
ni la creación del automóvil cambiaron la fórmula un ápice, ni lo hará Internet. Simplemente inserte los números correctos y podrá clasificar el atractivo
de todos los usos posibles del capital en todo el universo.
Los criterios comunes como el rendimiento de los dividendos, la relación entre el precio y las ganancias o el valor contable, e incluso las
tasas de crecimiento, no tienen nada que ver con la valoración excepto en la medida en que proporcionan pistas sobre la cantidad y el momento de
los flujos de efectivo que entran y salen del negocio. De hecho, el crecimiento puede destruir valor si requiere insumos de efectivo en los primeros
años de un proyecto o empresa que excedan el valor descontado del efectivo que esos activos generarán en años posteriores.
Los comentaristas de mercado y los administradores de inversiones que se refieren con ligereza a los estilos de “crecimiento” y “valor” como enfoques
contrastantes de la inversión están mostrando su ignorancia, no su sofisticación. El crecimiento es simplemente un componente, generalmente
positivo y a veces negativo, en la ecuación de valor.
Por desgracia, aunque la proposición de Esopo y la tercera variable, es decir, las tasas de interés, son simples, conectar números para
las otras dos variables es una tarea difícil. Usar números precisos es, de hecho, una tontería; trabajar con una gama de posibilidades es el mejor
enfoque.
Generalmente, el rango debe ser tan amplio que no se pueda llegar a ninguna conclusión útil. Sin embargo, en ocasiones, incluso
estimaciones muy conservadoras sobre la futura aparición de aves revelan que el precio cotizado es sorprendentemente bajo en relación con el valor.
(Llamemos a este fenómeno Teoría de Bush Ineficiente IBT.) Sin duda, un inversor necesita cierta comprensión general de la economía empresarial,
así como la capacidad de pensar de forma independiente para llegar a una conclusión positiva bien fundada. Pero el inversor no necesita brillantez
ni ideas cegadoras.
En el otro extremo, hay muchas ocasiones en las que los inversores más brillantes no pueden lograr una convicción sobre los pájaros que
emergen, ni siquiera cuando se emplea una gama muy amplia de estimaciones. Este tipo de incertidumbre ocurre frecuentemente cuando se
examinan nuevas empresas e industrias que cambian rápidamente. En casos de este tipo, cualquier compromiso de capital debe ser calificado de
especulativo.
13
Ahora bien, la especulación (en la que la atención no se centra en lo que producirá un activo sino en lo que el próximo pagará por él)
no es ilegal, inmoral ni antiestadounidense. Pero no es un juego en el que Charlie y yo quisiéramos participar. No traemos nada a la fiesta,
entonces ¿por qué deberíamos esperar llevarnos algo a casa?
La línea que separa la inversión y la especulación, que nunca es brillante y clara, se vuelve aún más borrosa cuando la mayoría de los
participantes del mercado han disfrutado recientemente de triunfos. Nada tranquiliza más la racionalidad que grandes dosis de dinero sin esfuerzo.
Después de una experiencia embriagadora de este tipo, las personas normalmente sensatas adoptan un comportamiento similar al de Cenicienta
en el baile. Saben que alargar más las festividades, es decir, seguir especulando con empresas que tienen valoraciones gigantescas en relación
con el efectivo que probablemente generarán en el futuro, eventualmente traerá calabazas y ratones. Pero, aun así, odian perderse un solo minuto
de lo que es una fiesta increíble. Por lo tanto, todos los vertiginosos participantes planean irse unos segundos antes de la medianoche. Pero hay
un problema: están bailando en una habitación en la que los relojes no tienen manecillas.
El año pasado comentamos la exuberancia y, sí, fue irracional lo que prevaleció, señalando que las expectativas de los inversores
habían crecido hasta ser varios múltiplos de los rendimientos probables. Una prueba surgió de una encuesta Paine WebberGallup entre inversores
realizada en diciembre de 1999, en la que se preguntó a los participantes su opinión sobre los rendimientos anuales que los inversores podrían
esperar obtener durante la próxima década. Sus respuestas promediaron el 19%. Esa, sin duda, era una expectativa irracional: para las empresas
estadounidenses en su conjunto, no podría haber suficientes pájaros en la selva de 2009 para generar tal retorno.
Mucho más irracionales aún eran las enormes valoraciones que los participantes del mercado pusieron entonces a las empresas que
casi con seguridad acabarían teniendo un valor modesto o nulo. Sin embargo, los inversores, hipnotizados por el aumento vertiginoso de los
precios de las acciones e ignorando todo lo demás, se lanzaron a estas empresas. Era como si algún virus, que corría salvajemente entre los
profesionales de la inversión y entre los aficionados, indujera alucinaciones en las que los valores de las acciones de ciertos sectores se
desacoplaban de los valores de las empresas que los sustentaban.
Esta escena surrealista estuvo acompañada de muchas conversaciones vagas sobre la “creación de valor”. Reconocemos fácilmente
que ha habido una enorme cantidad de valor real creado en la última década por empresas nuevas o jóvenes, y que hay mucho más por venir.
Pero el valor es destruido, no creado, por cualquier empresa que pierda dinero a lo largo de su vida, sin importar cuán alta pueda llegar a ser su
valoración provisional.
Lo que realmente ocurre en estos casos es una transferencia de riqueza, a menudo a escala masiva. Al comercializar descaradamente
arbustos sin pájaros, en los últimos años los promotores han movido miles de millones de dólares de los bolsillos del público a sus propios bolsillos
(y a los de sus amigos y asociados). El hecho es que un mercado de burbujas ha permitido la creación de empresas burbuja, entidades diseñadas
más con miras a ganar dinero de los inversores que para ellos. Con demasiada frecuencia, el objetivo principal de los promotores de una empresa
era una oferta pública inicial, no las ganancias. En el fondo, el “modelo de negocio” de estas empresas ha sido la anticuada carta en cadena, para
la cual muchos banqueros de inversión ávidos de honorarios actuaban como ansiosos carteros.
Pero a cada burbuja le acecha un alfiler. Y cuando los dos finalmente se encuentran, una nueva ola de inversionistas aprende algunas
lecciones muy antiguas: primero, muchos en Wall Street (una comunidad en la que el control de calidad no es apreciado) venderán a los
inversionistas cualquier cosa que quieran comprar. En segundo lugar, la especulación es más peligrosa cuando parece más fácil.
En Berkshire, no intentamos elegir a los pocos ganadores que surgirán de un océano de empresas no probadas. No somos lo
suficientemente inteligentes para hacer eso y lo sabemos. En lugar de eso, tratamos de aplicar la ecuación de Esopo de hace 2.600 años a
oportunidades en las que tenemos una confianza razonable en cuanto a cuántos pájaros hay en el monte y cuándo emergerán (una formulación
que mis nietos probablemente actualizarían a «Una niña en un un convertible vale cinco en la guía telefónica”). Obviamente, nunca podemos
predecir con precisión el momento de los flujos de efectivo que entran y salen de una empresa o su monto exacto. Por lo tanto, intentamos
mantener nuestras estimaciones conservadoras y centrarnos en industrias donde es poco probable que las sorpresas comerciales causen estragos
en los propietarios. Aun así, cometemos muchos errores: recuerde que yo soy el tipo que creía entender la economía futura del comercio de
sellos, textiles, zapatos y grandes almacenes de segundo nivel.
Últimamente, los “arbustos” más prometedores son las transacciones negociadas para empresas enteras, y eso nos complace. Sin
embargo, debe comprender claramente que, en el mejor de los casos, estas adquisiciones sólo nos proporcionarán beneficios razonables. Sólo se
pueden anticipar resultados realmente jugosos de los acuerdos negociados cuando los mercados de capital están severamente restringidos y todo
el mundo empresarial es pesimista. Estamos a 180 grados de ese punto.
14
Fuentes de ganancias reportadas
La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En esta presentación,
Los ajustes de contabilidad de compras no se asignan a los negocios específicos a los que se aplican, sino que se
agregados y mostrados por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de nuestros negocios como lo habrían hecho
reportado si no los hubiésemos comprado. Por las razones discutidas en la página 65, esta forma de presentación parece
debe ser más útil para inversores y administradores que uno que utilice principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP).
que requieren que las primas de compra se carguen negocio por negocio. Las ganancias netas totales que mostramos en el
La tabla son, por supuesto, idénticas al total GAAP de nuestros estados financieros auditados.
(en millones)
La participación de Berkshire
de ganancias netas
(después de impuestos y
Ganancias antes de
impuestos 2000 1999
intereses minoritarios)
2000 1999
Ganancias operativas:
Grupo de seguros:
Suscripción – Reaseguro……………………………
$(1,399) $(1,440) (224)
$(899)
$(927)
Suscripción – Otro Primario ……………………………
24 38 22 2,747 2,482
556 125 213 225
(146)
24
Ingresos netos de inversiones ………………………………….
197 175 130 122 147
1,929
Negocio de Finanzas y Productos Financieros……………..
225 210 (881) (739)
360
86
Servicios de vuelo………………………………………… ……..
126
MidAmerican Energy (76% de propiedad)………………..
(92) (109) (17) (17)
39
109
132
Operaciones minoristas………………………………………… ….
25 1, 699 1.085
104
77
Scott Fetzer (excluyendo operación financiera) ……………..
3.955 1.365 $5.654
80
92
Otros negocios…………………………………………. ….
$2.450
134
131
Suscripción – GEICO…………………………………………
dieciséis
14
1.764
(843)
(648)
Gastos por intereses corporativos ……………………………
(61)
(70)
Contribuciones designadas por los accionistas………………..
Otro…………………………………………. ………………..
(11)
30
(11)
15
936
671
Ajustes contables de compras………………..
Ganancias operativas…………………………………………. …
Ganancias de Capital por Inversiones……………………………
2,392
886
Ganancias totales – Todas las entidades………………………………
$3,328
$1,557
A la mayoría de nuestros negocios de fabricación, venta minorista y servicios les fue al menos razonablemente bien el año pasado.
La excepción fueron los zapatos, particularmente en Dexter. En nuestro negocio de calzado en general, nuestro intento de mantener la
La mayor parte de nuestra producción en fábricas nacionales nos ha costado muy cara. También nos enfrentamos a otro año muy duro en 2001, como
Realizamos cambios significativos en la forma en que hacemos negocios.
Claramente cometí un error al pagar lo que hice por Dexter en 1993. Además, agravé ese
error enorme al utilizar acciones de Berkshire como pago. El año pasado, para reconocer mi error, cancelamos todos
el resto del fondo de comercio contable que era atribuible a la transacción de Dexter. Es posible que recuperemos algo de
buena voluntad en Dexter en el futuro, pero claramente no tenemos ninguna en la actualidad.
Los directivos de nuestras empresas de calzado son de primera clase tanto desde el punto de vista empresarial como humano. Ellos
están trabajando muy duro en un trabajo duro y a menudo terriblemente doloroso, a pesar de que sus finanzas personales
las circunstancias no les obligan a hacerlo. Tienen mi admiración y agradecimiento.
15
En una nota más agradable, seguimos siendo el líder indiscutible en dos ramas de capacitación de pilotos de servicios de
aeronaves en FlightSafety (FSI) y propiedad fraccionada de aviones ejecutivos en Executive Jet (EJA). Ambas empresas están dirigidas por
sus notables fundadores.
Al Ueltschi en FSI tiene ahora 83 años y continúa operando a toda velocidad. Aunque no soy un fanático de la división de acciones,
planeo dividir la edad de Al 2 por 1 cuando llegue a los 100 años. (Si funciona, adivina quién será el próximo).
Gastamos 272 millones de dólares en simuladores de vuelo en 2000 y gastaremos una cantidad similar este año. Quien piense que
los costes anuales de amortización no reflejan un coste real tan real como el de los salarios o las materias primas, debería hacer unas prácticas
en una empresa de simuladores. Cada año gastamos cantidades iguales a nuestro cargo de depreciación simplemente para permanecer en el
mismo lugar económico y luego gastamos sumas adicionales para crecer. Y, hasta donde alcanza la vista, hay perspectivas de crecimiento
para FSI.
A EJA (cuyo programa de propiedad fraccionada se llama NetJets) le espera un crecimiento aún más rápido. Rich Santulli es el
motor de este negocio.
El año pasado les dije que los ingresos recurrentes de EJA provenientes de tarifas de administración mensuales y uso por horas
crecieron un 46% en 1999. En 2000 el crecimiento fue del 49%. También les dije que éste era un negocio de bajos márgenes, en el que los
supervivientes serán pocos. De hecho, los márgenes fueron reducidos en EJA el año pasado, en parte debido a los importantes costos en los
que incurrimos al desarrollar nuestro negocio en Europa.
Independientemente del costo, puede estar seguro de que el gasto de EJA en seguridad será lo que sea necesario.
Obviamente, seguiríamos esta política bajo cualquier circunstancia, pero aquí también hay algún interés propio: yo, mi esposa, mis hijos, mis
hermanas, mi tía de 94 años, todos menos uno de nuestros directores, y al menos Nueve directivos de Berkshire vuelan regularmente en el
programa NetJets. Teniendo en cuenta esa carga, aplaudo la insistencia de Rich en cantidades inusualmente altas de capacitación de pilotos
(un promedio de 23 días al año). Además, nuestros pilotos consolidan sus habilidades volando aproximadamente 800 horas al año. Finalmente,
cada uno vuela solo un modelo de avión, lo que significa que nuestras tripulaciones no cambian entre aviones con diferentes cabinas y
características de vuelo.
El negocio de EJA sigue estando limitado por la disponibilidad de nuevos aviones. Aún así, nuestros clientes recibirán más de 50
nuevos aviones en 2001, el 7% de la producción mundial. Confiamos en que seguiremos siendo el líder mundial en propiedad fraccionada, con
respecto al número de aviones en vuelo, la calidad del servicio y los estándares de seguridad.
**********
En las páginas 42 a 58 se proporciona información adicional sobre nuestros diversos negocios, donde también encontrará las
ganancias de nuestro segmento informadas según los PCGA. Además, en las páginas 67 a 73, hemos reorganizado los datos financieros de
Berkshire en cuatro segmentos según los PCGA, una presentación que corresponde a la forma en que Charlie y yo pensamos sobre la
empresa.
Ganancias trasparentes
Las ganancias declaradas son una medida inadecuada del progreso económico en Berkshire, en parte porque las cifras que se
muestran en la tabla de la página 15 incluyen solo los dividendos que recibimos de las empresas en las que invertimos, aunque estos
dividendos generalmente representan solo una pequeña fracción de las ganancias atribuibles a nuestra propiedad. Sin embargo, para
representar algo más cercano a la realidad económica en Berkshire que las ganancias reportadas, empleamos el concepto de ganancias
«miradas». Según los calculamos, consisten en: (1) las ganancias operativas informadas en la página 15; más; (2) nuestra participación en las
ganancias operativas retenidas de las principales participadas que, según la contabilidad GAAP, no se reflejan en nuestras ganancias, menos;
(3) una provisión para el impuesto que Berkshire pagaría si estas ganancias retenidas de las participadas nos hubieran sido distribuidas. Al
tabular aquí las «ganancias operativas», excluimos los ajustes contables de compras, así como las ganancias de capital y otras partidas no
recurrentes importantes.
La siguiente tabla muestra nuestras ganancias revisadas del año 2000, aunque les advierto que las cifras no pueden ser más que
aproximadas, ya que se basan en una serie de juicios. (Los dividendos que nos pagaron estas empresas participadas se han incluido en las
ganancias operativas detalladas en la página 15, principalmente en «Grupo asegurador: Ingresos netos por inversiones»).
dieciséis
Participación aproximada de Berkshire en acciones no distribuidas
Principales participaciones de
Berkshire American Express Company ………………
Propiedad al final del año(1) Utilidad operativa (en millones)(2)
11,4%
$265
La compañia de coca Cola …………………………….
Freddie Mac …………………………………………. …..
8,1%
160
0,3%
106
La empresa Gillette………………………………
M&T Bank La …………………………………………. …..
9,1%
51
7,2%
23
compañía Washington Post …………………….
18,3%
18
Wells Fargo & Compañía……………………………
3,2%
117
Participación de Berkshire en las ganancias no distribuidas de las principales participadas
740
Impuesto hipotético sobre estas ganancias de participadas no distribuidas(3)
(104)
Ganancias operativas informadas de Berkshire
1.779$
2.415
Ganancias totales trasparentes de Berkshire
(1) No incluye acciones asignables a intereses minoritarios
(2) Calculado sobre propiedad promedio del año
(3) La tasa impositiva utilizada es del 14%, que es la tasa que Berkshire paga sobre la mayoría de los dividendos que recibe.
Informes completos y justos
En Berkshire, generar informes completos significa brindarle la información que deseamos que nos brinde si nuestro
Se invirtieron las posiciones. Lo que Charlie y yo querríamos en esas circunstancias serían todos los hechos importantes.
sobre las operaciones actuales, así como la visión franca del CEO sobre las características económicas a largo plazo del negocio.
Esperaríamos muchos detalles financieros y una discusión de cualquier dato importante que necesitaríamos interpretar.
lo presentado.
Cuando Charlie y yo leemos informes, no nos interesan las fotografías de personal, plantas o productos.
Las referencias al EBITDA nos hacen estremecer. ¿Cree la dirección que el Ratoncito Pérez paga los gastos de capital?
Sospechamos mucho de una metodología contable que sea vaga o poco clara, ya que con demasiada frecuencia eso significa que la gestión
desea ocultar algo. Y no queremos leer mensajes que un departamento de relaciones públicas o un consultor haya
resultó. En cambio, esperamos que el director ejecutivo de una empresa explique con sus propias palabras lo que está sucediendo.
Para nosotros, la presentación de informes justos significa hacer llegar información a nuestros 300.000 “socios” simultáneamente, o lo más cerca posible.
esa marca como sea posible. Por lo tanto, publicamos nuestras finanzas anuales y trimestrales en Internet entre el cierre del
mercado un viernes y la mañana siguiente. Al hacerlo, los accionistas y otros inversores interesados tendrán
acceso oportuno a estos importantes comunicados y también tener una cantidad de tiempo razonable para digerir la información que
incluir antes de que los mercados abran el lunes. Este año nuestra información trimestral estará disponible los sábados.
del 12 de mayo, 11 de agosto y 10 de noviembre. El informe anual de 2001 se publicará el 9 de marzo.
Aplaudimos el trabajo que ha realizado Arthur Levitt, Jr., hasta hace poco presidente de la SEC, para resolver
Rechazamos la práctica corporativa de “divulgación selectiva” que se había extendido como un cáncer en los últimos años. De hecho, tenía
convertirse en una práctica prácticamente estándar para que las grandes corporaciones “guíen” a los analistas o grandes tenedores hacia las ganancias
expectativas que estaban destinadas a estar en la nariz o un poquito por debajo de lo que la empresa realmente esperaba ganar.
A través de las indirectas, guiños y asentimientos selectivamente dispersos que hicieron las empresas, con mentalidad especulativa
Las instituciones y los asesores obtuvieron una ventaja informativa sobre las personas orientadas a la inversión. Esto fue corrupto
comportamiento, lamentablemente adoptado tanto por Wall Street como por las empresas estadounidenses.
Gracias al Presidente Levitt, cuyos esfuerzos generales en nombre de los inversores fueron incansables y eficaces,
Ahora se exige a las corporaciones que traten a todos sus propietarios por igual. El hecho de que esta reforma se haya producido debido a
la coerción, más que la conciencia, debería ser motivo de vergüenza para los directores ejecutivos y sus departamentos de relaciones con los inversores.
17
Una reflexión más mientras estoy en mi tribuna: Charlie y yo creemos que es engañoso y peligroso que los directores ejecutivos
predigan las tasas de crecimiento de sus empresas. Por supuesto, con frecuencia son incitados a hacerlo tanto por los analistas como por sus
propios departamentos de relaciones con los inversores. Sin embargo, deberían resistirse, porque con demasiada frecuencia estas predicciones
generan problemas.
Está bien que un CEO tenga sus propios objetivos internos y, en nuestra opinión, es incluso apropiado que el CEO exprese
públicamente algunas esperanzas sobre el futuro, si estas expectativas van acompañadas de advertencias sensatas. Pero que una corporación
importante prediga que sus ganancias por acción crecerán en el largo plazo a, digamos, un 15% anual es meterse en problemas.
Esto es cierto porque una tasa de crecimiento de esa magnitud sólo puede ser mantenida por un porcentaje muy pequeño de
grandes empresas. Aquí hay una prueba: examine el registro de, digamos, las 200 empresas con mayores ganancias de 1970 o 1980 y tabule
cuántas han aumentado las ganancias por acción en un 15% anual desde esas fechas. Descubrirás que sólo unos pocos lo tienen. Yo apostaría
una suma muy significativa a que menos de 10 de las 200 empresas más rentables del año 2000 alcanzarán un crecimiento anual del 15% en
beneficios por acción durante los próximos 20 años.
El problema que surgen de las elevadas predicciones no es sólo que difunden un optimismo injustificado. Aún más problemático es
el hecho de que corroen el comportamiento de los directores ejecutivos. A lo largo de los años, Charlie y yo hemos observado muchos casos
en los que los directores ejecutivos participaron en maniobras operativas antieconómicas para poder cumplir los objetivos de ganancias que
habían anunciado. Peor aún, después de agotar todo lo que podían hacer las acrobacias operativas, a veces jugaban a una amplia variedad
de juegos de contabilidad para “hacer los números”. Estas travesuras contables tienden a crecer como una bola de nieve: una vez que una
empresa traslada sus ganancias de un período a otro, los déficits operativos que se producen a partir de entonces la obligan a emprender
nuevas maniobras contables que deben ser aún más “heroicas”. Esto puede convertir la falsificación en fraude.
(Se ha observado que se ha robado más dinero a punta de bolígrafo que a punta de pistola).
Charlie y yo tendemos a desconfiar de las empresas dirigidas por directores ejecutivos que cortejan a los inversores con predicciones
sofisticadas. Algunos de estos directivos resultarán proféticos, pero otros resultarán optimistas congénitos o incluso charlatanes.
Desafortunadamente, no es fácil para los inversores saber de antemano con qué especies están tratando.
************
Te he advertido en el pasado que no debes creer todo lo que lees o escuchas sobre Berkshire, incluso cuando sea publicado o
transmitido por una organización de noticias prestigiosa. De hecho, los informes erróneos son particularmente peligrosos cuando los difunden
miembros muy respetados de los medios de comunicación, simplemente porque la mayoría de los lectores y oyentes saben que estos medios
son generalmente creíbles y, por lo tanto, creen lo que dicen.
Un ejemplo es un error flagrante sobre las actividades de Berkshire que apareció en la edición del 29 de diciembre de The Wall
Street Journal, un artículo generalmente excelente que durante toda mi vida he considerado útil. En primera plana (y en la mitad superior, como
dicen) el Journal publicó un resumen que decía, en términos inequívocos, que estábamos comprando bonos de Conseco y Finova. Este artículo
dirigió al lector al artículo principal de la sección Dinero e inversiones.
Allí, en el segundo párrafo de la historia, The Journal informó, nuevamente sin ninguna calificación, que Berkshire estaba comprando bonos de
Conseco y Finova, y agregó que Berkshire había invertido “varios cientos de millones de dólares” en cada uno. Sólo en el párrafo 18 de la
historia (que en ese momento había saltado a una página interior) el periódico se evadió un poco, diciendo que nuestras compras en Conseco
habían sido reveladas por “personas familiarizadas con el asunto”.
Bueno, no tan familiar. Es cierto que habíamos comprado bonos y deuda bancaria de Finova, aunque el informe era tremendamente
inexacto en cuanto al importe. Pero hasta el día de hoy ni Berkshire ni yo hemos comprado nunca una acción o un bono de Conseco.
Berkshire normalmente es cubierto por un reportero del Journal en Chicago que es a la vez preciso y concienzudo. En este caso,
sin embargo, la “primicia” fue producto de un reportero del periódico de Nueva York. De hecho, el día 29 fue un día muy ocupado para él: a
primera hora de la tarde, había repetido la historia en CNBC. Inmediatamente, a modo de lemming, otras respetadas organizaciones de noticias,
basándose únicamente en el Journal, comenzaron a relatar los mismos “hechos”. El resultado: las acciones de Conseco avanzaron bruscamente
durante el día con un volumen excepcional que las colocó en el noveno lugar de la lista de acciones más activas de la Bolsa de Nueva York.
Durante todas las iteraciones de la historia, nunca escuché ni leí la palabra «rumor». Al parecer, los periodistas y editores, que
generalmente se enorgullecen de su cuidadoso uso del lenguaje, simplemente no se atreven a adjuntar esta palabra a sus relatos. Pero ¿qué
descripción encajaría con mayor precisión? Ciertamente no son los habituales “dicen las fuentes” o “se ha informado”.
18
Sin embargo, una columna titulada «Los rumores de hoy» no se equipararía con la autoimagen de muchas organizaciones
de noticias que se consideran por encima de ese tipo de cosas. Estos miembros de los medios de comunicación sentirían que
publicar una tontería tan reconocida sería como si L’Osservatore Romano iniciara una columna de chismes. Pero lo que estas
organizaciones suelen publicar y difundir son rumores, sea cual sea el eufemismo que escondan. Como mínimo, los lectores merecen
una terminología honesta y una etiqueta de advertencia que proteja su salud financiera de la misma manera que se les da una
advertencia a los fumadores cuya salud física está en riesgo.
La Primera Enmienda de la Constitución permite a los medios imprimir o decir casi cualquier cosa. El primer principio del
periodismo debería exigir que los medios sean escrupulosos a la hora de decidir cuál será.
Misceláneas
En el informe del año pasado examinamos la batalla que entonces se libraba sobre el uso del “pooling” en la contabilidad
de las fusiones. Nos parecía que ambas partes estaban expresando argumentos que eran sólidos en ciertos aspectos y seriamente
defectuosos en otros. Nos complace que el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera haya adoptado desde entonces un
enfoque alternativo que nos parece muy sólido.
Si la norma propuesta se vuelve definitiva, ya no incurriremos en un gran cargo anual por la amortización de intangibles. En
consecuencia, nuestras ganancias reportadas reflejarán más fielmente la realidad económica. (Consulte la página 65.) Nada de esto
tendrá un efecto en el valor intrínseco de Berkshire. Su Presidente, sin embargo, se beneficiará personalmente porque habrá un
punto menos que explicar en estas cartas.
************
Adjunto un informe proporcionado generosamente por Outstanding Investor Digest sobre los comentarios de Charlie en la
reunión anual de Wesco de mayo pasado. Charlie piensa en economía empresarial y cuestiones de inversión mejor que nadie que
yo conozca, y he aprendido mucho a lo largo de los años escuchándolo. Leer sus comentarios mejorará su comprensión de Berkshire.
************
En 1985, compramos Scott Fetzer, adquiriendo no sólo un excelente negocio sino también los servicios de Ralph Schey, un director
ejecutivo verdaderamente sobresaliente. Ralph tenía entonces 61 años. La mayoría de las empresas, centradas más en el calendario que en la
capacidad, se habrían beneficiado del talento de Ralph sólo durante unos pocos años.
En Berkshire, por el contrario, Ralph dirigió Scott Fetzer durante 15 años hasta su jubilación a finales de 2000. Bajo su
dirección, la empresa distribuyó 1.030 millones de dólares a Berkshire frente a nuestro precio de compra neto de 230 millones de dólares.
A su vez, utilizamos estos fondos para comprar otros negocios. En total, las contribuciones de Ralph al valor actual de Berkshire
ascienden a miles de millones de dólares.
Como gerente, Ralph pertenece al Salón de la Fama de Berkshire, y Charlie y yo le damos la bienvenida a él.
************
Un poco de nostalgia: hace exactamente 50 años entré a la clase de Ben Graham en Columbia. Durante la década anterior,
había disfrutado de hacer ese amor: analizar, comprar y vender acciones. Pero mis resultados no fueron mejores que el promedio.
A partir de 1951 mi desempeño mejoró. No, no había cambiado mi dieta ni había hecho ejercicio. El único ingrediente
nuevo fueron las ideas de Ben. Sencillamente, unas pocas horas pasadas a los pies del maestro resultaron mucho más valiosas para
mí que diez años de pensamiento supuestamente original.
Además de ser un gran maestro, Ben fue un amigo maravilloso. Mi deuda con él es incalculable.
19
Contribuciones designadas por los accionistas
Alrededor del 97% de todas las acciones elegibles participaron en las contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire en el año 2000.
programa, con contribuciones por un total de 16,9 millones de dólares. Una descripción completa del programa aparece en las páginas 7475.
En total, durante los 20 años del programa, Berkshire ha realizado contribuciones por valor de 164 millones de dólares de conformidad
con las instrucciones de nuestros accionistas. El resto de las donaciones de Berkshire lo realizan nuestras filiales, que se apegan a los patrones
filantrópicos que prevalecían antes de ser adquiridas (excepto que sus antiguos propietarios asumen la responsabilidad de sus organizaciones
benéficas personales). En total, nuestras subsidiarias hicieron contribuciones por $18,3 millones en 2000, incluidas donaciones en especie por $3
millones.
Para participar en programas futuros, debe poseer acciones Clase A que estén registradas a nombre del propietario real, no al nombre
nominal de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 2001 no serán elegibles para el programa de 2001.
Cuando reciba nuestro formulario de contribuciones, devuélvalo lo antes posible para que no lo dejen a un lado ni lo olviden. Las designaciones
recibidas después de la fecha límite no serán aceptadas.
La reunión anual
El año pasado trasladamos la reunión anual al Auditorio Cívico y nos funcionó muy bien. Nos reuniremos allí nuevamente el sábado 28
de abril. Las puertas se abrirán a las 7 am, la película comenzará a las 8:30 y la reunión en sí comenzará a las 9:30. Habrá un breve descanso al
mediodía para comer, con sándwiches disponibles en los puestos de venta del Civic. Excepto por ese interludio, Charlie y yo responderemos
preguntas hasta las 3:30.
Durante los próximos años, el Civic será nuestra única opción. Por lo tanto, debemos celebrar la reunión el sábado o el domingo para
evitar la pesadilla de tráfico y estacionamiento que se produciría en un día laborable. Sin embargo, en breve Omaha contará con un nuevo Centro
de Convenciones con amplio estacionamiento. Suponiendo que el Centro esté disponible para nosotros, sondearé a los accionistas para ver si
desean volver a la reunión del lunes. Decidiremos esa votación en función de los deseos de la mayoría de los accionistas, no de las acciones.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la
admisión a la reunión de este año y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American Express
(8007996634) para brindarte ayuda especial. Como de costumbre, llevaremos autobuses desde los hoteles más grandes hasta la reunión. Después
de la reunión, los autobuses realizarán viajes de regreso a los hoteles, Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s y el aeropuerto. Aun así, es probable
que un coche le resulte útil.
Hemos agregado tantas empresas nuevas a Berkshire este año que no voy a detallar todos los productos que venderemos en la reunión.
Pero ven preparado para llevarte a casa de todo, desde ladrillos hasta dulces.
Sin embargo, hay un nuevo producto que merece una mención especial: Bob Shaw ha diseñado una alfombra de 3 x 5 con una excelente imagen
de Charlie. Obviamente, sería vergonzoso para Charlie hacer eso humillante si las bajas ventas nos obligaran a reducir el precio de la alfombra, así
que da un paso al frente y haz tu parte.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle cotizaciones de
seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas (normalmente del 8%). Traiga los
detalles de su seguro actual y compruebe si podemos ahorrarle algo de dinero.
El sábado en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de Executive Jet disponibles para su inspección.
Pregúntele a un representante de EJA en el Civic acerca de ver cualquiera de estos aviones. Si compras lo que consideramos un número adecuado
de artículos durante el fin de semana, es posible que necesites tu propio avión para llevártelos a casa.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 75 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos precios
de “Berkshire Weekend”, lo que significa que ofreceremos a nuestros accionistas un descuento que normalmente se otorga solo a los empleados.
Iniciamos este precio especial en NFM hace cuatro años y las ventas durante el “fin de semana” crecieron de 5,3 millones de dólares en 1997 a 9,1
millones de dólares en 2000.
20
Para obtener el descuento deberás realizar tus compras entre el miércoles 25 de abril y el lunes 30 de abril y además presentar tu
credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes de prestigio que normalmente
tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción para
usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. de lunes a viernes y de 10 a. m. a 6 p. m. los sábados y domingos.
Borsheim es la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s Manhattan.
tendrá dos
eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 18:00 a 22:00 horas el viernes 27 de abril. El segundo, la gala principal, será
de 9:00 a 17:00 horas el domingo 29 de abril. Los precios para accionistas estarán disponibles de jueves a lunes, por lo que Si desea evitar las
grandes multitudes que se reunirán el viernes por la tarde y el domingo, venga en otros horarios e identifíquese como accionista. El sábado
estaremos abiertos hasta las 6 pm.
Borsheim’s opera con un margen bruto que está veinte puntos porcentuales por debajo del de sus principales rivales, por lo que cuanto más
compras, más ahorras (o al menos eso es lo que siempre me dice mi familia).
En el centro comercial frente a Borsheim’s tendremos expertos locales en bridge disponibles para jugar con nuestros accionistas el
domingo. Bob Hamman, que normalmente está con nosotros, estará en África este año. Sin embargo, ha prometido estar presente en 2002.
Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, también estará en el centro comercial, enfrentándose a todos los asistentes
con los ojos vendados. El año pasado, Patrick jugó hasta seis juegos simultáneamente con la venda en su lugar.
y derribó a sus oponentes.
Como si todo esto no fuera suficiente para poner a prueba tus habilidades, la Olimpiada de Borsheim de este año también incluirá a
Bill Robertie, uno de los dos únicos jugadores que ganaron dos veces el campeonato mundial de backgammon. El backgammon puede generar
mucho dinero, así que lleve consigo sus certificados de acciones.
Gorat’s, mi asador favorito, volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 29 de abril y estará
abierto desde las 4 pm hasta las 10 pm. Recuerde que no puede venir a Gorat’s el domingo sin una reserva. Para hacer uno, llame al
4025513733 el 2 de abril (pero no antes). Si el domingo está agotado, pruebe Gorat’s una de las otras noches que estará en la ciudad. Si pides
un chuletón poco común con una doble ración de croquetas de patata, establecerás tus credenciales como sibarita.
El habitual partido de béisbol se celebrará en el estadio Rosenblatt a las 19:00 horas del sábado por la noche. Este año los Omaha
Golden Spikes jugarán contra los New Orleans Zephyrs. Ernie Banks volverá a estar disponible para valientemente
enfrentar mi bola rápida (una vez registrada a 95 mpm millas por mes).
Mi desempeño el año pasado no fue el mejor: me tomó cinco lanzamientos lograr algo parecido a un strike.
Y créanme, uno se siente solo en el montículo cuando no puedes encontrar el plato. Finalmente, conseguí uno y Ernie conectó una línea al
jardín izquierdo. Después de que me sacaron del juego, los muchos periodistas deportivos presentes me preguntaron qué le había servido a
Ernie. Cité lo que dijo Warren Spahn después de que Willie Mays conectara uno de sus lanzamientos para lograr un jonrón (el primero de Willie
en las mayores): «Fue un lanzamiento increíble durante los primeros sesenta pies».
Este año será una historia diferente. No quiero revelar mi opinión, así que digamos que Ernie tendrá que lidiar con un lanzamiento
que nunca antes había visto.
Nuestra declaración de poder contiene instrucciones sobre cómo obtener entradas para el juego y también una gran cantidad de
información adicional que le ayudará a disfrutar de su visita a Omaha. Habrá mucha acción en la ciudad. Venga al fin de semana de Woodstock
y únase a nuestra Celebración del Capitalismo en el Civic.
Warren E. Buffett
28 de febrero de 2001
Presidente de la Junta Directiva
21
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta del
Carta del Presidente y a la que se hace referencia en dicha carta.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Relativo
Valor en libros con dividendos
Berkshire
Incluido (2)
1965………………………………………… ..
(1)
23,8
10,0
Año
Resultados
(1)(2)
13,8
1966 ………………………………………… …
20,3
1967 ………………………………………… ….
11,0
(11,7)
30,9
1968 ………………………………………… …..
19,0
11,0
1969 ………………………………………… ……
16,2
1970 …………………………………………. .
12.0
(8,4)
3,9
1971 …………………………………………. .
16.4
14.6
1.8
1972 …………………………………………. .
21.7
18.9
2.8
4.7
(14,8)
19.5
5,5
31,9
21,9
(26,4)
37,2
59,3
23,6
31,9
(7,4)
6,4
39.3
24,0
35,7
18,2
17,5
19,3
32,3
31,4
(13.0)
36.4
40,0
(5,0)
21,4
32,3
22,4
9.9
13,6
6,1
7.5
48,2
31,6
16.6
26,1
18,6
7.5
19,5
5,1
14.4
1973 ………………………………………….
1974………………………………………… ..
1975 …………………………………………. …
1976 ………………………………………… ….
1977 ………………………………………… …..
1978 ………………………………………… ……
1979 ………………………………………… …….
1980 ………………………………………… ……..
1981 ………………………………….. ……… mil
novecientos ochenta y
dos …………………………………. ……….
1983 ……………………………. ………..
1984 …………………………… …………
1985 …………………………… ……………..
1986 …………………………… …………….
1987 …………………………… ……………..
1988 …………………………… …………….
1989 …………………………… ……………..
1990 ………………………….. ……………..
1991 …………………………… ……………….
1992 ………………………….. ………………..
1993 ………………………….. ……………..
1994 ………………………….. ……………………
1995 ……………………… ……………………
1996 …………………….. ……………………
1997 ……………………. ……………………
1998 …………………… ……………………..
………………………………………….
1999 ………………
…………………….. 2000 2001
………………………………………….
Ganancia anual promedio – 19652001
Ganancia general – 19642001
32.0
(19.9)
8.0
24.6
8.1
(15.3)
35,7
17.6
18.6
20,1
16,6
3.5
44,4
31,7
12.7
7,4
(3,1)
30,5
10.5
39,6
20,3
7,6
12.7
14,3
10,1
4.2
13,9
1,3
12.6
43,1
37,6
5.5
31,8
23,0
8.8
34,1
33,4
.7
48.
28,6
19.7
21,0
9.1
3,5
(9,1)
(20.5)
15.6
6,5 (6,2)
(11,9)
5.7
22,6%
11,0%
11,6%
194.936%
4.742%
190,194%
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado.
en lugar de al menor costo o mercado, que era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire
hasta 1978 se han reexpresado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando
las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
Si simplemente hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos correspondientes, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto a los del S&P 500.
en años en los que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado al S&P en años en los que el índice mostró un rendimiento
rentabilidad negativa. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
La pérdida de patrimonio neto de Berkshire durante 2001 fue de 3.770 millones de dólares, lo que disminuyó el valor contable por acción de
nuestras acciones Clase A y Clase B en un 6,2%. Durante los últimos 37 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor en
libros por acción ha aumentado de $19 a $37,920, una tasa compuesta anual del 22,6%.
El valor intrínseco por acción creció algo más rápido que el valor contable durante estos 37 años, y en 2001 probablemente disminuyó un poco
menos. Explicamos el valor intrínseco en nuestro Manual del propietario, que comienza en la página 62. Insto a los nuevos accionistas a leer este manual
para familiarizarse con los principios económicos clave de Berkshire.
Hace dos años, al informar sobre 1999, dije que habíamos experimentado el peor desempeño absoluto y relativo de nuestra historia. Agregué
que «los resultados relativos son lo que nos preocupa», un punto de vista que he tenido desde que formé mi primera sociedad de inversión el 5 de mayo de
1956. Al reunirme con mis siete socios fundadores esa noche, les entregué un breve documento titulado «Las reglas básicas» que incluía esto. frase: «Si
hacemos un buen o mal trabajo se debe medir en función de la experiencia general en valores». Inicialmente utilizamos el Dow Jones Industrials como
nuestro punto de referencia, pero cambiamos al S&P 500 cuando ese índice se volvió ampliamente utilizado. Nuestro historial comparativo desde 1965 se
relata en la página opuesta; El año pasado, la ventaja de Berkshire fue de 5,7 puntos porcentuales.
Algunas personas no están de acuerdo con nuestro enfoque en cifras relativas, argumentando que «no se puede comer el rendimiento relativo».
Pero si se espera (como Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire, y yo) que poseer el S&P 500 producirá resultados razonablemente satisfactorios con
el tiempo, se deduce que, para los inversores a largo plazo, obtener pequeñas ventajas anualmente sobre ese índice debe resultar gratificante. . Así como
puedes comer bien durante todo el año si posees un negocio rentable, pero altamente estacional, como Seeís (que pierde una cantidad considerable de
dinero durante los meses de verano), también puedes deleitarte regularmente con retornos de inversión que superan los promedios. variable pueden ser
los números absolutos.
Aunque nuestro desempeño corporativo el año pasado fue satisfactorio, mi desempeño fue todo lo contrario. Administro la mayor parte de la
cartera de acciones de Berkshire y mis resultados fueron malos, como lo han sido durante varios años. Lo que es aún más importante, permití que General
Re asumiera negocios sin una protección que sabía que era importante, y el 11 de septiembre, este error nos alcanzó. Te contaré más sobre mi error más
adelante y lo que estamos haciendo para solucionarlo.
Corrígelo.
Otra de mis reglas básicas de 1956 sigue siendo aplicable: «No puedo prometer resultados a los socios». Pero Charlie y yo podemos prometer
que su resultado económico de Berkshire será paralelo al nuestro durante el período de su propiedad: no aceptaremos compensación en efectivo, acciones
restringidas ni opciones. subvenciones que harían que nuestros resultados fueran superiores a los suyos.
Además, mantendré más del 99% de mi patrimonio neto en Berkshire. Mi esposa y yo nunca hemos vendido una acción ni tenemos intención
de hacerlo. Charlie y yo estamos disgustados por la situación, tan común en los últimos años, en la que los accionistas han sufrido miles de millones en
pérdidas mientras que los directores ejecutivos, promotores y otros altos mandos que engendraron estos desastres se han ido con una riqueza
extraordinaria. De hecho, muchas de estas personas instaban a los inversores a comprar acciones y al mismo tiempo se deshacían de las suyas, a veces
utilizando métodos que ocultaban sus acciones. Para su vergüenza, estos líderes empresariales ven a los accionistas como chivos expiatorios, no como
socios.
Aunque Enron se ha convertido en el símbolo del abuso de los accionistas, no faltan conductas atroces en otras partes de las empresas
estadounidenses. Una historia que he oído ilustra la actitud muy común de los directivos hacia
Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, las sucesoras de las únicas acciones que la
empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las A.
3
Propietarios: Una hermosa mujer se acerca sigilosamente a un director ejecutivo en una fiesta y con los labios húmedos ronronea: «Haré cualquier
cosa, cualquier cosa, que quieras». Sólo dime qué te gustaría”. Sin dudarlo, responde: “Vuelve a valorar mis opciones”.
Un último pensamiento sobre Berkshire: en el futuro no estaremos ni cerca de replicar nuestro récord pasado. Sin duda, Charlie y yo
nos esforzaremos por lograr un desempeño superior al promedio y no estaremos satisfechos con menos. Pero dos condiciones en Berkshire son
muy diferentes de lo que eran antes: entonces, a menudo podíamos comprar empresas y valores a valoraciones mucho más bajas que las que
prevalecen ahora; y lo que es más importante, entonces trabajábamos con mucho menos dinero del que tenemos ahora. Hace algunos años, una
buena idea de 10 millones de dólares podría hacer maravillas por nosotros (como lo demuestra nuestra inversión en el Washington Post en 1973
o en GEICO en 1976). Hoy en día, la combinación de diez ideas de este tipo y el triple del valor de cada una aumentaría el patrimonio neto de
Berkshire en sólo un 1%. Necesitamos «elefantes» para lograr avances significativos ahora, y son difíciles de encontrar.
El lado positivo es que contamos con una selección de gerentes operativos tan excelente como la que existe en cualquier empresa.
(Puede leer sobre muchos de ellos en un nuevo libro de Robert P. Miles: The Warren Buffett CEO.) Además, en gran parte dirigen negocios con
características económicas que van desde buenas hasta excelentes. La capacidad, energía y lealtad de estos directivos es sencillamente
extraordinaria. Hemos cumplido 37 años en Berkshire sin que un director ejecutivo de una empresa operativa decidiera dejarnos para trabajar en
otro lugar.
Nuestro grupo repleto de estrellas creció en 2001. Primero, completamos las compras de dos negocios que habíamos acordado
comprar en 2000: Shaw y Johns Manville. Luego adquirimos otras dos, MiTek y XTRA, y contratamos la compra de dos más: LarsonJuhl, una
adquisición que acaba de cerrarse, y Fruit of the Loom, que se cerrará en breve si los acreedores aprueban nuestra oferta. Todos estos negocios
están dirigidos por directores ejecutivos inteligentes, experimentados y confiables.
Además, todas nuestras compras el año pasado fueron en efectivo, lo que significa que nuestros accionistas se convirtieron en
propietarios de estos negocios adicionales sin renunciar a ningún interés en las excelentes empresas que ya poseían. Continuaremos siguiendo
nuestra fórmula familiar, esforzándonos por aumentar el valor de los excelentes negocios que tenemos, agregando nuevos negocios de calidad
similar y emitiendo acciones sólo a regañadientes.
Adquisiciones de 2001
Unos días antes de la reunión anual del año pasado, recibí un pesado paquete de St. Louis que contenía un poco atractivo trozo de
metal cuya función no podía imaginar. Sin embargo, en el paquete había una carta de Gene Toombs, director ejecutivo de una empresa llamada
MiTek. Explicó que MiTek es el principal productor mundial de esto que recibí, una «placa conectora», que se utiliza para fabricar armaduras para
techos. Gene también dijo que la matriz británica de MiTek deseaba vender la empresa y que Berkshire le parecía el comprador ideal. Me gustó
el sonido de su carta y llamé a Gene. Me tomó sólo un minuto darme cuenta de que él era nuestro tipo de gerente y MiTek nuestro tipo de
negocio. Hicimos una oferta en efectivo al propietario del Reino Unido y en poco tiempo llegamos a un acuerdo.
El equipo directivo de Gene está excepcionalmente entusiasmado con la empresa y quería participar en la compra. Por lo tanto,
organizamos que 55 miembros del equipo de MiTek compraran el 10% de la empresa, y cada uno aportara un mínimo de 100.000 dólares en
efectivo. Muchos pidieron dinero prestado para poder participar.
Como no lo serían si tuvieran opciones, todos estos directivos son verdaderos propietarios. Se enfrentan tanto a las desventajas de
las decisiones como a las ventajas. Incurren en un costo de capital. Y no pueden “revalorizar” lo que están en juego: lo que pagaron es con lo
que viven.
A Charlie y a mí nos encanta la actitud verdaderamente emprendedora y de alto nivel que existe en MiTek, y predecimos que así será.
ser un ganador para todos los involucrados.
************
A principios de 2000, mi amigo Julian Robertson anunció que pondría fin a su sociedad de inversión, Tiger Fund, y que la liquidaría
por completo, excepto cuatro grandes participaciones. Uno de ellos fue XTRA, uno de los principales arrendadores de remolques para camiones.
Luego llamé a Julian y le pregunté si podría considerar vender su bloque XTRA o si, de hecho, la dirección de la empresa podría aceptar una
oferta por toda la empresa. Julian me recomendó a Lew Rubin, director ejecutivo de XTRA. Él y yo tuvimos una agradable conversación, pero era
evidente que no se podía llegar a ningún acuerdo.
Luego, en junio de 2001, Julian me llamó para decirme que había decidido vender sus acciones de XTRA y reanudé las conversaciones
con Lew. La junta directiva de XTRA aceptó una propuesta que hicimos, que debía realizarse mediante una oferta pública de adquisición que
vencía el 11 de septiembre. Las condiciones de la licitación incluían la habitual «salida», permitiéndonos retirarnos si
4
el mercado de valores cerrara antes de que expirara la oferta. Durante gran parte del día 11, Lew pasó por una experiencia particularmente
desgarradora: primero, tenía un yerno trabajando en el World Trade Center que no podía ser localizado; y segundo, sabía que teníamos la opción
de dar marcha atrás en nuestra compra. La historia terminó felizmente: el yerno de Lew escapó a daños graves y Berkshire completó la transacción.
El arrendamiento de remolques es un negocio cíclico, pero en el que deberíamos obtener rendimientos decentes con el tiempo. lew trae
Un nuevo talento para Berkshire y esperamos expandirnos en el arrendamiento.
************
El 3 de diciembre recibí una llamada de Craig Ponzio, propietario de LarsonJuhl, el líder estadounidense en marcos para cuadros
personalizados. Craig había comprado la empresa en 1981 (después de trabajar por primera vez en su planta de fabricación mientras asistía a la
universidad) y posteriormente aumentó sus ventas de 3 millones de dólares a 300 millones de dólares. Aunque nunca había oído hablar de Larson
Juhl antes de la llamada de Craig, unos minutos de conversación con él me hicieron pensar que llegaríamos a un acuerdo. Fue directo al describir
el negocio, se preocupaba por quién lo compraba y era realista en cuanto al precio. Dos días después, Craig y Steve McKenzie, su director
ejecutivo, vinieron a Omaha y en noventa minutos llegamos a un acuerdo. En diez días habíamos firmado un contrato.
LarsonJuhl atiende a unos 18.000 talleres de enmarcado en EE. UU. y también es líder de la industria en Canadá y
gran parte de Europa. Esperamos ver oportunidades para realizar adquisiciones complementarias en el futuro.
***********
Mientras escribo esta carta, los acreedores están considerando una oferta que hemos hecho por Fruit of the Loom. La empresa entró
en quiebra hace unos años, víctima de un exceso de deuda y de una mala gestión. Y, muchos años antes de eso, tuve mi propia experiencia con
Fruit of the Loom.
En agosto de 1955, yo era uno de los cinco empleados, incluidas dos secretarias, que trabajaban para los tres gerentes de Graham
Newman Corporation, una empresa de inversiones de Nueva York. GrahamNewman controlaba Filadelfia y Reading Coal and Iron (ìP&Rî), un
productor de antracita que tenía un exceso de efectivo, una pérdida fiscal acumulada y un negocio en declive. En ese momento, tenía una parte
importante de mi patrimonio neto limitado invertido en acciones de P&R, lo que refleja mi fe en el talento empresarial de mis jefes, Ben Graham,
Jerry Newman y Howard (Micky) Newman.
Esta fe fue recompensada cuando P&R compró Union Lingerie Company a Jack Goldfarb por 15 millones de dólares. Union (aunque
entonces era sólo un licenciatario del nombre) produjo ropa interior Fruit of the Loom. La empresa poseía 5 millones de dólares en efectivo (2,5
millones de los cuales P&R utilizó para la compra) y ganaba alrededor de 3 millones de dólares antes de impuestos, ganancias que podrían estar
protegidas por la situación fiscal de P&R. Y, oh sí: 9 millones de dólares de los 12,5 millones de dólares restantes adeudados se pagaron mediante
pagarés que no devengan intereses, pagaderos con el 50% de cualquier ganancia que la Unión tuviera en exceso de 1 millón de dólares. (Esos
eran los días; se me pone la piel de gallina sólo de pensar en esas ofertas).
Posteriormente, Union compró al licenciante del nombre Fruit of the Loom y, junto con P&R, se fusionó
en Industrias del Noroeste. Fruit llegó a lograr ganancias anuales antes de impuestos que superaron los 200 millones de dólares.
John Holland fue responsable de las operaciones de Fruit en sus años más prósperos. Sin embargo, en 1996, John se jubiló y la
dirección endeudó a la empresa, en parte para realizar una serie de adquisiciones que resultaron decepcionantes. Siguió la quiebra. Luego se
volvió a contratar a John y emprendió una importante reelaboración de las operaciones.
Antes del regreso de John, las entregas eran caóticas, los costos se disparaban y las relaciones con los clientes clave se deterioraban. Mientras
corrigía estos problemas, John también redujo el empleo de 40.000 a 23.000. En resumen, ha estado restaurando el antiguo Fruit of the Loom,
aunque en un entorno mucho más competitivo.
Al iniciar el procedimiento de quiebra de Fruit, hicimos una propuesta a los acreedores a la que no imponíamos condiciones de
financiación, aunque nuestra oferta debía permanecer vigente durante muchos meses. Sin embargo, insistimos en una condición muy inusual:
John tenía que estar disponible para continuar como director ejecutivo después de que asumimos el cargo. Para nosotros, John y la marca son
activos clave de Fruit.
En esta transacción me ayudó mi amigo y exjefe, Micky Newman, que ahora tiene 81 años.
realmente se recupera.
************
5
Nuestras compañías operativas realizaron varias adquisiciones “complementarias” durante el año y no puedo resistirme a contarles
sobre una. En diciembre, Frank Rooney me llamó para decirme que HH Brown estaba comprando el inventario y las marcas registradas de
Acme Boot por 700.000 dólares.
Eso suena a tonterías. Pero ¿lo creerías? Acme fue la segunda compra de P&R, una adquisición que tuvo lugar justo antes de que
yo dejara GrahamNewman en la primavera de 1956. El precio fue de 3,2 millones de dólares, parte de ellos nuevamente pagados con
pagarés sin intereses, por un negocio con ventas. de 7 millones de dólares.
Después de que P&R se fusionara con Northwest, Acme creció hasta convertirse en el mayor fabricante de botas del mundo,
generando ganancias anuales muy superiores a lo que la empresa le había costado a P&R. Pero el negocio eventualmente decayó y nunca
se recuperó, y eso resultó en que adquiriéramos los restos de Acme.
En el frontispicio de Security Analysis, Ben Graham y Dave Dodd citaron a Horace: «Muchos de los que ahora han caído serán
restaurados y muchos de los que ahora tienen honor caerán». Cincuenta y dos años después de leer esas líneas por primera vez, mi aprecio
por lo que decir sobre negocios e inversiones sigue creciendo.
************
Además de las adquisiciones complementarias, nuestros gerentes buscan continuamente formas de crecer internamente. En ese
sentido, aquí hay una posdata de una historia que les conté hace dos años sobre el traslado de RC Willey a Boise. Como recordará, Bill Child,
presidente de RC Willey, quería extender su operación de muebles para el hogar más allá de Utah, un estado en el que su empresa realiza
negocios por más de 300 millones de dólares (más, cabe señalar, que los 250.000 dólares cuando Bill asumió el control). Hace 48 años).
Además, la empresa logró esta posición dominante con una política de «cerrado los domingos» que desafiaba la sabiduría convencional del
comercio minorista. Yo era escéptico de que esta política pudiera tener éxito en Boise o, de hecho, en cualquier lugar fuera de Utah. Después
de todo, el domingo es el día que a muchos consumidores les gusta más comprar.
Luego, Bill insistió en algo extraordinario: invertiría 11 millones de dólares de su propio dinero para construir la tienda de Boise y la
vendería a Berkshire al costo (¡sin intereses!) si la empresa tenía éxito. Si fracasaba, Bill se quedaría con la tienda y asumiría las pérdidas a
su disposición. Como les dije en el informe anual de 1999, la tienda se convirtió inmediatamente en un gran éxito y desde entonces ha crecido.
Poco después de la inauguración en Boise, Bill sugirió que probáramos en Las Vegas, y esta vez fui aún más escéptico.
¿Cómo podríamos hacer negocios en una metrópolis de ese tamaño y estar cerrados los domingos, un día que todos nuestros competidores
estarían aprovechando? Sin embargo, animados por la experiencia de Boise, procedimos a ubicarnos en Henderson, una ciudad en expansión
adyacente a Las Vegas.
El resultado: esta tienda vende más que todas las demás de la cadena RC Willey, generando un volumen de negocios que supera
con creces el volumen de cualquier competidor y que es el doble de lo que había anticipado. Corté la cinta en la gran inauguración en octubre
(esto fue después de una apertura «suave» y algunas semanas de ventas excepcionales) y, tal como lo hice en Boise, sugerí a la multitud que
la nueva tienda era idea mía.
No funcionó. Hoy en día, cuando pontifico sobre el comercio minorista, la gente de Berkshire simplemente dice: «¿Qué dice Bill?».
¿Qué piensas?” (Sin embargo, voy a poner un límite si sugiere que también cerremos los sábados).
La economía del seguro de propiedad/accidentes
Nuestro negocio principal aunque tenemos otros de gran importancia es el de seguros. Por lo tanto, para entender Berkshire es
necesario que sepas cómo evaluar una compañía de seguros. Los determinantes clave son: (1) la cantidad de flotación que genera el negocio;
(2) su costo; y (3) lo más crítico de todo, las perspectivas a largo plazo para ambos factores.
Para empezar, la flotación es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de seguro, la flotación surge porque
las primas se reciben antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años. Durante ese tiempo,
la aseguradora invierte el dinero. Esta agradable actividad suele conllevar un inconveniente: las primas que cobra una aseguradora
normalmente no cubren las pérdidas y los gastos que eventualmente deberá pagar. Eso lo deja con una «pérdida técnica», que es el costo de
flotación. Una empresa de seguros tiene valor si su costo de flotación a lo largo del tiempo es menor que el costo en el que la empresa
incurriría de otro modo para obtener fondos. Pero el negocio es un limón si su costo de flotación es mayor que las tasas de mercado por
dinero.
6
Históricamente, Berkshire ha obtenido su flotación a un coste muy bajo. De hecho, nuestro costo ha sido inferior a cero en
aproximadamente la mitad de los años en los que hemos operado; es decir, en realidad nos han pagado por retener el dinero de otras personas.
Sin embargo, en los últimos años nuestro costo ha sido demasiado alto y en 2001 fue terrible.
La siguiente tabla muestra (a intervalos) la flotación generada por los distintos segmentos de Berkshire.
operaciones de seguros desde que ingresamos al negocio hace 35 años al adquirir National Indemnity Company
(cuyas líneas tradicionales se incluyen en el segmento “Otros Primarios”). Para la tabla hemos calculado nuestro float ó
que generamos en grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, agregando reservas para pérdidas netas, ajuste de pérdidas
reservas, fondos mantenidos bajo reaseguro asumido y reservas de primas no devengadas, y luego restando las cuentas por cobrar relacionadas con
seguros, los costos de adquisición pagados anticipadamente, los impuestos pagados anticipadamente y los cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido.
(¿Lo tengo?)
Flotación de fin de año (en millones de dólares)
Otro
Año
GEICO
Reaseguro General
1967
40
1977
1987
Otro
Primaria
20
Total
131
171
20
701
807
1.508
4.014
455
7.386
14.909
4.305
415
22.754
15.166
6.285
403
25.298
3.943
15.525
7.805
598
27.871
4.251
19.310
11.262
685
35.508
1997
2.917
1998
3.125
1999
3.444
2000
2001
El año pasado les dije que, salvo una megacatástrofe, nuestro costo de flotación probablemente bajaría desde su nivel de 2000.
nivel del 6%. Tenía en mente catástrofes naturales cuando dije eso, pero en lugar de eso, fuimos golpeados por una catástrofe provocada por el hombre.
el 11 de septiembre, un evento que le provocó a la industria de seguros la mayor pérdida de su historia. Nuestro coste flotante por lo tanto
llegó a un asombroso 12,8%. Fue nuestro peor año en costes flotantes desde 1984, y como resultado de ello, en gran medida,
grado, como explicaré en la siguiente sección, nos lo provocamos nosotros mismos.
Si no ocurre ninguna megacatástrofe, espero, una vez más, que el costo de nuestra flotación sea bajo durante el próximo año.
Efectivamente necesitaremos un coste bajo, al igual que todas las aseguradoras. Hace algunos años, un coste de flotación de, digamos, el 4% era tolerable porque
los bonos gubernamentales rindieron el doble y las acciones, en perspectiva, ofrecieron rendimientos aún mayores. Hoy vuelve la grasa
no se encuentran por ninguna parte (al menos nosotros no podemos encontrarlos) y los fondos a corto plazo ganan menos del 2%. Bajo estas
condiciones, cada una de nuestras operaciones de seguro, excepto una, debe generar una ganancia técnica si se la considera una
buen negocio. La excepción es nuestra operación de reaseguro retroactivo (un negocio que explicamos en el informe anual del año pasado).
informe), que tiene una economía deseable a pesar de que actualmente nos golpea con una pérdida técnica anual de aproximadamente
425 millones de dólares.
Principios de suscripción de seguros
Cuando se juzga a las empresas de propiedad/accidentes por su costo de flotación, muy pocas se consideran satisfactorias.
negocios. Y, curiosamente, a diferencia de la situación que prevalece en muchas otras industrias, ni el tamaño ni la marca
El nombre determina la rentabilidad de una aseguradora. De hecho, muchas de las empresas más grandes y conocidas regularmente
ofrecer resultados mediocres. Lo que cuenta en este negocio es la disciplina de suscripción. Los ganadores son aquellos que
atenerse indefectiblemente a tres principios clave:
1.
Aceptan sólo aquellos riesgos que son capaces de evaluar adecuadamente (permaneciendo dentro de su círculo de
competencia) y que, después de haber evaluado todos los factores relevantes, incluida la pérdida remota
escenarios, conllevan la expectativa de ganancias. Estas aseguradoras ignoran las consideraciones de participación de mercado y
Son optimistas acerca de perder negocios frente a competidores que ofrecen precios o políticas tontas.
condiciones.
2.
Limitan el negocio que aceptan de manera que garantice que no sufrirán agregación de
pérdidas por un evento único o por eventos relacionados que amenazarán su solvencia. Ellos
buscar incesantemente una posible correlación entre riesgos aparentemente no relacionados.
7
3.
Evitan negocios que impliquen riesgo moral: no importa cuál sea el precio, tratar de redactar buenos contratos con malas
personas no funciona. Si bien la mayoría de los asegurados y clientes son honorables y éticos, hacer negocios, con
pocas excepciones, suele ser costoso, a veces extraordinariamente caro.
Los acontecimientos del 11 de septiembre dejaron claro que nuestra implementación de las reglas 1 y 2 en General Re había sido
peligrosamente débil. Al fijar los precios y también al evaluar el riesgo de agregación, habíamos pasado por alto o descartado la posibilidad de
pérdidas por terrorismo a gran escala. Ese fue un factor de suscripción relevante y lo ignoramos.
Al fijar el precio de las coberturas de propiedad, por ejemplo, miramos hacia el pasado y tomamos en cuenta sólo los costos que
podríamos esperar incurrir por tormentas de viento, incendios, explosiones y terremotos. Pero lo que será la mayor pérdida de propiedad
asegurada de la historia (después de agregar las reclamaciones relacionadas por interrupción de negocios) no se originó por ninguna de estas
fuerzas. En resumen, todos nosotros en la industria cometimos un error fundamental de suscripción al centrarnos en la experiencia, en lugar
de la exposición, asumiendo así un enorme riesgo de terrorismo por el cual no recibimos ninguna prima.
La experiencia, por supuesto, es un punto de partida muy útil para suscribir la mayoría de las coberturas. Por ejemplo, es importante
que las aseguradoras que suscriben pólizas contra terremotos en California sepan cuántos terremotos en el estado durante el siglo pasado
registraron 6,0 o más en la escala de Richter. Esta información no le indicará la probabilidad exacta de que se produzca un gran terremoto el
próximo año, ni en qué parte del estado podría ocurrir. Pero la estadística tiene utilidad, especialmente si se está redactando una enorme
política estatal, como lo ha hecho National Indemnity en los últimos años.
En ciertos momentos, sin embargo, utilizar la experiencia como guía para fijar precios no sólo es inútil, sino incluso peligroso. Al final
de un mercado alcista, por ejemplo, es probable que las grandes pérdidas derivadas del seguro de responsabilidad de directores y funcionarios
(«D&O») sean relativamente raras. Cuando las acciones suben, hay escasez de objetivos a quienes demandar, y tanto las trampas contables
como las de gestión cuestionables a menudo pasan desapercibidas. En ese momento, la experiencia en D&O de límite alto puede parecer
excelente.
Pero es justo entonces cuando es probable que la exposición se dispare, mediante ofertas públicas ridículas, manipulación de
ganancias, promociones de acciones tipo cartas en cadena y un popurrí de otras actividades desagradables. Cuando las acciones caen, estos
pecados salen a la superficie, golpeando a los inversores con pérdidas que pueden ascender a cientos de miles de millones. Se puede esperar
que los jurados que deciden si esas pérdidas deben ser asumidas por pequeños inversores o por grandes compañías de seguros golpeen a
las aseguradoras con veredictos que tienen poca relación con los emitidos en los días de mercado alcista. Además, incluso una sentencia
jumbo puede hacer que los costos de resolución en casos posteriores se disparen. En consecuencia, la tasa correcta para el “exceso” de D&O
(lo que significa que el asegurador o reasegurador pagará pérdidas por encima de un umbral alto) bien podría, si se basa en la exposición, ser
cinco o más veces la prima dictada por la experiencia.
A las aseguradoras siempre les ha resultado costoso ignorar nuevas exposiciones. Sin embargo, hacer eso en el caso del terrorismo
podría literalmente llevar a la quiebra a la industria. Nadie conoce la probabilidad de una detonación nuclear en una metrópolis importante este
año (o incluso de detonaciones múltiples, dado que una organización terrorista capaz de construir una bomba podría no detenerse ahí).
Tampoco nadie puede evaluar con seguridad la probabilidad de que en este año, u otro, se introduzcan simultáneamente agentes biológicos o
químicos mortales (digamos, a través de sistemas de ventilación) en múltiples edificios de oficinas y plantas de fabricación. Un ataque como
ese produciría demandas astronómicas de compensación laboral.
Esto es lo que sabemos:
(a)
(b)
La probabilidad de que se produzcan desastres tan alucinantes, aunque probablemente sea muy baja en la actualidad, no es cero.
Las probabilidades aumentan, de manera irregular e inconmensurable, a medida que el conocimiento y los materiales se
vuelven disponibles para quienes nos desean el mal. El miedo puede disminuir con el tiempo, pero el peligro no: la guerra
contra el terrorismo nunca podrá ganarse. Lo mejor que puede lograr la nación es una larga sucesión de estancamientos.
No puede haber jaque mate contra enemigos con cabezas de hidra.
(C)
Hasta ahora, los aseguradores y reaseguradores han asumido alegremente las consecuencias financieras de los riesgos
incalculables que he descrito.
(d)
En un escenario «casi el peor de los casos», que posiblemente podría implicar un billón de dólares en daños, la industria
de seguros quedaría destruida a menos que consiga de alguna manera limitar drásticamente su asunción de riesgos de
terrorismo. Sólo el gobierno de Estados Unidos tiene los recursos para absorber semejante golpe. Si no está dispuesta a
hacerlo de forma prospectiva, la ciudadanía en general debe asumir sus propios riesgos y contar con que el Gobierno
acuda en su ayuda después de que se produzca un desastre.
8
¿Por qué, se preguntarán, no reconocí los hechos mencionados antes del 11 de septiembre? Lamentablemente, la respuesta es
que sí, pero no convertí el pensamiento en acción. Violé la regla de Noé: predecir lluvia no cuenta; construir arcas sí lo hace. En consecuencia,
dejé que Berkshire operara con un peligroso nivel de riesgo, en particular en General Re. Lamento decir que gran parte del riesgo por el cual
no hemos sido compensados sigue en nuestros libros, pero se está agotando día a día.
Cabe señalar que en Berkshire hemos estado dispuestos durante algunos años a asumir más riesgos de los que cualquier otra
aseguradora ha asumido conscientemente. Ese sigue siendo el caso. Estamos perfectamente dispuestos a perder entre 2.000 y 2.000
millones de dólares en un solo evento (como lo hicimos el 11 de septiembre) si nos han pagado adecuadamente por asumir el riesgo que
causó la pérdida (que en aquella ocasión no nos cobraron).
De hecho, tenemos una gran ventaja competitiva debido a nuestra tolerancia a pérdidas enormes. Berkshire tiene enormes
recursos líquidos, sustanciales ganancias no relacionadas con seguros, una posición fiscal favorable y un grupo de accionistas informados y
dispuestos a aceptar la volatilidad de las ganancias. Esta combinación única nos permite asumir riesgos que superan con creces el apetito
incluso de nuestros mayores competidores. Con el tiempo, asegurar estos riesgos gigantes debería resultar rentable, aunque periódicamente
provocarán un año terrible.
La conclusión hoy es que suscribiremos cierta cobertura para pérdidas relacionadas con el terrorismo, incluidas algunas pólizas
no correlacionadas con límites muy grandes. Pero no expondremos conscientemente a Berkshire a pérdidas más allá de las que podamos
manejar cómodamente. Controlaremos nuestra exposición total, sin importar lo que haga la competencia.
Operaciones de seguros en 2001
A lo largo de los años, nuestro negocio de seguros ha proporcionado fondos de bajo costo y en constante crecimiento que han
impulsado gran parte del crecimiento de Berkshire. Charlie y yo creemos que este seguirá siendo el caso. Pero tropezamos considerablemente
en 2001, en gran parte debido a las pérdidas técnicas de General Re.
En el pasado les aseguré que General Re estaba suscribiendo con disciplina, y se demostró que estaba equivocado. Aunque las
intenciones de sus gerentes eran buenas, la compañía violó cada una de las tres reglas de suscripción que establecí en la última sección y
pagó un precio enorme por hacerlo. Una causa obvia de su fracaso es que no reservó correctamente (más sobre esto en la siguiente sección)
y por lo tanto calculó gravemente mal el costo del producto que estaba vendiendo. No conocer tus costos causará problemas en cualquier
negocio. En el reaseguro de cola larga, donde años de desconocimiento promoverán y prolongarán una grave subvaloración, la ignorancia de
los verdaderos costos es dinamita.
Además, General Re era demasiado competitiva a la hora de buscar y retener negocios. Si bien es posible que todos los
interesados tengan la intención de suscribir con cuidado, no deja de ser difícil para los profesionales capaces y esforzados frenar su impulso
de prevalecer sobre sus competidores. Sin embargo, si «ganar» se equipara con participación de mercado en lugar de ganancias, aguardan
problemas. «No» debe ser una parte importante del vocabulario de cualquier asegurador.
A riesgo de parecer pollyannaish, ahora les aseguro que la disciplina de suscripción se está restableciendo en General Re (y su
filial Colonia Re) con la debida urgencia. Joe Brandon fue nombrado director general de General Reís en septiembre y, junto con Tad
Montross, su nuevo presidente, está comprometido a producir beneficios técnicos. El otoño pasado, Charlie y yo leímos el fantástico libro de
Jack Welch, Jack, Straight from the Gut (¡consigue una copia!). Al discutirlo, estuvimos de acuerdo en que Joe tiene muchas de las
características de Jack: es inteligente, enérgico, práctico y espera mucho de sí mismo y de su organización.
Cuando era una empresa independiente, General Re brillaba a menudo y ahora también cuenta con las considerables fortalezas
que Berkshire aporta. Con esa ventaja adicional y restablecida la disciplina de suscripción, General Re debería ser un gran activo para
Berkshire. Predigo que Joe y Tad lo lograrán.
************
En la operación de reaseguro de National Indemnity, Ajit Jain continúa añadiendo un enorme valor a Berkshire.
Trabajando con sólo 18 asociados, Ajit gestiona una de las operaciones de reaseguro más grandes del mundo medida por activos, y la más
grande, según el tamaño de los riesgos individuales asumidos.
Conozco los detalles de casi todas las pólizas que Ajit ha suscrito desde que llegó con nosotros en 1986, y nunca, ni siquiera en
una sola ocasión, lo he visto infringir alguna de nuestras tres reglas de suscripción. Su extraordinaria disciplina, por supuesto, no elimina las
pérdidas; sin embargo, evita pérdidas tontas. Y esa es la clave: al igual que ocurre con las inversiones, las aseguradoras producen resultados
sobresalientes a largo plazo principalmente evitando decisiones tontas, en lugar de tomar decisiones brillantes.
9
Desde el 11 de septiembre, Ajit ha estado particularmente ocupado. Entre las pólizas que hemos redactado y retenido enteramente para
nuestra propia cuenta se encuentran (1) $578 millones de cobertura de propiedad para una refinería sudamericana una vez que la pérdida exceda los
$1 mil millones; (2) mil millones de dólares de cobertura de responsabilidad civil no cancelable por pérdidas derivadas de actos de terrorismo en varias
grandes aerolíneas internacionales; (3) £500 millones de cobertura de propiedad en una gran plataforma petrolera del Mar del Norte, que cubre pérdidas
por terrorismo y sabotaje, por encima de £600 millones que el asegurado retuvo o reaseguró en otro lugar; y (4) una cobertura significativa de la Torre
Sears, incluidas las pérdidas causadas por el terrorismo, por encima de un umbral de 500 millones de dólares. También hemos escrito muchos otros
riesgos gigantes, como la protección para la Copa Mundial de Fútbol y los Juegos Olímpicos de Invierno de 2002. Sin embargo, en todos los casos
hemos intentado evitar suscribir grupos de pólizas que pudieran generar pérdidas graves. Por ejemplo, no escribiremos coberturas sobre un gran número
de torres de oficinas y apartamentos en una sola metrópolis sin excluir las pérdidas tanto por una explosión nuclear como por los incendios que la
seguirían.
Nadie puede igualar la velocidad con la que Ajit puede ofrecer pólizas enormes. Después del 11 de septiembre, su rapidez de respuesta,
siempre importante, se ha convertido en una gran ventaja competitiva. También lo ha hecho nuestra insuperable fortaleza financiera. Algunas
reaseguradoras –particularmente aquellas que, a su vez, están acostumbradas a despedir gran parte de su negocio en una segunda capa de
reaseguradoras conocidas como retrocesionarias– están en una condición debilitada y tendrían dificultades para sobrevivir a un segundo megacat.
Cuando existe una cadena de retrocesionarios, un solo eslabón débil puede plantear problemas para todos. Por lo tanto, al evaluar la solidez de su
protección de reaseguro, las aseguradoras deben aplicar una prueba de resistencia a todos los participantes de la cadena y deben contemplar una
pérdida catastrófica que se produzca durante un entorno económico muy desfavorable. Al fin y al cabo, sólo se sabe quién nada desnudo cuando baja
la marea. En Berkshire, mantenemos nuestros riesgos y no dependemos de nadie. Y cualesquiera que sean los problemas del mundo, nuestros cheques
se liquidarán.
El negocio de Ajit tendrá altibajos, pero sus principios de suscripción no flaquearán. Es imposible exagerar su valor para Berkshire.
************
GEICO, con diferencia nuestra mayor aseguradora primaria, logró importantes avances en 2001, gracias a Tony Nicely, su director ejecutivo,
y sus asociados. En pocas palabras, Tony es el sueño de cualquier propietario.
El volumen de primas de GEICO creció un 6,6 % el año pasado, su flotación creció 308 millones de dólares y logró una ganancia técnica de
221 millones de dólares. Esto significa que en realidad nos pagaron esa cantidad el año pasado para mantener los 4.250 millones de dólares en flotación,
que por supuesto no pertenecen a Berkshire pero que podemos utilizar para inversiones.
La única decepción en GEICO en 2001 (y es importante) fue nuestra incapacidad para agregar asegurados. Nuestros clientes preferentes
(81% de nuestro total) crecieron un 1,6% pero nuestras pólizas estándar y no estándar cayeron un 10,1%. En general, las políticas vigentes cayeron un
0,8%.
Los nuevos negocios han mejorado en los últimos meses. Nuestra tasa de cierre de consultas telefónicas ha aumentado y nuestro negocio
de Internet continúa su crecimiento constante. Por lo tanto, esperamos al menos un aumento modesto en el recuento de políticas durante 2002. Tony y
yo estamos ansiosos por comprometer mucho más en marketing que los 219 millones de dólares que gastamos el año pasado, pero por el momento no
vemos cómo hacerlo de manera efectiva. Mientras tanto, nuestros costos operativos son bajos y muy inferiores a los de nuestros principales
competidores; nuestros precios son atractivos; y nuestra flotación es gratuita y está creciendo.
************
Nuestras otras aseguradoras primarias obtuvieron el año pasado sus buenos resultados habituales. Estas operaciones, dirigidas por Rod
Eldred, John Kizer, Tom Nerney, Michael Stearns, Don Towle y Don Wurster, habían combinado un volumen de primas de 579 millones de dólares, un
40 % más que en 2000. Su flotación aumentó un 14,5 % a 685 millones de dólares, y registraron una suscripción ganancia de $30 millones. En conjunto,
estas compañías son una de las mejores operaciones de seguros del país y sus perspectivas para 2002 parecen excelentes.
“Evolución de pérdidas” y contabilidad de seguros
La mala terminología es enemiga del buen pensamiento. Cuando las empresas o los profesionales de la inversión utilizan términos como
«EBITDA» y «pro forma», quieren que usted acepte sin pensar conceptos que son peligrosamente erróneos.
(En golf, mi puntuación suele estar por debajo del par de forma pro forma: tengo planes firmes para «reestructurar» mi golpe de putt y, por lo tanto, sólo
cuento los swings que hago antes de llegar al green.)
10
En los informes de seguros, “evolución de pérdidas” es un término ampliamente utilizado y que induce a gran confusión.
Primero, una definición: las reservas para pérdidas de una aseguradora no son fondos guardados para tiempos difíciles, sino más bien una
cuenta de pasivo. Si se calcula correctamente, el pasivo indica el monto que una aseguradora tendrá que pagar por todas las pérdidas
(incluidos los costos asociados) que ocurrieron antes de la fecha del informe pero que aún no se han pagado. Al calcular la reserva, el
asegurador habrá sido notificado de muchas de las pérdidas que está destinada a pagar, pero otras aún no le habrán sido comunicadas.
Estas pérdidas se denominan IBNR, por incurridas pero no declaradas. De hecho, en algunos casos (que involucran, por ejemplo,
responsabilidad por productos defectuosos o malversación de fondos), el propio asegurado aún no será consciente de que se ha producido una pérdida.
Es claramente difícil para una aseguradora poner una cifra sobre el costo final de todos estos eventos reportados y no
reportados. Pero la capacidad de hacerlo con una precisión razonable es vital. De lo contrario, los gerentes de la aseguradora no sabrán
cuáles son sus costos reales de pérdida y cómo se comparan con las primas que se cobran. GEICO se metió en grandes problemas a
principios de los años 1970 porque durante varios años no tenía suficientes reservas y, por lo tanto, creía que su producto (protección de
seguros) costaba considerablemente menos de lo que realmente era. En consecuencia, la compañía avanzó felizmente, subvaluando su
producto y vendiendo cada vez más pólizas con pérdidas cada vez mayores.
Cuando se hace evidente que las reservas en fechas de informes anteriores subestimaron el pasivo que realmente existía en
ese momento, las empresas hablan de «evolución de pérdidas». En el año descubierto, estos déficits penalizan las ganancias declaradas
porque los costos de «puesta al día» de años anteriores deben agregarse a costos del año en curso cuando se calculan los resultados.
Esto es lo que ocurrió en General Re en 2001: la asombrosa cifra de 800 millones de dólares en costos de pérdidas que en realidad
ocurrieron en años anteriores, pero que no se registraron entonces, se reconocieron tardíamente el año pasado y se cargaron a las
ganancias actuales. El error fue honesto, te lo puedo asegurar. Sin embargo, durante varios años, esta falta de reservas nos hizo creer
que nuestros costos eran mucho más bajos de lo que realmente eran, un error que contribuyó a que los precios fueran lamentablemente
inadecuados. Además, las cifras de beneficios exageradas nos llevaron a pagar importantes compensaciones de incentivos que no
deberíamos tener y a incurrir en impuestos sobre la renta mucho antes de lo necesario.
Recomendamos descartar el término «desarrollo de pérdidas» y su igualmente feo gemelo, «fortalecimiento de reservas».
(¿Se imagina a una aseguradora, al encontrar que sus reservas son excesivas, describiendo la reducción que sigue como «debilitamiento
de las reservas»?) «Evolución de pérdidas» sugiere a los inversionistas que algún evento natural e incontrolable ha ocurrido en el año en
curso, y «fortalecimiento de las reservas» implica que se han asignado cantidades adecuadas. reforzado aún más. La verdad, sin embargo,
es que la gerencia cometió un error de estimación que a su vez produjo un error en las ganancias reportadas anteriormente. Las pérdidas
no “se desarrollaron”, estuvieron ahí todo el tiempo. Lo que se desarrolló fue la comprensión de las pérdidas por parte de la gerencia (o,
en los casos de trampas, la voluntad de la gerencia de finalmente confesar).
Una etiqueta más directa para el fenómeno en cuestión sería «costos de pérdidas que no supimos reconocer cuando
ocurrieron» (o tal vez simplemente «ups»). Cabe señalar que la falta de reservas es un problema común y grave en toda la industria de
seguros de propiedad y accidentes. En Berkshire les contamos nuestros propios problemas con la subestimación en 1984 y 1986. Sin
embargo, en general nuestras reservas han sido conservadoras.
Una gran falta de reservas es común en los casos de empresas que luchan por sobrevivir. En efecto, la contabilidad de seguros
es un examen de autocalificación, en el sentido de que la aseguradora proporciona algunas cifras a su firma auditora y generalmente no
recibe ningún argumento. (Lo que el auditor recibe, sin embargo, es una carta de la gerencia diseñada para sacar a su empresa del apuro
si las cifras luego parecen tontas). de negocios, rara vez resulta ser un evaluador difícil. Después de todo, ¿quién quiere preparar sus
propios documentos de ejecución?
Incluso cuando las empresas tienen las mejores intenciones, no es fácil reservar adecuadamente. He contado la historia en el
pasado sobre el compañero que viajaba al extranjero cuya hermana lo llamó para decirle que su padre había muerto. El hermano respondió
que le era imposible llegar a casa para el funeral; Sin embargo, se ofreció a asumir el costo. Al regresar, el hermano recibió una factura de
la morgue por 4.500 dólares, que pagó puntualmente. Un mes después, y también un mes después, pagó 10 dólares en virtud de una
factura adicional. Cuando llegó una tercera factura de 10 dólares, llamó a su hermana para pedirle una explicación. “Oh”, respondió ella,
“me olvidé de decírtelo. Enterramos a papá con un traje alquilado”.
Hay muchos «trajes alquilados» enterrados en las operaciones pasadas de las compañías de seguros. A veces, los problemas
que representan permanecen latentes durante décadas, como fue el caso de la responsabilidad por el amianto, antes de manifestarse con
virulencia. Por difícil que sea el trabajo, es responsabilidad de la dirección tener en cuenta adecuadamente todas las posibilidades.
El conservadurismo es esencial. Cuando un gerente de reclamos entra a la oficina del CEO y dice: «Adivina lo que acaba de pasar», su
jefe, aunque sea un veterano, no espera escuchar las buenas noticias. Las sorpresas en el mundo de los seguros han estado lejos de ser
simétricas en su efecto sobre las ganancias.
11
Debido a esta experiencia unilateral, es una locura sugerir, como hacen algunos, que todos los bienes/accidentes
se descontarán las reservas de seguros, enfoque que refleja el hecho de que se pagarán en el futuro y que
por lo tanto, su valor presente es menor que el pasivo declarado por ellos. Los descuentos podrían ser aceptables si las reservas
podría establecerse con precisión. No pueden, sin embargo, porque una miríada de fuerzas (ampliación judicial de la política)
el idioma y la inflación médica, por nombrar sólo dos problemas crónicos, están trabajando constantemente para hacer reservas
inadecuado. Los descuentos exacerbarían esta situación ya grave y, además, proporcionarían una nueva
herramienta para las empresas que tienden a hacer trampas.
Yo diría que los efectos de decirle a un director ejecutivo de seguros con problemas de ganancias que reduzca las reservas a través de
El descuento sería comparable al que se produciría si un padre le dijera a su hijo de 16 años que tuviera un sexo normal.
vida. Ninguna de las partes necesita ese tipo de presión.
Fuentes de ganancias reportadas
La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En esta presentación,
Los ajustes contables de compras (principalmente relacionados con el «fondo de comercio») no se asignan a los negocios específicos a
que se aplican, sino que se agregan y se muestran por separado. Este procedimiento le permite ver las ganancias de
nuestros negocios como se habrían reportado si no los hubiésemos comprado. En los últimos años, nuestro «gasto» por
La amortización del fondo de comercio ha sido grande. En el futuro, los principios de contabilidad generalmente aceptados (ìGAAPî) no
ya no requieren la amortización del fondo de comercio. Este cambio aumentará nuestras ganancias reportadas (aunque no nuestras ganancias reales).
ingresos económicos) y simplificar esta sección del informe.
(en millones)
La participación de Berkshire
de ganancias netas
(después de impuestos y
Intereses minoritarios)
2001 2000
Ganancias antes de
impuestos 2001 2000
Ganancias operativas:
Grupo de seguros:
Suscripción – Reaseguro…………………………..
$(4,318) $(1,416) 221
(224) 30 25 2,824
2,773 461 34 519
Suscripción – GEICO …………………………………………
Suscripción – Otro Primario …………………………..
Ingresos netos de inversiones ……………………………
530
$(2,824)
144
18
1,968
Productos de construcción(1)…………………………………………. ……
Negocio de Finanzas y Productos Financieros ……………..
$(911)
(146)
dieciséis
287
1.946
21
336
343
Servicios de vuelo………………………………………… ………..
186
213
105
126
MidAmerican Energy (76% de propiedad) ……………………
600
197
230
109
Operaciones minoristas………………………………………… …….
175
175
101
104
Scott Fetzer (excluyendo operación financiera) ……………..
Industrias Shaw(2) ………………………………………… ………
129
122
83
80
292
156
Otros negocios…………………………………………. …….
179
221
103
133
Ajustes contables de compras ………………
(726)
(881)
(699)
(843)
Gastos por Intereses Corporativos …………………………….
(92)
(92)
(60)
(61)
Contribuciones designadas por los accionistas ………
Otro …………………………………………. ……………………
(17)
25
(17)
39
(11)
16
(11)
30
(47)
842
2,392
Ganancias operativas …………………………………………. ……
Ganancias de capital provenientes de inversiones……………………………
Ganancias totales – Todas las entidades……………………………..
488
1,699
1.320
3,955
$1.808
$5,654
$ 795
(1) Incluye Acme Brick desde el 1 de agosto de 2000; Benjamin Moore del 18 de diciembre de 2000; Johns Manville del 27 de febrero de
2001; y MiTek del 31 de julio de 2001.
(2) Desde la fecha de adquisición, 8 de enero de 2001.
12
936
$3,328
A continuación se presentan algunos aspectos destacados (y aspectos negativos) de 2001 relacionados con nuestras actividades no relacionadas con los seguros:
• Nuestras operaciones de calzado (incluidas en «otros negocios») perdieron $46,2 millones antes de impuestos, con ganancias en HH Brown.
y Justin se vio abrumado por las pérdidas en Dexter.
He tomado tres decisiones relacionadas con Dexter que te han perjudicado enormemente: (1) comprarlo en primer lugar; (2) pagarlo con acciones
y (3) posponer las cosas cuando la necesidad de cambios en sus operaciones era obvia. Me gustaría achacarle estos errores a Charlie (o a
cualquier otra persona, en realidad), pero eran míos. Dexter, antes de nuestra compra, y de hecho durante algunos años después, prosperó a
pesar de la brutal competencia extranjera de bajo costo. Llegué a la conclusión de que Dexter podría seguir lidiando con ese problema y estaba
equivocado.
Ahora hemos puesto la operación Dexter, que todavía tiene un tamaño sustancial, bajo la dirección de Frank Rooney y Jim Issler en HH Brown.
Estos hombres han tenido un desempeño sobresaliente para Berkshire, enfrentando hábilmente los extraordinarios cambios que han afectado a
la industria del calzado. Durante parte de 2002, Dexter se verá afectado por compromisos de ventas no rentables que asumió el año pasado.
Después de eso, creemos que nuestro negocio de calzado será razonablemente rentable.
• MidAmerican Energy, de la cual poseemos el 76% en forma totalmente diluida, tuvo un buen año en 2001. Sus ganancias declaradas también deberían
aumentar considerablemente en 2002, dado que la compañía ha asumido un gran cargo por la amortización del fondo de comercio y que este
«costo» desaparecerá según las nuevas reglas GAAP.
El año pasado, MidAmerican intercambió algunas propiedades en Inglaterra y añadió Yorkshire Electric, con sus 2,1 millones de clientes. Ahora
prestamos servicios a 3,6 millones de clientes en el Reino Unido y somos su segunda empresa eléctrica más grande. Tenemos una operación
igualmente importante en Iowa, así como importantes instalaciones de generación en California y Filipinas.
En MidAmerican, esto puede sorprenderle, también somos propietarios del segundo negocio de corretaje de bienes raíces residenciales más
grande del país. Somos líderes en participación de mercado en varias ciudades grandes, principalmente en el Medio Oeste, y recientemente
hemos adquirido importantes empresas en Atlanta y el sur de California. El año pasado, operando bajo varios nombres que son familiares
localmente, manejamos alrededor de 106.000 transacciones que involucraban propiedades por un valor de casi $20 mil millones. Ron Peltier ha
creado este negocio para nosotros y es probable que realice más adquisiciones en 2002 y en los años venideros.
• Considerando el entorno recesivo que las aqueja, nuestras operaciones minoristas tuvieron buenos resultados en 2001. En joyería, las ventas en
mismas tiendas cayeron un 7,6% y los márgenes antes de impuestos fueron del 8,9% frente al 10,7% en 2000. El rendimiento del capital invertido
sigue siendo alto.
Las ventas en las mismas tiendas de nuestros minoristas de muebles para el hogar se mantuvieron sin cambios y también lo fue el margen (9.1% antes de
impuestos) obtenido por estas operaciones. También en este caso la rentabilidad del capital invertido es excelente.
Seguimos expandiéndonos tanto en joyería como en muebles para el hogar. Es de destacar que Nebraska Furniture Mart está construyendo una
gigantesca tienda de 450,000 pies cuadrados que prestará servicio al área metropolitana de Kansas City a partir del otoño de 2003. A pesar de
los contraéxitos de Bill Child, mantendremos esta tienda abierta los domingos.
• Las grandes adquisiciones que iniciamos a finales de 2000 (Shaw, Johns Manville y Benjamin Moore) superaron su primer año con nosotros de manera
excelente. Charlie y yo sabíamos en el momento de nuestras compras que estábamos en buenas manos con Bob Shaw, Jerry Henry e Yvan
Dupuy, respectivamente, y ahora admiramos aún más su trabajo. En conjunto, estas empresas ganaron alrededor de $659 millones antes de
impuestos.
Poco después de fin de año intercambiamos 4.740 acciones A de Berkshire (o su equivalente en acciones B) por la participación minoritaria del
12,7% en Shaw, lo que significa que ahora poseemos el 100% de la empresa. Shaw es nuestra mayor operación no relacionada con seguros y
desempeñará un papel importante en el futuro de Berkshire.
•
Todos los ingresos mostrados por Servicios de Vuelo en 2001 (y un poco más) provinieron de FlightSafety, nuestra filial de formación de pilotos.
Sus ganancias aumentaron un 2,5%, aunque el rendimiento del capital invertido cayó ligeramente debido a la inversión de 258 millones de
dólares que hicimos el año pasado en simuladores y otros activos fijos. Mi amigo de 84 años, Al Ueltschi, continúa dirigiendo FlightSafety con el
mismo entusiasmo y espíritu competitivo que ha exhibido desde 1951, cuando invirtió 10.000 dólares para iniciar la empresa. Si alineo a Al con
un grupo de personas de 60 años en la reunión anual, no podrás distinguirlo.
13
Después del 11 de septiembre la formación para las aerolíneas comerciales cayó y hoy sigue deprimida. Sin embargo, la formación
para la aviación comercial y general, nuestra principal actividad, se encuentra en niveles casi normales y debería seguir creciendo. En
En 2002, esperamos gastar 162 millones de dólares en 27 simuladores, una suma muy superior a nuestro cargo de depreciación anual.
de 95 millones de dólares. Aquellos que crean que el EBITDA es de alguna manera equivalente a las ganancias reales pueden elegir
subir la pestaña.
Nuestro programa de propiedad fraccionada de NetJets vendió un número récord de aviones el año pasado y también mostró una ganancia de
21,9% en ingresos por servicios por comisiones de gestión y cargos horarios. Sin embargo, operó con pequeñas pérdidas,
versus una pequeña ganancia en 2000. Ganamos un poco de dinero en los EE. UU., pero estas ganancias fueron más que compensadas por
Pérdidas europeas. Medido por el valor de los aviones de nuestros clientes, NetJets representa aproximadamente la mitad del
industria. Creemos que los demás participantes, en conjunto, perdieron una cantidad significativa de dinero.
Mantener un nivel superior de seguridad y servicio siempre fue costoso, y el costo de apegarse a
esas normas se vio exacerbada por el 11 de septiembre. No importa cuánto cueste, seguiremos siendo los
Líder del sector en los tres aspectos. Una insistencia inflexible en ofrecer sólo lo mejor a sus
clientes está incrustado en el ADN de Rich Santulli, director ejecutivo de la empresa e inventor de fraccional
propiedad. Estoy encantado con su fanatismo en estos temas tanto por el bien de la empresa como por el de mi familia:
Creemos que los Buffett vuelan más horas de propiedad fraccionada (registramos más de 800 al año) que cualquier otro
otra familia. En caso de que se lo esté preguntando, utilizamos exactamente los mismos aviones y tripulaciones que prestan servicio a otros proveedores de NetJet.
clientes.
NetJets experimentó un aumento en los nuevos pedidos poco después del 11 de septiembre, pero desde entonces su ritmo de ventas ha vuelto a ser el mismo.
normal. El uso por cliente disminuyó algo durante el año, probablemente debido a la recesión.
Tanto nosotros como nuestros clientes obtenemos importantes beneficios operativos al ser el líder indiscutible en el
negocio de propiedad fraccionada. Tenemos más de 300 aviones en constante movimiento en los EE. UU. y podemos
Por lo tanto, estar donde un cliente nos necesite en muy poco tiempo. La ubicuidad de nuestra flota también reduce nuestra
costes de “posicionamiento” inferiores a los de los operadores con flotas más pequeñas.
Estas ventajas de escala, y otras que tenemos, dan a NetJets una importante ventaja económica sobre la competencia.
Sin embargo, en las condiciones competitivas que probablemente prevalezcan durante algunos años, nuestra ventaja producirá, en el mejor de los casos,
ganancias modestas.
• Nuestra línea de negocios de finanzas y productos financieros ahora incluye XTRA, General Re Securities (que se encuentra en una
modo de escorrentía que continuará durante un período prolongado) y algunas otras operaciones relativamente pequeñas. La mayor parte
Sin embargo, la mayoría de los activos y pasivos en este segmento surgen de algunas estrategias de renta fija, que involucran
valores AAA de alta liquidez que administro. Esta actividad, que sólo tiene sentido cuando ciertos mercados
existen relaciones, ha producido buenos rendimientos en el pasado y tiene perspectivas razonables de continuar haciéndolo
durante el próximo año o dos.
Inversiones
A continuación presentamos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado superior a $500
millones a finales de 2001 están desglosados.
31/12/01
Comparte
Costo
Compañía
Mercado
(millones de dólares)
151.610.700 Compañía American Express………………………………………… …………………… $ 1,470 200,000,000 The CocaCola
$5,410
Company…………….. …………………………………………. ….. 1,299 96,000,000 La Compañía
9.430
Gillette …………………………………. …………………………………. 600 15,999,200 H&R Block,
3,206
Inc. …. …………………………………………. …………………………… 255 24.000.000 Corporación
715
Moodyís…………. …………………………………………. …………….. 499 1.727.765 The Washington Post
957
Company……………….. …………………………… 11 53,265,080 Wells Fargo & Company ……… …………………………………………. ……………..
306 Otros………………………….. …………………………………………. …………………… 4,103 Acciones Ordinarias
Totales……………….. …………………………………………. …… $8,543
916
2,315
5.726
$28,675
14
Hicimos pocos cambios en nuestra cartera durante 2001. Como grupo, nuestras participaciones más grandes han tenido un mal
desempeño en los últimos años, algunas debido a resultados operativos decepcionantes. A Charlie y a mí todavía nos gustan los negocios
básicos de todas las empresas que poseemos. Pero no creemos que las tenencias de acciones de Berkshire como grupo estén infravaloradas.
Nuestro moderado entusiasmo por estos valores va acompañado de sentimientos decididamente tibios sobre las perspectivas de las
acciones en general durante la próxima década aproximadamente. Expresé mis puntos de vista sobre los rendimientos de las acciones en un
discurso que pronuncié en una reunión de Allen and Company en julio (que fue una continuación de una presentación similar que había hecho
dos años antes) y una versión editada de mis comentarios apareció en un boletín del 10 de diciembre. Artículo de fortuna. Adjunto una copia de
ese artículo. También puede ver la versión Fortune de mi charla de 1999 en nuestro sitio web www.berkshirehathaway.com.
Charlie y yo creemos que a las empresas estadounidenses les irá bien con el tiempo, pero pensamos que los precios actuales de las
acciones sólo presagian rendimientos moderados para los inversores. El mercado superó a las empresas durante un período muy largo y ese
fenómeno tenía que terminar. Sin embargo, es probable que un mercado que no sea más que paralelo al progreso empresarial deje
decepcionados a muchos inversores, en particular a aquellos relativamente nuevos en el juego.
Aquí hay una para aquellos que disfrutan de una extraña coincidencia: la Gran Burbuja terminó el 10 de marzo de 2000 (aunque no
nos dimos cuenta de ese hecho hasta algunos meses después). Ese día, el NASDAQ (recientemente 1.731) alcanzó su máximo histórico de
5.132. Ese mismo día, las acciones de Berkshire cotizaban a 40.800 dólares, su precio más bajo desde mediados de 1997.
************
Durante 2001, estuvimos algo más activos de lo habitual en bonos «basura». Cabe destacar que no se trata de inversiones adecuadas
para el público en general, porque con demasiada frecuencia estos valores hacen honor a su nombre. Nunca hemos comprado un bono basura
recién emitido, que es el único tipo que se insta a comprar a la mayoría de los inversores. Además, cuando se producen pérdidas en este
campo, suelen ser desastrosas: muchas emisiones terminan a una pequeña fracción de su precio de oferta original y algunas pierden todo su
valor.
A pesar de estos peligros, periódicamente encontramos algunos –muy pocos– valores basura que nos resultan interesantes.
Y, hasta ahora, nuestra experiencia de 50 años en deudas en dificultades ha resultado gratificante. En nuestro informe anual de 1984,
describimos nuestras compras de bonos del Washington Public Power System cuando ese emisor cayó en descrédito. A lo largo de los años,
también hemos entrado en otras calamidades aparentes, como Chrysler Financial, Texaco y RJR Nabisco, todas las cuales volvieron a la gracia.
Aún así, si nos mantenemos activos en bonos basura, es de esperar que tengamos pérdidas de vez en cuando.
En ocasiones, la compra de bonos en dificultades nos lleva a algo más grande. Al principio de la quiebra de Fruit of the Loom,
compramos deuda pública y bancaria de la empresa a aproximadamente el 50% de su valor nominal. Esta fue una quiebra inusual en el sentido
de que los pagos de intereses sobre la deuda senior continuaron sin interrupción, lo que significó que obtuvimos aproximadamente un
rendimiento actual del 15%. Nuestras participaciones crecieron hasta el 10% de la deuda senior de Fruit, que probablemente terminará
devolviéndonos alrededor del 70% de su valor nominal. Gracias a esta inversión, indirectamente redujimos en una pequeña cantidad el precio
de compra de toda la empresa.
A finales de 2000, comenzamos a comprar las obligaciones del Grupo FINOVA, una compañía financiera en problemas, y eso
también nos llevó a realizar una transacción importante. FINOVA entonces tenía alrededor de $11 mil millones de deuda pendiente, de los
cuales compramos el 13% a aproximadamente dos tercios de su valor nominal. Esperábamos que la empresa se declarara en quiebra, pero
creíamos que la liquidación de sus activos produciría un pago para los acreedores que estaría muy por encima de nuestro costo. Cuando el
incumplimiento se avecinaba a principios de 2001, unimos fuerzas con Leucadia National Corporation para presentarle a la empresa un plan
preelaborado para la quiebra.
El plan modificado posteriormente (y lo estoy simplificando aquí) disponía que a los acreedores se les pagaría el 70% del valor
nominal (junto con el interés total) y que recibirían un pagaré recién emitido del 7% por el 30% de sus reclamaciones no satisfechas por dinero
en efectivo. Para financiar la distribución del 70% de FINOVA, Leucadia y Berkshire formaron una entidad de propiedad conjunta – bautizada
melifluentemente Berkadia – que tomó prestados 5.600 millones de dólares a través de FleetBoston y, a su vez, volvió a prestar esta suma a
FINOVA, obteniendo al mismo tiempo un derecho de prioridad sobre sus activos. Berkshire garantizó el 90% del préstamo de Berkadia y también
tiene una garantía secundaria sobre el 10% del que Leucadia es responsable principal. (¿Mencioné que estoy simplificando?).
15
Hay un diferencial de aproximadamente dos puntos porcentuales entre lo que Berkadia paga por sus préstamos y lo que recibe de FINOVA, y este
diferencial fluye en un 90% hacia Berkshire y un 10% hacia Leucadia. Mientras escribo esto, cada préstamo se ha reducido a 3.900 millones de dólares.
Como parte del plan de quiebra, que fue aprobado el 10 de agosto de 2001, Berkshire también acordó ofrecer el 70% del valor nominal por hasta
500 millones de dólares del monto principal de los 3,250 millones de dólares de nuevos bonos al 7% que fueron emitidos por FINOVA. (De estos, ya habíamos
recibido $426,8 millones en monto principal debido a nuestra propiedad del 13% de la deuda original). Nuestra oferta, que debía estar vigente hasta el 26 de
septiembre de 2001, podía retirarse bajo una variedad de condiciones, una de las cuales entraría en vigor si la Bolsa de Valores de Nueva York cerraba durante
el período de oferta.
Cuando eso ocurrió en la semana del 11 de septiembre, inmediatamente cancelamos la oferta.
Muchos de los préstamos de FINOVA involucran activos de aeronaves cuyos valores disminuyeron significativamente por los acontecimientos del
11 de septiembre. Otras cuentas por cobrar de la empresa también corrieron peligro por las consecuencias económicas del ataque de ese día. Por lo tanto, las
perspectivas de FINOVA no son tan buenas como cuando presentamos nuestra propuesta al tribunal de quiebras. Sin embargo, creemos que, en general, la
transacción resultará satisfactoria para Berkshire. Leucadia tiene la responsabilidad operativa diaria de FINOVA y desde hace mucho tiempo estamos
impresionados con la perspicacia comercial y el talento gerencial de sus ejecutivos clave.
************
Vuelve a ser un déj‡ vu: a principios de 1965, cuando la sociedad de inversión que yo dirigía tomó el control de Berkshire, esa empresa tenía sus
principales relaciones bancarias con el First National Bank de Boston y un gran banco de la ciudad de Nueva York.
Anteriormente no había hecho negocios con ninguno de los dos.
Avance rápido hasta 1969, cuando quería que Berkshire comprara el Illinois National Bank and Trust of Rockford.
Necesitábamos 10 millones de dólares y me puse en contacto con ambos bancos. No hubo respuesta de Nueva York. Sin embargo, dos representantes del
banco de Boston llegaron inmediatamente a Omaha. Me dijeron que nos proporcionarían el dinero para nuestra compra y que arreglaríamos los detalles más
tarde.
Durante las siguientes tres décadas, no pedimos prestado casi nada a los bancos. (Deuda es una palabra de cuatro letras en Berkshire.) Luego, en
febrero, cuando estábamos estructurando la transacción FINOVA, llamé nuevamente a Boston, donde First National se había transformado en FleetBoston.
Chad Gifford, presidente de la empresa, respondió tal como lo habían hecho Bill Brown e Ira Stepanian en 1969: «Tienes el dinero y resolveremos los detalles
más tarde».
Y eso es justo lo que pasó. FleetBoston concedió un préstamo por 6.000 millones de dólares (al final resultó que no lo hicimos si
necesitaría 400 millones de dólares), y rápidamente fue suscrito en exceso por 17 bancos en todo el mundo. Muuuuuy. Si alguna vez necesita $6
..
mil millones, simplemente llame a Chad, suponiendo que su crédito sea AAA.
************
Un punto más sobre nuestras inversiones: los medios de comunicación a menudo informan que «Buffett está comprando» tal o cual valor, habiendo
recogido el «hecho» de los informes que presenta Berkshire. Estas cuentas a veces son correctas, pero en otras ocasiones las transacciones que informa
Berkshire en realidad las realiza Lou Simpson, que dirige una cartera de 2.000 millones de dólares para GEICO que es bastante independiente de mí.
Normalmente, Lou no me dice qué está comprando o vendiendo, y sólo me entero de sus actividades cuando miro un resumen de la cartera de GEICO que
recibo unos días después del final de cada mes.
El pensamiento de Louis, por supuesto, es bastante similar al mío, pero normalmente terminamos en valores diferentes. Esto se debe en gran medida a que
trabaja con menos dinero y, por lo tanto, puede invertir en empresas más pequeñas que yo. Ah, sí, también hay otra pequeña diferencia entre nosotros: en los
últimos años, el desempeño de Lou ha sido mucho mejor que el mío.
dieciséis
Contribuciones caritativas
Berkshire sigue una política muy inusual con respecto a las contribuciones caritativas, pero Charlie y yo creemos que es racional y justa con los
propietarios.
Primero, dejamos que nuestras subsidiarias operativas tomen sus propias decisiones caritativas, solicitando únicamente que los propietarios/
gerentes que alguna vez las dirigieron como compañías independientes hagan todas las donaciones a sus organizaciones benéficas personales con sus propios
fondos, en lugar de usar dinero de la compañía. Cuando nuestros gerentes utilizan fondos de la empresa, confiamos en que harán obsequios de una manera
que brinde beneficios tangibles o intangibles proporcionales a las operaciones que administran.
El año pasado, las contribuciones de las filiales de Berkshire ascendieron a 19,2 millones de dólares.
A nivel de empresa matriz, no realizamos aportaciones excepto aquellas designadas por los accionistas. No igualamos las contribuciones realizadas
por directores o empleados, ni donamos a las organizaciones benéficas favoritas de los Buffett o los Munger. Sin embargo, antes de comprarlas, algunas de
nuestras subsidiarias tenían programas de igualación de empleados y nos parece bien que los continúen: no es nuestro estilo alterar las culturas empresariales
exitosas.
Para implementar los deseos caritativos de nuestros propietarios, cada año notificamos a los titulares registrados de acciones A (las Aís representan
el 86,6% de nuestro capital social) de una cantidad por acción que pueden indicarnos que contribuyamos a hasta tres organizaciones benéficas. Los accionistas
nombran la organización benéfica; Berkshire escribe el cheque. Cualquier organización que califique según el Código de Rentas Internas puede ser designada
por los accionistas. El año pasado, Berkshire hizo contribuciones por valor de 16,7 millones de dólares bajo la dirección de 5.700 accionistas, que nombraron a
3.550 organizaciones benéficas como beneficiarias. Desde que iniciamos este programa, las donaciones de nuestros accionistas han totalizado $181 millones.
La mayoría de las corporaciones públicas evitan hacer obsequios a instituciones religiosas. Estas, sin embargo, son las organizaciones benéficas
favoritas de nuestros accionistas, que el año pasado nombraron 437 iglesias y sinagogas para recibir donaciones. Además, 790 escuelas fueron beneficiarias.
Algunos de nuestros accionistas más importantes, incluidos Charlie y yo, designan sus fundaciones personales para recibir donaciones, de modo que esas
entidades puedan, a su vez, desembolsar sus fondos ampliamente.
Recibo algunas cartas cada semana criticando a Berkshire por contribuir a Planned Parenthood. Estas cartas suelen ser motivadas por una
organización que desea boicotear los productos de Berkshire. Las cartas son invariablemente educadas y sinceras, pero sus redactores desconocen un punto
clave: no es Berkshire, sino sus propietarios quienes están tomando decisiones caritativas, y estos propietarios tienen opiniones tan diversas como puedas
imaginar.
Por ejemplo, probablemente estén en ambos lados de la cuestión del aborto en aproximadamente la misma proporción que la población estadounidense.
Seguiremos sus instrucciones, ya sea que designen a Planned Parenthood o Metro Right to Life, siempre y cuando la organización benéfica posea el estatus
501(c)(3). Es como si pagáramos un dividendo que luego el accionista donara.
Nuestra forma de desembolso, sin embargo, es más eficiente desde el punto de vista fiscal.
Ni en la compra de bienes ni en la contratación de personal tenemos en cuenta las opiniones religiosas, el género, la raza o la orientación sexual
de las personas con las que tratamos. No sólo sería incorrecto hacerlo, sino que sería una idiotez. Necesitamos todo el talento que podamos encontrar y hemos
aprendido que los gerentes, empleados y proveedores capaces y confiables provienen de un espectro muy amplio de la humanidad.
***********
Para participar en nuestros futuros programas de contribuciones caritativas, debe poseer acciones Clase A que estén registradas a nombre del
propietario real, no al nombre nominal de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 2002 no serán elegibles para el
programa de 2002. Cuando reciba nuestro formulario de contribuciones, devuélvalo lo antes posible. Las designaciones recibidas después de la fecha límite no
serán aceptadas.
17
La reunión anual
La reunión anual de este año será el sábado 4 de mayo y nuevamente estaremos en el Auditorio Cívico. Las puertas se
abrirán a las 7 am, la película comenzará a las 8:30 y la reunión en sí comenzará a las 9:30. Al mediodía habrá un breve descanso para
comer. (Se pueden comprar sándwiches en los puestos de comida del Civic). Excepto durante ese interludio, Charlie y yo responderemos
preguntas hasta las 3:30. Danos tu mejor oportunidad.
Al menos durante el próximo año, el Civic, ubicado en el centro, es el único sitio disponible para nosotros. Por lo tanto,
debemos celebrar la reunión el sábado o el domingo para evitar la pesadilla de tráfico y estacionamiento que seguramente ocurrirá en
un día laborable. Sin embargo, en breve Omaha contará con un nuevo Centro de Convenciones con abundantes plazas de aparcamiento.
Suponiendo que luego nos dirigimos al Centro, encuestaré a los accionistas para ver si desean volver a la reunión del lunes que era
habitual hasta el año 2000. Decidiremos esa votación basándonos en un recuento de accionistas, no de acciones. (Sin embargo, este no
es un sistema que alguna vez instituiremos para decidir quién debería ser el director ejecutivo).
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará
para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American Express
(8007996634) para brindarte ayuda especial. Hacen un trabajo fantástico para nosotros cada año y se lo agradezco.
Como de costumbre, llevaremos autobuses desde los hoteles más grandes hasta la reunión. Después, los autobuses
regresarán a los hoteles, a Nebraska Furniture Mart, a Borsheim’s y al aeropuerto. Aun así, es probable que un coche le resulte útil.
Hemos agregado tantas empresas nuevas a Berkshire este año que no voy a detallar todos los productos que venderemos en
la reunión. Pero ven preparado para llevarte a casa de todo, desde ladrillos hasta dulces.
Y ropa interior, por supuesto. Suponiendo que nuestra compra de Fruit of the Loom se haya cerrado antes del 4 de mayo, venderemos
los últimos estilos de Fruit, que lo convertirán en el líder de la moda de su vecindario. Compre un suministro de por vida.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas
(normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 41 de las 49 jurisdicciones en las que operamos.
Traiga los detalles de su seguro actual y compruebe si podemos ahorrarle dinero.
El sábado en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de NetJets® disponibles para su inspección.
Pregúntele a un representante del Civic acerca de ver cualquiera de estos aviones. Si compras lo que consideramos un número adecuado
de artículos durante el fin de semana, es posible que necesites tu propio avión para llevártelos a casa. Y, si compras una fracción de un
avión, podríamos incluso incluirte un paquete de tres calzoncillos o bóxers.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 75 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de “Berkshire Weekend”, lo que significa que ofreceremos a nuestros accionistas un descuento que normalmente se otorga solo
a los empleados. Iniciamos este precio especial en NFM hace cinco años y las ventas durante el “fin de semana” aumentaron de 5,3
millones de dólares en 1997 a 11,5 millones de dólares en 2001.
Para obtener el descuento deberás realizar tus compras del jueves 2 de mayo al lunes 6 de mayo y además presentar tu
credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que
normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho
una excepción para usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. de lunes a viernes y de 10 a. m. a 6 p.
m. los sábados y domingos.
Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tendrá dos eventos exclusivos para
accionistas. El primero será un cóctel de 18:00 a 22:00 horas el viernes 3 de mayo. El segundo, la gala principal, será de 9:00 a 17:00
horas el domingo 5 de mayo. Los precios para accionistas estarán disponibles de jueves a lunes, por lo que Si desea evitar las grandes
multitudes que se reunirán el viernes por la tarde y el domingo, venga en otros horarios e identifíquese como accionista. El sábado
estaremos abiertos hasta las 6 pm.
Borsheim’s opera con un margen bruto que está veinte puntos porcentuales por debajo del de sus principales rivales, por lo que cuanto
más compras, más ahorras (o al menos eso es lo que me dicen mi esposa y mi hija). Ven y déjanos realizarte una walletectomía.
En el centro comercial a las afueras de Borsheim’s tendremos a algunos de los mejores expertos en puentes del mundo disponibles para jugar
con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Esperamos que Bob y Petra Hamman junto con Sharon Osberg sean los anfitriones de las mesas. Patrick
Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, también estará en el centro comercial, enfrentándose a todos los asistentes, ¡con los ojos vendados!
18
El año pasado, Patrick jugó hasta seis partidos simultáneamente (con los ojos bien puestos) y este año intentará jugar siete. Finalmente, Bill
Robertie, uno de los dos únicos jugadores que han ganado dos veces el campeonato mundial de backgammon, estará disponible para poner
a prueba tus habilidades en ese juego. Ven al centro comercial el domingo para los Juegos Olímpicos de Mensa.
Gorat’s
mi asador favorito
volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 5 de mayo y
estará abierto desde las 4 pm hasta las 10 pm. Recuerde que para venir a Gorat’s el domingo debe tener una reserva. Para hacer uno, llame
al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes). Si el domingo está agotado, pruebe Gorat’s una de las otras noches que estará en la ciudad.
Demuestre su sofisticación ordenando un raro Tbone con una orden doble de croquetas de patata.
El habitual partido de béisbol se celebrará en el estadio Rosenblatt a las 19:00 horas del sábado por la noche. Este año, los
Omaha Royals jugarán contra los Oklahoma RedHawks. El año pasado, en un intento de emular el cambio de carrera de Babe Ruth, dejé de
lanzar e intenté batear. Bob Gibson, nativo de Omaha, estaba en el montículo y yo estaba aterrorizado, temiendo el famoso lanzamiento de
retroceso de Bob. En cambio, lanzó una bola rápida en la zona de strike, y con un swing estilo Mark McGwire, logré conectar un rodado
fuerte, que inexplicablemente murió en el cuadro. No se me acabó: a mi edad, me quedo sin aliento jugando una mano de bridge.
No estoy seguro de lo que sucederá en el estadio este año, pero sal y sorpréndete. Nuestra declaración de poder contiene
instrucciones para obtener entradas para el juego. Aquellas personas que soliciten entradas para la reunión anual recibirán un folleto que
contiene todo tipo de información que les ayudará a disfrutar de su visita a Omaha.
Habrá mucha acción en la ciudad. Venga al fin de semana de Woodstock y únase a nuestra Celebración del Capitalismo en el Civic.
************
Finalmente, me gustaría agradecer al maravilloso e increíblemente productivo equipo de la Sede Mundial (5246,5 pies cuadrados)
que hacen mi trabajo tan fácil. Berkshire añadió alrededor de 40.000 empleados el año pasado, lo que elevó nuestra fuerza laboral a 110.000.
En la sede sumamos un empleado y ahora tenemos 14,8. (He intentado en vano que JoEllen Rieck cambie su semana laboral de cuatro días
a cinco; creo que a ella le gusta el reconocimiento nacional que obtiene al tener .8).
El manejo fluido de la variedad de tareas que conlleva nuestro tamaño y alcance actual, así como algunas actividades adicionales
casi exclusivas de Berkshire, como nuestra gala de accionistas y nuestro programa de obsequios designados, requiere un grupo muy especial
de personas. Y eso definitivamente lo tenemos.
Warren E. Buffett
28 de febrero de 2002
Presidente de la Junta Directiva
19
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta del
Carta del Presidente y a la que se hace referencia en dicha carta.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Relativo
Valor en libros con dividendos
Berkshire
Incluido (2)
1965………………………………………… ..
(1)
23,8
10,0
1966 ………………………………………… …
20,3
1967 ………………………………………… ….
11,0
(11,7)
30,9
1968 ………………………………………… …..
19,0
11,0
1969 …………………………………………. .
16.2
1970 ………………………………………….
12,0
(8,4)
3,9
1971………………………………………… ..
16,4
14,6
1.8
1972 ………………………………………… …
21,7
18,9
2.8
1973 ………………………………………… ….
4,7
(14,8)
19.5
1974 ………………………………………… …..
5,5
1975 ………………………………………… ……
21,9
(26,4)
37,2
31,9
1976 ………………………………………… …….
59,3
23,6
1977 ………………………………………… ……..
31,9
24,0
(7,4)
6,4
39.3
1978 ………………………………….. ………
1979 …………………………………………. .
35,7
18.2
17,5
1980………………………………………….
19,3
32,3
1981………………………………………… .. mil
31,4
(13.0)
36.4
novecientos ochenta y
40,0
(5,0)
21,4
dos ………………………………………..
32,3
22,4
9.9
1983………………………………………… ….
13,6
6,1
7.5
1984 …………………………………………. …..
48,2
31,6
16.6
1985 ………………………………………… ……
26,1
18,6
7.5
1986 ………………………………………… …….
19,5
5,1
14.4
Año
Resultados
(1)(2)
13,8
32.0
(19.9)
8.0
24.6
8.1
(15.3)
35,7
17.6
18.6
1987 ………………………………………… …….. 1988 …………………………………..
20,1
………
16,6
3.5
1989 …………………………………………. .
44.4
31,7
12.7
1990 ………………………………………….
7,4
39,6
(3,1)
30,5
10.5
1991………………………………………… ..
1992 ………………………………………… …
20,3
7,6
12.7
1993 ………………………………………… ….
14,3
10,1
4.2
1994 ………………………………………… …..
13,9
1,3
12.6
1995 ………………………………………… ……
43,1
37,6
5.5
1996 ………………………………………… …….
31,8
23,0
8.8
1997 …………………………………… ……..
34,1
33,4
.7
1998 ………………………………….. ………
48,3
28,6
19.7
(20.5)
15.6
1999…………………………………………. .
9.1
.5
21.0
2000
………………………………………….
6,5
(9,1)
2001
………………………………………….
5.7
………………………………………….
(6,2)
10,0
(11,9)
2002
(22,1)
32.1
22,2
10,0
12.2
214.433
3.663
Ganancia anual promedio 19652002
Ganancia general 19642002
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado.
en lugar de al menor costo o mercado, que era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire
hasta 1978 se han reexpresado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando
las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
Si simplemente hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos correspondientes, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto a los del S&P 500.
en años en los que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado al S&P en años en los que el índice mostró un rendimiento
rentabilidad negativa. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2002 fue de $6.1 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por
acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 10,0%. Durante los últimos 38 años (es decir, desde que la actual dirección asumió
el control), el valor contable por acción ha aumentado de 19 dólares a 41.727 dólares, una tasa compuesta anual del 22,2%.
En
todos los aspectos, 2002 fue un año excepcional. Proporcionaré detalles más adelante, pero aquí hay un resumen:
•
Nuestras diversas operaciones no relacionadas con seguros tuvieron un desempeño excepcionalmente bueno, a pesar de una economía lenta.
Hace una década, las ganancias anuales antes de impuestos de Berkshire procedentes de nuestros negocios no relacionados con los
seguros eran de 272 millones de dólares. Ahora, de nuestra colección cada vez mayor de negocios de fabricación, venta minorista,
servicios y finanzas, ganamos esa suma mensualmente.
•
Nuestro grupo asegurador aumentó su flotación a 41.200 millones de dólares, una considerable ganancia de 5.700
millones de dólares. Mejor aún, el uso de estos fondos en 2002 nos costó sólo el 1%. Volver a la flotación de bajo coste
se siente bien, especialmente después de nuestros malos resultados durante los tres años anteriores. La división de
reaseguros de Berkshire y GEICO se apagaron en 2002 y se restableció la disciplina de suscripción en General Re.
•
Berkshire adquirió algunos negocios nuevos importantes, con características económicas que iban de buenas a
excelentes, dirigidos por gerentes que iban de excelentes a excelentes. Esos atributos son dos patas de nuestra
estrategia de “entrada”, siendo la tercera un precio de compra razonable. A diferencia de los operadores LBO y las
firmas de capital privado, no tenemos una estrategia de “salida”: compramos para mantener. Ésa es una de las
razones por las que Berkshire suele ser la primera (y a veces la única) opción para los vendedores y sus gerentes.
•
Nuestros valores negociables superaron a la mayoría de los índices. Para Lou Simpson, que gestiona acciones en
GEICO, esto era algo viejo. Pero, para mí, fue un cambio bienvenido con respecto a los últimos años, durante los
cuales mi historial de inversiones fue deprimente.
La confluencia de estos factores favorables en 2002 hizo que nuestra ganancia de valor contable superara el
desempeño del S&P 500 en 32,1 puntos porcentuales. Este resultado es aberrante: Charlie Munger, vicepresidente de
Berkshire y mi socio, y yo esperamos lograr –como máximo– una ventaja anual promedio de unos pocos puntos. En el futuro,
habrá años en los que el S&P nos derrotará rotundamente. De hecho, es casi seguro que eso sucederá durante un mercado
alcista fuerte, porque la porción de nuestros activos comprometida con acciones ordinarias ha disminuido significativamente.
Este cambio, por supuesto, ayuda a nuestro desempeño relativo en mercados a la baja como el que tuvimos en 2002.
Tengo otra advertencia que mencionar sobre los resultados del año pasado. Si ha leído informes financieros en los
últimos años, habrá visto una avalancha de declaraciones de ganancias “proforma”, tabulaciones en las que los gerentes
invariablemente muestran “ganancias” muy superiores a las permitidas por sus auditores. En estas presentaciones, el director
general les dice a sus propietarios «no cuenten esto, no cuenten aquello, sólo cuenten lo que engorda las ganancias». A
menudo, año tras año se transmite un mensaje de «olvídate de todas estas cosas malas» sin que la gerencia se sonroje.
Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, las sucesoras de las únicas
acciones que la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de
las A.
3
Todavía tenemos que ver una presentación proforma que revele que las ganancias auditadas fueron algo altas.
Entonces, hagamos un poco de historia: el año pasado, en términos proforma, Berkshire tuvo ganancias más bajas que las que
realmente reportamos.
Esto es cierto porque dos factores favorables ayudaron a nuestras cifras reportadas. En primer lugar, en 2002 no hubo
ninguna megacatástrofe, lo que significa que Berkshire (y también otras aseguradoras) ganaron más con los seguros que si las
pérdidas hubieran sido normales. En años en los que ocurre lo contrario (debido a un gran huracán, un terremoto o un desastre
provocado por el hombre), a muchas aseguradoras les gusta informar que habrían ganado X “excepto por” el evento inusual. La
implicación es que, dado que estos megacats son poco frecuentes, no deberían contarse cuando se calculan las ganancias “reales”.
Eso es una tontería engañosa. Las pérdidas “excepto” siempre serán parte del negocio de seguros y siempre se pagarán con el dinero
de los accionistas.
No obstante, a los efectos de este ejercicio, tomaremos una página del libro de la industria. Para el año pasado, cuando no
tuvimos ningún desastre verdaderamente importante, es apropiado un ajuste a la baja si se desea “normalizar” nuestro resultado
técnico.
En segundo lugar, el mercado de bonos en 2002 favoreció ciertas estrategias que empleamos en nuestro negocio de
finanzas y productos financieros. Los beneficios de esas estrategias ciertamente disminuirán dentro de uno o dos años, y es posible
que desaparezcan.
Muuuuuy. . . “Excepto por” un par de rupturas favorables, nuestras ganancias antes de impuestos el año pasado habrían
sido alrededor de 500 millones de dólares menos de lo que realmente informamos. Sin embargo, estamos felices de depositar el
exceso. Como dijo una vez Jack Benny al recibir un premio: «No merezco este honor, pero tengo artritis y tampoco lo merezco».
************
Seguimos siendo bendecidos con un grupo extraordinario de gerentes, muchos de los cuales no tienen la más mínima
necesidad financiera para trabajar. Sin embargo, se quedan: en 38 años, nunca hemos tenido un solo director ejecutivo de una filial
que haya elegido dejar Berkshire para trabajar en otro lugar. Contando a Charlie, ahora tenemos seis gerentes mayores de 75 años, y
espero que en cuatro años ese número aumente al menos en dos (Bob Shaw y yo tenemos 72 años). Nuestro razonamiento: «Es difícil
enseñarle viejos trucos a un perro nuevo».
Los directores ejecutivos operativos de Berkshire son maestros en su oficio y dirigen sus negocios como si fueran propios.
Mi trabajo es mantenerme fuera de su camino y asignar cualquier exceso de capital que generen sus negocios.
Es un trabajo fácil.
Mi modelo de gestión es Eddie Bennett, que era batboy. En 1919, a los 19 años, Eddie comenzó su trabajo con los Medias
Blancas de Chicago, quienes ese año acudieron a la Serie Mundial. Al año siguiente, Eddie se mudó a los Dodgers de Brooklyn y ellos
también ganaron su título de liga. Nuestro héroe, sin embargo, olió problemas.
Cambiando de distrito, se unió a los Yankees en 1921, y rápidamente ganaron su primer banderín de la historia.
Ahora Eddie se instaló, viendo astutamente lo que se avecinaba. En los siguientes siete años, los Yankees ganaron cinco títulos de la
Liga Americana.
¿Qué tiene esto que ver con la gestión? Es simple: para ser un ganador, trabaje con ganadores. En 1927, por ejemplo,
Eddie recibió 700 dólares por la participación de 1/8 de la Serie Mundial que le votó el legendario equipo yanqui formado por Ruth y
Gehrig. Esta suma, que Eddie ganó trabajando sólo cuatro días (porque Nueva York arrasó en la Serie) era aproximadamente igual al
salario de todo el año que ganaban los batboys que trabajaban con asociados comunes y corrientes.
Eddie comprendió que no importaba cómo cargaba los bates; lo que contaba en cambio era conectarse con la flor y nata
del campo de juego. He aprendido de Eddie. En Berkshire, regularmente entrego bates a muchos de los bateadores más importantes
de los negocios estadounidenses.
Adquisiciones
Agregamos algunos toleteros a nuestra alineación el año pasado. Se completaron dos adquisiciones pendientes a finales
de 2001: Albecca (que opera bajo el nombre de LarsonJuhl), líder estadounidense en marcos para cuadros hechos a medida; y Fruit
of the Loom, el productor de alrededor del 33,3% de la ropa interior masculina y infantil vendida en EE.UU. y también de otras prendas
de vestir.
4
Ambas empresas acudieron con directores ejecutivos destacados: Steve McKenzie en Albecca y John Holland en Fruit.
John, que se había retirado de Fruit en 1996, se reincorporó hace tres años y rescató a la empresa del desastroso camino que había
tomado después de su salida. Ahora tiene 70 años y estoy tratando de convencerlo de que su próxima jubilación coincida con la mía
(actualmente prevista para cinco años después de mi muerte; una fecha sujeta, sin embargo, a prórroga).
Iniciamos y completamos otras dos adquisiciones el año pasado que estaban algo por debajo de nuestro umbral de tamaño
normal. Sin embargo, en conjunto, estas empresas ganan más de 60 millones de dólares al año antes de impuestos. Ambos operan en
industrias caracterizadas por una economía difícil, pero ambos también tienen importantes fortalezas competitivas que les permiten
obtener retornos decentes sobre el capital.
Los recién llegados son:
(a)
CTB, líder mundial en equipos para la industria avícola, porcina, de producción de huevos y de cereales; y
(b)
Garan, fabricante de ropa infantil, cuya línea más grande y conocida es Garanimals®.
Estas dos empresas acudieron con los responsables de sus impresionantes récords: Vic
Mancinelli en CTB y Seymour Lichtenstein en Garan.
La adquisición más grande que iniciamos en 2002 fue The Pampered Chef, una empresa con una historia fascinante que se
remonta a 1980. Doris Christopher era entonces una profesora de economía doméstica de 34 años en los suburbios de Chicago, con
un marido, dos hijas pequeñas y ningún negocio en absoluto. fondo. Sin embargo, queriendo complementar los modestos ingresos de
su familia, se dedicó a pensar en lo que mejor sabía: la preparación de alimentos. ¿Por qué no, se preguntó, convertir la comercialización
de artículos de cocina en un negocio, centrándose en los artículos que ella misma encontraba más útiles?
Para empezar, Doris pidió prestados 3.000 dólares contra su póliza de seguro de vida (todo el dinero jamás inyectado en la
empresa) y fue al Merchandise Mart en una expedición de compras. Allí, recogió una docena de esto y aquello, y luego se fue a casa
para establecer operaciones en su sótano.
Su plan era realizar presentaciones en hogares a pequeños grupos de mujeres, reunidas en las casas de sus amigas. Sin
embargo, mientras conducía hacia su primera presentación, Doris casi se convenció a sí misma de regresar a casa, convencida de que
estaba condenada al fracaso.
Pero las mujeres a las que se enfrentó esa noche la amaron a ella y a sus productos, compraron bienes por valor de 175
dólares y el TPC estaba en marcha. Trabajando con su marido, Jay, Doris hizo negocios por valor de 50.000 dólares durante el primer año.
Hoy en día, sólo 22 años después, TPC genera más de 700 millones de dólares en negocios al año, trabajando a través de 67.000
consultores de cocina.
Estuve en una fiesta de TPC y es fácil ver por qué el negocio es un éxito. Los productos de la empresa, en gran parte
patentados, tienen un buen estilo y son muy útiles, y los consultores están bien informados y son entusiastas. Todo el mundo se lo pasa
bien. Date prisa en visitar pamperedchef.com en Internet para encontrar dónde asistir a una fiesta cerca de ti.
Hace dos años, Doris contrató a Sheila O’Connell Cooper, ahora directora ejecutiva, para compartir la carga administrativa,
y en agosto se reunieron conmigo en Omaha. Me tomó unos diez segundos decidir que eran dos gerentes con quienes deseaba
asociarme y rápidamente llegamos a un acuerdo. Los accionistas de Berkshire no podrían tener más suerte que estar asociados con
Doris y Sheila.
************
Berkshire también realizó algunas adquisiciones importantes el año pasado a través de MidAmerican Energy Holdings
(MEHC), una empresa en la que nuestra participación accionaria es del 80,2%. Sin embargo, debido a que la Ley de Sociedades
Tenedoras de Servicios Públicos (PUHCA) nos limita a un control de voto del 9,9%, no podemos consolidar completamente los estados
financieros de MEHC.
A pesar de la limitación del control de votos –y de la estructura de capital un tanto extraña que ha generado en MEHC– la
empresa es una parte clave de Berkshire. Ya cuenta con 18 mil millones de dólares en activos y genera nuestro mayor flujo de ganancias
no relacionadas con seguros. Bien podría llegar a ser enorme.
5
El año pasado MEHC adquirió dos importantes gasoductos. El primero, el río Kern, se extiende desde el suroeste de
Wyoming hasta el sur de California. Esta línea mueve alrededor de 900 millones de pies cúbicos de gas por día y está experimentando
una expansión de $1.2 mil millones que duplicará el rendimiento para este otoño. En ese punto, la línea transportará suficiente gas
para generar electricidad para diez millones de hogares.
La segunda adquisición, Northern Natural Gas, es una línea de 16.600 millas que se extiende desde el suroeste hasta
una amplia gama de ubicaciones en el medio oeste. Esta compra completa una odisea corporativa de particular interés para los
habitantes de Omaha.
Desde sus inicios en la década de 1930, Northern Natural fue una de las principales empresas de Omaha, dirigida por
directores ejecutivos que regularmente se distinguían como líderes comunitarios. Luego, en julio de 1985, la empresa (que en 1980
pasó a llamarse InterNorth) se fusionó con Houston Natural Gas, una empresa de menos de la mitad de su tamaño. Las empresas
anunciaron que la operación ampliada tendría su sede en Omaha y que el director ejecutivo de InterNorth continuaría en ese puesto.
Al cabo de un año, esas promesas se rompieron. Para entonces, el ex director ejecutivo de Houston Natural había
asumido el puesto más alto en InterNorth, la empresa había cambiado de nombre y la sede se había trasladado a Houston. Estos
cambios fueron orquestados por el nuevo director ejecutivo, Ken Lay, y el nombre que eligió fue Enron.
Avance rápido 15 años hasta finales de 2001. Enron se topó con los problemas de los que tanto hemos oído hablar y
pidió dinero prestado a Dynegy, poniendo como garantía la operación del oleoducto Northern Natural. Las dos empresas rápidamente
se pelearon y la propiedad del oleoducto pasó a manos de Dynegy. Esa empresa, a su vez, pronto se encontró con graves problemas
financieros.
MEHC recibió una llamada el viernes 26 de julio de Dynegy, que buscaba una venta en efectivo rápida y segura del
oleoducto. Dynegy telefoneó a la persona adecuada: el 29 de julio firmamos un contrato y poco después Northern Natural regresó a
casa.
Cuando comenzó 2001, Charlie y yo no teníamos idea de que Berkshire entraría en el negocio de los oleoductos. Pero
una vez completada la ampliación del río Kern, MEHC transportará alrededor del 8% de todo el gas utilizado en EE. UU. Seguimos
buscando grandes activos relacionados con la energía, aunque en el campo de las empresas de servicios eléctricos, PUHCA limita
lo que podemos hacer.
************
Hace unos años, y un poco por accidente, MEHC se encontró en el negocio de intermediación de bienes raíces
residenciales. Sin embargo, no es casualidad que hayamos ampliado drásticamente la operación.
Además, es probable que sigamos expandiéndonos en el futuro.
A este negocio lo llamamos HomeServices of America. Sin embargo, en las distintas comunidades a las que presta
servicios opera bajo los nombres de las empresas que ha adquirido, como CBS en Omaha, Edina Realty en Minneapolis y Iowa
Realty en Des Moines. En la mayoría de las áreas metropolitanas en las que operamos, somos el claro líder del mercado.
HomeServices es ahora la segunda empresa de corretaje residencial más grande del país. En uno
De un lado o del otro (o de ambos), el año pasado participamos en transacciones por valor de 37.000 millones de dólares, un 100% más que en 2001.
La mayor parte de nuestro crecimiento provino de tres adquisiciones que realizamos durante 2002, la mayor de las cuales
fue Prudential California Realty. El año pasado, esta empresa, el agente inmobiliario líder en un territorio formado por los condados
de Los Ángeles, Orange y San Diego, participó en cierres por valor de 16.000 millones de dólares.
En un período muy corto, Ron Peltier, director ejecutivo de la empresa, ha aumentado espectacularmente los ingresos (y
los beneficios) de HomeServices. Aunque este negocio siempre será cíclico, es uno que nos gusta y en el que seguimos teniendo
apetito por adquisiciones sensatas.
************
Dave Sokol, director ejecutivo de MEHC, y Greg Abel, su socio clave, son enormes activos para Berkshire. Son
negociadores y son administradores. Berkshire está dispuesto a inyectar enormes cantidades de dinero en MEHC, y será divertido
ver hasta dónde pueden llevar Dave y Greg el negocio.
6
La economía del seguro de propiedad/accidentes
Nuestro negocio principal (aunque tenemos otros de gran importancia) son los seguros. Comprender
Berkshire, por lo tanto, es necesario que comprenda cómo evaluar una compañía de seguros. La clave
Los determinantes son: (1) la cantidad de flotación que genera el negocio; (2) su costo; y (3) lo más crítico de todo,
las perspectivas a largo plazo para ambos factores.
Para empezar, la flotación es dinero que tenemos pero que no poseemos. En una operación de seguro surge la flotación
porque las primas se reciben antes de que se paguen las pérdidas, un intervalo que a veces se extiende durante muchos años.
Durante ese tiempo, la aseguradora invierte el dinero. Esta agradable actividad suele conllevar un inconveniente:
Las primas que cobra una aseguradora normalmente no cubren las pérdidas y gastos que eventualmente deberá pagar.
Eso lo deja con una “pérdida técnica”, que es el costo de flotación. Un negocio de seguros tiene valor si
su costo de flotación a lo largo del tiempo es menor que el costo en el que la empresa incurriría de otro modo para obtener fondos. Pero el
Un negocio es un limón si su costo de flotación es mayor que las tasas de mercado por dinero. Además, la bajada
La tendencia de los tipos de interés en los últimos años ha transformado las pérdidas técnicas que antes eran tolerables en
cargas que mueven a las empresas de seguros profundamente a la categoría del limón.
Históricamente, Berkshire ha obtenido su flotación a un coste muy bajo. De hecho, nuestro costo ha sido menor que
cero en muchos años; es decir, en realidad nos han pagado por retener el dinero de otras personas. En 2001, sin embargo,
Nuestro costo fue terrible, llegando al 12,8%, aproximadamente la mitad del cual fue atribuible al World Trade Center.
pérdidas. En 198384, tuvimos años que fueron aún peores. No hay nada automático en la flotación barata.
La siguiente tabla muestra (a intervalos) la flotación generada por los distintos segmentos de
Las operaciones de seguros de Berkshire desde que ingresamos al negocio hace 36 años al adquirir National
Compañía de Indemnización (cuyas líneas tradicionales se incluyen en el segmento “Otras Primarias”). para la mesa
Hemos calculado nuestra flotación, que generamos en grandes cantidades en relación con nuestro volumen de primas, mediante
sumando las reservas para pérdidas netas, las reservas para ajuste de pérdidas, los fondos mantenidos bajo reaseguro asumidos y no devengados
reservas de primas, y luego restando las cuentas por cobrar relacionadas con seguros, los costos de adquisición prepagos,
impuestos y cargos diferidos aplicables al reaseguro asumido. (¿Lo tengo?)
Flotación de fin de año (en millones de dólares)
Otro
Año GEICO 1967
Otro
Reaseguro General
Primaria
20
1977
40
1987
1997
131
Total
20
171
701
807
1.508
4.014
455
7.386
14.909
4.305
415
22.754
15.166
6.285
403
25.298
3.943
15.525
7.805
598
27.871
4.251
19.310
11.262
685
35.508
4.678
22.207
13.396
943
41.224
1998
2.917
1999
3.125
2000
3.444
2001
2002
El año pasado nuestro costo de flotación fue del 1%. Como mencioné anteriormente, debes moderar tu entusiasmo.
sobre este resultado favorable dado que no ocurrió ninguna megacatástrofe en 2002. Estamos seguros de que tendremos una de
estos desastres periódicamente, y cuando lo hagamos, nuestro costo flotante aumentará.
7
Nuestros resultados de 2002 se vieron perjudicados por 1) un doloroso cargo en General Re por pérdidas que deberían haberse registrado
como costos en años anteriores, y 2) un cargo «deseable» en el que incurrimos anualmente por seguros retroactivos (consulte la siguiente sección para
obtener más información sobre estos elementos). Estos costos ascendieron a 1.750 millones de dólares, o alrededor del 4,6% del capital flotante.
Afortunadamente, nuestra experiencia general de suscripción en el negocio de 2002 fue excelente, lo que nos permitió, incluso después de los cargos
señalados, acercarnos a un resultado sin costo.
A falta de una megacatástrofe, espero que nuestro costo de flotación en 2003 vuelva a ser muy bajo, tal vez incluso inferior a cero. En el
resumen de nuestras operaciones de seguros que sigue a continuación, verá por qué soy optimista en cuanto a que, con el tiempo, nuestros resultados
técnicos superarán los logrados por la industria y nos brindarán fondos invertibles a un costo mínimo.
Operaciones de Seguros
Para que nuestras operaciones de seguros generen flotación de bajo costo con el tiempo, deben: (a) suscribir con disciplina inquebrantable;
(b) reservar de manera conservadora; y (c) evitar una agregación de exposiciones que permitiría que un incidente supuestamente “imposible”
amenazara su solvencia. Todos nuestros principales negocios de seguros, con una excepción, han cumplido periódicamente esas pruebas.
La excepción es General Re, y el año pasado había mucho que hacer en esa empresa para ponerla a la altura. Me complace informar que
bajo el liderazgo de Joe Brandon y con la ayuda de Tad Montross, se han logrado enormes avances en cada uno de los frentes descritos.
Cuando en 1998 acepté fusionar Berkshire con Gen Re, pensé que la empresa se apegaba a las tres reglas que he enumerado. Había
estudiado la operación durante décadas y había observado una disciplina de suscripción que era consistente y reservada y conservadora. En el
momento de la fusión, no detecté ningún incumplimiento en los estándares de Gen Re.
Estaba totalmente equivocado. La cultura y las prácticas de Gen Re habían cambiado sustancialmente y, sin que la dirección (y yo) lo
supieran, la empresa estaba fijando gravemente el precio de su negocio actual. Además, la Generación Re había acumulado un conjunto de riesgos
que habrían sido fatales si, por ejemplo, los terroristas hubieran detonado varias bombas nucleares a gran escala en un ataque a los EE.UU. Un
desastre de ese alcance era muy improbable, por supuesto, pero depende de las aseguradoras limiten sus riesgos de una manera que deje sus
finanzas sólidas si sucede lo “imposible”. De hecho, si Gen Re hubiera seguido siendo independiente, el ataque al World Trade Center por sí solo
habría amenazado la existencia de la empresa.
Cuando ocurrió el desastre del WTC, expuso debilidades en las operaciones de Gen Re que debería haber detectado antes. Pero tuve
suerte: Joe y Tad estaban presentes, recientemente dotados de mayor autoridad y deseosos de corregir rápidamente los errores del pasado. Sabían
qué hacer y lo hicieron.
Sin embargo, se necesita tiempo para que las pólizas de seguro se agoten, y ya pasó el año 2002 antes de que lográramos reducir nuestra
agregación de riesgos nucleares, químicos y biológicos (NCB) a un nivel tolerable. Ese problema ya quedó atrás.
En otro frente, la actitud de suscripción de Gen Re ha cambiado dramáticamente: toda la organización ahora entiende que deseamos
suscribir sólo negocios con el precio adecuado, cualquiera que sea el efecto sobre el volumen. Joe y Tad se juzgan a sí mismos sólo por la rentabilidad
de suscripción de Gen Re. El tamaño simplemente no cuenta.
Por último, estamos haciendo todo lo posible para que nuestras reservas sean correctas. Si fallamos en eso, no podremos conocer nuestra
costos reales. Y cualquier aseguradora que no tenga idea de cuáles son sus costos se enfrentará a grandes problemas.
8
A finales de 2001, General Re intentó reservar adecuadamente para todas las pérdidas que se habían producido antes de
esa fecha y aún no se habían pagado, pero fracasó estrepitosamente. Por lo tanto, los resultados técnicos de la compañía en 2002 se
vieron penalizados por $1,310 millones adicionales que registramos para corregir los errores de estimación de años anteriores. Cuando
reviso los errores de reserva que se han descubierto en General Re, una frase de una canción country parece apropiada: «Ojalá no
supiera ahora lo que no sabía entonces».
Puedo prometerles que nuestra principal prioridad en el futuro es evitar reservas inadecuadas. Pero no puedo garantizar el
éxito. La tendencia natural de la mayoría de los administradores de seguros contra accidentes es la de reservar menos, y deben tener
una mentalidad particular –que, puede sorprender, no tiene nada que ver con la experiencia actuarial– si quieren superar este sesgo
devastador. Además, un reasegurador enfrenta muchas más dificultades para realizar reservas adecuadamente que un asegurador
primario. Sin embargo, en Berkshire, en general, hemos tenido éxito en nuestras reservas y estamos decididos a hacerlo también en
General Re.
En resumen, creo que General Re está ahora bien posicionada para entregar enormes cantidades de flotación sin costo a
Berkshire y que se ha eliminado el riesgo de catástrofe de hundir el barco. La empresa todavía posee las importantes fortalezas
competitivas que he descrito en el pasado. Y obtuvo otra ventaja muy significativa el año pasado cuando cada uno de sus tres mayores
competidores mundiales, anteriormente calificados como AAA, fue degradado por al menos una agencia de calificación. Entre los
gigantes, General Re, con calificación AAA en todos los ámbitos, ahora es único en su clase con respecto a su solidez financiera.
Ningún atributo es más importante. Recientemente, en cambio, una de las reaseguradoras más grandes del mundo –una
compañía recomendada regularmente a los aseguradores primarios por los principales corredores– prácticamente ha dejado de pagar
siniestros, incluidos los válidos y vencidos. Esta empresa debe muchos miles de millones de dólares a cientos de aseguradoras
primarias que ahora se enfrentan a pérdidas masivas. El reaseguro “barato” es un negocio de tontos: cuando una aseguradora
desembolsa dinero hoy a cambio de la promesa de otra reaseguradora de pagar una década o dos después, es peligroso –y
posiblemente potencialmente mortal– que la aseguradora trate con cualquiera que no sea la reaseguradora más fuerte. alrededor.
Los accionistas de Berkshire le deben un enorme agradecimiento a Joe y Tad por sus logros en 2002.
Trabajé más duro durante el año de lo que le desearía a nadie, y está dando sus frutos.
************
En GEICO todo fue tan bien en 2002 que deberíamos pellizcarnos. El crecimiento fue sustancial, las ganancias excepcionales,
la retención de asegurados aumentó y la productividad de las ventas aumentó significativamente. Estas tendencias continúan a
principios de 2003.
Gracias a Tony Nicely por todo esto. Como atestiguará cualquiera que lo conozca, Tony ha estado enamorado de GEICO
durante 41 años (desde que comenzó a trabajar en la empresa a los 18 años) y sus resultados reflejan esta pasión.
Está orgulloso del dinero que ahorramos a los asegurados: alrededor de mil millones de dólares al año frente a lo que otras aseguradoras,
en promedio, les habrían cobrado. Está orgulloso del servicio que brindamos a estos asegurados: en una encuesta clave de la industria,
GEICO fue clasificado recientemente por encima de todos los principales competidores. Está orgulloso de sus 19.162 asociados, que el
año pasado recibieron pagos de participación en las ganancias equivalentes al 19% de su salario base debido a los espléndidos
resultados que lograron. Y está orgulloso de las crecientes ganancias que ofrece a los accionistas de Berkshire.
GEICO recibió 2.900 millones de dólares en primas cuando Berkshire adquirió la propiedad total en 1996. El año pasado, su
volumen fue de 6.900 millones de dólares, con mucho crecimiento por venir. Particularmente prometedor es el negocio de Internet de la
empresa, cuyo nuevo negocio creció el año pasado un 75%. Visítenos en GEICO.com (o llame al 8008477536). En la mayoría de los
estados, los accionistas obtienen un descuento especial del 8%.
Aquí hay una nota a pie de página de las ganancias de GEICO de 2002 que subraya la necesidad de que las aseguradoras
hagan negocios sólo con las reaseguradoras más fuertes. En 19811983, los gerentes que entonces dirigían GEICO decidieron intentar
suscribir seguros comerciales generales y de responsabilidad por productos defectuosos. Los riesgos parecían modestos: la compañía
recibió sólo 3.051.000 dólares de esta línea y utilizó casi todo (2.979.000 dólares) para comprar reaseguro con el fin de limitar sus
pérdidas. GEICO se quedó con unos miserables 72.000 dólares como compensación por la pequeña porción del riesgo que retuvo.
Pero este pequeño bocado de manzana fue más que suficiente para que la experiencia fuera memorable.
Las pérdidas de GEICO por esta empresa ascienden ahora a la impresionante cifra de 94,1 millones de dólares o alrededor del
130.000% de la prima neta que recibió. De la pérdida total, las cuentas por cobrar incobrables de reaseguradores morosos representan
no menos de 90,3 millones de dólares (incluidos 19 millones de dólares cobrados en 2002). Hasta aquí el reaseguro “barato”.
************
9
La división de reaseguros de Ajit Jain fue la principal razón por la que nuestra flotación nos costó tan poco el año pasado. Si
alguna vez incluimos una foto en un informe anual de Berkshire, será de Ajit. ¡En color!
La operación de Ajit ha acumulado 13.400 millones de dólares de flotación, más de lo que todas las aseguradoras, excepto un
puñado, han acumulado alguna vez. Lo logró desde el principio en 1986, e incluso ahora tiene una fuerza laboral de sólo 20 personas. Y,
lo más importante, ha producido ganancias por suscripción.
Sus ganancias son particularmente notables si se tienen en cuenta algunos arcanos contables que estoy a punto de exponerles.
Así que prepárate para comer espinacas (o, alternativamente, si los débitos y créditos no son lo tuyo, omite los dos párrafos siguientes).
La ganancia técnica de Ajit en 2002 de 534 millones de dólares se produjo después de que su operación reconociera un cargo
de 428 millones de dólares atribuible al seguro «retroactivo» que ha suscrito a lo largo de los años. En esta línea de negocio, asumimos de
otra aseguradora la obligación de pagar hasta un monto específico por pérdidas en las que ya ha incurrido –a menudo por eventos que
tuvieron lugar décadas antes pero que aún no han sido pagadas (por ejemplo, porque un trabajador herido en 1980 recibirá pagos
mensuales de por vida). En estos acuerdos, una aseguradora nos paga una prima inicial elevada, pero menor que las pérdidas que
esperamos pagar. Aceptamos de buena gana este diferencial porque a) nuestros pagos tienen un límite, y b) podemos usar el dinero
hasta que se realicen realmente los pagos por pérdidas, que a menudo se extienden a lo largo de una década o más. Alrededor del 80%
de los 6.600 millones de dólares en reservas de amianto y pérdidas ambientales que tenemos provienen de contratos con límites máximos,
cuyos costos, en consecuencia, no pueden dispararse.
Cuando suscribimos una póliza retroactiva, registramos inmediatamente tanto la prima como una reserva para las pérdidas
esperadas. La diferencia entre ambos se registra como un activo denominado “cargos diferidos – reaseguro asumido”. No se trata de una
partida pequeña: a finales de año, para todas las pólizas retroactivas, ascendía a 3.400 millones de dólares. Luego amortizamos este
activo a la baja mediante cargos a resultados durante la vida esperada de cada póliza. Estos cargos –440 millones de dólares en 2002,
incluidos los cargos en Gen Re– crean una pérdida técnica, pero que es intencional y deseable. E incluso después de este lastre para los
resultados reportados, Ajit logró una gran ganancia técnica el año pasado.
Sin embargo, queremos enfatizar que asumimos riesgos en la operación de Ajit que son enormes, mucho mayores que los que
asume cualquier otra aseguradora del mundo. Por lo tanto, un solo evento podría causar una variación importante en los resultados de
Ajit en cualquier trimestre o año determinado. Eso no nos molesta en absoluto: mientras nos paguen adecuadamente, nos encanta asumir
la volatilidad a corto plazo de la que otros desean deshacerse. En Berkshire, preferimos ganar un 15% a lo largo del tiempo que un 12%
uniforme.
Si ve a Ajit en nuestra reunión anual, inclínese profundamente.
************
Las aseguradoras más pequeñas de Berkshire tuvieron un año excepcional. Su flotación agregada creció un 38% y obtuvieron
una ganancia técnica de 32 millones de dólares, o el 4,5% de las primas. En conjunto, estas operaciones constituirían una de las mejores
compañías de seguros del país.
Sin embargo, en estas cifras se incluyeron resultados terribles en nuestra operación de compensación para trabajadores de
California. Allí tenemos trabajo que hacer. También en este caso nuestra reserva falló gravemente. Hasta que descubramos cómo hacer
bien este negocio, lo mantendremos pequeño.
Por el fabuloso año que tuvieron en 2002, agradecemos a Rod Eldred, John Kizer, Tom Nerney, Don Towle
y Don Wurster. Agregaron mucho valor a su inversión en Berkshire.
Fuentes de ganancias reportadas
La siguiente tabla muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. Notará que los “Ajustes contables
de compras” disminuyeron drásticamente en 2002, la razón fue que las reglas GAAP cambiaron entonces y ya no requieren la amortización
del fondo de comercio. Este cambio aumenta nuestras ganancias reportadas, pero no tiene ningún efecto en nuestras ganancias
económicas.
10
(en millones)
La participación de Berkshire
de ganancias netas
(después de impuestos y
impuestos 2002 2001
Intereses minoritarios)
2002 2001
$(1,393) $(3,671) 534
(647) 416 221 32 30
$(930)
347
3,050 2,824 229
271
Ganancias antes de
Ganancias operativas:
Grupo de seguros:
Suscripción – Re general………………………………
Suscripción – Grupo Berkshire …………………….
Suscripción – GEICO…………………………………………
(33) 516 461
$(2,391)
(433)
144
20
18
1,016 519 225 186
613 565 166 175
2,096
156
1.968
Productos de construcción(2) ………………………………………… …..
129 129 424 292
313
(28)
287
Negocio de Finanzas y Productos Financieros………………
256 212 (119) (726)
(86) (92) (17) (17)
659
336
Servicios de vuelo………………………………………… ……….
133
105
MidAmerican Energy (80% de propiedad)………………..
19 25 6,010 453
359
230
Operaciones minoristas………………………………………… ……
603 1,320 $6,613
97
101
Scott Fetzer (excluyendo operación financiera)……………..
Industrias Shaw(3)…………………………………………. ………
$1,773
83
83
258
156
Suscripción – Otro Primario……………………………
Ingresos netos de inversiones…………………………….
Ropa(1) ………………………………………… ………………..
Otros Negocios………………………………………… …….
160
131
Ajustes contables de compras………………..
(65)
(699)
Gastos por intereses corporativos…………………………….
(55)
(60)
Contribuciones designadas por los accionistas………………..
Otro…………………………………………. ……………………
(11)
12
(11)
3,903
383
(47)
842
Ganancias operativas…………………………………………. ……
Ganancias de capital provenientes de inversiones ……………………………
$4,286
Ganancias totales – Todas las entidades………………………………
dieciséis
$795
(1) Incluye Fruit of the Loom del 30 de abril de 2002 y Garan del 4 de septiembre de 2002.
(2) Incluye Johns Manville del 27 de febrero de 2001 y MiTek del 31 de julio de 2001.
(3) Desde la fecha de adquisición, 8 de enero de 2001.
A continuación presentamos un resumen de los principales desarrollos en nuestros negocios no relacionados con los seguros:
•
Las ganancias de MidAmerican Energy crecieron en 2002 y probablemente volverán a hacerlo este año. La mayoría de
El aumento, tanto presente como esperado, resulta de las adquisiciones descritas anteriormente. Para financiarlos,
Berkshire compró 1.273 millones de dólares de deuda junior de MidAmerican (lo que eleva nuestras tenencias totales de
estas obligaciones del 11% a $1.728 millones) y también invirtió $402 millones en un “equivalente común”
existencias. Ahora poseemos (sobre una base totalmente diluida) el 80,2% del capital social de MidAmerican. MidAmerican’s
Los estados financieros se presentan en detalle en la página 37.
•
El año pasado les hablé de los problemas en Dexter que provocaron una gran pérdida en nuestro negocio de calzado. Gracias a
Frank Rooney y Jim Issler de HH Brown, la operación Dexter ha dado un giro. A pesar de
Para cubrir el costo de solucionar nuestros problemas allí, el año pasado ganamos 24 millones de dólares en zapatos, una oscilación ascendente.
de 70 millones de dólares desde 2001.
Randy Watson de Justin también contribuyó a esta mejora, aumentando significativamente los márgenes mientras
Recortar el capital invertido. Los zapatos son un negocio difícil, pero tenemos gerentes fantásticos y creemos
que en el futuro obtendremos rendimientos razonables sobre el capital que empleamos en esta operación.
11
•
En un año regular para los minoristas de joyería y muebles para el hogar, nuestras operaciones tuvieron un buen
desempeño. Entre nuestras ocho operaciones minoristas, la de mejor desempeño fue Homemaker’s en Des Moines. Allí, la
talentosa familia Merschman logró ganancias sobresalientes tanto en ventas como en ganancias.
Nebraska Furniture Mart abrirá una nueva tienda de gran éxito en el área metropolitana de Kansas City en agosto.
Con 450.000 pies cuadrados de espacio comercial, bien podría producir el segundo mayor volumen de cualquier tienda
de muebles del país, siendo la operación de Omaha la campeona nacional. Espero que los accionistas de Berkshire en el
área de Kansas City asistan a la inauguración (y sigan viniendo).
•
Nuestros negocios relacionados con el hogar y la construcción (Acme Brick, Benjamin Moore Paint, Johns Manville,
MiTek y Shaw) generaron $941 millones de ganancias antes de impuestos el año pasado. De particular importancia fue la
ganancia de Shaw de 292 millones de dólares en 2001 a 424 millones de dólares. Bob Shaw y Julian Saul son operadores
fantásticos. Los precios de las alfombras aumentaron sólo un 1% el año pasado, pero las ganancias de productividad y el
excelente control de gastos de Shaw generaron márgenes significativamente mejores.
En Berkshire valoramos la conciencia de los costos. Nuestro modelo es la viuda que acudió al periódico local para publicar
un obituario. Cuando le dijeron que había un cargo de 25 centavos por palabra, preguntó: «Fred Brown murió». Luego le
informaron que había un mínimo de siete palabras. «Está bien», respondió la afligida mujer, «dígalo ‘Fred Brown murió,
palos de golf a la venta'».
•
Las ganancias por servicios de vuelo aumentaron el año pasado, pero sólo porque obtuvimos una ganancia especial antes
de impuestos de $60 millones por la venta de nuestra participación del 50% en FlightSafety Boeing. Sin este aumento, los
ingresos de nuestro negocio de formación habrían disminuido ligeramente en consonancia con la desaceleración de la
actividad de la aviación comercial. La formación en FlightSafety sigue siendo el estándar de oro para la industria y
esperamos crecer en los próximos años.
En NetJets, nuestra operación de propiedad fraccionada, somos el líder indiscutible del campo de las cuatro empresas.
Los registros de la FAA indican que nuestra participación en la industria en 2002 fue del 75%, lo que significa que los
clientes nos compraron o alquilaron aviones valorados en el triple de los registrados por nuestros tres competidores combinados.
El año pasado, nuestra flota voló 132,7 millones de millas náuticas y llevó a clientes a 130 países.
Nuestra preeminencia es directamente atribuible a Rich Santulli, director ejecutivo de NetJets. Inventó el negocio en 1986
y desde entonces ha mostrado una devoción inquebrantable por los más altos niveles de servicio, seguridad y protección.
Rich, Charlie y yo insistimos en conseguir aviones (y personal) dignos de transportar a nuestras propias familias, porque
lo hacen habitualmente.
Aunque los ingresos de NetJets alcanzaron un récord en 2002, la empresa volvió a perder dinero. Una pequeña ganancia
en Estados Unidos fue más que compensada por pérdidas en Europa. En general, la industria de la propiedad fraccionada
perdió sumas significativas el año pasado, y es casi seguro que ese será el resultado también en 2003. La cruda realidad es
que el funcionamiento de los aviones es costoso.
Con el tiempo, esta realidad económica debería beneficiarnos, dado que para muchas empresas los aviones privados son
una herramienta de negocio esencial. Y para la mayoría de estas empresas, NetJets tiene mucho sentido como proveedor
primario o complementario de los aviones que necesitan.
Muchas empresas podrían ahorrar millones de dólares al año volando con nosotros. De hecho, los ahorros anuales en
algunas grandes empresas podrían superar los 10 millones de dólares. Igualmente importante es que estas empresas
realmente aumentarían sus capacidades operativas al utilizarnos. La propiedad fraccionada de un solo avión de NetJets
permite a un cliente tener varios aviones en el aire simultáneamente. Además, a través del acuerdo de intercambio que
ponemos a disposición, el propietario de un interés en un avión puede volar cualquiera de los otros 12 modelos, utilizando
el avión que tenga más sentido para una misión. (Una de mis hermanas posee una fracción de un Falcon 2000, que utiliza
para viajes a Hawái, pero, al exhibir el gen Buffett, lo cambia por un Citation Excel más económico para viajes cortos a
Estados Unidos).
La lista de usuarios de NetJets confirma las ventajas que ofrecemos a las principales empresas. Tomemos como ejemplo
a General Electric. Tiene una gran flota propia pero también un conocimiento insuperable sobre cómo utilizar los aviones
de forma eficaz y económica. Y es nuestro mayor cliente.
•
Nuestra línea de finanzas y productos financieros cubre una variedad de operaciones, entre ellas ciertas actividades en
valores de renta fija de alta calidad que resultaron altamente rentables en 2002. Las ganancias en este campo
probablemente continuarán por un tiempo, pero seguramente disminuirán, y tal vez desaparecer – con el tiempo.
12
Esta categoría también incluye un flujo de ingresos altamente satisfactorio, aunque en rápida disminución, proveniente de
nuestra inversión de Berkadia en Finova (descrita en el informe del año pasado). Nuestro socio, Leucadia National Corp., ha
gestionado esta operación con gran habilidad, haciendo voluntariamente mucho más que su parte del trabajo pesado. Me
gusta esta división del trabajo y espero unirme a Leucadia en futuras transacciones.
En el lado negativo, la línea de Finanzas también incluye las operaciones de General Re Securities, un negocio de negociación
y derivados. Esta entidad perdió 173 millones de dólares antes de impuestos el año pasado, un resultado que, en parte, es un
reconocimiento tardío de una contabilidad defectuosa, aunque estándar, que utilizó en períodos anteriores.
De hecho, los derivados merecen una mirada exhaustiva, tanto con respecto a la contabilidad que emplean sus usuarios como
a los problemas que pueden plantear tanto para las empresas individuales como para nuestra economía.
Derivados
Charlie y yo coincidimos en lo que pensamos acerca de los derivados y las actividades comerciales que los acompañan.
ellos: los vemos como bombas de tiempo, tanto para las partes que negocian con ellos como para el sistema económico.
Una vez planteado ese pensamiento, al que volveré, permítanme volver a explicar los derivados, aunque la explicación debe
ser general porque la palabra cubre una gama extraordinariamente amplia de contratos financieros.
Básicamente, estos instrumentos exigen que el dinero cambie de manos en una fecha futura, y la cantidad estará determinada por uno o
más elementos de referencia, como tasas de interés, precios de acciones o valores de divisas. Si, por ejemplo, está en posición larga o
corta en un contrato de futuros del S&P 500, es parte de una transacción de derivados muy simple, en la que su ganancia o pérdida se
deriva de los movimientos del índice. Los contratos de derivados tienen una duración variable (a veces llegan a 20 años o más) y su valor
suele estar vinculado a varias variables.
A menos que los contratos de derivados estén colateralizados o garantizados, su valor final también depende de la solvencia
crediticia de las contrapartes. Mientras tanto, sin embargo, antes de que se liquide un contrato, las contrapartes registran ganancias y
pérdidas (a menudo de cuantías enormes) en sus estados de resultados actuales sin que ni un centavo cambie de manos.
La gama de contratos de derivados está limitada únicamente por la imaginación del hombre (o, a veces, al parecer, de los
locos). En Enron, por ejemplo, se incluyeron en los libros los derivados del papel prensa y de la banda ancha, que debían liquidarse
dentro de muchos años. O digamos que quiere redactar un contrato especulando sobre el número de gemelos que nacerán en Nebraska
en 2020. No hay problema: a un precio, encontrará fácilmente una contraparte dispuesta.
Cuando compramos Gen Re, vino con General Re Securities, un comerciante de derivados que Charlie y yo no queríamos,
considerándolo peligroso. Sin embargo, fracasamos en nuestros intentos de vender la operación y ahora la estamos cancelando.
Pero cerrar un negocio de derivados es más fácil de decir que de hacer. Pasarán muchos años antes de que estemos
totalmente fuera de esta operación (aunque reducimos nuestra exposición diariamente). De hecho, los negocios de reaseguros y derivados
son similares: como en el infierno, es fácil entrar en ambos y casi imposible salir. En cualquiera de los dos sectores, una vez que se
redacta un contrato (que puede requerir un pago importante décadas después), normalmente uno se queda atascado en él. Es cierto que
existen métodos mediante los cuales se puede compartir el riesgo con otros. Pero la mayoría de estrategias de ese tipo le dejan a usted
una responsabilidad residual.
Otro punto en común entre los reaseguros y los derivados es que ambos generan ganancias declaradas que a menudo están
tremendamente exageradas. Esto es cierto porque las ganancias de hoy se basan en gran medida en estimaciones cuya inexactitud
puede no quedar expuesta durante muchos años.
Los errores suelen ser honestos y reflejan sólo la tendencia humana a adoptar una visión optimista de los propios compromisos.
Pero las partes de los derivados también tienen enormes incentivos para hacer trampa en su contabilidad.
Quienes negocian con derivados generalmente reciben un pago (total o parcial) sobre las “ganancias” calculadas mediante la contabilidad
de valor de mercado. Pero a menudo no existe un mercado real (pensemos en nuestro contrato que involucra a gemelos) y se utiliza la
“marca según modelo”. Esta sustitución puede provocar daños a gran escala. Como regla general, los contratos que involucran múltiples
elementos de referencia y fechas de liquidación distantes aumentan las oportunidades para que las contrapartes utilicen supuestos
fantasiosos. En el escenario de los gemelos, por ejemplo, las dos partes del contrato bien podrían utilizar modelos diferentes que les
permitan a ambas mostrar ganancias sustanciales durante muchos años. En casos extremos, la marca según el modelo degenera en lo
que yo llamaría la marca según el mito.
Por supuesto, tanto los auditores internos como los externos revisan las cifras, pero no es una tarea fácil. Por ejemplo, General
Re Securities a finales de año (después de diez meses de cerrar sus operaciones) tenía 14.384
13
contratos pendientes, que involucran a 672 contrapartes en todo el mundo. Cada contrato tenía un valor positivo o negativo derivado de uno o más
elementos de referencia, incluidos algunos de complejidad alucinante. Al valorar una cartera como esa, los auditores expertos podrían fácilmente
y honestamente tener opiniones muy diferentes.
El problema de la valoración dista mucho de ser académico: en los últimos años, las operaciones con derivados han facilitado algunos
fraudes y cuasifraudes a gran escala. En los sectores de energía y servicios eléctricos, por ejemplo, las empresas utilizaron derivados y actividades
comerciales para reportar grandes “ganancias” – hasta que el techo se vino abajo cuando intentaron convertir en efectivo las cuentas por cobrar
relacionadas con derivados en sus balances. La “valoración según el mercado” resultó ser verdaderamente una “valoración según el mito”.
Puedo asegurarles que los errores de marcado en el negocio de derivados no han sido simétricos.
Casi invariablemente, han favorecido al operador que buscaba un bono multimillonario o al director ejecutivo que quería reportar “ganancias”
impresionantes (o ambas). Se pagaron las bonificaciones y el director ejecutivo se benefició de sus opciones. Sólo mucho más tarde los accionistas
se enteraron de que las ganancias declaradas eran una farsa.
Otro problema de los derivados es que pueden exacerbar los problemas que ha enfrentado una corporación por razones completamente
ajenas. Este efecto acumulativo se produce porque muchos contratos de derivados exigen que una empresa que sufre una rebaja de su calificación
crediticia proporcione inmediatamente garantías a las contrapartes. Imaginemos, entonces, que una empresa pierde su calificación debido a la
adversidad general y que sus derivados cumplen instantáneamente sus requisitos, imponiendo una enorme e inesperada demanda de garantía en
efectivo a la empresa. La necesidad de satisfacer esta demanda puede entonces arrojar a la empresa a una crisis de liquidez que, en algunos
casos, puede desencadenar aún más rebajas de calificación. Todo se convierte en una espiral que puede conducir a una crisis corporativa.
Los derivados también crean un riesgo de cadena que es similar al riesgo que corren las aseguradoras o reaseguradoras que despiden
gran parte de sus negocios con otros. En ambos casos, con el tiempo tienden a acumularse enormes cuentas por cobrar de muchas contrapartes.
(En Gen Re Securities, todavía tenemos 6.500 millones de dólares en cuentas por cobrar, aunque hemos estado en modo de liquidación durante
casi un año). Un participante puede considerarse prudente y creer que sus grandes exposiciones crediticias están diversificadas y, por lo tanto, no
son peligrosas. Sin embargo, en determinadas circunstancias, un evento exógeno que hace que la cuenta por cobrar de la Compañía A se malogre
también afectará a las de las Compañías B a Z. La historia nos enseña que una crisis a menudo causa que los problemas se correlacionen de una
manera inimaginable en tiempos más tranquilos.
En la banca, el reconocimiento de un problema de “vinculación” fue una de las razones para la formación del Sistema de la Reserva
Federal. Antes de que se estableciera la Reserva Federal, la quiebra de los bancos débiles a veces imponía demandas de liquidez repentinas e
imprevistas a los bancos previamente fuertes, lo que a su vez los hacía quebrar. La Reserva Federal ahora aísla a los fuertes de los problemas de
los débiles. Pero no hay ningún banco central asignado a la tarea de impedir que se caigan las fichas de dominó en materia de seguros o derivados.
En estas industrias, las empresas que son fundamentalmente sólidas pueden tener problemas simplemente debido a las dificultades de otras
empresas que se encuentran más abajo en la cadena.
Cuando existe una amenaza de “reacción en cadena” dentro de una industria, vale la pena minimizar los vínculos de cualquier tipo. Así es como
llevamos a cabo nuestro negocio de reaseguros y es una de las razones por las que abandonamos los derivados.
Mucha gente sostiene que los derivados reducen los problemas sistémicos, en el sentido de que los participantes que no pueden
soportar ciertos riesgos pueden transferirlos a manos más fuertes. Estas personas creen que los derivados actúan para estabilizar la economía,
facilitar el comercio y eliminar obstáculos para los participantes individuales. Y, a nivel micro, lo que dicen suele ser cierto. De hecho, en Berkshire,
a veces participo en transacciones de derivados a gran escala para facilitar determinadas estrategias de inversión.
Charlie y yo creemos, sin embargo, que el panorama macroeconómico es peligroso y cada vez lo es más. Grandes cantidades de
riesgo, particularmente riesgo crediticio, se han concentrado en manos de relativamente pocos operadores de derivados, quienes además
comercian ampliamente entre sí. Los problemas de uno podrían contagiar rápidamente a los demás.
Además de eso, las contrapartes que no son distribuidores deben a estos distribuidores enormes cantidades. Algunas de estas contrapartes, como
ya he mencionado, están vinculadas de tal manera que podrían causar que simultáneamente se encuentren con un problema debido a un solo
evento (como la implosión de la industria de las telecomunicaciones o la precipitada caída en el valor de los proyectos de energía comercial). ). La
vinculación, cuando surge repentinamente, puede desencadenar graves problemas sistémicos.
De hecho, en 1998, las actividades apalancadas y con gran uso de derivados de un único fondo de cobertura, LongTerm Capital
Management, causaron ansiedades tan severas en la Reserva Federal que orquestó apresuradamente un esfuerzo de rescate. En un testimonio
posterior ante el Congreso, los funcionarios de la Reserva Federal reconocieron que, si no hubieran intervenido, las operaciones pendientes de
LTCM (una empresa desconocida para el público en general y que emplea sólo a unos pocos cientos de personas)
14
gente – bien podría haber planteado una seria amenaza a la estabilidad de los mercados estadounidenses. En otras palabras, la Reserva Federal
actuó porque sus líderes temían lo que podría haber sucedido con otras instituciones financieras si
Dominó LTCM derribado. Y este asunto, aunque paralizó muchas partes del mercado de renta fija durante
semanas, estaba lejos de ser el peor de los casos.
Uno de los instrumentos derivados que utilizó LTCM fueron los swaps de rendimiento total, contratos que facilitan
Apalancamiento del 100% en varios mercados, incluidas las acciones. Por ejemplo, la parte A de un contrato, generalmente un banco, pone
todo el dinero para la compra de una acción, mientras que la Parte B, sin aportar ningún capital, acuerda que en un
fecha futura recibirá cualquier ganancia o pagará cualquier pérdida que el banco realice.
Los swaps de rendimiento total de este tipo hacen que los requisitos de margen sean una broma. Más allá de eso, otros tipos de
Los derivados reducen gravemente la capacidad de los reguladores para frenar el apalancamiento y, en general, controlar el mercado.
perfiles de riesgo de bancos, aseguradoras y otras instituciones financieras. De manera similar, incluso los inversores experimentados y
Los analistas encuentran problemas importantes al analizar la situación financiera de las empresas que están muy involucradas con
contratos de derivados. Cuando Charlie y yo terminemos de leer las largas notas a pie de página que detallan las actividades de derivados
de los grandes bancos, lo único que entendemos es que no entendemos cuánto riesgo corre la institución
correr.
El genio de los derivados ya está fuera de la botella, y es casi seguro que estos instrumentos
multiplicarse en variedad y número hasta que algún evento aclare su toxicidad. Conocimiento de lo peligroso
ya ha calado en los negocios de electricidad y gas, en los que el estallido de grandes problemas
hizo que el uso de derivados disminuyera drásticamente. En otros lugares, sin embargo, el negocio de derivados
continúa expandiéndose sin control. Los bancos centrales y los gobiernos hasta ahora no han encontrado una manera efectiva de
controlar, o incluso monitorear, los riesgos que plantean estos contratos.
Charlie y yo creemos que Berkshire debería ser una fortaleza financiera, por el bien de nuestra
propietarios, acreedores, asegurados y empleados. Intentamos estar alerta ante cualquier tipo de riesgo de megacatástrofe y
Esa postura puede hacernos excesivamente aprensivos ante las crecientes cantidades de derivados a largo plazo.
contratos y la enorme cantidad de cuentas por cobrar sin garantía que están creciendo paralelamente. En nuestra opinión,
Sin embargo, los derivados son armas financieras de destrucción masiva que conllevan peligros que, si bien ahora están latentes, son
potencialmente letal.
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado superior a $500
Se desglosan millones al cierre de 2002.
31/12/02
Comparte
Costo
Compañía
Mercado
(millones de dólares)
151.610.700 Compañía American Express ………………………………………… …………………… $ 1,470 200,000,000 The CocaCola
$5,359
Company ………………. …………………………………………. ….. 1,299 96,000,000 La Compañía
8.768
Gillette……………………………… …………………………………. 600 15,999,200 H&R Block,
2,915
643
Inc…. …………………………………………. …………………………….. 255 6,708,760 Banco
532
M&T………. …………………………………………. ……………………………… 103 24.000.000 Moody’s
991
Corporation………. …………………………………………. ……………….. 499 1.727.765 The Washington Post
Company ……………………. …………………………………. 11 53,265,080 Wells Fargo &
Company… …………………………………………. …………………… 306 Otros …………………… …………………………………………. ……………………….
4,621 $9,164 Total de acciones ordinarias …………….. …………………………………………. …………
1.275
2,497
5.383
$28,363
Seguimos haciendo poco en renta variable. Charlie y yo nos sentimos cada vez más cómodos con nuestras participaciones en
Las principales participaciones de Berkshire porque la mayoría de ellas han aumentado sus ganancias mientras que sus valoraciones han aumentado.
disminuido. Pero no estamos dispuestos a añadir nada más. Aunque estas empresas tienen buenas perspectivas, no
todavía creen que sus acciones están infravaloradas.
En nuestra opinión, la misma conclusión se aplica a las acciones en general. A pesar de tres años de caída de precios, que
han mejorado significativamente el atractivo de las acciones ordinarias, todavía encontramos muy pocas que, aunque sea levemente,
15
interesarnos. Ese deprimente hecho es testimonio de la locura de las valoraciones alcanzadas durante la Gran Burbuja.
Desafortunadamente, la resaca puede resultar proporcional al atracón.
La aversión a las acciones que Charlie y yo exhibimos hoy está lejos de ser congénita. Nos encanta poseer acciones ordinarias, si se pueden
comprar a precios atractivos. En mis 61 años de inversión, alrededor de 50 años me han ofrecido ese tipo de oportunidad. Volverán a haber años así. Sin
embargo, a menos que veamos una probabilidad muy alta de obtener al menos un 10% de rentabilidad antes de impuestos (lo que se traduce en un 6½7%
después del impuesto de sociedades), nos quedaremos al margen. Dado que el dinero a corto plazo rinde menos del 1% después de impuestos, quedarse fuera
no es divertido. Pero en ocasiones una inversión exitosa requiere inactividad.
Sin embargo, el año pasado pudimos hacer inversiones sensatas en algunos bonos y préstamos “basura”.
En general, nuestros compromisos en este sector se sextuplicaron, alcanzando 8.300 millones de dólares a finales de año.
Invertir en bonos basura e invertir en acciones se parecen en ciertos aspectos: ambas actividades requieren que hagamos un cálculo de precio
valor y también que analicemos cientos de valores para encontrar los pocos que tienen relaciones atractivas entre recompensa y riesgo. Pero también existen
diferencias importantes entre las dos disciplinas. En materia de acciones, esperamos que todos los compromisos funcionen bien porque nos concentramos en
empresas financiadas de manera conservadora con fuertes fortalezas competitivas, dirigidas por personas capaces y honestas. Si compramos participaciones
en estas empresas a precios razonables, las pérdidas deberían ser raras. De hecho, durante los 38 años que hemos dirigido los asuntos de la compañía, las
ganancias de las acciones que administramos en Berkshire (es decir, excluyendo las administradas en General Re y GEICO) han superado las pérdidas en una
proporción de aproximadamente 100 a uno.
Al comprar bonos basura, estamos tratando con empresas que son mucho más marginales. Estas empresas suelen estar sobrecargadas de deudas
y a menudo operan en industrias caracterizadas por bajos rendimientos del capital.
Además, la calidad de la gestión a veces es cuestionable. La administración puede incluso tener intereses que sean directamente contrarios a los de los
tenedores de deuda. Por lo tanto, esperamos tener grandes pérdidas ocasionales en emisiones basura. Sin embargo, hasta ahora lo hemos hecho
razonablemente bien en este campo.
Gobierno Corporativo
Tanto la capacidad como la fidelidad de los directivos han necesitado seguimiento desde hace mucho tiempo. De hecho, hace casi 2.000 años,
Jesucristo abordó este tema, hablando (Lucas 16:2) con aprobación de “cierto hombre rico” que le dijo a su administrador: “Da cuenta de tu mayordomía; porque
ya no podrás ser mayordomo”.
La rendición de cuentas y la administración se marchitaron en la última década, convirtiéndose en cualidades consideradas de poca importancia
por quienes quedaron atrapados en la Gran Burbuja. A medida que los precios de las acciones subían, las normas de comportamiento de los directivos bajaban.
Como resultado, a finales de los años 90, los directores ejecutivos que viajaban por la carretera principal no encontraban mucho tráfico.
Cabe señalar que la mayoría de los directores ejecutivos son hombres y mujeres a quienes le encantaría tener como fideicomisarios de los activos
de sus hijos o como vecinos de al lado. Sin embargo, en los últimos años muchas de estas personas se han portado mal en la oficina, manipulando cifras y
cobrando salarios obscenos por logros empresariales mediocres.
Estas personas, por lo demás decentes, simplemente siguieron la carrera profesional de Mae West: «Yo era Blancanieves pero me fui a la deriva».
En teoría, los directorios corporativos deberían haber evitado este deterioro de la conducta. La última vez que escribí sobre las responsabilidades
de los directores fue en el informe anual de 1993. (Le enviaremos una copia de esta discusión si la solicita, o puede leerla en Internet en la sección de Gobierno
Corporativo de la carta de 1993.) Allí dije que los directores “deben comportarse como si hubiera un único propietario ausente, cuyos intereses a largo plazo
deberían tratar de promover de todas las formas adecuadas”. Esto significa que los directores deben deshacerse de un gerente mediocre o peor, por muy
agradable que sea. Los directores deben reaccionar como lo hizo la corista novia de un multimillonario de 85 años cuando este le preguntó si lo amaría si
perdiera su dinero. «Por supuesto», respondió la joven belleza, «te extrañaría, pero aún así te amaría».
En el informe anual de 1993, también dije que los directores tenían otra tarea: “Si los gerentes capaces pero codiciosos se exceden y tratan de
hurgar demasiado en los bolsillos de los accionistas, los directores deben darse una palmada en las manos”. Desde que escribí eso, exagerar se ha vuelto
común, pero pocas manos han recibido bofetadas.
¿Por qué los directores inteligentes y decentes han fracasado tan estrepitosamente? La respuesta no está en leyes inadecuadas –siempre ha
estado claro que los directores están obligados a representar los intereses de los accionistas– sino más bien en lo que yo llamaría “atmósfera de sala de juntas”.
dieciséis
Es casi imposible, por ejemplo, en una sala de juntas poblada por gente educada, plantear la cuestión de si el director
ejecutivo debería ser reemplazado. Es igualmente incómodo cuestionar una adquisición propuesta que ha sido respaldada por el
CEO, particularmente cuando su personal interno y sus asesores externos están presentes y apoyan unánimemente su decisión.
(No estarían en la sala si no lo hicieran.) Finalmente, cuando el comité de compensación –armado, como siempre, con el apoyo de
un consultor bien pagado– informe sobre una megasubvención de opciones al CEO, sería como eructar en la mesa para que un
director sugiera que el comité reconsidere su decisión.
Estas dificultades “sociales” justifican que los directores externos se reúnan regularmente sin el director ejecutivo, una
reforma que se está instituyendo y que apoyo con entusiasmo. Dudo, sin embargo, que la mayoría de las otras nuevas reglas y
recomendaciones de gobernanza proporcionen beneficios proporcionales a los costos monetarios y de otro tipo que imponen.
El clamor actual es por directores “independientes”. Es ciertamente cierto que es deseable tener directores que piensen
y hablen de forma independiente, pero también deben tener conocimientos de negocios, interés y orientación hacia los accionistas.
En mi comentario de 1993, esas son las tres cualidades que describí como esenciales.
Durante un lapso de 40 años, he estado en 19 juntas directivas de empresas públicas (excluyendo la de Berkshire) y he
interactuado con quizás 250 directores. La mayoría de ellos eran «independientes» según lo definen las reglas actuales. Pero la gran
mayoría de estos directores carecían de al menos una de las tres cualidades que valoro. Como resultado, su contribución al
bienestar de los accionistas fue, en el mejor de los casos, mínima y, con demasiada frecuencia, negativa. Estas personas, por más
decentes e inteligentes que fueran, simplemente no sabían lo suficiente sobre negocios y/o no se preocupaban lo suficiente por los
accionistas como para cuestionar adquisiciones tontas o compensaciones atroces. Mi propio comportamiento, debo añadir con
pesar, con frecuencia también se quedó corto: con demasiada frecuencia guardé silencio cuando la dirección hacía propuestas que
consideraba contrarias a los intereses de los accionistas. En esos casos, la colegialidad prevaleció sobre la independencia.
Para que podamos ver mejor los fallos de la “independencia”, veamos un estudio de caso de 62 años que abarca miles
de empresas. Desde 1940, la ley federal exige que una gran proporción de los directores de las compañías de inversión (la mayoría
de estos fondos mutuos) sean independientes. El requisito originalmente era del 40% y ahora es del 50%. En cualquier caso, el
fondo típico ha operado durante mucho tiempo con una mayoría de directores que califican como independientes.
Estos directores y toda la junta directiva tienen muchas tareas superficiales, pero en realidad sólo tienen dos
responsabilidades importantes: conseguir el mejor administrador de inversiones posible y negociar con ese administrador los
honorarios más bajos posibles. Cuando usted mismo busca ayuda para la inversión, esos dos objetivos son los únicos que cuentan,
y los directores que actúan en nombre de otros inversores deben tener exactamente las mismas prioridades. Sin embargo, cuando
se trata de directores independientes que persiguen cualquiera de los objetivos, su historial ha sido absolutamente patético.
Muchos miles de juntas directivas de compañías de inversión se reúnen anualmente para llevar a cabo la vital tarea de
seleccionar quién administrará los ahorros de los millones de propietarios que representan. Año tras año, los directores del Fondo A
seleccionan al administrador A, los directores del Fondo B seleccionan al administrador B, etc.… en un proceso parecido a un zombi
que se burla de la administración. Muy ocasionalmente, una junta se rebelará. Pero en su mayor parte, un mono escribirá una obra
de Shakespeare antes de que un director de fondo mutuo “independiente” le sugiera que su fondo busque a otros administradores,
incluso si el administrador titular ha arrojado persistentemente un desempeño deficiente. Cuando manejan su propio dinero, por
supuesto, los directores buscarán asesores alternativos, pero nunca se les ocurre hacerlo cuando actúan como fiduciarios de otros.
La hipocresía que impregna el sistema queda vívidamente expuesta cuando una empresa de gestión de fondos
(llamémosla “A”) se vende por una suma enorme al administrador “B”. Ahora los directores “independientes” experimentan una
“contrarevelación” y deciden que el Gerente B es el mejor que se puede encontrar, a pesar de que B estuvo disponible (e ignorado)
en años anteriores. No es casualidad que B también pudiera haber sido contratado anteriormente a un precio mucho más bajo de lo
que es posible ahora que ha comprado al Gerente A. Esto se debe a que B ha invertido una fortuna para adquirir A, y B ahora debe
recuperar ese costo a través de los honorarios pagados por los accionistas A que fueron “entregados” como parte del trato.
(Para una excelente discusión sobre el negocio de los fondos mutuos, lea Common Sense on Mutual Funds de John Bogle.)
Hace unos años, a mi hija le pidieron que se convirtiera en directora de una familia de fondos administrados por una
institución importante. Los honorarios que habría recibido como directora eran muy sustanciales, suficientes para haber aumentado
sus ingresos anuales en aproximadamente un 50% (¡un impulso, le dirá, le vendría bien!). Legalmente, habría sido una directora
independiente. Pero, ¿pensó el administrador del fondo que se acercó a ella que había alguna posibilidad de que ella pensara de
forma independiente qué asesor debería emplear el fondo? Por supuesto que no. Soy
17
Me enorgullece decir que demostró verdadera independencia al rechazar la oferta. El fondo, sin embargo, no tuvo problemas para llenar el puesto
(y, sorpresa, el fondo no ha cambiado de administrador).
Los directores de las empresas de inversión tampoco han logrado negociar los honorarios de gestión (al igual que los comités de
remuneración de muchas empresas estadounidenses no han logrado mantener la remuneración de sus directores ejecutivos en niveles razonables).
Si usted o yo tuviéramos el poder, puedo asegurarle que fácilmente podríamos negociar tarifas de gestión sustancialmente más bajas con los
administradores actuales de la mayoría de los fondos mutuos. Y, créanme, si a los directores se les prometiera una parte de cualquier ahorro de
honorarios que lograran, los cielos se llenarían de honorarios a la baja. Sin embargo, bajo el sistema actual, las reducciones no significan nada para
los directores “independientes”, mientras que significan todo para los gerentes. Entonces, ¿adivinen quién gana?
Por supuesto, contar con el administrador de dinero adecuado es mucho más importante para un fondo que reducir los honorarios del
administrador. Ambas tareas son, sin embargo, tarea de los directores. Y al asumir estas importantes responsabilidades, decenas de miles de
directores “independientes”, a lo largo de más de seis décadas, han fracasado estrepitosamente. (Sin embargo, han logrado cuidar de sí mismos;
sus honorarios por servir en múltiples juntas directivas de una sola “familia” de fondos a menudo ascienden a seis cifras).
Cuando el gerente se preocupa profundamente y los directores no, lo que se necesita es una poderosa fuerza compensatoria –y ese es
el elemento que falta en el gobierno corporativo actual. Deshacerse de los directores ejecutivos mediocres y eliminar la extralimitación de los más
capaces requiere la acción de los propietarios, los grandes propietarios. La logística no es tan difícil: la propiedad de acciones se ha concentrado
cada vez más en las últimas décadas, y hoy sería fácil para los administradores institucionales ejercer su voluntad en situaciones problemáticas.
Veinte, o incluso menos, de las instituciones más grandes, actuando juntas, podrían reformar efectivamente el gobierno corporativo en una empresa
determinada, simplemente reteniendo sus votos para los directores que toleraban comportamientos odiosos. En mi opinión, este tipo de acción
concertada es la única manera de mejorar significativamente la gestión empresarial.
Desafortunadamente, algunas instituciones inversoras importantes tienen problemas de “casa de cristal” al defender una mejor
gobernanza en otros lugares; se estremecerían, por ejemplo, ante la idea de que su propio desempeño y sus honorarios sean inspeccionados de
cerca por sus propios directorios. Pero Jack Bogle de Vanguard, Chris Davis de Davis Advisors y Bill Miller de Legg Mason ahora ofrecen liderazgo
para lograr que los directores ejecutivos traten adecuadamente a sus propietarios. Los fondos de pensiones, así como otros fiduciarios, obtendrán
mejores retornos de inversión en el futuro si apoyan a estos hombres.
La prueba de fuego para la reforma será la remuneración de los directores ejecutivos. Los gerentes aceptarán alegremente abordar la
“diversidad”, darán fe de las presentaciones de la SEC y adoptarán propuestas sin sentido relacionadas con el proceso. Sin embargo, lo que muchos
lucharán es una mirada detenida a sus propios salarios y beneficios.
En los últimos años, los comités de compensación con demasiada frecuencia han sido cachorros que menean la cola siguiendo
dócilmente las recomendaciones de los consultores, una raza no conocida por su lealtad a los accionistas anónimos que pagan sus honorarios. (Si
no puede saber de qué lado está alguien, no está del suyo). Es cierto que la SEC exige que cada comité exponga su razonamiento sobre la
remuneración en el poder. Pero las palabras suelen ser repetitivas escritas por los abogados de la empresa o su departamento de relaciones
humanas.
Esta costosa farsa debería cesar. Los directores no deben formar parte de los comités de remuneración a menos que ellos mismos
sean capaces de negociar en nombre de los propietarios. Deberían explicar cómo piensan acerca de la remuneración y cómo miden el desempeño.
Además, al tratar con el dinero de los accionistas, deberían comportarse como lo harían si fuera suyo.
En la década de 1890, Samuel Gompers describió el objetivo del trabajo organizado como “¡Más!” En la década de 1990, los directores
ejecutivos estadounidenses adoptaron su grito de batalla. El resultado es que los directores ejecutivos a menudo han amasado riquezas mientras
sus accionistas han experimentado desastres financieros.
Los directores deberían poner fin a esa piratería. No hay nada malo en pagar bien por un desempeño empresarial verdaderamente
excepcional. Pero, para cualquier cosa que no sea eso, es hora de que los directores griten “¡Menos!” Sería una farsa si los salarios inflados de los
últimos años se convirtieran en una base para futuras compensaciones. Los comités de compensación deberían volver a las mesas de dibujo.
************
Las reglas que se han propuesto y que es casi seguro que entrarán en vigor requerirán cambios en la junta directiva de Berkshire, lo
que nos obligará a agregar directores que cumplan con los requisitos codificados para la «independencia».
18
Al hacerlo, agregaremos una prueba que creemos que es importante, pero lejos de ser determinante, para fomentar la independencia:
seleccionaremos directores que tengan intereses de propiedad enormes y verdaderos (es decir, acciones que ellos o su familia hayan
comprado, que no hayan recibido. por Berkshire o recibido a través de opciones), esperando que esos intereses influyan en sus acciones
hasta un punto que eclipsa otras consideraciones como el prestigio y los honorarios de la junta directiva.
Esto llega a un punto que a menudo se pasa por alto sobre la remuneración de los directores, que en las empresas públicas
promedia quizás 50.000 dólares al año. Me desconcierta cómo muchos directores que dependen de estos dólares para obtener quizás el
20% o más de sus ingresos anuales pueden considerarse independientes cuando Ron Olson, por ejemplo, que está en nuestra junta
directiva, puede considerarse no independiente porque recibe un pequeño porcentaje. de sus cuantiosos ingresos procedentes de los
honorarios legales de Berkshire. Como sugiere la saga de las compañías de inversión, es muy poco probable que un director cuyos
ingresos moderados dependan en gran medida de los honorarios de los directores –y que espera con todas sus fuerzas ser invitado a
unirse a otras juntas directivas para ganar más honorarios– ofenda a un CEO o a sus compañeros directores, quienes determinará en gran
medida su reputación en los círculos empresariales. Si los reguladores creen que un dinero “significativo” daña la independencia (y
ciertamente puede hacerlo), han pasado por alto una clase masiva de posibles infractores.
En Berkshire, queriendo que nuestros honorarios no tengan significado para nuestros directores, les pagamos sólo una miseria.
Además, al no querer aislar a nuestros directores de cualquier desastre corporativo que podamos tener, no les proporcionamos un seguro
de responsabilidad civil para funcionarios y directores (una heterodoxia que, no por casualidad, ha ahorrado a nuestros accionistas muchos
millones de dólares a lo largo de los años). ). Básicamente, queremos que el comportamiento de nuestros directores esté impulsado por el
efecto que sus decisiones tendrán en el patrimonio neto de su familia, no por su remuneración. Ésa es la ecuación para Charlie y para mí
como gerentes, y creemos que también es la correcta para los directores de Berkshire.
Para encontrar nuevos directores, buscaremos en nuestra lista de accionistas personas que directamente, o en su familia,
hayan tenido grandes participaciones en Berkshire (millones de dólares) durante mucho tiempo. Las personas que hagan ese recorte
deberían cumplir automáticamente dos de nuestras pruebas, a saber, que estén interesados en Berkshire y orientados a los accionistas.
En nuestra tercera prueba, buscaremos habilidad para los negocios, una competencia que está lejos de ser común.
Finalmente, seguiremos teniendo miembros de la familia Buffett en la junta directiva. No están allí para administrar el negocio
después de que yo muera, ni recibirán compensación de ningún tipo. Su propósito es garantizar, tanto para nuestros accionistas como
para nuestros gerentes, que la cultura especial de Berkshire se fomente cuando otros directores ejecutivos me sucedan.
Cualquier cambio que hagamos en la composición de nuestra junta directiva no alterará la forma en que Charlie y yo dirigimos
Berkshire. Continuaremos enfatizando la sustancia sobre la forma en nuestro trabajo y perderemos el menor tiempo posible durante las
reuniones de la junta directiva en actividades superficiales y de mostrar y contar. La tarea más importante de nuestra junta probablemente
sea la selección de los sucesores de Charlie y de mí, y ése es un asunto en el que se centrará.
La junta que hemos tenido hasta ahora ha supervisado un negocio orientado a los accionistas, administrado consistentemente
de acuerdo con los principios económicos establecidos en las páginas 6874 (que insto a todos los nuevos accionistas a leer).
Nuestro objetivo es conseguir nuevos directores que estén igualmente dedicados a esos principios.
El comité de auditoría
Los comités de auditoría no pueden auditar. Sólo el auditor externo de una empresa puede determinar si las ganancias que la
dirección afirma haber obtenido son sospechosas. Las reformas que ignoran esta realidad y que, en cambio, se centran en la estructura y
los estatutos del comité de auditoría lograrán poco.
Como hemos comentado, demasiados gerentes han manipulado las cifras de sus empresas en los últimos años, utilizando
técnicas contables y operativas que suelen ser legales pero que, sin embargo, engañan materialmente a los inversores. Con frecuencia,
los auditores conocían estos engaños. Sin embargo, con demasiada frecuencia permanecieron en silencio. La tarea clave del comité de
auditoría es simplemente lograr que los auditores divulguen lo que saben.
Para realizar este trabajo, el comité debe asegurarse de que los auditores se preocupen más por engañar a sus miembros que
por ofender a la dirección. En los últimos años los auditores no se han sentido así. En cambio, generalmente han visto al director ejecutivo,
más que a los accionistas o directores, como su cliente. Esto ha sido un resultado natural de las relaciones laborales del día a día y
también de la comprensión de los auditores de que, sin importar lo que diga el libro, el CEO y el CFO pagan sus honorarios y determinan
si son contratados tanto para la auditoría como para otros trabajos. Las normas que se han instituido recientemente no cambiarán
materialmente esta realidad. que se rompera
19
Esta relación acogedora significa que los comités de auditoría ponen inequívocamente a los auditores en aprietos, haciéndoles entender
que serán responsables de sanciones monetarias importantes si no revelan lo que saben o sospechan.
En mi opinión, los comités de auditoría pueden lograr este objetivo formulando cuatro preguntas a los auditores, la
cuyas respuestas deben registrarse y reportarse a los accionistas. Estas preguntas son:
1.
Si el auditor fuera el único responsable de la preparación de los estados financieros de la empresa, ¿se habrían
preparado de alguna manera de forma diferente a la seleccionada por la dirección? Esta pregunta debe abarcar tanto
las diferencias materiales como las no materiales. Si el auditor hubiera hecho algo diferente, se deben revelar tanto
el argumento de la administración como la respuesta del auditor. El comité de auditoría debería entonces evaluar los
hechos.
2.
Si el auditor fuera un inversor, ¿habría recibido –en términos sencillos– la información esencial para comprender el
desempeño financiero de la empresa durante el período sobre el que se informa?
3.
¿Sigue la empresa el mismo procedimiento de auditoría interna que seguiría si el propio auditor fuera el director
general? Si no, ¿cuáles son las diferencias y por qué?
4.
¿Está el auditor al tanto de alguna acción – ya sea contable u operativa – que haya tenido el propósito y efecto de
trasladar ingresos o gastos de un período sobre el que se informa a otro?
Si el comité de auditoría hace estas preguntas, su composición –el foco de la mayoría de las reformas– es de menor importancia.
Además, el trámite ahorrará tiempo y gastos. Cuando los auditores sean puestos en aprietos, cumplirán con su deber. Si no se les pone en
aprietos. . . Bueno, hemos visto los resultados de eso.
Las preguntas que hemos enumerado deben formularse al menos una semana antes de que se haga público un informe de
ganancias. Ese momento permitirá que las diferencias entre los auditores y la gerencia se ventilen con el comité y se resuelvan. Si el
momento es más ajustado –si la publicación de resultados es inminente cuando los auditores y el comité interactúen– el comité se sentirá
presionado a aprobar las cifras preparadas. La prisa es enemiga de la precisión. De hecho, mi opinión es que el reciente acortamiento de
los plazos de presentación de informes por parte de la SEC perjudicará la calidad de la información que reciben los accionistas. Charlie y
yo creemos que esa regla es un error y debería rescindirse.
La principal ventaja de nuestras cuatro preguntas es que actuarán como profiláctico. Una vez que los auditores sepan que el
comité de auditoría les exigirá que respalden afirmativamente, en lugar de simplemente aceptar, las acciones de la administración, se
resistirán a las malas prácticas en las primeras etapas del proceso, mucho antes de que se incrusten cifras engañosas en los libros de la
empresa. El miedo a la barra del demandante se encargará de ello.
************
El Chicago Tribune publicó en septiembre pasado una serie de cuatro partes sobre Arthur Andersen que hizo un gran trabajo al
iluminar cómo los estándares contables y la calidad de la auditoría se han erosionado en los últimos años. Hace unas décadas, una opinión
de auditoría de Arthur Andersen era el estándar de oro de la profesión. Dentro de la firma, un Grupo de Estándares Profesionales (PSG) de
élite insistía en informar con honestidad, sin importar las presiones aplicadas por el cliente.
Siguiendo estos principios, el PSG adoptó en 1992 la posición de que el coste de las opciones sobre acciones debería registrarse como el
gasto que claramente era. Sin embargo, la posición del PSG fue revertida por los socios “hacedores de lluvia” de Andersen, que sabían lo
que querían sus clientes: mayores ganancias reportadas sin importar la realidad. Muchos directores ejecutivos también lucharon contra los
gastos porque sabían que las obscenas megaconcesiones de opciones que ansiaban se reducirían si había que registrar sus verdaderos
costos.
Poco después de la reversión de Andersen, la junta independiente de normas de contabilidad (FASB) votó 70 a favor de las
opciones de contabilización de gastos. Como era de esperar, las principales firmas de auditoría y un ejército de directores ejecutivos
irrumpieron en Washington para presionar al Senado: ¿qué mejor institución para decidir cuestiones contables? – en castrar a la FASB. Las
voces de los manifestantes fueron amplificadas por sus grandes contribuciones políticas, generalmente hechas con dinero corporativo
perteneciente a los mismos propietarios que estaban a punto de ser engañados. No era un espectáculo para una clase de educación cívica.
Para su vergüenza, el Senado votó 889 en contra del gasto. Varios senadores destacados incluso pidieron la desaparición de
la FASB si no abandonaba su posición. (Hasta aquí la independencia.) Arthur Levitt, Jr., entonces presidente de la SEC –y en general un
defensor vigilante de los accionistas– ha descrito desde entonces su reticencia
20
ceder ante las presiones del Congreso y de las corporaciones es el acto de su presidencia que más lamenta. (Los detalles de este sórdido
asunto están relatados en el excelente libro de Levitt, Take on the Street.)
Con el Senado en el bolsillo y la SEC superada en armas, las empresas estadounidenses sabían que ahora mandaban en lo
que respecta a la contabilidad. Con eso, se lanzó una nueva era de informes de ganancias de todo vale, bendecidos y, en algunos casos,
alentados por auditores de renombre. El comportamiento licencioso que siguió rápidamente se convirtió en una bomba de aire para La Gran
Burbuja.
Después de ser amenazado por el Senado, FASB dio marcha atrás en su posición original y adoptó un enfoque de “sistema de
honor”, declarando que los gastos eran preferibles pero también permitiendo a las empresas ignorar el costo si así lo deseaban. El resultado
desalentador: de las 500 empresas del S&P, 498 adoptaron el método considerado menos deseable, lo que por supuesto les permitió
reportar “ganancias” más altas. A los directores ejecutivos ávidos de compensación les encantó este resultado: que FASB tenga el honor;
tenían el sistema.
En nuestro informe anual de 1992, al analizar el comportamiento indecoroso y egoísta de tantos directores ejecutivos, dije: «la
élite empresarial corre el riesgo de perder su credibilidad en cuestiones de importancia para la sociedad sobre las cuales puede tener
mucho que decir cuando defiende lo increíble en cuestiones importantes para sí mismo”.
Esa pérdida de credibilidad se ha producido. La tarea de los directores ejecutivos ahora es recuperar la confianza de Estados
Unidos, y por el bien del país es importante que lo hagan. Sin embargo, no tendrán éxito en este esfuerzo mediante anuncios fatuos,
declaraciones políticas sin sentido o cambios estructurales en juntas y comités. En cambio, los directores ejecutivos deben adoptar la
administración como una forma de vida y tratar a sus propietarios como socios, no como chivos expiatorios. Es hora de que los directores
ejecutivos sigan el ejemplo.
************
Tres sugerencias para los inversores: en primer lugar, tengan cuidado con las empresas que muestran una contabilidad
deficiente. Si una empresa sigue sin incluir opciones en gastos, o si sus supuestos sobre pensiones son extravagantes, tenga cuidado.
Cuando los directivos toman el camino bajo en aspectos que son visibles, es probable que estén siguiendo un camino similar entre
bastidores. Rara vez hay una sola cucaracha en la cocina.
Pregonar el EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) es una práctica particularmente
perniciosa. Hacerlo implica que la depreciación no es realmente un gasto, dado que es un cargo “no monetario”. Eso es una tontería. En
verdad, la depreciación es un gasto particularmente poco atractivo porque el desembolso de efectivo que representa se paga por adelantado,
antes de que el activo adquirido haya aportado algún beneficio a la empresa. Imaginemos, por así decirlo, que a principios de este año una
empresa pagara a todos sus empleados por los siguientes diez años de servicio (del mismo modo que dispondrían efectivo para que un
activo fijo fuera útil durante diez años). En los nueve años siguientes, la compensación sería un gasto “no monetario”: una reducción de un
activo de compensación prepago establecido este año. ¿A alguien le importaría argumentar que el registro del gasto en los años dos al diez
sería simplemente una formalidad contable?
En segundo lugar, las notas a pie de página ininteligibles suelen indicar una gestión no confiable. Si no puede entender una nota
a pie de página u otra explicación gerencial, generalmente es porque el director ejecutivo no quiere que lo haga.
Las descripciones que hace Enron de ciertas transacciones todavía me desconciertan.
Por último, desconfíe de las empresas que pregonan proyecciones de ganancias y expectativas de crecimiento.
Las empresas rara vez operan en un ambiente tranquilo y sin sorpresas, y las ganancias simplemente no avanzan fácilmente (excepto, por
supuesto, en los libros de ofertas de los banqueros de inversión).
Charlie y yo no sólo no sabemos hoy cuánto ganarán nuestras empresas el próximo año, sino que ni siquiera sabemos cuánto
ganarán el próximo trimestre. Sospechamos de aquellos directores ejecutivos que regularmente afirman que conocen el futuro, y nos
volvemos absolutamente incrédulos si alcanzan consistentemente los objetivos declarados. Los gerentes que siempre prometen “hacer los
números” en algún momento se verán tentados a hacerlo.
Contribuciones designadas por los accionistas
Alrededor del 97,3% de todas las acciones elegibles participaron en la iniciativa designada por accionistas de Berkshire de 2002.
programa de contribuciones, con contribuciones por un total de $16,5 millones.
En total, durante los 22 años del programa, Berkshire ha realizado contribuciones por valor de 197 millones de dólares de
conformidad con las instrucciones de nuestros accionistas. El resto de las donaciones de Berkshire lo realizan nuestras filiales, que se
apegan a los patrones filantrópicos que prevalecían antes de ser adquiridas (excepto que sus antiguas
21
los propios propietarios asumen la responsabilidad de sus organizaciones benéficas personales). En total, nuestras subsidiarias
hicieron contribuciones por $24 millones en 2002, incluidas donaciones en especie por $4 millones.
Para participar en programas futuros, debe poseer acciones Clase A que estén registradas a nombre del propietario real,
no al nombre nominal de un corredor, banco o depositario. Las acciones no registradas el 31 de agosto de 2003 no serán elegibles
para el programa de 2003. Cuando reciba nuestro formulario de contribuciones, devuélvalo lo antes posible para que no lo dejen a
un lado ni lo olviden. Las designaciones recibidas después de la fecha límite no serán aceptadas.
La reunión anual
La reunión anual de este año se llevará a cabo el sábado 3 de mayo y una vez más estaremos en el Auditorio Cívico. Las
puertas se abrirán a las 7 am, la película comenzará a las 8:30 y la reunión en sí comenzará a las 9:30. Al mediodía habrá un breve
descanso para comer. (Los sándwiches estarán disponibles en los puestos de comida del Civic). Aparte de ese interludio, Charlie y
yo responderemos preguntas hasta las 3:30. Danos tu mejor oportunidad.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar
American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Hacen un trabajo fantástico para nosotros cada año y se lo
agradezco.
Como de costumbre, llevaremos furgonetas desde los hoteles más grandes hasta la reunión. Después, las furgonetas
realizarán viajes de regreso a los hoteles, a Nebraska Furniture Mart, a Borsheim’s y al aeropuerto. Aun así, es probable que un
coche le resulte útil.
Nuestra área de exhibición de bienes y servicios de Berkshire será más grande y mejor que nunca este año. Así que
prepárate para gastar. Creo que disfrutará especialmente visitando la exhibición The Pampered Chef, donde podrá encontrarse con
Doris y Sheila.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguros de automóviles. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas
(normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 41 de las 49 jurisdicciones en las que operamos. Traiga los detalles
de su seguro actual y compruebe si podemos ahorrarle dinero.
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de NetJets® disponibles para su
inspección. Pregúntele a un representante del Civic acerca de ver cualquiera de estos aviones. Si compras lo que consideramos un
número adecuado de artículos durante el fin de semana, es posible que necesites tu propio avión para llevártelos a casa. Además,
si compras una fracción de un avión, me encargaré personalmente de que consigas un paquete de tres calzoncillos de Fruit of the
Loom.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de “Berkshire Weekend”, lo que significa que ofreceremos a nuestros accionistas un descuento que normalmente
se otorga solo a los empleados. Iniciamos este precio especial en NFM hace seis años, y las ventas durante el «fin de semana»
aumentaron de 5,3 millones de dólares en 1997 a 14,2 millones de dólares en 2002.
Para obtener el descuento deberás realizar tus compras durante el período del jueves 1 al lunes 5 de mayo y además
presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes
prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de
accionistas, han hecho una excepción para usted. Agradecemos su cooperación.
NFM está abierto de 10 a. m. a 9 p. m. de lunes a viernes y de 10 a. m. a 6 p. m. los domingos. El sábado de este año, de 18 a 22
horas, tendremos un evento especial sólo para accionistas. Estaré allí, comiendo hot dogs y bebiendo CocaCola.
Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tendrá dos eventos exclusivos para
accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 10 pm el viernes 2 de mayo. El segundo, la gala principal, será de 9 am a 5 pm el
domingo 4 de mayo. Pídale a Charlie que le autografíe su boleto de venta .
Los precios para accionistas estarán disponibles de jueves a lunes, por lo que si desea evitar las grandes multitudes que
se reunirán el viernes por la noche y el domingo, venga en otros horarios e identifíquese como
22
accionista. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 de la tarde. Borsheim’s opera con un margen bruto veinte puntos porcentuales
inferior al de sus principales rivales, por lo que cuanto más compras, más ahorras (o al menos eso es lo que dicen mi esposa y mi
hija). a mí).
En el centro comercial a las afueras de Borsheim’s tendremos a algunos de los mejores expertos en puentes del mundo
disponibles para jugar con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Esperamos que Bob Hamman, Sharon Osberg, Fred Gitelman
y Sheri Winestock sean los anfitriones de las mesas. Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, también estará
en el centro comercial, enfrentándose a todos los asistentes, ¡con los ojos vendados! El año pasado, Patrick jugó seis partidos
simultáneamente (con los ojos bien puestos) y por primera vez sufrió una derrota. (Sin embargo, ganó los otros cinco juegos). Ha
estado entrenando tiempo extra desde entonces y planea comenzar una nueva racha este año.
Además, Bill Robertie, uno de los dos únicos jugadores que han ganado dos veces el campeonato mundial de backgammon,
estará disponible para poner a prueba tus habilidades en ese juego. Finalmente, tendremos un recién llegado: Peter Morris, ganador
del Campeonato Mundial de Scrabble en 1991. Peter jugará en cinco tableros simultáneamente (aunque sin vendas para él) y también
permitirá a sus rivales consultar un diccionario de Scrabble.
También vamos a poner a prueba tus cuerdas vocales en el centro comercial. Mi amigo, Al Oehrle de Filadelfia,
estar al piano para tocar cualquier canción en cualquier tono. Susie y yo dirigiremos el canto. Ella es buena.
Gorat’s
mi asador favorito
volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 4 de
mayo y estará abierto desde las 4 pm hasta las 10 pm. Recuerde que para venir a Gorat’s el domingo debe tener una reserva. Para
hacer uno, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes). Si el domingo está agotado, pruebe Gorat’s una de las otras noches
que estará en la ciudad. Demuestre su sofisticación ordenando un raro Tbone con una orden doble de croquetas de patata.
Este año no habrá juego de pelota. Después de que mi bola rápida alcanzara las 5 mph el año pasado, decidí colgar mis
clavos. Así que te veré el sábado por la noche en NFM.
************
El año que viene nuestra reunión se llevará a cabo en el nuevo centro de convenciones de Omaha. Este cambio de
ubicación nos permitirá realizar el evento el sábado o el lunes, como prefiera la mayoría de ustedes. Utilizando la boleta especial
adjunta, vote por su preferencia, pero solo si es probable que asista en el futuro.
Tomaremos la decisión del sábado/lunes basándonos en un recuento de accionistas, no de acciones. Es decir, un
accionista Clase B que posea una acción tendrá un voto igual al de un accionista Clase A que posea muchas acciones. Si la votación
es reñida, daremos preferencia a los forasteros.
Nuevamente, vote solo si existe una posibilidad razonable de que asista a algunas reuniones en el futuro.
Warren E. Buffett
21 de febrero de 2003
Presidente de la Junta Directiva
23
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta del
Carta del Presidente y a la que se hace referencia en dicha carta.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Relativo
Valor en libros con dividendos
Berkshire
Incluido (2)
1965………………………………………… ..
(1)
23,8
10,0
1966 ………………………………………… …
20,3
1967 ………………………………………… ….
11,0
(11,7)
30,9
1968 ………………………………………… …..
19,0
11,0
1969 …………………………………………. .
16.2
1970 ………………………………………….
12,0
(8,4)
3,9
1971………………………………………… ..
16,4
14,6
1.8
1972 ………………………………………… …
21,7
18,9
2.8
1973 ………………………………………… ….
4,7
(14,8)
19.5
1974 ………………………………………… …..
5,5
1975 ………………………………………… ……
21,9
(26,4)
37,2
31,9
1976 ………………………………………… …….
59,3
23,6
1977 ………………………………………… ……..
31,9
1978 ………………………………….. ………
24,0
(7,4)
6,4
1979 …………………………………………. .
35,7
18.2
17,5
1980………………………………………….
19,3
32,3
1981………………………………………… .. mil
31,4
novecientos ochenta y
40,0
(5,0)
21,4
(13.0)
36.4
dos ………………………………………..
32,3
22,4
9.9
1983………………………………………… ….
13,6
6,1
7.5
1984 …………………………………………. …..
48,2
31,6
16.6
1985 ………………………………………… ……
26,1
18,6
7.5
1986 ………………………………………… …….
19,5
5,1
14.4
Año
Resultados
(1)(2)
13,8
32.0
(19.9)
8.0
24.6
8.1
(15.3)
35,7
39.3
17.6
18.6
1987 ………………………………………… …….. 1988 …………………………………..
20,1
………
16,6
3.5
1989 …………………………………………. .
44.4
31,7
12.7
1990 ………………………………………….
7,4
39,6
(3,1)
30,5
10.5
1991………………………………………… ..
1992 ………………………………………… …
20,3
7,6
12.7
1993 ………………………………………… ….
14,3
10,1
4.2
1994 ………………………………………… …..
13,9
1,3
12.6
1995 ………………………………………… ……
43,1
37,6
5.5
1996 ………………………………………… …….
31,8
23,0
8.8
1997 …………………………………… ……..
34,1
33,4
.7
1998 ………………………………….. ………
48,3
28,6
19.7
(20.5)
15.6
1999…………………………………………. .
9.1
.5
21.0
2000
………………………………………….
6,5
(9,1)
2001
………………………………………….
5.7
………………………………………….
(6,2)
10,0
(11,9)
2002
2003
………………………………………….
21,0
(22,1)
28,7
32.1
Ganancia anual promedio: 19652003
Ganancia general: 19642003
22,2
10,4
11.8
259.485
4.743
(7.7)
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado.
en lugar de al menor costo o mercado, que era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire
hasta 1978 se han reexpresado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando
las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
Si simplemente hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos correspondientes, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto a los del S&P 500.
en años en los que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado al S&P en años en los que el índice mostró un rendimiento
rentabilidad negativa. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2003 fue de $13.6 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable
por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 21%. Durante los últimos 39 años (es decir, desde que la administración
actual asumió el control), el valor contable por acción ha aumentado de $19 a $50,498, una tasa compuesta anual del 22,2%.*
Sin embargo, lo que cuenta es el valor intrínseco por acción, no el valor contable. En este caso, las noticias son buenas:
entre 1964 y 2003, Berkshire pasó de ser un negocio textil del norte en dificultades cuyo valor intrínseco era inferior al valor contable
a una empresa ampliamente diversificada que valía mucho más que el valor contable. Por lo tanto, nuestra ganancia de valor
intrínseco de 39 años ha superado ligeramente nuestra ganancia del 22,2% en libros. (Para comprender mejor el valor intrínseco y
los principios económicos que nos guían a Charlie Munger, mi socio y vicepresidente de Berkshire, y a mí en la gestión de Berkshire,
lea nuestro Manual del propietario, que comienza en la página 69).
A pesar de sus deficiencias, los cálculos del valor contable son útiles en Berkshire como un indicador ligeramente
subestimado para medir la tasa de aumento a largo plazo de nuestro valor intrínseco. Sin embargo, el cálculo es menos relevante
que antes para calificar el desempeño de cualquier año en comparación con el índice S&P 500 (una comparación que mostramos en
la página opuesta). Nuestras participaciones en acciones, incluidas las preferentes convertibles, han caído considerablemente como
porcentaje de nuestro patrimonio neto, de un promedio del 114% en la década de 1980, por ejemplo, a un promedio del 50% en
20002003. Por lo tanto, los movimientos anuales en el mercado de valores afectan ahora a una porción mucho menor de nuestro
patrimonio neto que antes.
No obstante, el desempeño a largo plazo de Berkshire frente al S&P sigue siendo de suma importancia. Nuestros
accionistas pueden comprar el S&P a través de un fondo indexado a un coste muy bajo. A menos que logremos ganancias en el
valor intrínseco por acción en el futuro que superen el desempeño del S&P, Charlie y yo no agregaremos nada a lo que usted puede
lograr por su cuenta.
Si fracasamos, no tendremos excusas. Charlie y yo operamos en un ambiente ideal. Para empezar, contamos con el
respaldo de un increíble grupo de hombres y mujeres que dirigen nuestras unidades operativas. Si existiera un Cooperstown
corporativo, su lista seguramente incluiría a muchos de nuestros directores ejecutivos. Nuestros gerentes no causarán ningún déficit
en los resultados de Berkshire.
Además, disfrutamos de un tipo poco común de libertad de gestión. La mayoría de las empresas enfrentan limitaciones
institucionales. La historia de una empresa, por ejemplo, puede comprometerla con una industria que ahora ofrece oportunidades
limitadas. Un problema más común es un grupo de accionistas que presiona a su gerente para que baile al ritmo de Wall Street.
Muchos directores ejecutivos se resisten, pero otros ceden y adoptan políticas operativas y de asignación de capital muy diferentes
de las que elegirían si se les dejara solos.
En Berkshire, ni la historia ni las exigencias de los propietarios impiden una toma de decisiones inteligente.
Cuando Charlie y yo cometemos errores, son (en el lenguaje del tenis) errores no forzados.
*Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, la sucesora de las únicas acciones
que la compañía tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de
la A.
3
Ganancias operativas
Cuando las valoraciones son similares, preferimos firmemente ser propietarios de empresas a poseer acciones. Durante
Sin embargo, durante la mayor parte de nuestros años de operación, las acciones fueron la opción mucho más barata. Por lo tanto, inclinamos marcadamente
nuestra asignación de activos en esos años hacia acciones, como lo ilustran los porcentajes citados anteriormente.
Sin embargo, en los últimos años nos ha resultado difícil encontrar acciones significativamente infravaloradas, una dificultad
muy acentuado por la proliferación de los fondos que debemos desplegar. Hoy en día, el número de acciones que
se puede comprar en cantidades suficientemente grandes como para mover la aguja del rendimiento en Berkshire es una pequeña fracción
del número que existía hace una década. (Los gestores de inversiones a menudo se benefician mucho más acumulando activos
que de manejar bien esos activos. Entonces, cuando alguien le dice que el aumento de fondos no perjudicará su inversión
actuación, da un paso atrás: su nariz está a punto de crecer.)
La escasez de acciones a precios atractivos en las que podamos invertir grandes sumas no nos preocupa,
siempre que podamos encontrar empresas para comprar que (1) tengan características económicas favorables y duraderas; (2) están dirigidos por
gerentes honestos y talentosos y (3) están disponibles a un precio razonable. Tenemos
compró varias de estas empresas en los últimos años, aunque no las suficientes para aprovechar plenamente la fuente de
efectivo que ha llegado a nuestro camino. Al comprar negocios, he cometido algunos errores terribles, tanto de comisión
y omisión. Sin embargo, en general, nuestras adquisiciones han dado lugar a ganancias decentes en las ganancias por acción.
A continuación se muestra una tabla que cuantifica ese punto. Pero primero debemos advertirles que la tasa de crecimiento
Las presentaciones pueden verse significativamente distorsionadas por una selección calculada de fechas iniciales o finales. Para
Por ejemplo, si las ganancias son pequeñas en un año inicial, un desempeño a largo plazo que fue sólo mediocre puede ser
hecho para parecer sensacional. Ese tipo de distorsión puede producirse porque la empresa en cuestión estaba
minúsculo en el año base, lo que significa que sólo un puñado de personas con información privilegiada se beneficiaron realmente del promocionado
desempeño – o porque una empresa más grande estaba operando en ese momento justo por encima del punto de equilibrio. Elegir una terminal
Un año particularmente boyante también sesgará favorablemente el cálculo del crecimiento.
Berkshire Hathaway, cuyo control asumió la dirección actual en 1965, llevaba mucho tiempo
considerable. Pero en 1964, ganó sólo 175.586 dólares o 15 centavos por acción, tan cerca del punto de equilibrio que cualquier
El cálculo del crecimiento de las ganancias a partir de esa base no tendría sentido. En aquel momento, sin embargo, incluso aquellos
Las escasas ganancias parecían buenas: durante la década posterior a la fusión de Berkshire Fine Spinning en 1955
Associates y Hathaway Manufacturing, la operación combinada había perdido $10,1 millones y muchos
miles de empleados habían sido despedidos. No fue un matrimonio hecho en el cielo.
En este contexto, le ofrecemos una imagen del crecimiento de las ganancias de Berkshire que comienza en
1968, pero también incluye años base posteriores con un intervalo de cinco años. Se presenta una serie de cálculos.
para que puedas decidir por ti mismo qué período es más significativo. Empecé con 1968 porque era
el primer año completo que operamos National Indemnity, la adquisición inicial que realizamos cuando comenzamos a expandirnos
El negocio de Berkshire.
No creo que utilizar 2003 como año final distorsione nuestros cálculos. fue un año fantástico
para nuestro negocio de seguros, pero el gran impulso que dio a las ganancias fue compensado en gran medida por el patéticamente bajo
tasas de interés que ganamos por nuestras grandes tenencias de equivalentes de efectivo (una condición que no durará). Todo
Cabe señalar que las cifras que se muestran a continuación excluyen las ganancias de capital.
Año
Utilidad operativa en
millones de
Utilidad operativa por
acción en $ 0,15
1964
Compuesto posterior
Tasa de crecimiento de las ganancias por acción
No significativo (19642003)
1968
2,69
22,8% (19682003)
1973
12,18
20,8% (19732003)
1978
29,15
21,1% (19782003)
1983
45,60
24,3% (19832003)
1988
dólares
273,37
18,6% (19882003)
1993
0,2 2,7
413,19
23,9% (19932003)
28,2% (19982003)
1998
11,9 30,0
1.020,49
2003
48,6 313,4 477,8 1.277,0 5.422,0
3.531,32
4
Continuaremos con las prácticas de asignación de capital que hemos utilizado en el pasado. Si las acciones se vuelven
significativamente más baratas que las de empresas enteras, las compraremos agresivamente. Si los bonos seleccionados se vuelven atractivos,
como sucedió en 2002, volveremos a acumular estos títulos. Bajo cualquier condición económica o de mercado, estaremos encantados de comprar
negocios que cumplan con nuestros estándares. Y, para aquellos que lo hagan, cuanto más grande, mejor. Nuestro capital está subutilizado ahora,
pero eso sucederá periódicamente. Es una condición dolorosa, pero no tanto como hacer algo estúpido. (Hablo por experiencia).
En general, estamos seguros de que el desempeño de Berkshire en el futuro estará muy por debajo del que ha sido en el pasado. No
obstante, Charlie y yo mantenemos la esperanza de que podamos obtener resultados modestamente superiores al promedio. Para eso nos pagan.
Adquisiciones
Como saben los lectores habituales, nuestras adquisiciones a menudo se han producido de forma extraña. Ninguno, sin embargo,
tuvo una génesis más inusual que nuestra compra de Clayton Homes el año pasado.
La fuente poco probable fue un grupo de estudiantes de finanzas de la Universidad de Tennessee y su profesor, el Dr. Al Auxier.
Durante los últimos cinco años, Al ha traído su clase a Omaha, donde el grupo recorre Nebraska Furniture Mart y Borsheim’s, come en Gorat’s y
luego viene a Kiewit Plaza para una sesión conmigo. Normalmente participan unos 40 estudiantes.
Después de dos horas de toma y daca, el grupo tradicionalmente me presenta un regalo de agradecimiento. (Las puertas permanecen
cerradas hasta que lo hacen). En los últimos años, se han vendido artículos como una pelota de fútbol firmada por Phil Fulmer y una pelota de
baloncesto del famoso equipo femenino de Tennessee.
En febrero pasado, el grupo optó por un libro que, afortunadamente para mí, era la autobiografía recientemente publicada de Jim
Clayton, fundador de Clayton Homes. Ya sabía que la empresa era una figura destacada de la industria de viviendas prefabricadas, conocimiento
que adquirí después de cometer el error de comprar una deuda basura en dificultades de Oakwood Homes, una de las empresas más grandes de
la industria. En el momento de esa compra, no entendía cuán atroces se habían vuelto las prácticas de financiamiento al consumo en la mayor
parte de la industria de viviendas prefabricadas. Pero aprendí: Oakwood quebró rápidamente.
Cabe destacar que las viviendas prefabricadas pueden ofrecer muy buen valor a los compradores de viviendas.
De hecho, durante décadas, la industria ha representado más del 15% de las viviendas construidas en Estados Unidos. Durante esos años,
además, tanto la calidad como la variedad de las casas prefabricadas mejoraron constantemente.
Sin embargo, los avances en el diseño y la construcción no fueron acompañados por avances en la distribución y la financiación. En
cambio, a medida que pasaron los años, el modelo de negocio de la industria se centró cada vez más en la capacidad tanto del minorista como
del fabricante para descargar terribles préstamos de prestamistas ingenuos. Cuando la “titulización” se volvió popular en la década de 1990,
distanciando aún más al proveedor de fondos de la transacción crediticia, la conducta de la industria fue de mal en peor. Gran parte de su volumen
hace unos años provino de compradores que no deberían haber comprado, financiado por prestamistas que no deberían haber prestado. La
consecuencia ha sido un enorme número de recuperaciones y recuperaciones lamentablemente bajas de las unidades recuperadas.
Oakwood participó plenamente en la locura. Pero Clayton, aunque no pudo aislarse de
prácticas de la industria, se comportaron considerablemente mejor que sus principales competidores.
Al recibir el libro de Jim Clayton, les dije a los estudiantes cuánto admiraba su historial y ellos llevaron ese mensaje a Knoxville, sede
de la Universidad de Tennessee y de Clayton Homes. Luego, Al sugirió que llamara a Kevin Clayton, el hijo de Jim y director ejecutivo, para
expresar mis puntos de vista directamente. Mientras hablaba con Kevin, quedó claro que era capaz y franco.
Poco después, hice una oferta por el negocio basándose únicamente en el libro de Jim, mi evaluación de Kevin, las finanzas públicas
de Clayton y lo que había aprendido de la experiencia de Oakwood. La junta directiva de Clayton se mostró receptiva, ya que entendió que la
financiación a gran escala que Clayton necesitaría en el futuro podría ser difícil de conseguir. Los prestamistas habían abandonado la industria y
las titulizaciones, cuando eran posibles, llevaban lejos
5
condiciones más caras y restrictivas que antes. Este ajuste fue particularmente grave para Clayton, cuyas ganancias dependían significativamente
de las titulizaciones.
Hoy en día, la industria de las viviendas prefabricadas sigue plagada de problemas. La morosidad continúa alta, las unidades
embargadas todavía abundan y el número de minoristas se ha reducido a la mitad. Se requiere un modelo de negocio diferente, uno que elimine
la capacidad del minorista y del vendedor de embolsarse una cantidad sustancial de dinero por adelantado realizando ventas financiadas con
préstamos que están destinados a no pagar. Tales transacciones causan dificultades tanto al comprador como al prestamista y conducen a una
avalancha de recuperaciones que luego socavan la venta de nuevas unidades. Con un modelo adecuado –que requiera importantes pagos
iniciales y préstamos a más corto plazo– la industria probablemente seguirá siendo mucho más pequeña de lo que era en los años 90. Pero
entregará a los compradores de viviendas un activo en el que tendrán valor, en lugar de decepción, al momento de la reventa.
En el departamento de “círculo completo”, Clayton acordó comprar los activos de Oakwood. Cuando se cierre la transacción, la
capacidad de fabricación, el alcance geográfico y los puntos de venta de Clayton aumentarán sustancialmente. Como subproducto, la deuda de
Oakwood que poseemos, que compramos con un gran descuento, probablemente nos reportará una pequeña ganancia.
¿Y los estudiantes? En octubre, tuvimos una ceremonia sorpresa de “graduación” en Knoxville para los 40 que despertaron mi
interés en Clayton. Me puse un birrete y le presenté a cada estudiante un doctorado (por un negociador fenomenal y trabajador) de Berkshire y
una acción B. Al obtuvo una acción A. Si conoce a algunos de los nuevos accionistas de Tennessee en nuestra reunión anual, déles las gracias.
Y pregúnteles si han leído algún buen libro últimamente.
************
A principios de la primavera, Byron Trott, director general de Goldman Sachs, me dijo que WalMart deseaba vender su filial McLane.
McLane distribuye comestibles y artículos no alimentarios a tiendas de conveniencia, farmacias, clubes mayoristas, comerciantes masivos,
restaurantes de servicio rápido, teatros y otros. Es un buen negocio, pero no está en la corriente principal del futuro de WalMart. Pero se hace
por encargo para nosotros.
McLane tiene unas ventas de unos 23.000 millones de dólares, pero opera con márgenes muy reducidos (alrededor del 1% antes de
impuestos) y aumentará las cifras de ventas de Berkshire mucho más que nuestros ingresos. En el pasado, algunos minoristas habían rechazado
a McLane porque era propiedad de su principal competidor. Grady Rosier, el magnífico director ejecutivo de McLane, ya consiguió algunas de
estas cuentas (estaba en plena marcha el día que se cerró el trato) y vendrán más.
Durante varios años, he dado mi voto a WalMart en la lista de “Más Admirados” de la revista Fortune. Nuestra transacción con
McLane reforzó mi opinión. Para cerrar el trato con McLane, tuve una única reunión de aproximadamente dos horas con Tom Schoewe, director
financiero de WalMart, y luego nos estrechamos la mano. (Sin embargo, primero llamó a Bentonville). Veintinueve días después, WalMart tenía
su dinero. No hicimos ninguna “diligencia debida”. Sabíamos que todo sería exactamente como WalMart dijo que sería, y así fue.
Debo agregar que Byron ha jugado un papel decisivo en tres adquisiciones de Berkshire. Entiende Berkshire mucho mejor que
cualquier banquero de inversiones con el que hayamos hablado y (me duele decir esto) se gana sus honorarios. Estoy deseando llegar al
acuerdo número cuatro (como, estoy seguro, también lo está él).
Impuestos
El 20 de mayo de 2003, The Washington Post publicó un artículo de opinión mío que criticaba las propuestas fiscales de Bush. Trece
días después, Pamela Olson, subsecretaria de Política Fiscal del Tesoro de Estados Unidos, pronunció un discurso sobre la nueva legislación
fiscal diciendo: “Eso se refiere a cierto oráculo del Medio Oeste que, cabe señalar, ha tocado el código fiscal como un violín. , todavía está a
salvo conservando todas sus ganancias”. Creo que estaba hablando de mí.
Por desgracia, mi “toque del violín” no me llevará al Carnegie Hall, ni siquiera a un recital de la escuela secundaria.
Berkshire, en su nombre y en el mío, enviará al Tesoro 3.300 millones de dólares en concepto de impuestos sobre sus ingresos de 2003, una
suma equivalente al 2½% del impuesto total sobre la renta pagado por todas las corporaciones estadounidenses en el año fiscal 2003. (En
contraste, la valoración de mercado de Berkshire es de aproximadamente 1 % del valor de todas las corporaciones estadounidenses.) Nuestro pago casi
6
Sin duda nos sitúan entre los diez mayores contribuyentes de nuestro país. De hecho, si sólo 540 contribuyentes pagaran la cantidad que
pagará Berkshire, ningún otro individuo o corporación tendría que pagar nada al Tío Sam. Así es: 290 millones de estadounidenses y todas
las demás empresas no tendrían que pagar ni un centavo en concepto de impuestos sobre la renta, la seguridad social, el consumo o el
patrimonio al gobierno federal. (He aquí los cálculos: los ingresos por impuestos federales, incluidos los de la seguridad social, en el año
fiscal 2003 ascendieron a 1,782 billones de dólares y 540 “Berkshires”, que pagaron cada uno 3,3 mil millones de dólares, generarían los
mismos 1,782 billones de dólares.)
Nuestra declaración de impuestos federales de 2002 (la de 2003 no está finalizada), cuando pagamos 1.750 millones de dólares,
cubría apenas 8.905 páginas. Como es requerido, diligentemente presentamos dos copias de esta declaración, creando una pila de papeles
de dos metros de altura. En la Sede Mundial, nuestro pequeño grupo de 15,8, aunque exhausto, momentáneamente enrojecido de orgullo:
sentíamos que Berkshire seguramente estaba aportando su parte de la carga fiscal de nuestro país.
Pero Olson ve las cosas de otra manera. Y si eso significa que Charlie y yo tenemos que esforzarnos más, estamos
listo para hacerlo.
Sin embargo, deseo que la Sra. Olson me dé algo de crédito por el progreso que ya he logrado.
En 1944, presenté mi primer formulario 1040, declarando mis ingresos como repartidor de periódicos a los trece años. La declaración cubría
tres páginas. Después de reclamar las deducciones comerciales apropiadas, como $35 por una bicicleta, mi factura de impuestos fue de $7.
Envié mi cheque al Tesoro y éste, sin comentarios, lo cobró rápidamente. vivimos en
paz.
************
Puedo entender por qué el Tesoro está ahora frustrado con las empresas estadounidenses y es propenso a
arrebatos. Pero debería buscar reparación en el Congreso y la Administración, no en Berkshire.
Los impuestos sobre la renta de las empresas en el año fiscal 2003 representaron el 7,4% de todos los ingresos tributarios federales,
frente a un máximo de posguerra del 32% en 1952. Con una excepción (1983), el porcentaje del año pasado es el más bajo registrado desde que
se publicaron los datos por primera vez en 1934. .
Aun así, las exenciones fiscales para las empresas (y sus inversores, especialmente las grandes) fueron una parte importante de
las iniciativas de la Administración en 2002 y 2003. Si en Estados Unidos se libra una guerra de clases, mi clase claramente está ganando.
Hoy en día, muchas grandes corporaciones (dirigidas por directores ejecutivos cuyo talento para tocar el violín hace que su presidente
parezca todo pulgares) no pagan nada cercano a la tasa impositiva federal establecida del 35%.
En 1985, Berkshire pagó 132 millones de dólares en impuestos federales sobre la renta, y todas las corporaciones pagaron 61 mil
millones de dólares. Las cantidades comparables en 1995 fueron 286 millones de dólares y 157 mil millones de dólares respectivamente. Y,
como ya hemos mencionado, pagaremos unos 3.300 millones de dólares en 2003, un año en el que todas las empresas pagaron 132.000
millones de dólares. Esperamos que nuestros impuestos sigan aumentando en el futuro (eso significará que estamos prosperando), pero también
esperamos que el resto de las empresas estadounidenses se unan a nosotros. Este podría ser un proyecto en el que debería trabajar la Sra. Olson.
Gobierno Corporativo
Para juzgar si las empresas estadounidenses toman en serio su reforma, la remuneración de los directores ejecutivos sigue
siendo la prueba de fuego. Hasta la fecha, los resultados no son alentadores. Unos pocos directores ejecutivos, como Jeff Immelt de General
Electric, han liderado el camino al iniciar programas que son justos tanto para los gerentes como para los accionistas. Sin embargo, en
general su ejemplo ha sido más admirado que seguido.
Es comprensible que los salarios se hayan ido de las manos. Cuando la dirección contrata empleados, o cuando las empresas
negocian con un proveedor, la intensidad del interés es igual en ambos lados de la mesa. La ganancia de una de las partes es la pérdida de
la otra y el dinero involucrado tiene un significado real para ambas. El resultado es una negociación honesta con Dios.
Pero cuando los directores ejecutivos (o sus representantes) se reúnen con los comités de compensación, con demasiada
frecuencia una de las partes –la del director general– se preocupa mucho más que la otra por el acuerdo que se alcanza. Un director
ejecutivo, por ejemplo, siempre considerará monumental la diferencia entre recibir opciones por 100.000 acciones o por 500.000. Sin
embargo, para un comité de compensación, la diferencia puede parecer poco importante, especialmente si, como
7
Como ha sido el caso en la mayoría de las empresas, ninguna subvención tendrá ningún efecto sobre las ganancias declaradas. En estas condiciones,
la negociación suele tener el carácter de “dinero ficticio”.
La extralimitación de los directores ejecutivos se aceleró enormemente en la década de 1990, cuando los paquetes de compensación
obtenidos por los más avariciosos –un título por el cual había una competencia vigorosa– fueron rápidamente replicados en otros lugares.
Los mensajeros de esta epidemia de avaricia eran generalmente consultores y departamentos de relaciones humanas, que no tenían problemas para
detectar quién les untaba el pan. Como comentó un consultor de compensación: «Hay dos clases de clientes a los que no desea ofender: los reales
y los potenciales».
En las propuestas para reformar este sistema que funciona mal, el grito ha sido “independiente”
directores. Pero en gran medida se ha descuidado la cuestión de qué es lo que realmente motiva la independencia.
En el informe del año pasado, eché un vistazo a cómo se habían desempeñado los directores “independientes” – según lo define el
estatuto – en el campo de los fondos mutuos. La Ley de Sociedades de Inversión de 1940 exigía este tipo de directores, y eso significa que hemos
tenido una prueba amplia de lo que producen las normas legales. En nuestro examen del año pasado, analizamos el historial de los directores de
fondos con respecto a las dos tareas clave que deben realizar los miembros de la junta directiva, ya sea en una empresa de fondos mutuos o en
cualquier otra. Estas dos funciones de suma importancia son, primero, conseguir (o retener) un gerente capaz y honesto y luego compensarlo de
manera justa.
Nuestra encuesta no fue alentadora. Año tras año, con literalmente miles de fondos, los directores habían vuelto a contratar a la actual
empresa gestora, por muy patético que hubiera sido su desempeño. Con la misma rutina, los directores habían aprobado sin pensar honorarios que
en muchos casos excedían con creces los que podrían haberse negociado. Luego, cuando se vendió una sociedad gestora –invariablemente a un
precio enorme en relación con los activos tangibles– los directores experimentaron una “contrarevelación” e inmediatamente firmaron con el nuevo
gerente y aceptaron su lista de honorarios. En efecto, los directores decidieron que quien pagara más por la antigua sociedad gestora era quien debía
gestionar el dinero de los accionistas en el futuro.
A pesar del comportamiento de perro faldero de los directores de fondos independientes, no llegamos a la conclusión de que sean malos
gente. Ellos no están. Pero, lamentablemente, la “atmósfera de la sala de juntas” casi invariablemente seda sus genes fiduciarios.
El 22 de mayo de 2003, poco después de que apareciera el informe de Berkshire, el presidente del Investment Company Institute se
dirigió a sus miembros sobre «El estado de nuestra industria». Respondiendo a aquellos que han “informado sobre lo que percibimos como nuestros
fracasos”, reflexionó: “Me hace preguntarme cómo sería la vida si en realidad hubiésemos hecho algo mal”.
Tener cuidado con lo que deseas.
Al cabo de unos meses, el mundo empezó a enterarse de que muchas empresas de gestión de fondos habían seguido políticas que
perjudicaban a los propietarios de los fondos que gestionaban y, al mismo tiempo, aumentaban los honorarios de los gestores. Antes de sus
transgresiones, cabe señalar, estas empresas de gestión obtenían márgenes de beneficio y rendimientos sobre el capital tangible que eran la envidia
de las empresas estadounidenses. Sin embargo, para aumentar aún más las ganancias, pisotearon los intereses de los accionistas de los fondos de
manera atroz.
¿Qué están haciendo entonces los directores de estos fondos saqueados? Mientras escribo esto, no he visto a ninguno que haya
rescindido el contrato de la sociedad gestora infractora (aunque, naturalmente, esa entidad ha despedido a menudo a algunos de sus empleados).
¿Te imaginas a directores que han sido defraudados personalmente adoptando esa actitud de chicos que quieren ser chicos?
Para colmo, al menos una gestora malvada se ha puesto a la venta, sin duda con la esperanza de recibir una enorme suma por “entregar”
los fondos de inversión que ha gestionado al mejor postor entre otros gestores. Esto es una farsa. ¿Por qué los directores de esos fondos no
seleccionan simplemente a quien creen que es mejor entre las organizaciones postoras y se inscriben directamente con ese partido? En consecuencia,
el ganador se ahorraría una enorme “recompensa” para el ex gerente que, habiendo desacatado los principios de administración, no merece ni un
centavo. Al no tener que soportar ese costo de adquisición, el ganador seguramente podría administrar los fondos en cuestión por una tarifa continua
mucho más baja de lo que habría sido el caso de otra manera. Cualquier director verdaderamente independiente debería insistir en este enfoque
para conseguir un nuevo gerente.
8
La realidad es que ni las reglas de décadas de antigüedad que regulan a los directores de las compañías de inversión ni
las nuevas reglas que afectan a las empresas estadounidenses fomentan la elección de directores verdaderamente independientes.
En ambos casos, se considera independiente a una persona que recibe el 100% de sus ingresos de los honorarios de los directores
(y que tal vez desee mejorar sus ingresos mediante la elección a otras juntas directivas). Eso es una tontería. Las mismas reglas
dicen que el director y abogado de Berkshire, Ron Olson, que recibe de nosotros quizás el 3% de sus cuantiosos ingresos, no califica
como independiente porque ese 3% proviene de los honorarios legales que Berkshire paga a su empresa y no de los honorarios que
gana como Director de Berkshire. Tengan la seguridad de que un 3% de cualquier fuente no torpedearía la independencia de Ron.
Pero obtener el 20%, el 30% o el 50% de sus ingresos de los honorarios de los directores bien podría atenuar la independencia de
muchas personas, especialmente si sus ingresos generales no son grandes. De hecho, creo que está claro que en los fondos mutuos
así es.
***********
Permítanme hacer una pequeña sugerencia a los directores de fondos mutuos “independientes”. ¿Por qué no simplemente
afirmar en cada informe anual que “(1) Hemos analizado otras empresas de gestión y creemos que la que hemos contratado para el
próximo año se encuentra entre las mejores operaciones en el campo; y (2) hemos negociado una tarifa con nuestros administradores
comparable a la que negociarían otros clientes con fondos equivalentes”.
No parece descabellado que los accionistas esperen que los directores de fondos –que a menudo reciben honorarios que
superan los 100.000 dólares al año– se declaren sobre estos puntos. Seguramente estos directores estarían satisfechos en ambos
aspectos si entregaran una gran parte de su propio dinero al gerente. Si los directores no están dispuestos a hacer estas dos
declaraciones, los accionistas deberían prestar atención a la máxima: «Si no sabes de qué lado está alguien, probablemente no esté
del tuyo».
Finalmente, un descargo de responsabilidad. Muchos fondos se han administrado bien y concienzudamente a pesar de
las oportunidades de mala conducta que existen. Los accionistas de estos fondos se han beneficiado y sus administradores se han
ganado su salario. De hecho, si yo fuera director de ciertos fondos, incluidos algunos que cobran honorarios superiores al promedio,
haría con entusiasmo las dos declaraciones que he sugerido. Además, los fondos indexados que son de muy bajo costo (como los
de Vanguard) son amigables para los inversionistas por definición y son la mejor opción para la mayoría de quienes desean poseer
acciones.
Estoy en mi tribuna ahora sólo porque las flagrantes irregularidades que han ocurrido han traicionado la confianza de
tantos millones de accionistas. Cientos de expertos de la industria tenían que saber lo que estaba pasando, pero ninguno dijo una
palabra públicamente. Fueron necesarios Eliot Spitzer y los denunciantes que lo ayudaron para iniciar una limpieza de la casa.
Instamos a los directores de fondos a continuar con el trabajo. Al igual que los directores de todas las empresas estadounidenses,
estos fiduciarios ahora deben decidir si su trabajo es trabajar para los propietarios o para los gerentes.
Gobernanza de Berkshire
La verdadera independencia –es decir, la voluntad de desafiar a un director ejecutivo enérgico cuando algo anda mal o es
una tontería– es un rasgo enormemente valioso en un director. También es raro. El lugar para buscarlo es entre personas de alto
nivel cuyos intereses están en línea con los de los accionistas de base, y están en línea en gran medida.
Hicimos esa búsqueda en Berkshire. Ahora tenemos once directores y cada uno de ellos, junto con miembros de sus
familias, posee más de 4 millones de dólares en acciones de Berkshire. Además, todos han tenido participaciones importantes en
Berkshire durante muchos años. En el caso de seis de los once, la propiedad familiar asciende al menos a cientos de millones y se
remonta al menos a tres décadas atrás. Los once directores compraron sus participaciones en el mercado tal como lo hizo usted;
Nunca hemos repartido opciones ni acciones restringidas. A Charlie y a mí nos encanta esa propiedad tan honesta. Al fin y al cabo,
¿quién lava un coche de alquiler?
Además, los honorarios de los directores en Berkshire son nominales (como me recuerda periódicamente mi hijo Howard).
Por lo tanto, el beneficio de Berkshire para los once es proporcionalmente el mismo que el de cualquier accionista de Berkshire. Y
siempre lo será.
9
La desventaja para los directores de Berkshire es en realidad peor que la suya porque no contamos con un seguro de
responsabilidad para directores y funcionarios. Por lo tanto, si algo realmente catastrófico sucede bajo el mando de nuestros
directores, están expuestos a pérdidas que superarán con creces las suyas.
El resultado final para nuestros directores: usted gana, ellos ganan en grande; tú pierdes, ellos pierden mucho. Nuestro
enfoque podría denominarse capitalismo propietario. No conocemos mejor manera de engendrar una verdadera independencia. (Sin
embargo, esta estructura no garantiza un comportamiento perfecto: he formado parte de juntas directivas de empresas en las que
Berkshire tenía grandes intereses y permanecí en silencio mientras se aprobaban propuestas cuestionables).
Además de ser independientes, los directores deben tener conocimientos de negocios, orientación hacia los accionistas y
un interés genuino en la empresa. La más rara de estas cualidades es la habilidad para los negocios y, si falta, las otras dos son de
poca ayuda. Muchas personas inteligentes, elocuentes y admiradas no tienen un conocimiento real de los negocios. Eso no es
pecado; pueden brillar en otros lugares. Pero no pertenecen a las juntas corporativas. De manera similar, sería inútil en una junta
médica o científica (aunque probablemente sería bienvenido por un presidente que quisiera hacer las cosas a su manera). Mi nombre
encabezaría la lista de directores, pero no sabría lo suficiente como para evaluar críticamente las propuestas. Es más, para disimular
mi ignorancia, mantendría la boca cerrada (si puedes imaginarlo). De hecho, podría ser reemplazado, sin pérdida, por una planta en
maceta.
El año pasado, cuando decidimos cambiar nuestra junta directiva, solicité autonominaciones de accionistas que creían
que tenían las cualidades necesarias para ser director de Berkshire. A pesar de la falta de seguro de responsabilidad civil o de una
compensación significativa, recibimos más de veinte solicitudes. La mayoría eran buenas y procedían de personas orientadas a los
propietarios que tenían propiedades familiares en Berkshire por valor de más de 1 millón de dólares.
Después de considerarlos, Charlie y yo, con el consentimiento de nuestros directores titulares, pedimos a cuatro accionistas que no
se nominaron a sí mismos que se unieran a la junta: David Gottesman, Charlotte Guyman, Don Keough y Tom Murphy. Estas cuatro
personas son todas amigas mías y conozco bien sus puntos fuertes.
Aportan una extraordinaria cantidad de talento empresarial a la junta directiva de Berkshire.
El trabajo principal de nuestros directores es seleccionar a mi sucesor, ya sea en caso de mi muerte o discapacidad, o
cuando empiece a perder los estribos. (David Ogilvy tenía razón cuando dijo: “Desarrolla tus excentricidades cuando seas joven. De
esa manera, cuando seas mayor, la gente no pensará que te estás volviendo loco”. La familia de Charlie y la mía sienten que
reaccionamos exageradamente al consejo de David).
En nuestras reuniones de directores cubrimos los asuntos habituales de limpieza. Pero la verdadera discusión –tanto
conmigo en la sala como ausente– se centra en las fortalezas y debilidades de los cuatro candidatos internos para reemplazarme.
Nuestra junta sabe que el resultado final de su desempeño estará determinado por el historial de mi sucesor. Él o ella
necesitarán mantener la cultura de Berkshire, asignar capital y mantener contentos en sus trabajos a un grupo de los mejores
gerentes de Estados Unidos. Esta no es la tarea más difícil del mundo: el tren ya avanza a buen ritmo por la vía, y estoy totalmente
seguro de que cualquiera de los cuatro candidatos que hemos identificado la haga bien. Tengo más del 99% de mi patrimonio neto
en Berkshire y estaré feliz de que mi esposa o mi fundación (dependiendo del orden en que ella y yo muramos) continúen con esta
concentración.
Resultados Sectoriales
Como gerentes, Charlie y yo queremos brindarles a nuestros propietarios la información financiera y los comentarios que
desearíamos recibir si nuestros roles se invirtieran. Hacer esto con claridad y brevedad razonable se vuelve más difícil a medida que
se amplía el alcance de Berkshire. Algunos de nuestros negocios tienen características económicas muy diferentes de otros, lo que
significa que nuestros estados consolidados, con su mezcla de cifras, hacen casi imposible un análisis útil.
Por lo tanto, en las siguientes páginas presentaremos algunos balances y cifras de ganancias de nuestras cuatro
categorías principales de negocios junto con comentarios sobre cada una. En particular, queremos que comprenda las circunstancias
limitadas en las que utilizaremos la deuda, ya que normalmente la evitamos. Sin embargo, no lo inundaremos con datos que no
tengan valor real para calcular el valor intrínseco de Berkshire.
Hacerlo probablemente confundiría los hechos más importantes. Una advertencia: al analizar Berkshire, tenga en cuenta
10
Asegúrese de recordar que la empresa debe verse como una película en desarrollo, no como una fotografía fija.
Quienes en el pasado se centraban únicamente en la instantánea del día llegaban a veces a conclusiones erróneas.
Seguro
Comencemos con el seguro, ya que ahí es donde está el dinero.
La fuente de fondos que disfrutamos en nuestras operaciones de seguros proviene del “flotación”, que es dinero.
que no nos pertenece pero que retenemos temporalmente. La mayor parte de nuestra flotación surge porque (1) las primas son
Se paga por adelantado, aunque el servicio que brindamos (protección de seguro) se entrega durante un período que generalmente
cubre un año y; (2) los eventos de pérdida que ocurren hoy no siempre resultan en que nuestros reclamos paguen de inmediato,
ya que a veces se necesitan años para que las pérdidas sean reportadas (pensemos en el asbesto), negociadas y liquidadas.
El flotador es maravilloso, siempre y cuando no tenga un precio elevado. El costo de la flotación está determinado por
resultados de suscripción, es decir, cómo se comparan las pérdidas y los gastos pagados con las primas recibidas. El
La industria de seguros de propiedad y accidentes en su conjunto opera regularmente con una pérdida de suscripción sustancial y, por lo tanto,
A menudo tiene un coste de flotación que resulta poco atractivo.
En general, nuestros resultados han sido buenos. Es cierto que llevamos cinco años terribles en los que la flotación nos costó
mas de 10%. Pero en 18 de los 37 años que Berkshire ha estado en el negocio de los seguros, hemos operado
con una ganancia técnica, lo que significa que en realidad nos pagaron por mantener dinero. Y la cantidad de esto
El dinero barato ha crecido mucho más de lo que soñé cuando entramos en el negocio en 1967.
Flotación de fin de año (en millones de dólares)
Año GEICO 1967
Re general
Otro
Otro
Reaseguro
Primaria
20
1977
40
1987
1997
2.917 1998 3.125
Total
20
131
171
701
807
1.508
4.014
455
7.386
1999 3.444 2000
14.909
4.305
415
22.754
3.943 2001 4.251
15.166
6.285
403
25.298
2002 4.678 2003
15.525
7.805
598
27.871
5.287
19.310
11.262
685
35.508
22.207
13.396
943
41.224
23.654
13.948
1.331
44.220
El año pasado fue destacado. La flotación alcanzó niveles récord y se produjo sin costo, ya que todos los principales
Los segmentos contribuyeron al beneficio técnico antes de impuestos de 1.700 millones de dólares de Berkshire.
Nuestros resultados han sido excepcionales por una razón: tenemos gerentes verdaderamente excepcionales. Aseguradoras
vender un documento no propietario que contenga una promesa no patentada. Cualquiera puede copiar el de cualquier otro.
producto. Ninguna base instalada, patentes clave, bienes inmuebles críticos o posición de recursos naturales protegen a una aseguradora.
posición competitiva. Normalmente, las marcas tampoco significan mucho.
Por lo tanto, las variables críticas son la inteligencia gerencial, la disciplina y la integridad. Nuestros gerentes
tienen todos estos atributos, con creces. Echemos un vistazo a estas estrellas y sus operaciones.
• General Re había sido el hijo problemático de Berkshire en los años posteriores a nuestra adquisición en
1998. Desafortunadamente, era un niño de 400 libras y su impacto negativo en nuestro
el rendimiento fue grande.
Eso quedó atrás: Gen Re está arreglado. Gracias a Joe Brandon, su director ejecutivo y a su socio, Tad.
Montross, por eso. Cuando le escribí el año pasado, pensé que se había restablecido la disciplina en
tanto en suscripción como en reservas, y los acontecimientos ocurridos durante 2003 solidificaron mi punto de vista.
11
Eso no significa que nunca tendremos reveses. El reaseguro es un negocio que seguramente recibirá golpes de vez en cuando.
Pero, bajo Joe y Tad, esta operación será un poderoso motor que impulsará la rentabilidad futura de Berkshire.
La solidez financiera de Gen Re, incomparable entre las reaseguradoras incluso cuando comenzamos 2003, mejoró aún más
durante el año. Muchos de los competidores de la compañía sufrieron rebajas de calificación crediticia el año pasado, lo que dejó
a Gen Re y su operación hermana en National Indemnity como las únicas compañías con calificación AAA entre las principales
reaseguradoras del mundo.
Cuando las aseguradoras compran reaseguros, sólo compran una promesa –una cuya validez puede no ser probada durante
décadas– y no hay promesas en el mundo del reaseguro que igualen las ofrecidas por Gen Re y National Indemnity. Además, a
diferencia de la mayoría de las reaseguradoras, conservamos prácticamente todos los riesgos que asumimos. Por lo tanto, nuestra
capacidad de pago no depende de la capacidad o voluntad de otros de reembolsarnos. Esta fortaleza financiera independiente
podría ser enormemente importante cuando la industria experimente la megacatástrofe que seguramente experimentará.
• Los lectores habituales de nuestros informes anuales conocen las increíbles contribuciones de Ajit Jain a la prosperidad de Berkshire
durante los últimos 18 años. Continuó invirtiendo en 2003. Con una plantilla de sólo 23 personas, Ajit dirige una de las operaciones
de reaseguro más grandes del mundo, especializándose en riesgos gigantescos e inusuales.
A menudo, esto implica asumir riesgos de catástrofe –digamos, la amenaza de un gran terremoto en California– de una magnitud
mucho mayor que la que aceptaría cualquier otra reaseguradora. Esto significa que los resultados de Ajit (y los de Berkshire) serán
desiguales. Por lo tanto, se debe esperar que su operación tenga ocasionalmente un año horrible. Sin embargo, con el tiempo,
puede estar seguro de que este administrador único en su tipo obtendrá excelentes resultados.
Ajit escribe algunas políticas muy inusuales. El año pasado, por ejemplo, PepsiCo promovió un sorteo que ofrecía a los participantes
la oportunidad de ganar un premio de mil millones de dólares. Es comprensible que Pepsi deseara descartar este riesgo y nosotros
éramos la parte lógica para asumirlo. Así que suscribimos una póliza de mil millones de dólares, reteniendo el riesgo enteramente
por nuestra cuenta. Como el premio, en caso de ganarse, se pagaría con el tiempo, nuestra exposición en términos de valor
presente fue de 250 millones de dólares. (Sugerí amablemente que a cualquier ganador se le pagara 1 dólar al año durante mil
millones de años, pero esa propuesta no prosperó.) El sorteo se llevó a cabo el 14 de septiembre. Ajit y yo contuvimos la
respiración, al igual que el finalista del concurso, y Salimos más felices que él. PepsiCo ha renovado para repetir el concurso en
2004.
• GEICO era una excelente compañía de seguros cuando Tony Nicely asumió el cargo de director ejecutivo en 1992. Ahora es excelente.
Durante su mandato, el volumen de primas aumentó de $2,200 millones a $8,100 millones, y nuestra participación en el mercado
de automóviles personales aumentó del 2,1% al 5,0%. Más importante aún, GEICO ha combinado estas ganancias con un
excelente desempeño técnico.
(Ahora hacemos una pausa para un comercial)
Han pasado 67 años desde que Leo Goodwin creó una gran idea de negocio en GEICO, diseñada para ahorrar una cantidad
significativa de dinero a los asegurados. Vaya a Geico.com o llame al 18008477536 para ver qué podemos hacer por usted.
(Fin del comercial)
En 2003, tanto el número de consultas que llegaron a GEICO como su tasa de cierre aumentaron significativamente. Como
resultado, nuestro número de asegurados preferidos creció un 8,2% y nuestras pólizas estándar y no estándar crecieron un 21,4%.
El crecimiento empresarial de GEICO crea una necesidad interminable de más empleados e instalaciones.
Nuestra expansión más reciente, anunciada en diciembre, es un centro de servicio al cliente en (estoy encantado de decirlo)
Buffalo. Stan Lipsey, el editor de Buffalo News, jugó un papel decisivo para unir a la ciudad y GEICO.
12
Sin embargo, la figura clave en este asunto fue el gobernador George Pataki. Su liderazgo y
La tenacidad es la razón por la que Buffalo tendrá 2.500 nuevos puestos de trabajo cuando nuestra expansión esté completamente implementada.
Stan, Tony y yo, junto con Buffalo, le agradecemos su ayuda.
• Las aseguradoras más pequeñas de Berkshire tuvieron otro año fantástico. Este grupo, dirigido por Rod Eldred, John
Kizer, Tom Nerney, Don Towle y Don Wurster, aumentó su flotación en un 41%, mientras que
obteniendo un excelente beneficio técnico. Estos hombres, aunque actúan de manera poco excitante,
producir resultados realmente emocionantes.
************
Debemos señalar nuevamente que en un año determinado una empresa que suscribe un seguro de cola larga (coberturas
dando lugar a reclamaciones que a menudo se resuelven muchos años después de que se produzca el hecho causante de la pérdida) pueden informar
casi cualquier ganancia que el CEO desee. Con demasiada frecuencia, la industria ha informado cifras tremendamente inexactas
declaración errónea de pasivos. La mayoría de los errores han sido inocentes. A veces, sin embargo, han sido
intencionales, ya que su objetivo es engañar a inversores y reguladores. Los auditores y actuarios generalmente no han logrado
prevenir ambas variedades de incorrección.
En ocasiones también he fallado, particularmente al no detectar la involuntaria reserva insuficiente de algunas personas por parte de la Generación Re.
años atrás. Eso no sólo significó que le informamos cifras inexactas, sino que el error también resultó en nuestra
pagar impuestos muy sustanciales antes de lo necesario. Aaarrrggghh. Sin embargo, el año pasado les dije que
Pensamos que nuestras reservas actuales estaban en niveles apropiados. Hasta ahora, ese juicio se mantiene.
Estos son los resultados de suscripción antes de impuestos de Berkshire por segmento:
Ganancia (pérdida) en millones de dólares
2003 2002
Género………………………………………… …………………………………………. ….
$145 $(1,393)
El negocio de Ajit excluyendo los contratos retroactivos …………………….
1.434 980
Contratos retroactivos de Ajit* ………………………………………… …………………….
(387) (433)
452 416
GÉICO…………………………………………. …………………………………………. …
Otros Primarios………………………………………… …………………………………..
Total …………………………………………. …………………………………………. ……
32
74
$1,718
$ (398)
*Estos contratos fueron explicados en la página 10 del informe anual de 2002, disponible en Internet en
www.berkshirehathaway.com. En resumen, este segmento consta de unas pocas políticas gigantes que probablemente
producen pérdidas técnicas (que están limitadas), pero también proporcionan cantidades inusualmente grandes de flotación.
Empresas de servicios públicos reguladas
A través de MidAmerican Energy Holdings, poseemos una participación del 80,5% (totalmente diluida) en una amplia
variedad de operaciones de servicios públicos. Las más importantes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyos 3,7
millones de clientes de electricidad lo convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2) Medio americano
Energy, que presta servicios a 689.000 clientes de electricidad en Iowa y; (3) Río Kern y Natural del Norte
ductos, que transportan el 7,8% del gas natural transportado en Estados Unidos.
Berkshire tiene tres socios, que poseen el 19,5% restante: Dave Sokol y Greg Abel, los
brillantes gerentes del negocio, y Walter Scott, un viejo amigo mío que me presentó el
compañía. Debido a que MidAmerican está sujeta a la Ley de Sociedades Holding de Servicios Públicos (“PUHCA”),
El interés de voto de Berkshire se limita al 9,9%. Walter tiene el voto de control.
Nuestro limitado interés de voto nos obliga a contabilizar MidAmerican en nuestros estados financieros de una manera
manera abreviada. En lugar de incluir completamente sus activos, pasivos, ingresos y gastos en nuestra
estados financieros, registramos solo una entrada de una línea tanto en nuestro balance general como en nuestra cuenta de ingresos. Es probable que
13
algún día, quizás pronto, la PUHCA será derogada o las reglas contables cambiarán. Berkshire
Las cifras consolidadas abarcarían entonces todo MidAmerican, incluida la importante deuda que utiliza.
El tamaño de esta deuda (que no es ni será una obligación de Berkshire) es enteramente
adecuado. Las diversas y estables operaciones de servicios públicos de MidAmerican garantizan que, incluso en condiciones económicas difíciles
En estas condiciones, las ganancias agregadas serán suficientes para pagar cómodamente toda la deuda.
A finales de año, 1.578 millones de dólares de la deuda junior de MidAmerican estaban pagaderos a Berkshire. Este
La deuda ha permitido financiar adquisiciones sin que nuestros tres socios tengan que aumentar sus ya
inversiones sustanciales en MidAmerican. Al cobrar un interés del 11%, Berkshire recibe una compensación justa por
aportando los fondos necesarios para las compras, mientras nuestros socios se salvan de la dilución de sus participaciones en el capital.
MidAmerican también posee una importante empresa no relacionada con los servicios públicos, Home Services of America, la segunda
corredor de bienes raíces más grande del país. A diferencia de nuestras operaciones de servicios públicos, este negocio es altamente cíclico, pero
sin embargo, lo vemos con entusiasmo. Contamos con un gerente excepcional, Ron Peltier, quien, a través de
tanto sus habilidades de adquisición como operativas, está construyendo una potencia de corretaje.
El año pasado, Home Services participó en transacciones por valor de 48.600 millones de dólares, una ganancia de 11.700 millones de dólares respecto de
2002. Alrededor del 23% del aumento provino de cuatro adquisiciones realizadas durante el año. A través de nuestros 16
firmas de corretaje, todas las cuales conservan sus identidades locales, empleamos a 16,343 corredores en 16 estados. Hogar
Es casi seguro que los servicios crecerán sustancialmente en la próxima década a medida que sigamos adquiriendo empresas líderes.
operaciones localizadas.
************
Aquí hay un dato para los fanáticos de la libre empresa. El 31 de marzo de 1990, el día en que las empresas eléctricas del Reino Unido
fueron desnacionalizadas, Northern y Yorkshire tenían 6.800 empleados en funciones que estas empresas continúan
hoy para actuar. Ahora emplean a 2.539. Sin embargo, las empresas atienden aproximadamente al mismo número de
clientes como cuando eran propiedad del gobierno y están distribuyendo más electricidad.
Cabe señalar que esto no es un triunfo de la desregulación. Los precios y las ganancias siguen siendo
regulados de manera justa por el gobierno, tal como deberían ser. Es una victoria, sin embargo, para aquellos que
Creemos que los gerentes motivados por las ganancias, aunque reconocen que los beneficios fluirán en gran medida hacia
clientes, encontrarán eficiencias que el gobierno nunca encontrará.
A continuación se muestran algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican:
Ganancias (en millones de dólares)
2003 2002
Servicios públicos del Reino Unido ……………………………. …………………………………………. ….
$ 289 $ 267
Iowa…………………………………………. …………………………………………. ……………..
269 241
Tuberías ………………………………………… …………………………………………. ……….
Servicios a domicilio………………………………………… …………………………………………. ..
261 104
Otros (Neto) ………………………………………… …………………………………………. ………
144 108
113 70
Ganancias antes de intereses corporativos e impuestos…………………………………………. …….
1.076 790
Intereses corporativos, distintos de Berkshire……………………………… ………………..
(225) (192)
Pagos de intereses a Berkshire………………………………………… ……………………………
Impuesto…………………………………………. …………………………………………. ……………….
Ganancias netas………………………………………… …………………………………………. …..
(184) (118)
(251) (100)
$416 $380
Ganancias aplicables a Berkshire*………………………………………… ……………………
Deuda contraída con otros………………………………………… …………………………………………
$ 429 10
296 1
10.286
Deuda contraída con Berkshire………………………………………… …………………………………..
578
1.728
*Incluye intereses pagados a Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $118 en 2003 y $75 en 2002.
14
$359
Finanzas y productos financieros
Este sector incluye un amplio grupo de actividades. Aquí hay algunos comentarios sobre los más importantes.
• Administro algunas estrategias oportunistas en títulos de renta fija AAA que han sido bastante rentables en los últimos
años. Estas oportunidades van y vienen, y en la actualidad van y vienen. Aceleramos un poco su salida el año
pasado, logrando así el 24% de las ganancias de capital que mostramos en la tabla siguiente.
Aunque están lejos de ser infalibles, estas transacciones no implican riesgo crediticio y se realizan con valores
excepcionalmente líquidos. Por lo tanto, financiamos las posiciones casi en su totalidad con dinero prestado. A
medida que se reducen los activos, también lo hacen los préstamos. La cartera más pequeña que tenemos ahora
significa que en un futuro próximo nuestros ingresos en esta categoría disminuirán significativamente. Fue divertido
mientras duró y en algún momento tendremos otro turno al bate.
• Una operación de liquidación mucho menos agradable está teniendo lugar en Gen Re Securities, la operación de
negociación y derivados que heredamos cuando compramos General Reinsurance.
Cuando comenzamos a liquidar Gen Re Securities a principios de 2002, tenía 23.218 tickets pendientes con 884
contrapartes (algunas tenían nombres que no podía pronunciar, y mucho menos solvencia que podía evaluar). Desde
entonces, los directivos de la unidad han sido hábiles y diligentes en la liquidación de posiciones. Sin embargo, a
finales de año (casi dos años después) todavía teníamos 7.580 billetes pendientes de pago con 453 contrapartes.
(Como se lamenta la canción country: «¿Cómo puedo extrañarte si no te vas?»)
La reducción de este negocio ha sido costosa. Hemos tenido pérdidas antes de impuestos de 173 millones de
dólares en 2002 y 99 millones de dólares en 2003. Cabe señalar que estas pérdidas provinieron de una cartera de
contratos que, en pleno cumplimiento de los PCGA, se habían ajustado periódicamente al mercado con provisiones
estándar para futuras pérdidas crediticias y costos administrativos. Además, nuestra liquidación se ha producido en
un mercado benigno (no hemos tenido pérdidas crediticias significativas) y de manera ordenada. Esto es justo lo
contrario de lo que podría esperarse si una crisis financiera obligara a varios operadores de derivados a cesar sus
operaciones simultáneamente.
Si nuestra experiencia en derivados (y las travesuras de Freddie Mac de tamaño y audacia alucinantes que se
revelaron el año pasado) le hacen sospechar de la contabilidad en este ámbito, considérese sabio. No importa cuán
sofisticado sea usted desde el punto de vista financiero, no es posible aprender leyendo los documentos de
divulgación de una empresa que hace un uso intensivo de derivados qué riesgos acechan en sus posiciones. De
hecho, cuanto más sepa acerca de los derivados, menos sentirá que puede aprender de la información que
normalmente se le ofrece. En palabras de Darwin, «la ignorancia genera confianza con más frecuencia que el
conocimiento».
************
Y ahora ha llegado el momento de confesar: estoy seguro de que podría haberles ahorrado unos 100 millones de
dólares, antes de impuestos, si hubiera actuado más rápidamente para cerrar Gen Re Securities. Tanto Charlie
como yo sabíamos en el momento de la fusión de General Reinsurance que su negocio de derivados no era atractivo.
Las ganancias declaradas nos parecieron ilusorias y sentimos que el negocio conllevaba riesgos considerables que
no podían medirse ni limitarse de manera efectiva. Además, sabíamos que cualquier problema importante que
pudiera experimentar la operación probablemente se correlacionaría con problemas en el mundo financiero o de
seguros que afectarían a Berkshire en otros lugares. En otras palabras, si alguna vez fuera necesario reforzar el
negocio de derivados, se apoderaría del capital y el crédito de Berkshire justo en el momento en que podríamos
desplegar esos recursos con enormes ventajas. (Una nota histórica: tuvimos una experiencia similar en 1974, cuando
fuimos víctimas de un importante fraude de seguros. Durante algún tiempo no pudimos determinar cuánto nos
costaría finalmente el fraude y, por lo tanto, conservamos más fondos en equivalentes de efectivo de los que
teníamos. normalmente lo habría hecho.
15
Sin esta precaución, habríamos realizado mayores compras de acciones que entonces eran extraordinariamente
baratas).
Charlie habría actuado rápidamente para cerrar Gen Re Securities, de eso no hay duda.
Yo, sin embargo, vacilé. Como consecuencia, nuestros accionistas están pagando un precio mucho más alto
del necesario para salir de este negocio.
• Aunque incluimos el importante negocio de reaseguros de vida y salud de Gen Re en el sector de “seguros”,
mostramos los resultados del negocio de vida y anualidades de Ajit Jain en esta sección. Esto se debe a que
este negocio, en gran parte, implica arbitraje de dinero. Nuestras anualidades van desde un producto minorista
vendido directamente en Internet hasta acuerdos estructurados que nos exigen realizar pagos durante 70 años
o más a personas gravemente lesionadas en accidentes.
Hemos obtenido algunos ingresos adicionales en este negocio debido a los pagos acelerados de capital que
recibimos de ciertos valores de renta fija que habíamos comprado con descuentos. Este fenómeno ha terminado
y, por tanto, es probable que los beneficios sean menores en este segmento durante los próximos años.
• Tenemos una inversión de $604 millones en Value Capital, una sociedad dirigida por Mark Byrne, miembro de una
familia que ha ayudado a Berkshire a lo largo de los años de muchas maneras. Berkshire es un socio limitado y
no tiene voz en la gestión de la empresa de Mark, que se especializa en oportunidades de renta fija con alta
cobertura. Mark es inteligente y honesto y, junto con su familia, tiene una importante inversión en Value.
Debido a los abusos contables en Enron y otros lugares, pronto se instituirán reglas que probablemente
requieran que los activos y pasivos de Value se consoliden en el balance de Berkshire. Consideramos que este
requisito es inapropiado, dado que las obligaciones de Value, que normalmente superan los 20 mil millones de
dólares, no son en modo alguno nuestras. Con el tiempo, otros inversores se unirán a nosotros como socios de
Value. Cuando lo hagan suficientes, desaparecerá la necesidad de consolidar Value.
• Les hemos hablado en el pasado de Berkadia, la asociación que formamos hace tres años con Leucadia para
financiar y gestionar la liquidación de Finova, una operación de préstamos en quiebra. El plan era que nosotros
aportaríamos la mayor parte del capital y Leucadia aportaría la mayor parte del cerebro. Y así ha funcionado.
De hecho, Joe Steinberg e Ian Cumming, que juntos dirigen Leucadia, han hecho un trabajo tan excelente al
liquidar la cartera de Finova que la garantía de 5.600 millones de dólares que asumimos en relación con la
transacción se ha extinguido. La desafortunada consecuencia de esta rápida recuperación es que nuestros
ingresos futuros se reducirán mucho.
En general, Berkadia nos ha generado excelentes ingresos y Joe e Ian han sido excelentes socios.
• Nuestros negocios de arrendamiento son XTRA (equipos de transporte) y CORT (mobiliario de oficina).
Ambas operaciones han tenido bajas ganancias durante los últimos dos años ya que la recesión provocó que la
demanda cayera considerablemente más de lo previsto. Siguen siendo líderes en sus campos y espero al
menos una mejora modesta en sus ganancias este año.
• A través de nuestra compra de Clayton, adquirimos una importante operación de financiación de viviendas
prefabricadas. Clayton, como otros en este negocio, tradicionalmente había titularizado los préstamos que
originaba. La práctica alivió la tensión en el balance de Clayton, pero un subproducto fue el “anticipo” de los
ingresos (un resultado dictado por los PCGA).
No tenemos prisa por registrar ingresos, tenemos un balance enorme y creemos que, a largo plazo, la
rentabilidad de mantener nuestros títulos de consumo es superior a lo que ahora podemos lograr mediante la
titulización. Por eso Clayton ha comenzado a conservar sus préstamos.
Creemos que es apropiado financiar una cartera bien seleccionada de cuentas por cobrar que devengan
intereses casi en su totalidad con deuda (tal como lo haría un banco). Por lo tanto, Berkshire pedirá dinero
prestado para financiar la cartera de Clayton y volverá a prestar estos fondos a Clayton a nuestro coste más un porcentaje.
dieciséis
punto. Este margen compensa justamente a Berkshire por poner su excepcional solvencia en
trabajar, pero aun así le entrega dinero a Clayton a un precio atractivo.
En 2003, Berkshire tomó 2.000 millones de dólares de dichos préstamos y volvió a prestar, y Clayton utilizó gran parte
de este dinero para financiar varias compras importantes de carteras de prestamistas que abandonan el negocio.
Una parte de nuestros préstamos a Clayton también proporcionó financiación para “ponerse al día” con el papel que había generado.
a principios de año de su propia operación y le había resultado difícil titularizarla.
Quizás se pregunte por qué pedimos dinero prestado mientras tenemos una montaña de efectivo. es por
nuestra filosofía de “cada bañera en su propio fondo”. Creemos que cualquier subsidiaria que preste dinero
debe pagar una tasa adecuada por los fondos necesarios para cubrir sus cuentas por cobrar y no debe
subsidiado por su matriz. De lo contrario, tener un padre rico puede llevar a decisiones descuidadas.
Mientras tanto, el efectivo que acumulamos en Berkshire se destina a adquisiciones de negocios o a
la compra de valores que ofrezcan oportunidades de obtener beneficios significativos. El préstamo de Clayton.
La cartera probablemente crecerá hasta al menos 5 mil millones de dólares en no muchos años y, con un crédito sensato
estándares vigentes, deberían generar ganancias significativas.
En aras de la simplicidad, incluimos todas las ganancias de Clayton en este sector, aunque una parte considerable
parte procede de ámbitos distintos de la financiación al consumo.
(en millones de dólares)
Ganancias antes de
impuestos 2003 2002 2003 2002
Negociación – Ingresos Ordinarios ………………
Valores Gen Re …………………………………………
Pasivos que devengan intereses
$379 $553 $7,826 $13,762
Operación de vida y anualidad…………………………..
(99) (173) 8.041* 10.631*
99 83 2.331 1.568
Valor del capital………………………………………… ..
Berkadia …………………………………………. ……..
101 115 525 2.175
Operaciones de arrendamiento…………………………….
34 34 482 503
Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton) …….
Otro…………………………………………. …………..
37** — 2.032 84 102 618 666 1.215 $1.881
31 61 18.238* 20.359*
630
775
Ingresos antes de ganancias de capital…………………………..
578
Negociación – Ganancias de capital……………………………
Total …………………………………………. …………..
*
—
N/A
N/A
$1,353
Incluye todos los pasivos.
** Desde la fecha de adquisición, 7 de agosto de 2003.
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta categoría cubren el paseo marítimo. Pero veamos un balance simplificado.
y cuenta de resultados consolidando todo el grupo.
Balance general 31/12/03 (en millones de dólares)
Activos
Efectivo y equivalentes ……………………………
Compromisos y equidad
$ 1,250 Documentos por pagar ……………………………
$1,593
Cuentas y documentos por cobrar ………………
2.796 Otros pasivos corrientes…………….
4.300
Inventario …………………………………………. ..
Otros activos circulantes ……………………………..
3.656 Total pasivo corriente ……………..
262
5.893
Total de activos corrientes………………………………
7.964
Fondo de comercio y otros intangibles………………
8,351 Impuestos diferidos…………………………..
Activos fijos ………………………………………..
5,898 Deuda a plazo y otros pasivos……
Otros activos ………………………………………..
1,054 Patrimonio …………………………………. $23,267
105
1.890
15.379
$23,267
17
Estado de resultados (en millones de dólares)
2003 2002
Ingresos …………………………………………. …………………………………………. ………
$32,106 $16,970
Gastos operativos (incluida la depreciación de $605 en 2003)
29.885 14.921
64 108
y $477 en 2002)……………………………… …………………………………..
Gastos por intereses (neto)……………………………… ………………………………………….
Ingresos antes de impuestos………………………………………. …………………………………………. ….
2.157 1.941
813 743
Impuestos sobre la renta………………………………………… …………………………………………. …..
Lngresos netos ………………………………………… …………………………………………. …….
$ 1.344 $ 1.198
Este ecléctico grupo, que vende productos que van desde Dilly Bars hasta B737, obtuvo un considerable 20,7%.
en promedio patrimonio neto tangible el año pasado. Sin embargo, compramos estos negocios con primas sustanciales.
al patrimonio neto (ese hecho se refleja en la partida de fondo de comercio que se muestra en el balance) y eso reduce la
ganancias sobre nuestro valor contable promedio a 9.2%.
Aquí están las ganancias antes de impuestos para las categorías o unidades más grandes.
Ganancias antes de impuestos
(en millones de dólares)
2003 2002
Productos de construcción ………………………………………… …………………………………………. .
Industrias Shaw………………………………………… …………………………………………. ….
$559 $516
436 424
Vestir…………………………………………. …………………………………………. …………….
289 229
Operaciones minoristas………………………………………… …………………………………………. ..
224 219
Servicios de vuelo………………………………………… …………………………………………. ……
McLane*………………………………………… …………………………………………. …………..
150—
Otros negocios………………………………………… …………………………………………. …
427 328
72 225
$2,157 $1,941
* Desde fecha de adquisición, 23 de mayo de 2003.
• Tres de nuestros negocios de materiales de construcción – Acme Brick, Benjamin Moore y MiTek – tuvieron récord
ganancias operativas del año pasado. Y las ganancias en Johns Manville, el cuarto, tenían una tendencia alcista en
fin de año. En conjunto, estas empresas ganaron el 21,0% del patrimonio neto tangible.
• Shaw Industries, el mayor fabricante de moquetas en rollo del mundo, también tuvo un año récord. Dirigido por
Bob Shaw, quien construyó esta enorme empresa desde cero, es probable que la compañía establezca otro
récord de ganancias en 2004. En noviembre, Shaw adquirió varias operaciones de alfombras de Dixie Group,
lo que debería agregar alrededor de $240 millones a las ventas este año, impulsando el volumen de Shaw a casi $5 mil millones.
• Dentro del grupo de prendas de vestir, Fruit of the Loom es nuestra operación más grande. La fruta tiene tres grandes activos:
Una marca universalmente reconocida de 148 años, una operación de fabricación de bajo costo y John Holland, su
CEO. En 2003, Fruit representó el 42,3% de la ropa interior masculina y infantil vendida masivamente
comercializadores (WalMart, Target, KMart, etc.) y aumentó su participación en el negocio de mujeres y niñas.
en ese canal al 13,9%, frente al 11,3% en 2002.
• En el comercio minorista, nuestro grupo de muebles ganó 106 millones de dólares antes de impuestos, nuestros joyeros 59 millones de dólares y See’s, que
es a la vez fabricante y minorista, 59 millones de dólares.
Tanto RC Willey como Nebraska Furniture Mart (“NFM”) abrieron tiendas de gran éxito el año pasado.
Willey en Las Vegas y NFM en Kansas City, Kansas. De hecho, creemos que la tienda de Kansas City es la
la tienda de muebles para el hogar con mayor volumen del país. (Nuestra operación en Omaha, si bien está ubicada en un solo
lote de terreno, consta de tres unidades.)
18
NFM fue fundada por Rose Blumkin (“Sra. B”) en 1937 con 500 dólares. Trabajó hasta los 103 años (hmmm… no es mala idea). Una
sabiduría que transmitió a las generaciones siguientes fue: «Si tienes el precio más bajo, los clientes te encontrarán en el fondo de un
río». Nuestra tienda que sirve al área metropolitana de Kansas City, que está ubicada en una de las partes menos pobladas del área,
ha demostrado el punto de la Sra. B. Aunque tenemos más de 25 acres de estacionamiento, en ocasiones el estacionamiento se ha
desbordado.
“La victoria”, nos dijo el presidente Kennedy después del desastre de Bahía de Cochinos, “tiene mil padres, pero la derrota es
huérfana”. En NFM, sabíamos que teníamos un ganador un mes después de la apertura del boffo en Kansas City, cuando nuestra
nueva tienda atrajo un reclamo de paternidad inesperado. Un orador allí, refiriéndose a la familia Blumkin, afirmó: “Tenían suficiente
confianza y las políticas de la Administración estaban funcionando de tal manera que pudieron proporcionar trabajo a 1.000 de
nuestros conciudadanos”. ¿El orgulloso papá en el podio? Presidente George W. Bush.
• En servicios de vuelo, FlightSafety, nuestra operación de capacitación, experimentó una caída en las ganancias operativas “normales” de
$183 millones a $150 millones. (Las anomalías: en 2002 tuvimos una ganancia de 60 millones de dólares antes de impuestos por la
venta de una participación social a Boeing, y en 2003 reconocimos una pérdida de 37 millones de dólares derivada de la obsolescencia
prematura de los simuladores.) El negocio de la aviación corporativa se ha desacelerado significativamente. en los últimos años, y
este hecho ha perjudicado los resultados de FlightSafety. Sin embargo, la empresa sigue siendo con diferencia el líder en su sector.
Sus simuladores tienen un coste original de 1.200 millones de dólares, que es más del triple del coste de los operados por nuestro
competidor más cercano.
NetJets, nuestra operación de propiedad fraccionada, perdió 41 millones de dólares antes de impuestos en 2003. La compañía tuvo
una ganancia operativa modesta en Estados Unidos, pero esto fue más que compensado por una pérdida de 32 millones de dólares
en inventario de aviones y por pérdidas continuas en Europa.
NetJets continúa dominando el campo de la propiedad fraccionada y su liderazgo está aumentando: las perspectivas se vuelven
abrumadoramente hacia nosotros en lugar de hacia nuestros tres principales competidores. El año pasado, entre nosotros cuatro,
representamos el 70% de las ventas netas (medidas en valor).
Un ejemplo de lo que diferencia a NetJets de la competencia es nuestro programa Mayo Clinic Executive Travel Response, un
beneficio gratuito del que disfrutan todos nuestros propietarios. En tierra o aire, en cualquier parte del mundo y a cualquier hora de
cualquier día, nuestros propietarios y sus familias tienen un vínculo inmediato con Mayo.
Si ocurre una emergencia mientras viajan aquí o al extranjero, Mayo los derivará instantáneamente a un médico u hospital adecuado.
Todos los datos de referencia sobre el paciente que posee Mayo se ponen simultáneamente a disposición del médico tratante.
Muchos propietarios ya han considerado invaluable este servicio, incluido uno que necesitó una cirugía cerebral de emergencia en
Europa del Este.
La amortización de inventario de $32 millones que tomamos en 2003 se produjo debido a la caída de los precios de los aviones
usados a principios de año. Específicamente, recompramos fracciones de propietarios que se retiraron a los precios vigentes, y su
valor cayó antes de que pudiéramos volver a comercializarlas. Los precios ahora son estables.
La pérdida europea es dolorosa. Pero cualquier empresa que abandone Europa, como lo han hecho todos nuestros competidores,
está destinada a ocupar un estatus de segundo nivel. Muchos de nuestros propietarios estadounidenses vuelan mucho por Europa y
quieren la seguridad garantizada por un avión y pilotos de NetJets. Además, a pesar de un comienzo lento, ahora estamos
incorporando clientes europeos a buen ritmo. Durante los años 2001 a 2003, obtuvimos ganancias del 88%, 61% y 77% en ingresos
por gestión y vuelos en Europa. Sin embargo, todavía no hemos logrado detener el flujo de tinta roja.
Rich Santulli, el extraordinario CEO de NetJets, y yo esperamos que nuestras pérdidas europeas disminuyan en 2004 y también
anticipamos que serán más que compensadas por las ganancias estadounidenses. De manera abrumadora, a nuestros propietarios
les encanta la experiencia NetJets. Una vez que un cliente nos ha probado, volver a la aviación comercial es como volver a cogernos
de la mano. NetJets se convertirá en un negocio muy grande con el tiempo y será uno en el que seremos preeminentes tanto en
satisfacción del cliente como en ganancias. Rich se encargará de eso.
19
Inversiones
La siguiente tabla muestra nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado de
Se desglosan más de 500 millones de dólares a finales de 2003.
31/12/03
Porcentaje de
Comparte
Compañía
Mercado
Costo
Propiedad de la empresa
(en millones de dólares)
151.610.700 Compañía American Express ……………..
11,8
200.000.000 La Compañía CocaCola ………………
8,2
1,299
10.150
96.000.000 La Compañía Gillette ……………………
9,5
600
3.526
14,610,900 H&R Block, Inc……………………………
8,2
227
809
15,476,500 HCA Inc………………………………………….
3,1
492
665
$ 1,470
$7,312
6.708.760 Corporación Bancaria M&T ………
5,6
103
659
24.000.000 Moody’s Corporation ………………
16,1
499
1.453
2.338.961.000 PetroChina Company Limited ……………..
1,3
488
1.340
1.727.765 La compañía Washington Post ………..
18,1
11
1.367
3,3
463
3.324
56,448,380 Wells Fargo & Company……………..
Otros …………………………………………. ..
Total de acciones ordinarias ………………
2,863
4.682
$ 8,515
$35,287
Compramos algunas acciones de Wells Fargo el año pasado. Por lo demás, entre nuestras seis mayores participaciones, la última
cambiamos nuestra posición en CocaCola en 1994, American Express en 1998, Gillette en 1989, Washington Post
en 1973 y Moody’s en 2000. Los corredores no nos aman.
No somos ni entusiastas ni negativos acerca de la cartera que tenemos. Poseemos piezas de excelente
negocios, todos los cuales tuvieron buenas ganancias en valor intrínseco el año pasado, pero sus precios actuales reflejan su
excelencia. El desagradable corolario de esta conclusión es que cometí un gran error al no vender varios de mis
nuestras participaciones más importantes durante la Gran Burbuja. Si estas acciones tienen su precio completo ahora, quizás se pregunte qué
Estaba pensando hace cuatro años, cuando su valor intrínseco era menor y sus precios mucho más altos. Yo también.
En 2002, los bonos basura se volvieron muy baratos y compramos alrededor de 8 mil millones de dólares de ellos. El
Sin embargo, el péndulo osciló rápidamente y este sector ahora nos parece decididamente poco atractivo. de ayer
Hoy en día, las malas hierbas se valoran como flores.
Hemos enfatizado repetidamente que las ganancias obtenidas en Berkshire no tienen sentido para los análisis.
propósitos. Tenemos una enorme cantidad de logros no realizados en nuestros libros, y nuestra reflexión sobre cuándo, y si,
cobrarlos no depende en absoluto del deseo de declarar ganancias en un momento específico u otro. Sin embargo,
Para ver la diversidad de nuestras actividades de inversión, puede interesarle la siguiente tabla, categorizando
Las ganancias que reportamos durante 2003:
Categoría
Ganancia antes de impuestos
(en millones de dólares)
Acciones ordinarias ………………………………………… …………………………………………. …………
$448
Bonos del gobierno de EE.UU…………………………………………. …………………………………………. .
1.485
Bonos basura…………………………………………. …………………………………………. ………………..
1,138
825
Contratos de divisas …………………………………………. …………………………………………
Otro…………………………………………. …………………………………………. ……………………………
233
$4,129
Las ganancias de las acciones ordinarias se produjeron en los márgenes de nuestra cartera (no, como ya hemos dicho).
mencionado, por la venta de nuestras posiciones principales. Las ganancias en los gobiernos surgieron de nuestra
20
liquidación de franjas de largo plazo (los valores gubernamentales más volátiles) y de ciertas estrategias que sigo dentro de nuestra división de
finanzas y productos financieros. Conservamos la mayor parte de nuestra cartera basura y vendimos sólo unas pocas emisiones. Las opciones
de compra y los bonos vencidos representaron el resto de las ganancias en la categoría de basura.
Durante 2002 entramos en el mercado de divisas por primera vez en mi vida, y en 2003 ampliamos nuestra posición, a medida que
me volví cada vez más bajista con respecto al dólar. Debo señalar que el cementerio de videntes tiene una enorme sección reservada para
macropronosticadores. De hecho, hemos hecho pocas previsiones macroeconómicas en Berkshire y rara vez hemos visto a otros hacerlas con
éxito sostenido.
Tenemos –y seguiremos teniendo– la mayor parte del patrimonio neto de Berkshire en activos estadounidenses. Pero en los últimos
años el déficit comercial de nuestro país ha estado alimentando a la fuerza enormes cantidades de derechos y propiedad sobre Estados Unidos
al resto del mundo. Durante un tiempo, el apetito extranjero por estos activos absorbió fácilmente la oferta. Sin embargo, a finales de 2002, el
mundo empezó a ahogarse con esta dieta y el valor del dólar empezó a caer frente a las principales monedas. Aun así, los tipos de cambio
vigentes no conducirán a una disminución sustancial de nuestro déficit comercial. Así que, les guste o no a los inversores extranjeros, seguirán
inundados de dólares. Las consecuencias de esto son una incógnita. Sin embargo, podrían ser problemáticos y, de hecho, llegar mucho más
allá de los mercados de divisas.
Como estadounidense, espero que este problema tenga un final benigno. Yo mismo sugerí una posible solución (que, dicho sea de
paso, deja a Charlie frío) en un artículo del 10 de noviembre de 2003 en la revista Fortune.
Por otra parte, tal vez las alarmas que he dado resulten innecesarias: el dinamismo y la resiliencia de nuestro país han dejado en ridículo
repetidamente a los detractores. Pero Berkshire posee muchos miles de millones de equivalentes de efectivo denominados en dólares. Por eso
me siento más cómodo poseyendo contratos de divisas que compensan al menos parcialmente esa posición.
Estos contratos están sujetos a normas contables que exigen que los cambios en su valor se incluyan simultáneamente en las
ganancias o pérdidas de capital, aunque los contratos no se hayan cerrado. Mostramos estos cambios cada trimestre en el segmento Finanzas
y Productos Financieros de nuestro estado de resultados.
A finales de año, nuestros contratos abiertos de divisas ascendían a unos 12.000 millones de dólares a valores de mercado y estaban repartidos
entre cinco monedas. Además, cuando estábamos comprando bonos basura en 2002, intentamos, cuando fue posible, comprar emisiones
denominadas en euros. Hoy en día, poseemos alrededor de mil millones de dólares de estos.
Cuando no podemos encontrar nada interesante en qué invertir, nuestra posición “predeterminada” son los bonos del Tesoro de
Estados Unidos, tanto letras como repos. No importa cuán bajos sean los rendimientos de estos instrumentos, nunca “alcanzamos” un poco
más de ingresos bajando nuestros estándares crediticios o extendiendo los vencimientos. Charlie y yo detestamos correr riesgos incluso
pequeños a menos que sintamos que estamos siendo compensados adecuadamente por hacerlo. Lo más lejos que podemos llegar por ese
camino es comer ocasionalmente requesón un día después de la fecha de vencimiento que figura en la caja.
************
Un libro de 2003 del que los inversores pueden aprender mucho es Bull! por Maggie Mahar. Otros dos libros que recomendaría son
The Smartest Guys in the Room de Bethany McLean y Peter Elkind, y In an Uncertain World de Bob Rubin. Los tres están bien informados y
bien escritos. Además, el año pasado Jason Zweig hizo un trabajo de primera clase al revisar The Intelligent Investor, mi libro favorito sobre
inversiones.
Programa de donaciones designadas
Desde 1981 hasta 2002, Berkshire administró un programa mediante el cual los accionistas podían ordenar a Berkshire que hiciera
donaciones a sus organizaciones benéficas favoritas. A lo largo de los años, desembolsamos $197 millones de conformidad con este programa.
Las iglesias fueron las designadas con mayor frecuencia, y miles de otras organizaciones también se beneficiaron. Éramos la única empresa
pública importante que ofrecía un programa de este tipo a los accionistas, y Charlie y yo estábamos orgullosos de ello.
Terminamos el programa a regañadientes en 2003 debido a la controversia sobre el tema del aborto.
A lo largo de los años, nuestros accionistas han designado a numerosas organizaciones de ambos lados de esta cuestión para recibir
contribuciones. Como resultado, recibimos regularmente algunas objeciones a los obsequios designados para operaciones pro elección.
Algunos de ellos provinieron de personas y organizaciones que procedieron a boicotear productos.
21
de nuestras filiales. Eso no nos preocupaba. Rechazamos todas las solicitudes para limitar el derecho de nuestros propietarios a
hacer los obsequios que quisieran (siempre que los destinatarios tuvieran el estatus 501(c)(3)).
En 2003, sin embargo, muchos asociados independientes de The Pampered Chef comenzaron a sentir los boicots.
Esta evolución significó que las personas que confiaban en nosotros (pero que no eran empleados nuestros ni tenían voz en la
toma de decisiones de Berkshire) sufrieron graves pérdidas de ingresos.
Para nuestros accionistas, hubo cierta eficiencia fiscal modesta en Berkshire al realizar donaciones en lugar de
hacerlas directamente. Además, el programa fue consistente con nuestro enfoque de “asociación”, el primer principio establecido
en nuestro Manual del Propietario. Pero estas ventajas palidecían cuando se las comparaba con el daño causado a los asociados
leales que, con gran esfuerzo personal, habían construido sus propios negocios. De hecho, Charlie y yo no vemos nada caritativo
en dañar a personas decentes y trabajadoras sólo para que nosotros y otros accionistas podamos obtener algunas eficiencias
fiscales menores.
Berkshire ya no realiza contribuciones a nivel de empresa matriz. Nuestras diversas subsidiarias siguen políticas
filantrópicas consistentes con sus prácticas antes de su adquisición por parte de Berkshire, excepto que cualquier contribución
personal que los antiguos propietarios habían hecho anteriormente de su bolsillo corporativo ahora es financiada personalmente
por ellos.
La reunión anual
El año pasado les pedí que votaran si deseaban que nuestra reunión anual se celebrara el sábado o el lunes. Esperaba
que fuera el lunes. El sábado ganó por 2 a 1. Pasará un tiempo antes de que la democracia accionarial resurja en Berkshire.
Pero usted ha hablado y celebraremos la reunión anual de este año el sábado 1 de mayo en el nuevo Qwest Center
en el centro de Omaha. El Qwest nos ofrece 194.000 pies cuadrados para exhibición de nuestras subsidiarias (frente a los 65.000
pies cuadrados el año pasado) y también mucha más capacidad de asientos. Las puertas del Qwest se abrirán a las 7 am, la
película comenzará a las 8:30 y la reunión en sí comenzará a las 9:30.
Al mediodía habrá un breve descanso para comer. (Los sándwiches estarán disponibles en los puestos de comida de Qwest).
Aparte de ese interludio, Charlie y yo responderemos preguntas hasta las 3:30. Te contamos todo lo que sabemos. . . y, al menos
en mi caso, más.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar
American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Hacen un trabajo fantástico para nosotros cada año y se lo
agradezco.
Como de costumbre, llevaremos furgonetas desde los hoteles más grandes hasta la reunión. Después, las furgonetas
realizarán viajes de regreso a los hoteles, a Nebraska Furniture Mart, a Borsheim’s y al aeropuerto. Aun así, es probable que un
coche le resulte útil.
Nuestra exposición de bienes y servicios de Berkshire le dejará boquiabierto este año. En el piso, por ejemplo, habrá
una casa Clayton de 1,600 pies cuadrados (con ladrillos Acme, alfombra Shaw, aislamiento JohnsManville, sujetadores MiTek,
toldos Carefree y equipada con muebles NFM). Verá que está muy lejos del estereotipo de casa móvil de hace unas décadas.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas
(normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 41 de las 49 jurisdicciones en las que operamos. Traiga los detalles
de su seguro actual y compruebe si podemos salvarle
dinero.
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de NetJets® disponibles para su
inspección. Pase por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones.
Si compras lo que consideramos un número adecuado de artículos durante el fin de semana, es posible que necesites tu propio
avión para llevártelos a casa.
22
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de “Berkshire Weekend”, lo que significa que ofreceremos a nuestros accionistas un descuento que normalmente
se otorga solo a los empleados. Iniciamos este precio especial en NFM hace siete años y las ventas durante el “fin de semana”
crecieron de 5,3 millones de dólares en 1997 a 17,3 millones de dólares en 2003. Cada año se ha establecido un nuevo récord.
Para obtener el descuento deberás realizar tus compras entre el jueves 29 de abril y el lunes 3 de mayo inclusive, y
además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios
fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de
semana de accionistas, han hecho una excepción para usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 am a 9 pm de
lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los domingos. El sábado de este año, de 17:30 a 20:00 horas, tendremos un evento especial sólo
para accionistas. Estaré allí, comiendo barbacoa y bebiendo CocaCola.
Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tendrá dos eventos exclusivos para
accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 10 pm el viernes 30 de abril. El segundo, la gala principal, será de 9 am a 4 pm el
domingo 2 de mayo. Pídale a Charlie que le autografíe su boleto de venta.
Los precios para accionistas estarán disponibles de jueves a lunes, por lo que si desea evitar las grandes multitudes que
se reunirán el viernes por la noche y el domingo, venga en otros horarios e identifíquese como accionista. El sábado estaremos
abiertos hasta las 6 de la tarde. Borsheim’s opera con un margen bruto veinte puntos porcentuales inferior al de sus principales
rivales, por lo que cuanto más compras, más ahorras; al menos eso es lo que me dicen mi esposa y mi hija. . (Ambos quedaron
impresionados desde temprana edad por la historia del niño que, después de perder un tranvía, caminó hasta su casa y anunció con
orgullo que se había ahorrado cinco centavos al hacerlo. Su padre estaba furioso: “¿Por qué no perdiste un taxi?” ¿Y ahorrar 85¢?”)
En el centro comercial a las afueras de Borsheim’s, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales
expertos en puentes del mundo, disponibles para jugar con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Además, Patrick Wolff, dos
veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, estará en el centro comercial, enfrentándose a todos los asistentes… ¡con los ojos
vendados! Lo he observado y él no mira.
Gorat’s
mi asador favorito
volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 2 de
mayo y estará abierto desde las 4 pm hasta las 10 pm. Recuerde que para venir a Gorat’s el domingo debe tener una reserva. Para
hacer uno, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes). Si el domingo está agotado, pruebe Gorat’s una de las otras noches
que estará en la ciudad. Haga alarde de su dominio de la buena mesa pidiendo, como hago yo, un chuletón poco común con una
ración doble de croquetas de patata.
Tendremos una recepción especial el sábado por la tarde de 4:00 a 5:00 para accionistas que vengan de fuera de
Norteamérica. Cada año, nuestra reunión atrae a muchas personas de todo el mundo, y Charlie y yo queremos asegurarnos de
conocer personalmente a quienes han llegado tan lejos. Cualquier accionista que no provenga de Estados Unidos o Canadá recibirá
credenciales e instrucciones especiales para asistir a esta función.
Charlie y yo nos lo pasamos muy bien en la reunión anual. Y tú también lo harás. Únase a nosotros en Qwest para
nuestro Woodstock for Capitalists anual.
Warren E. Buffett
27 de febrero de 2004
Presidente de la Junta Directiva
23
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta de la Carta del Presidente y se hace referencia a ella en
esa carta.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Resultados
Valor en libros con dividendos
Berkshire
Incluido
relativos
1965………………………………………….
(1)
23,8
(2)
10,0
(1)(2)
13,8
1966………………………………………… ..
20,3
1967…………………………………………. .
11.0
(11,7)
30,9
1968 ………………………………………….
19,0
11,0
1969………………………………………… ..
16,2
1970 ………………………………………… …
12,0
(8,4)
3,9
1971 ………………………………………… ….
16,4
14,6
1,8
1972 …………………………………………. …..
21,7
18,9
2,8
1973 ………………………………………… ……
4,7
(14,8)
19,5
1974 ………………………………………… …….
5.5
1975 ………………………………………… ……..
21,9
(26,4)
37,2
31,9
1976 ………………………………….. ………
59,3
23,6
1977…………………………………………. .
31,9
1978 ………………………………………….
24,0
(7,4)
6,4
1979………………………………………… ..
35,7
18,2
17,5
1980 …………………………………………
19,3
32,3
1981………………………………………… …. mil
31,4
novecientos ochenta y
40,0
(5,0)
21,4
(13,0)
36,4
dos ……………………………………… …..
32,3
22,4
9,9
1983 ………………………………………… ……
13,6
6,1
7.5
1984 ………………………………………… …….
48,2
31,6
16,6
Año
32,0
(19,9)
8,0
24,6
8,1
(15,3)
35,7
39.3
17,6
18,6
1985 ………………………………………… …….. 1986 …………………………………..
26,1
………
18,6
7,5
1987…………………………………………. .
19.5
5.1
14.4
1988………………………………………….
20,1
16,6
3,5
1989………………………………………… ..
44,4
31,7
12,7
1990 ………………………………………… …
7,4
39,6
(3,1)
30,5
10,5
1991 ………………………………………… ….
1992 ………………………………………… …..
20,3
7,6
12,7
1993 ………………………………………… ……
14,3
10,1
4,2
1994 ………………………………………… …….
13,9
1,3
12,6
1995 ………………………………………… ……..
43,1
37,6
5,5
1996 ………………………………….. ………
31,8
23,0
8,8
1997…………………………………………. .
34.1
33.4
.7
1998 ………………………………………….
48,3
28,6
19,7
(20,5)
15,6
1999………………………………………… 2000 2001
9,1
,5
21,0
2002
………………………………………….
6,5
(9,1)
2003
………………………………………….
5.7
………………………………………….
(6,2)
10,0
(11,9)
2004
………………………………………….
21,0
(22,1)
28,7
32,1
………………………………………….
10,5
10,9
Ganancia anual promedio: 19652004
Ganancia general: 19642004
21,9
10,4
286.865
5.318
(7,7)
(0,4)
11.5
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al
mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se
han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras
reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con
respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P en los años en que el índice mostró un
rendimiento positivo. un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2004 fue de $8.3 mil millones, lo que aumentó el valor contable por acción de
nuestras acciones Clase A y Clase B en un 10,5%. Durante los últimos 40 años (es decir, desde la gestión actual
asumió el control) el valor en libros ha aumentado de $19 a $55,824, una tasa compuesta anual del 21.9%.*
Sin embargo, lo que cuenta es el valor intrínseco por acción, no el valor contable. Aquí las noticias son buenas:
Entre 1964 y 2004, Berkshire pasó de ser un negocio textil del norte en dificultades cuyo valor intrínseco era inferior al valor contable a
una empresa diversificada que valía mucho más que el valor contable. Por lo tanto, nuestra ganancia de valor intrínseco en 40 años ha
superado ligeramente nuestra ganancia del 21,9% en libros. (Para una explicación de intrínseco
valor y los principios económicos que guían a Charlie Munger, mi socio y vicepresidente de Berkshire, y a mí en la gestión de Berkshire,
lea nuestro Manual del propietario, que comienza en la página 73.)
A pesar de sus deficiencias, los cálculos anuales del valor contable son útiles en Berkshire como un indicador ligeramente
subestimado para medir la tasa de aumento a largo plazo de nuestro valor intrínseco. Los cálculos son
Sin embargo, son menos relevantes de lo que alguna vez fueron para calificar el desempeño de cualquier año en comparación con el
índice S&P 500 (una comparación que mostramos en la página opuesta). Nuestras tenencias de acciones (incluidas las preferentes
convertibles) han caído considerablemente como porcentaje de nuestro patrimonio neto, desde un promedio del 114% en la década de
1980, por ejemplo, a menos del 50% en los últimos años. Por lo tanto, los movimientos anuales en el mercado de valores ahora afectan a una
porción mucho menor de nuestro patrimonio neto que antes, un hecho que normalmente nos hará
tienen un rendimiento inferior en los años en que las acciones suben sustancialmente y un rendimiento superior en los años en que caen.
Independientemente de cómo resulten las comparaciones anuales, el desempeño a largo plazo de Berkshire frente al S&P
sigue siendo de suma importancia. Nuestros accionistas pueden comprar el S&P a través de un fondo indexado a un coste muy bajo. A
menos que logremos ganancias en el valor intrínseco por acción en el futuro que superen al S&P, Charlie y yo no agregaremos nada a
lo que usted puede lograr por su cuenta.
El año pasado, la ganancia del valor contable de Berkshire del 10,5% no alcanzó el rendimiento del 10,9% del índice. Nuestro
El desempeño mediocre no se debió a ningún tropiezo de los directores ejecutivos de nuestros negocios operativos: como siempre,
sacaron más de la carga que les correspondía. Mi mensaje para ellos es simple: manejen su negocio como si fuera el único activo que
su familia poseerá durante los próximos cien años. Casi invariablemente hacen precisamente eso.
y, después de ocuparme de las necesidades de su negocio, enviar el exceso de efectivo a Omaha para que yo lo utilice.
No hice muy bien ese trabajo el año pasado. Mi esperanza era realizar varias adquisiciones multimillonarias que agregarían
nuevas e importantes fuentes de ganancias a las muchas que ya tenemos. Pero me ponché. Además, encontré muy pocos valores
atractivos para comprar. Berkshire cerró así el año
con 43 mil millones de dólares en equivalentes de efectivo, no es una posición feliz. Charlie y yo trabajaremos para traducir parte de este
tesoro en activos más interesantes durante 2005, aunque no podemos prometer éxito.
En cierto sentido, 2004 fue un año notable para el mercado de valores, un hecho enterrado en el laberinto de
números en la página 2. Si examina los 35 años transcurridos desde que terminó la década de 1960, encontrará que el rendimiento de
un inversor, incluidos los dividendos, por ser propietario del S&P ha promediado el 11,2% anual (muy por encima de lo que calculamos).
esperar que los rendimientos futuros sean). Pero si se buscan años con rendimientos cercanos a ese 11,2% –digamos, entre 8% y 14%–
sólo se encontrará uno antes de 2004. En otras palabras, el rendimiento “normal” del año pasado es todo lo contrario.
*Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, la sucesora de la única acción que
la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las
la A.
3
A lo largo de 35 años, las empresas estadounidenses han obtenido resultados fantásticos. Por lo tanto debería haber sido
fácil para los inversores obtener jugosos rendimientos: todo lo que tenían que hacer era llevar a cuestas a las empresas estadounidenses en un
manera diversificada y de bajo costo. Un fondo indexado que nunca tocaron habría hecho el trabajo. En cambio, muchos inversores han tenido
experiencias que van desde mediocres hasta desastrosas.
Ha habido tres causas principales: primero, los altos costos, generalmente porque los inversionistas negociaron
gastado excesivamente o demasiado en gestión de inversiones; segundo, decisiones de cartera basadas en consejos y
modas pasajeras en lugar de una evaluación reflexiva y cuantificada de las empresas; y tercero, un enfoque de arranque y parada en el
mercado marcado por entradas y salidas (después de períodos de estancamiento o declive) inoportunas (después de que un avance ha estado
en marcha durante mucho tiempo). Los inversores deben recordar que las emociones y los gastos son sus enemigos. Y
Si insisten en tratar de cronometrar su participación en acciones, deberían intentar tener miedo cuando otros son codiciosos y codiciosos sólo
cuando otros tienen miedo.
Resultados Sectoriales
Como gerentes, Charlie y yo queremos brindarles a nuestros propietarios la información financiera y los comentarios que
desearíamos recibir si nuestros roles se invirtieran. Hacer esto con claridad y brevedad razonable se vuelve más difícil a medida que se amplía
el alcance de Berkshire. Algunas de nuestras empresas tienen características muy diferentes.
características económicas de otros, lo que significa que nuestros estados consolidados, con su mezcla de
cifras, hacen casi imposible un análisis útil.
Por lo tanto, en las páginas siguientes presentaremos algunos balances y cifras de beneficios de
nuestras cuatro categorías principales de negocios junto con comentarios sobre cada una. En particular, queremos que comprenda las
circunstancias limitadas en las que utilizaremos la deuda, dado que normalmente la evitamos. Nosotros
Sin embargo, no lo inundará con datos que no tengan valor real para estimar el valor intrínseco de Berkshire.
Hacerlo tendería a ofuscar los hechos que cuentan.
Empresas de servicios públicos reguladas
Tenemos una participación del 80,5% (totalmente diluida) en MidAmerican Energy Holdings, que posee una amplia
variedad de operaciones de servicios públicos. Las más grandes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyas
3,7 millones de clientes de electricidad lo convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2)
MidAmerican Energy, que presta servicios a 698.000 clientes de electricidad, principalmente en Iowa; y (3) los gasoductos Kern River y Northern
Natural, que transportan el 7,9% del gas natural consumido en EE.UU.
El 19,5% restante de MidAmerican es propiedad de tres socios nuestros: Dave Sokol y Greg.
Abel, los brillantes gerentes de estos negocios, y Walter Scott, un viejo amigo mío que me presentó la empresa. Porque MidAmerican está
sujeta al Holding de Servicios Públicos
(“PUHCA”), el interés de voto de Berkshire se limita al 9,9%. El control de la votación recae en Walter.
Nuestro limitado interés de voto nos obliga a dar cuenta de MidAmerican de manera abreviada.
En lugar de incorporar completamente los activos, pasivos, ingresos y gastos de la empresa en los estados de cuenta de Berkshire, realizamos
entradas de una sola línea tanto en nuestro balance general como en nuestra cuenta de ingresos. Sin embargo, es probable que algún día –
quizás pronto– la PUHCA sea derogada o que las reglas contables cambien.
Las cifras consolidadas de Berkshire incorporarían entonces toda MidAmerican, incluida la sustancial deuda
utiliza (aunque esta deuda no es ni será nunca una obligación de Berkshire).
A finales de año, 1.478 millones de dólares de la deuda junior de MidAmerican estaban pagaderos a Berkshire. Esta deuda ha
permitido financiar adquisiciones sin que nuestros socios tengan que aumentar sus ya sustanciales inversiones en MidAmerican. Al cobrar un
interés del 11%, Berkshire recibe una compensación justa por aportar los fondos necesarios para las compras, mientras que nuestros socios se
ahorran la dilución de sus participaciones accionarias. Como MidAmerican no realizó grandes adquisiciones el año pasado, pagó 100 millones
de dólares de lo que nos debe.
4
MidAmerican también posee una importante empresa no relacionada con los servicios públicos, HomeServices of America, la segunda
corredor de bienes raíces más grande del país. A diferencia de nuestras operaciones de servicios públicos, este negocio es altamente cíclico, pero
sin embargo, lo vemos con entusiasmo. Contamos con un gerente excepcional, Ron Peltier, quien a través de sus habilidades operativas y de
adquisiciones está construyendo una potencia de corretaje.
HomeServices participó en transacciones por valor de 59.800 millones de dólares en 2004, una ganancia de 11.200 millones de dólares respecto de
2003. Alrededor del 24% del aumento provino de seis adquisiciones realizadas durante el año. A través de nuestras 17 firmas de corretaje (todas
las cuales conservan sus identidades locales) empleamos a más de 18.000 corredores en 18
estados. Es casi seguro que HomeServices crecerá sustancialmente en la próxima década a medida que sigamos adquiriendo
liderando operaciones localizadas.
El año pasado, MidAmerican canceló una importante inversión en un proyecto de recuperación de zinc que se inició
en 1998 y entró en funcionamiento en 2002. Hay grandes cantidades de zinc presentes en la salmuera producida por nuestras operaciones
geotérmicas en California, y creíamos que podríamos extraer el metal de manera rentable. Para muchos
meses, parecía que las recuperaciones comercialmente viables eran inminentes. Pero en la minería, al igual que en la exploración petrolera, los
prospectos tienen una manera de “burlarse” de sus promotores, y cada vez que se resolvía un problema, surgía otro. En septiembre tiramos la
toalla.
Nuestro fracaso aquí ilustra la importancia de una directriz (quedarse en proposiciones simples) que normalmente aplicamos tanto en
inversiones como en operaciones. Si sólo una variable es clave para una decisión, y la variable tiene un 90% de posibilidades de seguir su camino,
la probabilidad de un resultado exitoso es obviamente del 90%. Pero si diez variables independientes necesitan romper favorablemente para
obtener un resultado exitoso, y cada una tiene una probabilidad de éxito del 90%, la probabilidad de tener un ganador es sólo del 35%. En nuestro
proyecto de zinc, resolvimos la mayoría de los
problemas. Pero uno resultó intratable, y ya eran demasiados. Como una cadena no es más fuerte que su
eslabón más débil, tiene sentido buscar (si se me permite el oxímoron) cadenas monoenlazadas.
A continuación se presenta un desglose de los resultados de MidAmerican. En 2004, la categoría “otros” incluye una ganancia de 72,2
millones de dólares por la venta de una cuenta por cobrar de Enron que se incluyó cuando compramos Northern Natural dos años antes. Walter,
Dave y yo, como nativos de Omaha, consideramos esta ganancia imprevista como una reparación de guerra.
– compensación parcial por la pérdida que sufrió nuestra ciudad en 1986 cuando Ken Lay se mudó de Northern a Houston, después de prometer
que dejaría la empresa aquí. (Para más detalles, consulte el informe anual de 2002 de Berkshire).
A continuación se muestran algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican:
Ganancias (en millones de dólares)
2004 2003
Servicios públicos del Reino Unido…………………………… …………………………………………. …..
$ 326 $ 289 268 269
Servicios públicos de Iowa…………………………… …………………………………………. …….
Tuberías…………………………………………. …………………………………………. ……….
InicioServicios…………………………………………. …………………………………………. ..
288 261
Otros (neto) ………………………………………… …………………………………………. ……….
172 190
Pérdidas por proyecto de zinc………………………………………… ……………………………………
(579) (46) 605 1.076
130 113
Utilidad antes de intereses e impuestos corporativos…………………………….. ……….
Intereses, distintos a Berkshire ………………………………………… ……………………………
(212) (225)
Intereses de la deuda junior de Berkshire ………………………………….. …………………….
Impuesto sobre la renta …………………………………………. …………………………………………. ……
(170) (184) (53) (251) $
170 $ 416
Ganancias netas………………………………………… …………………………………………. ……
Ganancias aplicables a Berkshire*………………………………………… …………………….
Deuda contraída con otros………………………………………… …………………………………………
Deuda contraída con Berkshire………………………………………… ………………………………….
$237
10,296
1,478
1.578
*Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $110 en 2004 y $118 en 2003.
5
$429
10,528
Seguro
Desde que Berkshire compró National Indemnity (“NICO”) en 1967, el seguro contra accidentes de propiedad ha
ha sido nuestro negocio principal y el propulsor de nuestro crecimiento. Los seguros han proporcionado una fuente de fondos con
que hemos adquirido los valores y negocios que ahora nos brindan una variedad cada vez mayor de ganancias
corrientes. Entonces, en esta sección, dedicaré un poco de tiempo a contarles cómo llegamos a donde estamos.
La fuente de nuestros fondos de seguro es el “flotación”, que es dinero que no nos pertenece pero que podemos
mantener temporalmente. La mayor parte de nuestra flotación surge porque (1) las primas se pagan por adelantado a través del servicio que ofrecemos
proporcionar –protección de seguro– se entrega durante un período que generalmente cubre un año y; (2) eventos de pérdida
que ocurren hoy no siempre resultan en que paguemos inmediatamente las reclamaciones, porque a veces se necesitan muchos años para que las
pérdidas sean reportadas (las pérdidas por amianto serían un ejemplo), negociadas y liquidadas. Los $20
millones de flotación que vinieron con nuestra compra de 1967 ahora han aumentado, tanto a través del crecimiento interno como
adquisiciones: hasta 46.100 millones de dólares.
El flotador es maravilloso, siempre y cuando no tenga un precio elevado. Su costo está determinado por los resultados de suscripción, es
decir, cómo se comparan los gastos y pérdidas que finalmente pagaremos con las primas que tenemos.
recibió. Cuando se logra un beneficio técnico –como ha sido el caso en Berkshire en aproximadamente la mitad de los años–
Llevamos 38 años en el negocio de los seguros: es mejor flotar que gratis. En esos años, en realidad estamos
pagado por retener el dinero de otras personas. Para la mayoría de las aseguradoras, sin embargo, la vida ha sido mucho más difícil: en conjunto, la
industria de accidentes de propiedad casi invariablemente opera con pérdidas técnicas. Cuando esa pérdida es grande, la flotación se vuelve costosa,
a veces devastadora.
En general, las aseguradoras han obtenido rendimientos bajos por una sencilla razón: venden un producto similar a una materia prima.
producto. Los formularios de póliza son estándar y el producto está disponible a través de muchos proveedores, algunos de los cuales son compañías
mutuas (“propiedad” de asegurados en lugar de accionistas) con objetivos de ganancias limitados.
Además, a la mayoría de los asegurados no les importa a quién le compran. Millones de clientes dicen: «Necesito algo
Gillette blades” o “Tomaré una CocaCola” pero esperamos en vano un “Me gustaría una póliza de Indemnización Nacional, por favor”.
En consecuencia, la competencia de precios en los seguros suele ser feroz. Piense en los asientos de un avión.
Entonces, usted podría preguntarse, ¿cómo superan las operaciones de seguros de Berkshire la deprimente economía de la industria y
logran alguna medida de ventaja competitiva duradera? Hemos atacado ese problema en
varias maneras. Veamos primero la estrategia de NICO.
Cuando compramos la empresa, especialista en seguros de automóviles comerciales y de responsabilidad general, no parecía tener ningún
atributo que pudiera superar los problemas crónicos de la industria. No era
bien conocido, no tenía ninguna ventaja informativa (la empresa nunca ha tenido un actuario), no era un negocio de bajo costo
operador y vendido a través de agentes generales, un método que muchas personas consideraban obsoleto. Sin embargo, durante casi todos los
últimos 38 años, NICO ha sido una estrella. De hecho, si no hubiéramos realizado esta adquisición, Berkshire tendría suerte de valer la mitad de lo que
vale hoy.
Lo que tenemos a nuestro favor es una mentalidad gerencial que a la mayoría de las aseguradoras les resulta imposible
reproducir exactamente. Eche un vistazo a la página opuesta. ¿Te imaginas alguna empresa pública adoptando un negocio?
¿Modelo que conduciría a la disminución de ingresos que experimentamos entre 1986 y 1999? Eso
Hay que subrayar que este desplome colosal no se produjo porque no fuera posible conseguir negocios. Muchos miles de millones de
Los dólares de las primas estaban fácilmente disponibles para NICO si sólo hubiéramos estado dispuestos a reducir los precios. Pero, en cambio,
fijamos precios de manera constante para obtener ganancias, no para igualar a nuestro competidor más optimista. Nunca dejamos a los clientes, pero
ellos nos dejaron a nosotros.
La mayoría de las empresas estadounidenses albergan un “imperativo institucional” que rechaza las disminuciones prolongadas del
volumen. ¿Qué CEO quiere informar a sus accionistas que no sólo el negocio se contrajo el año pasado sino que seguirá cayendo? En el sector de
seguros, la necesidad de seguir suscribiendo negocios también se intensifica porque las consecuencias de pólizas con precios absurdos pueden no
hacerse evidentes hasta dentro de algún tiempo. Si una aseguradora es
optimista en sus reservas, las ganancias declaradas serán exageradas y pueden pasar años antes de que se revelen los verdaderos costos de las
pérdidas (una forma de autoengaño que casi destruyó a GEICO a principios de la década de 1970).
6
Retrato de un asegurador disciplinado
Compañía Nacional de Indemnización
Beneficio de suscripción
Prima emitida
Año
(En millones de dólares)
1980 ………………………
Ratio de
(Pérdida) como
No. de
Gastos Operativos a
porcentaje de las primas
Empleados a fin
de año
Prima emitida
(Calculado a finales
de 2004)*
$79,6
59,9
372
32,3%
1981 ……………….. ……
353
36,1%
(.8%)
1982 ………………………
52,5
323
36,7%
(15,3%)
1983 …………….. …………
58,2
308
35,6%
(18,7%)
1984 ………………………
62,2
342
35,5%
1985 ……… ………………
160,7
380
28,0%
(17,0%)
1,9%
1986 ………………………
366,2
403
25,9%
30,7%
1987 … ……………………
232,3
368
29,5%
27,3%
1988 ……………………. ..
139,9
347
31,7%
24,8%
1989 ………………………
98,4
320
35,9%
14,8%
1990 ………………. ……..
87,8
289
37,4%
7,0%
1991 ………………………
88,3
284
35,7%
13,0%
1992 …………. …………….
82,7
277
37,9%
5,2%
1993 ………………………
86,8
279
36,1%
11,3%
1994 ……. ………………..
85,9
263
34,6%
4,6%
1995 ………………………
78,0
258
36,6%
9,2%
1996 . ……………………..
74,0
243
36,5%
6,8%
1997 ……………… ….
65,3
240
40,4%
6,2%
1998 ………………………
56,8
231
40,4%
9,4%
4,5%
8,2%
1999 …………….. ………. 2000
54,5
222
41,2%
2001
…………………….
68,1
230
3 8,4%
2,9%
2002
…………………….
161,3
254
28,8%
2003
…………………….
343,5
313
24,0%
(11,6%)
16,8%
2004
…………………….
594,5
337
22,2%
18,1%
…………………….
605,6
340
22,5%
5,1%
*Se necesita mucho tiempo para conocer la verdadera rentabilidad de un año determinado. En primer lugar, se reciben muchas
reclamaciones después de fin de año, y debemos estimar cuántas de ellas habrá y cuánto costarán. (En la jerga de seguros, estos
reclamos se denominan IBNR: incurridos pero no reportados). En segundo lugar, los reclamos a menudo toman
años, o incluso décadas, para llegar a un acuerdo, lo que significa que puede haber muchas sorpresas en el camino.
Por estas razones, los resultados de esta columna simplemente representan nuestra mejor estimación a finales de 2004 de cómo lo
hemos hecho en años anteriores. Los márgenes de beneficio para los años hasta 1999 probablemente estén cerca de ser correctos.
porque estos años son “maduros”, en el sentido de que tienen pocas reclamaciones aún pendientes. Cuanto más reciente es el año,
más conjeturas hay. En particular, los resultados mostrados para 2003 y 2004 probablemente cambiarán significativamente.
7
Por último, hay un factor de miedo en el trabajo, en el sentido de que una empresa en contracción suele provocar despidos. A
Para evitar las cartas de despido, los empleados racionalizarán los precios inadecuados, diciéndose a sí mismos que deben tolerarse los
negocios con precios bajos para mantener la organización intacta y el sistema de distribución satisfecho. Si esto
Si no se sigue este curso, argumentarán estos empleados, la empresa no participará en la recuperación que
invariablemente sienten que está a la vuelta de la esquina.
Para combatir la tendencia natural de los empleados a salvar su propio pellejo, siempre hemos prometido
La fuerza laboral de NICO que nadie será despedido debido a la disminución del volumen, por severa que sea la contracción.
(Este no es el tipo de lugar de Donald Trump.) NICO no requiere mucha mano de obra y, como sugiere la tabla, puede vivir con gastos
generales excesivos. Sin embargo, no puede vivir con negocios subvaluados y con fallas en la suscripción.
disciplina que lo acompaña. Es poco probable que una organización de seguros a la que no le importa mucho suscribir con ganancias este
año tampoco le importe el año que viene.
Naturalmente, una empresa que sigue una política de no despidos debe tener especial cuidado para evitar el exceso de personal
cuando los tiempos son buenos. Hace treinta años, Tom Murphy, entonces director ejecutivo de Cap Cities, impulsó este punto
Vuelve a casa con una historia hipotética sobre un empleado que le pidió permiso a su jefe para contratar a un
asistente. El empleado asumió que agregar $20,000 a la nómina anual sería intrascendente. Pero
su jefe le dijo que la propuesta debería evaluarse como una decisión de $3 millones, dado que una persona adicional
probablemente costaría al menos esa cantidad a lo largo de su vida, teniendo en cuenta aumentos, beneficios y otros gastos (más personas,
más papel higiénico). Y a menos que la empresa atraviese tiempos muy difíciles, añadió el empleado.
sería poco probable que fuera descartado, por marginal que fuera su contribución al negocio.
Se necesita verdadera fortaleza, profundamente arraigada en la cultura de una empresa, para operar como lo hace NICO.
Cualquiera que examine la tabla puede examinar rápidamente los años comprendidos entre 1986 y 1999. Pero vivir día tras día con un
volumen cada vez menor –mientras los competidores se jactan de su crecimiento y cosechan el aplauso de Wall Street– es una
experiencia que pocos gerentes pueden tolerar. NICO, sin embargo, ha tenido cuatro directores ejecutivos desde su formación en 1940 y
ninguno se ha doblado. (Cabe señalar que sólo uno de los cuatro se graduó de la universidad. Nuestra experiencia nos dice
(Nosotros sabemos que la extraordinaria capacidad empresarial es en gran medida innata).
La actual estrella gerencial – por decir superestrella – en NICO es Don Wurster (sí, él es “el
Graduate”), quien ha estado dirigiendo todo desde 1989. Su porcentaje de slugging está a la altura de Barry
Bonds porque, al igual que Barry, Don aceptará una base por bolas en lugar de hacer swing ante un mal lanzamiento. Don ha acumulado
ahora 950 millones de dólares de flotación en NICO que, con el tiempo, es casi seguro que se convertirá en del tipo de costo negativo.
Debido a que los precios de los seguros están cayendo, el volumen de Don pronto disminuirá de manera muy significativa y, al hacerlo,
Charlie y yo lo aplaudiremos cada vez más fuerte.
************
Otra forma de prosperar en un negocio de productos básicos es ser un operador de bajo costo. entre auto
Como aseguradoras que operan a gran escala, GEICO ostenta ese preciado título. Para NICO, como hemos visto, tiene sentido un modelo
de negocio de flujo y reflujo. Pero una empresa que tenga una ventaja de costos bajos debe buscar una
implacable estrategia de pie a la cancha. Y eso es justo lo que hacemos en GEICO.
Hace un siglo, cuando aparecieron los automóviles por primera vez, la industria de accidentes de propiedad operaba como un
cartel. Las grandes empresas, la mayoría de las cuales tenían su sede en el Nordeste, establecían tarifas de “oficina” y eso era todo.
Nadie recortó los precios para atraer negocios. En cambio, las aseguradoras compitieron por agentes fuertes y bien considerados, un
enfoque que generó altas comisiones para los agentes y altos precios para los consumidores.
En 1922, George Mecherle, un granjero de Merna, Illinois, fundó State Farm, cuyo objetivo era
aproveche el paraguas de precios que mantienen los gigantes de alto costo de la industria. Granja estatal
empleó una fuerza de agencia “cautiva”, un sistema que mantenía sus costos de adquisición más bajos que los incurridos por las
aseguradoras buró (cuyos agentes “independientes” enfrentaron exitosamente a una compañía contra otra). Con
Gracias a su estructura de bajo costo, State Farm finalmente capturó alrededor del 25% del negocio de líneas personales (automóviles y
propietarios de viviendas), superando con creces a sus otrora poderosos competidores. Allstate, fundada en 1931, puso un
implementó un sistema de distribución similar y pronto se convirtió en el segundo lugar en líneas personales detrás de State Farm.
El capitalismo había hecho su magia y estas operaciones de bajo costo parecían imparables.
8
Pero un hombre llamado Leo Goodwin tuvo una idea para una aseguradora de automóviles aún más eficiente y, con unos escasos
200.000 dólares, fundó GEICO en 1936. El plan de Goodwin era eliminar al agente por completo y negociar
en lugar de ello, directamente con el propietario del automóvil. ¿Por qué, se preguntó, habría que hacer algo innecesario y
vínculos costosos en el mecanismo de distribución cuando el producto, el seguro de automóviles, era a la vez obligatorio y costoso. Razonó que los
compradores de seguros comerciales bien podrían necesitar asesoramiento profesional, pero la mayoría de los consumidores sabían lo que
necesitaban en una póliza de automóvil. Esa fue una idea poderosa.
Originalmente, GEICO envió por correo su mensaje de bajo costo a una audiencia limitada de empleados gubernamentales.
Más tarde, amplió sus horizontes y cambió su énfasis de marketing al teléfono, atendiendo las consultas que llegaban.
de la publicidad impresa y televisiva. Y hoy Internet está ganando fuerza.
Entre 1936 y 1975, GEICO creció desde un comienzo estable hasta una participación de mercado del 4%, convirtiéndose en el
la cuarta aseguradora de automóviles más grande del país. Durante la mayor parte de este período, la empresa estuvo magníficamente administrada,
logrando excelentes ganancias de volumen y altas ganancias. Parecía imparable. Pero después de mi amigo y
El héroe Lorimer Davidson se retiró como director ejecutivo en 1970, sus sucesores pronto cometieron un gran error al reservar menos para pérdidas.
Esto produjo información defectuosa sobre los costos, lo que a su vez produjo precios inadecuados. Por
En 1976, GEICO estaba al borde del fracaso.
Luego, Jack Byrne se unió a GEICO como director ejecutivo y, casi sin ayuda de nadie, salvó a la empresa mediante una acción heroica.
esfuerzos que incluyeron importantes aumentos de precios. Aunque la supervivencia de GEICO los requirió, los asegurados huyeron de la empresa
y en 1980 su participación de mercado había caído al 1,8%. Posteriormente, la empresa emprendió
algunos movimientos de diversificación imprudentes. Este cambio de énfasis lejos de su extraordinario negocio principal
frenó el crecimiento de GEICO, y en 1993 su participación de mercado había crecido sólo fraccionalmente, al 1,9%. Entonces tony
Muy bien se hizo cargo.
Y qué diferencia ha supuesto esto: en 2005, GEICO probablemente obtendrá una cuota de mercado del 6%.
Mejor aún, Tony ha combinado crecimiento con rentabilidad. De hecho, GEICO ofrece todos sus componentes
Principales beneficios: en 2004, sus clientes ahorraron aproximadamente mil millones de dólares en comparación con lo que habrían ahorrado de otra manera.
pagado por la cobertura, sus asociados ganaron un bono de participación en las ganancias de $191 millones que promedió el 24,3% del salario,
y su propietario, es decir nosotros, disfrutamos de excelentes beneficios financieros.
Hay más buenas noticias. Cuando Jack Byrne estaba rescatando la empresa en 1976, Nueva Jersey se negó a concederle las tarifas
que necesitaba para operar de manera rentable. Por lo tanto, se retiró rápidamente –y apropiadamente– del Estado. Posteriormente, GEICO evitó
tanto Nueva Jersey como Massachusetts, reconociéndolas como dos jurisdicciones en las que las aseguradoras estaban destinadas a tener
dificultades.
En 2003, sin embargo, Nueva Jersey dio una nueva mirada a sus problemas crónicos de seguros de automóviles y promulgó una
legislación que frenaría el fraude y permitiría a las aseguradoras un campo de juego justo. Aun así, uno podría haber esperado
la burocracia estatal para hacer que el cambio sea lento y difícil.
Pero ocurrió todo lo contrario. Holly Bakke, la comisionada de seguros de Nueva Jersey, que sería un éxito en cualquier línea de trabajo,
estaba decidida a convertir la intención de la ley en realidad. Con la cooperación de su personal, GEICO resolvió los detalles para volver a ingresar al
estado y obtuvo la licencia en agosto pasado. Desde
Luego, recibimos una respuesta de los conductores de Nueva Jersey que supera mis expectativas.
Ahora prestamos servicios a 140.000 asegurados (alrededor del 4% del mercado de Nueva Jersey) y ahorramos
sumas sustanciales (como hacemos con los conductores en todas partes). Las recomendaciones de boca en boca dentro del estado están provocando
que aumenten las consultas. Y una vez que escuchamos a un prospecto de Nueva Jersey, nuestra tasa de cierre (el porcentaje de pólizas emitidas
en respuesta a las consultas recibidas) es mucho más alta en el estado que a nivel nacional.
Por supuesto, no pretendemos que podamos ahorrar dinero a todos. Algunas compañías, que utilizan sistemas de calificación diferentes
al nuestro, ofrecerán a ciertas clases de conductores una tarifa más baja que la nuestra. Pero creemos que GEICO ofrece el precio más bajo con
más frecuencia que cualquier otra empresa nacional que atienda a todos los segmentos del público. Además, en la mayoría de los estados, incluida
Nueva Jersey, los accionistas de Berkshire reciben un 8%.
descuento. Así que apueste quince minutos de su tiempo y visite GEICO.com – o llame al 8008477536 – para ver
9
si puedes ahorrar mucho dinero (que tal vez quieras usar, por supuesto, para comprar otros Berkshire
productos).
************
El reaseguro (seguro vendido a otras aseguradoras que desean cancelar parte de los riesgos que han asumido) no debería ser un
producto básico. En el fondo, cualquier póliza de seguro es simplemente una promesa, y
Como todo el mundo sabe, las promesas varían enormemente en cuanto a su calidad.
Sin embargo, en el nivel del seguro primario, quién hace la promesa suele ser de menor importancia. En los seguros de líneas
personales, por ejemplo, los estados imponen gravámenes a las empresas solventes para pagar a los asegurados de las empresas que quiebran.
En el campo de los seguros comerciales, se aplica el mismo acuerdo a las pólizas de compensación para trabajadores. Las pólizas “protegidas” de
este tipo representan aproximadamente el 60% de
el volumen de la industria de accidentes de propiedad. A las aseguradoras administradas con prudencia les irrita la necesidad de subsidiar una
gestión deficiente o imprudente en otros lugares, pero así son las cosas.
Otras formas de seguro empresarial a nivel primario implican promesas que conllevan mayores riesgos para
el asegurado. Cuando Reliance Insurance y Home Insurance fracasaron, por ejemplo, sus promesas resultaron inútiles. En consecuencia, muchos
titulares de sus pólizas comerciales (aparte de las que cubren compensación laboral) sufrieron pérdidas dolorosas.
Sin embargo, el riesgo de solvencia en las pólizas primarias palidece en comparación con el que acecha en las pólizas de reaseguro.
Cuando una reaseguradora quiebra, las principales compañías con las que ha tratado casi siempre sufren pérdidas asombrosas. Este riesgo está
lejos de ser menor: GEICO ha sufrido decenas de millones en pérdidas debido a su descuidada selección de reaseguradores a principios de los
años 1980.
Si ocurriera una verdadera megacatástrofe en las próximas décadas (y esa es una posibilidad real)
algunas reaseguradoras no sobrevivirían. La mayor pérdida asegurada hasta la fecha es el desastre del World Trade Center,
lo que le costó a la industria de seguros aproximadamente 35 mil millones de dólares. El huracán Andrew costó a las aseguradoras unos 15,5 dólares
mil millones en 1992 (aunque esa pérdida sería mucho mayor en dólares actuales). Ambos acontecimientos sacudieron el mundo de los seguros y
reaseguros. Pero un evento de 100 mil millones de dólares, o incluso una catástrofe mayor, sigue siendo una posibilidad si un terremoto o un
huracán particularmente severo golpea el lugar equivocado. Cuatro huracanes importantes azotaron
Florida durante 2004, causando un total de $25 mil millones aproximadamente en pérdidas aseguradas. Dos de estos – Charley
e Iván – podrían haber hecho al menos tres veces más daño que si hubieran entrado a Estados Unidos no lejos de
sus puntos de aterrizaje reales.
Muchas aseguradoras consideran “impensable” una pérdida industrial de 100 mil millones de dólares y ni siquiera la planifican. Pero en
Berkshire estamos completamente preparados. Nuestra parte de la pérdida sería probablemente del 3% al 5%, y las ganancias de
nuestras inversiones y otros negocios superarían cómodamente ese costo. Cuando llegue “el día después”, los cheques de Berkshire se liquidarán.
Aunque los huracanes nos azotaron con una pérdida de $1,250 millones, nuestras operaciones de reaseguro tuvieron un buen
desempeño el año pasado. En General Re, Joe Brandon ha restablecido una cultura de disciplina de suscripción largamente admirada que, durante
un tiempo, había perdido su rumbo. Sin embargo, los excelentes resultados obtenidos en 2004 en el negocio actual se vieron compensados
por acontecimientos adversos ocurridos en los años anteriores a que tomara el mando. En la operación de reaseguros de NICO, Ajit
Jain continúa suscribiendo con éxito enormes riesgos que ningún otro reasegurador está dispuesto o es capaz de aceptar.
El valor de Ajit para Berkshire es enorme.
************
Nuestros gestores de seguros, maximizando las fortalezas competitivas que he mencionado en esta sección,
El año pasado volvió a obtener resultados técnicos de primera clase. Como consecuencia, nuestra carroza era mejor que
gratuito. Aquí está el cuadro de mando:
10
(en millones de dólares)
Operaciones de Seguros
Generales Re ………….
Utilidad técnica 2004 3
417
ps
Flotación de fin de año
2004
2003
$23,120
$23,654
BH Reaseguros……………..
970
15,278
13,948
GÉICO ……………………………
161
5,960
5,287
Otros Primarios*……………..
Total……………………………
$1,551
1,736
1.331
$46,094
$44,220
*Incluye, además de National Indemnity, una variedad de otras empresas de seguros excepcionales, dirigidas por Rod Eldred, John
Kizer, Tom Nerney y Don Towle.
La flotación de Berkshire aumentó 1.900 millones de dólares en 2004, aunque algunos asegurados optaron por conmutar
(es decir, rescindir) determinados contratos de reaseguro. Aceptamos tales conmutaciones sólo cuando creemos que
la economía nos es favorable (después de dar la debida importancia a lo que podríamos ganar en el futuro con el dinero que estamos
devolviendo).
En resumen, el año pasado nos pagaron más de 1.500 millones de dólares por mantener un promedio de alrededor de 45,2 dólares.
mil millones. En 2005 los precios serán menos atractivos que antes. Sin embargo, a falta de una megacatástrofe, tenemos buenas posibilidades
de lograr nuevamente una flotación sin costos este año.
Finanzas y productos financieros
El año pasado en esta sección discutimos un popurrí de actividades. En este informe, omitiremos varios que ahora son de menor
importancia: Berkadia está hasta el final; Value Capital ha agregado otros inversores, anulando nuestra expectativa de que necesitaríamos
consolidar sus finanzas con las nuestras; y el
La operación comercial que dirijo continúa reduciéndose.
• Ambas operaciones de arrendamiento de Berkshire se recuperaron el año pasado. En CORT (muebles de oficina), ganancias
siguen siendo insuficientes, pero tienden a aumentar. XTRA se deshizo de su contenedor e intermodal
empresas para concentrarse en el arrendamiento de remolques, que durante mucho tiempo ha sido su punto fuerte. Se han reducido los
gastos generales, la utilización de activos ha aumentado y ahora se están logrando ganancias decentes bajo la dirección de Bill Franz, el
nuevo director ejecutivo de la empresa.
• Continúa la liquidación de Gen Re Securities. Decidimos salir de esta operación de derivados hace tres años, pero salir es más fácil de
decir que de hacer. Aunque se supone que los instrumentos derivados
ser altamente líquidos –y aunque hemos tenido el beneficio de un mercado benigno al liquidar el nuestro–
Todavía teníamos 2.890 contratos pendientes al final del año, frente a los 23.218 del pico. Como en el infierno, es fácil entrar en el
comercio de derivados, pero es difícil salir. (También me vienen a la mente otras similitudes).
Siempre se ha exigido que los contratos de derivados de Gen Re se ajusten al precio de mercado, y creo que la dirección de la
empresa intentó concienzudamente establecer «marcas» realistas. Los precios de mercado de
Sin embargo, los derivados pueden ser muy confusos en un mundo en el que la liquidación de una transacción a veces tarda
décadas y a menudo también involucra múltiples variables. Mientras tanto, las calificaciones influyen en las bonificaciones
gerenciales y comerciales que se pagan anualmente. No es de extrañar que a menudo se registren beneficios fantasmas.
Los inversores deben comprender que en todos los tipos de instituciones financieras, a veces el rápido crecimiento
oculta importantes problemas subyacentes (y ocasionalmente fraude). La verdadera prueba del poder adquisitivo de
Una operación de derivados es lo que se logra después de operar durante un período prolongado en un entorno sin crecimiento.
modo. Sólo se sabe quién ha estado nadando desnudo cuando baja la marea.
• Después de 40 años, finalmente hemos generado una pequeña sinergia en Berkshire: a Clayton Homes le está yendo bien y eso se
debe en parte a su asociación con Berkshire. La industria de las casas prefabricadas
11
continúa residiendo en la unidad de cuidados intensivos de Corporate America, habiendo vendido menos de 135.000 viviendas
nuevas el año pasado, aproximadamente lo mismo que en 2003. El volumen en estos años fue el más bajo desde 1962, y también
representó sólo alrededor del 40% de las ventas anuales. durante los años 199599. Esa era, caracterizada por una financiación
irresponsable y financiadores ingenuos, fue un paraíso para los tontos para la industria.
Debido a que un prestamista importante tras otro ha abandonado el campo, el financiamiento continúa atormentando a los fabricantes,
minoristas y compradores de casas prefabricadas. Aquí el apoyo de Berkshire ha resultado valioso para Clayton. Estamos dispuestos
a financiar lo que tenga sentido, y el año pasado
La gerencia de Clayton encontró muchas cosas que calificaban.
Como explicamos en nuestro informe de 2003, creemos en el uso de dinero prestado para respaldar cuentas por cobrar rentables
que devengan intereses. A principios del año pasado, habíamos pedido prestados 2.000 millones de dólares para volver a prestárselos
a Clayton (con un margen de beneficio de un punto porcentual) y en enero de 2005 el total era de 7.350 millones de dólares. Mayoría
de los dólares añadidos fueron prestados por nosotros el 4 de enero de 2005, para financiar una cartera experimentada que
Clayton compró el 30 de diciembre de 2004 a un banco que salió del negocio.
Ahora tenemos dos compras de cartera adicionales en proceso, por un total de alrededor de 1.600 millones de dólares, pero es
bastante improbable que consigamos otras de alguna importancia. Por lo tanto, las cuentas por cobrar de Clayton (en las que las
originaciones compensarán aproximadamente los pagos) probablemente rondarán los 9 mil millones de dólares durante algunos años.
tiempo y debería generar ganancias estables. Este patrón será muy diferente del del pasado, en
Clayton, como todos los principales actores de su industria, “titulizó” sus cuentas por cobrar, lo que provocó que las ganancias
ser frontal. En los últimos dos años, el mercado de titulizaciones se ha secado. Los fondos limitados disponibles hoy en día tienen un
costo más alto y condiciones más duras. Si Clayton hubiera permanecido
independiente en este período, habría tenido ganancias mediocres mientras luchaba con la financiación.
En abril, Clayton completó la adquisición de Oakwood Homes y ahora es el mayor productor y minorista de viviendas prefabricadas
de la industria. Nos encanta poner más activos en manos de Kevin Clayton, el director ejecutivo de la empresa. Es un prototipo de
gerente de Berkshire. Hoy, Clayton tiene 11,837
empleados, en comparación con los 7136 que teníamos cuando lo compramos, y Charlie y yo estamos satisfechos de que Berkshire
haya sido útil para facilitar este crecimiento.
En aras de la simplicidad, incluimos todas las ganancias de Clayton en este sector, aunque una parte considerable de ellas se deriva
de áreas distintas a la financiación al consumo.
(en millones de dólares)
Ganancias antes de
impuestos 2004 2003 2004 2003
Negociación – ingresos ordinarios …………………………..
Valores Gen Re………………………………
Pasivos que devengan intereses
$ 264 $ 355 $5,751 $7,826 (44) (99) 5,437* 8,041* (57) 85 2,467 2,331
Operación de vida y anualidad…………………………..
30 31
Valor del capital………………………………………… ..
Berkadia …………………………………………. ……..
1 101 525
N/A
Operaciones de arrendamiento…………………………….
92 34 482
391
Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton)…….
Otro…………………………………………. …………..
220 37** 2.032
3.636
N/A
Ingresos antes de ganancias de capital…………………………..
584 619 1.750 1.215
Negociación – plusvalías ……………………………
Total …………………………………………. …………..
*
78 75
$2,334 $1,834
Incluye todos los pasivos.
** Desde la fecha de adquisición, 7 de agosto de 2003.
12
N/A
—
N/A
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta categoría cubren el paseo marítimo. Pero veamos un balance general resumido y
cuenta de resultados que consolida todo el grupo.
Balance general 31/12/04 (en millones de dólares)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes……………………………
$ 1,143
$ 899 Documentos por pagar ……………………………
Cuentas y documentos por cobrar ………………
3.074 Otros pasivos corrientes…………….
4,685
Inventario …………………………………………. ..
Otros activos circulantes……………………………..
3.842 Total pasivo corriente ……………..
254
5.828
Total de activos corrientes………………………………
8.069
248
Fondo de comercio y otros intangibles………………
8,362 Impuestos diferidos…………………………..
Activos fijos…………………………………………
6,161 Deuda a plazo y otros pasivos……
Otros activos…………………………………………
1,044 Patrimonio …………………………………. $23,636
1.965
15.595
$23,636
Estado de resultados (en millones de dólares)
2004
2003
Ingresos …………………………………………. …………………………………………. ……………. $44,142 $32,106
Gastos operativos (incluida la depreciación de $676 en 2004)
y $605 en 2003)…………………………………………. …………………………………………
Gastos por intereses (neto)……………………………… ………………………………………….
Ganancias antes de impuestos……………………………. …………………………………………. …….
Impuestos sobre la renta………………………………………… …………………………………………. ……….
41.604 29.885
57
64
2.481 2.157
941
813
Lngresos netos ………………………………………… …………………………………………. ………… $ 1,540 $ 1,344
Este grupo ecléctico, que vende productos que van desde Dilly Bars hasta participaciones fraccionarias en Boeing
737, obtuvo un muy respetable 21,7% de patrimonio neto tangible promedio el año pasado, en comparación con el 20,7% en 2003.
Es digno de mención que estas operaciones utilizaron sólo un apalancamiento financiero menor para lograr estos rendimientos. Claramente,
Somos dueños de algunos negocios muy buenos. Sin embargo, compramos muchos de ellos con primas sustanciales respecto del valor neto.
valor – una cuestión que se refleja en la partida de fondo de comercio que se muestra en el balance – y ese hecho reduce las ganancias sobre
nuestro valor contable promedio al 9,9%.
Aquí están las ganancias antes de impuestos para las categorías o unidades más grandes.
Ganancias antes de impuestos
(en millones de dólares)
2004 2003
Productos de construcción………………………………………… …………………………………………. ..
Industrias Shaw………………………………………… …………………………………………. …..
$643 $559
466 436
Ropa y calzado…………………………………………. ………………………………………….
325 289
Comercio al por menor de joyas, muebles para el hogar y dulces …………………………… …..
215 224 191 72
Servicios de vuelo………………………………………… …………………………………………. …….
McLane…………………………………………. …………………………………………. ……………..
228 150*
Otros negocios………………………………………… …………………………………………. ….
413 427
$2,481 $2,157
* Desde fecha de adquisición, 23 de mayo de 2003.
• En el sector de productos de construcción y en Shaw, hemos experimentado aumentos asombrosos de costos tanto para las materias primas
como para la energía. En diciembre, por ejemplo, los costos del acero en MiTek (cuyo negocio principal son conectores para vigas de
techo) estaban aumentando al 100% respecto al año anterior. Y MiTek utiliza 665 millones de libras de acero cada año. Sin embargo, la
empresa sigue teniendo un desempeño sobresaliente.
13
Desde que compramos MiTek en 2001, Gene Toombs, su director ejecutivo, ha realizado algunas adquisiciones brillantes y está en
camino de crear un miniBerkshire.
Shaw sufrió una avalancha de aumentos de precios en sus principales materiales de fibra durante el año, un golpe que añadió más de
300 millones de dólares a sus costos. (Cuando uno camina sobre una alfombra, en realidad está pisando aceite procesado). Aunque a
estos aumentos de costos les siguieron nuestros propios aumentos de precios, hubo un
retraso inevitable. Por lo tanto, los márgenes se estrecharon a medida que avanzaba el año y hoy siguen bajo presión.
A pesar de estos obstáculos, Shaw, liderado por Bob Shaw y Julian Saul, obtuvo un destacado 25,6% en
capital tangible en 2004. La empresa es una potencia y tiene un futuro brillante.
• En prendas de vestir, Fruit of the Loom aumentó las ventas unitarias en 10 millones de docenas, o un 14%, y los envíos de ropa íntima para
mujeres y niñas crecieron un 31%. Charlie, que sabe mucho más que yo sobre este tema, me asegura que las mujeres no usan más
ropa interior. Con esta aportación experta sólo puedo concluir que nuestra cuota de mercado en la categoría femenina debe estar
creciendo rápidamente. Gracias a
John Holland, Fruit está en movimiento.
Una operación más pequeña, Garan, también tuvo un año excelente. Dirigido por Seymour Lichtenstein y Jerry
Kamiel, esta empresa fabrica la popular línea Garanimals para niños. La próxima vez que esté en WalMart, eche un vistazo a este
imaginativo producto.
• Entre nuestros minoristas, Ben Bridge (joyas) y RC Willey (muebles para el hogar) se destacaron
destacados el año pasado.
En Ben Bridge, las ventas comparables crecieron un 11,4%, la mayor ganancia entre las joyerías que cotizan en bolsa, cuyos
informes que he visto. Además, el margen de beneficio de la empresa se amplió. El año pasado no fue una casualidad: durante la
última década, las ganancias de las ventas en las mismas tiendas de la compañía promediaron el 8,8%.
Ed y Jon Bridge son gerentes de cuarta generación y dirigen el negocio exactamente como si fuera suyo.
– lo cual es en todos los aspectos excepto por el nombre de Berkshire en los certificados de acciones. Los Bridges se han expandido
exitosamente al asegurar las ubicaciones adecuadas y, lo que es más importante, al dotar a estas tiendas de empleados entusiastas y
conocedores. Nos mudaremos a MinneapolisSt. Pablo este año.
En RC Willey, con sede en Utah, los beneficios de la expansión han sido aún más dramáticos, con el 41,9% de
Las ventas de 2004 provinieron de tiendas fuera del estado que no existían antes de 1999. La compañía también mejoró
su margen de beneficio en 2004, impulsado por sus dos nuevas tiendas en Las Vegas.
Me gustaría decirles que estas tiendas fueron idea mía. La verdad pensé que eran errores. Sabía, por supuesto, con qué brillantez Bill
Child había dirigido las operaciones de RC Willey en Utah, donde su participación de mercado había sido enorme durante mucho
tiempo. Pero sentí que nuestra política de cierre los domingos resultaría desastrosa fuera de casa.
Incluso nuestra primera tienda fuera del estado en Boise, que tuvo un gran éxito, no me convenció. Mantuve
preguntando si los residentes de Las Vegas, condicionados a tiendas minoristas los siete días de la semana, se adaptarían a nosotros.
Nuestra primera tienda en Las Vegas, inaugurada en 2001, respondió a esta pregunta de manera rotunda:
convirtiéndose inmediatamente en nuestra unidad número uno.
Bill y Scott Hymas, su sucesor como director ejecutivo, propusieron entonces una segunda tienda en Las Vegas, a sólo 20 minutos de
distancia. Sentí que esta expansión canibalizaría la primera unidad, agregando costos significativos pero solo
ventas modestas. ¿El resultado? Cada tienda ahora genera aproximadamente un 26% más de volumen que cualquier otra tienda de la
cadena y muestra consistentemente grandes ganancias año tras año.
RC Willey pronto abrirá en Reno. Antes de asumir este compromiso, Bill y Scott volvieron a pedirme consejo. Al principio estaba
bastante engreído por el hecho de que me estuvieran consultando. Pero entonces
Me di cuenta de que la opinión de alguien que siempre está equivocado tiene su especial utilidad para quienes toman las decisiones.
14
• Mejora de resultados en servicios aéreos. En FlightSafety, el líder mundial en formación de pilotos, las ganancias aumentaron a medida que la
aviación corporativa se recuperó y nuestro negocio con aerolíneas regionales aumentó. ahora operamos
283 simuladores con un coste original de 1.200 millones de dólares. Los pilotos son entrenados uno por uno en este costoso equipo. Esto
significa que se requieren hasta 3,50 dólares de inversión de capital para producir 1 dólar de producción anual.
ganancia. Con este nivel de intensidad de capital, FlightSafety requiere márgenes operativos muy altos para
para obtener rendimientos razonables sobre el capital, lo que significa que las tasas de utilización son de suma importancia. El año pasado,
el rendimiento sobre el capital tangible de FlightSafety mejoró hasta el 15,1% desde el 8,4% en 2003.
En otro evento de 2004, Al Ueltschi, quien fundó FlightSafety en 1951 con 10.000 dólares, entregó el puesto de director ejecutivo a Bruce
Whitman, un veterano de 43 años en la empresa. (Pero Al no irá a ninguna parte; no lo dejaré). Bruce comparte la convicción de Al de que
pilotar un avión es un privilegio que sólo debe concederse a
personas que reciben regularmente una formación de la más alta calidad y son innegablemente competentes. Hace unos años, le pidieron
a Charlie que interviniera ante Al en nombre de un amigo magnate a quien FlightSafety había
reprobado. La respuesta de Al a Charlie: «Dile a tu amigo que pertenece a la parte trasera del avión, no a la cabina».
El cliente número uno de FlightSafety es NetJets, nuestra filial de propiedad fraccionada de aviones. Son 2.100
Los pilotos dedican una media de 18 días al año a la formación. Además, estos pilotos vuelan sólo un avión.
tipo, mientras que muchas operaciones de vuelo hacen malabarismos con los pilotos entre varios tipos. Los altos estándares de NetJets en
Ambos frentes son dos de las razones por las que me inscribí en la empresa años antes de que Berkshire la comprara.
Sin embargo, igual de importante en mis decisiones de utilizar y comprar NetJets fue el hecho de que el
La empresa estaba dirigida por Rich Santulli, el creador de la industria de propiedad fraccionada y un fanático de la seguridad y el servicio.
Consideré la selección de un proveedor de vuelos como algo similar a elegir un neurocirujano:
simplemente quieres lo mejor. (Deje que alguien más experimente con el postor más bajo).
El año pasado, NetJets volvió a ganar alrededor del 70% del nuevo negocio neto (medido en valor en dólares) destinado a
las cuatro empresas que dominan la industria. Una parte de nuestro crecimiento provino de la tarjeta de 25 horas.
ofrecido por Marquis Jet Partners. Marquis no es propiedad de NetJets, sino que es un cliente que
reempaqueta las compras que nos realiza en paquetes más pequeños que vende a través de su tarjeta. Marquis trabaja exclusivamente
con NetJets y utiliza el poder de nuestra reputación en su marketing.
Nuestros contratos en EE.UU., incluidos los clientes de Marquis, crecieron de 3.877 a 4.967 en 2004 (frente a
aproximadamente 1.200 contratos cuando Berkshire compró NetJets en 1998). Algunos clientes (incluyéndome a mí)
celebran múltiples contratos porque desean utilizar más de un tipo de avión, seleccionando para cualquier viaje el tipo que mejor se adapte
a la misión en cuestión.
NetJets ganó una cantidad modesta en Estados Unidos el año pasado. Pero lo que ganamos a nivel nacional fue en gran medida
compensado por las pérdidas en Europa. Sin embargo, ahora estamos generando un verdadero impulso en el extranjero. Los contratos
(incluidas las tarjetas de 25 horas que nosotros mismos comercializamos en Europa) aumentaron de 364 a 693 durante el
año. Volveremos a tener una pérdida europea muy significativa en 2005, pero los ingresos internos probablemente nos dejarán en números
positivos en general.
Europa ha resultado cara para NetJets (mucho más cara de lo que anticipé), pero es esencial
construyendo una operación de vuelo que siempre será única en su clase. Nuestros propietarios estadounidenses ya quieren un servicio
de calidad dondequiera que viajen y su deseo de horas de vuelo en el extranjero seguramente aumentará.
dramáticamente en las próximas décadas. El año pasado, los propietarios estadounidenses realizaron 2.003 vuelos en Europa, un 22%
más que el año anterior y un 137% más que en 2000. Igual de importante es que nuestros propietarios europeos realizaron 1.067 vuelos en
Estados Unidos, un 65% más que en 2003 y un 239% más que en 2000.
15
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado superior a $600
Se detallan millones al cierre de 2004.
31/12/04
Porcentaje de
Comparte
Compañía
Propiedad de la empresa
Costo*
Mercado
(en millones de dólares)
151.610.700 Compañía American Express ……………….
12,1
$1,470
200.000.000 La Compañía CocaCola ……………………
8,3
1,299
8.328
9,7
600
4.299
14,350,600 H&R Block, Inc…………………………….
8,7
223
703
6.708.760 Corporación Bancaria M&T ……………………
5,8
103
723
16,2
499
2.084
2.338.961.000 acciones “H” de PetroChina (o equivalentes)…
1,3
488
1.249
1.727.765 Compañía del Washington Post ……………..
18,1
11
1.698
3,3
463
3.508
96.000.000 La Compañía Gillette ……………………………
24.000.000 Moody’s Corporation …………………………..
56,448,380 Wells Fargo & Company………………..
16,0
$8,546
369
1.114
Otros…………………………………………. …..
3,531
5.465
Total de acciones ordinarias………………..
$9,056
$37,717
1,724,200 Seguros Montañas Blancas………………..
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos
por correcciones o amortizaciones que se hayan requerido.
Algunas personas pueden mirar esta tabla y verla como una lista de acciones que se comprarán y venderán según patrones de
gráficos, opiniones de corredores o estimaciones de ganancias a corto plazo. Charlie y yo ignoramos esas distracciones.
y en cambio ver nuestras participaciones como propiedad fraccionada en empresas. Esta es una distinción importante.
De hecho, este pensamiento ha sido la piedra angular de mi comportamiento inversor desde que tenía 19 años.
Leí El inversor inteligente de Ben Graham y se me cayeron las escamas de los ojos. (Anteriormente me había fascinado el mercado de valores,
pero no tenía ni idea de cómo invertir).
Veamos cómo les ha ido a los negocios de nuestros “Cuatro Grandes” (American Express, CocaCola, Gillette y Wells Fargo) desde
que compramos participaciones en estas empresas. Como muestra la tabla, invertimos $3.83 mil millones en los cuatro, a través de múltiples
transacciones entre mayo de 1988 y octubre de 2003. En una base compuesta, nuestra fecha de compra ponderada en dólares es julio de 1992.
Por lo tanto, a finales de 2004, habíamos mantenido estos “intereses comerciales”, sobre una base ponderada, alrededor de 12 años y medio.
En 2004, la participación de Berkshire en las ganancias del grupo ascendió a 1.200 millones de dólares. Estas ganancias podrían
considerarse legítimamente «normales». Es cierto que aumentaron porque Gillette y Wells Fargo omitieron los costos de las opciones en su
presentación de ganancias; pero por otro lado se redujeron porque CocaCola tuvo un castigo no recurrente.
Nuestra participación en los beneficios de estas cuatro empresas ha crecido casi todos los años y ahora asciende a
a aproximadamente el 31,3% de nuestro costo. Sus distribuciones de efectivo a nosotros también han crecido consistentemente, totalizando
$434 millones en 2004, o alrededor del 11,3% del costo. En definitiva, los Cuatro Grandes nos han aportado un resultado satisfactorio, aunque lejano
de un resultado espectacular y empresarial.
Esto también se aplica a nuestra experiencia en el mercado con el grupo. Desde nuestras compras originales, las ganancias de
valoración han excedido en cierta medida el crecimiento de las ganancias porque las relaciones precio/beneficio han aumentado. Sin embargo,
año tras año, el desempeño de las empresas y del mercado a menudo ha divergido, a veces hasta un punto
grado extraordinario. Durante la Gran Burbuja, las ganancias del valor de mercado superaron con creces el desempeño del
negocios. Después de la burbuja, ocurrió lo contrario.
dieciséis
Claramente, los resultados de Berkshire habrían sido mucho mejores si yo hubiera captado esta oscilación del péndulo.
Esto puede parecer fácil de hacer cuando uno mira a través de un espejo retrovisor siempre limpio. Desafortunadamente, sin embargo, es el
parabrisas a través del cual los inversores deben mirar, y ese cristal invariablemente está empañado. Nuestro
Las posiciones enormes aumentan la dificultad de nuestra ágil entrada y salida de posiciones a medida que oscilan las valoraciones.
Sin embargo, se me puede criticar con razón por simplemente cacarear sobre las valoraciones sangrantes durante
la Burbuja en lugar de actuar según mis puntos de vista. Aunque dije en ese momento que algunas de las acciones que teníamos
tenían un precio superior al de ellos mismos, subestimé cuán severa era la sobrevaluación. Hablé cuando debería haber caminado.
Lo que a Charlie y a mí nos gustaría es un poco de acción ahora. No nos gusta tener 43.000 millones de dólares en equivalentes de
efectivo que están generando rendimientos insignificantes. En cambio, anhelamos comprar más intereses fraccionarios similares a
aquellas que ahora poseemos o, mejor aún, empresas más grandes. Sin embargo, haremos cualquiera de las dos cosas sólo cuando
Las compras se pueden realizar a precios que nos ofrezcan la perspectiva de un retorno razonable de nuestra inversión.
************
Hemos enfatizado repetidamente que las ganancias “realizadas” que reportamos trimestral o anualmente no tienen sentido para
propósitos analíticos. Tenemos una enorme cantidad de ganancias no realizadas en nuestros libros, y nuestro pensamiento acerca de cuándo
cobrarlas, y si hacerlo, no depende en absoluto del deseo de declarar ganancias en un momento específico.
momento u otro. Una complicación adicional en nuestras ganancias reportadas ocurre porque los GAAP requieren que los extranjeros
Los contratos de intercambio se valorarán al mercado, una estipulación que hace que las ganancias o pérdidas no realizadas en estas tenencias
fluyan a través de nuestras ganancias publicadas como si hubiéramos vendido nuestras posiciones.
A pesar de los problemas enumerados, es posible que le interese conocer un desglose de las ganancias que informamos en 2003 y
2004. Los datos reflejan las ventas reales, excepto en el caso de las ganancias cambiarias, que son una combinación de ventas y marcas de
mercado.
Categoría
Ganancia antes de impuestos (en millones de dólares)
2004
Acciones ordinarias ………………………..
$ 870
2003
$ 448
Bonos del gobierno de EE. UU………………
104
1.485
Bonos basura…………………………….
730
Contratos de divisas…..
Otro………………………………………..
1.839
1.138
825
(47)
233
Total ………………………………………..
$ 3.496
$4,129
Las ganancias de los bonos basura incluyen un componente de divisas. Cuando compramos estos bonos en
En 2001 y 2002, nos centramos primero, por supuesto, en la calidad crediticia de los emisores, todos los cuales eran estadounidenses.
corporaciones. Algunas de estas empresas, sin embargo, habían emitido bonos denominados en moneda extranjera.
Debido a nuestra opinión sobre el dólar, preferimos comprarlos cuando estuvieran disponibles.
A modo de ejemplo, compramos 254 millones de euros en bonos de Nivel 3 (10 ¾% de 2008) en 2001 al 51,7% de
a la par, y las vendimos al 85% de la par en diciembre de 2004. Esta emisión se negoció en euros que nos costó 88¢ al
momento de la compra, pero eso nos costó $1,29 cuando lo vendimos. Por lo tanto, de nuestra ganancia total de $163 millones, alrededor de $85
millones provinieron de la opinión revisada del mercado sobre la calidad crediticia de Level 3, y los $78 millones restantes resultaron de la
apreciación del euro. (Además, recibimos intereses en efectivo durante nuestro
período de tenencia que ascendió a aproximadamente el 25% anual de nuestro costo en dólares).
************
Los medios siguen informando que “Buffett compra” tal o cual acción. Declaraciones como estas casi siempre se basan en
presentaciones que Berkshire realiza ante la SEC y, por lo tanto, son incorrectas. Como he dicho
antes, las historias deberían decir «Berkshire compra».
17
Retrato de un inversor disciplinado
lou simpson
Regresar de
Año
Retorno S&P
Resultados relativos
32,3%
(8,6%)
10,4%
1980
…………………………………………
Acciones de GEICO
23,7%
1981
…………………………………………
5,4%
…………………………………………
45,8%
(5,0%)
21,4%
mil novecientos ochenta y dos
1983
…………………………………………
24,4%
36,0%
22,4%
13,6%
1984 ………………………………………….
21,8%
6,1%
15,7%
1985
…………………………………………
45,8%
31,6%
14,2%
1986
…………………………………………
38,7%
18,6%
20,1%
1987
…………………………………………
…………………………………………
(10,0%)
30,0%
5,1%
1988
16,6%
(15,1%)
13,4%
1989
…………………………………………
36,1%
31,7%
4,4%
1990
…………………………………………
1991
…………………………………………
(9,9%)
56,5%
(3,1%)
30,5%
(6,8%)
26,0%
1992
…………………………………………
10,8%
7,6%
3,2%
1993
…………………………………………
4,6%
10,1%
13,4%
1,3%
(5,5%)
12,1%
1994 ………………………………………….
1995
…………………………………………
39,8%
37,6%
2,2%
1996
…………………………………………
29,2%
23,0%
6,2%
1997
…………………………………………
24,6%
33,4%
(8,8%)
1998
…………………………………………
18,6%
28,6%
(10,0%)
1999
…………………………………………
7,2%
21,0%
2000
…………………………………………
20,9%
(9,1%)
(13,8%)
30,0%
2001
…………………………………………
5,2%
(11,9%)
17,1%
2002
…………………………………………
…………………………………………
(22,1%)
28,7%
14,0%
2003
(8,1%)
38,3%
2004
…………………………………………
16,9%
10,9%
6,0%
20,3%
13,5%
6,8%
Ganancia anual promedio 19802004
18
9,6%
Incluso entonces, normalmente no soy yo quien toma las decisiones de compra. Lou Simpson administra alrededor de $2½
miles de millones de acciones en poder de GEICO, y son sus transacciones las que Berkshire suele informar.
Habitualmente sus compras oscilan entre los 200 y los 300 millones de dólares y se realizan en empresas más pequeñas que aquellas en las
que me centro. Eche un vistazo a la página siguiente para ver por qué Lou es muy fácil de incorporar al
Salón de la fama de las inversiones.
Quizás le sorprenda saber que Lou no necesariamente me informa sobre lo que está haciendo.
Cuando Charlie y yo asignamos responsabilidades, realmente entregamos el testigo y se lo damos a Lou tal como lo hacemos con nuestros
gerentes operativos. Por lo tanto, normalmente me entero de las transacciones de Lou unos diez días después del final de cada mes. A veces,
hay que añadir, discrepo silenciosamente de sus decisiones. Pero normalmente tiene razón.
Monedas extranjeras
Berkshire poseía alrededor de 21.400 millones de dólares en contratos de divisas a finales de año, repartidos entre 12 monedas.
Como mencioné el año pasado, este tipo de participaciones suponen un cambio decisivo para nosotros. Antes de marzo
En 2002, ni Berkshire ni yo habíamos comerciado con divisas. Pero cada vez hay más pruebas de que nuestras políticas comerciales
ejercerá una presión incesante sobre el dólar durante muchos años, por lo que desde 2002 hemos prestado atención a esa
advertencia a la hora de fijar nuestro rumbo de inversión. (Como dijo una vez WC Fields cuando le pidieron un folleto: “Lo siento,
hijo, todo mi dinero está invertido en moneda”).
Sea claro en un punto: de ninguna manera nuestro pensamiento sobre las monedas se basa en dudas sobre Estados Unidos.
Vivimos en un país extraordinariamente rico, producto de un sistema que valora la economía de mercado, el Estado de derecho y la igualdad de
oportunidades. Nuestra economía es de lejos la más fuerte del mundo y seguirá siéndolo. Tenemos suerte de vivir aquí.
Pero como sostuve en un artículo del 10 de noviembre de 2003 en Fortune (disponible en berkshirehathaway.com),
Las prácticas comerciales de nuestro país están lastrando el dólar. La caída de su valor ya ha sido
sustancial, pero es probable que continúe. Sin cambios de política, los mercados de divisas podrían incluso
volverse desordenados y generar efectos indirectos, tanto políticos como financieros. Nadie sabe si estos problemas se materializarán. Pero tal
escenario es una posibilidad nada remota de que los responsables de las políticas deberían
considerando ahora. Su inclinación, sin embargo, es inclinarse hacia una negligencia no tan benigna: Un Congreso de 318 páginas
Un estudio sobre las consecuencias de los déficits comerciales incesantes se publicó en noviembre de 2000 y desde entonces ha ido acumulando
polvo. El estudio se ordenó después de que el déficit alcanzara la entonces alarmante cifra de 263 mil millones de dólares en 1999; el año
pasado había aumentado a 618 mil millones de dólares.
Hay que subrayar que Charlie y yo creemos que el verdadero comercio –es decir, el intercambio de bienes y servicios con otros
países– es enormemente beneficioso tanto para nosotros como para ellos. El año pasado teníamos $1.15
billones de ese comercio honesto y cuanto más, mejor. Pero, como se señaló, nuestro país también compró $618 mil millones adicionales en
bienes y servicios del resto del mundo que no fueron correspondidos. Se trata de una cifra asombrosa y que tiene consecuencias importantes.
El saldo de este pseudocomercio unidireccional (en economía siempre hay una compensación) es un
Transferencia de riqueza de Estados Unidos al resto del mundo. La transferencia podrá materializarse en forma de pagarés.
nuestras instituciones privadas o gubernamentales dan a extranjeros, o mediante el hecho de que ellos asuman la propiedad de nuestros activos,
como acciones y bienes raíces. En cualquier caso, los estadounidenses acaban poseyendo una porción reducida de nuestro país, mientras que
los no estadounidenses poseen una parte mayor. Esta alimentación forzosa de la riqueza estadounidense al resto del mundo se está produciendo
ahora a un ritmo de 1.800 millones de dólares diarios, un aumento del 20% desde que les escribí el año pasado.
En consecuencia, otros países y sus ciudadanos ahora poseen un patrimonio neto de alrededor de 3 billones de dólares de los EE.UU.
Hace poco su propiedad neta era insignificante.
La mención de billones adormece la mayoría de los cerebros. Otra fuente de confusión es que la actual
El déficit de nuestra cuenta (la suma de tres elementos, siendo el más importante, con diferencia, el déficit comercial) y nuestro déficit
presupuestario nacional a menudo se agrupan como “gemelos”. Son todo lo contrario. Tienen diferentes causas y diferentes consecuencias.
19
Un déficit presupuestario de ninguna manera reduce la porción del pastel nacional que va a parar a los estadounidenses. Mientras otros
países y sus ciudadanos no tengan propiedad neta de Estados Unidos, el 100% de la producción de nuestro país pertenece a nuestros ciudadanos
en cualquier escenario presupuestario, incluso uno que implique un enorme déficit.
Como “familia” rica inundada de bienes, los estadounidenses discutirán a través de sus legisladores sobre cómo el gobierno debería
redistribuir la producción nacional, es decir, quién paga impuestos y quién recibe los ingresos gubernamentales.
beneficios. Si hay que reexaminar las promesas de “derechos” de antaño, los “miembros de la familia” debatirán airadamente entre ellos sobre quién
siente el dolor. Quizás los impuestos aumenten; tal vez se modifiquen las promesas; tal vez se emita más deuda interna. Pero cuando termina la
pelea, todo el enorme pastel de la familia sigue disponible para sus miembros, independientemente de cómo se divida. No se deberá enviar ninguna
porción al extranjero.
Los déficits de cuenta corriente grandes y persistentes producen un resultado completamente diferente. A medida que pasa el tiempo y
aumentan las reclamaciones contra nosotros, poseemos cada vez menos de lo que producimos. En efecto, el resto del mundo disfruta de una regalía
cada vez mayor sobre la producción estadounidense. Aquí somos como una familia que constantemente
gasta demasiado sus ingresos. A medida que pasa el tiempo, la familia descubre que trabaja cada vez más para las “finanzas”.
empresa” y menos para sí misma.
Si seguimos teniendo déficits de cuenta corriente comparables a los que prevalecen actualmente, la propiedad neta de Estados Unidos
por parte de otros países y sus ciudadanos dentro de una década ascenderá a aproximadamente 11 billones de dólares. Y, si los inversores
extranjeros ganaran sólo el 5% de esa participación neta, necesitaríamos enviar una cantidad neta de
0,55 billones de dólares en bienes y servicios en el extranjero cada año simplemente para atender las inversiones estadounidenses que entonces tenían
extranjeros. En esa fecha, dentro de una década, nuestro PIB probablemente totalizaría alrededor de 18 billones de dólares (suponiendo una inflación
baja, lo cual está lejos de ser una cosa segura). Por lo tanto, nuestra “familia” estadounidense estaría entregando el 3% de su
producción anual al resto del mundo simplemente como tributo por los excesos del pasado. En este caso, a diferencia del que implica déficits
presupuestarios, los hijos realmente pagarían por los pecados de sus padres.
Esta regalía anual se paga al mundo, y no desaparecerá a menos que EE.UU.
subconsumido y comenzó a tener superávits comerciales consistentes y grandes sin duda produciría
Si existieran importantes disturbios políticos en Estados Unidos, los estadounidenses seguirían viviendo muy bien, incluso mejor que ahora, gracias
al crecimiento de nuestra economía. Pero les irritaría la idea de rendir tributo perpetuamente a
sus acreedores y propietarios en el extranjero. Un país que ahora aspira a una “Sociedad de Propiedad” no encontrará
felicidad en –y utilizaré aquí una hipérbole para enfatizar– una “sociedad de aparceros”. Pero eso es precisamente
hacia dónde nos llevan nuestras políticas comerciales, apoyadas tanto por republicanos como por demócratas.
Muchas figuras financieras estadounidenses prominentes, tanto dentro como fuera del gobierno, han declarado que nuestros déficits de
cuenta corriente no pueden persistir. Por ejemplo, las actas del Mercado Abierto de la Reserva Federal
Comité del 29 y 30 de junio de 2004 dice: “El personal señaló que los déficits externos desmesurados no podían sostenerse indefinidamente”. Pero,
a pesar del constante malestar de las luminarias, no ofrecen sugerencias sustanciales.
para controlar el creciente desequilibrio.
En el artículo que escribí para Fortune hace 16 meses, advertí que “una suave caída del dólar
No daré la respuesta”. Y hasta ahora no lo ha hecho. Sin embargo, las autoridades siguen esperando un “aterrizaje suave”.
mientras tanto, aconseja a otros países que estimulen (léase “inflar”) sus economías y a los estadounidenses que ahorren más. En mi opinión, estas
advertencias no dan en el blanco: hay problemas estructurales profundamente arraigados que
causar que Estados Unidos siga teniendo un enorme déficit de cuenta corriente a menos que las políticas comerciales cambien materialmente o el
dólar caiga en un grado que podría resultar inquietante para los mercados financieros.
A los defensores del statu quo comercial les gusta citar a Adam Smith: “¿Qué es la prudencia en el
La conducta de cada familia difícilmente puede ser una locura en la de un gran reino. Si un país extranjero puede suministrarnos
con un producto más barato de lo que nosotros mismos podemos producirlo, será mejor comprárselo con una parte del
productos de nuestra propia industria, empleados de una manera en la que tengamos alguna ventaja”.
Estoy de acuerdo. Tenga en cuenta, sin embargo, que la declaración del Sr. Smith se refiere al comercio de producto por producto, no de
riqueza por producto como lo está haciendo nuestro país por una suma de 0,6 billones de dólares al año. Además, estoy seguro de que él
Nunca habría sugerido que la “prudencia” consistiera en que su “familia” vendiera parte de su finca todos los días.
20
para financiar su consumo excesivo. Sin embargo, eso es exactamente lo que el “gran reino” llamó a los Estados Unidos.
está haciendo.
Si Estados Unidos tuviera un superávit de cuenta corriente de 0,6 billones de dólares, los comentaristas de todo el mundo
Condenar violentamente nuestra política, considerándola una forma extrema de “mercantilismo” –una práctica desacreditada durante mucho tiempo.
estrategia económica bajo la cual los países fomentaron las exportaciones, desalentaron las importaciones y acumularon tesoros. I
condenaría también esa política. Pero, de hecho, si no intencionalmente, el resto del mundo está practicando el mercantilismo con respecto a
Estados Unidos, un acto posible gracias a nuestra vasta reserva de activos y nuestro prístino historial crediticio. De hecho, el mundo nunca permitiría
que ningún otro país utilice una tarjeta de crédito denominada en su propia moneda en la medida insaciable que nosotros empleamos la nuestra.
Actualmente, la mayoría de los inversores extranjeros se muestran optimistas:
Puede que nos vean como adictos al gasto, pero saben que también somos adictos a los ricos.
Sin embargo, nuestro comportamiento derrochador no será tolerado indefinidamente. Y aunque es imposible
Si pronosticamos cuándo y cómo se resolverá el problema comercial, es improbable que la resolución fomente un aumento en el valor de nuestra
moneda en relación con el de nuestros socios comerciales.
Esperamos que Estados Unidos adopte políticas que reduzcan rápida y sustancialmente el déficit de cuenta corriente. Es cierto que
una solución rápida probablemente provocaría que Berkshire registrara pérdidas en sus operaciones cambiarias.
contratos. Pero los recursos de Berkshire siguen fuertemente concentrados en activos denominados en dólares, y tanto una fuerte
El dólar y un entorno de baja inflación son de gran interés para nosotros.
Si desea mantenerse al tanto de cuestiones comerciales y monetarias, lea The Financial Times. Este periódico con sede en Londres ha
sido durante mucho tiempo la principal fuente de noticias financieras internacionales diarias y ahora cuenta con una excelente edición estadounidense.
Tanto sus informes como sus comentarios sobre el comercio son de primera clase.
************
Y, de nuevo, nuestra advertencia habitual: la macroeconomía es un juego difícil en el que pocas personas, incluidos Charlie y yo, hemos
demostrado habilidad. Es muy posible que nos equivoquemos en nuestros juicios sobre la moneda.
(De hecho, el hecho de que tantos expertos predigan ahora la debilidad del dólar nos inquieta.) Si es así, nuestro error será muy público. La ironía
es que si elegimos el camino opuesto, dejando a todos los
activos en dólares incluso cuando su valor disminuyó significativamente, nadie se daría cuenta de nuestro error.
John Maynard Keynes dijo en su magistral La teoría general: “La sabiduría mundana enseña que es mejor para la reputación fracasar
de manera convencional que tener éxito de manera no convencional”. (O, para decirlo en términos menos elegantes, los lemmings como clase
pueden ser ridiculizados, pero nunca se critica a un lemming individual).
Desde el punto de vista de nuestra reputación, Charlie y yo corremos un claro riesgo con nuestro compromiso en materia de divisas. Pero creemos
en la gestión de Berkshire como si fuésemos propietarios del 100%. Y, si ese fuera el caso, no lo haríamos
seguir una política de sólo dólares.
Misceláneas
• El año pasado les hablé de un grupo de estudiantes de finanzas de la Universidad de Tennessee que desempeñaron un papel clave en
nuestra adquisición de Clayton Homes por 1.700 millones de dólares. Anteriormente, habían sido llevados a Omaha por
su profesor, Al Auxier (trae una clase cada año) para recorrer Nebraska Furniture Mart y
Borsheim’s, comer en Gorat’s y tener una sesión de preguntas y respuestas conmigo en Kiewit Plaza. Estos visitantes, como
quienes vienen a nuestra reunión anual, salen impresionados tanto por la ciudad como por su amigable
residentes.
Otros colegios y universidades ahora han venido a llamarnos. Este año escolar tendremos clases visitantes, de entre 30 y 100
estudiantes, de Chicago, Dartmouth (Tuck), Delaware State, Florida State, Indiana, Iowa, Iowa State, Maryland, Nebraska, Northwest
Nazarene, Pennsylvania (Wharton). , Stanford, Tennessee, Texas, Texas A&M, Toronto (Rotman), Union y Utah. Mayoría
de los estudiantes son candidatos a MBA y me ha impresionado su calidad. ellos estan entusiasmados
interesados en negocios e inversiones, pero sus preguntas indican que también tienen más información sobre
sus mentes que simplemente ganar dinero. Siempre me siento bien después de conocerlos.
21
En nuestras sesiones, les cuento a los recién llegados la historia del grupo de Tennessee y su descubrimiento de Clayton
Homes. Lo hago con el espíritu del granjero que entra a su gallinero con un huevo de avestruz y amonesta al rebaño: “No me
gusta quejarme, chicas, pero esto es sólo una pequeña muestra de lo que está haciendo la competencia”. Hasta la fecha,
nuestros nuevos exploradores no nos han traído acuerdos. Pero se les ha dejado clara su misión en la vida.
• Debe tener en cuenta una norma contable que distorsiona levemente nuestros estados financieros de manera dolorosa hoy y
mañana. Berkshire compra pólizas de seguro de vida a particulares y
corporaciones que de otro modo los entregarían a cambio de dinero en efectivo. Como nuevo titular de las pólizas, pagamos las
primas vencidas y, en última instancia, cuando fallece el titular original, cobramos el valor nominal de las pólizas.
El asegurado original suele gozar de buena salud cuando contratamos la póliza. Aún así, el precio que pagamos por ello siempre
está muy por encima de su valor de rescate en efectivo (“CSV”). A veces, el asegurado original ha pedido prestado contra el
CSV para realizar pagos de primas. En ese caso, el
El CSV restante será pequeño y nuestro precio de compra será un gran múltiplo del original.
el asegurado habría recibido si lo hubiera cobrado entregándolo.
Según las normas contables, debemos cargar inmediatamente como pérdida de capital realizada el exceso sobre el CSV que
pagamos al contratar la póliza. También debemos realizar cargos adicionales cada año por el monto en el que la prima que
pagamos para mantener la póliza vigente excede el aumento del CSV.
Pero, obviamente, no creemos que estos cargos contables representen pérdidas económicas. Si lo hiciéramos, no compraríamos
las pólizas.
Durante 2004, registramos “pérdidas” netas por la compra de pólizas (y por la prima
pagos necesarios para mantenerlos) por un total de 207 millones de dólares, que se cargaron contra
ganancias de inversiones en nuestro estado de resultados (incluidas en “otros” en la tabla de la página 17). Cuando
Los ingresos de estas pólizas se reciben en el futuro, los registraremos como inversión realizada.
ganar el exceso sobre el entonces CSV.
• Dos reformas de gobernanza posteriores a la burbuja han sido particularmente útiles en Berkshire, y me culpo a mí mismo
por no implementarlos hace muchos años. La primera implica reuniones periódicas de directores sin la presencia del director
general. Me he sentado en 19 juntas y en muchas ocasiones este proceso habría
llevó a que se examinaran más a fondo los planes dudosos. En algunos casos, los cambios necesarios en el director ejecutivo
también se habrían realizado más rápidamente. No hay inconvenientes en este proceso y
Hay muchos beneficios posibles.
La segunda reforma se refiere a la “línea de denuncia de irregularidades”, un acuerdo mediante el cual los empleados pueden
enviarnos información a mí y al comité de auditoría de la junta sin temor a represalias. Berkshire
La descentralización extrema hace que este sistema sea particularmente valioso tanto para mí como para el comité.
(En una “ciudad” en expansión de 180.000 habitantes el recuento actual de empleados de Berkshire no todos los gorriones que
Las caídas se notarán en la sede). La mayoría de las quejas que hemos recibido son del tipo «el tipo que está a mi lado tiene
mal aliento», pero en ocasiones me he enterado de problemas importantes en nuestras filiales que de otro modo habría pasado
por alto. Las cuestiones planteadas no suelen ser del tipo que puedan descubrirse mediante auditoría, sino que se relacionan
con el personal y las prácticas comerciales. Berkshire sería
sería más valioso hoy si hubiera puesto una línea de denuncia de irregularidades hace décadas.
• A Charlie y a mí nos encanta la idea de que los accionistas piensen y se comporten como propietarios. A veces eso
les exige ser proactivos. Y en este ámbito los grandes propietarios institucionales deberían liderar el camino.
Sin embargo, hasta ahora las medidas adoptadas por las instituciones no han sido nada impresionantes. Por lo general, se
centran en minucias e ignoran las tres preguntas que realmente cuentan. En primer lugar, ¿tiene la empresa el director ejecutivo
adecuado? En segundo lugar, ¿se está extralimitando en términos de compensación? Tercero,
¿Es más probable que las adquisiciones propuestas creen o destruyan valor por acción?
22
En tales cuestiones, los intereses del director ejecutivo bien pueden diferir de los de los accionistas.
Además, los directores a veces carecen del conocimiento o el coraje para anular al director ejecutivo. Por lo tanto, es vital que los
grandes propietarios se centren en estas tres preguntas y hablen cuando sea necesario.
En cambio, muchos simplemente siguen un enfoque de “lista de verificación” para abordar el tema del día. El año pasado estuve en el
parte receptora de una sentencia dictada de esa manera. Varios accionistas institucionales y sus asesores decidieron que yo carecía
de “independencia” en mi papel como director de CocaCola. Un grupo quería que me sacaran de la junta y otro simplemente quería
que me echaran del comité de auditoría.
Mi primer impulso fue financiar en secreto al grupo detrás de la segunda idea. ¿Por qué alguien desearía
estar en un comité de auditoría me supera. Pero como los directores deben ser asignados a un comité
u otro, y dado que ningún CEO me quiere en su comité de compensación, a menudo me ha tocado
obtener una asignación del comité de auditoría. Al final resultó que, las instituciones que se opusieron a mí fracasaron y fui reelegido
para el puesto de auditoría. (Rechacé el impulso de pedir un recuento).
Algunas instituciones cuestionaron mi “independencia” porque, entre otras cosas, McLane y Dairy Queen compran muchos productos
de CocaCola. (¿Quieren que favorezcamos a Pepsi?) Pero la independencia se define en Webster como «no sujeta al control de
otros». Me sorprende cómo alguien podría concluir que nuestras compras de CocaCola “controlarían” mi toma de decisiones cuando
el contrapeso es el bienestar de 8 mil millones de dólares en acciones de CocaCola en poder de Berkshire. Suponiendo que sea
incluso marginalmente racional,
La aritmética elemental debería dejar claro que mi corazón y mi mente pertenecen a los propietarios de CocaCola, no a su dirección.
No puedo resistirme a mencionar que Jesús entendió la calibración de la independencia mucho más claramente.
que las instituciones que protestan. En Mateo 6:21 observó: “Porque donde esté vuestro tesoro,
allí estará también vuestro corazón”. Incluso para un inversor institucional, 8.000 millones de dólares deberían calificar como
“tesoro” que eclipsa cualquier beneficio que Berkshire pueda obtener en sus transacciones rutinarias con CocaCola.
Medida según el estándar bíblico, la junta de Berkshire es un modelo: (a) cada director es miembro
de una familia que posee al menos 4 millones de dólares en acciones; (b) ninguna de estas acciones fue adquirida de Berkshire
mediante opciones o subvenciones; (c) ningún director recibe honorarios de comités, consultorías o consejos de administración de la
empresa que representen más que una pequeña parte de sus ingresos anuales; y (d) aunque tenemos un acuerdo de indemnización
corporativa estándar, no contamos con seguro de responsabilidad para directores.
En Berkshire, los miembros de la junta directiva recorren el mismo camino que los accionistas.
************
Charlie y yo hemos visto muchos comportamientos que confirman el punto del “tesoro” de la Biblia. En nuestra opinión, basándonos en
nuestra considerable experiencia en el consejo de administración, es probable que los directores menos independientes sean
aquellos que reciben una fracción importante de sus ingresos anuales de los honorarios que reciben por sus servicios en la junta (y
que también esperan ser recomendados para la elección a otras juntas y, por lo tanto,
para aumentar aún más sus ingresos). Sin embargo, estos son los mismos miembros de la junta que más a menudo se clasifican como
«independiente.»
La mayoría de directores de este tipo son personas decentes y hacen un trabajo de primera. Pero no serían humanos si no se sintieran
tentados a frustrar acciones que amenazarían su sustento. Algunos pueden pasar a
sucumbir a tales tentaciones.
Veamos un ejemplo basado en evidencia circunstancial. Conozco de primera mano una propuesta de adquisición reciente (no de
Berkshire) que fue favorecida por la dirección, bendecida por la
banquero de inversión de la empresa y está previsto que avance a un precio superior al nivel al que se habían vendido las acciones
durante algunos años (o al que se venden ahora). Además, varios directores favorecieron la
transacción y quería proponerla a los accionistas.
23
Sin embargo, varios de sus hermanos, cada uno de los cuales recibía honorarios de juntas y comités por un total de unos 100.000 dólares
anuales, echaron a perder la propuesta, lo que significó que los accionistas nunca se enteraron de esta oferta multimillonaria. Los directores
no administrativos poseían pocas acciones, excepto las acciones que tenían
recibido de la empresa. Mientras tanto, sus compras en el mercado abierto en los últimos años habían sido nominales, a pesar de que las
acciones se habían vendido muy por debajo del precio de adquisición propuesto. En otras palabras,
Estos directores no querían que se les ofreciera X a los accionistas a pesar de que consistentemente habían
rechazó la oportunidad de comprar acciones por cuenta propia a una fracción de X.
No sé qué directores se opusieron a que los accionistas vieran la oferta. Pero sí sé que 100.000 dólares es una parte importante del
ingreso anual de algunos de los que se consideran “independientes”.
cumpliendo claramente con la definición de “tesoro” de Mateo 6:21. Si el trato se hubiera concretado, estos honorarios
habría terminado.
Ni los accionistas ni yo sabremos jamás qué motivó a los disidentes. De hecho ellos
ellos mismos probablemente no lo sepan, dado que el interés propio inevitablemente desdibuja la introspección. Hacemos
Sin embargo, sé una cosa: en la misma reunión en la que se rechazó el acuerdo, la junta votó un aumento significativo en los honorarios
de los directores.
• Ya que estamos en el tema del interés propio, volvamos nuevamente a los aspectos contables más importantes.
Todavía hay un mecanismo disponible para los directores ejecutivos que desean exagerar las ganancias: la no contabilización de opciones
sobre acciones. Los cómplices de perpetuar este absurdo han sido muchos miembros del Congreso.
que han desafiado los argumentos presentados por todos los auditores de los Cuatro Grandes, todos los miembros del Consejo Financiero
Junta de Normas de Contabilidad y prácticamente todos los profesionales de la inversión.
Adjunto un artículo de opinión que escribí para The Washington Post que describe un proyecto de ley realmente impresionante.
que fue aprobado por 312111 por la Cámara el verano pasado. Gracias al Senador Richard Shelby, el Senado
No ratificó la necedad de la Cámara. Y hay que reconocer que Bill Donaldson, el presidente de la SEC con mentalidad inversora, se ha
mantenido firme frente a la enorme presión política generada por la
CEOs que agitaban cheques y que primero presionaron al Congreso en 1993 sobre el tema de la contabilidad de opciones y luego
repitieron la táctica el año pasado.
Debido a que continúan los intentos de ocultar la cuestión de las opciones sobre acciones, vale la pena señalar que nadie –ni el FASB, ni
los inversores en general, ni yo– están hablando de restringir el uso de las opciones sobre acciones.
opciones de cualquier manera. De hecho, mi sucesor en Berkshire bien podría recibir gran parte de su salario a través de
opciones, aunque estructuradas lógicamente con respecto a 1) un precio de ejercicio apropiado, 2) una escalada en el precio que refleja
la retención de ganancias, y 3) una prohibición de deshacerse rápidamente de cualquier acción comprada a través de opciones. Aplaudimos
los acuerdos que motivan a los gerentes, ya sean estos
Bonos en efectivo u opciones. Y si una empresa realmente recibe valor por las opciones que ofrece, no vemos ninguna razón por la que
el registro de sus costos deba reducir su uso.
El simple hecho es que ciertos directores ejecutivos saben que su propia compensación sería determinada mucho más racionalmente si
las opciones se contabilizaran como gastos. También sospechan que sus acciones se venderían a un precio más bajo si se empleara una
contabilidad realista, lo que significa que cosecharían menos en el mercado cuando
descargaron sus posesiones personales. Para estos directores ejecutivos, perspectivas tan desagradables son un destino que hay que luchar.
con todos los recursos que tienen a mano, aunque los fondos que utilizan en esa lucha normalmente no les pertenecen, sino que los
aportan sus accionistas.
Está previsto que el gasto de opciones sea obligatorio el 15 de junio. Por lo tanto, se pueden esperar esfuerzos intensificados para detener
o castrar esta regla de aquí a entonces. Deja que tu congresista
y los senadores saben lo que piensan sobre este tema.
24
La reunión anual
Este año hay dos cambios con respecto a la reunión anual. Primero, hemos programado el
reunión para el último sábado de abril (el 30), en lugar del habitual primer sábado de mayo. Este año el Día de la Madre cae el 8
de mayo y sería injusto pedir a los empleados de Borsheim’s y Gorat’s que
cuídanos en ese momento especial, por eso hemos adelantado todo una semana. El año que viene volveremos a nuestro
horario habitual, celebrándose la reunión el 6 de mayo de 2006.
Además, cambiaremos la secuencia de eventos el día de la reunión, el 30 de abril. Como siempre, las puertas del
Qwest Center se abrirán a las 7 am y la película se proyectará a las 8:30. A las 9:30, sin embargo,
pasaremos directamente al período de preguntas y respuestas, que (teniendo en cuenta el almuerzo en los stands de Qwest)
dura hasta las 3:00. Luego, después de un breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:15.
Hemos hecho este cambio porque varios accionistas se quejaron el año pasado por el momento
consumido por dos oradores que defendían propuestas de interés limitado para la mayoría de la audiencia y que sin duda estaban
disfrutando de la oportunidad de hablar ante un grupo cautivo de unas 19.500 personas. Con nuestro nuevo procedimiento,
aquellos accionistas que deseen oírlo todo pueden quedarse en la reunión formal y aquellos que
No puedo salir – o mejor aún, comprar.
Habrá muchas oportunidades para ese pasatiempo en la amplia sala de exposiciones situada junto a la zona de
reuniones. Kelly Muchemore, la Flo Ziegfeld de Berkshire, realizó unas magníficas compras
gran espectáculo el año pasado, y dice que fue sólo un calentamiento para este año. (Kelly, estoy encantado de informarle,
Se casará en octubre. La estoy regalando y le sugerí que hiciera un poco de historia celebrando la boda en la reunión anual. Sin
embargo, ella se resistió cuando Charlie insistió en que él fuera el portador del anillo).
Nuevamente mostraremos una casa Clayton de 2,100 pies cuadrados (con ladrillo Acme, alfombra Shaw, aislamiento
Johns Manville, sujetadores MiTek, toldos Carefree y muebles NFM). Haz un recorrido por
el hogar. Mejor aún, cómpralo.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas
(normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 45 de las 50 jurisdicciones en
que operamos. Traiga los detalles de su seguro actual y compruebe si podemos salvarle
dinero.
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de NetJets® disponibles para su
inspección. Pase por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones.
Ven a Omaha en autobús; vete en tu nuevo avión.
La tienda Bookworm hizo un excelente negocio el año pasado vendiendo libros relacionados con Berkshire. Mostrando
18 títulos, vendieron 2.920 copias por 61.000 dólares. Como no cobramos alquiler a la tienda (debo estar ablandándome), les da
a los accionistas un descuento del 20%. Este año le pedí a The Bookworm que agregara Nuclear de Graham Allison.
Terrorismo: la última catástrofe evitable, una lectura obligada para quienes se preocupan por la seguridad de nuestra
país. Además, la tienda estrenará Poor Charlie’s Almanack, un libro compilado por Peter Kaufman.
Los académicos han debatido durante demasiado tiempo si Charlie es la reencarnación de Ben Franklin. Este libro debería resolver
la cuestión.
Un archivo adjunto al material de proxy que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener
la credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos
a contratar American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Ellas hacen
un trabajo fantástico para nosotros cada año y se lo agradezco.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial en NFM hace ocho años y las ventas durante el “fin de
semana” crecieron de $5,3 millones en 1997 a $25,1 millones en 2004 (un aumento del 45%).
25
de un año antes). Cada año se ha establecido un nuevo récord y el sábado del año pasado tuvimos el mayor
ventas en un solo día en la historia de NFM: 6,1 millones de dólares.
Para obtener el descuento deberás realizar tus compras entre el jueves 28 de abril y el lunes 2 de mayo inclusive, y además
presentar tu credencial de reunión. El precio especial del período se aplicará incluso a
los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos, pero
que, siguiendo el espíritu de nuestro fin de semana para accionistas, hemos hecho una excepción para usted. Agradecemos su cooperación.
NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los días
Domingo. El sábado de este año, de 17:30 a 20:00 horas, tendremos un evento especial para accionistas.
solo. Estaré allí, comiendo barbacoa y bebiendo CocaCola.
Borsheim’s, la joyería más grande del país, excepto la tienda Tiffany’s en Manhattan, tendrá dos eventos exclusivos para
accionistas. El primero será un cóctel de 18 a 22 horas el viernes 29 de abril. El segundo, la gala principal, será de 9 a 16 horas el domingo
1 de mayo. El sábado estaremos abiertos hasta las 18 horas.
Durante todo el fin de semana tendremos mucha gente en Borsheim’s. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para
accionistas estarán disponibles desde el lunes 25 de abril hasta el sábado 7 de mayo. Durante ese período, simplemente identifíquese
como accionista a través de sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje.
Borsheim’s opera con un margen bruto que está veinte puntos porcentuales por debajo del de sus principales rivales, incluso
antes del descuento de los accionistas. El año pasado, el negocio durante el fin de semana aumentó un 73% respecto a 2003, estableciendo
un récord que será difícil de superar. Muéstrame que se puede hacer.
En una tienda de campaña en las afueras de Borsheim, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, se
enfrentará a todos los participantes en grupos de seis, con los ojos vendados. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos
de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Planean mantener
los ojos abiertos, pero Bob nunca ordena sus cartas, ni siquiera cuando juega por un campeonato nacional.
Gorat’s, mi asador favorito, volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el
Domingo 1 de mayo y estará disponible desde las 4 pm hasta las 10 pm. Recuerde que para venir a Gorat’s el
Ese día es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes). Si el domingo está agotado, pruebe
Gorat’s una de las otras noches que estará en la ciudad. Mejore su reputación como sibarita ordenando, como hago yo, un chuletón poco
común con una doble ración de croquetas de patata.
Nuevamente tendremos una recepción especial de 4:00 a 5:30 el sábado por la tarde para los accionistas que hayan venido de
fuera de Norteamérica. Cada año nuestra reunión atrae a muchas personas de todo
todo el mundo, y Charlie y yo queremos estar seguros de que saludamos personalmente a quienes han llegado tan lejos. el año pasado nosotros
Disfruté de conocer a más de 400 de ustedes, incluidos al menos 100 de Australia. Cualquier accionista que venga
de fuera de los EE. UU. o Canadá recibirán una credencial especial e instrucciones para asistir a este
función.
************
Charlie y yo tenemos suerte. Tenemos trabajos que amamos y recibimos ayuda todos los días de muchas maneras.
por asociados talentosos y alegres. No es de extrañar que bailemos claqué para ir al trabajo. Pero nada es más divertido para nosotros que
reunirnos con nuestros socios accionistas en la reunión anual de Berkshire. Únase a nosotros el 30 de abril en el
Qwest para nuestro Woodstock anual para capitalistas.
28 de febrero de 2005
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
26
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta de la Carta del Presidente.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Resultados
Valor en libros con dividendos
Berkshire
Incluido (2)
relativos
1965………………………………………… ..
(1)
23,8
10,0
(1)(2)
13,8
1966 ………………………………………… …
20,3
1967 ………………………………………… ….
11,0
(11,7)
30,9
1968 ………………………………………… …..
19,0
11,0
1969 ………………………………………… ……
16,2
1970 ………………………………………… …….
12,0
(8,4)
3,9
1971 …………………………………… ……..
16,4
14,6
1,8
1972 …………………………………………. .
21.7
18.9
2.8
1973 ………………………………………….
4,7
(14,8)
19,5
1974………………………………………… ..
5,5
31,9
1975 …………………………………………. …
21,9
(26,4)
37,2
1976 ………………………………………… ….
59,3
23,6
1977 ………………………………………… …..
31,9
24,0
(7,4)
6,4
39,3
1978 ………………………………………… ……
1979 ………………………………………… …….
35,7
18,2
17,5
1980 ………………………………………… ……..
19,3
32,3
1981 ………………………………….. ………
31,4
(13,0)
36,4
mil novecientos ochenta y dos …………………………………………. .
40.0
(5,0)
21,4
1983………………………………………….
32,3
22,4
9,9
1984………………………………………… ..
13,6
6,1
7,5
1985 …………………………………………. …
48,2
31,6
16,6
1986 ………………………………………… ….
26,1
18,6
7.5
1987 …………………………………………. …..
19,5
5,1
14,4
1988 ………………………………………… ……
20,1
16,6
3,5
1989 ………………………………………… …….
44,4
31,7
12,7
7,4
Año
1990 ………………………………………… ……..
32,0
(19,9)
8,0
24,6
8,1
(15,3)
35,7
17,6
18.6
39,6
(3,1)
30,5
10,5
1991 ………………………………….. ………
1992 …………………………………………. .
20.3
7.6
12.7
1993………………………………………….
14,3
10,1
4,2
1994………………………………………… ..
13,9
1,3
12,6
1995 …………………………………………. …
43,1
37,6
5,5
1996 ………………………………………… ….
31,8
23,0
8,8
1997 …………………………………………. …..
34,1
33,4
1998 ………………………………………… ……
48,3
28,6
0,7
.5
21,0
19,7
(20,5)
1999 ………………………………………… ……. 2000 2001
………………………………………….
6,5
(9,1)
………………………………………….
(11,9)
………………………………………….
(6,2)
10,0
2003
………………………………………….
2004
………………………………………….
2005
2002
9,1
15,6 5,7
32.1
21,0
(22,1)
28,7
10,5
10,9
………………………………………….
6,4
4,9
(,4)
1,5
Ganancia anual promedio: 19652005
Ganancia general: 19642005
21,5
10,3
11.2
305.134
5.583
(7,7)
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al
mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se
han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras
reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados
con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P 500 en los años en que el
índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2005 fue de $5,600 millones, lo que aumentó el valor contable por acción de
nuestras acciones Clase A y Clase B en un 6,4%. Durante los últimos 41 años (es decir, desde la gestión actual)
asumió el control) el valor en libros ha aumentado de $19 a $59,377, una tasa compuesta anual del 21.5%.*
Berkshire tuvo un año decente en 2005. Iniciamos cinco adquisiciones (dos de las cuales aún no han sido realizadas).
close) y la mayoría de nuestras subsidiarias operativas prosperaron. Incluso nuestro negocio de seguros en su totalidad no
bueno, aunque el huracán Katrina provocó pérdidas récord tanto en Berkshire como en la industria. Estimamos que nuestra pérdida a
causa de Katrina es de 2.500 millones de dólares, y sus hermanas feas, Rita y Wilma, nos costaron 900 millones de dólares adicionales.
Hay que darle crédito a GEICO (y a su brillante director ejecutivo, Tony Nicely) por nuestros estelares resultados de seguros
en un año plagado de desastres. Destaca una estadística: en sólo dos años, GEICO mejoró su productividad en un 32%.
Sorprendentemente, el empleo cayó un 4% incluso cuando el número de políticas aumentó un 26%, y se avecinan más ganancias.
Cuando reducimos los costos unitarios de una manera tan dramática, podemos ofrecer un valor cada vez mayor a nuestros
clientes. La recompensa: el año pasado, GEICO ganó participación de mercado, obtuvo ganancias encomiables y fortaleció su marca. Si
tiene un nuevo hijo o nieto en 2006, llámelo Tony.
************
Mi objetivo al escribir este informe es brindarle la información que necesita para estimar el valor intrínseco de Berkshire. Digo
«estimación» porque los cálculos del valor intrínseco, aunque son de suma importancia, son
necesariamente imprecisa y a menudo gravemente errónea. Cuanto más incierto sea el futuro de una empresa, más
Existe la posibilidad de que el cálculo esté tremendamente equivocado. (Para obtener una explicación del valor intrínseco, consulte las
páginas 77 y 78.) Aquí Berkshire tiene algunas ventajas: una amplia variedad de flujos de ganancias relativamente estables, combinados
con una gran liquidez y una deuda mínima. Estos factores significan que el valor intrínseco de Berkshire puede
calcularse con mayor precisión que el valor intrínseco de la mayoría de las empresas.
Sin embargo, si las características financieras de Berkshire ayudan a la precisión, la tarea de calcular el valor intrínseco se ha
vuelto más compleja por la mera presencia de tantas fuentes de ingresos. En 1965, cuando sólo poseíamos una pequeña operación
textil, la tarea de calcular el valor intrínseco era muy sencilla. Ahora somos propietarios de 68 negocios distintos con características
operativas y financieras muy dispares. Este conjunto de empresas no relacionadas, junto con nuestras enormes participaciones de
inversión, hace que le resulte imposible simplemente
examinar nuestros estados financieros consolidados y llegar a una estimación informada del valor intrínseco.
Hemos intentado aliviar este problema agrupando nuestras empresas en cuatro grupos lógicos, cada uno
de los cuales analizamos más adelante en este informe. En estas discusiones, proporcionaremos las cifras clave tanto para el grupo
como para sus componentes importantes. Por supuesto, el valor de Berkshire puede ser mayor o menor que
la suma de estas cuatro partes. El resultado depende de si nuestras muchas unidades funcionan mejor o peor al
ser parte de una empresa más grande y si la asignación de capital mejora o se deteriora cuando está bajo la dirección de una sociedad
holding. En otras palabras, ¿la propiedad de Berkshire aporta algo al partido o
¿Estarían mejor nuestros accionistas si poseyeran directamente acciones en cada uno de nuestros 68 negocios? Estos son
Preguntas importantes, pero que tendrás que responder tú mismo.
Sin embargo, antes de analizar nuestros negocios individuales, revisemos dos conjuntos de cifras que muestran
de dónde venimos y dónde estamos ahora. El primer conjunto es la cantidad de inversiones (incluido efectivo y equivalentes de efectivo)
que poseemos por acción. Al realizar este cálculo, excluimos las inversiones mantenidas en nuestra operación financiera porque se
compensan en gran medida con préstamos:
*Todas las cifras utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire, la sucesora de la única acción que
la empresa tenía en circulación antes de 1996. Las acciones B tienen un interés económico igual a 1/30 del de las
la A.
3
Inversiones por acción*
Año
1965…………………………………………. ……………..
4
ps
1975 …………………………… ………………………………….
159
1985 ……… …………………………………………. ……….
2,407
1995 ……………………………. ………………………….. 2005 Tasa de
…………………………………………. ……………….
21,817
$74,129
28,0%
crecimiento compuesto 19652005…………. …….
13,0%
Tasa de crecimiento compuesta 19952005………………..
*Neto de intereses minoritarios
Además de estos valores negociables, que con pequeñas excepciones se mantienen en nuestras compañías de seguros, poseemos
una amplia variedad de negocios no relacionados con los seguros. A continuación, mostramos las ganancias antes de impuestos (excluyendo
la amortización del fondo de comercio) de estos negocios, nuevamente por acción:
Año
Ganancias por acción*
1965…………………………………………. ……………..
4
ps
1975 …………………………… ………………………………….
4
1985 ……… …………………………………………. ……….
52
1995 ……………………………. ………………………….. 2005 Tasa de
175
…………………………………………. ……………….
crecimiento compuesto 19652005…………. …….
$2,441
17,2%
Tasa de crecimiento compuesta 19952005………………..
30,2%
*Antes de impuestos y neto de intereses minoritarios
Cuando se discuten las tasas de crecimiento, le conviene sospechar por qué se han seleccionado los años inicial y terminal. Si
cualquiera de los años fue aberrante, cualquier cálculo de crecimiento quedará distorsionado. En particular, un año base en el que las ganancias
fueron pobres puede producir un resultado impresionante, pero
sin sentido, tasa de crecimiento. Sin embargo, en el cuadro anterior el año base 1965 fue anormalmente bueno; Berkshire ganó más dinero ese
año que en todos los diez anteriores excepto uno.
Como puede verse en las dos tablas, las tasas de crecimiento comparativas de los dos elementos de Berkshire
El valor ha cambiado en la última década, un resultado que refleja nuestro énfasis cada vez mayor en los negocios.
adquisiciones. Sin embargo, Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo queremos aumentar las cifras en ambas tablas. Con
esta ambición esperamos –metafóricamente– evitar el destino de la
pareja de ancianos que habían tenido problemas sentimentales durante algún tiempo. Cuando terminaron de cenar el día 50
Sin embargo, en el aniversario, la esposa, estimulada por la música suave, el vino y la luz de las velas, sintió un cosquilleo que había estado
ausente durante mucho tiempo y sugirió recatadamente a su marido que subieran y hicieran el amor. Él agonizó por un momento.
y luego respondió: «Puedo hacer uno o el otro, pero no ambos».
Adquisiciones
A lo largo de los años, nuestros negocios actuales, en conjunto, deberían generar un crecimiento modesto en las ganancias
operativas. Pero por sí solos no producirán beneficios verdaderamente satisfactorios. Necesitaremos adquisiciones importantes
para hacer ese trabajo.
En esta búsqueda, el año 2005 fue alentador. Acordamos cinco compras: dos que se completaron el año pasado, una que se cerró
después de fin de año y otras dos que esperamos cerrar pronto. Ninguno de los acuerdos implica la emisión de acciones de Berkshire. Éste es
un punto crucial, pero a menudo ignorado: cuando una dirección se enorgullece de
adquiere otra empresa por acciones, los accionistas del adquirente venden simultáneamente parte de su
interés en todo lo que poseen. Yo mismo he hecho este tipo de trato varias veces y, en general, mi
Las acciones te han costado dinero.
4
Aquí están las compras del año pasado:
• El 30 de junio compramos Medical Protective Company (“MedPro”), una empresa médica de 106 años.
aseguradora de negligencia con sede en Fort Wayne. Los seguros contra negligencias son difíciles de suscribir y han demostrado
ser un cementerio para muchas aseguradoras. Sin embargo, MedPro debería tener buenos resultados. Tendrá la ventaja de actitud
que comparten todas las aseguradoras de Berkshire, en la que la disciplina de suscripción prevalece sobre todas las cosas.
otros objetivos. Además, como parte de Berkshire, MedPro tiene una solidez financiera que supera con creces la de
sus competidores, una cualidad que garantiza a los médicos que las reclamaciones que tardarán mucho en resolverse no
terminarán en sus puertas porque su aseguradora falló. Por último, la empresa cuenta con un director ejecutivo inteligente y
enérgico, Tim Kenesey, que instintivamente piensa como un directivo de Berkshire.
• Forest River, nuestra segunda adquisición, cerró el 31 de agosto. Un par de meses antes, en junio
El 21 de enero recibí un fax de dos páginas en el que se me explicaba, punto por punto, por qué Forest River cumplía con los
criterios de adquisición que establecimos en la página 25 de este informe. No había oído hablar antes de la empresa, un fabricante
de vehículos recreativos con ventas por valor de 1.600 millones de dólares, ni de Pete Liegl, su propietario y director. Pero el fax
tenía sentido e inmediatamente pedí más cifras. Estos vinieron el siguiente
mañana y esa tarde le hice una oferta a Pete. El 28 de junio, estrechamos la mano para llegar a un acuerdo.
Pete es un emprendedor extraordinario. Hace algunos años vendió su negocio, entonces mucho más pequeño que
hoy, a un operador de LBO que rápidamente comenzó a decirle cómo administrar el lugar. Al poco tiempo, Pete se fue y el negocio
pronto se hundió en la quiebra. Pete luego lo recompró. Puedes estar seguro
que no le diré a Pete cómo gestionar su operación.
Forest River tiene 60 plantas, 5400 empleados y constantemente ha ganado participación en el negocio de vehículos recreativos.
al mismo tiempo que se expande a otras áreas como los barcos. Pete tiene 61 años y definitivamente está en modo de aceleración.
Lea el artículo de RV Business que acompaña a este informe y verá por qué Pete y Berkshire están hechos el uno para el otro.
• El 12 de noviembre de 2005, se publicó un artículo en The Wall Street Journal que trataba sobre la inusual situación de Berkshire.
adquisiciones y prácticas de gestión. En él, Pete declaró: «Era más fácil vender mi negocio que renovar mi licencia de conducir».
En Nueva York, Cathy Baron Tamraz leyó el artículo y le tocó la fibra sensible. El 21 de noviembre, me envió una carta que
comenzaba: «Como presidenta de Business Wire, me gustaría presentarle a mi
empresa, ya que creo que se ajusta al perfil de las empresas subsidiarias de Berkshire Hathaway como se detalla en
un artículo reciente del Wall Street Journal”.
Cuando terminé la carta de dos páginas de Cathy, sentí que Business Wire y Berkshire encajaban. I
Me gustó especialmente su penúltimo párrafo: “Manejamos un barco estricto y mantenemos en secreto los gastos innecesarios.
Aquí no hay secretarias ni niveles directivos. Sin embargo, invertiremos grandes cantidades de dinero para obtener una
ventaja tecnológica y hacer avanzar el negocio”.
Rápidamente llamé a Cathy y en poco tiempo Berkshire había llegado a un acuerdo con el accionista mayoritario de Business
Wire, Lorry Lokey, quien fundó la empresa en 1961 (y que acababa de nombrar a Cathy como directora ejecutiva). Me encantan
las historias de éxito como la de Lorry. Hoy, a sus 78 años, ha creado una empresa que difunde información en 150 países para
25.000 clientes. Su historia, como la de muchos
empresarios que han elegido Berkshire como hogar para el trabajo de su vida, es un ejemplo de lo que
puede suceder cuando convergen una buena idea, una persona talentosa y el trabajo duro.
• En diciembre acordamos comprar el 81% de Applied Underwriters, una empresa que ofrece una combinación de servicios de nómina y
seguro de compensación laboral a pequeñas empresas. Una mayoría de
Los clientes de Applied se encuentran en California.
5
Sin embargo, en 1998, cuando la empresa tenía 12 empleados, adquirió una operación con sede en Omaha.
con 24 empleados que ofrecían un servicio algo similar. Sid Ferenc y Steve Menzies, quienes
han construido el notable negocio de Applied, llegaron a la conclusión de que Omaha tenía muchas ventajas como base
operativa (una visión brillante, debo agregar) y hoy 400 de los 479 empleados de la compañía están ubicados aquí.
Hace menos de un año, Applied celebró un importante contrato de reaseguro con Ajit Jain, el extraordinario director de la
división de reaseguros de National Indemnity. Ajit quedó impresionado con Sid y Steve, y les gustó el método de operación de
Berkshire. Entonces decidimos unir fuerzas. Somos
Me complace que Sid y Steve retengan el 19% de Applied. Comenzaron con muy poco dinero hace sólo 12 años,
y será divertido ver lo que pueden lograr con el respaldo de Berkshire.
• La primavera pasada, MidAmerican Energy, nuestra subsidiaria de propiedad del 80,5%, acordó comprar PacifiCorp, una importante
empresa de servicios eléctricos que presta servicios a seis estados del oeste. Una adquisición de este tipo requiere muchos
aprobaciones regulatorias, pero ahora las hemos obtenido y esperamos cerrar esta transacción pronto.
Luego, Berkshire comprará 3.400 millones de dólares de acciones ordinarias de MidAmerican, que MidAmerican complementará
con 1.700 millones de dólares de préstamos para completar la compra. No se puede esperar obtener ganancias descomunales
en los servicios públicos regulados, pero la industria ofrece a los propietarios la oportunidad de invertir grandes sumas con
retornos justos y, por lo tanto, tiene sentido para Berkshire. Hace unos años dije que esperábamos realizar compras muy
importantes en el campo de los servicios públicos. Tenga en cuenta el plural: estaremos
buscando por mas.
Además de comprar estas nuevas operaciones, continuamos realizando adquisiciones “agregadas”. Alguno
no son tan pequeños: Shaw, nuestra operación de alfombras, gastó alrededor de $550 millones el año pasado en dos compras que
ha impulsado su integración vertical y debería mejorar su margen de beneficio en el futuro. XTRA y Clayton
Las viviendas también realizaron adquisiciones que aumentaron el valor.
A diferencia de muchos compradores de empresas, Berkshire no tiene una “estrategia de salida”. Compramos para conservar. Nosotros, sin embargo,
tener una estrategia de entrada, buscar negocios en este país o en el extranjero que cumplan con nuestros seis criterios y sean
disponible a un precio que producirá un rendimiento razonable. Si tienes un negocio que encaja, llámame.
Como una adolescente esperanzada, estaré esperando junto al teléfono.
Seguro
Hablemos ahora de nuestros cuatro sectores y comencemos por los seguros, nuestro negocio principal. Qué cuenta
Aquí está la cantidad de “flotación” y su costo en el tiempo.
Para los nuevos lectores, déjenme explicarles. “Flotamiento” es dinero que no nos pertenece pero que mantenemos
temporalmente. La mayor parte de nuestra flotación surge porque (1) las primas se pagan por adelantado a través del servicio que ofrecemos
proporcionar –protección de seguro– se entrega durante un período que generalmente cubre un año y; (2) eventos de pérdida
que ocurren hoy no siempre resultan en que paguemos inmediatamente las reclamaciones, porque a veces se necesitan muchos años
para que las pérdidas sean reportadas (las pérdidas por amianto serían un ejemplo), negociadas y liquidadas. Los $20
millones de flotación que vinieron con nuestra entrada en el sector de seguros en 1967 ahora han aumentado, tanto a través de
crecimiento y adquisiciones – a 49 mil millones de dólares.
El flotador es maravilloso, siempre y cuando no tenga un precio elevado. Su costo está determinado por los resultados de
suscripción, es decir, cómo se comparan los gastos y pérdidas que finalmente pagaremos con las primas que tenemos.
recibió. Cuando una aseguradora obtiene una ganancia técnica –como ha sido el caso en Berkshire en aproximadamente la mitad de los
39 años que llevamos en el negocio de los seguros– la flotación es mejor que la libre. En esos años, somos
en realidad pagó por retener el dinero de otras personas. Sin embargo, para la mayoría de las aseguradoras la vida ha sido mucho más
difícil: en conjunto, la industria de accidentes de propiedad casi invariablemente opera con pérdidas de suscripción.
Cuando esa pérdida es grande, la flotación se vuelve costosa, a veces devastadora.
6
En 2004, nuestra flotación nos costó menos que nada, y les dije que teníamos una posibilidad –en ausencia de una mega catástrofe–
de flotación sin costo en 2005. Pero teníamos el megacat, y como especialista en esa cobertura, Berkshire sufrió pérdidas por huracanes de 3.400
millones de dólares. Sin embargo, nuestra flotación no tuvo costo en 2005 debido a
los magníficos resultados que obtuvimos en nuestras otras actividades de seguros, particularmente en GEICO.
************
Las pólizas de automóviles vigentes crecieron un 12,1% en GEICO, una ganancia que aumentó su participación de mercado en el negocio
privado de automóviles de pasajeros de EE. UU. de alrededor del 5,6% a alrededor del 6,1%. El seguro de automóviles es un gran negocio: cada punto de
participación equivale a 1.600 millones de dólares en ventas.
Si bien la fortaleza de nuestra marca no es cuantificable, creo que también creció significativamente. Cuando Berkshire adquirió el
control de GEICO en 1996, sus gastos anuales en publicidad ascendían a 31 millones de dólares. el año pasado nosotros
ascendieron a 502 millones de dólares. Y no puedo esperar para gastar más.
Nuestra publicidad funciona porque tenemos una gran historia que contar: más personas pueden ahorrar dinero asegurándose con
nosotros que con cualquier otra compañía nacional que ofrezca pólizas a todos los interesados. (Alguno
a las aseguradoras de automóviles especializadas les va especialmente bien con los solicitantes que encajan en sus nichos; además, porque nuestro
(Los competidores nacionales usan sistemas de calificación diferentes a los nuestros, a veces superan nuestro precio). El año pasado, logramos
con diferencia la tasa de conversión más alta: el porcentaje de cotizaciones de Internet y teléfono se convirtió en
en ventas – en nuestra historia. Esta es una prueba poderosa de que nuestros precios son más atractivos en relación con los
competencia que nunca antes. Pruébenos visitando GEICO.com o llamando al 8008477536. Asegúrese de indicar que es accionista porque ese
hecho a menudo le permitirá recibir un descuento.
Les hablé el año pasado sobre la entrada de GEICO a Nueva Jersey en agosto de 2004. Los conductores de ese estado nos aman.
Nuestra tasa de retención allí para nuevos asegurados es más alta que en cualquier otro estado, y por
En algún momento de 2007, es probable que GEICO se convierta en la tercera aseguradora de automóviles más grande de Nueva Jersey. Allí, como
en otros lugares, nuestros bajos costos permiten precios bajos que conducen a ganancias constantes en negocios rentables.
Esa sencilla fórmula me impresionó de inmediato hace 55 años, cuando descubrí GEICO por primera vez.
De hecho, a los 21 años escribí un artículo sobre la empresa (se reproduce en la página 24) cuando su mercado
El valor era de 7 millones de dólares. Como puede ver, llamé a GEICO «La seguridad que más me gusta». Y así es como todavía lo llamo.
************
Contamos con importantes operaciones de reaseguro en General Re y National Indemnity. El primero está dirigido por Joe Brandon y
Tad Montross, el segundo por Ajit Jain. Ambas unidades tuvieron un buen desempeño en 2005 considerando las extraordinarias pérdidas por
huracanes que azotaron la industria.
Es una cuestión abierta si los factores atmosféricos, oceánicos u otros factores causales han
cambió la frecuencia o intensidad de los huracanes. La experiencia reciente es preocupante. Sabemos, por ejemplo, que en los 100 años anteriores
a 2004, alrededor de 59 huracanes de categoría 3 o mayor azotaron los estados del sudeste y de la costa del Golfo, y que sólo tres de ellos eran
de categoría 5. Sabemos además que en 2004 hubo tres tormentas de categoría 3 que azotaron esas zonas y que a éstas le siguieron cuatro más
en 2005, una de ellas, Katrina, el huracán más destructivo en la historia de la industria. Además, el año pasado hubo tres tormentas de categoría
5 cerca de la costa que afortunadamente se debilitaron antes de tocar tierra.
¿Fue esta avalancha de tormentas más frecuentes e intensas simplemente una anomalía? ¿O fue causado por cambios en el clima,
la temperatura del agua u otras variables que no comprendemos del todo? ¿Y podrían estos factores estar desarrollándose de una manera que
pronto producirá desastres que eclipsarán a Katrina?
Joe, Ajit y yo no sabemos la respuesta a estas preguntas tan importantes. Lo que sí sabemos es que
nuestra ignorancia significa que debemos seguir el curso prescrito por Pascal en su famosa apuesta sobre la existencia de Dios. Como recordará,
concluyó que como no sabía la respuesta, su relación personal de pérdidas y ganancias le dictaba una conclusión afirmativa.
7
Guiados así, hemos llegado a la conclusión de que ahora deberíamos redactar políticas megacat sólo a precios mucho más altos que los
que prevalecieron el año pasado, y sólo con una exposición agregada que no nos causaría angustia si los cambios
en alguna variable importante producirán tormentas mucho más costosas en el futuro cercano. En menor medida, nos sentimos así después de 2004,
y redujimos nuestras publicaciones cuando los precios no se movieron. Ahora nuestra cautela se ha intensificado.
Sin embargo, si los precios parecen apropiados, seguimos teniendo la capacidad y el deseo de ser el mayor
escritor de cobertura de megagatos en el mundo.
************
Nuestras aseguradoras más pequeñas, con la incorporación de MedPro, obtuvieron resultados verdaderamente sobresalientes el año pasado.
Sin embargo, lo que ve en la siguiente tabla no hace plena justicia a su desempeño. Esto se debe a que aumentamos las reservas de pérdidas de
MedPro en aproximadamente $125 millones inmediatamente después de nuestra compra.
Nadie sabe con precisión qué cantidad será necesaria para pagar las reclamaciones que heredamos.
El seguro por negligencia médica es una línea de “cola larga”, lo que significa que las reclamaciones suelen tardar muchos años en resolverse. En
Además, hay otras pérdidas que han ocurrido, pero de las que ni siquiera tendremos noticias durante algún tiempo. Sin embargo, hemos aprendido
una cosa –por las malas– después de muchos años en el negocio: las sorpresas en el sector de seguros están lejos de ser simétricas. Tienes suerte
si consigues uno que te resulte agradable por cada diez que van en sentido contrario.
Sin embargo, con demasiada frecuencia las aseguradoras reaccionan con optimismo ante los problemas de pérdidas inminentes. Se comportan como
el tipo en una pelea con navaja automática que, después de que su oponente le ha dado un fuerte golpe en la garganta, exclama: «Nunca
me tocó.» La respuesta de su adversario: «Espera hasta que intentes negar con la cabeza».
Excluyendo las reservas que agregamos para períodos anteriores, MedPro registró una ganancia técnica. Y nuestras otras compañías
primarias, en conjunto, tuvieron una ganancia técnica de $324 millones sobre $1,270 millones de
volumen. Este es un resultado extraordinario y nuestro agradecimiento a Rod Eldred de Berkshire Hathaway.
Homestate Companies, John Kizer de Central States Indemnity, Tom Nerney de US Liability, Don Towle de Kansas Bankers Surety y Don Wurster de
National Indemnity.
Aquí está el recuento general de nuestra suscripción y flotación para cada sector importante de seguros:
(en millones de dólares)
Operaciones de Seguros
Generales Re ………….
Flotación de fin de año
Ganancia (pérdida) técnica 2005
2004 $( 334) $ 3 (1,069) 417
2005 2004
1,221 970 235* 161 $ 53 $1,551
$22,920 $23,120 16,233
BH Reaseguros……………..
15,278 6,692 5,960
GÉICO ……………………………
3.442 1.736
Otra Primaria………………..
Total……………………………
$49,287 $46,094
*Incluye MedPro del 30 de junio de 2005.
Negocio de servicios públicos regulado
Tenemos una participación del 80,5% (totalmente diluida) en MidAmerican Energy Holdings, que posee una amplia
variedad de operaciones de servicios públicos. Las más grandes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyas
3,7 millones de clientes de electricidad lo convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2)
MidAmerican Energy, que presta servicios a 706.000 clientes de electricidad, principalmente en Iowa; y (3) los gasoductos Kern River y Northern
Natural, que transportan el 7,8% del gas natural consumido en los EE. UU. Cuando nuestra PacifiCorp
Cuando se cierre la adquisición, agregaremos 1,6 millones de clientes de electricidad en seis estados del oeste, con Oregón y Utah.
proporcionándonos la mayor cantidad de negocios. Esta transacción aumentará los ingresos de MidAmerican en $3.3 mil millones y
sus activos en 14.100 millones de dólares.
8
La Ley de Sociedades Holding de Servicios Públicos («PUHCA») fue derogada el 8 de agosto de 2005, un hito que permitió
a Berkshire convertir sus acciones preferentes de MidAmerican en acciones ordinarias con derecho a voto el 9 de febrero de 2006.
Esta conversión puso fin a un complicado acuerdo corporativo que PUHCA había forzado
sobre nosotros. Ahora tenemos el 83,4% tanto de las acciones ordinarias como de los votos en MidAmerican, lo que nos permite
consolidar los ingresos de la empresa para fines fiscales y contables financieros. Nuestra verdadera economía
El interés, sin embargo, es el mencionado 80,5%, ya que existen opciones en circulación que seguramente serán ejercidas dentro de
unos años y que al ejercerse diluirán nuestra propiedad.
Aunque nuestro poder de voto ha aumentado dramáticamente, la dinámica de nuestra propiedad cuatripartita no ha
cambiado en absoluto. Consideramos a MidAmerican como una asociación entre Berkshire, Walter Scott y dos excelentes gerentes,
Dave Sokol y Greg Abel. No importa cuántos votos tenga cada partido; Sólo daremos pasos importantes cuando seamos unánimes
en considerarlos sabios. Cinco años trabajando con Dave,
Greg y Walter han subrayado mi creencia original: Berkshire no podría tener mejores socios.
Notará que este año le hemos proporcionado dos balances, uno que representa nuestras cifras reales según GAAP al 31
de diciembre de 2005 (que no consolida a MidAmerican) y otro que refleja la conversión posterior de nuestra preferida. Todos los
informes financieros futuros de Berkshire incluirán
Las cifras de MidAmerican.
De manera un tanto incongruente, MidAmerican posee la segunda firma de corretaje de bienes raíces más grande de EE.
UU. Y es una joya. El nombre de la empresa matriz es HomeServices of America, pero nuestros 19,200 agentes operan a través de
18 firmas de marcas locales. Con la ayuda de tres pequeñas adquisiciones, participamos en transacciones por valor de 64.000
millones de dólares el año pasado, un 6,5% más que en 2004.
Actualmente, el mercado inmobiliario residencial de los últimos años se está enfriando, y eso
debería conducirnos a posibilidades de adquisición adicionales. Tanto nosotros como Ron Peltier, el director ejecutivo de la empresa,
Esperamos que HomeServices sea mucho más grande dentro de una década.
A continuación se muestran algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican:
Ganancias (en millones de dólares)
2005 2004
Servicios públicos del Reino Unido…………………………… …………………………………………. …..
$ 308 $ 326 288 268
Servicios públicos de Iowa…………………………… …………………………………………. …….
Tuberías…………………………………………. …………………………………………. ……….
InicioServicios…………………………………………. …………………………………………. ..
309 288
Otros (neto) ………………………………………… …………………………………………. ……….
107 172
148 130
8 (579) 1.168 605
Ingresos (pérdidas) por proyecto de zinc discontinuado …………………………… ……….
Utilidad antes de intereses e impuestos corporativos…………………………….. ……….
Intereses, distintos a Berkshire ………………………………………… ……………………………
(200) (212)
Intereses de la deuda junior de Berkshire ………………………………….. …………………….
Impuesto sobre la renta …………………………………………. …………………………………………. ……
(157) (170) (248) (53)
$563 $170
Ganancias netas………………………………………… …………………………………………. ……
Ganancias aplicables a Berkshire*………………………………………… …………………….
Deuda contraída con otros………………………………………… …………………………………………
Deuda contraída con Berkshire………………………………………… ………………………………….
$523
$237
10,296
10,528
1,289
1.478
*Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $102 en 2005 y $110 en 2004.
9
Finanzas y productos financieros
La estrella de nuestro sector financiero es Clayton Homes, dirigida magistralmente por Kevin Clayton. Él no
Debe su brillante historial a una marea creciente: el negocio de viviendas prefabricadas ha sido decepcionante desde que Berkshire compró Clayton
en 2003. Las ventas de la industria se han estancado en los mínimos de 40 años, y el reciente repunte
Es casi seguro que la demanda relacionada con Katrina será de corta duración. En los últimos años, muchas industrias
Los participantes han sufrido pérdidas y sólo Clayton ha ganado una cantidad significativa de dinero.
En este entorno brutal, Clayton ha comprado una gran cantidad de préstamos para viviendas prefabricadas a
grandes bancos que los consideraron poco rentables y difíciles de mantener. La experiencia operativa de Clayton y los recursos financieros de
Berkshire han hecho de este un negocio excelente para nosotros y en el que somos preeminentes. Actualmente administramos préstamos por valor
de 17 mil millones de dólares, en comparación con los 5,4 mil millones de dólares en el momento de nuestra compra.
Además, Clayton posee ahora 9.600 millones de dólares de su cartera de servicios, una posición acumulada casi en su totalidad desde
Berkshire entró en escena.
Para financiar esta cartera, Clayton pide dinero prestado a Berkshire, que a su vez pide prestado el mismo dinero.
cantidad públicamente. Por el uso de su crédito, Berkshire cobra a Clayton un margen de beneficio de un punto porcentual sobre su
costo de endeudamiento. En 2005, el coste para Clayton por este acuerdo fue de 83 millones de dólares. esa cantidad es
incluidos en «Otros» ingresos en la tabla de la página opuesta, y las ganancias de Clayton de $ 416 millones son posteriores
deduciendo este pago.
En el ámbito de la fabricación, Clayton también ha estado activo. A su base original de veinte plantas, añadió doce más en 2004
mediante la compra por quiebra de Oakwood, que apenas unos años antes era una de las empresas más grandes del sector. Luego, en 2005,
Clayton compró Karsten, una operación de cuatro plantas que fortalece en gran medida la posición de Clayton en la costa oeste.
************
Hace mucho tiempo, Mark Twain dijo: “Un hombre que intenta llevar un gato a casa por la cola aprenderá una lección
eso no se puede aprender de otra manera”. Si Twain estuviera presente ahora, podría intentar cerrar un negocio de derivados. Al cabo de unos
días, se decantaría por los gatos.
El año pasado perdimos 104 millones de dólares antes de impuestos en nuestro continuo intento de salir del derivado de Gen Re.
operación. Nuestras pérdidas totales desde que comenzamos este esfuerzo suman $404 millones.
Originalmente teníamos 23.218 contratos pendientes. A principios de 2005 habíamos bajado a 2.890.
Se podría esperar que nuestras pérdidas se hubieran detenido a estas alturas, pero la sangre ha seguido fluyendo.
Reducir nuestro inventario a 741 contratos el año pasado nos costó los $104 millones mencionados anteriormente.
Recuerde que la razón para establecer esta unidad en 1990 fue el deseo de Gen Re de satisfacer las necesidades de los clientes de
seguros. ¡Sin embargo, uno de los contratos que liquidamos en 2005 tenía una duración de 100 años! Es
Es difícil imaginar qué “necesidad” podría satisfacer un contrato de este tipo excepto, tal vez, la necesidad de un comerciante consciente de la
compensación de tener un contrato de larga duración en sus libros. Los contratos a largo plazo, o alternativamente aquellos con múltiples variables,
son los más difíciles de valorar al mercado (el procedimiento estándar utilizado para contabilizar los derivados) y brindan la mayor oportunidad para
la “imaginación” cuando los operadores estiman su valor.
No es de extrañar que los comerciantes los promuevan.
Un negocio en el que fluyen enormes cantidades de compensación a partir de cifras supuestas es obviamente
plagado de peligros. Cuando dos comerciantes ejecutan una transacción que tiene varias variables, a veces esotéricas, y una fecha de liquidación
lejana, sus respectivas empresas deben valorar posteriormente estos contratos cada vez que calculan sus ganancias. Un contrato determinado
puede ser valorado a un precio por la empresa A y a otro por la empresa B.
Puede apostar que las diferencias de valoración (y personalmente conozco varias que eran enormes) tienden a
inclinarse en una dirección que favorezca mayores ganancias en cada empresa. Es un mundo extraño en el que dos partes pueden realizar una
transacción en papel y cada una de ellas puede informar rápidamente como rentable.
Me detengo cada año en nuestra experiencia en derivados por dos razones. Uno es personal y desagradable. La dura realidad es que
les he costado mucho dinero al no actuar inmediatamente para cerrar.
10
Operación comercial de Gen Re. Tanto Charlie como yo sabíamos en el momento de la compra de Gen Re que era un problema y le dijimos
a la gerencia que queríamos salir del negocio. Era mi responsabilidad hacer
seguro que eso pasó. Sin embargo, en lugar de abordar la situación de frente, desperdicié varios años mientras intentábamos vender la
operación. Se trataba de una empresa condenada al fracaso porque ninguna solución realista podría haber
nos sacó del laberinto de responsabilidades que iba a existir durante décadas. Nuestras obligaciones eran
particularmente preocupante porque no se pudo medir su potencial de explotar. Además, si es grave
Cuando ocurrieron problemas, sabíamos que probablemente se correlacionarían con problemas en otras partes de los mercados financieros.
Así que fracasé en mi intento de salir sin problemas y, mientras tanto, se registraron más operaciones. Cúlpame por vacilar.
(Charlie lo llama chuparse el dedo). Cuando existe un problema, ya sea en
personal o en operaciones comerciales, ahora es el momento de actuar.
La segunda razón por la que describo regularmente nuestros problemas en esta área es la esperanza de que nuestras
experiencias puedan resultar instructivas para gerentes, auditores y reguladores. En cierto sentido, somos un canario en esto.
mina de carbón comercial y debería cantar una canción de advertencia cuando expiramos. El número y valor de los contratos de derivados
vigentes en el mundo continúa aumentando y ahora es un múltiplo de lo que existía en 1998, la última vez que estalló el caos financiero.
Nuestra experiencia debería ser particularmente aleccionadora porque éramos un candidato mejor que el promedio.
para salir con gracia. Gen Re era un operador relativamente menor en el campo de los derivados. Ha tenido la buena suerte de deshacer
sus posiciones supuestamente líquidas en un mercado benigno, al mismo tiempo libre de problemas financieros o de otro tipo.
presiones que podrían haberlo obligado a llevar a cabo la liquidación de manera poco eficiente. Nuestro
La contabilidad en el pasado era convencional y en realidad se pensaba que era conservadora. Además, sabemos de
No hay mal comportamiento por parte de nadie involucrado.
Podría ser una historia diferente para otros en el futuro. Imaginemos, por así decirlo, una o más empresas
(los problemas a menudo se extienden) con posiciones que son muchos múltiplos de las nuestras que intentan liquidar en mercados
caóticos y bajo presiones extremas y bien publicitadas. Este es un escenario al que mucha atención
debería darse ahora y no después del hecho. El momento para considerar –y mejorar– la confiabilidad de los diques de Nueva Orleans fue
antes de Katrina.
Cuando finalmente liquidemos Gen Re Securities, mis sentimientos sobre su partida serán similares a los que
expresado en una canción country: “Mi esposa se escapó con mi mejor amigo y seguro que lo extraño mucho”.
************
A continuación se muestran los resultados de nuestras diversas actividades de finanzas y productos financieros:
(en millones de dólares)
Ganancias antes de impuestos
Pasivos que devengan intereses
2005 2004 2005 2004
Negociación – ingresos ordinarios …………………………..
Valores Gen Re (pérdida) ……………………………
$ 200 $ 264 $ 1,061 $ 5,751 (104) (44) 2,617* 5,437* 11 (57) 2,461
2,467
Operación de vida y rentas ……………………………
Valor Capital (pérdida) …………………………………..
(33) 30
173 92 370 391
Operaciones de arrendamiento ………………………………….
Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton)…….
Otro…………………………………………. …………..
416 192 9.299 3.636
Ingresos antes de ganancias de capital…………………………..
822 584 (234) 1.750
Negociación – ganancias (pérdidas) de capital ………
Total …………………………………………. ………….
159 107
$588 $2,334
*Incluye todos los pasivos
11
N/A
ND
N/A
N/A
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido y un estado
de ganancias de todo el grupo.
Balance general 31/12/05 (en millones de dólares)
Activos
Compromisos y equidad
$ 1.004
Efectivo y equivalentes…………………………..
$ 1.469
Pagar ……………………….
Cuentas y documentos por cobrar ……………..
3.287
Otros pasivos corrientes…………..
5.371
Inventario …………………………………………
Otros activos circulantes…………………………..
4.143
342
Total pasivos corrientes …………..
6.840
Total de activos corrientes……………………………
8.776
Fondo de comercio y otros intangibles………………
9,260
Impuestos diferidos……………………….
Activos fijos………………………………………
7,148
Deuda a plazo y otros pasivos…
1,021
Equidad ………………………………….
Otros activos………………………………………
338
2.188
16.839
$26,205
$26,205
Estado de resultados (en millones de dólares)
Ingresos 2005 ………………………………………… ……………………………… $46,896 Gastos operativos
2004
2003
$44,142
$32,106
41.604
57
29.885
64
2.481
941
2.157
813
(incluida la depreciación de $699 en 2005,
$676 en 2004 y $605 en 2003)…………………………… 44,190 Gastos por intereses
(neto)……………………………… …………………… 83 Ganancias antes de
impuestos……………… …………………………………………. 2,623 Impuestos sobre la
renta………………………………………… …………………………… 977 Ingresos
netos ……………. …………………………………………. …………….. $1,646
$ 1.540
$1,344
Esta colección ecléctica, que vende productos que van desde Dilly Bars hasta participaciones fraccionarias en Boeing 737, obtuvo
un muy respetable 22,2% en promedio de patrimonio neto tangible el año pasado. Es digno de mención también
que estas operaciones utilizaron sólo un apalancamiento financiero menor para lograr ese rendimiento. Claramente, poseemos algunos
negocios estupendos. Sin embargo, compramos muchos de ellos con primas sustanciales respecto del patrimonio neto: un punto
reflejado en la partida de fondo de comercio que se muestra en el balance, y ese hecho reduce las ganancias sobre nuestro valor contable
promedio al 10,1%.
Aquí están las ganancias antes de impuestos para las categorías o unidades más grandes.
Ganancias antes de impuestos
(en millones de dólares)
2005 2004
Productos de construcción………………………………………… …………………………………………. ..
Industrias Shaw………………………………………… …………………………………………. …..
$ 751 $ 643
485 466
Ropa y calzado…………………………………………. ………………………………………….
348 325
Comercio al por menor de joyas, muebles para el hogar y dulces …………………………… …..
257 215 120 191 217
Servicios de vuelo………………………………………… …………………………………………. …….
McLane…………………………………………. …………………………………………. ……………..
228 445 413
Otros negocios………………………………………… …………………………………………. ….
$2,623 $2,481
12
• Tanto en nuestras empresas de productos de construcción como en Shaw, seguimos afectados por el aumento de los costos de las materias primas.
materiales y energía. La mayoría de estas operaciones son usuarios importantes de petróleo (o más específicamente,
petroquímicos) y gas natural. Y los precios de estos productos básicos se han disparado.
De la misma manera, hemos aumentado los precios de muchos productos, pero a menudo hay retrasos antes de que los
aumentos se hagan efectivos. Sin embargo, tanto nuestras operaciones de productos de construcción como Shaw obtuvieron
resultados respetables en 2005, un hecho atribuible a sus sólidas franquicias comerciales y sus hábiles administraciones.
• En prendas de vestir, nuestra unidad más grande, Fruit of the Loom, nuevamente aumentó sus ganancias y participación de
mercado. Ustedes conocen, por supuesto, nuestra posición de liderazgo en el sector de la ropa interior masculina y infantil,
donde representamos alrededor del 48,7% de las ventas de los grandes comercializadores (WalMart, Target, etc.). Eso es desde
44,2% en 2002, cuando adquirimos la empresa. Operando desde una base más pequeña, hemos logrado avances aún
mayores en ropa íntima para mujeres y niñas que venden los grandes comercializadores, pasando del 13,7% de sus ventas
en 2002 al 24,7% en 2005. Un aumento como ese en un importante categoría
no es fácil. Agradezca a John Holland, el extraordinario director ejecutivo de Fruit, por hacer que esto suceda.
• Les dije el año pasado que Ben Bridge (joyas) y RC Willey (muebles para el hogar) tuvieron ganancias en las ventas en las
mismas tiendas muy por encima del promedio de sus industrias. Se podría pensar que las enormes cifras de un año
dificultarían las comparaciones al año siguiente. Pero Ed y Jon Bridge en su operación y Scott Hymas en RC Willey estaban
más que a la altura de este desafío. Ben Bridge obtuvo una ganancia del 6,6% en las mismas tiendas en 2005, y RC Willey
obtuvo un 9,9%.
Nuestro enfoque de nunca los domingos en RC Willey continúa abrumando a los competidores de siete días a medida que
implementamos tiendas en nuevos mercados. La tienda de Boise, acerca de la cual era tan escéptico hace unos años, tuvo
una ganancia del 21% en 2005, frente a una ganancia del 10% en 2004. Nuestra nueva tienda en Reno, abierta en
noviembre, comenzó rápidamente con ventas que excedieron el ritmo inicial de Boise, y continuaremos
comenzar a operar en Sacramento en junio. Si esta tienda tiene el éxito que espero, los californianos verán muchas más
tiendas RC Willey en los próximos años.
• En servicios de vuelo, las ganancias de FlightSafety mejoraron a medida que la aviación corporativa continuó recuperándose.
Para respaldar el crecimiento, invertimos mucho en nuevos simuladores. Nuestra expansión más reciente, que nos trae
con 42 centros de formación, es una instalación importante en Farnborough, Inglaterra, que abrió sus puertas en septiembre.
Cuando esté completamente construido en 2007, habremos invertido más de 100 millones de dólares en el edificio y sus 15
simuladores. Bruce Whitman, el hábil director ejecutivo de FlightSafety, se asegura de que ningún competidor se acerque a
ofrecer la amplitud y profundidad de los servicios que ofrecemos.
Los resultados operativos de NetJets fueron una historia diferente. Dije el año pasado que este negocio ganaría
dinero en 2005, y estaba totalmente equivocado.
Cabe señalar que nuestra operación europea mostró un crecimiento excelente y una pérdida reducida.
Los contratos de clientes allí aumentaron un 37%. Somos la única operación de propiedad fraccionada de
cualquier tamaño en Europa, y nuestra presencia ahora generalizada allí es un factor clave para hacer de NetJets el
líder mundial en esta industria.
Sin embargo, a pesar del gran aumento de clientes, nuestra operación en EE. UU. cayó en números rojos. Es
la eficiencia cayó y los costos se dispararon. Creemos que nuestros tres mayores competidores sufrieron resultados similares.
problemas, pero cada uno es propiedad de fabricantes de aviones que pueden pensar de forma diferente que nosotros sobre
la necesidad de obtener beneficios adecuados. El valor combinado de las flotas gestionadas por estos tres competidores, en
cualquier caso, sigue siendo menos valioso que la flota que operamos.
Rich Santulli, uno de los gerentes más dinámicos que he conocido, resolverá nuestro problema de ingresos/gastos. Sin
embargo, no lo hará de una manera que perjudique la calidad de la experiencia de NetJets.
Tanto él como yo estamos comprometidos con un nivel de servicio y seguridad que no puede ser igualado por
otros.
13
• Nuestra categoría minorista incluye See’s Candies, una empresa que compramos a principios de 1972 (una fecha que marca
(es nuestro negocio no asegurador más antiguo). En ese momento, Charlie y yo inmediatamente decidimos poner
Chuck Huggins, entonces de 46 años, a cargo. Aunque éramos nuevos en el juego de seleccionar gerentes, Charlie y yo
logramos un éxito con este nombramiento. El amor de Chuck por el cliente y la marca impregnó la organización, que en sus
34 años de mandato produjo un aumento de más de diez veces en
ganancias. Esta ganancia se logró en una industria que, en el mejor de los casos, crecía lentamente y tal vez no crecía en absoluto.
(Las cifras de volumen en esta industria son difíciles de precisar).
A finales de año, Chuck entregó las riendas de See’s a Brad Kinstler, quien anteriormente había trabajado bien en Berkshire
mientras dirigía Cypress Insurance y Fechheimer’s. Es inusual que nos movamos
gerentes alrededor, pero el historial de Brad lo convirtió en una elección obvia para el trabajo de See. espero que chuck
y su esposa, Donna, están en la reunión anual. Si es así, los accionistas pueden unirse a Charlie y a mí.
al darle al fabricante de dulces número uno de Estados Unidos un merecido aplauso.
************
Cada día, de innumerables maneras, la posición competitiva de cada una de nuestras empresas se debilita o fortalece. Si
estamos deleitando a los clientes, eliminando costos innecesarios y mejorando nuestra
productos y servicios, ganamos fuerza. Pero si tratamos a los clientes con indiferencia o toleramos la hinchazón, nuestra
los negocios se marchitarán. En el día a día, los efectos de nuestras acciones son imperceptibles; Sin embargo, en conjunto, sus
consecuencias son enormes.
Cuando nuestra posición competitiva a largo plazo mejore como resultado de estos casi imperceptibles
acciones, describimos el fenómeno como “ampliar el foso”. Y hacerlo es esencial si queremos tener
el tipo de negocio que queremos dentro de una o dos décadas. Por supuesto, siempre esperamos ganar más dinero.
A corto plazo. Pero cuando hay conflictos a corto y largo plazo, la ampliación del foso debe tener prioridad. Si una dirección toma malas
decisiones para alcanzar objetivos de beneficios a corto plazo y, en consecuencia, obtiene
detrás de la bola ocho en términos de costos, satisfacción del cliente o fortaleza de la marca, no hay cantidad de
la brillantez superará el daño que se ha infligido. Echemos un vistazo a los dilemas que enfrentan hoy los directivos de las industrias
automovilística y aérea mientras luchan con los enormes problemas que les plantearon sus predecesores. A Charlie le gusta citar la frase
de Ben Franklin: «Más vale prevenir que curar». Pero a veces ninguna cura podrá superar los errores del pasado.
Nuestros directivos se centran en ampliar el foso y son brillantes en ello. Sencillamente, son apasionados.
sobre sus negocios. Por lo general, ya los ejecutaban mucho antes de que llegáramos nosotros; nuestra única función
desde entonces ha sido mantenerse fuera del camino. Si ve a estos héroes (y también a nuestras cuatro heroínas) en la reunión anual,
agradézcales por el trabajo que hacen por usted.
************
La actitud de nuestros directivos contrasta vivamente con la del joven que se casa con la única hija de un magnate, una
muchacha decididamente hogareña y aburrida. Aliviado, el padre llamó a su nuevo yerno después de la
boda y comenzó a discutir el futuro:
“Hijo, eres el chico que siempre quise y que nunca tuve. Aquí hay un certificado de acciones por el 50% del
compañía. Eres mi socio igualitario de ahora en adelante”.
«Gracias Papa.»
“Ahora, ¿qué te gustaría correr? ¿Qué tal las ventas?
«Me temo que no podría venderle agua a un hombre que se arrastra por el Sahara».
«Bueno, entonces, ¿qué tal dirigir las relaciones humanas?»
«Realmente no me importan las personas».
“No hay problema, tenemos muchos otros puestos en el negocio. ¿Que te gustaría hacer?»
“La verdad es que no me atrae nada. ¿Por qué no me compras la parte?
14
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes. Aquellos que tenían un valor de mercado superior a $700
Se detallan millones al cierre de 2005.
31/12/05
Porcentaje de
Comparte
Compañía
Propiedad de la empresa
Costo*
Mercado
(en millones de dólares)
151.610.700 Compañía American Express ……………….
12,2
30,322,137 Ameriprise Financial, Inc………………
$1,287
183
$ 7.802
12,1
43,854,200 AnheuserBusch Cos., Inc………………
5,6
2,133
1.884
8,4
1,299
103
8.062
732
2,948
200.000.000 La Compañía CocaCola ……………………
6,0
6.708.760 Corporación Bancaria M&T ……………………
1.243
48.000.000 Moody’s Corporation …………………………..
16,2
499
2.338.961.000 acciones “H” de PetroChina (o equivalentes)…
1,3
488
1.915
3,0
940
0,5
944
5.788
933
100.000.000 La empresa Procter & Gamble ………..
…………………….
19,944,300 tiendas WalMart, Inc.
1.727.765 Compañía del Washington Post ……………..
18,0
11
1.322
5.7
2,754
369
5.975
963
95.092.200 Wells Fargo & Company………………..
16.0
1,724,200 Seguros Montañas Blancas………………..
Otros…………………………………………. …..
Total de acciones ordinarias………………..
4,937
7.154
$15,947
$46,721
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos
por correcciones o amortizaciones que se hayan requerido.
Un par de cambios en nuestra cartera del año pasado se produjeron debido a eventos corporativos: Gillette se fusionó con
Procter & Gamble y American Express se separó de Ameriprise. Además, sustancialmente
aumentamos nuestras participaciones en Wells Fargo, una empresa que Dick Kovacevich dirige brillantemente, y establecimos posiciones
en AnheuserBusch y WalMart.
No espere milagros de nuestra cartera de acciones. Aunque poseemos intereses importantes en una serie de
Son empresas fuertes y altamente rentables, pero no se venden a precios de ganga. Como grupo, ellos
puede duplicar su valor en diez años. Lo más probable es que sus ganancias por acción, en conjunto, crezcan 6
8% anual durante la década y que los precios de sus acciones igualarán más o menos ese crecimiento. (Su
Los gerentes, por supuesto, piensan que mis expectativas son demasiado modestas – y espero que tengan razón.)
************
La fusión de P&GGillette, que se cerró en el cuarto trimestre de 2005, requirió que Berkshire registrara una ganancia de
capital antes de impuestos de 5.000 millones de dólares. Este asiento contable, dictado por los PCGA, no tiene sentido desde el punto de vista
desde el punto de vista económico, y debería ignorarlo cuando evalúe los beneficios de Berkshire en 2005. Nosotros
no teníamos intención de vender nuestras acciones de Gillette antes de la fusión; no tenemos intención de vender nuestras acciones de P&G ahora; y
no incurrimos en impuestos cuando se produjo la fusión.
Es difícil exagerar la importancia de quién es el director ejecutivo de una empresa. Antes de que Jim Kilts llegara a Gillette en
2001, la empresa atravesaba dificultades, especialmente debido a la asignación de capital.
errores garrafales. En el ejemplo más importante, la adquisición de Duracell por parte de Gillette costó a los accionistas de Gillette miles de millones de dólares.
dólares, una pérdida nunca visible mediante la contabilidad convencional. En pocas palabras, lo que Gillette recibió en valor comercial en
esta adquisición no fue equivalente a lo que renunció. (Sorprendentemente, esto es lo más
Los criterios fundamentales casi siempre son ignorados tanto por las gerencias como por sus banqueros de inversión.
cuando se están discutiendo adquisiciones).
15
Al asumir el cargo en Gillette, Jim rápidamente inculcó disciplina fiscal, reforzó las operaciones y dinamizó el marketing, medidas que
aumentaron dramáticamente el valor intrínseco de la empresa. La fusión de Gillette con P&G amplió el potencial de ambas empresas. Por sus logros, a
Jim le pagaron muy bien, pero se ganó hasta el último centavo. (Esta no es una evaluación académica: como propietario del 9,7% de Gillette, Berkshire
de hecho pagó esa proporción de su remuneración.) De hecho, es difícil pagar de más al director ejecutivo verdaderamente extraordinario de una
empresa gigante. Pero esta especie es rara.
Con demasiada frecuencia, la remuneración de los ejecutivos en Estados Unidos está ridículamente fuera de línea con el desempeño.
Además, eso no cambiará porque los inversionistas están en contra de la remuneración del CEO.
El resultado es que un CEO mediocre o peor –con la ayuda de su vicepresidente de relaciones humanas elegido cuidadosamente y un consultor de la
siempre complaciente firma Ratchet, Ratchet and Bingo– recibe con demasiada frecuencia montones de dinero de un acuerdo de compensación mal
diseñado. .
Tomemos, por ejemplo, opciones de precio fijo a diez años (¿y quién no lo haría?). Si Fred Futile, director ejecutivo de Stagnant, Inc., recibe
un paquete de estos (digamos lo suficiente como para darle una opción sobre el 1% de la empresa), su interés personal es claro: debería omitir los
dividendos por completo y en su lugar utilizar todos los dividendos. las ganancias de la empresa para recomprar acciones.
Supongamos que bajo el liderazgo de Fred Stagnant hace honor a su nombre. En cada uno de los diez años posteriores a la concesión de
la opción, gana 1.000 millones de dólares sobre 10.000 millones de dólares de patrimonio neto, lo que inicialmente equivale a 10 dólares por acción
sobre los 100 millones de acciones en circulación en ese momento. Fred evita los dividendos y utiliza regularmente todas las ganancias para
recomprar acciones. Si la acción se vende constantemente a diez veces las ganancias por acción, se habrá apreciado un 158% al final del período de
la opción. Esto se debe a que las recompras reducirían el número de acciones a 38,7 millones en ese momento y, por tanto, las ganancias por acción
aumentarían a 25,80 dólares. Simplemente reteniendo las ganancias de los propietarios, Fred se vuelve muy rico y gana la friolera de 158 millones de
dólares, a pesar de que el negocio en sí no mejora en absoluto. Sorprendentemente, Fred podría haber ganado más de 100 millones de dólares si las
ganancias de Stagnant
había disminuido un 20% durante el período de diez años.
Fred también puede obtener un resultado espléndido si no paga dividendos y utiliza las ganancias
oculta a los accionistas una variedad de proyectos y adquisiciones decepcionantes. Incluso si estas iniciativas arrojan un mísero rendimiento del 5%,
Fred seguirá ganando mucho dinero. Específicamente, con el ratio P/E de Stagnant permaneciendo sin cambios en diez, la opción de Fred le reportará
63 millones de dólares. Mientras tanto, sus accionistas se preguntarán qué pasó con la “alineación de intereses” que se suponía que ocurriría cuando
Fred fue emitido.
opciones.
Una política de dividendos “normal”, por supuesto –un tercio de las ganancias pagadas, por ejemplo– produce
resultados menos extremos, pero aun así pueden proporcionar exuberantes recompensas a los gerentes que no logran nada.
Los directores ejecutivos entienden estos cálculos y saben que cada centavo pagado en dividendos reduce el valor de todas las opciones
pendientes. Sin embargo, nunca he visto que se haga referencia a este conflicto entre administrador y propietario en el proxy.
materiales que solicitan la aprobación de un plan de opción de precio fijo. Aunque los directores ejecutivos invariablemente predican internamente que
el capital tiene un costo, de alguna manera olvidan decirles a los accionistas que las opciones de precio fijo les brindan
capital que es libre.
No tiene por qué ser así: para un consejo directivo es muy fácil diseñar opciones que den efecto a las
acumulación automática de valor que se produce cuando se retienen las ganancias. Pero –sorpresa, sorpresa– opciones de
ese tipo casi nunca se emiten. De hecho, la mera idea de opciones con precios de ejercicio ajustados por ganancias retenidas parece ajena a los
“expertos” en compensación, quienes, sin embargo, son enciclopédicos acerca de
todos los planes favorables a la gestión que existan. (“Cuyo pan como, su canción canto”).
Ser despedido puede generar un día de pago particularmente generoso para un director ejecutivo. De hecho, puede “ganar” más
en ese solo día, mientras limpia su escritorio, lo que gana un trabajador estadounidense en toda su vida limpiando baños. Olvídese de la vieja máxima
de que nada tiene tanto éxito como el éxito: hoy en día, en la suite ejecutiva, la regla predominante es que nada tiene tanto éxito como el fracaso.
dieciséis
Enormes indemnizaciones por despido, beneficios suntuosos y pagos descomunales por un desempeño mediocre a menudo ocurren porque
los comités de compensación se han vuelto esclavos de los datos comparativos. El ejercicio es sencillo: tres o más
Los directores, no elegidos por casualidad , son bombardeados durante unas horas antes de una reunión de la junta directiva con salarios.
estadísticas que constantemente suben. Además, se informa al comité sobre los nuevos beneficios que están recibiendo otros gerentes. De esta manera,
los directores ejecutivos reciben una lluvia de “obsequios” extravagantes simplemente debido a una versión corporativa del argumento que todos usábamos
cuando éramos niños: “Pero, mamá, todos los demás niños tienen uno”.
Cuando los comités de compensación siguen esta “lógica”, el exceso más atroz de ayer se convierte en la base de hoy.
Los comités de compensación deberían adoptar la actitud de Hank Greenberg, el toletero de Detroit y uno de mis héroes de la infancia. El
hijo de Hank, Steve, fue en un momento agente de jugadores. Representar a un jardinero en
Durante las negociaciones con un club de la liga mayor, Steve sondeó a su padre sobre el monto del bono por firmar que debería pedir. Hank, un
verdadero tipo de pago por desempeño, fue directo al grano: «¿Qué ganó el año pasado?»
Cuando Steve respondió «.246», la respuesta de Hank fue inmediata: «Pide un uniforme».
(Permítanme hacer una breve confesión: al criticar el comportamiento del comité de compensación, no hablo como un verdadero conocedor.
Aunque he trabajado como director de veinte empresas públicas, sólo un director ejecutivo me ha puesto en
su comité de compensación. Mmmmm. . .)
************
Mis opiniones sobre el problema a largo plazo de Estados Unidos con respecto a los desequilibrios comerciales, que he expuesto en
informes anteriores, permanecen sin cambios. Mi condena, sin embargo, le costó a Berkshire 955 millones de dólares antes de impuestos en 2005.
Esa cantidad se incluye en nuestro estado de resultados, un hecho que ilustra las diferentes formas en que los GAAP
trata las ganancias y las pérdidas. Cuando tenemos una posición a largo plazo en acciones o bonos, los cambios año tras año en
El valor se refleja en nuestro balance pero, mientras el activo no se venda, rara vez se refleja en las ganancias.
Por ejemplo, nuestras participaciones en CocaCola pasaron de 1.000 millones de dólares en valor al principio a 13.400 millones de dólares a finales de
1998 y desde entonces han disminuido a 8.100 millones de dólares, sin que ninguno de estos movimientos afecte nuestra declaración de resultados.
Sin embargo, las posiciones en divisas a largo plazo se ajustan diariamente al mercado y, por lo tanto, tienen un efecto sobre
ganancias en cada período del informe. Desde la fecha en que celebramos por primera vez contratos de divisas, ganamos $2,0
mil millones en números negros.
Durante 2005 redujimos ligeramente nuestra posición directa en divisas. Sin embargo, compensamos parcialmente este cambio comprando
acciones cuyos precios están denominados en diversas monedas extranjeras y que obtienen una gran parte de sus beneficios a nivel internacional. Charlie
y yo preferimos este método de adquirir exposición no monetaria. Esto se debe en gran medida a los cambios en las tasas de interés: a medida que las
tasas estadounidenses han aumentado en relación con las del resto del mundo, tener la mayoría de las monedas extranjeras ahora implica un “carry”
negativo significativo.
El aspecto carry de nuestra posición monetaria directa nos costó dinero en 2005 y es probable que nos vuelva a costar en
2006. En cambio, es probable que la propiedad de acciones extranjeras, con el tiempo, genere un carry positivo, tal vez sustancial.
Los factores subyacentes que afectan el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos continúan empeorando y no se vislumbra ninguna
tregua. No sólo nuestro déficit comercial –el rubro más grande y más conocido de la cuenta corriente– alcanzó un máximo histórico en 2005, sino que
también podemos esperar que un segundo rubro –la balanza de ingresos de inversiones– pronto alcance un nivel máximo.
volverse negativo. A medida que los extranjeros aumentan su propiedad de activos estadounidenses (o de reclamaciones contra nosotros) en relación con
Inversiones estadounidenses en el extranjero, estos inversores comenzarán a ganar más con sus participaciones que nosotros con las nuestras.
Finalmente, el tercer componente de la cuenta corriente, las transferencias unilaterales, siempre es negativo.
Cabe destacar que Estados Unidos es extraordinariamente rico y se hará más rico. Como resultado, la enorme
Los desequilibrios en su cuenta corriente pueden continuar durante mucho tiempo sin que tengan efectos nocivos perceptibles.
efectos sobre la economía estadounidense o sobre los mercados. Dudo, sin embargo, que la situación siga siendo benigna para siempre.
O los estadounidenses abordan el problema pronto de la forma que elijamos, o en algún momento el problema probablemente desaparecerá.
dirigirse a nosotros de una manera desagradable.
17
Cómo minimizar el retorno de la inversión
Ha sido fácil para Berkshire y otros propietarios de acciones estadounidenses prosperar a lo largo de los años. Entre el 31 de diciembre
de 1899 y el 31 de diciembre de 1999, para dar un ejemplo de muy largo plazo, el Dow Jones subió de 66 a 11.497. (Adivine qué tasa de crecimiento
anual se requiere para producir este resultado; la sorprendente
La respuesta se encuentra al final de esta sección.) Este enorme aumento se produjo por una sencilla razón: a lo largo del siglo
A las empresas estadounidenses les fue extraordinariamente bien y los inversores aprovecharon la ola de su prosperidad. Las empresas siguen
funcionando bien. Pero ahora los accionistas, a través de una serie de heridas autoinfligidas, están en gran medida
recortando los rendimientos que obtendrán de sus inversiones.
La explicación de cómo sucede esto comienza con una verdad fundamental: con cosas sin importancia.
excepciones, como las quiebras en las que algunas de las pérdidas de una empresa corren a cargo de los acreedores, la mayor parte
Lo que los propietarios en conjunto pueden ganar desde ahora hasta el Día del Juicio es lo que ganan sus empresas en conjunto.
Es cierto que, al comprar y vender de manera inteligente o afortunada, el inversionista A puede quedarse con más de su parte del pastel al final.
a expensas del inversor B. Y sí, todos los inversores se sienten más ricos cuando las acciones se disparan. Pero un propietario sólo puede salir
que alguien ocupe su lugar. Si un inversor vende caro, otro debe comprar caro. Para los propietarios en su conjunto, simplemente no existe ninguna
magia –ninguna lluvia de dinero del espacio exterior– que les permita extraer riqueza de sus empresas más allá de la creada por las propias empresas.
De hecho, los propietarios deben ganar menos de lo que ganan sus empresas debido a los costos “friccionales”. Y eso es
Mi punto: ahora se incurre en estos costos en cantidades que harán que los accionistas ganen mucho menos de lo que históricamente han ganado.
Para comprender cómo se ha disparado este número de víctimas, imaginemos por un momento que todas las corporaciones estadounidenses
son, y siempre serán, propiedad de una sola familia. Los llamaremos Gotrocks. Después de pagar impuestos sobre los dividendos, esta familia –
generación tras generación– se vuelve más rica por la cantidad agregada ganada por sus
compañías. Hoy esa cantidad es de unos 700 mil millones de dólares anuales. Naturalmente, la familia pasa parte de estos
dólares. Pero la porción que ahorra aumenta constantemente para su beneficio. En la casa de los Gotrocks todos
se enriquece al mismo ritmo y todo es armonioso.
Pero supongamos ahora que unos pocos Ayudantes que hablan rápido se acercan a la familia y persuaden a cada uno de sus miembros
para que intente ser más astuto que sus parientes comprando algunas de sus propiedades y vendiéndoles otras.
Los Ayudantes (por supuesto, a cambio de una tarifa) aceptan amablemente gestionar estas transacciones. Los Gotrocks todavía poseen todas las
empresas estadounidenses; los intercambios simplemente reorganizan quién posee qué. Entonces, la ganancia anual de riqueza de la familia
disminuye, igualando las ganancias de las empresas estadounidenses menos las comisiones pagadas. Cuanto más esa familia
Mientras más miembros intercambien, menor será su porción del pastel y mayor será la porción que reciban los Ayudantes. Este hecho
Estos intermediariosayudantes no pasan desapercibidos: la actividad es su amiga y, de muy diversas maneras, la impulsan.
Después de un tiempo, la mayoría de los miembros de la familia se dan cuenta de que no les está yendo tan bien en este nuevo juego de
“vencer a mi hermano”. Ingrese otro conjunto de Ayudantes. Estos recién llegados explican a cada miembro del clan Gotrocks que por sí solo nunca
será más astuto que el resto de la familia. La cura sugerida: “Contratar a un
gerente (sí, nosotros) y hacer el trabajo de manera profesional”. Estos administradoresayudantes continúan utilizando los corredoresayudantes para
ejecutar operaciones; los administradores pueden incluso aumentar su actividad para permitir a los intermediarios prosperar aún más. En general, una
porción mayor del pastel va ahora a las dos clases de Ayudantes.
La decepción de la familia crece. Cada uno de sus miembros ahora emplea profesionales. Todavía
En general, las finanzas del grupo han empeorado. ¿La solución? Más ayuda, por supuesto.
Llega en forma de planificadores financieros y consultores institucionales, que intervienen para asesorar a los Gotrock en la selección de
gerentesayudantes. La desconcertada familia agradece esta ayuda. Por ahora su
Los miembros saben que no pueden elegir ni las acciones adecuadas ni a los seleccionadores de acciones adecuados. ¿Por qué?, cabría preguntarse.
¿Deberían esperar éxito al elegir al consultor adecuado? Pero a los Gotrock no se les ocurre esta pregunta y los consultoresayudantes ciertamente
no se la sugieren.
18
Los Gotrocks, que ahora apoyan a tres clases de costosos Ayudantes, descubren que sus resultados empeoran y se hunden
en la desesperación. Pero justo cuando la esperanza parece perdida, aparece un cuarto grupo, a los que llamaremos hiperayudantes.
Esta gente amigable les explica a los Gotrocks que sus resultados insatisfactorios están ocurriendo.
porque los Ayudantes existentes (corredores, gerentes, consultores) no están lo suficientemente motivados y
simplemente siguiendo los movimientos. “¿Qué”, preguntan los nuevos Ayudantes, “puedes esperar de semejante grupo de
¿zombis?
Los recién llegados ofrecen una solución increíblemente sencilla: pagar más dinero. Rebosantes de confianza en sí mismos,
los hiperayudantes afirman que los enormes pagos contingentes –además de las duras tarifas fijas– son
lo que cada miembro de la familia debe desembolsar para realmente superar a sus parientes.
Los miembros más observadores de la familia ven que algunos de los hiperAyudantes son en realidad sólo gerentesAyudantes
que visten uniformes nuevos y llevan cosidos nombres sexys como HEDGE FUND o PRIVATE.
EQUIDAD. Los nuevos Ayudantes, sin embargo, aseguran a los Gotrocks que este cambio de ropa es de suma importancia, ya que otorga
a sus portadores poderes mágicos similares a los adquiridos por el apacible Clark Kent cuando
Se puso su disfraz de Superman. Calmada por esta explicación, la familia decide pagar.
Y ahí es donde nos encontramos hoy: una porción récord de las ganancias que se destinaría en su totalidad a
propietarios (si todos se quedaran en sus mecedoras) ahora va a parar a un creciente ejército de Ayudantes.
Particularmente costosa es la reciente pandemia de acuerdos de ganancias bajo los cuales los Ayudantes reciben grandes
partes de las ganancias cuando son inteligentes o afortunados, y dejan a los miembros de la familia con todas las pérdidas –
y, además, grandes tarifas fijas, cuando los Ayudantes son tontos o desafortunados (u ocasionalmente corruptos).
Un número suficiente de arreglos como este: cara, el Ayudante se lleva gran parte de las ganancias; Cruz, los Gotrocks pierden
y pagan un alto precio por el privilegio de hacerlo; puede que sea más exacto llamar a la familia Hadrocks. De hecho, hoy en día los costes
friccionales de todo tipo para la familia bien pueden ascender al 20% de
las ganancias de las empresas estadounidenses. En otras palabras, la carga de pagar a los Ayudantes puede hacer que los inversores
estadounidenses en acciones, en general, ganen sólo aproximadamente el 80% de lo que ganarían si se quedaran quietos y escucharan.
nadie.
Hace mucho tiempo, Sir Isaac Newton nos dio tres leyes del movimiento, que fueron obra de un genio. Pero el talento de Sir
Isaac no se extendió a la inversión: perdió un dineral en la Burbuja de los Mares del Sur y explicó más tarde: «Puedo calcular el movimiento
de las estrellas, pero no la locura de los hombres». Si no hubiera quedado traumatizado por esto
pérdida, Sir Isaac bien podría haber descubierto la Cuarta Ley del Movimiento: Para los inversores en su conjunto, los rendimientos
disminuyen a medida que aumenta el movimiento.
************
Aquí está la respuesta a la pregunta planteada al principio de esta sección: Para ser muy específicos, el
El Dow Jones aumentó de 65,73 a 11.497,12 en el siglo XX, lo que equivale a una ganancia del 5,3%.
compuesto anualmente. (Por supuesto, los inversores también habrían recibido dividendos). Para lograr una tasa igual
de ganancias en el siglo XXI, el Dow Jones tendrá que subir antes del 31 de diciembre de 2099 a (prepárese) exactamente 2.011.011,23.
Pero estoy dispuesto a conformarme con 2.000.000; En seis años de este siglo, el Dow Jones no ha ganado nada
todo.
Deuda y riesgo
A medida que consolidamos MidAmerican, nuestro nuevo balance puede sugerir que Berkshire se ha expandido
su tolerancia al endeudamiento. Pero eso no es así. Excepto por cantidades simbólicas, evitamos la deuda y acudimos a ella para obtener
sólo tres propósitos:
1) Ocasionalmente utilizamos repos como parte de ciertas estrategias de inversión a corto plazo que incorporan la propiedad de
valores del gobierno (o agencia) de EE. UU. Las compras de este tipo son altamente
son oportunistas e involucran sólo los valores más líquidos. Hace unos años entramos en
varias transacciones interesantes que desde entonces se han cancelado o se están ejecutando. la compensación
La deuda también se ha reducido sustancialmente y es posible que en poco tiempo desaparezca.
19
2) Tomamos prestado dinero contra carteras de cuentas por cobrar que devengan intereses cuyas características de riesgo entendemos.
Lo hicimos en 2001, cuando garantizamos 5.600 millones de dólares de deuda bancaria para asumir el control, en
asociación con Leucadia, una Finova en quiebra (que poseía una amplia gama de cuentas por cobrar). Toda esa deuda ha sido
pagada. Más recientemente, hemos pedido prestado para financiar una cartera de cuentas por cobrar de viviendas prefabricadas
ampliamente diversificada y de rendimiento predecible administrada por Clayton.
Alternativamente, podríamos “titulizar” –es decir, vender– estas cuentas por cobrar, pero conservar el servicio de las mismas. Si
siguiéramos este procedimiento, que es común en la industria, no mostraríamos la deuda que tenemos en nuestro balance y también
aceleraríamos las ganancias que reportamos. En el
Al final, sin embargo, ganaríamos menos dinero. Si las variables del mercado cambiaran para favorecer la titulización (un evento poco
probable), podríamos vender parte de nuestra cartera y eliminar la deuda relacionada.
Hasta entonces, preferimos mejores beneficios que mejores cosméticos.
3) En MidAmerican tenemos una deuda sustancial, pero es obligación únicamente de esa empresa. A través de
aparecerá en nuestro balance general consolidado, Berkshire no lo garantiza.
Aun así, esta deuda es incuestionablemente segura porque es pagada por el flujo diversificado de ganancias de servicios públicos
altamente estables de MidAmerican. Si hubiera algún rayo caído del cielo que lastimara a uno
de las propiedades de servicios públicos de MidAmerican, las ganancias de las demás aún serían más que suficientes para
cubrir todos los requisitos de deuda. Además, MidAmerican retiene todas sus ganancias, una práctica de creación de capital que es
poco común en el campo de los servicios públicos.
Desde el punto de vista del riesgo, es mucho más seguro obtener ganancias de diez servicios públicos diversos y no correlacionados.
operaciones que cubren los cargos por intereses en, digamos, una proporción de 2:1 que tener una cobertura mucho mayor proporcionada
por una sola empresa de servicios públicos. Un acontecimiento catastrófico puede hacer que una sola empresa de servicios públicos se
vuelva insolvente (véase lo que Katrina le hizo a la empresa de electricidad local en Nueva Orleans) sin importar cuán conservadora sea su deuda.
política. Un desastre geográfico (por ejemplo, un terremoto en un estado occidental) no puede tener el mismo efecto.
efecto en MidAmerican. E incluso alguien preocupado como Charlie no puede pensar en un evento que disminuiría sistemáticamente
las ganancias de los servicios públicos de manera importante. Debido a la diversidad cada vez mayor de ganancias reguladas de
MidAmerican, siempre utilizará grandes cantidades de deuda.
Y eso es todo. No estamos interesados en incurrir en ninguna deuda significativa en Berkshire con fines operativos o de adquisiciones.
La sabiduría empresarial convencional, por supuesto, argumentaría que estamos siendo demasiado conservadores y que hay beneficios añadidos
que podrían obtenerse con seguridad si inyectáramos medidas moderadas.
apalancamiento en nuestro balance.
Tal vez sea así. Pero muchos de los cientos de miles de inversores de Berkshire tienen una gran parte de
su patrimonio neto en nuestras acciones (entre ellos, cabe destacar, un gran número de nuestros directivos y directivos clave
directivos) y un desastre para la empresa sería un desastre para ellos. Además, hay personas que han sufrido lesiones permanentes a quienes
debemos pagos de seguro que se extienden durante cincuenta años o más. A estos y otros electores les hemos prometido seguridad total, pase
lo que pase: pánicos financieros,
cierres de bolsas de valores (en 1914 se produjo uno prolongado) o incluso ataques internos nucleares, químicos o biológicos.
Estamos bastante dispuestos a aceptar enormes riesgos. De hecho, más que cualquier otra aseguradora, suscribimos coberturas de límite alto.
políticas que están ligadas a eventos catastróficos únicos. También poseemos una gran cartera de inversiones cuyo valor de mercado podría
caer dramática y rápidamente bajo ciertas condiciones (como ocurrió el 19 de octubre de 1987).
Sin embargo, pase lo que pase, Berkshire tendrá el patrimonio neto, los flujos de ganancias y la liquidez para
manejar el problema con facilidad.
Cualquier otro enfoque es peligroso. A lo largo de los años, varias personas muy inteligentes han aprendido la
Por las malas, una larga cadena de números impresionantes multiplicada por un solo cero siempre da como resultado cero. Ésta no es una
ecuación cuyos efectos me gustaría experimentar personalmente, y menos aún me gustaría sentirme
responsable de imponer sus sanciones a otros.
20
Sucesión Gerencial
Como propietarios, naturalmente les preocupa si insistiré en continuar como CEO después de haber terminado.
comienzan a desvanecerse y, de ser así, cómo manejará la junta ese problema. También quieres saber qué pasa si muero esta noche.
Esa segunda pregunta es fácil de responder. La mayoría de nuestras muchas empresas tienen un mercado fuerte.
posiciones, impulso significativo y gerentes fantásticos. La cultura especial de Berkshire está profundamente arraigada
en todas nuestras subsidiarias, y estas operaciones no perderán el ritmo cuando yo muera.
Además, tenemos tres directivos en Berkshire que son razonablemente jóvenes y totalmente capaces de
siendo director general. Cualquiera de los tres sería mucho mejor que yo en ciertos aspectos de gestión de mi trabajo.
El lado negativo es que ninguno tiene mi experiencia cruzada que me permite sentirme cómodo tomando decisiones en
ya sea en el ámbito empresarial o en inversiones. Ese problema se resolverá teniendo a otra persona en el
organización maneja valores negociables. Es un trabajo interesante en Berkshire y el nuevo CEO
No tengo ningún problema en contratar a una persona con talento para hacerlo. De hecho, eso es lo que hemos hecho en GEICO durante 26
años y nuestros resultados han sido fantásticos.
La junta directiva de Berkshire ha discutido exhaustivamente a cada uno de los tres candidatos a CEO y por unanimidad ha
Acordé quién debería sucederme si hoy fuera necesario un reemplazo. Los directores se mantienen actualizados sobre este tema y podrían
cambiar su punto de vista a medida que cambien las circunstancias: pueden surgir nuevas estrellas gerenciales y las actuales envejecerán.
Lo importante es que los directores saben ahora (y siempre sabrán)
saber en el futuro exactamente qué harán cuando surja la necesidad.
La otra cuestión que debe abordarse es si la Junta estará dispuesta a realizar un cambio
si esa necesidad no surgiera de mi muerte sino de mi decadencia, particularmente si esta decadencia es
acompañado de mi pensamiento delirante de que estoy alcanzando nuevas cimas de brillantez gerencial. Eso
El problema no sería exclusivo de mí. Charlie y yo hemos enfrentado esta situación de vez en cuando en
Las filiales de Berkshire. Los seres humanos envejecen a ritmos muy variables, pero tarde o temprano sus talentos y su vigor
rechazar. Algunos directivos siguen siendo eficaces hasta los 80 años (Charlie es una maravilla a los 82) y otros
se desvanecen notablemente a los 60 años. Cuando sus capacidades disminuyen, también suele disminuir su capacidad de autoevaluación.
A menudo alguien más necesita hacer sonar el silbato.
Cuando llegue ese momento para mí, nuestra junta tendrá que dar un paso al frente. Desde un punto de vista financiero, sus
miembros están inusualmente motivados para hacerlo. No conozco ninguna otra junta en el país en la que
Los intereses financieros de los directores están completamente alineados con los de los accionistas. Pocas tablas incluso
acercate. Sin embargo, a nivel personal, a la mayoría de las personas les resulta extraordinariamente difícil decirle a alguien, especialmente
a un amigo, que ya no es capaz.
Sin embargo, si me convierto en candidato para ese mensaje, nuestra junta me hará un favor al
entregándolo. Cada acción de Berkshire que poseo está destinada a fines filantrópicos y quiero que la sociedad obtenga el máximo beneficio
de estos obsequios y legados. Sería una tragedia si el potencial filantrópico de mis participaciones disminuyera porque mis asociados
eludieran su responsabilidad de mostrarme (con ternura, espero) la puerta. Pero no te preocupes por esto. Contamos con un excelente grupo
de directores y ellos siempre harán lo correcto para los accionistas.
Y ya que estamos en el tema, me siento estupenda.
La reunión anual
Nuestra reunión este año será el sábado 6 de mayo. Como siempre, las puertas del Qwest Center se abrirán a las 7 am y la
última película de Berkshire se proyectará a las 8:30. A las 9:30 pasaremos directamente al turno de preguntas y respuestas, que (con un
descanso para almorzar en los stands de Qwest) se extenderá hasta las 3:00 horas. Luego, después de un breve receso, Charlie y yo
convocaremos la reunión anual a las 3:15. Este programa funcionó bien la última vez.
año, porque permitió que aquellos que querían asistir a la sesión formal pudieran hacerlo, mientras que otros podían comprar.
21
Ciertamente usted hizo su parte a este respecto el año pasado. La sala de 194.300 pies cuadrados contigua al área de
reuniones se llenó con los productos de las filiales de Berkshire y las 21.000 personas que asistieron a la
La reunión permitió que cada ubicación acumulara récords de ventas. Kelly Broz (de soltera Muchemore), Flo Ziegfeld de Berkshire,
organiza tanto este magnífico espectáculo de compras como la reunión en sí. Los expositores la adoran y yo también. Kelly se casó
en octubre y yo la regalé. Ella me preguntó cómo quería
estar incluido en el programa de bodas. Respondí “envidioso del novio”, y así salió a imprenta.
Este año exhibiremos dos casas Clayton (con ladrillos Acme, alfombras Shaw, aislamiento Johns Manville, sujetadores
MiTek, toldos Carefree y muebles NFM). Encontrarás que estos
Las casas, con precios de $79,000 y $89,000, ofrecen un valor excelente. De hecho, tres accionistas llegaron tan firmemente a esa
conclusión el año pasado que compraron el modelo de 119.000 dólares que mostramos entonces. Flanqueando las casas Clayton
en el piso de exhibición habrá vehículos recreativos de Forest River.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial para accionistas
(normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 45 de las 50 jurisdicciones en
que operamos. (Un punto suplementario: El descuento no es acumulativo si calificas para otro, como
eso dado ciertos grupos.) Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Para al menos el
50% de ustedes, creo que podemos. Y mientras lo hace, regístrese para obtener la nueva tarjeta de crédito GEICO. Es el que uso
ahora.
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de NetJets® disponibles para su
inspección. Pase por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones.
Ven a Omaha en autobús; vete en tu nuevo avión.
La boutique Bookworm en Qwest rompió todos los récords el año pasado vendiendo libros relacionados con Berkshire.
La asombrosa cantidad de 3.500 de ellos eran el Almanaque del pobre Charlie, la sabiduría recopilada de mi socio. Este
significa que se vendió una copia cada 9 segundos. Y por una buena razón: nunca encontrarás un libro con más
ideas útiles. Las recomendaciones de boca en boca han hecho que se venda la primera impresión de Charlie de 20.500 ejemplares.
y por lo tanto tendremos a la venta una edición revisada y ampliada en nuestra reunión. Entre los otros 22
títulos y DVD disponibles el año pasado en Bookworm, se vendieron 4.597 copias por 84.746 dólares. Nuestros accionistas son el
sueño de un librero.
Un archivo adjunto al material de proxy que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener
la credencial que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos
a contratar American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Carol Pedersen, que se encarga de estos asuntos,
hace un excelente trabajo para nosotros cada año y se lo agradezco.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial en NFM hace nueve años y las ventas durante el “fin
de semana” crecieron de $5,3 millones en 1997 a $27,4 millones en 2005 (un 9% más que en 2005).
el año anterior). Se me pone la piel de gallina sólo de pensar en este volumen.
Para obtener el descuento deberás realizar tus compras entre el jueves 4 de mayo y el lunes 8 de mayo inclusive, y
además presentar tu credencial de reunión. El precio especial del período se aplicará incluso a
los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos, pero
que, siguiendo el espíritu de nuestro fin de semana para accionistas, hemos hecho una excepción para usted. Agradecemos su
cooperación. NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los días
Domingo. El sábado de este año, de 17:30 a 20:00 horas, tendremos un evento especial sólo para accionistas. Estaré allí, comiendo
barbacoa, bebiendo CocaCola y contando las ventas.
Borsheim volverá a tener dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 18 a 22 horas el viernes
5 de mayo. El segundo, la gala principal, será de 9 a 16 horas el
Domingo 7 de mayo. El sábado estaremos abiertos hasta las 6 pm.
22
Durante todo el fin de semana tendremos mucha gente en Borsheim’s. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para
accionistas estarán disponibles desde el lunes 1 de mayo hasta el sábado 13 de mayo. Durante ese período, simplemente identifíquese
como accionista a través de sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje.
Borsheim’s opera con un margen bruto que, incluso antes del descuento de los accionistas, está veinte puntos porcentuales
por debajo del de sus principales rivales. El año pasado, nuestro negocio del período de los accionistas aumentó un 9%.
respecto de 2004, que se suma al aumento del 73% del año anterior. La tienda vendió 5.000 Berkshire Monopoly
juegos – y luego se acabó. Hemos aprendido: habrá muchas existencias este año.
En una tienda de campaña en las afueras de Borsheim, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos,
se enfrentará a todos los participantes en grupos de seis, con los ojos vendados. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg,
dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Planean
mantener los ojos abiertos , pero Bob nunca ordena sus cartas, ni siquiera cuando juega por un campeonato nacional.
Gorat’s, mi asador favorito, volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el
Domingo 7 de mayo y estará disponible desde las 4 pm hasta las 10 pm. Recuerde que para venir a Gorat’s el
Ese día es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes).
En este año escolar, alrededor de 35 clases universitarias vendrán a Omaha para sesiones conmigo. tomo
casi todos (en total, quizás 2.000 estudiantes) a almorzar en Gorat’s. Y les encanta. Para saber por qué, únete a nosotros el domingo.
Nuevamente tendremos una recepción especial de 4:00 a 5:30 el sábado por la tarde para los accionistas que hayan venido
de fuera de Norteamérica. Cada año nuestra reunión atrae a muchas personas de todo
todo el mundo, y Charlie y yo queremos estar seguros de que saludamos personalmente a quienes han llegado tan lejos. el año pasado nosotros
Disfruté de conocer a más de 400 de ustedes de muchas docenas de países. Cualquier accionista que provenga de
fuera de los EE. UU. o Canadá recibirán una credencial especial e instrucciones para asistir a esta función.
************
Charlie y yo somos extraordinariamente afortunados. Nacimos en Estados Unidos; Tuvo unos padres estupendos que vieron
que recibimos buena educación; han disfrutado de familias maravillosas y de excelente salud; y veníamos equipados con un gen
“empresarial” que nos permite prosperar de una manera enormemente desproporcionada con respecto a otras personas que
contribuir tanto o más al bienestar de nuestra sociedad. Además, hace tiempo que tenemos trabajos que nos encantan, en
en la que cada día contamos con la ayuda de innumerables colaboradores talentosos y alegres. No es de extrañar que bailemos
claqué para ir al trabajo. Pero nada es más divertido para nosotros que reunirnos con nuestros socios accionistas en la reunión anual
de Berkshire. Únase a nosotros el 6 de mayo en Qwest para nuestro Woodstock for Capitalists anual.
Nos vemos allí.
28 de febrero de 2006
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
23
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta de la Carta del Presidente y se hace referencia a ella en esa carta.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Resultados
Valor en libros con dividendos
Berkshire
Incluido (2)
relativos
1965………………………………………… ..
(1)
23,8
10,0
(1)(2)
13,8
1966 ………………………………………… …
20,3
1967 ………………………………………… ….
11,0
(11,7)
30,9
1968 …………………………………………. .
19.0
11.0
1969 ………………………………………….
16,2
1970………………………………………… ..
12,0
(8,4)
3,9
1971 ………………………………………… …
16,4
14,6
1,8
1972 ………………………………………… ….
21,7
18,9
2,8
1973 …………………………………………. …..
4,7
(14,8)
19,5
1974 ………………………………………… ……
5,5
31,9
1975 ………………………………………… …….
21,9
(26,4)
37,2
1976 ………………………………………… ……..
59,3
23,6
1977 ………………………………….. ………
31,9
24.0
(7,4)
6,4
39,3
1978 …………………………………………. .
1979 ………………………………………….
35,7
18,2
17,5
1980………………………………………… ..
19,3
32,3
1981 ………………………………………… … mil
31,4
(13,0)
36,4
novecientos ochenta y
40,0
(5,0)
21,4
dos ………………………………………. ….
32,3
22,4
9,9
1983 ………………………………………… …..
13,6
6,1
7,5
1984 ………………………………………… ……
48,2
31,6
16,6
1985 ………………………………………… …….
26,1
18,6
7,5
5,1
14,4
Año
1986 ………………………………………… …….. 1987 …………………………………..
19,5
………
32,0
(19,9)
8,0
24,6
8,1
(15,3)
35,7
17.6
18,6
1988…………………………………………. .
20.1
16.6
3.5
1989 ………………………………………….
44,4
31,7
12,7
1990………………………………………… ..
7,4
39,6
(3,1)
30,5
10,5
1991 ………………………………………… …
1992 ………………………………………… ….
20,3
7,6
12,7
1993 ………………………………………… …..
14,3
10,1
4,2
1994 ………………………………………… ……
13,9
1,3
12,6
1995 ……………………………. …….
43,1
37,6
5.5
1996 …………………………………… ……..
31,8
23,0
8,8
1997 ………………………………….. ………
34,1
33,4
1998 …………………………………. ……….
48,3
1999 ……………………………. ……….. 2000 2001 2002
9,1
28,6
0,7
21,0
19,7
(20,5)
2003
………………………………………….
0,5
(9,1)
2004
………………………………………….
(11,9)
………………………………………….
6,5
(6,2)
………………………………………….
10,0
(22,1)
28,7
………………………………………….
21,0 10,5
10,9
2005
………………………………………….
6.4
4.9
32,1
(7,7) (0,4) 1,5
2006
………………………………………….
18.4
15.8
2.6
21,4%
10,4%
11.0
361.156%
6.479%
Ganancia anual compuesta – 19652006
Ganancia general – 19642006
15,6
5,7
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado
en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han
reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas
originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados
con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P 500 en los años en que el
índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2006 fue de $16,9 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por acción
de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 18,4%. Durante los últimos 42 años (es decir, desde que la administración actual asumió el
control), el valor en libros ha aumentado de $19 a $70 281, una tasa compuesta anual del 21,4 %.*
Creemos que 16.900 millones de dólares es un récord para una ganancia en patrimonio neto en un año: más de lo que jamás haya
registrado cualquier empresa estadounidense, dejando de lado los aumentos que se han producido debido a fusiones (por ejemplo, la compra
de Time Warner por parte de AOL). Por supuesto, Exxon Mobil y otras empresas ganan mucho más que Berkshire, pero sus ganancias se
destinan en gran medida a dividendos y/o recompras, en lugar de generar patrimonio neto.
Dicho todo esto, corresponde hacer una confesión sobre nuestra ganancia de 2006. Nuestro negocio más importante, los seguros,
se benefició de una gran dosis de suerte: la Madre Naturaleza, bendita sea, se fue de vacaciones. Después de azotarnos con huracanes en
2004 y 2005 (tormentas que nos hicieron perder un montón de seguros contra catástrofes), ella simplemente desapareció. El año pasado, la
tinta roja de esta actividad se volvió negra, muy negra.
Además, a la gran mayoría de nuestros 73 negocios les fue extraordinariamente bien en 2006. Permítanme centrarme por un
momento en una de nuestras operaciones más grandes, GEICO. Lo que la dirección logró allí fue sencillamente extraordinario.
Como les dije antes, Tony Nicely, director ejecutivo de GEICO, comenzó a trabajar en la empresa hace 45 años, dos meses
después de cumplir 18. Se convirtió en director ejecutivo en 1992 y, a partir de entonces, el crecimiento de la empresa se disparó.
Además, Tony ha logrado sorprendentes aumentos de productividad en los últimos años. Entre finales de 2003 y finales de 2006, el número de
pólizas GEICO aumentó de 5,7 millones a 8,1 millones, un salto del 42%.
Sin embargo, durante ese mismo período, los empleados de la empresa (medidos sobre una base equivalente a tiempo completo) cayeron un 3,5%.
Así, la productividad creció un 47%. Y GEICO no empezó engordando.
Esa notable ganancia ha permitido a GEICO mantener su importante posición como productor de bajo costo, a pesar de que ha
aumentado dramáticamente los gastos en publicidad. El año pasado, GEICO gastó 631 millones de dólares en publicidad, frente a 238 millones
de dólares en 2003 (y frente a 31 millones de dólares en 1995, cuando Berkshire tomó el control). Hoy en día, GEICO gasta mucho más en
publicidad que cualquiera de sus competidores, incluso aquellos mucho más grandes. Seguiremos subiendo el listón.
El año pasado te dije que si tenías un nuevo hijo o nieto asegúrate de llamarlo Tony. Pero Don Keough, director de Berkshire,
recientemente tuvo una idea mejor. Después de revisar el desempeño de GEICO en 2006, me escribió: “Olvídate de los nacimientos. Dígales a
los accionistas que cambien inmediatamente los nombres de sus actuales
hijos a Tony o Antoinette”. Don firmó su carta «Tony».
************
Charlie Munger –mi socio y vicepresidente de Berkshire– y yo dirigimos lo que resultó ser un gran negocio, con 217.000 empleados
e ingresos anuales que se acercan a los 100.000 millones de dólares. Ciertamente no lo planeamos de esa manera. Charlie comenzó como
abogado y yo me consideraba un analista de seguridad. Sentados en esos asientos, ambos nos volvimos escépticos sobre la capacidad de las
grandes entidades de cualquier tipo para funcionar bien. El tamaño parece hacer que muchas organizaciones piensen lentamente, se resistan
al cambio y sean engreídas. En palabras de Churchill: «Damos forma a nuestros edificios, y luego nuestros edificios nos dan forma a nosotros».
He aquí un hecho revelador: de las diez empresas no petroleras que tenían la mayor capitalización de mercado en 1965 –titanes como General
Motors, Sears, DuPont y Eastman Kodak– sólo una figuraba en la lista de 2006.
*Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/30 de las que se muestran para las acciones A.
3
Para ser justos, también hemos visto muchos éxitos, algunos realmente sobresalientes. Hay muchos directivos de empresas
gigantes a quienes admiro mucho; Rápidamente me vienen a la mente Ken Chenault de American Express, Jeff Immelt de GE y Dick
Kovacevich de Wells Fargo. Pero no creo que pueda hacer el trabajo de gestión que ellos hacen. Y sé que no disfrutaría de muchas de
las tareas que conllevan sus puestos: reuniones, discursos, viajes al extranjero, el circuito de caridad y relaciones gubernamentales.
Para mí, Ronald Reagan tenía razón: «Probablemente sea cierto que el trabajo duro nunca mata a nadie, pero ¿por qué correr el riesgo?»
Así que tomé el camino fácil: simplemente sentarme y trabajar con excelentes gerentes que dirigen sus propios programas.
Mis únicas tareas son animarlos, esculpir y fortalecer nuestra cultura corporativa y tomar decisiones importantes sobre la asignación de
capital. Nuestros directivos han devuelto esta confianza trabajando duro y eficazmente.
Por su desempeño durante los últimos 42 años – y particularmente durante 2006 – Charlie y yo agradecemos
a ellos.
Criterios
Charlie y yo medimos el progreso de Berkshire y evaluamos su valor intrínseco de varias maneras.
Ningún criterio por sí solo es eficaz para realizar estas tareas, e incluso una avalancha de estadísticas no captará algunos factores que
son importantes. Por ejemplo, es fundamental que tengamos directivos mucho más jóvenes que yo disponibles para sucederme.
Berkshire nunca ha estado en mejor forma en este sentido, pero no puedo demostrárselo con números.
Sin embargo, hay dos estadísticas que son de verdadera importancia. El primero es la cantidad de inversiones (incluido
efectivo y equivalentes de efectivo) que poseemos por acción. Al llegar a esta cifra, excluimos las inversiones mantenidas en nuestra
operación financiera porque se compensan en gran medida con préstamos.
Aquí está el historial desde que la actual dirección adquirió el control de Berkshire:
Inversiones por acción*
Año
1965…………………………………………. ……………..
ps
1975 …………………………… ………………………………….
4
1985 ……… …………………………………………. ……….
159 2
1995 ……………………………. ………………………….. 2006 Tasa
407 21
de
817 $ 80 636
27,5%
…………………………………………. ……………….
crecimiento compuesto 19652006…………. …….
Tasa de crecimiento compuesta 19952006………………..
12,6%
*Neto de intereses minoritarios
En nuestros primeros años, invertimos la mayor parte de nuestras ganancias retenidas y flotación de seguros en inversiones
en valores negociables. Debido a este énfasis, y debido a que los valores que compramos en general obtuvieron buenos resultados,
nuestra tasa de crecimiento en inversiones fue durante mucho tiempo bastante alta.
Sin embargo, a lo largo de los años, nos hemos centrado cada vez más en la adquisición de negocios operativos. El uso de
nuestros fondos para estas compras ha desacelerado nuestro crecimiento en inversiones y ha acelerado nuestras ganancias en
ganancias antes de impuestos de negocios no relacionados con los seguros, el segundo criterio que utilizamos. Así es como se han visto
esas ganancias:
4
Año
Ganancias por acción antes de impuestos*
1965…………………………………………. ……………..
ps
1975 …………………………… ………………………………….
4
1985 ……… …………………………………………. ……….
1995 ……………………………. ………………………….. 2006 Tasa
de
…………………………………………. ……………….
4
52 175 $3,625
17,9%
crecimiento compuesto 19652006 …………. …….
Tasa de crecimiento compuesta 19952006 ……………….
31,7%
*Excluyendo ajustes contables de compras y neto de intereses minoritarios
El año pasado tuvimos un buen aumento en los ingresos no relacionados con seguros: 38%. Sin embargo, de aquí en
adelante se obtendrán grandes ganancias sólo si somos capaces de realizar adquisiciones importantes y sensatas. Eso no será fácil.
Sin embargo, tenemos una ventaja: cada vez más, Berkshire se ha convertido en “el comprador preferido” de los propietarios y gerentes
de empresas. Inicialmente, éramos vistos de esa manera sólo en los EE. UU. (y la mayoría de las veces por parte de las empresas
privadas). Sin embargo, hace tiempo que queremos extender el atractivo de Berkshire más allá de las fronteras de Estados Unidos. Y
el año pasado, nuestra gira mundial finalmente comenzó.
Adquisiciones
Comenzamos 2006 completando las tres adquisiciones pendientes a finales de 2005, gastando alrededor de $6
mil millones para PacifiCorp, Business Wire y Applied Underwriters. Todos están funcionando muy bien.
Sin embargo, lo más destacado del año fue nuestra adquisición el 5 de julio de la mayor parte de ISCAR, una empresa
israelí, y nuestra nueva asociación con su presidente, Eitan Wertheimer, y su director ejecutivo, Jacob Harpaz. La historia aquí comenzó
el 25 de octubre de 2005, cuando recibí una carta de 1¼ de página de Eitan, de quien entonces no sabía nada. La carta comenzaba
así: “Le escribo para presentarle ISCAR” y procedía a describir un negocio de herramientas de corte operado en 61 países. Luego
Eitan escribió: “Durante algún tiempo hemos considerado los problemas de transferencia generacional y propiedad que son típicos de
las grandes empresas familiares, y hemos pensado mucho en el futuro de ISCAR. Nuestra conclusión es que Berkshire Hathaway sería
el hogar ideal para ISCAR. Creemos que ISCAR seguirá prosperando como parte de su cartera de negocios”.
En general, la carta de Eitan hizo que la calidad de la empresa y el carácter de su dirección saltasen de la página. También
me hizo querer aprender más, y en noviembre, Eitan, Jacob y el director financiero de ISCAR, Danny Goldman, vinieron a Omaha.
Unas pocas horas con ellos me convencieron de que si llegábamos a un acuerdo, nos asociaríamos con gerentes extraordinariamente
talentosos en quienes se podría confiar para administrar el negocio después de una venta con toda la energía y dedicación que habían
demostrado anteriormente. Sin embargo, como nunca había comprado una empresa con sede fuera de los EE. UU. (aunque había
comprado varias acciones extranjeras), necesitaba educarme sobre algunos asuntos fiscales y jurisdiccionales. Una vez completada
esa tarea, Berkshire compró el 80% de ISCAR por 4 mil millones de dólares. El 20% restante queda en manos de la familia Wertheimer,
lo que la convierte en nuestro valioso socio.
Los productos de ISCAR son herramientas de corte pequeñas y consumibles que se utilizan junto con máquinas herramienta
grandes y costosas. Es un negocio sin magia excepto la que imparten las personas que lo dirigen.
Pero Eitan, Jacob y sus asociados son verdaderos magos de la gestión que desarrollan constantemente herramientas que hacen que
las máquinas de sus clientes sean más productivas. El resultado: ISCAR gana dinero porque permite a sus clientes ganar más dinero.
No existe mejor receta para un éxito continuo.
5
En septiembre, Charlie y yo, junto con cinco asociados de Berkshire, visitamos ISCAR en Israel. Nosotros (y me refiero a
cada uno de nosotros) nunca hemos estado más impresionados con ninguna operación. En ISCAR, como en todo Israel, el cerebro y
la energía son omnipresentes. Los accionistas de Berkshire tienen suerte de haberse unido a Eitan, Jacob, Danny y sus talentosos
asociados.
************
Unos meses más tarde, Berkshire volvió a convertirse en “el comprador preferido” en un acuerdo que nos presentó mi
amigo John Roach, de Fort Worth. Muchos de ustedes recordarán que John era presidente de Justin Industries, que compramos en
2000. En ese momento, John estaba ayudando a John Justin, que padecía una enfermedad terminal, a encontrar un hogar permanente
para su empresa. John Justin murió poco después de que compráramos Justin Industries, pero desde entonces ha funcionado
exactamente como le prometimos que sería.
Al visitarme en noviembre, John Roach trajo a Paul Andrews, Jr., propietario de aproximadamente el 80% de TTI, un
distribuidor de componentes electrónicos de Fort Worth. Durante un período de 35 años, Paul hizo crecer TTI desde $112 000 en
ventas hasta $1300 millones. Es un empresario y operador notable.
A Paul, de 64 años, le encanta administrar su negocio. Pero no hace mucho fue testigo de lo perjudicial que puede ser la
muerte de un fundador tanto para los empleados de una empresa privada como para la familia del propietario. Es más, lo que empieza
como disruptivo a menudo evoluciona hacia lo destructivo. Por lo tanto, hace aproximadamente un año, Paul comenzó a pensar en
vender TTI. Su objetivo era poner su negocio en manos de un propietario que había elegido cuidadosamente, en lugar de permitir que
un administrador fiduciario o un abogado realizara una subasta después de su muerte.
Paul rechazó la idea de un comprador “estratégico”, sabiendo que en la búsqueda de “sinergias”, un propietario de ese tipo
estaría dispuesto a desmantelar lo que había construido con tanto cuidado, una medida que desarraigaría a cientos de sus asociados
(y tal vez perjudicar el negocio de TTI en el proceso). También descartó una firma de capital privado, que muy probablemente cargaría
a la empresa con deuda y luego la cambiaría lo antes posible.
Eso dejó a Berkshire. Paul y yo nos reunimos la mañana del 15 de noviembre e hicimos un trato antes
almuerzo. Más tarde me escribió: «Después de nuestra reunión, estoy seguro de que Berkshire es el propietario adecuado para
…
TTI. Estoy orgulloso de nuestro pasado y entusiasmado con nuestro futuro». Y Charlie y yo también.
************
También realizamos algunas adquisiciones “tuckin” durante 2006 en Fruit of the Loom (“Fruit”), MiTek, CTB, Shaw y
Clayton. Las frutas realizaron las mayores compras. Primero, compró Russell Corp., un productor líder de ropa y uniformes deportivos
por alrededor de $1,200 millones (incluida la deuda asumida) y en diciembre acordó comprar el negocio de ropa íntima de VF Corp.
En conjunto, estas adquisiciones añaden alrededor de $2,200 millones a la cartera de Fruit. ventas y trae consigo a unos 23.000
empleados.
A Charlie y a mí nos encanta cuando podemos adquirir negocios que pueden estar bajo la dirección de gerentes, como
John Holland en Fruit, que ya ha mostrado su trabajo en Berkshire. MiTek, por ejemplo, ha realizado 14 adquisiciones desde que la
compramos en 2001, y Gene Toombs ha obtenido resultados de estos acuerdos muy por encima de lo que había predicho. De hecho,
aprovechamos el talento gerencial que ya tenemos con estos acuerdos. Haremos muchos más.
************
Sin embargo, seguimos necesitando “elefantes” para poder utilizar la avalancha de efectivo entrante de Berkshire. Por lo
tanto, Charlie y yo debemos ignorar la persecución de ratones y centrar nuestros esfuerzos de adquisición en presas mucho más
importantes.
Nuestro ejemplo es el hombre mayor que estrelló su carrito de compras contra el de un hombre mucho más joven mientras
ambos estaban de compras. El anciano explicó disculpándose que había perdido el rastro de su esposa y estaba preocupado
buscándola. Su nuevo conocido dijo que por casualidad su esposa también se había alejado y sugirió que sería más eficaz buscarlas
juntas.
El hombre mayor estuvo de acuerdo y le preguntó a su nuevo compañero cómo era su esposa. “Es una rubia preciosa”, respondió el
tipo, “con un cuerpo que haría que un obispo atravesara un vitral, y lleva pantalones cortos blancos ajustados. ¿Qué hay de la tuya?»
El anciano no perdió palabras: “Olvídala, nosotros buscamos la tuya”.
6
Lo que estamos buscando se describe en la página 25. Si tiene un candidato de adquisición que se ajuste,
Llámame – de día o de noche. Y luego mírame romper una vidriera.
************
Ahora, examinemos los cuatro principales sectores operativos de Berkshire. Agrupar sus cifras financieras impide el análisis.
Así que los veremos como cuatro negocios separados, comenzando con todo…
Importante grupo asegurador.
Seguro
El próximo mes se cumplirá el 40 aniversario de nuestra entrada al negocio de los seguros. Fue el 9 de marzo de 1967 que
Berkshire compró National Indemnity y su empresa asociada, National Fire & Marine, a Jack Ringwalt por 8,6 millones de dólares.
Jack era amigo mío desde hacía mucho tiempo y un hombre de negocios excelente, aunque algo excéntrico. Cada año,
durante unos diez minutos, sentía la necesidad de vender su empresa. Pero esos estados de ánimo, tal vez provocados por una disputa
con los reguladores o un veredicto desfavorable del jurado, se desvanecieron rápidamente.
A mediados de la década de 1960, le pedí al banquero de inversiones Charlie Heider, un amigo común mío y de Jack, que
me avisara la próxima vez que Jack estuviera «en celo». Cuando llegó la llamada de Charlie, corrí hacia Jack. Hicimos un trato en unos
minutos y yo renunciaba a una auditoría, una “diligencia debida” o cualquier otra cosa que le diera a Jack la oportunidad de reconsiderarlo.
Simplemente nos dimos la mano y eso fue todo.
Cuando debíamos cerrar la compra en la oficina de Charlie, Jack llegó tarde. Al llegar finalmente, explicó que había estado
dando vueltas buscando un parquímetro con algún tiempo restante. Ese fue un momento mágico para mí. Entonces supe que Jack iba a
ser mi tipo de manager.
Cuando Berkshire compró las dos aseguradoras de Jack, tenían una “flotación” de 17 millones de dólares. Regularmente
hemos ofrecido una larga explicación sobre la flotación en informes anteriores, que puede leer en nuestro sitio web. En pocas palabras,
la flotación es dinero que tenemos y que no es nuestro pero que podemos invertir.
A finales de 2006, nuestra flotación había aumentado a 50.900 millones de dólares, y desde entonces hemos suscrito un
enorme contrato de reaseguro retroactivo con Equitas –que describiré en la siguiente sección– que aumenta la flotación en otros 7.000
millones de dólares. Gran parte de las ganancias que hemos obtenido se deben a la adquisición de otras aseguradoras, pero también
hemos tenido un crecimiento interno sobresaliente, particularmente en la increíble operación de reaseguros de Ajit Jain.
Naturalmente, en 1967 no tenía idea de que nuestra carroza se desarrollaría como lo ha hecho. Hay mucho que decir sobre simplemente
poner un pie delante del otro todos los días.
La flotación de los contratos de reaseguro retroactivos, de los cuales tenemos muchos, disminuye automáticamente con el
tiempo. Por lo tanto, será difícil para nosotros aumentar el capital flotante en el futuro a menos que realicemos nuevas adquisiciones en
el campo de los seguros. Sin embargo, cualquiera que sea su tamaño, es probable que el importante costo de la flotación de Berkshire
con el tiempo sea significativamente inferior al de la industria, tal vez incluso cayendo a menos de cero.
Tenga en cuenta las palabras «con el tiempo». Periódicamente habrá años malos. Puedes estar seguro de eso.
Sin embargo, en 2006 todo salió bien en materia de seguros, realmente bien. Nuestros gerentes: Tony Nicely (GEICO), Ajit
Jain (BH Reinsurance), Joe Brandon y Tad Montross (General Re), Don Wurster (National Indemnity Primary), Tom Nerney (US Liability),
Tim Kenesey (Medical Protective), Rod Eldred. (Homestate Companies y Cypress), Sid Ferenc y Steve Menzies (Applied Underwriters),
John Kizer (Central States) y Don Towle (Kansas Bankers Surety), simplemente apagaron las luces. Cuando recito sus nombres, me
siento como si estuviera en Cooperstown, leyendo la lista del Salón de la Fama. Por supuesto, la industria de seguros en general también
tuvo un año fantástico en 2006. Pero nuestros gerentes obtuvieron resultados generalmente superiores a los de sus competidores.
7
A continuación se muestra el recuento de nuestra suscripción y flotación para cada sector importante de seguros. Disfruta el
vista, porque no verás pronto otra igual.
(en millones de dólares)
Flotación de fin de año
Ganancia (pérdida) de suscripción
2006 2005
Operaciones de Seguros 2006 2005 $ 526 $( 334)
General Re ………………
$22,827 $22,920 16,860
BH Reaseguro……………. 1.658 (1.069)
16,233 7,171 6,692
GEICO ………………………….. 1,314 1,221 Otros Primarios…………….. …
4,029 3,442
340** 235* Total…………………………… $3,838 $ 53 * Incluye MedPro a
partir de junio 30, 2005.
$50,887 $49,287
** Incluye Suscriptores Aplicados desde el 19 de mayo de 2006.
************
En 2007, nuestros resultados en los ramos básicos de seguros se deteriorarán, aunque creo que seguirán siendo satisfactorios.
La gran incógnita es el seguro contra catástrofes. ¿Fueron aberraciones las terribles temporadas de huracanes de 20042005? ¿O fueron
la primera advertencia de nuestro planeta de que el clima del siglo XXI diferirá materialmente de lo que hemos visto en el pasado? Si la
respuesta a la segunda pregunta es afirmativa, pronto se percibirá el año 2006 como un período engañoso de calma que precedió a una
serie de tormentas devastadoras. Estos podrían sacudir la industria de seguros. Es ingenuo pensar en Katrina como algo parecido al peor
de los casos.
Ni Ajit Jain, que dirige nuestra operación de supergatos, ni yo sabemos lo que nos espera. Sabemos que sería un gran error
apostar a que los cambios atmosféricos en evolución tienen implicaciones benignas para las aseguradoras.
No penséis, sin embargo, que hemos perdido el gusto por el riesgo. Seguimos dispuestos a perder 6.000 millones de dólares
en un solo evento, si se nos ha pagado adecuadamente por asumir ese riesgo. Sin embargo, no estamos dispuestos a asumir ni siquiera
exposiciones muy pequeñas a precios que no reflejen nuestra evaluación de las probabilidades de pérdidas.
Los precios apropiados no garantizan ganancias en un año determinado, pero los precios inadecuados ciertamente garantizan pérdidas
eventuales. Las tasas han caído recientemente porque una avalancha de capital ha entrado en el campo de los súper cat. Por lo tanto,
hemos reducido drásticamente nuestra exposición al viento. Nuestro comportamiento aquí es paralelo al que empleamos en los mercados
financieros: tener miedo cuando otros sean codiciosos y ser codicioso cuando otros tengan miedo.
Lloyd’s, Equitas y Reaseguro Retroactivo
El año pasado –llegamos ahora a Equitas– Berkshire acordó celebrar un enorme contrato de reaseguro retroactivo, una póliza
que protege a una aseguradora contra pérdidas que ya han ocurrido, pero cuyo costo aún no se conoce. En breve os daré detalles del
acuerdo. Pero primero hagamos un recorrido por la historia de los seguros, siguiendo el camino que nos llevó a nuestro acuerdo.
Nuestra historia comienza alrededor de 1688, cuando Edward Lloyd abrió una pequeña cafetería en Londres.
Aunque no era un Starbucks, su tienda estaba destinada a alcanzar fama mundial gracias a las actividades comerciales de su clientela:
armadores, comerciantes y aventureros capitalistas británicos. Mientras estos grupos bebían el brebaje de Eduardo, empezaron a redactar
contratos transfiriendo el riesgo de un desastre en el mar de los propietarios de los barcos y su cargamento a los capitalistas, quienes
apostaban a que un viaje determinado se completaría sin incidentes. Estos capitalistas eventualmente llegaron a ser conocidos como
“suscriptores de Lloyd’s”.
Aunque mucha gente cree que Lloyd’s es una compañía de seguros, ese no es el caso. Es
en lugar de ello, es un lugar donde muchos aseguradores miembros realizan negocios, tal como lo hicieron hace siglos.
Con el tiempo, los suscriptores solicitaron a inversores pasivos que se unieran a sindicatos. Además, el negocio se amplió más
allá de los riesgos marítimos y abarca todas las formas imaginables de seguros, incluidas coberturas exóticas que difundieron la fama de
Lloyd’s por todas partes. Los aseguradores abandonaron la cafetería, encontraron habitaciones más lujosas y formalizaron algunas reglas
de asociación. Y aquellas personas que respaldaban pasivamente a los aseguradores pasaron a ser conocidas como «nombres».
8
Con el tiempo, los nombres llegaron a incluir a miles de personas de todo el mundo, que se unieron esperando
obtener algún cambio adicional sin esfuerzo ni riesgo grave. Es cierto que a los posibles nombres siempre se les decía
solemnemente que tendrían una responsabilidad ilimitada y eterna por las consecuencias de la suscripción de su sindicato –
“hasta el último gemelo”, como decía la pintoresca descripción. Pero esa advertencia llegó a ser vista como superficial.
Trescientos años de gemelos conservados actuaron como un poderoso sedante para los nombres que estaban a punto de
inscribirse.
Luego vino el amianto. Cuando sus costos potenciales se sumaron a la ola de reclamos ambientales y de productos
que surgieron en la década de 1980, Lloyd’s comenzó a implosionar. Las políticas redactadas décadas antes –y en gran
medida olvidadas– estaban generando enormes pérdidas. Nadie podía estimar inteligentemente su total, pero era seguro que
ascendería a muchas decenas de miles de millones de dólares. El espectro de pérdidas interminables e ilimitadas aterrorizó a
los nombres existentes y ahuyentó a los prospectos. Muchos nombres optaron por la quiebra; algunos incluso eligieron el
suicidio.
De este caos surgió un esfuerzo desesperado por resucitar a Lloyd’s. En 1996, los poderes fácticos de la institución
asignaron 11.100 millones de libras esterlinas a una nueva empresa, Equitas, y la hicieron responsable de pagar todas las
reclamaciones sobre pólizas suscritas antes de 1993. En efecto, este plan unió la miseria de muchos sindicatos en problemas.
Por supuesto, el dinero asignado podría resultar insuficiente y, si eso sucediera, los nombres seguirían siendo responsables
del déficit.
Pero el nuevo plan, al concentrar todos los pasivos en un solo lugar, tenía la ventaja de eliminar gran parte de las
costosas disputas internas que se producían entre los sindicatos. Además, la agrupación permitió que la evaluación de
reclamaciones, la negociación y los litigios se manejaran de forma más inteligente que antes. Equitas abrazó el pensamiento
de Ben Franklin: «Debemos estar todos juntos, o seguramente estaremos colgados por separado».
Desde el principio, mucha gente predijo que Equitas acabaría fracasando. Pero cuando Ajit y yo revisamos los
hechos en la primavera de 2006 (13 años después de que se redactara la última póliza expuesta y después del pago de
11.300 millones de libras esterlinas en reclamaciones) llegamos a la conclusión de que era probable que el paciente
sobreviviera. Por eso decidimos ofrecer una enorme póliza de reaseguro a Equitas.
Debido a que siguen existiendo muchos imponderables, Berkshire no pudo brindar a Equitas y a sus 27.972 nombres
una protección ilimitada. Pero dijimos –y estoy simplificando– que si Equitas nos diera 7.120 millones de dólares en efectivo y
valores (ésta es la flotación de la que hablé), pagaríamos todas sus reclamaciones y gastos futuros hasta 13.900 millones de
dólares. Esa cantidad estaba 5.700 millones de dólares por encima de lo que Equitas había estimado recientemente que
serían sus pasivos finales. De este modo, los nombres recibieron una enorme (y casi con seguridad suficiente) protección
futura contra sorpresas desagradables. De hecho, la protección es tan grande que Equitas planea un pago en efectivo a sus
miles de nombres, un evento que pocos de ellos habían soñado alguna vez.
¿Y cómo le irá a Berkshire? Eso depende de cuánto nos terminarán costando los reclamos “conocidos”, cuántos
reclamos aún por presentar surgirán y cuánto costarán, qué tan pronto se realizarán los pagos de los reclamos y cuánto
ganamos con el efectivo que recibimos. antes de que deba ser pagado. Ajit y yo creemos que las probabilidades están a
nuestro favor. Y si nos equivocamos, Berkshire puede encargarse de ello.
Scott Moser, director ejecutivo de Equitas, resumió claramente la transacción: «Las empresas querían dormir
tranquilos por la noche y creemos que les acabamos de comprar el mejor colchón del mundo».
***********
Advertencia: es hora de comer brócoli. Ahora voy a hablar de cuestiones contables. Se lo debo a los accionistas de
Berkshire a quienes les encanta leer sobre débitos y créditos. Espero que ambos encuentren útil esta discusión. Todos los
demás pueden saltarse esta sección; no habrá prueba.
Berkshire ha realizado muchas transacciones retroactivas, tanto en número como en monto, un múltiplo de dichas
pólizas suscritas por cualquier otra aseguradora. Somos la reaseguradora preferida para estas coberturas porque las
obligaciones que se nos transfieren (por ejemplo, indemnización vitalicia y pagos médicos a los trabajadores lesionados)
pueden no satisfacerse completamente durante 50 años o más. Ninguna otra empresa puede ofrecer la certeza
9
que Berkshire puede, en términos de garantizar la liquidación plena y justa de estas obligaciones. Este hecho es importante para
el asegurador original, los asegurados y los reguladores.
El procedimiento contable para las transacciones retroactivas no es muy conocido ni intuitivo. Por lo tanto, la mejor
manera de que los accionistas lo entiendan es que simplemente establezcamos los débitos y créditos.
A Charlie y a mí nos gustaría que esto se hiciera más a menudo. A veces nos encontramos con notas a pie de página contables
sobre transacciones importantes que nos dejan desconcertados y sospechamos que la empresa que informa así lo deseaba. (Por
ejemplo, intente comprender las transacciones “descritas” en los viejos 10 K de Enron, incluso después de saber cómo terminó la
película).
Así que resumamos nuestra contabilidad de la transacción de Equitas. Los principales débitos serán a Efectivo e
Inversiones, Reaseguro Recuperable y Cargos Diferidos por Reaseguro Asumido (“DCRA”).
El crédito principal será la Reserva para Pérdidas y Gastos de Ajuste de Pérdidas. No se registrarán ganancias ni pérdidas al inicio
de la transacción, pero posteriormente se incurrirá en pérdidas técnicas anualmente a medida que el activo DCRA se amortice a la
baja. El monto del cargo de amortización anual estará determinado principalmente por cómo nuestras estimaciones de fin de año
en cuanto al momento y el monto de los pagos por pérdidas futuras se comparan con las estimaciones realizadas al comienzo del
año. Eventualmente, cuando se haya pagado el último reclamo, la cuenta DCRA se reducirá a cero. Ese día está a 50 años o más
de distancia.
Lo que es importante recordar es que los contratos de seguro retroactivos siempre nos generan pérdidas técnicas. Si
vale la pena experimentar estas pérdidas depende de si el efectivo que hemos recibido produce ingresos por inversiones que
superan las pérdidas. Recientemente, nuestros cargos de DCRA han generado anualmente alrededor de $300 millones en pérdidas
técnicas, que han sido más que compensadas por los ingresos que hemos obtenido mediante el uso del efectivo que recibimos
como prima. A falta de nuevos contratos retroactivos, el monto del cargo anual normalmente disminuiría con el tiempo. Sin embargo,
después de la transacción de Equitas, el costo anual de la DCRA aumentará inicialmente a unos 450 millones de dólares al año.
Esto significa que nuestras otras operaciones de seguros deben generar al menos esa misma ganancia técnica para que nuestra
flotación general sea libre de costos. Esa cantidad es un gran obstáculo, pero creo que lo superaremos en muchos años, si no en
la mayoría.
¿No te alegra haberte prometido que no habría examen?
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido
y un estado de ganancias de todo el grupo.
Balance general 31/12/06 (en millones)
Activos
Efectivo y equivalentes …………………………..
Cuentas y documentos por cobrar ……………..
Compromisos y equidad
$1,543
3,793
Pagar ……………………….
Otros pasivos corrientes…………..
$ 1.468
Total pasivos corrientes …………..
8.103
Inventario …………………………………………
Otros activos circulantes …………………………..
5,257
363
Total de activos corrientes……………………………
10.956
Fondo de comercio y otros intangibles………………
Activos fijos………………………………………
13,314
Impuestos diferidos……………………….
8,934
Deuda a plazo y otros pasivos…
1,168
Equidad ………………………………….
Otros activos………………………………………
$34,372
6.635
540
3.014
22.715
$34,372
10
Estado de resultados (en millones)
Ingresos …………………………………………. …………………………..
2006
2005
2004
$52,660
$46,896
$44,142
Gastos de operación (incluye depreciación de $823 en 2006, $699 en 2005 y
Gastos por intereses ………………………………………… …………………….
49.002
132
44,190
83
41.604
57
Ganancias antes de impuestos……………………………. …………………….
3.526*
Impuestos sobre la renta e intereses minoritarios ………………………………….
1.395
2,623*
977
2.481*
941
$676 en 2004)…………………………… …….
Lngresos netos ………………………………………… …………………………..
$ 2.131
$ 1,646
$1,540
*No incluye ajustes contables de compras.
Este variopinto grupo, que vende productos que van desde piruletas hasta casas rodantes, obtuvo un agradable 25% en promedio
de patrimonio neto tangible el año pasado. Es digno de mención también que estas operaciones utilizaron sólo un apalancamiento financiero
menor para lograr ese rendimiento. Claramente somos dueños de algunos negocios fantásticos. Sin embargo, compramos muchos de ellos con
grandes primas sobre el patrimonio neto (un punto que se refleja en la partida de fondo de comercio que se muestra en el balance) y ese hecho
reduce las ganancias sobre nuestro valor contable promedio al 10,8%.
A continuación se muestran algunas noticias de interés sobre empresas de este sector:
• Bob Shaw, un empresario notable que desde un comienzo convirtió a Shaw Industries en el mayor productor de alfombras del país, eligió
el año pasado, a la edad de 75 años, jubilarse. Para sucederlo, Bob recomendó a Vance Bell, un veterano de 31 años en Shaw, y
Bob, como siempre, tomó la decisión correcta.
La debilidad del sector inmobiliario ha provocado una desaceleración del negocio de las alfombras. Shaw, sin embargo, sigue siendo
una potencia y un importante contribuyente a las ganancias de Berkshire.
• MiTek, un fabricante de conectores para vigas de tejado cuando lo compramos en 2001, se está convirtiendo en un miniconglomerado.
De hecho, al ritmo que está creciendo, “mini” pronto podría resultar inapropiado. Al comprar MiTek por 420 millones de dólares, le
prestamos a la empresa 200 millones de dólares al 9% y compramos 198 millones de dólares en acciones, a un precio de 10.000
dólares por acción. Además, 55 empleados compraron 2.200 acciones por 22 millones de dólares. Cada empleado pagó exactamente
el mismo precio que nosotros, en la mayoría de los casos pidiendo dinero prestado para hacerlo.
¡Y alguna vez se alegran de haberlo hecho! Cinco años después, las ventas de MiTek se han triplicado y las acciones están
valoradas en 71.699 dólares por acción. A pesar de haber realizado 14 adquisiciones, a un costo de 291 millones de dólares, MiTek
ha saldado su deuda con Berkshire y tiene 35 millones de dólares en efectivo. Celebramos el quinto aniversario de nuestra compra
con una fiesta en julio. Le dije al grupo que sería vergonzoso si el precio de las acciones de MiTek subiera más allá del de las
acciones “A” de Berkshire. Sin embargo, no se sorprenda si eso sucede (aunque Charlie y yo intentaremos que nuestras acciones
sean un objetivo móvil).
• No todos nuestros negocios están destinados a aumentar las ganancias. Cuando la economía subyacente de una industria se está
desmoronando, una gestión talentosa puede frenar el ritmo de declive. Sin embargo, con el tiempo, la erosión de los fundamentos
abrumará la brillantez gerencial. (Como me dijo un sabio amigo hace mucho tiempo: “Si quieres conseguir una reputación como
buen hombre de negocios, asegúrate de dedicarte a un buen negocio”). Y los fundamentos definitivamente se están erosionando en
la industria periodística, una tendencia que ha provocado la las ganancias de nuestro Buffalo News disminuyan. Es casi seguro que
la racha continuará.
Cuando Charlie y yo éramos jóvenes, el negocio de los periódicos era una forma tan fácil de obtener grandes beneficios como la que
existía en Estados Unidos. Como dijo un editor no demasiado brillante: “Debo mi fortuna a dos grandes instituciones estadounidenses:
el monopolio y el nepotismo”. Ningún periódico en una ciudad de un solo periódico, por malo que sea el producto o por inepta que
sea la gestión, podría evitar ganancias efusivas.
Los asombrosos retornos de la industria podrían explicarse de manera sencilla. Durante la mayor parte del siglo XX, los periódicos
fueron la principal fuente de información para el público estadounidense. Ya fuera el tema de deportes, finanzas o política, los
periódicos reinaban. Igual de importante, sus anuncios eran la forma más fácil de encontrar oportunidades laborales o conocer el
precio de los alimentos en los supermercados de su ciudad.
11
Por lo tanto, la gran mayoría de las familias sentían la necesidad de tener un periódico todos los días, pero, comprensiblemente,
la mayoría no quería pagar por dos. Los anunciantes preferían el periódico con mayor circulación y los lectores tendían a
querer el periódico con más anuncios y páginas de noticias. Esta circularidad condujo a una ley de la jungla periodística: la
supervivencia del más gordo.
Así, cuando existían dos o más periódicos en una ciudad importante (lo que era casi universalmente el caso hace un siglo), el
que llevaba la delantera normalmente emergía como el ganador independiente. Después de que desapareció la competencia,
se desató el poder de fijación de precios del periódico tanto en publicidad como en circulación. Normalmente, las tarifas tanto
para los anunciantes como para los lectores aumentaban anualmente y las ganancias llegaban. Para los propietarios, esto era
el paraíso económico. (Curiosamente, aunque los periódicos informaban regularmente –y a menudo con tono desaprobador–
sobre la rentabilidad de, digamos, las industrias automovilística o siderúrgica, nunca ilustraron a los lectores sobre su propia
situación similar a la de Midas. Hmmm…)
Sin embargo, ya en mi carta de 1991 a los accionistas, afirmé que este mundo aislado estaba cambiando y escribí que “las
empresas de los medios… . . resultará considerablemente menos maravilloso de lo que yo, la industria o los prestamistas
pensábamos que sería el caso hace sólo unos años”. Algunos editores se sintieron ofendidos tanto por este comentario como
por otras advertencias mías que siguieron. Además, las propiedades de los periódicos continuaron vendiéndose como si fueran
máquinas tragamonedas indestructibles. De hecho, muchos ejecutivos de periódicos inteligentes que regularmente hacían
crónicas y analizaban importantes acontecimientos mundiales estaban ciegos o eran indiferentes a lo que sucedía ante sus
narices.
Sin embargo, ahora casi todos los propietarios de periódicos se dan cuenta de que están perdiendo terreno constantemente
en la batalla por captar la atención. En pocas palabras, si la radiodifusión por cable y satélite, así como Internet, hubieran
aparecido primero, los periódicos tal como los conocemos probablemente nunca habrían existido.
En el mundo de Berkshire, Stan Lipsey hace un excelente trabajo dirigiendo Buffalo News y estoy enormemente orgulloso de
su editora, Margaret Sullivan. La penetración de News en su mercado es la más alta entre los grandes periódicos del país.
También nos va mejor financieramente que la mayoría de los periódicos metropolitanos, aunque la población y las tendencias
comerciales de Buffalo no son buenas.
Sin embargo, esta operación enfrenta presiones implacables que harán que los márgenes de ganancias caigan.
Es cierto que tenemos la principal operación de noticias en línea en Buffalo y seguirá atrayendo más espectadores y anuncios.
Sin embargo, el potencial económico de un sitio de periódico en Internet –dadas las numerosas fuentes alternativas de
información y entretenimiento que son gratuitas y están a sólo un clic de distancia– es, en el mejor de los casos, una pequeña
fracción del que existía en el pasado para un periódico impreso que no enfrentaba competencia.
Para un residente local, ser propietario del periódico de una ciudad, al igual que ser propietario de un equipo deportivo, sigue
generando prominencia instantánea. Por lo general, esto conlleva poder e influencia. Estos son trucos que atraen a muchas
personas con dinero. Más allá de eso, las personas ricas y con mentalidad cívica pueden sentir que la propiedad local será de
gran utilidad para su comunidad. Por eso Peter Kiewit compró el periódico Omaha hace más de 40 años.
Por lo tanto, es probable que veamos surgir compradores individuales de periódicos no económicos, del mismo modo que
hemos visto a dichos compradores adquirir importantes franquicias deportivas. Sin embargo, los aspirantes a señores de la
prensa deben tener cuidado: no existe ninguna regla que diga que los ingresos de un periódico no pueden caer por debajo de
sus gastos y que las pérdidas no pueden multiplicarse. Los costos fijos son altos en el negocio de los periódicos, y eso es una
mala noticia cuando el volumen unitario disminuye. Además, a medida que la importancia de los periódicos disminuya, el valor
“psíquico” de poseer uno disminuirá, mientras que ser propietario de una franquicia deportiva probablemente conservará su prestigio.
A menos que enfrentemos una fuga de efectivo irreversible, nos quedaremos con News, tal como hemos dicho que lo haríamos.
(Lea el principio económico 11, en la página 76.) A Charlie y a mí nos encantan los periódicos (cada uno leemos cinco al día)
y creemos que una prensa libre y enérgica es un ingrediente clave para mantener una gran democracia. Esperamos que
alguna combinación de medios impresos y en línea evite el fin del mundo económico para los periódicos, y trabajaremos duro
en Buffalo para desarrollar un modelo de negocios sustentable. Creo que tendremos éxito. Pero los días de exuberantes
ganancias de nuestro periódico han terminado.
12
• Está surgiendo una situación mucho mejor en NetJets, que vende y gestiona aviones de propiedad fraccionada. Esta empresa nunca ha tenido
problemas para crecer: los ingresos por operaciones de vuelo han aumentado un 596% desde nuestra compra en 1998. Pero las
ganancias habían sido erráticas.
Nuestro traslado a Europa, que comenzó en 1996, fue especialmente caro. Después de cinco años de funcionamiento allí, sólo habíamos
conseguido 80 clientes. Y a mediados de 2006, nuestra pérdida acumulada antes de impuestos había aumentado a 212 millones de
dólares. Pero la demanda europea ahora se ha disparado, con una red de 589 clientes añadidos en 20052006. Bajo el brillante liderazgo
de Mark Booth, NetJets opera ahora de manera rentable en Europa y esperamos que continúe la tendencia positiva.
Nuestras operaciones en EE.UU. también tuvieron un buen año en 2006, lo que generó ganancias mundiales antes de impuestos de 143
millones de dólares en NetJets el año pasado. Obtuvimos esta ganancia a pesar de que sufrimos una pérdida de 19 millones de dólares
en el primer trimestre.
Hay que darle crédito a Rich Santulli, junto con Mark, por este cambio. Rich, como muchos de nuestros gerentes, no tiene necesidad
financiera de trabajar. Pero nunca lo sabrías. Es absolutamente incansable: supervisa operaciones, realiza ventas y viaja por todo el
mundo para ampliar constantemente la ya enorme ventaja de la que disfruta NetJets sobre sus competidores. Hoy en día, el valor de la
flota que gestionamos es mucho mayor que el de nuestros tres mayores competidores juntos.
Hay una razón por la que NetJets es el líder indiscutible: ofrece lo último en seguridad y servicio. En Berkshire y en varias de nuestras
filiales, los aviones de NetJets son una herramienta empresarial indispensable.
También tengo un contrato para uso personal con NetJets, al igual que los miembros de mi familia y la mayoría de los directores de
Berkshire. (Ninguno de nosotros, debo agregar, obtiene un descuento). Una vez que haya volado con NetJets, regresar a los vuelos
comerciales es como volver a tomarse de la mano.
Negocio de servicios públicos regulado
Berkshire tiene una participación del 86,6% (totalmente diluida) en MidAmerican Energy Holdings, que posee una amplia variedad de
operaciones de servicios públicos. Las más grandes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyos 3,7 millones de clientes de electricidad la
convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2)
MidAmerican Energy, que presta servicios a 706.000 clientes de electricidad, principalmente en Iowa; (3) Pacific Power y Rocky Mountain Power, que
prestan servicios a alrededor de 1,7 millones de clientes de electricidad en seis estados del oeste; y (4) los gasoductos Kern River y Northern Natural,
que transportan alrededor del 8% del gas natural consumido en los EE. UU.
Nuestros socios propietarios de MidAmerican son Walter Scott y sus dos fantásticos gerentes, Dave Sokol y Greg Abel. No importa
cuántos votos tenga cada partido; Sólo daremos pasos importantes cuando seamos unánimes en considerarlos sabios. Seis años de trabajo con
Dave, Greg y Walter han subrayado mi creencia original: Berkshire no podría tener mejores socios.
De manera algo incongruente, MidAmerican posee la segunda firma de corretaje de bienes raíces más grande de Estados Unidos,
HomeServices of America. Esta empresa opera a través de 20 firmas de marca local con 20.300 agentes. A pesar de la compra de dos operaciones
por parte de HomeServices el año pasado, el volumen general de la compañía cayó un 9% a 58.000 millones de dólares y las ganancias cayeron un
50%.
La desaceleración de la actividad inmobiliaria residencial se debe en parte al debilitamiento de las prácticas crediticias de los últimos
años. Los contratos “opcionales” y las tasas “teaser” que han sido populares han permitido a los prestatarios realizar pagos en los primeros años de
sus hipotecas que están muy lejos de cubrir los costos normales de intereses.
Naturalmente, hay pocos incumplimientos cuando prácticamente no se exige nada al prestatario. Como ha dicho un cínico: “Un préstamo renovable
no genera pérdidas”. Pero los pagos no realizados se suman al capital, y los prestatarios que no pueden afrontar los pagos mensuales normales
desde el principio se ven afectados más adelante por obligaciones mensuales superiores a lo normal. Este es el escenario de Scarlett O’Hara: «Lo
pensaré mañana». Para muchos propietarios de viviendas, el “mañana” ya ha llegado.
En consecuencia, existe un enorme exceso de ofertas en varios de los mercados de HomeServices.
Sin embargo, buscaremos comprar operaciones de corretaje adicionales. Dentro de una década, es casi seguro que HomeServices será
mucho más grande.
13
A continuación se muestran algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican:
Ganancias (en millones de dólares)
2006 2005
Servicios públicos del Reino Unido……………………………. …………………………………………. …..
$ 338 $ 308 348 288 356
Servicios públicos de Iowa…………………………… …………………………………………. …….
ND
Western Utility (adquirida el 21 de marzo de 2006) ……………………. …………
376 309 74 148 226
Tuberías ………………………………………… …………………………………………. ……….
InicioServicios…………………………………………. …………………………………………. ..
115
Otros (neto) ………………………………………… …………………………………………. ……….
Utilidad antes de intereses e impuestos corporativos…………………………….. ……….
Intereses, distintos a Berkshire ………………………………………… ……………………………
1,718 1,168 (261)
Intereses de la deuda junior de Berkshire ………………………………….. …………………….
Impuesto sobre la renta …………………………………………. …………………………………………. ……
(248) $ 916 $ 563
(200) (134) (157) (407)
Ganancias netas………………………………………… …………………………………………. ……
Ganancias aplicables a Berkshire*………………………………………… …………………….
Deuda contraída con otros………………………………………… …………………………………………
Deuda con Berkshire………………………………………… ………………………………….
$885
$523
16,946
10,296
1,055
1,289
*Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $87 en 2006 y $102 en 2005.
Finanzas y productos financieros
Les alegrará saber (y yo aún más) que esta será mi última discusión sobre las pérdidas en la operación de derivados
de Gen Re. Cuando empezamos a cerrar este negocio a principios de 2002, teníamos 23.218 contratos pendientes. Ahora
tenemos 197. Nuestra pérdida acumulada antes de impuestos de esta operación asciende a $409 millones, pero sólo $5 millones
ocurrieron en 2006. Charlie dice que si hubiéramos clasificado adecuadamente los $409 millones en nuestro balance de 2001, se
habrían etiquetado como “Buenos”. Hasta que lo alcancen”. En cualquier caso, un pensamiento shakesperiano –ligeramente
modificado– parece apropiado para la lápida de este negocio derivado: “Está bien lo que termina”.
También hemos terminado nuestra inversión en Value Capital. Entonces las ganancias o pérdidas de estas dos líneas
de negocio están haciendo su última aparición en la tabla que aparece anualmente en este apartado.
Clayton Homes sigue siendo una anomalía en la industria de viviendas prefabricadas, que el año pasado registró sus
ventas unitarias más bajas desde 1962. De hecho, el volumen de la industria el año pasado fue sólo alrededor de un tercio del de
1999. Fuera de Clayton, dudo que la industria, en general, ganó dinero en 2006.
Sin embargo, Clayton ganó 513 millones de dólares antes de impuestos y pagó a Berkshire 86 millones de dólares
adicionales como honorarios por obtener los fondos para financiar la cartera de cuentas por cobrar a plazos de 10 mil millones de
dólares de Clayton. La fortaleza financiera de Berkshire claramente ha sido de gran ayuda para Clayton. Pero la fuerza impulsora
del éxito de la empresa es Kevin Clayton. Kevin conoce el negocio al derecho y al revés, toma decisiones racionalmente y es un
placer trabajar con él. Debido a las adquisiciones, Clayton ahora emplea a 14.787 personas, en comparación con 6.661 en el
momento de nuestra compra.
Tenemos dos operaciones de arrendamiento: CORT (muebles), dirigida por Paul Arnold, y XTRA (remolques), dirigida
por Bill Franz. Las ganancias de CORT mejoraron significativamente el año pasado y las de XTRA se mantuvieron en el alto nivel
alcanzado en 2005. Seguimos buscando adquisiciones integradas que sean realizadas por Paul o Bill, y también estamos abiertos
a ideas para nuevas oportunidades de arrendamiento.
14
Aquí hay un desglose de las ganancias en este sector:
(en millones)
Ganancias antes de impuestos
Pasivos que devengan intereses
2006 2005 2006 2005
Negociación – ingresos ordinarios …………………………..
$ 274 $ 200 $ 600 $ 1,061 (5) (104) 1,204* 2,617* 29 11 2,459 2,461 6
Valores Gen Re (pérdida) ……………………………
(33)
Operación de vida y rentas ……………………………
N/A
Valor Capital (pérdida) …………………………………..
Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton)…….
Otro…………………………………………. …………..
Ingresos antes de ganancias de capital…………………………..
ND
182 173 261 370 513 416 10.498 9.299 158 159
Operaciones de arrendamiento ………………………………….
N/A
ND
1,157 822 938 (234) $
2,095 $ 588
Negociación – ganancias (pérdidas) de capital ………
Total …………………………………………. ………….
*Incluye todos los pasivos
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes. Con dos excepciones, se desglosan aquellos que tenían
un valor de mercado superior a 700 millones de dólares a finales de 2006. No detallamos los dos títulos mencionados, que tienen un valor
de mercado de 1.900 millones de dólares, porque seguimos comprándolos. Por supuesto, podría decirle sus nombres. Pero entonces
tendría que matarte.
31/12/06
Porcentaje de
Comparte
Compañía
Propiedad de la empresa
Mercado
Costo*
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………….
12,6
$ 1,287
36.417.400 AnheuserBusch Cos., Inc. ……………………
4,7
1,761
1,792
8,6
1,299
9,650
17.938.100Conoco Phillips…………………………….
1,1
1,066
1,291
21.334.900 Johnson & Johnson……………………………
0,7
1,250
103
1,409
820
200.000.000 La Compañía CocaCola ……………………
6,1
6.708.760 Corporación Bancaria M&T ……………………
$ 9,198
48.000.000 Moody’s Corporation …………………………..
17,2
499
3,315
2.338.961.000 acciones “H” de PetroChina (o equivalentes)…
1,3
488
3,313
3.486.006 POSCO………………………………………… ….
4,0
572
1,158
100.000.000 La empresa Procter & Gamble ………….
3,2
940
6,427
229.707.000 Tesco………………………………………… …….
2,9
1,340
1,820
1,8
969
1,123
31.033.800 Bancorp de EE.UU………………………………………….
17,072,192 USG Corp…………………………………………. .
19,0
536
936
19,944,300 tiendas WalMart, Inc……………………………
0,5
942
921
1.727.765 Compañía del Washington Post ……………..
18,0
11
1,288
6,5
3,697
7,758
218,169,300 Wells Fargo & Company………………..
369
999
Otros …………………………………………. …..
16,0
5,866
8,315
Total de acciones ordinarias ………………
$22,995
$61,533
1,724,200 Seguros Montañas Blancas………………..
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
las amortizaciones o amortizaciones que se han requerido.
Estamos encantados con los resultados empresariales de prácticamente todas nuestras empresas en 2006. El año pasado, les
dijimos que nuestra expectativa era que estas empresas, en conjunto, aumentaran sus ganancias entre un 6% y un 8% anual, una tasa que
duplicaría sus ganancias cada diez años aproximadamente. En 2006, American Express,
15
CocaCola, Procter & Gamble y Wells Fargo, nuestras mayores participaciones, aumentaron las ganancias por acción en un 18%, 9%,
8% y 11%. Estos son resultados estelares y agradecemos a sus directores ejecutivos.
************
Hemos estado a punto de eliminar nuestra posición directa en divisas, de la cual obtuvimos alrededor de 186 millones de
dólares en ganancias antes de impuestos en 2006 (ganancias que se incluyeron en la tabla Finanzas y productos financieros que se
muestra anteriormente). Esto elevó nuestra ganancia total desde el inicio de esta posición en 2002 a 2.200 millones de dólares. Aquí hay
un desglose por moneda:
Ganancia (pérdida) total en millones
dólar australiano
$247,1
Libra británica
Dolar canadiense
287,2
yuan chino
Euro
(12,7)
839,2
Dolar de Hong Kong
yen japonés
398,3
(2,5)
1,9
peso mexicano
Dolar de Nueva Zelanda
$106,1
dolar de Singapur
won surcoreano
(2,6)
261,3
102,6
Franco suizo
9,6
dólar taiwanés
(45,3)
22,9
Opciones varias
También hemos obtenido grandes beneficios indirectos en divisas, aunque nunca he calculado la cantidad exacta.
Por ejemplo, en 20022003 gastamos alrededor de 82 millones de dólares comprando –entre todas las cosas– bonos de Enron, algunos
de los cuales estaban denominados en euros. Ya hemos recibido distribuciones de 179 millones de dólares de estos bonos, y nuestra
participación restante vale 173 millones de dólares. Esto significa que nuestra ganancia total es de 270 millones de dólares, parte de la
cual provino de la apreciación del euro que tuvo lugar después de nuestra compra de bonos.
Cuando comenzamos a realizar compras de divisas, los diferenciales de tasas de interés entre Estados Unidos y la mayoría
de los países extranjeros favorecían una posición monetaria directa. Pero ese diferencial se volvió negativo en 2005. Por lo tanto,
buscamos otras formas de ganar exposición a divisas, como la propiedad de acciones extranjeras o de acciones estadounidenses con
importantes ganancias en el extranjero. Cabe destacar que el factor divisa no es dominante en nuestra selección de acciones, sino que
es simplemente una de muchas consideraciones.
A medida que nuestros problemas comerciales con Estados Unidos empeoran, la probabilidad de que el dólar se debilite con
el tiempo sigue siendo alta. Creo fervientemente en el comercio real: cuanto más, mejor para nosotros y el mundo. En 2006 tuvimos
alrededor de 1,44 billones de dólares de este comercio honesto. Pero Estados Unidos también tuvo 0,76 billones de dólares de
pseudocomercio el año pasado: importaciones por las que no intercambiamos bienes ni servicios. (Reflexione, por un momento, sobre
cómo describirían los comentaristas la situación si nuestras importaciones fueran 0,76 billones de dólares –un 6% del PIB– y no tuviéramos exportaciones.)
Al realizar estas compras que no fueron correspondidas por ventas, Estados Unidos necesariamente transfirió la propiedad de sus activos
o pagarés al resto del mundo. Como una familia muy rica pero autoindulgente, nos despojamos de un poco de lo que poseíamos para
consumir más de lo que producíamos.
Estados Unidos puede hacer mucho de esto porque somos un país extraordinariamente rico que se ha comportado
responsablemente en el pasado. Por lo tanto, el mundo está dispuesto a aceptar nuestros bonos, bienes raíces, acciones y negocios. Y
tenemos una gran reserva de estos para entregar.
Sin embargo, estas transferencias tendrán consecuencias. La predicción que hice el año pasado sobre una de las
consecuencias de nuestro exceso de gasto ya se ha hecho realidad: la cuenta de “ingresos de inversión” de nuestro país –positiva en
todos los años anteriores desde 1915– se volvió negativa en 2006. Los extranjeros ahora ganan más en sus Estados Unidos. inversiones
que lo que hacemos con nuestras inversiones en el extranjero. De hecho, hemos agotado nuestra cuenta bancaria y recurrido a nuestra
tarjeta de crédito. Y, como todos los que están empeñados, Estados Unidos ahora experimentará una “composición inversa” a medida
que paguemos cantidades cada vez mayores de intereses sobre intereses.
Quiero enfatizar que, aunque nuestro rumbo sea imprudente, los estadounidenses vivirán mejor dentro de diez o veinte años
que hoy. La riqueza per cápita aumentará. Pero nuestros ciudadanos también se verán obligados cada año a enviar una parte importante
de su producción actual al extranjero simplemente para cubrir el coste de nuestra enorme posición deudora. No será agradable trabajar
parte de cada día para pagar el exceso de consumo
dieciséis
de tus antepasados. Creo que en algún momento en el futuro, los trabajadores y votantes estadounidenses encontrarán este
“tributo” anual tan oneroso que habrá una reacción política severa. Es imposible predecir cómo se desarrollará eso en los
mercados, pero esperar un “aterrizaje suave” parece una ilusión.
************
Debo mencionar que todas las ganancias monetarias directas que hemos obtenido provienen de contratos a plazo,
que son derivados, y que también hemos celebrado otros tipos de contratos de derivados.
Esto puede parecer extraño, ya que conocen nuestra costosa experiencia en la liquidación del libro de derivados en Gen Re y
también me han oído hablar de los problemas sistémicos que podrían resultar del enorme crecimiento en el uso de derivados.
Quizás se pregunte por qué estamos jugando con material tan potencialmente tóxico.
La respuesta es que los derivados, al igual que las acciones y los bonos, a veces tienen precios tremendamente
incorrectos. En consecuencia, durante muchos años hemos suscrito contratos de derivados de forma selectiva, pocos en número,
pero a veces por grandes cantidades de dólares. Actualmente tenemos 62 contratos pendientes. Los administro personalmente y
están libres de riesgo de crédito de contraparte. Hasta ahora, estos contratos de derivados nos han funcionado bien, produciendo
ganancias antes de impuestos de cientos de millones de dólares (más allá de las ganancias que he detallado de los contratos de
divisas a plazo). Aunque experimentaremos pérdidas de vez en cuando, es probable que sigamos obteniendo (en general)
ganancias significativas a partir de derivados con precios incorrectos.
************
Les he dicho que Berkshire tiene tres candidatos destacados para reemplazarme como director ejecutivo y que la junta
directiva sabe exactamente quién debería asumir el cargo si yo muriera esta noche. Cada uno de los tres es mucho más joven
que yo. Los directores creen que es importante que mi sucesor tenga perspectivas de un largo mandato.
Francamente, no estamos tan bien preparados en el aspecto inversor de nuestro negocio. Hay una historia aquí: en un
momento, Charlie fue mi posible reemplazo en materia de inversiones y, más recientemente, Lou Simpson ocupó ese puesto. Lou
es un inversor de primer nivel con un destacado historial a largo plazo en la gestión de la cartera de acciones de GEICO. Pero
sólo es seis años menor que yo. Si muriera pronto, él me ocuparía magníficamente durante un breve período. Sin embargo, a
largo plazo necesitamos una respuesta diferente.
En nuestra reunión de la junta directiva de octubre, discutimos ese tema en profundidad. Y salimos con un plan,
que llevaré a cabo con la ayuda de Charlie y Lou.
Según este plan, tengo la intención de contratar a un hombre o una mujer más joven con potencial para gestionar una
cartera muy grande, que esperamos me suceda como director de inversiones de Berkshire cuando surja la necesidad de que
alguien lo haga. De hecho, en el marco del proceso de selección podemos contratar a varios candidatos.
Elegir a la persona adecuada no será una tarea fácil. Por supuesto, no es difícil encontrar personas inteligentes, entre
ellas personas que tengan un historial de inversiones impresionante. Pero una inversión exitosa a largo plazo implica mucho
más que inteligencia y un desempeño que haya sido bueno recientemente.
Con el tiempo, los mercados harán cosas extraordinarias, incluso extrañas. Un único y gran error podría acabar con
una larga serie de éxitos. Por lo tanto, necesitamos a alguien genéticamente programado para reconocer y evitar riesgos graves,
incluidos aquellos que nunca antes se habían enfrentado. Ciertos peligros que acechan en las estrategias de inversión no pueden
detectarse mediante el uso de los modelos comúnmente empleados hoy por las instituciones financieras.
El temperamento también es importante. El pensamiento independiente, la estabilidad emocional y una profunda
comprensión del comportamiento humano e institucional son vitales para el éxito de las inversiones a largo plazo. He visto mucha
gente muy inteligente que ha carecido de estas virtudes.
Finalmente, tenemos un problema especial a considerar: nuestra capacidad para retener a la persona que contratamos.
Ser capaz de incluir a Berkshire en un currículum mejoraría materialmente la comerciabilidad de un administrador de inversiones.
Por lo tanto, necesitaremos estar seguros de que podemos conservar nuestra elección, aunque él o ella pueda irse y ganar mucho
más dinero en otra parte.
17
Seguramente hay personas que se ajustan a lo que necesitamos, pero puede resultar complicado identificarlas. En 1979, Jack
Byrne y yo sentimos que habíamos encontrado a esa persona en Lou Simpson. Luego llegamos a un acuerdo con él por el cual le pagaríamos
bien por un desempeño superior y sostenido. Gracias a este acuerdo, ha ganado grandes cantidades. Lou, sin embargo, podría habernos
dejado hace mucho tiempo para gestionar sumas mucho mayores en condiciones más ventajosas. Si el dinero hubiera sido el único objetivo,
eso es exactamente lo que habría hecho. Pero Lou nunca consideró tal medida. Necesitamos encontrar una o dos personas más jóvenes
hechas del mismo material.
************
La buena noticia: a mis 76 años me siento estupendamente y, según todos los indicadores mensurables, gozo de excelente salud.
Es sorprendente lo que la CocaCola de cereza y las hamburguesas pueden hacer por un compañero.
Algunos cambios en el directorio de Berkshire
La composición de nuestra junta cambiará de dos maneras esta primavera. Un cambio involucrará a la familia Chace, que ha
estado conectada con Berkshire y sus empresas predecesoras durante más de un siglo. En 1929, el primer Malcolm G. Chace jugó un papel
importante en la fusión de cuatro operaciones textiles de Nueva Inglaterra en Berkshire Fine Spinning Associates. Esa empresa se fusionó con
Hathaway Manufacturing en 1955 para formar Berkshire Hathaway, y Malcolm G. Chace, Jr. se convirtió en su presidente.
A principios de 1965, Malcolm consiguió que Buffett Partnership Ltd. comprara un bloque clave de acciones de Berkshire y nos dio
la bienvenida como nuevo accionista mayoritario de la empresa. Malcolm continuó como presidente no ejecutivo hasta 1969. Fue a la vez un
maravilloso caballero y un socio servicial.
Esa descripción también se ajusta a su hijo, Malcolm “Kim” Chace, quien sucedió a su padre en la junta directiva de Berkshire en
1992. Pero el año pasado Kim, que ahora dirige activa y exitosamente un banco comunitario que fundó en 1996, sugirió que buscáramos una
persona más joven para reemplazarlo en nuestra junta directiva. Lo hemos hecho y Kim dejará su cargo de director en la reunión anual. Debo
mucho a los Chace y deseo agradecer a Kim por sus muchos años de servicio en Berkshire.
Al seleccionar un nuevo director, nos guiamos por nuestros criterios de larga data, que son que los miembros de la junta directiva
estén orientados a los propietarios, sean conocedores de los negocios, interesados y verdaderamente independientes. Digo “verdaderamente”
porque muchos directores que ahora son considerados independientes por diversas autoridades y observadores están lejos de serlo, y
dependen en gran medida de los honorarios de los directores para mantener su nivel de vida. Estos pagos, que se presentan en muchas
formas, a menudo oscilan entre 150.000 y 250.000 dólares anuales, compensación que puede aproximarse o incluso superar todos los demás
ingresos del director «independiente». Y (sorpresa, sorpresa) la remuneración de los directores se ha disparado en los últimos años, impulsada
por las recomendaciones del consultor favorito de las empresas estadounidenses, Ratchet, Ratchet and Bingo. (El nombre puede ser falso,
pero la acción que transmite no lo es).
Charlie y yo creemos que nuestros cuatro criterios son esenciales para que los directores hagan su trabajo, que, por ley, es
representar fielmente a los propietarios. Sin embargo, estos criterios suelen ser ignorados. En cambio, los consultores y directores ejecutivos
que buscan candidatos para juntas directivas suelen decir: «Estamos buscando una mujer», o «una hispana», o «alguien del extranjero», o lo que
sea. A veces parece como si la misión fuera abastecer el arca de Noé. A lo largo de los años me han preguntado muchas veces sobre posibles
directores y todavía no he oído a nadie preguntar: «¿Piensa como un propietario inteligente?».
Las preguntas que recibo, en cambio, sonarían ridículas para alguien que busque candidatos para, digamos, un equipo de fútbol,
un panel de arbitraje o un comando militar. En esos casos, los seleccionadores buscarían personas que tuvieran los talentos y actitudes
específicos que se requerían para un trabajo especializado. En Berkshire, nos dedicamos a la actividad especializada de administrar bien un
negocio y, por lo tanto, buscamos criterio comercial.
Eso es exactamente lo que encontramos en Susan Decker, directora financiera de Yahoo!, quien se unirá a nuestra junta directiva
en la reunión anual. Tenemos suerte de contar con ella: obtiene puntuaciones muy altas en nuestros cuatro criterios y, además, a sus 44 años,
es joven, un atributo, como habrán notado, del que hace mucho tiempo que carece su Presidente. Buscaremos más directores jóvenes en el
futuro, pero nunca menospreciando las cuatro cualidades en las que insistimos.
18
Esto y aquello
Berkshire pagará alrededor de 4.400 millones de dólares en impuestos federales sobre la renta sobre sus ganancias de
2006. En su último año fiscal, el gobierno de Estados Unidos gastó 2,6 billones de dólares, o alrededor de 7 mil millones de dólares por
día. Así, durante más de medio día, Berkshire pagó la cuenta de todos los gastos federales, desde los pagos de la Seguridad Social y
Medicare hasta el costo de nuestros servicios armados. Si hubiera habido sólo 600 contribuyentes como Berkshire, nadie más en
Estados Unidos habría tenido que pagar impuestos federales sobre la renta o sobre la nómina.
************
Nuestra declaración federal del año pasado, debemos agregar, tenía 9,386 páginas. Para manejar esta presentación, las
declaraciones de impuestos estatales y extranjeras, una gran cantidad de requisitos de la SEC y todos los demás asuntos relacionados
con el funcionamiento de Berkshire, hemos llegado a contar con 19 empleados en la sede mundial.
Este equipo ocupa 9,708 pies cuadrados de espacio y Charlie, en la sede mundial oeste en Los Ángeles, usa otros 655 pies
cuadrados. Nuestra nómina de oficina central, incluidos los beneficios y contando ambas ubicaciones, ascendió a $3,531,978 el año
pasado. Somos cuidadosos al gastar su dinero.
Los peces gordos corporativos a menudo se quejan del gasto gubernamental, criticando a los burócratas que, según dicen,
gastan el dinero de los contribuyentes de manera diferente a como lo harían si fuera propio. Pero a veces el comportamiento financiero
de los ejecutivos también variará según qué billetera se esté agotando. Aquí hay una historia ilustrativa de mis días en Salomon. En la
década de 1980, la empresa tenía un barbero, llamado Jimmy, que venía semanalmente para cortar el pelo gratis a los altos mandos.
También había una manicurista disponible. Luego, debido a una campaña de reducción de costos, se pidió a los clientes que pagaran
sus propios gastos. Un alto ejecutivo (no el director ejecutivo) que anteriormente había visitado a Jimmy semanalmente pasó
inmediatamente a un horario de una vez cada tres semanas.
************
De vez en cuando, Charlie y yo nos damos cuenta temprano de una tendencia similar a una marea, rebosante de promesas
comerciales. Por ejemplo, aunque se considera que American Airlines (con sus “millas”) y American Express (con puntos de tarjetas de
crédito) son pioneras en otorgar “recompensas” a los clientes, Charlie y yo estábamos muy por delante de ellos al detectar el atractivo
de esta poderosa idea. . Emocionados por nuestra idea, los dos nos lanzamos al negocio de las recompensas allá por 1970, comprando
el control de una operación comercial de sellos, Blue Chip Stamps. En ese año, Blue Chip tuvo ventas por 126 millones de dólares y sus
sellos empapelaron California.
De hecho, en 1970, unos 60 mil millones de nuestros sellos fueron lamidos por los ahorradores, pegados en libros y llevados
a las tiendas de canje Blue Chip. Nuestro catálogo de recompensas tenía 116 páginas y estaba repleto de artículos tentadores. Cuando
me dijeron que incluso ciertos burdeles y morgues daban sellos a sus clientes, sentí que finalmente había encontrado algo seguro.
Bueno, no del todo. Desde el día en que Charlie y yo entramos en el negocio de Blue Chip, el negocio fue cuesta abajo. En
1980, las ventas habían caído a 19,4 millones de dólares. Y, en 1990, las ventas ascendían a 1,5 millones de dólares. No me rindo,
redoblé mis esfuerzos gerenciales.
Luego las ventas cayeron otro 98%. El año pasado, de los 98.000 millones de dólares de ingresos de Berkshire, los 25.920 dólares (no
ceros omitidos) procedían de Blue Chip. Siempre esperanzados, Charlie y yo seguimos adelante.
************
Mencioné el año pasado que en mi servicio en 19 juntas corporativas (sin contar Berkshire u otras compañías controladas),
he sido la María Tifoidea de los comités de compensación. Sólo en una empresa me asignaron tareas del comité de compensación, y
luego rápidamente fui derrotado en la decisión más crucial que enfrentamos. Mi ostracismo ha sido peculiar, considerando que
ciertamente no me ha faltado experiencia en fijar la remuneración de los directores ejecutivos. Después de todo, en Berkshire soy un
comité de compensación unipersonal que determina los salarios e incentivos para los directores ejecutivos de alrededor de 40 empresas
operativas importantes.
19
¿Cuánto tiempo lleva este aspecto de mi trabajo? Prácticamente ninguno. ¿Cuántos directores ejecutivos tienen
¿Nos dejó voluntariamente por otros trabajos en nuestros 42 años de historia? Precisamente ninguno.
Berkshire emplea muchos acuerdos de incentivos diferentes, y sus términos dependen de elementos tales como el potencial
económico o la intensidad de capital del negocio del director ejecutivo. Sin embargo, cualquiera que sea el acuerdo de compensación, trato
de que sea simple y justo.
Cuando utilizamos incentivos –y estos pueden ser grandes– siempre están vinculados a los resultados operativos sobre los
cuales un determinado CEO tiene autoridad. No emitimos billetes de lotería que conlleven beneficios no relacionados con el desempeño
empresarial. Si un director ejecutivo batea .300, le pagan por ser un bateador de .300, incluso si circunstancias fuera de su control hacen
que Berkshire tenga un mal desempeño. Y si batea .150, no obtiene una recompensa sólo porque los éxitos de otros hayan permitido a
Berkshire prosperar enormemente. Un ejemplo: ahora poseemos 61.000 millones de dólares en acciones de Berkshire, cuyo valor puede
subir o bajar fácilmente un 10% en un año determinado. ¿Por qué la remuneración de nuestros ejecutivos operativos debería verse afectada
por oscilaciones de 6 mil millones de dólares, por importantes que puedan ser las ganancias o pérdidas para los accionistas?
Has leído mucho sobre directores ejecutivos que han recibido compensaciones astronómicas por resultados mediocres. Mucho
menos publicitado es el hecho de que los directores ejecutivos de Estados Unidos generalmente también viven una buena vida. Hay que
subrayar que muchos son excepcionalmente capaces y casi todos trabajan mucho más de 40 horas a la semana. Pero generalmente son
tratados como miembros de la realeza en el proceso. (Y ciertamente vamos a seguir así en Berkshire. Aunque Charlie todavía prefiere la
arpillera y las cenizas, yo prefiero que me mimen muchísimo. Berkshire es dueño de The Pampered Chef; nuestro maravilloso grupo de
oficina me ha convertido en The Pampered Chief).
Los beneficios de los directores ejecutivos en una empresa se copian rápidamente en otras. “Todos los demás niños tienen uno”
puede parecer una idea demasiado juvenil para utilizarla como justificación en la sala de juntas. Pero los consultores emplean precisamente
este argumento, redactado de forma más elegante, por supuesto, cuando hacen recomendaciones a los comités de compensación.
Las prácticas de compensación irracionales y excesivas no se cambiarán materialmente mediante la divulgación o por miembros
«independientes» del comité de compensación. De hecho, creo que es probable que la razón por la que me rechazaron para formar parte de
tantos comités de compensación fue que me consideraban demasiado independiente. La reforma de las compensaciones sólo se producirá
si los mayores accionistas institucionales –sólo harían falta unos pocos– exigen una nueva mirada a todo el sistema. El ejercicio actual de
los consultores de seleccionar hábilmente empresas “pares” para compararlas con sus clientes sólo perpetuará los excesos actuales.
************
El año pasado dispuse que la mayor parte de mis participaciones en Berkshire se destinaran a cinco fundaciones benéficas,
llevando así a cabo parte de mi plan de toda la vida de utilizar eventualmente todas mis acciones con fines filantrópicos.
Los detalles de los compromisos que asumí, así como su justificación, están publicados en nuestro sitio web, www.berkshirehathaway.com.
Debo señalar que los impuestos no tuvieron nada que ver con mi decisión o su momento. Mis impuestos federales y estatales sobre la renta
en 2006 fueron exactamente los mismos que habrían sido si no hubiera hecho mis primeras contribuciones el verano pasado, y el mismo
punto se aplicará a mis contribuciones de 2007.
En mi testamento he estipulado que las ganancias de todas las acciones de Berkshire que aún poseo al fallecer se utilizarán
para fines filantrópicos dentro de los diez años posteriores al cierre de mi patrimonio. Debido a que mis asuntos no son complicados,
deberían pasar tres años como máximo para que se produzca este cierre. Sumar este período de 13 años a mi esperanza de vida de
aproximadamente 12 años (aunque, naturalmente, mi objetivo es más) significa que las ganancias de todas mis acciones de Berkshire
probablemente se distribuirán para fines sociales durante los próximos 25 años aproximadamente.
He establecido este cronograma porque quiero que las personas que conozco gasten el dinero con relativa rapidez.
ser capaz, vigoroso y motivado. Estos atributos gerenciales a veces disminuyen a medida que las instituciones –particularmente aquellas
que están exentas de las fuerzas del mercado– envejecen. Hoy en día, hay excelentes personas a cargo de las cinco fundaciones. Entonces,
a mi muerte, ¿por qué no deberían actuar con rapidez para gastar juiciosamente el dinero que queda?
20
Quienes están a favor de las fundaciones perpetuas argumentan que en el futuro seguramente habrá grandes e importantes
problemas sociales que la filantropía deberá abordar. Estoy de acuerdo. Pero entonces también habrá muchas personas y familias súper ricas
cuya riqueza superará la de los estadounidenses de hoy y ante quienes las organizaciones filantrópicas podrán presentar sus argumentos para
obtener financiación. Estos financiadores pueden entonces juzgar de primera mano qué operaciones tienen tanto la vitalidad como el enfoque
para abordar mejor los principales problemas sociales que existen en ese momento. De esta manera se puede aplicar una prueba de mercado
de ideas y efectividad. Algunas organizaciones merecerán un mayor apoyo mientras que otras habrán dejado de ser útiles. Incluso si las
personas en la superficie toman sus decisiones de manera imperfecta, deberían poder asignar fondos de manera más racional de lo que lo
habría ordenado un difunto a dos metros bajo tierra décadas antes. Los testamentos, por supuesto, siempre se pueden reescribir, pero es muy
poco probable que mi forma de pensar cambie de manera material.
Algunos accionistas han expresado su preocupación de que las ventas de Berkshire por parte de las fundaciones que reciben
acciones depriman las acciones. Estos temores son injustificados. El volumen de negociación anual de muchas acciones supera el 100% de
las acciones en circulación, pero, sin embargo, estas acciones suelen venderse a precios que se aproximan a su valor intrínseco. Berkshire
también tiende a vender a un precio adecuado, pero con un volumen anual que representa sólo el 15% de las acciones en circulación. A lo
sumo, las ventas de las fundaciones que reciben mis acciones agregarán tres puntos porcentuales al volumen de operaciones anual, lo que
seguirá dejando a Berkshire con un índice de rotación que es el más bajo que existe.
En general, el desempeño comercial de Berkshire determinará el precio de nuestras acciones y, la mayoría de las veces, se
venderán en una zona de razonabilidad. Es importante que las fundaciones reciban precios adecuados ya que periódicamente venden acciones
de Berkshire, pero también es importante que los accionistas entrantes no paguen de más.
(Consulte el principio económico 14 en la página 77.) Tanto mediante nuestras políticas como mediante las comunicaciones con los accionistas,
Charlie y yo haremos todo lo posible para garantizar que Berkshire no venda ni con un gran descuento ni con una gran prima sobre el valor
intrínseco.
La existencia de propiedad de la fundación no influirá de ninguna manera en las decisiones de nuestro directorio sobre dividendos,
recompras o emisión de acciones. Seguiremos exactamente la misma regla que nos ha guiado en el pasado: ¿Qué acción será probable que
genere el mejor resultado para los accionistas con el tiempo?
*************
En el informe del año pasado describí alegóricamente a la familia Gotrocks, un clan propietario de todos los negocios de Estados
Unidos y que, de manera contraproducente, intentó aumentar el rendimiento de sus inversiones pagando comisiones y honorarios cada vez
mayores a los «ayudantes». Es triste decirlo, pero la “familia” continuó con sus métodos autodestructivos en 2006.
En parte, la familia persiste en esta locura porque alberga expectativas poco realistas sobre los beneficios que se pueden obtener.
A veces estos engaños son egoístas. Por ejemplo, los planes de pensiones privados pueden exagerar temporalmente sus ganancias, y los
planes de pensiones públicos pueden aplazar la necesidad de aumentar los impuestos, utilizando supuestos de inversión que probablemente
estén fuera de su alcance. Los actuarios y auditores están de acuerdo con estas tácticas, y pueden pasar décadas antes de que las gallinas
vuelvan a casa (en cuyo punto es probable que el director ejecutivo o el funcionario público que engañó al mundo se haya ido).
Mientras tanto, los flautistas de Wall Street habrán alentado las inútiles esperanzas de la familia. Los desafortunados Gotrocks
tendrán la seguridad de que todos podrán lograr un rendimiento de inversión superior al promedio, pero sólo pagando tarifas cada vez más
altas. Llame a esta promesa la versión adulta del lago Woebegon.
En 2006, las promesas y los honorarios alcanzaron nuevos máximos. Una avalancha de dinero pasó de los inversores institucionales
a la multitud de 2 y 20. Para aquellos inocentes de este acuerdo, permítanme explicarles: es un sistema desequilibrado por el cual el 2% de su
capital se paga cada año al gerente incluso si no logra nada (o, en realidad, le hace perder una fortuna) y, además, 20 Se le paga el % de sus
ganancias si tiene éxito, incluso si su éxito se debe simplemente a una marea creciente. Por ejemplo, un gestor que logra una rentabilidad bruta
del 10% en un año se quedará con 3,6 puntos porcentuales (dos puntos por debajo del máximo más el 20% de los 8 puntos residuales),
dejando sólo 6,4 puntos porcentuales para sus inversores. En un fondo de 3.000 millones de dólares, este “rendimiento” neto del 6,4% le
reportará al gestor unos fantásticos 108 millones de dólares. Recibirá esta bonanza a pesar de que un fondo indexado podría haber devuelto el
15% a los inversores en el mismo período y cobrarles sólo una tarifa simbólica.
21
La matemática inexorable de este grotesco acuerdo seguramente hará que la familia Gotrocks con el tiempo sea más
pobre de lo que habría sido si nunca hubiera oído hablar de estos «hiperayudantes». Aun así, la acción de 2 y 20 se extiende. Sus
efectos nos recuerdan el viejo dicho: cuando alguien con experiencia propone un trato a alguien con dinero, con demasiada
frecuencia el tipo con dinero termina con la experiencia, y el tipo con experiencia termina con el dinero.
************
Permítanme terminar esta sección hablándoles de uno de los buenos de Wall Street, mi viejo amigo Walter Schloss, que
el año pasado cumplió 90 años. De 1956 a 2002, Walter dirigió una sociedad de inversión notablemente exitosa, de la que no sacó
nada un centavo a menos que sus inversores ganaran dinero. Cabe señalar que mi admiración por Walter no se basa en una visión
retrospectiva. Hace cincuenta años, Walter fue mi única recomendación para una familia de St. Louis que buscaba un administrador
de inversiones honesto y capaz.
Walter no fue a la escuela de negocios ni a la universidad. Su oficina contenía un archivador en 1956; el número se
disparó a cuatro en 2002. Walter trabajaba sin secretaria, oficinista ni contable, y su único asociado era su hijo, Edwin, un graduado
de la Escuela de Artes de Carolina del Norte.
Walter y Edwin nunca estuvieron ni a un kilómetro de información privilegiada. De hecho, utilizaron información “externa” sólo con
moderación, seleccionando generalmente valores mediante ciertos métodos estadísticos simples que Walter aprendió mientras
trabajaba para Ben Graham. Cuando en 1989 Outstanding Investors Digest preguntó a Walter y Edwin: “¿Cómo resumirían su
enfoque?” Edwin respondió: «Intentamos comprar acciones baratas». Hasta aquí la teoría moderna de carteras, el análisis técnico,
las ideas macroeconómicas y los algoritmos complejos.
Siguiendo una estrategia que no implicaba ningún riesgo real (definido como pérdida permanente de capital), Walter
produjo resultados durante sus 47 años de asociación que superaron dramáticamente los del S&P 500. Es particularmente digno
de mención que construyó este récord invirtiendo en alrededor de 1.000 valores, en su mayoría de un tipo mediocre. Unos cuantos
grandes ganadores no explicaron su éxito. Es seguro decir que si millones de administradores de inversiones hubieran realizado
operaciones a) sacando nombres de acciones de un sombrero; b) comprar estas acciones en cantidades comparables cuando
Walter realizó una compra; y luego c) vender cuando Walter vendió su selección, el más afortunado de ellos no habría estado ni
cerca de igualar su récord. Simplemente no hay posibilidad de que lo que Walter logró durante 47 años se debiera al azar.
La primera vez que hablé públicamente del notable historial de Walter fue en 1984. En aquel momento, la “teoría del
mercado eficiente” (EMT) era la pieza central de la enseñanza de inversiones en la mayoría de las principales escuelas de negocios.
Esta teoría, como se enseñaba más comúnmente entonces, sostenía que el precio de cualquier acción en cualquier momento no
está claramente mal valorado, lo que significa que no se puede esperar que ningún inversor supere los promedios del mercado de
valores utilizando sólo información disponible públicamente (aunque algunos sí lo harán). Por suerte). Cuando hablé de Walter
hace 23 años, su historial contradecía contundentemente este dogma.
¿Y qué hicieron los miembros de la comunidad académica cuando estuvieron expuestos a esta nueva e importante
evidencia? Desafortunadamente, reaccionaron de una manera demasiado humana: en lugar de abrir la mente, cerraron los ojos.
Hasta donde yo sé, ninguna escuela de negocios que impartiera EMT hizo intento alguno de estudiar el desempeño de Walter y lo
que significó para la preciada teoría de la escuela.
En cambio, las facultades de las escuelas siguieron alegremente su camino presentando a la EMT como si tuviera la
certeza de las Escrituras. Por lo general, un instructor de finanzas que tuviera el descaro de cuestionar a la EMT tenía tantas
posibilidades de obtener un ascenso importante como Galileo de ser nombrado Papa.
Por lo tanto, decenas de miles de estudiantes fueron enviados a la vida creyendo que cada día el precio de cada acción
era “correcto” (o, más exactamente, no demostrablemente incorrecto) y que los intentos de evaluar las empresas –es decir, las
acciones– eran inútiles. Mientras tanto, Walter seguía teniendo un rendimiento superior; su trabajo se hacía más fácil gracias a las
instrucciones equivocadas que se habían dado a aquellas mentes jóvenes. Después de todo, si usted está en el negocio del
transporte marítimo, es útil que todos sus competidores potenciales aprendan que la Tierra es plana.
Quizás fue algo bueno para sus inversores que Walter no fuera a la universidad.
22
La reunión anual
Nuestra reunión de este año se llevará a cabo el sábado 5 de mayo. Como siempre, las puertas del Qwest Center
se abrirán a las 7 am y se proyectará una nueva película de Berkshire a las 8:30. A las 9:30 pasaremos directamente al turno
de preguntas y respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de Qwest) se extenderá hasta las 3:00 horas.
Luego, después de un breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:15. Si decide irse durante el período
de preguntas del día, hágalo mientras Charlie habla.
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a lograrlo llenando el salón de 194,300 pies
cuadrados que linda con el área de reuniones con los productos de las subsidiarias de Berkshire. El año pasado, las 24.000
personas que asistieron a la reunión pusieron de su parte y casi todos los lugares registraron ventas récord.
Pero los récords están hechos para batirlos y sé que puedes hacerlo mejor.
Este año nuevamente exhibiremos una casa Clayton (con ladrillos Acme, alfombra Shaw, aislamiento Johns
Manville, sujetadores MiTek, toldos Carefree y muebles NFM). Descubrirá que la casa, con un precio de $139,900, ofrece un
valor excelente. El año pasado, un ayudante de Qwest compró una de las dos casas expuestas mucho antes de que
abriéramos las puertas a los accionistas. Flanqueando la casa de Clayton en el piso de exhibición de este año habrá una
casa rodante y un pontón de Forest River.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para
brindarle cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial
para accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 45 de las 50 jurisdicciones en las que
operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los
detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Para al menos el 50% de ustedes, creo que
podemos. Y mientras lo hace, regístrese para obtener la nueva tarjeta de crédito GEICO. Es el que uso ahora (con
moderación, claro).
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de NetJets disponibles para su
inspección. Pase por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones. Ven a Omaha
en autobús; vete en tu nuevo avión. Y lleva contigo toda la gomina que desees a bordo.
En el rincón Bookworm de nuestro bazar, habrá alrededor de 25 libros y DVD, todos con descuento, encabezados
nuevamente por Poor Charlie’s Almanack. (El año pasado, un alma desventurada le preguntó a Charlie qué debía hacer si
no disfrutaba el libro. La respuesta fue Mungerismo: “No hay problema, simplemente dáselo a alguien más inteligente”).
Hemos agregado algunos títulos este año. Entre ellos se encuentran Buscando sabiduría: de Darwin a Munger, de Peter
Bevelin, antiguo accionista sueco de Berkshire, y el clásico de Fred Schwed, ¿Dónde están los yates de los clientes? Este
libro se publicó por primera vez en 1940 y ahora se encuentra en su cuarta edición. El libro más divertido jamás escrito sobre
inversiones, ofrece a la ligera muchos mensajes verdaderamente importantes sobre el tema.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial
que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a
contratar American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Carol Pedersen, que se encarga de estos asuntos,
hace un excelente trabajo para nosotros cada año y se lo agradezco. Las habitaciones de hotel pueden ser difíciles de
encontrar, pero trabaja con Carol y conseguirás una.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial en NFM hace diez años, y las
ventas durante el “fin de semana” aumentaron de $5,3 millones en 1997 a $30 millones en 2006. Se me pone la piel de
gallina sólo de pensar en este volumen.
Para obtener el descuento de Berkshire deberás realizar tus compras entre el jueves 3 de mayo y el lunes 7 de
mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los
productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el
espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. NFM
está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado y de 10 am a
23
a 6 pm el domingo. El sábado de este año, de 5:30 p. m. a 8 p. m., NFM organizará un picnic especial para accionistas con tacos de pollo
y carne (y hamburguesas para tradicionalistas como yo).
En el Borsheim’s remodelado y ampliado volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un
cóctel de 6 pm a 10 pm el viernes 4 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 6 de mayo de 9 a 16 horas. El
sábado estaremos abiertos hasta las 18 horas.
Durante todo el fin de semana tendremos mucha gente en Borsheim’s. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para
accionistas estarán disponibles desde el lunes 30 de abril hasta el sábado 12 de mayo.
Durante ese período, identifíquese como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que
demuestre que es accionista de Berkshire.
El domingo, en una tienda de campaña en las afueras de Borsheim, Patrick Wolff, con los ojos vendados, dos veces campeón
de ajedrez de Estados Unidos, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. El año pasado
mantuve una conversación con Patrick mientras él jugaba de esta manera. Cerca de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas,
desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del
mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde.
Para aumentar la diversión del domingo en Borsheim’s, Ariel Hsing jugará tenis de mesa (pingpong para los no iniciados) de
13:00 a 16:00 horas contra cualquiera que sea lo suficientemente valiente como para enfrentarse a ella. Ariel, aunque sólo tiene 11 años,
ocupa el puesto número uno entre las niñas menores de 16 años en los EE. UU. (y el número 1 entre niños y niñas menores de 12 años).
La semana que cumplí 75 años interpreté a Ariel, que entonces tenía 9 años y apenas era lo suficientemente alto como para ver al otro
lado de la mesa, pensando que me lo tomaría con calma para no aplastar su espíritu joven. En lugar de eso, ella me aplastó. Desde
entonces he ideado un plan que me dará una oportunidad contra ella. El domingo a las 13:00 iniciaré el juego con un partido de 2 puntos
contra Ariel. Si de alguna manera gano el primer punto, fingiré estar lesionado y reclamaré la victoria. Después de que este agotador
encuentro agote a Ariel, nuestros accionistas podrán probar suerte contra ella.
Gorat’s volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 6 de mayo y funcionará desde las
4 pm hasta las 10 pm. Recuerde que para venir a Gorat’s ese día debe tener una reserva. Para hacer uno, llame al 4025513733 el 1 de
abril (pero no antes).
En el año escolar 20062007, 35 promociones universitarias, incluida una de IBMEC en Brasil, vendrán a Omaha para
sesiones conmigo. Llevo a casi todos (en total, más de 2.000 estudiantes) a almorzar a Gorat’s. Y les encanta. Para saber por qué, únete
a nosotros el domingo.
Nuevamente tendremos una recepción a las 4 pm el sábado por la tarde para los accionistas que hayan venido de fuera de
Norteamérica. Cada año, nuestra reunión atrae a muchas personas de todo el mundo, y Charlie y yo queremos asegurarnos de saludar
personalmente a quienes han llegado tan lejos. El año pasado disfrutamos conocer a más de 400 de ustedes de muchas docenas de
países. A todo accionista que provenga de fuera de Estados Unidos o Canadá se le entregará una credencial especial e instrucciones
para asistir a esta función.
************
Charlie y yo somos extraordinariamente afortunados. Nacimos en Estados Unidos; tuve unos padres fantásticos que se
aseguraron de que recibiéramos una buena educación; han disfrutado de familias maravillosas y de excelente salud; y vino equipado con
un gen «empresarial» que nos permite prosperar de una manera enormemente desproporcionada con respecto a otras personas que
contribuyen tanto o más al bienestar de nuestra sociedad. Además, desde hace mucho tiempo tenemos trabajos que nos encantan, en
los que cada día nos ayudan de innumerables maneras compañeros talentosos y alegres. No es de extrañar que bailemos claqué para
ir al trabajo. Pero nada es más divertido para nosotros que reunirnos con nuestros socios accionistas en la reunión anual de Berkshire.
Únase a nosotros el 5 de mayo en Qwest para nuestro Woodstock for Capitalists anual.
Nos vemos allí.
28 de febrero de 2007
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
24
Nota: La siguiente tabla aparece en el Informe Anual impreso en la página opuesta de la Carta del Presidente y se hace referencia a ella en esa carta.
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual por
acción en el S&P 500
Valor en libros con dividendos Berkshire
incluidos (1) (2) 23,8 10,0
Resultados
relativos
Año
(1)(2)
13,8
1965
…………………………………………. ..
1966
…………………………………………. ..
20.3
1967
…………………………………………. ..
11.0
(11,7)
30,9
1968
…………………………………………. ..
19.0
11.0
1969
…………………………………………. ..
16.2
1970
…………………………………………. ..
12.0
(8.4)
3.9
1971
…………………………………………. ..
16,4
14,6
1,8
1972
…………………………………………. ..
21,7
18,9
2,8
1973
…………………………………………. ..
4,7
(14,8)
19,5
1974
…………………………………………. ..
5,5
31,9
1975
…………………………………………. ..
21,9
(26,4)
37,2
1976
…………………………………………. ..
59,3
23,6
1977
…………………………………………. ..
31,9
…………………………………………. ..
24,0
(7,4)
6,4
39,3
1978
1979
…………………………………………. ..
35,7
18,2
17,5
1980
…………………………………………. ..
19,3
32,3
1981
…………………………………………. ..
31,4
(13,0)
36,4
1982
…………………………………………. ..
40,0
(5,0)
21,4
1983
…………………………………………. ..
32,3
22,4
9,9
1984
…………………………………………. ..
13,6
6,1
7.5
1985
…………………………………………. ..
48.2
31,6
16.6
1986
…………………………………………. ..
26.1
18.6
7.5
1987
…………………………………………. ..
19.5
5.1
14.4
1988
…………………………………………. ..
20.1
16.6
3.5
1989
…………………………………………. ..
44.4
31,7
12.7
1990
…………………………………………. ..
7.4
…………………………………………. ..
39,6
(3.1)
30.5
10.5
1991
1992
…………………………………………. ..
20.3
7.6
12.7
1993
…………………………………………. ..
14.3
10.1
4.2
1994
…………………………………………. ..
13.9
1.3
12.6
1995
…………………………………………. ..
43.1
37,6
5.5
1996
…………………………………………. ..
31,8
23,0
8,8
1997
…………………………………………. ..
34,1
33,4
1998
…………………………………………. ..
48,3
28,6
0,7
1999
…………………………………………. ..
21,0
2000
…………………………………………. ..
0,5
(9,1)
19,7
(20,5)
2001
…………………………………………. ..
(11,9)
2002
…………………………………………. ..
6,5
(6,2)
2003
…………………………………………. ..
10,0
(22,1)
28,7
2004
…………………………………………. ..
21,0
10,9
2005
…………………………………………. ..
2006
…………………………………………. ..
2007 …………………………… …………..
Ganancia anual compuesta – 19652007
Ganancia general – 19642007
32.0
(19,9)
8,0
24.6
8.1
(15,3)
35,7
17,6
18,6
9.1
15,6
5,7
32,1
4,9
10,5
15,8
(7,7) (0,4) 1,5 2,6
6,4 18,4 11,0
5.5
5.5
21,1% 10,3% 400.863% 6.840%
10.8
Notas: Los datos son para años
calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año terminado el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en
lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado
para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados
con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado al S&P 500 en los años en que el
índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2007 fue de $12.3 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por acción
de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 11%. Durante los últimos 43 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control),
el valor en libros ha aumentado de $19 a $78 008, una tasa compuesta anual del 21,1 %.*
En general, a nuestras 76 empresas operativas les fue bien el año pasado. Los pocos que tuvieron problemas fueron principalmente
los relacionados con la vivienda, entre ellos nuestras operaciones de ladrillos, alfombras y corretaje de bienes raíces. Sus reveses son menores
y temporales. Nuestra posición competitiva en estos negocios sigue siendo sólida y contamos con directores ejecutivos de primer nivel que los
dirigen bien, en los buenos o en los malos tiempos.
Sin embargo, algunas instituciones financieras importantes han experimentado problemas asombrosos porque adoptaron las
“prácticas crediticias debilitadas” que describí en la carta del año pasado. John Stumpf, director ejecutivo de Wells Fargo, analizó acertadamente
el comportamiento reciente de muchos prestamistas: “Es interesante que la industria haya inventado nuevas formas de perder dinero cuando
las antiguas parecían funcionar bien”.
Tal vez recuerdes una pegatina de parachoques de Silicon Valley de 2003 que imploraba: “Por favor, Dios, sólo una burbuja más”.
Desafortunadamente, este deseo se cumplió rápidamente, ya que casi todos los estadounidenses llegaron a creer que los precios de la vivienda
seguirían aumentando para siempre. Esa convicción hizo que los ingresos y el capital en efectivo del prestatario parecieran poco importantes
para los prestamistas, quienes sacaron dinero confiados en que la HPA (apreciación del precio de la vivienda) solucionaría todos los problemas.
Hoy, nuestro país está experimentando un dolor generalizado debido a esa creencia errónea.
A medida que caen los precios de la vivienda, queda al descubierto una enorme cantidad de locura financiera. Sólo se sabe quién ha estado
nadando desnudo cuando baja la marea, y lo que estamos presenciando en algunas de nuestras instituciones financieras más grandes es un
espectáculo desagradable.
Pasando a pensamientos más felices, podemos informar que las adquisiciones más recientes de Berkshire, TTI e Iscar, lideradas
por sus directores ejecutivos, Paul Andrews y Jacob Harpaz respectivamente, tuvieron un desempeño magnífico en 2007.
Iscar es una operación de fabricación tan impresionante como la que he visto, una visión que informé el año pasado y que fue confirmada por
una visita que hice en el otoño a su extraordinaria planta en Corea.
Por último, nuestro negocio de seguros, la piedra angular de Berkshire, tuvo un año excelente. Parte de la razón es que tenemos la
mejor colección de administradores de seguros del sector; hablaremos más sobre ellos más adelante.
Pero también tuvimos mucha suerte en 2007, el segundo año consecutivo sin grandes catástrofes aseguradas.
Esa fiesta se acabó. Es una certeza que los márgenes de ganancia de la industria de seguros, incluido el nuestro, caerán
significativamente en 2008. Los precios han bajado y las exposiciones aumentan inexorablemente. Incluso si Estados Unidos tuviera su tercer
año consecutivo sin catástrofes, los márgenes de ganancias de la industria probablemente se reducirían aproximadamente cuatro puntos
porcentuales. Si los vientos rugen o la tierra tiembla, los resultados podrían ser mucho peores. Así que prepárese para menores ingresos por
seguros durante los próximos años.
Criterios
Berkshire tiene dos áreas principales de valor. El primero son nuestras inversiones: acciones, bonos y equivalentes de efectivo. A
finales de año, estos totalizaron 141 mil millones de dólares (sin contar los de nuestras operaciones financieras o de servicios públicos, que
asignamos a nuestro segundo grupo de valor).
*Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/30 de las que se muestran para las acciones A.
3
La flotación de seguros (dinero que mantenemos temporalmente en nuestras operaciones de seguros y que no nos pertenece)
financia 59 mil millones de dólares de nuestras inversiones. Esta flotación es “gratuita” siempre que la suscripción del seguro alcance el punto de
equilibrio, lo que significa que las primas que recibimos equivalen a las pérdidas y gastos en los que incurrimos. Por supuesto, la suscripción de
seguros es volátil y oscila de manera errática entre ganancias y pérdidas. Sin embargo, a lo largo de toda nuestra historia, hemos sido rentables
y espero que obtengamos resultados de equilibrio promedio o mejores en el futuro. Si hacemos eso, nuestras inversiones pueden verse como
una fuente de valor libre de cargas para los accionistas de Berkshire.
El segundo componente del valor de Berkshire son las ganancias que provienen de fuentes distintas a las inversiones y los seguros.
Estas ganancias son generadas por nuestras 66 compañías no aseguradoras, detalladas en la página 76. En nuestros primeros años, nos
enfocamos en el lado de la inversión. Sin embargo, durante las últimas dos décadas hemos puesto cada vez más énfasis en el desarrollo de las
ganancias de negocios no relacionados con los seguros.
Las siguientes tablas ilustran este cambio. En el primero tabulamos las inversiones por acción a 14 años.
intervalos. Excluimos los aplicables a intereses minoritarios.
Por acción
Año
1965
Inversiones
Años
Anual compuesto
Ganancia en inversiones por acción
4
ps
1979
577
19651979
42,8%
1993
13.961
19791993
25,6%
2007
90.343
19932007
14,3%
Durante los 42 años completos, nuestra ganancia anual compuesta en inversiones por acción fue del 27,1%. Pero el
La tendencia ha sido a la baja a medida que utilizamos cada vez más nuestros fondos disponibles para comprar negocios operativos.
Aquí está el historial de cómo han crecido las ganancias de nuestros negocios no relacionados con los seguros, nuevamente en términos porcentuales.
sobre la base de acciones y después de los intereses minoritarios aplicables.
Por acción
Ganancia anual compuesta en por
Año
Ganancias antes de impuestos
1965
$ 4 18
1979
Años
Compartir ganancias antes de impuestos
19651979
11,1%
1993
212
19791993
19,1%
2007
4 093
19932007
23,5%
Durante todo el período, la ganancia anual compuesta fue del 17,8%, y las ganancias se aceleraron a medida que cambiamos nuestro
enfoque.
Aunque estas tablas pueden ayudarle a obtener una perspectiva histórica y ser útiles en la valoración, son completamente engañosas
a la hora de predecir posibilidades futuras. El historial de Berkshire no se puede duplicar ni siquiera acercarse. Nuestra base de activos y
ganancias es ahora demasiado grande para que podamos obtener ganancias descomunales en el futuro.
Charlie Munger, mi socio en Berkshire, y yo continuaremos midiendo nuestro progreso con los dos criterios que acabo de describir y
les informaremos periódicamente sobre los resultados. Aunque no podemos acercarnos a duplicar el pasado, haremos todo lo posible para
asegurarnos de que el futuro no sea decepcionante.
************
En nuestros esfuerzos, contaremos con la enorme ayuda de los directivos que se han unido a Berkshire. Este es un grupo inusual en
varios sentidos. En primer lugar, la mayoría de ellos no tienen necesidad económica de trabajar. Muchos nos vendieron sus negocios por grandes
sumas de dinero y los dirigen porque les encanta hacerlo, no porque necesiten el dinero.
Naturalmente desean que se les pague de manera justa, pero el dinero por sí solo no es la razón por la que trabajan duro y productivamente.
4
Un segundo punto, algo relacionado, acerca de estos gerentes es que tienen exactamente el trabajo que desean para
el resto de sus años laborales. En casi cualquier otra empresa, los directivos clave que se encuentran por debajo de la cima aspiran
a seguir ascendiendo en la pirámide. Para ellos, la filial o división que gestionan hoy es una estación de paso, o eso esperan. De
hecho, si están en sus posiciones actuales dentro de cinco años, es muy posible que se sientan fracasados.
Por el contrario, el criterio de éxito de nuestros directores ejecutivos no es si obtienen mi trabajo, sino el desempeño a
largo plazo de sus negocios. Sus decisiones surgen de una mentalidad de aquí hoy y aquí para siempre. Creo que nuestra
estructura administrativa poco común y difícil de replicar le da a Berkshire una ventaja real.
Adquisiciones
Aunque nuestros gerentes pueden ser los mejores, necesitaremos adquisiciones grandes y sensatas para lograr el
crecimiento de las ganancias operativas que deseamos. En este ámbito, logramos pocos avances en 2007 hasta muy avanzado el año.
Luego, el día de Navidad, Charlie y yo finalmente ganamos nuestro sueldo al contratar la compra en efectivo más grande en la
historia de Berkshire.
Las semillas de esta transacción se plantaron en 1954. Ese otoño, apenas tres meses después de haber empezado a
trabajar, mis empleadores, Ben Graham y Jerry Newman, me enviaron a una junta de accionistas de Rockwood Chocolate en
Brooklyn. Un joven había tomado recientemente el control de esta empresa, fabricante de artículos variados a base de cacao.
Luego inició una licitación única en su tipo, ofreciendo 80 libras de granos de cacao por cada acción de Rockwood. Describí esta
transacción en una sección del informe anual de 1988 que explicaba el arbitraje. También les dije que Jay Pritzker –el joven
mencionado anteriormente– era el genio empresarial detrás de esta idea de eficiencia fiscal, cuyas posibilidades se habían
escapado a todos los demás expertos que habían pensado en comprar Rockwood, incluidos mis jefes, Ben y Jerry.
En la reunión, Jay fue amigable y me dio una educación sobre el código tributario de 1954. Salí muy impresionado. A
partir de entonces, seguí con avidez los negocios de Jay, que fueron muchos y brillantes. Su valioso socio fue su hermano Bob,
quien durante casi 50 años dirigió Marmon Group, sede de la mayoría de los negocios Pritzker.
Jay murió en 1999 y Bob se jubiló a principios de 2002. Por entonces, la familia Pritzker decidió vender o reorganizar
gradualmente algunas de sus participaciones, incluida Marmon, una empresa que operaba 125 empresas, gestionadas en nueve
sectores. La operación más grande de Marmon es Union Tank Car, que junto con una contraparte canadiense posee 94.000
vagones que se alquilan a varios transportistas. El coste original de esta flota es de 5.100 millones de dólares. En total, Marmon
tiene 7 mil millones de dólares en ventas y alrededor de 20.000 empleados.
Pronto compraremos el 60% de Marmon y adquiriremos prácticamente todo el resto dentro de seis años. Nuestro
desembolso inicial será de 4.500 millones de dólares y el precio de nuestras compras posteriores se basará en una fórmula
vinculada a las ganancias. Antes de nuestra entrada en escena, la familia Pritzker recibía una consideración sustancial por la
distribución de efectivo, inversiones y ciertos negocios de Marmon.
Este trato se hizo de la manera que a Jay le hubiera gustado. Llegamos a un precio utilizando únicamente los estados
financieros de Marmon, sin emplear asesores y sin ser quisquillosos. Sabía que el negocio sería exactamente como lo
representaban los Pritzker, y ellos sabían que cerraríamos en el punto, por muy caóticos que pudieran ser los mercados financieros.
Durante el año pasado, muchos acuerdos importantes fueron renegociados o cancelados por completo. Con los Pritzker, como con
Berkshire, un trato es un trato.
El director ejecutivo de Marmon, Frank Ptak, trabaja en estrecha colaboración con un antiguo asociado, John Nichols.
John fue anteriormente el exitoso director ejecutivo de Illinois Tool Works (ITW), donde se asoció con Frank para administrar una
combinación de negocios industriales. Eche un vistazo a su historial en ITW; quedarás impresionado.
5
Byron Trott de Goldman Sachs –cuyos elogios canté en el informe de 2003– facilitó la transacción con Marmon. Byron es uno
de los pocos banqueros de inversión que se pone en el lugar de su cliente. Charlie y yo confiamos completamente en él.
Le gustará el nombre en clave que Goldman Sachs asignó al acuerdo. Marmon entró en el negocio del automóvil en 1902 y
lo abandonó en 1933. En el camino fabricó el Wasp, un automóvil que ganó la primera carrera de las 500 Millas de Indianápolis, celebrada
en 1911. Por eso, este acuerdo se denominó “Indy 500”.
************
En mayo de 2006, hablé en un almuerzo en Ben Bridge, nuestra cadena de joyerías con sede en Seattle. La audiencia estaba
varios de sus proveedores, entre ellos Dennis Ulrich, propietario de una empresa que fabricaba joyas de oro.
En enero de 2007, Dennis me llamó y me sugirió que con el apoyo de Berkshire podría crear un gran proveedor de joyería.
Pronto llegamos a un acuerdo para su negocio y al mismo tiempo compramos un proveedor de aproximadamente el mismo tamaño.
Desde entonces, la nueva empresa, Richline Group, ha realizado dos adquisiciones más pequeñas. Incluso con eso, Richline está muy
por debajo del umbral de ganancias que normalmente exigimos para las compras. Sin embargo, estoy dispuesto a apostar que Dennis –
con la ayuda de su socio, Dave Meleski– construirá una operación grande y obtendrá buenos rendimientos sobre el capital empleado.
Empresas: las grandes, las buenas y las espantosas
Echemos un vistazo a qué tipo de negocios nos excitan. Y ya que estamos en ello, también hablemos
lo que deseamos evitar.
Charlie y yo buscamos empresas que tengan a) un negocio que entendamos; b) economía favorable a largo plazo; c) gestión
capaz y digna de confianza; yd) un precio razonable. Nos gusta comprar todo el negocio o, si la dirección es nuestro socio, al menos el
80%. Sin embargo, cuando las compras de calidad de tipo control no están disponibles, también estamos felices de simplemente comprar
pequeñas porciones de grandes empresas mediante compras en el mercado de valores. Es mejor tener una participación parcial en
Hope Diamond que poseer todo un diamante de imitación.
Una empresa verdaderamente grandiosa debe tener un “foso” duradero que proteja excelentes retornos sobre el capital
invertido. La dinámica del capitalismo garantiza que los competidores atacarán repetidamente cualquier “castillo” empresarial que esté
obteniendo altos rendimientos. Por lo tanto, una barrera formidable como la de ser un productor de bajo costo (GEICO, Costco) o poseer
una marca poderosa a nivel mundial (CocaCola, Gillette, American Express) es esencial para un éxito sostenido. La historia empresarial
está llena de “velas romanas”, empresas cuyos fosos resultaron ilusorios y pronto fueron cruzados.
Nuestro criterio de “duradera” nos lleva a descartar empresas en industrias propensas a cambios rápidos y continuos. Aunque
la “destrucción creativa” del capitalismo es muy beneficiosa para la sociedad, excluye la certeza de la inversión. Un foso que debe ser
reconstruido continuamente eventualmente dejará de ser un foso.
Además, este criterio elimina el negocio cuyo éxito depende de tener un gran gerente. Por supuesto, un excelente director
ejecutivo es un gran activo para cualquier empresa, y en Berkshire contamos con muchos de estos gerentes. Sus capacidades han
creado miles de millones de dólares de valor que nunca se habrían materializado si los directores ejecutivos típicos hubieran estado
dirigiendo sus negocios.
Pero si una empresa requiere una superestrella para producir grandes resultados, la empresa en sí no puede considerarse
excelente. Una asociación médica dirigida por el principal neurocirujano de su área puede disfrutar de ganancias enormes y crecientes,
pero eso dice poco sobre su futuro. El foso de la sociedad desaparecerá cuando se vaya el cirujano. Sin embargo, se puede contar con
que el foso de la Clínica Mayo perdurará, aunque no se pueda nombrar a su director ejecutivo.
6
Lo que buscamos en un negocio es una ventaja competitiva a largo plazo en una industria estable. Si eso viene acompañado de
un rápido crecimiento orgánico, genial. Pero incluso sin crecimiento orgánico, un negocio así es gratificante. Simplemente tomaremos las
exuberantes ganancias del negocio y las usaremos para comprar negocios similares en otros lugares. No existe ninguna regla que indique
que tienes que invertir el dinero donde lo has ganado. De hecho, a menudo es un error hacerlo: las empresas verdaderamente grandes, que
obtienen enormes rendimientos sobre sus activos tangibles, no pueden durante un período prolongado reinvertir una gran parte de sus
ganancias internamente con altas tasas de rendimiento.
Veamos el prototipo de un negocio de ensueño, nuestro propio See’s Candy. La industria de los chocolates en caja en la que
opera no es apasionante: el consumo per cápita en Estados Unidos es extremadamente bajo y no crece. Muchas marcas que alguna vez
fueron importantes han desaparecido, y sólo tres empresas han obtenido ganancias superiores a simbólicas en los últimos cuarenta años.
De hecho, creo que See’s, aunque obtiene la mayor parte de sus ingresos sólo de unos pocos estados, representa casi la mitad de las
ganancias de toda la industria.
En See’s, las ventas anuales eran de 16 millones de libras de dulces cuando Blue Chip Stamps compró la compañía en 1972.
(Charlie y yo controlábamos Blue Chip en ese momento y luego la fusionamos con Berkshire). El año pasado, See’s vendió 31 millones de
libras, una tasa de crecimiento de sólo el 2% anual. Sin embargo, su ventaja competitiva duradera, construida por la familia See durante un
período de 50 años y fortalecida posteriormente por Chuck Huggins y Brad Kinstler, ha producido resultados extraordinarios para Berkshire.
Compramos See’s por 25 millones de dólares cuando sus ventas eran de 30 millones de dólares y sus ganancias antes de
impuestos eran inferiores a 5 millones de dólares. El capital necesario entonces para llevar a cabo el negocio era de 8 millones de dólares.
(También se necesitaba una deuda estacional modesta durante algunos meses cada año). En consecuencia, la empresa ganaba el 60%
antes de impuestos sobre el capital invertido. Dos factores ayudaron a minimizar los fondos necesarios para las operaciones. Primero, el
producto se vendió al contado y eso eliminó las cuentas por cobrar. En segundo lugar, el ciclo de producción y distribución fue corto, lo que
minimizó los inventarios.
El año pasado, las ventas de See fueron de 383 millones de dólares y las ganancias antes de impuestos fueron de 82 millones
de dólares. El capital necesario ahora para gestionar el negocio es de 40 millones de dólares. Esto significa que hemos tenido que reinvertir
sólo 32 millones de dólares desde 1972 para manejar el modesto crecimiento físico –y un crecimiento financiero algo inmodesto– del negocio.
Mientras tanto, los beneficios antes de impuestos han ascendido a 1.350 millones de dólares. Todo eso, excepto los 32 millones de dólares,
se ha enviado a Berkshire (o, en los primeros años, a Blue Chip). Después de pagar impuestos corporativos sobre las ganancias, hemos
utilizado el resto para comprar otras empresas atractivas. Así como Adán y Eva iniciaron una actividad que dio lugar a seis mil millones de
seres humanos, See’s ha dado origen a múltiples flujos nuevos de dinero en efectivo para nosotros. (El mandamiento bíblico de “sed
fructíferos y multiplicaos” es uno que tomamos en serio en Berkshire.)
No hay muchas sedes en las empresas estadounidenses. Normalmente, las empresas que aumentan sus ganancias de 5
millones de dólares a 82 millones de dólares requieren, digamos, unos 400 millones de dólares de inversión de capital para financiar su
crecimiento. Esto se debe a que las empresas en crecimiento tienen necesidades de capital de trabajo que aumentan en proporción al
crecimiento de las ventas y requisitos significativos de inversiones en activos fijos.
Una empresa que necesita grandes aumentos de capital para generar su crecimiento bien puede resultar una inversión
satisfactoria. Siguiendo con nuestro ejemplo, no hay nada malo en ganar 82 millones de dólares antes de impuestos sobre 400 millones de
dólares de activos tangibles netos. Pero esa ecuación para el propietario es muy diferente de la situación de la Sede. Es mucho mejor tener
un flujo de ganancias cada vez mayor sin prácticamente ningún requisito de capital importante. Pregúntele a Microsoft o Google.
Un ejemplo de buena economía empresarial, aunque nada sensacionalista, es nuestro propio FlightSafety. Esta empresa ofrece
beneficios a sus clientes que son iguales a los que ofrece cualquier empresa que yo sepa. También posee una ventaja competitiva duradera:
acudir a cualquier otro proveedor de formación de vuelo que no sea el mejor es como aceptar una oferta baja para un procedimiento
quirúrgico.
7
Sin embargo, este negocio requiere una importante reinversión de ganancias para crecer. Cuando compramos FlightSafety
en 1996, sus ganancias operativas antes de impuestos eran de 111 millones de dólares y su inversión neta en activos fijos era de 570
millones de dólares. Desde nuestra compra, los cargos por depreciación han totalizado $923 millones. Pero los gastos de capital han
totalizado 1.635 millones de dólares, la mayor parte para simuladores que se adaptan a los nuevos modelos de aviones que se
introducen constantemente. (Un simulador puede costarnos más de 12 millones de dólares, y tenemos 273 de ellos.) Nuestros activos
fijos, después de la depreciación, ascienden ahora a 1.079 millones de dólares. Las ganancias operativas antes de impuestos en
2007 fueron de 270 millones de dólares, una ganancia de 159 millones de dólares desde 1996. Esa ganancia nos dio un buen
rendimiento, aunque lejos del de See, sobre nuestra inversión incremental de 509 millones de dólares.
En consecuencia, si se mide sólo por los beneficios económicos, FlightSafety es un negocio excelente, pero no
extraordinario. Su experiencia de poner más para ganar más es la que enfrentan la mayoría de las corporaciones. Por ejemplo,
nuestra gran inversión en servicios públicos regulados cae directamente en esta categoría. Ganaremos mucho más dinero en este
negocio dentro de diez años, pero invertiremos muchos miles de millones para lograrlo.
Ahora pasemos a lo espantoso. El peor tipo de negocio es aquel que crece rápidamente, requiere un capital significativo
para generar el crecimiento y luego gana poco o ningún dinero. Piense en las aerolíneas. En este caso, una ventaja competitiva
duradera ha resultado difícil de alcanzar desde los días de los hermanos Wright. De hecho, si un capitalista con visión de futuro
hubiera estado presente en Kitty Hawk, habría hecho un gran favor a sus sucesores al derribar a Orville.
La demanda de capital de la industria aérea desde aquel primer vuelo ha sido insaciable. Los inversores han invertido
dinero en un pozo sin fondo, atraídos por el crecimiento cuando deberían haber sido repelidos por él.
Y yo, para mi vergüenza, participé en esta tontería cuando hice que Berkshire comprara acciones preferentes de US Air en 1989.
Mientras la tinta se secaba en nuestro cheque, la empresa cayó en picada y al poco tiempo nuestro dividendo preferente ya no se
pagaba. . Pero luego tuvimos mucha suerte. En uno de los recurrentes, pero siempre equivocados, estallidos de optimismo para las
aerolíneas, pudimos vender nuestras acciones en 1998 con una ganancia considerable.
En la década siguiente a nuestra venta, la empresa quebró. Dos veces.
En resumen, pensemos en tres tipos de “cuentas de ahorro”. El grande paga una tasa de interés extraordinariamente alta
que irá aumentando a medida que pasen los años. El bueno paga una tasa de interés atractiva que se ganará también sobre los
depósitos que se agreguen. Finalmente, la espantosa cuenta paga una tasa de interés inadecuada y requiere que usted siga
agregando dinero con esos rendimientos decepcionantes.
************
Y ahora es el momento de la confesión. Cabe señalar que ningún consultor, junta directiva o banquero de inversión me
empujó a cometer los errores que describiré. En el lenguaje del tenis, todos fueron no forzados.
errores.
Para empezar, casi arruiné la compra de See. El vendedor pedía 30 millones de dólares y yo me mantuve firme en no
superar los 25 millones. Afortunadamente, cedió. De lo contrario, me habría opuesto y esos 1.350 millones de dólares habrían ido a
parar a otra persona.
Aproximadamente en el momento de la compra de See, Tom Murphy, que entonces dirigía Capital Cities Broadcasting, me
llamó y me ofreció la estación NBC de DallasFort Worth por 35 millones de dólares. La estación venía con el periódico de Fort Worth
que Capital Cities estaba comprando y, según las reglas de “propiedad cruzada”, Murph tuvo que venderlo.
Sabía que las estaciones de televisión eran negocios tipo See, que prácticamente no requerían inversión de capital y tenían excelentes
perspectivas de crecimiento. Eran fáciles de manejar y arrojaban dinero en efectivo a sus dueños.
Además, Murph, entonces como ahora, era un amigo cercano, un hombre al que admiraba como un gerente extraordinario
y un ser humano excepcional. Conocía el negocio de la televisión al derecho y al revés y no me habría llamado a menos que sintiera
que la compra iba a funcionar. De hecho, Murph me susurró «compra» al oído. Pero no escuché.
8
En 2006, la estación ganó 73 millones de dólares antes de impuestos, lo que elevó sus ganancias totales desde que rechacé
el trato a al menos mil millones de dólares, casi todos disponibles para su propietario para otros fines. Además, la propiedad tiene ahora
un valor de capital de unos 800 millones de dólares. ¿Por qué dije “no”? La única explicación es que mi cerebro se había ido de vacaciones
y se olvidó de avisarme. (Mi comportamiento se parecía al de un político que Molly Ivins describió una vez: “Si su coeficiente intelectual
fuera más bajo, tendrías que darle agua dos veces al día”).
Finalmente, cometí un error aún peor cuando dije “sí” a Dexter, una empresa de calzado que compré en 1993 por 433 millones
de dólares en acciones de Berkshire (25.203 acciones de A). Lo que yo había evaluado como una ventaja competitiva duradera
desapareció en unos pocos años. Pero eso es sólo el comienzo: al utilizar acciones de Berkshire, agravé enormemente este error. Esa
medida hizo que el costo para los accionistas de Berkshire no fuera de 400 millones de dólares, sino de 3.500 millones de dólares. En
esencia, regalé el 1,6% de un negocio maravilloso (ahora valorado en 220 mil millones de dólares) para comprar un negocio sin valor.
Hasta la fecha, Dexter es el peor trato que he hecho. Pero cometeré más errores en el futuro; puedes apostar a eso. Una frase
de la canción country de Bobby Bare explica lo que sucede con demasiada frecuencia con las adquisiciones: «Nunca me he acostado con
una mujer fea, pero seguro que me he despertado con algunas».
************
Ahora, examinemos los cuatro principales sectores operativos de Berkshire. Cada sector tiene características de balance y
cuenta de ingresos muy diferentes. Por lo tanto, agruparlos impide el análisis. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados,
que es como los vemos Charlie y yo.
Seguro
La mejor anécdota que he escuchado durante la actual campaña presidencial provino de Mitt Romney, quien le preguntó a su
esposa, Ann: «Cuando éramos jóvenes, ¿alguna vez en tus sueños más locos pensaste que podría ser presidente?» A lo que ella respondió:
«Cariño, no estabas en mis sueños más locos».
Cuando ingresamos por primera vez al negocio de seguros de propiedad y accidentes en 1967, mis sueños más locos no
imaginaban nuestra operación actual. Así es como nos fue en los primeros cinco años después de comprar National Indemnity:
Año
Ganancia (pérdida) de suscripción
Flotar
(en millones)
1967
$ 0,4
$18,5
1968
0,6
21,3
1969
0,1
25,4
1970
(0,4)
1,4
39,4
1971
65,6
Para decirlo caritativamente, empezamos lentamente. Pero las cosas cambiaron. Aquí está el récord de los últimos cinco.
años:
Año
Ganancia (pérdida) de suscripción
Flotar
2003
$1,718
$44,220
2004
2005
1,551
53
49,287
2006
3,838
50,887
2007
3,374
58,698
(en millones)
46,094
Esta metamorfosis la han logrado algunos directivos extraordinarios. Veamos lo que cada uno ha logrado.
9
• GEICO posee el foso más amplio de cualquiera de nuestras aseguradoras, uno cuidadosamente protegido y ampliado por Tony Nicely,
su director ejecutivo. El año pasado, nuevamente, GEICO tuvo el mejor récord de crecimiento entre las principales aseguradoras
de automóviles, aumentando su participación de mercado al 7,2%. Cuando Berkshire adquirió el control en 1995, esa participación
era del 2,5%. No es coincidencia que los gastos anuales en publicidad de GEICO hayan aumentado de 31 millones de dólares a
751 millones de dólares durante el mismo período.
Tony, que ahora tiene 64 años, se unió a GEICO a los 18. Desde entonces, todos los días se ha apasionado por la empresa y
está orgulloso de cómo podía ahorrar dinero a sus clientes y brindar oportunidades de crecimiento a sus asociados. Incluso ahora,
con ventas por 12 mil millones de dólares, Tony siente que GEICO apenas está comenzando. Yo también.
Aquí hay algunas pruebas. En los últimos tres años, GEICO ha aumentado su participación en el mercado de motocicletas del
2,1% al 6%. También hemos comenzado recientemente a redactar políticas sobre vehículos todo terreno y vehículos recreativos.
Y en noviembre redactamos nuestra primera póliza para automóviles comerciales. GEICO y National Indemnity están trabajando
juntos en el campo comercial y los primeros resultados son muy alentadores.
Incluso en conjunto, estas líneas seguirán siendo una pequeña fracción de nuestro volumen de automóviles personales.
Sin embargo, deberían generar un flujo creciente de ganancias técnicas y flotación.
• General Re, nuestra reaseguradora internacional, es, con diferencia, nuestra mayor fuente de flotación “local”: 23.000 millones de
dólares a finales de año. Esta operación es ahora un gran activo para Berkshire. Nuestra propiedad, sin embargo, tuvo un
comienzo inestable.
Durante décadas, General Re fue el Tiffany de las reaseguradoras, admirado por todos por su disciplina y habilidades de
suscripción. Desafortunadamente, esta reputación sobrevivió a sus fundamentos fácticos, un defecto que pasé por alto por
completo cuando tomé la decisión en 1998 de fusionarme con General Re. La General Re de 1998 no funcionó como General Re
de 1968 o 1978.
Ahora, gracias a Joe Brandon, director ejecutivo de General Re, y su socio, Tad Montross, se ha restaurado el brillo de la empresa.
Joe y Tad han estado dirigiendo el negocio durante seis años y han estado haciendo negocios de primera clase de una manera
de primera clase, para usar las palabras de JP Morgan. Han devuelto la disciplina a la suscripción, las reservas y la selección de
clientes.
Su trabajo se vio dificultado por problemas heredados costosos y que demandaban mucho tiempo, tanto en Estados Unidos como
en el extranjero. A pesar de esa desviación, Joe y Tad han obtenido excelentes resultados de suscripción y, al mismo tiempo, han
reposicionado hábilmente la empresa para el futuro.
• Desde que se unió a Berkshire en 1986, Ajit Jain ha construido desde cero una operación de reaseguro especializado verdaderamente
excelente. Para transacciones gigantescas y únicas en su tipo, el mundo ahora recurre a él.
El año pasado les hablé en detalle sobre la transferencia de Equitas de pasivos enormes, pero limitados, a Berkshire por una
prima única de 7.100 millones de dólares. En esta fecha tan temprana, nuestra experiencia ha sido buena. Pero esto no nos dice
mucho porque es sólo una gota en un viento de cincuenta años o más. Sin embargo, lo que sí sabemos con certeza es que el
equipo londinense que se unió a nosotros, encabezado por Scott Moser, es de primer nivel y se ha convertido en un activo valioso
para nuestro negocio de seguros.
• Finalmente, tenemos nuestras operaciones más pequeñas, que atienden segmentos especializados del mercado de seguros. En
conjunto, estas empresas han tenido un desempeño extraordinariamente bueno, obteniendo ganancias técnicas superiores al
promedio y generando una valiosa flotación para la inversión.
El año pasado se añadió al grupo BoatU.S., encabezado por Bill Oakerson. Esta empresa gestiona una asociación de unos
650.000 propietarios de embarcaciones y les proporciona servicios similares a los que ofrecen a los conductores los clubes de
automóviles AAA. Entre las ofertas de la asociación se encuentra el seguro para embarcaciones. Conozca más sobre esta
operación visitando su exhibición en la reunión anual.
10
A continuación mostramos el historial de nuestras cuatro categorías de seguros de propiedad/contra accidentes.
Flotación de fin de año
Utilidad técnica (en
Operaciones de Seguros
Generales Re ………….
millones) 2006 2007
$ 526 $23,009 1,658
2006
23,692 1,314 7,768 340*
$22,827
4,229 $3,838 $58,698
16,860
2007
$555
BH Reaseguros ……………..
1,427
GÉICO ……………………………
1,113
279
4,029*
$3,374
$50,887
Otra Primaria………………..
7,171
* Incluye Suscriptores Aplicados desde el 19 de mayo de 2006.
Negocio de servicios públicos regulado
Berkshire tiene una participación del 87,4% (diluida) en MidAmerican Energy Holdings, que posee una amplia variedad de
operaciones de servicios públicos. Las más grandes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyos 3,8 millones de clientes de
electricidad la convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2)
MidAmerican Energy, que presta servicios a 720.000 clientes de electricidad, principalmente en Iowa; (3) Pacific Power y Rocky
Mountain Power, que prestan servicios a alrededor de 1,7 millones de clientes de electricidad en seis estados del oeste; y (4) los
gasoductos Kern River y Northern Natural, que transportan alrededor del 8% del gas natural consumido en los EE. UU.
Nuestros socios propietarios de MidAmerican son Walter Scott y sus dos fantásticos gerentes, Dave Sokol y Greg Abel. No
importa cuántos votos tenga cada partido; sólo tomamos medidas importantes cuando somos unánimes en considerarlas acertadas.
Ocho años de trabajo con Dave, Greg y Walter han subrayado mi creencia original: Berkshire no podría tener mejores socios.
De manera un tanto incongruente, MidAmerican también posee la segunda firma de corretaje de bienes raíces más grande
de Estados Unidos, HomeServices of America. Esta empresa opera a través de 20 firmas de marca local con 18.800 agentes. El año
pasado fue un año lento para las ventas residenciales y 2008 probablemente será más lento. Sin embargo, continuaremos adquiriendo
operaciones de corretaje de calidad cuando estén disponibles a precios razonables.
Aquí hay algunas cifras clave sobre la operación de MidAmerican:
Ganancias (en millones)
2007 2006
Servicios públicos del Reino Unido……………………………. …………………………………………. …..
Servicios públicos de Iowa…………………………… …………………………………………. …….
Western Utility (adquirida el 21 de marzo de 2006) ……………………. …………
$ 337 $ 338 412 348 692
356 473 376 42 74
130 245
Tuberías ………………………………………… …………………………………………. ……….
InicioServicios…………………………………………. …………………………………………. ..
Otros (neto) ………………………………………… …………………………………………. ……….
Utilidad antes de intereses e impuestos corporativos…………………………….. ……….
2,086 1,737 (312) (261)
Intereses, distintos a Berkshire ………………………………………… ……………………………
(108) (134) (477) (426)
Intereses de la deuda junior de Berkshire ………………………………….. …………………….
Impuesto sobre la renta …………………………………………. …………………………………………. ……
$ 1,189 $ 916
Ganancias netas………………………………………… …………………………………………. ……
Ganancias aplicables a Berkshire*………………………………………… …………………….
Deuda contraída con otros………………………………………… …………………………………………
Deuda con Berkshire………………………………………… ………………………………….
$ 1.114
19.002
821
$885
16,946
1,055
*Incluye intereses devengados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $70 en 2007 y $87 en 2006.
11
Acordamos comprar 35.464.337 acciones de MidAmerican a 35,05 dólares por acción en 1999, un año en el que sus
ganancias por acción fueron de 2,59 dólares. ¿Por qué la extraña cifra de 35,05 dólares? Originalmente decidí que el negocio valía
35 dólares por acción para Berkshire. Ahora soy una persona de “precio único” (¿recuerdan a See?) y durante varios días los
banqueros de inversión que representan a MidAmerican no tuvieron suerte de conseguir que aumentara la oferta de Berkshire. Pero,
finalmente, me pillaron en un momento de debilidad y cedí, diciéndoles que subiría a 35,05 dólares. Con eso, le expliqué, podrían
decirle a su cliente que me habían exprimido hasta el último centavo. En ese momento me dolió.
Más tarde, en 2002, Berkshire compró 6.700.000 acciones a 60 dólares para ayudar a financiar la adquisición de uno de
nuestros oleoductos. Por último, en 2006, cuando MidAmerican compró PacifiCorp, compramos 23.268.793 acciones a 145 dólares
por acción.
En 2007, MidAmerican ganó 15,78 dólares por acción. Sin embargo, 77 centavos de esa cantidad no fueron recurrentes: una reducción en el
impuesto diferido en nuestra empresa de servicios públicos británica, como resultado de una reducción de la tasa del impuesto corporativo en el Reino
Unido. Entonces llame a las ganancias normalizadas $ 15,01 por acción. Y sí, me alegro de haberme debilitado y haber ofrecido cinco centavos extra.
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido y
un estado de ganancias de todo el grupo.
Balance general 31/12/07 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes …………………………..
Cuentas y documentos por cobrar ……………..
$2,080
4,488
Pagar ……………………….
Otros pasivos corrientes…………..
$ 1.278
Total pasivos corrientes …………..
8.930
Inventario …………………………………………
Otros activos circulantes …………………………..
5,793
470
Total de activos corrientes……………………………
12.831
Fondo de comercio y otros intangibles………………
Activos fijos………………………………………
14,201
Impuestos diferidos……………………….
9,605
Deuda a plazo y otros pasivos…
1,685
Equidad ………………………………….
Otros activos………………………………………
$38,322
7.652
828
3.079
25.485
$38,322
Estado de resultados (en millones)
2006
2005
$52,660
$46,896
49.002
132
44.190
83
impuestos……………… …………………………………………. …… 3,947* Impuestos sobre la renta
3.526*
e intereses minoritarios …………………………… …… 1,594 Utilidad
neta ………………………………….. …………………………………. $ 2,353
1.395
2.623*
977
Ingresos 2007 ………………………………………… ……………………………… $59,100 Gastos
operativos (incluye depreciación de $955 en 2007,
$823 en 2006 y $699 en 2005)…………………………… 55,026 Gastos por
intereses ………………………………………… …………………… 127 Ganancias antes de
$ 2.131
$1,646
*No incluye ajustes contables de compras.
Este variopinto grupo, que vende productos que van desde piruletas hasta casas rodantes, obtuvo un agradable 23% en
promedio de patrimonio neto tangible el año pasado. Es digno de mención también que estas operaciones utilizaron sólo un
apalancamiento financiero menor para lograr ese rendimiento. Claramente somos dueños de algunos negocios fantásticos. Sin
embargo, compramos muchos de ellos con grandes primas sobre el patrimonio neto (un punto que se refleja en la partida de fondo
de comercio que se muestra en el balance) y ese hecho reduce las ganancias sobre nuestro valor contable promedio al 9,8%.
12
A continuación se muestran algunas noticias de interés sobre empresas de este sector:
• Shaw, Acme Brick, Johns Manville y MiTek se vieron afectados en 2007 por la fuerte crisis inmobiliaria, y sus ganancias antes de impuestos
disminuyeron un 27%, 41%, 38% y 9% respectivamente. En total, estas empresas ganaron 941 millones de dólares antes de impuestos,
frente a 1.296 millones de dólares en 2006.
El año pasado, Shaw, MiTek y Acme contrataron adquisiciones adicionales que contribuirán a las ganancias futuras. Puede estar seguro de
que buscarán más de estos.
• En un año difícil para el comercio minorista, nuestros productos destacados fueron See’s, Borsheims y Nebraska Furniture Mart.
Hace dos años, Brad Kinstler fue nombrado director ejecutivo de See’s. Muy rara vez trasladamos gerentes de una industria a otra en
Berkshire. Pero hicimos una excepción con Brad, quien anteriormente había dirigido nuestra empresa de uniformes, Fechheimer, y Cypress
Insurance. La medida no podría haber salido mejor. En sus dos años, las ganancias de See’s han aumentado más del 50%.
En Borsheims, las ventas aumentaron un 15,1%, ayudadas por un aumento del 27% durante el fin de semana de accionistas. Hace dos
años, Susan Jacques sugirió remodelar y ampliar la tienda. Yo era escéptico, pero Susan tenía razón.
Susan llegó a Borsheims hace 25 años como vendedora que ganaba 4 dólares la hora. Aunque carecía de experiencia gerencial, no dudé
en nombrarla directora ejecutiva en 1994. Es inteligente, ama el negocio y ama a sus asociados. Eso es mejor que tener un MBA en
cualquier momento.
(Un comentario aparte: Charlie y yo no somos grandes fanáticos de los currículums. En cambio, nos enfocamos en la inteligencia, la pasión
y la integridad. Otra de nuestras excelentes gerentes es Cathy Baron Tamraz, quien ha aumentado significativamente las ganancias de
Business Wire desde que la compramos a principios de 2006. Ella es el sueño de un propietario. Es absolutamente peligroso interponerse
entre Cathy y un prospecto de negocios. Cabe señalar que Cathy comenzó su carrera como taxista).
Finalmente, en Nebraska Furniture Mart, las ganancias alcanzaron un récord ya que nuestras tiendas de Omaha y Kansas City tuvieron
ventas cada una de alrededor de $400 millones. Éstas, con cierto margen, son las dos principales tiendas de muebles para el hogar del
país. En un año desastroso para muchos minoristas de muebles, las ventas en Kansas City aumentaron un 8%, mientras que en Omaha la
ganancia fue del 6%.
Dé crédito a los notables hermanos Blumkin, Ron e Irv, por esta actuación. Ambos son íntimos amigos míos y grandes empresarios.
• Iscar continúa con sus maravillosos caminos. Sus productos son pequeñas herramientas de corte de carburo que hacen que las máquinas
herramienta grandes y muy costosas sean más productivas. La materia prima del carburo es el tungsteno, extraído en China. Durante
muchas décadas, Iscar trasladó tungsteno a Israel, donde sus cerebros lo convirtieron en algo mucho más valioso. A finales de 2007, Iscar
abrió una gran planta en Dalian, China. De hecho, ahora hemos trasladado el cerebro al tungsteno. A Iscar le esperan grandes oportunidades
de crecimiento. Su equipo directivo, liderado por Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz y Danny Goldman, seguramente los aprovechará al
máximo.
• Los servicios de vuelo establecieron un récord en 2007 con un aumento de las ganancias antes de impuestos del 49% a 547 millones de dólares.
La aviación corporativa tuvo un año extraordinario en todo el mundo y nuestras dos empresas, como líderes arrolladores en sus campos,
participaron plenamente.
FlightSafety, nuestro negocio de formación de pilotos, obtuvo un 14 % en ingresos y un 20 % en ganancias antes de impuestos.
Estimamos que capacitamos alrededor del 58% de los pilotos corporativos estadounidenses. Bruce Whitman, director general de la empresa,
heredó este puesto de liderazgo en 2003 de Al Ueltschi, el padre del entrenamiento de vuelo avanzado, y ha demostrado ser un digno
sucesor.
13
En NetJets, el inventor de la propiedad fraccionada de aviones, también seguimos siendo el líder indiscutible.
Ahora operamos 487 aviones en EE. UU. y 135 en Europa, una flota que duplica el tamaño de la operada por nuestros tres
principales competidores combinados. Debido a que nuestra participación en el mercado de cabinas grandes es cercana al 90%,
nuestra ventaja en términos de valor es mucho mayor.
La marca NetJets, con su promesa de seguridad, servicio y protección, se fortalece cada año.
Detrás de esto está la pasión de un hombre, Richard Santulli. Si tuvieras que elegir a alguien para que se una a ti en una
trinchera, no podrías hacerlo mejor que Rich. No importa cuáles sean los obstáculos, él simplemente no se detiene.
Europa es el mejor ejemplo de cómo la tenacidad de Rich conduce al éxito. Durante los primeros diez años logramos pocos
avances financieros allí, acumulando de hecho pérdidas acumuladas de 212 millones de dólares. Sin embargo, después de que
Rich incorporó a Mark Booth para dirigir Europa, comenzamos a ganar terreno. Ahora tenemos un impulso real y las ganancias
del año pasado se triplicaron.
En noviembre, nuestros directores se reunieron en la sede de NetJets en Columbus y pudieron observar el sofisticado
funcionamiento allí. Es responsable de aproximadamente 1.000 vuelos diarios en todo tipo de clima, y los clientes esperan un
servicio de primer nivel. Nuestros directores quedaron impresionados por las instalaciones y sus capacidades, pero aún más
impresionados por Rich y sus asociados.
Finanzas y productos financieros
Nuestra principal operación en esta categoría es Clayton Homes, el mayor fabricante y comercializador de viviendas prefabricadas
de EE. UU. La cuota de mercado de Clayton alcanzó un récord del 31% el año pasado. Pero el volumen de la industria continúa reduciéndose:
el año pasado, las ventas de casas prefabricadas fueron 96.000, frente a 131.000 en 2003, el año en que compramos Clayton. (En aquel
momento, cabe recordar, algunos comentaristas criticaron a sus directores por vender en un mínimo cíclico).
Aunque Clayton gana dinero tanto con la fabricación como con la venta al por menor de sus viviendas, la mayor parte de sus
ganancias provienen de una cartera de préstamos de 11.000 millones de dólares, que cubre a 300.000 prestatarios. Es por eso que incluimos
la operación de Clayton en esta sección de finanzas. A pesar de los numerosos problemas que surgieron durante 2007 en la financiación
inmobiliaria, la cartera de Clayton está obteniendo buenos resultados. La morosidad, ejecuciones hipotecarias y pérdidas durante el año
tuvieron tasas similares a las que experimentamos en nuestros años anteriores de propiedad.
La cartera de préstamos de Clayton está financiada por Berkshire. Por esta financiación, le cobramos a Clayton un punto
porcentual sobre el coste del endeudamiento de Berkshire: una comisión que ascendió a 85 millones de dólares el año pasado. Las ganancias
antes de impuestos de Clayton en 2007 de 526 millones de dólares se obtienen después de pagar esta tarifa. La otra cara de la moneda de
esta transacción es que Berkshire registró 85 millones de dólares como ingresos, que se incluyen en «otros» en la siguiente tabla.
Ganancias antes de impuestos
(en millones)
2007 2006
$ 272 $ 274 (60) 29 111 182
Negociación – ingresos ordinarios………………..
Operación de vida y anualidad …………………………..
526 513 157 159
Operaciones de arrendamiento ………………………………….
Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton)…….
Otro…………………………………………. …………..
Ingresos antes de ganancias de capital…………………………..
1.006 1.157 105 938
Negociación – plusvalías ……………………………
$1,111 $2,095
Las operaciones de arrendamiento tabuladas son XTRA, que alquila remolques, y CORT, que alquila muebles.
El uso de remolques disminuyó considerablemente en 2007, lo que provocó una caída de los ingresos de XTRA. Esa empresa también pidió
prestados 400 millones de dólares el año pasado y distribuyó las ganancias a Berkshire. El mayor interés resultante que ahora está pagando
redujo aún más las ganancias de XTRA.
14
Clayton, XTRA y CORT son buenos negocios, muy hábilmente dirigidos por Kevin Clayton, Bill Franz.
y Paul Arnold. Cada uno de ellos ha realizado adquisiciones durante la propiedad de Berkshire. Vendrán más.
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones ordinarias al final del año, detallando aquellas con un valor de mercado
de al menos $600 millones.
31/12/07
Porcentaje de
Comparte
Compañía
Propiedad de la empresa
Costo*
Mercado
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………….
13,1
$ 1,287
35,563,200 AnheuserBusch Companies, Inc…….
4,8
1,718
1,861
60,828,818 Burlington Norte de Santa Fe………………
17,5
4,731
5,063
200.000.000 La Compañía CocaCola ……………………
8,6
1,299
12,274
17.508.700Conoco Phillips……………………………
64.271.948 Johnson & Johnson……………………………
1,1
1,039
1,546
2,2
3,943
4,287
124,393,800 Kraft Foods Inc……………………………
8,1
19,1
4,152
499
4,059
48.000.000 Moody’s Corporation …………………………..
3.486.006 POSCO………………………………………… ….
4,5
572
2,136
101.472.000 La empresa Procter & Gamble ………….
17.170.953 SanofiAventis………………………………
3,3
1,030
7,450
1,3
1,466
1,575
227.307.000 Tesco plc……………………………… …
2,9
1,326
2,156
75,176,026 Bancorp de EE. UU……………………………
4,4
17,072,192 USG Corp…………………………………………. .
19,944,300 tiendas WalMart, Inc……………………………
17,2
2,417
536
2,386
611
0,5
942
1.727.765 Compañía del Washington Post ……………..
18,2
9,2
303,407,068 Wells Fargo & Company………………..
1.724.200 White Mountains Insurance Group Ltd. ..
Otros …………………………………………. …..
Total de acciones ordinarias ………………
$ 7,887
1,714
948
1,367
11
9,160
886
6,677
7,633
16,3
369 5,238 $39,252$74,999
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos
debido a las amortizaciones o amortizaciones que se han requerido.
En general, estamos encantados con el desempeño empresarial de nuestras participadas. En 2007, American
Express, CocaCola y Procter & Gamble, tres de nuestras cuatro mayores participaciones, aumentaron sus ganancias por
acción en un 12%, 14% y 14%. El cuarto, Wells Fargo, tuvo una pequeña caída en sus ganancias debido al estallido de la
burbuja inmobiliaria. Sin embargo, creo que su valor intrínseco aumentó, aunque sólo sea en una cantidad menor.
En el departamento de mundos extraños, tenga en cuenta que American Express y Wells Fargo fueron organizadas
por Henry Wells y William Fargo, Amex en 1850 y Wells en 1852. P&G y Coke comenzaron a operar en 1837 y 1886
respectivamente. Las empresas emergentes no son nuestro juego.
Debo enfatizar que no medimos el progreso de nuestras inversiones por lo que hacen sus precios de mercado
durante un año determinado. Más bien, evaluamos su desempeño mediante los dos métodos que aplicamos a las empresas
que poseemos. La primera prueba es la mejora de las ganancias, teniendo debidamente en cuenta las condiciones de la
industria. La segunda prueba, más subjetiva, es si sus “fosos” –una metáfora de las superioridades que poseen y que les
dificultan la vida a sus competidores– se han ampliado durante el año. Todos los “cuatro grandes” obtuvieron puntuaciones
positivas en esa prueba.
15
Hicimos una gran venta el año pasado. En 2002 y 2003, Berkshire compró el 1,3% de PetroChina por 488 millones de dólares, un
precio que valoró todo el negocio en unos 37.000 millones de dólares. Charlie y yo pensamos entonces que la empresa valía unos 100.000 millones
de dólares. En 2007, dos factores habían aumentado materialmente su valor: el precio del petróleo había subido significativamente y la dirección
de PetroChina había hecho un gran trabajo en la creación de reservas de petróleo y gas. En la segunda mitad del año pasado, el valor de mercado
de la compañía aumentó a 275 mil millones de dólares, aproximadamente lo que pensábamos que valía en comparación con otras compañías
petroleras gigantes. Así que vendimos nuestras participaciones por 4.000 millones de dólares.
Una nota a pie de página: Pagamos el impuesto al IRS de 1.200 millones de dólares por nuestras ganancias de PetroChina. Esta suma pagó todos
los costos del gobierno de Estados Unidos (defensa, seguridad social, lo que sea) durante aproximadamente cuatro horas.
************
El año pasado les dije que Berkshire tenía 62 contratos de derivados que administro. (También tenemos algunos
quedan en el libro de segunda vuelta de General Re.) Hoy en día, tenemos 94 de estos, y se dividen en dos categorías.
En primer lugar, hemos redactado 54 contratos que nos exigen realizar pagos si ciertos bonos incluidos en varios índices de alto
rendimiento incumplen. Estos contratos vencen en varios momentos desde 2009 hasta 2013.
A finales de año habíamos recibido 3.200 millones de dólares en primas por estos contratos; había pagado 472 millones de dólares en pérdidas; y
en el peor de los casos (aunque es extremadamente improbable que ocurra) se le podría exigir que pague 4.700 millones de dólares adicionales.
Estamos seguros de que haremos muchos más pagos. Pero creo que, basándose únicamente en los ingresos por primas, estos
contratos resultarán rentables, dejando de lado lo que podemos ganar con las grandes sumas que tenemos. Nuestro pasivo de fin de año por esta
exposición se registró en $1.8 mil millones de dólares y se incluye en “Pasivos por contratos de derivados” en nuestro balance.
La segunda categoría de contratos incluye varias opciones de venta que hemos vendido sobre cuatro índices bursátiles (el S&P 500
más tres índices extranjeros). Estas opciones de venta tenían plazos originales de 15 o 20 años y se concertaban en el mercado. Hemos recibido
primas por valor de 4.500 millones de dólares y registramos un pasivo al final del año de 4.600 millones de dólares. Las opciones de venta en estos
contratos solo se pueden ejercer en sus fechas de vencimiento, que ocurren entre 2019 y 2027, y Berkshire necesitará entonces realizar un pago
solo si el índice en cuestión se cotiza a un nivel inferior al existente el día en que se realizó la opción de venta. escrito. Nuevamente, creo que estos
contratos, en conjunto, serán rentables y que, además, recibiremos ingresos sustanciales de nuestra inversión de las primas que mantenemos
durante el período de 15 o 20 años.
Dos aspectos de nuestros contratos de derivados son particularmente importantes. En primer lugar, en todos los casos mantenemos la
dinero, lo que significa que no tenemos riesgo de contraparte.
En segundo lugar, las reglas contables para nuestros contratos de derivados difieren de las que se aplican a nuestra cartera de
inversiones. En esa cartera, los cambios de valor se aplican al patrimonio neto que aparece en el balance de Berkshire, pero no afectan las
ganancias a menos que vendamos (o amorticemos) una participación. Sin embargo, los cambios en el valor de un contrato de derivados deben
aplicarse cada trimestre a las ganancias.
Por lo tanto, nuestras posiciones en derivados a veces provocarán grandes oscilaciones en las ganancias declaradas, aunque Charlie
y yo podamos creer que el valor intrínseco de estas posiciones ha cambiado poco. A él y a mí no nos molestarán estos cambios –aunque fácilmente
podrían ascender a 1.000 millones de dólares o más en un trimestre– y esperamos que a usted tampoco le molesten. Como recordarán, en nuestro
negocio de seguros contra catástrofes, siempre estamos dispuestos a negociar una mayor volatilidad en las ganancias reportadas en el corto plazo
por mayores ganancias en el patrimonio neto en el largo plazo. Esa es nuestra filosofía también en los derivados.
************
El dólar estadounidense se debilitó aún más en 2007 frente a las principales monedas, y no es ningún misterio por qué: a los
estadounidenses les gusta comprar productos fabricados en otros lugares más que al resto del mundo comprar productos fabricados en EE.UU.
Inevitablemente, eso hace que Estados Unidos envíe alrededor de 2.000 millones de dólares en pagarés y activos diariamente al resto del mundo.
Y con el tiempo, eso ejerce presión sobre el dólar.
dieciséis
Cuando el dólar cae, nuestros productos son más baratos para los extranjeros y sus productos más caros para los ciudadanos
estadounidenses. Por eso se supone que una moneda en caída cura el déficit comercial. De hecho, el déficit estadounidense sin duda
se ha visto atenuado por la gran caída del dólar. Pero reflexionemos sobre esto: en 2002, cuando el euro promediaba 94,6 centavos,
nuestro déficit comercial con Alemania (el quinto mayor de nuestros socios comerciales) era de 36.000 millones de dólares, mientras que
en 2007, cuando el euro promediaba 1,37 dólares, nuestro déficit con Alemania ascendía a 45.000 millones de dólares. . De manera
similar, el dólar canadiense promedió 64 centavos en 2002 y 93 centavos en 2007. Sin embargo, nuestro déficit comercial con Canadá
también aumentó, de 50 mil millones de dólares en 2002 a 64 mil millones de dólares en 2007. Hasta ahora, al menos, una caída del
dólar no ha hecho mucho para equilibrar nuestra actividad comercial.
Últimamente se ha hablado mucho de los fondos soberanos y de cómo están comprando grandes partes de empresas
estadounidenses. Esto es obra nuestra, no de un complot nefasto de gobiernos extranjeros. Nuestra ecuación comercial garantiza una
inversión extranjera masiva en Estados Unidos. Cuando alimentamos a la fuerza 2.000 millones de dólares diarios al resto del mundo,
deben invertir en algo aquí. ¿Por qué deberíamos quejarnos cuando eligen acciones en lugar de bonos?
El debilitamiento de la moneda de nuestro país no es culpa de la OPEP, China, etc. Otros países desarrollados dependen del
petróleo importado y compiten con las importaciones chinas tal como lo hacemos nosotros. Al desarrollar una política comercial sensata,
Estados Unidos no debería señalar países a los que castigar o industrias a las que proteger. Tampoco deberíamos tomar medidas que
puedan provocar un comportamiento de represalia que reduzca las exportaciones de Estados Unidos, un verdadero comercio que
beneficia tanto a nuestro país como al resto del mundo.
Nuestros legisladores deberían reconocer, sin embargo, que los desequilibrios actuales son insostenibles y, por lo tanto,
deberían adoptar políticas que los reduzcan materialmente más temprano que tarde. De lo contrario, nuestros 2.000 millones de dólares
diarios que entregamos a la fuerza al resto del mundo pueden producir una indigestión global de un tipo desagradable. (Para otros
comentarios sobre la insostenibilidad de nuestros déficits comerciales, véanse los comentarios de Alan Greenspan del 19 de noviembre
de 2004, las actas del Comité Federal de Mercado Abierto del 29 de junio de 2004 y la declaración de Ben Bernanke del 11 de septiembre
de 2007.)
************
En Berkshire sólo mantuvimos una posición monetaria directa durante 2007. Esa fue (contenga la respiración) el real brasileño.
No hace mucho, cambiar dólares por reales hubiera sido impensable. Después de todo, durante el siglo pasado cinco versiones de la
moneda brasileña se convirtieron, de hecho, en confeti. Como ha sucedido en muchos países cuyas monedas se han marchitado y
muerto periódicamente, los brasileños ricos a veces escondieron grandes sumas en Estados Unidos para preservar su riqueza.
Pero cualquier brasileño que hubiera seguido este curso aparentemente prudente habría perdido la mitad de su patrimonio
neto en los últimos cinco años. Aquí está el récord año por año (indexado) del real frente al dólar desde finales de 2002 hasta finales de
2007: 100; 122; 133; 152; 166; 199. Cada año el real subía y el dólar bajaba.
Es más, durante gran parte de este período el gobierno brasileño en realidad estuvo manteniendo bajo el valor del real y apoyando
nuestra moneda comprando dólares en el mercado.
Nuestras posiciones monetarias directas han generado 2.300 millones de dólares de beneficios antes de impuestos en los
últimos cinco años y, además, nos hemos beneficiado manteniendo bonos de empresas estadounidenses denominados en otras
monedas. Por ejemplo, en 2001 y 2002 compramos Amazon.com, Inc. por 310 millones de euros el 6 7/8 de 2010 al 57% del valor
nominal. En ese momento, los bonos de Amazon se valoraban como créditos “basura”, aunque no lo eran.
(Sí, Virginia, ocasionalmente puedes encontrar mercados que son ridículamente ineficientes, o al menos puedes encontrarlos en cualquier
lugar excepto en los departamentos de finanzas de algunas escuelas de negocios líderes).
Otro atractivo importante para nosotros fue la denominación en euros de los bonos de Amazon. Cuando compramos en 2002,
el euro estaba a 95¢. Por lo tanto, nuestro coste en dólares ascendió a sólo 169 millones de dólares. Ahora los bonos se venden al 102%
del valor nominal y el euro vale 1,47 dólares. En 2005 y 2006 algunos de nuestros bonos fueron cancelados y recibimos $253 millones
por ellos. Nuestros bonos restantes estaban valorados en $162 millones al final del año. De nuestros 246 millones de dólares de
ganancias realizadas y no realizadas, alrededor de 118 millones de dólares son atribuibles a la caída del dólar. Las monedas sí importan.
17
En Berkshire, intentaremos aumentar aún más nuestro flujo de ingresos extranjeros directos e indirectos.
Sin embargo, incluso si tenemos éxito, nuestros activos y ganancias siempre estarán concentrados en los EE.UU.
A pesar de las muchas imperfecciones y problemas implacables de un tipo u otro de nuestro país, es casi seguro que el Estado de
derecho, el sistema económico sensible al mercado y la creencia en la meritocracia de Estados Unidos producirán una prosperidad cada
vez mayor para sus ciudadanos.
************
Como les dije antes, desde hace algún tiempo estamos bien preparados para la sucesión del CEO porque tenemos tres
candidatos internos destacados. La junta sabe exactamente a quién elegiría si yo no estuviera disponible, ya sea por muerte o por
disminución de mis habilidades. Y eso todavía dejaría a la junta directiva con dos refuerzos.
El año pasado les dije que también completaríamos rápidamente un plan de sucesión para el puesto de inversión en Berkshire
y, de hecho, ahora hemos identificado a cuatro candidatos que podrían sucederme en la gestión de inversiones. Todos gestionan sumas
sustanciales actualmente y todos han indicado un gran interés en venir a Berkshire si se les llama. La junta conoce las fortalezas de los
cuatro y esperaría contratar a uno o más si surge la necesidad. Los candidatos son jóvenes y de mediana edad, desde ricos hasta ricos,
y todos desean trabajar para Berkshire por razones que van más allá de la compensación.
(He descartado a regañadientes la idea de continuar administrando la cartera después de mi muerte, abandonando mi
esperanza de darle un nuevo significado al término “pensar fuera de lo común”).
Cifras fantásticas: cómo las empresas públicas aprovechan las ganancias
El exsenador Alan Simpson dijo la famosa frase: “Quienes viajan por la carretera principal en Washington no deben temer el
tráfico pesado”. Sin embargo, si hubiera buscado calles realmente desiertas, el senador debería haber examinado la contabilidad de las
corporaciones estadounidenses.
En 1994 se celebró un importante referéndum sobre qué preferían las empresas de carreteras. Los directores ejecutivos de
Estados Unidos acababan de presionar al Senado para que ordenara a la Junta de Normas de Contabilidad Financiera que se callara, por
una votación de 88 a 9. Antes de esa reprimenda, la FASB había mostrado la audacia –por acuerdo unánime, nada menos– de decirle a
los jefes corporativos que las opciones sobre acciones que se les concedían representaban una forma de compensación y que su valor
debía registrarse como un gasto.
Después de que los senadores votaron, la FASB (ahora formada en principios contables por los 88 contadores públicos
secretos del Senado) decretó que las empresas podían elegir entre dos métodos para informar sobre las opciones. El tratamiento preferido
sería cargar su valor como gasto, pero también se permitiría a las empresas ignorar el gasto siempre que sus opciones se emitieran a
valor de mercado.
Había llegado el momento de la verdad para los directores ejecutivos de Estados Unidos y su reacción no fue nada agradable.
Durante los siguientes seis años, exactamente dos de las 500 empresas del S&P eligieron la ruta preferida. Los directores ejecutivos del
resto optaron por el camino más bajo, ignorando así un gasto grande y obvio para reportar “ganancias” más altas. Estoy seguro de que
algunos de ellos también sintieron que si optaban por reducir los gastos, en años futuros sus directores podrían pensarlo dos veces antes
de aprobar las megasubvenciones que los gerentes anhelaban.
Resultó que para muchos directores ejecutivos ni siquiera el camino bajo era lo suficientemente bueno. Bajo la norma
debilitada, seguían existiendo consecuencias para las ganancias si las opciones se emitían con un precio de ejercicio inferior al valor de mercado.
Ningún problema. Para evitar esa molesta regla, varias empresas subrepticiamente retrodataron opciones para indicar falsamente que
fueron otorgadas a los precios actuales del mercado, cuando en realidad fueron entregadas a precios muy por debajo del mercado.
Décadas de tonterías sobre la contabilidad de opciones han quedado atrás, pero persisten otras opciones contables, entre
ellas importante el supuesto de retorno de la inversión que una empresa utiliza para calcular los gastos de pensiones. No sorprenderá
que muchas empresas sigan eligiendo un supuesto que les permita reportar “ganancias” poco sólidas. Para las 363 empresas del S&P
que tienen planes de pensiones, este supuesto en 2006 promedió el 8%. Veamos las posibilidades de que eso se logre.
18
La tenencia promedio de bonos y efectivo para todos los fondos de pensiones es de alrededor del 28%, y se puede
esperar que los rendimientos de estos activos no superen el 5%. Por supuesto, se pueden obtener mayores rendimientos, pero
conllevan un riesgo de pérdida proporcional (o mayor).
Esto significa que el 72% restante de los activos –que en su mayoría son acciones, ya sea directamente o a través de
vehículos como fondos de cobertura o inversiones de capital privado– debe ganar el 9,2% para que el fondo en general alcance el
8% postulado. Y ese retorno debe lograrse después de todas las tarifas, que ahora son mucho más altas que nunca.
¿Qué tan realista es esta expectativa? Repasemos algunos datos que mencioné hace dos años: durante el siglo XX, el
Dow avanzó de 66 a 11.497. Esta ganancia, aunque parece enorme, se reduce al 5,3% cuando se compone anualmente. Un
inversor que fuera propietario del Dow durante todo el siglo también habría recibido generosos dividendos durante gran parte del
período, pero sólo alrededor del 2% en los últimos años. Fue un siglo maravilloso.
Pensemos ahora en este siglo. Para que los inversores igualen simplemente esa ganancia del 5,3% en el valor de
mercado, el Dow (recientemente por debajo de 13.000) tendría que cerrar en alrededor de 2.000.000 el 31 de diciembre de 2099.
Ya llevamos ocho años en este siglo y hemos acumulado menos de 2.000 puntos. de los 1.988.000 puntos Dow que el mercado
necesitó recorrer en este siglo para igualar el 5,3% del anterior.
Es curioso que los comentaristas regularmente hiperventilen ante la perspectiva de que el Dow Jones supere un número
par de miles, como 14.000 o 15.000. Si siguen reaccionando de esa manera, un aumento anual del 5,3% durante el siglo significará
que experimentarán al menos 1.986 incautaciones durante los próximos 92 años. Si bien todo es posible, ¿alguien cree realmente
que este es el resultado más probable?
Los dividendos siguen rondando el 2%. Incluso si las acciones promediaran la apreciación anual del 5,3% de la década
de 1900, la porción de capital de los activos del plan –teniendo en cuenta gastos del 0,5%– no produciría más del 7%
aproximadamente. Y el 0,5% bien puede subestimar los costos, dada la presencia de capas de consultores y gerentes de alto costo
(“ayudantes”).
Naturalmente, todo el mundo espera estar por encima del promedio. Y esos ayudantes –bendito sea su corazón–
ciertamente alentarán a sus clientes en esta creencia. Pero, como clase, el grupo ayudado por un ayudante debe estar por debajo
promedio. La razón es simple: 1) Los inversores, en general, necesariamente obtendrán un rendimiento promedio, menos los costos
en los que incurren; 2) Los inversores pasivos e indexados, a través de su propia inactividad, ganarán ese promedio menos costos
que son muy bajos; 3) Si ese grupo obtiene rendimientos promedio, también debe hacerlo el grupo restante: los inversores activos.
Pero este grupo incurrirá en altos costos de transacción, gestión y asesoramiento. Por lo tanto, los inversores activos verán sus
rendimientos disminuidos en un porcentaje mucho mayor que el de sus hermanos inactivos. Eso significa que el grupo pasivo –los
“ignorantes”– debe ganar.
Debo mencionar que las personas que esperan ganar un 10% anual con acciones durante este siglo –imaginando que el
2% de esa cifra provendrá de dividendos y el 8% de la apreciación de los precios– están pronosticando implícitamente un nivel de
alrededor de 24.000.000 en el Dow para 2100. Si su asesor le habla sobre rentabilidades de dos dígitos de las acciones, explíquele
estos cálculos, aunque eso no le desconcertará. Muchos ayudantes son aparentemente descendientes directos de la reina de Alicia
en el país de las maravillas, quien dijo: “Vaya, a veces he creído hasta seis cosas imposibles antes del desayuno”. Tenga cuidado
con el ayudante simplista que le llena la cabeza de fantasías mientras él se llena los bolsillos de honorarios.
Algunas empresas tienen planes de pensiones tanto en Europa como en Estados Unidos y, en su contabilidad, casi
todas suponen que los planes estadounidenses ganarán más que los planes fuera de Estados Unidos. Esta discrepancia es
desconcertante: ¿por qué estas empresas no deberían poner a sus administradores estadounidenses a cargo de los activos de
pensiones fuera de Estados Unidos y dejarles hacer su magia también en estos activos? Nunca he visto este rompecabezas
explicado. Pero los auditores y actuarios encargados de examinar los supuestos de rentabilidad no parecen tener ningún problema con ello.
19
Lo que no es ningún enigma, sin embargo, es por qué los directores ejecutivos optan por un supuesto de inversión alto:
les permite reportar ganancias más altas. Y si se equivocan, como creo que es, las gallinas no volverán a casa hasta mucho
después de jubilarse.
Después de décadas de ir más allá –o algo peor– en su intento de reportar el mayor número posible de ganancias
actuales, las empresas estadounidenses deberían relajarse. Debería escuchar a mi compañero Charlie: «Si has golpeado tres bolas
fuera de los límites hacia la izquierda, apunta un poco hacia la derecha en el siguiente swing».
************
Cualesquiera que sean las sorpresas en materia de costos de pensiones que les esperan a los accionistas en el futuro,
estas sacudidas serán superadas muchas veces por las que experimentarán los contribuyentes. Las promesas de pensiones
públicas son enormes y, en muchos casos, la financiación es lamentablemente inadecuada. Como la mecha de esta bomba de
tiempo es larga, los políticos se abstienen de imponer cargas tributarias, dado que los problemas sólo se harán evidentes mucho
después de que estos funcionarios se hayan ido. Para estos funcionarios es fácil hacer promesas que implican una jubilación muy
temprana (a veces a personas de menos de 40 años) y generosos ajustes por costo de vida. En un mundo donde la gente vive
más y la inflación es segura, esas promesas serán todo menos fáciles de cumplir.
************
Habiendo expuesto los fallos de un “sistema de honor” en la contabilidad estadounidense, debo señalar que éste es
exactamente el sistema que existe en Berkshire para una partida de balance verdaderamente enorme. En cada informe que le
hacemos, debemos estimar las reservas para pérdidas de nuestras unidades de seguro. Si nuestra estimación es incorrecta,
significa que tanto nuestro balance como nuestro estado de resultados serán incorrectos. Así que, naturalmente, hacemos todo lo
posible para que estas conjeturas sean precisas. Sin embargo, en cada informe nuestra estimación seguramente será errónea.
A finales de 2007, mostramos un pasivo de seguro de 56 mil millones de dólares que representa nuestra suposición
sobre lo que eventualmente pagaremos por todos los eventos de pérdida que ocurrieron antes de fin de año (excepto alrededor de
3 mil millones de dólares de la reserva que se ha descontado al valor presente). Conocemos muchos miles de eventos y hemos
asignado a cada uno un valor en dólares que refleja lo que creemos que pagaremos, incluidos los costos asociados (como los
honorarios de los abogados) en los que incurriremos en el proceso de pago. En algunos casos, entre ellos los reclamos por ciertas
lesiones graves cubiertas por la compensación laboral, los pagos se realizarán por 50 años o más.
También incluimos una gran reserva para pérdidas que ocurrieron antes de fin de año pero de las que aún no hemos
oído hablar. En ocasiones, el propio asegurado no sabe que se ha producido un siniestro. (Piense en una malversación de fondos
que permanece sin descubrirse durante años). A veces escuchamos sobre pérdidas de pólizas que cubrían a nuestros asegurados
hace muchas décadas.
Una historia que les conté hace algunos años ilustra nuestro problema a la hora de estimar con precisión nuestra
responsabilidad por pérdidas: un hombre estaba en un importante viaje de negocios a Europa cuando su hermana lo llamó para
decirle que su padre había muerto. Su hermano le explicó que no podía volver, pero dijo que no ahorraría nada en el funeral, cuyos
gastos él cubriría. Cuando regresó, su hermana le dijo que el servicio había sido hermoso y le entregó facturas por un total de
$8,000. Pagó pero un mes después recibió una factura de la morgue por 10 dólares. Él también pagó eso, y un mes más tarde
recibió otro cargo de $10. Cuando al mes siguiente le enviaron una tercera factura de 10 dólares, el hombre perplejo llamó a su
hermana para preguntarle qué estaba pasando. “Oh”, respondió ella, “me olvidé de decírtelo. Enterramos a papá con un traje
alquilado”.
En nuestras compañías de seguros tenemos un número desconocido, pero ciertamente grande, de “trajes alquilados”
enterrados en todo el mundo. Intentamos estimar la factura con precisión. Dentro de diez o veinte años, incluso seremos capaces
de hacer una buena estimación de cuán inexacta es nuestra estimación actual. Pero incluso esa suposición estará sujeta a
sorpresas. Personalmente creo que nuestras reservas declaradas son adecuadas, pero me he equivocado varias veces en el
pasado.
20
La reunión anual
Nuestra reunión de este año se llevará a cabo el sábado 3 de mayo. Como siempre, las puertas del Qwest Center
se abrirán a las 7 am y se proyectará una nueva película de Berkshire a las 8:30. A las 9:30 pasaremos directamente al turno
de preguntas y respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de Qwest) se extenderá hasta las 3:00 horas.
Luego, después de un breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:15. Si decide irse durante el período
de preguntas del día, hágalo mientras Charlie habla.
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a hacerlo llenando el formulario 194,300
Salón de metros cuadrados que linda con el área de reunión con los productos de las filiales de Berkshire. El año pasado,
las 27.000 personas que asistieron a la reunión pusieron de su parte y casi todos los lugares registraron ventas récord.
Pero puedes hacerlo mejor. (Si es necesario, cerraré las puertas).
Este año nuevamente exhibiremos una casa Clayton (con ladrillos Acme, alfombra Shaw, aislamiento Johns
Manville, sujetadores MiTek, toldos Carefree y muebles NFM). Descubrirá que estos 1.550
La casa de pies cuadrados, con un precio de $69,500, ofrece un valor excepcional. Y después de comprar la casa, considere
también adquirir la casa rodante Forest River y el pontón que se exhiben cerca.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para
brindarle cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento especial
para accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 45 de las 50 jurisdicciones en las que
operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los
detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Para al menos el 50% de ustedes, creo que
podemos.
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones de NetJets disponibles para su
inspección. Pase por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones. Ven a Omaha
en autobús; vete en tu nuevo avión. Y lleva contigo a bordo toda la gomina y tijeras que desees.
A continuación, si le queda algo de dinero, visite Bookworm, donde encontrará unos 25 libros y DVD, todos con
descuento, encabezados nuevamente por Poor Charlie’s Almanack. Sin publicidad ni colocación en librerías, el libro de
Charlie ha vendido sorprendentemente casi 50.000 copias. Para aquellos de ustedes que no pueden asistir a la reunión,
vayan a pobrecharliesalmanack.com para solicitar una copia.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial
que necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a
contratar American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Carol Pedersen, que se encarga de estos asuntos,
hace un excelente trabajo para nosotros cada año y se lo agradezco. Las habitaciones de hotel pueden ser difíciles de
encontrar, pero trabaja con Carol y conseguirás una.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial en NFM hace once años, y las
ventas durante el “fin de semana” aumentaron de $5,3 millones en 1997 a $30,9 millones en 2007.
Esto es más volumen del que la mayoría de las tiendas de muebles registran en un año.
Para obtener el descuento de Berkshire deberás realizar tus compras entre el jueves 1 de mayo y el lunes 5 de
mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los
productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el
espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. NFM
está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los domingos. El sábado de este año, de 5:30 p. m. a 8
p. m., NFM organizará una Baja Beach Bash con tacos de carne y pollo.
21
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 10
pm el viernes 2 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 4 de mayo de 9 a 16 horas. El sábado estaremos
abiertos hasta las 18 horas.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios
para accionistas estarán disponibles desde el lunes 28 de abril hasta el sábado 10 de mayo.
Durante ese período, identifíquese como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que
demuestre que es accionista de Berkshire.
El domingo, en una tienda de campaña en las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de
Estados Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis.
Cerca de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y
Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el
domingo por la tarde.
Gorat’s volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 4 de mayo y servirá desde
las 4 pm hasta las 10 pm El año pasado, Gorat’s, con capacidad para 240 personas, sirvió 915 cenas el domingo para accionistas.
El total de tres días fue de 2.487, incluidos 656 chuletones, el plato principal preferido por los conocedores. Por favor recuerda que
para venir a Gorat’s ese día es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes).
Nuevamente tendremos una recepción a las 4 pm el sábado por la tarde para los accionistas que hayan venido de fuera
de Norteamérica. Cada año, nuestra reunión atrae a muchas personas de todo el mundo, y Charlie y yo queremos asegurarnos de
saludar personalmente a quienes han llegado tan lejos. El año pasado disfrutamos conocer a más de 400 de ustedes de muchas
docenas de países. A todo accionista que provenga de fuera de Estados Unidos o Canadá se le entregará una credencial especial
e instrucciones para asistir a esta función.
************
A los 84 y 77 años, Charlie y yo seguimos siendo afortunados más allá de nuestros sueños. Nacimos en Estados Unidos;
tuve unos padres fantásticos que se aseguraron de que recibiéramos una buena educación; han disfrutado de familias maravillosas
y de excelente salud; y vino equipado con un gen “empresarial” que nos permite prosperar de una manera enormemente
desproporcionada con respecto a la que experimentan muchas personas que contribuyen tanto o más al bienestar de nuestra
sociedad. Además, desde hace mucho tiempo tenemos trabajos que nos encantan, en los que colaboradores talentosos y alegres
nos ayudan de innumerables maneras. Cada día es emocionante para nosotros; no es de extrañar que bailemos claqué para ir al
trabajo. Pero nada es más divertido para nosotros que reunirnos con nuestros socios accionistas en la reunión anual de Berkshire.
Únase a nosotros el 3 de mayo en Qwest para nuestro Woodstock for Capitalists anual. Nos vemos allí.
febrero de 2008
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
22
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
Relativo
Año
(1)
(2)
(1)(2)
1965…………………………………………. .. 1966 ………………………………………… ….
1967 …………………………………………. …… 1968 ………………………………………… ……..
1969 ………………………………….. ………. 1970 ……………………………. …………
1971 …………………………… ……………. 1972 …………………………… …………….
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. .. 1976 ………………………………………… ….
1977 ………………………………………… …… 1978 ………………………………………… ……..
1979 ………………………………….. ………. 1980 ……………………………. …………
1981 …………………………… ………….. mil novecientos ochenta y
dos …………………………….. ……………. 1983 …………………………… ……………..
1984 …………………………… ……………….. 1985 ………………………….. ……………………
1986 ……………………… …………………… 1987 ……………………. ……………………..
1988 …………. ………………………….. 1989 ……………… …………………………..
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. .. 1992 ………………………………………… ….
1993 ………………………………………… …… 1994 ………………………………………… ……..
1995 ………………………………….. ………. 1996 ……………………………. …………
1997 …………………………… ……………. 1998 …………………………… …………….
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2001 …………………………………………. .. 2002 ………………………………………… ….
2003 ………………………………………… ……
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
10,0
13.8
32.0
(11,7)
30,9
11,0
(8,4)
3,9
14,6
18,9
(14,8)
(26,4)
37,2
23,6
(7,4)
6,4
18,2
32,3
(5,0)
21,4
22,4
6,1
31,6
18,6
5,1
16,6
31,7
(3,1)
30,5
7,6
10,1
1,3
37,6
23,0
33,4
28,6
21,0
Resultados
(19.9)
8.0
24.6
8.1
1.8
2.8
19.5
31,9
(15.3)
35,7
39.3
17.6
17,5
(13.0)
36.4
18.6
9.9
7.5
16.6
7.5
14.4
3.5
12.7
10.5
9.1
12.7
4.2
12.6
5.5
8.8
.7
19.7
(20.5)
15.6
(9,1)
5.7
6,5
(11,9)
(6,2)
32.1
(22,1)
10,0
28,7
(7.7)
21,0
10,9
(.4)
1.5
4,9
10,5
15,8
2.6
6,4 18,4 11,0
5,5
5.5
27.4 .. 2007 ………………………….
2004 ………………………………………… ……..2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .(9.6)
. . . . . . . 2006 ………………………………………….
(37,0)
0,5
Ganancia anual compuesta – 19652008 ………
Ganancia general – 19642008 …………………………..
20,3%
8,9%
362.319%
4.276%
11.4
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados
31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado.
en lugar de al menor costo o mercado, que era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire
hasta 1978 se han reexpresado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando
las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
Si simplemente hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos correspondientes, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto a los del S&P 500.
en años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado el S&P 500 en años en que el índice
mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra disminución en el patrimonio neto durante 2008 fue de $11.5 mil millones de dólares, lo que redujo el valor contable por
acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 9,6%. Durante los últimos 44 años (es decir, desde que la administración actual asumió
el control), el valor en libros ha aumentado de $19 a $70,530, una tasa compuesta anual del 20,3%.*
La tabla de la página anterior, que registra tanto el desempeño de 44 años del valor contable de Berkshire como del índice S&P
500, muestra que 2008 fue el peor año para ambos. El período también fue devastador para los bonos corporativos y municipales, los bienes
raíces y las materias primas. A finales de año, los inversores de todo tipo estaban ensangrentados y confundidos, como si fueran pequeños
pájaros que se hubieran extraviado en un juego de bádminton.
A medida que avanzaba el año, se revelaron una serie de problemas que amenazaban la vida de muchas de las grandes
instituciones financieras del mundo. Esto condujo a un mercado crediticio disfuncional que pronto dejó de funcionar en aspectos importantes.
El lema en todo el país se convirtió en el credo que vi en las paredes de los restaurantes cuando era joven: “En Dios confiamos; todos los
demás pagan en efectivo”.
En el cuarto trimestre, la crisis crediticia, junto con la caída de los precios de las viviendas y las acciones, había producido un
miedo paralizante que envolvió al país. Siguió una caída libre en la actividad empresarial, acelerándose a un ritmo que nunca antes había
presenciado. Estados Unidos –y gran parte del mundo– quedaron atrapados en un círculo vicioso de retroalimentación negativa. El miedo
provocó una contracción empresarial y eso, a su vez, provocó un miedo aún mayor.
Esta espiral debilitante ha impulsado a nuestro gobierno a tomar medidas masivas. En términos de póquer, el Tesoro y la
Reserva Federal han hecho todo lo posible. La medicina económica que antes se repartía a copas ahora se dispensa a barriles. Es casi
seguro que estas dosis antes impensables provocarán efectos secundarios no deseados. Su naturaleza precisa es una incógnita, aunque
una consecuencia probable es un ataque inflacionario.
Además, las principales industrias se han vuelto dependientes de la asistencia federal y serán seguidas por ciudades y estados que tendrán
que hacer frente a solicitudes alucinantes. Sacar a estas entidades del gobierno público será un desafío político. No se irán voluntariamente.
Cualesquiera que sean las desventajas, el año pasado era esencial una acción firme e inmediata por parte del gobierno para
que el sistema financiero evitara un colapso total. Si hubiera ocurrido algo así, las consecuencias para cada área de nuestra economía
habrían sido catastróficas. Nos guste o no, los habitantes de Wall Street, Main Street y las distintas calles secundarias de Estados Unidos
estaban todos en el mismo barco.
Sin embargo, en medio de estas malas noticias, nunca olvidemos que nuestro país ha enfrentado tribulaciones mucho peores
en el pasado. Sólo en el siglo XX nos enfrentamos a dos grandes guerras (una de las cuales inicialmente parecía que estábamos perdiendo);
una docena de pánicos y recesiones; una inflación virulenta que llevó a una tasa preferencial del 2,5% en 1980; y la Gran Depresión de la
década de 1930, cuando el desempleo osciló entre el 15% y el 25% durante muchos años. Estados Unidos no ha tenido escasez de desafíos.
Sin embargo, los hemos superado sin falta. Frente a esos obstáculos –y muchos otros– el nivel de vida real de los
estadounidenses mejoró casi siete veces durante el siglo XX, mientras que el Dow Jones Industrials aumentó de 66 a 11.497. Compárese el
registro de este período con las docenas de siglos durante los cuales los humanos obtuvieron sólo pequeños avances, si es que obtuvieron
alguno, en su forma de vivir. Aunque el camino no ha sido sencillo, nuestro sistema económico ha funcionado extraordinariamente bien a lo
largo del tiempo. Ha desatado el potencial humano como ningún otro sistema lo ha hecho y seguirá haciéndolo. Los mejores días de Estados
Unidos están por llegar.
*Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/30 de los mostrados para A.
3
Eche un vistazo nuevamente a la tabla de 44 años en la página 2. En el 75% de esos años, las acciones del S&P registraron
una ganancia. Supongo que un porcentaje aproximadamente similar de años será positivo en los próximos 44. Pero ni Charlie Munger, mi
socio en la dirección de Berkshire, ni yo podemos predecir con antelación los años de victorias y pérdidas. (En nuestra opinión habitual y
obstinada, no creemos que nadie más pueda hacerlo tampoco.) Estamos seguros, por ejemplo, de que la economía estará en ruinas a lo
largo de 2009 –y, de hecho, probablemente mucho más allá–, pero esa conclusión no No nos dice si el mercado de valores subirá o bajará.
En los años buenos y malos, Charlie y yo simplemente nos concentramos en cuatro objetivos:
(1)
mantener la posición financiera de Berkshire similar a la de Gibraltar, que presenta enormes cantidades de
exceso de liquidez, obligaciones modestas a corto plazo y docenas de fuentes de ganancias y efectivo;
(2)
ampliar los “fosos” alrededor de nuestros negocios operativos que les brinden ventajas competitivas duraderas;
(3)
adquirir y desarrollar nuevas y variadas corrientes de ingresos;
(4)
ampliar y nutrir el cuadro de destacados gerentes operativos que, a lo largo de los años, han brindado a
Berkshire resultados excepcionales.
Berkshire en 2008
La mayoría de las empresas de Berkshire cuyos resultados se ven significativamente afectados por la economía obtuvieron
ingresos por debajo de su potencial el año pasado, y eso también será cierto en 2009. Nuestros minoristas se vieron particularmente
afectados, al igual que nuestras operaciones vinculadas a la construcción residencial. Sin embargo, en conjunto, nuestros negocios de
fabricación, servicios y comercio minorista ganaron sumas sustanciales y la mayoría de ellos –particularmente los más grandes– continúan
fortaleciendo sus posiciones competitivas. Además, tenemos la suerte de que los dos negocios más importantes de Berkshire (nuestros
grupos de seguros y servicios públicos) producen ganancias que no están correlacionadas con las de la economía general. Ambos negocios
obtuvieron excelentes resultados en 2008 y tienen excelentes perspectivas.
Como se preveía en el informe del año pasado, los excepcionales beneficios técnicos que nuestras actividades aseguradoras
obtuvieron en 2007 no se repitieron en 2008. Sin embargo, el grupo asegurador obtuvo beneficios técnicos por sexto año consecutivo. Esto
significa que nuestros 58.500 millones de dólares de “flotación” de seguros (dinero que no nos pertenece pero que mantenemos e invertimos
para nuestro propio beneficio) nos cuestan menos de cero. De hecho, nos pagaron 2.800 millones de dólares para mantener nuestra
flotación durante 2008. Charlie y yo encontramos esto agradable.
Con el tiempo, la mayoría de las aseguradoras experimentan una pérdida sustancial de suscripción, lo que hace que su
economía sea muy diferente a la nuestra. Por supuesto, dentro de algunos años también nosotros sufriremos pérdidas técnicas. Pero
contamos con el mejor grupo de gerentes en el negocio de seguros, y en la mayoría de los casos supervisan franquicias arraigadas y valiosas.
Teniendo en cuenta estos puntos fuertes, creo que obtendremos beneficios técnicos a lo largo de los años y que, por tanto, nuestra flotación
no nos costará nada. Nuestra operación de seguros, el negocio principal de Berkshire, es una potencia económica.
Charlie y yo estamos igualmente entusiasmados con nuestro negocio de servicios públicos, que obtuvo ganancias récord el
año pasado y está preparado para obtener ganancias futuras. Dave Sokol y Greg Abel, los gerentes de esta operación, han logrado
resultados incomparables en otras partes de la industria de servicios públicos. Me encanta cuando se les ocurren nuevos proyectos porque
en este negocio que requiere mucho capital, estas empresas suelen ser grandes. Estos proyectos ofrecen a Berkshire la oportunidad de
invertir sumas sustanciales con rendimientos decentes.
4
El año pasado las cosas también fueron bien en el ámbito de la asignación de capital. Berkshire siempre es un comprador tanto de
empresas como de valores, y el desorden en los mercados nos dio un viento de cola en nuestras compras. Al invertir, el pesimismo es tu amigo y la
euforia el enemigo.
En nuestras carteras de seguros, hicimos tres grandes inversiones en condiciones que no estarían disponibles en los mercados
normales. Esto debería añadir alrededor de 1,500 millones de dólares antes de impuestos a las ganancias anuales de Berkshire y ofrecer también
posibilidades de ganancias de capital. También cerramos nuestra adquisición de Marmon (ahora poseemos el 64% de la empresa y compraremos
las acciones restantes durante los próximos seis años). Además, algunas de nuestras subsidiarias realizaron adquisiciones “incluidas” que
fortalecerán sus posiciones competitivas y sus ganancias.
Ésa es la buena noticia. Pero hay otra realidad menos agradable: durante 2008 hice algunas tonterías en materia de inversiones.
Cometí al menos un error importante de comisión y varios menores que también duelen. Te contaré más sobre estos más adelante. Además, cometí
algunos errores de omisión, chupándome el dedo cuando aparecían nuevos hechos que deberían haberme hecho reexaminar mi pensamiento y
actuar rápidamente.
Además, el valor de mercado de los bonos y acciones que seguimos manteniendo sufrió una caída significativa junto con el mercado
general. Esto no nos molesta a Charlie ni a mí. De hecho, disfrutamos de tales caídas de precios si tenemos fondos disponibles para aumentar
nuestras posiciones. Hace mucho tiempo, Ben Graham me enseñó que “el precio es lo que pagas; el valor es lo que obtienes”. Ya sea que hablemos
de calcetines o acciones, me gusta comprar productos de calidad cuando están rebajados.
Criterios
Berkshire tiene dos áreas principales de valor. El primero son nuestras inversiones: acciones, bonos y equivalentes de efectivo. A
finales de año, totalizaron 122 mil millones de dólares (sin contar las inversiones realizadas por nuestras operaciones financieras y de servicios
públicos, que asignamos a nuestro segundo segmento de valor). Alrededor de $58.5 mil millones de ese total están financiados por nuestra flotación
de seguros.
El segundo componente del valor de Berkshire son las ganancias que provienen de fuentes distintas a las inversiones y los seguros.
Estas ganancias son entregadas por nuestras 67 compañías no aseguradoras, detalladas en la página 96. Excluimos nuestras ganancias de seguros
de este cálculo porque el valor de nuestra operación de seguros proviene de los fondos invertibles que genera, y ya hemos incluido este factor en
nuestra primera balde.
En 2008, nuestras inversiones cayeron de $90,343 por acción de Berkshire (después del interés minoritario) a $77,793, una disminución
que fue causada por una caída en los precios de mercado, no por las ventas netas de acciones o bonos. Nuestro segundo segmento de valor cayó
de ganancias antes de impuestos de 4.093 dólares por acción de Berkshire a 3.921 dólares (nuevamente después del interés minoritario).
Ambas actuaciones son insatisfactorias. Con el tiempo, debemos lograr avances decentes en cada área si queremos aumentar el valor
intrínseco de Berkshire a un ritmo aceptable. Sin embargo, en el futuro nos centraremos en el segmento de ganancias, tal como lo ha sido durante
varias décadas. Nos gusta comprar valores a bajo precio, pero nos gusta aún más comprar negocios operativos a precios justos.
Ahora, echemos un vistazo a los cuatro principales sectores operativos de Berkshire. Cada uno de ellos tiene características de balance
y cuenta de ingresos muy diferentes. Por lo tanto, agruparlos, como se hace en los estados financieros estándar, impide el análisis. Así que los
presentaremos como cuatro negocios separados, que es como los vemos Charlie y yo.
5
Negocio de servicios públicos regulado
Berkshire tiene una participación del 87,4% (diluida) en MidAmerican Energy Holdings, que posee una amplia
variedad de operaciones de servicios públicos. Las más grandes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyas
3,8 millones de usuarios finales lo convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2) MidAmerican Energy, que
atiende a 723.000 clientes de electricidad, principalmente en Iowa; (3) Pacific Power y Rocky Mountain Power, que prestan servicios
alrededor de 1,7 millones de clientes de electricidad en seis estados del oeste; y (4) los oleoductos Kern River y Northern Natural,
que transportan alrededor del 9% del gas natural consumido en los EE. UU.
Nuestros socios propietarios de MidAmerican son sus dos fantásticos gerentes, Dave Sokol y Greg Abel,
y mi viejo amigo, Walter Scott. No importa cuántos votos tenga cada partido; hacemos movimientos importantes
sólo cuando seamos unánimes en considerarlos sabios. Nueve años de trabajo con Dave, Greg y Walter han
Reforzó mi creencia original: Berkshire no podría tener mejores socios.
De manera un tanto incongruente, MidAmerican también posee la segunda firma de corretaje de bienes raíces más grande del mundo.
EE. UU., HomeServices of America. Esta empresa opera a través de 21 firmas de marcas locales que cuentan con 16.000
agentes. El año pasado fue un año terrible para las ventas de viviendas y 2009 no pinta mejor. Continuaremos, sin embargo,
adquirir operaciones de corretaje de calidad cuando estén disponibles a precios razonables.
A continuación se muestran algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican:
Ganancias (en millones)
2008 2007
Servicios públicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 339 425 703 595 (45)
del Reino Unido Servicios públicos de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Tuberías de
186
$337
412
…………………………………………………
692
servicios públicos occidentales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
InicioServicios …………………………………………. ……….
473
Otros (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
130
…………………….
42
2.203
2.086
impuestos Constellation Energy* …………………………………. ………….
………………………………………….
1.092
–
(332)
(312)
………………………………………….
(111)
(108)
Ganancias operativas antes de intereses corporativos e
Intereses, distintos a los de Berkshire
Intereses sobre la deuda junior de Berkshire
Impuesto sobre la………………………………………….
renta
…………
(1.002)
(477)
Ganancias netas ………………………………………… …………$1.850
$1,189
…………………………………… $ 1,704 19,145 1,087
Ganancias aplicables a Berkshire**
Deuda contraída con otros …………………………………………. …..
$1,114
Deuda contraída con Berkshire …………………………………………. ..
19.002
821
*Consiste en una tarifa de ruptura de $175 millones y una ganancia de nuestra inversión de $917 millones.
**Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $72 en 2008 y $70 en 2007.
El historial de MidAmerican en la operación de sus servicios eléctricos regulados y gasoductos de gas natural es verdaderamente
pendiente. Aquí hay algunos respaldos para esa afirmación.
Nuestros dos oleoductos, Kern River y Northern Natural, fueron adquiridos en 2002. Una empresa llamada Mastio
clasifica periódicamente los canales según la satisfacción del cliente. Entre los 44 clasificados, Kern River quedó en noveno lugar cuando
lo compró y Northern Natural ocupó el puesto 39. Había trabajo que hacer.
En el informe de Mastio de 2009, Kern River ocupó el primer lugar y Northern Natural el tercero. Charlie y yo no podríamos ser más.
Orgulloso de esta actuación. Surgió porque cientos de personas en cada operación se comprometieron a
una nueva cultura y luego cumplieron su compromiso.
Los logros en nuestras empresas de servicios eléctricos han sido igualmente impresionantes. En 1995, MidAmerican se convirtió en la
principal proveedor de electricidad en Iowa. Mediante una planificación sensata y un celo por la eficiencia, la empresa ha mantenido
Los precios de la electricidad no han cambiado desde nuestra compra y ha prometido mantenerlos estables hasta 2013.
6
MidAmerican ha mantenido esta extraordinaria estabilidad de precios al tiempo que ha convertido a Iowa en el número uno entre
todos los estados en el porcentaje de su capacidad de generación que proviene de la energía eólica. Desde nuestra compra, las instalaciones
eólicas de MidAmerican han crecido de cero a casi el 20% de la capacidad total.
De manera similar, cuando compramos PacifiCorp en 2006, tomamos medidas agresivas para expandir la generación eólica.
La capacidad eólica era entonces de 33 megavatios. Ahora son 794 y vendrán más. (Al llegar a PacifiCorp, encontramos “viento” de un tipo
diferente: la empresa tenía 98 comités que se reunían con frecuencia. Ahora hay 28. Mientras tanto, generamos y entregamos
considerablemente más electricidad, y lo hacemos con un 2% menos de empleados).
Sólo en 2008, MidAmerican gastó $1.8 mil millones en generación eólica en nuestras dos operaciones, y hoy la compañía es la
número uno en la nación entre las empresas de servicios públicos reguladas en propiedad de capacidad eólica. Por cierto, compare esos
1.800 millones de dólares con los 1.100 millones de dólares de ganancias antes de impuestos de PacifiCorp (que se muestra en la tabla como
“Western”) e Iowa. En nuestro negocio de servicios públicos, gastamos todo lo que ganamos, y algo más, para satisfacer las necesidades de
nuestras áreas de servicio. De hecho, MidAmerican no ha pagado dividendos desde que Berkshire compró una participación en la empresa a
principios de 2000. En cambio, sus ganancias se han reinvertido para desarrollar los sistemas de servicios públicos que nuestros clientes
requieren y merecen. A cambio, se nos ha permitido obtener un retorno justo de las enormes sumas que hemos invertido. Es una gran
asociación para todos los interesados.
***********
Nuestro objetivo declarado desde hace mucho tiempo es ser el “comprador preferido” para las empresas, particularmente aquellas
construidas y propiedad de familias. La manera de lograr este objetivo es merecerlo. Eso significa que debemos cumplir nuestras promesas;
evitar apalancar negocios adquiridos; otorgar una autonomía inusual a nuestros directivos; y mantener las empresas compradas en las buenas
y en las malas (aunque preferimos las buenas y las malas).
Nuestro historial coincide con nuestra retórica. Sin embargo, la mayoría de los compradores que compiten con nosotros siguen un camino diferente.
Para ellos, las adquisiciones son “mercancías”. Antes de que se seque la tinta de sus contratos de compra, estos operadores están
contemplando “estrategias de salida”. Por lo tanto, tenemos una clara ventaja cuando nos encontramos con vendedores que realmente se
preocupan por el futuro de sus negocios.
Hace algunos años, nuestros competidores eran conocidos como «operadores de compra apalancada». Pero LBO se convirtió en
un mal nombre. Así que, al estilo orwelliano, las empresas compradoras decidieron cambiar su apodo. Sin embargo, lo que no cambiaron
fueron los ingredientes esenciales de sus operaciones anteriores, incluidas sus apreciadas estructuras de tarifas y su amor por el
apalancamiento.
Su nueva etiqueta pasó a ser “capital privado”, un nombre que pone patas arriba los hechos: la compra de un negocio por parte
de estas empresas casi invariablemente resulta en reducciones dramáticas en la porción de capital de la estructura de capital de la adquirida
en comparación con la existente previamente. Varias de estas empresas adquiridas, adquiridas hace sólo dos o tres años, están ahora en
peligro de muerte debido a la deuda acumulada por sus compradores de capital privado. Gran parte de la deuda bancaria se está vendiendo
por debajo de 70 centavos por dólar, y la deuda pública ha recibido un golpe mucho mayor. Cabe señalar que las firmas de capital privado
no se apresuran a inyectar el capital que sus pupilos ahora necesitan desesperadamente. En cambio, mantienen muy privados los fondos
restantes.
En el ámbito de los servicios públicos regulados no existen grandes empresas familiares. En este caso, Berkshire espera ser el
“comprador preferido” de los reguladores. Son ellos, más que los accionistas vendedores, quienes juzgan la idoneidad de los compradores
cuando se proponen transacciones.
No se puede ocultar su historia cuando se presenta ante estos reguladores. Pueden (y lo hacen) llamar a sus homólogos en otros
estados donde usted opera y preguntarles cómo se ha comportado con respecto a todos los aspectos del negocio, incluida la voluntad de
comprometer capital social adecuado.
7
Cuando MidAmerican propuso comprar PacifiCorp en 2005, los reguladores de los seis nuevos estados a los que prestaríamos servicios
comprobaron inmediatamente nuestro historial en Iowa. También evaluaron cuidadosamente nuestros planes y capacidades de financiamiento. Hemos
aprobado este examen, tal como esperamos aprobar los exámenes futuros.
Hay dos razones para nuestra confianza. Primero, Dave Sokol y Greg Abel administrarán cualquier negocio con el que estén asociados de
manera de primera clase. No conocen otra forma de operar.
Más allá de eso, está el hecho de que esperamos comprar más servicios públicos regulados en el futuro, y sabemos que nuestro comportamiento comercial
en las jurisdicciones donde operamos hoy determinará cómo seremos recibidos por las nuevas jurisdicciones mañana.
Seguro
Nuestro grupo de seguros ha impulsado el crecimiento de Berkshire desde que ingresamos al negocio por primera vez en 1967. Este feliz
resultado no se debe a la prosperidad general de la industria. Durante los 25 años que finalizaron en 2007, el rendimiento sobre el patrimonio neto de las
aseguradoras promedió el 8,5% frente al 14,0% de las Fortune 500. Es evidente que nuestros directores ejecutivos de seguros no han tenido el viento a favor.
Sin embargo, estos gerentes han sobresalido hasta un punto que Charlie y yo nunca soñamos que fuera posible en los primeros días. ¿Por qué los amo?
Déjame contar las formas.
En GEICO, Tony Nicely (ahora en su 48º año en la compañía después de unirse a ella cuando tenía 18 años) continúa engullendo participación
de mercado mientras mantiene una suscripción disciplinada. Cuando Tony se convirtió en director ejecutivo en 1993, GEICO tenía el 2,0% del mercado de
seguros de automóviles, un nivel en el que la empresa había estado estancada durante mucho tiempo. Ahora tenemos una participación del 7,7%, frente al
7,2% en 2007.
La combinación de ganancias de nuevos negocios y una mejora en la tasa de renovación de negocios existentes ha llevado a GEICO a la
posición número tres entre las aseguradoras de automóviles. En 1995, cuando Berkshire adquirió el control, GEICO ocupaba el séptimo lugar. Ahora sólo
estamos detrás de State Farm y Allstate.
GEICO crece porque ahorra dinero a los automovilistas. A nadie le gusta comprar un seguro de automóvil. Pero a prácticamente todo el mundo
le gusta conducir. Por eso, con sensatez, los conductores buscan el seguro de menor costo compatible con un servicio de primera clase.
La eficiencia es la clave para lograr bajos costos y la eficiencia es la especialidad de Tony. Hace cinco años, el número de pólizas por empleado era 299. En
2008, el número era 439, un enorme aumento de la productividad.
Al ver las oportunidades actuales de GEICO, Tony y yo nos sentimos como dos mosquitos hambrientos en un campamento nudista. Los objetivos
jugosos están por todas partes. En primer lugar, y lo más importante, nuestro nuevo negocio de seguros de automóviles está explotando. Los estadounidenses
están concentrados en ahorrar dinero como nunca antes y están acudiendo en masa a GEICO. En enero de 2009, establecimos un récord mensual (por un
amplio margen) de crecimiento de asegurados. Ese récord durará exactamente 28 días: al cierre de esta edición, está claro que la ganancia de febrero será
aún mejor.
Más allá de esto, estamos ganando terreno en las líneas aliadas. El año pasado, nuestras pólizas para motocicletas aumentaron un 23,4%, lo
que elevó nuestra participación de mercado de aproximadamente el 6% a más del 7%. Nuestros negocios de vehículos recreativos y vehículos todo terreno
también están creciendo rápidamente, aunque desde una base pequeña. Y, finalmente, recientemente comenzamos a asegurar automóviles comerciales, un
gran mercado que ofrece verdaderas promesas.
GEICO ahora está ahorrando dinero a millones de estadounidenses. Vaya a GEICO.com o llame al 18008477536 y vea si también podemos
ahorrarle dinero.
General Re, nuestra gran reaseguradora internacional, también tuvo un excelente año 2008. Hace algún tiempo, la compañía tuvo serios
problemas (que no pude detectar en absoluto cuando la compramos a finales de 1998). En 2001, cuando Joe Brandon asumió el cargo de director ejecutivo,
asistido por su socio, Tad Montross, la cultura de General Re se había deteriorado aún más, mostrando una pérdida de disciplina en la suscripción, las
reservas y los gastos. Después de que Joe y Tad asumieron el mando, estos problemas se abordaron de manera decisiva y exitosa. Hoy General Re ha
recuperado su brillo.
La primavera pasada, Joe renunció y Tad se convirtió en director ejecutivo. Charlie y yo estamos agradecidos con Joe por enderezar el barco y estamos
seguros de que, con Tad, el futuro del General Re está en las mejores manos.
8
El reaseguro es un negocio de promesas a largo plazo, que a veces se extienden por cincuenta años o más. Este
El año pasado volvió a enseñar a los clientes un principio crucial: una promesa no es mejor que la persona o institución que la hace.
Ahí es donde sobresale General Re: es la única reaseguradora respaldada por una corporación AAA. Ben Franklin una vez
dijo: «Es difícil que un saco vacío se mantenga en pie». Eso no es motivo de preocupación para los clientes de General Re.
Nuestra tercera operación de seguros importante es la división de reaseguros de Ajit Jain, con sede en Stamford y
cuenta con sólo 31 empleados. Este puede ser uno de los negocios más notables del mundo, difícil de identificar.
Caracterizar pero fácil de admirar.
Año tras año, el negocio de Ajit nunca vuelve a ser el mismo. Presenta transacciones muy grandes, increíbles.
velocidad de ejecución y voluntad de cotizar políticas que dejan a otros rascándose la cabeza. Cuando hay un
riesgo enorme e inusual que debe estar asegurado, es casi seguro que llamarán a Ajit.
Ajit llegó a Berkshire en 1986. Muy rápidamente me di cuenta de que habíamos adquirido un talento extraordinario.
Entonces hice lo lógico: escribí a sus padres en Nueva Delhi y les pregunté si tenían otro como él en casa.
Por supuesto, sabía la respuesta antes de escribir. No hay nadie como Ajit.
Nuestras aseguradoras más pequeñas son tan destacadas a su manera como las “tres grandes”, y cumplen regularmente
flotación valiosa para nosotros a un costo negativo. Agregamos sus resultados a continuación en «Otros primarios». por el espacio
Por estas razones, no analizamos estas aseguradoras individualmente. Pero tenga la seguridad de que Charlie y yo apreciamos la
aporte de cada uno.
Aquí está el récord de las cuatro patas de nuestro taburete de seguros. Los beneficios técnicos significan que los cuatro
proporcionaron fondos a Berkshire el año pasado sin costo, tal como lo hicieron en 2007. Y en ambos años nuestra suscripción
La rentabilidad fue considerablemente mejor que la lograda por la industria. Por supuesto, nosotros mismos periódicamente
Tener un año terrible en seguros. Pero, en general, espero que obtengamos una ganancia técnica promedio. Si es así, estaremos
utilizando fondos gratuitos de gran tamaño para el futuro indefinido.
Beneficio técnico (en
Operaciones de Seguros
General Re
BH Reaseguro
………………….
……………..
2008
millones)
2007 2008
$342
$555
Flotación de fin de año
2007
$21,074
$23,009
1,427
24,221
23.692
8,454
7.768
4,739
4,229
$58,488
$58,698
GEICO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,324
916
Otra Primaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
210
1,113
279
$2,792
$3,374
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
y declaración de resultados de todo el grupo.
Balance general 31/12/08 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes ……………..$ 2,497
Cuentas y documentos por cobrar ………. 5,047
Documentos por pagar ……………………. $ 2,212
Otros pasivos corrientes 8.087……………
Inventario …………………… 7.500
………………
Otros activos corrientes 752
Pasivos corrientes totales ……………. 10.299
Activos corrientes totales …………….. 15.796
Impuestos diferidos 2.786
……………………
Fondo de comercio y otros intangibles ……… 16.515
Activos fijos …………………… 16.338
……………………
Otros activos 1.248
Deuda a plazo y otros pasivos 6.033 ……….
Patrimonio ………………………….. 30.779
$49,897
$49,897
9
Estado de resultados (en millones)
2008
2007
2006
Ingresos …………………………………………. …….. $66,099 $59,100 $52,660
Gastos operativos (incluye depreciación de $1,280 en 2008, $955 en 2007 y
$823 en 2006) ………………………………………… 61.937 55.026 49.002
139
Gastos por intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
127
132
4.023* 3.947* 3.526*
Ganancias antes de impuestos………………………………………… ……
Impuestos sobre la renta e intereses minoritarios ………………………………
1.740 1.594 1.395
Lngresos netos …………………………………………. …… $ 2,283 $ 2,353 $ 2,131
*No incluye ajustes contables de compras.
Este variopinto grupo, que vende productos que van desde piruletas hasta casas rodantes, obtuvo una impresionante
17,9% en promedio del patrimonio neto tangible el año pasado. También es digno de mención que estas operaciones utilizaron sólo menores
apalancamiento financiero para lograr ese retorno. Claramente somos dueños de algunos negocios fantásticos. Compramos muchos de
ellos, sin embargo, con grandes primas sobre el patrimonio neto, un punto reflejado en la partida de fondo de comercio que se muestra en nuestro balance
hoja – y ese hecho reduce las ganancias sobre nuestro valor contable promedio al 8,1%.
Aunque el resultado del año completo fue satisfactorio, las ganancias de muchas de las empresas de este grupo alcanzaron el
derrapa en el cuarto trimestre del año pasado. Las perspectivas para 2009 parecen peores. Sin embargo, el grupo mantiene fuertes ganancias.
incluso en las condiciones actuales y seguirá aportando una importante cantidad de efectivo a la empresa matriz. En general,
Estas empresas mejoraron sus posiciones competitivas el año pasado, en parte porque nuestra fortaleza financiera nos permitió hacer
adquisiciones ventajosas. Por el contrario, muchos competidores estaban flotando en el agua (o hundiéndose).
La más notable de estas adquisiciones fue la compra de Tungaloy por parte de Iscar a finales de noviembre, una importante
Productor japonés de pequeñas herramientas. Charlie y yo seguimos mirándolos con asombro… ¡y aprecio! en el
logros de la gestión de Íscar. Conseguir un entrenador como Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz o Danny
Goldman cuando adquirimos una empresa es una bendición. Conseguir tres es como ganar la Triple Corona. Íscar
El crecimiento desde nuestra compra ha superado nuestras expectativas, que eran altas, y la incorporación de Tungaloy
llevar el rendimiento al siguiente nivel.
MiTek, Benjamin Moore, Acme Brick, Forest River, Marmon y CTB también fabricaron uno o más
adquisiciones durante el año. CTB, que opera en todo el mundo en el campo de los equipos agrícolas, ha elegido ahora
Hemos creado seis pequeñas empresas desde que la compramos en 2002. En ese momento, pagamos 140 millones de dólares por la empresa. El año pasado
sus ganancias antes de impuestos fueron de 89 millones de dólares. Vic Mancinelli, su director ejecutivo, siguió durante mucho tiempo principios operativos similares a los de Berkshire.
antes de nuestra llegada. Se concentra en bloquear y placar, día a día haciendo bien las pequeñas cosas y nunca obteniendo
por supuesto. Dentro de diez años, Vic dirigirá una operación mucho más grande y, lo que es más importante, será
obteniendo excelentes rendimientos sobre el capital invertido.
Finanzas y productos financieros
Escribiré aquí con cierto detalle sobre la operación hipotecaria de Clayton Homes y me saltaré cualquier tema financiero.
comentario, que se resume en la tabla al final de esta sección. Hago esto porque la reciente de Clayton
La experiencia puede ser útil en el debate de políticas públicas sobre vivienda e hipotecas. Pero primero, un poco de historia.
Clayton es la empresa más grande en la industria de casas prefabricadas y entregó 27,499 unidades el año pasado.
Esto representó aproximadamente el 34% del total de 81.889 de la industria. Es probable que nuestra participación crezca en 2009, en parte porque gran parte
del resto de la industria se encuentra en graves dificultades. En toda la industria, las unidades vendidas han disminuido constantemente desde que alcanzaron su punto máximo.
de 372.843 en 1998.
10
En ese momento, gran parte de la industria empleaba prácticas de ventas que eran atroces. Al escribir sobre ese período un poco
más tarde, lo describí como si “prestatarios que no deberían haber pedido prestado fueran financiados por prestamistas que no deberían haber
prestado”.
Para empezar, con frecuencia se ignoraba la necesidad de realizar pagos iniciales significativos. A veces había falsificación. (“Eso
ciertamente me parece un gato de $2,000”, dice el vendedor que recibirá una comisión de $3,000 si el préstamo se concreta). Además, los
prestatarios que se inscribieron porque no tenían nada aceptaban pagos mensuales imposibles de cumplir. perder. Las hipotecas resultantes
generalmente fueron empaquetadas (“titulizadas”) y vendidas por empresas de Wall Street a inversionistas desprevenidos. Esta cadena de
locuras tenía que terminar mal, y así fue.
Cabe destacar que Clayton siguió prácticas mucho más sensatas en sus propios préstamos durante ese tiempo. De hecho, ningún
comprador de las hipotecas que originó y luego titularizó ha perdido jamás un centavo de capital o intereses. Pero Clayton fue la excepción; Las
pérdidas de la industria fueron asombrosas. Y la resaca continúa hasta el día de hoy.
Este fiasco de 19972000 debería haber servido como una advertencia de canario en la mina de carbón para el mercado inmobiliario
convencional, mucho más grande. Pero los inversores, el gobierno y las agencias de calificación no aprendieron exactamente nada de la debacle
de las casas prefabricadas. En cambio, en una espeluznante repetición de ese desastre, se repitieron los mismos errores con las viviendas
convencionales en el período 20042007: los prestamistas concedieron felices préstamos que los prestatarios no podían pagar con sus ingresos,
y los prestatarios con la misma alegría firmaron para cumplir con esos pagos. Ambas partes contaban con la “apreciación del precio de la
vivienda” para que este acuerdo, que de otro modo sería imposible, funcionara. Era Scarlett O’Hara de nuevo: «Lo pensaré mañana». Las
consecuencias de este comportamiento ahora repercuten en todos los rincones de nuestra economía.
Los 198.888 prestatarios de Clayton, sin embargo, han seguido pagando normalmente durante la crisis inmobiliaria, sin generar
pérdidas inesperadas. Esto no se debe a que estos prestatarios sean inusualmente solventes, como lo demuestran las puntuaciones FICO (una
medida estándar de riesgo crediticio). Su puntuación FICO media es 644, en comparación con una media nacional de 723, y alrededor del 35%
está por debajo de 620, el segmento generalmente denominado «subprime». Muchos fondos desastrosos de hipotecas sobre viviendas
convencionales están poblados por prestatarios con mucho mejor crédito, según lo medido por los puntajes FICO.
Sin embargo, a finales de año, nuestra tasa de morosidad sobre los préstamos que hemos originado fue del 3,6%, sólo ligeramente
superior al 2,9% en 2006 y al 2,9% en 2004. (Además de nuestros préstamos originados, también hemos comprado carteras masivas de varios
tipos de otros instituciones financieras.) Las ejecuciones hipotecarias de Clayton durante 2008 representaron el 3,0% de los préstamos originados
en comparación con el 3,8% en 2006 y el 5,3% en 2004.
¿Por qué nuestros prestatarios –característicamente personas con ingresos modestos y puntajes crediticios que distan mucho de
ser excelentes– tienen un desempeño tan bueno? La respuesta es elemental, volviendo a Lending 101. Nuestros prestatarios simplemente
compararon los pagos totales de la hipoteca con sus ingresos reales (no esperados) y luego decidieron si podían vivir con ese compromiso. En
pocas palabras, obtuvieron una hipoteca con la intención de liquidarla, cualquiera que fuera la evolución de los precios de la vivienda.
Igual de importante es lo que nuestros prestatarios no hicieron. No contaban con realizar los pagos de sus préstamos mediante
refinanciación. No se inscribieron en tarifas “promocionales” que, al restablecerse, eran descomunales en relación con sus ingresos. Y no
asumieron que siempre podrían vender su casa obteniendo ganancias si los pagos de su hipoteca se volvían onerosos. A Jimmy Stewart le
hubiera encantado esta gente.
Por supuesto, varios de nuestros prestatarios tendrán problemas. Por lo general, no tienen más que pequeños ahorros para salir
adelante si llega la adversidad. La principal causa de delincuencia o ejecución hipotecaria es la pérdida del trabajo, pero la muerte, el divorcio y
los gastos médicos causan problemas. Si las tasas de desempleo aumentan (como seguramente ocurrirá en 2009), más prestatarios de Clayton
tendrán problemas y tendremos pérdidas mayores, aunque todavía manejables.
Pero nuestros problemas no se verán impulsados en ninguna medida por la tendencia de los precios de las viviendas.
11
Los comentarios sobre la actual crisis inmobiliaria a menudo ignoran el hecho crucial de que la mayoría de las ejecuciones hipotecarias no
no ocurre porque una casa vale menos que su hipoteca (los llamados préstamos “al revés”). Más bien, ejecuciones hipotecarias
tiene lugar porque los prestatarios no pueden pagar el pago mensual que acordaron pagar. Los propietarios de viviendas que tienen
hizo un pago inicial significativo (derivado de ahorros y no de otros préstamos) rara vez lo abandonó
de una residencia habitual simplemente porque su valor hoy es inferior al de la hipoteca. En cambio, caminan cuando
No puedo hacer los pagos mensuales.
Ser propietario de una vivienda es algo maravilloso. Mi familia y yo hemos disfrutado de mi hogar actual durante 50 años,
con más por venir. Pero el disfrute y la utilidad deberían ser los motivos principales de compra, no el beneficio o la refinanciación.
posibilidades. Y la vivienda adquirida debe ajustarse a los ingresos del comprador.
La actual debacle inmobiliaria debería enseñar a los compradores de viviendas, a los prestamistas, a los intermediarios y al gobierno algunas ideas sencillas
lecciones que asegurarán la estabilidad en el futuro. La compra de una vivienda debe implicar un pago inicial honesto
de al menos el 10% y pagos mensuales que puedan ser manejados cómodamente por los ingresos del prestatario. ese ingreso
debe verificarse cuidadosamente.
Dar a las personas viviendas, aunque es un objetivo deseable, no debería ser el objetivo principal de nuestro país.
Mantenerlos en sus hogares debería ser la ambición.
***********
La operación crediticia de Clayton, aunque no se vio perjudicada por el desempeño de sus prestatarios, sí se vio afectada.
amenazada por un elemento de la crisis crediticia. Financiadores que tienen acceso a cualquier tipo de garantía gubernamental –
bancos con depósitos asegurados por la FDIC, grandes entidades con papel comercial ahora respaldado por la Reserva Federal, y
otros que están utilizando métodos imaginativos (o habilidades de lobby) para quedar bajo el paraguas del gobierno – han
costos de dinero que son mínimos. Por el contrario, las empresas con altas calificaciones, como Berkshire, están experimentando
costos de endeudamiento que, en relación con las tasas del Tesoro, se encuentran en niveles récord. Además, los fondos son abundantes para la
prestatario garantizado por el gobierno, pero a menudo escaso para otros, sin importar cuán solventes sean.
Este “diferencial” sin precedentes en el costo del dinero hace que no sea rentable para cualquier prestamista que no lo haga.
disfrutar de fondos garantizados por el gobierno para competir con aquellos con un estatus favorecido. El gobierno está determinando la
“ricos” y “pobres”. Por eso las empresas se apresuran a convertirse en holdings bancarios, no un curso
factible para Berkshire.
Aunque el crédito de Berkshire es impecable (somos una de las siete corporaciones AAA del país), nuestra
El costo del endeudamiento es ahora mucho más alto que el de competidores con balances inestables pero con respaldo gubernamental. En el
Por el momento, es mucho mejor ser un lisiado financiero con una garantía gubernamental que un Gibraltar sin ella.
Las condiciones extremas de hoy podrían terminar pronto. En el peor de los casos, creemos que encontraremos al menos una solución parcial.
eso nos permitirá continuar con gran parte de los préstamos de Clayton. Sin embargo, las ganancias de Clayton seguramente se verán afectadas si
se ven obligados a competir durante mucho tiempo contra los prestamistas favorecidos por el gobierno.
Ganancias antes de impuestos
(en millones)
2008 2007
de vida y
………………………………….. $330 Ingreso neto de inversiones Operación
arrendamiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 Financiación de viviendas
526
prefabricadas (Clayton) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206
Otros* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ingresos antes de ganancias o pérdidas de inversiones y derivados
141
…………$787
*Incluye $92 millones en 2008 y $85 millones en 2007 de honorarios que Berkshire cobra a Clayton por el
uso del crédito de Berkshire.
12
$272
(60)
111
rentas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 Operaciones de
157
$1,006
Seguro de bonos exento de impuestos
A principios de 2008, activamos Berkshire Hathaway Assurance Company (“BHAC”) como aseguradora de bonos exentos de
impuestos emitidos por estados, ciudades y otras entidades locales. BHAC asegura estos valores para los emisores tanto en el momento en
que sus bonos se venden al público (transacciones primarias) como posteriormente, cuando los bonos ya son propiedad de los inversores
(transacciones secundarias).
A finales de 2007, la media docena de empresas que habían sido los principales actores en este negocio se habían metido en
grandes problemas. La causa de sus problemas fue captada hace mucho tiempo por Mae West: “Yo era Blancanieves, pero me fui a la deriva”.
Las monolíneas (como se llama a las aseguradoras de bonos) inicialmente solo aseguraban bonos exentos de impuestos que eran
de bajo riesgo. Pero con el paso de los años la competencia por este negocio se intensificó y las tarifas bajaron. Ante la perspectiva de un
estancamiento o una disminución de las ganancias, los administradores de monolínea recurrieron a propuestas cada vez más riesgosas.
Algunas de ellas implicaban el seguro de obligaciones hipotecarias residenciales. Cuando los precios de la vivienda se desplomaron, la
industria monolínea rápidamente se convirtió en un caso perdido.
A principios de año, Berkshire se ofreció a asumir todos los seguros emitidos sobre exenciones de impuestos que figuraban en los
libros de las tres monolíneas más grandes. Todas estas empresas estaban en problemas que amenazaban sus vidas (aunque dijeron lo
contrario). Habríamos cobrado una tasa del 1,5% para asumir las garantías de alrededor de 822 mil millones de dólares en bonos. Si nuestra
oferta hubiera sido aceptada, nos habrían obligado a pagar las pérdidas sufridas por los inversores propietarios de estos bonos, una garantía
que en algunos casos se extendía hasta 40 años. La nuestra no fue una propuesta frívola: por razones que veremos más adelante, implicaba
un riesgo sustancial para Berkshire.
Los monolines rechazaron sumariamente nuestra oferta, y en algunos casos añadieron uno o dos insultos. Al final, sin embargo,
las negativas resultaron ser muy buenas noticias para nosotros, porque se hizo evidente que había subvaluado mucho nuestra oferta.
Posteriormente, suscribimos alrededor de 15.600 millones de dólares en seguros en el mercado secundario. Y aquí está el chiste:
alrededor del 77% de este negocio correspondía a bonos que ya estaban asegurados, en gran parte por las tres monolíneas antes mencionadas.
En estos acuerdos, tenemos que pagar los incumplimientos sólo si el asegurador original no puede hacerlo financieramente.
entonces.
Suscribimos este seguro de “segundo pago” a tasas promedio del 3,3%. Así es; Nos han pagado mucho más por ser los segundos
en pagar que el 1,5% que nos habrían cobrado antes por ser los primeros en pagar. En un caso extremo, acordamos ser el cuarto en pagar,
pero aún así recibimos alrededor de tres veces la prima del 1% cobrada por la monolínea que sigue siendo la primera en pagar. En otras
palabras, otras tres monolíneas primero tienen que quebrar antes de que tengamos que emitir un cheque.
Dos de las tres monolíneas a las que hicimos nuestra oferta inicial en bloque recaudaron posteriormente un capital sustancial.
Esto, por supuesto, nos ayuda directamente, ya que hace menos probable que tengamos que pagar, al menos en el corto plazo, cualquier
reclamo sobre nuestro seguro de segundo pago porque estas dos monolíneas fallan. Además de nuestra cartera de negocios secundarios,
también hemos suscrito 3.700 millones de dólares de negocios primarios con una prima de 96 millones de dólares. En el negocio primario, por
supuesto, somos los primeros en pagar si el emisor se mete en problemas.
Tenemos muchos más múltiplos de capital detrás del seguro que suscribimos que cualquier otra monolínea. En consecuencia,
nuestra garantía es mucho más valiosa que la de ellos. Esto explica por qué muchos inversores sofisticados nos han comprado seguros de
segundo pago, aunque ya estaban asegurados por otra monolínea. BHAC se ha convertido no sólo en la aseguradora preferida, sino en
muchos casos en la única aseguradora aceptable para los tenedores de bonos.
Sin embargo, somos muy cautelosos con el negocio que suscribimos y no consideramos seguro que este seguro nos resulte
rentable en última instancia. La razón es simple, aunque nunca he visto ni siquiera una referencia pasajera a ella por parte de ningún analista
financiero, agencia de calificación o director ejecutivo de monoline.
13
La razón detrás de tasas de primas muy bajas para asegurar exentos de impuestos ha sido que históricamente los incumplimientos han
sido pocos. Pero ese historial refleja en gran medida la experiencia de las entidades que emitieron bonos no asegurados.
El seguro de bonos exentos de impuestos no existía antes de 1971, e incluso después la mayoría de los bonos seguían sin estar asegurados.
Un universo de bonos exentos de impuestos totalmente cubiertos por seguros seguramente tendría una experiencia de pérdida algo
diferente a la de un grupo de bonos no asegurados, pero por lo demás similares, la única pregunta es en qué medida.
Para entender por qué, retrocedamos a 1975, cuando la ciudad de Nueva York estaba al borde de la quiebra. En ese momento, sus bonos
(prácticamente todos sin seguro) estaban en gran medida en manos de los residentes más ricos de la ciudad, así como de bancos y otras instituciones
de Nueva York. Estos tenedores de bonos locales deseaban profundamente resolver los problemas fiscales de la ciudad. Así que, en poco tiempo,
las concesiones y la cooperación de una serie de sectores involucrados produjeron una solución. Sin uno, era evidente para todos que los ciudadanos
y las empresas de Nueva York habrían experimentado pérdidas financieras graves y generalizadas a causa de sus tenencias de bonos.
Ahora, imaginemos que todos los bonos de la ciudad hubieran estado asegurados por Berkshire. ¿Se habrían producido medidas
similares de ajuste del cinturón, aumentos de impuestos, concesiones laborales, etc.? Por supuesto que no. Como mínimo, se habría pedido a
Berkshire que “compartiera” los sacrificios requeridos. Y, considerando nuestros abundantes bolsillos, la contribución requerida seguramente habría
sido sustancial.
Los gobiernos locales se enfrentarán en el futuro a problemas fiscales mucho más difíciles que los que han tenido hasta la fecha.
Los pasivos por pensiones de los que hablé en el informe del año pasado contribuirán enormemente a estos males. Seguramente muchas ciudades
y estados se horrorizaron cuando inspeccionaron el estado de su financiación a finales de 2008. La brecha entre los activos y una valoración actuarial
realista de los pasivos actuales es simplemente asombrosa.
Cuando se enfrentan a grandes déficits de ingresos, las comunidades que tienen todos sus bonos asegurados serán más propensas a
desarrollar “soluciones” menos favorables para los tenedores de bonos que aquellas comunidades que tienen bonos no asegurados en manos de
bancos y residentes locales. Es probable que las pérdidas en el ámbito de las exenciones fiscales, cuando se produzcan, también estén altamente
correlacionadas entre los emisores. Si unas pocas comunidades presionan a sus acreedores y se salen con la suya, aumentará la posibilidad de que
otras sigan sus pasos. ¿Qué alcalde o concejo municipal va a preferir el dolor para los ciudadanos locales en forma de importantes aumentos de
impuestos en lugar del dolor para una aseguradora de bonos lejana?
Por lo tanto, asegurar exenciones de impuestos parece hoy un negocio peligroso; uno que, de hecho, tiene similitudes con el seguro de
catástrofes naturales. En ambos casos, a una serie de años sin pérdidas puede seguirle una experiencia devastadora que borre con creces todas
las ganancias anteriores. Por lo tanto, intentaremos proceder con cautela en este negocio, evitando muchas clases de bonos que otras monolíneas
adoptan habitualmente.
***********
El tipo de falacia que implica proyectar la experiencia de pérdidas de un universo de bonos no asegurados a un universo engañosamente
similar en el que muchos bonos están asegurados aparece en otras áreas de las finanzas. Los modelos “reprobados” de muchos tipos son
susceptibles a este tipo de error. Sin embargo, con frecuencia se promocionan en los mercados financieros como guías para acciones futuras. (Si
simplemente mirar datos financieros pasados le dijera lo que depara el futuro, Forbes 400 estaría formado por bibliotecarios).
De hecho, las asombrosas pérdidas en títulos relacionados con hipotecas se debieron en gran parte a modelos defectuosos, basados
en la historia, utilizados por vendedores, agencias de calificación e inversores. Estos partidos analizaron la experiencia de pérdidas durante períodos
en los que los precios de las viviendas aumentaron sólo moderadamente y la especulación en las viviendas era insignificante. Luego hicieron de
esta experiencia un criterio para evaluar pérdidas futuras. Ignoraron felizmente el hecho de que los precios de las viviendas se habían disparado
recientemente, las prácticas crediticias se habían deteriorado y muchos compradores habían optado por casas que no podían pagar.
En resumen, el universo “pasado” y el universo “actual” tenían características muy diferentes. Pero los prestamistas, el gobierno y los medios de
comunicación no reconocieron en gran medida este hecho tan importante.
14
Los inversores deberían ser escépticos ante los modelos basados en la historia. Construido por un sacerdocio que suena nerd
Usando términos esotéricos como beta, gamma, sigma y similares, estos modelos tienden a parecer impresionantes. Con demasiada frecuencia,
sin embargo, los inversores se olvidan de examinar las suposiciones detrás de los símbolos. Nuestro consejo: cuidado con los geeks
fórmulas.
***********
Una posdata final sobre BHAC: ¿Quién, tal vez se pregunte, dirige esta operación? Si bien ayudo a establecer políticas, todos
Ajit y su equipo realizan el trabajo pesado. Claro, ya estaban generando 24 mil millones de dólares de flotación a lo largo
con cientos de millones de beneficios técnicos al año. Pero, ¿qué tan ocupado puede eso mantener a un grupo de 31 personas?
Charlie y yo decidimos que ya era hora de que comenzaran a trabajar un día completo.
Inversiones
Debido a las normas contables, este año dividimos nuestras grandes tenencias de acciones ordinarias en dos
categorías. La siguiente tabla, que presenta la primera categoría, detalla las inversiones que se llevan a cabo en nuestro saldo.
hoja a valor de mercado y que tenía un valor de fin de año de más de $500 millones.
31/12/08
Porcentaje de
Compañía
Comparte
Propiedad
Compañía
Costo*
Mercado
(en millones)
13,1
151.610.700 Compañía American Express ………………..
$ 1.287 $ 2.812
200.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,6
1.299 9.054
84.896.273ConocoPhillips. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,7
7.008 4.398
30.009.591 Johnson & Johnson. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,1
1.847 1.795
130.272.500 Kraft Foods Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,9
3.947.554POSCO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,2
4.330 3.498
768 1.191
91.941.010 Compañía Procter & Gamble. . . . . . . . . . . . . . . . .
3,1
643 5.684
22.111.966 SanofiAventis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
………………………………
11.262.000 Re suizos
1,7
1.827 1.404
773 530
3,2
227.307.000 Tesco plc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,9
1.326 1.193
75.145.426 Bancorp de EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4,3
2.337 1.879
942 1.118
0,5
19.944.300 tiendas WalMart, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.727.765 Compañía del Washington Post ……………..
304,392,068 Wells Fargo & Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros ………………………………..
Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado
……….
18,4
11
674
7,2
6.702
8.973
6.035
4.870
$37,135 $49,073
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
rectificaciones o amortizaciones que se hayan requerido.
Además, tenemos participaciones en Moody’s y Burlington Northern Santa Fe que ahora mantenemos a
“valor patrimonial”: nuestro costo más las ganancias retenidas desde nuestra compra, menos el impuesto que se pagaría si esos
Las ganancias nos fueron pagadas como dividendos. Este tratamiento contable suele ser necesario cuando la propiedad de una
empresa participada alcanza el 20%.
Compramos el 15% de Moody’s hace algunos años y desde entonces no hemos comprado ninguna acción. Moody’s, sin embargo,
ha recomprado sus propias acciones y, a finales de 2008, esas recompras redujeron sus acciones en circulación hasta el punto
que nuestras participaciones superaron el 20%. Burlington Northern también ha recomprado acciones, pero nuestro aumento al 20%
ocurrió principalmente porque continuamos comprando estas acciones.
15
A menos que cambien los hechos o las reglas, verá estas tenencias reflejadas en nuestro balance a valores de “contabilidad
de participación”, cualesquiera que sean sus precios de mercado. También verá nuestra parte de sus ganancias (menos los impuestos
aplicables) incluida regularmente en nuestras ganancias trimestrales y anuales.
Les dije en una parte anterior de este informe que el año pasado cometí un gran error de comisión (y tal vez más; éste
sobresale). Sin que Charlie ni nadie más me lo pidiera, compré una gran cantidad de acciones de ConocoPhillips cuando los precios del
petróleo y el gas estaban cerca de su punto máximo. De ninguna manera anticipé la dramática caída de los precios de la energía que se
produjo en la última mitad del año. Sigo creyendo que hay buenas probabilidades de que el petróleo se venda mucho más alto en el futuro
que el precio actual de 40 a 50 dólares. Pero hasta ahora he estado completamente equivocado. Además, incluso si los precios subieran,
el terrible momento de mi compra le ha costado a Berkshire varios miles de millones de dólares.
También cometí algunos otros errores ya reconocibles. Eran más pequeños, pero lamentablemente no tanto. Durante 2008,
gasté 244 millones de dólares en acciones de dos bancos irlandeses que me parecieron baratas. A finales de año amortizamos estas
participaciones al mercado: 27 millones de dólares, lo que supone una pérdida del 89 %. Desde entonces, las dos acciones han caído aún
más. El público del tenis llamaría a mis errores «errores no forzados».
El lado positivo del año pasado fue que realizamos compras por un total de 14.500 millones de dólares en títulos de renta fija
emitidos por Wrigley, Goldman Sachs y General Electric. Nos gustan mucho estos compromisos, que conllevan altos rendimientos actuales
que, en sí mismos, hacen que las inversiones sean más que satisfactorias. Pero en cada una de estas tres compras adquirimos también
una participación sustancial en el capital como bonificación. Para financiar estas grandes compras, tuve que vender partes de algunas
participaciones que hubiera preferido conservar (principalmente Johnson & Johnson, Procter & Gamble y ConocoPhillips). Sin embargo,
me he comprometido –ante ustedes, las agencias de calificación y ante mí mismo– a administrar siempre Berkshire con efectivo más que
suficiente. Nunca queremos contar con la bondad de extraños para cumplir con las obligaciones del mañana. Cuando me veo obligado a
elegir, no cambiaré ni siquiera una noche de sueño por la posibilidad de obtener ganancias adicionales.
El mundo de las inversiones ha pasado de subvalorar el riesgo a sobrevalorarlo. Este cambio no ha sido menor; el péndulo ha
recorrido un arco extraordinario. Hace unos años, habría parecido impensable que se hubieran podido obtener rendimientos como los
actuales con bonos municipales o corporativos de buena calidad, incluso cuando los gobiernos libres de riesgo ofrecían rendimientos
cercanos a cero en los bonos de corto plazo y nada mejor que una miseria en los bonos de largo plazo. términos. Cuando se escriba la
historia financiera de esta década, seguramente se hablará de la burbuja de Internet de finales de los años 1990 y de la burbuja inmobiliaria
de principios de los años 2000. Pero la burbuja de los bonos del Tesoro estadounidense de finales de 2008 puede considerarse casi
igualmente extraordinaria.
Aferrarse a equivalentes de efectivo o bonos gubernamentales a largo plazo con los rendimientos actuales es casi con certeza
una política terrible si se continúa por mucho tiempo. Los tenedores de estos instrumentos, por supuesto, se han sentido cada vez más
cómodos –de hecho, casi engreídos– al seguir esta política a medida que aumentaba la agitación financiera. Consideran que su juicio se
confirma cuando escuchan a los comentaristas proclamar que “el efectivo es el rey”, a pesar de que ese maravilloso efectivo no genera
casi nada y seguramente verá erosionado su poder adquisitivo con el tiempo.
Sin embargo, la aprobación no es el objetivo de la inversión. De hecho, la aprobación es a menudo contraproducente porque
seda el cerebro y lo hace menos receptivo a nuevos hechos o a un reexamen de conclusiones formadas anteriormente.
Cuidado con la actividad inversora que produce aplausos; los grandes movimientos suelen ser recibidos con bostezos.
Derivados
Los derivados son peligrosos. Han aumentado dramáticamente el apalancamiento y los riesgos en nuestro sistema financiero.
Han hecho que sea casi imposible para los inversores comprender y analizar nuestros bancos comerciales y bancos de inversión más
grandes. Permitieron que Fannie Mae y Freddie Mac cometieran errores masivos en sus ganancias durante años. Freddie y Fannie eran
tan indescifrables que su regulador federal, OFHEO, cuyos más de 100 empleados no tenían trabajo excepto la supervisión de estas dos
instituciones, se perdió por completo en su manipulación de los libros.
dieciséis
De hecho, los acontecimientos recientes demuestran que ciertos directores ejecutivos (o ex directores ejecutivos) de
renombre en las principales instituciones financieras eran simplemente incapaces de administrar un negocio con una cartera enorme y
compleja de derivados. Incluyan a Charlie y a mí en este desventurado grupo: cuando Berkshire compró General Re en 1998, sabíamos
que no podíamos entender su libro de 23.218 contratos de derivados, celebrados con 884 contrapartes (de muchas de las cuales nunca
habíamos oído hablar). Entonces decidimos cerrar la tienda. Aunque no estábamos bajo presión y estábamos operando en mercados
benignos cuando salimos, nos llevó cinco años y más de 400 millones de dólares en pérdidas completar en gran medida la tarea. Al
irnos, nuestros sentimientos sobre el negocio reflejaron una frase de una canción country: «Me gustabas más antes de conocerte tan
bien».
Una mayor “transparencia” –un remedio favorito de políticos, comentaristas y reguladores financieros para evitar futuros
choques de trenes– no solucionará los problemas que plantean los derivados. No conozco ningún mecanismo de información que se
acerque a describir y medir los riesgos en una enorme y compleja cartera de derivados.
Los auditores no pueden auditar estos contratos y los reguladores no pueden regularlos. Cuando leo las páginas de “divulgación” en 10
K de empresas que están enredadas con estos instrumentos, todo lo que termino sabiendo es que no sé lo que está pasando en sus
carteras (y luego tomo una aspirina). .
Para un estudio de caso sobre la eficacia regulatoria, analicemos más detenidamente el ejemplo de Freddie y Fannie.
Estas gigantescas instituciones fueron creadas por el Congreso, que retuvo el control sobre ellas, dictando lo que podían y no podían
hacer. Para ayudar en su supervisión, el Congreso creó la OFHEO en 1992, advirtiéndole que se asegurara de que los dos gigantes se
comportaran bien. Con esa medida, Fannie y Freddie se convirtieron en las empresas más intensamente reguladas que yo sepa, según
la mano de obra asignada a la tarea.
El 15 de junio de 2003, OFHEO (cuyos informes anuales están disponibles en Internet) envió su informe de 2002 al
Congreso, específicamente a sus cuatro jefes en el Senado y la Cámara, entre ellos nada menos que los señores Sarbanes y Oxley.
Las 127 páginas del informe incluían una portada de autocomplacencia: «Celebrando 10 años de excelencia». La carta de transmisión y
el informe se entregaron nueve días después de que el director ejecutivo y el director financiero de Freddie renunciaran en desgracia y
el director de operaciones fuera despedido. En la carta no se hacía ninguna mención de sus salidas, aun cuando el informe concluía,
como siempre, que “Ambas empresas eran financieramente sólidas y estaban bien administradas”.
En verdad, ambas empresas habían estado involucradas en travesuras contables masivas durante algún tiempo. Finalmente,
en 2006, OFHEO publicó una mordaz crónica de 340 páginas sobre los pecados de Fannie que, más o menos, culpaba del fiasco a
todos los partidos excepto –lo adivinaron– al Congreso y a OFHEO.
El colapso de Bear Stearns pone de relieve el problema de la contraparte implícito en las transacciones de derivados, una
bomba de tiempo que hablé por primera vez en el informe de Berkshire de 2002. El 3 de abril de 2008, Tim Geithner, entonces
competente presidente de la Reserva Federal de Nueva York, explicó la necesidad de un rescate: “El repentino descubrimiento por parte
de las contrapartes de derivados de Bear de que importantes posiciones financieras que habían establecido para protegerse del riesgo
financiero estaban hubiera dejado de ser operativo habría provocado una mayor perturbación sustancial en los mercados. Esto habría
precipitado una prisa por parte de las contrapartes de Bear para liquidar las garantías que tenían contra esas posiciones e intentar
replicar esas posiciones en mercados que ya eran muy frágiles”. Esta es la jerga federal para decir: «Intervinimos para evitar una reacción
en cadena financiera de magnitud impredecible». En mi opinión, la Reserva Federal hizo bien en hacerlo.
Una operación normal de acciones o bonos se completa en unos pocos días y una parte obtiene su efectivo y la otra sus
valores. Por lo tanto, el riesgo de contraparte desaparece rápidamente, lo que significa que los problemas crediticios no pueden
acumularse. Este rápido proceso de liquidación es clave para mantener la integridad de los mercados. De hecho, esa es una de las
razones por las que NYSE y NASDAQ acortaron el período de liquidación de cinco a tres días en 1995.
Los contratos de derivados, por el contrario, a menudo permanecen sin resolver durante años, o incluso décadas, y las
contrapartes acumulan enormes reclamaciones entre sí. Los activos y pasivos “en papel” –a menudo difíciles de cuantificar– se convierten
en partes importantes de los estados financieros, aunque estos elementos no serán validados hasta dentro de muchos años. Además,
se desarrolla una aterradora red de dependencia mutua entre grandes instituciones financieras. Las cuentas por cobrar y por pagar por
miles de millones se concentran en manos de unos pocos grandes comerciantes que también tienden a estar altamente apalancados de
otras maneras. Los participantes que intentan evitar problemas se enfrentan al mismo problema que alguien que intenta evitar
enfermedades venéreas: no se trata sólo de con quién te acuestas, sino también con quién se acuestan ellos.
17
Dormir, para continuar con nuestra metáfora, en realidad puede ser útil para los grandes operadores de derivados porque les asegura
ayuda gubernamental si surgen problemas. En otras palabras, sólo las empresas que tienen problemas que pueden infectar a todo el vecindario (no
mencionaré nombres) seguramente se convertirán en una preocupación del Estado (un resultado, lamento decirlo, que es apropiado). De esta irritante
realidad surge la Primera Ley de Supervivencia Corporativa para los CEO ambiciosos que acumulan apalancamiento y manejan grandes e insondables
carteras de derivados: una modesta incompetencia simplemente no sirve; lo que se requiere son errores alucinantes.
Teniendo en cuenta la ruina que he imaginado, quizás se pregunte por qué Berkshire es parte de 251 contratos de derivados (aparte de
los utilizados con fines operativos en MidAmerican y los pocos que quedan en Gen Re). La respuesta es simple: creo que cada contrato que poseemos
tenía un precio incorrecto desde el principio, a veces de manera dramática. Yo inicié estos puestos y los supervisé, un conjunto de responsabilidades
consistentes con mi creencia de que el director ejecutivo de cualquier organización financiera grande debe ser también el director de riesgos. Si
perdemos dinero con nuestros derivados, será culpa mía.
Nuestras operaciones con derivados requieren que nuestras contrapartes nos realicen pagos cuando se inician los contratos. Por lo tanto,
Berkshire siempre retiene el dinero, lo que nos deja sin asumir ningún riesgo de contraparte significativo. A finales de año, los pagos que nos hicieron
menos las pérdidas que hemos pagado (nuestros derivados “flotan”, por así decirlo) ascendieron a 8.100 millones de dólares. Esta flotación es similar a
la flotación de seguros: si alcanzamos el punto de equilibrio en una transacción subyacente, habremos disfrutado del uso de dinero gratis durante mucho
tiempo. Nuestra expectativa, aunque está lejos de ser segura, es que lo haremos mejor que alcanzar el punto de equilibrio y que los sustanciales
ingresos por inversiones que obtengamos de los fondos serán la guinda del pastel.
Sólo un pequeño porcentaje de nuestros contratos exige la aportación de garantías cuando el mercado se mueve en nuestra contra. Incluso
en las condiciones caóticas del cuarto trimestre del año pasado, tuvimos que contabilizar menos del 1% de nuestra cartera de valores. (Cuando
depositamos garantías, las depositamos en terceros, mientras retenemos las ganancias de la inversión sobre los valores depositados). En nuestro
informe anual de 2002, advertimos sobre la amenaza letal que crean los requisitos de publicación, ejemplos de la vida real de los que fuimos testigos la
última vez. año en una variedad de instituciones financieras (y, de hecho, en Constellation Energy, que estaba a pocas horas de la quiebra cuando
MidAmerican llegó para efectuar un rescate).
Nuestros contratos se dividen en cuatro categorías principales. Con disculpas a aquellos que no están fascinados por
instrumentos financieros, los explicaré con insoportable detalle.
• Hemos aumentado modestamente la cartera de “venta de acciones” que describí en el informe del año pasado. Algunos de nuestros
contratos vencen en 15 años, otros en 20. Debemos realizar un pago a nuestra contraparte al vencimiento si el índice de referencia al
que está vinculada la opción de venta está por debajo de lo que estaba al inicio del contrato. Ninguna de las partes puede optar por
llegar a un acuerdo anticipado; lo único que cuenta es el precio del último día.
A modo de ejemplo, podríamos vender un contrato de venta de 1.000 millones de dólares a 15 años en el S&P 500 cuando ese índice
esté, digamos, en 1.300. Si el índice está en 1.170 (una caída del 10%) el día del vencimiento, pagaríamos 100 millones de dólares. .
Si es superior a 1300, no debemos nada. Para que perdiéramos mil millones de dólares, el índice tendría que llegar a cero. Mientras
tanto, la venta de la opción de venta nos habría otorgado una prima (quizás entre 100 y 150 millones de dólares) que seríamos libres
de invertir como queramos.
Nuestros contratos de venta totalizan 37.100 millones de dólares (al tipo de cambio actual) y están repartidos entre cuatro índices
principales: el S&P 500 en EE. UU., el FTSE 100 en el Reino Unido, el Euro Stoxx 50 en Europa y el Nikkei 225 en Japón. Nuestro
primer contrato vence el 9 de septiembre de 2019 y el último el 24 de enero de 2028. Hemos recibido primas por 4.900 millones de
dólares, dinero que hemos invertido. Mientras tanto, nosotros no hemos pagado nada, ya que todas las fechas de vencimiento son
muy lejanas. No obstante, hemos utilizado los métodos de valoración de Black Scholes para registrar un pasivo de fin de año de
10.000 millones de dólares, una cantidad que cambiará en cada fecha de presentación de informes. Los dos elementos financieros –
esta pérdida estimada de $10 mil millones menos los $4,9 mil millones en primas que hemos recibido– significan que hasta ahora
hemos reportado una pérdida de valor de mercado de $5,1 mil millones de estos contratos.
18
Respaldamos la contabilidad de valor de mercado. Sin embargo, explicaré más adelante por qué creo que la fórmula de Black Scholes,
aunque es el estándar para establecer el pasivo en dólares de las opciones, produce resultados extraños cuando se valora la variedad
a largo plazo.
Hay un punto de nuestros contratos que a veces no se comprende: para que perdamos la totalidad de los 37.100 millones de dólares
que tenemos en riesgo, todas las acciones de los cuatro índices tendrían que llegar a cero en sus distintas fechas de terminación. Sin
embargo, si –por ejemplo– todos los índices cayeran un 25% de su valor al inicio de cada contrato, y los tipos de cambio se mantuvieran
como están hoy, deberíamos alrededor de 9 mil millones de dólares, pagaderos entre 2019 y 2028. del contrato y esas fechas, habríamos
retenido la prima de $4.9 mil millones y habríamos obtenido ingresos por inversiones sobre ella.
• La segunda categoría que describimos en el informe del año pasado se refiere a los derivados que nos exigen pagar cuando se producen
pérdidas crediticias en empresas que están incluidas en varios índices de alto rendimiento. Nuestro contrato estándar cubre un período
de cinco años e involucra a 100 empresas. El año pasado ampliamos modestamente nuestra posición en esta categoría. Pero, por
supuesto, los contratos vigentes a finales de 2007 se acercaron un año más a su vencimiento. En general, nuestros contratos ahora
tienen una vida promedio de 21∕3 años, con el primer vencimiento previsto para el 20 de septiembre de 2009 y el último el 20 de
diciembre de 2013.
A finales de año habíamos recibido primas por valor de 3.400 millones de dólares por estos contratos y habíamos pagado pérdidas por
valor de 542 millones de dólares. Utilizando principios de valoración de mercado, también establecimos un pasivo por pérdidas futuras
que al final del año ascendieron a $3.0 mil millones. Por lo tanto, hasta ese momento habíamos registrado una pérdida de alrededor de
$100 millones, derivada de nuestro total de $3,500 millones en pérdidas futuras pagadas y estimadas menos los $3,400 millones de
primas que recibimos. Sin embargo, en nuestros informes trimestrales, la cantidad de ganancias o pérdidas ha oscilado enormemente
desde una ganancia de 327 millones de dólares en el segundo trimestre de 2008 a una pérdida de 693 millones de dólares en el cuarto
trimestre de 2008.
Sorprendentemente, el año pasado hicimos pagos por estos contratos de sólo 97 millones de dólares, muy por debajo de la estimación
que utilicé cuando decidí celebrarlos. Este año, sin embargo, las pérdidas se han acelerado marcadamente con la proliferación de
grandes quiebras. En la carta del año pasado, les dije que esperaba que estos contratos arrojaran ganancias al vencimiento. Ahora, con
la recesión profundizándose a un ritmo rápido, la posibilidad de una eventual pérdida ha aumentado. Sea cual sea el resultado, os
mantendré informados.
• En 2008 comenzamos a suscribir “credit default swaps” para empresas individuales. Esto es simplemente un seguro de crédito, similar a lo
que escribimos en BHAC, excepto que aquí asumimos el riesgo de crédito de las corporaciones y no de los emisores exentos de
impuestos.
Si, digamos, la empresa XYZ quiebra y hemos firmado un contrato de 100 millones de dólares, estamos obligados a pagar una cantidad
que refleje la reducción del valor de una cantidad comparable de la deuda de XYZ. (Si, por ejemplo, los bonos de la empresa se venden
a 30 después del incumplimiento, deberíamos 70 millones de dólares). Para el contrato típico, recibimos pagos trimestrales durante
cinco años, después de los cuales nuestro seguro expira.
A finales de año habíamos suscrito 4.000 millones de dólares en contratos que cubrían 42 corporaciones, por los cuales recibimos
primas anuales de 93 millones de dólares. Este es el único negocio de derivados que suscribimos que tiene riesgo de contraparte; la
parte que nos compra el contrato debe pagar las primas trimestrales que nos deberá durante los cinco años. Es poco probable que
expandamos este negocio en cierta medida porque la mayoría de los compradores de esta protección ahora insisten en que el vendedor
aporte una garantía y no celebraremos tal acuerdo.
• A petición de nuestros clientes, redactamos algunos contratos de seguro de bonos exentos de impuestos que son similares a los redactados
en BHAC, pero que están estructurados como derivados. La única diferencia significativa entre los dos contratos es que se requiere
contabilidad de valor de mercado para los derivados, mientras que en BHAC se requiere contabilidad de acumulación estándar.
19
Pero esta diferencia puede producir algunos resultados extraños. Los bonos cubiertos –de hecho, asegurados– por
estos derivados son en gran medida obligaciones generales de los estados, y nos sentimos bien con ellos. Sin
embargo, al final del año, la contabilidad a precios de mercado nos obligó a registrar una pérdida de $631 millones en
estos contratos de derivados. Si en cambio hubiésemos asegurado los mismos bonos al mismo precio en BHAC y
hubiéramos utilizado la contabilidad de acumulación requerida en las compañías de seguros, habríamos registrado
una pequeña ganancia para el año. Los dos métodos mediante los cuales aseguramos los bonos eventualmente
producirán el mismo resultado contable. Sin embargo, a corto plazo, la variación en las ganancias declaradas puede ser sustancial.
Les hemos dicho antes que nuestros contratos de derivados, sujetos como están a la contabilidad de ajuste al mercado,
producirán cambios bruscos en las ganancias que reportamos. Los altibajos no nos alegran ni nos molestan a Charlie ni a mí. De
hecho, las “bajas” pueden ser útiles porque nos brindan la oportunidad de ampliar una posición en términos favorables. Espero que
esta explicación de nuestros tratos te lleve a pensar de manera similar.
***********
La fórmula de BlackScholes se ha acercado al estatus de escritura sagrada en las finanzas, y la utilizamos al valorar
nuestras opciones de venta de acciones a efectos de estados financieros. Los datos clave para el cálculo incluyen el vencimiento de
un contrato y el precio de ejercicio, así como las expectativas del analista en cuanto a volatilidad, tasas de interés y dividendos.
Sin embargo, si la fórmula se aplica a períodos de tiempo prolongados, puede producir resultados absurdos. Para ser
justos, es casi seguro que Black y Scholes entendieron bien este punto. Pero sus devotos seguidores pueden estar ignorando
cualquier advertencia que los dos hombres pusieron cuando revelaron la fórmula por primera vez.
A menudo resulta útil para probar una teoría y llevarla a los extremos. Así que postulemos que vendemos una opción de
venta de 1.000 millones de dólares a 100 años sobre el S&P 500 a un precio de ejercicio de 903 (el nivel del índice el 31/12/08).
Utilizando el supuesto de volatilidad implícita para contratos a largo plazo que hacemos, y combinándolo con supuestos de intereses
y dividendos apropiados, encontraríamos que la prima BlackScholes “adecuada” para este contrato sería de $2,5 millones.
Para juzgar la racionalidad de esa prima, debemos evaluar si el S&P estará valorado dentro de un siglo en menos que
hoy. Ciertamente, entonces el dólar valdrá una pequeña fracción de su valor actual (con sólo una inflación del 2% valdrá
aproximadamente 14 centavos). Así que ese será un factor que impulsará al alza el valor declarado del índice.
Mucho más importante, sin embargo, es que cien años de ganancias retenidas aumentarán enormemente el valor de la mayoría de
las empresas del índice. En el siglo XX, el Promedio Industrial DowJones se multiplicó aproximadamente por 175, principalmente
debido a este factor de ganancias retenidas.
Considerando todo, creo que la probabilidad de una caída del índice en un período de cien años es muy inferior al 1%.
Pero usemos esa cifra y supongamos también que la disminución más probable (si se produjera) es del 50%. Bajo estos supuestos,
la expectativa matemática de pérdida en nuestro contrato sería de $5 millones ($1 mil millones X 1% X 50%).
Pero si hubiéramos recibido nuestra prima teórica de 2,5 millones de dólares por adelantado, sólo habríamos tenido que
invertirla al 0,7% compuesto anualmente para cubrir esta expectativa de pérdida. Todo lo ganado por encima de eso habría sido
ganancia. ¿Le gustaría pedir dinero prestado a 100 años a una tasa del 0,7%?
Veamos mi ejemplo desde el peor de los casos. Recuerde que el 99% de las veces no pagaríamos nada si mis
suposiciones son correctas. Pero incluso en el peor de los casos entre el 1% restante de posibilidades –es decir, uno que suponga
una pérdida total de mil millones de dólares– nuestro costo de endeudamiento llegaría a sólo el 6,2%. Claramente, o mis suposiciones
son descabelladas o la fórmula es inapropiada.
20
La ridícula prima que dicta BlackScholes en mi ejemplo extremo se debe a la inclusión de la volatilidad en la fórmula y al
hecho de que la volatilidad está determinada por cuánto se han movido las acciones en algún período pasado de días, meses o años.
Esta métrica es simplemente irrelevante para estimar el rango de valores ponderados por probabilidad de las empresas estadounidenses
dentro de 100 años. (Imagínese, por así decirlo, obtener una cotización de una granja todos los días de un vecino maníacodepresivo y
luego usar la volatilidad calculada a partir de estas cotizaciones cambiantes como un ingrediente importante en una ecuación que predice
un rango de valores ponderados por probabilidad para la granja. dentro de un siglo).
Aunque la volatilidad histórica es un concepto útil –aunque lejos de ser infalible– para valorar opciones a corto plazo, su
utilidad disminuye rápidamente a medida que se alarga la duración de la opción. En mi opinión, las valoraciones que la fórmula de Black
Scholes asigna ahora a nuestras opciones de venta a largo plazo exageran nuestra responsabilidad, aunque la exageración disminuirá
a medida que los contratos se acerquen a su vencimiento.
Aun así, seguiremos utilizando BlackScholes cuando estimemos nuestro pasivo en los estados financieros para opciones de
venta de acciones a largo plazo. La fórmula representa la sabiduría convencional y cualquier sustituto que yo pueda ofrecer generaría un
escepticismo extremo. Eso sería perfectamente comprensible: los directores ejecutivos que han inventado sus propias valoraciones de
instrumentos financieros esotéricos rara vez se han equivocado por el lado del conservadurismo. Charlie y yo no tenemos ningún deseo
de unirnos a ese club de optimistas.
La reunión anual
Nuestra reunión de este año se llevará a cabo el sábado 2 de mayo. Como siempre, las puertas del Qwest Center se abrirán
a las 7 am y se proyectará una nueva película de Berkshire a las 8:30. A las 9:30 pasaremos directamente al turno de preguntas y
respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de Qwest) se extenderá hasta las 3:00 horas. Luego, después de un
breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:15. Si decide irse durante el período de preguntas del día, hágalo
mientras Charlie habla.
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a lograrlo llenando el salón de 194,300 pies cuadrados
que linda con el área de reuniones con los productos de las subsidiarias de Berkshire. El año pasado, las 31.000 personas que asistieron
a la reunión pusieron de su parte y casi todos los lugares registraron ventas récord. Pero puedes hacerlo mejor.
(Una advertencia amistosa: si encuentro que las ventas están retrasadas, cierro las salidas).
Este año Clayton exhibirá su nueva ihouse que incluye pisos Shaw, aislamiento Johns Manville y sujetadores MiTek. Esta
innovadora casa “verde”, que cuenta con paneles solares y muchos otros productos de ahorro de energía, es verdaderamente una casa
del futuro. Los costos estimados de electricidad y calefacción suman solo alrededor de $1 por día cuando la casa está ubicada en un
área como Omaha. Después de comprar la ihouse, debería considerar la casa rodante Forest River y el pontón que se exhiben cerca.
Pon celosos a tus vecinos.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente
del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 50 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es
acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle
dinero. Para al menos el 50% de ustedes, creo que podemos.
El sábado, en el aeropuerto de Omaha, tendremos la gama habitual de aviones NetJets disponibles para su inspección. Pase
por el stand de NetJets en Qwest para obtener información sobre cómo ver estos aviones. Ven a Omaha en autobús; vete en tu nuevo
avión. Y llévate contigo, sin miedo a que te registren al desnudo, los cuchillos Ginsu que has adquirido en la exposición de nuestra filial
Quikut.
A continuación, si le queda algo de dinero, visite Bookworm, que venderá unos 30 libros y DVD. Un servicio de envío estará
disponible para aquellos cuya sed de conocimiento exceda su capacidad de carga.
21
Finalmente, tendremos tres autos fascinantes en el piso de exhibición, incluido uno del pasado y otro del futuro. Paul
Andrews, director ejecutivo de nuestra subsidiaria, TTI, traerá su Duesenberg de 1935, un automóvil que alguna vez perteneció a
la Sra. Forrest Mars, Sr., madre y abuela de nuestros nuevos socios en la compra de Wrigley. El futuro estará representado por un
nuevo coche eléctrico enchufable desarrollado por BYD, una sorprendente empresa china en la que tenemos una participación del
10%.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar
American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Carol Pedersen, que se encarga de estos asuntos, hace un
excelente trabajo para nosotros cada año y se lo agradezco. Las habitaciones de hotel pueden ser difíciles de encontrar, pero
trabaja con Carol y conseguirás una.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial en NFM hace doce años, y las ventas
durante el “fin de semana” aumentaron de $5,3 millones en 1997 a un récord de $33,3 millones en 2008. El sábado de ese fin de
semana, también establecimos un récord en un solo día de $7,2 millones. Pregúntele a cualquier minorista qué piensa de tal
volumen.
Para obtener el descuento de Berkshire deberás realizar tus compras entre el jueves 30 de abril y el lunes 4 de mayo
inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de
varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro
fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 am a 9
pm de lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los domingos.
El sábado de este año, de 5:30 pm a 8 pm, NFM organizará una comida al aire libre occidental a la que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 10
pm el viernes 1 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 3 de mayo de 9 a 16 horas. El sábado estaremos
abiertos hasta las 18 horas.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios
para accionistas estarán disponibles desde el lunes 27 de abril hasta el sábado 9 de mayo. Durante ese período, identifíquese
como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de
Berkshire.
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados
Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca
de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon
Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo
por la tarde.
Gorat’s volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 3 de mayo y servirá desde
la 1 pm hasta las 10 pm El año pasado, Gorat’s, con capacidad para 240 personas, sirvió 975 cenas el domingo para accionistas.
El total de tres días fue de 2.448, incluidos 702 chuletones, el plato principal preferido por los conocedores. Por favor, no me
avergüences pidiendo foie gras. Recuerda: Para venir a Gorat’s ese día es necesario tener reserva. Para hacer uno, llame al
4025513733 el 1 de abril (pero no antes).
Nuevamente tendremos una recepción a las 4 pm el sábado por la tarde para los accionistas que hayan venido de fuera
de Norteamérica. Cada año, nuestra reunión atrae a muchas personas de todo el mundo, y Charlie y yo queremos asegurarnos de
saludar personalmente a quienes han llegado tan lejos. El año pasado disfrutamos conocer a más de 700 de ustedes de muchas
docenas de países. A todo accionista que provenga de fuera de Estados Unidos o Canadá se le entregará una credencial especial
e instrucciones para asistir a esta función.
***********
22
Este año haremos cambios importantes en la forma en que manejamos los períodos de preguntas de la reunión. En los
últimos años, hemos recibido sólo un puñado de preguntas directamente relacionadas con Berkshire y sus operaciones. El año pasado
prácticamente no hubo ninguno. Por tanto, debemos volver a dirigir el debate hacia los negocios de Berkshire.
En un problema relacionado, se ha producido una gran avalancha cuando se abren las puertas a las 7 de la mañana, encabezada por
personas que desean ser las primeras en la fila ante los 12 micrófonos disponibles para los interrogadores. Esto no es deseable desde el punto de
vista de la seguridad, ni creemos que la capacidad de correr deba ser el determinante de quién puede hacer preguntas. (A los 78 años, he llegado a
la conclusión de que la velocidad es un talento ridículamente sobrevalorado). Una vez más, es deseable un nuevo procedimiento.
En nuestro primer cambio, varios periodistas financieros de organizaciones que representan periódicos, revistas y televisión
participarán en el período de preguntas y respuestas, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas hayan enviado por
correo electrónico. Los periodistas y sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un
correo electrónico a cloomis@fortunemail.com; Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com, y Andrew Ross Sorkin, de
The New York Times, en arsorkin@nytimes.com. De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá la docena que considere más
interesantes e importantes. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se selecciona su
pregunta).
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. conocemos el
Los periodistas elegirán algunos difíciles y así es como nos gusta.
En nuestro segundo cambio, tendremos un sorteo a las 8:15 en cada micrófono para aquellos accionistas que deseen hacer
preguntas ellos mismos. En la reunión alternaré las preguntas de los periodistas con las de los accionistas ganadores. Por lo tanto, es
seguro que al menos la mitad de las preguntas (aquellas seleccionadas por el panel a partir de sus envíos) estarán relacionadas con
Berkshire. Mientras tanto, seguiremos recibiendo algunas preguntas interesantes (y quizá entretenidas) del público.
Únase a nosotros en nuestro Woodstock for Capitalists y díganos si le gusta el nuevo formato. charlie y yo
Espero verte.
27 de febrero de 2009
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
23
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
Relativo
Año
(1)
(2)
(1)(2)
1965…………………………………………. .. 1966 ………………………………………… ….
1967 …………………………………………. …… 1968 ………………………………………… ……..
1969 ………………………………….. ………. 1970 ……………………………. …………
1971 …………………………… ……………. 1972 …………………………… …………….
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. .. 1976 ………………………………………… ….
1977 ………………………………………… …… 1978 ………………………………………… ……..
1979 ………………………………….. ………. 1980 ……………………………. …………
1981 …………………………… ………….. mil novecientos ochenta y
dos …………………………….. ……………. 1983 …………………………… ……………..
1984 …………………………… ……………….. 1985 ………………………….. ……………………
1986 ……………………… …………………… 1987 ……………………. ……………………..
1988 …………. ………………………….. 1989 ……………… …………………………..
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. .. 1992 ………………………………………… ….
1993 ………………………………………… …… 1994 ………………………………………… ……..
1995 ………………………………….. ………. 1996 ……………………………. …………
1997 …………………………… ……………. 1998 …………………………… …………….
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2001 …………………………………………. .. 2002 ………………………………………… ….
2003 ………………………………………… ……
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
10,0
13.8
32.0
0,5
6,5
(6,2)
10,0
21,0
(11,7)
30,9
11,0
(8,4)
3,9
14,6
18,9
(14,8)
(26,4)
37,2
23,6
(7,4)
6,4
18,2
32,3
(5,0)
21,4
22,4
6,1
31,6
18,6
5,1
16,6
31,7
(3,1)
30,5
7,6
10,1
1,3
37,6
23,0
33,4
28,6
21,0
(9,1)
(11,9)
(22,1)
28,7
10,9
4,9
15,8
5,5
Resultados
(19.9)
8.0
24.6
8.1
1.8
2.8
19.5
31,9
(15.3)
35,7
39.3
17.6
17,5
(13.0)
36.4
18.6
9.9
7.5
16.6
7.5
14.4
3.5
12.7
10.5
9.1
12.7
4.2
12.6
5.5
8.8
.7
19.7
(20.5)
15.6
5.7
32.1
(7.7)
(.4)
1.5
10,5
2.6
6,4 18,4 11,0
5.5
27.4
(9,6)
(37,0)
26,5
2004 ………………………………………… ……..2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19,8
. . . . . . 2006 ………………………………………….
.. 2007 ………………………………
(6.7)
Ganancia anual compuesta – 19652009 ………
Ganancia general – 19642009 ……………………………
20,3%
9,3%
434.057%
5.430%
11.0
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados
31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado.
en lugar de al menor costo o mercado, que era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire
hasta 1978 se han reexpresado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando
las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
Si simplemente hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos correspondientes, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto a los del S&P 500.
en años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado el S&P 500 en años en que el índice
mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 2009 fue de $21,8 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por acción
de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 19,8%. Durante los últimos 45 años (es decir, desde que la administración actual asumió el
control), el valor en libros ha aumentado de $19 a $84,487, una tasa compuesta anual del 20,3%.*
La reciente adquisición de Burlington Northern Santa Fe (BNSF) por parte de Berkshire ha añadido al menos 65.000 accionistas a
los aproximadamente 500.000 que ya están en nuestros libros. Para Charlie Munger, mi socio desde hace mucho tiempo, y para mí es importante
que todos nuestros propietarios comprendan las operaciones, los objetivos, las limitaciones y la cultura de Berkshire. En consecuencia, en cada
informe anual reafirmamos los principios económicos que nos guían. Este año estos principios aparecen en las páginas 8994 y les insto a todos
ustedes –pero particularmente a nuestros nuevos accionistas– a leerlos. Berkshire se ha adherido a estos principios durante décadas y seguirá
haciéndolo mucho después de que yo me haya ido.
En esta carta también revisaremos algunos de los conceptos básicos de nuestro negocio, con la esperanza de brindarle a un estudiante de primer año
sesión de orientación para nuestros recién llegados a BNSF y un curso de actualización para veteranos de Berkshire.
Cómo nos medimos
Nuestras métricas para evaluar nuestro desempeño gerencial se muestran en la página opuesta. Desde el principio, Charlie y yo hemos
creído en tener un estándar racional e inflexible para medir lo que hemos logrado o no. Eso nos aleja de la tentación de ver dónde aterriza la
flecha del desempeño y luego pintar el blanco a su alrededor.
Seleccionar el S&P 500 como nuestro fantasma fue una elección fácil porque nuestros accionistas, prácticamente sin costo alguno, pueden
igualar su desempeño manteniendo un fondo indexado. ¿Por qué deberían pagarnos simplemente por duplicar ese resultado?
Una decisión más difícil para nosotros fue cómo medir el progreso de Berkshire frente al S&P. Hay buenos argumentos para simplemente
utilizar el cambio en el precio de nuestras acciones. De hecho, durante un período prolongado de tiempo, ésta es la mejor prueba. Pero los
precios de mercado de un año a otro pueden ser extraordinariamente erráticos. Incluso las evaluaciones que abarcan hasta una década pueden
verse muy distorsionadas por precios tontamente altos o bajos al principio o al final del período de medición. Steve Ballmer, de Microsoft, y Jeff
Immelt, de GE, pueden hablar de ese problema, ya que sufren por los precios sangrantes a los que se cotizaban sus acciones cuando se les
entregó el bastón de mando.
El estándar ideal para medir nuestro progreso anual sería el cambio en el valor intrínseco por acción de Berkshire. Lamentablemente, ese
valor no se puede calcular con nada cercano a la precisión, por lo que en su lugar utilizamos un indicador aproximado: el valor contable por
acción. Confiar en este criterio tiene sus inconvenientes, que analizamos en las páginas 92 y 93.
Además, el valor contable en la mayoría de las empresas subestima el valor intrínseco, y ese es ciertamente el caso en Berkshire. En conjunto,
nuestras empresas valen considerablemente más que los valores con los que contabilizan en nuestros libros. Además, en nuestro importante
negocio de seguros, la diferencia es enorme. Aun así, Charlie y yo creemos que nuestro valor contable (aunque esté subestimado) proporciona
el dispositivo de seguimiento más útil para los cambios en el valor intrínseco. Según esta medida, como indica el párrafo inicial de esta carta,
nuestro valor contable desde el inicio del año fiscal 1965 ha crecido a una tasa del 20,3% compuesta anualmente.
*Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/1500 de los mostrados para A.
3
Debemos señalar que si hubiésemos elegido los precios de mercado como nuestro criterio, los resultados de Berkshire serían
mejores, mostrando una ganancia desde el comienzo del año fiscal 1965 del 22% compuesto anualmente. Sorprendentemente, esta modesta
diferencia en la tasa de capitalización anual conduce a una ganancia de valor de mercado del 801,516% durante todo el período de 45 años en
comparación con la ganancia de valor contable del 434,057% (que se muestra en la página 2). Nuestra ganancia de mercado es mejor porque
en 1965 las acciones de Berkshire se vendían con un descuento apropiado sobre el valor contable de sus activos textiles no rentables, mientras
que hoy las acciones de Berkshire se venden regularmente con una prima sobre los valores contables de sus negocios de primera clase.
En resumen, el cuadro de la página 2 transmite tres mensajes, dos positivos y uno tremendamente negativo. En primer lugar,
nunca hemos tenido ningún período de cinco años que comenzara con 196569 y terminara con 200509 –y ha habido 41 de ellos– durante el
cual nuestra ganancia en valor contable no excediera la ganancia del S&P. En segundo lugar, aunque hemos estado a la zaga del S&P en
algunos años que fueron positivos para el mercado, consistentemente hemos tenido mejores resultados que el S&P en los once años en los
que arrojó resultados negativos. En otras palabras, nuestra defensa ha sido mejor que nuestra ofensiva y es probable que eso continúe.
El gran inconveniente es que nuestra ventaja de rendimiento se ha reducido drásticamente a medida que nuestro tamaño ha
crecido, una tendencia desagradable que seguramente continuará. Sin duda, Berkshire tiene muchas empresas destacadas y un grupo de
gerentes verdaderamente excelentes, que operan dentro de una cultura corporativa inusual que les permite maximizar sus talentos. Charlie y
yo creemos que estos factores seguirán produciendo resultados mejores que el promedio con el tiempo. Pero sumas enormes forjan su propia
ancla y nuestra ventaja futura, si la hubiere, será una pequeña fracción de nuestra ventaja histórica.
Lo que no hacemos
Hace mucho tiempo, Charlie expuso su mayor ambición: «Todo lo que quiero saber es dónde voy a morir, para no ir allí nunca». Esa
sabiduría fue inspirada por Jacobi, el gran matemático prusiano, quien aconsejó “Invertir, invertir siempre” como ayuda para resolver problemas
difíciles. (También puedo informar que este enfoque de inversión funciona en un nivel menos elevado: cante una canción country al revés y
rápidamente recuperará su automóvil, su casa y su esposa).
Aquí hay algunos ejemplos de cómo aplicamos el pensamiento de Charlie en Berkshire:
• Charlie y yo evitamos empresas cuyo futuro no podemos evaluar, sin importar cuán interesantes puedan ser sus productos. En
el pasado, no hacía falta ser brillante para prever el fabuloso crecimiento que esperaba a industrias como la del automóvil
(en 1910), la de aviones (en 1930) y la de televisores (en 1950). Pero el futuro también incluía dinámicas competitivas que
diezmarían a casi todas las empresas que ingresaran a esas industrias. Incluso los supervivientes tendían a salir sangrando.
El hecho de que Charlie y yo podamos ver claramente un crecimiento dramático en el futuro de una industria no significa que
podamos juzgar cuáles serán sus márgenes de ganancia y retornos sobre el capital mientras una multitud de competidores
luchan por la supremacía. En Berkshire nos quedaremos con empresas cuyo panorama de ganancias durante las próximas
décadas parezca razonablemente predecible. Incluso entonces, cometeremos muchos errores.
• Nunca nos volveremos dependientes de la bondad de extraños. Ser demasiado grande para quebrar no es una posición
alternativa en Berkshire. En cambio, siempre arreglaremos nuestros asuntos de manera que cualquier necesidad de efectivo
que podamos tener quede eclipsada por nuestra propia liquidez. Además, esa liquidez se renovará constantemente gracias
a una oleada de ganancias provenientes de nuestros numerosos y diversos negocios.
Cuando el sistema financiero sufrió un paro cardíaco en septiembre de 2008, Berkshire era un proveedor de liquidez y capital
para el sistema, no un suplicante. En el punto más álgido de la crisis, invertimos 15.500 millones de dólares en un mundo
empresarial que de otro modo sólo podría recurrir al gobierno federal en busca de ayuda. De esa cantidad, 9.000 millones
de dólares se destinaron a reforzar el capital de tres empresas estadounidenses de gran prestigio y anteriormente seguras
que necesitaban –sin demora– nuestro voto de confianza tangible. Los 6.500 millones de dólares restantes cumplieron con
nuestro compromiso de ayudar a financiar la compra de Wrigley, un acuerdo que se completó sin pausa mientras, en otros
lugares, reinaba el pánico.
4
Pagamos un alto precio para mantener nuestra fortaleza financiera de primer nivel. Los más de 20 mil millones de dólares en
activos equivalentes al efectivo que habitualmente poseemos están generando una miseria en la actualidad. Pero dormimos bien.
• Tendemos a dejar que nuestras numerosas filiales operen por su cuenta, sin que las supervisemos ni controlemos
en ningún grado. Eso significa que a veces tardamos en detectar problemas de gestión y que en ocasiones se
toman decisiones tanto operativas como de capital con las que Charlie y yo no hubiéramos estado de acuerdo
si nos hubieran consultado. La mayoría de nuestros gerentes, sin embargo, utilizan magníficamente la
independencia que les otorgamos, recompensando nuestra confianza manteniendo una actitud orientada al
propietario que es invaluable y rara vez se encuentra en organizaciones grandes. Preferiríamos sufrir los costos
visibles de unas pocas malas decisiones que incurrir en los muchos costos invisibles que surgen de decisiones
tomadas con demasiada lentitud –o no tomadas en absoluto– debido a una burocracia asfixiante.
Con nuestra adquisición de BNSF, ahora tenemos alrededor de 257.000 empleados y literalmente cientos de
unidades operativas diferentes. Esperamos tener muchos más de cada uno. Pero nunca permitiremos que
Berkshire se convierta en un monolito invadido por comités, presentaciones de presupuestos y múltiples niveles
de gestión. En cambio, planeamos operar como un conjunto de empresas medianas y grandes administradas
por separado, la mayor parte de cuyas decisiones se toman a nivel operativo. Charlie y yo nos limitaremos a
asignar capital, controlar el riesgo empresarial, elegir gerentes y fijar su remuneración.
• No intentamos cortejar a Wall Street. Los inversores que compran y venden basándose en los comentarios de los
medios o de los analistas no son para nosotros. En lugar de eso, queremos socios que se unan a nosotros en
Berkshire porque desean realizar una inversión a largo plazo en un negocio que ellos mismos entienden y
porque sigue políticas con las que están de acuerdo. Si Charlie y yo emprendiéramos una pequeña empresa
con algunos socios, buscaríamos personas sincronizadas con nosotros, sabiendo que los objetivos comunes y
un destino compartido crean un “matrimonio” empresarial feliz entre propietarios y gerentes. La ampliación a un
tamaño gigante no cambia esa verdad.
Para construir una población de accionistas compatible, intentamos comunicarnos con nuestros propietarios de
forma directa e informativa. Nuestro objetivo es decirle lo que nos gustaría saber si nuestras posiciones fueran
invertidas. Además, tratamos de publicar nuestra información financiera trimestral y anual en Internet temprano
los fines de semana, dándole así a usted y a otros inversionistas suficiente tiempo durante el período no
comercial para digerir lo que ha sucedido en nuestra empresa multifacética. (Ocasionalmente, los plazos de la
SEC obligan a una divulgación que no sea el viernes). Estos asuntos simplemente no pueden resumirse
adecuadamente en unos pocos párrafos, ni se prestan al tipo de titular pegadizo que a veces buscan los
periodistas.
El año pasado vimos, en un caso, cómo los informes breves pueden salir mal. Entre las 12.830 palabras de la
carta anual estaba esta frase: “Estamos seguros, por ejemplo, de que la economía estará en ruinas durante
2009 –y probablemente mucho más allá–, pero esa conclusión no nos dice si el mercado subirá o bajará. »
Muchas organizaciones de noticias informaron –de hecho, publicaron a todo volumen– la primera parte de la
frase sin mencionar en absoluto su final. Considero esto como un periodismo terrible: los lectores o espectadores
mal informados bien podrían haber pensado que Charlie y yo estábamos pronosticando cosas malas para el
mercado de valores, aunque no sólo en esa frase, sino también en otros lugares, habíamos dejado claro que
no estábamos prediciendo el mercado en absoluto. Los inversores que se dejaron engañar por los
sensacionalistas pagaron un alto precio: el Dow cerró el día de la carta en 7.063 y terminó el año en 10.428.
Teniendo en cuenta algunas experiencias similares que hemos tenido, puede comprender por qué prefiero que
nuestra comunicación con usted sea lo más directa e íntegra posible.
***********
Pasemos a los detalles de las operaciones de Berkshire. Tenemos cuatro sectores operativos principales, cada uno
de los cuales se diferencia de los demás en las características de su balance y cuenta de ingresos. Por lo tanto, agruparlos,
como es habitual en los estados financieros, impide el análisis. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados,
que es como los vemos Charlie y yo.
5
Seguro
Nuestro negocio de seguros de propiedad y accidentes (P/C) ha sido el motor detrás del crecimiento de Berkshire y seguirá
siéndolo. Nos ha funcionado de maravilla. Mantenemos nuestras compañías de P/C en nuestros libros por $15,5 mil millones más que sus
activos tangibles netos, una cantidad depositada en nuestra cuenta de “Fondo de Comercio”. Estas empresas, sin embargo, valen mucho
más que su valor en libros, y el siguiente análisis del modelo económico de la industria de P/C le dirá por qué.
Las aseguradoras reciben las primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como los que surgen
de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar después
nos deja con grandes sumas –dinero que llamamos “flotante”– que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, podremos invertir este capital
flotante en beneficio de Berkshire. Aunque las pólizas y reclamaciones individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que mantenemos
se mantiene notablemente estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece
nuestro flotador.
Si las primas exceden el total de gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los ingresos
por inversiones generados por la flotación. Esta combinación nos permite disfrutar del uso de dinero gratis y, mejor aún, recibir un pago
por conservarlo. Lamentablemente, la esperanza de este feliz resultado atrae una competencia intensa, tan vigorosa en la mayoría de los
años que hace que la industria de P/C en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas.
Esta pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. Por lo general, este costo es bastante bajo, pero en algunos
años plagados de catástrofes, el costo de las pérdidas técnicas consume con creces los ingresos derivados del uso de la flotación.
Desde mi punto de vista, quizás parcial, Berkshire tiene la mejor gran operación de seguros del mundo. Y debo afirmar
absolutamente que tenemos los mejores gerentes. Nuestra flotación ha crecido de 16 millones de dólares en 1967, cuando entramos en el
negocio, a 62 mil millones de dólares a finales de 2009. Además, hemos operado con ganancias técnicas durante siete años consecutivos.
Creo que es probable que sigamos suscribiendo de manera rentable en la mayoría de los años futuros (aunque ciertamente no en todos).
Si lo hacemos, nuestra flotación será gratuita, como si alguien depositara 62 mil millones de dólares con nosotros que podríamos invertir
para nuestro propio beneficio sin pagar intereses.
Permítanme enfatizar nuevamente que la flotación libre de costos no es un resultado que se pueda esperar para la industria
de P/C en su conjunto: en la mayoría de los años, las primas han sido inadecuadas para cubrir las reclamaciones más los gastos. En
consecuencia, el rendimiento general de la industria sobre el capital tangible ha estado durante muchas décadas muy por debajo del
logrado por el S&P 500. En Berkshire existe una economía sobresaliente sólo porque tenemos algunos gerentes sobresalientes que dirigen
algunos negocios inusuales. Nuestros directores ejecutivos de seguros merecen su agradecimiento, ya que han agregado muchos miles
de millones de dólares al valor de Berkshire. Es un placer para mí contarles sobre estas estrellas.
***********
Comencemos con GEICO, que todos ustedes conocen por su presupuesto publicitario anual de 800 millones de dólares (cerca
del doble que el del segundo anunciante en el campo de los seguros de automóviles). GEICO está dirigido por Tony Nicely, quien se unió
a la empresa a los 18 años. Ahora, con 66 años, Tony todavía baila claqué en la oficina todos los días, tal como lo hago yo a los 79.
Ambos nos sentimos afortunados de trabajar en un negocio que amamos.
Los clientes de GEICO también tienen sentimientos cálidos hacia la empresa. Aquí está la prueba: desde que Berkshire
adquirió el control de GEICO en 1996, su participación de mercado ha aumentado del 2,5% al 8,1%, una ganancia que refleja la
incorporación neta de siete millones de asegurados. Quizás se comunicaron con nosotros porque pensaron que nuestro gecko era lindo,
pero nos compraron para ahorrar un dinero importante. (Tal vez usted también pueda; llame al 18008477536 o visite www.GEICO.com).
Y se han quedado con nosotros porque les gusta nuestro servicio y nuestro precio.
Berkshire adquirió GEICO en dos etapas. En 197680 compramos aproximadamente un tercio de las acciones de la empresa
por 47 millones de dólares. A lo largo de los años, las grandes recompras de acciones propias por parte de la empresa hicieron que
nuestra posición creciera hasta aproximadamente el 50% sin que hubiéramos comprado más acciones. Luego, el 2 de enero de 1996,
adquirimos el 50% restante de GEICO por 2.300 millones de dólares en efectivo, unas 50 veces el coste de nuestra compra original.
6
Un viejo chiste de Wall Street se acerca a nuestra experiencia:
Cliente: Gracias por ponerme en stock XYZ en 5. He oído que es hasta 18.
Corredor:
Sí, y eso es sólo el comienzo. De hecho, a la empresa le está yendo tan bien ahora que es una
compra aún mejor a los 18 años que cuando realizó la compra.
Cliente: Maldita sea, sabía que debería haber esperado.
El crecimiento de GEICO puede desacelerarse en 2010. Las matriculaciones de vehículos en Estados Unidos en realidad han disminuido
debido a la caída de las ventas de automóviles. Además, el elevado desempleo está provocando que un número creciente de conductores se queden
sin seguro. (Eso es ilegal en casi todas partes, pero si perdiste tu trabajo y aún quieres conducir.
. .) Sin embargo, nuestro estatus de “productor
de bajo costo” seguramente nos reportará ganancias significativas en el futuro. En 1995, GEICO era la sexta aseguradora de automóviles más
grande del país; ahora somos el número tres. La flotación de la empresa ha crecido de 2.700 millones de dólares a 9.600 millones de dólares.
Igualmente importante es que GEICO ha operado con ganancias técnicas en 13 de los 14 años que Berkshire ha sido propietaria.
Me entusiasmé con GEICO en enero de 1951, cuando visité la empresa por primera vez cuando tenía 20 años.
alumno. Gracias a Tony, hoy estoy aún más emocionado.
***********
Un acontecimiento enormemente importante en la historia de Berkshire ocurrió un sábado de 1985. Ajit Jain entró en nuestra
oficina en Omaha e inmediatamente supe que habíamos encontrado una superestrella. (Había sido descubierto por Mike Goldberg,
ahora elevado a St. Mike).
Inmediatamente pusimos a Ajit a cargo de la pequeña y problemática operación de reaseguros de National Indemnity.
A lo largo de los años, ha convertido este negocio en un gigante único en el mundo de los seguros.
Con una plantilla actual de sólo 30 personas, la operación de Ajit ha establecido récords de tamaño de transacciones en
varias áreas de seguros. Ajit establece límites de miles de millones de dólares y luego se queda con cada centavo del riesgo en lugar de
despedirlo con otras aseguradoras. Hace tres años, asumió enormes responsabilidades de Lloyds, lo que le permitió limpiar su relación
con 27.972 participantes (“nombres”) que habían redactado políticas plagadas de problemas que en un momento amenazaron la
supervivencia de esta institución de 322 años. La prima por ese contrato único fue de 7.100 millones de dólares. Durante 2009, negoció
un contrato de reaseguro de vida que podría generar 50 mil millones de dólares en primas para nosotros durante los próximos 50 años
aproximadamente.
El negocio de Ajit es todo lo contrario al de GEICO. En esa empresa tenemos millones de pólizas pequeñas que se renuevan
en gran medida año tras año. Ajit redacta relativamente pocas políticas y la combinación cambia significativamente de un año a otro. En
todo el mundo, se le conoce como la persona a quien acudir cuando es necesario asegurar algo muy grande e inusual.
Si Charlie, Ajit y yo alguna vez estamos en un barco que se hunde (y solo puedes salvar a uno de nosotros), nada hasta Ajit.
***********
Nuestra tercera potencia de seguros es General Re. Hace algunos años esta operación tuvo problemas; ahora es una joya
reluciente en nuestra corona de seguros.
Bajo el liderazgo de Tad Montross, General Re tuvo un excelente año de suscripción en 2009, al mismo tiempo que nos
proporcionó cantidades inusualmente grandes de flotación por dólar de volumen de primas. Además del negocio de seguros generales
de General Re, Tad y sus asociados han desarrollado una importante operación de reaseguro de vida que se ha vuelto cada vez más
valiosa.
El año pasado, General Re finalmente alcanzó el 100% de la propiedad de Colonia Re, que desde 1995 ha sido una parte
clave (aunque sólo de propiedad parcial) de nuestra presencia en todo el mundo. Tad y yo visitaremos Colonia en septiembre para
agradecer a sus directivos por su importante contribución a Berkshire.
7
Por último, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de ellas especializadas en rincones extraños del mundo.
mundo de los seguros. En conjunto, sus resultados han sido consistentemente rentables y, como muestra la siguiente tabla, el
El flotador que nos proporcionan es sustancial. Charlie y yo valoramos estas empresas y sus directivos.
Aquí está el historial de los cuatro segmentos de nuestros negocios de seguros de vida y de propiedad:
Flotación de fin de año
Beneficio técnico (en
Operaciones de Seguros
2009
millones)
2008 2009
General Re
$ 477
$342
………………….
BH Reaseguro
2008
$21,014
$21,074
349
1,324
26,223
24,221
649
916
9,613
8.454
84
210
5,061
4.739
$1,559
$2,792
$61,911
$58,488
………………
GEICO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otra Primaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
***********
Y ahora una dolorosa confesión: el año pasado su presidente cerró el libro de un negocio muy caro.
fiasco enteramente provocado por él mismo.
Durante muchos años me había costado pensar en productos secundarios que pudiéramos ofrecer a nuestros millones de leales
Clientes de GEICO. Desafortunadamente, finalmente lo logré y se me ocurrió una idea brillante que deberíamos comercializar.
nuestra propia tarjeta de crédito. Razoné que los asegurados de GEICO probablemente representarían un buen riesgo crediticio y, suponiendo que tuviéramos
ofrecido una tarjeta atractiva, probablemente nos favorecería con su negocio. Tenemos negocios bien, pero equivocados.
tipo.
Nuestras pérdidas antes de impuestos por operaciones con tarjetas de crédito ascendieron a unos 6,3 millones de dólares antes de que finalmente despertara. Nosotros
Luego vendimos nuestra cartera de cuentas por cobrar en problemas por valor de 98 millones de dólares a 55 centavos por dólar, perdiendo 44 millones de dólares adicionales.
Cabe destacar que los directivos de GEICO nunca se entusiasmaron con mi idea. me advirtieron
que en lugar de obtener la flor y nata de los clientes de GEICO obtendríamos el ––––– bueno, llamémoslo el
sin crema. Indiqué sutilmente que era mayor y más sabio.
Simplemente era mayor.
Negocio de servicios públicos regulado
Berkshire tiene una participación del 89,5% en MidAmerican Energy Holdings, que posee una amplia variedad de
operaciones de servicios públicos. Las más grandes son (1) Yorkshire Electricity y Northern Electric, cuyos 3,8 millones terminan
los usuarios lo convierten en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido; (2) MidAmerican Energy, que presta servicios a 725.000
clientes de electricidad, principalmente en Iowa; (3) Pacific Power y Rocky Mountain Power, que prestan servicios a alrededor de 1,7 millones
clientes de electricidad en seis estados del oeste; y (4) los oleoductos Kern River y Northern Natural, que transportan aproximadamente
8% del gas natural consumido en EE.UU.
MidAmerican tiene dos gerentes fantásticos, Dave Sokol y Greg Abel. Además, mi viejo amigo,
Walter Scott, junto con su familia, tiene una importante posición propietaria de la empresa. Walter trae extraordinario
conocimiento empresarial para cualquier operación. Diez años de trabajo con Dave, Greg y Walter han reforzado mi original
creencia: Berkshire no podría tener mejores socios. Son verdaderamente un equipo de ensueño.
De manera un tanto incongruente, MidAmerican también posee la segunda firma de corretaje de bienes raíces más grande del mundo.
EE. UU., HomeServices of America. Esta empresa opera a través de 21 firmas de marcas locales que cuentan con 16.000
agentes. Aunque el año pasado volvió a ser un año terrible para las ventas de viviendas, HomeServices ganó una suma modesta. También
adquirió una firma en Chicago y agregará otras operaciones de corretaje de calidad cuando estén disponibles a precios razonables.
precios. Dentro de una década, es probable que HomeServices sea mucho más grande.
8
A continuación se muestran algunas cifras clave sobre las operaciones de MidAmerican:
Ganancias (en millones)
2009 2008
Servicios públicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 248 285 788 457 43 25
$339
del Reino Unido Servicios públicos de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
425
Tuberías de
703
…………………………………………………
595
servicios públicos occidentales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
InicioServicios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
(45)
186
Otros (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ganancias operativas antes de intereses corporativos e impuestos …………………….
* …………………………………………. ..
1.846 2.203
1.092
Energía de la constelación
Intereses, distintos de Berkshire
………………………………………….
Intereses de la deuda junior de Berkshire ………………………………………….
Impuesto sobre la renta …………………………………………. …………
(318) (332)
(58) (111)
(313) (1.002)
Ganancias netas ………………………………………… …………$1,157
$1.850
…………………………………… $ 1,071 Ganancias aplicables a Berkshire **
Deuda con otros 19.579 Deuda con
…………………………………………. …..
Berkshire 353
$1,704
…………………………………………….
19.145
1.087
*Consiste en una tarifa de ruptura de $175 millones y una ganancia de nuestra inversión de $917 millones.
**Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $38 en 2009 y $72 en 2008.
Nuestras empresas eléctricas reguladas, que ofrecen un servicio monopólico en la mayoría de los casos, operan de manera simbiótica.
con los clientes en sus áreas de servicio, con aquellos usuarios que dependen de nosotros para brindarles un servicio de primera clase y
invertir para sus necesidades futuras. Períodos de permisos y construcción de instalaciones de generación y transmisión importantes.
se extienden mucho, por lo que nos corresponde a nosotros ser previsores. Nosotros, a su vez, acudimos a los reguladores de nuestras empresas de servicios públicos (que actúan
nombre de nuestros clientes) para permitirnos un retorno adecuado de las enormes cantidades de capital que debemos desplegar para cumplir
necesidades futuras. No deberíamos esperar que nuestros reguladores cumplan su parte del trato a menos que nosotros cumplamos la nuestra.
Dave y Greg se aseguran de que hagamos precisamente eso. Las compañías de investigación nacionales clasifican consistentemente a nuestros Iowa y
Servicios públicos occidentales en o cerca de la cima de su industria. De manera similar, entre los 43 oleoductos estadounidenses clasificados por una empresa
llamado Mastio, nuestras propiedades Kern River y Northern Natural empataron en el segundo lugar.
Además, seguimos invirtiendo enormes sumas de dinero en nuestras operaciones no sólo para prepararnos para
el futuro, sino también hacer que estas operaciones sean más respetuosas con el medio ambiente. Desde que compramos MidAmerican ten
Hace años, nunca pagó dividendos. En cambio, hemos utilizado las ganancias para mejorar y ampliar nuestras propiedades en
cada uno de los territorios que servimos. Como ejemplo dramático, en los últimos tres años nuestras empresas de servicios públicos de Iowa y del Oeste
han ganado 2.500 millones de dólares, mientras que en este mismo periodo gastaron 3.000 millones de dólares en instalaciones de generación eólica.
MidAmerican ha cumplido consistentemente su parte del trato con la sociedad y, para crédito de la sociedad, ha
reciprocidad: Con pocas excepciones, nuestros reguladores nos han permitido rápidamente obtener un rendimiento justo sobre las
sumas cada vez mayores de capital que debemos invertir. En el futuro, haremos lo que sea necesario para servir a nuestros territorios en
la manera que esperan. Creemos que, a su vez, se nos permitirá el rendimiento que merecemos de los fondos que
invertir.
En el pasado, Charlie y yo evitamos los negocios intensivos en capital, como los servicios públicos. De hecho, el
Los mejores negocios, con diferencia, para los propietarios siguen siendo aquellos que tienen altos rendimientos sobre el capital y que requieren poco
Inversión incremental para crecer. Tenemos la suerte de poseer varias de estas empresas y nos encantaría comprarlas.
más. Sin embargo, anticipando que Berkshire generará cantidades cada vez mayores de efectivo, hoy estamos bastante
dispuestos a ingresar a negocios que regularmente requieren grandes gastos de capital. Sólo esperamos que estas empresas
tienen expectativas razonables de obtener rendimientos decentes sobre las sumas incrementales que invierten. Si nuestras expectativas
se cumplen, y creemos que se cumplirán, la colección cada vez mayor de empresas buenas y excelentes de Berkshire.
debería producir retornos superiores al promedio, aunque ciertamente no espectaculares, en las próximas décadas.
9
Cabe señalar que nuestra operación BNSF tiene ciertas características económicas importantes que se asemejan a
los de nuestras compañías eléctricas. En ambos casos brindamos servicios fundamentales que son, y seguirán siendo, esenciales para
el bienestar económico de nuestros clientes, las comunidades a las que servimos y, de hecho, la nación. Ambos requerirán
fuertes inversiones que exceden con creces las provisiones de depreciación en las próximas décadas. Ambos también deben planificar lejos
por delante para satisfacer la demanda que se espera supere las necesidades del pasado. Finalmente, ambos requieren reguladores inteligentes
quién brindará certeza sobre los rendimientos permitidos para que podamos realizar con confianza las grandes inversiones
necesarios para mantener, reemplazar y ampliar la planta.
Vemos que existe un “pacto social” entre el público y nuestro negocio ferroviario, tal como es el caso
con nuestras utilidades. Si cualquiera de las partes elude sus obligaciones, ambas partes inevitablemente sufrirán. Por lo tanto, ambas partes de
El pacto debería –y creemos que lo hará– comprender el beneficio de comportarse de una manera que fomente el bien.
comportamiento por parte del otro. Es inconcebible que nuestro país logre algo parecido a su pleno desarrollo económico.
potencial sin contar con sistemas eléctricos y ferroviarios de primer nivel. Haremos nuestra parte para que ellos
existir.
En el futuro, los resultados de BNSF se incluirán en esta sección de “servicio público regulado”. Aparte de los dos
empresas que tienen características económicas subyacentes similares, ambas son usuarios lógicos de cantidades sustanciales de
deuda que no está garantizada por Berkshire. Ambos conservarán la mayor parte de sus ganancias. Ambos ganarán e invertirán grandes
sumas en tiempos buenos o malos, aunque el ferrocarril mostrará el mayor carácter cíclico. En general, esperamos esto
sector regulado genere ganancias significativamente mayores con el tiempo, aunque a costa de invertir muchas decenas
– sí, decenas – de miles de millones de dólares de capital social incremental.
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
hoja y estado de resultados de todo el grupo.
Balance general 31/12/09 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes …………….. $ 3,018
Cuentas y documentos por cobrar …….. 5,066
Documentos por pagar ……………………. $ 1,842
……………
Otros pasivos corrientes 7.414
Inventario …………………… 6,147
………………
Otros activos corrientes 625
Total pasivos corrientes
…………….
9.256
Activos corrientes totales …………….. 14.856
Impuestos diferidos 2.834
……………………
Fondo de comercio y otros intangibles ……… 16.499
Activos fijos …………………… 15.374
Deuda a plazo y otros pasivos 6.240……….
……………………
Otros activos 2.070
Patrimonio ………………………….. 30.469
$48,799
$48,799
Estado de resultados (en millones)
2009
2008
2007
Ingresos …………………………………………. …….. $61,665 $66,099 $59,100
Gastos operativos (incluye depreciación de $1,422 en 2009, $1,280 en 2008
y $955 en 2007) ………………………………………… …. 59.509 61.937 55.026
Gastos por intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ganancias antes de impuestos………………………………………… ……
Impuestos sobre la renta e intereses minoritarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Lngresos netos …………………………………………. …… $ 1,113 $ 2,283 $ 2,353
*No incluye ajustes contables de compras.
10
98
139
2.058* 4.023* 3.947*
945
1.740 1.594
127
Casi todas las numerosas y muy diversas operaciones de este sector sufrieron en un grado u otro la grave recesión de 2009.
La principal excepción fue McLane, nuestro distribuidor de comestibles, dulces y artículos no alimentarios para miles de puntos de venta
minorista, el mayor WalMart con diferencia.
Grady Rosier llevó a McLane a registrar ganancias antes de impuestos de 344 millones de dólares, que aun así representaron
sólo un poco más de un centavo por dólar sobre sus enormes ventas de 31.200 millones de dólares. McLane emplea una amplia gama
de activos físicos (prácticamente todos de su propiedad), incluidos 3242 remolques, 2309 tractores y 55 centros de distribución con 15,2
millones de pies cuadrados de espacio. Sin embargo, el principal activo de McLane es Grady.
Teníamos una serie de empresas en las que las ganancias mejoraron incluso cuando las ventas se contrajeron, siempre un
logro administrativo excepcional. Estos son los directores ejecutivos que lo hicieron posible:
COMPAÑÍA
CEO
Benjamín Moore (pintura)
Denis Abrams
Borsheims (venta al por menor de joyas)
Susan Jacques
Jim Issler
HH Brown (fabricación y venta al por menor de zapatos)
CTB (equipamiento agrícola)
Vic Mancinelli
Dairy Queen
Juan Ganor
Nebraska Furniture Mart (venta minorista de muebles)
Ron e Irv Blumkin
Chef Pampered (venta directa de utensilios de cocina)
Marla Gottschalk
See’s (fabricación y venta al por menor de dulces)
Brad Kinstler
Star Furniture (venta al por menor de muebles)
Bill Kimbrell
Entre las empresas que poseemos y que tienen una exposición importante al deprimido sector industrial, tanto Marmon como
Iscar obtuvieron resultados relativamente sólidos. Marmon de Frank Ptak obtuvo un margen de beneficio antes de impuestos del 13,5%,
un máximo histórico. Aunque las ventas de la empresa cayeron un 27%, la gestión consciente de los costos de Frank mitigó la caída de
las ganancias.
Nada detiene a Iscar, con sede en Israel: ni las guerras, ni las recesiones ni los competidores. Los otros dos principales
proveedores mundiales de herramientas de corte pequeñas tuvieron años muy difíciles y cada uno de ellos funcionó con pérdidas durante
gran parte del año. Aunque los resultados de Iscar disminuyeron significativamente con respecto a 2008, la compañía reportó ganancias
regularmente, incluso mientras estaba integrando y racionalizando Tungaloy, la gran adquisición japonesa de la que les hablamos el año
pasado. Cuando la industria manufacturera se recupere, Iscar establecerá nuevos récords. Su increíble equipo directivo formado por Eitan
Wertheimer, Jacob Harpaz y Danny Goldman se encargará de ello.
Todos los negocios que poseemos relacionados con la construcción residencial y comercial sufrieron gravemente en 2009.
Las ganancias combinadas antes de impuestos de Shaw, Johns Manville, Acme Brick y MiTek fueron de 227 millones de dólares, una
disminución del 82,5% con respecto a los 1.295 millones de dólares de 2006, cuando la actividad de construcción estaba en auge. Estas
empresas continúan tropezándose con el fondo, aunque sus posiciones competitivas siguen intactas.
El principal problema para Berkshire el año pasado fue NetJets, una operación de aviación que ofrece propiedad fraccionada
de aviones. A lo largo de los años, ha logrado un enorme éxito al establecerse como la empresa líder en su industria, con un valor de su
flota que supera con creces el de sus tres principales competidores combinados. En general, nuestro dominio en el campo sigue siendo
indiscutible.
La operación comercial de NetJets, sin embargo, ha sido otra historia. En los once años que hemos sido propietarios de la
empresa, ha registrado una pérdida agregada antes de impuestos de 157 millones de dólares. Además, la deuda de la empresa se ha
disparado de 102 millones de dólares en el momento de la compra a 1.900 millones de dólares en abril del año pasado. Sin la garantía de
Berkshire sobre esta deuda, NetJets habría cerrado. Está claro que le fallé al permitir que NetJets cayera en esta condición. Pero,
afortunadamente, me han rescatado.
11
Dave Sokol, el enormemente talentoso constructor y operador de MidAmerican Energy, se convirtió en director ejecutivo de NetJets en agosto.
Su liderazgo se ha ido transformando: la deuda ya se ha reducido a 1.400 millones de dólares y, después de sufrir una asombrosa pérdida de 711 millones
de dólares en 2009, la empresa ahora es sólidamente rentable.
Lo más importante es que ninguno de los cambios impulsados por Dave ha socavado de ninguna manera los estándares de primera línea de
seguridad y servicio en los que insistió Rich Santulli, el anterior CEO de NetJets y padre de la industria de propiedad fraccionada. Dave y yo tenemos el
mayor interés personal posible en mantener estos estándares porque nosotros y nuestras familias utilizamos NetJets para casi todos nuestros vuelos, al
igual que muchos de nuestros directores y gerentes. A ninguno de nosotros se nos asignan aviones ni tripulaciones especiales. Recibimos exactamente el
mismo trato que cualquier otro propietario, lo que significa que pagamos los mismos precios que todos los demás cuando utilizamos nuestros contratos
personales. En definitiva, comemos nuestra propia comida. En el negocio de la aviación, ningún otro testimonio significa más.
Finanzas y productos financieros
Nuestra operación más grande en este sector es Clayton Homes, el principal productor de viviendas modulares y prefabricadas del país.
Clayton no siempre fue el número uno: hace una década los tres principales fabricantes eran Fleetwood, Champion y Oakwood, que en conjunto
representaban el 44% de la producción de la industria. Desde entonces, todos han quebrado. Mientras tanto, la producción total de la industria ha caído de
382.000 unidades en 1999 a 60.000 unidades en 2009.
La industria está en ruinas por dos razones, la primera de las cuales debe afrontarse si se quiere que la economía estadounidense se recupere.
Esta razón se refiere a los inicios de construcción de viviendas en Estados Unidos (incluidas unidades de departamentos). En 2009, los inicios fueron
554.000, con diferencia la cifra más baja en los 50 años de los que disponemos de datos. Paradójicamente, ésta es una buena noticia.
La gente pensó que era una buena noticia hace unos años cuando las construcciones de viviendas (el lado de la oferta del panorama)
ascendían a alrededor de dos millones al año. Pero las formaciones de hogares –del lado de la demanda– sólo ascendieron a alrededor de 1,2 millones.
Después de unos años de tales desequilibrios, como era de esperar, el país terminó con demasiadas casas.
Había tres formas de solucionar este problema: (1) volar muchas casas, una táctica similar a la destrucción de automóviles que se produjo con
el programa de “dinero por chatarra”; (2) acelerar la formación de hogares, por ejemplo, alentando a los adolescentes a convivir, un programa que
probablemente no adolecerá de falta de voluntarios o; (3) reducir la construcción de nuevas viviendas a un número muy inferior a la tasa de formación de
hogares.
Nuestro país ha elegido sabiamente la tercera opción, lo que significa que dentro de aproximadamente un año los problemas de vivienda
residencial deberían haber quedado atrás en gran medida, siendo las excepciones sólo las casas de alto valor y aquellas en ciertas localidades donde la
construcción excesiva fue particularmente atroz. Los precios se mantendrán muy por debajo de los niveles de la “burbuja”, por supuesto, pero por cada
vendedor (o prestamista) perjudicado por esto habrá un comprador que se beneficiará. De hecho, muchas familias que hace unos años no podían permitirse
el lujo de comprar una casa adecuada ahora la encuentran dentro de sus posibilidades porque la burbuja estalló.
La segunda razón por la que las viviendas prefabricadas tienen problemas es específica de la industria: el diferencial punitivo en las tasas
hipotecarias entre las viviendas construidas en fábricas y las construidas en el lugar. Antes de seguir leyendo, permítanme subrayar lo obvio: Berkshire tiene
un perro en esta pelea y, por lo tanto, deben evaluar el comentario que sigue con especial cuidado. Sin embargo, esa advertencia me permitió explicar por
qué el diferencial de tasas causa problemas tanto para un gran número de estadounidenses de bajos ingresos como para Clayton.
El mercado hipotecario residencial está determinado por reglas gubernamentales expresadas por la FHA, Freddie Mac y Fannie Mae. Sus
estándares crediticios son todopoderosos porque las hipotecas que aseguran normalmente pueden titularizarse y convertirse en lo que, de hecho, es una
obligación del gobierno estadounidense. Actualmente, los compradores de viviendas convencionales construidas en el sitio que califican para estas garantías
pueden obtener un préstamo a 30 años a aproximadamente el 51∕4%. Además, se trata de hipotecas que recientemente han sido compradas en cantidades
masivas por la Reserva Federal, una medida que también ayudó a mantener las tasas en niveles de ganga.
Por el contrario, muy pocas viviendas construidas en fábricas califican para hipotecas aseguradas por agencias. Por lo tanto, un comprador
meritorio de una casa construida en fábrica debe pagar alrededor del 9% de su préstamo. Para el comprador que paga todo en efectivo, las casas de Clayton
ofrecen un valor excelente. Sin embargo, si el comprador necesita financiación hipotecaria (y, por supuesto, la mayoría de los compradores la necesitan), la
diferencia en los costos de financiación con demasiada frecuencia anula el precio atractivo de una casa construida en fábrica.
12
El año pasado les conté por qué nuestros compradores, generalmente personas de bajos ingresos, obtuvieron tan buenos resultados en materia de crédito.
riesgos. Su actitud fue de suma importancia: se comprometieron a vivir en la casa, no a revenderla ni refinanciarla.
En consecuencia, nuestros compradores normalmente pedían préstamos con pagos ajustados a sus ingresos verificados (no estábamos
haciendo “préstamos de mentirosos”) y esperaban con ansias el día en que pudieran quemar su hipoteca. Si hubieran perdido sus empleos,
problemas de salud o se divorciaron, por supuesto, podríamos esperar impagos. Pero rara vez se marcharon simplemente
porque el valor de las casas había caído. Incluso hoy en día, aunque los problemas por la pérdida de empleos han aumentado, la morosidad y la
Los incumplimientos siguen siendo razonables y no nos causarán problemas importantes.
Hemos tratado de calificar más préstamos de nuestros clientes para un tratamiento similar a los disponibles en el
producto construido en el sitio. Hasta ahora sólo hemos tenido un éxito simbólico. Muchas familias con ingresos modestos pero responsables
Por lo tanto, los hábitos han tenido que renunciar a la propiedad de la vivienda simplemente porque el diferencial de financiación asociado a la
El producto fabricado en fábrica encarece demasiado los pagos mensuales. Si no se amplían las cualificaciones para abrir
financiamiento de bajo costo para todos los que cumplen con los estándares de pago inicial e ingresos, la industria de casas prefabricadas parece
destinado a luchar y menguar.
Incluso en estas condiciones, creo que Clayton operará de manera rentable en los próximos años, aunque bien
por debajo de su potencial. No podríamos tener mejor gerente que el CEO Kevin Clayton, quien se ocupa de los intereses de Berkshire.
como si fueran suyos. Nuestro producto es de primera clase, económico y en constante mejora. Es más, lo haremos
Seguiremos utilizando el crédito de Berkshire para respaldar el programa hipotecario de Clayton, convencidos como estamos de su solidez.
Aun así, Berkshire no puede pedir prestado a una tasa que se acerque a la disponible para las agencias gubernamentales. Esta desventaja
limitar las ventas, perjudicando tanto a Clayton como a una multitud de familias dignas que anhelan una casa de bajo costo.
En la siguiente tabla, las ganancias de Clayton son netas del pago de la compañía a Berkshire por el uso de
su crédito. Este costo para Clayton se compensa con una cantidad idéntica de ingresos acreditados a las finanzas de Berkshire.
operación y se incluyen en “Otros ingresos”. El monto de costos e ingresos fue de $116 millones en 2009 y $92 millones
millones en 2008.
La tabla también ilustra cuán severamente nuestras operaciones de arrendamiento de muebles (CORT) y remolques (XTRA)
se han visto afectados por la recesión. Aunque sus posiciones competitivas siguen siendo tan fuertes como siempre, todavía tenemos que ver
cualquier rebote en estos negocios.
Ganancias antes de impuestos
(en millones)
2009 2008
Ingresos netos de inversiones …………………………………..
Operación de vida y rentas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$278
$330
116
23
14
87
187
206
186
141
$781
$787
Operaciones de arrendamiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Financiación de viviendas prefabricadas (Clayton). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
………………………………………
Otros ingresos *
Ingresos antes de ganancias o pérdidas de inversiones y derivados
………..
*Incluye $116 millones en 2009 y $92 millones en 2008 de honorarios que Berkshire cobra a Clayton por el
uso del crédito de Berkshire.
***********
A finales de 2009, nos convertimos en propietarios del 50% de Berkadia Commercial Mortgage (anteriormente conocida como
Capmark), el tercer administrador de hipotecas comerciales más grande del país. Además de atender una inversión de 235 mil millones de dólares
cartera, la empresa es un importante originador de hipotecas, contando con 25 oficinas repartidas por todo el país.
Aunque los bienes raíces comerciales enfrentarán problemas importantes en los próximos años, las oportunidades a largo plazo para
Berkadia son importantes.
13
Nuestro socio en esta operación es Leucadia, dirigida por Joe Steinberg e Ian Cumming, con quien mantuvimos una
Una experiencia fantástica hace algunos años, cuando Berkshire se unió a ellos para comprar Finova, una financiera en problemas.
negocio. Para resolver esa situación, Joe e Ian hicieron mucho más que su parte del trabajo, un arreglo que
alentar siempre. Naturalmente, me alegré mucho cuando me llamaron para colaborar nuevamente en la compra de Capmark.
Nuestra primera empresa también recibió el nombre de Berkadia. Así que llamemos a este Hijo de Berkadia. Algún día estaré
escribiéndote sobre el nieto de Berkadia.
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes que al final del año tenían un valor de mercado de más de mil millones de dólares.
31/12/09
Porcentaje de
Compañía
Comparte
Propiedad
Compañía
Costo * Mercado
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………………
12,7
225.000.000 BYD Company, Ltd. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,9
$ 1.287 $ 6.143
232 1.986
200.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,6
1.299 11.400
37.711.330ConocoPhillips. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,5
2.741 1.926
28.530.467 Johnson & Johnson. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,0
1.724 1.838
130.272.500 Kraft Foods Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,8
4.330 3.541
768 2.092
3.947.554POSCO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,2
83.128.411 La empresa Procter & Gamble. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,9
533 5.040
25.108.967 SanofiAventis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,9
2.027 1.979
234.247.373Tesco plc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,0
1.367 1.620
76.633.426 Bancorp de EE. UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4,0
2.371 1.725
39.037.142 tiendas WalMart, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
334,235,585 Wells Fargo & Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros …………………………………..
1,0
1.893 2.087
6,5
7.394 9.021
Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado …………..
6.680 8.636
$34,646 $59,034
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
rectificaciones o amortizaciones que se hayan requerido.
Además, poseemos posiciones en valores no negociables de Dow Chemical, General Electric, Goldman.
Sachs, Swiss Re y Wrigley con un coste agregado de 21.100 millones de dólares y un valor en libros de 26.000 millones de dólares. Nosotros
compró estas cinco posiciones en los últimos 18 meses. Dejando de lado el importante potencial patrimonial que nos aportan,
Estas participaciones nos aportan un total de 2.100 millones de dólares anuales en dividendos e intereses. Finalmente, poseíamos
76.777.029 acciones (22,5%) de BNSF al final del año, que luego cotizamos a 85,78 dólares por acción, pero que han
posteriormente se fusionó con nuestra compra de toda la empresa.
En 2009, nuestras mayores ventas fueron en ConocoPhillips, Moody’s, Procter & Gamble y Johnson & Johnson.
(las ventas de este último se produjeron después de haber construido nuestra posición a principios de año). Charlie y yo creemos que todos
Es probable que estas acciones coticen al alza en el futuro. Realizamos algunas ventas a principios de 2009 para recaudar efectivo para nuestro Dow Jones.
y compras de Swiss Re y a finales de año realizamos otras ventas en anticipación de nuestra compra de BNSF.
14
El año pasado les dijimos que entonces existían condiciones muy inusuales en los mercados de bonos corporativos y municipales y
que estos títulos eran ridículamente baratos en relación con los bonos del Tesoro estadounidense. Respaldamos esta opinión con algunas
compras, pero debería haber hecho mucho más. Las grandes oportunidades surgen con poca frecuencia. Cuando llueve oro, busca un balde, no
un dedal.
Comenzamos 2008 con 44.300 millones de dólares en equivalentes de efectivo y desde entonces hemos retenido ganancias
operativas de 17.000 millones de dólares. Sin embargo, a finales de 2009, nuestro efectivo se había reducido a 30.600 millones de dólares (con
8.000 millones de dólares destinados a la adquisición de BNSF). Hemos invertido mucho dinero durante el caos de los últimos dos años. Ha sido
un período ideal para los inversores: un clima de miedo es su mejor amigo. Aquellos que invierten sólo cuando los comentaristas son optimistas
terminan pagando un alto precio por una tranquilidad sin sentido. Al final, lo que cuenta en la inversión es lo que se paga por una empresa
(mediante la compra de una pequeña parte de ella en el mercado de valores) y lo que esa empresa gana en la siguiente década o dos.
***********
El año pasado escribí extensamente sobre nuestros contratos de derivados, que entonces eran objeto de ambos
controversia y malentendidos. Para esa discusión, visite www.berkshirehathaway.com.
Desde entonces sólo hemos cambiado algunas de nuestras posiciones. Algunos contratos de crédito han caducado. Los términos de
alrededor del 10% de nuestros contratos de venta de acciones también han cambiado: los vencimientos se han acortado y los precios de ejercicio
se han reducido materialmente. En estas modificaciones, ningún dinero cambió de manos.
Vale la pena repetir algunos puntos del debate del año pasado:
(1) Aunque no es algo seguro, espero que nuestros contratos en conjunto nos proporcionen una ganancia a lo largo de su vigencia, incluso
cuando los ingresos por inversiones sobre la enorme cantidad de flotación que nos proporcionan se excluyen del cálculo. Nuestra
flotación de derivados –que no está incluida en los 62.000 millones de dólares de flotación de seguros que describí anteriormente–
era de unos 6.300 millones de dólares a finales de año.
(2) Sólo unos pocos de nuestros contratos nos exigen aportar garantías bajo cualquier circunstancia. En el punto más bajo del año pasado
en los mercados de acciones y crédito, nuestro requisito de contabilización era de 1.700 millones de dólares, una pequeña fracción
de la flotación relacionada con derivados que manteníamos. Cuando aportamos garantías, permítanme añadir, los valores que
aportamos siguen generando dinero para nuestra cuenta.
(3) Finalmente, se deben esperar grandes variaciones en el valor en libros de estos contratos, elementos que pueden afectar enormemente
nuestras ganancias trimestrales reportadas, pero que no afectan nuestro efectivo o tenencias de inversiones.
Ese pensamiento ciertamente encaja con las circunstancias de 2009. Estas son las ganancias y pérdidas trimestrales antes de impuestos de
las valoraciones de derivados que formaron parte de nuestras ganancias reportadas el año pasado:
Cuarto
1
$ Ganancia (pérdida) en miles de millones
2
(1,517)
2,357
3
1,732
4
1,052
Como hemos explicado, estos cambios bruscos no nos alegran ni nos molestan a Charlie ni a mí. Cuando le informemos,
continuaremos separando estas cifras (como lo hacemos con las ganancias y pérdidas de inversiones realizadas) para que pueda ver más
claramente las ganancias de nuestros negocios operativos. Estamos encantados de tener los contratos de derivados que tenemos. Hasta la
fecha nos hemos beneficiado significativamente de la flotación que proporcionan. También esperamos obtener más ingresos por inversiones
durante la vigencia de nuestros contratos.
15
Llevamos mucho tiempo invirtiendo en contratos de derivados que Charlie y yo creemos que tienen precios incorrectos, del mismo modo que
intentamos invertir en acciones y bonos con precios incorrectos. De hecho, le informamos por primera vez que teníamos dichos contratos a principios de 1998.
Los peligros que los derivados plantean tanto para los participantes como para la sociedad (peligros que hemos advertido desde hace tiempo
y que pueden ser dinamita) surgen cuando estos contratos conducen a un apalancamiento y/o un riesgo de contraparte que es extremo. En
Berkshire no ha ocurrido nada parecido, ni ocurrirá.
Mi trabajo es mantener a Berkshire lejos de estos problemas. Charlie y yo creemos que un director ejecutivo no debe delegar el
control de riesgos. Es simplemente demasiado importante. En Berkshire, inicio y superviso todos los contratos de derivados en nuestros libros,
con la excepción de los contratos relacionados con operaciones en algunas de nuestras subsidiarias, como MidAmerican, y los contratos
menores de liquidación en General Re. Si Berkshire alguna vez se mete en problemas, será culpa mía.
No será debido a errores de juicio cometidos por un Comité de Riesgos o un Director de Riesgos.
***********
En mi opinión, una junta directiva de una enorme institución financiera está abandonada si no insiste en que su director general
asuma la plena responsabilidad del control de riesgos. Si no es capaz de realizar ese trabajo, debería buscar otro empleo. Y si no lo logra (y
el gobierno tendrá que intervenir con fondos o garantías), las consecuencias financieras para él y su junta directiva deberían ser graves.
No han sido los accionistas quienes han estropeado las operaciones de algunas de las instituciones financieras más grandes de nuestro
país. Sin embargo, han soportado la carga: el 90% o más del valor de sus participaciones ha desaparecido en la mayoría de los casos de
quiebra. En conjunto, han perdido más de 500.000 millones de dólares en sólo los cuatro mayores fiascos financieros de los últimos dos años.
Decir que estos propietarios han sido “rescatados” es burlarse del término.
Sin embargo, los directores ejecutivos y directores de las empresas fallidas han salido en gran medida ilesos. Es posible que sus
fortunas hayan disminuido por los desastres que presenciaron, pero aún viven con gran estilo. Lo que es necesario cambiar es el
comportamiento de estos directores ejecutivos y directores generales: si sus instituciones y el país resultan perjudicados por su imprudencia,
deberían pagar un alto precio, uno que no será reembolsable por las empresas a las que han dañado ni por los seguros. Los directores
ejecutivos y, en muchos casos, los directores se han beneficiado durante mucho tiempo de incentivos financieros de gran tamaño; algunos
palos significativos ahora también deben ser parte de su panorama laboral.
Una verdad incómoda (sobrecalentamiento de la sala de juntas)
Nuestras subsidiarias realizaron algunas pequeñas adquisiciones “adicionales” el año pasado a cambio de efectivo, pero nuestro
exitoso acuerdo con BNSF nos obligó a emitir alrededor de 95.000 acciones de Berkshire que equivalían al 6,1% de las que estaban en
circulación anteriormente. Charlie y yo disfrutamos emitiendo acciones de Berkshire tanto como disfrutamos preparándonos para una colonoscopia.
La razón de nuestro disgusto es simple. Si no se nos ocurre vender Berkshire en su totalidad al precio actual del mercado, ¿por
qué deberíamos “vender” una parte importante de la empresa al mismo precio inadecuado emitiendo nuestras acciones en una fusión?
Al evaluar una oferta de acción por acción, los accionistas de la empresa objetivo, comprensiblemente, se centran en el precio de
mercado de las acciones del adquirente que se les van a entregar. Pero también esperan que la transacción les proporcione el valor intrínseco
de sus propias acciones (a las que están renunciando). Si las acciones de un posible adquirente se venden por debajo de su valor intrínseco,
es imposible para ese comprador hacer un trato sensato en un acuerdo de acciones exclusivamente. Simplemente no se puede cambiar una
acción infravalorada por una totalmente valorada sin perjudicar a sus accionistas.
Imaginemos, por así decirlo, la empresa A y la empresa B, de igual tamaño y ambas con negocios con un valor intrínseco de 100
dólares por acción. Sin embargo, ambas acciones se venden a 80 dólares cada una. El director ejecutivo de A, que tiene mucha confianza y
poca inteligencia, ofrece ¼ de acciones de A por cada acción de B, diciéndoles correctamente a sus directores que B vale 100 dólares por
acción. Sin embargo, se olvidará de explicar que lo que está dando les costará a sus accionistas 125 dólares en valor intrínseco. Si los
directores también se ven desafiados matemáticamente y, por lo tanto, se completa un acuerdo, los accionistas de B terminarán poseyendo el
55,6% de los activos combinados de A y B y los accionistas de A poseerán el 44,4%. Cabe señalar que no todos en A salen perdiendo con
esta transacción sin sentido. Su director ejecutivo ahora dirige una empresa dos veces más grande que su dominio original, en un mundo
donde el tamaño tiende a correlacionarse tanto con el prestigio como con la compensación.
dieciséis
Si las acciones de un adquirente están sobrevaluadas, la historia es diferente: usarlas como moneda beneficia al
adquirente. Es por eso que las burbujas en diversas áreas del mercado de valores han llevado invariablemente a emisiones en serie
de acciones por parte de promotores astutos. Si nos basamos en el valor de mercado de sus acciones, pueden permitirse el lujo de
pagar de más porque, de hecho, están utilizando dinero falso. Periódicamente se han producido muchas adquisiciones de aire a
cambio de activos; el final de la década de 1960 fue un período particularmente obsceno para tales artimañas. De hecho, algunas
grandes empresas se construyeron de esta manera. (Nadie involucrado, por supuesto, reconoce públicamente la realidad de lo que
está sucediendo, aunque hay muchas risas privadas).
En nuestra adquisición de BNSF, los accionistas vendedores evaluaron bastante bien nuestra oferta de 100 dólares por acción.
Sin embargo, el costo para nosotros fue algo mayor ya que el 40% de los 100 dólares se entregaron en nuestras acciones, que
Charlie y yo creíamos que valían más que su valor de mercado. Afortunadamente, hacía tiempo que poseíamos una cantidad
sustancial de acciones de BNSF que compramos en el mercado al contado. En total, por lo tanto, sólo alrededor del 30% de nuestro
coste total se pagó con acciones de Berkshire.
Al final, Charlie y yo decidimos que la desventaja de pagar el 30% del precio a través de acciones se compensaba
con la oportunidad que nos brindaba la adquisición de invertir 22 mil millones de dólares en efectivo en un negocio que
entendíamos y que nos gustaba a largo plazo. Tiene la virtud adicional de estar dirigido por Matt Rose, en quien confiamos y
admiramos. También nos gusta la perspectiva de invertir miles de millones adicionales a lo largo de los años con tasas de
rendimiento razonables. Pero la decisión final estuvo reñida. Si hubiéramos necesitado utilizar más acciones para realizar la
adquisición, en realidad no habría tenido sentido. Entonces habríamos renunciado a más de lo que recibíamos.
***********
He estado en docenas de reuniones de directorio en las que se han deliberado adquisiciones, a menudo con los
directores instruidos por banqueros de inversión de alto precio (¿hay algún otro tipo?). Invariablemente, los banqueros dan a la
junta una evaluación detallada del valor de la empresa que se está comprando, haciendo hincapié en por qué vale mucho más
que su precio de mercado. Sin embargo, en más de cincuenta años como miembro de la junta directiva, nunca he escuchado
a los banqueros de inversión (¡o a la gerencia!) discutir el verdadero valor de lo que se está dando. Cuando un acuerdo
implicaba la emisión de acciones del adquirente, simplemente utilizaba el valor de mercado para medir el costo. Lo hicieron a
pesar de que habrían argumentado que el precio de las acciones del adquirente era lamentablemente inadecuado –ningún
indicador de su valor real– si el tema de discusión hubiera sido una oferta pública de adquisición para el adquirente.
Cuando las acciones son la moneda que se contempla en una adquisición y cuando los directores escuchan a un
asesor, me parece que sólo hay una manera de lograr una discusión racional y equilibrada. Los directores deben contratar a
un segundo asesor para defender el caso en contra de la adquisición propuesta, y sus honorarios dependerán de que el
acuerdo no se lleve a cabo. Sin este remedio drástico, nuestra recomendación con respecto al uso de asesores sigue siendo:
«No le preguntes al peluquero si necesitas un corte de pelo».
***********
No puedo resistirme a contaros una historia real de hace mucho tiempo. Poseíamos acciones en un banco grande y bien
administrado al que durante décadas se le había prohibido realizar adquisiciones por ley. Finalmente, se cambió la ley y nuestro
banco inmediatamente comenzó a buscar posibles compras. Sus directivos –buenas personas y hábiles banqueros– comenzaron,
como era de esperar, a comportarse como adolescentes que acababan de descubrir a las chicas.
Pronto se centraron en un banco mucho más pequeño, también bien administrado y con características financieras
similares en áreas como rentabilidad sobre el capital, margen de interés, calidad de los préstamos, etc. Nuestro banco se vendió a
un precio modesto (por eso lo habíamos comprado). , rondando el valor contable y poseyendo una relación precio/beneficio muy
baja. Al mismo tiempo, el propietario del pequeño banco estaba siendo cortejado por otros grandes bancos del estado y esperaba
un precio cercano a tres veces el valor contable. Además, quería acciones, no efectivo.
Naturalmente, nuestros compañeros cedieron y aceptaron este acuerdo que destruye valores. “Necesitamos demostrar
que estamos a la caza. Además, es sólo un negocio pequeño”, dijeron, como si sólo un daño importante a los accionistas hubiera
sido una razón legítima para frenarse. La reacción de Charlie en ese momento: “¿Se supone que debemos aplaudir porque el
perro que ensucia nuestro césped es un chihuahua y no un san bernardo?”
17
El vendedor del banco más pequeño, que no es tonto, presentó entonces una última exigencia en sus negociaciones.
“Después de la fusión”, dijo en efecto, quizás usando palabras más diplomáticas que éstas, “voy a ser un gran accionista de su banco, y
representará una porción enorme de mi patrimonio neto. Por lo tanto, tienes que prometerme que nunca más volverás a hacer un trato
tan tonto.
Sí, la fusión se llevó a cabo. El dueño del pequeño banco se hizo más rico, nosotros nos empobrecimos y el
Los gerentes del gran banco –que ahora era más grande– vivieron felices para siempre.
La reunión anual
Nuestra mejor estimación es que 35.000 personas asistieron a la reunión anual el año pasado (frente a 12 (sin omitir ceros)
en 1981). Con nuestra población de accionistas muy ampliada, esperamos aún más este año. Por tanto, tendremos que realizar algunos
cambios en la rutina habitual. Sin embargo, no habrá ningún cambio en nuestro entusiasmo por su asistencia. A Charlie y a mí nos
encanta conocerte, responder tus preguntas y, lo mejor de todo, hacerte comprar muchos productos de nuestras empresas.
La reunión de este año se llevará a cabo el sábado 1 de mayo. Como siempre, las puertas del Qwest Center se abrirán a las
7 am y se proyectará una nueva película de Berkshire a las 8:30. A las 9:30 pasaremos directamente al turno de preguntas y respuestas,
que (con un descanso para almorzar en los stands de Qwest) se prolongará hasta las 15:30. Después de un breve receso, Charlie y yo
convocaremos la reunión anual a las 3:45. Si decide irse durante el período de preguntas del día, hágalo mientras Charlie habla. (Actúe
rápido; puede ser conciso).
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a lograrlo llenando el salón de 194,300 pies cuadrados
que linda con el área de reuniones con productos de docenas de subsidiarias de Berkshire. El año pasado usted hizo su parte y la mayoría
de las ubicaciones registraron ventas récord. Pero puedes hacerlo mejor. (Una advertencia amistosa: si encuentro que las ventas están
retrasadas, me pongo irritable y cierro las salidas).
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente
del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es
acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle
dinero. Para al menos el 50% de ustedes, creo que podemos.
No dejes de visitar el Bookworm. Entre los más de 30 libros y DVD que ofrecerá se encuentran dos libros nuevos de mis hijos:
Howard’s Fragile, un volumen lleno de fotografías y comentarios sobre vidas de lucha en todo el mundo y Peter’s Life Is What You Make
It. Completar la trilogía familiar será el debut de la biografía de mi hermana Doris, una historia centrada en sus notables actividades
filantrópicas. También estará disponible El Almanaque del Pobre Charlie, la historia de mi compañero. Este libro es una especie de
milagro editorial: nunca se publicitó, pero año tras año se venden miles de copias desde su sitio de Internet. (Si necesita enviar sus
compras de libros, habrá un servicio de envío cercano disponible).
Si gasta mucho (o, de hecho, es simplemente un mirón), visite Elliott Aviation en el lado este del aeropuerto de Omaha entre
el mediodía y las 5:00 p. m. del sábado. Allí contaremos con una flota de aviones NetJets que te acelerarán el pulso.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar American
Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Carol Pedersen, que se encarga de estos asuntos, hace un excelente trabajo
para nosotros cada año y se lo agradezco. Las habitaciones de hotel pueden ser difíciles de encontrar, pero trabaja con Carol y
conseguirás una.
18
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de descuento del “Berkshire Weekend”. Para obtener el descuento de Berkshire deberás realizar tus compras entre el jueves 29 de
abril y el lunes 3 de mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los
productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro
fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes
a sábado y de 10 am a 6 pm los domingos. El sábado de este año, de 5:30 p. m. a 8 p. m., NFM organizará una barbacoa en Berkyville a la
que están todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 10 pm el
viernes 30 de abril. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 2 de mayo de 9 a 16 horas. El sábado estaremos abiertos hasta las
18 horas.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para
accionistas estarán disponibles desde el lunes 26 de abril hasta el sábado 8 de mayo. Durante ese período, identifíquese como accionista
presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire. Entra con pedrería;
vete con diamantes. Mi hija me dice que cuanto más compras, más ahorras (los niños dicen las cosas más tontas).
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos,
con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca de allí, Norman Beck,
un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores.
Nuestro regalo especial para los accionistas este año será el regreso de mi amigo, Ariel Hsing, el jugador de tenis de mesa juvenil
mejor clasificado del país (y una buena apuesta para ganar algún día en los Juegos Olímpicos). Ariel, que ahora tiene 14 años, vino a la
reunión anual hace cuatro años y demolió a todos los asistentes, incluido yo. (Puedes presenciar mi humillante derrota en YouTube;
simplemente escribe Ariel Hsing Berkshire).
Por supuesto, estoy planeando un regreso y la enfrentaré el domingo a las 13:00 horas fuera de Borsheims. Será un partido de
tres puntos, y después de que la ablande, todos los accionistas están invitados a probar suerte en concursos similares de tres puntos. Los
ganadores recibirán una caja de dulces See. Tendremos equipo disponible, pero trae tu propio remo si crees que te será útil. (No lo hará).
Gorat’s volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 2 de mayo y funcionará desde la 1:00
p.m. hasta las 10:00 p.m. El año pasado, sin embargo, se vio abrumado por la demanda. Dado que se esperan muchos más comensales este
año, le pedí a mi amiga Donna Sheehan, en Piccolo’s, otro de mis restaurantes favoritos, que también atienda a los accionistas el domingo. (El
refresco gigante de cerveza de raíz de Piccolo es obligatorio para cualquier fanático de la buena mesa). Planeo comer en ambos restaurantes:
toda la acción del fin de semana me da mucha hambre y tengo platos favoritos en cada lugar. Recuerde: Para hacer una reserva en Gorat’s,
llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes) y en Piccolo’s llame al 4023429038.
Lamentablemente, este año no podremos ofrecer una recepción para visitantes internacionales. Nuestro recuento aumentó a
alrededor de 800 el año pasado, y simplemente firmar un artículo por persona me llevó aproximadamente 21∕2 horas. Dado que esperamos
aún más visitantes internacionales este año, Charlie y yo decidimos que debíamos abandonar esta función. Pero tenga la seguridad de que
damos la bienvenida a todos los visitantes internacionales que vienen.
El año pasado cambiamos nuestro método para determinar qué preguntas se harían en la reunión y recibimos muchas docenas
de cartas aplaudiendo el nuevo acuerdo. Por lo tanto, nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de
preguntas y respuestas, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico.
19
Los periodistas y sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede
enviar un correo electrónico a cloomis@fortunemail.com; Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com,
y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en arsorkin@nytimes.com. De las preguntas enviadas, cada
periodista elegirá la docena que considere más interesantes e importantes. Los periodistas me han dicho que su
pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si la mantiene concisa y no incluye más de dos preguntas en
cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione
su nombre si se selecciona su pregunta).
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. conocemos el
Los periodistas elegirán algunos difíciles y así es como nos gusta.
Volveremos a realizar un sorteo el sábado a las 8:15 en cada uno de los 13 micrófonos para aquellos
accionistas que deseen hacer preguntas ellos mismos. En la reunión alternaré las preguntas de los periodistas con
las de los accionistas ganadores. Hemos añadido 30 minutos al tiempo de preguntas y probablemente tendremos
tiempo para unas 30 preguntas de cada grupo.
***********
A los 86 y 79 años, Charlie y yo seguimos siendo afortunados más allá de nuestros sueños. Nacimos en Estados Unidos; tuve unos
padres fantásticos que se aseguraron de que recibiéramos una buena educación; han disfrutado de familias maravillosas y de excelente salud; y
vino equipado con un gen “empresarial” que nos permite prosperar de una manera enormemente desproporcionada con respecto a la que
experimentan muchas personas que contribuyen tanto o más al bienestar de nuestra sociedad. Además, desde hace mucho tiempo tenemos
trabajos que nos encantan, en los que colaboradores talentosos y alegres nos ayudan de innumerables maneras. De hecho, con el paso de los
años, nuestro trabajo se ha vuelto cada vez más fascinante; no es de extrañar que bailemos claqué para ir al trabajo. Si nos presionan, con gusto
pagaríamos sumas sustanciales para conservar nuestros puestos de trabajo (pero no se lo digas al Comité de Compensación).
Sin embargo, nada es más divertido para nosotros que reunirnos con nuestros socios accionistas en la reunión anual
de Berkshire. Únase a nosotros el 1 de mayo en Qwest para nuestro Woodstock for Capitalists anual. Nos vemos allí.
26 de febrero de 2010
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
PD: Ven en tren.
20
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
Relativo
Año
(1)
(2)
(1)(2)
1965…………………………………………. .. 1966 ………………………………………… ….
1967 …………………………………………. …… 1968 ………………………………………… ……..
1969 ………………………………….. ………. 1970 ……………………………. …………
1971 …………………………… ……………. 1972 …………………………… …………….
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. .. 1976 ………………………………………… ….
1977 ………………………………………… …… 1978 ………………………………………… ……..
1979 ………………………………….. ………. 1980 ……………………………. …………
1981 …………………………… ………….. mil novecientos ochenta y
dos …………………………….. ……………. 1983 …………………………… ……………..
1984 …………………………… ……………….. 1985 ………………………….. ……………………
1986 ……………………… …………………… 1987 ……………………. ……………………..
1988 …………. ………………………….. 1989 ……………… …………………………..
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. .. 1992 ………………………………………… ….
1993 ………………………………………… …… 1994 ………………………………………… ……..
1995 ………………………………….. ………. 1996 ……………………………. …………
1997 …………………………… ……………. 1998 …………………………… …………….
1999 …………………………… …………….. 2000 ………………………….. ……………….
2001 ………………………….. …………………… 2002 ……………………… ……………………
2003 ……………………. …………………….. 2004 ……………… …………………………..
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. .. 2007 …………………………………………. ….
2008 ………………………………………… …… 2009 ……………………………. ……..
2010 ………………………………….. ……….
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
10,0
13.8
32.0
0,5
6,5
(6,2)
10,0
21,0
(11,7)
30,9
11,0
(8,4)
3,9
14,6
18,9
(14,8)
(26,4)
37,2
23,6
(7,4)
6,4
18,2
32,3
(5,0)
21,4
22,4
6,1
31,6
18,6
5,1
16,6
31
0,7
(3,1)
30,5
7,6
10,1
1,3
37,6
23,0
33,4
28,6
21,0
( 9,1)
(11,9)
10,5
6,4
18,4
11,0
(9,6) 19,8 13.0
Ganancia anual compuesta – 19652010 ……………………
Ganancia general – 19642010 ……………………………
Resultados
(19.9)
8.0
24.6
8.1
1.8
2.8
19.5
31,9
(15.3)
35,7
39.3
17.6
17,5
(13.0)
36.4
18.6
9.9
7.5
16.6
7.5
14.4
3.5
12.7
10.5
9.1
12.7
4.2
12.6
5.5
8.8
.7
19.7
(20.5)
15.6
5.7
32.1
(7.7)
(.4)
1.5
2.6
5.5
27.4
(22,1)
28,7
(6.7)
10,9 4,9 15,8 5,5 (37,0)
(2.1)26,5 15,1
20,2%
9,4%
490.409%
6.262%
10.8
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados
31/12.
A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado.
en lugar de al menor costo o mercado, que era el requisito anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire
hasta 1978 se han reexpresado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando
las cifras reportadas originalmente.
Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire
Si simplemente hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos correspondientes, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto a los del S&P 500.
en años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado el S&P 500 en años en que el índice
mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
El valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B aumentó un 13% en 2010. Durante los últimos 46 años (es
decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor contable ha crecido de $19 a $95,453, una tasa de 20,2% compuesto
anualmente.*
Lo más destacado de 2010 fue nuestra adquisición de Burlington Northern Santa Fe, una compra que está funcionando incluso
mejor de lo que esperaba. Ahora parece que ser propietario de este ferrocarril aumentará el poder adquisitivo “normal” de Berkshire en casi
un 40% antes de impuestos y en más de un 30% después de impuestos. Realizar esta compra aumentó nuestro número de acciones en un
6 % y utilizó 22 mil millones de dólares en efectivo. Dado que reponemos rápidamente el efectivo, la economía de esta transacción resultó
muy buena.
Un “año normal”, por supuesto, no es algo que ni Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, ni yo podamos definir
con precisión. Pero a los efectos de estimar nuestro poder adquisitivo actual, imaginamos un año libre de megacatástrofes en seguros y con
un clima general de negocios algo mejor que el de 2010, pero más débil que el de 2005 o 2006. Utilizando estos supuestos, y Entre otros que
explicaré en la sección “Inversión”, puedo estimar que el poder adquisitivo normal de los activos que poseemos actualmente es de
aproximadamente 17 mil millones de dólares antes de impuestos y 12 mil millones de dólares después de impuestos, excluyendo cualquier
ganancia o pérdida de capital. Todos los días, Charlie y yo pensamos en cómo podemos construir sobre esta base.
Ambos estamos entusiasmados con el futuro de BNSF porque los ferrocarriles tienen importantes ventajas ambientales y de costos
sobre el transporte por carretera, su principal competidor. El año pasado, BNSF movió cada tonelada de carga que transportaba un récord de 500
millas con un solo galón de combustible diesel. Esto es tres veces más eficiente en combustible que el transporte por carretera, lo que significa que
nuestro ferrocarril posee una ventaja importante en los costos operativos. Al mismo tiempo, nuestro país gana debido a la reducción de las emisiones
de gases de efecto invernadero y una necesidad mucho menor de petróleo importado. Cuando el tráfico circula por ferrocarril, la sociedad se beneficia.
Con el tiempo, el movimiento de mercancías en Estados Unidos aumentará y BNSF debería recibir su parte total de las
ganancias. El ferrocarril necesitará invertir masivamente para lograr este crecimiento, pero nadie está mejor situado que Berkshire para
suministrar los fondos necesarios. Por muy lenta que sea la economía o caóticos los mercados, nuestros cheques se liquidarán.
El año pasado –frente al pesimismo generalizado sobre nuestra economía– demostramos nuestro entusiasmo por la inversión
de capital en Berkshire gastando 6 mil millones de dólares en propiedades y equipos. De esta cantidad, 5.400 millones de dólares –o el 90%
del total– se gastaron en Estados Unidos. Ciertamente nuestras empresas se expandirán en el extranjero en el futuro, pero una gran parte
de sus futuras inversiones se realizarán en casa. En 2011, estableceremos un nuevo récord para el gasto de capital –8 mil millones de
dólares– y gastaremos todo el aumento de 2 mil millones de dólares en Estados Unidos.
El dinero siempre fluirá hacia las oportunidades, y eso abunda en Estados Unidos.
Los comentaristas de hoy suelen hablar de “gran incertidumbre”. Pero pensemos, por ejemplo, en el 6 de diciembre de 1941, el 18 de octubre
de 1987 y el 10 de septiembre de 2001. No importa cuán sereno pueda ser el hoy, el mañana siempre es incierto.
* Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/1500 de los mostrados para A.
3
No dejes que esa realidad te asuste. A lo largo de mi vida, los políticos y expertos se han quejado constantemente de los
terribles problemas que enfrenta Estados Unidos. Sin embargo, nuestros ciudadanos viven ahora sorprendentemente seis veces mejor que
cuando yo nací. Los profetas de la fatalidad han pasado por alto el factor más importante y seguro: el potencial humano está lejos de
agotarse, y el sistema estadounidense para liberar ese potencial un sistema que ha hecho maravillas durante más de dos siglos a pesar de
las frecuentes interrupciones por recesiones e incluso una crisis civil La guerra sigue viva y eficaz.
No somos naturalmente más inteligentes que cuando se fundó nuestro país ni trabajamos más duro. Pero mire a su alrededor y
vea un mundo más allá de los sueños de cualquier ciudadano colonial. Ahora, como en 1776, 1861, 1932 y 1941, los mejores días de
Estados Unidos están por llegar.
Actuación
Charlie y yo creemos que aquellos a quienes se les confía el manejo de los fondos de otros deben establecer objetivos de
desempeño desde el inicio de su gestión. Al carecer de tales estándares, los directivos se sienten tentados a disparar la flecha del
desempeño y luego pintar el blanco dondequiera que aterrice.
En el caso de Berkshire, hace mucho tiempo les dijimos que nuestro trabajo es aumentar el valor intrínseco por acción a un
ritmo mayor que el aumento (incluidos los dividendos) del S&P 500. En algunos años lo logramos; en otros fallamos. Pero, si con el tiempo
no logramos alcanzar ese objetivo, no habremos hecho nada por nuestros inversores, quienes por sí solos podrían haber obtenido un
resultado igual o mejor al poseer un fondo indexado.
El desafío, por supuesto, es el cálculo del valor intrínseco. Presenta esa tarea a Charlie y a mí.
por separado y obtendrás dos respuestas diferentes. La precisión simplemente no es posible.
Por lo tanto, para eliminar la subjetividad, utilizamos un indicador subestimado del valor intrínseco (valor contable) al medir
nuestro desempeño. Sin duda, algunos de nuestros negocios valen mucho más que su valor en libros en nuestros libros. (Más adelante en
este informe presentaremos un estudio de caso.) Pero dado que esa prima rara vez varía mucho de un año a otro, el valor contable puede
servir como un dispositivo razonable para rastrear nuestro desempeño.
La tabla de la página 2 muestra nuestro historial de 46 años frente al S&P, un desempeño bastante bueno en los años anteriores
y ahora sólo satisfactorio. Queremos subrayar que los años de abundancia nunca volverán. Las enormes sumas de capital que gestionamos
actualmente eliminan cualquier posibilidad de obtener un rendimiento excepcional. Sin embargo, nos esforzaremos por obtener resultados
mejores que el promedio y consideramos justo que usted nos exija cumplir con ese estándar.
Cabe señalar que las cifras anuales no deben ignorarse ni considerarse de suma importancia. El ritmo del movimiento de la
Tierra alrededor del Sol no está sincronizado con el tiempo necesario para que las ideas de inversión o las decisiones operativas den frutos.
En GEICO, por ejemplo, gastamos con entusiasmo 900 millones de dólares el año pasado en publicidad para conseguir asegurados que no
nos proporcionen beneficios inmediatos. Si pudiéramos gastar el doble de esa cantidad de manera productiva, lo haríamos felizmente,
aunque los resultados a corto plazo se verían aún más penalizados. Muchas grandes inversiones en nuestras operaciones ferroviarias y de
servicios públicos también se realizan con miras a obtener beneficios en el futuro.
Para brindarle una perspectiva a más largo plazo sobre el desempeño, presentamos en la página opuesta las cifras anuales de
la página 2 reestructuradas en una serie de períodos de cinco años. En total, hay 42 de estos períodos y cuentan una historia interesante.
En términos comparativos, nuestros mejores años terminaron a principios de los años ochenta. Sin embargo, el período dorado del mercado
llegó en los 17 años siguientes, cuando Berkshire logró rentabilidades absolutas estelares incluso cuando nuestra ventaja relativa se reducía.
Después de 1999, el mercado se estancó (¿o ya lo has notado?). En consecuencia, el desempeño satisfactorio en relación con
el S&P que Berkshire ha logrado desde entonces solo ha arrojado resultados absolutos moderados.
De cara al futuro, esperamos obtener una media de varios puntos mejor que el S&P, aunque ese resultado, por supuesto, dista
mucho de ser algo seguro. Si logramos ese objetivo, es casi seguro que produciremos mejores resultados relativos en años malos para el
mercado de valores y sufriremos resultados más pobres en mercados fuertes.
4
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500 por períodos de cinco años
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
Relativo
Período de cinco años
(1)
(2)
(1)(2)
19651969………………………………………… 19661970…………………………………………
17,2
5,0
12.2
19671971………………………………………… 19681972 …………………………………………
14,7
3,9
10.8
4.7
Resultados
19691973………………………………………… 19701974…………………………………………
13,9
9,2
19711975………………………………………… 19721976…………………………………………
16,8
7,5
9.3
19731977………………………………………… 19741978 …………………………………………
17,7
2,0
15.7
19751979………………………………………… 19761980…………………………………………
15,0
13,9
(2,4)
3,2
17.4
19771981………………………………………… 19781982 …………………………………………
19791983………………………………………… 19801984…………………………………………
20,8
4,9
15.9
23.6
10.7
19811985………………………………………… 19821986…………………………………………
23,4
19831987………………………………………… 19841988 …………………………………………
24,4
(0,2)
4,3
19851989………………………………………… 19861990…………………………………………
30,1
14,7
15.4
19871991………………………………………… 19881992 …………………………………………
33,4
13,9
19.5
20.9
20.1
19891993………………………………………… 19901994…………………………………………
29,0
8,1
19911995………………………………………… 19921996 …………………………………………
29,9
14,1
15.8
19931997………………………………………… 19941998 …………………………………………
31,6
17,3
14.3
12.2
19951999………………………………………… 19962000…………………………………………
27,0
14,8
19972001………………………………………… 19982002…………………………………………
32,6
14,6
18.0
19992003…………………………………………
31,5
19,8
11.7
11.0
20002004. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
27,4
16,4
20012005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
25,0
15,2
9.8
20022006………………………………………… 20032007…………………………………………
31,1
20,3
10.8
20042008. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
22,9
13,1
9.8
20052009. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
25,4
15,3
10.1
20062010…………………………………………
25,6
15,8
9.8
2 4,4
14,5
9.9
18,6
8,7
9.9
25,6
1 6,5
9.1
24,2
15,2
9.0
26,9
20,2
6.7
33,7
24,0
9.7
30,4
28,5
1.9
22,9
18,3
4.6
14,8
10,7
4.1
10,4
(0,6)
11.0
6,0
(0,6)
6.6
8,0
10.3
8,0
(2,3)
0,6
13,1
6,2
6.9
13,3
12,8
0,5
6,9
( 2.2)
0.4
9.1
8,6
10,0
2.3
7.7
Notas: Los dos primeros períodos cubren los cinco años iniciados el 30 de septiembre del año anterior. El tercer período cubre
63 meses comenzando el 30 de septiembre de 1966 al 31 de diciembre de 1971. Todos los demás períodos involucran años calendario.
Las otras notas de la página 2 también se aplican a esta tabla.
5
7.4
8.2
Valor intrínseco: hoy y mañana
Aunque el valor intrínseco de Berkshire no se puede calcular con precisión, dos de sus tres pilares clave se pueden calcular.
Medido. Charlie y yo nos basamos en gran medida en estas mediciones cuando hacemos nuestras propias estimaciones de Berkshire.
valor.
El primer componente del valor son nuestras inversiones: acciones, bonos y equivalentes de efectivo. Al final del año estos
ascendió a 158 mil millones de dólares a valor de mercado.
Flotación de seguros – dinero que mantenemos temporalmente en nuestras operaciones de seguros y que no nos pertenece –
financia 66 mil millones de dólares de nuestras inversiones. Esta flotación es “gratuita” siempre que la suscripción del seguro alcance el punto de equilibrio, es decir
que las primas que recibimos sean iguales a las pérdidas y gastos en los que incurramos. Por supuesto, los resultados técnicos son volátiles,
oscilando erráticamente entre ganancias y pérdidas. Sin embargo, a lo largo de toda nuestra historia, hemos sido significativamente
rentable, y también espero que obtengamos resultados de equilibrio promedio o mejores en el futuro. Si hacemos eso, todos nuestros
Las inversiones (aquellas financiadas tanto con fondos flotantes como con ganancias retenidas) pueden verse como un elemento de valor para
Accionistas de Berkshire.
El segundo componente del valor de Berkshire son las ganancias que provienen de fuentes distintas a las inversiones y
suscripción de seguros. Estas ganancias son entregadas por nuestras 68 compañías no aseguradoras, detalladas en la página 106.
En los primeros años de Berkshire, nos centramos en el lado de la inversión. Sin embargo, durante las dos últimas décadas hemos
Enfatizó cada vez más el desarrollo de ganancias de negocios no relacionados con los seguros, una práctica que
continuar.
Las siguientes tablas ilustran este cambio. En la primera tabla, presentamos las inversiones por acción por década.
intervalos a partir de 1970, tres años después de que ingresamos al negocio de seguros. Excluimos esas inversiones.
aplicable a los intereses minoritarios.
Por acción
Inversiones
Fin de año
1970. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Período
Aumento anual compuesto
en inversiones por acción
$66
754
19701980
27,5%
7.798
19801990
26,3%
50.229
19902000
20,5%
94.730
20002010
6,6%
1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1990 ………………. 2000 ……………….
2010 ……… ……….
Aunque nuestro aumento anual compuesto en inversiones por acción fue de un saludable 19,9% durante el
En un período de 40 años, nuestra tasa de aumento se ha desacelerado drásticamente a medida que nos hemos centrado en utilizar fondos para comprar activos operativos.
negocios.
La recompensa de este cambio se muestra en la siguiente tabla, que ilustra cómo las ganancias de nuestro
los negocios no relacionados con los seguros han aumentado, nuevamente por acción y después de los intereses minoritarios aplicables.
Por acción
Año
1970 ………… 1980 …………
1990 ………… 2000 ………. ..
2010 …………
Aumento anual compuesto en
Período
Ganancias antes de impuestos por acción
19,01
19701980
20,8%
102,58
19801990
18,4%
918,66
19902000
24,5%
5.926,04
20002010
20,5%
Ganancias antes de impuestos
$
2,87
6
Durante los cuarenta años, nuestra ganancia anual compuesta en ganancias por acción no relacionadas con seguros antes de impuestos es del 21,0%.
Durante el mismo período, el precio de las acciones de Berkshire aumentó a una tasa del 22,1% anual. Con el tiempo, puede esperar que
el precio de nuestras acciones se mueva a la par con las inversiones y ganancias de Berkshire. El precio de mercado y el valor intrínseco a
menudo siguen caminos muy diferentes –a veces durante períodos prolongados– pero eventualmente se encuentran.
Hay un tercer elemento, más subjetivo, en el cálculo del valor intrínseco que puede ser positivo o negativo: la eficacia con la
que se utilizarán las ganancias retenidas en el futuro. Es probable que nosotros, al igual que muchas otras empresas, conservemos
ganancias durante la próxima década que igualarán, o incluso superarán, el capital que empleamos actualmente. Algunas empresas
convertirán estos dólares retenidos en monedas de cincuenta centavos, otras en billetes de dos dólares.
Este factor de “quéharánconeldinero” siempre debe evaluarse junto con el cálculo de “quétenemosahora” para que nosotros,
o cualquiera, podamos llegar a una estimación sensata. del valor intrínseco de una empresa. Esto se debe a que un inversor externo se
queda impotente mientras la dirección reinvierte su parte de las ganancias de la empresa. Si se puede esperar que un director ejecutivo
haga bien este trabajo, las perspectivas de reinversión aumentan el valor actual de la empresa; Si los talentos o motivos del CEO son
sospechosos, se debe descontar el valor actual. La diferencia en el resultado puede ser enorme. Un dólar con el valor de entonces en
manos de los directores ejecutivos de Sears Roebuck o Montgomery Ward a finales de los años 1960 tenía un destino muy diferente al de
un dólar confiado a Sam Walton.
***********
Charlie y yo esperamos que las ganancias por acción de nuestros negocios no relacionados con los seguros sigan aumentando
a un ritmo decente. Pero el trabajo se vuelve más difícil a medida que aumentan las cifras. Necesitaremos tanto un buen desempeño de
nuestros negocios actuales como más adquisiciones importantes. Estaban preparados. Nuestra pistola para elefantes ha sido recargada y
me pica el dedo en el gatillo.
Para compensar parcialmente nuestro ancla de tamaño, tenemos varias ventajas importantes. Primero, contamos con un grupo
de gerentes verdaderamente capacitados que tienen un compromiso inusual con sus propias operaciones y con Berkshire.
Muchos de nuestros directores ejecutivos son ricos de forma independiente y trabajan sólo porque aman lo que hacen. Son voluntarios, no
mercenarios. Como nadie puede ofrecerles un trabajo que disfrutarían más, no se les puede engañar.
En Berkshire, los gerentes pueden concentrarse en administrar sus negocios: no están sujetos a reuniones en la sede central
ni a preocupaciones financieras ni al acoso de Wall Street. Simplemente reciben una carta mía cada dos años (se reproduce en las páginas
104 y 105) y me llaman cuando lo desean. Y sus deseos difieren: hay directivos con los que no he hablado en el último año, mientras que
hay uno con el que hablo casi a diario. Nuestra confianza está en las personas más que en los procesos. Un código de “contratar bien,
administrar poco” les conviene tanto a ellos como a mí.
Los directores ejecutivos de Berkshire se presentan de muchas formas. Algunos tienen MBA; otros nunca terminaron la
universidad. Algunos utilizan presupuestos y son del tipo libro; otros operan por el asiento de sus pantalones. Nuestro equipo se parece a
un equipo de béisbol compuesto por estrellas con estilos de bateo muy diferentes. Rara vez se requieren cambios en nuestra alineación.
Nuestra segunda ventaja se relaciona con la asignación del dinero que ganan nuestras empresas. Después de cubrir las
necesidades de esas empresas, nos sobran sumas muy importantes. La mayoría de las empresas se limitan a reinvertir fondos dentro de
la industria en la que han estado operando. Sin embargo, eso a menudo los restringe a un “universo” para la asignación de capital que es a
la vez minúsculo y bastante inferior al disponible en el resto del mundo.
La competencia por las pocas oportunidades disponibles tiende a volverse feroz. El vendedor tiene la ventaja, como lo tendría una niña si
fuera la única mujer en una fiesta a la que asistieran muchos niños. Esa situación desigual sería genial para la niña, pero terrible para los
niños.
En Berkshire no enfrentamos restricciones institucionales cuando desplegamos capital. Charlie y yo estamos limitados
únicamente por nuestra capacidad de comprender el futuro probable de una posible adquisición. Si superamos ese obstáculo (y muchas
veces no lo logramos), podremos comparar cualquier oportunidad con muchas otras.
7
Cuando tomé el control de Berkshire en 1965, no aproveché esta ventaja. Berkshire se dedicaba entonces únicamente al sector
textil, donde en la década anterior había perdido una cantidad importante de dinero. Lo más tonto que pude haber hecho fue buscar
“oportunidades” para mejorar y expandir la operación textil existente, así que durante años eso fue exactamente lo que hice. Y luego, en un
último estallido de brillantez, salí y compré otra empresa textil. ¡Aaaaaaargh!
Con el tiempo recobré el sentido y me dediqué primero a los seguros y luego a otras industrias.
Incluso hay un complemento a esta ventaja de que el mundo es nuestra ostra: además de evaluar los atractivos de un negocio
frente a muchos otros, también medimos los negocios frente a las oportunidades disponibles en valores negociables, una comparación que la
mayoría de las administraciones no hacen. . A menudo, los precios de las empresas son ridículamente altos en comparación con lo que
probablemente se puede ganar con inversiones en acciones o bonos. En esos momentos, compramos valores y esperamos el momento
oportuno.
Nuestra flexibilidad con respecto a la asignación de capital ha explicado gran parte de nuestro progreso hasta la fecha. Hemos
podido tomar el dinero que ganamos, por ejemplo, de See’s Candies o Business Wire (dos de nuestros negocios mejor administrados, pero
también dos que ofrecen oportunidades limitadas de reinversión) y usarlo como parte de la participación que necesitábamos para comprar BNSF.
Nuestra última ventaja es la cultura difícil de duplicar que impregna Berkshire. Y en las empresas, la cultura cuenta.
Para empezar, los directores que te representan piensan y actúan como propietarios. Reciben una compensación simbólica: sin
opciones, sin acciones restringidas y, de hecho, prácticamente sin efectivo. No les proporcionamos seguro de responsabilidad civil para
directores y funcionarios, como ocurre en casi todas las demás grandes empresas públicas. Si arruinan su dinero, también lo perderán. Dejando
a un lado mis participaciones, los directores y sus familias poseen acciones de Berkshire por valor de más de 3.000 millones de dólares. Por lo
tanto, nuestros directores supervisan las acciones y los resultados de Berkshire con gran interés y mirada de propietario. Tú y yo tenemos
suerte de tenerlos como mayordomos.
Esta misma orientación hacia el propietario prevalece entre nuestros directivos. En muchos casos, se trata de personas que han
buscado a Berkshire como comprador de un negocio que ellos y sus familias han poseído durante mucho tiempo. Vinieron a nosotros con una
mentalidad de propietario y les brindamos un entorno que los alienta a conservarla. Tener gerentes que aman sus negocios no es una ventaja
pequeña.
Las culturas se autopropagan. Winston Churchill dijo una vez: «Tú le das forma a tus casas y luego ellas te dan forma a ti». Esa
sabiduría también se aplica a las empresas. Los procedimientos burocráticos engendran más burocracia y los palacios corporativos imperiales
inducen un comportamiento imperioso. (Como dijo un bromista: “Sabes que ya no eres CEO cuando te sientas en el asiento trasero de tu auto
y no se mueve”). En la “Sede Mundial” de Berkshire nuestro alquiler anual es de $270,212. Además, la inversión de la oficina en casa en
muebles, arte, dispensadores de CocaCola, comedor y equipos de alta tecnología (lo que sea) asciende a 301.363 dólares. Mientras Charlie y
yo tratemos su dinero como si fuera nuestro, es probable que los gerentes de Berkshire también tengan cuidado con él.
Nuestros programas de compensación, nuestra reunión anual e incluso nuestros informes anuales están diseñados con miras a
reforzar la cultura de Berkshire y convertirla en una que rechace y expulse a los gerentes de una tendencia diferente.
Esta cultura se fortalece cada año y permanecerá intacta mucho después de que Charlie y yo abandonemos la escena.
Necesitaremos todas las fortalezas que acabo de describir para hacerlo razonablemente bien. Nuestros gerentes cumplirán; Puedes
contar con ello. Pero que Charlie y yo podamos cumplir nuestra parte en la asignación de capital depende en parte del entorno competitivo para
las adquisiciones. Obtendrá nuestros mejores esfuerzos.
GEICO
Ahora déjame contarte una historia que te ayudará a comprender cómo el valor intrínseco de una empresa puede mejorar.
exceder su valor en libros. Relatar esta historia también me da la oportunidad de revivir grandes recuerdos.
El mes pasado hace sesenta años, GEICO entró en mi vida, destinado a darle forma enorme. Entonces yo era un estudiante de
posgrado de 20 años en Columbia y había elegido ir allí porque mi héroe, Ben Graham, daba una clase una vez a la semana en la escuela.
8
Un día, en la biblioteca, revisé la entrada de Ben en Quién es quién en Estados Unidos y descubrí que era presidente de Government
Employees Insurance Co. (ahora llamada GEICO). No sabía nada de seguros y nunca había oído hablar de la empresa. La bibliotecaria, sin
embargo, me guió hacia un gran compendio de aseguradoras y, después de leer la página sobre GEICO, decidí visitar la empresa. El sábado
siguiente, tomé un tren temprano hacia Washington.
Lamentablemente, cuando llegué a la sede de la empresa, el edificio estaba cerrado. Luego comencé a golpear una puerta con
bastante frenesí, hasta que finalmente apareció un conserje. Le pregunté si había alguien en la oficina con quien pudiera hablar y me guió hacia
la única persona que estaba allí, Lorimer Davidson.
Ese fue mi momento de suerte. Durante las siguientes cuatro horas, “Davy” me enseñó sobre seguros y GEICO. Fue el comienzo
de una maravillosa amistad. Poco después, me gradué en Columbia y me convertí en vendedor de acciones en Omaha. GEICO, por supuesto,
fue mi principal recomendación, lo que me permitió tener un gran comienzo con docenas de clientes. GEICO también impulsó mi patrimonio neto
porque, poco después de conocer a Davy, convertí las acciones en el 75% de mi cartera de inversiones de 9.800 dólares. (Aun así, me sentí
demasiado diversificado).
Posteriormente, Davy se convirtió en director ejecutivo de GEICO, llevando a la empresa a alturas inimaginables antes de que se
metiera en problemas a mediados de la década de 1970, unos años después de su jubilación. Cuando eso sucedió, con las acciones cayendo
más del 95%, Berkshire compró alrededor de un tercio de la compañía en el mercado, una posición que con los años aumentó al 50% debido a
las recompras de sus propias acciones por parte de GEICO. El coste de Berkshire por esta mitad del negocio fue de 46 millones de dólares. (A
pesar del tamaño de nuestra posición, no ejercimos ningún control sobre las operaciones).
Luego compramos el 50% restante de GEICO a principios de 1996, lo que impulsó a Davy, de 95 años, a grabar un vídeo en el que
decía lo feliz que estaba de que su amado GEICO residiera permanentemente en Berkshire. (También concluyó en broma diciendo: «La próxima
vez, Warren, programa una cita»).
Han sucedido muchas cosas en GEICO durante los últimos 60 años, pero su objetivo principal (ahorrar a los estadounidenses una
cantidad sustancial de dinero en la compra de seguros de automóviles) permanece sin cambios. (Pruébenos al 18008477536 o
www.GEICO.com.) En otras palabras, obtenga el negocio del asegurado mereciendo su negocio. Centrándose en este objetivo, la compañía ha
crecido hasta convertirse en la tercera aseguradora de automóviles más grande de Estados Unidos, con una cuota de mercado del 8,8%.
Cuando Tony Nicely, director ejecutivo de GEICO, asumió el cargo en 1993, esa participación era del 2,0%, un nivel en el que había
estado estancada durante más de una década. GEICO se convirtió en una empresa diferente bajo la dirección de Tony, encontrando un camino
hacia un crecimiento constante y al mismo tiempo manteniendo la disciplina de suscripción y sus costos bajos.
Permítanme cuantificar el logro de Tony. Cuando, en 1996, compramos el 50% de GEICO que aún no teníamos, nos costó alrededor
de 2.300 millones de dólares. Ese precio implicaba un valor de $4.600 millones para el 100%. GEICO tenía entonces un patrimonio neto tangible
de 1.900 millones de dólares.
El exceso del valor implícito sobre el patrimonio neto tangible (2.700 millones de dólares) era lo que estimamos que valía la “buena
voluntad” de GEICO en ese momento. Esa buena voluntad representaba el valor económico de los asegurados que entonces hacían negocios
con GEICO. En 1995, esos clientes habían pagado a la empresa 2.800 millones de dólares en primas. En consecuencia, valorábamos a los
clientes de GEICO en aproximadamente el 97% (2,7/2,8) de lo que pagaban anualmente a la empresa. Según los estándares de la industria,
ese era un precio muy alto. Pero GEICO no era una aseguradora cualquiera: debido a los bajos costos de la compañía, sus asegurados eran
consistentemente rentables e inusualmente leales.
Hoy en día, el volumen de primas es de 14.300 millones de dólares y sigue creciendo. Sin embargo, mantenemos la buena voluntad
de GEICO en nuestros libros en solo $1.4 mil millones, una cantidad que permanecerá sin cambios sin importar cuánto aumente el valor de
GEICO. (Según las normas contables, el valor en libros del fondo de comercio se anota si su valor económico disminuye, pero se deja sin
cambios si el valor económico aumenta). Utilizando el criterio del 97% del volumen de primas que aplicamos a nuestra compra de 1996, el valor
real Hoy en día, la buena voluntad económica de GEICO es de aproximadamente 14 mil millones de dólares. Y es probable que este valor sea
mucho mayor dentro de diez o veinte años. GEICO, que tuvo un buen comienzo en 2011, es el regalo que sigue dando.
9
Una nota al pie no tan pequeña: bajo Tony, GEICO ha desarrollado una de las agencias de seguros de líneas personales más
grandes del país, que vende principalmente pólizas para propietarios de viviendas a nuestros clientes de seguros de automóviles GEICO. En
este negocio, representamos a varias aseguradoras que no están afiliadas a nosotros. Se arriesgan; simplemente registramos a los clientes. El
año pasado vendimos 769,898 pólizas nuevas en esta operación de agencia, un 34% más que el año anterior.
La forma obvia en que esta actividad nos ayuda es que produce ingresos por comisiones; Igualmente importante es el hecho de que fortalece
aún más nuestra relación con nuestros asegurados, ayudándonos a retenerlos.
Tengo una deuda enorme con Tony y Davy (y, pensándolo bien, también con ese conserje).
***********
Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de Berkshire. Cada uno tiene características de balance e ingresos muy
diferentes de los demás. Por lo tanto, agruparlos juntos impide el análisis. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados, que es
como los vemos Charlie y yo.
Primero veremos los seguros, la operación principal de Berkshire y el motor que ha impulsado nuestra
expansión a lo largo de los años.
Seguro
Las aseguradoras de daños y perjuicios (“P/C”) reciben primas por adelantado y pagan los reclamos más tarde. En casos extremos,
como los que surgen de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante décadas. Este modelo de cobrar
ahora y pagar después nos deja con grandes sumas –dinero que llamamos “flotante”– que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto,
podremos invertir este capital flotante en beneficio de Berkshire. Aunque las pólizas y reclamaciones individuales van y vienen, la cantidad de
capital flotante que mantenemos se mantiene notablemente estable en relación con el volumen de primas.
En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido: basta con echar un vistazo a la
siguiente tabla:
Flotación
Fin de año
(en millones de dólares)
1970. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1980. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1990 …………………………………. 2000 …….. …………………………..
2010 …………….. …………………….
ps
39
237
1.632
27.871
65.832
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los
ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se produce esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún,
nos pagan por conservarlo. Desgraciadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa,
tan vigorosa en la mayoría de los años que hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas.
Esta pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. Por ejemplo, State Farm, con diferencia la aseguradora más
grande del país y una empresa bien administrada, ha incurrido en pérdidas técnicas en siete de los últimos diez años. Durante ese período, su
pérdida técnica agregada fue de más de 20 mil millones de dólares.
En Berkshire, hemos operado con ganancias técnicas durante ocho años consecutivos; nuestra ganancia técnica total durante el
período fue de $17 mil millones de dólares. Creo que es probable que sigamos suscribiendo de manera rentable en la mayoría de los años
futuros (aunque ciertamente no en todos). Si logramos eso, nuestra flotación será mejor que gratuita. Nos beneficiaremos del mismo modo que
lo haríamos si alguna parte depositara 66.000 millones de dólares en nuestras manos, nos pagara una comisión por conservar su dinero y luego
nos dejara invertir sus fondos para nuestro propio beneficio.
10
Permítanme enfatizar nuevamente que la flotación libre de costos no es un resultado que se pueda esperar para la industria de P/C como
En conjunto: En la mayoría de los años, las primas de la industria han sido inadecuadas para cubrir las reclamaciones más los gastos. En consecuencia, el
Durante muchas décadas, el rendimiento general de la industria sobre el capital tangible ha estado muy por debajo del rendimiento promedio obtenido por
industria estadounidense, es casi seguro que continuará con un desempeño lamentable. La destacada economía de Berkshire existe sólo
porque tenemos algunos gerentes fantásticos que dirigen negocios inusuales. Ya te hemos hablado de GEICO,
pero tenemos otras dos operaciones muy grandes, y también un grupo de operaciones más pequeñas, cada una de las cuales es una estrella a su manera.
***********
En primer lugar está Berkshire Hathaway Reinsurance Group, dirigido por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que nadie
otra persona tiene el deseo o el capital para asumirlo. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, sobre todo,
Más importante aún, cerebros de una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos.
que son inapropiados en relación con nuestros recursos. De hecho, somos mucho más conservadores que la mayoría de las grandes aseguradoras.
en ese sentido. El año pasado, Ajit aumentó significativamente sus operaciones de reaseguro de vida, desarrollando
volumen de primas de alrededor de $ 2 mil millones que se repetirá durante décadas.
Desde sus inicios en 1985, Ajit ha creado un negocio de seguros con una flotación de 30 mil millones de dólares y
importantes beneficios técnicos, una hazaña que ningún director general de ninguna otra aseguradora se ha acercado a igualar. Por su
Con sus logros, ha añadido muchos miles de millones de dólares al valor de Berkshire. Incluso kriptonita
rebota en Ajit.
***********
Tenemos otra potencia de seguros en General Re, administrada por Tad Montross.
En esencia, una operación de seguros sólida requiere cuatro disciplinas: (1) Comprensión de todas las exposiciones
que podría causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) Una evaluación conservadora de la probabilidad de cualquier exposición realmente
causar una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) El establecimiento de una prima que genere una ganancia, en promedio,
después de que se hayan cubierto tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) La voluntad de alejarse si el
No se puede obtener la prima adecuada.
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Los impulsos de Wall Street, las presiones de
la fuerza de la agencia y los corredores, o simplemente la negativa de un director ejecutivo impulsado por la testosterona a aceptar volúmenes cada vez menores.
llevó a demasiadas aseguradoras a suscribir negocios a precios inadecuados. «El otro tipo lo está haciendo, así que nosotros también debemos hacerlo», dice el hechizo.
problemas en cualquier negocio, pero ninguno tanto como el de seguros.
Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. El general Re es enorme.
La flotación ha sido mejor que la gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe siéndolo.
***********
Por último, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de ellas especializadas en rincones extraños del mundo.
mundo de los seguros. En conjunto, sus resultados han sido consistentemente rentables y, como muestra la siguiente tabla, el
El flotador que nos proporcionan es sustancial. Charlie y yo valoramos estas empresas y sus directivos.
Aquí está el historial de los cuatro segmentos de nuestros negocios de seguros de vida y de propiedad:
Beneficio técnico (en
Flotación de fin de año
Operaciones de Seguros
2010
millones)
2009 2010
………………….
General Re
BH Reaseguro
………………
$452
176
$ 477
250
$20,049
$21,014
30,370
27.753
1,117
268
649
84
10,272
9.613
5,141
5.061
$2,013
$1,460
$65,832
$63,441
GEICO …………………….
Otra Primaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2009
Entre las grandes operaciones de seguros, la de Berkshire me impresiona como la mejor del mundo.
11
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
hoja y estado de resultados de todo el grupo.
Balance general 31/12/10 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Documentos por pagar ……………………. $ 1,805
……………
Otros pasivos corrientes 8.169
Efectivo y equivalentes ……………..$ 2,673
Cuentas y documentos por cobrar ………. 5,396
Inventario …………………… 7,101
………………
Otros activos corrientes 550
Total pasivos corrientes
…………….
9,974
Activos corrientes totales …………….. 15.720
Impuestos diferidos 3.001
……………………
Fondo de comercio y otros intangibles ……… 16.976
Activos fijos …………………… 15.421
……………………
Otros activos 3.029
Deuda a plazo y otros pasivos 6.621
……….
Patrimonio ………………………….. 31.550
$51,146
$51,146
Estado de resultados (en millones)
2010
Ingresos …………………………………………. …….. $66,610 $61,665 $66,099
Gastos operativos (incluye depreciación de $1,362 en 2010, $1,422 en 2009
y $1,280 en 2008) ………………………………………… 62.225 59.509 61.937
Gastos por intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2009
111
98
2008
139
Ganancias antes de impuestos………………………………………… …… 4.274* 2.058* 4.023*
……………………………
Impuestos a la renta y participaciones no controladoras 1.812
945 1.740
Ganancias netas ………………………………………… ……. $ 2,462 $ 1,113 $ 2,283
*No incluye ajustes contables de compras.
Este grupo de empresas vende productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción. Algunos de los negocios
disfrutan de una economía excelente, medida por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados que van desde el 25% después de impuestos hasta
Mas que 100%. Otros producen buenos rendimientos del orden del 1220%. Desafortunadamente, algunos tienen muy pobres
retornos, como resultado de algunos errores graves que he cometido en mi trabajo de asignación de capital. Estos errores surgieron
porque juzgué mal la fuerza competitiva del negocio que estaba comprando o la economía futura de
la industria en la que operaba. Intento mirar diez o veinte años antes de realizar una adquisición, pero a veces
mi vista ha sido mala.
La mayoría de las empresas de este apartado mejoraron sus resultados el año pasado y cuatro batieron récords. Miremos
primero en los récords.
• TTI, nuestro distribuidor de componentes electrónicos, tuvo ventas un 21% por encima de su máximo anterior (registrado en 2008)
y ganancias antes de impuestos que superaron su récord anterior en un 58%. Sus ganancias en ventas abarcaron tres continentes, con
América del Norte con un 16%, Europa con un 26% y Asia con un 50%. Los miles de artículos que TTI distribuye son
peatonal, muchos de ellos se venden por menos de un dólar. Se crea la magia del desempeño excepcional de TTI
por Paul Andrews, su director ejecutivo y sus asociados.
12
• Forest River, nuestro fabricante de embarcaciones y vehículos recreativos, tuvo ventas récord de casi $2 mil millones y ganancias récord
también. Forest River tiene 82 plantas y todavía tengo que visitar una (o la oficina central, para el caso).
No hay necesidad; Pete Liegl, el director ejecutivo de la empresa, dirige una operación estupenda. Ven a ver sus productos en la
reunión anual. Mejor aún, compre uno.
• CTB, nuestra empresa de equipamiento agrícola, volvió a batir un récord de ganancias. Les hablé en el Informe Anual de 2008 sobre Vic
Mancinelli, el director ejecutivo de la empresa. Él sigue mejorando. Berkshire pagó 140 millones de dólares por CTB en 2002. Desde
entonces, nos ha pagado dividendos de 160 millones de dólares y eliminó 40 millones de dólares de deuda.
El año pasado ganó 106 millones de dólares antes de impuestos. Los aumentos de productividad han producido gran parte de este
aumento. Cuando compramos CTB, las ventas por empleado fueron de $189,365; ahora son $405,878.
• ¿Creerías en los zapatos? HH Brown, dirigida por Jim Issler y mejor conocida por su marca Born, estableció un nuevo récord de ventas y
ganancias (con la ayuda de la venta de 1110 pares de zapatos en nuestra reunión anual). Jim se ha adaptado brillantemente a los
principales cambios de la industria. Su trabajo, debo mencionar, está supervisado por Frank Rooney, de 89 años, un magnífico hombre
de negocios y todavía un tipo peligroso con quien apostar en el golf.
curso.
En NetJets se produjo una gran historia en la mejora año tras año de este sector. No puedo exagerar la amplitud y la importancia de
los logros de Dave Sokol en esta empresa, el principal proveedor de propiedad fraccionada de aviones a reacción. NetJets ha sido un éxito operativo
durante mucho tiempo y en 2010 poseía una participación de mercado cinco veces mayor que la de su competidor más cercano. Nuestro abrumador
liderazgo surge de un maravilloso equipo de pilotos, mecánicos y personal de servicio. Este equipo volvió a hacer su trabajo en 2010 y la satisfacción
del cliente, como se indica en nuestras encuestas periódicas, alcanzó nuevos máximos.
Aunque NetJets siempre fue un gran ganador entre los clientes, nuestros resultados financieros, desde su adquisición en 1998, fueron
un fracaso. En los 11 años transcurridos hasta 2009, la compañía informó una pérdida agregada antes de impuestos de 157 millones de dólares,
una cifra que estaba muy subestimada ya que los costos de endeudamiento de NetJets estaban fuertemente subsidiados por su uso gratuito del
crédito de Berkshire. Si NetJets hubiera operado de forma independiente, sus pérdidas a lo largo de los años habrían sido varios cientos de millones
mayores.
Ahora cobramos a NetJets una tarifa adecuada por la garantía de Berkshire. A pesar de esta tarifa (que ascendió a 38 millones de
dólares en 2010), NetJets ganó 207 millones de dólares antes de impuestos en 2010, una variación de 918 millones de dólares con respecto a 2009.
La rápida reestructuración de la gestión por parte de Dave y la racionalización de las políticas de compras y gastos de la empresa han puesto fin a
la hemorragia de efectivo y han convertido lo que era el único problema empresarial importante de Berkshire en una operación sólidamente rentable.
Mientras tanto, Dave ha mantenido la reputación de NetJets como líder en la industria en materia de seguridad y servicio. En muchos
aspectos importantes, nuestros estándares operativos y de capacitación son considerablemente más sólidos que los requeridos por la FAA.
Mantener los estándares más altos es lo correcto, pero también tengo una razón egoísta para defender esta política. Mi familia y yo hemos volado
más de 5000 horas en NetJets (lo que equivale a estar en el aire las 24 horas del día durante siete meses) y volaremos miles de horas más en el
futuro. No recibimos ningún trato especial y hemos utilizado una combinación aleatoria de al menos 100 aviones y 300 tripulaciones. Sea cual sea
el avión o la tripulación, siempre sabemos que volamos con los pilotos mejor formados de la aviación privada.
La mayor fuente de ingresos en nuestro sector de fabricación, servicios y venta minorista es Marmon, un conjunto de 130 empresas.
Pronto aumentaremos nuestra propiedad en esta empresa al 80% mediante la compra programada del 17% de sus acciones a la familia Pritzker. El
coste será de unos 1.500 millones de dólares. Luego compraremos las participaciones restantes de Pritzker en 2013 o 2014, la fecha que elija la
familia. Frank Ptak dirige Marmon maravillosamente y esperamos tener el 100% de propiedad.
13
Después de Marmon, los dos que más ganan en este sector son Iscar y McLane. Ambos tuvieron años excelentes.
En 2010, McLane de Grady Rosier ingresó al negocio de distribución de vinos y licores para complementar su operación de $32 mil millones como
distribuidor de productos alimenticios, cigarrillos, dulces y artículos diversos. Al comprar Empire Distributors, un operador en Georgia y Carolina del Norte,
nos asociamos con David Kahn, el dinámico director ejecutivo de la empresa. David está liderando nuestros esfuerzos por expandirnos geográficamente.
A finales de año ya había realizado su primera adquisición, Horizon Wine and Spirits en Tennessee.
En Iscar, las ganancias aumentaron un 159% en 2010 y es posible que superemos los niveles previos a la recesión en 2011. Las ventas
están mejorando en todo el mundo, particularmente en Asia. Hay que darle crédito a Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz y Danny Goldman por una actuación
excepcional, muy superior a la de los principales competidores de Iscar.
Todo eso son buenas noticias. Sin embargo, nuestros negocios relacionados con la construcción de viviendas continúan teniendo problemas.
Johns Manville, MiTek, Shaw y Acme Brick han mantenido sus posiciones competitivas, pero sus beneficios están muy por debajo de los niveles de hace
unos años. Combinadas, estas operaciones ganaron 362 millones de dólares antes de impuestos en 2010, en comparación con 1.300 millones de dólares
en 2006, y su empleo se ha reducido en aproximadamente 9.400 personas.
La recuperación del sector inmobiliario probablemente comenzará dentro de aproximadamente un año. En cualquier caso, es seguro que en
algún momento ocurrirá. En consecuencia: (1) En MiTek, hemos realizado, o nos hemos comprometido a realizar, cinco adquisiciones complementarias
durante los últimos once meses; (2) En Acme, recientemente adquirimos el fabricante líder de ladrillos en Alabama por 50 millones de dólares; (3) Johns
Manville está construyendo una planta de membranas para techos por valor de 55 millones de dólares en Ohio, que se completará el próximo año; y (4)
Shaw gastará 200 millones de dólares en 2011 en plantas y equipos, todos ellos situados en Estados Unidos. Estas empresas entraron fuertes en la
recesión y saldrán de ella más fuertes. En Berkshire, nuestro horizonte temporal es para siempre.
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
Tenemos dos negocios muy grandes, BNSF y MidAmerican Energy, con importantes características comunes que los distinguen de muchos
otros. En consecuencia, les damos su propio sector en esta carta y dividimos sus estadísticas financieras en nuestro balance y cuenta de resultados GAAP.
Una característica clave de ambas empresas es la enorme inversión que tienen en activos regulados de muy larga duración, financiados por
grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. Nuestro crédito no es necesario: ambas empresas tienen un poder
adquisitivo que, incluso en condiciones comerciales muy adversas, cubre ampliamente sus necesidades de intereses. Por ejemplo, en la recesión de 2010,
cuando las cargas de automóviles de BNSF estaban muy por debajo de los niveles máximos, la cobertura de intereses de la empresa era de 6:1.
Ambas empresas están fuertemente reguladas y ambas tendrán una necesidad interminable de realizar importantes inversiones en plantas y
equipos. Ambos también deben brindar un servicio eficiente y satisfactorio para el cliente para ganarse el respeto de sus comunidades y reguladores. A
cambio, ambos necesitan tener la seguridad de que se les permitirá obtener ganancias razonables en futuras inversiones de capital.
Anteriormente expliqué cuán importantes son los ferrocarriles para el futuro de nuestro país. El ferrocarril mueve el 42% del transporte
interurbano de Estados Unidos, medido en toneladasmilla, y BNSF mueve más que cualquier otro ferrocarril: alrededor del 28% del total de la industria.
Un poco de matemáticas le dirá que más del 11% de todas las toneladasmilla de carga entre ciudades en los EE. UU. es transportada por BNSF. Dado el
desplazamiento de la población hacia Occidente, nuestra participación bien podría aumentar ligeramente.
Todo esto supone una enorme responsabilidad. Somos una parte importante y esencial del sistema circulatorio de la economía estadounidense,
obligados a mantener y mejorar constantemente nuestras 23.000 millas de vías junto con sus puentes, túneles, motores y automóviles auxiliares. Al llevar
a cabo esta tarea, debemos anticiparnos a las necesidades de la sociedad, no simplemente reaccionar ante ellas. Para cumplir con nuestra obligación
social, gastaremos regularmente mucho más que nuestra depreciación, y este exceso ascendió a 2 mil millones de dólares en 2011. Confío en que
obtendremos rendimientos apropiados de nuestras enormes inversiones incrementales. Una regulación inteligente y una inversión inteligente son dos caras
de la misma moneda.
En MidAmerican participamos en un “pacto social” similar. Se espera que aportemos sumas cada vez mayores para satisfacer las
necesidades futuras de nuestros clientes. Si mientras tanto operamos de manera confiable y eficiente, sabemos que obtendremos un retorno justo de estas
inversiones.
14
MidAmerican suministra electricidad a 2,4 millones de clientes en EE. UU. y opera como el mayor
proveedor en Iowa, Wyoming y Utah y como proveedor importante también en otros estados. Nuestro transporte por ductos
8% del gas natural del país. Obviamente, muchos millones de estadounidenses dependen de nosotros todos los días.
MidAmerican ha obtenido excelentes resultados tanto para sus propietarios (la participación de Berkshire es del 89,8%) como para sus
clientes. Poco después de que MidAmerican comprara el gasoducto Northern Natural Gas en 2002, la empresa
El desempeño como oleoducto fue calificado en último lugar, 43 de 43, por la principal autoridad en el campo. En el más reciente
Según el informe publicado, Northern Natural ocupó el segundo lugar. El primer puesto lo ocupó nuestro otro oleoducto, Kern River.
En su negocio eléctrico, MidAmerican tiene un historial comparable. Las tasas de Iowa no han aumentado desde que
compró nuestra operación allí en 1999. Durante el mismo período, la otra empresa eléctrica importante del estado ha
subió los precios más de un 70% y ahora tiene tarifas muy por encima de las nuestras. En ciertas áreas metropolitanas en las que los dos
Los servicios públicos operan uno al lado del otro, las facturas de electricidad de nuestros clientes son muy inferiores a las de sus vecinos. me han dicho que
casas comparables se venden a precios más altos en estas ciudades si están ubicadas en nuestra área de servicio.
MidAmerican tendrá 2.909 megavatios de generación eólica en funcionamiento a finales de 2011, más
que cualquier otra empresa eléctrica regulada del país. El monto total que MidAmerican ha invertido o
comprometido con la energía eólica asciende a la asombrosa cifra de 5.400 millones de dólares. Podemos hacer este tipo de inversión porque MidAmerican
retiene todas sus ganancias, a diferencia de otras empresas de servicios públicos que generalmente pagan la mayor parte de lo que ganan.
Como ya podrán ver, estoy orgulloso de lo que Matt Rose ha logrado para nuestra sociedad en
BNSF y por David Sokol y Greg Abel en MidAmerican. También estoy orgulloso y agradecido por lo que tienen.
logrado para los accionistas de Berkshire. A continuación se muestran las cifras relevantes:
Medio americano
Ganancias (en millones)
2010 2009
Servicios públicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$ 333
279
Tuberías de
…………………………………………………
783
servicios públicos occidentales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378
42
InicioServicios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
47
Otros (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
del Reino Unido Servicios públicos de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$248
285
788
457
43
25
Ganancias operativas antes de intereses corporativos e impuestos …………………….
1.862
1.846
………………………………………….
Intereses de la deuda junior de Berkshire ………………………………………….
Impuesto sobre la renta …………………………………………. …………
(323)
(30)
(271)
(318)
(58)
(313)
Intereses, distintos de Berkshire
$1,157
Ganancias netas ………………………………………… …………$1,238
Ganancias aplicables a Berkshire*
………………………………….. $1,131
$1,071
*Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $19 en 2010 y $38 en 2009.
BNSF
(Contabilidad histórica hasta el 12/02/10; contabilidad de compras posteriormente)
(en millones)
2010
Ingresos …………………………………………. ……………. $16,850 $14,016
Ganancias operativas ………………………………………… ……. 3.254
Interés (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 613
4.495
507
Ganancias antes de impuestos………………………………………… ………. 2.641
Ganancias netas ………………………………………… …………. 1.721
3.988
2.459
15
2009
Finanzas y productos financieros
Este, nuestro sector más pequeño, incluye dos empresas de alquiler, XTRA (remolques) y CORT (muebles), y
Clayton Homes, el principal productor y financiador de viviendas prefabricadas del país.
Nuestros dos negocios de leasing mejoraron sus resultados el año pasado, aunque partiendo de una base muy baja.
XTRA aumentó la utilización de sus equipos del 63% en 2009 al 75% en 2010, aumentando así las ganancias antes de impuestos a $35 millones desde
$17 millones en 2009. CORT experimentó un repunte en el negocio a medida que avanzaba el año y también restringió significativamente sus
operaciones. La combinación aumentó sus resultados antes de impuestos de una pérdida de $3 millones en 2009 a $18 millones de ganancias en 2010.
En Clayton produjimos 23.343 viviendas, el 47% del total de 50.046 de la industria. Comparemos esto con el año pico de 1998, cuando se
fabricaron 372.843 viviendas. (Entonces teníamos una participación industrial del 8%.) Las ventas habrían sido terribles el año pasado bajo cualquier
circunstancia, pero los problemas financieros que comenté en el informe de 2009 continúan exacerbando la angustia. Para explicar: las políticas de
financiación de viviendas de nuestro gobierno, expresadas a través de los préstamos considerados aceptables por la FHA, Freddie Mac y Fannie Mae,
favorecen las viviendas construidas en el sitio y trabajan para anular la ventaja de precio que ofrecen las casas prefabricadas.
Financiamos a más compradores de casas prefabricadas que cualquier otra empresa. Nuestra experiencia, por tanto,
debería ser instructivo para aquellos partidos que se preparan para reformar las prácticas de préstamos hipotecarios de nuestro país. Vamos a ver.
Clayton posee 200.804 hipotecas que originó. (También tiene algunas carteras hipotecarias que compró). Al inicio de estos contratos, el
puntaje FICO promedio de nuestros prestatarios era 648, y el 47% era 640 o menos. Su banquero le dirá que las personas con tales puntajes
generalmente se consideran créditos cuestionables.
Sin embargo, nuestra cartera ha tenido un buen desempeño durante condiciones de estrés. Aquí está nuestra experiencia de pérdidas
durante los últimos cinco años para préstamos originados:
Pérdidas netas como porcentaje de
los préstamos promedio
Año
2006 ………………………….. 2007 …………….. …………
1,53%
2008 ………………………….. 2009 …… ……………………
1,27%
2010 ……………………. …..
1,17%
1,86%
1,72%
Nuestros prestatarios se meten en problemas cuando pierden su empleo, tienen problemas de salud, se divorcian, etc. La recesión los ha
golpeado duramente. Pero quieren quedarse en sus casas y, en general, pidieron prestado cantidades razonables en relación con sus ingresos.
Además, manteníamos las hipotecas originadas por nuestra propia cuenta, lo que significa que no las titulizamos ni las revendíamos de ningún otro
modo. Si éramos estúpidos al prestar, íbamos a pagar el precio. Eso concentra la mente.
Si los compradores de viviendas en todo el país se hubieran comportado como nuestros compradores, Estados Unidos no habría tenido
la crisis que tuvo. Nuestro enfoque fue simplemente obtener un pago inicial significativo y adaptar los pagos mensuales fijos a un porcentaje razonable
de los ingresos. Esta política mantuvo a Clayton solvente y también mantuvo a los compradores en sus casas.
Ser propietario de una vivienda tiene sentido para la mayoría de los estadounidenses, especialmente con los precios más bajos y las tasas
de interés de ganga actuales. Considerando todo esto, la tercera mejor inversión que hice fue la compra de mi casa, aunque habría ganado mucho más
dinero si hubiera alquilado y usado el dinero de la compra para comprar acciones. (Las dos mejores inversiones fueron los anillos de boda). Por los
$31,500 que pagué por nuestra casa, mi familia y yo obtuvimos 52 años de recuerdos fantásticos y más por venir.
dieciséis
Pero una casa puede ser una pesadilla si los ojos del comprador son más grandes que su billetera y si el prestamista –a menudo
protegido por una garantía gubernamental – facilita su fantasía. El objetivo social de nuestro país no debería ser poner
familias a la casa de sus sueños, sino ponerlas en una casa que puedan costear.
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes que al cierre del año tenían un valor de mercado de más de
mil millones de dólares.
31/12/10
Porcentaje de
Compañía
Comparte
Propiedad
Compañía
Costo * Mercado
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………………
12,6
225.000.000 BYD Company, Ltd. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,9
$ 1.287 $ 6.507
232 1.182
200.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,6
1.299 13.154
29.109.637ConocoPhillips. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,0
2.028 1.982
45.022.563 Johnson & Johnson. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,6
2.749 2.785
97.214.584 Kraft Foods Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
………………………………….
19.259.600 Munich Rück
5,6
3.207 3.063
10,5
3.947.555 POSCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4,6
2.896 2.924
768 1.706
72.391.036 La empresa Procter & Gamble. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,6
464 4.657
25.848.838 SanofiAventis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,0
2.060 1.656
242.163.773Tesco plc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,0
1.414 1.608
78.060.769 Bancorp de EE. UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4,1
2.401 2.105
39.037.142 tiendas WalMart, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
358,936,125 Wells Fargo & Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros …………………………………..
1,1
1.893 2.105
6,8
8.015 11.123
Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado …………..
3.020 4.956
$33,733 $61,513
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
rectificaciones o amortizaciones que se hayan requerido.
En nuestras ganancias reportadas reflejamos solo los dividendos que nos pagan las empresas de nuestra cartera. Nuestra parte del
Sin embargo, las ganancias no distribuidas de estas participadas ascendieron a más de 2 mil millones de dólares el año pasado. Estas ganancias retenidas
son importantes. Según nuestra experiencia –y, de hecho, la de los inversores durante el siglo pasado–
Las ganancias no distribuidas han sido igualadas o superadas por las ganancias del mercado, aunque de manera muy irregular.
(De hecho, a veces la correlación es inversa. Como dijo un inversor en 2009: “Esto es peor que el divorcio.
He perdido la mitad de mi patrimonio neto y todavía tengo a mi esposa”). En el futuro, esperamos que nuestras ganancias de mercado lleguen eventualmente a
al menos igualar las ganancias que retienen nuestras participadas.
***********
En nuestra estimación anterior del poder adquisitivo normal de Berkshire, hicimos tres ajustes relacionados con
ingresos futuros por inversiones (pero no incluyó nada para el factor de ganancias no distribuidas que acabo de
descrito).
El primer ajuste fue decididamente negativo. El año pasado analizamos cinco grandes empresas de renta fija.
inversiones que han contribuido sumas sustanciales a nuestras ganancias reportadas. Uno de ellos: nuestro Swiss Re
nota – fue canjeada en los primeros días de 2011, y otras dos – nuestra Goldman Sachs y General Electric
acciones preferentes – es probable que desaparezcan a finales de año. General Electric tiene derecho a llamar a nuestra preferida en octubre
y ha manifestado su intención de hacerlo. Goldman Sachs tiene derecho a llamar a nuestra empresa preferida con un preaviso de 30 días, pero tiene
ha sido frenado por la Reserva Federal (¡bendito sea!), que desafortunadamente probablemente le dará luz verde a Goldman
pronto.
17
Las tres empresas que reembolsan deben pagarnos una prima para hacerlo –en total, alrededor de 1.400 millones de
dólares–, pero, aun así, ninguno de los reembolsos es bienvenido. Después de que ocurran, nuestro poder adquisitivo se reducirá
significativamente. Ésa es la mala noticia.
Hay dos compensaciones probables. A finales de año teníamos 38.000 millones de dólares en equivalentes de efectivo que
han estado ganando una miseria a lo largo de 2010. Sin embargo, en algún momento volverán a haber mejores tasas. Agregarán al menos
500 millones de dólares –y quizás mucho más– a nuestros ingresos por inversiones. Es poco probable que ese tipo de aumento en los
rendimientos del mercado monetario se produzca pronto. Sin embargo, es apropiado que incluyamos tasas mejoradas en una estimación
del poder adquisitivo “normal”. Además, incluso antes de que se produzcan tipos más altos, podríamos tener suerte y encontrar la
oportunidad de utilizar parte de nuestro tesoro de efectivo con rendimientos decentes. Ese día no puede llegar demasiado pronto para mí:
para poner al día a Esopo, una chica en un descapotable vale cinco en la guía telefónica.
Además, es casi seguro que aumentarán los dividendos sobre nuestras tenencias actuales de acciones ordinarias. Es
probable que la mayor ganancia se produzca en Wells Fargo. La Reserva Federal, nuestra amiga con respecto a Goldman Sachs, ha
congelado los niveles de dividendos en los principales bancos, ya sean fuertes o débiles, durante los últimos dos años. Wells Fargo,
aunque prosperó constantemente durante lo peor de la recesión y actualmente disfruta de una enorme fortaleza financiera y poder
adquisitivo, se ha visto obligado a mantener un pago artificialmente bajo. (No culpamos a la Reserva Federal: por varias razones, una
congelación generalizada tenía sentido durante la crisis y sus consecuencias inmediatas).
En algún momento, probablemente pronto, cesarán las restricciones de la Reserva Federal. Wells Fargo podrá entonces
restablecer la política racional de dividendos que merecen sus propietarios. En ese momento, esperaríamos que nuestros dividendos
anuales de sólo este título aumentaran en varios cientos de millones de dólares al año.
Es probable que otras empresas que tenemos también aumenten sus dividendos. CocaCola nos pagó 88 millones de dólares
en 1995, un año después de que termináramos de comprar las acciones. Desde entonces, cada año CocaCola ha aumentado su
dividendo. En 2011, es casi seguro que recibiremos 376 millones de dólares de CocaCola, 24 millones de dólares más que el año pasado.
Dentro de diez años, esperaría que esos 376 millones de dólares se duplicaran. Al final de ese período, no me sorprendería ver que nuestra
participación en las ganancias anuales de CocaCola exceda el 100% de lo que pagamos por la inversión. El tiempo es amigo de los
negocios maravillosos.
En general, creo que nuestros ingresos por inversiones “normales” serán al menos iguales a los que obtuvimos en 2010, aunque
Los reembolsos que describí reducirán nuestra recaudación en 2011 y quizás también en 2012.
***********
El verano pasado, Lou Simpson me dijo que deseaba jubilarse. Como Lou tenía apenas 74 años (una edad que Charlie y
Lo considero apropiado sólo para estudiantes en Berkshire; su llamada fue una sorpresa.
Lou se unió a GEICO como administrador de inversiones en 1979 y su servicio a esa empresa ha sido invaluable. En el
Informe Anual de 2004, detallé su historial con las acciones y omití las actualizaciones sólo porque su desempeño hizo que el mío
pareciera malo. ¿Quién necesita eso?
Lou nunca ha sido alguien que publicite sus talentos. Pero lo haré: en pocas palabras, Lou es uno de los inversores
grandes. Lo extrañaremos.
***********
Hace cuatro años, les dije que necesitábamos agregar uno o más administradores de inversiones más jóvenes para
continuar cuando Charlie, Lou y yo no estuviéramos presentes. En ese momento teníamos varios candidatos destacados inmediatamente
disponibles para mi puesto de CEO (como los tenemos ahora), pero no teníamos respaldo en el área de inversiones.
Es fácil identificar muchos administradores de inversiones con excelentes antecedentes recientes. Pero los resultados
pasados, aunque importantes, no bastan cuando se juzga el desempeño futuro. La forma en que se ha logrado el récord es crucial,
como también lo es la comprensión (y la sensibilidad) del gerente hacia el riesgo (que de ninguna manera debe medirse por beta, la
elección de demasiados académicos). Respecto al criterio de riesgo, buscábamos a alguien con una habilidad difícil de evaluar: la
capacidad de anticipar los efectos de escenarios económicos no observados anteriormente. Por último, buscábamos a alguien que
considerara trabajar para Berkshire como mucho más que un empleo.
18
Cuando Charlie y yo conocimos a Todd Combs, sabíamos que cumplía con nuestros requisitos. Todd, como fue el caso de
Lou, recibirá un salario más un pago contingente basado en su desempeño en relación con el S&P. Contamos con acuerdos para
aplazamientos y transferencias que evitarán que el desempeño oscilante se vea afectado por pagos inmerecidos. El mundo de los fondos
de cobertura ha sido testigo de un comportamiento terrible por parte de los socios generales que han recibido enormes pagos al alza y
que luego, cuando se produjeron malos resultados, se han ido ricos, y sus socios comanditarios han perdido sus ganancias anteriores. A
veces, estos mismos socios generales crearon rápidamente otro fondo para poder participar inmediatamente en ganancias futuras sin
tener que superar sus pérdidas pasadas. Los inversores que depositan dinero en tales gestores deberían ser etiquetados como chivos
expiatorios, no como socios.
Mientras sea director ejecutivo, seguiré gestionando la gran mayoría de las participaciones de Berkshire, tanto en bonos como
en acciones. Inicialmente, Todd administrará fondos en el rango de mil millones a tres mil millones de dólares, una cantidad que puede
restablecer anualmente. Su atención se centrará en las acciones, pero no se limita a esa forma de inversión. (A los consultores de fondos
les gusta exigir cuadros de estilo como “largocorto”, “macro”, “acciones internacionales”. En Berkshire nuestro único cuadro de estilo es
“inteligente”).
Con el tiempo, podemos agregar uno o dos administradores de inversiones si encontramos a las personas adecuadas. Si
hacemos eso, probablemente el 80% de la compensación por desempeño de cada gerente dependerá de su propia cartera y el 20% de
la de los demás gerentes. Queremos un sistema de compensación que recompense en gran medida el éxito individual pero que también
fomente la cooperación, no la competencia.
Cuando Charlie y yo ya no estemos presentes, nuestro(s) administrador(es) de inversiones tendrá la responsabilidad de toda
la cartera en la forma que luego establezca el director ejecutivo y la junta directiva. Dado que los buenos inversores aportan una
perspectiva útil a la compra de empresas, esperaríamos que se les consultara –pero no que tuvieran derecho a voto– sobre la conveniencia
de posibles adquisiciones. Al final, por supuesto, la Junta tomará la decisión sobre cualquier adquisición importante.
Una nota a pie de página: cuando emitimos un comunicado de prensa sobre la incorporación de Todd a nosotros, varios
comentaristas señalaron que era “poco conocido” y expresaron su desconcierto porque no buscábamos un “gran nombre”. Me pregunto
cuántos de ellos habrían conocido a Lou en 1979, a Ajit en 1985 o, de hecho, a Charlie en 1959. Nuestro objetivo era encontrar un
Secretary de 2 años, no un Seabiscuit de 10 años. (Vaya, puede que esa no sea la metáfora más inteligente que pueda utilizar un director
ejecutivo de 80 años).
Derivados
Hace dos años, en el Informe Anual de 2008, les dije que Berkshire era parte de 251 contratos de derivados (aparte de los
utilizados para operaciones en nuestras subsidiarias, como MidAmerican, y los pocos que quedaron en Gen Re). Hoy en día, el número
comparable es 203, una cifra que refleja tanto algunas incorporaciones a nuestra cartera como la rescisión o vencimiento de algunos
contratos.
Nuestros puestos permanentes, de los cuales soy personalmente responsable, se dividen en gran medida en dos categorías.
Consideramos que ambas categorías nos involucran en actividades similares a las de seguros en las que recibimos primas por asumir
riesgos que otros desean deshacerse. De hecho, los procesos de pensamiento que empleamos en estas transacciones de derivados son
idénticos a los que utilizamos en nuestro negocio de seguros. También debe comprender que nos pagan por adelantado cuando
celebramos los contratos y, por lo tanto, no corremos ningún riesgo de contraparte. Eso es importante.
Nuestra primera categoría de derivados consta de una serie de contratos, redactados entre 2004 y 2008, que exigían pagos
por nuestra parte si había incumplimientos de bonos por parte de empresas incluidas en ciertos índices de alto rendimiento. Con pequeñas
excepciones, estuvimos expuestos a estos riesgos durante cinco años y cada contrato cubría 100 empresas.
En total, recibimos primas de $3.4 mil millones de dólares por estos contratos. Cuando les hablé originalmente de ellos en
nuestro Informe Anual de 2007, dije que esperaba que los contratos nos proporcionaran una “ganancia técnica”, lo que significa que
nuestras pérdidas serían menores que las primas que recibimos. Además, dije que nos beneficiaríamos del uso de flotadores.
19
Posteriormente, como bien saben, nos topamos con un pánico financiero y una grave recesión. Varias empresas de los índices de alto
rendimiento quebraron, lo que nos obligó a pagar pérdidas de 2.500 millones de dólares. Hoy, sin embargo, nuestra exposición ha quedado en gran
medida atrás porque la mayoría de nuestros contratos de mayor riesgo han expirado. En consecuencia, parece casi seguro que obtendremos una
ganancia técnica como anticipamos originalmente. Además, hemos tenido el uso de flotación libre de intereses que promedió alrededor de $2 mil
millones durante la vigencia de los contratos. En resumen, cobramos la prima correcta y eso nos protegió cuando las condiciones comerciales se
volvieron terribles hace tres años.
Nuestra otra gran posición en derivados (cuyos contratos reciben el nombre de “ventas de acciones”) implica seguros que suscribimos
para partes que desean protegerse contra una posible caída en los precios de las acciones en Estados Unidos, Reino Unido, Europa y Japón. Estos
contratos están vinculados a varios índices bursátiles, como el S&P 500 en EE. UU. y el FTSE 100 en el Reino Unido. En el período 20042008,
recibimos 4.800 millones de dólares en primas por 47 de estos contratos, la mayoría de los cuales duraron 15 años. . En estos contratos, sólo cuenta
el precio de los índices en la fecha de finalización: no se pueden exigir pagos antes de esa fecha.
Como primer paso para informarles sobre estos contratos, puedo informarles que a finales de 2010, a instancias de nuestra contraparte,
cancelamos ocho contratos, todos ellos con vencimiento entre 2021 y 2028. Originalmente habíamos recibido 647 millones de dólares en primas por
estos contratos. contratos, y la rescisión nos obligó a pagar 425 millones de dólares.
En consecuencia, obtuvimos una ganancia de $222 millones y también tuvimos el uso sin intereses y sin restricciones de esos $647 millones durante
aproximadamente tres años.
Esas transacciones de 2010 nos dejaron con 39 contratos de venta de acciones restantes en nuestros libros al final del año. Por estos,
en el momento de su inicio, recibimos primas por valor de 4.200 millones de dólares.
El futuro de estos contratos es, por supuesto, incierto. Pero he aquí una perspectiva sobre ellos. Si los precios de los índices pertinentes
son los mismos en las fechas de vencimiento de los contratos que los precios del 31 de diciembre de 2010 (y los tipos de cambio no cambian),
deberíamos 3.800 millones de dólares por los vencimientos que se produzcan entre 2018 y 2026. Puede llamar a esta cantidad “valor de liquidación”.
Sin embargo, en nuestro balance de fin de año, tenemos el pasivo por esas opciones de acciones restantes de 6.700 millones de dólares.
En otras palabras, si los precios de los índices relevantes permanecen sin cambios a partir de esa fecha, registraremos una ganancia de 2.900
millones de dólares en los próximos años, siendo esa la diferencia entre la cifra del pasivo de 6.700 millones de dólares y el valor de liquidación de
3.800 millones de dólares. Creo que es muy probable que los precios de las acciones aumenten y que nuestra responsabilidad disminuirá
significativamente desde ahora hasta la fecha de liquidación. Si es así, nuestra ganancia a partir de este punto será aún mayor. Pero eso, por
supuesto, está lejos de ser algo seguro.
Lo que es seguro es que podremos utilizar nuestro “flotante” restante de 4.200 millones de dólares durante un promedio de unos 10 años
más. (Ni esta flotación ni la que surge de los contratos de alto rendimiento están incluidas en la cifra de flotación de seguros de 66 mil millones de
dólares). Dado que el dinero es fungible, piense que una parte de estos fondos contribuye a la compra de BNSF.
Como les dije antes, casi todos nuestros contratos de derivados están libres de cualquier obligación de aportar garantías, un hecho que
redujo las primas que de otro modo podríamos haber cobrado. Pero ese hecho también nos hizo sentir cómodos durante la crisis financiera, lo que
nos permitió en esos días comprometernos con algunas compras ventajosas.
Renunciar a algunas primas adicionales de derivados resultó merecer la pena.
Sobre la presentación de informes y los informes erróneos: los números que cuentan y los que no
Anteriormente en esta carta, señalé algunos números que Charlie y yo consideramos útiles para valorar Berkshire y medir su progreso.
Centrémonos aquí en un número que omitimos, pero que muchos medios destacan por encima de todos los demás: los ingresos netos.
Por importante que pueda ser ese número en la mayoría de las empresas, casi siempre carece de significado en Berkshire.
Independientemente de cómo le vaya a nuestro negocio, Charlie y yo podríamos (de manera bastante legal) hacer que los ingresos netos en cualquier
período determinado fueran casi cualquier número que quisiéramos.
20
Tenemos esa flexibilidad porque las ganancias o pérdidas realizadas en inversiones se incluyen en la cifra de ingresos netos,
mientras que las ganancias no realizadas (y, en la mayoría de los casos, las pérdidas) quedan excluidas. Por ejemplo, imaginemos que Berkshire
tuviera un aumento de 10.000 millones de dólares en ganancias no realizadas en un año determinado y al mismo tiempo tuviera 1.000 millones
de dólares en pérdidas realizadas. Nuestros ingresos netos, que contarían sólo la pérdida, se declararían inferiores a nuestros ingresos
operativos. Si mientras tanto hubiéramos obtenido ganancias el año anterior, los titulares podrían proclamar que nuestras ganancias disminuyeron
un X% cuando en realidad nuestro negocio podría haber mejorado mucho.
Si realmente pensáramos que los ingresos netos son importantes, regularmente podríamos incorporarles ganancias realizadas
simplemente porque tenemos una enorme cantidad de ganancias no realizadas a las que recurrir. Sin embargo, tenga la seguridad de que
Charlie y yo nunca hemos vendido un valor debido al efecto que tendría una venta en los ingresos netos que pronto declararíamos. Ambos
sentimos un profundo disgusto por “jugar” con los números, una práctica que estaba muy extendida en todas las empresas estadounidenses
en los años 1990 y que aún persiste, aunque ocurre con menos frecuencia y menos descaro que antes.
Los resultados operativos, a pesar de tener algunas deficiencias, son en general una guía razonable de cómo van nuestros
negocios. Sin embargo, ignore nuestra cifra de ingresos netos. Las regulaciones requieren que se lo informemos. Pero si encuentra periodistas
centrándose en ello, eso hablará más de su desempeño que del nuestro.
Tanto las ganancias como las pérdidas realizadas y no realizadas se reflejan plenamente en el cálculo de nuestro valor contable.
Preste atención a los cambios en esa métrica y al curso de nuestras ganancias operativas, y estará en el camino correcto.
***********
Como p.d.: no puedo resistirme a señalar cuán caprichosos pueden ser los ingresos netos declarados. Si nuestras opciones de
venta de acciones hubieran tenido una fecha de terminación del 30 de junio de 2010, se nos habría exigido pagar 6.400 millones de dólares
a nuestras contrapartes en esa fecha. Los precios de los valores subieron en general durante el siguiente trimestre, lo que redujo la cifra
correspondiente a 5.800 millones de dólares el 30 de septiembre. Sin embargo, la fórmula BlackScholes que utilizamos para valorar estos
contratos nos obligó a aumentar nuestro pasivo del balance durante este período de $8.9 mil millones a $9.6 mil millones, un cambio que,
después del efecto de los impuestos acumulados, redujo nuestra utilidad neta para el trimestre. en 455 millones de dólares.
Tanto Charlie como yo creemos que BlackScholes produce valores tremendamente inapropiados cuando se aplica a opciones
de largo plazo. Hace dos años expusimos un ejemplo absurdo en estas páginas. De manera más tangible, ponemos nuestro dinero en lo que
decíamos al celebrar nuestros contratos de venta de acciones. Al hacerlo, afirmamos implícitamente que los cálculos de BlackScholes
utilizados por nuestras contrapartes o sus clientes eran defectuosos.
Sin embargo, seguimos utilizando esa fórmula al presentar nuestros estados financieros. BlackScholes es el estándar aceptado
para la valoración de opciones (casi todas las principales escuelas de negocios lo enseñan) y nos acusarían de mala contabilidad si nos
desviáramos de él. Además, si hiciéramos eso, plantearíamos a nuestros auditores un problema insuperable: tienen clientes que son nuestras
contrapartes y que utilizan los valores de Black Scholes para los mismos contratos que nosotros. Sería imposible para nuestros auditores
dar fe de la exactitud de sus valores y los nuestros si estuvieran muy separados.
Parte del atractivo de BlackScholes para los auditores y reguladores es que produce una cifra precisa.
Charlie y yo no podemos suministrarle uno de esos. Creemos que la verdadera responsabilidad de nuestros contratos es mucho menor que
la calculada por BlackScholes, pero no podemos dar una cifra exacta, como tampoco podemos dar un valor preciso para GEICO, BNSF o
Berkshire. El propio Hathaway. Nuestra incapacidad para señalar un número no nos molesta: preferiríamos estar aproximadamente en lo
cierto que exactamente equivocados.
John Kenneth Galbraith observó una vez astutamente que los economistas eran más económicos con las ideas: hacían que las
aprendidas en la escuela de posgrado duraran toda la vida. Los departamentos de finanzas de las universidades suelen comportarse de manera similar.
Veamos la tenacidad con la que casi todos se aferraron a la teoría de los mercados eficientes a lo largo de los años 1970 y 1980, calificando
con desdén los hechos poderosos que la refutaban como “anomalías”. (Siempre me encantan las explicaciones de ese tipo: la Sociedad de
la Tierra Plana probablemente considera que el giro de un barco alrededor del globo es una anomalía molesta, pero intrascendente).
21
Es necesario reexaminar la práctica actual de los académicos de enseñar BlackScholes como una verdad revelada. De hecho,
también lo hace la inclinación de los académicos a insistir en la valoración de las opciones. Se puede tener mucho éxito como inversor sin tener
la más mínima capacidad para valorar una opción. Lo que los estudiantes deberían aprender es cómo valorar una empresa. De eso se trata la
inversión.
Vida y deuda
El principio fundamental de las carreras de autos es que para terminar primero, primero debes terminar. Esa máxima es igualmente
aplicable a los negocios y guía todas nuestras acciones en Berkshire.
Sin lugar a dudas, algunas personas se han vuelto muy ricas mediante el uso de dinero prestado. Sin embargo, esa también ha
sido una manera de volverse muy pobre. Cuando el apalancamiento funciona, magnifica sus ganancias. Tu cónyuge piensa que eres inteligente
y tus vecinos sienten envidia. Pero el apalancamiento es adictivo. Una vez que se han beneficiado de sus maravillas, muy pocas personas
recurren a prácticas más conservadoras. Y como todos aprendimos en tercer grado (y algunos reaprendieron en 2008), cualquier serie de
números positivos, por impresionantes que sean, se evapora cuando se multiplica por un solo cero. La historia nos dice que el apalancamiento
con demasiada frecuencia produce ceros, incluso cuando lo emplean personas muy inteligentes.
Por supuesto, el apalancamiento también puede ser letal para las empresas. Las empresas con grandes deudas suelen asumir que
estas obligaciones pueden refinanciarse a medida que vencen. Esa suposición suele ser válida. Sin embargo, en ocasiones, ya sea por
problemas específicos de las empresas o por una escasez mundial de crédito, los vencimientos deben cubrirse mediante pagos. Para eso, sólo
el efectivo bastará.
Los prestatarios aprenden entonces que el crédito es como el oxígeno. Cuando cualquiera de ellos es abundante, su presencia pasa desapercibida.
Cuando falta alguno de ellos, eso es todo lo que se nota. Incluso una breve ausencia de crédito puede poner de rodillas a una empresa.
De hecho, en septiembre de 2008, su desaparición repentina en muchos sectores de la economía estuvo peligrosamente cerca de poner de
rodillas a todo nuestro país.
Charlie y yo no tenemos ningún interés en ninguna actividad que pueda representar la más mínima amenaza para el bienestar de
Berkshire. (Dado que tenemos una edad combinada de 167 años, comenzar de nuevo no está en nuestra lista de cosas por hacer). Siempre
seremos conscientes del hecho de que ustedes, nuestros socios, nos han confiado lo que en muchos casos es una parte importante de sus
ahorros. Además, una importante filantropía depende de nuestra prudencia. Por último, muchas víctimas discapacitadas de accidentes causados
por nuestros asegurados cuentan con nosotros para que les entreguemos las sumas pagaderas dentro de décadas. Sería irresponsable de
nuestra parte arriesgar lo que todos estos electores necesitan sólo para perseguir unos pocos puntos de retorno adicional.
Un poco de historia personal puede explicar en parte nuestra extrema aversión al aventurerismo financiero. No conocí a Charlie
hasta que él tenía 35 años, aunque creció a 100 yardas de donde yo he vivido durante 52 años y también asistió a la misma escuela secundaria
pública del centro de la ciudad de Omaha de la que salieron mi padre, mi esposa, mis hijos y mis dos nietos. graduado. Charlie y yo, sin
embargo, trabajamos cuando éramos jóvenes en la tienda de comestibles de mi abuelo, aunque nuestros períodos de empleo estuvieron
separados por unos cinco años. El nombre de mi abuelo era Ernest, y quizás ningún hombre tuviera un nombre más apropiado. Nadie trabajó
para Ernest, ni siquiera como mozo de ganado, sin haber sido moldeado por la experiencia.
En la página opuesta puedes leer una carta enviada en 1939 por Ernest a su hijo menor, mi tío Fred.
Cartas similares recibieron sus otros cuatro hijos. Todavía conservo la carta que le envié a mi tía Alice, que encontré (junto con 1.000 dólares
en efectivo) cuando, como albacea de su patrimonio, abrí su caja de seguridad en 1970.
Ernest nunca fue a la escuela de negocios (de hecho, nunca terminó la escuela secundaria), pero comprendió la importancia de la
liquidez como condición para una supervivencia asegurada. En Berkshire, hemos llevado su solución de 1.000 dólares un poco más allá y
hemos prometido que mantendremos al menos 10.000 millones de dólares en efectivo, excluyendo el que tenemos en nuestros negocios
regulados de servicios públicos y ferrocarriles. Debido a ese compromiso, habitualmente mantenemos al menos 20 mil millones de dólares
disponibles para poder soportar pérdidas de seguros sin precedentes (las mayores hasta la fecha han sido alrededor de 3 mil millones de
dólares por Katrina, la catástrofe más costosa de la industria de seguros) y aprovechar rápidamente oportunidades de adquisición o inversión. ,
incluso en tiempos de turbulencia financiera.
22
23
Mantenemos nuestro efectivo en gran medida en letras del Tesoro de Estados Unidos y evitamos otros valores a corto plazo
que rinden unos pocos puntos básicos más, una política que adherimos mucho antes de que las debilidades de los papeles comerciales y
los fondos del mercado monetario se hicieran evidentes en septiembre de 2008. Estamos de acuerdo con el autor de inversiones. La
observación de Ray DeVoe: «Se ha perdido más dinero buscando rendimiento que a punta de pistola». En Berkshire, no dependemos de
líneas bancarias y no celebramos contratos que puedan requerir la aportación de garantías, excepto por cantidades pequeñas en relación
con nuestros activos líquidos.
Además, ni un centavo de efectivo ha salido de Berkshire para dividendos o recompra de acciones durante los últimos 40
años. En cambio, hemos retenido todas nuestras ganancias para fortalecer nuestro negocio, un refuerzo que ahora asciende a alrededor
de mil millones de dólares al mes. Nuestro patrimonio neto ha aumentado así de 48 millones de dólares a 157 mil millones de dólares
durante esas cuatro décadas y nuestro valor intrínseco ha crecido mucho más. Ninguna otra corporación estadounidense se ha acercado
a desarrollar su fortaleza financiera de esta manera implacable.
Al ser tan cautelosos con respecto al apalancamiento, penalizamos nuestra rentabilidad en una cantidad menor. Sin embargo,
tener mucha liquidez nos permite dormir bien. Además, durante los episodios de caos financiero que ocasionalmente estallan en nuestra
economía, estaremos equipados tanto financiera como emocionalmente para actuar a la ofensiva mientras otros luchan por sobrevivir.
Eso es lo que nos permitió invertir 15.600 millones de dólares en 25 días de pánico tras la quiebra de Lehman en 2008.
La reunión anual
La reunión anual se llevará a cabo el sábado 30 de abril. Carrie Kizer, de nuestra oficina central, será la maestra de ceremonias
y su tema este año es Aviones, trenes y automóviles. Esto le da a NetJets, BNSF y BYD la oportunidad de lucirse.
Como siempre, las puertas del Qwest Center se abrirán a las 7 am y se proyectará una nueva película de Berkshire a las 8:30.
A las 9:30 pasaremos directamente al turno de preguntas y respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de Qwest) se
prolongará hasta las 15:30. Después de un breve receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:45. Si decide irse durante el
período de preguntas del día, hágalo mientras Charlie habla. (Actúe rápido; puede ser conciso).
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a lograrlo llenando el salón de 194,300 pies cuadrados
que linda con el área de reuniones con productos de docenas de subsidiarias de Berkshire. El año pasado usted hizo su parte y la mayoría
de las ubicaciones registraron ventas récord. En un período de nueve horas, vendimos 1053 pares de botas Justin, 12 416 libras de dulces
See’s, 8000 Dairy Queen Blizzards® y 8800 cuchillos Quikut (es decir, 16 cuchillos por minuto). Pero puedes hacerlo mejor. Recuerde:
cualquiera que diga que el dinero no puede comprar la felicidad simplemente no ha aprendido dónde comprar.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del
8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es
acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle
dinero. Al menos la mitad de ustedes creo que podemos.
No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá más de 60 libros y DVD, incluida la edición en chino del Almanaque del pobre
Charlie, el siempre popular libro sobre mi pareja. ¿Y qué pasa si no sabes leer chino? Simplemente compre una copia y llévela consigo;
Te hará lucir urbano y erudito. Si necesita enviar sus compras de libros, habrá un servicio de envío disponible cerca.
Si gasta mucho, o simplemente es un curioso, visite Elliott Aviation en el lado este del aeropuerto de Omaha entre el mediodía
y las 5:00 p. m. del sábado. Allí contaremos con una flota de aviones NetJets que te acelerarán el pulso. Ven en autobús; salida en jet
privado.
24
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En cuanto a reservas de avión, hotel y coche, volvemos a contratar
American Express (8007996634) para brindarte ayuda especial. Carol Pedersen, que se encarga de estos asuntos, hace un
excelente trabajo para nosotros cada año y se lo agradezco. Las habitaciones de hotel pueden ser difíciles de encontrar, pero
trabaja con Carol y conseguirás una.
Las aerolíneas a menudo han aumentado los precios, a veces de manera espectacular, para el fin de semana de
Berkshire. Si viene de lejos, compare el costo de volar a Kansas City con el de Omaha. El viaje dura aproximadamente 21⁄2 horas
y es posible que pueda ahorrar mucho dinero, especialmente si tenía planeado alquilar un automóvil en Omaha.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente
tendremos precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, la tienda facturó 33,3 millones de dólares durante su
reunión anual de ventas, un volumen que, hasta donde yo sé, excede el total semanal de cualquier tienda minorista en cualquier
lugar. Para obtener el descuento de Berkshire deberás realizar tus compras entre el martes 26 de abril y el lunes 2 de mayo
inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de
varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro
fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted.
Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los domingos. El sábado
de este año, de 17.30 a 20.00 horas, NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de bienvenida
de 6 pm a 9 pm el viernes 29 de abril. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 1 de mayo de 9 a 16 horas. El , de
sábado estaremos abiertos hasta las 18.00 horas. El domingo, sobre las 13.00 horas, estaré en Borsheims con una sonrisa y
limpiando zapatos, vendiendo. joyas tal como vendía camisas de hombre en JC Penney’s hace 63 años.
Le dije a Susan Jacques, directora ejecutiva de Borsheims, que todavía soy un vendedor destacado. Pero veo duda en sus ojos.
Así que déjate llevar y cómprame algo para tu esposa o novia (presumiblemente la misma persona). Hazme quedar bien.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios
para accionistas estarán disponibles desde el lunes 25 de abril hasta el sábado 7 de mayo. Durante ese período, identifíquese
como accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de
Berkshire.
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados
Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca
de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon
Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo
por la tarde.
Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 1 de mayo.
Ambos estarán abiertos hasta las 10 pm, Gorat abre a la 1 pm y Piccolo abre a las 4 pm. Estos restaurantes son mis favoritos y,
siendo todavía un niño en crecimiento, comeré en ambos el domingo por la noche.
Recuerde: Para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes) y en Piccolo’s llame al
4023429038.
Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas,
haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les han enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus
direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un correo electrónico a
cloomis@fortunemail.com; Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com, y Andrew Ross Sorkin, de The New York
Times, en arsorkin@nytimes.com.
De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá la docena que considere más interesantes e importantes. Los
periodistas me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si la mantiene concisa, evita enviarla en el
último momento, la relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En
su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se selecciona su pregunta).
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. conocemos el
Los periodistas elegirán algunos difíciles, y así es como nos gusta.
25
Volveremos a realizar un sorteo el sábado a las 8:15 am en cada uno de los 13 micrófonos para aquellos accionistas que
deseen hacer preguntas ellos mismos. En la reunión alternaré las preguntas de los periodistas con las de los accionistas ganadores.
Esperamos responder al menos 60 preguntas. Desde nuestro punto de vista, cuanto más, mejor. Nuestro objetivo, que perseguimos
tanto a través de estas cartas anuales como de nuestras reuniones, es brindarle una mejor comprensión del negocio que posee.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Sin embargo, son igualmente
importantes los 20 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa (¡todos en un piso, que es como
pretendemos mantenerlo!).
Este grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC, presenta una declaración de
impuestos federales sobre la renta de 14,097 páginas junto con declaraciones estatales y extranjeras, responde a innumerables
consultas de accionistas y medios, publica el informe anual, se prepara para la reunión anual más grande del país. reunión, coordina
las actividades de la Junta, y la lista sigue y sigue.
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida más fácil y alegre.
Sus esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: tratan con 48 universidades (seleccionadas
entre 200 solicitantes) que enviarán estudiantes a Omaha este año escolar para pasar un día conmigo y también manejan todo tipo
de solicitudes que recibo, organizan mi viaje, e incluso tráeme hamburguesas para el almuerzo. Ningún CEO lo tiene mejor.
Este equipo de oficina en casa tiene mi más profundo agradecimiento y merece el suyo también. Ven a nuestro Woodstock
for Capitalism el 30 de abril y díselo.
26 de febrero de 2011
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
26
Memorándum
A:
Gerentes de Berkshire Hathaway (“Las Estrellas”)
CC:
Directores de Berkshire
De: Warren E. Buffett
Fecha: 26 de julio de 2010
Esta es mi carta bienal para volver a enfatizar la principal prioridad de Berkshire y obtener su ayuda en la
planificación de la sucesión (¡la suya, no la mía!).
La prioridad es que todos sigamos protegiendo celosamente la reputación de Berkshire. No podemos ser
perfectos pero podemos intentar serlo. Como he dicho en estos memorandos durante más de 25 años: “Podemos darnos
el lujo de perder dinero, incluso mucho dinero. Pero no podemos darnos el lujo de perder reputación, ni siquiera una pizca
de reputación”. Debemos seguir comparando cada acto no sólo con lo que es legal sino también con lo que nos encantaría
haber escrito en la portada de un periódico nacional en un artículo escrito por un periodista hostil pero inteligente.
A veces sus asociados dirán: «Todos los demás lo están haciendo». Este razonamiento casi siempre es malo
si es la principal justificación para una acción empresarial. Es totalmente inaceptable a la hora de evaluar una decisión
moral. Siempre que alguien ofrece esa frase como justificación, en realidad está diciendo que no se le ocurre una buena
razón. Si alguien da esta explicación, dígale que intente usarla con un periodista o un juez y vea hasta dónde llega.
Si ve algo cuya propiedad o legalidad le haga dudar, asegúrese de llamarme.
Sin embargo, es muy probable que si un determinado curso de acción provoca tales dudas, esté demasiado cerca de la
línea y deba abandonarse. Hay mucho dinero que ganar en el centro de la cancha. Si es cuestionable si alguna acción
está cerca de la línea, simplemente asuma que está fuera y olvídelo.
Como corolario, avíseme de inmediato si hay alguna mala noticia importante. Puedo manejar las malas noticias,
pero no me gusta lidiar con ellas después de que se han enconado por un tiempo. La renuencia a afrontar inmediatamente
las malas noticias es lo que convirtió un problema en Salomon que podría haberse solucionado fácilmente en uno que casi
provocó la desaparición de una empresa con 8.000 empleados.
104
Alguien está haciendo algo hoy en Berkshire y usted y yo no estaríamos contentos si lo supiéramos. Eso
es inevitable: ahora empleamos a más de 250.000 personas y las posibilidades de que ese número pase el día sin
que se produzca ningún mal comportamiento son nulas. Pero podemos tener un efecto enorme al minimizar tales
actividades saltando sobre cualquier cosa inmediatamente cuando haya el más mínimo olor a incorrección. Su actitud
ante estos asuntos, expresada tanto en el comportamiento como en las palabras, será el factor más importante en el
desarrollo de la cultura de su empresa. La cultura, más que los libros de reglas, determina cómo se comporta una
organización.
En otros aspectos, háblame de lo que está pasando tan poco o tanto como quieras. Cada uno de ustedes
hace un trabajo de primera clase al administrar su operación con su propio estilo individual y no necesitan mi ayuda.
Los únicos puntos que necesita aclarar conmigo son cualquier cambio en los beneficios posteriores a la jubilación y
cualquier gasto de capital o adquisición inusualmente grande.
***********
Necesito su ayuda con respecto a la cuestión de la sucesión. No estoy buscando que ninguno de ustedes
se jubile y espero que todos vivan hasta los 100 años. (En el caso de Charlie, 110). Pero en caso de que no lo hagan,
envíenme una carta (a casa si lo desean) dando su recomendación sobre quién debería hacerse cargo mañana si
queda incapacitado de la noche a la mañana. Estas cartas sólo serán vistas por mí a menos que ya no sea el director
ejecutivo, en cuyo caso mi sucesor necesitará la información. Resuma las fortalezas y debilidades de su candidato
principal, así como cualquier posible suplente que desee incluir. La mayoría de ustedes han participado en este
ejercicio en el pasado y otros han ofrecido sus ideas verbalmente. Sin embargo, es importante para mí recibir
actualizaciones periódicas y ahora que hemos agregado tantas empresas, necesito tener sus pensamientos por
escrito en lugar de intentar guardarlos en mi memoria. Por supuesto, hay algunas operaciones que son dirigidas por
dos o más de ustedes, como los Blumkins, los Merschman, la pareja de Applied Underwriters, etc., y en estos casos,
simplemente olvídense de este elemento. Su nota puede ser breve, informal, escrita a mano, etc. Simplemente
márquela como «Personal para Warren».
Gracias por tu ayuda en todo esto. Y gracias por la forma en que maneja sus negocios. Haces mi trabajo
fácil.
WEB/base de datos
PD: Otra petición menor: rechace todas las propuestas para que hable, haga contribuciones, interceda ante la
Fundación Gates, etc. A veces, estas solicitudes para que usted actúe como intermediario irán acompañadas de «No
está de más preguntar». Será más fácil para los dos si simplemente dices «no». Como favor adicional, no sugiera que
me escriban o me llamen. Multiplica 76 negocios por el periódico “Creo que este le interesará” y entenderás por qué
es mejor decir no con firmeza y de inmediato.
105
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
Relativo
Año
(1)
(2)
(1)(2)
1965…………………………………………. …. 1966 ………………………………………… ……..
1967 ………………………………….. ………… 1968 …………………………… …………….
1969 …………………………… ……………….. 1970 ………………………….. ……………………
1971 ……………………. ………………………….. 1972 ……………… …………………………..
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. …. 1976 …………………………………………. ……..
1977 ………………………………….. ………… 1978 …………………………… …………….
1979 …………………………… …………….. 1980 …………………………… ……………………
1981 ……………………. ………………………. mil novecientos ochenta y
dos ………………… ………………………….. 1983 …………….. ……………………………
1984 …………. …………………………………. 1985 ……… …………………………………………
1986 ….. ………………………………………… 1987 . …………………………………………. ..
1988 ………………………………………… …… 1989 ………………………………………… ……….
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. …. 1992 ………………………………………… ……..
1993 ………………………………….. ………… 1994 …………………………… …………….
1995 …………………………… …………….. 1996 …………………………… ……………………
1997 ……………………. ………………………….. 1998 ……………… …………………………..
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2001 …………………………………………. …. 2002 ………………………………………… ……..
2003 ………………………………….. ………… 2004 …………………………… …………….
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. …. 2007 …………………………………………. ……..
2008 ………………………………….. ………… 2009 …………………………… …………….
2010 …………………………… ……………….
2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
10,0
13.8
32.0
0,5
6,5
(6,2)
10,0
21,0
Resultados
(11,7)
30,9
11,0
(8,4)
3,9
14,6
18,9
(14,8)
(26,4)
37,2
23,6
(7,4)
6,4
18,2
32,3
(5,0)
21,4
22,4
6,1
31,6
18,6
5,1
16,6
31
0,7
(3,1)
30,5
7,6
10,1
1,3
37,6
23,0
33,4
28,6
21,0
( 9,1)
(11,9)
10,5
6,4
18,4
11,0
(9,6)
19,8 13,0 4,6
Ganancia anual compuesta – 19652011 ……………………
Ganancia general – 19642011 …………………….
(19.9)
8.0
24.6
8.1
1.8
2.8
19.5
31,9
(15.3)
35,7
39.3
17.6
17,5
(13.0)
36.4
18.6
9.9
7.5
16.6
7.5
14.4
3.5
12.7
10.5
9.1
12.7
4.2
12.6
5.5
8.8
.7
19.7
(20.5)
15.6
5.7
32.1
(7.7)
(.4)
1.5
2.6
5.5
27.4
(22,1)
28,7
(6.7)
10,9
(2.1)
4,9 15,8 5,5 (37,0)2.5
26,5 15,1 2,1
19,8%
9,2%
513.055%
6.397%
10.6
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados
31/12. A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de capital que poseían en
mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, Berkshire
Los resultados hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan.
utilizando los números reportados originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos , mientras que las cifras de Berkshire son después
de impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, su
Los resultados habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado el
S&P 500 en años en los que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que
el rezago agregado es sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
El valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B aumentó un 4,6% en 2011. Durante los últimos 47 años (es decir,
desde que la actual administración asumió el control), el valor contable ha aumentado de $19 a $99,860, una tasa de 19,8% compuesto anualmente.*
Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo nos sentimos bien con el progreso de la empresa durante 2011. Estos
son los aspectos más destacados:
• El trabajo principal de una Junta Directiva es velar por que las personas adecuadas estén dirigiendo el negocio y asegurarse de que la
próxima generación de líderes esté identificada y lista para asumir el control mañana. He formado parte de 19 juntas corporativas y
los directores de Berkshire encabezan la lista en cuanto al tiempo y diligencia que han dedicado a la planificación de la sucesión. Es
más, sus esfuerzos han dado sus frutos.
Cuando comenzó 2011, Todd Combs se unió a nosotros como administrador de inversiones y, poco después de fin de año, se
incorporó Ted Weschler. Ambos hombres tienen excelentes habilidades de inversión y un profundo compromiso con Berkshire. Cada
uno manejará unos cuantos miles de millones de dólares en 2012, pero tienen el cerebro, el criterio y el carácter para gestionar toda
nuestra cartera cuando Charlie y yo ya no estemos al frente de Berkshire.
Su Consejo está igualmente entusiasmado con mi sucesor como director ejecutivo, una persona con la que han tenido una gran
exposición y cuyas cualidades humanas y de gestión admiran. (También tenemos dos excelentes candidatos de respaldo). Cuando
se requiera una transferencia de responsabilidad, será perfecta y las perspectivas de Berkshire seguirán siendo brillantes. Más del
98% de mi patrimonio neto está en acciones de Berkshire, las cuales se destinarán en su totalidad a diversas organizaciones
filantrópicas. Estar tan concentrado en una sola acción desafía la sabiduría convencional. Pero estoy de acuerdo con este acuerdo,
ya que conozco tanto la calidad como la diversidad de los negocios que poseemos y el calibre de las personas que los administran.
Con estos activos, mi sucesor disfrutará de un buen comienzo. Sin embargo, no infieras de esta discusión que Charlie y yo vamos a
alguna parte; Seguimos gozando de excelente salud y amamos lo que hacemos.
• El 16 de septiembre adquirimos Lubrizol, un productor mundial de aditivos y otros productos químicos especializados. La empresa ha
tenido un historial excepcional desde que James Hambrick se convirtió en director ejecutivo en 2004, con ganancias antes de
impuestos que aumentaron de 147 millones de dólares a 1.085 millones de dólares. Lubrizol tendrá muchas oportunidades para
realizar adquisiciones “adicionales” en el campo de las sustancias químicas especializadas. De hecho, ya hemos acordado tres, que
costarán 493 millones de dólares. James es un comprador disciplinado y un excelente operador. Charlie y yo estamos ansiosos por
ampliar su dominio gerencial.
• A nuestros principales negocios les fue bien el año pasado. De hecho, cada una de nuestras cinco mayores empresas no aseguradoras
(BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon Group y MidAmerican Energy) obtuvo ganancias operativas récord. En conjunto, estas empresas
ganaron más de 9.000 millones de dólares antes de impuestos en 2011. Compárese eso con hace siete años, cuando sólo poseíamos
una de las cinco, MidAmerican, cuyas ganancias antes de impuestos fueron de 393 millones de dólares. A menos que la economía se
debilite en 2012, cada uno de nuestros cinco fabulosos debería volver a establecer un récord, con ganancias agregadas que superen
cómodamente los 10.000 millones de dólares.
* Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/1500 de los mostrados para A.
3
•
En total, toda nuestra cadena de empresas operativas gastó 8.200 millones de dólares en propiedades, plantas y equipos en 2011,
superando nuestro récord anterior en más de 2.000 millones de dólares. Alrededor del 95% de estos desembolsos se realizaron en
Estados Unidos, un hecho que puede sorprender a quienes creen que nuestro país carece de oportunidades de inversión. Damos la
bienvenida a los proyectos en el extranjero, pero esperamos que la abrumadora mayoría de los futuros compromisos de capital de
Berkshire sean en Estados Unidos. En 2012, estos gastos volverán a establecer un récord.
• Nuestras operaciones de seguros continuaron entregando capital sin costo que financia una gran cantidad de otras oportunidades. Este negocio
produce “flotación”: dinero que no nos pertenece, pero que podemos invertir en beneficio de Berkshire. Y si pagamos menos en pérdidas
y gastos de lo que recibimos en primas, además obtenemos una ganancia técnica, lo que significa que la flotación nos cuesta menos que
nada.
Aunque es seguro que de vez en cuando tendremos pérdidas técnicas, ya hemos tenido nueve años consecutivos de ganancias técnicas,
por un total de aproximadamente $17 mil millones. Durante los mismos nueve años, nuestra flotación aumentó de 41.000 millones de
dólares a su récord actual de 70.000 millones de dólares. El seguro ha sido bueno con nosotros.
•
Finalmente, hicimos dos inversiones importantes en valores negociables: (1) una acción preferente al 6 % de 5 mil millones de dólares de
Bank of America que venía con garantías que nos permitían comprar 700 millones de acciones ordinarias a 7,14 dólares por acción en
cualquier momento antes del 2 de septiembre de 2021; y (2) 63,9 millones de acciones de IBM que nos costaron 10,9 mil millones de dólares.
Contando a IBM, ahora tenemos grandes participaciones en cuatro empresas excepcionales: el 13,0% de American Express, el 8,8% de
CocaCola, el 5,5% de IBM y el 7,6% de Wells Fargo. (Por supuesto, también tenemos muchos puestos más pequeños, pero importantes).
Consideramos estas participaciones como intereses de sociedad en negocios maravillosos, no como valores negociables que se pueden
comprar o vender en función de sus perspectivas a corto plazo. Sin embargo, nuestra participación en sus ganancias está lejos de
reflejarse plenamente en nuestras ganancias; Sólo los dividendos que recibimos de estas empresas aparecen en nuestros informes
financieros. Sin embargo, con el tiempo, los beneficios no distribuidos de estas empresas que son atribuibles a nuestra propiedad son de
gran importancia para nosotros. Esto se debe a que se utilizarán de diversas formas para aumentar las ganancias y dividendos futuros de
la empresa en la que se invierte. También pueden dedicarse a la recompra de acciones, lo que aumentará nuestra participación en las
ganancias futuras de la empresa.
Si hubiéramos sido dueños de nuestras posiciones actuales durante el año pasado, nuestros dividendos de los “Cuatro Grandes” habrían
sido de 862 millones de dólares. Eso es todo lo que se habría informado en el estado de resultados de Berkshire. Sin embargo, nuestra
parte de las ganancias de este cuarteto habría sido mucho mayor: 3.300 millones de dólares. Charlie y yo creemos que los 2.400 millones
de dólares que no se declaran en nuestros libros crean al menos esa cantidad de valor para Berkshire, ya que impulsan el aumento de las
ganancias en años futuros. Esperamos que las ganancias combinadas de los cuatro –y también sus dividendos– aumenten en 2012 y, de
hecho, casi todos los años durante mucho tiempo. Dentro de una década, nuestras participaciones actuales en las cuatro empresas bien
podrían representar ganancias de 7 mil millones de dólares, de los cuales 2 mil millones de dólares serían para nosotros.
Se me acabaron las buenas noticias. He aquí algunos acontecimientos que nos perjudicaron durante 2011:
• Hace unos años, gasté alrededor de $2 mil millones en la compra de varias emisiones de bonos de Energy Future Holdings, una empresa de
servicios eléctricos que presta servicios en partes de Texas. Eso fue un error, un gran error. Las perspectivas de la empresa dependían
en gran medida del precio del gas natural, que se desplomó poco después de nuestra compra y sigue deprimido. Aunque hemos recibido
anualmente pagos de intereses de aproximadamente $102 millones desde nuestra compra, la capacidad de pago de la compañía pronto
se agotará a menos que los precios del gas aumenten sustancialmente. Amortizamos nuestra inversión en mil millones de dólares en
2010 y en 390 millones de dólares adicionales el año pasado.
Al final del año, mantuvimos los bonos a su valor de mercado de $878 millones. Si los precios del gas se mantienen en los niveles
actuales, probablemente enfrentaremos una pérdida adicional, tal vez en una cantidad que prácticamente borrará nuestro valor en libros
actual. Por el contrario, un aumento sustancial en los precios del gas podría permitirnos recuperar parte, o incluso la totalidad, de nuestra
amortización. Como sea que resulten las cosas, calculé totalmente mal las probabilidades de ganancia/pérdida cuando compré los bonos.
En el lenguaje del tenis, esto fue un gran error no forzado por parte de su presidente.
4
• En 2011, sus emisores nos retiraron tres grandes y muy atractivas inversiones en renta fija. Swiss Re, Goldman Sachs y General
Electric nos pagaron un total de 12.800 millones de dólares para rescatar valores que estaban produciendo alrededor de
1.200 millones de dólares de ganancias antes de impuestos. para Berkshire. Eso es mucho ingreso para reemplazar, aunque
nuestra compra de Lubrizol compensó la mayor parte.
•
El año pasado les dije que “la recuperación de la vivienda probablemente comenzará dentro de aproximadamente un año”.
Estaba completamente equivocado. Contamos con cinco negocios cuyos resultados están influenciados significativamente
por la actividad inmobiliaria. La conexión es directa en Clayton Homes, que es el mayor productor de viviendas del país y
representa alrededor del 7% de las construidas durante 2011.
Además, Acme Brick, Shaw (alfombras), Johns Manville (aislamiento) y MiTek (productos de construcción, principalmente
placas conectoras utilizadas en techos) se ven afectados materialmente por la actividad de construcción. En conjunto,
nuestras cinco empresas relacionadas con la vivienda tuvieron ganancias antes de impuestos de $513 millones en 2011.
Eso es similar a 2010, pero por debajo de $1.8 mil millones en 2006.
La vivienda volverá, de eso pueden estar seguros. Con el tiempo, el número de unidades de vivienda necesariamente
coincide con el número de hogares (después de considerar un nivel normal de desocupaciones). Sin embargo, durante un
período de años anterior a 2008, Estados Unidos agregó más unidades de vivienda que hogares. Inevitablemente,
terminamos con demasiadas unidades y la burbuja estalló con una violencia que sacudió a toda la economía.
Eso creó otro problema más para la vivienda: al comienzo de una recesión, la formación de hogares se desacelera, y en
2009 la disminución fue dramática.
Esa devastadora ecuación oferta/demanda ahora se ha invertido: cada día estamos creando más hogares que unidades de
vivienda. Las personas pueden posponer el matrimonio en tiempos de incertidumbre, pero eventualmente las hormonas
toman el control. Y si bien “duplicarse” puede ser la reacción inicial de algunos durante una recesión, vivir con los suegros
puede perder rápidamente su atractivo.
A nuestro ritmo anual actual de 600.000 inicios de construcción de viviendas –considerablemente menos que el número de
nuevos hogares que se están formando– los compradores e inquilinos están absorbiendo lo que queda del antiguo exceso
de oferta. (Este proceso seguirá su curso a diferentes ritmos en todo el país; la situación de la oferta y la demanda varía
ampliamente según el lugar). Sin embargo, mientras se produce esta recuperación, nuestras empresas relacionadas con la
vivienda titubean, empleando sólo a 43.315 personas en comparación con 58.769 en 2006. Este sector enormemente
importante de la economía, que incluye no sólo la construcción sino todo lo que se alimenta de ella, sigue en su propia
depresión . Creo que esta es la razón principal por la que la recuperación del empleo se ha retrasado tanto con respecto a la
recuperación constante y sustancial que hemos visto en casi todos los demás sectores de nuestra economía.
Las políticas monetarias y fiscales acertadas desempeñan un papel importante para moderar las recesiones, pero estas
herramientas no crean hogares ni eliminan el exceso de unidades de vivienda. Afortunadamente, la demografía y nuestro
sistema de mercado restablecerán el equilibrio necesario, probablemente en poco tiempo. Cuando llegue ese día, volveremos
a construir un millón o más de unidades residenciales al año. Creo que los expertos se sorprenderán de hasta qué punto
caerá el desempleo una vez que eso suceda. Entonces volverán a darse cuenta de lo que ha sido cierto desde 1776: los
mejores días de Estados Unidos están por llegar.
Valor empresarial intrínseco
Charlie y yo medimos nuestro desempeño por la tasa de ganancia en el valor comercial intrínseco por acción de Berkshire.
Si nuestra ganancia a lo largo del tiempo supera el desempeño del S&P 500, nos hemos ganado nuestro sueldo. Si no es así, nos
pagarán de más a cualquier precio.
No tenemos forma de identificar el valor intrínseco. Pero sí tenemos un indicador útil, aunque considerablemente
subestimado : el valor contable por acción. Este criterio no tiene sentido en la mayoría de las empresas. En Berkshire, sin embargo, el
valor contable sigue de manera muy aproximada los valores comerciales. Esto se debe a que la cantidad en la que el valor intrínseco de
Berkshire excede el valor contable no varía mucho de un año a otro, aunque aumenta en la mayoría de los años. Con el tiempo, la
divergencia probablemente se volverá cada vez más sustancial en términos absolutos, aunque se mantendrá razonablemente estable
en términos porcentuales a medida que aumenten tanto el numerador como el denominador de la ecuación valor empresarial/valor contable.
5
Hemos enfatizado regularmente que es casi seguro que nuestro desempeño de valor contable superará al S&P 500 en un
mal año para el mercado de valores y con la misma seguridad se quedará corto en un año fuerte. La prueba es cómo lo hacemos con el
tiempo. El informe anual del año pasado incluía una tabla que presentaba los resultados de los 42 períodos de cinco años desde que
asumimos el control de Berkshire en 1965 (es decir, 196569, 196670, etc.). Todos mostraron que nuestro valor contable superó al S&P,
y nuestra cadena se mantuvo durante el período 20072011. Sin embargo, es casi seguro que se romperá si el S&P 500 logra una racha
ganadora de cinco años (lo que bien podría estar en camino de lograr mientras escribo esto).
***********
El año pasado también incluí dos tablas que establecen los ingredientes cuantitativos clave que le ayudarán a estimar
nuestro valor intrínseco por acción. No repetiré la discusión completa aquí; Puede encontrarlo reproducido en las páginas 99100.
Para actualizar las tablas que se muestran allí, nuestras inversiones por acción en 2011 aumentaron un 4% a $98,366, y nuestras
ganancias antes de impuestos de negocios distintos de seguros e inversiones aumentaron un 18% a $6,990 por acción.
A Charlie y a mí nos gusta ver ganancias en ambas áreas, pero nuestro enfoque principal es generar ganancias operativas.
Con el tiempo, las empresas que poseemos actualmente deberían aumentar sus ganancias agregadas y esperamos también comprar
algunas operaciones importantes que nos darán un impulso adicional. Ahora tenemos ocho subsidiarias, cada una de las cuales
estaría incluida en Fortune 500 si fueran empresas independientes. Eso deja sólo 492 por recorrer. Mi tarea es clara y estoy al acecho.
Recompra de acciones
El pasado mes de septiembre anunciamos que Berkshire recompraría sus acciones a un precio de hasta el 110% del valor
contable. Estuvimos en el mercado sólo unos días –comprando 67 millones de dólares en acciones– antes de que el precio subiera más
allá de nuestro límite. No obstante, la importancia general de las recompras de acciones sugiere que debería centrarme un poco en el tema.
Charlie y yo favorecemos las recompras cuando se cumplen dos condiciones: primero, una empresa tiene fondos suficientes para
atender las necesidades operativas y de liquidez de su negocio; en segundo lugar, sus acciones se venden con un descuento importante respecto
del valor comercial intrínseco de la empresa, calculado de manera conservadora.
Hemos sido testigos de muchas recompras que no pasaron la segunda prueba. A veces, por supuesto, las infracciones –
incluso las graves– son inocentes; Muchos directores ejecutivos nunca dejan de creer que sus acciones están baratas. En otros
casos, parece justificada una conclusión menos benigna. No basta con decir que las recompras se realizan para compensar la dilución
de las emisiones de acciones o simplemente porque una empresa tiene un exceso de efectivo. Los accionistas que continúan se ven
perjudicados a menos que las acciones se compren por debajo de su valor intrínseco. La primera ley de la asignación de capital –ya
sea que el dinero se destine a adquisiciones o recompras de acciones– es que lo que es inteligente a un precio, es tonto a otro. (Un
director ejecutivo que siempre enfatiza el factor precio/valor en las decisiones de recompra es Jamie Dimon de JP Morgan; le
recomiendo que lea su carta anual).
Charlie y yo tenemos emociones encontradas cuando las acciones de Berkshire se venden muy por debajo de su valor
intrínseco. Nos gusta ganar dinero para los accionistas permanentes, y no hay manera más segura de hacerlo que comprando un
activo (nuestras propias acciones) que sabemos que vale al menos x por menos que eso (por 0,9x, 0,8x o incluso menos). . (Como
dice uno de nuestros directores, es como dispararle a un pez en un barril, después de que el barril se ha vaciado y el pez ha dejado de flotar).
Sin embargo, no nos gusta cobrar a los socios con un descuento, aunque hacerlo puede dar a los accionistas vendedores un precio
ligeramente superior al que recibirían si nuestra oferta no estuviera presente. Por lo tanto, cuando compramos, queremos que los
socios que salen estén completamente informados sobre el valor de los activos que están vendiendo.
A nuestro precio límite del 110% del valor contable, las recompras aumentan claramente el valor intrínseco por acción de
Berkshire. Y cuanto más y más barato compremos, mayor será la ganancia para los accionistas que continúan. Por lo tanto, si
tenemos la oportunidad, probablemente recompraremos acciones agresivamente a nuestro límite de precio o menos. Sin embargo,
debe saber que no tenemos ningún interés en respaldar la acción y que nuestras ofertas se desvanecerán en mercados particularmente débiles.
Tampoco compraremos acciones si nuestras tenencias equivalentes en efectivo están por debajo de los 20 mil millones de dólares. En Berkshire, la
solidez financiera incuestionable tiene prioridad sobre todo lo demás.
***********
Este análisis de las recompras me ofrece la oportunidad de abordar la reacción irracional de muchos inversores ante los
cambios en los precios de las acciones. Cuando Berkshire compra acciones de una empresa que está recomprándolas, esperamos
que se produzcan dos acontecimientos: primero, tenemos la esperanza normal de que las ganancias de la empresa aumenten a buen
ritmo durante mucho tiempo; y en segundo lugar, también esperamos que la acción tenga un rendimiento inferior en el mercado durante
mucho tiempo. Un corolario de este segundo punto: “Hablar de nuestro libro” sobre una acción que poseemos –si eso fuera efectivo–
en realidad sería perjudicial para Berkshire, no útil como suelen suponer los comentaristas.
6
Usemos IBM como ejemplo. Como saben todos los observadores empresariales, los directores ejecutivos Lou Gerstner y Sam
Palmisano hicieron un trabajo magnífico al llevar a IBM desde su casi bancarrota hace veinte años hasta su prominencia actual. Sus logros
operativos fueron verdaderamente extraordinarios.
Pero su gestión financiera fue igualmente brillante, especialmente en los últimos años a medida que mejoró la flexibilidad financiera de
la empresa. De hecho, no se me ocurre ninguna empresa importante que haya tenido una mejor gestión financiera, una habilidad que ha aumentado
materialmente las ganancias de las que disfrutan los accionistas de IBM. La empresa ha utilizado la deuda de forma inteligente, ha realizado
adquisiciones con valor añadido casi exclusivamente a cambio de efectivo y ha recomprado agresivamente sus propias acciones.
Hoy en día, IBM tiene 1.160 millones de acciones en circulación, de las cuales poseemos alrededor de 63,9 millones o el 5,5%.
Naturalmente, para nosotros es de enorme importancia lo que suceda con los resultados de la empresa en los próximos cinco años.
Más allá de eso, la compañía probablemente gastará aproximadamente 50 mil millones de dólares en esos años para recomprar acciones.
Nuestro cuestionario del día: ¿Qué debería alegrar un accionista a largo plazo, como Berkshire, durante ese período?
No te mantendré en suspenso. Deberíamos desear que el precio de las acciones de IBM languideciera durante cinco años.
Hagamos los cálculos. Si el precio de las acciones de IBM promedia, digamos, 200 dólares durante el período, la empresa
adquirirá 250 millones de acciones por sus 50 mil millones de dólares. En consecuencia, habría 910 millones de acciones en circulación y
poseeríamos alrededor del 7% de la empresa. Si, por el contrario, las acciones se venden por un promedio de 300 dólares durante el período
de cinco años, IBM adquirirá sólo 167 millones de acciones. Eso dejaría alrededor de 990 millones de acciones en circulación después de
cinco años, de las cuales poseeríamos el 6,5%.
Si IBM ganara, digamos, 20 mil millones de dólares en el quinto año, nuestra participación en esas ganancias sería 100 millones
de dólares mayor en el escenario “decepcionante” de un precio de las acciones más bajo de lo que habrían sido con el precio más alto. En
algún momento posterior, nuestras acciones valdrían quizás 1,5 mil millones de dólares más que si se hubiera producido el escenario de
recompra de “precio alto”.
La lógica es simple: si usted va a ser un comprador neto de acciones en el futuro, ya sea directamente con su propio dinero o
indirectamente (a través de su propiedad de una empresa que está recomprando acciones), se verá perjudicado cuando las acciones suban . Usted
se beneficia cuando las acciones se desploman. Sin embargo, con demasiada frecuencia las emociones complican el asunto: la mayoría de las
personas, incluidos aquellos que serán compradores netos en el futuro, se sienten reconfortados al ver subir los precios de las acciones. Estos
accionistas se parecen a un viajero que se alegra cuando el precio de la gasolina aumenta, simplemente porque su tanque tiene suficiente reserva para un día.
Charlie y yo no esperamos ganarnos a muchos de ustedes para que adopten nuestra forma de pensar (hemos observado
suficiente comportamiento humano para saber la inutilidad de eso), pero sí queremos que sean conscientes de nuestro cálculo personal. Y
aquí conviene hacer una confesión: en mis primeros días yo también me regocijaba cuando el mercado subía. Luego leí el capítulo ocho de
The Intelligent Investor, de Ben Graham, el capítulo que trata sobre cómo los inversores deberían ver las fluctuaciones en los precios de las
acciones. Inmediatamente se me cayó la balanza de los ojos y los precios bajos se convirtieron en mis amigos. Coger ese libro fue uno de los
momentos más afortunados de mi vida.
Al final, el éxito de nuestra inversión en IBM estará determinado principalmente por sus ganancias futuras. Pero un factor
secundario importante será cuántas acciones compre la empresa con las importantes sumas que probablemente dedique a esta actividad. Y
si las recompras alguna vez reducen las acciones de IBM en circulación a 63,9 millones, abandonaré mi famosa frugalidad y daré a los
empleados de Berkshire unas vacaciones pagadas.
***********
Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e ingresos
muy diferentes de los demás. Por lo tanto, agruparlos juntos impide el análisis. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados,
que es como los vemos Charlie y yo. Debido a que es posible que estemos recomprando acciones de Berkshire de algunos de ustedes,
ofreceremos nuestras ideas en cada sección sobre cómo se compara el valor intrínseco con el valor en libros.
7
Seguro
Veamos primero los seguros, la operación principal de Berkshire y el motor que ha impulsado nuestra expansión a lo largo de los años.
Las aseguradoras de daños y perjuicios (“P/C”) reciben primas por adelantado y pagan los reclamos más tarde. En casos extremos,
como los que surgen de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante décadas. Este modelo de cobrar ahora
y pagar después nos deja con grandes sumas –dinero que llamamos “flotante”– que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, podremos
invertir este capital flotante en beneficio de Berkshire. Aunque las pólizas y reclamaciones individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante
que mantenemos se mantiene notablemente estable en relación con el volumen de primas.
En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:
Año
Flotación (en millones de dólares)
1970
39
ps
237
1980
1990
1.632
2000
27.871
2010
65.832
2011
70.571
Es poco probable que nuestra flotación crezca mucho –si es que crece algo– con respecto a su nivel actual. Esto se debe principalmente
a que ya tenemos una cantidad enorme en relación con nuestro volumen de primas. Si hubiera una disminución de la flotación, añadiré, sería casi
con certeza muy gradual y, por lo tanto, no nos impondría una demanda inusual de fondos.
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los
ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se produce esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos
pagan por conservarlo. Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan
vigorosa en la mayoría de los años que hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Por
ejemplo, State Farm, con diferencia la mayor aseguradora del país y, además, una empresa bien administrada, ha incurrido en pérdidas técnicas
en ocho de los últimos once años. Hay muchas formas de perder dinero en seguros y la industria tiene recursos para crear otras nuevas.
Como se señaló en la primera sección de este informe, hemos operado con ganancias técnicas durante nueve años consecutivos, y
nuestra ganancia para el período ascendió a $17 mil millones. Creo que es probable que sigamos suscribiendo de manera rentable en la mayoría
de los años futuros (aunque ciertamente no en todos). Si logramos eso, nuestra flotación será mejor que gratuita. Nos beneficiaremos del mismo
modo que lo haríamos si alguna parte depositara 70.600 millones de dólares con nosotros, nos pagara una tarifa por conservar su dinero y luego
nos dejara invertir sus fondos para nuestro propio beneficio.
Entonces, ¿cómo afecta esta atractiva flotación a los cálculos del valor intrínseco? Nuestra flotación se deduce en su totalidad como
pasivo al calcular el valor contable de Berkshire, como si tuviéramos que pagarla mañana y no pudiéramos reponerla. Pero esa es una forma
incorrecta de ver la flotación, que debería verse como un fondo rotatorio. Si la flotación no tiene costos y es duradera, el verdadero valor de este
pasivo es mucho menor que el pasivo contable.
Para compensar parcialmente este pasivo exagerado hay $15.5 mil millones de “fondo de comercio” atribuible a nuestras compañías
de seguros que se incluyen en el valor contable como un activo. En efecto, este fondo de comercio representa el precio que pagamos por las
capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin embargo, no influye en su valor
real. Si una empresa de seguros produce pérdidas técnicas grandes y sostenidas, cualquier activo de fondo de comercio atribuible a ella debe
considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.
Afortunadamente, ese no es el caso en Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de
comercio de seguros (lo que pagaríamos para comprar fondos flotantes de calidad similar) supera con creces su valor histórico en libros. El valor
de nuestra flotación es una de las razones (una razón enorme) por la que creemos que el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera
sustancialmente el valor contable.
Permítanme enfatizar una vez más que la flotación libre de costos no es un resultado que se pueda esperar para la industria de
seguros generales en su conjunto: no creemos que exista mucha flotación de “calidad Berkshire” en el mundo de los seguros. En la mayoría de los
años, incluido 2011, las primas de la industria han sido inadecuadas para cubrir reclamaciones más gastos. En consecuencia, el
8
Durante muchas décadas, el rendimiento general de la industria sobre el capital tangible ha estado muy por debajo del rendimiento promedio
obtenido por la industria estadounidense, un desempeño lamentable que es casi seguro que continuará. La excelente economía de Berkshire
existe sólo porque tenemos unos administradores fantásticos que dirigen algunas operaciones de seguros extraordinarias. Déjame contarte
sobre las unidades principales.
***********
El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, dirigido por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos
que nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante,
inteligencia de una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados
en relación con nuestros recursos. De hecho, somos mucho más conservadores en ese sentido que la mayoría de las grandes
aseguradoras. Por ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna
megacatástrofe –una pérdida aproximadamente el triple de lo que alguna vez haya enfrentado– Berkshire en su conjunto probablemente
registraría una ganancia moderada para el año debido a sus múltiples flujos de ganancias. Al mismo tiempo, todas las demás
aseguradoras y reaseguradoras importantes estarían en números rojos y algunas se enfrentarían a la insolvencia.
Desde sus inicios en 1985, Ajit ha creado un negocio de seguros con una flotación de 34 mil millones de dólares y
ganancias técnicas significativas, una hazaña que ningún director ejecutivo de ninguna otra aseguradora se ha acercado a
igualar. Con estos logros, ha añadido muchos miles de millones de dólares al valor de Berkshire. Charlie estaría encantado de
cambiarme por un segundo Ajit. Por desgracia, no hay ninguno.
***********
Tenemos otra potencia de seguros en General Re, administrada por Tad Montross.
En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las
exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que
cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que genere una ganancia,
en promedio, después de que se hayan cubierto tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar
dispuesto a retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la
espalda a negocios que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: «El otro lo está haciendo y nosotros
también debemos hacerlo», presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros. De hecho,
un buen asegurador necesita una mentalidad independiente similar a la del anciano que recibió una llamada de su esposa
mientras conducía a casa. «Albert, ten cuidado», advirtió, «acabo de escuchar en la radio que hay un auto que va en sentido
contrario por la Interestatal». “Mabel, no saben ni la mitad”, respondió Albert, “no es solo un auto, hay cientos de ellos”.
Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. La enorme flotación de
General Re ha sido mejor que gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe siéndolo. En los
primeros años después de que la adquirimos, General Re fue un gran dolor de cabeza. Ahora es un tesoro.
***********
Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 61 años. GEICO está dirigida por Tony
Nicely, quien se unió a la empresa a los 18 años y completó 50 años de servicio en 2011.
El tan envidiado historial de GEICO proviene de la brillante ejecución por parte de Tony de un modelo de negocio magnífico y casi
imposible de replicar. Durante los 18 años de Tony como director ejecutivo, nuestra participación de mercado aumentó del 2,0 % al 9,3 %. Si, en
cambio, hubiera permanecido estático (como lo había hecho durante más de una década antes de que él asumiera el control), nuestro volumen
de primas ahora sería de $3.300 millones en lugar de los $15.400 millones que obtuvimos en 2011. El valor adicional creado por Tony y sus
asociados es un factor importante. elemento en el exceso de valor intrínseco de Berkshire sobre el valor contable.
Todavía queda más del 90% del mercado de seguros de automóviles para que GEICO lo acumule. No apueste a
que Tony adquiera partes del mismo año tras año en el futuro. Nuestros bajos costos permiten precios bajos, y cada día más
estadounidenses descubren que Gecko les está haciendo un favor cuando los insta a visitar GEICO.com para solicitar una cotización.
(Nuestro lagarto tiene otra cualidad entrañable: a diferencia de los portavoces humanos que representan costosamente a
otras compañías de seguros, nuestro pequeño no tiene agente).
***********
Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más
pequeñas, la mayoría de las cuales ejercen su actividad en rincones extraños del mundo de los seguros. En conjunto, sus resultados
han sido consistentemente rentables y la flotación que nos brindan es sustancial. Charlie y yo valoramos estas empresas y sus directivos.
9
A finales de año, adquirimos Princeton Insurance, una firma de pólizas de negligencia médica de Nueva Jersey. Este
La transacción complementaria amplía el dominio gerencial de Tim Kenesey, el director ejecutivo estrella de Medical Protective, nuestro
Aseguradora médicamal con sede en Indiana. Princeton trae consigo más de 600 millones de dólares de flotación, una cantidad que es
incluidos en la siguiente tabla.
Aquí está el historial de los cuatro segmentos de nuestros negocios de seguros de vida y de propiedad:
Flotación de fin de año
Beneficio de suscripción
Operaciones de Seguros
2011
BH Reaseguro
$(714)
144
General Re
…………….
………………..
(en millones)
2010 2011
$ 176
2010
$33,728
$30,370
452
19,714
20.049
GEICO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
576
1,117
11,169
10.272
Otra Primaria. . . . . . . . . . . . . . . . . .
242
268
5,960
5.141
$248
$2,013
$70,571
$65,832
Entre las grandes operaciones de seguros, la de Berkshire me impresiona como la mejor del mundo.
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
Tenemos dos negocios muy grandes, BNSF y MidAmerican Energy, que tienen importantes puntos en común.
características que los distinguen de nuestros muchos otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propio sector.
en esta carta y también dividimos sus estadísticas financieras combinadas en nuestro balance general y estado de resultados GAAP.
Una característica clave de ambas empresas es la enorme inversión que realizan en empresas reguladas y de muy larga duración.
activos, financiados parcialmente por grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. Nuestro
No se necesita crédito: ambas empresas tienen un poder adquisitivo que incluso en condiciones comerciales terribles es ampliamente
cubre sus necesidades de intereses. En una economía poco robusta durante 2011, por ejemplo, el interés de BNSF
la cobertura fue de 9,5x. Mientras tanto, en MidAmerican, dos factores clave garantizan su capacidad para pagar la deuda en todos los casos.
Circunstancias: La estabilidad de ingresos inherente a ofrecer exclusivamente un servicio esencial y un
diversidad de flujos de ingresos, que lo protegen de las acciones de cualquier organismo regulador único.
Medido en toneladasmilla, el ferrocarril mueve el 42% del transporte de carga entre ciudades de Estados Unidos, y BNSF mueve más del
cualquier otro ferrocarril: alrededor del 37% del total de la industria. Un poco de matemática le dirá que alrededor del 15% de todos los viajes interurbanos
BNSF transporta toneladasmilla de carga en los EE. UU. No es exagerado caracterizar a los ferrocarriles como el
sistema circulatorio de nuestra economía. Su ferrocarril es la arteria más grande.
Todo esto nos impone una enorme responsabilidad. Debemos, sin falta, mantener y mejorar nuestros 23.000
kilómetros de vías, 13.000 puentes, 80 túneles, 6.900 locomotoras y 78.600 vagones de mercancías. Este trabajo requiere
que tengamos amplios recursos financieros en todos los escenarios económicos y que tengamos el talento humano que pueda instantáneamente
y afrontar eficazmente las vicisitudes de la naturaleza, como las inundaciones generalizadas en las que BNSF trabajó durante la última vez.
verano.
Para cumplir con su obligación social, BNSF invierte regularmente mucho más que su cargo de depreciación, con la
el exceso ascendió a 1.800 millones de dólares en 2011. Los otros tres grandes ferrocarriles estadounidenses están haciendo desembolsos similares.
Aunque muchas personas denuncian el inadecuado gasto en infraestructura de nuestro país, esa crítica no se puede imponer.
contra la industria ferroviaria. Está invirtiendo dinero –fondos del sector privado– en los proyectos de inversión.
necesarios para ofrecer un mejor y más amplio servicio en el futuro. Si los ferrocarriles no estuvieran fabricando estos enormes
gastos, el sistema de carreteras financiado con fondos públicos de nuestro país enfrentaría una congestión aún mayor y
problemas de mantenimiento que los que existen hoy en día.
Inversiones masivas como las que está haciendo BNSF serían una tontería si no pudiera obtener los ingresos adecuados.
rendimientos de las sumas incrementales que compromete. Pero confío en que lo hará por el valor que ofrece.
Hace muchos años, Ben Franklin aconsejó: «Conserva tu tienda, y tu tienda te mantendrá a ti». Traduciendo esto a nuestro
En las empresas reguladas, hoy podría decir: «Cuide de su cliente y del regulador, el cliente de su cliente».
representante, cuidará de usted”. El buen comportamiento de cada parte genera a cambio un buen comportamiento.
10
En MidAmerican participamos en un “pacto social” similar. Se espera que pongamos cada vez más
sumas para satisfacer las necesidades futuras de nuestros clientes. Si mientras tanto operamos de forma fiable y eficiente,
Sabemos que obtendremos un retorno justo de estas inversiones.
MidAmerican, propiedad en un 89,8% de Berkshire, suministra electricidad a 2,5 millones de clientes en EE.UU.
operando como el mayor proveedor en Iowa, Utah y Wyoming y como un importante proveedor en otros seis estados como
Bueno. Nuestros ductos transportan el 8% del gas natural del país. Obviamente, muchos millones de estadounidenses dependen de
nosotros todos los días. No se han sentido decepcionados.
Cuando MidAmerican compró el gasoducto Northern Natural Gas en 2002, el desempeño de esa compañía como
un oleoducto fue calificado en último lugar, 43 de 43, por la principal autoridad en el campo. En el informe más reciente,
Northern Natural ocupó el segundo lugar. El primer puesto lo ocupó nuestro otro oleoducto, Kern River.
En su negocio eléctrico, MidAmerican tiene un historial comparable. En la encuesta más reciente de clientes
satisfacción, las empresas de servicios públicos estadounidenses de MidAmerican ocuparon el segundo lugar entre 60 grupos de servicios públicos encuestados. La historia estaba lejos
diferente no hace muchos años cuando MidAmerican adquirió estas propiedades.
MidAmerican tendrá 3.316 megavatios de generación eólica en funcionamiento a finales de 2012, mucho más
que cualquier otra empresa eléctrica regulada del país. El monto total que hemos invertido o comprometido
la energía eólica asciende a la asombrosa cifra de 6 mil millones de dólares. Podemos hacer este tipo de inversión porque MidAmerican conserva todos sus
ganancias, a diferencia de otras empresas de servicios públicos que generalmente pagan la mayor parte de lo que ganan. Además, a finales del año pasado asumimos
dos proyectos solares, uno 100% de propiedad en California y el otro 49% de propiedad en Arizona, que costarán alrededor de $ 3
mil millones para construir. Es casi seguro que seguirán muchos más proyectos eólicos y solares.
Como ya podrán ver, estoy orgulloso de lo que Matt Rose ha logrado para nuestra sociedad en
BNSF y por Greg Abel en MidAmerican. También estoy orgulloso y agradecido por lo que han logrado
Accionistas de Berkshire. A continuación se muestran las cifras relevantes:
Medio americano
Ganancias (en millones)
2011 2010
Servicios públicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
del Reino Unido Servicios públicos de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Tuberías de
$ 469 $ 333
279 279
………………………………………………….
771 783
servicios públicos occidentales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
InicioServicios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
388 378
Otros (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
36 47
……………………….
39 42
1.982
1.862
Intereses, distintos de Berkshire Intereses …………………………………………
(323)
(323)
…………………………………………
sobre la deuda junior de Berkshire
Impuesto sobre ………………………………………….
la renta
………….
(13)
(30)
(315)
(271)
Ganancias operativas antes de intereses e impuestos corporativos
$1,238
Ganancias netas ………………………………………… …………$1,331
Ganancias aplicables a Berkshire*
………………………………………… $1,204 $1,131
*Incluye intereses ganados por Berkshire (neto de impuestos sobre la renta relacionados) de $8 en 2011 y $19 en 2010.
BNSF
(Contabilidad histórica hasta el 12/02/10; contabilidad de compras posteriormente)
(en millones)
2011 2010
Ingresos …………………………………………. …………….. $19,548 $16,850
Interés (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 507
5.310
560
Ganancias antes de impuestos………………………………………… ………… 3.988
4.741
Ganancias netas ………………………………………… ……………. 2.459
2.972
Ganancias operativas ………………………………………… …….. 4.495
En el valor contable registrado en nuestro balance, BNSF y MidAmerican tienen un fondo de comercio sustancial
componentes por un total de 20 mil millones de dólares. Sin embargo, en cada caso, Charlie y yo creemos que el valor intrínseco actual está muy lejos
mayor que el valor en libros.
11
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
hoja y estado de resultados de todo el grupo.
Balance general 31/12/11 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes ………………. $ 4,241 Cuentas y
documentos por cobrar ……….. 6,584
Documentos por pagar ……………….. $ 1,611
………….
Otros pasivos corrientes 15.124
8.975
631
Inventario ……………………….
Otros activos circulantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
………….
Total pasivos corrientes
16.735
Total de activos corrientes ………………..
20.431
Fondo de comercio y otros intangibles ………..
……………………..
…….
24.755 Deuda a plazo y otros pasivos 17.866
…………
Participaciones no controladoras 3.661
2,410
Patrimonio de Berkshire ………………
36.693
Impuestos diferidos ………………..
Activos fijos
Otros activos
……………………..
4.661
$66,713
6.214
$66,713
Estado de resultados (en millones)
Ingresos …………………………………………. ..
Gastos operativos (incluida la depreciación de $1,431 en 2011,
$1,362 en 2010 y $1,422 en 2009) ……………..
Gastos por intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ganancias antes de impuestos…………………………………………
……………………
Impuestos sobre la renta y participaciones no
2011**
2010
2009
$72,406
$66,610
$61,665
67.239
130
62.225
111
59.509
98
5.037*
4.274*
1.998
1.812
2.058*
945
$3,039
controladoras Utilidad neta …………………………………. …….
$2,462
$1,113
*No incluye ajustes contables de compras.
**Incluye ganancias de Lubrizol del 16 de septiembre.
Este grupo de empresas vende productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción. Algunos de los negocios
disfrutan de una economía excelente, medida por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados que van desde el 25% después de impuestos hasta
Mas que 100%. Otros producen buenos rendimientos del orden del 1220%. Unos pocos, sin embargo, tienen rendimientos muy pobres, un
resultado de algunos errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital. Estos errores surgieron porque juzgué mal
ya sea la fuerza competitiva del negocio que se compra o la economía futura de la industria en la que se
operado. Intento mirar diez o veinte años cuando hago una adquisición, pero a veces mi vista se ha visto afectada.
pobre. Charlie’s ha sido mejor; no votó más que “presente” en varias de mis compras errantes.
Los nuevos accionistas de Berkshire pueden estar desconcertados por nuestra decisión de aferrarnos a mis errores. Después de todo,
sus ganancias nunca pueden ser consecuentes con la valoración de Berkshire, y las empresas problemáticas requieren más
tiempo de gestión que los ganadores. Cualquier consultor de gestión o asesor de Wall Street miraría a nuestros rezagados y
diga «déjalos».
Eso no sucederá. Durante 29 años, hemos expuesto periódicamente los principios económicos de Berkshire en estos
informes (páginas 9398) y el Número 11 describe nuestra renuencia general a vender productos de bajo rendimiento (que, en la mayoría de los casos,
(en algunos casos, el retraso se debe a factores industriales más que a deficiencias de gestión). Nuestro enfoque está lejos de ser darwiniano,
y muchos de ustedes pueden desaprobarlo. Puedo entender tu posición. Sin embargo, hemos hecho y seguimos haciendo
hacer: un compromiso con los vendedores de las empresas que compramos de que retendremos esas empresas en las buenas y en las malas.
delgado. Hasta ahora, el costo en dólares de ese compromiso no ha sido sustancial y bien podría compensarse con la buena voluntad que generó.
se construye entre posibles vendedores que buscan el hogar permanente adecuado para su preciado negocio y leales
asociados. Estos propietarios saben que lo que obtienen con nosotros no lo pueden entregar otros y que nuestros compromisos
será bueno durante muchas décadas por venir.
12
Sin embargo, comprenda que Charlie y yo no somos masoquistas ni Pollyanna. Si cualquiera de las fallas que establecemos en
la Regla 11 está presente –si el negocio probablemente supondrá una fuga de efectivo a largo plazo, o si los conflictos laborales son
endémicos– tomaremos medidas rápidas y decisivas. Una situación así ha ocurrido sólo un par de veces en nuestros 47 años de historia, y
ninguna de las empresas que ahora poseemos se encuentra en una situación que nos obligue a considerar la posibilidad de deshacernos de ella.
***********
La recuperación constante y sustancial de la economía estadounidense desde mediados de 2009 se desprende claramente
de las ganancias que se muestran al principio de esta sección. Esta recopilación incluye 54 de nuestras empresas. Pero uno de ellos,
Marmon, es propietario de 140 operaciones en once sectores empresariales distintos. En resumen, cuando miras a Berkshire, estás
mirando a todo el mundo empresarial estadounidense. Así que profundicemos un poco más para comprender mejor lo que ha
sucedido en los últimos años.
Las cuatro empresas relacionadas con la vivienda en esta sección (un grupo que excluye a Clayton, que se incluye en
Finanzas y Productos Financieros) tuvieron ganancias agregadas antes de impuestos de $227 millones en 2009, $362 millones en
2010 y $359 millones en 2011. Al comparar estas ganancias con las del estado de cuenta combinado, verá que nuestras múltiples y
diversas operaciones no relacionadas con la vivienda ganaron $1,831 millones en 2009, $3,912 millones en 2010 y $4,678 millones
en 2011. Aproximadamente $291 millones de las ganancias de 2011 provinieron de la adquisición de Lubrizol. El perfil de las
ganancias restantes de 2011 –4.387 millones de dólares– ilustra la recuperación de gran parte de Estados Unidos de la devastación
provocada por el pánico financiero de 2008. Aunque las empresas relacionadas con la vivienda permanecen en la sala de
emergencias, la mayoría de las demás empresas abandonaron el hospital con su salud completamente restaurada.
***********
Casi todos nuestros gerentes obtuvieron desempeños sobresalientes el año pasado, entre ellos aquellos gerentes que dirigen
negocios relacionados con la vivienda y, por lo tanto, lucharon contra vientos en contra de la fuerza de un huracán. Aquí están algunos ejemplos:
• Vic Mancinelli volvió a establecer un récord en CTB, nuestra operación de equipos agrícolas. Compramos CTB en 2002 por
139 millones de dólares. Posteriormente distribuyó 180 millones de dólares a Berkshire, el año pasado ganó 124 millones
de dólares antes de impuestos y tiene 109 millones de dólares en efectivo. Vic ha realizado una serie de adquisiciones a
lo largo de los años, incluida una importante que firmó después de fin de año.
•
TTI, nuestro distribuidor de componentes eléctricos, aumentó sus ventas a un récord de 2.100 millones de dólares, un 12,4 %
más que en 2010. Las ganancias también alcanzaron un récord, un 127 % más que en 2007, el año en que compramos el
negocio. En 2011, TTI obtuvo resultados mucho mejores que las grandes empresas que cotizan en bolsa en su campo. Eso
no es ninguna sorpresa: Paul Andrews y sus asociados los han superado durante años. Charlie y yo estamos encantados de
que Paul haya negociado una gran adquisición a principios de 2012. Esperamos que sigan más.
•
Iscar, nuestra operación de herramientas de corte de la que somos propietarios en un 80%, sigue sorprendiéndonos.
Su crecimiento de ventas y desempeño general son únicos en su industria. Los directivos de Iscar (Eitan Wertheimer,
Jacob Harpaz y Danny Goldman) son brillantes estrategas y operadores. Cuando el mundo económico se estaba
hundiendo en noviembre de 2008, dieron un paso adelante para comprar Tungaloy, un fabricante japonés líder de
herramientas de corte. Tungaloy sufrió daños importantes cuando el tsunami azotó el norte de Tokio la primavera
pasada. Pero ahora no lo sabrías: Tungaloy estableció un récord de ventas en 2011. Visité la planta de Iwaki en
noviembre y me sentí inspirado por la dedicación y el entusiasmo de la gerencia de Tungaloy, así como de su
personal. Son un grupo maravilloso y merecen su admiración y agradecimiento.
• McLane, nuestra enorme empresa de distribución dirigida por Grady Rosier, añadió nuevos clientes importantes en 2011 y estableció un
récord de ganancias antes de impuestos de 370 millones de dólares. Desde su compra en 2003 por 1.500 millones de dólares, la
empresa ha obtenido unos beneficios antes de impuestos de 2.400 millones de dólares y también aumentó su reserva LIFO en 230
millones de dólares porque los precios de los productos minoristas que distribuye (dulces, chicles, cigarrillos, etc.) han aumentado .
Grady maneja una máquina logística insuperable. Puede buscar complementos en McLane, particularmente en nuestro nuevo
negocio de distribución de vinos y bebidas espirituosas.
13
• Jordan Hansell asumió el cargo de NetJets en abril y obtuvo en 2011 ganancias antes de impuestos de 227 millones de dólares. Se trata de
un resultado particularmente impresionante porque la venta de aviones nuevos fue lenta durante la mayor parte del año. En diciembre,
sin embargo, hubo un repunte que fue más de lo normal estacionalmente. No se sabe cuán permanente será.
Hace unos años, NetJets era mi principal preocupación: sus costos estaban muy lejos de los ingresos y el efectivo estaba sangrando.
Sin el apoyo de Berkshire, NetJets habría quebrado. Estos problemas han quedado atrás y Jordania ahora está generando ganancias
constantes gracias a una operación bien controlada y que funciona sin problemas. NetJets está llevando a cabo un plan para ingresar
a China con algunos socios de primera clase, una medida que ampliará nuestro “foso” comercial. Ningún otro operador de propiedad
fraccionada tiene ni remotamente el tamaño y la amplitud de las operaciones de NetJets, y ninguno lo tendrá jamás. El incesante
enfoque de NetJets en la seguridad y el servicio ha dado sus frutos en el mercado.
•
Es un placer observar el progreso de Marmon bajo el liderazgo de Frank Ptak. Además de lograr crecimiento interno, Frank realiza
periódicamente adquisiciones complementarias que, en conjunto, aumentarán materialmente el poder de generación de ingresos de
Marmon. (Hizo tres, con un costo aproximado de 270 millones de dólares, en los últimos meses). Las empresas conjuntas en todo el
mundo son otra oportunidad para Marmon. A mediados de año, Marmon se asoció con la familia Kundalia en una operación de grúas
en la India que ya está generando ganancias sustanciales. Esta es la segunda empresa de Marmon con la familia, luego de una exitosa
asociación de alambres y cables iniciada hace unos años.
De los once sectores principales en los que opera Marmon, diez generaron ganancias en ganancias el año pasado. Puede estar seguro
de que Marmon obtendrá mayores ingresos en los próximos años.
• “Comprar materias primas, vender marcas” ha sido durante mucho tiempo una fórmula para el éxito empresarial. Ha producido ganancias
enormes y sostenidas para CocaCola desde 1886 y para Wrigley desde 1891. En menor escala, hemos disfrutado de buena suerte
con este enfoque en See’s Candy desde que la compramos hace 40 años.
El año pasado, See’s obtuvo ganancias récord antes de impuestos de 83 millones de dólares, lo que eleva su total desde que lo
compramos a 1.650 millones de dólares. Compare esa cifra con nuestro precio de compra de 25 millones de dólares y nuestro valor en
libros de fin de año (neto de efectivo) de menos de cero. (Sí, leyó bien; el capital empleado en See’s fluctúa estacionalmente y alcanza
su punto más bajo después de Navidad). Hay que darle crédito a Brad Kinstler por llevar la empresa a nuevas alturas desde que se
convirtió en director ejecutivo en 2006.
• Nebraska Furniture Mart (80% de propiedad) estableció un récord de ganancias en 2011, obteniendo más de diez veces lo que obtuvo en
1983, cuando adquirimos nuestra participación.
Pero esa no es la gran noticia. Más importante fue la adquisición por parte de NFM de un terreno de 433 acres al norte de Dallas en el
que construiremos lo que es casi seguro que será la tienda de muebles para el hogar de mayor volumen del país. Actualmente, ese
título lo comparten nuestras dos tiendas en Omaha y Kansas City, cada una de las cuales tuvo ventas récord de más de $400 millones
en 2011. Pasarán varios años antes de que se complete la tienda de Texas, pero espero con ansias recortar la cinta en la apertura. (En
Berkshire, los gerentes hacen el trabajo; yo hago las reverencias).
Nuestra nueva tienda, que ofrecerá una variedad inigualable de productos vendidos a precios inigualables, atraerá grandes multitudes
de cerca y de lejos. Este poder de atracción y nuestras extensas propiedades de terreno en el sitio deberían permitirnos atraer otras
tiendas importantes. (Si algún minorista de gran volumen está leyendo esto, comuníquese conmigo).
Nuestra experiencia con NFM y la familia Blumkin que lo dirige ha sido una auténtica alegría. El negocio fue fundado por Rose Blumkin
(conocida por todos como “Sra. B”), quien fundó la empresa en 1937 con 500 dólares y un sueño. Ella me vendió nuestra participación
cuando tenía 89 años y trabajó hasta los 103. (Después de jubilarse, murió al año siguiente, una secuencia que le señalo a cualquier
otro gerente de Berkshire que siquiera esté pensando en jubilarse).
El hijo de la Sra. B, Louie, que ahora tiene 92 años, ayudó a su madre a construir el negocio después de su regreso de la Segunda
Guerra Mundial y, junto con su esposa, Fran, ha sido mi amigo durante 55 años. A su vez, los hijos de Louie, Ron e Irv, han llevado la
empresa a nuevas alturas: primero abrieron la tienda en Kansas City y ahora se preparan para Texas.
14
Los “chicos” y yo hemos pasado muy buenos momentos juntos y los cuento entre mis mejores amigos. Los Blumkins son una familia
extraordinaria. Nunca dispuesto a dejar que se desperdicie un acervo genético extraordinario, estos días me alegro de que varios
miembros de la cuarta generación Blumkin se hayan unido a NFM.
En general, el valor intrínseco de las empresas de este sector de Berkshire supera significativamente su valor contable. Sin
embargo, para muchas de las empresas más pequeñas esto no es cierto. He cometido muchos errores al comprar pequeñas empresas. Charlie
me dijo hace mucho tiempo: “Si no vale la pena hacer algo, no vale la pena hacerlo bien”, y debería haber escuchado con más atención. En
cualquier caso, nuestras grandes compras en general han funcionado bien (extraordinariamente bien en algunos casos) y, en general, este
sector es un ganador para nosotros.
***********
Algunos accionistas me han dicho que anhelan más debates sobre arcanos contables. Así que aquí hay un
Un poco de tontería exigida por los PCGA. Espero que ambos lo disfruten.
El sentido común le diría que nuestras diversas subsidiarias deben contabilizarse en nuestros libros a su costo más las ganancias
que han retenido desde nuestra compra (a menos que su valor económico haya disminuido materialmente, en cuyo caso se debe realizar una
amortización adecuada). Y esa es esencialmente la realidad en Berkshire, excepto por la extraña situación en Marmon.
Compramos el 64% de la empresa en 2008 y registramos este interés en nuestros libros a nuestro costo, 4.800 millones de dólares.
Hasta ahora, todo bien. Luego, a principios de 2011, de conformidad con nuestro contrato original con la familia Pritzker, compramos un 16%
adicional, pagando 1.500 millones de dólares según lo exigido por una fórmula que reflejaba el mayor valor de Marmon. En este caso, sin
embargo, se nos pidió que canceláramos inmediatamente $614 millones del precio de compra con carácter retroactivo hasta finales de 2010.
(¡No preguntes!) Obviamente, esta cancelación no tenía conexión con la realidad económica. El exceso del valor intrínseco de Marmon sobre su
valor en libros se ve ampliado por esta amortización sin sentido.
Finanzas y productos financieros
Este sector, el más pequeño, incluye dos empresas de alquiler, XTRA (remolques) y CORT (muebles), y Clayton Homes, el principal
productor y financiador de viviendas prefabricadas del país. Aparte de estas filiales de propiedad 100%, también incluimos en esta categoría un
conjunto de activos financieros y nuestra participación del 50% en Berkadia Commercial Mortgage.
Es instructivo observar lo que ocurrió en nuestros tres negocios operativos después de que la economía cayera
precipicio a finales de 2008, porque sus experiencias iluminan la recuperación fracturada que se produjo más tarde.
Los resultados de nuestras dos empresas de arrendamiento reflejaron la economía “no inmobiliaria”. Sus ganancias combinadas
antes de impuestos fueron de $13 millones en 2009, $53 millones en 2010 y $155 millones en 2011, una mejora que refleja la recuperación
constante que hemos visto en casi todos nuestros negocios no relacionados con la vivienda. Por el contrario, el mundo de las viviendas
prefabricadas de Clayton (al igual que las viviendas construidas en el sitio) ha sufrido una verdadera depresión y no ha experimentado ninguna
recuperación hasta la fecha. Las ventas de viviendas prefabricadas en el país fueron de 49.789 viviendas en 2009, 50.046 en 2010 y 51.606 en
2011 (cuando la vivienda estaba en auge en 2005, eran 146.744).
A pesar de estos tiempos difíciles, Clayton ha seguido operando de manera rentable, en gran parte porque su cartera hipotecaria
ha tenido un buen desempeño en circunstancias difíciles. Debido a que somos el mayor prestamista en el sector de casas prefabricadas y
normalmente también otorgamos préstamos a familias de ingresos bajos y medios, se podría esperar que suframos grandes pérdidas durante
una crisis inmobiliaria. Pero al apegarse a políticas crediticias anticuadas (pagos iniciales significativos y pagos mensuales con una relación
sensata con los ingresos regulares), Clayton ha mantenido las pérdidas en niveles aceptables. Lo ha hecho a pesar de que muchos de nuestros
prestatarios han tenido un patrimonio negativo durante algún tiempo.
Como es bien sabido, Estados Unidos se descarriló en sus políticas de propiedad de viviendas y de préstamos hipotecarios, y por
estos errores nuestra economía está pagando ahora un precio enorme. Todos nosotros participamos en el comportamiento destructivo: el
gobierno, los prestamistas, los prestatarios, los medios de comunicación, las agencias de calificación, lo que sea. En el centro de esta locura
estaba la creencia casi universal de que el valor de las casas seguramente aumentaría con el tiempo y que cualquier caída sería intrascendente.
La aceptación de esta premisa justificó casi cualquier precio y práctica en las transacciones de vivienda. Los propietarios de viviendas de todo
el mundo se sintieron más ricos y se apresuraron a “monetizar” el mayor valor de sus viviendas mediante refinanciaciones. Estas inyecciones
masivas de efectivo alimentaron un consumo excesivo en toda nuestra economía. Todo parecía muy divertido mientras duró. (Un hecho que en
gran medida pasa desapercibido: un gran número de personas que “perdieron” su casa debido a una ejecución hipotecaria en realidad obtuvieron
ganancias porque llevaron a cabo refinanciaciones anteriores que les dieron efectivo por encima de su costo. En estos casos, el propietario
desalojado fue el ganador. , y la víctima era el prestamista.)
15
En 2007, la burbuja estalló, como deben hacerlo todas las burbujas. Estamos ahora en el cuarto año de una cura que, aunque
largo y doloroso, seguramente tendrá éxito. Hoy en día, la formación de hogares supera constantemente la construcción de viviendas.
Las ganancias de Clayton deberían mejorar materialmente cuando se trabaje el exceso de inventario de viviendas del país.
apagado. Sin embargo, tal como veo las cosas hoy, creo que el valor intrínseco de las tres empresas de este sector no
difieren materialmente de su valor contable.
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes que al final del año tenían un valor de mercado de más de mil millones de dólares.
31/12/11
Comparte
Porcentaje de
Compañía
Compañía
Costo*
Mercado
Propiedad
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………..
13,0
$ 1,287
200.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . .
8,8
1,299
29.100.937ConocoPhillips. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,3
2,027
2,121
63.905.931 Corporación Internacional de Máquinas de Negocios. . . . .
5,5
10,856
11.751
2.060
$7,151
13,994
31.416.127 Johnson & Johnson. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,2
1,880
79.034.713 Kraft Foods Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
…………………….
20.060.390 Múnich Re
4,5
2,589
2.953
11,3
2,464
5,1
2,990
768
2,6
464
4.829
25.848.838 Sanofi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,9
2,055
1.900
291.577.428Tesco plc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,6
1,719
1.827
78.060.769 Bancorp de EE. UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4,1
2,401
2,112
3.947.555 POSCO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
72.391.036 La empresa Procter & Gamble. . . . . . . . . .
39.037.142 tiendas WalMart, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
400.015.828 Wells Fargo & Company. . . . . . . . . . . . . . . .
Otros ………………………….
1.301
1,1
1,893
2,333
7,6
9,086
11.024
6,895
9.171
$48,209
$76,991
Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado ….
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
rectificaciones o amortizaciones que se hayan requerido.
Hicimos pocos cambios en nuestras tenencias de inversión durante 2011. Pero tres movimientos fueron importantes: nuestra
compras de IBM y Bank of America y la adición de mil millones de dólares que hicimos a nuestra posición en Wells Fargo.
La industria bancaria se ha recuperado y Wells Fargo está prosperando. Sus ganancias son sólidas, su
activos sólidos y su capital en niveles récord. En Bank of America, los anteriores cometieron algunos errores enormes.
gestión. Brian Moynihan ha logrado excelentes avances en la limpieza de estos, aunque la finalización de ese
El proceso llevará varios años. Al mismo tiempo, está alimentando un enorme y atractivo negocio subyacente que
perdurará mucho después de que se olviden los problemas actuales. Nuestros warrants para comprar 700 millones de acciones de Bank of America
probablemente serán de gran valor antes de que caduquen.
Como ocurrió con CocaCola en 1988 y con los ferrocarriles en 2006, llegué tarde a la fiesta de IBM. Tengo
Llevo más de 50 años leyendo el informe anual de la empresa, pero no fue hasta un sábado de marzo pasado
año en que mi pensamiento cristalizó. Como dijo Thoreau: «Lo que importa no es lo que miras, sino lo que ves».
Todd Combs construyó una cartera de 1.750 millones de dólares (al costo) el año pasado, y Ted Weschler pronto creará una de
tamaño similar. Cada uno de ellos recibe el 80% de su compensación por desempeño de sus propios resultados y el 20% de sus
socios. Cuando nuestras presentaciones trimestrales reportan tenencias relativamente pequeñas, no es probable que sean compras que yo haya hecho.
(aunque los medios a menudo pasan por alto ese punto), sino más bien participaciones que denotan compras de Todd o Ted.
dieciséis
Un punto adicional sobre estos dos recién llegados. Tanto Ted como Todd serán de gran ayuda para el próximo director ejecutivo
de Berkshire a la hora de realizar adquisiciones. Tienen excelentes “mentes empresariales” que captan las fuerzas económicas que
probablemente determinarán el futuro de una amplia variedad de empresas. En su pensamiento les ayuda la comprensión de lo que es
predecible y lo que es incognoscible.
***********
Hay pocas novedades que informar sobre nuestras posiciones en derivados, que hemos descrito en detalle en informes anteriores.
(Los informes anuales desde 1977 están disponibles en www.berkshirehathaway.com.) Sin embargo, debe tenerse en cuenta un cambio
importante en la industria: aunque nuestros contratos existentes tienen requisitos de garantía muy menores, las reglas han cambiado para los
nuevos puestos. En consecuencia, no iniciaremos ninguna posición importante en derivados. Rechazamos contratos de cualquier tipo que
puedan requerir la aportación instantánea de garantías. La posibilidad de que se produzca algún requisito de publicación enorme y repentino –
que surja de un evento inesperado como un pánico financiero mundial o un ataque terrorista masivo– es inconsistente con nuestros objetivos
principales de liquidez redundante y fortaleza financiera incuestionable.
Nuestros contratos de derivados similares a los seguros, mediante los cuales pagamos si varias emisiones incluidas en los índices
de bonos de alto rendimiento incumplen, están llegando a su fin. Los contratos que más nos expusieron a pérdidas ya vencieron y el resto
terminará pronto. En 2011, pagamos 86 millones de dólares por dos pérdidas, lo que elevó nuestros pagos totales a 2.600 millones de dólares.
Es casi seguro que obtendremos una “ganancia técnica” final en esta cartera porque las primas que recibimos fueron de 3.400 millones de
dólares y nuestras pérdidas futuras probablemente serán menores. Además, habremos promediado unos 2.000 millones de dólares de flotación
durante los cinco años de vigencia de estos contratos. Este resultado exitoso durante una época de gran estrés crediticio subraya la importancia
de obtener una prima que sea proporcional al riesgo.
Charlie y yo seguimos creyendo que nuestras posiciones de venta de acciones producirán un beneficio significativo, considerando tanto
los 4.200 millones de dólares de flotación que habremos mantenido durante más de quince años como los 222 millones de dólares de beneficio que
ya hemos obtenido en los contratos que recompramos. A finales de año, el valor contable de Berkshire reflejaba un pasivo de 8.500 millones de
dólares por los contratos restantes; si todos hubieran vencido en ese momento, nuestro pago habría sido de 6.200 millones de dólares.
Las opciones básicas para los inversores y la que preferimos firmemente
La inversión a menudo se describe como el proceso de disponer dinero ahora con la expectativa de recibir más dinero en el futuro.
En Berkshire adoptamos un enfoque más exigente, definiendo la inversión como la transferencia a otros de poder adquisitivo ahora con la
expectativa razonada de recibir más poder adquisitivo (después de que se hayan pagado impuestos sobre las ganancias nominales) en el
futuro. Dicho de manera más sucinta, invertir es renunciar al consumo ahora para tener la capacidad de consumir más en el futuro.
De nuestra definición se desprende un corolario importante: el riesgo de una inversión no se mide por beta (un término de Wall
Street que abarca la volatilidad y se utiliza a menudo para medir el riesgo) sino más bien por la probabilidad –la probabilidad razonada– de que
esa inversión cause a su propietario un pérdida de poder adquisitivo durante el período de tenencia previsto. Los activos pueden fluctuar mucho
en precio y no ser riesgosos siempre que sea razonablemente seguro que generarán un mayor poder adquisitivo durante su período de
tenencia. Y, como veremos, un activo no fluctuante puede estar cargado de riesgos.
Las posibilidades de inversión son muchas y variadas. Sin embargo, hay tres categorías principales y es
importante entender las características de cada uno. Entonces, examinemos el campo.
•
Las inversiones denominadas en una moneda determinada incluyen fondos del mercado monetario, bonos, hipotecas, depósitos
bancarios y otros instrumentos. La mayoría de estas inversiones basadas en divisas se consideran “seguras”.
En verdad, se encuentran entre los activos más peligrosos. Su beta puede ser cero, pero su riesgo es enorme.
Durante el siglo pasado, estos instrumentos han destruido el poder adquisitivo de los inversores en muchos países, incluso cuando
sus tenedores continuaron recibiendo pagos puntuales de intereses y principal. Este desagradable resultado, además, se repetirá
siempre. Los gobiernos determinan el valor último del dinero y, en ocasiones, las fuerzas sistémicas los harán gravitar hacia
políticas que producen inflación. De vez en cuando, estas políticas se salen de control.
Incluso en Estados Unidos, donde el deseo de una moneda estable es fuerte, el valor del dólar ha caído un asombroso 86% desde
1965, cuando asumí la dirección de Berkshire. Hoy en día se necesitan no menos de 7 dólares para comprar lo que se hacía con
1 dólar en aquel momento. En consecuencia, una institución libre de impuestos habría necesitado un interés del 4,3% anual sobre
las inversiones en bonos durante ese período simplemente para mantener su poder adquisitivo. Sus directivos se habrían engañado
a sí mismos si hubieran pensado que cualquier parte de ese interés era “ingreso”.
17
Para los inversores que pagan impuestos como usted y yo, el panorama ha sido mucho peor. Durante el mismo período de 47 años, la
emisión continua de letras del Tesoro estadounidense produjo un 5,7% anual. Eso suena satisfactorio. Pero si un inversor individual
pagara impuestos sobre la renta personal a una tasa promedio del 25%, este rendimiento del 5,7% no habría producido nada en términos
de ingresos reales. El impuesto visible sobre la renta de este inversor le habría despojado de 1,4 puntos del rendimiento declarado, y el
impuesto invisible sobre la inflación le habría devorado los 4,3 puntos restantes. Es digno de mención que el “impuesto” inflacionario
implícito fue más del triple del impuesto a la renta explícito que nuestro inversionista probablemente consideraba su carga principal. Puede
que “In God We Trust” esté impreso en nuestra moneda, pero la mano que activa la imprenta de nuestro gobierno ha sido demasiado
humana.
Las altas tasas de interés, por supuesto, pueden compensar a los compradores por el riesgo de inflación que enfrentan con las inversiones
basadas en divisas –y de hecho, las tasas a principios de los años 80 hicieron ese trabajo muy bien. Sin embargo, las tasas actuales no
logran compensar el riesgo de poder adquisitivo que asumen los inversionistas. En este momento, los bonos deberían venir con una
etiqueta de advertencia.
Por lo tanto, en las condiciones actuales no me gustan las inversiones basadas en divisas. Aun así, Berkshire posee cantidades
significativas de ellos, principalmente de corto plazo. En Berkshire, la necesidad de una amplia liquidez ocupa un lugar central y nunca
será menospreciada, por muy inadecuadas que sean las tasas.
Para satisfacer esta necesidad, mantenemos principalmente letras del Tesoro estadounidense, la única inversión con la que podemos
contar para obtener liquidez en las condiciones económicas más caóticas. Nuestro nivel de liquidez de trabajo es de 20 mil millones de
dólares; 10 mil millones de dólares es nuestro mínimo absoluto.
Más allá de los requisitos que nos imponen la liquidez y los reguladores, compraremos valores relacionados con divisas sólo si ofrecen la
posibilidad de obtener ganancias inusuales, ya sea porque un crédito en particular tiene un precio incorrecto, como puede ocurrir en las
debacles periódicas de los bonos basura, o porque las tasas suben. a un nivel que ofrezca la posibilidad de obtener ganancias de capital
sustanciales en bonos de alta calidad cuando las tasas bajen. Aunque hemos explotado ambas oportunidades en el pasado –y es posible
que lo hagamos nuevamente– ahora estamos a 180 grados de distancia de tales perspectivas. Hoy en día, parece acertado un comentario
irónico que Shelby Cullom Davis, miembro de Wall Street, hizo hace mucho tiempo: “Los bonos que se promocionan como si ofrecieran
rendimientos libres de riesgo ahora tienen un precio que ofrece riesgo libre de rendimiento”.
• La segunda categoría importante de inversiones involucra activos que nunca producirán nada, pero que se compran con la esperanza del
comprador de que alguien más –que también sabe que los activos serán siempre improductivos– pagará más por ellos en el futuro. Los
tulipanes, entre todas las cosas, se convirtieron brevemente en los favoritos de estos compradores en el siglo XVII.
Este tipo de inversión requiere un grupo cada vez mayor de compradores, quienes, a su vez, se sienten atraídos porque creen que el
grupo de compradores se ampliará aún más. Los propietarios no se inspiran en lo que el activo en sí mismo puede producir (permanecerá
sin vida para siempre) sino en la creencia de que otros lo desearán aún más ávidamente en el futuro.
El principal activo de esta categoría es el oro, actualmente un gran favorito de los inversores que temen a casi todos los demás activos,
especialmente al papel moneda (de cuyo valor, como se ha señalado, tienen razón en temer). El oro, sin embargo, tiene dos inconvenientes
importantes: no es de mucha utilidad ni es procreador. Es cierto que el oro tiene cierta utilidad industrial y decorativa, pero la demanda
para estos fines es limitada e incapaz de absorber nueva producción. Mientras tanto, si posees una onza de oro por una eternidad,
seguirás poseyendo una onza al final.
Lo que motiva a la mayoría de los compradores de oro es su creencia de que las filas de los temerosos crecerán. Durante la última década
esa creencia ha demostrado ser correcta. Más allá de eso, el aumento del precio ha generado por sí solo un entusiasmo de compra
adicional, atrayendo compradores que ven el aumento como una validación de una tesis de inversión.
Cuando los inversores “de moda” se unen a cualquier partido, crean su propia verdad… por un tiempo.
Durante los últimos 15 años, tanto las acciones como las casas de Internet han demostrado los extraordinarios excesos que se pueden
crear al combinar una tesis inicialmente sensata con precios en aumento bien publicitados. En estas burbujas, un ejército de inversores
originalmente escépticos sucumbió a la “prueba” entregada por el mercado, y el grupo de compradores –por un tiempo– se expandió lo
suficiente como para mantener el carro en marcha. Pero las burbujas que se inflan lo suficientemente grandes inevitablemente estallan. Y
entonces se confirma una vez más el viejo proverbio: “Lo que el sabio hace al principio, el necio lo hace al final”.
18
Hoy en día, las reservas mundiales de oro son de unas 170.000 toneladas métricas. Si todo este oro se fusionara, formaría un cubo
de aproximadamente 68 pies por lado. (Imagínelo encajando cómodamente dentro de un campo de béisbol). A 1.750 dólares la onza
–el precio del oro mientras escribo esto– su valor sería de 9,6 billones de dólares. Llame a esta pila de cubos A.
Ahora creemos una pila B que cueste la misma cantidad. Para eso, podríamos comprar todas las tierras de cultivo estadounidenses
(400 millones de acres con una producción de alrededor de 200 mil millones de dólares al año), más 16 Exxon Mobils (la empresa
más rentable del mundo, que gana más de 40 mil millones de dólares al año). Después de estas compras, nos sobraría alrededor de
1 billón de dólares para dinero de andar por ahí (no tiene sentido sentirse agotado después de este atracón de compras). ¿Se
imagina a un inversor con 9,6 billones de dólares seleccionando el grupo A en lugar del grupo B?
Más allá de la asombrosa valoración dadas las existencias de oro existentes, los precios actuales hacen que la producción anual
actual de oro alcance unos 160 mil millones de dólares. Los compradores –ya sean usuarios industriales o de joyería, individuos
asustados o especuladores– deben absorber continuamente esta oferta adicional para simplemente mantener un equilibrio a los
precios actuales.
Dentro de un siglo, los 400 millones de acres de tierras agrícolas habrán producido cantidades asombrosas de maíz, trigo, algodón
y otros cultivos, y seguirán produciendo esa valiosa recompensa, cualquiera que sea la moneda. Exxon Mobil probablemente habrá
entregado billones de dólares en dividendos a sus propietarios y también tendrá activos por valor de muchos billones más (y,
recuerde, obtendrá 16 Exxon). Las 170.000 toneladas de oro permanecerán sin cambios en tamaño y seguirán siendo incapaces de
producir nada. Puedes acariciar el cubo, pero no responderá.
Es cierto que, cuando dentro de un siglo la gente tenga miedo, es probable que muchos sigan corriendo hacia el oro. Sin embargo,
confío en que la valoración actual de 9,6 billones de dólares del grupo A se incrementará a lo largo del siglo a un ritmo muy inferior
al logrado por el grupo B.
• Nuestras dos primeras categorías disfrutan de máxima popularidad en los picos de miedo: el terror por el colapso económico lleva a los
individuos a recurrir a activos basados en divisas, más particularmente a obligaciones estadounidenses, y el miedo al colapso
monetario fomenta el movimiento hacia activos estériles como el oro. Escuchamos que “el efectivo es el rey” a finales de 2008, justo
cuando el efectivo debería haberse desplegado en lugar de retenerlo. De manera similar, escuchamos “el efectivo es basura” a
principios de la década de 1980, justo cuando las inversiones en dólares fijos estaban en su nivel más atractivo que se recuerde. En
esas ocasiones, los inversores que necesitaban un público que los apoyara pagaron un alto precio por esa comodidad.
Mi propia preferencia –y ustedes sabían que esto iba a suceder– es nuestra tercera categoría: inversión en activos productivos, ya
sean empresas, granjas o bienes raíces. Idealmente, estos activos deberían tener la capacidad en tiempos inflacionarios de generar
una producción que mantenga su valor de poder adquisitivo y al mismo tiempo requiera un mínimo de nueva inversión de capital.
Las granjas, los bienes raíces y muchas empresas como CocaCola, IBM y nuestra propia See’s Candy enfrentan esa prueba de
doble alcance. Algunas otras empresas (pensemos en nuestras empresas de servicios públicos reguladas, por ejemplo) fracasan
porque la inflación les impone fuertes requisitos de capital. Para ganar más, sus propietarios deben invertir más. Aun así, estas
inversiones seguirán siendo superiores a los activos no productivos o basados en divisas.
Ya sea que dentro de un siglo la moneda se base en oro, conchas marinas, dientes de tiburón o un trozo de papel (como hoy), la
gente estará dispuesta a cambiar un par de minutos de su trabajo diario por una CocaCola o un poco de maní See’s. frágil. En el
futuro, la población estadounidense moverá más bienes, consumirá más alimentos y necesitará más espacio para vivir que ahora.
La gente siempre intercambiará lo que ellos producen por lo que otros producen.
Las empresas de nuestro país seguirán entregando eficientemente los bienes y servicios que desean nuestros ciudadanos.
Metafóricamente, estas “vacas” comerciales vivirán durante siglos y, además, darán cantidades cada vez mayores de “leche”. Su
valor no estará determinado por el medio de intercambio sino por su capacidad de entregar leche. Las ganancias de la venta de la
leche se acumularán para los propietarios de las vacas, tal como lo hicieron durante el siglo XX, cuando el Dow aumentó de 66 a
11.497 (y también pagó muchos dividendos). El objetivo de Berkshire será aumentar su propiedad de empresas de primera clase.
Nuestra primera opción será poseerlas en su totalidad, pero también seremos propietarios al poseer cantidades considerables de
acciones negociables. Creo que durante un período prolongado de tiempo esta categoría de inversión resultará ser la ganadora
indiscutible entre las tres que hemos examinado. Más importante aún, será, con diferencia, el más seguro.
19
La reunión anual
La reunión anual se llevará a cabo el sábado 5 de mayo en el CenturyLink Center (rebautizado de “Qwest”). El año pasado,
Carrie Kizer debutó como maestra de ceremonias y obtuvo una asignación vitalicia. A todos les encantó el trabajo que hizo,
especialmente a mí.
Poco después de la apertura de puertas a las 7 am, tendremos una nueva actividad: The Newspaper Tossing Challenge.
A finales del año pasado, Berkshire compró el Omaha WorldHerald y, en mi reunión con sus accionistasempleados, hablé de las
habilidades para doblar y lanzar que desarrollé mientras entregaba 500.000 periódicos cuando era adolescente.
Inmediatamente vi escepticismo en los ojos del público. Eso no fue una sorpresa para mí. Después de todo, el mantra de
los periodistas es: «Si tu madre dice que te ama, compruébalo». Así que ahora tengo que respaldar mi afirmación. En la reunión, me
enfrentaré a todos los asistentes para lanzar el WorldHerald desde 35 pies a un porche de Clayton. Cualquier retador cuyo papel
caiga más cerca de la puerta que el mío recibirá una barra dilly. Le pedí a Dairy Queen que proporcionara varios para el concurso,
aunque dudo que se necesite alguno. Tendremos una gran pila de papeles. Coge uno. Dóblalo (sin gomas). Haz tu mejor tiro.
Alegrame el dia.
A las 8:30 se proyectará una nueva película de Berkshire. Una hora más tarde, iniciaremos el turno de preguntas y
respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de CenturyLink) se extenderá hasta las 3:30. Después de un breve
receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:45. Si decide irse durante el período de preguntas del día, hágalo mientras
Charlie habla.
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a hacerlo llenando el salón de 194,300 pies cuadrados
que linda con el área de reuniones con productos de docenas de subsidiarias de Berkshire. El año pasado usted hizo su parte y la
mayoría de las ubicaciones registraron ventas récord. En un período de nueve horas, vendimos 1.249 pares de botas Justin, 11.254
libras de caramelos See’s, 8.000 cuchillos Quikut (es decir, 15 cuchillos por minuto) y 6.126 pares de guantes Wells Lamont, un
producto Marmon cuya existencia misma era una novedad para mí. (El producto en el que me concentro es el dinero). Pero puedes
hacerlo mejor. Recuerde: cualquiera que diga que el dinero no puede comprar la felicidad simplemente no ha comprado en nuestra reunión.
Entre los nuevos expositores de este año estará Brooks, nuestra empresa de calzado para correr. Brooks ha ido ganando
cuota de mercado y en 2011 obtuvo un aumento de ventas del 34%, su décimo año consecutivo de volumen récord. Visítenos y felicite
a Jim Weber, director ejecutivo de la empresa. Y asegúrese de comprar un par de pares de “Zapatillas para correr Berkshire Hathaway”
de edición limitada.
GEICO tendrá un stand atendido por varios de sus mejores asesores de todo el país, todos ellos listos para brindarle
cotizaciones de seguro de automóvil. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente
del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no
es acumulativo si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos
ahorrarle dinero. Al menos la mitad de ustedes creo que podemos.
No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá más de 35 libros y DVD, incluidos un par de nuevos. Recomiendo MiTek, una
historia informativa de una de nuestras subsidiarias de gran éxito. Descubrirá cómo mi interés en la empresa se despertó originalmente
cuando recibí por correo un trozo de metal feo cuyo propósito no podía comprender. Desde que compramos MiTek en 2001, ha
realizado 33 adquisiciones “tuckin”, casi todas exitosas. Creo que también le gustará un libro breve que Peter Bevelin ha elaborado
para explicar los principios operativos y de inversión de Berkshire. Resume lo que Charlie y yo hemos estado diciendo a lo largo de los
años en informes anuales y reuniones anuales. Si necesita enviar sus compras de libros, habrá un servicio de envío disponible cerca.
Si gasta mucho, o aspira a serlo, visite Elliott Aviation en el lado este del aeropuerto de Omaha entre el mediodía y las
5:00 p. m. del sábado. Allí contaremos con una flota de aviones NetJets que te acelerarán el pulso. Ven en autobús; salida en jet
privado. Aceptaré tu crédito.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión a la reunión y otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el fin de semana de
Berkshire. Si viene de lejos, compare el costo de volar a Kansas City con el de Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de
aproximadamente 21⁄2 horas, y es posible que pueda ahorrar una cantidad significativa de dinero, especialmente si había planeado
alquilar un automóvil en Omaha. Gaste los ahorros con nosotros.
20
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, la tienda generó $32,7 millones en negocios durante su venta de reunión
anual, un volumen que excede las ventas anuales de la mayoría de las tiendas de muebles. Para obtener el descuento de Berkshire
deberás realizar tus compras entre el martes 1 de mayo y el lunes 7 de mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión.
Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas
estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted.
Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado, y de 10 am a 6 pm los domingos. El sábado de
este año, de 5:30 pm a 8 pm, NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 9 pm el
viernes 4 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 6 de mayo, de 9 a 16 horas. El sábado estaremos abiertos
hasta las 18 horas. El domingo, sobre las 14 horas, estaré como dependienta en Borsheims, desesperada por superar mi cifra de ventas
del año pasado. Así que ven a aprovecharme. Pregúntame por mi precio de “Crazy Warren”.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios
para accionistas estarán disponibles desde el lunes 30 de abril hasta el sábado 12 de mayo. Durante ese período, identifíquese como
accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados
Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca de allí,
Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos
de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde.
También estaremos en las mesas dos no expertos, Charlie y yo.
Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 6 de mayo.
Ambos estarán abiertos hasta las 10 pm, Gorat abrirá a la 1 pm y Piccolo’s abrirá a las 4 pm. Estos restaurantes son mis favoritos y
comeré en ambos el domingo por la noche. (Las tablas actuariales me dicen que puedo consumir otros 12 millones de calorías antes de
morir. Me aterroriza la idea de dejar cualquiera de estas calorías, por lo que las consumiré por adelantado el domingo). Recuerde: para
hacer una reserva en Gorat’s, llame al 402 5513733 el 1 de abril (pero no antes) y en Piccolo’s, llame al 4023429038. En Piccolo’s,
muestra algo de clase y pide un refresco gigante de cerveza de raíz como postre. Sólo las mariquitas se quedan con el pequeño.
Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la
reunión, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus
direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un correo electrónico a cloomis@fortunemail.com;
Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com, y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en arsorkin@nytimes.com.
De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá la docena que considere más interesantes e importantes. Los periodistas
me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita enviarla en el último momento, la relaciona
con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al
periodista si desea que se mencione su nombre si se selecciona su pregunta).
Este año sumamos un segundo panel de tres analistas financieros que siguen a Berkshire. Se trata de Cliff Gallant de KBW,
Jay Gelb de Barclays Capital y Gary Ransom de Dowling and Partners. Estos analistas traerán sus propias preguntas específicas de
Berkshire y se alternarán con los periodistas y la audiencia.
Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso a la nueva información de Berkshire simultáneamente
y también deberían tener el tiempo adecuado para analizarla, razón por la cual intentamos publicar información financiera después del
cierre del mercado los viernes. No hablamos cara a cara con grandes inversores institucionales ni con analistas. Nuestro nuevo panel
permitirá a los analistas hacer preguntas (tal vez incluso algunas técnicas) de una manera que puede resultar útil para muchos accionistas.
21
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. Sabemos que los periodistas y analistas
plantearán algunas cuestiones difíciles, y así es como nos gusta. En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada
analista y periodista y 18 de la audiencia. Si hay algo de tiempo extra, aprovecharemos más de la audiencia. Las preguntas de la audiencia
serán determinadas mediante sorteos que se llevarán a cabo a las 8:15 am en cada uno de los 13 micrófonos ubicados en la arena y la
sala principal.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente AllStars, que
dirigen sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. Creo que su mentalidad está tan orientada a los accionistas como la
que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas de propiedad pública. La mayoría no tiene necesidad económica de
trabajar; la alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa para ellos tanto como su sueldo.
Sin embargo, son igualmente importantes los 23 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa (todos
en una sola planta, ¡que es como pretendemos mantenerlo!).
Este grupo se ocupa de manera eficiente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC y presenta una declaración de
impuestos federales sobre la renta de 17,839 páginas: ¡hola, Guinness! – así como devoluciones estatales y extranjeras. Además,
responden a innumerables consultas de accionistas y medios de comunicación, publican el informe anual, se preparan para la reunión
anual más grande del país, coordinan las actividades de la Junta Directiva y la lista sigue y sigue.
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus
esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: tratan con 48 universidades (seleccionadas entre 200
solicitantes) que enviarán estudiantes a Omaha este año escolar para pasar un día conmigo y también manejan todo tipo de solicitudes que
recibo, organizan mi viaje, e incluso tráeme hamburguesas para el almuerzo. Ningún CEO lo tiene mejor.
Este equipo de la oficina central, junto con nuestros gerentes operativos, tienen mi más profundo agradecimiento y merecen el
suyo también. Vengan a Omaha –la cuna del capitalismo– el 5 de mayo y dígaselo.
25 de febrero de 2012
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
22
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
Relativo
Año
(1)
(2)
(1)(2)
1965…………………………………………. ……. 1966 ………………………………………… …………….
1967 ………………………….. ……………….. 1968 ………………………….. …………………………..
1969 ……………… ………………………….. 1970 ……………. ……………………………………
1971 ……. ………………………………………… 1972 …………………………………………. ……
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. ……. 1976 ………………………………………… …………….
1977 ………………………….. …………….. 1978 ………………………….. …………………………..
1979 ……………… ………………………….. 1980 ……………. ……………………………………
1981 ……. …………………………………………. mil novecientos ochenta y
dos …………………………………………. …… 1983 ……………………………. ……………..
1984 …………………………… ……………….. 1985 ………………………….. …………………….
1986 …………. …………………………… 1987 …………….. ………………………………….
1988 …….. ………………………………………… 1989 . …………………………………………. …..
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. ……. 1992 …………………………………… …………….
1993 …………………………… …………….. 1994 ………………………….. …………………………..
1995 ……………… ………………………….. 1996 ……………. ……………………………………
1997 ……. ………………………………………… 1998 …………………………………………. ……
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2001 …………………………………………. ……. 2002 ………………………………………… …………….
2003 …………………………… ………………. 2004 ………………………….. …………………………..
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. ……. 2007 ………………………………………… …………….
2008 …………………………… ……………….. 2009 ………………………….. …………………………..
2010 ……………… ……………………………..
2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2012 …………………………………………. …….
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
0,5
6,5
10,0
13.8
32.0
(6,2)
10,0
21,0
10,5
6,4
18,4
11,0
(9,6)
19,8
13,0
4,6
14,4
Ganancia anual compuesta – 19652012 ……………..
Ganancia general – 19642012 ……………………………
(11,7)
30,9
11,0
(8,4)
3,9
14,6
18,9
(14,8)
(26,4)
37,2
23,6
(7,4)
6,4
18,2
32,3
(5,0)
21,4
22,4
6,1
31,6
18,6
5,1
16,6
31
0,7
(3,1)
30,5
7,6
10,1
1,3
37,6
23,0
33,4
28,6
21,0
( 9,1)
(11,9)
Resultados
(19.9)
8.0
24.6
8.1
1.8
2.8
19.5
31,9
(15.3)
35,7
39.3
17.6
17,5
(13.0)
36.4
18.6
9.9
7.5
16.6
7.5
14.4
3.5
12.7
10.5
9.1
12.7
4.2
12.6
5.5
8.8
0,7
19.7
(20.5)
15.6
5.7
32.1
(7.7)
(0.4)
1.5
2.6
5.5
27.4
(22,1)
28,7
(6.7)
10,9
(2.1)
4,9
2.5
15,8 5,5 (37,0) 26,5
15,1 2,1 16,0
(1.6)
19,7%
9,4%
586.817%
7.433%
10.3
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados
31/12. A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de capital que poseían en
mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, Berkshire
Los resultados hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan.
utilizando los números reportados originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos , mientras que las cifras de Berkshire son después de
impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, su
Los resultados habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado el
S&P 500 en años en los que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que
el rezago agregado es sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
En 2012, Berkshire logró una ganancia total para sus accionistas de 24.100 millones de dólares. Usamos 1.300 millones de dólares
de esa cantidad para recomprar nuestras acciones, lo que nos dejó con un aumento en el patrimonio neto de 22.800 millones de dólares para
el año. El valor contable por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B aumentó un 14,4%. Durante los últimos 48 años (es decir, desde
que la administración actual asumió el control), el valor en libros ha aumentado de $19 a $114,214, una tasa compuesta anual del 19,7%.*
El año pasado sucedieron varias cosas buenas en Berkshire, pero primero dejemos de lado las malas noticias.
Š Cuando la sociedad que yo dirigía tomó el control de Berkshire en 1965, nunca hubiera imaginado que un año en el que obtuvimos una
ganancia de 24.100 millones de dólares sería mediocre, en términos de la comparación que presentamos en la página opuesta.
Pero fue mediocre. Por novena vez en 48 años, el aumento porcentual del valor contable de Berkshire fue menor que el aumento
porcentual del S&P (un cálculo que incluye dividendos además de la apreciación de los precios). Cabe señalar que en ocho de esos
nueve años el S&P obtuvo una ganancia del 15% o más. Lo hacemos mejor cuando el viento nos azota.
Hasta la fecha, nunca hemos tenido un período de cinco años de bajo rendimiento, habiendo logrado superar 43 veces al S&P en
ese lapso. (El registro está en la página 103.) Pero el S&P ha obtenido ganancias en cada uno de los últimos cuatro años,
superándonos durante ese período. Si el mercado continúa avanzando en 2013, nuestra racha de cinco años de victorias terminará.
Una cosa de la que pueden estar seguros: sean cuales sean los resultados de Berkshire, mi socio Charlie Munger, vicepresidente
de la empresa, y yo no cambiaremos de criterio. Nuestro trabajo es aumentar el valor intrínseco del negocio (para lo cual utilizamos
el valor contable como un indicador significativamente subestimado) a un ritmo más rápido que las ganancias de mercado del S&P.
Si lo hacemos, el precio de las acciones de Berkshire, aunque impredecible de un año a otro, con el tiempo superará al S&P. Sin
embargo, si fracasamos, nuestra gestión no aportará ningún valor a nuestros inversores, quienes a su vez pueden obtener
rendimientos del S&P comprando un fondo indexado de bajo costo.
Charlie y yo creemos que la ganancia en el valor intrínseco de Berkshire con el tiempo probablemente superará los rendimientos
del S&P por un pequeño margen. Estamos seguros de ello porque tenemos algunos negocios destacados, un grupo de excelentes
gerentes operativos y una cultura orientada a los accionistas. Sin embargo, es casi seguro que nuestro desempeño relativo será
mejor cuando el mercado esté a la baja o plano. En años en los que el mercado es particularmente fuerte, es de esperar que nos
quedemos cortos.
Š La segunda decepción en 2012 fue mi incapacidad para realizar una adquisición importante. Seguí un par de
elefantes, pero llegó con las manos vacías.
* Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/1500 de los mostrados para A.
3
Nuestra suerte, sin embargo, cambió a principios de este año. En febrero acordamos comprar el 50% de un holding que poseerá la totalidad de
HJ Heinz. La otra mitad será propiedad de un pequeño grupo de inversores liderados por Jorge Paulo Lemann, un reconocido empresario y
filántropo brasileño.
No podríamos estar en mejor compañía. Jorge Paulo es un viejo amigo mío y un extraordinario gerente. Su grupo y Berkshire contribuirán cada
uno con unos 4.000 millones de dólares de capital ordinario al holding. Berkshire también invertirá 8.000 millones de dólares en acciones
preferentes que pagan un dividendo del 9%. La preferente tiene otras dos características que aumentan materialmente su valor: en algún
momento se canjeará con una prima significativa y la preferente también viene con garantías que nos permiten comprar el 5% de las acciones
ordinarias del holding por una suma nominal.
Nuestra inversión total de unos 12.000 millones de dólares absorbe gran parte de lo que Berkshire ganó el año pasado. Pero todavía tenemos
mucho efectivo y estamos generando más a buen ritmo. Así que volvemos al trabajo; Charlie y yo nos hemos vuelto a poner nuestros trajes de
safari y hemos reanudado nuestra búsqueda de elefantes.
Ahora algunas buenas noticias de 2012:
Š El año pasado les dije que BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon Group y MidAmerican Energy –nuestras cinco compañías no aseguradoras más
rentables– probablemente ganarían más de 10 mil millones de dólares antes de impuestos en 2012. Lo lograron. A pesar del tibio crecimiento
estadounidense y del debilitamiento de las economías en gran parte del mundo, nuestras “cinco potencias” obtuvieron ganancias agregadas de
10.100 millones de dólares, alrededor de 600 millones de dólares más que en 2011.
De este grupo, sólo MidAmerican, que entonces ganaba 393 millones de dólares antes de impuestos, era propiedad de Berkshire hace ocho
años. Posteriormente, compramos otros tres de los cinco en efectivo. Al adquirir el quinto, BNSF, pagamos alrededor del 70% del costo en
efectivo y, para el resto, emitimos acciones que aumentaron el monto en circulación en un 6,1%. En consecuencia, la ganancia de 9.700
millones de dólares en ganancias anuales entregada a Berkshire por las cinco compañías ha ido acompañada sólo de una dilución menor. Eso
satisface nuestro objetivo de no simplemente crecer, sino aumentar los resultados por acción.
A menos que la economía estadounidense se desplome –lo cual no esperamos– nuestras cinco potencias deberían volver a generar mayores
ganancias en 2013. Los cinco destacados directores ejecutivos que las dirigen se encargarán de ello.
Š Aunque no logré realizar una adquisición importante en 2012, a los gerentes de nuestras filiales les fue mucho mejor. Tuvimos un año récord en
compras “adicionales”, gastando alrededor de 2.300 millones de dólares en 26 empresas que se fusionaron con nuestros negocios existentes.
Estas transacciones se completaron sin que Berkshire emitiera acciones.
A Charlie y a mí nos encantan estas adquisiciones: normalmente son de bajo riesgo, no sobrecargan en absoluto a la sede central y amplían el
alcance de nuestros gerentes probados.
Š Nuestras operaciones de seguros se apagaron el año pasado. Si bien le dieron a Berkshire 73 mil millones de dólares de dinero gratis para invertir,
también obtuvieron una ganancia de suscripción de 1,6 mil millones de dólares, el décimo año consecutivo de suscripción rentable. Esto es
realmente tener tu pastel y comértelo también.
GEICO abrió el camino y continuó devorando participación de mercado sin sacrificar la disciplina de suscripción.
Desde 1995, cuando obtuvimos el control, la participación de GEICO en el mercado de automóviles personales ha crecido del 2,5% al 9,7%.
Mientras tanto, el volumen de primas aumentó de 2.800 millones de dólares a 16.700 millones de dólares. Queda mucho más crecimiento por
delante.
El mérito del extraordinario desempeño de GEICO es para Tony Nicely y sus 27.000 asociados. Y a ese elenco habría que sumar nuestro
Gecko. Ni la lluvia ni la tormenta ni la oscuridad de la noche pueden detenerlo; el pequeño lagarto sigue adelante y les dice a los estadounidenses
cómo pueden ahorrar mucho dinero visitando GEICO.com.
Cuando cuento mis bendiciones, cuento a GEICO dos veces.
4
Š Todd Combs y Ted Weschler, nuestros nuevos gestores de inversiones, han demostrado ser inteligentes, modelos de integridad, útiles para
Berkshire en muchos sentidos más allá de la gestión de carteras y una perfecta adaptación cultural. Nos llevamos el premio gordo con
estos dos. En 2012, cada uno de ellos superó al S&P 500 por márgenes de dos dígitos. me dejaron en
el polvo también.
En consecuencia, hemos aumentado los fondos administrados por cada uno a casi $5 mil millones (algunos de ellos provenientes de los
fondos de pensiones de nuestras subsidiarias). Todd y Ted son jóvenes y seguirán gestionando la enorme cartera de Berkshire mucho
después de que Charlie y yo hayamos dejado la escena. Puedes estar tranquilo cuando se hagan cargo.
El empleo de fin de año en Š Berkshire alcanzó un récord de 288.462 (consulte la página 106 para más detalles), 17.604 más que el año
pasado. Nuestro equipo de cuartel general, sin embargo, se mantuvo sin cambios en 24. No tiene sentido volverse loco.
Las “cuatro grandes” inversiones de Š Berkshire (American Express, CocaCola, IBM y Wells Fargo) tuvieron buenos años. Nuestra participación
en la propiedad de cada una de estas empresas aumentó durante el año. Compramos acciones adicionales de Wells Fargo (nuestra
propiedad ahora es del 8,7% frente al 7,6% a finales de 2011) e IBM (6,0% frente al 5,5%). Mientras tanto, las recompras de acciones de
CocaCola y American Express aumentaron nuestro porcentaje de propiedad. Nuestro capital en CocaCola creció del 8,8% al 8,9% y
nuestra participación en American Express del 13,0% al 13,7%.
Es probable que la participación de Berkshire en las cuatro empresas aumente en el futuro. Mae West tenía razón: «Demasiado de algo
bueno puede ser maravilloso».
Las cuatro empresas poseen negocios maravillosos y están dirigidas por gerentes talentosos y orientados a los accionistas. En Berkshire
preferimos poseer una parte no controladora pero sustancial de un negocio maravilloso que poseer el 100% de un negocio regular.
Nuestra flexibilidad en la asignación de capital nos brinda una ventaja significativa sobre las empresas que se limitan únicamente a
adquisiciones que pueden realizar.
Según nuestro recuento de acciones de fin de año, nuestra porción de las ganancias de los “Cuatro Grandes” en 2012 ascendió a $3.9 mil millones.
Sin embargo, en las ganancias que les informamos, incluimos sólo los dividendos que recibimos: alrededor de 1.100 millones de dólares.
Pero no nos equivoquemos: los 2.800 millones de dólares de ganancias que no informamos son tan valiosos para nosotros como lo que
registramos.
Las ganancias que retienen las cuatro empresas se utilizan a menudo para recompras (que aumentan nuestra participación en las
ganancias futuras) y también para financiar oportunidades comerciales que suelen ser ventajosas. Con el tiempo esperamos ganancias
sustancialmente mayores de estas cuatro participadas. Si estamos en lo cierto, los dividendos para Berkshire aumentarán y, lo que es
aún más importante, también lo harán nuestras ganancias de capital no realizadas (que, para los cuatro, ascendieron a 26.700 millones
de dólares a finales de año).
Š El año pasado hubo muchos lamentos entre los directores ejecutivos que gritaban “incertidumbre” cuando se enfrentaban a decisiones de
asignación de capital (a pesar de que muchas de sus empresas habían disfrutado de niveles récord tanto de ganancias como de efectivo).
En Berkshire, no compartimos sus temores y, en cambio, gastamos una cifra récord de 9.800 millones de dólares en plantas y equipos
en 2012, alrededor del 88% de ellos en Estados Unidos. Eso es un 19% más de lo que gastamos en 2011, nuestro máximo anterior. A
Charlie y a mí nos encanta invertir grandes sumas en proyectos que valgan la pena, digan lo que digan los expertos. En lugar de eso,
prestamos atención a la letra de la nueva canción country de Gary Allan, «Every Storm Runs Out of Rain».
Mantendremos los pies en el suelo y es casi seguro que estableceremos otro récord en gastos de capital en 2013. Las oportunidades
abundan en Estados Unidos.
***********
Un pensamiento para mis colegas directores ejecutivos: por supuesto, el futuro inmediato es incierto; Estados Unidos se ha enfrentado a
lo desconocido desde 1776. Lo que pasa es que a veces la gente se centra en la infinidad de incertidumbres que siempre existen,
mientras que otras veces las ignoran (normalmente porque el pasado reciente ha transcurrido sin incidentes).
5
A las empresas estadounidenses les irá bien con el tiempo. Y con la misma seguridad las acciones tendrán un buen
desempeño, ya que su destino está ligado al desempeño empresarial. Se producirán reveses periódicos, sí, pero los
inversores y gestores están en un juego que está muy a su favor. (El Dow Jones Industrials avanzó de 66 a 11.497 en el
siglo XX, un asombroso aumento del 17.320% que se materializó a pesar de cuatro costosas guerras, una Gran Depresión
y muchas recesiones. Y no olvidemos que los accionistas también recibieron dividendos sustanciales a lo largo del siglo. )
Dado que el juego básico es tan favorable, Charlie y yo creemos que es un terrible error intentar entrar y salir de él
basándose en el giro de las cartas del tarot, las predicciones de los “expertos” o el flujo y reflujo de la actividad empresarial.
Los riesgos de quedar fuera del juego son enormes en comparación con los riesgos de estar dentro.
Mi propia historia proporciona un ejemplo dramático: hice mi primera compra de acciones en la primavera de 1942, cuando
Estados Unidos sufría importantes pérdidas en toda la zona de guerra del Pacífico. Los titulares de cada día hablaban de
más reveses. Aun así, no se habló de incertidumbre; todos los estadounidenses que conocí creían que prevaleceríamos.
El éxito del país desde esa época peligrosa deja atónito a la mente: sobre una base ajustada a la inflación, el PIB per cápita
se cuadruplicó entre 1941 y 2012. A lo largo de ese período, cada mañana ha sido incierto. El destino de Estados Unidos,
sin embargo, siempre ha sido claro: una abundancia cada vez mayor.
Si usted es un director ejecutivo que tiene un proyecto grande y rentable que está archivando debido a preocupaciones a corto
plazo, llame a Berkshire. Déjanos desahogarte.
***********
En resumen, Charlie y yo esperamos generar valor intrínseco por acción (1) mejorando el poder adquisitivo de nuestras
numerosas subsidiarias; (2) aumentar aún más sus ganancias mediante adquisiciones complementarias; (3) participar en el crecimiento
de nuestras participadas; (4) recomprar acciones de Berkshire cuando estén disponibles con un descuento significativo respecto del
valor intrínseco; y (5) realizar una gran adquisición ocasional. También intentaremos maximizar los resultados para usted emitiendo en
raras ocasiones o nunca acciones de Berkshire.
Esos bloques de construcción descansan sobre una base sólida como una roca. Dentro de un siglo, BNSF y MidAmerican
Energy seguirán desempeñando papeles importantes en la economía estadounidense. Además, los seguros siempre serán esenciales
tanto para las empresas como para los individuos, y ninguna empresa aporta mayores recursos a ese ámbito que Berkshire. Al ver
estas y otras fortalezas, a Charlie y a mí nos gustan las perspectivas de su empresa.
Valor empresarial intrínseco
Por mucho que Charlie y yo hablemos sobre el valor empresarial intrínseco, no podemos decirle con precisión cuál es esa
cifra para las acciones de Berkshire (o, en realidad, para cualquier otra acción). Sin embargo, en nuestro informe anual de 2010,
presentamos los tres elementos (uno de los cuales era cualitativo) que creemos que son las claves para una estimación sensata del
valor intrínseco de Berkshire. Esa discusión se reproduce íntegramente en las páginas 104105.
Aquí hay una actualización de los dos factores cuantitativos: en 2012, nuestras inversiones por acción aumentaron un 15,7%
a $113,786, y nuestras ganancias antes de impuestos por acción de negocios distintos de seguros e inversiones también aumentaron
un 15,7% a $8,085.
Desde 1970, nuestras inversiones por acción han aumentado a una tasa compuesta anual del 19,4% y nuestra cifra de
ganancias por acción ha crecido a un ritmo del 20,8%. No es coincidencia que el precio de las acciones de Berkshire durante el
período de 42 años haya aumentado a un ritmo muy similar al de nuestras dos medidas de valor. A Charlie y a mí nos gusta ver
ganancias en ambas áreas, pero nuestro fuerte énfasis siempre estará en generar ganancias operativas.
***********
Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e
ingresos muy diferentes de los demás. Por lo tanto, agruparlos juntos impide el análisis. Así que los presentaremos como cuatro
negocios separados, que es como los vemos Charlie y yo.
6
Seguro
Veamos primero los seguros, la operación principal de Berkshire y el motor que ha impulsado nuestra expansión.
A través de los años.
Las aseguradoras de daños y perjuicios (“P/C”) reciben primas por adelantado y pagan los reclamos más tarde. En casos extremos, como
los que surgen de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar
después nos deja con grandes sumas –dinero que llamamos “flotante”– que eventualmente irá a parar a otros.
Mientras tanto, podremos invertir este capital flotante en beneficio de Berkshire. Aunque las pólizas y reclamaciones individuales van y vienen, la
cantidad de capital flotante que mantenemos se mantiene bastante estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que
nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:
Año
Flotación (en millones de dólares)
1970
$ 39 237
1
1980
1990
632
2000
27 871
2010
65 832
2012
73 125
El año pasado les dije que era probable que nuestra flotación se estabilizara o incluso disminuyera un poco en el futuro. Nuestros
directores ejecutivos de seguros se propusieron demostrar que estaba equivocado y lo hicieron, aumentando la flotación el año pasado en 2.500
millones de dólares. Ahora espero un nuevo aumento en 2013, pero será difícil lograr más avances. En el lado positivo, es casi seguro que la flotación
de GEICO crecerá. Sin embargo, en el área de reaseguros de National Indemnity tenemos una serie de contratos de liquidación cuya flotación
desciende. Si experimentamos una disminución de la flotación en algún momento futuro, será muy gradual: en el exterior no más del 2% en cualquier
año.
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los
ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos
pagan por conservarlo. Es como pedir un préstamo y que el banco le pague intereses.
Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa en la
mayoría de los años que hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Esta pérdida, en
efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. Por ejemplo, State Farm, con diferencia la aseguradora más grande del país y, además,
una empresa bien administrada, incurrió en pérdidas técnicas en ocho de los once años que terminaron en 2011. (Sus estados financieros para 2012
aún no están disponibles). maneras de perder dinero en seguros, y la industria nunca deja de buscar otras nuevas.
Como se señaló en la primera sección de este informe, hemos operado con ganancias técnicas durante diez años consecutivos, y nuestra
ganancia antes de impuestos para el período ascendió a $ 18,6 mil millones. De cara al futuro, creo que seguiremos suscribiendo de forma rentable
la mayoría de los años. Si lo hacemos, nuestra flotación será mejor que el dinero gratis.
Entonces, ¿cómo afecta nuestra atractiva flotación a los cálculos del valor intrínseco? Cuando se calcula el valor contable de Berkshire, el
importe total de nuestro capital flotante se deduce como pasivo, como si tuviéramos que pagarlo mañana y no pudiéramos reponerlo. Pero esa es una
forma incorrecta de ver la flotación, que debería verse como un fondo rotatorio. Si la flotación no tiene costo y es duradera, como creo que lo será la
de Berkshire, el verdadero valor de este pasivo es dramáticamente menor que el pasivo contable.
Una compensación parcial de este pasivo exagerado son $15.5 mil millones de “fondo de comercio” que es atribuible a nuestras compañías
de seguros y se incluye en el valor contable como un activo. En efecto, este fondo de comercio representa el precio que pagamos por las capacidades
de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin embargo, no influye en su valor real. Por ejemplo,
si una empresa de seguros sufre pérdidas técnicas grandes y prolongadas, cualquier activo de fondo de comercio registrado en los libros debe
considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.
7
Afortunadamente, ese no es el caso en Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de
comercio de seguros (lo que felizmente pagaríamos por comprar una operación de seguros que produzca un capital flotante de calidad
similar) supera con creces su valor histórico en libros. El valor de nuestra flotación es una de las razones (una razón enorme) por la que
creemos que el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera sustancialmente su valor contable.
Permítanme enfatizar una vez más que la flotación libre de costos no es un resultado que se pueda esperar para la industria de
seguros generales en su conjunto: existe muy poca flotación de “calidad Berkshire” en el mundo de los seguros. En 37 de los 45 años que
terminaron en 2011, las primas de la industria han sido inadecuadas para cubrir reclamaciones más gastos. En consecuencia, el rendimiento
general de la industria sobre el capital tangible ha estado durante muchas décadas muy por debajo del rendimiento promedio obtenido por la
industria estadounidense, un desempeño lamentable que es casi seguro que continuará.
Otra realidad desagradable se suma a las sombrías perspectivas de la industria: las ganancias de los seguros se están beneficiando
ahora de carteras de bonos “heredados” que ofrecen rendimientos mucho más altos que los que estarán disponibles cuando los fondos se
reinviertan durante los próximos años (y tal vez durante muchos años más). Las carteras de bonos actuales, en efecto, están desperdiciando
activos. Las ganancias de las aseguradoras se verán afectadas de manera significativa a medida que los bonos venzan y se renuevan.
***********
La excelente economía de Berkshire existe sólo porque tenemos unos administradores fantásticos que dirigen algunas
operaciones de seguros extraordinarias. Déjame contarte sobre las unidades principales.
El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, dirigido por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que
nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante, inteligencia de
una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados en relación con
nuestros recursos. De hecho, somos mucho más conservadores a la hora de evitar riesgos que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por
ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250 mil millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe (una pérdida que
triplica cualquier cosa que haya experimentado alguna vez), Berkshire en su conjunto probablemente registraría una ganancia significativa
para el año porque tiene muchas corrientes de ganancias. . Mientras tanto, todas las demás aseguradoras y reaseguradoras importantes
estarían en números rojos, y algunas se enfrentarían a la insolvencia.
Desde sus inicios en 1985, Ajit ha creado un negocio de seguros con una flotación de 35.000 millones de dólares y una
importante ganancia técnica acumulada, una hazaña que ningún otro director ejecutivo de seguros se ha acercado a igualar. De este
modo ha añadido muchos miles de millones de dólares al valor de Berkshire. Si te encuentras con Ajit en la reunión anual, haz una
profunda reverencia.
***********
Tenemos otra potencia de reaseguros en General Re, administrada por Tad Montross.
En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las
exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que
cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que, en promedio,
generará ganancias una vez cubiertos tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto a
retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda a negocios que
sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: «El otro lo está haciendo, así que nosotros también debemos hacerlo», presagia
problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros.
8
Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. El general Re es enorme.
La flotación ha sido mejor que la gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe siéndolo. Nosotros
Estamos particularmente entusiasmados con el negocio internacional de reaseguro de vida de General Re, que ha logrado
crecimiento constante y rentable desde que adquirimos la empresa en 1998.
***********
Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 62 años. GEICO está dirigido por Tony Nicely,
quien ingresó a la empresa a los 18 años y cumplió 51 años de servicio en 2012.
Me froto los ojos cuando veo lo que Tony ha logrado. El año pasado, cabe señalar, su récord fue
considerablemente mejor de lo que indica la ganancia técnica GAAP de GEICO de $ 680 millones. debido a un cambio
En las normas contables a principios de año, registramos un cargo a las ganancias técnicas de GEICO de
410 millones de dólares. Este rubro no tuvo nada que ver con los resultados operativos de 2012, no cambiando efectivo, ingresos, gastos.
ni impuestos. En efecto, la amortización simplemente amplió la ya enorme diferencia entre el valor intrínseco de GEICO
y el valor al que lo llevamos en nuestros libros.
Además, GEICO obtuvo su beneficio técnico a pesar de que la empresa sufrió su mayor pérdida individual en
historia. La causa fue el huracán Sandy, que le costó a GEICO más de tres veces la pérdida que sufrió por
Katrina, la anterior poseedora del récord. Aseguramos 46,906 vehículos que fueron destruidos o dañados por la tormenta, un
Una cifra asombrosa que refleja la participación de mercado líder de GEICO en el área metropolitana de Nueva York.
El año pasado, GEICO disfrutó de un aumento significativo tanto en la tasa de renovación para los asegurados existentes
(“persistencia”) y en el porcentaje de cotizaciones tarifarias que resultaron en ventas (“cierres”). Grandes dólares viajan en esos
dos factores: un aumento sostenido en la persistencia de apenas un punto porcentual aumenta el valor intrínseco en más de
mil millones de dólares. Las ganancias de GEICO en 2012 ofrecen una prueba dramática de que cuando la gente consulta los precios de la empresa, normalmente
descubren que pueden ahorrar sumas importantes. (Pruébenos al 18008477536 o GEICO.com. Asegúrese de mencionar que es un
accionista; ese hecho generalmente resultará en un descuento.)
***********
Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de ellas
ejerciendo su oficio en rincones extraños del mundo de los seguros. En conjunto, estas empresas han cumplido consistentemente
un beneficio técnico. Además, como muestra la siguiente tabla, también nos proporcionan una flotación sustancial. charlie y
Aprecio estas empresas y sus directivos.
A finales de 2012, ampliamos este grupo adquiriendo Guard Insurance, una empresa de WilkesBarre que escribe
Seguro de compensación para trabajadores, principalmente para empresas más pequeñas. Las primas anuales de Guard suman alrededor de $300
millón. La compañía tiene excelentes perspectivas de crecimiento tanto en su negocio tradicional como en las nuevas líneas que ha iniciado
ofrecer.
Beneficio técnico (en
Operaciones de Seguros
………
BH Reaseguro
Flotación de fin de año
millones)
2011 2012
2012
$ 304
2011
$(714)
144
$34,821
$33,728
355
20,128
19,714
GEICO …………….
680*
576
11,578
11,169
Otra Primaria. . . . . . . . . .
286
242
6,598
5.960
$1,625
$248
$73,125
$70,571
General Re
………….
*Después de un cargo de $410 millones contra las ganancias que surgen de un cambio contable en toda la industria.
Entre las grandes operaciones de seguros, la de Berkshire me impresiona como la mejor del mundo. fue nuestro dia de suerte
cuando, en marzo de 1967, Jack Ringwalt nos vendió sus dos aseguradoras de daños por 8,6 millones de dólares.
9
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
Tenemos dos operaciones principales, BNSF y MidAmerican Energy, que tienen importantes características comunes que las distinguen de
nuestros otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propia sección en esta carta y dividimos sus estadísticas financieras combinadas en nuestro
balance y estado de resultados GAAP.
Una característica clave de ambas empresas es su enorme inversión en activos regulados de muy larga duración, financiados parcialmente
por grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. De hecho, nuestro crédito no es necesario porque cada empresa
tiene un poder adquisitivo que, incluso en condiciones terribles, cubre ampliamente sus necesidades de intereses. En la tibia economía del año pasado,
por ejemplo, la cobertura de intereses de BNSF fue de 9,6 veces. (Nuestra definición de cobertura es ganancias/intereses antes de impuestos, no
EBITDA/intereses, una medida comúnmente utilizada que consideramos profundamente defectuosa).
Mientras tanto, en MidAmerican, dos factores clave garantizan su capacidad para pagar la deuda en todas las circunstancias: las ganancias resistentes
a la recesión de la compañía, que resultan de nuestra oferta exclusiva de un servicio esencial, y su gran diversidad de flujos de ganancias, que la
protegen de sufrir daños graves. por cualquier único organismo regulador.
Cada día, nuestras dos subsidiarias impulsan la economía estadounidense de maneras importantes:
Š BNSF transporta alrededor del 15% (medido en toneladasmilla) de toda la carga interurbana, ya sea por camión, ferrocarril, agua, aire o tubería.
De hecho, movemos más toneladasmilla de mercancías que nadie, un hecho que convierte a BNSF en la arteria más importante del sistema
circulatorio de nuestra economía.
BNSF también mueve su carga de una manera extraordinariamente eficiente en combustible y respetuosa con el medio ambiente, transportando una
tonelada de carga a aproximadamente 500 millas con un solo galón de combustible diesel. Los camiones que realizan el mismo trabajo consumen
aproximadamente cuatro veces más combustible.
Š Las empresas de servicios eléctricos de MidAmerican atienden a clientes minoristas regulados en diez estados. Sólo un holding de servicios
públicos presta servicios a más estados. Además, somos líderes en energías renovables: en primer lugar, desde un comienzo estable hace
nueve años, ahora representamos el 6% de la capacidad de generación eólica del país. En segundo lugar, cuando completemos tres
proyectos que ahora están en construcción, poseeremos aproximadamente el 14% de la capacidad de generación solar de Estados Unidos.
Proyectos como estos requieren enormes inversiones de capital. De hecho, una vez finalizado, nuestra cartera de energías renovables habrá
costado 13.000 millones de dólares. Nos encanta asumir esos compromisos si prometen retornos razonables y, en ese frente, confiamos mucho en la
regulación futura.
Nuestra confianza está justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el conocimiento de que la sociedad siempre necesitará
inversiones masivas tanto en transporte como en energía. A los gobiernos les conviene tratar a los proveedores de capital de una manera que garantice
el flujo continuo de fondos hacia proyectos esenciales. Y es de nuestro propio interés llevar a cabo nuestras operaciones de una manera que obtenga la
aprobación de nuestros reguladores y las personas que representan.
Nuestros directivos deben pensar hoy en lo que el país necesitará en el futuro. Energía y transporte
los proyectos pueden tardar muchos años en concretarse; un país en crecimiento simplemente no puede darse el lujo de quedarse atrás.
Hemos estado haciendo nuestra parte para asegurarnos de que eso no suceda. Cualquier cosa que haya oído sobre la deteriorada
infraestructura de nuestro país no se aplica de ninguna manera a BNSF ni a los ferrocarriles en general. El sistema ferroviario de Estados Unidos nunca
ha estado en mejor forma, como consecuencia de enormes inversiones de la industria. Sin embargo, no nos dormimos en los laureles: BNSF gastará
alrededor de $4 mil millones en el ferrocarril en 2013, aproximadamente el doble de su cargo de depreciación y más de lo que cualquier ferrocarril ha
gastado en un solo año.
10
En Matt Rose, de BNSF, y Greg Abel, de MidAmerican, tenemos dos directores ejecutivos destacados. Ellos son
Gerentes extraordinarios que han desarrollado negocios que sirven bien tanto a sus clientes como a sus propietarios. cada uno tiene
mi agradecimiento y cada uno merece el suyo. Estas son las cifras clave de sus negocios:
MidAmerican (89,8% de propiedad)
Ganancias (en millones)
2012 2011
Servicios públicos del Reino Unido. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 429 $ 469
Utilidad de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
236
Servicios públicos occidentales 771
………………………………………….
737
Tuberías. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388
InicioServicios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
383
Otros (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
91
……………….
Utilidad operativa antes de intereses e impuestos corporativos
Intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.958
314
1.982
336
Impuestos sobre la. renta
……………………………………………
172
315
82
Ganancias netas ………………………………………… …. $ 1,472 $ 1,331
Ganancias aplicables a Berkshire
……………………………$ 1.323$ 1.204
BNSF
Ganancias (en millones)
2012 2011
Ingresos …………………………………………. …… $20,835 $19,548
Gastos de explotación ………………………………………… 14.247
14.835
…………………….
Ganancias operativas antes de intereses e impuestos 5.301
6.000
623
Interés (neto) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 560
Impuestos sobre la renta………………………………………….
..
1.769
2.005
Ganancias netas ………………………………………… …. $ 3,372 $ 2,972
Los lectores atentos notarán una incongruencia en la tabulación de ganancias de MidAmerican. ¿Qué en el mundo?
es HomeServices, una operación de intermediación inmobiliaria, que lo hace en un apartado titulado “Regulado, Intensivo en Capital
¿Negocios?
Bueno, su propiedad llegó con MidAmerican cuando compramos el control de esa empresa en 2000. En ese momento
Al mismo tiempo, me concentré en las operaciones de servicios públicos de MidAmerican y apenas me di cuenta de HomeServices, que en ese entonces sólo poseía una
Pocas empresas de intermediación inmobiliaria.
Sin embargo, desde entonces, la empresa ha ido incorporando periódicamente agentes residenciales (tres en 2012) y ahora cuenta con
unos 16.000 agentes en una serie de ciudades importantes de Estados Unidos. (Nuestras empresas de corretaje de bienes raíces se enumeran en la página 107).
En 2012, nuestros agentes participaron en $42 mil millones de dólares en ventas de viviendas, un 33% más que en 2011.
Además, HomeServices compró el año pasado el 67% de la franquicia Prudential y Real Living.
operaciones, que en conjunto otorgan licencias a 544 empresas de corretaje en todo el país y reciben una pequeña regalía sobre
sus ventas. Tenemos un acuerdo para comprar el saldo de esas operaciones dentro de cinco años. en el futuro
años, gradualmente cambiaremos el nombre de nuestros franquiciados y de las empresas de franquicia que poseemos a Berkshire Hathaway.
HogarServicios.
Ron Peltier ha hecho un trabajo sobresaliente en la gestión de HomeServices durante un período de depresión. No fue
El mercado inmobiliario continúa fortaleciéndose, esperamos que las ganancias aumenten significativamente.
11
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
y declaración de resultados de todo el grupo.
Balance General 31/12/12 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes ……………. $ 5,338 Cuentas y
documentos por cobrar ……. 7,382 9,675 734
Documentos por pagar ……………..$ 1,454
……..
Otros pasivos corrientes 8.527
Inventario …………………..
Otros activos circulantes . . . . . . . . . . . . . . .
Total pasivos corrientes
……..
9,981
Total de activos corrientes …………….
23,129
Fondo de comercio y otros intangibles…
Activos fijos
………………..
26,017
diferidos Deuda a plazo y otros
18,871
pasivos Participaciones no
3,416
48.657
controladoras Patrimonio de Berkshire ………….
$71,433
$71,433
Impuestos
Otros activos
………………..
……………
4,907
..
……
5.826
2.062
Estado de resultados (en millones)
2012
2011*
2010
Ingresos ………………………………………… $83,255 Gastos operativos .. ……………………………
$72,406
$66,610
76,978 Gastos por intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
Ganancias antes de impuestos ………………………….. 6.131 Impuestos sobre la renta y
67,239
130
62.225
111
no participaciones controladoras …………….. 2,432 Utilidad neta ……………… ……………
5.037
4.274
$ 3,699 *Incluye ganancias de Lubrizol del 16 de septiembre.
1.998
1.812
$ 3.039
$2,462
Nuestros datos de ingresos y gastos conforme a los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados («GAAP») están en
página 29. Por el contrario, las cifras de gastos operativos anteriores no son GAAP. En particular, excluyen algunos
partidas contables de compras, principalmente la amortización de ciertos activos intangibles. Presentamos los datos en este
manera porque Charlie y yo creemos que las cifras ajustadas reflejan con mayor precisión los gastos y ganancias reales de
los negocios agregados en la tabla.
No explicaré todos los ajustes (algunos son pequeños y arcanos), pero los inversores serios deberían hacerlo.
comprender la naturaleza dispar de los activos intangibles: algunos realmente se agotan con el tiempo, mientras que otros nunca pierden valor.
Con el software, por ejemplo, los cargos de amortización son gastos muy reales. Cargos contra otros intangibles como
Sin embargo, la amortización de las relaciones con los clientes surge a través de reglas de contabilidad de compras y claramente no es real.
gastos. La contabilidad GAAP no hace distinción entre los dos tipos de cargos. Es decir, ambos se registran como
gastos al calcular las ganancias, aunque desde el punto de vista de un inversor no podrían ser más diferentes.
En las cifras que cumplen con los GAAP que mostramos en la página 29, los cargos de amortización de $600 millones para el
Las empresas incluidas en este apartado se deducen como gastos. Llamaríamos alrededor del 20% de estos “reales” –y de hecho
esa es la porción que hemos incluido en la tabla anterior, y el resto no. Esta diferencia se ha vuelto significativa
debido a las muchas adquisiciones que hemos realizado.
Los gastos de amortización “no reales” también cobran importancia en algunas de nuestras principales participaciones. IBM ha hecho muchos
pequeñas adquisiciones en los últimos años y ahora informa periódicamente «ganancias operativas ajustadas», una cifra no GAAP que
excluye ciertos ajustes contables de compras. Los analistas se centran en esta cifra, como deberían.
12
Sin embargo, la empresa no destaca un cargo de amortización “no real” en Wells Fargo y, que yo sepa, nunca se ha señalado
en los informes de los analistas. Las ganancias que informa Wells Fargo están fuertemente cargadas por un cargo de “amortización de
depósitos básicos”, lo que implica que estos depósitos están desapareciendo a un ritmo bastante rápido. Sin embargo, los depósitos
básicos aumentan periódicamente. El cargo el año pasado fue de unos 1.500 millones de dólares. En ningún sentido, excepto en la
contabilidad GAAP, este enorme cargo es un gasto.
Y aquí termina la lección de contabilidad de hoy. ¿Por qué nadie grita “Más, más”?
***********
La multitud de empresas en esta sección vende productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción. Algunas de las empresas
disfrutan de una economía excelente, medida por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados que van desde el 25% después
de impuestos hasta más del 100%. Otros producen buenos rendimientos del orden del 1220%. Algunos, sin embargo, tienen rendimientos muy
pobres, como resultado de algunos errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital.
Hace más de 50 años, Charlie me dijo que era mucho mejor comprar un negocio maravilloso a un precio justo que comprar un
negocio justo a un precio maravilloso. A pesar de la lógica convincente de su posición, a veces he vuelto a mi viejo hábito de buscar
gangas, con resultados que van desde tolerables hasta terribles. Afortunadamente, mis errores generalmente ocurrieron cuando hacía
compras más pequeñas. Nuestras grandes adquisiciones en general han funcionado bien y, en algunos casos, más que bien.
Por lo tanto, vistas como una sola entidad, las empresas de este grupo son un excelente negocio. ellos emplean
22.600 millones de dólares de activos tangibles netos y, sobre esa base, ganaron un 16,3% después de impuestos.
Por supuesto, un negocio con una economía estupenda puede ser una mala inversión si el precio pagado es excesivo. Hemos
pagado primas sustanciales a los activos tangibles netos para la mayoría de nuestros negocios, un costo que se refleja en la gran cifra que
mostramos para los activos intangibles. Sin embargo, en general estamos obteniendo un rendimiento decente del capital que hemos
invertido en este sector. Además, el valor intrínseco de las empresas, en conjunto, supera su valor en libros por un buen margen. Aun así,
la diferencia entre el valor intrínseco y el valor en libros en los segmentos de la industria aseguradora y regulada es mucho mayor. Es allí
donde residen los grandes ganadores.
***********
Marmon proporciona un ejemplo de una brecha clara y sustancial que existe entre el valor contable y el valor intrínseco.
valor. Permítanme explicarles el extraño origen de este diferencial.
El año pasado les dije que habíamos comprado acciones adicionales en Marmon, elevando nuestra propiedad al 80% (frente al
64% que adquirimos en 2008). También les dije que la contabilidad GAAP nos exigía registrar inmediatamente la compra de 2011 en
nuestros libros por mucho menos de lo que pagamos. Ya he tenido un año para pensar en esta extraña regla contable, pero todavía tengo
que encontrar una explicación que tenga algún sentido; ni Charlie ni Marc Hamburg, nuestro director financiero, pueden encontrar ninguna.
Mi confusión aumenta cuando me dicen que si no hubiéramos poseído ya el 64%, el 16% que compramos en 2011 se habría registrado en
nuestros libros a nuestro costo.
En 2012 (y a principios de 2013, retroactivo al final de 2012) adquirimos un 10% adicional de Marmon y se requirió el mismo
extraño tratamiento contable. La cancelación de $700 millones en la que incurrimos inmediatamente no tuvo ningún efecto en las ganancias,
pero sí redujo el valor contable y, por lo tanto, la ganancia en patrimonio neto de 2012.
El coste de nuestra reciente compra del 10% implica un valor de 12.600 millones de dólares para el 90% de Marmon que ahora poseemos.
Sin embargo, el valor contable de nuestro balance para el 90% es de 8 mil millones de dólares. Charlie y yo creemos que nuestra compra
actual representa un valor excelente. Si estamos en lo cierto, nuestra participación en Marmon vale al menos 4.600 millones de dólares más
que su valor en libros.
Marmon es una empresa diversa, compuesta por alrededor de 150 empresas que operan en una amplia variedad de industrias.
Su negocio más importante implica la propiedad de vagones cisterna que se alquilan a una variedad de transportistas, como compañías
petroleras y químicas. Marmon lleva a cabo este negocio a través de dos filiales, Union Tank Car en EE. UU. y Procor en Canadá.
13
Union Tank Car existe desde hace mucho tiempo y hasta entonces era propiedad de Standard Oil Trust.
El imperio se disolvió en 1911. Busque su logotipo UTLX en los vagones cisterna cuando vea pasar los trenes. como un Berkshire
Accionista, usted es dueño de los autos con esa insignia. Cuando veas un auto UTLX, infla un poco el pecho y disfruta del
La misma satisfacción que sin duda experimentó John D. Rockefeller al contemplar su flota hace un siglo.
Los vagones cisterna son propiedad de los transportistas o de los arrendadores, no de los ferrocarriles. A finales de año Union Tank Car y Procor
en conjunto poseían 97.000 automóviles con un valor contable neto de 4.000 millones de dólares. Cabe señalar que un coche nuevo cuesta más de
$100,000. Union Tank Car también es un importante fabricante de vagones cisterna; algunos de ellos se venderán pero la mayoría se venderán.
propiedad de éste y arrendada. Hoy en día, su cartera de pedidos se extiende hasta bien entrado 2014.
Tanto en BNSF como en Marmon, nos estamos beneficiando del resurgimiento de la producción de petróleo estadounidense. De hecho, nuestro
El ferrocarril ahora transporta alrededor de 500.000 barriles de petróleo diarios, aproximadamente el 10% del total producido en los “48 países inferiores”.
(es decir, sin contar Alaska y el extranjero). Todo indica que los envíos de petróleo de BNSF crecerán sustancialmente en
próximos años.
***********
El espacio nos impide entrar en detalles sobre muchos otros negocios en este segmento. Compañía
La información específica sobre las operaciones de 2012 de algunas de las unidades más grandes aparece en las páginas 76 a 79.
Finanzas y productos financieros
Este sector, el más pequeño, incluye dos empresas de alquiler, XTRA (remolques) y CORT (muebles), además de
Clayton Homes, el principal productor y financiador de viviendas prefabricadas del país. Aparte de estos 100%
filiales propias, también incluimos en esta categoría un conjunto de activos financieros y nuestra participación del 50% en Berkadia
Hipoteca Comercial.
Incluimos a Clayton en este sector porque posee y administra 332.000 hipotecas, por un total de 13.700 millones de dólares.
En gran parte, estos préstamos se han otorgado a familias de ingresos bajos y medios. Sin embargo, los préstamos han
tuvo un buen desempeño durante el colapso de la vivienda, validando así nuestra convicción de que un pago inicial razonable
y una relación razonable entre pagos e ingresos evitará pérdidas descomunales por ejecuciones hipotecarias, incluso en tiempos de tensión.
Clayton también produjo 25.872 viviendas prefabricadas el año pasado, un 13,5% más que en 2011. Esa producción representó
representa alrededor del 4,8% de todas las residencias unifamiliares construidas en el país, una proporción que hace que Clayton America sea el número
un constructor de viviendas.
CORT y XTRA también son líderes en sus industrias. Nuestros gastos en equipo nuevo de alquiler en
XTRA totalizó 256 millones de dólares en 2012, más del doble de su gasto de depreciación. Mientras los competidores se preocupan por
Ante las incertidumbres de hoy, XTRA se prepara para el mañana.
A Berkadia le sigue yendo bien. Nuestros socios de Leucadia hacen la mayor parte del trabajo en esta empresa, una
arreglo que Charlie y yo abrazamos felizmente.
Aquí está el resumen de ganancias antes de impuestos para este sector:
2012
2011
(en millones)
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $35 Berkadia
$25
154
Clayton . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255
CORT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
42
29
extra
106
126
……………………..
Ingresos financieros netos*
………….
*Excluye ganancias o pérdidas de capital
14
410
440
$848
$774
Inversiones
A continuación mostramos nuestras inversiones en acciones comunes que al final del año tenían un valor de mercado de más de mil millones de dólares.
31/12/12
Comparte
Porcentaje de
Compañía
Compañía
Costo*
Mercado
Propiedad
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………. 400.000.000 The Coca
13,7
$ 1,287
Cola Company . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,9
1,299
14.500
24.123.911ConocoPhillips. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,0
1,219
1.399
22,999,600 DIRECTV. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68.115.484
3,8
1,057
1,154
Corporación Internacional de Máquinas de Negocios. . . . . . 28.415.250
6,0
13.048
Moody’s Corporation ………………. 20.060.390 Munich Re 20.668.118 Phillips
66 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ……………………….
.
12,7
11,680
287
3,599
25.848.838
1.430
3,3
2,990
660
5,1
768
1.295
La empresa Procter & Gamble. . . . . . . . . . .
Sanofi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,9
336
3.563
2,0
2,073
2.438
2,350
2,268
2,493
3.947.555 POSCO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
52.477.678
11,3
$8,715
1.097
Tesco plc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,2
78.060.769
Bancorp de EE. UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4,2
2,401
54.823.433
Tiendas WalMart, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,6
2,837
3.741
Wells Fargo & Compañía. . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros …………………………..
8,7
10,906
15.592
7,646
11.330
$49,796
$87,662
415.510.889
456.170.061
Total de acciones ordinarias negociadas en el mercado
….
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
rectificaciones o amortizaciones que se hayan requerido.
Un punto sobre la composición de esta lista merece mención. En los últimos informes anuales de Berkshire, cada
Las acciones detalladas en este espacio las compré yo, en el sentido de que tomé la decisión de comprarlas para Berkshire. Pero
A partir de esta lista, cualquier inversión realizada por Todd Combs o Ted Weschler – o una compra combinada de ellos –
que alcance el umbral de dólares para la lista (1.000 millones de dólares este año) serán incluidos. Arriba está la primera acción de este tipo,
DIRECTV, que tanto Todd como Ted mantienen en sus carteras y cuyas tenencias combinadas a finales de 2012 eran
valorado en los 1.150 millones de dólares que se muestran.
Todd y Ted también gestionan los fondos de pensiones de determinadas filiales de Berkshire, mientras que otras, por motivos regulatorios
por motivos, son gestionados por asesores externos. No incluimos tenencias de los fondos de pensiones en nuestro informe anual.
tabulaciones, aunque sus carteras a menudo se superponen a las de Berkshire.
***********
Seguimos liquidando la parte de nuestra cartera de derivados que implicaba la asunción por parte de Berkshire.
de riesgos similares a los de un seguro. (Sin embargo, nuestros negocios de servicios públicos de electricidad y gas seguirán utilizando derivados para
propósitos operativos.) Los nuevos compromisos requerirían que depositáramos garantías y, con excepciones menores, estamos
no está dispuesto a hacer eso. Los mercados pueden comportarse de maneras extraordinarias y no tenemos ningún interés en exponer a Berkshire a
algún evento inesperado en el mundo financiero que podría requerir que depositemos montañas de efectivo en un momento dado.
aviso.
Charlie y yo creemos en operar con muchas capas redundantes de liquidez y evitamos cualquier tipo de
obligación que podría agotar nuestro efectivo de manera material. Eso reduce nuestros retornos en 99 de cada 100 años. Pero lo haremos
sobreviven en el número 100 mientras que muchos otros fracasan. Y dormiremos bien en los 100.
15
Todos los derivados que hemos vendido y que brindan protección crediticia a los bonos corporativos vencerán el próximo año.
Ahora es casi seguro que nuestras ganancias de estos contratos se aproximarán a mil millones de dólares antes de impuestos. También
recibimos sumas muy sustanciales por adelantado sobre estos derivados, y la “flotación” atribuible a ellos ha promediado alrededor de 2 mil
millones de dólares durante sus cinco años de vida. En conjunto, estos derivados han proporcionado un resultado más que satisfactorio,
especialmente considerando el hecho de que estábamos garantizando créditos corporativos –en su mayoría de la variedad de alto
rendimiento– durante el pánico financiero y la recesión posterior.
En nuestro otro compromiso importante con derivados, vendimos opciones de venta a largo plazo sobre cuatro índices bursátiles
líderes en EE. UU., Reino Unido, Europa y Japón. Estos contratos se iniciaron entre 2004 y 2008 e incluso en las peores circunstancias sólo
tienen requisitos de garantía menores. En 2010 deshicimos alrededor del 10% de nuestra exposición con una ganancia de 222 millones de
dólares. Los contratos restantes vencen entre 2018 y 2026. Solo cuenta el valor del índice en la fecha de vencimiento; nuestras contrapartes
no tienen derecho a una terminación anticipada.
Berkshire recibió primas de 4.200 millones de dólares cuando suscribimos los contratos que siguen pendientes. Si todos estos
contratos hubieran vencido a finales de 2011, habríamos tenido que pagar 6.200 millones de dólares; la cifra correspondiente a finales de
2012 ascendía a 3.900 millones de dólares. Con esta gran caída en la responsabilidad de liquidación inmediata, redujimos nuestro pasivo
GAAP a finales de 2012 a $7.5 mil millones de $8.5 mil millones a fines de 2011. Aunque no es seguro, Charlie y yo creemos que es
probable que el pasivo final sea considerablemente menor que la cantidad que actualmente llevamos en nuestros libros. Mientras tanto,
podemos invertir los 4.200 millones de dólares de flotación derivados de estos contratos como mejor nos parezca.
Compramos algunos periódicos. . . ¿Periódicos?
Durante los últimos quince meses, adquirimos 28 diarios a un costo de 344 millones de dólares. Esto puede resultarle
desconcertante por dos razones. En primer lugar, les he dicho durante mucho tiempo en estas cartas y en nuestras reuniones anuales que
la circulación, la publicidad y las ganancias de la industria periodística en general seguramente disminuirán. Esa predicción todavía se
mantiene. En segundo lugar, las propiedades que compramos no cumplieron con nuestros requisitos de tamaño frecuentemente establecidos
para las adquisiciones.
Podemos abordar el segundo punto fácilmente. A Charlie y a mí nos encantan los periódicos y, si su economía tiene sentido, los
compraremos incluso cuando estén muy por debajo del umbral de tamaño que requeriríamos para la compra de, digamos, una empresa de
aparatos. Abordar el primer punto requiere que proporcione una explicación más elaborada, incluyendo algo de historia.
Las noticias, en pocas palabras, son lo que la gente no sabe y quiere saber. Y la gente buscará sus noticias (lo que es importante
para ellos) de cualquier fuente que proporcione la mejor combinación de inmediatez, facilidad de acceso, confiabilidad, exhaustividad y bajo
costo. La importancia relativa de estos factores varía según la naturaleza de la noticia y la persona que la desea.
Antes de la televisión e Internet, los periódicos eran la fuente principal de una increíble variedad de noticias, hecho que los hacía
indispensables para un porcentaje muy alto de la población. Ya sea que sus intereses fueran citas internacionales, nacionales, locales,
deportivas o financieras, su periódico generalmente era el primero en brindarle la información más reciente. De hecho, su artículo contenía
tanto que quería aprender que recibió el valor de su dinero, incluso si sólo una pequeña cantidad de sus páginas hablaban de sus intereses
específicos. Mejor aún, los anunciantes normalmente pagaban casi todo el costo del producto y los lectores se aprovechaban de ellos.
Además, los propios anuncios ofrecían información de vital interés para hordas de lectores, proporcionando de hecho aún más
«noticias». Los editores se estremecerían ante la idea, pero para muchos lectores saber qué trabajos o apartamentos estaban disponibles,
qué supermercados ofrecían qué especiales de fin de semana o qué películas se proyectaban, dónde y cuándo era mucho más importante
que las opiniones expresadas en la página editorial.
dieciséis
A su vez, el periódico local era indispensable para los anunciantes. Si Sears o Safeway construyeron tiendas en Omaha,
necesitaron un “megáfono” para decirles a los residentes de la ciudad por qué sus tiendas deberían ser visitadas hoy. De hecho, los
grandes almacenes y tiendas de comestibles competían por aventajar a su competencia con anuncios de varias páginas, sabiendo que
los productos que anunciaban volarían de los estantes. Al no existir ningún otro megáfono remotamente comparable al del periódico, los
anuncios se vendían solos.
Mientras un periódico fuera el único en su comunidad, sus beneficios serían extraordinarios; si se gestionaba bien o mal, poco
importaba. (Como confesó un editor sureño: “Debo mi exaltada posición en la vida a dos grandes instituciones estadounidenses: el
nepotismo y el monopolio”).
Con el paso de los años, casi todas las ciudades se convirtieron en pueblos con un solo periódico (o albergaron dos periódicos
competidores que unieron fuerzas para operar como una sola unidad económica). Esta contracción era inevitable porque la mayoría de la gente
deseaba leer y pagar por un solo artículo. Cuando existía competencia, el periódico que conseguía una ventaja significativa en circulación recibía
casi automáticamente la mayor cantidad de anuncios. Eso dejó a los anuncios atrayendo a los lectores y a los lectores atrayendo anuncios. Este
proceso simbiótico significó la perdición para el periódico más débil y pasó a ser conocido como “supervivencia de los más gordos”.
Ahora el mundo ha cambiado. Las cotizaciones bursátiles y los detalles de los eventos deportivos nacionales son viejas
noticias mucho antes de que las imprentas comiencen a rodar. Internet ofrece amplia información sobre empleos y viviendas disponibles.
La televisión bombardea a los espectadores con noticias políticas, nacionales e internacionales. Por lo tanto, en un área de interés tras otra, los
periódicos han perdido su “primacía”. Y, a medida que sus audiencias han caído, también lo ha hecho la publicidad. (Los ingresos por anuncios
clasificados de “se busca ayuda” – durante mucho tiempo una enorme fuente de ingresos para los periódicos – se han desplomado más del 90%
en los últimos 12 años.)
Sin embargo, los periódicos siguen reinando en la difusión de noticias locales. Si quiere saber qué está pasando en su ciudad
(ya sea que las noticias sean sobre el alcalde, los impuestos o el fútbol de la escuela secundaria), no hay sustituto para un periódico
local que esté haciendo su trabajo. Los ojos de un lector pueden ponerse vidriosos después de leer un par de párrafos sobre los
aranceles canadienses o los acontecimientos políticos en Pakistán; Se leerá hasta el final una historia sobre el propio lector o sus
vecinos. Dondequiera que exista un sentido generalizado de comunidad, un periódico que atienda las necesidades informativas
especiales de esa comunidad seguirá siendo indispensable para una parte importante de sus residentes.
Sin embargo, incluso un producto valioso puede autodestruirse debido a una estrategia comercial defectuosa. Y ese proceso
ha estado en marcha durante la última década en casi todos los periódicos de tamaño. Los editores –incluido Berkshire en Buffalo– han
ofrecido su periódico gratuitamente en Internet cobrando sumas significativas por el ejemplar físico. ¿Cómo podría esto conducir a algo
más que a una fuerte y constante caída en las ventas del producto impreso? Además, la caída de la circulación hace que el periódico
sea menos esencial para los anunciantes. En estas condiciones, el “círculo virtuoso” del pasado
reversa.
El Wall Street Journal adoptó pronto un modelo de remuneración. Pero el principal ejemplo de periódico local es el Arkansas
DemocratGazette, publicado por Walter Hussman, Jr. Walter también adoptó pronto un formato de pago y, durante la última década, su
periódico ha conservado su circulación mucho mejor que cualquier otro periódico importante del país. . A pesar del poderoso ejemplo de
Walter, sólo en el último año otros periódicos, incluido el de Berkshire, han explorado acuerdos salariales. Lo que funcione mejor –y la
respuesta aún no está clara– será copiado ampliamente.
***********
Charlie y yo creemos que los periódicos que proporcionen información completa y confiable a comunidades estrechamente
unidas y que tengan una estrategia sensata en Internet seguirán siendo viables durante mucho tiempo. No creemos que el éxito venga
de recortar ni el contenido de las noticias ni la frecuencia de publicación. De hecho, es casi seguro que una cobertura informativa escasa
conducirá a un número reducido de lectores. Y la publicación menos diaria que ahora se está probando en algunos pueblos o ciudades
grandes –si bien puede mejorar las ganancias en el corto plazo– parece segura que disminuirá la relevancia de los periódicos con el
tiempo. Nuestro objetivo es mantener nuestros periódicos llenos de contenido de interés para nuestros lectores y que quienes nos
encuentren útiles les paguen adecuadamente, ya sea que el producto que vean esté en sus manos o en Internet.
17
Nuestra confianza se ve reforzada por la disponibilidad del destacado grupo directivo de Terry Kroeger en el Omaha WorldHerald,
un equipo que tiene la capacidad de supervisar un gran grupo de periódicos. Los periódicos individuales, sin embargo, serán independientes
en su cobertura de noticias y opiniones editoriales. (Voté por Obama; de nuestros 12 diarios que respaldaron a un candidato presidencial, 10
optaron por Romney).
Ciertamente, nuestros periódicos no están aislados de las fuerzas que han estado reduciendo los ingresos.
Aún así, los seis pequeños diarios que poseíamos a lo largo de 2012 no tuvieron cambios en sus ingresos durante el año, un resultado muy
superior al experimentado por los diarios de las grandes ciudades. Además, los dos grandes periódicos que operamos a lo largo del año
(The Buffalo News y Omaha WorldHerald) mantuvieron su pérdida de ingresos en un 3%, lo que también fue un resultado superior a la media.
Entre los periódicos de las 50 áreas metropolitanas más grandes de Estados Unidos, nuestros periódicos de Buffalo y Omaha se ubican cerca de los
primeros en penetración de circulación en sus territorios de origen.
Esta popularidad no es accidental: hay que darle crédito a los editores de esos periódicos –Margaret Sullivan en el News y Mike
Reilly en el WorldHerald– por brindar información que ha hecho que sus publicaciones sean indispensables para los lectores interesados en
la comunidad. (Lamento decir que Margaret nos dejó recientemente para unirse a The New York Times, cuyas ofertas de trabajo son difíciles
de rechazar. Ese periódico fue una excelente contratación y le deseamos lo mejor).
Es casi seguro que las ganancias en efectivo de Berkshire provenientes de sus papeles tendrán una tendencia a la baja con el tiempo. Ni
siquiera una estrategia sensata en Internet podrá evitar una modesta erosión. Sin embargo, a nuestro costo, creo que estos papeles cumplirán o
superarán nuestra prueba económica para adquisiciones. Los resultados hasta la fecha respaldan esa creencia.
Charlie y yo, sin embargo, todavía operamos bajo el principio económico 11 (detallado en la página 99) y no continuaremos con
la operación de ningún negocio condenado a pérdidas interminables. Un diario que adquirimos mediante una compra al por mayor a Media
General no era muy rentable bajo la propiedad de esa empresa. Después de analizar los resultados del periódico, no vimos remedio para las
pérdidas y lo cerramos de mala gana. Todos los diarios que nos quedan deberían ser rentables durante mucho tiempo. (Se enumeran en la
página 108.) A precios adecuados –y eso significa un múltiplo muy bajo de los ingresos actuales– compraremos más papeles del tipo que
nos guste.
***********
Un hito en las operaciones periodísticas de Berkshire se produjo a finales de año cuando Stan Lipsey se jubiló como editor.
de Las noticias de Buffalo. No es exagerado decir que News podría estar extinto si no fuera por Stan.
Charlie y yo adquirimos el News en abril de 1977. Era un periódico vespertino, predominante entre semana pero sin edición
dominical. En todo el país, la tendencia de circulación era hacia los periódicos matutinos. Además, el domingo se estaba volviendo cada vez
más crítico para la rentabilidad de los diarios metropolitanos. Sin un periódico dominical, el News estaba destinado a perder frente a su
competidor matutino, que tenía un producto dominical gordo y arraigado.
Por lo tanto, comenzamos a imprimir una edición dominical a finales de 1977. Y entonces se desató el infierno. Nuestro competidor
nos demandó y el juez de distrito Charles Brieant, Jr. redactó un duro fallo que paralizó la presentación de nuestro periódico.
Su fallo fue posteriormente revocado –después de 17 largos meses– en una dura reprimenda de 30 por parte del Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito.
Mientras la apelación estaba pendiente, perdimos circulación, tuvimos una hemorragia de dinero y estábamos en constante peligro de cerrar
el negocio.
Entra Stan Lipsey, un amigo mío de la década de 1960, que, con su esposa, había vendido a Berkshire un pequeño Omaha
semanal. Stan me pareció un periodista extraordinario, conocedor de todos los aspectos de la circulación, la producción, las ventas y la
edición. (Fue una persona clave para que ese pequeño semanario ganara el Premio Pulitzer en 1973.) Así que cuando me encontré en un
gran problema en el News, le pedí a Stan que dejara su cómoda forma de vida en Omaha para hacerse cargo de Buffalo.
Él nunca dudó. Junto con Murray Light, nuestro editor, Stan perseveró durante cuatro años de días muy oscuros hasta que News
ganó la lucha competitiva en 1982. Desde entonces, a pesar de la difícil economía de Buffalo, el desempeño de News ha sido excepcional.
Como amigo y como gerente, Stan es simplemente el mejor.
18
Dividendos
A varios accionistas de Berkshire (incluidos algunos de mis buenos amigos) les gustaría que Berkshire pagara un dividendo en
efectivo. Les desconcierta que disfrutemos de los dividendos que recibimos de la mayoría de las acciones que posee Berkshire, pero no pagamos
nada nosotros mismos. Entonces, examinemos cuándo los dividendos tienen sentido y cuándo no para los accionistas.
Una empresa rentable puede asignar sus ganancias de varias maneras (que no son mutuamente excluyentes). La dirección de una
empresa debería examinar primero las posibilidades de reinversión que ofrece su negocio actual: proyectos para volverse más eficiente,
expandirse territorialmente, ampliar y mejorar las líneas de productos o ampliar de otro modo el foso económico que separa a la empresa de sus
competidores.
Les pido a los gerentes de nuestras subsidiarias que se concentren continuamente en oportunidades para ampliar el foso, y encuentran
muchas que tienen sentido económico. Pero a veces nuestros gerentes fallan. La causa habitual del fracaso es que empiezan con la respuesta
que quieren y luego trabajan hacia atrás para encontrar una justificación que la respalde. Por supuesto, el proceso es subconsciente; eso es lo
que lo hace tan peligroso.
Su presidente no ha estado libre de este pecado. En el informe anual de Berkshire de 1986, describí cómo veinte años de esfuerzo
administrativo y mejoras de capital en nuestro negocio textil original fueron un ejercicio inútil. Quería que el negocio tuviera éxito y deseaba tomar
una serie de malas decisiones. (Incluso compré otra empresa textil de Nueva Inglaterra). Pero los deseos hacen que los sueños se hagan realidad
sólo en las películas de Disney; es veneno en los negocios.
A pesar de estos errores pasados, nuestra primera prioridad con los fondos disponibles siempre será examinar si se pueden
implementar de manera inteligente en nuestros diversos negocios. Nuestro récord de 12.100 millones de dólares en inversiones en activos fijos
y adquisiciones complementarias en 2012 demuestra que éste es un campo fértil para la asignación de capital en Berkshire. Y aquí tenemos una
ventaja: debido a que operamos en tantas áreas de la economía, disfrutamos de una gama de opciones mucho más amplia que la que tienen la
mayoría de las corporaciones. Al decidir qué hacer, podemos regar las flores y evitar las malas hierbas.
Incluso después de desplegar grandes cantidades de capital en nuestras operaciones actuales, Berkshire generará regularmente una
gran cantidad de efectivo adicional. Por lo tanto, nuestro siguiente paso es buscar adquisiciones no relacionadas con nuestros negocios actuales.
Aquí nuestra prueba es simple: ¿Charlie y yo creemos que podemos efectuar una transacción que probablemente hará que nuestros accionistas
sean más ricos por acción que antes de la adquisición?
He cometido muchos errores en las adquisiciones y cometeré más. Sin embargo, en general, nuestro historial es satisfactorio, lo que
significa que nuestros accionistas son mucho más ricos hoy de lo que serían si los fondos que utilizamos para las adquisiciones se hubieran
dedicado a recompras de acciones o dividendos.
Pero, para utilizar el descargo de responsabilidad estándar, el desempeño pasado no es garantía de resultados futuros. Esto es
particularmente cierto en Berkshire: debido a nuestro tamaño actual, realizar adquisiciones que sean significativas y sensatas ahora es más difícil
de lo que ha sido durante la mayor parte de nuestros años.
Sin embargo, un gran acuerdo todavía nos ofrece posibilidades de aumentar materialmente el valor intrínseco por acción. BNSF es
un buen ejemplo: ahora vale considerablemente más que nuestro valor en libros. Si, en cambio, hubiéramos asignado los fondos necesarios para
esta compra a dividendos o recompras, usted y yo habríamos estado peor. Aunque las grandes transacciones del tipo BNSF serán raras, todavía
hay algunas ballenas en el océano.
El tercer uso de los fondos (recompras) es sensato para una empresa cuando sus acciones se venden con un descuento significativo
respecto al valor intrínseco calculado de forma conservadora. De hecho, las recompras disciplinadas son la forma más segura de utilizar los
fondos de manera inteligente: es difícil equivocarse cuando se compran billetes de un dólar por 80 centavos o menos. En el informe del año
pasado explicamos nuestros criterios para las recompras y, si se presenta la oportunidad, compraremos grandes cantidades de nuestras
acciones. Originalmente dijimos que no pagaríamos más del 110% del valor contable, pero resultó poco realista. Por lo tanto, aumentamos el
límite al 120% en diciembre, cuando un bloque grande estuvo disponible a aproximadamente el 116% del valor contable.
19
Pero nunca lo olvide: en las decisiones de recompra, el precio es de suma importancia. El valor se destruye cuando las compras se realizan
por encima del valor intrínseco. Los directores y yo creemos que los accionistas que continúan se benefician de manera significativa con compras hasta
nuestro límite del 120%.
Y eso nos lleva a los dividendos. Aquí tenemos que hacer algunas suposiciones y usar algunas matemáticas. Las cifras requerirán una
lectura cuidadosa, pero son esenciales para comprender los argumentos a favor y en contra de los dividendos. Así que tengan paciencia conmigo.
Comenzaremos suponiendo que usted y yo somos propietarios iguales de una empresa con un patrimonio neto de 2 millones de dólares. La
empresa gana el 12% sobre el patrimonio neto tangible (240.000 dólares) y puede esperar razonablemente ganar el mismo 12% sobre las ganancias
reinvertidas. Además, hay personas externas que siempre desean participar en nuestro negocio por el 125% del patrimonio neto. Por lo tanto, el valor
de lo que cada uno posee es ahora de 1,25 millones de dólares.
Le gustaría que nosotros dos, accionistas, recibiéramos un tercio de las ganancias anuales de nuestra empresa y que se reinvirtieran dos
tercios. Cree que ese plan equilibrará muy bien sus necesidades tanto de ingresos actuales como de crecimiento de capital. Entonces usted sugiere que
paguemos $80 000 de las ganancias actuales y retengamos $160 000 para aumentar las ganancias futuras del negocio. En el primer año, su dividendo
sería de $40 000 y, a medida que las ganancias crecieran y se mantuviera el pago de un tercio, también lo haría su dividendo. En total, los dividendos
y el valor de las acciones aumentarían un 8% cada año (12% ganado sobre el patrimonio neto menos 4% del patrimonio neto pagado).
Después de diez años, nuestra empresa tendría un patrimonio neto de $4,317,850 (los $2 millones originales compuestos al 8%) y su
dividendo en el próximo año sería de $86,357. Cada uno de nosotros tendría acciones por valor de 2.698.656 dólares (125% de nuestra mitad del
patrimonio neto de la empresa). Y viviríamos felices para siempre: los dividendos y el valor de nuestras acciones seguirían creciendo a un ritmo del 8%
anual.
Sin embargo, existe un enfoque alternativo que nos haría aún más felices. En este escenario, dejaríamos todas las ganancias en la empresa
y venderíamos cada uno el 3,2% de nuestras acciones anualmente. Dado que las acciones se venderían al 125% del valor en libros, este enfoque
produciría inicialmente los mismos $40 000 en efectivo, una suma que crecería anualmente. Llame a esta opción el enfoque de “venta masiva”.
Bajo este escenario de “venta masiva”, el patrimonio neto de nuestra empresa aumenta a $6,211,696 después de diez años ($2 millones
compuestos al 12%). Debido a que venderíamos acciones cada año, nuestro porcentaje de propiedad habría disminuido y, después de diez años, cada
uno de nosotros poseeríamos el 36,12% del negocio. Aun así, su parte del patrimonio neto de la empresa en ese momento sería de 2.243.540 dólares.
Y recuerde, cada dólar del patrimonio neto atribuible a cada uno de nosotros se puede vender por 1,25 dólares. Por lo tanto, el valor de mercado de sus
acciones restantes sería $2,804,425, aproximadamente un 4% mayor que el valor de sus acciones si hubiéramos seguido el enfoque de dividendos.
Además, sus ingresos anuales en efectivo derivados de la política de liquidación serían ahora un 4% superiores a los que habría recibido en
el escenario de dividendos. ¡Voilá! – tendría más efectivo para gastar anualmente y más valor de capital.
Este cálculo, por supuesto, supone que nuestra empresa hipotética puede ganar un promedio del 12% anual sobre el patrimonio neto y que
sus accionistas pueden vender sus acciones por un promedio del 125% del valor en libros. Hasta ese momento, el S&P 500 gana considerablemente
más del 12% de su patrimonio neto y se vende a un precio muy por encima del 125% de ese patrimonio neto.
Ambas suposiciones también parecen razonables para Berkshire, aunque ciertamente no están aseguradas.
Además, en el lado positivo, también existe la posibilidad de que se superen los supuestos. Si lo son, el argumento a favor de la política de
liquidación se vuelve aún más fuerte. A lo largo de la historia de Berkshire –una que ciertamente no se repetirá– la política de ventas masivas habría
producido resultados para los accionistas dramáticamente superiores a la política de dividendos.
Aparte de las matemáticas favorables, hay otros dos –e importantes– argumentos a favor de una política de liquidación.
En primer lugar, los dividendos imponen una política específica de retiro de efectivo a todos los accionistas. Si, digamos, la política es el 40% de los
ingresos, quienes deseen el 30% o el 50% se verán frustrados. Nuestros 600.000 accionistas cubren el frente costero en su deseo de efectivo. Sin
embargo, es seguro decir que muchos de ellos –tal vez incluso la mayoría– están en una modalidad de ahorro neto y lógicamente deberían preferir no
realizar ningún pago.
20
La alternativa de venta, por otro lado, permite a cada accionista elegir entre recibir efectivo y acumular capital. Un accionista
puede optar por retirar en efectivo, digamos, el 60% de las ganancias anuales, mientras que otros accionistas eligen el 20% o nada en
absoluto. Por supuesto, un accionista en nuestro escenario de pago de dividendos podría darse la vuelta y utilizar sus dividendos para
comprar más acciones. Pero al hacerlo recibiría una paliza: tendría que pagar impuestos y también pagar una prima del 25% para reinvertir
su dividendo. (Recuerde que las compras de acciones en el mercado abierto se realizan al 125% del valor contable).
La segunda desventaja del enfoque de dividendos es de igual importancia: las consecuencias fiscales para todos los accionistas
contribuyentes son inferiores –normalmente muy inferiores– a las del programa de liquidación. Según el programa de dividendos, todo el
efectivo recibido por los accionistas cada año está sujeto a impuestos, mientras que el programa de ventas genera impuestos solo sobre la
porción de ganancias de los ingresos en efectivo.
Permítanme terminar este ejercicio de matemáticas (y puedo escucharlos aplaudir mientras guardo el taladro del dentista)
usando mi propio caso para ilustrar cómo las enajenaciones regulares de acciones por parte de un accionista pueden ir acompañadas de
una mayor inversión en su negocio. Durante los últimos siete años, he donado anualmente alrededor del 41⁄4% de mis acciones de
Berkshire. A través de este proceso, mi posición original de 712.497.000 acciones equivalentes B (ajustadas por división) ha disminuido a
528.525.623 acciones. Claramente mi porcentaje de propiedad de la empresa ha disminuido significativamente.
Sin embargo, mi inversión en el negocio en realidad ha aumentado: el valor contable de mi participación actual en Berkshire
excede considerablemente el valor contable atribuible a mis participaciones de hace siete años. (Las cifras reales son 28.200 millones de
dólares para 2005 y 40.200 millones de dólares para 2012.) En otras palabras, ahora tengo mucho más dinero trabajando para mí en
Berkshire a pesar de que mi propiedad de la empresa ha disminuido materialmente. También es cierto que mi participación tanto en el valor
comercial intrínseco de Berkshire como en el poder adquisitivo normal de la compañía es mucho mayor que en 2005.
Con el tiempo, espero que esta acumulación de valor continúe –aunque de manera decididamente irregular– incluso cuando ahora dono
anualmente más del 41⁄2% de mis acciones (el aumento se produjo porque recientemente dupliqué mis promesas de por vida para
determinadas fundaciones).
***********
Por encima de todo, la política de dividendos debe ser siempre clara, coherente y racional. Una política caprichosa confundirá a
los propietarios y ahuyentará a los posibles inversores. Phil Fisher lo expresó maravillosamente hace 54 años en el capítulo 7 de su
Common Stocks and Uncommon Profits, un libro que figura sólo detrás de The Intelligent Investor y la edición de 1940 de Security Analysis
en la lista de los mejores de todos los tiempos para el inversor serio. Phil explicó que se puede gestionar con éxito un restaurante que sirva
hamburguesas o, alternativamente, uno que ofrezca comida china. Pero no puedes cambiar caprichosamente entre los dos y retener a los
fans de cualquiera de ellos.
La mayoría de las empresas pagan dividendos consistentes, generalmente intentan aumentarlos anualmente y los recortan de
mala gana. Nuestras empresas de la cartera de las “Cuatro Grandes” siguen este enfoque sensato y comprensible y, en determinados
casos, también recompran acciones de forma bastante agresiva.
Aplaudimos sus acciones y esperamos que continúen por el camino actual. Nos gustan los mayores dividendos y nos encantan
las recompras a precios adecuados.
En Berkshire, sin embargo, hemos seguido sistemáticamente un enfoque diferente que sabemos que ha sido sensato y que
esperamos que se haya hecho comprensible en los párrafos que acaba de leer. Mantendremos esta política mientras creamos que nuestras
suposiciones sobre la acumulación del valor contable y la prima del precio de mercado parezcan razonables.
Si las perspectivas de cualquiera de los factores empeoran sustancialmente, reexaminaremos nuestras acciones.
La reunión anual
La reunión anual se llevará a cabo el sábado 4 de mayo en el CenturyLink Center. Carrie Sova estará a cargo. (Aunque es un
nombre nuevo, es la misma Carrie maravillosa del año pasado; se casó en junio con un tipo muy afortunado). Todo nuestro grupo de la
sede colabora para ayudarla; Todo el asunto es una producción casera y no podría estar más orgulloso de quienes lo crearon.
21
Las puertas se abrirán a las 7 am y a las 7:30 tendremos nuestro segundo Reto Internacional de Lanzamiento de Periódicos. El
objetivo será el porche de Clayton Home, exactamente a 35 pies de la línea de lanzamiento. El año pasado luché con éxito contra todos
los rivales. Pero ahora Berkshire ha adquirido una gran cantidad de periódicos y con ellos vino mucho talento para lanzar (o eso afirman
los lanzadores). Ven a ver si su talento coincide con su charla. Mejor aún, únete. Los trabajos tendrán entre 36 y 42 páginas y deberás
doblarlos tú mismo (sin gomas elásticas).
A las 8:30 se proyectará una nueva película de Berkshire. Una hora más tarde, iniciaremos el turno de preguntas y respuestas,
que (con un descanso para almorzar en los stands de CenturyLink) se extenderá hasta las 3:30. Después de un breve receso, Charlie y yo
convocaremos la reunión anual a las 3:45. Si decide irse durante el período de preguntas del día, hágalo mientras Charlie habla.
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a hacerlo llenando el salón de 194,300 pies cuadrados que
linda con el área de reuniones con productos de docenas de subsidiarias de Berkshire. El año pasado usted hizo su parte y la mayoría de
las ubicaciones registraron ventas récord. En un período de nueve horas, vendimos 1.090 pares de botas Justin (es decir, un par cada 30
segundos), 10.010 libras de dulces See’s, 12.879 cuchillos Quikut (24 cuchillos por minuto) y 5.784 pares de guantes Wells Lamont,
siempre un atractivo artículo. Pero puedes hacerlo mejor. Recuerde: cualquiera que diga que el dinero no puede comprar la felicidad
simplemente no ha comprado en nuestra reunión.
El año pasado, Brooks, nuestra empresa de calzado para correr, expuso por primera vez y obtuvo ventas por 150.000 dólares.
Brooks está en auge: su volumen en 2012 creció un 34%, además de un aumento similar del 34% en 2011. La dirección de la empresa
espera otro aumento del 23% en 2013. Nuevamente tendremos un zapato conmemorativo especial para ofrecer en la reunión.
El domingo a las 8 am iniciaremos la “Berkshire 5K”, una carrera que comienza en CenturyLink. Los detalles completos para
participar se incluirán en la Guía del visitante que recibirá con sus credenciales para la reunión. Tendremos muchas categorías para
competir, incluida una para los medios. (Será divertido informar sobre su desempeño). Lamentablemente, dejaré de postularme; alguien
tiene que dar el pistoletazo de salida.
Debo advertirles que tenemos mucho talento local. Ted Weschler corrió el maratón en 3:01.
Jim Weber, el dinámico director ejecutivo de Brooks, es otro velocista con una marca de 3:31. Todd Combs se especializa en triatlón, pero
ha cronometrado 22 minutos en los 5 km.
Esto, sin embargo, es sólo el comienzo: nuestros directores también son ágiles (es decir, algunos de nuestros directores lo son).
Steve Burke ha corrido un increíble maratón de Boston en 2:39. (Es una cuestión de familia; su esposa, Gretchen, terminó el maratón de
Nueva York en 3:25.) El mejor tiempo de Charlotte Guyman es 3:37, y Sue Decker cruzó la cinta en Nueva York en 3:36.
Charlie no devolvió su cuestionario.
GEICO tendrá un stand en el área comercial, atendido por varios de sus principales asesores de todo el país. Visítenos para
solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%).
Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo
si califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Al
menos la mitad de ustedes creo que podemos.
No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá unos 35 libros y DVD, incluidos un par de nuevos.
Carol Loomis, quien ha sido invaluable para mí en la edición de esta carta desde 1977, es autora recientemente de Tap Dancing to Work:
Warren Buffett on Practically Everything. Ella y yo hemos firmado conjuntamente 500 copias, disponibles exclusivamente en la reunión.
The Outsiders, de William Thorndike, Jr., es un libro excepcional sobre directores ejecutivos que se destacaron en la asignación
de capital. Tiene un capítulo revelador sobre nuestro director, Tom Murphy, en general, el mejor gerente de negocios que he conocido.
También recomiendo El choque de culturas de Jack Bogle y Investing Between the Lines de Laura Rittenhouse. Si necesita enviar sus
compras de libros, habrá un servicio de envío disponible cerca.
El Omaha WorldHerald volverá a tener un stand en el que se ofrecerán algunos libros que ha publicado recientemente.
Fanáticos de los Husker de sangre roja: ¿hay algún nebrasqueño que no lo sea? – seguramente querrás comprar Unbeatable. Cuenta la
historia del fútbol de Nebraska durante 199397, una época dorada en la que los equipos de Tom Osborne terminaron 603.
22
Si gasta mucho, o aspira a serlo, visite Signature Aviation en el lado este del aeropuerto de Omaha entre el mediodía y las 5:00 p. m. del sábado.
Allí contaremos con una flota de aviones NetJets que te acelerarán el pulso. Ven en autobús; salida en jet privado. Vive un poco.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará para la admisión
a la reunión y otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el fin de semana de Berkshire. Si viene de lejos, compare el costo de
volar a Kansas City con el de Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente 21⁄2 horas, y es posible que pueda ahorrar una cantidad
significativa de dinero, especialmente si había planeado alquilar un automóvil en Omaha. Gaste los ahorros con nosotros.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos precios de
descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, la tienda facturó 35,9 millones de dólares durante su venta de reunión anual, un récord histórico que
hace que otros minoristas se vuelvan ecológicos. Para obtener el descuento de Berkshire deberás realizar tus compras entre el martes 30 de abril y el lunes
6 de mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios
fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han
hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los domingos. El
sábado de este año, de 17.30 a 20.00 horas, NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 9 pm el viernes 3 de mayo. La
segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 5 de mayo, de 9 a 16 horas.
El sábado estaremos abiertos hasta las 6 pm. En los últimos años, nuestro volumen de tres días ha superado con creces las ventas de todo diciembre,
normalmente el mejor mes para un joyero.
El domingo sobre las 13.00 empezaré a trabajar como empleada en Borsheims. El año pasado mis ventas ascendieron a 1,5 millones de dólares.
Este año no renunciaré hasta alcanzar los 2 millones de dólares. Como necesito irme mucho antes del atardecer, estaré desesperado por hacer negocios.
Ven a aprovecharme. Pregunta por mi precio de “Crazy Warren”.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para accionistas estarán
disponibles desde el lunes 29 de abril hasta el sábado 11 de mayo. Durante ese período, identifíquese como accionista presentando sus credenciales de
reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados Unidos, con los ojos
vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca de allí, Norman Beck, un notable mago de Dallas,
desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles
para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde. No los juegues por dinero.
Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 5 de mayo. Ambos estarán abiertos
hasta las 10 pm, Gorat abrirá a la 1 pm y Piccolo’s abrirá a las 4 pm. Estos restaurantes son mis favoritos y comeré en ambos el domingo por la noche.
Recuerde: Para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes) y en Piccolo’s llame al 4023429038. En Piccolo’s, pide un
refresco gigante de cerveza de raíz como postre. Sólo las mariquitas se quedan con el pequeño. (Una vez vi a Bill Gates acabar con dos de la variedad
gigante después de una cena completa; fue entonces cuando supe que sería un gran director).
Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la reunión, haciéndonos a
Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus direcciones de correo electrónico son: Carol
Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un correo electrónico a cloomis@fortunemail.com; Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com,
y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en arsorkin@nytimes.com.
23
De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes. Los periodistas me han
dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si la mantiene concisa, evita enviarla en el último momento, la relaciona con
Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si
desea que se mencione su nombre si se selecciona su pregunta).
El año pasado tuvimos un segundo panel de tres analistas que siguen a Berkshire. Todos eran especialistas en seguros y los
accionistas indicaron posteriormente que querían un poco más de variedad. Por tanto, este año contaremos con un analista de seguros, Cliff
Gallant de Nomura Securities. Jonathan Brandt de Ruane, Cunniff & Goldfarb se unirá al panel de analistas para hacer preguntas relacionadas
con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros.
Por último, para animar las cosas, nos gustaría añadir al panel un bajista acreditado en Berkshire, preferiblemente uno que esté corto
en acciones. Aún no hemos identificado un oso, nos gustaría saber de los solicitantes. El único requisito es que seas un profesional de las
inversiones y negativo en Berkshire. Los tres analistas traerán sus propias preguntas específicas de Berkshire y se alternarán con los periodistas
y la audiencia para formularlas.
Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso a la nueva información de Berkshire simultáneamente y
también deberían tener el tiempo adecuado para analizarla, razón por la cual intentamos emitir información financiera después del cierre del
mercado los viernes y nuestra reunión anual se celebra los sábados. . No hablamos cara a cara con grandes inversores institucionales ni con
analistas. Nuestra esperanza es que los periodistas y analistas hagan preguntas que eduquen aún más a los accionistas sobre su inversión.
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. Sabemos que los periodistas y analistas
plantearán algunas cuestiones difíciles, y así es como nos gusta. En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada
analista y periodista y 18 de la audiencia. Si hay algo de tiempo extra, aprovecharemos más de la audiencia. Los interrogadores de la audiencia
serán determinados mediante sorteos que se llevarán a cabo a las 8:15 am en cada uno de los 11 micrófonos ubicados en la arena y la sala
principal.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente All Stars, que dirigen
sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. Creo que su mentalidad está tan orientada a los accionistas como la que se puede
encontrar en el universo de las grandes empresas de propiedad pública. La mayoría no tiene necesidad económica de trabajar; la alegría de
lograr “jonrones” en el negocio significa tanto para ellos como su sueldo.
Sin embargo, son igualmente importantes los 23 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa (¡todos en
un piso, que es como pretendemos mantenerlo!).
Este grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC, presenta una declaración de impuestos
federales sobre la renta de 21,500 páginas, así como declaraciones estatales y extranjeras, responde a innumerables consultas de accionistas
y medios, publica el informe anual, se prepara para la reunión más grande del país. reunión anual, coordina las actividades de la Junta, y la lista
sigue y sigue.
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus esfuerzos
van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado trataron con 48 universidades (seleccionadas entre
200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo. También atienden todo tipo de solicitudes
que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas para el almuerzo. Ningún director ejecutivo lo tiene mejor; Realmente tengo
ganas de ir a trabajar a bailar claqué todos los días.
Este equipo de oficina central, junto con nuestros gerentes operativos, tiene mi más profundo agradecimiento y merece el suyo como
Bueno. Ven a Omaha, la cuna del capitalismo, el 4 de mayo y participa.
1 de Marzo, 2013
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
24
Desempeño corporativo de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
Relativo
Año
(1)
(2)
(1)(2)
1965…………………………………………. ……. 1966 ………………………………………… …………….
1967 ………………………….. ……………….. 1968 ………………………….. …………………………..
1969 ……………… ………………………….. 1970 ……………. ……………………………………
1971 ……. ………………………………………… 1972 …………………………………………. ……
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. ……. 1976 ………………………………………… …………….
1977 ………………………….. …………….. 1978 ………………………….. …………………………..
1979 ……………… ………………………….. 1980 ……………. ……………………………………
1981 ……. …………………………………………. mil novecientos ochenta y
dos …………………………………………. …… 1983 ……………………………. ……………..
1984 …………………………… ……………….. 1985 ………………………….. …………………….
1986 …………. …………………………… 1987 …………….. ………………………………….
1988 …….. ………………………………………… 1989 . …………………………………………. …..
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. ……. 1992 …………………………………… …………….
1993 …………………………… …………….. 1994 ………………………….. …………………………..
1995 ……………… ………………………….. 1996 ……………. ……………………………………
1997 ……. ………………………………………… 1998 …………………………………………. ……
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2001 …………………………………………. ……. 2002 ………………………………………… …………….
2003 …………………………… ………………. 2004 ………………………….. …………………………..
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. ……. 2007 ………………………………………… …………….
2008 …………………………… ……………….. 2009 ………………………….. …………………………..
2010 ……………… ……………………………..
2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2012 …………………………………………. ……. 2013 ………………………………………… …………..
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
0,5
6,5
10,0
13.8
32.0
(6,2)
10,0
21,0
10,5
6,4
18,4
11,0
(9,6)
19,8
13,0
4,6
14,4
18,2
Ganancia anual compuesta – 19652013 ……………..
Ganancia general – 19642013 ……………………………
(11,7)
30,9
11,0
(8,4)
3,9
14,6
18,9
(14,8)
(26,4)
37,2
23,6
(7,4)
6,4
18,2
32,3
(5,0)
21,4
22,4
6,1
31,6
18,6
5,1
16,6
31
0,7
(3,1)
30,5
7,6
10,1
1,3
37,6
23,0
33,4
28,6
21,0
( 9,1)
(11,9)
Resultados
(19.9)
8.0
24.6
8.1
1.8
2.8
19.5
31,9
(15.3)
35,7
39.3
17.6
17,5
(13.0)
36.4
18.6
9.9
7.5
16.6
7.5
14.4
3.5
12.7
10.5
9.1
12.7
4.2
12.6
5.5
8.8
0,7
19.7
(20.5)
15.6
5.7
32.1
(7.7)
(0.4)
1.5
2.6
5.5
27.4
(22,1)
28,7
(6.7)
10,9
(2.1)
4,9
2.5
15,8
(1.6)
5,5 (37,0) 26,5 15,1
2,1 16,0 32,4
(14.2)
19,7%
9,8%
693.518%
9.841%
9.9
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados
31/12. A partir de 1979, las normas contables exigieron que las compañías de seguros valoraran los títulos de capital que poseían en
mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior. En esta tabla, Berkshire
Los resultados hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan.
utilizando los números reportados originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos , mientras que las cifras de Berkshire son después de
impuestos. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, su
Los resultados habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habrían superado el
S&P 500 en años en los que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que
el rezago agregado es sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
La ganancia de patrimonio neto de Berkshire durante 2013 fue de 34.200 millones de dólares. Esa ganancia se produjo después
de que dedujimos 1.800 millones de dólares de cargos (sin sentido económico, como explicaré más adelante) que surgieron de nuestra
compra de los intereses minoritarios en Marmon e Iscar. Después de esos cargos, el valor contable por acción de nuestras acciones Clase
A y Clase B aumentó un 18,2%. Durante los últimos 49 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor en
libros ha aumentado de $19 a $134,973, una tasa compuesta anual del 19,7%.*
En la página opuesta, mostramos nuestra medición del desempeño de larga data: el cambio anual en el valor contable por acción
de Berkshire versus el desempeño del mercado del S&P 500. Lo que cuenta, por supuesto, es el valor intrínseco por acción . Pero esa es
una cifra subjetiva y el valor contable es útil como indicador de seguimiento aproximado. (Se incluye una discusión ampliada sobre el valor
intrínseco en nuestros Principios comerciales relacionados con el propietario en las páginas 103 a 108.
Esos principios se han incluido en nuestros informes durante 30 años e instamos a los accionistas nuevos y potenciales a leerlos).
Como les he dicho durante mucho tiempo, el valor intrínseco de Berkshire supera con creces su valor contable. Además, la
diferencia se ha ampliado considerablemente en los últimos años. Por eso nuestra decisión de 2012 de autorizar la recompra de acciones
al 120% del valor contable tenía sentido. Las compras a ese nivel benefician a los accionistas que continúan porque el valor intrínseco por
acción excede ese porcentaje del valor en libros en una cantidad significativa. Sin embargo, no compramos acciones durante 2013 porque
el precio de las acciones no descendió al nivel del 120%. Si es así, seremos agresivos.
Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo creemos que tanto el valor contable como el valor intrínseco de
Berkshire superarán al S&P en años en los que el mercado esté a la baja o moderadamente al alza. Sin embargo, esperamos quedarnos
cortos en años en los que el mercado es fuerte, como lo hicimos en 2013. Hemos tenido un desempeño inferior en diez de nuestros 49
años, y todos nuestros déficits, excepto uno, ocurrieron cuando la ganancia del S&P superó el 15%.
Durante el ciclo bursátil entre finales de 2007 y 2013, superamos al S&P. A través de ciclos completos en los próximos años,
esperamos volver a hacerlo. Si no lo hacemos, no habremos ganado nuestro salario. Después de todo, siempre se puede poseer un fondo
indexado y estar seguro de los resultados de S&P.
El año en Berkshire
En el aspecto operativo, el año pasado todo nos salió bien, en algunos casos muy bien.
Déjame contar las formas:
Š Completamos dos grandes adquisiciones, gastando casi 18 mil millones de dólares para comprar toda NV Energy y una participación
importante en HJ Heinz. Ambas empresas encajan bien con nosotros y prosperarán dentro de un siglo.
Además, con la compra de Heinz creamos un modelo de asociación que Berkshire puede utilizar en futuras adquisiciones de
gran tamaño. Aquí, nos asociamos con inversionistas de 3G Capital, una firma dirigida por mi amigo Jorge Paulo Lemann. Sus
talentosos socios – Bernardo Hees, el nuevo CEO de Heinz, y Alex Behring, su presidente – son responsables de las operaciones.
* Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son
1/1500 de los mostrados para A.
3
Berkshire es el socio financiero. En ese cargo, compramos 8 mil millones de dólares en acciones preferentes de Heinz que tienen un cupón del 9%
pero que también poseen otras características que deberían aumentar el rendimiento anual de las acciones preferentes a un 12% aproximadamente.
Berkshire y 3G compraron cada uno la mitad de las acciones ordinarias de Heinz por 4.250 millones de dólares.
Aunque la adquisición de Heinz tiene algunas similitudes con una transacción de “capital privado”, hay una diferencia crucial: Berkshire nunca tiene
la intención de vender una acción de la empresa. Lo que nos gustaría, más bien, es comprar más, y eso podría suceder: ciertos inversores de 3G
podrían vender parte o la totalidad de sus acciones en el futuro, y podríamos aumentar nuestra propiedad en esos momentos. Berkshire y 3G también
podrían decidir en algún momento que sería mutuamente beneficioso si intercambiáramos algunas de nuestras acciones preferentes por ordinarias
(con una valoración accionaria adecuada al momento).
Nuestra asociación tomó el control de Heinz en junio y los resultados operativos hasta ahora son alentadores. Sin embargo, sólo ganancias menores
de Heinz se reflejan en las que informamos para Berkshire este año: los cargos extraordinarios incurridos en la compra y posterior reestructuración
de las operaciones ascendieron a 1.300 millones de dólares. Las ganancias en 2014 serán sustanciales.
Con Heinz, Berkshire ahora posee 81∕2 empresas que, si fueran negocios independientes, estarían en la lista Fortune 500. Sólo quedan 491∕2 .
NV Energy, comprada por $5.6 mil millones por MidAmerican Energy, nuestra subsidiaria de servicios públicos, suministra electricidad a
aproximadamente el 88% de la población de Nevada. Esta adquisición encaja perfectamente en nuestra operación de servicios eléctricos existente
y ofrece muchas posibilidades para grandes inversiones en energía renovable. NV Energy no será la última gran adquisición de MidAmerican.
Š MidAmerican es una de nuestras “Cinco potencias”: un conjunto de grandes empresas no relacionadas con los seguros que, en conjunto, tuvieron un
récord de 10.800 millones de dólares de ganancias antes de impuestos en 2013, 758 millones de dólares más que en 2012. Las otras empresas de
este santo grupo son BNSF, Iscar, Lubrizol y Marmon.
De las cinco, sólo MidAmerican, que entonces ganaba 393 millones de dólares antes de impuestos, era propiedad de Berkshire hace nueve años.
Posteriormente, compramos otros tres de los cinco en efectivo. Al adquirir el quinto, BNSF, pagamos alrededor del 70% del costo en efectivo y, para
el resto, emitimos acciones que aumentaron el número en circulación en un 6,1%. En otras palabras, la ganancia de 10.400 millones de dólares en
ganancias anuales entregada a Berkshire por las cinco compañías durante el lapso de nueve años ha estado acompañada sólo de una dilución
menor. Eso satisface nuestro objetivo de no simplemente crecer, sino aumentar los resultados por acción .
Si la economía estadounidense continúa mejorando en 2014, podemos esperar que las ganancias de nuestros Cinco Potenciadores también mejoren,
tal vez en alrededor de mil millones de dólares antes de impuestos.
Š Nuestras muchas docenas de negocios más pequeños no relacionados con los seguros ganaron 4.700 millones de dólares antes de impuestos el año pasado, frente a 3.900 millones de dólares.
millones en 2012. También en este caso esperamos mayores ganancias en 2014.
La extensa operación de seguros de Š Berkshire volvió a operar con beneficios técnicos en 2013 (es decir, 11 años consecutivos) y aumentó su flotación.
Durante ese lapso de 11 años, nuestra flotación (dinero que no nos pertenece pero que podemos invertir en beneficio de Berkshire) ha crecido de 41
mil millones de dólares a 77 mil millones de dólares.
Al mismo tiempo, nuestras ganancias técnicas han agregado $22 mil millones antes de impuestos, incluidos $3 mil millones obtenidos en 2013. Y
todo esto comenzó con nuestra compra en 1967 de National Indemnity por $8,6 millones.
Ahora somos propietarios de una amplia variedad de operaciones de seguros excepcionales. La más conocida es GEICO, la aseguradora de
automóviles que Berkshire adquirió en su totalidad a finales de 1995 (habiendo poseído durante muchos años antes una participación parcial). En
1996, GEICO ocupaba el puesto número siete entre las aseguradoras de automóviles estadounidenses. Ahora, GEICO es el número dos, habiendo
superado recientemente a Allstate. Las razones de este sorprendente crecimiento son simples: precios bajos y servicio confiable. Puede hacerse un
favor llamando al 18008477536 o consultando Geico.com para ver si usted también puede reducir los costos de su seguro. Compre algunos de los
otros productos de Berkshire con los ahorros.
4
Š Mientras Charlie y yo buscamos elefantes, nuestras numerosas filiales realizan periódicamente adquisiciones complementarias.
El año pasado, contratamos 25 de estos, cuyo costo total estaba previsto para 3.100 millones de dólares. Estas transacciones oscilaron
entre 1,9 millones de dólares y 1,1 mil millones de dólares.
Charlie y yo fomentamos estos acuerdos. Despliegan capital en actividades que se ajustan a nuestros negocios existentes y que serán
administradas por nuestro cuerpo de administradores expertos. El resultado es que no habrá más trabajo para nosotros y más ingresos
para usted. En los próximos años se cerrarán muchos más acuerdos de este tipo. En conjunto, serán significativos.
Š El año pasado invertimos 3.500 millones de dólares en la opción más segura: la compra de acciones adicionales en dos maravillosos
negocios que ya controlábamos. En un caso, Marmon, nuestras compras nos llevaron al 100% de propiedad que habíamos firmado en
2008. En el otro caso, Iscar, la familia Wertheimer decidió ejercer una opción de venta que tenía, vendiéndonos el 20% del negocio. lo
mantuvo cuando compramos el control en 2006.
Estas compras añadieron unos 300 millones de dólares antes de impuestos a nuestro poder adquisitivo actual y también nos
proporcionaron 800 millones de dólares en efectivo. Mientras tanto, la misma regla contable sin sentido que describí en la carta del año
pasado exigía que contabilizáramos estas compras en nuestros libros por 1.800 millones de dólares menos de lo que pagamos, un
proceso que redujo el valor contable de Berkshire. (El cargo se hizo al “capital en exceso del valor nominal”; descúbralo.) Debe
comprender que esta contabilidad extraña aumentó instantáneamente el exceso de valor intrínseco de Berkshire sobre el valor contable
en los mismos 1.800 millones de dólares.
Š Nuestras subsidiarias gastaron un récord de $11 mil millones en plantas y equipos durante 2013, aproximadamente el doble de nuestro
cargo por depreciación. Alrededor del 89% de ese dinero se gastó en Estados Unidos. Aunque también invertimos en el extranjero, la
mayor fuente de oportunidades reside en Estados Unidos.
Š En un año en el que a la mayoría de los gestores de acciones les resultó imposible superar al S&P 500, tanto Todd Combs como Ted
Weschler lo lograron cómodamente. Cada uno de ellos gestiona ahora una cartera que supera los 7.000 millones de dólares. Se lo han
ganado.
Debo confesar nuevamente que sus inversiones superaron a las mías. (Charlie dice que debería agregar “por mucho”). Si estas
comparaciones humillantes continúan, no tendré más remedio que dejar de hablar de ellas.
Todd y Ted también han creado un valor significativo para usted en varios asuntos no relacionados con las actividades de su cartera.
Sus contribuciones apenas comienzan: ambos hombres tienen sangre de Berkshire en las venas.
El empleo de fin de año en Š Berkshire (contando a Heinz) ascendió a un récord de 330.745, 42.283 más que el año pasado.
Debo admitir que el aumento incluyó a una persona en nuestra oficina central de Omaha. (Que no cunda el pánico: el grupo del cuartel
general todavía cabe cómodamente en un piso).
Š Berkshire aumentó su participación accionaria el año pasado en cada una de sus “Cuatro Grandes” inversiones: American Express, Coca
Cola, IBM y Wells Fargo. Compramos acciones adicionales de Wells Fargo (aumentando nuestra propiedad al 9,2% frente al 8,7% a
finales de 2012) e IBM (6,3% frente al 6,0%). Mientras tanto, las recompras de acciones de CocaCola y American Express aumentaron
nuestro porcentaje de propiedad. Nuestro capital en Coca Cola creció del 8,9% al 9,1% y nuestra participación en American Express
del 13,7% al 14,2%. Y, si cree que las décimas de porcentaje no son importantes, reflexione sobre estos cálculos: para las cuatro
empresas en conjunto, cada aumento de una décima de porcentaje en nuestra participación en su capital aumenta la participación de
Berkshire en sus ganancias anuales en 50 millones de dólares. .
5
Las cuatro empresas poseen excelentes negocios y están dirigidas por directivos talentosos y orientados a los accionistas. En
Berkshire, preferimos ser propietarios de una parte sustancial pero sin control de una empresa maravillosa que poseer el 100%
de un negocio mediocre; Es mejor tener un interés parcial en el diamante Hope que poseer todo un diamante de imitación.
Si nos fijamos en nuestras tenencias de fin de año, nuestra porción de las ganancias de los “Cuatro Grandes” en 2013 ascendió a $4.4 mil
millones. Sin embargo, en las ganancias que les informamos sólo incluimos los dividendos que recibimos: alrededor de 1.400 millones de
dólares el año pasado. Pero no nos equivoquemos: los 3.000 millones de dólares de sus ganancias que no declaramos son tan valiosos para
nosotros como la parte que registra Berkshire.
Las ganancias que retienen estas cuatro empresas se utilizan a menudo para recomprar sus propias acciones (una medida que
mejora nuestra participación en las ganancias futuras), así como para financiar oportunidades comerciales que generalmente
resultan ventajosas. Todo esto nos lleva a esperar que las ganancias por acción de estas cuatro participadas crezcan
sustancialmente con el tiempo. Si lo hacen, los dividendos para Berkshire aumentarán y, lo que es aún más importante, nuestras
ganancias de capital no realizadas también aumentarán. (Para los cuatro, las ganancias no realizadas ya sumaban 39.000 millones
de dólares a finales de año.)
Nuestra flexibilidad en la asignación de capital –nuestra disposición a invertir grandes sumas de forma pasiva en negocios no
controlados– nos da una ventaja significativa sobre las empresas que se limitan a adquisiciones que pueden realizar. Woody Allen
expresó la idea general cuando dijo: «La ventaja de ser bisexual es que duplica tus posibilidades de tener una cita el sábado por
la noche». De manera similar, nuestro apetito por operar negocios o por inversiones pasivas duplica nuestras posibilidades de
encontrar usos sensatos para nuestro interminable flujo de efectivo.
***********
A finales de 2009, en medio del pesimismo de la Gran Recesión, acordamos comprar BNSF, la compra más grande en la historia
de Berkshire. En ese momento, llamé a la transacción una “apuesta total por el futuro económico de Estados Unidos”.
Ese tipo de compromiso no era nada nuevo para nosotros: hemos estado haciendo apuestas similares desde que Buffett
Partnership Ltd. adquirió el control de Berkshire en 1965. Y por una buena razón. Charlie y yo siempre hemos considerado que una “apuesta”
por la creciente prosperidad estadounidense estaba muy cerca de ser algo seguro.
De hecho, ¿quién se ha beneficiado alguna vez durante los últimos 237 años apostando contra Estados Unidos? Si se compara la
condición actual de nuestro país con la que existía en 1776, hay que frotarse los ojos con asombro. Y el dinamismo inherente a nuestra
economía de mercado seguirá haciendo su magia. Los mejores días de Estados Unidos están por llegar.
Con este viento de cola a nuestro favor, Charlie y yo esperamos construir el valor intrínseco por acción de Berkshire (1) mejorando
constantemente el poder adquisitivo básico de nuestras numerosas subsidiarias; (2) aumentar aún más sus ganancias mediante adquisiciones
complementarias; (3) beneficiarse del crecimiento de nuestras participadas; (4) recomprar acciones de Berkshire cuando estén disponibles
con un descuento significativo respecto del valor intrínseco; y (5) realizar una gran adquisición ocasional. También intentaremos maximizar
los resultados para usted emitiendo en raras ocasiones o nunca acciones de Berkshire.
Esos bloques de construcción descansan sobre una base sólida como una roca. Dentro de un siglo, BNSF y MidAmerican Energy
seguirán desempeñando papeles importantes en nuestra economía. Al mismo tiempo, los seguros serán esenciales tanto para las empresas
como para los individuos, y ninguna empresa aporta mayores recursos humanos y financieros a ese negocio que Berkshire.
Además, siempre mantendremos una fortaleza financiera suprema, operando con al menos 20 mil millones de dólares en
equivalentes de efectivo y nunca incurriendo en cantidades importantes de obligaciones a corto plazo. Al ver estas y otras fortalezas, a
Charlie y a mí nos gustan las perspectivas de su empresa. Nos sentimos afortunados de que se nos haya confiado su gestión.
6
Valor empresarial intrínseco
Por mucho que Charlie y yo hablemos sobre el valor empresarial intrínseco, no podemos decirle con precisión cuál es esa cifra
para las acciones de Berkshire (ni, de hecho, para ninguna otra acción). Sin embargo, en nuestro informe anual de 2010 expusimos los tres
elementos (uno de ellos cualitativo) que creemos que son las claves para una estimación sensata del valor intrínseco de Berkshire. Esa
discusión se reproduce íntegramente en las páginas 109 110.
Aquí hay una actualización de los dos factores cuantitativos: en 2013, nuestras inversiones por acción aumentaron un 13,6 % a
129 253 dólares y nuestras ganancias antes de impuestos de negocios distintos de seguros e inversiones aumentaron un 12,8 % a 9 116
dólares por acción.
Desde 1970, nuestras inversiones por acción han aumentado a una tasa compuesta anual del 19,3% y nuestra cifra de ganancias
ha crecido a un ritmo del 20,6%. No es coincidencia que el precio de las acciones de Berkshire durante el período de 43 años haya aumentado
a un ritmo muy similar al de nuestras dos medidas de valor. A Charlie y a mí nos gusta ver ganancias en ambos sectores, pero nos centraremos
más en generar ganancias operativas.
***********
Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e ingresos
muy diferentes de los demás. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados, que es como Charlie y yo los vemos (aunque
tenerlos todos bajo un mismo techo tiene ventajas importantes y duraderas ). Nuestro objetivo es brindarle la información que desearíamos
tener si nuestras posiciones se invirtieran, siendo usted el gerente de informes y nosotros los accionistas ausentes. (¡Pero no se te ocurra
ninguna idea!)
Seguro
«Nuestra inversión en las compañías de seguros refleja un primer paso importante en nuestros esfuerzos por lograr una base
más diversificada de poder adquisitivo».
— Informe anual de 1967
Veamos primero los seguros, la operación principal de Berkshire y el motor que ha impulsado constantemente nuestra expansión
desde que se publicó el informe de 1967.
Las aseguradoras de daños y perjuicios (“P/C”) reciben primas por adelantado y pagan los reclamos más tarde. En casos extremos,
como los que surgen de ciertos accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante décadas. Este modelo de cobrar
ahora y pagar después deja a las empresas de seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotante”) que eventualmente irá a
parar a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden invertir este capital flotante en su beneficio. Aunque las pólizas y reclamos individuales
van y vienen, la cantidad de capital flotante que posee una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de primas.
En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:
Año
Flotación (en millones de
1970
dólares)
1980
$ 39
1990
237
2000
1.632
2010
27.871
2013
65.832 77.240
Será difícil lograr mayores ganancias en flotación. En el lado positivo, es casi seguro que la flotación de GEICO crecerá.
Sin embargo, en el área de reaseguros de National Indemnity tenemos una serie de contratos de liquidación cuya flotación desciende. Si
experimentamos una disminución de la flotación en algún momento futuro, será muy gradual: en el exterior no más del 3% en cualquier año.
La naturaleza de nuestros contratos de seguro es tal que nunca podremos estar sujetos a demandas inmediatas de sumas grandes en
comparación con nuestros recursos en efectivo. (A este respecto, el seguro contra daños a la propiedad difiere de manera importante de
ciertas formas de seguro de vida).
7
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a
los ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor
aún, nos pagan por conservarlo.
Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa
en la mayoría de los años que hace que la industria de seguros generales en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Esta
pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. Por ejemplo, State Farm, con diferencia la aseguradora más grande
del país y, además, una empresa bien administrada, incurrió en pérdidas técnicas en nueve de los doce años que terminaron en 2012 (el
último año para el cual sus finanzas están disponibles, mientras escribo esto). La dinámica competitiva casi garantiza que la industria de
seguros –a pesar de los ingresos flotantes de los que disfrutan todas las empresas– continuará con su sombrío historial de obtención de
rendimientos inferiores a los normales en comparación con otros negocios.
Como se señaló en la primera sección de este informe, hemos operado con ganancias técnicas durante once años consecutivos,
y nuestra ganancia antes de impuestos para el período ascendió a $ 22 mil millones. De cara al futuro, creo que seguiremos suscribiendo de
forma rentable la mayoría de los años. Hacerlo es el objetivo diario de todos nuestros gerentes de seguros, quienes saben que, si bien la
flotación es valiosa, puede verse ahogada por malos resultados de suscripción.
Entonces, ¿cómo afecta nuestra flotación al valor intrínseco? Cuando se calcula el valor contable de Berkshire, el importe total de
nuestro capital flotante se deduce como pasivo, como si tuviéramos que pagarlo mañana y no pudiéramos reponerlo. Pero pensar que la
flotación es estrictamente un pasivo es incorrecto; en cambio, debería verse como un fondo rotatorio. Diariamente pagamos reclamaciones
antiguas (unos 17.000 millones de dólares a más de cinco millones de reclamantes en 2013) y eso reduce la flotación. Con la misma
seguridad, cada día suscribimos nuevos negocios y, por lo tanto, generamos nuevas reclamaciones que se suman a la flotación. Si nuestra
flotación rotatoria no tiene costos y es duradera, lo cual creo que será así, el verdadero valor de este pasivo es dramáticamente menor que
el pasivo contable.
Una contraparte de este pasivo exagerado son $15.5 mil millones de “fondo de comercio” que es atribuible a nuestras compañías
de seguros y se incluye en el valor contable como un activo. En gran parte, este fondo de comercio representa el precio que pagamos por las
capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin embargo, no influye en su
valor real. Por ejemplo, si una empresa de seguros sufre pérdidas técnicas grandes y prolongadas, cualquier activo de fondo de comercio
registrado en los libros debe considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.
Afortunadamente, eso no describe a Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de
comercio de seguros (lo que felizmente pagaríamos por comprar una operación de seguros que posea una flotación de calidad similar a la
que tenemos) supera con creces su valor histórico en libros. El valor de nuestra flotación es una de las razones (una razón enorme) por la
que creemos que el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera sustancialmente su valor contable.
***********
La atractiva economía de seguros de Berkshire existe sólo porque tenemos algunos gerentes fantásticos que dirigen operaciones
disciplinadas y poseen modelos de negocios sólidos y difíciles de replicar. Déjame contarte sobre las unidades principales.
El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, gestionado por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que
nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante, inteligencia de
una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados en relación con
nuestros recursos. De hecho, somos mucho más conservadores a la hora de evitar riesgos que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por
ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe (una pérdida que
triplica cualquier cosa que haya experimentado alguna vez), Berkshire en su conjunto probablemente registraría una ganancia significativa
para el año debido a sus múltiples flujos de ganancias. Y seguiríamos inundados de efectivo, buscando grandes oportunidades si la catástrofe
provocara un shock en los mercados. Mientras tanto, todas las demás aseguradoras y reaseguradoras importantes estarían en números
rojos, y algunas se enfrentarían a la insolvencia.
Desde sus inicios en 1985, Ajit ha creado un negocio de seguros con una flotación de 37 mil millones de dólares y una gran
ganancia técnica acumulada, una hazaña que ningún otro director ejecutivo de seguros se ha acercado a igualar. La mente de Ajit es una
fábrica de ideas que siempre está buscando más líneas de negocio que pueda agregar a su surtido actual.
8
Una empresa se materializó en junio pasado cuando formó Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”).
Esta iniciativa nos llevó al sector de seguros comerciales, donde fuimos aceptados instantáneamente tanto por los principales corredores de
seguros como por los administradores de riesgos corporativos en todo Estados Unidos. Estos profesionales reconocen que ninguna otra
aseguradora puede igualar la solidez financiera de Berkshire, que garantiza que las reclamaciones legítimas que surjan muchos años en el
futuro se pagarán de forma rápida y completa.
BHSI está dirigida por Peter Eastwood, un asegurador experimentado y ampliamente respetado en el mundo de los
seguros. Peter ha reunido un equipo espectacular que ya está realizando una cantidad sustancial de negocios con muchas
empresas Fortune 500 y también con operaciones más pequeñas. BHSI será un activo importante para Berkshire, que generará
un volumen de miles de millones en unos pocos años. Dale a Peter un saludo de Berkshire cuando lo veas en la reunión anual.
***********
Tenemos otra potencia de reaseguros en General Re, administrada por Tad Montross.
En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las
exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que
cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que, en promedio,
generará ganancias una vez cubiertos tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto a
retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda a negocios
que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: «El otro lo está haciendo, así que nosotros también debemos hacerlo»,
presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros.
Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. La enorme flotación de General
Re ha sido mejor que gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe. Estamos particularmente entusiasmados
con el negocio internacional de reaseguro de vida de General Re, que ha crecido de manera constante y rentable desde que
adquirimos la empresa en 1998.
Se puede recordar que poco después de comprar General Re, la empresa se vio acosada por problemas que hicieron
que los comentaristas (y yo también, brevemente) creyéramos que había cometido un gran error. Ese día ya pasó.
General Re es ahora una joya.
***********
Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 63 años. GEICO está dirigida por Tony Nicely, quien
se unió a la empresa a los 18 años y completó 52 años de servicio en 2013. Tony se convirtió en director ejecutivo en 1993 y
desde entonces la empresa ha estado volando.
Cuando conocí GEICO por primera vez en enero de 1951, quedé impresionado por la enorme ventaja de costos que disfrutaba
la empresa en comparación con los gastos asumidos por los gigantes de la industria. Esa eficiencia operativa continúa hoy y es un activo
de suma importancia. A nadie le gusta comprar un seguro de automóvil. Pero a casi todo el mundo le gusta conducir. El seguro necesario
es un gasto importante para la mayoría de las familias. Los ahorros son importantes para ellos, y sólo una operación de bajo costo puede
lograrlos.
La ventaja de costes de GEICO es el factor que ha permitido a la empresa engullir cuota de mercado año tras año.
Sus bajos costos crean un foso –duradero– que los competidores no pueden cruzar. Mientras tanto, nuestro pequeño gecko
continúa diciéndoles a los estadounidenses cómo GEICO puede ahorrarles dinero importante. Con nuestra última reducción en
los costos operativos, su historia se ha vuelto aún más convincente.
9
En 1995, compramos la mitad de GEICO que aún no poseíamos, pagando 1.400 millones de dólares más que el beneficio neto.
activos tangibles que adquirimos. Eso es “buena voluntad” y permanecerá siempre sin cambios en nuestros libros. Como GEICO
Sin embargo, el negocio crece, también lo hace su verdadera buena voluntad económica. Creo que esa cifra se acerca a los 20.000 millones de dólares.
***********
Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de ellas
ejerciendo su oficio en rincones extraños del mundo de los seguros. En conjunto, estas empresas son una operación en crecimiento que
ofrece consistentemente un beneficio técnico. Además, como muestra la siguiente tabla, también nos proporcionan
flotación sustancial. Charlie y yo valoramos estas empresas y sus directivos.
Flotación de fin de año
Beneficio técnico (en
Operaciones de Seguros
2013
BH Reaseguros ……………..
$1,294
283
Re General. . . . . . . . . . . . . . . . . .
GÉICO ………………
Otra Primaria. . . . . . . . . . . . . . . .
millones)
2012 2013
$ 304
2012
$37,231
$34,821
355
20,013
20.128
1,127
385
680
12,566
11.578
286
7,430
6.598
$3,089
$1,625
$77,240
$73,125
***********
En pocas palabras, el seguro es la venta de promesas. El “cliente” paga dinero ahora; la aseguradora se compromete a
pagar dinero en el futuro si ocurren ciertos eventos.
A veces, la promesa no se pone a prueba durante décadas. (Piense en el seguro de vida adquirido por aquellos en su
20 chelines.) Por lo tanto, tanto la capacidad como la voluntad del asegurador de pagar, incluso si prevalece el caos económico cuando
llega el momento del pago: es de suma importancia.
Las promesas de Berkshire no tienen igual, hecho confirmado en los últimos años por las acciones de las mayores empresas del mundo.
y las aseguradoras más sofisticadas, algunas de las cuales han querido deshacerse de obligaciones enormes y excepcionalmente
duraderas, en particular aquellas relacionadas con reclamaciones por amianto. Es decir, estas aseguradoras deseaban “ceder” sus pasivos.
a un reasegurador. Sin embargo, elegir la reaseguradora equivocada (una que más adelante resultó estar en apuros financieros o
un mal actor) pondría a la aseguradora original en peligro de recuperar las responsabilidades.
Casi sin excepción, las mayores aseguradoras que buscaban ayuda acudieron a Berkshire. De hecho, en los casos más grandes
transacción jamás registrada, Lloyd’s nos entregó en 2007 muchos miles de reclamaciones conocidas derivadas de
pólizas escritas antes de 1993 y un número desconocido pero enorme de reclamaciones de ese mismo período seguramente se materializarán
en el futuro. (Sí, dentro de décadas recibiremos reclamaciones que se apliquen a eventos que tuvieron lugar antes de 1993).
Los pagos finales de Berkshire derivados de la transacción de Lloyd’s son hoy desconocidos. Lo que es seguro,
Sin embargo, Berkshire pagará todas las reclamaciones válidas hasta el límite de 15 mil millones de dólares de nuestra póliza. Ninguna otra aseguradora
La promesa habría dado a Lloyd’s la tranquilidad que le proporcionaba su acuerdo con Berkshire. El director general de la entidad
luego, el manejo de las reclamaciones de Lloyd’s lo dijo mejor: “Names [las aseguradoras originales de Lloyd’s] querían dormir tranquilos por la noche,
y creemos que les acabamos de comprar el mejor colchón del mundo”.
***********
Los excelentes gerentes de Berkshire, su excelente solidez financiera y una variedad de modelos de negocios que poseen una amplia
Los fosos forman algo único en el mundo de los seguros. La combinación es una gran ventaja para los accionistas de Berkshire.
eso solo se volverá más valioso con el tiempo.
10
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
“Aunque existen muchas restricciones regulatorias en la industria de servicios públicos, es posible que asumamos compromisos
adicionales en este campo. Si lo hacemos, las cantidades involucradas podrían ser grandes”.
— Informe Anual 1999
Tenemos dos operaciones principales, BNSF y MidAmerican Energy, que comparten características importantes que las distinguen de nuestros
otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propia sección en esta carta y dividimos sus estadísticas financieras combinadas en nuestro balance y
estado de resultados GAAP.
Una característica clave de ambas empresas es su enorme inversión en activos regulados de muy larga duración, financiados parcialmente por
grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. De hecho, nuestro crédito no es necesario porque cada empresa tiene un
poder adquisitivo que incluso en condiciones económicas terribles superará con creces sus necesidades de intereses. El año pasado, por ejemplo, la cobertura
de intereses de BNSF fue de 9:1. (Nuestra definición de cobertura es ganancias/intereses antes de impuestos, no EBITDA/intereses, una medida comúnmente
utilizada que consideramos seriamente defectuosa).
Mientras tanto, en MidAmerican, dos factores garantizan la capacidad de la empresa para pagar su deuda en todas las circunstancias. El primero es
común a todas las empresas de servicios públicos: ganancias resistentes a la recesión, que resultan de que estas empresas ofrezcan exclusivamente un servicio
esencial. Pocas otras empresas de servicios públicos disfrutan del segundo: una gran diversidad de flujos de ganancias, que nos protegen de ser seriamente
perjudicados por un solo organismo regulador. Ahora, con la adquisición de NV Energy, la base de ganancias de MidAmerican se ha ampliado aún más. Esta
fortaleza particular, complementada por la propiedad de Berkshire, ha permitido a MidAmerican y sus subsidiarias de servicios públicos reducir significativamente
el costo de su deuda. Esta ventaja nos beneficia tanto a nosotros como a nuestros clientes.
Cada día, nuestras dos subsidiarias impulsan la economía estadounidense de maneras importantes:
Š BNSF transporta alrededor del 15% (medido en toneladasmilla) de toda la carga interurbana, ya sea por camión, ferrocarril, agua, aire o tubería. De
hecho, movemos más toneladasmilla de mercancías que nadie , un hecho que convierte a BNSF en la arteria más importante del sistema circulatorio
de nuestra economía. Su posición número uno se fortaleció en 2013.
BNSF, como todos los ferrocarriles, también mueve su carga de una manera extraordinariamente eficiente en combustible y respetuosa con el medio
ambiente, transportando una tonelada de carga a unas 500 millas con un solo galón de combustible diésel. Los camiones que realizan el mismo
trabajo consumen aproximadamente cuatro veces más combustible.
Š Las empresas de servicios públicos de MidAmerican prestan servicios a clientes minoristas regulados en once estados. Ninguna empresa de servicios
públicos llega más lejos. Además, somos líderes en energías renovables: desde un comienzo estable hace nueve años, MidAmerican ahora
representa el 7% de la capacidad de generación eólica del país, y hay más en camino. Nuestra participación en la energía solar (la mayor parte de
la cual todavía está en construcción) es aún mayor.
MidAmerican puede realizar estas inversiones porque retiene todas sus ganancias. He aquí un hecho poco conocido: el año pasado, MidAmerican
retuvo más dólares de ganancias (con diferencia) que cualquier otra empresa eléctrica estadounidense. Nosotros y nuestros reguladores vemos
esto como una ventaja importante, que es casi seguro que existirá dentro de cinco, diez y veinte años.
Cuando nuestros proyectos actuales estén terminados, la cartera de energías renovables de MidAmerican habrá costado 15 mil millones de dólares.
Nos complace asumir tales compromisos siempre que prometan retornos razonables. Y, en ese frente, confiamos mucho en la futura regulación.
11
Nuestra confianza está justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el conocimiento de que la sociedad siempre
Necesitamos inversiones masivas tanto en transporte como en energía. A los gobiernos les conviene tratar el capital
proveedores de manera que se asegure el flujo continuo de fondos hacia proyectos esenciales. Mientras tanto, es de nuestro propio interés llevar
a cabo nuestras operaciones de una manera que obtenga la aprobación de nuestros reguladores y las personas que representan.
Una prueba tangible de nuestra dedicación a ese deber se entregó el año pasado en una encuesta de satisfacción del cliente.
que cubre 52 sociedades holding y sus 101 empresas eléctricas operativas. Nuestro grupo MidAmerican ocupó el puesto número
uno, con un 95,3% de los encuestados que nos dieron un voto de “muy satisfechos” y ni un solo cliente nos calificó de “insatisfechos”.
La puntuación más baja en la encuesta, dicho sea de paso, fue un deprimente 34,5%.
Nuestras tres empresas ocupaban puestos muy inferiores según esta medida antes de ser adquiridas por
Medio americano. La extraordinaria satisfacción del cliente que hemos logrado es de gran importancia a medida que ampliamos:
Los reguladores de los estados en los que esperamos ingresar están contentos de vernos, sabiendo que seremos operadores responsables.
Nuestro ferrocarril también ha sido diligente en anticiparse a las necesidades de sus clientes. Lo que sea que puedas tener
oído hablar de la infraestructura en ruinas de nuestro país no se aplica de ninguna manera a BNSF o a los ferrocarriles en general. El ferrocarril americano
El sistema nunca ha estado en mejores condiciones, como consecuencia de enormes inversiones por parte de la industria. No somos, sin embargo,
En reposo: BNSF gastó 4 mil millones de dólares en el ferrocarril en 2013, el doble de su cargo por depreciación y un récord de un solo año para
cualquier ferrocarril. Y gastaremos mucho más en 2014. Como Noé, que previó desde el principio la necesidad de
transporte confiable, sabemos que nuestro trabajo es planificar el futuro.
Liderando nuestras dos empresas con uso intensivo de capital están Greg Abel, de MidAmerican, y el equipo de Matt Rose.
y Carl Ice en BNSF. Los tres son directivos extraordinarios que cuentan con mi agradecimiento y merecen el suyo también.
Estas son las cifras clave de sus negocios:
Ganancias (en millones)
MidAmerican (89,8% de propiedad)
2013 2012 2011
Servicios públicos del Reino Unido. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 362 $ 429 $ 469
Utilidad de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
230
236
Servicios públicos occidentales. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
982
737
771
Tuberías. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
InicioServicios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
385
383
388
139
82
39
Otros (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4
91
36
Utilidad operativa antes de intereses e impuestos corporativos ……………..
Interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.102
296
1.958
314
1.982
336
170
172
315
Impuestos sobre la renta. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ganancias netas ………………………………………… …….. $ 1.636 $ 1.472 $ 1.331
Ganancias aplicables a Berkshire …………………………………. $ 1,470 $ 1,323 $ 1,204
BNSF
Ganancias (en millones)
2013 2012 2011
Ingresos …………………………………………. ……… $22,014 $20,835 $19,548
Los gastos de explotación ………………………………………… .. 15.357 14.247
14.835
Utilidad operativa antes de intereses e impuestos ………………………….. 6.657 Intereses
6.000
623
5.301
560
2.005
1.769
(neto) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 729 Impuestos sobre la
renta ………………………………………… ……… 2.135
Ganancias netas ………………………………………… …….. $ 3,793 $ 3,372 $ 2,972
12
Ron Peltier continúa construyendo HomeServices, la filial de corretaje inmobiliario de MidAmerican. El año pasado
su operación realizó cuatro adquisiciones, la más significativa fue Fox & Roach, una empresa con sede en Filadelfia que
es el agente inmobiliario de mercado único más grande del país.
HomeServices ahora tiene 22,114 agentes (enumerados por geografía en la página 112), un 38% más que en 2012.
HomeServices también posee el 67% de las operaciones de franquicia de Prudential y Real Living, las cuales están en proceso de
cambiando el nombre de sus franquiciados a Berkshire Hathaway HomeServices. Si aún no lo has hecho, muchos de ustedes pronto lo estarán
ver nuestro nombre en carteles de “se vende”.
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
«Mira esa tienda», dice Warren, señalando Nebraska Furniture Mart. «Ese es un muy buen negocio».
«¿Por qué no lo compras?» Yo dije.
«Es una empresa privada», dijo Warren.
«Oh», dije.
“Podría comprarlo de todos modos”, dijo Warren. «Algún día.»
— Superdinero de Adam Smith (1972)
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
hoja y estado de resultados de todo el grupo.
Balance General 31/12/13 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes …………….. $ 6,625 Cuentas y documentos
por cobrar ………… 7,749
Documentos por pagar ……………….. $ 1,615
Otros pasivos corrientes …………. 8.965
Total pasivos corrientes ………….
Inventario ………………………..
Otros activos circulantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9.945
716
10.580
Total de activos corrientes …………………
25.035
Impuestos diferidos ………………..
5.184
Fondo de comercio y otros intangibles ………….
Activos fijos ………………………
25,617
Deuda a plazo y otros pasivos …….
19,389
Sin control de intereses . . . . . . . . . . . .
4,405
456
Otros activos ………………………
4,274
Acciones de Berkshire ………………
53.690
$74,315
$74,315
Estado de resultados (en millones)
2013
2012
2011
Ingresos …………………………………………. ……. $95,291 $83,255 $72,406
Los gastos de explotación ………………………………………… 88.414 67.239
Gastos por intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
135 130
76.978
146
Ganancias antes de impuestos………………………………………… …..
6.742
6.131
5.037
Impuestos sobre la renta y participaciones no controladoras …………………………..
2.512
2.432
1.998
Ganancias netas ………………………………………… …… $ 4,230 $ 3,699 $ 3,039
Nuestros datos de ingresos y gastos conforme a los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados («GAAP») están en
página 29. Por el contrario, las cifras de gastos operativos anteriores no son GAAP y excluyen algunas compras contables.
partidas (principalmente la amortización de ciertos activos intangibles). Presentamos los datos de esta manera porque Charlie
y creo que las cifras ajustadas reflejan con mayor precisión los verdaderos gastos económicos y ganancias de las empresas.
agregados en la tabla que las cifras GAAP.
13
No explicaré todos los ajustes (algunos son pequeños y arcanos), pero los inversores serios deben comprender la naturaleza
dispar de los activos intangibles: algunos realmente se agotan con el tiempo, mientras que otros de ninguna manera pierden valor. Con el
software, por ejemplo, los cargos de amortización son gastos muy reales. Sin embargo, los cargos contra otros intangibles, como la
amortización de las relaciones con los clientes, surgen a través de reglas de contabilidad de compras y claramente no son costos reales. La
contabilidad GAAP no hace distinción entre los dos tipos de cargos. Es decir, ambos se registran como gastos cuando se calculan las
ganancias, aunque desde el punto de vista de un inversor no podrían ser más diferentes.
En las cifras que cumplen con los GAAP que mostramos en la página 29, los cargos de amortización de $648 millones para las
empresas incluidas en esta sección se deducen como gastos. Llamaríamos “reales” a alrededor del 20% de estos, pero al resto no.
Esta diferencia se ha vuelto significativa debido a las muchas adquisiciones que hemos realizado. Es casi seguro que aumentará aún más a
medida que adquiramos más empresas.
Con el tiempo, por supuesto, los cargos no reales desaparecen cuando los activos con los que están relacionados se amortizan
por completo. Pero esto suele tardar 15 años y, lamentablemente, será mi sucesor cuyos ingresos declarados se beneficien de su vencimiento.
Sin embargo, cada centavo de gasto de depreciación que informamos es un costo real. Y eso es cierto en casi todos los demás
empresas también. Cuando los habitantes de Wall Street promocionan el EBITDA como guía de valoración, abroche su billetera.
Por supuesto, nuestros informes públicos de ganancias seguirán cumpliendo con los GAAP. Para abrazar la realidad,
sin embargo, recuerde volver a agregar la mayoría de los cargos de amortización que informamos.
***********
La multitud de empresas en esta sección vende productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción. Algunas de estas
empresas, medidas por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados , disfrutan de una economía excelente, produciendo
ganancias que van desde el 25% después de impuestos hasta mucho más del 100%. Otros generan buenos rendimientos del orden del 12% al 20%.
Algunos, sin embargo, tienen rendimientos muy pobres, como resultado de algunos errores graves que cometí en mi trabajo de asignación
de capital. No me engañé: simplemente me equivoqué en mi evaluación de la dinámica económica de la empresa o de la industria en la que
operaba.
Afortunadamente, mis errores generalmente involucraban adquisiciones relativamente pequeñas. Nuestras grandes compras en
general han funcionado bien y, en algunos casos, más que bien. Sin embargo, no he cometido mi último error al comprar empresas ni
acciones. No todo sale según lo planeado.
Vistas como una sola entidad, las empresas de este grupo son un excelente negocio. Emplearon un promedio de 25 mil millones
de dólares en activos tangibles netos durante 2013 y, con grandes cantidades de exceso de efectivo y poco apalancamiento, ganaron 16,7%
después de impuestos sobre ese capital.
Por supuesto, un negocio con una economía estupenda puede ser una mala inversión si el precio de compra es excesivo.
Hemos pagado primas sustanciales a los activos tangibles netos para la mayoría de nuestros negocios, un costo que se refleja en la gran
cifra que mostramos para el fondo de comercio. Sin embargo, en general estamos obteniendo un rendimiento decente del capital que hemos
invertido en este sector. Además, el valor intrínseco de estos negocios, en conjunto, excede su valor en libros por un buen margen. Aun así,
la diferencia entre el valor intrínseco y el valor en libros en los segmentos de seguros y de la industria regulada es mucho mayor. Es allí
donde residen los verdaderos grandes ganadores.
***********
Tenemos demasiadas empresas en este grupo para comentarlas individualmente. Además, tanto los competidores actuales como
los potenciales leen este informe. En algunas de nuestras empresas podríamos estar en desventaja si conocieran nuestras cifras. Por lo
tanto, en algunas de nuestras operaciones que no son de un tamaño suficiente para una evaluación de Berkshire, solo revelamos lo que se
requiere. Sin embargo, puede encontrar bastantes detalles sobre muchas de nuestras operaciones en las páginas 8084.
14
Sin embargo, no puedo resistirme a brindarles una actualización sobre la expansión de Nebraska Furniture Mart en Texas. No cubriré
este evento debido a su importancia económica para Berkshire: se necesita más que una nueva tienda para cambiar la aguja de la base accionaria
de $225 mil millones de dólares de Berkshire. Pero ya llevo 30 años trabajando con la maravillosa familia Blumkin y estoy entusiasmado con la
extraordinaria tienda (verdaderamente del tamaño de Texas) que está construyendo en The Colony, en la parte norte del área metropolitana de
Dallas.
Cuando la tienda esté terminada el próximo año, NFM tendrá, bajo un mismo techo y en un terreno de 433 acres, 1,8 millones de pies
cuadrados de espacio para tiendas minoristas y almacenes de apoyo. Vea el progreso del proyecto en www.nfm.com/texas. NFM ya posee las
dos tiendas de muebles para el hogar de mayor volumen del país (en Omaha y Kansas City, Kansas), cada una de las cuales genera alrededor
de 450 millones de dólares al año. Predigo que la tienda de Texas borrará estos récords. Si vives cerca de Dallas, ven a visitarnos.
Pienso en el 30 de agosto de 1983 –mi cumpleaños– cuando fui a ver a la Sra. B (Rose Blumkin), con una propuesta de compra de
NFM de 11∕4 de página que yo había redactado. (Se reproduce en las páginas 114 115.) La Sra. B aceptó mi oferta sin cambiar una palabra y
completamos el trato sin la participación de banqueros de inversión o abogados (una experiencia que sólo puede describirse como celestial).
Aunque los estados financieros de la empresa no estaban auditados, no tenía preocupaciones. La señora B simplemente me dijo qué era qué y
su palabra fue suficiente para mí.
La Sra. B tenía 89 años en ese momento y trabajó hasta los 103; definitivamente mi tipo de mujer. Eche un vistazo a los estados
financieros de NFM de 1946 en las páginas 116 117. Todo lo que NFM posee ahora proviene de (a) los 72 264 dólares de patrimonio neto y los
50 dólares (sin omitir ceros) de efectivo que la empresa poseía en ese entonces, y (b) los increíbles talentos. de la Sra. B, su hijo Louie y sus hijos
Ron e Irv.
El chiste de esta historia es que la Sra. B nunca pasó un día en la escuela. Además, emigró de Rusia a Estados Unidos sin saber una
palabra de inglés. Pero amaba a su país de adopción: a pedido de la Sra. B, la familia siempre cantaba God Bless America en sus reuniones.
Los aspirantes a gerentes de empresas deberían examinar detenidamente los atributos sencillos, pero raros, que produjeron el increíble
éxito de la Sra. B. Cada año me visitan estudiantes de 40 universidades y les hago comenzar el día con una visita a NFM. Si absorben las
lecciones de la señora B, no necesitan ninguna de mí.
Finanzas y productos financieros
«La cartera de préstamos de Clayton probablemente crecerá hasta alcanzar al menos 5.000 millones de dólares en no muchos años
y, con estándares crediticios sensatos, debería generar ganancias significativas».
— Informe Anual 2003
Este sector, el más pequeño, incluye dos empresas de alquiler, XTRA (remolques) y CORT (muebles), así como Clayton Homes, el
principal productor y financiador de viviendas prefabricadas del país. Aparte de estas filiales de propiedad 100%, también incluimos en esta
categoría un conjunto de activos financieros y nuestra participación del 50% en Berkadia Commercial Mortgage.
Clayton se ubica en esta sección porque posee y administra 326.569 hipotecas, por un total de 13.600 millones de dólares. En los
últimos años, a medida que las ventas de casas prefabricadas se desplomaban, un alto porcentaje de las ganancias de Clayton provino de este
negocio hipotecario.
En 2013, sin embargo, la venta de viviendas nuevas comenzó a repuntar y las ganancias tanto de la industria manufacturera como del
comercio minorista están volviendo a ser significativas. Clayton sigue siendo el constructor de viviendas número uno de Estados Unidos: su
producción de 29.547 viviendas en 2013 representó aproximadamente el 4,7% de todas las residencias unifamiliares construidas en el país. Kevin
Clayton, director ejecutivo de Clayton, ha hecho un trabajo magnífico al guiar a la empresa a través de la grave depresión inmobiliaria. Ahora, su
trabajo –definitivamente más divertido hoy en día– incluye la perspectiva de otro aumento de ingresos en 2014.
15
CORT y XTRA también son líderes en sus industrias. Y Jeff Pederson y Bill Franz se los quedarán.
en la parte superior. Apoyamos sus planes mediante la compra de equipos que amplíen su potencial de alquiler.
Aquí está el resumen de ganancias antes de impuestos para este sector:
2013
2012
2011
(en millones)
Berkadia. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$ 80
$ 35
Clayton. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
CORT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
416
255
40
42
29
extra
125
106
126
324
410
440
$985
$848
…………………..
Ingresos financieros netos* . . . . . . . . . . .
$25
154
$774
*Excluye ganancias o pérdidas de capital
Inversiones
“Nuestra cartera de acciones. . . valía aproximadamente $17 millones menos que su valor en libros [costo]. Creemos que,
..
con el paso de los años, la cartera general demostrará valer más que su valor real.
costo.»
— Informe anual de 1974
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado.
31/12/13
Comparte**
Porcentaje de
Compañía
Compañía
Costo*
Mercado
Propiedad
(en millones)
151.610.700
Compañía American Express…..
14,2
$ 1,287
400.000.000
9,1
1,299
22.238.900
La compañia de coca Cola . . . . . . . . . . . . . . .
DIRECTV. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4,2
1,017
1.536
41.129.643
Exxon Mobil Corp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
0,9
4,162
13.062.594
El grupo Goldman Sachs, Inc. . . . . . . . . .
2,8
3,737
750
68.121.984
Corporación de máquinas de negocios internacionales. . . . .
6,3
12.778
24.669.778
11,5
20.060.390
Corporación Moody’s ……………..
Múnich Re……………………………
11,681
248
4,415
20.668.118
Phillips 66. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,4
2,990
660
52.477.678
La empresa Procter & Gamble. . . . . . . . .
Sanofi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,9
336
4.272
1,7
1,747
2.354
301.046.076
Tesco plc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,7
1,699
1.666
96.117.069
Bancorp de EE. UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,3
3,002
3.883
56.805.984
Tiendas WalMart, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,8
2,976
4.470
Wells Fargo & Compañía. . . . . . . . . . . . . . . .
Otros …………………………
9,2
11,871
21.950
11,281
19.894
$56,581
$117,505
22.169.93 0
483.470.853
11,2
Total de acciones ordinarias cotizadas en el mercado. . .
$13,756
16.524
2,315
1.936
1.594
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
rectificaciones o amortizaciones que hayan sido exigidas conforme a sus normas.
**Excluye acciones en poder de fondos de pensiones subsidiarios de Berkshire.
dieciséis
Berkshire tiene una importante posición accionaria que no está incluida en la tabla: podemos comprar 700 millones de acciones de Bank of
America en cualquier momento antes de septiembre de 2021 por 5 mil millones de dólares. Al final del año estas acciones valían 10,9 mil millones de
dólares. Es probable que compremos las acciones justo antes del vencimiento de nuestra opción. Mientras tanto, es importante que se dé cuenta de que
Bank of America es, de hecho, nuestra quinta inversión de capital más grande y una que valoramos mucho.
Además de nuestras participaciones en acciones, también invertimos sumas sustanciales en bonos. Por lo general, lo hemos hecho bien en
estos. Pero no siempre.
La mayoría de ustedes nunca ha oído hablar de Energy Future Holdings. Considérense afortunados; Ciertamente desearía no haberlo hecho.
La compañía se formó en 2007 para efectuar una gigantesca compra apalancada de activos de servicios eléctricos en Texas. Los propietarios del capital
aportaron 8.000 millones de dólares y además pidieron prestado una cantidad enorme. Berkshire compró unos 2.000 millones de dólares de la deuda, de
conformidad con una decisión que tomé sin consultar con Charlie. Ese fue un gran error.
A menos que los precios del gas natural se disparen, es casi seguro que EFH se declarará en quiebra en 2014. El año pasado, vendimos
nuestras participaciones por 259 millones de dólares. Mientras poseíamos los bonos, recibimos $837 millones en intereses en efectivo. Por lo tanto, en
general sufrimos una pérdida antes de impuestos de 873 millones de dólares. La próxima vez llamaré a Charlie.
Algunas de nuestras subsidiarias (principalmente empresas de servicios públicos de electricidad y gas) utilizan derivados en sus operaciones.
Por lo demás, hace algunos años que no celebramos ningún contrato de derivados y nuestras posiciones existentes siguen liquidándose. Los contratos
que han expirado han generado grandes beneficios así como varios miles de millones de dólares de flotación a medio plazo. Aunque no hay garantías,
esperamos un resultado similar de los que siguen en nuestros libros.
Algunas reflexiones sobre la inversión
La inversión es más inteligente cuando es más empresarial.
— El inversor inteligente de Benjamin Graham
Es apropiado tener una cita de Ben Graham para abrir esta discusión porque le debo gran parte de lo que sé sobre inversiones. Hablaré más
sobre Ben un poco más adelante, e incluso antes hablaré sobre acciones ordinarias. Pero primero permítanme hablarles de dos pequeñas inversiones no
bursátiles que hice hace mucho tiempo. Aunque ninguno de los dos cambió mucho mi patrimonio neto, son instructivos.
Esta historia comienza en Nebraska. De 1973 a 1981, el Medio Oeste experimentó una explosión en los precios agrícolas, causada por una
creencia generalizada de que se avecinaba una inflación galopante y alimentada por las políticas crediticias de los pequeños bancos rurales. Luego la
burbuja estalló, provocando caídas de precios del 50% o más que devastaron tanto a los agricultores apalancados como a sus prestamistas. Después de
esa burbuja quebraron cinco veces más bancos de Iowa y Nebraska que en nuestra reciente Gran Recesión.
En 1986, compré a la FDIC una granja de 400 acres, ubicada a 50 millas al norte de Omaha. Me costó 280.000 dólares, considerablemente
menos de lo que un banco en quiebra había prestado contra la granja unos años antes. No sabía nada sobre cómo operar una granja. Pero tengo un hijo
al que le encanta la agricultura y de él aprendí cuántos bushels de maíz y soja produciría la granja y cuáles serían los gastos operativos. A partir de estas
estimaciones, calculé que el rendimiento normalizado de la granja sería aproximadamente del 10%. También pensé que era probable que la productividad
mejorara con el tiempo y que los precios de los cultivos también subieran. Ambas expectativas se cumplieron.
No necesitaba ningún conocimiento o inteligencia inusual para concluir que la inversión no tenía desventajas y potencialmente tenía ventajas
sustanciales. Por supuesto, ocasionalmente habría malas cosechas y los precios a veces decepcionarían. ¿Y qué? También pasarían algunos años
inusualmente buenos y nunca sentiría ninguna presión para vender la propiedad. Ahora, 28 años después, la finca ha triplicado sus ganancias y vale
cinco veces o más de lo que pagué. Todavía no sé nada sobre agricultura y recientemente hice mi segunda visita a la granja.
17
En 1993 hice otra pequeña inversión. Larry Silverstein, propietario de Salomon cuando yo era director ejecutivo de la empresa, me habló
de una propiedad comercial en Nueva York adyacente a la Universidad de Nueva York que Resolution Trust Corp. estaba vendiendo. Una vez más,
había estallado una burbuja –esta involucraba bienes raíces comerciales– y se había creado la RTC para deshacerse de los activos de instituciones
de ahorro fallidas cuyas prácticas crediticias optimistas habían alimentado la locura.
También en este caso el análisis fue sencillo. Como había sido el caso de la finca, el rendimiento actual no apalancado de la propiedad
era de aproximadamente el 10%. Pero la propiedad no había sido administrada adecuadamente por la RTC y sus ingresos aumentarían cuando se
alquilaran varias tiendas vacías. Aún más importante, el inquilino más grande – que ocupaba alrededor del 20% del espacio del proyecto – pagaba
un alquiler de alrededor de 5 dólares por pie, mientras que otros inquilinos pagaban un promedio de 70 dólares. La expiración de este contrato de
arrendamiento en nueve años seguramente proporcionaría un importante impulso a las ganancias. La ubicación de la propiedad también era
excelente: la Universidad de Nueva York no iba a ninguna parte.
Me uní a un pequeño grupo, incluido Larry y mi amigo Fred Rose, que compró el paquete. Fred era un inversor inmobiliario experimentado
y de alto nivel que, con su familia, administraría la propiedad. Y lo lograron. Cuando los antiguos contratos de arrendamiento expiraron, las ganancias
se triplicaron. Las distribuciones anuales ahora superan el 35% de nuestra inversión de capital original. Además, nuestra hipoteca original fue
refinanciada en 1996 y nuevamente en 1999, medidas que permitieron varias distribuciones especiales por un total de más del 150% de lo que
habíamos invertido. Todavía tengo que ver la propiedad.
Los ingresos tanto de la granja como de los bienes raíces de la Universidad de Nueva York probablemente aumentarán en las próximas
décadas. Aunque las ganancias no serán dramáticas, las dos inversiones serán tenencias sólidas y satisfactorias para mi vida y, posteriormente,
para mis hijos y nietos.
Cuento estas historias para ilustrar ciertos fundamentos de la inversión:
Š No es necesario ser un experto para lograr retornos de inversión satisfactorios. Pero si no es así, debe reconocer sus limitaciones y seguir
un camino que seguramente funcionará razonablemente bien. Mantenga las cosas simples y no se lance por las vallas. Cuando le
prometan ganancias rápidas, responda con un rápido «no».
Š Concéntrese en la productividad futura del activo que está considerando. Si no se siente cómodo haciendo una estimación aproximada de
las ganancias futuras del activo, olvídelo y siga adelante. Nadie tiene la capacidad de evaluar todas las posibilidades de inversión. Pero
la omnisciencia no es necesaria; sólo necesitas entender las acciones que emprendes.
Š Si, en cambio, se centra en el posible cambio de precio de una compra prevista, está especulando.
No hay nada impropio en eso. Sé, sin embargo, que soy incapaz de especular con éxito y soy escéptico respecto de quienes afirman
tener un éxito sostenido al hacerlo. La mitad de todos los que lanzan monedas ganarán el primer lanzamiento; Ninguno de esos ganadores
tiene expectativas de obtener ganancias si continúa jugando. Y el hecho de que un activo determinado se haya apreciado en el pasado
reciente nunca es motivo para comprarlo.
Š Con mis dos pequeñas inversiones, sólo pensé en lo que producirían las propiedades y no me preocupé en absoluto por sus valoraciones
diarias. Los juegos los ganan los jugadores que se concentran en el campo de juego, no aquellos que tienen los ojos pegados al
marcador. Si puede disfrutar de los sábados y domingos sin mirar los precios de las acciones, pruébelo entre semana.
Š Formar opiniones macroeconómicas o escuchar las predicciones macroeconómicas o de mercado de otros es una pérdida de tiempo.
De hecho, es peligroso porque puede nublar la visión de los hechos que son verdaderamente importantes. (Cuando escucho a los
comentaristas de televisión opinar con ligereza sobre lo que hará el mercado a continuación, recuerdo el mordaz comentario de Mickey
Mantle: «No sabes lo fácil que es este juego hasta que entras en esa cabina de transmisión»).
18
Š Mis dos compras se realizaron en 1986 y 1993. Lo que la economía, los tipos de interés o el mercado de valores pudieran
hacer en los años inmediatamente siguientes (1987 y 1994) no tenía ninguna importancia para mí al realizar esas
inversiones. No recuerdo qué decían los titulares ni los expertos en ese momento. Cualquiera que fuera el rumor, el maíz
seguiría creciendo en Nebraska y los estudiantes acudirían en masa a la Universidad de Nueva York.
Hay una diferencia importante entre mis dos pequeñas inversiones y una inversión en acciones. Las acciones le proporcionan
valoraciones minuto a minuto de sus propiedades, mientras que yo todavía no he visto una cotización ni de mi granja ni de los bienes raíces
de Nueva York.
Debería ser una enorme ventaja para los inversores en acciones tener esas valoraciones tremendamente fluctuantes aplicadas
a sus tenencias (y para algunos inversores, lo es). Después de todo, si un tipo malhumorado con una granja aledaña a mi propiedad me
gritara todos los días un precio al que compraría mi granja o me vendería la suya (y esos precios variaban mucho en cortos períodos de
tiempo dependiendo de su estado mental) ¿Cómo diablos podría beneficiarme más que su comportamiento errático? Si su agradecimiento
diario fuera ridículamente bajo y yo tuviera algo de dinero extra, compraría su granja. Si el número que gritaba era absurdamente alto, podía
venderle o simplemente dedicarme a la agricultura.
Sin embargo, los propietarios de acciones con demasiada frecuencia permiten que el comportamiento caprichoso y a menudo irracional
de sus compañeros propietarios haga que ellos también se comporten de manera irracional. Debido a que se habla tanto sobre los mercados, la
economía, las tasas de interés, el comportamiento de los precios de las acciones, etc., algunos inversores creen que es importante escuchar a los
expertos y, peor aún, considerar actuar en función de sus comentarios.
Aquellas personas que pueden sentarse tranquilamente durante décadas cuando son propietarias de una granja o un edificio de
apartamentos, con demasiada frecuencia se vuelven frenéticas cuando se ven expuestas a una corriente de cotizaciones de acciones y a los
comentaristas que las acompañan y que transmiten un mensaje implícito de «No te quedes ahí sentado, haz algo » . Para estos inversores, la
liquidez pasa del beneficio incondicional que debería ser a una maldición.
Una “caída repentina” o alguna otra fluctuación extrema del mercado no puede dañar a un inversionista más de lo que un vecino
errático y hablador puede dañar mi inversión agrícola. De hecho, las caídas de los mercados pueden ser útiles para el verdadero inversor
si tiene efectivo disponible cuando los precios se desvían mucho de los valores. Un clima de miedo es tu amigo a la hora de invertir; un
mundo eufórico es tu enemigo.
Durante el extraordinario pánico financiero que se produjo a finales de 2008, nunca pensé en vender mi granja o mis bienes
raíces en Nueva York, a pesar de que claramente se estaba gestando una severa recesión. Y, si hubiera sido propietario del 100% de un
negocio sólido con buenas perspectivas a largo plazo, habría sido una tontería siquiera considerar deshacerme de él. Entonces, ¿por qué
habría vendido mis acciones que eran pequeñas participaciones en negocios maravillosos? Es cierto que cualquiera de ellos podría llegar
a decepcionar, pero como grupo seguramente les irá bien. ¿Podía alguien realmente creer que la Tierra iba a tragarse los increíbles activos
productivos y el ingenio humano ilimitado que existen en Estados Unidos?
***********
Cuando Charlie y yo compramos acciones (que consideramos pequeñas porciones de empresas), nuestro análisis es muy similar
al que utilizamos al comprar empresas enteras. Primero tenemos que decidir si podemos estimar de manera sensata un rango de ganancias
para cinco años o más. Si la respuesta es sí, compraremos la acción (o el negocio) si se vende a un precio razonable en relación con el
límite inferior de nuestra estimación. Sin embargo, si no tenemos la capacidad de estimar ganancias futuras (como suele ser el caso),
simplemente pasamos a otras perspectivas. En los 54 años que hemos trabajado juntos, nunca hemos renunciado a una compra atractiva
debido al entorno macro o político, o a las opiniones de otras personas. De hecho, estos temas nunca surgen cuando tomamos decisiones.
Sin embargo, es vital que reconozcamos el perímetro de nuestro “círculo de competencia” y nos mantengamos dentro de él.
Incluso entonces, cometeremos algunos errores, tanto con las acciones como con las empresas. Pero no serán los desastres que ocurren,
por ejemplo, cuando un mercado en alza durante mucho tiempo induce compras basadas en el comportamiento anticipado de los precios y
en el deseo de estar donde está la acción.
19
Por supuesto, la mayoría de los inversores no han hecho del estudio de las perspectivas de negocio una prioridad en sus vidas. Si es sabio,
Llegarán a la conclusión de que no saben lo suficiente sobre negocios específicos para predecir su poder adquisitivo futuro.
Tengo buenas noticias para estos no profesionales: el inversor típico no necesita esta habilidad. En conjunto, a las empresas
estadounidenses les ha ido maravillosamente a lo largo del tiempo y seguirán haciéndolo (aunque, con toda seguridad, a trompicones
impredecibles ). En el siglo XX , el índice Dow Jones Industrials avanzó de 66 a 11.497, pagando un flujo creciente de dividendos. El
siglo XXI será testigo de nuevos avances, casi con seguridad sustanciales. El objetivo del no profesional no debería ser elegir ganadores
(ni él ni sus “ayudantes” pueden hacerlo), sino más bien ser propietario de una muestra representativa de empresas que en conjunto
seguramente tendrán un buen desempeño. Un fondo indexado del S&P 500 de bajo costo logrará este objetivo.
Ese es el «qué» de la inversión para los no profesionales. El “cuándo” también es importante. El principal peligro es que el
inversor tímido o principiante entre en el mercado en un momento de extrema exuberancia y luego se desilusione cuando se produzcan
pérdidas en papel. (Recuerde la observación del difunto Barton Biggs: “Un mercado alcista es como el sexo. Se siente mejor justo antes
de que termine”). El antídoto contra ese tipo de mala sincronización es que un inversor acumule acciones durante un largo período y
nunca las venda cuando las noticias son malas y las acciones están muy lejos de sus máximos. Siguiendo esas reglas, el inversionista
“no sabe nada” que diversifica y mantiene sus costos mínimos tiene prácticamente certeza de obtener resultados satisfactorios. De
hecho, el inversor poco sofisticado que es realista acerca de sus deficiencias probablemente obtendrá mejores resultados a largo plazo
que el profesional informado que es ciego ante incluso una sola debilidad.
Si los “inversores” compraran y vendieran frenéticamente tierras agrícolas entre sí, no aumentarían ni los rendimientos ni los
precios de sus cultivos. La única consecuencia de tal comportamiento sería una disminución en los ingresos generales obtenidos por la
población propietaria de granjas debido a los costos sustanciales en los que incurriría al buscar asesoramiento y cambiar de propiedad.
Sin embargo, tanto los individuos como las instituciones se verán constantemente incitados a ser activos por aquellos que se
benefician de dar consejos o realizar transacciones. Los costos friccionales resultantes pueden ser enormes y, para los inversores en
conjunto, carecer de beneficios. Así que ignore los rumores, mantenga sus costos al mínimo e invierta en acciones como lo haría en
una granja.
Mi dinero, debo añadir, está donde está mi boca: lo que aconsejo aquí es esencialmente idéntico a ciertas instrucciones que
he establecido en mi testamento. Un legado establece que el dinero en efectivo se entregará a un síndico en beneficio de mi esposa.
(Tengo que utilizar efectivo para legados individuales, porque todas mis acciones de Berkshire se distribuirán íntegramente a
determinadas organizaciones filantrópicas durante los diez años siguientes al cierre de mi patrimonio). Mi consejo al administrador no
podría ser más sencillo: ponga el 10% del efectivo en bonos gubernamentales a corto plazo y el 90% en un fondo indexado S&P 500
de muy bajo costo. (Sugiero el de Vanguard.) Creo que los resultados a largo plazo del fideicomiso con esta política serán superiores a
los obtenidos por la mayoría de los inversores –ya sean fondos de pensiones, instituciones o individuos– que emplean administradores
con comisiones elevadas.
***********
Y ahora volvamos a Ben Graham. Aprendí la mayoría de los pensamientos en esta discusión sobre inversiones de Ben’s
libro The Intelligent Investor, que compré en 1949. Mi vida financiera cambió con esa compra.
Antes de leer el libro de Ben, había deambulado por el panorama inversor, devorando todo lo escrito sobre el tema. Gran
parte de lo que leí me fascinó: intenté crear gráficos y utilizar indicadores de mercado para predecir los movimientos de las acciones.
Me senté en las oficinas de corretaje viendo pasar la cinta y escuché a los comentaristas. Todo esto fue divertido, pero no podía
quitarme la sensación de que no estaba llegando a ninguna parte.
Por el contrario, las ideas de Ben se explicaban lógicamente en una prosa elegante y fácil de entender (sin letras griegas ni
fórmulas complicadas). Para mí, los puntos clave se expusieron en lo que ediciones posteriores denominaron Capítulos 8 y 20 (la
edición original de 1949 numeraba sus capítulos de manera diferente). Estos puntos guían mis decisiones de inversión hoy.
20
Un par de aspectos interesantes sobre el libro: las ediciones posteriores incluyeron una posdata que describía una inversión
anónima que fue una bonanza para Ben. Ben hizo la compra en 1948 cuando estaba escribiendo la primera edición y, prepárate, la
empresa misteriosa era GEICO. Si Ben no hubiera reconocido las cualidades especiales de GEICO cuando aún estaba en su infancia,
mi futuro y el de Berkshire habrían sido muy diferentes.
La edición de 1949 del libro también recomendaba una acción de ferrocarril que entonces se vendía por 17 dólares y ganaba
alrededor de 10 dólares por acción. (Una de las razones por las que admiraba a Ben era que tenía el valor de utilizar ejemplos actuales,
quedando expuesto a burlas si tropezaba). En parte, esa baja valoración se debió a una regla contable de la época que exigía que el
ferrocarril excluyera de sus ganancias reportadas son las sustanciales ganancias retenidas de sus afiliados.
La acción recomendada era Northern Pacific y su filial más importante era Chicago, Burlington y Quincy. Estos ferrocarriles
son ahora partes importantes de BNSF (Burlington Northern Santa Fe), que hoy es propiedad total de Berkshire. Cuando leí el libro,
Northern Pacific tenía un valor de mercado de unos 40 millones de dólares. Ahora su sucesor (habiendo añadido muchas propiedades,
sin duda) gana esa cantidad cada cuatro días.
No recuerdo cuánto pagué por esa primera copia de The Intelligent Investor. Cualquiera que sea el costo, subrayaría la
verdad del dicho de Ben: el precio es lo que pagas, el valor es lo que obtienes. De todas las inversiones que hice, comprar el libro de
Ben fue la mejor (a excepción de la compra de dos licencias de matrimonio).
***********
Los problemas financieros locales y estatales se están acelerando, en gran parte porque las entidades públicas prometieron
pensiones que no podían pagar. Los ciudadanos y los funcionarios públicos generalmente subestimaban la gigantesca tenia financiera que
nacía cuando se hacían promesas que entraban en conflicto con la voluntad de financiarlas. Desafortunadamente, las matemáticas de las
pensiones siguen siendo hoy un misterio para la mayoría de los estadounidenses.
Las políticas de inversión también desempeñan un papel importante en estos problemas. En 1975, le escribí un memorando
a Katharine Graham, entonces presidenta de The Washington Post Company, sobre los peligros de las promesas de pensiones y la
importancia de la política de inversión. Ese memorando se reproduce en las páginas 118 a 136.
Durante la próxima década leeréis muchas noticias –malas noticias– sobre los planes de pensiones públicos. espero mi
El memorando le resultará útil para comprender la necesidad de tomar medidas correctivas inmediatas cuando existan problemas.
La reunión anual
La reunión anual se llevará a cabo el sábado 3 de mayo en el CenturyLink Center. Carrie Sova, nuestra talentosa maestra
de ceremonias, estará a cargo y todo nuestro grupo de la sede colaborará para ayudarla. Nuestro grupo hace un mejor trabajo que los
planificadores de eventos profesionales y, sí, nos ahorra dinero.
Las puertas de CenturyLink se abrirán a las 7 am y a las 7:30 tendremos nuestro tercer Desafío Internacional de Lanzamiento
de Periódicos. Nuestro objetivo será el porche de Clayton Home, exactamente a 35 pies de la línea de lanzamiento. Tiré unos 500.000
artículos cuando era adolescente, así que creo que soy bastante bueno. Desafíame: compraré una barra Dilly para cualquiera que
aterrice su tiro más cerca de la puerta que yo. Los trabajos tendrán entre 36 y 42 páginas y deberás doblarlos tú mismo (no se permiten
gomas).
A las 8:30 se proyectará una nueva película de Berkshire. Una hora más tarde, iniciaremos el período de preguntas y
respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de CenturyLink) se extenderá hasta las 3:30. Después de un breve
receso, Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:45. Si decide irse durante el período de preguntas del día, hágalo mientras
Charlie habla.
21
La mejor razón para salir, por supuesto, es comprar. Le ayudaremos a llenar el salón de 194,300 pies cuadrados que linda con el
área de reuniones con productos de docenas de subsidiarias de Berkshire. El año pasado usted hizo su parte y la mayoría de las ubicaciones
registraron ventas récord. En un período de nueve horas, vendimos 1.062 pares de botas Justin (es decir, un par cada 32 segundos), 12.792
libras de dulces See’s, 11.162 cuchillos Quikut (21 cuchillos por minuto) y 6.344 pares de guantes Wells Lamont, siempre un artículo de
moda. . Este año, Charlie y yo tendremos a la venta botellas de ketchup de la competencia. Naturalmente, el que tiene la foto de Charlie
tendrá grandes descuentos. Pero si ayudas, mi botella se venderá más que la suya. Esto es importante, así que no me decepcionéis.
Brooks, nuestra empresa de calzado para correr, nuevamente tendrá un zapato conmemorativo especial para ofrecer en la reunión.
Después de comprar un par, úselos al día siguiente en nuestra segunda carrera anual “Berkshire 5K”, una carrera a las 8 am que comienza
en CenturyLink. Los detalles completos para participar se incluirán en la Guía del visitante que recibirá con sus entradas para la reunión. Los
participantes se encontrarán compitiendo junto a muchos de los gerentes, directores y asociados de Berkshire.
GEICO tendrá un stand en el área comercial, atendido por varios de sus principales asesores de todo el país. Visítenos para
solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%).
Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si
califica para otro, como el de ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y compruebe si podemos ahorrarle dinero. Al menos
la mitad de ustedes creo que podemos.
No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá unos 35 libros y DVD, entre ellos un par de títulos nuevos. Una es la compilación de
Max Olson de cartas de Berkshire que se remontan a 1965. El libro incluye un índice que encuentro particularmente útil, que especifica los
números de página para individuos, empresas y temas. También recomiendo Forty Chances de mi hijo Howard. Lo disfrutarás.
Si gasta mucho, o aspira a serlo, visite Signature Flight Support en el lado este del aeropuerto de Omaha entre el mediodía y las 5
p.m. del sábado. Allí tendremos una flota de aviones NetJets que seguramente le acelerarán el pulso. Ven en autobús; salida en jet privado.
Vive un poco.
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que necesitará
para la admisión a la reunión y otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el fin de semana de Berkshire. Si viene
de lejos, compare el costo de volar a Kansas City con el de Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente 21∕2 horas, y es
posible que Kansas City pueda ahorrarle una cantidad significativa de dinero, especialmente si había planeado alquilar un automóvil en
Omaha. Gaste los ahorros con nosotros.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, en la semana que rodeó la reunión, la tienda realizó negocios por 40,2 millones
de dólares, superando su récord anterior en un 12%. También estableció un récord en un solo día de 8,2 millones de dólares el sábado,
vendiendo casi 1 millón de dólares sólo en colchones.
Para obtener el descuento de Berkshire en NFM, deberás realizar tus compras entre el martes 29 de abril y el lunes 5 de mayo
inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios
fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de
accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación.
NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a sábado y de 10 am a 6 pm los domingos. El sábado de este año, de 17.30 a 20.00 horas, NFM
organiza un picnic al que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 9 pm el viernes
2 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 4 de mayo de 9 a 16 horas. El sábado estaremos abiertos hasta las 18
horas. En los últimos años, nuestro volumen de tres días ha superado con creces las ventas en todo diciembre. normalmente el mejor mes
para un joyero.
22
El domingo sobre las 13.15 empezaré a trabajar como empleada en Borsheims. Solicite mi cita de «Crazy Warren» en el
artículo de su elección. A medida que envejezco, mis precios se vuelven cada vez más ridículos. Ven a aprovecharme.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios para
accionistas estarán disponibles desde el lunes 28 de abril hasta el sábado 10 de mayo. Durante ese período, identifíquese como
accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Patrick Wolff, dos veces campeón de ajedrez de Estados
Unidos, con los ojos vendados, se enfrentará a todos los asistentes, que tendrán los ojos bien abiertos, en grupos de seis. Cerca de allí,
Norman Beck, un notable mago de Dallas, desconcertará a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos
de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde.
No los juegues por dinero.
Mi amigo, Ariel Hsing, también estará en el centro comercial el domingo, enfrentándose a rivales de tenis de mesa. Último
Este año, enorgulleció a los estadounidenses, y especialmente a mí, con su actuación en los Juegos Olímpicos.
Conocí a Ariel cuando ella tenía nueve años y ni siquiera entonces pude anotarle ningún punto. Ahora es una estudiante de
primer año en Princeton y campeona femenina de Estados Unidos. Si no te importa avergonzarte, prueba tus habilidades contra ella, a
partir de la 1 pm Bill Gates y yo comenzaremos e intentaremos ablandarla.
Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 4 de mayo. Ambos
estarán abiertos hasta las 10 pm, Gorat abrirá a la 1 pm y Piccolo’s abrirá a las 4 pm. Estos restaurantes son mis favoritos y comeré en
ambos el domingo por la noche. Recuerde: Para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes) y para
Piccolo’s llame al 4023429038. Por orden de Piccolo, una cerveza de raíz gigante flota como postre. Sólo las mariquitas se quedan con
el pequeño.
Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la reunión,
haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus direcciones
de correo electrónico son: Carol Loomis, de Fortune, a quien se puede enviar un correo electrónico a cloomis@fortunemail.com; Becky
Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com; y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en arsorkin@nytimes.com.
De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes. Los periodistas me
han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita enviarla en el último momento, la relaciona
con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al
periodista si desea que se mencione su nombre si se selecciona su pregunta).
También contaremos con un panel de tres analistas que siguen a Berkshire. Este año el especialista en seguros será Jay Gelb
de Barclays. Las preguntas relacionadas con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros vendrán de Jonathan Brandt de
Ruane, Cunniff & Goldfarb.
Y nuevamente tendremos un oso con credenciales en Berkshire. Nos gustaría saber de los solicitantes que están cortos en
Berkshire (incluya evidencia de su puesto). Los tres analistas traerán sus propias preguntas específicas de Berkshire y se alternarán
con los periodistas y la audiencia para formularlas.
Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso a la nueva información de Berkshire simultáneamente y
también deberían tener el tiempo adecuado para analizarla. Es por eso que tratamos de publicar información financiera los viernes tarde
o temprano los sábados y nuestra reunión anual se lleva a cabo los sábados. No hablamos uno a uno con grandes inversores
institucionales o analistas, sino que tratamos a todos los accionistas por igual. Nuestra esperanza es que los periodistas y analistas
hagan preguntas que eduquen aún más a nuestros propietarios sobre su inversión.
23
Ni Charlie ni yo obtendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se harán. Sabemos que los periodistas y analistas
plantearán algunas cuestiones difíciles, y así es como nos gusta. En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada
analista y periodista y 18 de la audiencia. Si hay algo de tiempo extra, aprovecharemos más de la audiencia. Las preguntas de la audiencia
serán determinadas mediante sorteos que se llevarán a cabo a las 8:15 am en cada uno de los 15 micrófonos ubicados en la arena y la sala
principal.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente All Stars, que dirigen
sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. Creo que la mentalidad de nuestros directivos está tan orientada a los accionistas
como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas públicas. La mayoría no tiene necesidad económica de trabajar; la
alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa para ellos tanto como su sueldo.
Sin embargo, son igualmente importantes los 24 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa. Este
grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC, presenta una declaración de impuestos federales
sobre la renta de 23,000 páginas, así como declaraciones estatales y extranjeras, responde a innumerables consultas de accionistas y
medios, publica el informe anual, se prepara para la reunión más grande del país. reunión anual, coordina las actividades de la Junta, y la
lista sigue y sigue.
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus
esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado trataron con las 40 universidades
(seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo. También atienden
todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas y patatas fritas (bañadas con ketchup, por
supuesto) para el almuerzo. Ningún director ejecutivo lo tiene mejor; Realmente tengo ganas de ir a trabajar a bailar claqué todos los días.
Para terminar, creo que es apropiado ignorar nuestra política de “no tomar fotografías” y permitirles ver a nuestro extraordinario
equipo de oficina central. A continuación se muestra una foto de nuestro almuerzo de Navidad. Dos personas no pudieron hacerlo; de lo
contrario, estaríamos mirando a todos los que trabajan en la sede de Berkshire. Son verdaderamente hacedores de milagros.
La carta del próximo año revisará nuestros 50 años en Berkshire y especulará un poco sobre los próximos 50. En el
Mientras tanto, ven a Omaha el 3 de mayo y disfruta de nuestro Woodstock para capitalistas.
28 de febrero de 2014
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
Un almuerzo energético al estilo Berkshire
24
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
en por acción
Valor en libros de
Valor de mercado de
con dividendos
Berkshire
Berkshire
Incluido
Año
1965…………………………………………. ……………….. 1966 ………………………….. ……………………………………
1967 ……. …………………………………………. …………….. 1968 …………………………… ……………………………
1969 …………….. …………………………………………. …..
1970 ………………………………………… …………………….. 1971 ……………… …………………………………………
1972 .. …………………………………………. ……………..
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. …………….. 1976 ………………………….. ……………………………………
1977 ……. …………………………………………. …………….. 1978 …………………………… ……………………………
1979 …………….. …………………………………………. …..
1980 ………………………………………… …………………….. 1981 ……………… ………………………………………..
mil novecientos ochenta y dos .. …………………………………………. ……………..
1983 …………………………… ……………………………………
1984 ………. …………………………………………. ………. 1985 ……………………………. ……………………………
1986 ……………… …………………………………………. .. 1987 ………………………………………… ……………………
1988 …………………….. …………………………………………
1989 ….. …………………………………………. ……………..
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. ……………….. 1992 ………………………….. ……………………………………
1993 ……. …………………………………………. …………. 1994 …………………………… ……………………………
1995 …………….. …………………………………………. …..
1996 ………………………………………… …………………….. 1997 ……………… …………………………………………
1998 .. …………………………………………. ……………..
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2001 …………………………………………. ……………….. 2002 ………………………….. ……………………………………
2003 ……. …………………………………………. …………….. 2004 …………………………… ……………………………
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. ……………….. 2007 ………………………….. ……………………………………
2008 ……. …………………………………………. …………….. 2009 …………………………… ……………………………
2010 …………….. …………………………………………. …..
2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2012 …………………………………………. …………….. 2013 ………………………….. ……………………………………
2014 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
0,5
6,5
(6,2)
10,0
21,0
10,5
6,4
18,4
11,0
(9,6)
19,8
13,0
4,6
14,4
18,2
8,3
Ganancia anual compuesta – 19652014 ……………………………
Ganancia general – 19642014 …………………………………. …..
en el S&P 500
49,5
10.0
(3,4)
13,3
77,8
19,4
(11.7)
30,9
11.0
(8.4)
3.9
14.6
18.9
(4,6)
80,5
8,1
(2,5)
(48,7)
2,5
129,3
46,8
14,5
102,5
32,8
31,8
38,4
69,0
(14.8)
(26.4)
37.2
23.6
(7.4)
6.4
18.2
32.3
(5.0)
21.4
22.4
6.1
31,6
18.6
5.1
16.6
31,7
(2,7)
93,7
14,2
4,6
59,3
84,6
(23,1)
35,6
29,8
38,9
25,0
57,4
6,2
34,9
52,2
(3.1)
30,5
7.6
10.1
1.3
37,6
23.0
33.4
28.6
21.0
(19,9)
26,6
6,5
(9.1)
(11.9)
(22.1)
28,7
10.9
4.9
15.8
5.5
(3,8)
15,8
4,3
0,8
24,1
28,7
(31,8)
2,7
21,4
(37.0)
26,5
15.1
2.1
16.0
32.4
13.7
(4,7)
16,8
32,7
27,0
19,4%
21,6%
9,9%
751.113%
1.826.163%
11,196%
Notas: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año terminado el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979,
Las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado en lugar de hacerlo al menor costo o mercado, lo que era más bajo.
previamente el requisito. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos,
los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos , mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. si un
Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados habrían quedado rezagados respecto del S&P 500.
en años en los que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado al S&P 500 en años en los que el índice mostró un rendimiento negativo. Sobre el
años, los costos fiscales habrían causado que el retraso agregado fuera sustancial.
2
Una nota para los lectores: Hace cincuenta años, la dirección actual tomó el mando de Berkshire. Para este Aniversario de Oro, Warren
Buffett y Charlie Munger escribieron cada uno sus puntos de vista sobre lo que ha sucedido en Berkshire durante los últimos 50 años y lo que
cada uno espera durante los próximos 50. Ninguno cambió una palabra de su comentario después de leer lo que el otro había escrito. Los
pensamientos de Warren comienzan en la página 24 y los de Charlie en la página 39. A los accionistas, especialmente a los nuevos, puede
resultarles útil leer esas cartas antes de leer el informe sobre 2014, que comienza a continuación.
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
La ganancia de patrimonio neto de Berkshire durante 2014 fue de 18.300 millones de dólares, lo que aumentó el valor contable
por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 8,3%. Durante los últimos 50 años (es decir, desde que la administración actual
asumió el control), el valor contable por acción ha aumentado de $19 a $146,186, una tasa compuesta anual del 19,4%.*
Durante nuestro mandato, hemos comparado constantemente el desempeño anual del S&P 500 con el cambio en el valor contable
por acción de Berkshire. Lo hemos hecho porque el valor contable ha sido un dispositivo de seguimiento burdo, pero útil, para el número que
realmente cuenta: el valor empresarial intrínseco.
En nuestras primeras décadas, la relación entre el valor contable y el valor intrínseco era mucho más estrecha que ahora. Esto era
cierto porque los activos de Berkshire eran en gran medida títulos cuyos valores se reexpresaban continuamente para reflejar sus precios de
mercado actuales. En la jerga de Wall Street, la mayoría de los activos involucrados en el cálculo del valor contable estaban “a valor de
mercado”.
Hoy en día, nuestro énfasis se ha desplazado de manera importante hacia la propiedad y operación de grandes empresas. Muchos
de ellos valen mucho más que su valor en libros basado en costos. Pero esa cantidad nunca se revaloriza al alza por mucho que haya
aumentado el valor de estas empresas. En consecuencia, la brecha entre el valor intrínseco de Berkshire y su valor contable se ha ampliado
materialmente.
Teniendo esto en cuenta, hemos añadido un nuevo conjunto de datos (el récord histórico del precio de las acciones de Berkshire)
a la tabla de rendimiento de la página opuesta. Permítanme subrayar que los precios de mercado tienen sus limitaciones en el corto plazo.
Los movimientos mensuales o anuales de las acciones suelen ser erráticos y no indican cambios en el valor intrínseco. Sin embargo, con el
tiempo, los precios de las acciones y el valor intrínseco casi invariablemente convergen. Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi
socio, y yo creemos que eso ha sido cierto en Berkshire: en nuestra opinión, el aumento en el valor intrínseco por acción de Berkshire en los
últimos 50 años es aproximadamente igual a la ganancia de 1.826.163% en el precio de mercado de las acciones de la empresa.
* Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras para las acciones B son 1/1500 de
las mostradas para A.
3
El año en Berkshire
Fue un buen año para Berkshire en todos los frentes importantes, excepto en uno. Aquí están los desarrollos importantes:
‹ Nuestros “Powerhouse Five”, un conjunto de las empresas no aseguradoras más grandes de Berkshire, tuvieron un récord de $12,400 millones
de dólares de ganancias antes de impuestos en 2014, $1,600 millones más que en 2013.* Las empresas de este santo grupo son Berkshire
Hathaway Energy (anteriormente MidAmerican Energy), BNSF, IMC (lo he llamado Iscar en el pasado), Lubrizol y Marmon.
De las cinco, sólo Berkshire Hathaway Energy, que entonces ganaba 393 millones de dólares, era de nuestra propiedad hace una década.
Posteriormente compramos otros tres de los cinco en efectivo. Al adquirir el quinto, BNSF, pagamos alrededor del 70% del costo en
efectivo y, por el resto, emitimos acciones de Berkshire que aumentaron el número en circulación en un 6,1%. En otras palabras, la
ganancia de 12 mil millones de dólares en ganancias anuales entregada a Berkshire por las cinco compañías durante el lapso de diez
años ha ido acompañada sólo de una dilución menor. Eso satisface nuestro objetivo de no simplemente aumentar las ganancias, sino
también asegurarnos de aumentar los resultados por acción.
Si la economía estadounidense continúa mejorando en 2015, esperamos que las ganancias de nuestro Powerhouse Five también mejoren.
La ganancia podría alcanzar los mil millones de dólares, en parte debido a adquisiciones adicionales del grupo que ya se han cerrado o
están bajo contrato.
‹ Nuestras malas noticias de 2014 también provienen de nuestro grupo de cinco y no tienen relación con los ingresos. Durante el año, BNSF
decepcionó a muchos de sus clientes. Estos transportistas dependen de nosotros y las fallas en el servicio pueden dañar gravemente sus
negocios.
BNSF es, con diferencia, la filial no aseguradora más importante de Berkshire y, para mejorar su rendimiento, gastaremos 6.000 millones
de dólares en plantas y equipos en 2015. Esa suma es casi un 50 % más de lo que cualquier otro ferrocarril ha gastado en un solo año y
Es una cantidad verdaderamente extraordinaria, ya sea en comparación con los ingresos, las ganancias o los cargos por depreciación.
Aunque el clima, que fue particularmente severo el año pasado, siempre causará a los ferrocarriles una variedad de problemas operativos,
nuestra responsabilidad es hacer lo que sea necesario para restaurar nuestro servicio a niveles líderes en la industria. Eso no se puede
hacer de la noche a la mañana: el extenso trabajo requerido para aumentar la capacidad del sistema a veces interrumpe las operaciones
mientras está en marcha. Sin embargo, recientemente nuestros descomunales gastos están comenzando a dar resultados. Durante los
últimos tres meses, las métricas de desempeño de BNSF han mejorado materialmente con respecto a las cifras del año pasado.
‹ Nuestras muchas docenas de negocios más pequeños no relacionados con seguros ganaron $5.1 mil millones de dólares el año pasado,
frente a $4.7 mil millones de dólares en 2013. Aquí, al igual que con nuestro Powerhouse Five, esperamos mayores ganancias en 2015.
Dentro de este grupo, tenemos dos compañías que el año pasado ganaron entre $400 millones y $600 millones, seis que ganaron entre
$250 millones y $400 millones, y siete que ganaron entre $100 millones y $250 millones. Este conjunto de empresas aumentará tanto en
número como en ingresos. Nuestras ambiciones no tienen meta.
‹ La enorme y creciente operación de seguros de Berkshire volvió a operar con ganancias técnicas en 2014 (es decir, 12 años consecutivos) y
aumentó su flotación. Durante ese lapso de 12 años, nuestra flotación (dinero que no nos pertenece pero que podemos invertir en beneficio
de Berkshire) ha crecido de 41 mil millones de dólares a 84 mil millones de dólares. Aunque ni esa ganancia ni el tamaño de nuestra
flotación se reflejan en las ganancias de Berkshire, la flotación genera importantes ingresos por inversiones debido a los activos que nos
permite mantener.
* A lo largo de esta carta, así como en las cartas del “Aniversario de Oro” incluidas más adelante en este informe, todas las ganancias se declaran
antes de impuestos, a menos que se indique lo contrario.
4
Mientras tanto, nuestras ganancias técnicas ascendieron a 24 mil millones de dólares durante el período de doce años, incluidos 2,7 mil
millones de dólares obtenidos en 2014. Y todo esto comenzó con nuestra compra en 1967 de National Indemnity por 8,6 millones de dólares.
‹ Mientras Charlie y yo buscamos nuevos negocios para comprar, nuestras numerosas subsidiarias realizan periódicamente adquisiciones
complementarias. El año pasado fue particularmente fructífero: contratamos 31 complementos, cuyo costo total estaba previsto por 7.800
millones de dólares. El tamaño de estas transacciones osciló entre 400.000 y 2.900 millones de dólares. Sin embargo, la mayor adquisición,
Duracell, no se cerrará hasta el segundo semestre de este año. Luego quedará bajo la jurisdicción de Marmon.
Charlie y yo recomendamos los complementos, si tienen un precio razonable. (La mayoría de los acuerdos que nos ofrecen no lo son).
Despliegan capital en actividades que se ajustan a nuestros negocios existentes y que serán administradas por nuestro cuerpo de gerentes
expertos. Esto significa que no tendremos más trabajo, pero sí más ingresos, una combinación que nos parece especialmente atractiva.
Haremos muchos más acuerdos de este tipo en los próximos años.
‹ Hace dos años, mi amigo Jorge Paulo Lemann le pidió a Berkshire que se uniera a su grupo 3G Capital en la adquisición de Heinz. Mi respuesta
afirmativa fue obvia: supe de inmediato que esta asociación funcionaría bien tanto desde el punto de vista personal como financiero. Y
definitivamente lo ha hecho.
No me avergüenza admitir que Heinz está mucho mejor dirigido por Alex Behring, presidente, y Bernardo Hees, director ejecutivo, que si yo
estuviera a cargo. Se someten a estándares de desempeño extraordinariamente altos y nunca están satisfechos, incluso cuando sus resultados
superan con creces los de sus competidores.
Esperamos asociarnos con 3G en más actividades. A veces nuestra participación sólo implicará un papel financiero, como fue el caso de la
reciente adquisición de Tim Hortons por parte de Burger King. Nuestro acuerdo preferido, sin embargo, normalmente será el de vincularnos
como socio capitalista permanente (que, en algunos casos, también contribuye a la financiación del acuerdo). Cualquiera que sea la estructura,
nos sentimos bien trabajando con Jorge Paulo.
Berkshire también tiene excelentes asociaciones con Mars y Leucadia, y podemos formar otras nuevas con ellos o con otros socios. Nuestra
participación en cualquier actividad conjunta, ya sea como socio financiero o de capital, se limitará a transacciones amistosas.
‹ En octubre, firmamos un contrato para comprar Van Tuyl Automotive, un grupo de 78 concesionarios de automóviles que está excepcionalmente
bien administrado. Larry Van Tuyl, el propietario de la empresa, y yo nos conocimos hace algunos años. Luego decidió que si alguna vez
vendía su empresa, su sede debería ser Berkshire. Nuestra compra se completó recientemente y ahora somos «tipos de autos».
Larry y su padre, Cecil, dedicaron 62 años a construir el grupo, siguiendo una estrategia que convertía en socios propietarios a todos los
directivos locales. La creación de esta mutualidad de intereses demostró una y otra vez ser un éxito. Van Tuyl es ahora el quinto grupo
automovilístico más grande del país, con cifras de ventas por concesionario sobresalientes.
En los últimos años, Jeff Rachor ha trabajado junto a Larry, un acuerdo exitoso que continuará. Hay alrededor de 17.000 concesionarios en el
país y las transferencias de propiedad siempre requieren la aprobación del fabricante de automóviles correspondiente. El trabajo de Berkshire
es actuar de una manera que haga que los fabricantes agradezcan nuestras compras adicionales. Si hacemos esto –y si podemos comprar
concesionarios a precios razonables– construiremos un negocio que en poco tiempo será múltiplo del tamaño de los 9.000 millones de dólares
de ventas de Van Tuyl.
Con la adquisición de Van Tuyl, Berkshire ahora posee 91∕2 empresas que cotizarían en Fortune 500 si fueran independientes (Heinz es la 1∕2).
Eso deja 4901∕2 peces en el mar. Nuestras líneas están fuera.
5
‹ Nuestras subsidiarias gastaron un récord de $15 mil millones en plantas y equipos durante 2014, mucho más del doble de sus cargos de
depreciación. Alrededor del 90% de ese dinero se gastó en Estados Unidos. Aunque siempre invertiremos también en el extranjero, el
filón principal de oportunidades corre por Estados Unidos. Los tesoros que se han descubierto hasta ahora quedan eclipsados por los
que aún no se han explotado. Por pura suerte, Charlie y yo nacimos en los Estados Unidos, y siempre estaremos agradecidos por las
asombrosas ventajas que este accidente de nacimiento nos ha brindado.
a nosotros.
‹ Los empleados de fin de año de Berkshire, incluidos los de Heinz, sumaron un total récord de 340.499, 9.754 más que el año pasado. Me
enorgullece decir que el aumento no incluyó ganancias en la sede (donde trabajan 25 personas). No tiene sentido volverse loco.
‹ Berkshire aumentó su participación accionaria el año pasado en cada una de sus “Cuatro Grandes” inversiones: American Express, Coca
Cola, IBM y Wells Fargo. Compramos acciones adicionales de IBM (aumentando nuestra propiedad al 7,8% frente al 6,3% a finales de
2013). Mientras tanto, las recompras de acciones de CocaCola, American Express y Wells Fargo aumentaron nuestro porcentaje de
propiedad en cada una de ellas. Nuestro capital en CocaCola creció del 9,1% al 9,2%, nuestra participación en American Express
aumentó del 14,2% al 14,8% y nuestra propiedad en Wells Fargo creció del 9,2% al 9,4%. Y, si cree que las décimas de porcentaje no
son importantes, reflexione sobre estos cálculos: para las cuatro empresas en conjunto, cada aumento de una décima de porcentaje
en nuestra propiedad aumenta la porción de Berkshire de sus ganancias anuales en 50 millones de dólares.
Estas cuatro participadas poseen excelentes negocios y están dirigidas por gerentes talentosos y orientados a los accionistas. En
Berkshire, preferimos ser propietarios de una parte sustancial pero no controladora de una empresa maravillosa que poseer el 100%
de un negocio mediocre. Es mejor tener un interés parcial en Hope Diamond que poseer todo un diamante de imitación.
Si se utilizan como marcador las tenencias de Berkshire a fin de año, nuestra porción de las ganancias de los “Cuatro Grandes” en
2014 antes de las operaciones discontinuadas ascendió a $4.7 mil millones (comparado con $3.3 mil millones hace sólo tres años). Sin
embargo, en las ganancias que les informamos sólo incluimos los dividendos que recibimos: alrededor de 1.600 millones de dólares el
año pasado. (Una vez más, hace tres años los dividendos fueron de 862 millones de dólares.) Pero no se equivoquen: los 3.100
millones de dólares de ganancias de estas empresas que no informamos son tan valiosos para nosotros como la parte que registra Berkshire.
Las ganancias que retienen estas participadas se utilizan a menudo para recomprar sus propias acciones, una medida que mejora la
participación de Berkshire en las ganancias futuras sin que tengamos que desembolsar un centavo. Sus ganancias retenidas también
financian oportunidades comerciales que normalmente resultan ventajosas. Todo esto nos lleva a esperar que las ganancias por acción
de estas cuatro participadas, en conjunto, crezcan sustancialmente con el tiempo (aunque 2015 será un año difícil para el grupo, en
parte debido a la fortaleza del dólar). Si las ganancias esperadas se materializan, los dividendos para Berkshire aumentarán y, lo que
es aún más importante, también lo harán nuestras ganancias de capital no realizadas. (Para el paquete de cuatro, nuestras ganancias
no realizadas ya ascendían a 42.000 millones de dólares a finales de año.)
Nuestra flexibilidad en la asignación de capital –nuestra disposición a invertir grandes sumas de forma pasiva en negocios no
controlados– nos da una ventaja significativa sobre las empresas que se limitan a adquisiciones que pueden realizar. Nuestro apetito
por operar negocios o por inversiones pasivas duplica nuestras posibilidades de encontrar usos sensatos para el interminable flujo de
efectivo de Berkshire.
‹ Mencioné en el pasado que mi experiencia en negocios me ayuda como inversionista y que mi experiencia en inversiones me ha convertido
en un mejor hombre de negocios. Cada actividad enseña lecciones que son aplicables a la otra.
Y algunas verdades sólo pueden aprenderse plenamente a través de la experiencia. (En el maravilloso libro de Fred Schwed, ¿Dónde
están los yates de los clientes?, una caricatura de Peter Arno muestra a un Adán desconcertado mirando a una Eva ansiosa, mientras
un título dice: “Hay ciertas cosas que no se pueden explicar adecuadamente a una virgen ni con palabras. o fotografías». Si no ha leído
el libro de Schwed, compre una copia en nuestra reunión anual. Su sabiduría y humor no tienen precio).
6
Entre las “ciertas cosas” de Arno incluiría dos habilidades distintas: la evaluación de inversiones y la gestión de negocios. Por lo tanto,
creo que vale la pena que Todd Combs y Ted Weschler, nuestros dos administradores de inversiones, supervisen cada uno de al
menos uno de nuestros negocios. Hace unos meses se les presentó una buena oportunidad para hacerlo, cuando acordamos comprar
dos empresas que, aunque más pequeñas de lo que normalmente adquiriríamos, tienen excelentes características económicas.
Combinados, los dos ganan 100 millones de dólares al año sobre unos 125 millones de dólares de activos tangibles netos.
Le pedí a Todd y Ted que cada uno asumiera uno como presidente, función en la que funcionarán de la manera muy limitada que hago
con nuestras subsidiarias más grandes. Este acuerdo me ahorrará una pequeña cantidad de trabajo y, lo que es más importante, los
convertirá a ambos en mejores inversores de lo que ya son (es decir, entre los mejores).
***********
A finales de 2009, en medio del pesimismo de la Gran Recesión, acordamos comprar BNSF, la compra más grande en la historia de
Berkshire. En ese momento, llamé a la transacción una “apuesta total por el futuro económico de Estados Unidos”.
Ese tipo de compromiso no era nada nuevo para nosotros. Hemos estado haciendo apuestas similares desde que Buffett Partnership
Ltd. adquirió el control de Berkshire en 1965. Y por una buena razón: Charlie y yo siempre hemos considerado que una “apuesta” por la creciente
prosperidad de Estados Unidos estaba muy cerca de ser una cosa segura. .
De hecho, ¿quién se ha beneficiado alguna vez durante los últimos 238 años apostando contra Estados Unidos? Si se compara la
condición actual de nuestro país con la que existía en 1776, hay que frotarse los ojos con asombro. Sólo durante mi vida, la producción real per
cápita estadounidense se ha sextuplicado. Mis padres no podrían haber soñado en 1930 el mundo que vería su hijo.
Aunque los predicadores del pesimismo parlotean interminablemente sobre los problemas de Estados Unidos, nunca he visto a nadie que desee
emigrar (aunque puedo pensar en algunos a quienes felizmente les compraría un billete de ida).
El dinamismo inherente a nuestra economía de mercado seguirá haciendo su magia. Las ganancias no se producirán de forma fluida
o ininterrumpida; nunca lo han hecho. Y regularmente nos quejaremos de nuestro gobierno. Pero lo más seguro es que los mejores días de
Estados Unidos están por llegar.
Con este viento de cola a nuestro favor, Charlie y yo esperamos construir el valor intrínseco por acción de Berkshire (1) mejorando
constantemente el poder adquisitivo básico de nuestras numerosas subsidiarias; (2) aumentar aún más sus ganancias mediante adquisiciones
complementarias; (3) beneficiarse del crecimiento de nuestras participadas; (4) recomprar acciones de Berkshire cuando estén disponibles con un
descuento significativo respecto del valor intrínseco; y (5) realizar una gran adquisición ocasional. También intentaremos maximizar los resultados
para usted emitiendo en raras ocasiones o nunca acciones de Berkshire.
Esos bloques de construcción descansan sobre una base sólida como una roca. Dentro de un siglo, BNSF y Berkshire Hathaway
Energy seguirán desempeñando papeles vitales en nuestra economía. Las casas y los automóviles seguirán siendo fundamentales para la vida de
la mayoría de las familias. Los seguros seguirán siendo esenciales tanto para las empresas como para los particulares. De cara al futuro, Charlie
y yo vemos un mundo hecho a la medida para Berkshire. Nos sentimos afortunados de que se nos haya confiado su gestión.
Valor empresarial intrínseco
Por mucho que Charlie y yo hablemos sobre el valor empresarial intrínseco, no podemos decirle con precisión cuál es esa cifra para
las acciones de Berkshire (ni, de hecho, para ninguna otra acción). Sin embargo, en nuestro informe anual de 2010 expusimos los tres elementos
(uno de ellos cualitativo) que creemos que son las claves para una estimación sensata del valor intrínseco de Berkshire. Esa discusión se
reproduce íntegramente en las páginas 123124.
Aquí hay una actualización de los dos factores cuantitativos: en 2014, nuestras inversiones por acción aumentaron un 8,4 % a $140
123, y nuestras ganancias de negocios distintos de seguros e inversiones aumentaron un 19 % a $10 847 por acción.
7
Desde 1970, nuestras inversiones por acción han aumentado a una tasa compuesta anual del 19% y nuestra cifra de ganancias ha
crecido a un ritmo del 20,6%. No es coincidencia que el precio de las acciones de Berkshire durante los 44 años siguientes haya aumentado a un
ritmo muy similar al de nuestras dos medidas de valor. A Charlie y a mí nos gusta ver ganancias en ambos sectores, pero nuestro enfoque
principal es generar ganancias operativas. Es por eso que tuvimos el placer de intercambiar nuestras acciones de Phillips 66 y Graham Holdings
por negocios operativos el año pasado y de firmar un contrato con Procter and Gamble para adquirir Duracell mediante un intercambio similar que
se cerrará en 2015.
***********
Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e ingresos
muy diferentes de los demás. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados, que es como Charlie y yo los vemos (aunque tenerlos
todos bajo un mismo techo tiene ventajas importantes y duraderas ). Nuestro objetivo es brindarle la información que desearíamos tener si
nuestras posiciones se invirtieran, siendo usted el gerente de informes y nosotros los accionistas ausentes. (¡Pero no se te ocurra ninguna idea!)
Seguro
Veamos primero los seguros, la operación principal de Berkshire. Esa industria ha sido el motor que ha impulsado nuestra expansión
desde 1967, cuando adquirimos National Indemnity y su empresa hermana, National Fire & Marine, por $8,6 millones. Aunque esa compra tuvo
consecuencias monumentales para Berkshire, su ejecución fue simple en sí misma.
Jack Ringwalt, un amigo mío que era el accionista mayoritario de las dos empresas, vino a mi oficina diciendo que le gustaría vender.
Quince minutos después, teníamos un trato. Ninguna de las empresas de Jack había tenido nunca una auditoría por parte de una firma de
contadores públicos y yo no la pedí. Mi razonamiento: (1) Jack fue honesto y (2) También era un poco peculiar y probablemente se marcharía si
el trato se complicaba.
En las páginas 128 y 129, reproducimos el acuerdo de compra de media página que utilizamos para finalizar la transacción.
Ese contrato fue hecho en casa: ninguna de las partes utilizó un abogado. Por página, este tiene que ser el mejor negocio de Berkshire: National
Indemnity hoy tiene un patrimonio neto GAAP (principios de contabilidad generalmente aceptados) de 111 mil millones de dólares, que excede el
de cualquier otra aseguradora del mundo.
Una de las razones por las que nos atrajo el negocio de daños y perjuicios fueron sus características financieras: las aseguradoras de
daños y perjuicios reciben las primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como los que surgen de ciertos
accidentes de compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante muchas décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar después deja a
las empresas de seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotante”) que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, las
aseguradoras pueden invertir este capital flotante en su beneficio. Aunque las pólizas y reclamos individuales van y vienen, la cantidad de capital
flotante que posee una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida
que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:
Año
Flotación (en millones de dólares)
1970
ps
1980
39
237
1990
1.632
2000
27.871
2010
65.832
2014
83.921
Será difícil lograr mayores ganancias en flotación. En el lado positivo, es casi seguro que GEICO y nuestra nueva operación de
seguros comerciales crecerán a buen ritmo. Sin embargo, la división de reaseguros de National Indemnity es parte de una serie de contratos de
liquidación cuya flotación va a la baja. Si con el tiempo experimentamos una disminución de la flotación, será muy gradual: en el exterior no más
del 3% en cualquier año. La naturaleza de nuestros contratos de seguro es tal que nunca podremos estar sujetos a demandas inmediatas de
sumas grandes en comparación con nuestros recursos en efectivo. Esta fortaleza es un pilar clave de la fortaleza económica de Berkshire.
8
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a
los ingresos por inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor
aún, nos pagan por conservarlo.
Desafortunadamente, el deseo de todos los aseguradores de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan
vigorosa que con frecuencia hace que la industria de P/C en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas.
Esta pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. La dinámica competitiva casi garantiza que la industria de
seguros, a pesar de los ingresos flotantes de los que disfrutan todas sus empresas, continuará con su triste historial de obtener rendimientos
subnormales sobre el patrimonio neto tangible en comparación con otras empresas estadounidenses. El prolongado período de bajas tasas
de interés que enfrenta nuestro país hace que las ganancias en flotación disminuyan, exacerbando así los problemas de ganancias de la
industria.
Como se señaló en la primera sección de este informe, Berkshire ha operado con ganancias técnicas durante doce años
consecutivos; nuestra ganancia antes de impuestos para el período ascendió a $ 24 mil millones. De cara al futuro, creo que seguiremos
suscribiendo de forma rentable la mayoría de los años. Hacerlo es el enfoque diario de todos nuestros gerentes de seguros, quienes saben
que si bien la flotación es valiosa, sus beneficios pueden verse ahogados por malos resultados de suscripción. Ese mensaje lo transmiten al
menos todas las aseguradoras; en Berkshire es una religión.
Entonces, ¿cómo afecta nuestra flotación al valor intrínseco? Cuando se calcula el valor contable de Berkshire, el importe total de
nuestro capital flotante se deduce como pasivo, como si tuviéramos que pagarlo mañana y no pudiéramos reponerlo. Pero pensar que la flotación es
estrictamente un pasivo es incorrecto; en cambio, debería verse como un fondo rotatorio. Diariamente, pagamos reclamaciones antiguas y gastos
relacionados (la enorme cifra de 22.700 millones de dólares a más de seis millones de reclamantes en 2014) y eso reduce la flotación. Con la misma
seguridad, cada día suscribimos nuevos negocios y, por lo tanto, generamos nuevas reclamaciones que se suman a la flotación.
Si nuestra flotación rotatoria no tiene costos y es duradera, lo cual creo que será así, el verdadero valor de este pasivo es
dramáticamente menor que el pasivo contable. Deber 1 dólar que en realidad nunca saldrá de las instalaciones –porque es casi seguro que
un nuevo negocio producirá un sustituto– es muy diferente de deber 1 dólar que saldrá por la puerta mañana y no será reemplazado. Sin
embargo, los dos tipos de pasivos se tratan como iguales según los GAAP.
Una compensación parcial de este pasivo exagerado es un activo de “buena voluntad” de 15.500 millones de dólares en el que
incurrimos al comprar nuestras compañías de seguros y que aumenta el valor contable. En gran parte, este fondo de comercio representa el
precio que pagamos por las capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin
embargo, no influye en su valor real. Por ejemplo, si una compañía de seguros sufre pérdidas técnicas grandes y prolongadas, cualquier
activo de fondo de comercio registrado en los libros debe considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.
Afortunadamente, eso no describe a Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de
comercio de seguros (lo que felizmente pagaríamos por un capital flotante de calidad similar si adquiriéramos una operación de seguros que
lo poseyera) es muy superior a su valor histórico en libros. Según las normas contables actuales (con las que estamos de acuerdo), este
exceso de valor nunca se registrará en nuestros libros. Pero te puedo asegurar que es real. Ésa es una de las razones (una razón enorme)
por la que creemos que el valor empresarial intrínseco de Berkshire supera sustancialmente su valor contable.
***********
La atractiva economía de seguros de Berkshire existe sólo porque tenemos excelentes administradores dirigiendo
operaciones disciplinadas que poseen modelos de negocios difíciles de replicar. Déjame contarte sobre las unidades principales.
El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, gestionado por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que
nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante, inteligencia de
una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados en relación con
nuestros recursos.
9
De hecho, somos mucho más conservadores a la hora de evitar riesgos que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por ejemplo,
si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe (una pérdida que triplica
cualquier cosa que haya experimentado alguna vez), Berkshire en su conjunto probablemente registraría una ganancia significativa para el año
debido a sus múltiples flujos de ganancias. También seguiríamos inundados de efectivo y buscaríamos grandes oportunidades en un mercado
que bien podría haber entrado en shock. Mientras tanto, otras aseguradoras y reaseguradoras importantes estarían en números rojos, si no se
enfrentaran a la insolvencia.
Las habilidades de suscripción de Ajit son incomparables. Su mente, además, es una fábrica de ideas que siempre está
buscando más líneas de negocio que pueda añadir a su surtido actual. El año pasado les hablé de la formación de Berkshire
Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”). Esta iniciativa nos llevó al sector de seguros comerciales, donde fuimos recibidos
inmediatamente por los principales corredores de seguros y administradores de riesgos corporativos de todo Estados Unidos.
Anteriormente, sólo habíamos suscrito unas pocas líneas especializadas de seguros comerciales.
BHSI está dirigida por Peter Eastwood, un asegurador experimentado y ampliamente respetado en el mundo de los
seguros. Durante 2014, Peter amplió su talentoso grupo, incursionando tanto en negocios internacionales como en nuevas líneas de
seguros. Repetimos la predicción del año pasado de que BHSI será un activo importante para Berkshire, uno que generará un
volumen de miles de millones en unos pocos años.
***********
Tenemos otra potencia de reaseguros en General Re, administrada por Tad Montross.
En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las
exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que
cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que, en promedio, generará
ganancias una vez cubiertos tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto a retirarse si
no se puede obtener la prima adecuada.
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda a negocios
que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: «El otro lo está haciendo, así que nosotros también debemos hacerlo»,
presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros.
Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. La enorme flotación de General Re
ha sido considerablemente mejor que la gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe así.
Estamos particularmente entusiasmados con el negocio internacional de reaseguro de vida de General Re, que ha crecido de manera
constante y rentable desde que adquirimos la empresa en 1998.
Se puede recordar que poco después de comprar General Re, se vio acosada por problemas que hicieron que los
comentaristas (y yo también, brevemente) creyéramos que había cometido un gran error. Ese día ya pasó. General Re es ahora una
joya.
***********
Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 64 años. GEICO está dirigida por Tony Nicely, quien
se unió a la empresa a los 18 años y completó 53 años de servicio en 2014. Tony se convirtió en director ejecutivo en 1993 y desde
entonces la empresa ha estado volando. No hay mejor entrenador que Tony.
Cuando conocí GEICO por primera vez en enero de 1951, quedé impresionado por la enorme ventaja de costos que
disfrutaba la empresa en comparación con los gastos asumidos por los gigantes de la industria. Para mí estaba claro que GEICO
tendría éxito porque merecía tenerlo. A nadie le gusta comprar un seguro de automóvil. Sin embargo, a casi todo el mundo le gusta
conducir. En consecuencia, el seguro necesario supone un gasto importante para la mayoría de las familias. Los ahorros son importantes
para ellos, y sólo una operación de bajo costo puede lograrlos. De hecho, al menos el 40% de las personas que leen esta carta pueden
ahorrar dinero asegurándose con GEICO. Así que deja de leer y visita geico.com o llama al 8003682734.
10
La ventaja de costes de GEICO es el factor que ha permitido a la empresa engullir cuota de mercado año tras año.
año. (Cerramos 2014 con un 10,8% en comparación con el 2,5% en 1995, cuando Berkshire adquirió el control de GEICO).
Los bajos costos de la empresa crean un foso –duradero– que los competidores no pueden cruzar. Nuestro gecko nunca se cansa
de decirles a los estadounidenses cómo GEICO puede ahorrarles dinero importante. El gecko, debo añadir, tiene una característica particularmente
cualidad entrañable: trabaja sin paga. A diferencia de un portavoz humano, a él nunca se le hincha la cabeza.
fama ni tiene un agente que nos recuerde constantemente lo valioso que es. Amo al pequeño.
***********
Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas, la mayoría de ellas
ejerciendo su oficio en rincones extraños del mundo de los seguros. En conjunto, estas empresas son una operación en crecimiento que
ofrece consistentemente un beneficio técnico. De hecho, durante la última década, han ganado 2.950 millones de dólares
suscripción mientras aumenta su flotación de $ 1.7 mil millones a $ 8.6 mil millones. Charlie y yo valoramos estas empresas y
sus directivos.
Beneficio técnico (en
2014
Operaciones de Seguros
BH Reaseguros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$606
277
Re General. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
GEICO ………………………………………….
1,159
626
Otra Primaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$2,668
Flotación de fin de año
millones)
2013 2014 $1,294
2013
$42,454 283 19,280 1,127
$37,231
13,569 385 8,618
20.013
$83,921
12.566
7.430
$3,089
$77,240
***********
En pocas palabras, el seguro es la venta de promesas. El “cliente” paga dinero ahora; la aseguradora se compromete a
pagar dinero en el futuro en caso de que ocurran ciertos eventos no deseados.
A veces, la promesa no se pone a prueba durante décadas. (Piense en los seguros de vida adquiridos por personas en su
20 chelines.) Por lo tanto, tanto la capacidad como la voluntad del asegurador de pagar, incluso si prevalece el caos económico cuando
llega el momento del pago, es de suma importancia.
Las promesas de Berkshire no tienen igual, un hecho afirmado en los últimos años por algunas de las empresas más grandes y
las aseguradoras de daños más sofisticadas, que deseaban deshacerse de pasivos enormes y excepcionalmente duraderos.
Es decir, estas aseguradoras deseaban “ceder” estos pasivos –la mayoría de ellos pérdidas potenciales por reclamaciones por asbesto– a un
reasegurador. Sin embargo, necesitaban la solución correcta: si una reaseguradora no paga una pérdida, la aseguradora original todavía está en apuros.
para ello. Por lo tanto, elegir un reasegurador que en el futuro se encuentre en dificultades financieras o que un mal actor amenace
la aseguradora original con enormes pasivos nuevamente en su regazo.
El año pasado, nuestra posición de primer nivel en reaseguros se vio reafirmada al redactar una póliza por valor de 3.000 millones de dólares.
prima única. Creo que el tamaño de la póliza sólo ha sido superado por nuestra transacción de 2007 con Lloyd’s, en
cuya prima fue de 7.100 millones de dólares.
De hecho, sólo conozco ocho pólizas de seguros generales en la historia que tuvieran una prima única superior a mil millones de dólares. Y,
sí, los ocho fueron escritos por Berkshire. Algunos de estos contratos requerirán que hagamos pagos sustanciales 50
años o más a partir de ahora. Cuando las grandes aseguradoras han necesitado una promesa incuestionable de que pagos de este tipo
Berkshire ha sido la parte la única que ha convocado.
***********
Los excelentes administradores de Berkshire, su excelente solidez financiera y una variedad de modelos de negocios protegidos por
Los amplios fosos constituyen algo único en el mundo de los seguros. Este conjunto de fortalezas es un gran activo para
Accionistas de Berkshire que sólo se volverán más valiosos con el tiempo.
11
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
Tenemos dos operaciones principales, BNSF y Berkshire Hathaway Energy (“BHE”), que comparten características importantes que las distinguen de
nuestros otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propia sección en esta carta y dividimos sus estadísticas financieras combinadas en nuestro balance y
estado de resultados GAAP.
Una característica clave de ambas empresas es su enorme inversión en activos regulados de muy larga duración, financiados parcialmente por grandes
cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. De hecho, nuestro crédito no es necesario porque cada empresa tiene un poder adquisitivo
que incluso en condiciones económicas terribles superará con creces sus necesidades de intereses. El año pasado, por ejemplo, la cobertura de intereses de BNSF fue
de más de 8:1. (Nuestra definición de cobertura es ganancias/intereses antes de impuestos, no EBITDA/intereses, una medida comúnmente utilizada que consideramos
seriamente defectuosa).
Mientras tanto, en BHE, dos factores garantizan la capacidad de la empresa para pagar su deuda en todas las circunstancias.
El primero es común a todas las empresas de servicios públicos: ganancias resistentes a la recesión, que resultan de que estas empresas ofrezcan un servicio esencial
de forma exclusiva. Pocas otras empresas de servicios públicos disfrutan del segundo: una gran diversidad de flujos de ganancias, que nos protegen de ser seriamente
perjudicados por un solo organismo regulador. Recientemente, hemos ampliado aún más esa base a través de nuestra adquisición por 3 mil millones de dólares
(canadienses) de AltaLink, un sistema de transmisión eléctrica que presta servicios al 85% de la población de Alberta. Esta multitud de flujos de ganancias,
complementados con la ventaja inherente de ser propiedad de una matriz fuerte, ha permitido a BHE y sus subsidiarias de servicios públicos reducir significativamente
el costo de su deuda.
Este hecho económico nos beneficia tanto a nosotros como a nuestros clientes.
Cada día, nuestras dos subsidiarias impulsan la economía estadounidense de maneras importantes:
• BNSF transporta aproximadamente el 15% (medido en toneladasmilla) de toda la carga interurbana, ya sea por camión, ferrocarril, agua, aire o tubería. De
hecho, movemos más toneladasmilla de mercancías que nadie, un hecho que convierte a BNSF en la arteria más importante del sistema circulatorio de
nuestra economía.
BNSF, como todos los ferrocarriles, también mueve su carga de una manera extraordinariamente eficiente en combustible y respetuosa con el medio
ambiente, transportando una tonelada de carga a unas 500 millas con un solo galón de combustible diésel. Los camiones que realizan el mismo trabajo
consumen aproximadamente cuatro veces más combustible.
• Las empresas de servicios públicos de BHE prestan servicios a clientes minoristas regulados en once estados. Ninguna empresa de servicios públicos llega
más lejos. Además, somos líderes en energías renovables: desde hace diez años, BHE representa ahora el 6% de la capacidad de generación eólica del
país y el 7% de su capacidad de generación solar. Más allá de estos negocios, BHE posee dos grandes gasoductos que suministran el 8% del consumo
de gas natural de nuestro país; la operación de transmisión eléctrica recientemente adquirida en Canadá; y las principales empresas eléctricas en el
Reino Unido y Filipinas. Y el ritmo continúa: continuaremos comprando y construyendo operaciones de servicios públicos en todo el mundo durante las
próximas décadas.
BHE puede realizar estas inversiones porque conserva todas sus ganancias. De hecho, el año pasado la compañía retuvo más dólares de ganancias –
con diferencia– que cualquier otra empresa eléctrica estadounidense. Nosotros y nuestros reguladores vemos esta política de retención del 100 % como
una ventaja importante, que casi con seguridad distinguirá a BHE de otras empresas de servicios públicos durante muchos años por venir.
Cuando BHE complete ciertos proyectos de energías renovables que están en marcha, la cartera de energías renovables de la compañía habrá costado
15 mil millones de dólares. Además, tenemos en marcha proyectos convencionales que también costarán muchos miles de millones.
Nos encanta asumir esos compromisos siempre que prometan rendimientos razonables y, en ese frente, depositamos una gran confianza en la futura regulación.
Nuestra confianza está justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el conocimiento de que la sociedad siempre necesitará inversiones
masivas tanto en transporte como en energía. A los gobiernos les conviene tratar a los proveedores de capital de una manera que garantice el flujo continuo de fondos
hacia proyectos esenciales. Al mismo tiempo, es de nuestro propio interés llevar a cabo nuestras operaciones de una manera que obtenga la aprobación de nuestros
reguladores y las personas que representan.
12
El año pasado cumplimos plenamente este objetivo en BHE, tal como lo hemos hecho en cada año de nuestra propiedad. Nuestras tarifas
siguen siendo bajos, la satisfacción de nuestros clientes es alta y nuestro historial de seguridad de los empleados se encuentra entre los mejores de la industria.
Sin embargo, la historia en BNSF –como señalé anteriormente– no fue buena en 2014, un año en el que el ferrocarril
decepcionó a muchos de sus clientes. Este problema ocurrió a pesar de los gastos de capital récord que BNSF ha
realizados en los últimos años, superando con creces los desembolsos realizados por Union Pacific, nuestro principal competidor.
Los dos ferrocarriles tienen aproximadamente el mismo tamaño en términos de ingresos, aunque transportamos considerablemente más
flete (medido en vagones cargados o en toneladasmilla). Pero nuestros problemas de servicio superaron los de Union Pacific el año pasado y
Como resultado, perdimos cuota de mercado. Además, las ganancias de UP superaron a las nuestras en una cantidad récord. Es evidente que tenemos muchos
Trabajo por hacer.
No perdemos el tiempo: como también mencioné anteriormente, gastaremos 6 mil millones de dólares en 2015 para mejorar nuestra
funcionamiento del ferrocarril. Esto equivaldrá a alrededor del 26% de los ingresos estimados (un cálculo que sirve como base
criterio de la industria). Los desembolsos de esta magnitud son en gran medida inauditos entre los ferrocarriles. Para nosotros este porcentaje
se compara con nuestro promedio del 18% en 20092013 y con la proyección de UP para el futuro cercano del 1617%. Nuestro enorme
Las inversiones pronto conducirán a un sistema con mayor capacidad y un servicio mucho mejor. La mejora de los beneficios debería
seguir.
Estas son las cifras clave de Berkshire Hathaway Energy y BNSF:
Berkshire Hathaway Energy (89,9% de propiedad)
Ganancias (en millones)
2014 2013 2012
Servicios públicos del Reino Unido. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $527 $362 $429
Utilidad de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 236
Servicios públicos de Nevada. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 549
230
PacifiCorp (principalmente Oregón y Utah) …………………………… 1,010 Gasoductos (Norte Río Natural y
982
737
Kern). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379 Servicios para el
hogar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 Otros
385
383
——
139
82
4
91
3.138
427
2.102
296
1.958
314
616
170
172
(neto) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Ganancias
operativas antes de intereses e impuestos corporativos ………
Interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Impuestos sobre la renta. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ganancias netas ………………………………………… …………….$2,095
$1,636
$1,472
Ganancias aplicables a Berkshire ………………………………………… $ 1,882
$1,470
$1,323
BNSF
Ganancias (en millones)
2014
2013
2012
$22,014
$20,835
15,357
14.835
7.002
833
6.657
729
6.000
623
2.300
2.135
2.005
Ingresos …………………………………………. …………….. $23,239 Gastos de
operación …………………………… ………………………. 16,237 Utilidad operativa antes de intereses e
impuestos …………….. ……………..
Interés (neto) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Impuestos sobre la renta………………………………………… …………….
$3,793
Ganancias netas ………………………………………… …………….$3,869
13
$3,372
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
y declaración de resultados de todo el grupo.
Balance general 31/12/14 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes ………………….
Cuentas y documentos por cobrar ……………..
$5,765 Documentos por pagar. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$ 965
8.264 Otros pasivos corrientes ……………..
9.734
Inventario …………………………….
Otros activos circulantes …………………..
10.236 Total pasivos corrientes …………….. 1.117
10.699
Total de activos corrientes ……………………
25.382
Fondo de comercio y otros intangibles ………….
Activos fijos ………………………….
28,107 Deuda a plazo y otros pasivos……….
13.806 Participaciones no controladoras. . . . . . . . . . . . . . . .
4,269
492
Otros activos ………………………….
3.793 acciones de Berkshire ……………………
51.827
Impuestos diferidos ……………………..
3.801
$71,088
$71,088
Estado de resultados (en millones)
2014
2013*
2012*
Ingresos …………………………………………. …………….. $97,689 Gastos de
$93,472
$81,432
operación …………………………… …………………….. 90.788 Gastos por
87,208
104
75.734
112
intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 Ganancias antes
de impuestos…………………………….. ……………
6.792
6.160
5.586
Impuestos sobre la renta y participaciones no controladoras …………………………..
2.324
2.283
2,229
$3,877
Ganancias netas ………………………………………… …………… $4,468
$3,357
*Las ganancias de 2012 y 2013 se han reexpresado para excluir las operaciones de arrendamiento de Marmon, que ahora se incluyen en
la sección de Finanzas y Productos Financieros.
Nuestros datos de ingresos y gastos conforme a GAAP se encuentran en la página 49. Por el contrario, los gastos operativos
Las cifras anteriores no son PCGA y excluyen algunas partidas contables de compras (principalmente la amortización de ciertos
activos intangibles). Presentamos los datos de esta manera porque Charlie y yo creemos que los números ajustados son más
reflejan con precisión los verdaderos gastos económicos y ganancias de las empresas agregadas en la tabla que los GAAP
cifras.
No explicaré todos los ajustes (algunos son pequeños y arcanos), pero los inversores serios deberían entenderlos.
la naturaleza dispar de los activos intangibles. Algunos realmente se agotan con el tiempo, mientras que otros no pierden valor en modo alguno. Para
software, como un gran ejemplo, los cargos de amortización son gastos muy reales. El concepto de presentar cargos contra
Otros intangibles, como la amortización de las relaciones con los clientes, sin embargo, surge a través de la contabilidad de compras.
reglas y claramente no refleja la realidad. La contabilidad GAAP no hace distinción entre los dos tipos de cargos.
Es decir, ambos se registran como gastos cuando se calculan las ganancias, aunque desde el punto de vista de un inversor
No podrían ser más diferentes.
14
En las cifras que cumplen con los GAAP que mostramos en la página 49, se han deducido como gastos cargos de
amortización de $1,150 millones. Llamaríamos “reales” a alrededor del 20% de estos, pero al resto no. Los cargos “no reales”, que
antes no existían en Berkshire, se han vuelto significativos debido a las numerosas adquisiciones que hemos realizado. Es casi seguro
que los cargos de amortización no reales aumentarán aún más a medida que adquiramos más empresas.
La tabla que cumple con los GAAP en la página 67 le brinda el estado actual de nuestros activos intangibles. Ahora nos quedan
7.400 millones de dólares por amortizar, de los cuales 4.100 millones se cargarán en los próximos cinco años. Con el tiempo, por
supuesto, cada dólar de costos no reales queda totalmente cancelado. Cuando eso sucede, los ingresos declarados aumentan incluso si
los ingresos reales son estables.
Queremos enfatizar que los cargos por depreciación son diferentes: cada centavo de gasto de depreciación que reportamos es un costo
real. Además, esto es cierto en la mayoría de las demás empresas. Cuando los directores ejecutivos promocionan el EBITDA como guía de valoración,
conéctelos para una prueba de polígrafo.
Por supuesto, nuestros informes públicos de ganancias seguirán cumpliendo con los GAAP. Sin embargo, para abrazar la realidad,
Debe recordar volver a agregar la mayoría de los cargos de amortización que informamos.
***********
Volviendo a nuestras numerosas operaciones de fabricación, servicios y venta minorista, venden productos que van desde
piruletas hasta aviones a reacción. Algunas de las empresas de este sector, medidas por las ganancias sobre activos tangibles netos no
apalancados , disfrutan de una economía excelente, produciendo ganancias que van desde el 25% después de impuestos hasta mucho
más del 100%. Otros generan buenos rendimientos del orden del 12% al 20%. Algunos, sin embargo, tienen rendimientos muy pobres,
resultado de algunos errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital. No me engañé: simplemente me equivoqué en mi
evaluación de la dinámica económica de la empresa o del sector en el que opera.
Afortunadamente, mis errores normalmente implicaban adquisiciones relativamente pequeñas. Nuestras grandes compras
en general han funcionado bien y, en algunos casos, más que bien. Sin embargo, no he cometido mi último error al comprar empresas
ni acciones. No todo sale según lo planeado.
Vistas como una sola entidad, las empresas de este grupo son un excelente negocio. Emplearon un promedio de 24 mil millones
de dólares en activos tangibles netos durante 2014 y, a pesar de tener grandes cantidades de exceso de efectivo y utilizar poco
apalancamiento, ganaron 18,7% después de impuestos sobre ese capital.
Por supuesto, un negocio con una economía excelente puede ser una mala inversión si se compra por un precio demasiado
alto. Hemos pagado primas sustanciales a los activos tangibles netos para la mayoría de nuestros negocios, un costo que se refleja en
la gran cifra que mostramos para el fondo de comercio. Sin embargo, en general estamos obteniendo un rendimiento decente del
capital que hemos invertido en este sector. Además, el valor intrínseco de estos negocios, en conjunto, excede su valor en libros por
un buen margen, y es probable que esa prima aumente. Aun así, la diferencia entre el valor intrínseco y el valor en libros tanto en el
segmento de seguros como en el de la industria regulada es mucho mayor. Es allí donde residen los verdaderos grandes ganadores.
***********
Tenemos demasiadas empresas en este grupo para comentarlas individualmente. Además, sus competidores (tanto actuales
como potenciales) leen este informe. En algunos de nuestros negocios podríamos estar en desventaja si otros conocieran nuestros
números. Por lo tanto, en algunas de nuestras operaciones que no son de un tamaño suficiente para una evaluación de Berkshire, solo
revelamos lo que se requiere. Sin embargo, puede encontrar bastantes detalles sobre muchas de nuestras operaciones en las páginas
97100.
15
Finanzas y productos financieros
Este año incluimos en esta sección las importantes operaciones de leasing de marmon, cuyos productos son vagones,
contenedores y grúas. También hemos reexpresado los dos años anteriores para reflejar ese cambio. ¿Por qué lo hemos logrado? En
Una vez había una gran propiedad minoritaria en Marmon, y sentí que era más comprensible incluir a todos los
las operaciones de la empresa en un solo lugar. Hoy en día poseemos prácticamente el 100% de Marmon, lo que me hace pensar que ganarán
Más información sobre nuestros diversos negocios si incluimos las operaciones de arrendamiento de Marmon bajo este título. (Las figuras
(para las muchas docenas de otros negocios de Marmon permanecen en la sección anterior).
Nuestras otras operaciones de leasing y alquiler son realizadas por CORT (muebles) y XTRA (semirremolques).
Estas empresas son líderes de la industria y han aumentado sustancialmente sus ganancias a medida que la economía estadounidense
ganó fuerza. Ambas empresas han invertido más dinero en nuevos equipos que muchos de sus competidores,
y eso está dando sus frutos.
Kevin Clayton ha vuelto a ofrecer un desempeño líder en la industria en Clayton Homes, la casa más grande
constructor en Estados Unidos. El año pasado, Clayton vendió 30,871 viviendas, aproximadamente el 45% de las viviendas prefabricadas compradas por
Americanos. Cuando compramos Clayton en 2003 por 1.700 millones de dólares, su participación era del 14%.
La clave de las ganancias de Clayton es la cartera hipotecaria de 13.000 millones de dólares de la empresa. Durante el pánico financiero de
2008 y 2009, cuando se acabó el financiamiento para la industria, Clayton pudo seguir otorgando préstamos gracias a la decisión de Berkshire.
apoyo. De hecho, durante ese período continuamos financiando las ventas minoristas de nuestros competidores además de las nuestras.
Muchos de los prestatarios de Clayton tienen bajos ingresos y puntuaciones FICO mediocres. Pero gracias a la empresa
prácticas crediticias sensatas, su cartera tuvo un buen desempeño durante la recesión, lo que significa que un porcentaje muy alto de nuestra
los prestatarios conservaron sus casas. Nuestros prestatarios obreros, en muchos casos, demostraron riesgos crediticios mucho mejores que sus
hermanos de mayores ingresos.
En la operación de vagones de ferrocarril de Marmon, las tarifas de arrendamiento han mejorado sustancialmente en los últimos años. El
Sin embargo, la naturaleza de este negocio es que sólo el 20% aproximadamente de nuestros contratos de arrendamiento vencen anualmente. En consecuencia, mejorado
los precios solo gradualmente se abren paso en nuestro flujo de ingresos. La tendencia, sin embargo, es fuerte. Nuestra flota de 105.000 coches
se compone principalmente de vagones cisterna, pero sólo el 8% de ellos transportan petróleo crudo.
Es importante que usted sepa otro dato sobre nuestra operación ferroviaria: a diferencia de muchos otros arrendadores, nosotros
Fabricamos nuestros propios vagones cisterna, unos 6.000 en un buen año. No registramos ninguna ganancia cuando realizamos transferencias.
automóviles de nuestra división de fabricación a nuestra división de arrendamiento. En consecuencia, nuestra flota se sitúa en nuestros libros a un precio
«barato. La diferencia entre esa cifra y un precio “minorista” sólo se refleja lentamente en nuestras ganancias.
a través de cargos de depreciación anual más pequeños que disfrutamos durante los 30 años de vida útil del automóvil. Por ese hecho como
como otros, la flota ferroviaria de Marmon vale considerablemente más que los 5 mil millones de dólares con los que se transporta en nuestro país.
libros.
Aquí está el resumen de ganancias de este sector:
2013
2014
2012
(en millones)
Berkadia (nuestra participación del 50%). . . . . . . . . . . . .
122
ps
ps
80
$35
Clayton. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
558
416
255
CORT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
36
40
42
Marmon – Contenedores y Grúas. . . . .
238
226
246
Marmon – Vagones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
442
353
299
extra
147
125
106
296
324
410
…………………………..
Ingresos financieros netos* . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.839
ps
*Excluye ganancias o pérdidas de capital
dieciséis
ps
1.564
$1,393
Inversiones
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado.
31/12/14
Porcentaje de
Comparte**
Compañía
Compañía
Mercado
Costo*
Propiedad
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express …………….. 400.000.000 The Coca
14,8
Cola Company . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.513.482 DaVita HealthCare Partners
9,2
Inc. . . . . . . . . . . . . . 15.430.586 Deere y compañía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
24,617,939 DIRECTV. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.062.594
8,6
4,5
1,253
1.365
4,9
1,454
750
2,134
13,157
248
12,349
2,990
336
4.023
El grupo Goldman Sachs, Inc. . . . . . . . . . . . . . 76,971,817 Corporación
3,0
7,8
Corporation …………………… 20.060.390 Munich Re ……………….. …………….
12,1
52,477,678 La compañía Procter & Gamble . . . . . . . . . . . . 22.169.930
11,8
de EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$14,106
1,299
843
Internacional de Máquinas de Negocios. . . . . . 24.669.778 Moody’s
Sanofi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96.890.665 Bancorp
$ 1,287
1,9
16.888
1.402
2.532
2,364
4.683
1,7
1,721
2.032
5,4
4.355
43,387,980 USG Corporation ………………………….. 67,707,544 WalMart
30,0
3,033
836
Stores, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 483.470.853 Wells Fargo &
2,1
3,798
5.815
9,4
11,871
26.504
10,180
15.704
Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros…………………………………
Total de acciones ordinarias cotizadas en el mercado…
$55,056
***
1.214
$117.470
*Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a reseñas o
amortizaciones que han sido requeridas según las reglas GAAP.
**Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de subsidiarias de Berkshire.
***Mantenida bajo contrato de compraventa por este importe.
Berkshire tiene una posición accionaria importante que no está incluida en la tabla: podemos comprar 700 millones de acciones.
de Bank of America en cualquier momento antes de septiembre de 2021 por $ 5 mil millones. Al final del año estas acciones valían 12,5 dólares.
mil millones. Es probable que compremos las acciones justo antes del vencimiento de nuestra opción. Mientras tanto, es importante para
que se dé cuenta de que Bank of America es, de hecho, nuestra cuarta inversión de capital más grande, y una que valoramos mucho.
***********
Los lectores atentos notarán que Tesco, que el año pasado apareció en la lista de nuestras mayores acciones ordinarias
inversiones, ahora está ausente. Me avergüenza decir que un inversor atento habría vendido acciones de Tesco antes. I
Cometí un gran error con esta inversión al perder el tiempo.
A finales de 2012 poseíamos 415 millones de acciones de Tesco, entonces y ahora el minorista de alimentos líder en el
Reino Unido y un importante tendero también en otros países. Nuestro costo para esta inversión fue de $2.3 mil millones, y el
el valor de mercado era una cantidad similar.
17
En 2013, me enojé un poco con la entonces dirección de la empresa y vendí 114 millones de acciones, obteniendo una ganancia
de 43 millones de dólares. Mi ritmo pausado a la hora de realizar ventas resultaría caro. Charlie llama a este tipo de comportamiento «chuparse
el dedo». (Teniendo en cuenta lo que nos costó mi retraso, está siendo amable).
Durante 2014, los problemas de Tesco empeoraron mes a mes. La cuota de mercado de la empresa cayó, sus márgenes se
contrajeron y surgieron problemas contables. En el mundo de los negocios, las malas noticias suelen aparecer en serie: ves una cucaracha
en tu cocina; a medida que pasan los días, conoces a sus familiares.
Vendimos acciones de Tesco durante todo el año y ahora estamos fuera de posición. (Debemos mencionar que la empresa ha
contratado una nueva dirección y les deseamos lo mejor). Nuestra pérdida después de impuestos de esta inversión fue de 444 millones de
dólares, aproximadamente 1/5 del 1% del patrimonio neto de Berkshire. En los últimos 50 años, sólo una vez hemos sufrido una pérdida de
inversión que en el momento de la venta nos costó el 2% de nuestro patrimonio neto. En dos ocasiones experimentamos pérdidas del 1%.
Estas tres pérdidas ocurrieron en el período 19741975, cuando vendimos acciones que estaban muy baratas para comprar otras que
creíamos que eran incluso más baratas.
***********
Nuestros resultados de inversión se han visto favorecidos por un tremendo viento de cola. Durante el período 19642014, el S&P
500 subió de 84 a 2059, lo que, con dividendos reinvertidos, generó el rendimiento general del 11,196% que se muestra en la página 2.
Al mismo tiempo, el poder adquisitivo del dólar disminuyó un asombroso 87%. Esa disminución significa que ahora se necesita 1 dólar para
comprar lo que se podía comprar por 13 centavos en 1965 (medido por el Índice de Precios al Consumidor).
Hay un mensaje importante para los inversores en ese desempeño dispar entre acciones y dólares.
Pensemos en nuestro informe anual de 2011, en el que definimos la inversión como “la transferencia a otros de poder adquisitivo ahora con la
expectativa razonada de recibir más poder adquisitivo –después de que se hayan pagado impuestos sobre las ganancias nominales– en el
futuro”.
La conclusión poco convencional, pero ineludible, que se puede extraer de los últimos cincuenta años es que ha sido mucho más
seguro invertir en un conjunto diversificado de empresas estadounidenses que invertir en valores – bonos del Tesoro, por ejemplo – cuyos
valores han estado vinculados a la moneda estadounidense. . Esto también fue cierto en el medio siglo anterior, un período que incluyó la
Gran Depresión y dos guerras mundiales. Los inversores deberían prestar atención a esta historia. En un grado u otro, es casi seguro que se
repetirá durante el próximo siglo.
Los precios de las acciones siempre serán mucho más volátiles que las tenencias equivalentes en efectivo. Sin embargo , a largo
plazo , los instrumentos denominados en moneda son inversiones más riesgosas –inversiones mucho más riesgosas– que las carteras de
acciones ampliamente diversificadas que se compran a lo largo del tiempo y que se poseen de manera que solo se cobran honorarios y
comisiones simbólicas. Esa lección no se suele enseñar en las escuelas de negocios, donde la volatilidad se utiliza casi universalmente como
indicador del riesgo. Aunque este supuesto pedagógico facilita la enseñanza, está completamente equivocado: la volatilidad está lejos de ser
sinónimo de riesgo. Las fórmulas populares que equiparan los dos términos desvían a estudiantes, inversores y directores ejecutivos.
Es cierto, por supuesto, que poseer acciones durante un día, una semana o un año es mucho más riesgoso (tanto en términos
nominales como de poder adquisitivo) que dejar fondos en equivalentes de efectivo. Esto es relevante para ciertos inversionistas –por ejemplo,
los bancos de inversión– cuya viabilidad puede verse amenazada por caídas en los precios de los activos y que podrían verse obligados a
vender valores durante mercados deprimidos. Además, cualquier parte que pueda tener necesidades significativas de fondos a corto plazo
debe mantener sumas apropiadas en bonos del Tesoro o depósitos bancarios asegurados.
Sin embargo, para la gran mayoría de los inversores, que pueden –y deben– invertir con un horizonte de varias décadas, las caídas
de las cotizaciones no son importantes. Su atención debe permanecer fija en lograr ganancias significativas en el poder adquisitivo durante su
vida de inversión. Para ellos, una cartera de acciones diversificada, comprada a lo largo del tiempo, resultará mucho menos riesgosa que los
valores denominados en dólares.
18
Si el inversor, en cambio, teme la volatilidad de los precios y la considera erróneamente como una medida de riesgo, puede, irónicamente,
terminar haciendo cosas muy arriesgadas. Recordemos, si se quiere, a los expertos que hace seis años lamentaron la caída de los precios de las acciones y
aconsejaron invertir en letras del Tesoro o certificados de depósito bancarios “seguros”. Las personas que prestaron atención a este sermón ahora ganan una
miseria con sumas que antes esperaban que les permitirían financiar una jubilación placentera. (El S&P 500 estaba entonces por debajo de 700; ahora ronda
los 2.100.) Si no fuera por su miedo a una volatilidad de precios sin sentido, estos inversores podrían haberse asegurado unos buenos ingresos de por vida
simplemente comprando un fondo indexado de muy bajo coste cuyos dividendos tendría una tendencia ascendente a lo largo de los años y cuyo capital
también crecería (con muchos altibajos, por cierto).
Los inversores, por supuesto, pueden, por su propio comportamiento, hacer que la propiedad de acciones sea altamente riesgosa. Y muchos lo
hacen. El comercio activo, los intentos de “cronometrar” los movimientos del mercado, la diversificación inadecuada, el pago de honorarios elevados e
innecesarios a gerentes y asesores y el uso de dinero prestado pueden destruir los rendimientos decentes que de otro modo disfrutaría un propietario de
acciones durante toda su vida. De hecho, el dinero prestado no tiene cabida en el conjunto de herramientas del inversor: cualquier cosa puede suceder en
cualquier momento en los mercados. Y ningún asesor, economista o comentarista de televisión (y definitivamente ni Charlie ni yo) puede decir cuándo se
producirá el caos. Los pronosticadores del mercado te llenarán los oídos, pero nunca te llenarán la billetera.
La comisión de los pecados de inversión enumerados anteriormente no se limita al «pequeño individuo». Los grandes inversores institucionales,
vistos como un grupo, han tenido durante mucho tiempo un desempeño inferior al poco sofisticado inversor de fondos indexados que simplemente se mantiene
quieto durante décadas. Una razón importante han sido los honorarios: muchas instituciones pagan sumas sustanciales a consultores quienes, a su vez,
recomiendan administradores con honorarios elevados. Y ese es un juego de tontos.
Por supuesto, hay algunos gestores de inversiones que son muy buenos, aunque a corto plazo es difícil determinar si un gran historial se debe a
la suerte o al talento. Sin embargo, la mayoría de los asesores son mucho mejores generando honorarios elevados que generando altos rendimientos. En
verdad, su competencia principal es el arte de vender. En lugar de escuchar sus cantos de sirena, los inversores –grandes y pequeños– deberían leer El
pequeño libro de las inversiones con sentido común, de Jack Bogle.
Hace décadas, Ben Graham señaló la culpa del fracaso de las inversiones, utilizando una cita de Shakespeare:
“La culpa, querido Bruto, no está en nuestras estrellas, sino en nosotros mismos”.
La reunión anual
La reunión anual se llevará a cabo el sábado 2 de mayo en el CenturyLink Center. La asistencia del año pasado de 39.000 personas estableció
un récord y esperamos un mayor aumento este año mientras celebramos nuestro Aniversario de Oro. Estar allí cuando se abran las puertas a las 7 am.
La talentosa Carrie Sova de Berkshire volverá a estar a cargo. Carrie se unió a nosotros hace seis años, cuando tenía 24 años, como secretaria.
Luego, hace cuatro años, le pedí que se hiciera cargo de la reunión (una tarea enorme que requería multitud de habilidades) y aprovechó la oportunidad.
Carrie es imperturbable, ingeniosa y experta en sacar lo mejor de los cientos que trabajan con ella. Ella cuenta con la ayuda de todo nuestro equipo de oficina
central, quienes disfrutan colaborando para que el fin de semana sea divertido e informativo para nuestros propietarios.
Y sí, también intentamos vender nuestros productos a nuestros accionistas visitantes mientras están aquí. De hecho, este año aumentaremos
sustancialmente el horario disponible para compras, abriendo el negocio en CenturyLink el viernes 1 de mayo, desde el mediodía hasta las 5 p. m., además
del horario habitual de 7 a. m. a 4 p. m. el día de la reunión. Así que haz sonreír a Charlie y haz algunas compras serias.
Levántate temprano el sábado por la mañana. A las 6:20 am, Norman y Jake, dos tejanos de cuernos largos que pesan aproximadamente una
tonelada cada uno, avanzarán por 10th Street hasta CenturyLink. A bordo de ellos estarán un par de nuestros ejecutivos de Justin Boot, que cumplen una
doble función como vaqueros. Detrás de los novillos habrá cuatro caballos tirando de una diligencia de Wells Fargo. Berkshire ya comercializa aviones, trenes
y automóviles. Agregar novillos y diligencias a nuestra cartera debería sellar nuestra reputación como la empresa de transporte multiuso de Estados Unidos.
19
Aproximadamente a las 7:30 am del sábado, tendremos nuestro cuarto Desafío Internacional de Lanzamiento de Periódicos.
Nuestro objetivo nuevamente será el porche de Clayton Home, ubicado exactamente a 35 pies de la línea de lanzamiento. Cuando era
adolescente –en mi breve coqueteo con el trabajo honesto– tiré alrededor de 500.000 artículos. Entonces creo que estoy bastante bien.
¡Desafíame! ¡Humíllame! ¡Bájame un poco! Compraré una barra Dilly para cualquiera que aterrice su tiro más cerca de la puerta que yo. Los
documentos tendrán entre 36 y 42 páginas y deberás doblarlos tú mismo (no se permiten bandas elásticas).
Le entregaré un premio especial al concursante menor de 12 años que haga el mejor lanzamiento. Deb Bosanek será el juez.
A las 8:30 am se proyectará una nueva película de Berkshire. Una hora más tarde, comenzaremos el período de preguntas y
respuestas, que (con un descanso para almorzar en los stands de CenturyLink) durará hasta las 3:30 pm Después de un breve receso,
Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:45 pm Esta sesión de negocios normalmente dura sólo media hora aproximadamente.
Su lugar para realizar compras será el salón de 194.300 pies cuadrados contiguo al encuentro y en el que se venderán productos
de decenas de filiales de Berkshire. Si no haces tus compras el viernes, escápate mientras Charlie habla el sábado y disfruta de nuestras
ofertas. Compruebe también el fantástico diseño del ferrocarril BNSF.
Aunque tengo 84 años, todavía me emociona.
El año pasado usted hizo su parte como comprador y la mayoría de nuestras empresas registraron ventas récord. En un período
de nueve horas el sábado, vendimos 1.385 pares de botas Justin (es decir, un par cada 23 segundos), 13.440 libras de dulces See’s, 7.276
pares de guantes de trabajo Wells Lamont y 10.000 botellas de ketchup Heinz. Heinz tiene un nuevo producto de mostaza, por lo que este
año estarán disponibles tanto mostaza como ketchup. (¡Compre ambos!) Ahora que también abrimos al público el viernes, esperamos
nuevos registros en cada distrito electoral.
Brooks, nuestra empresa de calzado para correr, nuevamente tendrá un zapato conmemorativo especial para ofrecer en la
reunión. Después de comprar un par, úselos al día siguiente en nuestra tercera carrera anual “Berkshire 5K”, una carrera a las 8 am que
comienza en CenturyLink. Los detalles completos para participar se incluirán en la Guía del visitante que se le enviará junto con sus
credenciales para la reunión. Los participantes en la carrera se encontrarán corriendo junto a muchos de los gerentes, directores y asociados
de Berkshire. (Charlie y yo, sin embargo, dormiremos hasta tarde).
Un stand de GEICO en el área comercial contará con varios de los mejores asesores de la compañía de todo el país. Visítenos
para solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%). Esta
oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto suplementario: el descuento no es acumulativo
si califica para otro descuento, como el disponible para ciertos grupos).
Trae los detalles de tu seguro existente y consulta nuestro precio. Podemos ahorrarles a muchos de ustedes dinero real.
No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá unos 35 libros y DVD, entre ellos un par de títulos nuevos. El año pasado, muchos
accionistas compraron la recopilación de cartas de Berkshire de Max Olson que se remontan a 1965, y él produjo una edición actualizada
para la reunión. También esperamos vender un libro económico que conmemora nuestros cincuenta años. Actualmente es un trabajo en
proceso, pero espero que contenga una amplia variedad de material histórico, incluidos documentos del siglo XIX .
Un archivo adjunto al material de representación que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión tanto a la reunión como a otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el fin de
semana de Berkshire. Si vienes de lejos, compara el costo de volar a Kansas City vs.
Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente 21∕2 horas, y es posible que Kansas City pueda ahorrarle una cantidad
significativa de dinero, especialmente si había planeado alquilar un automóvil en Omaha. Los ahorros para una pareja podrían ascender a
$1,000 o más. Gasta ese dinero con nosotros.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, en la semana que rodeó la reunión, la tienda realizó un negocio récord de
40.481.817 dólares. (Una semana promedio para la tienda de NFM en Omaha es de aproximadamente $9 millones).
20
Para obtener el descuento de Berkshire en NFM, deberás realizar tus compras entre el martes 28 de abril y el lunes 4 de
mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos
de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro
fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación.
NFM está abierto de 10 am a 9 pm de lunes a viernes, de 10 am a 9:30 pm los sábados y de 10 am a 8 pm los domingos. El sábado,
de 17.30 a 20.00 horas, NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 9 pm
el viernes 1 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 3 de mayo de 9 a 16 horas. El sábado permaneceremos
abiertos hasta las 18 horas. En los últimos años, nuestro volumen de tres días ha superado con creces nuestras ventas en todo
diciembre. , normalmente el mejor mes para un joyero.
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios
para accionistas estarán disponibles desde el lunes 27 de abril hasta el sábado 9 de mayo. Durante ese período, identifíquese como
accionista presentando sus credenciales de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es accionista de Berkshire.
El domingo, en el centro comercial de las afueras de Borsheims, Norman Beck, un notable mago de Dallas, sorprenderá
a los espectadores. Además, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del mundo,
disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde. No los juegues por dinero.
Mi amigo, Ariel Hsing, también estará en el centro comercial el domingo, enfrentándose a rivales de tenis de mesa. Conocí
a Ariel cuando ella tenía nueve años y ni siquiera entonces pude anotarle ningún punto. Ahora es estudiante de segundo año en
Princeton y ya representó a Estados Unidos en los Juegos Olímpicos de 2012. Si no te importa avergonzarte, prueba tus habilidades
contra ella, a partir de la 1 pm Bill Gates y yo comenzaremos e intentaremos ablandarla.
Gorat’s y Piccolo’s volverán a estar abiertos exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 3 de mayo.
Ambos estarán abiertos hasta las 10 pm, Gorat abrirá a la 1 pm y Piccolo’s abrirá a las 4 pm. Estos restaurantes son mis favoritos y
comeré en ambos el domingo por la noche. Recuerde: para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no
antes); para Piccolo’s, llame al 4023462865. En Piccolo’s, pide un refresco gigante de cerveza de raíz como postre. Sólo las
mariquitas se quedan con el pequeño.
Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la
reunión, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y
sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, quien se jubiló el año pasado después de sesenta años en Fortune, pero
sigue siendo experta en asuntos comerciales y financieros, y a quien se le puede enviar un correo electrónico a loomisbrk@gmail.com;
Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com; y Andrew Ross Sorkin, de The New York Times, en arsorkin@nytimes.com.
De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes. Los periodistas
me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita enviarla en el último momento, la
relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico,
infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se le hace su pregunta).
También contaremos con un panel de tres analistas que siguen a Berkshire. Este año el especialista en seguros será
Gary Ransom de Dowling & Partners. Las preguntas relacionadas con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros
provendrán de Jonathan Brandt de Ruane, Cunniff & Goldfarb y Gregg Warren de Morningstar. Nuestra esperanza es que los analistas
y periodistas hagan preguntas que aumenten la comprensión y el conocimiento de nuestros propietarios sobre su inversión.
21
Ni Charlie ni yo tendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se nos presentan. Algunas serán difíciles,
seguro, y así es como nos gusta. En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada analista y periodista y
18 de la audiencia. (El año pasado tuvimos 62 en total.) Los interrogadores de la audiencia serán elegidos mediante 11 sorteos
que tendrán lugar a las 8:15 am de la mañana de la reunión anual. Cada uno de los 11 micrófonos instalados en la arena y en la
sala principal albergará, por así decirlo, un sorteo.
Ya que estoy en el tema de la adquisición de conocimientos por parte de nuestros propietarios, permítanme recordarles que
Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso simultáneamente a la nueva información que publica Berkshire y
también deberían tener el tiempo adecuado para analizarla. Es por eso que intentamos publicar datos financieros los viernes tarde o
temprano los sábados y nuestra reunión anual siempre se lleva a cabo en sábado. No hablamos individualmente con grandes inversores
institucionales o analistas, sino que los tratamos como a todos los demás accionistas.
***********
Recibimos una excelente ayuda a la hora de reunirnos de literalmente miles de residentes y empresas de Omaha que
quieren que disfruten. Este año, como esperamos una asistencia récord, nos preocupa la escasez de habitaciones de hotel. Para
abordar ese posible problema, Airbnb está haciendo un esfuerzo especial para obtener listados para el período cercano a la hora
de la reunión y es probable que tenga una amplia gama de alojamientos para ofrecer. Los servicios de Airbnb pueden ser
especialmente útiles para los accionistas que esperan pasar sólo una noche en Omaha y son conscientes de que el año pasado
algunos hoteles exigieron a los huéspedes que pagaran un mínimo de tres noches. Eso sale caro. Aquellas personas con un
presupuesto ajustado deberían consultar el sitio web de Airbnb.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente All Stars
que dirigen sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. Creo que la mentalidad de nuestros directivos también
debe estar tan orientada hacia los accionistas como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas públicas.
La mayoría de nuestros gerentes no tienen necesidad financiera de trabajar. La alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa tanto
para ellos como su sueldo.
Sin embargo, son igualmente importantes los 24 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa. Este
grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC, presenta una declaración de impuestos federales
sobre la renta de 24,100 páginas y supervisa la presentación de 3,400 declaraciones de impuestos estatales, responde a innumerables
consultas de accionistas y medios de comunicación, publica el informe anual, se prepara para el La reunión anual más grande del país,
coordina las actividades de la Junta, y la lista sigue y sigue.
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus
esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado trataron con las 40 universidades
(seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo. También se
ocupan de todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas y patatas fritas (bañadas con ketchup
Heinz, por supuesto) para el almuerzo. Ningún director ejecutivo lo tiene mejor; Realmente tengo ganas de ir a trabajar a bailar claqué todos los días.
El año pasado, para el informe anual, abandonamos nuestra política de “no tomar fotografías” que existía hace 48 años:
¿quién dice que no soy flexible? – y publicó una foto de nuestro extraordinario equipo de la oficina central que fue tomada en nuestro
almuerzo de Navidad. No les advertí a la pandilla de la exposición pública que iban a recibir, por lo que no se vistieron con sus mejores
galas del domingo. Este año fue una historia diferente: en la página opuesta verás cómo se ve nuestro grupo cuando creen que alguien se dará cuenta.
Se vistan como se vistan, su actuación es alucinante.
Ven a conocerlos el 2 de mayo y disfruta de nuestro Woodstock para Capitalistas.
27 de febrero de 2015
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
22
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
CRITERIOS DE ADQUISICIÓN
Estamos ansiosos por escuchar a los directores o sus representantes sobre negocios que cumplan con todos los siguientes criterios: (1)
Compras grandes (al menos $75 millones de ganancias antes de impuestos a menos que el negocio encaje en una de nuestras unidades
existentes), (2 ) Poder de generación de ingresos consistente demostrado (las proyecciones futuras no son de interés para nosotros, ni tampoco
las situaciones de “retorno”), (3) Empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital
mientras emplean poca o ninguna deuda, (4) Administración
en su lugar (no podemos suministrarlo), (5) Negocios simples (si hay mucha tecnología, no la
entenderemos), (6) Un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera preliminarmente , sobre una transacción
cuando se desconoce el precio).
Cuanto más grande sea la empresa, mayor será nuestro interés: nos gustaría realizar una adquisición de entre 5.000 y 20.000 millones de dólares. Nosotros
No estamos interesados, sin embargo, en recibir sugerencias sobre compras que podamos realizar en el mercado de valores general.
No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si
estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos emitir acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. No
participamos en subastas.
A Charlie y a mí nos contactan con frecuencia sobre adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: hemos descubierto que si usted anuncia su
interés en comprar collies, mucha gente llamará con la esperanza de venderle sus cocker spaniels. Una línea de una canción country expresa nuestros sentimientos
acerca de nuevas empresas, cambios o ventas tipo subasta: «Cuando el teléfono no suene, sabrás que soy yo».
23
Berkshire: pasado, presente y futuro
Al principio
El 6 de mayo de 1964, Berkshire Hathaway, entonces dirigida por un hombre llamado Seabury Stanton, envió una carta a sus
accionistas ofreciendo comprar 225.000 acciones a 11,375 dólares cada una. Esperaba la carta; Me sorprendió el precio.
Berkshire tenía entonces 1.583.680 acciones en circulación. Alrededor del 7% de ellos eran propiedad de Buffett Partnership
Ltd. (“BPL”), una entidad inversora que yo administraba y en la que tenía prácticamente todo mi patrimonio neto. Poco antes de que se
enviara por correo la oferta pública, Stanton me había preguntado a qué precio vendería BPL sus participaciones. Respondí $11,50 y él
dijo: «Bien, tenemos un trato». Luego llegó la carta de Berkshire, que ofrecía un octavo de punto menos. Me enfurecí ante el comportamiento
de Stanton y no me ablandé.
Esa fue una decisión monumentalmente estúpida.
Berkshire era entonces un fabricante textil del norte sumido en un pésimo negocio. La industria en la que operaba se dirigía
hacia el sur, tanto metafórica como físicamente. Y Berkshire, por diversas razones, no pudo cambiar de rumbo.
Esto era cierto a pesar de que los problemas de la industria se conocían ampliamente desde hacía mucho tiempo. Las propias
actas de la junta directiva de Berkshire del 29 de julio de 1954 exponían los sombríos hechos: “La industria textil de Nueva Inglaterra
empezó a quebrar hace cuarenta años. Durante los años de la guerra esta tendencia se detuvo. La tendencia debe continuar hasta que la
oferta y la demanda se hayan equilibrado”.
Aproximadamente un año después de esa reunión de la junta directiva, Berkshire Fine Spinning Associates y Hathaway
Manufacturing (ambas con raíces en el siglo XIX) unieron fuerzas y adoptaron el nombre que llevamos hoy. Con sus catorce plantas y
10.000 empleados, la empresa fusionada se convirtió en el gigante textil de Nueva Inglaterra. Sin embargo, lo que ambas direcciones
consideraron un acuerdo de fusión pronto se transformó en un pacto suicida. Durante los siete años posteriores a la consolidación,
Berkshire operó con pérdidas generales y su patrimonio neto se redujo en un 37%.
Mientras tanto, la empresa cerró nueve plantas y, en ocasiones, utilizó los ingresos de la liquidación para recomprar
Comparte. Y ese patrón me llamó la atención.
Compré las primeras acciones de Berkshire de BPL en diciembre de 1962, anticipando más cierres y más recompras. En ese
momento, las acciones se vendían a 7,50 dólares, un amplio descuento respecto del capital de trabajo por acción de 10,25 dólares y el
valor contable de 20,20 dólares. Comprar acciones a ese precio era como recoger una colilla de cigarro desechada a la que le quedaba
una calada. Aunque el trozo pudiera ser feo y empapado, la bocanada sería gratis. Sin embargo, una vez disfrutado de ese placer
momentáneo, ya no se podía esperar más.
A partir de entonces, Berkshire se apegó al guión: pronto cerró otras dos plantas y, en esa medida de mayo de 1964, se propuso
recomprar acciones con las ganancias del cierre. El precio que ofreció Stanton fue un 50% superior al costo de nuestras compras originales.
Allí estaba: mi calada gratis, esperándome, después de lo cual podría buscar en otra parte otras colillas desechadas.
En cambio, irritado por las críticas de Stanton, ignoré su oferta y comencé a comprar agresivamente más Berkshire.
Comparte.
24
En abril de 1965, BPL poseía 392.633 acciones (de 1.017.547 en circulación entonces) y en una reunión de la junta
directiva a principios de mayo tomamos formalmente el control de la empresa. A través del comportamiento infantil de Seabury y
mío, después de todo, ¿qué era un octavo de punto para cualquiera de nosotros? – perdió su trabajo y yo me encontré con más del
25% del capital de BPL invertido en un pésimo negocio del que sabía muy poco. Me convertí en el perro que atrapó el auto.
Debido a las pérdidas operativas y las recompras de acciones de Berkshire, su patrimonio neto al final del año fiscal 1964 había
caído a 22 millones de dólares desde 55 millones de dólares en el momento de la fusión de 1955. La operación textil requirió los 22 millones
de dólares completos: la empresa no tenía exceso de efectivo y le debía al banco 2,5 millones de dólares. (El informe anual de Berkshire de
1964 se reproduce en las páginas 130 a 142).
Durante un tiempo tuve suerte: Berkshire disfrutó inmediatamente de dos años de buenas condiciones operativas. Mejor aún,
sus ganancias en esos años estaban libres de impuestos sobre la renta porque poseía una gran pérdida acumulada que había surgido
de los desastrosos resultados de años anteriores.
Entonces terminó la luna de miel. Durante los 18 años posteriores a 1966, luchamos incansablemente con el negocio
textil, sin éxito. Pero la terquedad, ¿la estupidez? – tiene sus límites. En 1985 finalmente tiré la toalla y cerré la operación.
***********
Sin inmutarme por mi primer error de comprometer gran parte de los recursos de BPL a un negocio moribundo,
rápidamente agravé el error. De hecho, mi segundo error fue mucho más grave que el primero y acabó convirtiéndose en el
más costoso de mi carrera.
A principios de 1967, hice que Berkshire pagara 8,6 millones de dólares para comprar National Indemnity Company (“NICO”), una
pequeña pero prometedora aseguradora con sede en Omaha. (También se incluyó en el acuerdo una pequeña empresa hermana). Los seguros
estaban en mi punto ideal: entendía y me gustaba la industria.
Jack Ringwalt, el propietario de NICO, era un viejo amigo que quería venderme, a mí personalmente. Su oferta de
ninguna manera estaba destinada a Berkshire. Entonces, ¿por qué compré NICO para Berkshire y no para BPL? He tenido
48 años para pensar en esa pregunta y todavía tengo que encontrar una buena respuesta. Simplemente cometí un error
colosal.
Si BPL hubiera sido el comprador, mis socios y yo habríamos sido propietarios del 100% de un excelente negocio, destinado a
formar la base para la construcción de la empresa en la que se ha convertido Berkshire. Además, nuestro crecimiento no se habría visto
obstaculizado durante casi dos décadas por los fondos improductivos atrapados en la operación textil. Finalmente, nuestras adquisiciones
posteriores habrían sido propiedad de mis socios y de mí en su totalidad, en lugar de ser propiedad en un 39% de los accionistas heredados
de Berkshire, con quienes no teníamos ninguna obligación. A pesar de estos hechos que me enfrentaban a la cara, opté por casar el 100%
de una empresa excelente (NICO) con una empresa terrible de la que pertenecía en un 61% (Berkshire Hathaway), una decisión que
finalmente desvió unos 100.000 millones de dólares aproximadamente de los socios de BPL a una colección. de extraños.
***********
Una confesión más y luego pasaré a temas más agradables: ¿Puedes creer que en 1975 compré Waumbec Mills,
otra empresa textil de Nueva Inglaterra? Por supuesto, el precio de compra fue una “ganga” basada en los activos que
recibimos y las sinergias proyectadas con el negocio textil existente de Berkshire. Sin embargo, sorpresa, sorpresa, Waumbec
fue un desastre y la fábrica tuvo que cerrarse no muchos años después.
Y ahora una buena noticia: la industria textil del norte finalmente está extinta. Ya no debes entrar en pánico si
He oído que me han visto deambulando por Nueva Inglaterra.
25
Charlie me endereza
Mi estrategia de colilla de cigarro funcionó muy bien mientras manejaba pequeñas sumas. De hecho, las muchas docenas de
inhalaciones gratuitas que obtuve en la década de 1950 hicieron de esa década, con diferencia, la mejor de mi vida en términos de rendimiento
de inversión, tanto relativo como absoluto.
Incluso entonces, sin embargo, hice algunas excepciones con las colillas de cigarro, siendo la más importante GEICO. Gracias
a una conversación que tuve en 1951 con Lorimer Davidson, un hombre maravilloso que luego se convirtió en director ejecutivo de la
empresa, supe que GEICO era un negocio fantástico y rápidamente puse el 65% de mi patrimonio neto de 9.800 dólares en sus acciones.
Sin embargo, la mayoría de mis ganancias en esos primeros años provinieron de inversiones en empresas mediocres que cotizaban a
precios de ganga. Ben Graham me había enseñado esa técnica y funcionó.
Pero gradualmente se hizo evidente una debilidad importante en este enfoque: la inversión a base de cigarros sólo era escalable
a un punto. Con grandes sumas, nunca funcionaría bien.
Además, aunque las empresas marginales adquiridas a precios baratos pueden resultar atractivas como inversiones a
corto plazo, son la base equivocada sobre la que construir una empresa grande y duradera. La elección del cónyuge requiere
claramente criterios más exigentes que las citas. (Cabe señalar que Berkshire habría sido una “fecha” muy satisfactoria: si
hubiéramos aceptado la oferta de 11,375 dólares de Seabury Stanton por nuestras acciones, el rendimiento anual ponderado de
BPL sobre su inversión en Berkshire habría sido de alrededor del 40%.)
***********
Fue necesario que Charlie Munger rompiera con mis hábitos de fumar colillas y marcara el rumbo para construir un negocio que
pudiera combinar un tamaño enorme con ganancias satisfactorias. Charlie había crecido a unos cientos de metros de donde vivo ahora y
cuando era joven había trabajado, al igual que yo, en la tienda de comestibles de mi abuelo. Sin embargo, fue en 1959 cuando conocí a
Charlie, mucho después de que él hubiera dejado Omaha para hacer de Los Ángeles su hogar. Yo tenía entonces 28 años y él 35. El
médico de Omaha que nos presentó predijo que nos llevaríamos bien, y así fue.
Si ha asistido a nuestras reuniones anuales, sabrá que Charlie tiene una brillantez amplia, una memoria prodigiosa y
algunas opiniones firmes. Yo tampoco soy exactamente indeciso y a veces no estamos de acuerdo. Sin embargo, en 56 años
nunca hemos tenido una discusión. Cuando discrepamos, Charlie suele terminar la conversación diciendo: «Warren, piénsalo
bien y estarás de acuerdo conmigo porque eres inteligente y yo tengo razón».
Lo que la mayoría de vosotros no sabéis sobre Charlie es que la arquitectura está entre sus pasiones. Aunque comenzó
su carrera como abogado en ejercicio (con su tiempo facturado a 15 dólares la hora), Charlie ganó su primer dinero real cuando
tenía 30 años diseñando y construyendo cinco proyectos de apartamentos cerca de Los Ángeles. Al mismo tiempo, diseñó la
casa en la que vive hoy, unos 55 años después. (Al igual que yo, Charlie no puede moverse si es feliz en su entorno). En los
últimos años, Charlie ha diseñado grandes complejos de dormitorios en Stanford y la Universidad de Michigan y hoy, a los 91
años, está trabajando en otro proyecto importante.
Sin embargo, desde mi perspectiva, la hazaña arquitectónica más importante de Charlie fue el diseño del Berkshire
actual. El plan que me dio fue simple: olvídate de lo que sabes sobre comprar negocios justos a precios maravillosos; en su lugar,
compre negocios maravillosos a precios justos.
26
Modificar mi comportamiento no es una tarea fácil (pregúntenle a mi familia). Había disfrutado de un éxito razonable sin la aportación
de Charlie, así que ¿por qué debería escuchar a un abogado que nunca había pasado un día en la escuela de negocios (cuando, ejem, yo
había asistido a tres)? Pero Charlie nunca se cansaba de repetirme sus máximas sobre los negocios y las inversiones, y su lógica era
irrefutable. En consecuencia, Berkshire se ha construido según el plano de Charlie. Mi papel ha sido el de contratista general, mientras que
los directores ejecutivos de las filiales de Berkshire hacían el trabajo real como subcontratistas.
El año 1972 fue un punto de inflexión para Berkshire (aunque no sin retrocesos ocasionales por mi parte; recuerde mi compra de
Waumbec en 1975). Entonces tuvimos la oportunidad de comprar See’s Candy para Blue Chip Stamps, una empresa en la que Charlie,
Berkshire y yo teníamos participaciones importantes y que más tarde se fusionó con Berkshire.
See’s era un legendario fabricante y minorista de chocolates en caja de la costa oeste, que entonces ganaba anualmente alrededor
de 4 millones de dólares antes de impuestos y utilizaba sólo 8 millones de dólares de activos tangibles netos. Además, la empresa tenía un
activo enorme que no aparecía en su balance: una ventaja competitiva amplia y duradera que le otorgaba un importante poder de fijación de
precios. Era prácticamente seguro que esa fortaleza proporcionaría a See mayores ganancias en ganancias con el tiempo. Mejor aún, esto se
materializaría con sólo cantidades menores de inversión incremental. En otras palabras, se podría esperar que See’s genere dinero en efectivo
durante las próximas décadas.
La familia que controlaba See’s quería 30 millones de dólares para el negocio, y Charlie dijo con razón que valía esa cantidad. Pero
no quería pagar más de 25 millones de dólares y ni siquiera esa cifra me entusiasmaba mucho. (Un precio que era tres veces mayor que los
activos tangibles netos me hizo tragar saliva.) Mi precaución equivocada podría haber echado a perder una compra estupenda. Pero,
afortunadamente, los vendedores decidieron aceptar nuestra oferta de 25 millones de dólares.
Hasta la fecha, See’s ha ganado 1.900 millones de dólares antes de impuestos, y su crecimiento ha requerido una inversión
adicional de sólo 40 millones de dólares. De este modo, See’s ha podido distribuir enormes sumas que han ayudado a Berkshire a comprar
otras empresas que, a su vez, han producido grandes beneficios distribuibles. (Imagínese la cría de conejos). Además, al ver a See en acción,
obtuve una educación empresarial sobre el valor de marcas poderosas que me abrió los ojos a muchas otras inversiones rentables.
***********
Incluso con el plano de Charlie, he cometido muchos errores desde Waumbec. El más espantoso fue Dexter Shoe. Cuando
compramos la empresa en 1993, tenía un historial fantástico y de ninguna manera me pareció una colilla de cigarro. Sin embargo, sus
fortalezas competitivas pronto se evaporarían debido a la competencia extranjera. Y simplemente no lo vi venir.
En consecuencia, Berkshire pagó 433 millones de dólares por Dexter y, bastante rápidamente, su valor llegó a cero. La contabilidad
GAAP, sin embargo, no se acerca a registrar la magnitud de mi error. El hecho es que entregué acciones de Berkshire a los vendedores de
Dexter en lugar de efectivo, y las acciones que utilicé para la compra ahora valen alrededor de 5.700 millones de dólares. Como desastre
financiero, éste merece un lugar en el Libro Guinness de los Récords Mundiales.
Varios de mis errores posteriores también implicaron el uso de acciones de Berkshire para comprar empresas cuyas ganancias
estaban destinadas a simplemente andar cojeando. Los errores de ese tipo son mortales. Cambiar acciones de una empresa maravillosa –
que sin duda lo es Berkshire– por la propiedad de una empresa mediocre destruye valor irreparablemente.
También hemos sufrido financieramente cuando este error lo han cometido empresas cuyas acciones poseía Berkshire (y los
errores a veces ocurrieron mientras yo me desempeñaba como director). Con demasiada frecuencia, los directores ejecutivos parecen ciegos
ante una realidad elemental: el valor intrínseco de las acciones que usted entrega en una adquisición no debe ser mayor que el valor intrínseco
del negocio que recibe.
27
Todavía tengo que ver a un banquero de inversiones cuantificar esta matemática tan importante cuando presenta un
acuerdo de acción por acción a la junta directiva de un adquirente potencial. En lugar de ello, el enfoque del banquero se centrará en
describir las primas “habituales” respecto al precio de mercado que se pagan actualmente por las adquisiciones –una forma
absolutamente estúpida de evaluar el atractivo de una adquisición– o si el acuerdo aumentará las ganancias porcentuales del
adquirente. compartir (que en sí mismo debería estar lejos de ser determinante). Al esforzarse por alcanzar el número deseado de
acciones, un CEO jadeante y sus “ayudantes” a menudo evocarán “sinergias” fantasiosas. (Como director de 19 empresas a lo largo
de los años, nunca escuché mencionar “desinergias”, aunque he sido testigo de muchas de ellas una vez cerrados los acuerdos). Post
mortems de adquisiciones, en las que la realidad se compara honestamente con la realidad. proyecciones originales, son raras en las salas de juntas estado
Más bien deberían ser una práctica habitual.
Puedo prometerles que mucho después de que me haya ido, el director ejecutivo y la junta directiva de Berkshire harán cuidadosamente
cálculos del valor intrínseco antes de emitir acciones en cualquier adquisición. No puede hacerse rico intercambiando un billete de cien dólares por
ocho de diez (incluso si su asesor le ha entregado una costosa opinión “imparcial” respaldando ese intercambio).
***********
En general, las adquisiciones de Berkshire han funcionado bien, y muy bien en el caso de algunas grandes. También lo han
hecho nuestras inversiones en valores negociables. Estos últimos siempre se valoran en nuestro balance a sus precios de mercado,
por lo que cualquier ganancia (incluidas las no realizadas) se refleja inmediatamente en nuestro patrimonio neto. Pero las empresas
que compramos directamente nunca se revalúan al alza en nuestro balance, incluso cuando podríamos venderlas por muchos miles
de millones de dólares más que su valor en libros. Las ganancias no registradas en el valor de las subsidiarias de Berkshire se han
vuelto enormes, y éstas crecieron a un ritmo particularmente rápido en la última década.
Escuchar a Charlie ha valido la pena.
28
Berkshire hoy
Berkshire es ahora un conglomerado en expansión, que constantemente intenta expandirse aún más.
Hay que reconocer que los conglomerados tienen una reputación terrible entre los inversores. Y se lo merecen con creces. Permítanme
explicar primero por qué están en la caseta del perro, y luego pasaré a describir por qué la forma de conglomerado aporta enormes y duraderas
ventajas a Berkshire.
Desde que entré al mundo de los negocios, los conglomerados han disfrutado de varios períodos de extrema popularidad, el más tonto
de los cuales ocurrió a finales de los años sesenta. El ejercicio para los directores ejecutivos de conglomerados entonces era simple: por personalidad,
promoción o contabilidad dudosa (y a menudo por las tres cosas), estos gerentes impulsaron las acciones de un conglomerado incipiente a, digamos,
20 veces las ganancias y luego emitieron acciones lo más rápido posible para adquirir otro negocio que vendiera. a unas diez veces las ganancias.
Inmediatamente aplicaron la contabilidad de “pooling” a la adquisición, lo que –sin ningún cambio en los negocios subyacentes– incrementó
automáticamente las ganancias por acción y utilizó el aumento como prueba de genio gerencial. Luego explicaron a los inversores que este tipo de
talento justificaba el mantenimiento, o incluso la mejora, del múltiplo PER del adquirente. Y, finalmente, prometieron repetir infinitamente este
procedimiento y así crear ganancias por acción cada vez mayores.
La historia de amor de Wall Street con este truco se intensificó a medida que avanzaba la década de 1960. Los habitantes de la calle
siempre están dispuestos a suspender la incredulidad cuando se utilizan maniobras dudosas para fabricar ganancias crecientes por acción,
particularmente si estas acrobacias producen fusiones que generan enormes honorarios para los banqueros de inversión. Los auditores rociaron con
gusto su agua bendita sobre la contabilidad de los conglomerados y, en ocasiones, incluso hicieron sugerencias sobre cómo mejorar aún más las
cifras. Para muchos, los chorros de dinero fácil acabaron con las sensibilidades éticas.
Dado que las ganancias por acción de un conglomerado en expansión procedían de la explotación de las diferencias P/U, su director
ejecutivo tuvo que buscar empresas que vendieran a múltiplos bajos de ganancias. Por supuesto, se trataba de negocios característicamente
mediocres con malas perspectivas a largo plazo. Este incentivo para pescar en el fondo generalmente llevaba a que el conjunto de negocios
subyacentes de un conglomerado se volvieran cada vez más chatarra. Eso importaba poco a los inversores: lo que buscaban para aumentar sus
ganancias era la velocidad de las transacciones y la contabilidad conjunta.
La tormenta resultante de la actividad de fusiones fue avivada por una prensa que la adoraba. Empresas como ITT, Litton Industries, Gulf
& Western y LTV fueron aclamadas y sus directores ejecutivos se convirtieron en celebridades. (Estos conglomerados que alguna vez fueron famosos
ya no existen. Como dijo Yogi Berra: “Todo Napoleón se encuentra con su Watergate”).
En aquel entonces, las travesuras contables de todo tipo –muchas de ellas ridículamente transparentes– eran excusadas o pasadas por
alto. De hecho, tener un mago de la contabilidad al frente de un conglomerado en expansión se consideraba una gran ventaja: en esos casos, los
accionistas podían estar seguros de que las ganancias declaradas nunca decepcionarían, sin importar cuán malas pudieran llegar a ser las realidades
operativas del negocio.
A fines de la década de 1960, asistí a una reunión en la que un director ejecutivo codicioso se jactaba de su “contabilidad audaz e
imaginativa”. La mayoría de los analistas que escuchaban respondieron con gestos de aprobación, considerándose que habían encontrado un
gerente cuyas previsiones seguramente se cumplirían, cualesquiera que fueran los resultados del negocio.
29
Sin embargo, finalmente el reloj dio las doce y todo se convirtió en calabazas y ratones. Una vez más, se hizo evidente que los
modelos de negocios basados en emisiones en serie de acciones sobrevaloradas –al igual que los modelos de cartas en cadena– con toda
seguridad redistribuyen la riqueza, pero de ninguna manera la crean. Sin embargo, ambos fenómenos florecen periódicamente en nuestro país –
son el sueño de todo promotor–, aunque a menudo aparecen bajo un disfraz cuidadosamente elaborado.
El final es siempre el mismo: el dinero fluye del crédulo al defraudador. Y en el caso de las acciones, a diferencia de las cartas en cadena, las
sumas secuestradas pueden ser asombrosas.
Tanto en BPL como en Berkshire, nunca hemos invertido en empresas que estén empeñadas en emitir acciones. Ese comportamiento
es uno de los indicadores más seguros de una gestión orientada a la promoción, de una contabilidad deficiente, de unas acciones sobrevaloradas
y, con demasiada frecuencia, de una absoluta deshonestidad.
***********
Entonces, ¿qué es lo que Charlie y yo encontramos tan atractivo en la estructura del conglomerado de Berkshire? En pocas palabras:
si la forma de conglomerado se utiliza con prudencia, es una estructura ideal para maximizar el crecimiento del capital a largo plazo.
Una de las virtudes anunciadas del capitalismo es que asigna fondos de manera eficiente. El argumento es que los mercados dirigirán
la inversión hacia empresas prometedoras y se la negarán a aquellas destinadas a marchitarse. Eso es cierto: con todos sus excesos, la
asignación de capital impulsada por el mercado suele ser muy superior a cualquier alternativa.
Sin embargo, a menudo existen obstáculos al movimiento racional de capital. Como dejaron claro aquellas actas de Berkshire de
1954, las retiradas de capital dentro de la industria textil que deberían haber sido obvias se retrasaron durante décadas debido a las vanas
esperanzas y el interés propio de las empresas. De hecho, yo mismo retrasé demasiado el abandono de nuestras obsoletas fábricas textiles.
Un director ejecutivo con capital empleado en una operación en declive rara vez elige redistribuir masivamente ese capital en
actividades no relacionadas. Una medida de ese tipo normalmente requeriría que se despidiera a los asociados de larga data y se admitieran los
errores. Además, es poco probable que el CEO sea el gerente que le gustaría encargarse del trabajo de redistribución, incluso si estuviera
dispuesto a realizarlo.
A nivel de accionistas, los impuestos y los costos friccionales pesan mucho sobre los inversores individuales cuando intentan reasignar
capital entre empresas e industrias. Incluso los inversores institucionales libres de impuestos enfrentan costos importantes cuando mueven
capital porque generalmente necesitan intermediarios para hacer este trabajo. Muchas bocas con gustos caros claman entonces por ser
alimentadas, entre ellas banqueros de inversión, contadores, consultores, abogados y reasignadores de capital como operadores de compras
apalancadas. Los barajadores de dinero no salen baratos.
Por el contrario, un conglomerado como Berkshire está perfectamente posicionado para asignar capital de manera racional y a un
costo mínimo. Por supuesto, la forma en sí no es garantía de éxito: hemos cometido muchos errores y cometeremos más. Nuestras ventajas
estructurales, sin embargo, son formidables.
En Berkshire, podemos (sin incurrir en impuestos ni muchos otros costos) mover enormes sumas de empresas que tienen
oportunidades limitadas de inversión incremental a otros sectores más prometedores.
Además, estamos libres de sesgos históricos creados por una asociación de por vida con una industria determinada y no estamos sujetos a
presiones de colegas que tienen intereses creados en mantener el status quo. Eso es importante: si los caballos hubieran controlado las
decisiones de inversión, no habría habido industria automotriz.
30
Otra ventaja importante que poseemos es la posibilidad de comprar partes de negocios maravillosos, también conocidos como
acciones ordinarias. Ése no es un curso de acción abierto a la mayoría de las gerencias. A lo largo de nuestra historia, esta alternativa
estratégica ha demostrado ser de gran ayuda; una amplia gama de opciones siempre agudiza la toma de decisiones. Los negocios que nos
ofrece el mercado de valores todos los días (en pequeñas porciones, claro está) son a menudo mucho más atractivos que los negocios que
nos ofrecen al mismo tiempo en su totalidad. Además, las ganancias que hemos obtenido de los valores negociables nos han ayudado a
realizar ciertas adquisiciones importantes que de otro modo habrían estado más allá de nuestras capacidades financieras.
En efecto, el mundo es la ostra de Berkshire: un mundo que nos ofrece una gama de oportunidades mucho más allá de las que
realmente están abiertas a la mayoría de las empresas. Por supuesto, nos limitamos a las empresas cuyas perspectivas económicas
podemos evaluar. Y esa es una limitación importante: Charlie y yo no tenemos idea de cómo serán muchas empresas dentro de diez años.
Pero esa limitación es mucho menor que la que soporta un ejecutivo cuya experiencia se ha limitado a una sola industria. Además de eso,
podemos escalar de manera rentable a un tamaño mucho mayor que muchas empresas que están limitadas por el potencial limitado de la
industria única en la que operan.
Mencioné anteriormente que See’s Candy había producido enormes ganancias en comparación con sus modestos requisitos de
capital. Por supuesto, nos hubiera encantado utilizar inteligentemente esos fondos para ampliar nuestra operación de dulces. Pero nuestros
numerosos intentos por lograrlo fueron en gran medida inútiles. Entonces, sin incurrir en ineficiencias fiscales o costos friccionales, hemos
utilizado los fondos excedentes generados por See’s para ayudar a comprar otros negocios. Si See’s hubiera seguido siendo una empresa
independiente, sus ganancias habrían tenido que distribuirse entre los inversores para su reubicación, a veces después de haber sido muy
agotadas por los grandes impuestos y, casi siempre, por importantes costos friccionales y de agencia.
***********
Berkshire tiene una ventaja adicional que se ha vuelto cada vez más importante a lo largo de los años: ahora somos el
hogar elegido por los propietarios y gerentes de muchas empresas destacadas.
Las familias propietarias de negocios exitosos tienen múltiples opciones cuando contemplan la venta. Con frecuencia, la mejor
decisión es no hacer nada. Hay cosas peores en la vida que tener un negocio próspero que uno entiende bien. Pero Wall Street rara vez
recomienda quedarse quieto. (No le preguntes al peluquero si necesitas un corte de pelo).
Cuando una parte de una familia desea vender mientras que otros desean continuar, una oferta pública suele tener sentido. Pero,
cuando los propietarios desean retirar el dinero por completo, normalmente consideran uno de dos caminos.
La primera es la venta a un competidor que está salivando ante la posibilidad de obtener “sinergias” de la combinación de las dos
empresas. Este comprador invariablemente contempla deshacerse de un gran número de asociados del vendedor, las mismas personas
que han ayudado al propietario a construir su negocio. Sin embargo, un propietario cariñoso (y hay muchos) normalmente no quiere dejar a
sus socios de toda la vida cantando tristemente la vieja canción country: «Ella consiguió la mina de oro, yo el pozo».
La segunda opción para los vendedores es el comprador de Wall Street. Durante algunos años, estos compradores se autodenominaron
con precisión “empresas de compras apalancadas”. Cuando ese término adquirió mala fama a principios de la década de 1990, ¿recuerdan RJR y
Barbarians at the Gate? – estos compradores se apresuraron a reetiquetarse a sí mismos como “capital privado”.
Puede que el nombre haya cambiado, pero eso es todo: el capital se reduce drásticamente y la deuda se acumula en prácticamente
todas las compras de capital privado. De hecho, la cantidad que un comprador de capital privado ofrece al vendedor está determinada en
parte por la evaluación del comprador de la cantidad máxima de deuda que se puede colocar sobre la empresa adquirida.
31
Más adelante, si las cosas van bien y el capital comienza a acumularse, las tiendas de compra apalancada a menudo buscarán volver
a apalancarse con nuevos préstamos. Luego, normalmente utilizan parte de las ganancias para pagar un enorme dividendo que hace que el capital
caiga bruscamente, a veces incluso hasta una cifra negativa.
En verdad, “acciones” es una mala palabra para muchos compradores de capital privado; lo que aman es la deuda. Y, debido a
que la deuda es actualmente tan barata, estos compradores frecuentemente pueden pagar mucho dinero. Posteriormente, el negocio se
revenderá, a menudo a otro comprador apalancado. En efecto, el negocio se convierte en una mercancía.
Berkshire ofrece una tercera opción al propietario de la empresa que desea vender: una casa permanente, en la que se conservarán
la gente y la cultura de la empresa (aunque, ocasionalmente, serán necesarios cambios en la gestión). Más allá de eso, cualquier negocio
que adquirimos aumenta dramáticamente su fortaleza financiera y su capacidad de crecer. Sus días de trato con bancos y analistas de Wall
Street también terminaron para siempre.
A algunos vendedores no les importan estos asuntos. Pero, cuando los vendedores lo hacen, Berkshire no tiene mucha competencia.
***********
A veces los expertos proponen que Berkshire escinda algunos de sus negocios. Estas sugerencias no tienen sentido. Nuestras
empresas valen más como parte de Berkshire que como entidades separadas. Una razón es nuestra capacidad de mover fondos entre
empresas o hacia nuevas empresas de forma instantánea y sin impuestos. Además, ciertos costos se duplican, total o parcialmente, si se
separan las operaciones. He aquí el ejemplo más obvio: Berkshire incurre en costos nominales para su junta directiva única; Si nuestras
docenas de filiales se escindieran, el coste total para los directores se dispararía. También lo harían los gastos regulatorios y administrativos.
Finalmente, a veces hay importantes eficiencias fiscales para la Subsidiaria A porque somos propietarios de la Subsidiaria B. Por ejemplo,
ciertos créditos fiscales que están disponibles para nuestras empresas de servicios públicos actualmente son realizables sólo porque generamos
enormes cantidades de ingresos sujetos a impuestos en otras operaciones de Berkshire. Eso le da a Berkshire Hathaway Energy una gran ventaja
sobre la mayoría de las empresas de servicios públicos en el desarrollo de proyectos eólicos y solares.
Los banqueros de inversión, a los que se les paga por actuar, instan constantemente a los adquirentes a pagar primas del 20% al
50% sobre el precio de mercado por las empresas que cotizan en bolsa. Los banqueros le dicen al comprador que la prima se justifica por el
“valor de control” y por las cosas maravillosas que sucederán una vez que el director ejecutivo del adquirente asuma el mando. (¿Qué
directivo ávido de adquisiciones cuestionará esa afirmación?)
Unos años más tarde, los banqueros –con caras serias– aparecen nuevamente e instan con la misma vehemencia a escindir la
adquisición anterior para “desbloquear el valor para los accionistas”. Las escisiones, por supuesto, despojan a la empresa propietaria de su
supuesto “valor de control” sin ningún pago compensatorio. Los banqueros explican que la empresa escindida prosperará porque su gestión
será más empresarial, al haberse liberado de la asfixiante burocracia de la empresa matriz. (Esto en cuanto a ese talentoso director ejecutivo
que conocimos antes).
Si la empresa que se desinvierte posteriormente desea volver a adquirir la operación escindida, presumiblemente sus banqueros
la instarían nuevamente a pagar una fuerte prima de “control” por el privilegio. (La “flexibilidad” mental de este tipo por parte de la fraternidad
bancaria ha llevado a decir que las tarifas con demasiada frecuencia conducen a transacciones en lugar de transacciones que generen tarifas).
Es posible, por supuesto, que algún día los reguladores exijan una escisión o venta de Berkshire.
Berkshire llevó a cabo tal escisión en 1979, cuando las nuevas regulaciones para las sociedades holding bancarias nos obligaron a vender un
banco que poseíamos en Rockford, Illinois.
32
Sin embargo, las escisiones voluntarias no tienen sentido para nosotros: perderíamos valor de control, flexibilidad en la
asignación de capital y, en algunos casos, importantes ventajas fiscales. Los directores ejecutivos que ahora dirigen brillantemente
nuestras filiales tendrían dificultades para ser tan eficaces si dirigieran una operación escindida, dadas las ventajas operativas y
financieras derivadas de la propiedad de Berkshire. Además, las operaciones matrices y escindidas, una vez separadas, probablemente
incurrirían en costos moderadamente mayores que los que existían cuando se combinaron.
***********
Antes de abandonar el tema de las spinoffs, veamos una lección que se puede aprender de un conglomerado mencionado
anteriormente: LTV. Lo resumiré aquí, pero aquellos que disfrutan de una buena historia financiera deberían leer el artículo sobre
Jimmy Ling que apareció en la edición de octubre de 1982 de la revista D. Búscalo en internet.
A través de una gran cantidad de alboroto corporativo, Ling había llevado a LTV de ventas de sólo $36 millones en 1965
al número 14 en la lista Fortune 500 sólo dos años después. Cabe señalar que Ling nunca había mostrado ninguna habilidad de
gestión. Pero Charlie me dijo hace mucho tiempo que nunca subestime al hombre que se sobreestima a sí mismo. Y Ling no tenía
igual en ese sentido.
La estrategia de Ling, que denominó “redistribución del proyecto”, consistía en comprar una gran empresa y luego escindir
parcialmente sus distintas divisiones. En el informe anual de LTV de 1966, explicó la magia que seguiría: «Lo más importante es que
las adquisiciones deben superar la prueba de la fórmula 2 más 2 es igual a 5 (o 6)». A la prensa, al público y a Wall Street les
encantaba este tipo de conversaciones.
En 1967, Ling compró Wilson & Co., un enorme frigorífico que también tenía intereses en equipos de golf y productos
farmacéuticos. Poco después, dividió la empresa matriz en tres empresas, Wilson & Co. (empaquetadora de carne), Wilson
Sporting Goods y Wilson Pharmaceuticals, cada una de las cuales se escindiría parcialmente. Estas empresas rápidamente se
hicieron conocidas en Wall Street como Meatball, Golf Ball y Goof Ball.
Poco después, quedó claro que, al igual que Ícaro, Ling había volado demasiado cerca del sol. A principios de la década de
1970, el imperio de Ling se estaba derritiendo y él mismo se había escindido de LTV. . . es decir, despedido.
Periódicamente, los mercados financieros se divorciarán de la realidad; pueden estar seguros de ello. Aparecerán más
Jimmy Lings. Se verán y sonarán autoritarios. La prensa estará atenta a cada una de sus palabras. Los banqueros lucharán por
sus negocios. Lo que dicen recientemente habrá “funcionado”. Sus primeros seguidores se sentirán muy inteligentes. Nuestra
sugerencia: Cualquiera que sea su línea, nunca olvide que 2+2 siempre será igual a 4. Y cuando alguien le diga lo anticuadas que
son las matemáticas, cierre la cremallera de su billetera, tómese unas vacaciones y vuelva dentro de unos años a comprar.
acciones a precios baratos.
***********
Hoy Berkshire posee (1) una colección inigualable de empresas, la mayoría de las cuales disfrutan ahora de perspectivas
económicas favorables; (2) un grupo de directivos destacados que, con pocas excepciones, están inusualmente dedicados tanto
a la filial que operan como a Berkshire; (3) una extraordinaria diversidad de ganancias, fortaleza financiera de primer nivel y
océanos de liquidez que mantendremos en todas las circunstancias; (4) una clasificación de primera opción entre muchos
propietarios y gerentes que están contemplando la venta de sus negocios y (5) en un punto relacionado con el punto anterior, una
cultura, distintiva en muchos aspectos de la de la mayoría de las grandes empresas, que tenemos Trabajó 50 años para
desarrollarlo y ahora es sólido como una roca.
Estas fortalezas nos proporcionan una base maravillosa sobre la cual construir.
33
Los próximos 50 años en Berkshire
Ahora echemos un vistazo al camino por recorrer. Tenga en cuenta que si hubiera intentado hace 50 años evaluar lo que se avecinaba,
algunas de mis predicciones habrían estado muy equivocadas. Con esa advertencia, les diré lo que le diría hoy a mi familia si me preguntaran
sobre el futuro de Berkshire.
‹ En primer lugar, y definitivamente ante todo, creo que la posibilidad de una pérdida permanente de capital para los pacientes accionistas de
Berkshire es tan baja como la que se puede encontrar entre las inversiones de una sola empresa. Esto se debe a que es casi seguro
que nuestro valor comercial intrínseco por acción aumentará con el tiempo.
Sin embargo, esta alegre predicción viene acompañada de una importante advertencia: si el punto de entrada de un inversor a las
acciones de Berkshire es inusualmente alto (a un precio, por ejemplo, cercano al doble del valor contable, que las acciones de Berkshire
han alcanzado ocasionalmente), bien pueden pasar muchos años antes de que El inversor puede obtener beneficios. En otras palabras,
una buena inversión puede transformarse en una especulación precipitada si se compra a un precio elevado. Berkshire no está exento
de esta verdad.
Sin embargo, las compras de Berkshire que los inversores realizan a un precio ligeramente superior al nivel al que la empresa
recompraría sus acciones deberían producir ganancias en un período de tiempo razonable. Los directores de Berkshire sólo autorizarán
recompras a un precio que consideren muy inferior al valor intrínseco. (En nuestra opinión, se trata de un criterio esencial para las
recompras que a menudo otras administraciones ignoran).
Para aquellos inversores que planean vender dentro de uno o dos años después de su compra, no puedo ofrecer garantías, sea cual
sea el precio de entrada. Los movimientos del mercado de valores general durante períodos tan breves probablemente serán mucho
más importantes para determinar sus resultados que el cambio concomitante en el valor intrínseco de sus acciones de Berkshire. Como
dijo Ben Graham hace muchas décadas: “En el corto plazo, el mercado es una máquina de votación; a la larga actúa como una máquina
de pesar”. En ocasiones, las decisiones de voto de los inversores (tanto aficionados como profesionales) rozan la locura.
Como no conozco ninguna forma de predecir de forma fiable los movimientos del mercado, le recomiendo que compre acciones de
Berkshire sólo si espera conservarlas durante al menos cinco años. Quienes buscan ganancias a corto plazo deberían buscar en otra
parte.
Otra advertencia: las acciones de Berkshire no deben comprarse con dinero prestado. Ha habido tres ocasiones desde 1965 en las que
nuestras acciones han caído alrededor del 50% desde su punto más alto. Algún día, algo parecido a este tipo de caída volverá a
suceder, y nadie sabe cuándo. Es casi seguro que Berkshire será una participación satisfactoria para los inversores. Pero bien podría
ser una elección desastrosa para los especuladores que emplean apalancamiento.
‹ Creo que la posibilidad de que cualquier acontecimiento provoque que Berkshire experimente problemas financieros es esencialmente nula.
Siempre estaremos preparados para el diluvio de mil años; de hecho, si esto ocurre, venderemos chalecos salvavidas a quienes no
estén preparados. Berkshire desempeñó un papel importante como “primer interviniente” durante la crisis de 20082009, y desde
entonces hemos más que duplicado la solidez de nuestro balance y nuestro potencial de ganancias. Su empresa es el Gibraltar de los
negocios estadounidenses y seguirá siéndolo.
La capacidad de permanencia financiera requiere que una empresa mantenga tres fortalezas en todas las circunstancias: (1) un flujo
de ganancias grande y confiable; (2) activos líquidos masivos y (3) ausencia de necesidades de efectivo significativas a corto plazo.
Ignorar esa última necesidad es lo que normalmente lleva a las empresas a experimentar problemas inesperados: con demasiada
frecuencia, los directores ejecutivos de empresas rentables sienten que siempre podrán reembolsar las obligaciones que vencen, por
grandes que sean. En 20082009, muchos directivos aprendieron lo peligrosa que puede ser esa mentalidad.
Así es como nos mantendremos siempre en los tres elementos esenciales. En primer lugar, nuestro flujo de ingresos es enorme y
proviene de una amplia gama de negocios. Nuestros accionistas ahora poseen muchas empresas grandes que tienen ventajas
competitivas duraderas y adquiriremos más en el futuro. Nuestra diversificación asegura la rentabilidad continua de Berkshire, incluso
si una catástrofe causa pérdidas de seguro que superan con creces cualquier experiencia anterior.
34
El siguiente paso es el efectivo. En una empresa próspera, a veces se piensa que el efectivo es algo que debe minimizarse: un activo
improductivo que actúa como un lastre para indicadores como el rendimiento sobre el capital. El efectivo, sin embargo, es para una empresa
lo que el oxígeno es para un individuo: nunca pensamos en cuándo está presente, lo único que tenemos en mente cuando está ausente.
Las empresas estadounidenses proporcionaron un estudio de caso al respecto en 2008. En septiembre de ese año, muchas empresas que
llevaban mucho tiempo prósperas se preguntaron de repente si sus cheques rebotarían en los días siguientes. De la noche a la mañana, su
oxígeno financiero desapareció.
En Berkshire, nuestra “respiración” fue ininterrumpida. De hecho, en un período de tres semanas que abarca desde finales de septiembre
hasta principios de octubre, suministramos 15.600 millones de dólares de dinero fresco a empresas estadounidenses.
Podríamos hacerlo porque siempre mantenemos al menos 20.000 millones de dólares (y normalmente mucho más) en equivalentes de efectivo.
Y con esto nos referimos a letras del Tesoro de Estados Unidos, no a otros sustitutos del efectivo que supuestamente generan liquidez y que
en realidad lo hacen, excepto cuando es realmente necesario. Cuando las facturas vencen, sólo el efectivo es moneda de curso legal. No
salgas de casa sin él.
Finalmente, llegando a nuestro tercer punto, nunca participaremos en prácticas operativas o de inversión que puedan resultar en demandas
repentinas de grandes sumas. Eso significa que no expondremos a Berkshire a grandes vencimientos de deuda a corto plazo ni celebraremos
contratos de derivados u otros acuerdos comerciales que podrían requerir grandes garantías.
Hace algunos años, nos convertimos en parte de ciertos contratos de derivados que creíamos que tenían precios significativamente incorrectos
y que solo tenían requisitos de garantía menores. Estos han demostrado ser bastante rentables.
Sin embargo, recientemente los nuevos contratos de derivados han requerido una garantía total. Y eso acabó con nuestro interés en los
derivados, independientemente del potencial de beneficios que pudieran ofrecer. Durante algunos años, no hemos redactado estos contratos,
excepto algunos necesarios para fines operativos en nuestros negocios de servicios públicos.
Además, no redactaremos contratos de seguro que otorguen a los asegurados el derecho a retirar dinero a su elección.
Muchos productos de seguros de vida contienen características de reembolso que los hacen susceptibles a una “corrida” en tiempos de pánico
extremo. Sin embargo, contratos de ese tipo no existen en el mundo de propiedad y accidentes en el que vivimos. Si nuestro volumen de
primas se redujera, nuestra flotación disminuiría, pero sólo a un ritmo muy lento.
La razón de nuestro conservadurismo, que puede parecer extremo a algunas personas, es que es completamente predecible que la gente
entre en pánico ocasionalmente, pero no es en absoluto predecible cuándo sucederá. Aunque prácticamente todos los días transcurren
relativamente tranquilos, el mañana siempre es incierto. (No sentí ninguna aprensión especial el 6 de diciembre de 1941 o el 10 de septiembre
de 2001.) Y si no puedes predecir lo que te deparará el mañana, debes estar preparado para lo que sea que suceda.
Un director ejecutivo que tiene 64 años y planea jubilarse a los 65 puede tener su propio cálculo especial para evaluar riesgos que tienen sólo
una pequeña posibilidad de ocurrir en un año determinado. De hecho, puede que tenga “razón” el 99% de las veces. Sin embargo, esas
probabilidades no nos atraen. Nunca jugaremos a la ruleta rusa financiera con los fondos que nos habéis confiado, aunque el arma metafórica
tenga 100 recámaras y una sola bala. En nuestra opinión, es una locura arriesgarse a perder lo que se necesita para perseguir lo que
simplemente se desea.
‹ A pesar de nuestro conservadurismo, creo que cada año podremos construir el poder subyacente de ganancias por acción de Berkshire. Eso no
significa que las ganancias operativas aumentarán cada año, ni mucho menos. La economía estadounidense tendrá altibajos –aunque
principalmente fluirá– y, cuando se debilite, también lo harán nuestras ganancias actuales. Pero continuaremos logrando ganancias orgánicas,
realizando adquisiciones complementarias e ingresando a nuevos campos. Por lo tanto, creo que Berkshire aumentará anualmente su poder
adquisitivo subyacente .
En algunos años los beneficios serán sustanciales y en otros serán menores. Los mercados, la competencia y las oportunidades determinarán
cuándo se nos presenten oportunidades. A pesar de todo, Berkshire seguirá avanzando, impulsado por la variedad de negocios sólidos que
ahora poseemos y las nuevas empresas que compraremos. Además, en la mayoría de los años, la economía de nuestro país proporcionará
un fuerte viento de cola para los negocios. Tenemos la suerte de tener a los Estados Unidos como nuestra sede.
35
‹ La mala noticia es que las ganancias a largo plazo de Berkshire –medidas en porcentajes, no en dólares– no pueden ser dramáticas
y no se acercarán a las logradas en los últimos 50 años. Las cifras se han vuelto demasiado grandes.
Creo que Berkshire superará a la empresa estadounidense promedio, pero nuestra ventaja, si la hay, no será grande.
Con el tiempo –probablemente dentro de diez o veinte años– las ganancias y los recursos de capital de Berkshire alcanzarán
un nivel que no permitirá a la dirección reinvertir inteligentemente todas las ganancias de la empresa. En ese momento nuestros
directores deberán determinar si el mejor método para distribuir el exceso de ganancias es mediante dividendos, recompra de
acciones o ambos. Si las acciones de Berkshire se venden por debajo del valor intrínseco del negocio, es casi seguro que las
recompras masivas serán la mejor opción. Puede estar seguro de que sus directores tomarán la decisión correcta.
‹ Ninguna empresa estará más preocupada por los accionistas que Berkshire. Durante más de 30 años, hemos reafirmado
anualmente nuestros Principios para los Accionistas (ver página 117), comenzando siempre con: “Aunque nuestra forma es
corporativa, nuestra actitud es de asociación”. Este pacto contigo está grabado en piedra.
Contamos con una junta directiva extraordinariamente informada y orientada a los negocios, lista para llevar a cabo esa
promesa de asociación. Ninguno aceptó el trabajo por el dinero: en un acuerdo casi inexistente en otros lugares, a nuestros
directores sólo se les pagan honorarios simbólicos. En cambio, reciben sus recompensas a través de la propiedad de acciones
de Berkshire y la satisfacción de ser buenos administradores de una empresa importante.
Las acciones que ellos y sus familias poseen –que, en muchos casos, valen sumas muy sustanciales– fueron compradas en
el mercado (en lugar de materializarse a través de opciones o subvenciones). Además, a diferencia de casi todas las demás
empresas públicas importantes, no contamos con seguro de responsabilidad para directores y funcionarios. En Berkshire, los
directores caminan en tus zapatos.
Para garantizar aún más la continuidad de nuestra cultura, he sugerido que mi hijo Howard me suceda como presidente no
ejecutivo. Mi única razón para este deseo es facilitar el cambio si alguna vez se contratara al director general equivocado y
fuera necesario que el presidente actuara con fuerza. Puedo asegurarles que este problema tiene una probabilidad muy baja
de surgir en Berkshire, probablemente tan baja como en cualquier empresa pública. Sin embargo, durante mi servicio en las
juntas directivas de diecinueve empresas públicas, he visto lo difícil que es reemplazar a un director ejecutivo mediocre si esa
persona también es presidente. (La escritura generalmente se realiza, pero casi siempre muy tarde).
Si es elegido, Howard no recibirá ningún pago y no dedicará más tiempo al trabajo que el requerido para todos los directores.
Simplemente será una válvula de seguridad a la que cualquier director podrá acudir si tiene inquietudes sobre el director
ejecutivo y desea saber si otros directores también expresan dudas. Si varios directores estuvieran preocupados, la presidencia
de Howard permitirá que el asunto se aborde de manera rápida y adecuada.
‹ Elegir al director ejecutivo adecuado es de suma importancia y es un tema que ocupa mucho tiempo en las reuniones de la junta
directiva de Berkshire. Administrar Berkshire es principalmente una tarea de asignación de capital, junto con la selección y
retención de gerentes sobresalientes para liderar nuestras subsidiarias operativas. Obviamente, el trabajo también requiere el
reemplazo del director general de una filial cuando sea necesario. Estos deberes requieren que el director ejecutivo de
Berkshire sea una persona racional, tranquila y decisiva que tenga un amplio conocimiento de los negocios y buenos
conocimientos del comportamiento humano. También es importante que conozca sus límites. (Como dijo Tom Watson, Sr. de
IBM: “No soy un genio, pero soy inteligente en algunos puntos y me mantengo en esos lugares”).
El carácter es crucial: un director ejecutivo de Berkshire debe estar “comprometido” con la empresa, no con él mismo. (Estoy
usando pronombres masculinos para evitar palabras incómodas, pero el género nunca debería decidir quién se convierte en
director ejecutivo). No puede evitar ganar dinero muy por encima de cualquier posible necesidad. Pero es importante que ni el
ego ni la avaricia lo motiven a buscar un salario equivalente al de sus pares mejor remunerados, incluso si sus logros superan
con creces los de ellos. El comportamiento de un CEO tiene un enorme impacto en los gerentes en el futuro: si tienen claro
que los intereses de los accionistas son primordiales para él, con pocas excepciones, también adoptarán esa forma de pensar.
36
Mi sucesor necesitará otra fortaleza particular: la capacidad de luchar contra el ABC de la decadencia empresarial, que son la arrogancia,
la burocracia y la complacencia. Cuando estos cánceres corporativos hacen metástasis, incluso las empresas más fuertes pueden
fracasar. Los ejemplos disponibles para demostrar este punto son innumerables, pero para mantener las amistades exhumaré sólo
casos del pasado lejano.
En sus días de gloria, General Motors, IBM, Sears Roebuck y US Steel estaban en la cima de enormes industrias. Sus puntos fuertes
parecían inexpugnables. Pero el comportamiento destructivo que deploré anteriormente finalmente llevó a cada uno de ellos a caer en
profundidades que sus directores ejecutivos y directores ejecutivos no hacía mucho tiempo habían considerado imposibles. Su antigua
fortaleza financiera y su histórico poder adquisitivo no constituyeron ninguna defensa.
Sólo un director ejecutivo vigilante y decidido puede protegerse de fuerzas tan debilitantes a medida que Berkshire crece cada vez más.
Nunca debe olvidar la súplica de Charlie: «Dime dónde voy a morir, así nunca iré allí». Si nuestros valores no económicos se perdieran,
gran parte del valor económico de Berkshire también colapsaría. “El tono desde arriba” será clave para mantener la cultura especial de
Berkshire.
Afortunadamente, la estructura que nuestros futuros directores ejecutivos necesitarán para tener éxito está firmemente establecida. La
extraordinaria delegación de autoridad que existe actualmente en Berkshire es el antídoto ideal contra la burocracia. En un sentido
operativo, Berkshire no es una empresa gigante sino más bien un conjunto de grandes empresas. En la sede nunca hemos tenido un
comité ni hemos exigido a nuestras filiales que presenten presupuestos (aunque muchas los utilizan como una importante herramienta
interna). No tenemos una oficina legal ni departamentos que otras compañías dan por sentado: relaciones humanas, relaciones públicas,
relaciones con inversionistas, estrategia, adquisiciones, lo que sea.
Por supuesto, tenemos una función de auditoría activa; No tiene sentido ser un maldito tonto. Sin embargo, en un grado inusual,
confiamos en que nuestros gerentes administrarán sus operaciones con un agudo sentido de administración. Después de todo, ellos
estaban haciendo exactamente eso antes de que adquiriéramos sus negocios. Además, salvo excepciones ocasionales, nuestra
confianza produce mejores resultados que los que se lograrían mediante corrientes de directivas, revisiones interminables y capas de
burocracia. Charlie y yo tratamos de interactuar con nuestros gerentes de una manera consistente con lo que desearíamos si las
posiciones fueran al revés.
‹ Nuestros directores creen que nuestros futuros directores ejecutivos deben provenir de candidatos internos a quienes la junta directiva de
Berkshire ha llegado a conocer bien. Nuestros directores también creen que un director ejecutivo entrante debe ser relativamente joven,
para que pueda tener una larga trayectoria en el puesto. Berkshire funcionará mejor si sus directores ejecutivos tienen un promedio de
más de diez años al mando. (Es difícil enseñarle viejos trucos a un perro nuevo). Y tampoco es probable que se jubilen a los 65 años
(¿o te has dado cuenta?).
Tanto en las adquisiciones de negocios de Berkshire como en los grandes movimientos de inversión personalizados, es importante que
nuestras contrapartes estén familiarizadas con el CEO de Berkshire y se sientan cómodas con él. Desarrollar una confianza de ese tipo
y consolidar las relaciones lleva tiempo. Sin embargo, la recompensa puede ser enorme.
Tanto la junta como yo creemos que ahora tenemos a la persona adecuada para sucederme como director ejecutivo: un sucesor listo
para asumir el puesto el día después de mi muerte o mi renuncia. En ciertos aspectos importantes, esta persona hará un mejor trabajo
que yo.
‹ Las inversiones siempre serán de gran importancia para Berkshire y serán manejadas por varios especialistas.
Informarán al director ejecutivo porque sus decisiones de inversión, en términos generales, deberán coordinarse con los programas
operativos y de adquisiciones de Berkshire. Sin embargo, en general, nuestros gestores de inversiones disfrutarán de una gran
autonomía. También en este ámbito estamos en buena forma para las próximas décadas. Todd Combs y Ted Weschler, cada uno de
los cuales ha pasado varios años en el equipo de inversión de Berkshire, son de primer nivel en todos los aspectos y pueden ser de
particular ayuda para el director ejecutivo a la hora de evaluar adquisiciones.
En total, Berkshire está en una posición ideal para la vida después de que Charlie y yo dejemos la escena. Contamos con las personas
adecuadas: los directores, gerentes y posibles sucesores de esos gerentes. Nuestra cultura, además, está arraigada en sus filas.
Nuestro sistema también es regenerativo. En gran medida, tanto las culturas buenas como las malas se autoseleccionan para
perpetuarse. Por muy buenas razones, los propietarios de negocios y gerentes operativos con valores similares a los nuestros seguirán
sintiéndose atraídos por Berkshire como un hogar único y permanente .
37
‹ Sería negligente si no saludara a otro grupo clave que hace que Berkshire sea especial: nuestros accionistas.
Berkshire realmente tiene una base de propietarios diferente a la de cualquier otra corporación gigante. Ese hecho quedó demostrado
con creces en la reunión anual del año pasado, donde a los accionistas se les ofreció una resolución por poder:
RESUELTO: Considerando que la corporación tiene más dinero del que necesita y dado que los propietarios, a diferencia
de Warren, no son multimillonarios, la junta considerará pagar un dividendo anual significativo sobre las acciones.
El accionista patrocinador de esa resolución nunca se presentó a la reunión, por lo que su moción no fue propuesta oficialmente. Sin
embargo, los votos por poder habían sido contados y fueron esclarecedores.
No sorprende que las acciones A –propiedad de relativamente pocos accionistas, cada uno con un gran interés económico– votaran
“no” a la cuestión de los dividendos por un margen de 89 a 1.
El voto notable fue el de nuestros accionistas B. Se cuentan por cientos de miles –quizás incluso suman un millón– y votaron
660.759.855 “no” y 13.927.026 “sí”, una proporción de aproximadamente 47 a 1.
Nuestros directores recomendaron un voto “no”, pero la empresa no intentó influir en los accionistas. Sin embargo, el 98% de las
acciones que votaron dijeron, en efecto, «No nos envíen un dividendo, sino reinviertan todas las ganancias». Que nuestros compañeros
propietarios, grandes y pequeños, estén tan sincronizados con nuestra filosofía de gestión es notable y gratificante.
Soy un tipo afortunado de tenerlos como socios.
Warren Buffett
38
Pensamientos del vicepresidente: pasado y futuro
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Observé de cerca los 50 años de historia del éxito poco común de Berkshire bajo la dirección de Warren Buffett. Y ahora me parece apropiado
complementar de forma independiente cualquier comentario de celebración que surja de él. Intentaré hacer cinco cosas.
(1) Describa el sistema de gestión y las políticas que provocaron que una pequeña y irremediablemente condenada empresa textil se
transformara en el poderoso Berkshire que existe ahora.
(2) Explique cómo surgieron el sistema y las políticas de gestión.
(3) Explique, hasta cierto punto, por qué a Berkshire le fue tan bien,
(4) Predecir si los resultados anormalmente buenos continuarían si Buffett se fuera pronto, y
(5) Considere si los grandes resultados de Berkshire en los últimos 50 años tienen implicaciones que puedan resultar útiles.
en otra parte.
El sistema de gestión y las políticas de Berkshire bajo Buffett (en adelante denominados en conjunto “el sistema de Berkshire”) se arreglaron
tempranamente y se describen a continuación:
(1) Berkshire sería un conglomerado difuso, reacio sólo a actividades sobre las cuales no podría resultar útil.
predicciones
(2) Su empresa principal haría casi todos los negocios a través de subsidiarias constituidas por separado cuyos directores ejecutivos operarían
con una autonomía muy extrema.
(3) No habría casi nada en la sede del conglomerado excepto una pequeña oficina que contendría un presidente, un director financiero y
algunos asistentes que en su mayoría ayudarían al director financiero con auditoría, control interno, etc.
(4) Las filiales de Berkshire siempre incluirían de forma destacada a las aseguradoras de accidentes. Se esperaría que esas aseguradoras,
como grupo, produjeran, a su debido tiempo, ganancias técnicas confiables y al mismo tiempo generaran una importante “flotación” (de
pasivos de seguros impagos) para la inversión.
(5) No habría un sistema de personal, un sistema de opciones sobre acciones, otro sistema de incentivos, un sistema de jubilación o similares
significativos para todo el sistema, porque las subsidiarias tendrían sus propios sistemas, a menudo diferentes.
(6) El presidente de Berkshire se reservaría sólo unas pocas actividades.
(i) Gestionaría casi todas las inversiones en seguridad, que normalmente residirían en Berkshire.
aseguradores de accidentes.
(ii) Elegiría a todos los directores ejecutivos de subsidiarias importantes, fijaría su remuneración y obtendría de cada uno una
recomendación privada para un sucesor en caso de que de repente fuera necesario.
(iii) Colocaría la mayor parte del efectivo que no necesita en las subsidiarias después de que hayan aumentado su ventaja competitiva,
siendo el despliegue ideal el uso de ese efectivo para adquirir nuevas subsidiarias.
(iv) Estaría rápidamente disponible para casi cualquier contacto solicitado por cualquier subsidiaria.
CEO, y casi no requeriría ningún contacto adicional.
(v) Escribiría una carta larga, lógica y útil para incluirla en su informe anual, diseñada como le gustaría que fuera si fuera solo un
accionista pasivo, y estaría disponible durante horas respondiendo preguntas en las reuniones anuales de accionistas.
‘reuniones.
(vi) Intentaría ser un ejemplo de una cultura que funcionara bien para los clientes, accionistas y otros titulares durante mucho tiempo,
tanto antes como después de su partida.
(vii)
Su primera prioridad sería reservar mucho tiempo para leer y pensar tranquilamente, en particular aquello que pudiera hacer
avanzar su decidido aprendizaje, sin importar la edad que tuviera; y
39
(viii) También dedicaba mucho tiempo a admirar con entusiasmo lo que otros estaban logrando.
(7) Las nuevas filiales normalmente se comprarían con efectivo, no con acciones de nueva emisión.
(8) Berkshire no pagaría dividendos mientras cada dólar de ganancias retenidas creara más de un dólar de valor de mercado para los
accionistas.
(9) Al comprar una nueva filial, Berkshire intentaría pagar un precio justo por un buen negocio que el presidente pudiera entender
bastante bien. Berkshire también querría contar con un buen director general, uno que se espera que permanezca durante mucho
tiempo y que gestione bien sin necesidad de ayuda de la sede central.
(10) Al elegir a los directores ejecutivos de las subsidiarias, Berkshire intentaría garantizar la confiabilidad, la habilidad, la energía y el amor por el negocio
y las circunstancias en las que se encontraba el director ejecutivo.
(11) Como cuestión importante de conducta preferida, Berkshire casi nunca vendería una filial.
(12) Berkshire casi nunca transferiría el director general de una filial a otra filial no relacionada.
(13) Berkshire nunca obligaría al director general de una filial a jubilarse por mera edad.
(14) Berkshire tendría poca deuda pendiente mientras intentaba mantener (i) una solvencia crediticia prácticamente perfecta en todas
las condiciones y (ii) una fácil disponibilidad de efectivo y crédito para su despliegue en tiempos que presentan oportunidades
inusuales.
(15) Berkshire siempre resultaría fácil de utilizar para un posible vendedor de una gran empresa. Una oferta de tal negocio recibiría
pronta atención. Nadie más que el presidente y uno o dos más en Berkshire se enteraría jamás de la oferta si no condujera a una
transacción. Y nunca se lo contarían a los forasteros.
Tanto los elementos del sistema Berkshire como su tamaño recolectado son bastante inusuales. Ninguna otra gran corporación que yo
conozca cuenta con la mitad de estos elementos.
¿Cómo consiguió Berkshire una personalidad corporativa tan diferente de la norma?
Bueno, Buffett, incluso cuando sólo tenía 34 años, controlaba alrededor del 45% de las acciones de Berkshire y todos los demás grandes
accionistas confiaban plenamente en él. Podía instalar cualquier sistema que quisiera. Y así lo hizo, creando el sistema Berkshire.
Casi todos los elementos fueron elegidos porque Buffett creía que, bajo su mando, ayudaría a maximizar los logros de Berkshire. No estaba
tratando de crear un sistema único para otras corporaciones. De hecho, las filiales de Berkshire no estaban obligadas a utilizar el sistema de
Berkshire en sus propias operaciones. Y algunos prosperaron utilizando diferentes sistemas.
¿Qué pretendía Buffett al diseñar el sistema Berkshire?
Bueno, a lo largo de los años diagnosticé varios temas importantes:
(1) En particular, quería la maximización continua de la racionalidad, las habilidades y la devoción de los más
personas importantes en el sistema, empezando por él mismo.
(2) Quería resultados ganar/ganar en todas partes: ganar lealtad dándola, por ejemplo.
(3) Quería decisiones que maximizaran los resultados a largo plazo, solicitándolos de quienes tomaban las decisiones y que normalmente permanecían
en sus puestos el tiempo suficiente para soportar las consecuencias de las decisiones.
(4) Quería minimizar los efectos negativos que casi inevitablemente vendrían de una gran burocracia en
sede.
(5) Quería contribuir personalmente, como el profesor Ben Graham, a la difusión de la sabiduría alcanzada.
Cuando Buffett desarrolló el sistema Berkshire, ¿previó todos los beneficios que vendrían después? No. Buffett obtuvo algunos beneficios a
través de la evolución de la práctica. Pero, cuando vio consecuencias útiles, fortaleció sus causas.
40
¿Por qué a Berkshire bajo Buffett le fue tan bien?
Sólo se me ocurren cuatro grandes factores:
(1) Las peculiaridades constructivas de Buffett,
(2) Las peculiaridades constructivas del sistema Berkshire,
(3) Buena suerte y
(4) La devoción extrañamente intensa y contagiosa de algunos accionistas y otros admiradores, incluidos algunos en el
prensa.
Creo que los cuatro factores estuvieron presentes y fueron útiles. Pero la pesada carga la llevaban las peculiaridades constructivas, la extraña
devoción y sus interacciones.
En particular, la decisión de Buffett de limitar sus actividades a unos pocos tipos y maximizar su atención a ellas, y seguir haciéndolo durante 50 años,
fue una lollapalooza. Buffett tuvo éxito por la misma razón que Roger Federer se volvió bueno en el tenis.
En efecto, Buffett estaba utilizando el método ganador del famoso entrenador de baloncesto John Wooden, quien ganaba con mayor regularidad
después de haber aprendido a asignar prácticamente todo el tiempo de juego a sus siete mejores jugadores. De esa manera, los oponentes siempre
se enfrentaban a sus mejores jugadores, en lugar de a los segundos mejores. Y, con el tiempo extra de juego, los mejores jugadores mejoraron más
de lo normal.
Y Buffett supera con creces a Wooden, porque en su caso el ejercicio de la habilidad se concentraba en una persona, no en siete, y su habilidad
mejoraba y mejoraba a medida que crecía durante 50 años, en lugar de deteriorarse como la habilidad de una pelota de baloncesto. el jugador lo hace.
Además, al concentrar tanto poder y autoridad en los directores ejecutivos de importantes subsidiarias, que a menudo llevan muchos años en el
cargo, Buffett también estaba creando allí fuertes efectos de tipo Wooden. Y tales efectos mejoraron las habilidades de los directores ejecutivos y los
logros de las subsidiarias.
Luego, a medida que el sistema de Berkshire otorgó la tan deseada autonomía a muchas subsidiarias y a sus directores ejecutivos, y Berkshire se
volvió exitosa y reconocida, estos resultados atrajeron a Berkshire a más y mejores subsidiarias, y también a mejores directores ejecutivos.
Y las mejores subsidiarias y directores ejecutivos requirieron menos atención por parte de las oficinas centrales, creando lo que a menudo se llama
un “círculo virtuoso”.
¿Qué tan bien funcionó para Berkshire incluir siempre a las aseguradoras de accidentes como subsidiarias importantes?
Maravillosamente bien. Las ambiciones de Berkshire eran irrazonablemente extremas y, aun así, consiguió lo que quería.
Las aseguradoras de accidentes a menudo invierten en acciones ordinarias con un valor que equivale aproximadamente al capital de sus accionistas,
al igual que las filiales de seguros de Berkshire. Y el índice S&P 500 produjo alrededor del 10% anual, antes de impuestos, durante los últimos 50
años, creando un importante viento de cola.
Y, en las primeras décadas de la era Buffett, las acciones ordinarias de las filiales de seguros de Berkshire superaron ampliamente al índice,
exactamente como esperaba Buffett. Y, más tarde, cuando tanto el gran tamaño de las acciones de Berkshire como las consideraciones relativas al
impuesto sobre la renta hicieron que la parte de los rendimientos que superaba el índice se desvaneciera hasta convertirse en insignificancia (tal vez
no para siempre), llegaron otras ventajas mejores. Ajit Jain creó de la nada un inmenso negocio de reaseguros que produjo a la vez una enorme
“flotación” y una gran ganancia técnica. Y todo GEICO entró en Berkshire, seguido de una cuadriplicación de la participación de mercado de GEICO.
Y el resto de las operaciones de seguros de Berkshire mejoraron enormemente, en gran parte gracias a la ventaja reputacional, la disciplina de
suscripción, la búsqueda y permanencia en buenos nichos y la contratación y retención de personas destacadas.
41
Luego, más tarde, cuando la personalidad corporativa casi única y bastante confiable y el gran tamaño de Berkshire se hicieron conocidos, sus
subsidiarias de seguros obtuvieron y aprovecharon muchas oportunidades atractivas, no disponibles para otros, para comprar valores emitidos de
forma privada. La mayoría de estos títulos tenían vencimientos fijos y produjeron resultados sobresalientes.
El maravilloso resultado de Berkshire en materia de seguros no fue un resultado natural. Normalmente, una empresa de seguros contra accidentes
produce resultados mediocres, incluso cuando está muy bien gestionada. Y esos resultados son de poca utilidad. El mejor resultado de Berkshire
fue tan sorprendentemente grande que creo que Buffett ahora no lograría recrearlo si regresara a una base pequeña mientras conserva su
inteligencia y recupera su juventud.
¿Berkshire sufrió por ser un conglomerado difuso? No, sus oportunidades se vieron ampliadas útilmente por una zona de operación más amplia. Y
las habilidades de Buffett evitaron los efectos negativos, comunes en otros lugares.
¿Por qué Berkshire prefirió comprar empresas con efectivo, en lugar de con sus propias acciones? Bueno, era difícil conseguir algo a cambio de
acciones de Berkshire que fuera tan valioso como lo que se entregó.
¿Por qué la adquisición por parte de Berkshire de empresas ajenas al negocio de seguros funcionó tan bien para los accionistas de Berkshire cuando
el resultado normal de tales adquisiciones es malo para los accionistas del adquirente?
Bueno, Berkshire, por diseño, tenía ventajas metodológicas para complementar sus mejores oportunidades. Nunca tuvo el equivalente a un
“departamento de adquisiciones” bajo presión para comprar. Y nunca dependió del consejo de “ayudantes” que seguramente estarían predispuestos
a favor de las transacciones. Y Buffett mantuvo a raya el autoengaño mientras subestimaba su experiencia, mientras sabía mejor que la mayoría de
los ejecutivos corporativos qué funcionaba y qué no en los negocios, ayudado por su larga experiencia como inversor pasivo. Y, finalmente, incluso
cuando Berkshire estaba obteniendo oportunidades mucho mejores que la mayoría de los demás, Buffett a menudo mostraba una paciencia casi
inhumana y rara vez compraba. Por ejemplo, durante sus primeros diez años al mando de Berkshire, Buffett vio cómo una empresa (la textil) estaba
al borde de la muerte y dos nuevas empresas surgían, con una ganancia neta de uno.
¿Cuáles fueron los grandes errores cometidos por Berkshire durante el gobierno de Buffett? Bueno, si bien los errores de comisión eran comunes,
casi todos los errores graves se debían a no realizar una compra, incluida la de no comprar acciones de Walmart cuando seguramente eso
funcionaría enormemente bien. Los errores de omisión fueron de mucha importancia. El patrimonio neto de Berkshire sería ahora al menos 50 mil
millones de dólares más alto si hubiera aprovechado varias oportunidades que no fue lo suficientemente inteligente como para reconocerlas como
cosas prácticamente seguras.
La penúltima tarea de mi lista era: predecir si continuarían los resultados anormalmente buenos en Berkshire si Buffett se marchara pronto.
La respuesta es sí. Berkshire tiene en sus filiales mucho impulso empresarial basado en muchas ventajas competitivas duraderas.
Además, sus filiales ferroviarias y de servicios públicos ofrecen ahora una oportunidad muy deseable para invertir grandes sumas en nuevos activos
fijos. Y muchas subsidiarias ahora están comprometidas en realizar adquisiciones “adicionales” inteligentes.
Siempre que la mayor parte del sistema de Berkshire siga vigente, el impulso y la oportunidad combinados que ahora se presentan son tan grandes
que es casi seguro que Berkshire seguirá siendo una empresa mejor de lo normal durante mucho tiempo, incluso si (1) Buffett se fuera mañana, (2 )
sus sucesores fueron personas de capacidad moderada, y (3) Berkshire nunca volvió a comprar una gran empresa.
Pero, bajo esta suposición de que Buffett se marchará pronto, sus sucesores no serían “sólo de capacidad moderada”. Por ejemplo, Ajit Jain y Greg
Abel son artistas probados que probablemente no se describirían como de “clase mundial”.
“Líder mundial” sería la descripción que elegiría. En algunos aspectos importantes, ambos son mejores ejecutivos de negocios que Buffett.
Y creo que ni Jain ni Abel (1) abandonarían Berkshire, sin importar lo que alguien más ofreciera o (2) desearían muchos cambios en el sistema de
Berkshire.
42
Tampoco creo que las compras deseables de nuevos negocios terminarían con la partida de Buffett. Ahora que Berkshire es tan grande y la era del activismo
se acerca, creo que surgirán algunas oportunidades de adquisición deseables y que los 60 mil millones de dólares en efectivo de Berkshire disminuirán de
manera constructiva.
Mi tarea final fue considerar si los grandes resultados de Berkshire en los últimos 50 años tienen implicaciones que puedan resultar útiles en otros lugares.
La respuesta es claramente sí. En sus primeros años como Buffett, Berkshire tenía una gran tarea por delante: convertir un pequeño tesoro en una empresa
grande y útil. Y resolvió ese problema evitando la burocracia y confiando en gran medida en un líder reflexivo durante mucho, mucho tiempo mientras seguía
mejorando y atrayendo a más personas como él.
Compárese esto con un sistema típico de gran corporación con mucha burocracia en las oficinas centrales y una larga sucesión de directores ejecutivos que
llegan alrededor de los 59 años, se detienen poco después para pensar tranquilamente y pronto son obligados a dimitir por una edad de jubilación fija.
Creo que las versiones del sistema de Berkshire deberían probarse más a menudo en otros lugares y que los peores atributos de la burocracia deberían
tratarse mucho más a menudo como los cánceres a los que tanto se parecen. Un buen ejemplo de arreglo de la burocracia lo creó George Marshall cuando
ayudó a ganar la Segunda Guerra Mundial al obtener del Congreso el derecho a ignorar la antigüedad en la elección de generales.
Atentamente,
Carlos T. Munger
43
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
Año
en por acción
Valor en libros de
Berkshire
1965…………………………………………. 1966………………………………………… ..
1967 ………………………………………… … 1968 ………………………………………… ….
1969 ………………………………………… ….. 1970 ………………………………………… ……
1971 ………………………………………… ……. 1972 ………………………………………… ……..
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1975…………………………………………. 1976………………………………………… ..
1977 ………………………………………… … 1978 ………………………………………… ….
1979 …………………………………………. ….. 1980 ………………………………………… ……
1981 ………………………………………… ……. mil novecientos ochenta y
dos …………………………………… …….. 1983 ………………………………….. ………
1984 …………………………………. ………. 1985 ……………………………. ………..
1986 …………………………… ………… 1987 …………………………… ……………..
1988 …………………………… ……………. 1989 ………………………….. ……………..
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1991 …………………………………………. 1992………………………………………… ..
1993 …………………………………………. … 1994 ………………………………………… ….
1995 ………………………………………… ….. 1996 ………………………………………… ……
1997 ………………………………………… ……. 1998 ………………………………………… ……..
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2001 …………………………………………. 2002………………………………………… ..
2003 …………………………………………. … 2004 ………………………………………… ….
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. 2007………………………………………… ..
2008 ………………………………………… … 2009 ………………………………………… ….
2010 …………………………………………. …..
2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2012 …………………………………………. 2013………………………………………… ..
2014 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2015. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
0,5
6,5
(6,2)
10,0
21,0
10,5
6,4
18,4
11,0
(9,6)
19,8
13,0
4,6
14,4
18,2
8,3
6,4
Ganancia anual compuesta – 19652015 ………
Ganancia general – 19642015 …………………………..
en por acción
Valor de mercado de
Berkshire
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
49,5
10.0
(3,4)
13,3
77,8
19,4
(11.7)
30,9
11.0
(8.4)
3.9
14.6
18.9
(4,6)
80,5
8,1
(2,5)
(48,7)
2,5
129,3
46,8
14,5
102,5
32,8
31,8
38,4
69,0
(14.8)
(26.4)
37.2
23.6
(7.4)
6.4
18.2
32.3
(5.0)
21.4
22.4
6.1
31,6
18.6
5.1
16.6
31,7
(2,7)
93,7
14,2
4,6
59,3
84,6
(2 3,1)
35,6
29,8
38,9
25,0
57,4
6,2
34,9
52,2
(3.1)
30,5
7.6
10.1
1.3
37,6
23.0
33.4
28.6
21.0
(19,9)
26,6
6,5
(9.1)
(11.9)
(22.1)
28,7
10.9
4.9
15.8
5.5
(3,8)
15,8
4,3
0,8
24,1
28,7
(31,8)
2,7
21,4
(37.0)
26,5
15.1
2.1
16.0
32.4
13.7
1.4
(4,7)
16,8
32,7
27,0
(12,5)
19,2%
20,8%
9,7%
798.981%
1.598.284%
11,355%
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979,
Las normas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado en lugar de hacerlo al menor costo o mercado, lo que era más bajo.
previamente el requisito. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos,
los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. si un
Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados habrían quedado rezagados respecto del S&P 500.
en años en los que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado al S&P 500 en años en los que el índice mostró un rendimiento negativo. Sobre el
años, los costos fiscales habrían causado que el retraso agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
La ganancia en patrimonio neto de Berkshire durante 2015 fue de $15,4 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable
por acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 6,4%. Durante los últimos 51 años (es decir, desde que la administración actual
asumió el control), el valor contable por acción ha aumentado de $19 a $155,501, una tasa compuesta anual del 19,2%.*
Durante la primera mitad de esos años, el patrimonio neto de Berkshire era aproximadamente igual a la cifra que realmente cuenta:
el valor intrínseco del negocio. La similitud de las dos cifras existía entonces porque la mayoría de nuestros recursos se destinaban a valores
negociables que se revaluaban periódicamente a sus precios de cotización (menos el impuesto en el que se incurriría si se vendieran). En la
jerga de Wall Street, nuestro balance estaba entonces en gran parte “valorado al mercado”.
Sin embargo, a principios de la década de 1990, nuestro enfoque había cambiado hacia la propiedad absoluta de las empresas,
un cambio que disminuyó la relevancia de las cifras del balance. Esa desconexión se produjo porque las reglas contables que se aplican a
las empresas controladas son materialmente diferentes de las utilizadas para valorar los valores negociables. El valor en libros de los
“perdedores” que poseemos se amortiza, pero los “ganadores” nunca se revalúan al alza.
Hemos tenido experiencia con ambos resultados: hice algunas compras tontas y la cantidad que pagué por la buena voluntad
económica de esas empresas fue cancelada posteriormente, una medida que redujo el valor contable de Berkshire. También hemos tenido
algunos ganadores, algunos de ellos muy importantes, pero no hemos sumado ni un centavo.
Con el tiempo, este tratamiento contable asimétrico (con el que estamos de acuerdo) necesariamente amplía la brecha entre el
valor intrínseco y el valor contable. Hoy en día, las grandes (y crecientes) ganancias no registradas de nuestros “ganadores” dejan claro que
el valor intrínseco de Berkshire supera con creces su valor contable. Es por eso que estaremos encantados de recomprar nuestras acciones
si se venden por tan solo el 120% de su valor contable. En ese nivel, las compras aumentarían instantánea y significativamente el valor
intrínseco por acción para los actuales accionistas de Berkshire.
El aumento no registrado en el valor de nuestras empresas propias explica por qué la ganancia de valor de mercado agregado de
Berkshire (tablada en la página opuesta) excede materialmente nuestra ganancia de valor contable. Los dos indicadores varían erráticamente
en períodos cortos. El año pasado, por ejemplo, el rendimiento del valor contable fue superior. Sin embargo, con el tiempo, las ganancias del
valor de mercado deberían continuar su tendencia histórica de superar las ganancias del valor contable.
* Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras para las acciones B son 1/1500 de
las mostradas para A.
3
El año en Berkshire
Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo esperamos que el poder adquisitivo normalizado de Berkshire aumente cada
año. ( Por supuesto, las ganancias reales de un año a otro a veces disminuirán debido a la debilidad de la economía estadounidense o, posiblemente,
debido a megacatástrofes de seguros). En algunos años, las ganancias normalizadas serán pequeñas; en otras ocasiones serán materiales. El año
pasado fue bueno. Aquí están los aspectos más destacados:
‹ El avance más importante en Berkshire durante 2015 no fue financiero, aunque generó mejores ganancias. Después de un mal desempeño en
2014, nuestro ferrocarril BNSF mejoró drásticamente su servicio a los clientes el año pasado. Para lograr ese resultado, invertimos
alrededor de 5.800 millones de dólares durante el año en gastos de capital, una suma que supera con creces el récord de cualquier
ferrocarril estadounidense y casi tres veces nuestro cargo de depreciación anual. Fue dinero bien gastado.
BNSF mueve alrededor del 17% de la carga interurbana de Estados Unidos (medida en toneladasmilla de ingresos), ya sea transportada
por ferrocarril, camión, aire, agua o tubería. En ese sentido, somos un sólido número uno entre los siete grandes ferrocarriles
estadounidenses (dos de los cuales tienen sede en Canadá), transportando un 45% más de toneladasmilla de carga que nuestro
competidor más cercano. En consecuencia, mantener un servicio de primera clase no sólo es vital para el bienestar de nuestros
transportistas sino también importante para el buen funcionamiento de la economía estadounidense.
Para la mayoría de los ferrocarriles estadounidenses, 2015 fue un año decepcionante. Las toneladasmilla agregadas cayeron y las
ganancias también se debilitaron. BNSF, sin embargo, mantuvo el volumen y los ingresos antes de impuestos aumentaron a un récord de
$6.8 mil millones* (una ganancia de $606 millones con respecto a 2014). Matt Rose y Carl Ice, los gerentes de BNSF, tienen mi
agradecimiento y merecen el suyo.
‹ BNSF es el más grande de nuestros “Powerhouse Five”, un grupo que también incluye a Berkshire Hathaway Energy, Marmon, Lubrizol e IMC.
Combinadas, estas empresas (nuestras cinco actividades no relacionadas con seguros más rentables) ganaron 13.100 millones de dólares
en 2015, un aumento de 650 millones de dólares con respecto a 2014.
De los cinco, sólo Berkshire Hathaway Energy, que entonces ganaba 393 millones de dólares, era de nuestra propiedad en 2003.
Posteriormente, compramos tres de los otros cuatro en efectivo. Sin embargo, al adquirir BNSF, pagamos alrededor del 70% del costo en
efectivo y, por el resto, emitimos acciones de Berkshire que aumentaron el número en circulación en un 6,1%. En otras palabras, la
ganancia de 12.700 millones de dólares en ganancias anuales entregada a Berkshire por las cinco compañías durante el lapso de doce
años ha estado acompañada sólo por una dilución menor. Eso satisface nuestro objetivo de no simplemente aumentar las ganancias, sino
también asegurarnos de aumentar los resultados por acción .
‹ El año que viene, hablaré de los “Powerhouse Six”. El recién llegado será Precision Castparts Corp.
(“PCC”), una empresa que compramos hace un mes por más de 32 mil millones de dólares en efectivo. PCC encaja perfectamente en el
modelo de Berkshire y aumentará sustancialmente nuestro poder de ganancia normalizado por acción.
Bajo la dirección del director ejecutivo Mark Donegan, PCC se ha convertido en el principal proveedor mundial de componentes
aeroespaciales (la mayoría de ellos destinados a ser equipos originales, aunque los repuestos también son importantes para la empresa).
Los logros de Mark me recuerdan la magia que realiza periódicamente Jacob Harpaz en IMC, nuestro destacado fabricante israelí de
herramientas de corte. Los dos hombres transforman materias primas muy comunes en productos extraordinarios que utilizan los principales
fabricantes de todo el mundo. Cada uno es el da Vinci de su oficio.
Los productos de PCC, a menudo entregados bajo contratos de varios años, son componentes clave en la mayoría de los aviones grandes.
Los 30.466 empleados de la empresa, que trabajan en 162 plantas en 13 países, también atienden a otras industrias. Para desarrollar su
negocio, Mark ha realizado muchas adquisiciones y hará más. Esperamos que despliegue el capital de Berkshire.
* A lo largo de esta carta, todas las ganancias se declaran antes de impuestos, a menos que se indique lo contrario.
4
Un agradecimiento personal: la adquisición de PCC no habría ocurrido sin el aporte y la asistencia de nuestro propio Todd Combs, quien me llamó
la atención sobre la empresa hace unos años y continuó informándome tanto sobre el negocio como sobre Mark. Aunque Todd y Ted Weschler son
principalmente administradores de inversiones (cada uno maneja alrededor de $ 9 mil millones para nosotros), ambos agregan alegre y hábilmente
valor importante a Berkshire también de otras maneras. Contratar a estos dos fue uno de mis mejores movimientos.
‹ Con la adquisición de PCC, Berkshire será propietaria de 101∕4 empresas que poblarían la lista Fortune 500 si fueran empresas independientes. (Nuestra
participación del 27% en Kraft Heinz es 1∕4). Eso deja a poco menos del 98% de los gigantes empresariales de Estados Unidos que aún no nos han
llamado. Los operadores están a la espera.
‹ Nuestras muchas docenas de negocios más pequeños no relacionados con los seguros ganaron $5.7 mil millones el año pasado, frente a $5.1 mil
millones en 2014. Dentro de este grupo, tenemos una compañía que el año pasado ganó más de $700 millones, dos que ganaron entre $400
millones y $700 millones, siete que ganaron entre $250 millones y $400 millones, seis que ganaron entre $100 millones y $250 millones, y once que
ganaron entre $50 millones y $100 millones. Los amamos a todos: este conjunto de empresas se expandirá tanto en número como en ganancias a
medida que pasen los años.
‹ Cuando escuche hablar sobre la infraestructura en ruinas de Estados Unidos, tenga la seguridad de que no están hablando de Berkshire. El año pasado
invertimos 16 mil millones de dólares en propiedades, planta y equipo, de los cuales el 86% se desplegó en Estados Unidos.
Les hablé anteriormente sobre los gastos de capital récord de BNSF en 2015. Al final de cada año, las instalaciones físicas de nuestro ferrocarril
mejorarán con respecto a las existentes doce meses antes.
Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) es una historia similar. Esa empresa ha invertido 16.000 millones de dólares en energías renovables y ahora
posee el 7% de la generación eólica del país y el 6% de su generación solar. De hecho, los 4.423 megavatios de generación eólica que poseen y
operan nuestras empresas de servicios públicos reguladas son seis veces la generación de la empresa que ocupa el segundo lugar.
No hemos terminado. El año pasado, BHE asumió importantes compromisos para el futuro desarrollo de las energías renovables en apoyo de la
Conferencia de París sobre el Cambio Climático. Cumplir esas promesas tendrá mucho sentido, tanto para el medio ambiente como para la
economía de Berkshire.
‹ La enorme y creciente operación de seguros de Berkshire volvió a operar con ganancias técnicas en 2015 (es decir, 13 años consecutivos) y aumentó
su flotación. Durante esos años, nuestro capital flotante (dinero que no nos pertenece pero que podemos invertir en beneficio de Berkshire) creció
de 41 mil millones de dólares a 88 mil millones de dólares. Aunque ni esa ganancia ni el tamaño de nuestra flotación se reflejan en las ganancias de
Berkshire, la flotación genera importantes ingresos por inversiones debido a los activos que nos permite mantener.
Mientras tanto, nuestras ganancias técnicas ascendieron a 26 mil millones de dólares durante el período de 13 años, incluidos 1,8 mil millones de
dólares obtenidos en 2015. Sin lugar a dudas, la mayor riqueza no registrada de Berkshire reside en su negocio de seguros.
Hemos pasado 48 años construyendo esta operación multifacética y no se puede replicar.
‹ Mientras Charlie y yo buscamos nuevos negocios para comprar, nuestras numerosas subsidiarias realizan periódicamente adquisiciones complementarias.
El año pasado contratamos 29 accesorios, cuyo costo total estaba previsto en 634 millones de dólares. El costo de estas compras osciló entre
300.000 y 143 millones de dólares.
Charlie y yo recomendamos los complementos, si tienen un precio razonable. (La mayoría de las ofertas que nos ofrecen definitivamente no lo son).
Estas compras despliegan capital en operaciones que se ajustan a nuestros negocios existentes y que serán gestionadas por nuestro cuerpo de
gestores expertos. Eso significa que no habrá trabajo adicional para nosotros, pero sí más ingresos para Berkshire, una combinación que nos
parece muy atractiva. Haremos muchas docenas de acuerdos complementarios en los próximos años.
5
‹ Nuestra asociación de Heinz con Jorge Paulo Lemann, Alex Behring y Bernardo Hees duplicó su tamaño el año pasado al fusionarse con
Kraft. Antes de esta transacción, poseíamos alrededor del 53% de Heinz a un costo de 4,250 millones de dólares. Ahora poseemos
325,4 millones de acciones de Kraft Heinz (alrededor del 27%), que nos costaron 9.800 millones de dólares. La nueva compañía tiene
ventas anuales de 27 mil millones de dólares y puede suministrarle ketchup Heinz o mostaza para acompañar sus hot dogs Oscar
Mayer que provienen del lado de Kraft. Agrega una CocaCola y disfrutarás de mi comida favorita. (Tendremos el Oscar Mayer
Wienermobile en la reunión anual; traiga a sus hijos).
Aunque no vendimos acciones de Kraft Heinz, los “GAAP” (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados) nos obligaron a
registrar una amortización de nuestra inversión de 6.800 millones de dólares al finalizar la fusión. Eso nos deja con nuestra
participación en Kraft Heinz en nuestro balance a un valor muchos miles de millones por encima de nuestro costo y muchos miles de
millones por debajo de su valor de mercado, un resultado que sólo un contador podría amar.
Berkshire también posee acciones preferentes de Kraft Heinz que nos pagan 720 millones de dólares al año y que figuran en 7.700
millones de dólares en nuestro balance. Es casi seguro que esa participación será rescatada por 8.320 millones de dólares en junio
(la fecha más temprana permitida según los términos del acuerdo preferente). Serán buenas noticias para Kraft Heinz y malas noticias
para Berkshire.
Jorge Paulo y sus asociados no podrían ser mejores socios. Compartimos con ellos la pasión por comprar, construir y mantener
grandes negocios que satisfagan necesidades y deseos básicos. Sin embargo, seguimos caminos diferentes para alcanzar este
objetivo.
Su método, en el que han tenido un éxito extraordinario, es comprar empresas que ofrezcan la oportunidad de eliminar muchos costos
innecesarios y luego –muy rápidamente– tomar las medidas que permitan realizar el trabajo. Sus acciones aumentan significativamente
la productividad, el factor más importante en el crecimiento económico de Estados Unidos durante los últimos 240 años. Sin una
mayor producción de bienes y servicios deseados por hora de trabajo (esa es la medida del aumento de la productividad), una
economía inevitablemente se estanca. En gran parte de las empresas estadounidenses, es posible obtener ganancias verdaderamente
importantes en productividad, un hecho que ofrece oportunidades a Jorge Paulo y sus asociados.
En Berkshire, nosotros también anhelamos la eficiencia y detestamos la burocracia. Sin embargo, para lograr nuestros objetivos,
seguimos un enfoque que enfatiza evitar la inflación, comprando negocios como PCC que durante mucho tiempo han sido dirigidos
por gerentes eficientes y conscientes de los costos. Después de la compra, nuestra función es simplemente crear un entorno en el
que estos directores ejecutivos (y sus eventuales sucesores, que normalmente tienen ideas afines) puedan maximizar tanto su
eficacia gerencial como el placer que obtienen de su trabajo. (Con este estilo de no intervención, estoy haciendo caso a un conocido
mungerismo: “Si quieres garantizarte una vida de miseria, asegúrate de casarte con alguien con la intención de cambiar su
comportamiento”).
Continuaremos operando con una descentralización extrema (de hecho, casi inaudita) en Berkshire. Pero también buscaremos
oportunidades para asociarnos con Jorge Paulo, ya sea como socio financiero, como fue el caso cuando su grupo compró Tim
Horton’s, o como socio combinado de capital y financiamiento, como en Heinz.
Ocasionalmente también podemos asociarnos con otros, como lo hemos hecho con éxito en Berkadia.
Berkshire, sin embargo, se unirá sólo con socios que realicen adquisiciones amistosas. Sin duda, ciertas ofertas hostiles están
justificadas: algunos directores ejecutivos olvidan que son los accionistas para quienes deberían trabajar, mientras que otros gerentes
son lamentablemente ineptos. En cualquier caso, los directores pueden no ver el problema o simplemente ser reacios a realizar el
cambio requerido. Ahí es cuando se necesitan caras nuevas. Nosotros, sin embargo, dejaremos estas “oportunidades” para otros. En
Berkshire, sólo vamos a donde somos bienvenidos.
6
‹ Berkshire aumentó su participación accionaria el año pasado en cada una de sus “Cuatro Grandes” inversiones: American Express,
CocaCola, IBM y Wells Fargo. Compramos acciones adicionales de IBM (aumentando nuestra propiedad a 8,4% frente a 7,8% a
finales de 2014) y Wells Fargo (pasando a 9,8% desde 9,4%). En las otras dos empresas, CocaCola y American Express, las
recompras de acciones aumentaron nuestro porcentaje de propiedad. Nuestro capital en CocaCola creció del 9,2% al 9,3% y
nuestra participación en American Express aumentó del 14,8% al 15,6%. En caso de que piense que estos cambios aparentemente
pequeños no son importantes, considere esta matemática: para las cuatro compañías en conjunto, cada aumento de un punto
porcentual en nuestra propiedad aumenta la porción de Berkshire de sus ganancias anuales en aproximadamente $500 millones.
Estas cuatro participadas poseen excelentes negocios y están dirigidas por gerentes talentosos y orientados a los accionistas. Sus
rendimientos sobre el capital tangible varían desde excelentes hasta asombrosos. En Berkshire, preferimos ser propietarios de
una parte sustancial pero no controladora de una empresa maravillosa que poseer el 100% de un negocio mediocre. Es mejor
tener un interés parcial en Hope Diamond que poseer todo un diamante de imitación.
Si se utilizan como indicador las tenencias de Berkshire a final de año, nuestra porción de las ganancias de los “Cuatro Grandes” en
2015 ascendió a 4.700 millones de dólares. Sin embargo, en las ganancias que les informamos sólo incluimos los dividendos que nos
pagan: alrededor de 1.800 millones de dólares el año pasado. Pero no nos equivoquemos: los casi 3.000 millones de dólares de las
ganancias de estas empresas que no informamos son tan valiosos para nosotros como la parte que registra Berkshire.
Las ganancias que retienen nuestras participadas se utilizan a menudo para recomprar sus propias acciones, una medida que
aumenta la participación de Berkshire en las ganancias futuras sin que tengamos que desembolsar ni un centavo. Los beneficios
no distribuidos de estas empresas también financian oportunidades de negocio que normalmente resultan ventajosas. Todo esto
nos lleva a esperar que las ganancias por acción de estas cuatro participadas, en conjunto, crezcan sustancialmente con el tiempo.
Si las ganancias realmente se materializan, los dividendos para Berkshire aumentarán y también nuestras ganancias de capital no
realizadas.
Nuestra flexibilidad en la asignación de capital –nuestra disposición a invertir grandes sumas de forma pasiva en negocios no
controlados– nos da una ventaja significativa sobre las empresas que se limitan a las adquisiciones que realizarán. Woody Allen
explicó una vez que la ventaja de ser bisexual es que duplica las posibilidades de encontrar una cita el sábado por la noche. De la
misma manera – bueno, no exactamente de la misma manera – nuestro apetito por negocios operativos o inversiones pasivas
duplica nuestras posibilidades de encontrar usos sensatos para el interminable flujo de efectivo de Berkshire. Más allá de eso,
tener una enorme cartera de valores negociables nos brinda una reserva de fondos que podemos aprovechar cuando se nos
ofrece una adquisición del tamaño de un elefante.
***********
Es año electoral y los candidatos no pueden dejar de hablar de los problemas de nuestro país (que, por supuesto, sólo ellos
pueden resolver). Como resultado de este tono negativo, muchos estadounidenses creen ahora que sus hijos no vivirán tan bien como ellos.
Esa visión es completamente errónea: los bebés que nacen hoy en Estados Unidos son la cosecha más afortunada de la historia.
El PIB per cápita estadounidense es ahora de unos 56.000 dólares. Como mencioné el año pasado, eso – en términos reales – es
asombrosamente seis veces la cantidad en 1930, el año en que nací, un salto mucho más allá de los sueños más locos de mis padres o sus
contemporáneos. Los ciudadanos estadounidenses no son intrínsecamente más inteligentes hoy, ni trabajan más duro que los estadounidenses
en 1930. Más bien, trabajan mucho más eficientemente y, por lo tanto, producen mucho más. Esta tendencia todopoderosa seguramente
continuará: la magia económica de Estados Unidos sigue viva y coleando.
Algunos comentaristas lamentan nuestro actual crecimiento del 2% anual en el PIB real –y sí, a todos nos gustaría ver una tasa
más alta. Pero hagamos algunos cálculos simples utilizando la tan lamentada cifra del 2%. Esa tasa, como veremos, genera ganancias
asombrosas.
7
La población de Estados Unidos está creciendo aproximadamente un 0,8% al año (0,5% por nacimientos menos muertes y 0,3% por
migración neta). Así, el 2% del crecimiento global produce alrededor del 1,2% del crecimiento per cápita . Puede que eso no suene impresionante.
Pero en una sola generación de, digamos, 25 años, esa tasa de crecimiento conduce a una ganancia del 34,4% del PIB real per cápita.
(Los efectos de la capitalización producen el exceso sobre el porcentaje que resultaría simplemente multiplicando 25 x 1,2%).
A su vez, ese aumento del 34,4% producirá un asombroso aumento de 19.000 dólares en el PIB real per cápita para la próxima generación.
Si eso se distribuyera equitativamente, la ganancia sería de 76.000 dólares anuales para una familia de cuatro. Los políticos de hoy no necesitan
derramar lágrimas por los niños del mañana.
De hecho, a la mayoría de los niños de hoy les va bien. Todas las familias de mi vecindario de clase media alta disfrutan regularmente
de un nivel de vida mejor que el que lograba John D. Rockefeller Sr. en el momento de mi nacimiento. Su incomparable fortuna no podría comprar
lo que ahora damos por sentado, ya sea en el campo (por nombrar sólo algunos) el transporte, el entretenimiento, las comunicaciones o los
servicios médicos. Rockefeller ciertamente tenía poder y fama; Sin embargo, no podía vivir tan bien como ahora viven mis vecinos.
Aunque el pastel que compartirá la próxima generación será mucho mayor que el de hoy, la forma de dividirlo seguirá siendo
ferozmente polémica. Al igual que ahora, habrá luchas por el aumento de la producción de bienes y servicios entre las personas en sus años
productivos y los jubilados, entre los sanos y los enfermos, entre los herederos y los Horatio Algers, entre los inversores y los trabajadores y, en
particular, entre aquellos con talentos altamente valorados por el mercado y los estadounidenses trabajadores igualmente decentes que carecen
de las habilidades que el mercado valora. Enfrentamientos de ese tipo siempre han estado con nosotros y continuarán por siempre. El Congreso
será el campo de batalla; El dinero y los votos serán las armas. El lobby seguirá siendo una industria en crecimiento.
La buena noticia, sin embargo, es que incluso los miembros de los bandos “perdedores” casi seguramente disfrutarán –como
deberían– de muchos más bienes y servicios en el futuro que en el pasado. La calidad de su mayor recompensa también mejorará dramáticamente.
Nada rivaliza con el sistema de mercado en producir lo que la gente quiere –ni mucho menos en entregar lo que la gente aún no sabe que quiere.
Mis padres, cuando eran jóvenes, no podían imaginar un televisor, ni yo, cuando tenía 50 años, pensé que necesitaba una computadora personal.
Ambos productos, una vez que la gente vio lo que podían hacer, rápidamente revolucionaron sus vidas. Ahora paso diez horas a la semana
jugando bridge online. Y mientras escribo esta carta, la “búsqueda” tiene un valor incalculable para mí. (Sin embargo, no estoy listo para Tinder).
Durante 240 años ha sido un terrible error apostar contra Estados Unidos y ahora no es el momento de empezar. La gallina de los
huevos de oro del comercio y la innovación de Estados Unidos seguirá poniendo huevos cada vez más grandes. Las promesas de seguridad
social de Estados Unidos se cumplirán y tal vez se harán más generosas. Y sí, los niños estadounidenses vivirán mucho mejor que sus padres.
***********
Teniendo en cuenta este viento de cola favorable, es casi seguro que Berkshire (y, sin duda, muchas otras empresas) prosperará. Los
gerentes que sucedan a Charlie y a mí desarrollarán el valor intrínseco por acción de Berkshire siguiendo nuestro sencillo plan de: (1) mejorar
constantemente el poder adquisitivo básico de nuestras numerosas subsidiarias; (2) aumentar aún más sus ganancias mediante adquisiciones
complementarias; (3) beneficiarse del crecimiento de nuestras participadas; (4) recomprar acciones de Berkshire cuando estén disponibles con
un descuento significativo respecto del valor intrínseco; y (5) realizar una gran adquisición ocasional. La gerencia también intentará maximizar
los resultados para usted emitiendo rara vez, o nunca, acciones de Berkshire.
8
Valor empresarial intrínseco
Por mucho que Charlie y yo hablemos sobre el valor empresarial intrínseco, no podemos decirle con precisión cuál es esa
cifra para las acciones de Berkshire (ni, de hecho, para ninguna otra acción). Sin embargo, es posible hacer una estimación sensata.
En nuestro informe anual de 2010 expusimos los tres elementos (uno de ellos cualitativo) que creemos que son las claves para una
estimación del valor intrínseco de Berkshire. Esa discusión se reproduce íntegramente en las páginas 113114.
Aquí hay una actualización de los dos factores cuantitativos: En 2015, nuestro efectivo e inversiones por acción aumentaron un
8,3% a $159,794 (con nuestras acciones de Kraft Heinz expresadas a valor de mercado), y las ganancias de nuestros numerosos
negocios, incluidos los ingresos por suscripción de seguros, aumentaron un 2,1. % a 12.304 dólares por acción. Excluimos en el segundo
factor los dividendos y los intereses de las inversiones que tenemos porque incluirlos produciría una doble contabilización del valor. Para
llegar a nuestra cifra de ganancias, deducimos todos los gastos generales corporativos, intereses, depreciación, amortización e intereses
minoritarios. Sin embargo, los impuestos sobre la renta no se deducen. Es decir, las ganancias son antes de impuestos.
Utilicé la cursiva en el párrafo anterior porque por primera vez incluimos los ingresos por suscripción de seguros en las
ganancias comerciales. No hicimos eso cuando introdujimos inicialmente los dos pilares cuantitativos de valoración de Berkshire
porque nuestros resultados de seguros se vieron fuertemente influenciados por las coberturas de catástrofes. Si el viento no soplaba
y la tierra no temblaba, obteníamos grandes ganancias. Pero una megacatástrofe produciría números rojos. Entonces, para ser
conservadores al expresar nuestras ganancias comerciales, asumimos consistentemente que la suscripción alcanzaría el punto de
equilibrio con el tiempo e ignoramos cualquiera de sus ganancias o pérdidas en nuestro cálculo anual del segundo factor de valor.
Hoy en día, es probable que nuestros resultados de seguros sean más estables que hace una o dos décadas porque
hemos restado importancia a las coberturas contra catástrofes y hemos ampliado enormemente nuestras líneas de negocio básicas.
El año pasado, nuestros ingresos por suscripción contribuyeron con $1,118 por acción a los $12,304 por acción de ganancias a que
se hace referencia en el segundo párrafo de esta sección. Durante la última década, los ingresos técnicos anuales promediaron $
1,434 por acción y anticipamos ser rentables en la mayoría de los años. Debe reconocer, sin embargo, que la suscripción en un año
determinado bien podría no ser rentable, tal vez sustancialmente.
Desde 1970, nuestras inversiones por acción han aumentado a una tasa compuesta anual del 18,9% y nuestras ganancias
(incluidos los resultados técnicos tanto en el año inicial como en el final) han crecido a un ritmo del 23,7%. No es coincidencia que el
precio de las acciones de Berkshire durante los 45 años siguientes haya aumentado a un ritmo muy similar al de nuestras dos medidas
de valor. A Charlie y a mí nos gusta ver ganancias en ambos sectores, pero nuestro principal objetivo es generar ganancias operativas.
***********
Ahora, examinemos los cuatro sectores principales de nuestras operaciones. Cada uno tiene características de balance e
ingresos muy diferentes de los demás. Así que los presentaremos como cuatro negocios separados, que es como Charlie y yo los
vemos (aunque tenerlos todos bajo un mismo techo tiene ventajas económicas importantes y duraderas). Nuestra intención es
brindarle la información que desearíamos tener si nuestras posiciones se invirtieran, siendo usted el gerente de informes y nosotros
los accionistas ausentes. (No se emocione; este no es un cambio que estemos considerando).
Seguro
Veamos primero los seguros. La rama de accidentes de propiedad (“P/C”) de esa industria ha sido el motor que ha
impulsado nuestra expansión desde 1967, cuando adquirimos National Indemnity y su empresa hermana, National Fire & Marine, por
$8,6 millones. Hoy en día, National Indemnity es la compañía de accidentes de propiedad más grande del mundo, medido por su
patrimonio neto. Además, su valor intrínseco supera con creces el valor al que figura en nuestros libros.
9
Una de las razones por las que nos atrajo el negocio de daños personales fueron sus características financieras: las aseguradoras de daños
personales reciben las primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como los que surgen de ciertos accidentes de
compensación laboral, los pagos pueden extenderse durante muchas décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar después deja a las empresas de
seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotante”) que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden
invertir este capital flotante para su propio beneficio. Aunque las pólizas y reclamos individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que posee una
aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotad
Y cómo hemos crecido, como muestra la siguiente tabla:
Año
Flotación (en millones)
1970
$ 39 237
1980
1
1990
632 27
2000
871 65
2010
832 87
2015
722
Será difícil lograr mayores ganancias en flotación. En el lado positivo, es casi seguro que GEICO y varias de nuestras operaciones especializadas
crecerán a buen ritmo. Sin embargo, la división de reaseguros de National Indemnity es parte de una serie de contratos de liquidación cuya flotación va a la
baja. Si con el tiempo experimentamos una disminución de la flotación, será muy gradual: en el exterior no más del 3% en cualquier año. La naturaleza de
nuestros contratos de seguro es tal que nunca podemos estar sujetos a demandas inmediatas o de corto plazo por sumas que sean importantes para nuestros
recursos en efectivo. Esta estructura es un diseño y es un componente clave de la fortaleza económica de Berkshire. Nunca se verá comprometido.
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, registramos una ganancia técnica que se suma a los ingresos por
inversiones que produce nuestra flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos pagan por conservarlo.
Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa que a veces
hace que la industria de P/C en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Esta pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su
flotación. La dinámica competitiva casi garantiza que la industria de seguros, a pesar de los ingresos flotantes de los que disfrutan todas sus empresas,
continuará con su triste historial de obtener rendimientos subnormales sobre el patrimonio neto tangible en comparación con otras empresas estadounidenses.
El prolongado período de bajas tasas de interés que el mundo enfrenta actualmente también garantiza virtualmente que las ganancias en flotación disminuirán
constantemente durante muchos años, exacerbando así los problemas de ganancias de las aseguradoras. Es una buena apuesta que los resultados de la
industria en los próximos diez años no alcanzarán los registrados en la última década, particularmente para aquellas empresas que se especializan en
reaseguros.
Como se señaló al principio de este informe, Berkshire ha operado con ganancias técnicas durante 13 años consecutivos, y nuestra ganancia
antes de impuestos para el período ascendió a $ 26,2 mil millones. Eso no es casualidad: la evaluación disciplinada del riesgo es el enfoque diario de todos
nuestros gerentes de seguros, quienes saben que si bien la flotación es valiosa, sus beneficios pueden verse ahogados por malos resultados de suscripción.
Todas las aseguradoras dan ese mensaje de labios para afuera. En Berkshire es una religión, al estilo del Antiguo Testamento.
Entonces, ¿cómo afecta nuestra flotación al valor intrínseco? Cuando se calcula el valor contable de Berkshire, el importe total de nuestro capital
flotante se deduce como pasivo, como si tuviéramos que pagarlo mañana y no pudiéramos reponerlo. Pero pensar que la flotación es estrictamente un pasivo
es incorrecto. Más bien debería verse como un fondo rotatorio. Diariamente, pagamos reclamaciones antiguas y gastos relacionados (la enorme cifra de
24.500 millones de dólares a más de seis millones de reclamantes en 2015) y eso reduce la flotación. Con la misma seguridad, cada día suscribimos nuevos
negocios que pronto generarán sus propios reclamos y se sumarán a la flotación.
10
Si nuestra flotación rotatoria no tiene costos y es duradera, lo cual creo que será así, el verdadero valor de este pasivo
es dramáticamente menor que el pasivo contable. Deber 1 dólar que en realidad nunca saldrá de las instalaciones –porque es
casi seguro que un nuevo negocio producirá un sustituto– es muy diferente de deber 1 dólar que saldrá por la puerta mañana y
no será reemplazado. Sin embargo, los dos tipos de pasivos se tratan como iguales según los GAAP.
Una compensación parcial de este pasivo exagerado es un activo de “buena voluntad” de 15.500 millones de dólares en el que
incurrimos al comprar nuestras compañías de seguros y que aumenta el valor contable. En gran parte, este fondo de comercio representa el
precio que pagamos por las capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del fondo de comercio, sin
embargo, no influye en su valor real. Por ejemplo, si una compañía de seguros sufre pérdidas técnicas grandes y prolongadas, cualquier activo
de fondo de comercio registrado en los libros debe considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.
Afortunadamente, eso no describe a Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de
comercio de seguros (lo que felizmente pagaríamos por un capital flotante de calidad similar si adquiriéramos una operación de seguros
que lo poseyera) es muy superior a su valor histórico en libros. De hecho, casi la totalidad de los 15.500 millones de dólares que llevamos
como fondo de comercio en nuestro negocio de seguros ya estaban en nuestros libros en 2000. Sin embargo, posteriormente triplicamos
nuestra flotación. Su valor actual es una de las razones (una razón enorme) por la que creemos que el valor empresarial intrínseco de
Berkshire supera sustancialmente su valor contable.
***********
La atractiva economía de seguros de Berkshire existe sólo porque tenemos excelentes administradores dirigiendo
operaciones disciplinadas que poseen modelos de negocios difíciles de replicar. Déjame contarte sobre las unidades principales.
El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, gestionado por Ajit Jain. Ajit asegura
riesgos que nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más
importante, inteligencia de una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos
que sean inapropiados en relación con nuestros recursos.
De hecho, Berkshire es mucho más conservadora a la hora de evitar riesgos que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por
ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe (una pérdida que
triplica cualquier cosa que haya experimentado alguna vez), Berkshire en su conjunto probablemente registraría una ganancia significativa
para el año debido a sus múltiples flujos de ganancias. También seguiríamos inundados de efectivo y buscaríamos grandes oportunidades
para suscribir negocios en un mercado de seguros que bien podría estar en desorden. Mientras tanto, otras aseguradoras y reaseguradoras
importantes estarían nadando en números rojos, si no se enfrentaran a la insolvencia.
Cuando Ajit entró en la oficina de Berkshire un sábado de 1986, no tenía ni un día de experiencia en el negocio de los
seguros. Sin embargo, Mike Goldberg, entonces nuestro director de seguros, le entregó las llaves de nuestro negocio de
reaseguros. Con ese movimiento, Mike alcanzó la santidad: desde entonces, Ajit ha creado decenas de miles de millones de
valor para los accionistas de Berkshire.
***********
Tenemos otra potencia de reaseguros en General Re, administrada por Tad Montross.
En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las
exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que
cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que, en promedio,
generará ganancias una vez cubiertos tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto a
retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.
11
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda a negocios
que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: «El otro lo está haciendo, así que nosotros también debemos hacerlo»,
presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros.
Tad ha observado los cuatro mandamientos del seguro y se nota en sus resultados. La enorme flotación de General Re
ha sido considerablemente mejor que la gratuita bajo su liderazgo y esperamos que, en promedio, continúe así.
Estamos particularmente entusiasmados con el negocio internacional de reaseguro de vida de General Re, que ha crecido de
manera constante y rentable desde que adquirimos la empresa en 1998.
Se puede recordar que poco después de comprar General Re, se vio acosada por problemas que hicieron que los
comentaristas (y yo también, brevemente) creyéramos que había cometido un gran error. Ese día ya pasó. General Re es ahora
una joya.
***********
Finalmente, está GEICO, la aseguradora en la que me inicié hace 65 años. GEICO está dirigida por Tony Nicely, quien
se unió a la empresa a los 18 años y completó 54 años de servicio en 2015. Tony se convirtió en director ejecutivo en 1993 y
desde entonces la empresa ha estado volando. No hay mejor entrenador que Tony. En los 40 años que lo conozco, cada una de
sus acciones ha tenido un gran sentido.
Cuando conocí GEICO por primera vez en enero de 1951, quedé impresionado por la enorme ventaja de costos que
disfrutaba la empresa en comparación con los gastos asumidos por los gigantes de la industria. Para mí estaba claro que GEICO
tendría éxito porque merecía tenerlo.
A nadie le gusta comprar un seguro de automóvil. Sin embargo, a casi todo el mundo le gusta conducir. En consecuencia, el seguro
necesario supone un gasto importante para la mayoría de las familias. Los ahorros son importantes para ellos, y sólo una operación de bajo
costo puede lograrlos. De hecho, al menos el 40% de las personas que leen esta carta pueden ahorrar dinero asegurándose con GEICO. Así
que deja de leer… ¡ahora mismo! – y vaya a geico.com o llame al 8003682734.
La ventaja de costes de GEICO es el factor que ha permitido a la empresa engullir cuota de mercado año tras año.
(Terminamos 2015 con el 11,4% del mercado, en comparación con el 2,5% en 1995, cuando Berkshire adquirió el control de
GEICO). Los bajos costos de la compañía crean un foso –duradero– que los competidores no pueden cruzar.
Mientras tanto, nuestro gecko nunca se cansa de decirles a los estadounidenses cómo GEICO puede ahorrarles dinero
importante. Me encanta escuchar al pequeño transmitir su mensaje: «15 minutos podrían ahorrarle un 15 % o más en el seguro del
automóvil». (Por supuesto, siempre hay algún gruñón entre la multitud. Uno de mis amigos dice que se alegra de que sólo unos pocos
animales puedan hablar, ya que los que sí hablan parecen incapaces de discutir ningún tema excepto el de seguros).
***********
Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un grupo de empresas más pequeñas que
suscriben principalmente coberturas comerciales. En conjunto, estas empresas son una operación grande, creciente y valiosa que
constantemente genera ganancias de suscripción, generalmente mucho mejores que las reportadas por sus competidores. De hecho, en los
últimos 13 años, este grupo ha ganado 4.000 millones de dólares por suscripción (alrededor del 13% de su volumen de primas), al tiempo
que ha aumentado su flotación de 943 millones de dólares a 9.900 millones de dólares.
Hace menos de tres años, formamos Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”), que incluimos en este grupo.
Nuestra primera decisión fue poner a Peter Eastwood a cargo. Esa medida fue un éxito: BHSI ya ha desarrollado mil millones de
dólares de volumen de primas anuales y, bajo la dirección de Peter, está destinada a convertirse en una de las aseguradoras de
daños personales líderes en el mundo.
12
Aquí hay un resumen de las ganancias técnicas y la flotación por división:
Flotación de fin de año
Beneficio técnico (en
BH Reaseguros. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
millones)
2014 2015
2015
Operaciones de Seguros
421
2014
606
$44,108
$ 42.454
Re General. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
132
277
18,560
19.280
GEICO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
460
1.159
15,148
13.569
Otra Primaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
824
626
9,906
8.618
ps
$1.837
ps
$2,668
$87,722
$ 83.921
Los grandes directivos de Berkshire, su excelente solidez financiera y una variedad de modelos de negocio protegidos por una amplia
Los fosos constituyen algo único en el mundo de los seguros. Este conjunto de fortalezas es un gran activo para
Accionistas de Berkshire que sólo se volverán más valiosos con el tiempo.
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
Tenemos dos operaciones principales, BNSF y BHE, que comparten características importantes que las distinguen.
de nuestros otros negocios. En consecuencia, les asignamos su propia sección en esta carta y dividimos su combinación
estadísticas financieras en nuestro balance general y estado de resultados GAAP. Juntos, el año pasado representaron el 37% de
Ganancias operativas después de impuestos de Berkshire.
Una característica clave de ambas empresas es su enorme inversión en activos regulados de muy larga duración, con
estos están parcialmente financiados por grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. Nuestro crédito es de hecho
No es necesario porque cada empresa tiene un poder adquisitivo que incluso en condiciones económicas terribles superaría con creces.
sus requisitos de interés. El año pasado, por ejemplo, en un año decepcionante para los ferrocarriles, la cobertura de intereses de BNSF fue
más de 8:1. (Nuestra definición de cobertura es la relación entre ganancias antes de intereses e impuestos e intereses, no EBITDA/
interés, una medida comúnmente utilizada que consideramos seriamente defectuosa).
Mientras tanto, en BHE, dos factores garantizan la capacidad de la empresa para pagar su deuda en todas las circunstancias.
El primero es común a todas las empresas de servicios públicos: ganancias resistentes a la recesión, que resultan de que estas empresas ofrecen una
servicio esencial con carácter exclusivo. Pocas otras utilidades disfrutan del segundo: un gran y cada vez mayor
diversidad de flujos de ingresos, que protegen a BHE de ser gravemente perjudicado por un solo organismo regulador. Estos
Muchas fuentes de ganancias, complementadas con la ventaja inherente de ser propiedad de una empresa matriz fuerte, han permitido
BHE y sus filiales de servicios públicos reducirán significativamente el coste de su deuda. Este hecho económico nos beneficia tanto a nosotros como a nuestros
clientes.
En total, BHE y BNSF invirtieron 11.600 millones de dólares en plantas y equipos el año pasado, un compromiso enorme para
componentes clave de la infraestructura de Estados Unidos. Nos encanta hacer este tipo de inversiones siempre que prometan beneficios razonables.
retornos – y, en ese frente, depositamos una gran confianza en la futura regulación.
Nuestra confianza está justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el conocimiento que la sociedad siempre necesitará
enormes inversiones tanto en transporte como en energía. A los gobiernos les conviene tratar a los proveedores de capital
de manera que garantice el flujo continuo de fondos hacia proyectos esenciales. Es al mismo tiempo de nuestro propio interés.
llevar a cabo nuestras operaciones de una manera que obtenga la aprobación de nuestros reguladores y las personas que representan.
Los precios bajos son una manera poderosa de mantener contentos a estos electores. En Iowa, la tarifa minorista promedio de BHE es
6,8¢ por KWH. Alliant, la otra empresa eléctrica importante del estado, tiene un promedio de 9,5 centavos. Aquí están las industrias comparables.
cifras para los estados adyacentes: Nebraska 9,0 ¢, Missouri 9,3 ¢, Illinois 9,3 ¢, Minnesota 9,7 ¢. El promedio nacional es
10,4¢. Nuestros precios bajísimos suman dinero real para los clientes con poco sueldo.
13
En BNSF, las comparaciones de precios entre los principales ferrocarriles son mucho más difíciles de hacer debido a importantes
diferencias tanto en la combinación de carga como en la distancia promedio que se transporta. Para ofrecer una medida muy burda,
sin embargo, nuestros ingresos por toneladamilla fueron de poco menos de 3 centavos el año pasado, mientras que los costos de envío para los clientes de los otros cuatro
los principales ferrocarriles con sede en EE. UU. fueron al menos un 40% más altos, oscilando entre 4,2 ¢ y 5,3 ¢.
Tanto BHE como BNSF han sido líderes en la búsqueda de tecnología respetuosa con el planeta. En generación eólica, no
El estado se acerca a Iowa, donde el año pasado los megavatioshora que generamos a partir del viento equivalieron al 47% de todos los
megavatioshora vendidos a nuestros clientes minoristas. (Los proyectos eólicos adicionales con los que estamos comprometidos tomarán ese
cifra al 58% en 2017.)
BNSF, al igual que otros ferrocarriles de Clase I, utiliza sólo un galón de combustible diésel para mover una tonelada de carga casi
500 millas. ¡Esto hace que los ferrocarriles sean cuatro veces más eficientes en combustible que los camiones! Además, los ferrocarriles alivian las carreteras
la congestión –y los gastos de mantenimiento financiados por los contribuyentes que conlleva un mayor tráfico– de manera importante.
Estas son las cifras clave de BHE y BNSF:
Berkshire Hathaway Energy (89,9% de propiedad)
Ganancias (en millones)
2015 2014 2013
Servicios públicos del Reino Unido. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Utilidad de Iowa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Servicios públicos de Nevada. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
PacifiCorp (principalmente Oregón y Utah) ……………………………
Gasoductos (Northern Natural y Kern River). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
$ 460
$ 527 $ 362
314
298 230
586
549 (58)
1.026
401
1.010 982
379 385
Empresa de transmisión canadiense. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
170
dieciséis
Proyectos renovables. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
InicioServicios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
175
194 50
191
139 139
Otros (neto). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
27
26
12
Utilidad operativa antes de intereses e impuestos corporativos….
Interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.350
499
3.138
427
2,102
296
481
616
170
Impuestos sobre la renta. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Ganancias netas ………………………………………… ….. $2,370
$2,095
$1,636
Ganancias aplicables a Berkshire …………………………… $ 2,132
$1.882
$1,470
BNSF
Ganancias (en millones)
2015 2014 2013
Ingresos …………………………………………. …… $21,967 $23,239 $22,014
16.237
Gastos de explotación ………………………………………… 14.264 15.357
Utilidad operativa antes de intereses e impuestos………………..
Interés (neto) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Impuestos sobre la renta………………………………………… ….
7.703
928
7.002
833
6.657
729
2.527
2.300
2,135
Ganancias netas ………………………………………… ….. $ 4,248 $ 3,869 $ 3,793
Actualmente espero mayores ganancias después de impuestos en BHE en 2016, pero menores ganancias en BNSF.
14
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras actividades en esta parte de Berkshire cubren el paseo marítimo. Sin embargo, veamos un balance resumido.
y declaración de resultados de todo el grupo.
Balance general 31/12/15 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes …………….. $ 6,807 Documentos por pagar …………….. $ 2,135
Cuentas y documentos por cobrar ……….. 10,565
8.886 Otros pasivos corrientes ……………..
Inventario ……………………….
Otros activos circulantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
11.916 Total pasivo corriente ……………..
970
12.700
Total de activos corrientes ………………..
28.579
Impuestos diferidos ………………….
3.649
Fondo de comercio y otros intangibles ………..
Activos fijos ……………………..
30.289 Deuda a plazo y otros pasivos ………
15.161 Participaciones no controladoras. . . . . . . . . . . . .
4.767
521
Otros activos ……………………..
4.445 acciones de Berkshire ……………….
56.837
$ 78.474
$ 78.474
Estado de resultados (en millones)
Ingresos ………………………………………….
Los gastos de explotación …………………………………
Gastos por intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2015
2014
2013*
$107,825
$ 97.689
$ 93.472
100,607
103
90.788
109
87.208
104
Ganancias antes de impuestos ………………………………….
7,115
6.792
6.160
Impuestos sobre la renta y participaciones no controladoras….
2,432
2.324
2,283
$ 4,683
Ganancias netas ……………………………………..
$ 4.468
$3,877
* Las ganancias de 2013 se han reexpresado para excluir las operaciones de arrendamiento de Marmon, que ahora se incluyen en el
Resultados de Finanzas y Productos Financieros.
Nuestros datos de ingresos y gastos conforme a GAAP se encuentran en la página 38. Por el contrario, los gastos operativos
Las cifras anteriores no son PCGA porque excluyen algunas partidas contables de compras (principalmente la amortización de
ciertos activos intangibles). Presentamos los datos de esta manera porque Charlie y yo creemos que los números ajustados
reflejan con mayor precisión los verdaderos gastos económicos y ganancias de las empresas agregadas en la tabla que
Cifras GAAP.
No explicaré todos los ajustes (algunos son pequeños y arcanos), pero los inversores serios deberían entenderlos.
la naturaleza dispar de los activos intangibles. Algunos realmente pierden valor con el tiempo, mientras que otros no pierden valor de ninguna manera.
En el caso del software, como gran ejemplo, los cargos de amortización son gastos muy reales. Por el contrario, el concepto de grabación
Los cargos contra otros intangibles, como las relaciones con los clientes, surgen de reglas de contabilidad de compras y claramente
no refleja la realidad económica. La contabilidad GAAP no hace distinción entre los dos tipos de cargos. Ambos,
es decir, se registran como gastos cuando se calculan las ganancias, aunque, desde el punto de vista de un inversor,
No podría diferir más.
15
En las cifras que cumplen con los GAAP que mostramos en la página 38, se han deducido como gastos cargos de amortización de $1.1
mil millones. Llamaríamos “reales” a alrededor del 20% de estos, pero al resto no. Los cargos “no reales”, que antes no existían en Berkshire, se
han vuelto significativos debido a las numerosas adquisiciones que hemos realizado. Es probable que los cargos de amortización no reales
aumenten aún más a medida que adquiramos más empresas.
La tabla de la página 55 le brinda el estado actual de nuestros activos intangibles según los cálculos GAAP. Ahora nos quedan 6.800
millones de dólares de intangibles amortizables, de los cuales 4.100 millones de dólares se gastarán en los próximos cinco años.
Con el tiempo, por supuesto, cada dólar de estos “activos” será cancelado. Cuando eso sucede, los ingresos declarados aumentan incluso si los
ingresos reales son estables. (Mi regalo para mi sucesor).
Le sugiero que ignore una parte de los costos de amortización GAAP. Pero lo hago con cierta inquietud, sabiendo que se ha vuelto
común que los gerentes digan a sus propietarios que ignoren ciertos gastos que son demasiado reales. La “compensación basada en acciones” es
el ejemplo más atroz. El mismo nombre lo dice todo: “compensación”.
Si la compensación no es un gasto, ¿qué es? Y, si los gastos reales y recurrentes no pertenecen al cálculo de las ganancias, ¿a qué parte del
mundo pertenecen?
Los analistas de Wall Street a menudo también desempeñan su papel en esta farsa, repitiendo como loros las cifras de “ganancias”
falsas que les suministran las gerencias, ignorando las compensaciones. Quizás los analistas infractores no sepan nada mejor. O tal vez temen
perder el “acceso” a la gestión. O tal vez son cínicos y se dicen a sí mismos que, dado que todos los demás están jugando, ¿por qué no deberían
aceptarlo? Cualquiera que sea su razonamiento, estos analistas son culpables de propagar cifras engañosas que pueden engañar a los inversores.
Los cargos por depreciación son un tema más complicado, pero casi siempre son costos reales. Ciertamente están en Berkshire.
Desearía que pudiéramos mantener nuestras empresas competitivas y gastar menos que nuestro cargo de depreciación, pero en 51 años todavía
tengo que descubrir cómo hacerlo. De hecho, el cargo por depreciación que registramos en nuestro negocio ferroviario está muy por debajo de los
desembolsos de capital necesarios para simplemente mantener el ferrocarril funcionando correctamente, un desajuste que conduce a ganancias
GAAP que son superiores a las ganancias económicas reales. (Esta exageración de las ganancias existe en todos los ferrocarriles.) Cuando los
directores ejecutivos o los banqueros de inversión promocionan cifras previas a la depreciación, como el EBITDA, como guía de valoración, observe
cómo se alargan sus narices mientras hablan.
Por supuesto, nuestros informes públicos de ganancias seguirán cumpliendo con los GAAP. Sin embargo, para aceptar la realidad,
debe recordar volver a agregar la mayoría de los cargos de amortización que informamos. También debe restar algo para reflejar el cargo por
depreciación inadecuado de BNSF.
***********
Volvamos a nuestras numerosas operaciones de fabricación, servicios y venta minorista, que venden productos que van desde piruletas
hasta aviones a reacción. Algunas de las empresas de este sector, medidas por las ganancias sobre activos tangibles netos no apalancados ,
disfrutan de una economía excelente, produciendo ganancias que van desde el 25% después de impuestos hasta mucho más del 100%. Otros
generan buenos rendimientos del orden del 12% al 20%.
Algunos, sin embargo –estos son errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital– tienen rendimientos muy pobres.
En la mayoría de estos casos, me equivoqué en mi evaluación de la dinámica económica de la empresa o de la industria en la que opera, y ahora
estamos pagando el precio de mis errores de juicio. En otras ocasiones, tropezaba al evaluar la fidelidad o la capacidad de los gerentes en ejercicio
o de los que nombré más tarde. Cometeré más errores; Puedes contar con ello. Si tenemos suerte, ocurrirán en nuestras operaciones más
pequeñas.
Vistas como una sola entidad, las empresas de este grupo son un excelente negocio. Emplearon un promedio de 25.600 millones de
dólares en activos tangibles netos durante 2015 y, a pesar de tener grandes cantidades de exceso de efectivo y utilizar solo cantidades simbólicas
de apalancamiento, ganaron 18,4% después de impuestos sobre ese capital.
dieciséis
Por supuesto, un negocio con una economía excelente puede ser una mala inversión si se compra a un precio demasiado alto. Hemos
pagado primas sustanciales a los activos tangibles netos para la mayoría de nuestros negocios, un costo que se refleja en la gran cifra que
mostramos para el fondo de comercio y otros intangibles. Sin embargo, en general estamos obteniendo un rendimiento decente del capital que
hemos invertido en este sector. Las ganancias del grupo deberían crecer sustancialmente en 2016 a medida que Duracell y Precision Castparts
entren al redil.
***********
Tenemos demasiadas empresas en este grupo para comentarlas individualmente. Además, sus competidores (tanto actuales como
potenciales) leen este informe. En algunos de nuestros negocios podríamos estar en desventaja si otros conocieran nuestros números. Por lo
tanto, en algunas de nuestras operaciones que no son de un tamaño suficiente para una evaluación de Berkshire, solo revelamos lo que se
requiere. No obstante, puede encontrar bastantes detalles sobre muchas de nuestras operaciones en las páginas 8891.
Finanzas y productos financieros
Nuestras tres operaciones de leasing y alquiler están a cargo de CORT (mobiliario), XTRA (semirremolques) y Marmon (principalmente
vagones cisterna, pero también vagones de mercancías, contenedores cisterna intermodales y grúas). Estas empresas son líderes de la industria
y han aumentado sustancialmente sus ganancias a medida que la economía estadounidense se ha fortalecido. En cada uno de los tres, hemos
invertido más dinero en equipos nuevos que muchos de nuestros competidores, y eso ha valido la pena. Negociar desde la fuerza es una de las
ventajas duraderas de Berkshire.
Kevin Clayton ha vuelto a ofrecer un desempeño líder en la industria en Clayton Homes, el segundo constructor de viviendas más
grande de Estados Unidos. El año pasado, la empresa vendió 34.397 viviendas, alrededor del 45% de las viviendas prefabricadas compradas
por estadounidenses. Por el contrario, la empresa era la número tres en el sector, con una participación del 14%, cuando Berkshire la compró en
2003.
Las casas prefabricadas permiten que los ciudadanos de bajos ingresos alcancen el sueño americano de ser propietarios de una
vivienda: alrededor del 70% de las casas nuevas que cuestan $150,000 o menos provienen de nuestra industria. Aproximadamente el 46% de
las viviendas de Clayton se venden a través de las 331 tiendas que poseemos y operamos. La mayoría de las ventas restantes de Clayton se
realizan a 1.395 minoristas independientes.
La clave de la operación de Clayton es su cartera hipotecaria de 12.800 millones de dólares. Originamos alrededor del 35% de todas
las hipotecas sobre viviendas prefabricadas. Alrededor del 37% de nuestra cartera hipotecaria proviene de nuestra operación minorista, y el resto
proviene principalmente de minoristas independientes, algunos de los cuales venden nuestras casas mientras que otros comercializan solo las
casas de nuestros competidores.
Otros prestamistas además de Clayton han ido y venido. Sin embargo, con el respaldo de Berkshire, Clayton financió firmemente a
los compradores de viviendas durante los días de pánico de 20082009. De hecho, durante ese período, Clayton utilizó un capital precioso para
financiar a los comerciantes que no vendieron nuestras casas. Los fondos que suministramos a Goldman Sachs y General Electric en aquel
momento produjeron titulares; Los fondos que Berkshire entregó silenciosamente a Clayton hicieron posible la propiedad de viviendas para miles
de familias y mantuvieron con vida a muchos comerciantes que no eran de Clayton.
Nuestros puntos de venta minorista, que emplean un lenguaje sencillo y letras grandes, informan constantemente a los compradores
de viviendas sobre fuentes alternativas de financiación (la mayoría de ellas provenientes de bancos locales) y siempre obtienen acuses de recibo
de los clientes de que esta información ha sido recibida y leída. (El formulario que utilizamos se reproduce en su tamaño real en la página 119.)
17
Las prácticas de originación de hipotecas son de gran importancia tanto para el prestatario como para la sociedad. No hay duda
de que las prácticas imprudentes en los préstamos hipotecarios desempeñaron un papel importante en provocar el pánico financiero de
2008, que a su vez condujo a la Gran Recesión. En los años que precedieron a la crisis, floreció un patrón destructivo y a menudo corrupto
de creación de hipotecas mediante el cual (1) un originador en, digamos, California otorgaba préstamos y (2) los vendía rápidamente a un
banco comercial o de inversión en, digamos, Nueva York. , que empaquetaría muchas hipotecas para que sirvieran como garantía para
una gama vertiginosamente complicada de valores respaldados por hipotecas que (3) se venderían a instituciones inconscientes de todo
el mundo.
Como si estos pecados no fueran suficientes para crear un desastre impío, los banqueros de inversión imaginativos a veces
inventaron una segunda capa de financiamiento fragmentado cuyo valor dependía de las porciones más chatarra de las ofertas primarias.
(Cuando Wall Street se vuelve “innovador”, ¡cuidado!) Mientras eso sucedía, describí esta práctica de “doblar” como si exigiera que un
inversionista leyera decenas de miles de páginas de prosa adormecedora para evaluar un solo valor que se está Ofrecido.
Tanto el creador como el empaquetador de estos financiamientos no tenían nada que ver con el juego y estaban impulsados
por el volumen y los márgenes. Muchos prestatarios de vivienda también se unieron a la fiesta, mintiendo descaradamente en sus
solicitudes de préstamo mientras los originadores de hipotecas miraban para otro lado. Naturalmente, los créditos más jugosos generaban
mayores ganancias. Los vendedores de Smooth Wall Street ganaban millones anualmente fabricando productos que sus clientes no
podían entender. (También es cuestionable si las principales agencias de calificación fueron capaces de evaluar las estructuras más
complejas. Pero las calificaron, así lo hicieron).
Barney Frank, quizás el miembro del Congreso con más conocimientos financieros durante el pánico, evaluó recientemente la
Ley DoddFrank de 2010 y dijo: “La principal debilidad que he visto en su implementación fue la decisión de los reguladores de no imponer
riesgos”. retención sobre todas las hipotecas residenciales”. Hoy en día, algunos legisladores y comentaristas siguen defendiendo una
retención del 1% al 5% por parte del originador como una forma de alinear sus intereses con los del prestamista o garante hipotecario final.
En Clayton, nuestra retención de riesgos fue y es del 100%. Cuando originamos una hipoteca la mantenemos (dejando de lado
las pocas que califican para una garantía gubernamental). Cuando cometemos errores al otorgar crédito, pagamos un precio, un precio
considerable que eclipsa cualquier beneficio que hayamos obtenido con la venta original de la vivienda. El año pasado tuvimos que
ejecutar 8.444 hipotecas de viviendas prefabricadas a un costo para nosotros de 157 millones de dólares.
El préstamo promedio que otorgamos en 2015 fue de solo $59,942, una cantidad pequeña para los prestamistas hipotecarios
tradicionales, pero un compromiso desalentador para nuestros muchos prestatarios de bajos ingresos. Nuestro comprador adquiere una
casa decente (eche un vistazo a la casa que exhibiremos en nuestra reunión anual) que requiere pagos mensuales de capital e intereses
que promedian $522.
Por supuesto, algunos prestatarios perderán sus empleos y habrá divorcios y muertes. Otros se excederán con las tarjetas de
crédito y manejarán mal sus finanzas. Entonces perderemos dinero y nuestro prestatario perderá su pago inicial (aunque sus pagos de
hipoteca durante su tiempo de ocupación pueden haber estado muy por debajo de las tasas de alquiler para trimestres comparables). Sin
embargo, a pesar de los bajos puntajes FICO y los bajos ingresos de nuestros prestatarios, su comportamiento de pago durante la Gran
Recesión fue mucho mejor que el que prevalecía en muchos grupos hipotecarios poblados por personas que ganaban múltiplos de los
ingresos de nuestro prestatario típico.
El fuerte deseo de nuestros prestatarios de tener una casa propia es una de las razones por las que nos ha ido bien con nuestra
cartera hipotecaria. Igualmente importante es que hemos financiado gran parte de la cartera con deuda a tipo flotante o con deuda a tipo
fijo a corto plazo. En consecuencia, las tasas increíblemente bajas a corto plazo de los últimos años nos han proporcionado un diferencial
cada vez mayor entre nuestros costos de intereses y los ingresos que obtenemos de nuestra cartera hipotecaria, que tiene tasas fijas. (Por
cierto, habríamos disfrutado de márgenes similares si simplemente hubiéramos comprado bonos a largo plazo y financiado la posición de
alguna manera a corto plazo).
18
Normalmente, es un negocio arriesgado prestar a largo plazo a tipos fijos y pedir prestado a corto plazo, como hemos estado haciendo en
Clayton. A lo largo de los años, algunas instituciones financieras importantes han quebrado al hacerlo. En Berkshire, sin embargo,
Poseemos una compensación natural en el sentido de que nuestros negocios siempre mantienen al menos $20 mil millones en equivalentes de efectivo que generan ganancias.
tasas de corto plazo. Más a menudo, nuestras inversiones a corto plazo oscilan entre 40.000 y 60.000 millones de dólares. Si tenemos, digamos,
$60 mil millones invertidos a ¼% o menos, un movimiento brusco hacia tasas más altas a corto plazo nos traería beneficios muy superiores
los mayores costos financieros en los que incurriríamos al financiar la cartera hipotecaria de $13 mil millones de dólares de Clayton. En términos bancarios,
Berkshire es –y siempre será– muy sensible a los activos y, en consecuencia, se beneficiará del aumento de los tipos de interés.
Permítanme hablar de un tema del que estoy particularmente orgulloso: el que tiene que ver con la regulación. El
La Gran Recesión hizo que los originadores, administradores y empaquetadores de hipotecas fueran objeto de un intenso escrutinio y fueran
evaluó muchos miles de millones de dólares en multas y sanciones.
El escrutinio ciertamente se ha extendido a Clayton, cuyas prácticas hipotecarias han sido continuamente
revisado y examinado con respecto a elementos tales como originaciones, servicios, cobros, publicidad, cumplimiento y
controles internos. A nivel federal, respondemos ante la Comisión Federal de Comercio, el Departamento de Vivienda y
Dirección de Desarrollo Urbano y Protección Financiera del Consumidor. También nos regulan decenas de estados. Durante el
De hecho, en los últimos dos años, varias autoridades federales y estatales (de 25 estados) examinaron y revisaron Clayton y sus
hipotecas en 65 ocasiones. ¿El resultado? Nuestras multas totales durante este período fueron de $38,200 y nuestros reembolsos a los clientes
$704,678. Además, aunque el año pasado tuvimos que ejecutar la hipoteca del 2,64% de nuestras hipotecas sobre casas prefabricadas,
El 95,4% de nuestros prestatarios estaban al día con sus pagos al final del año, a medida que avanzaban hacia la propiedad de una vivienda libre de deudas.
***********
La flota ferroviaria de Marmon se amplió a 133.220 unidades a finales de año, una cifra que aumentó significativamente en el
compra por parte de la compañía de 25.085 automóviles a General Electric el 30 de septiembre. Si nuestra flota estuviera conectada para formar una
De un solo tren, la locomotora estaría en Omaha y el furgón de cola en Portland, Maine.
A finales de año, el 97% de nuestros vagones estaban arrendados y aproximadamente entre el 15% y el 17% de la flota debía renovarse cada año.
año. Aunque los “vagones cisterna” suenan como buques que transportan petróleo crudo, sólo alrededor del 7% de nuestra flota transporta ese producto;
Los productos químicos y los productos refinados del petróleo son los principales artículos que transportamos. Cuando pasen los trenes, busque el UTLX o
Marcas Procor que identifican nuestros vagones cisterna. Cuando veas la marca, infla tu pecho; eres dueño de una parte de eso
auto.
Aquí está el resumen de ganancias de este sector:
2015
2014
2013
(en millones)
Berkadia (nuestra participación del 50%). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
74
ps
$ 122 558
49
80
ps
Clayton. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
CORT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
706
Marmon – Contenedores y Grúas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
192
Marmon – Vagones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
546
442
extra
………………………………………
172
147
125
Ingresos financieros netos* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
341
283
322
55
$2,086
*Excluye ganancias o pérdidas de capital
19
416
42
238
226
$1,839
353
$1,564
Inversiones
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado. Nosotros
excluimos nuestra participación en Kraft Heinz porque somos parte de un grupo de control y la contabilizamos según el método de “participación”.
31/12/15
Porcentaje de
Compañía
Comparte**
Propiedad
Compañía
Mercado
Costo*
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………..
15,6
46.577.138AT&T. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.463.157 Charter
0,8
1,283
Communications, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . 400.000.000 La Compañía Coca
6,6
1,202
1.367
9,3
1,299
843
17.184
1,773
654
1.690
Cola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.513.482 DaVita HealthCare Partners
Inc. . . . . . . . . . . . . . . 22.164.450 Deere y compañía. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,8
11.390.582 El grupo Goldman Sachs, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . 81.033.450 Corporación
7,0
Internacional de Máquinas de Negocios. . . . . . . . . 24,669,778 Moody’s
2,7
Corporation …………………… 55,384,926 Phillips 66 …………….. ……….. 52.477.678 La
8,4
empresa Procter & Gamble . . . . . . . . . . . . . . 22.169.930
12,6
Sanofi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101.859.335 Bancorp de EE.
10,5
1,9
UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63.507.544 tiendas WalMart,
$ 1,287
$10,545
1.603
1.291
2.053
13,791
248
11.152
4,357
336
4.530
2.475
4.683
Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 500.000.000 Wells Fargo &
1,7
1,701
1.896
Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,8
3,239
4,346
2,0
3,593
3.893
9,8
12,730
27.180
10,276
16.450
Otros ……………………………..
Total de acciones ordinarias cotizadas en el mercado ………
*
$ 58,612
$112,338
Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a las
amortizaciones o amortizaciones que se han requerido según las reglas GAAP.
** Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de subsidiarias de Berkshire.
*** Celebrado bajo contrato de compraventa por este importe.
Berkshire tiene una importante posición accionaria que no está incluida en la tabla: podemos comprar 700 millones de acciones de
Bank of America en cualquier momento antes de septiembre de 2021 por 5 mil millones de dólares. Al final del año estas acciones valían $11,8
mil millones. Es probable que los compremos justo antes de que expire nuestra opción y, si lo deseamos, podemos usar nuestros $5
mil millones de Bank of America, el 6% prefirió financiar la compra. Mientras tanto, es importante que usted se dé cuenta de que
Bank of America es, de hecho, nuestra cuarta mayor inversión de capital y una que valoramos mucho.
20
***
Productividad y prosperidad
Anteriormente les conté cómo nuestros socios de Kraft Heinz eliminan las ineficiencias, aumentando así la producción por hora de
empleo. Ese tipo de mejora ha sido el ingrediente secreto de las notables mejoras en los niveles de vida de Estados Unidos desde la fundación de
la nación en 1776. Desafortunadamente, la etiqueta de “secreto” es apropiada: muy pocos estadounidenses comprenden plenamente el vínculo
entre productividad y prosperidad. Para ver esa conexión, veamos primero el ejemplo más dramático del país –la agricultura– y luego examinemos
tres áreas específicas de Berkshire.
En 1900, la fuerza laboral civil de Estados Unidos ascendía a 28 millones. De ellos, 11 millones, un asombroso 40% del total, trabajaban
en la agricultura. El principal cultivo entonces, como ahora, era el maíz. Se dedicaron alrededor de 90 millones de acres a su producción y el
rendimiento por acre fue de 30 bushels, para una producción total de 2,7 mil millones de bushels al año.
Luego vino el tractor y una innovación tras otra que revolucionó aspectos claves de la productividad agrícola como la siembra, la
cosecha, el riego, la fertilización y la calidad de las semillas. Hoy dedicamos alrededor de 85 millones de acres al maíz.
La productividad, sin embargo, ha mejorado los rendimientos a más de 150 bushels por acre, para una producción anual de 13 a 14 mil millones de
bushels. Los agricultores han logrado avances similares con otros productos.
Sin embargo, el aumento de los rendimientos es sólo la mitad de la historia: los enormes aumentos en la producción física han ido
acompañados de una reducción dramática en el número de trabajadores agrícolas (“aporte humano”). Hoy en día, alrededor de tres millones de
personas trabajan en granjas, un minúsculo 2% de nuestra fuerza laboral de 158 millones de personas. Por lo tanto, los métodos agrícolas mejorados
han permitido a decenas de millones de trabajadores actuales utilizar su tiempo y talentos en otras actividades, una reasignación de recursos
humanos que permite a los estadounidenses de hoy disfrutar de enormes cantidades de bienes y servicios no agrícolas que de otro modo
carecerían . .
Es fácil mirar atrás, a lo largo de 115 años, y darse cuenta de lo extraordinariamente beneficiosas que han sido las innovaciones
agrícolas, no sólo para los agricultores sino, en términos más generales, para toda nuestra sociedad. No tendríamos nada parecido a los Estados
Unidos que conocemos ahora si hubiéramos sofocado esas mejoras en la productividad. (Fue una suerte que los caballos no pudieran votar.) Sin
embargo, en el día a día, hablar del “bien común” debe haber sonado hueco para los peones agrícolas que perdieron sus trabajos por máquinas
que realizaban tareas rutinarias de manera mucho más eficiente. de lo que los humanos jamás podrían hacerlo. Examinaremos esta otra cara de
las ganancias de productividad más adelante en esta sección.
Por el momento, sin embargo, pasemos a tres historias de eficiencias que han tenido consecuencias importantes.
para las filiales de Berkshire. Transformaciones similares han sido algo común en todas las empresas estadounidenses.
‹ En 1947, poco después del final de la Segunda Guerra Mundial, la fuerza laboral estadounidense ascendía a 44 millones. Alrededor de 1,35
millones de trabajadores estaban empleados en la industria ferroviaria. Los ingresos por toneladasmilla de carga movidas por los
ferrocarriles de Clase I ese año ascendieron a 655 mil millones.
Para 2014, los ferrocarriles de Clase I transportaban 1,85 billones de toneladasmilla, un aumento del 182%, mientras que empleaban
solo a 187.000 trabajadores, una reducción del 86% desde 1947. (Parte de este cambio involucró a empleados relacionados con
pasajeros, pero la mayor parte de la reducción de la fuerza laboral Como resultado de esta asombrosa mejora en la productividad, el
precio ajustado a la inflación para transportar una toneladamilla de carga ha caído un 55% desde 1947, una caída que les ahorra a los
transportistas alrededor de 90 mil millones de dólares anuales en dólares corrientes .
Otra estadística sorprendente: si ahora se necesitara tanta gente para transportar mercancías como en 1947, necesitaríamos más de
tres millones de trabajadores ferroviarios para manejar los volúmenes actuales. (Por supuesto, ese nivel de empleo aumentaría mucho
los costos de flete; en consecuencia, nada cercano al volumen actual se movería realmente).
21
Nuestro propio BNSF se formó en 1995 mediante la fusión entre Burlington Northern y Santa Fe. En 1996, el primer año
completo de funcionamiento de la empresa fusionada, 45.000 empleados transportaron 411 millones de toneladasmilla de
carga. El año pasado, las cifras comparables fueron 702 millones de toneladasmilla (más un 71%) y 47.000 empleados (más
sólo un 4%). Ese espectacular aumento de la productividad beneficia tanto a los propietarios como a los transportistas. La
seguridad en BNSF también ha mejorado: las lesiones reportables fueron 2,04 por 200.000 horashombre en 1996 y desde
entonces han disminuido más del 50% a 0,95.
‹ Hace poco más de un siglo se inventó el automóvil y en torno a él se formó una industria que asegura a los automóviles y a sus
conductores. Inicialmente, este negocio se realizó a través de agencias de seguros tradicionales, de esas que se ocupan de
seguros contra incendios. Este enfoque centrado en la agencia incluía altas comisiones y otros gastos de suscripción que
consumían alrededor de 40 centavos del dólar de la prima. Las agencias locales fuertes estaban entonces en el asiento del
conductor porque representaban a múltiples aseguradoras y podían enfrentar a una compañía con otra cuando se negociaban
las comisiones. Prevalecieron los precios tipo cartel y a todos los involucrados les iba bien, excepto al consumidor.
Y entonces entró en juego algo de ingenio estadounidense: a GJ Mecherle, un agricultor de Merna, Illinois, se le ocurrió la idea
de una fuerza de ventas cautiva que vendería los productos de seguros de una sola empresa. Su bebé fue bautizado como
State Farm Mutual. La empresa redujo comisiones y gastos (medidas que permitieron precios más bajos) y pronto se convirtió
en una potencia. Durante muchas décadas, State Farm ha sido el líder en volumen de seguros tanto para automóviles como
para propietarios de viviendas. Allstate, que también operaba con un modelo de distribución directa, ocupó durante mucho
tiempo el segundo lugar. Tanto State Farm como Allstate han tenido gastos de suscripción de alrededor del 25%.
A principios de la década de 1930, otro contendiente, United Services Auto Association (“USAA”), una empresa similar a una
mutua, suscribía seguros de automóviles para oficiales militares directamente al cliente. Esta innovación de marketing surgió de
la necesidad que tenía el personal militar de comprar un seguro que los acompañara mientras se trasladaban de una base a
otra. Se trataba de un negocio de poco interés para las agencias de seguros locales, que querían las renovaciones constantes
que procedían de los residentes permanentes.
Dio la casualidad de que el método de distribución directa de USAA generaba costos más bajos que los de State Farm y Allstate
y, por lo tanto, ofrecía una ganga aún mayor a los clientes. Eso hizo que Leo y Lillian Goodwin, empleados de USAA, soñaran
con ampliar el mercado objetivo de su modelo de distribución directa más allá de los oficiales militares. En 1936, comenzando
con 100.000 dólares de capital, fundaron Government Employees Insurance Co. (más tarde comprimieron esta cantidad en
GEICO).
Su incipiente negocio de seguros de automóviles generó 238.000 dólares en 1937, su primer año completo. El año pasado,
GEICO facturó 22.600 millones de dólares, más del doble del volumen de USAA. (Aunque el que madruga se lleva el gusano, el
segundo ratón se lleva el queso). Los gastos de suscripción de GEICO en 2015 fueron el 14,7% de las primas, siendo USAA la
única empresa grande que logró un porcentaje más bajo. (GEICO es tan eficiente como USAA pero gasta considerablemente
más en publicidad destinada a promover el crecimiento).
Con la ventaja de precio que permiten los bajos costos de GEICO, no sorprende que hace varios años la compañía le quitara el
segundo lugar en seguros de automóviles a Allstate. GEICO también está ganando terreno en State Farm, aunque todavía está
muy por delante de nosotros en volumen. El 30 de agosto de 2030, mi cumpleaños número 100, planeo anunciar que GEICO se
ha hecho con el primer puesto. Marca tu calendario.
GEICO emplea a unas 34.000 personas para atender a sus 14 millones de asegurados. Sólo puedo adivinar la fuerza laboral
que se necesitaría para atender a un número similar de asegurados bajo el sistema de agencia. Sin embargo, creo que el
número sería de al menos 60.000, una combinación de lo que necesitaría la aseguradora en empleo directo y el personal
requerido en las agencias de apoyo.
22
‹ En su negocio de servicios eléctricos, Berkshire Hathaway Energy (“BHE”) opera dentro de un modelo económico
cambiante. Históricamente, la supervivencia de una empresa eléctrica local no dependía de su eficiencia. De
hecho, una operación “descuidada” podría salir bien financieramente.
Esto se debe a que las empresas de servicios públicos generalmente eran el único proveedor de un producto necesario y se les permitía fijar
el precio a un nivel que les diera un rendimiento prescrito sobre el capital que empleaban. El chiste en la industria era que una empresa de
servicios públicos era la única empresa que automáticamente ganaría más dinero redecorando la oficina del jefe.
Y algunos directores ejecutivos hicieron las cosas en consecuencia.
Todo eso está cambiando. Hoy en día, la sociedad ha decidido que la generación eólica y solar subsidiada por el gobierno federal es de
interés a largo plazo para nuestro país. Para implementar esta política se utilizan créditos fiscales federales, apoyo que hace que los precios
de las energías renovables sean competitivos en ciertas geografías. Esos créditos fiscales, u otra ayuda gubernamental para las energías
renovables, pueden eventualmente erosionar la economía de la empresa de servicios públicos establecida, particularmente si es un operador
de alto costo. El tradicional énfasis de BHE en la eficiencia (incluso cuando la empresa no la necesitaba para obtener ganancias autorizadas)
nos hace particularmente competitivos en el mercado actual (y, lo que es más importante, también en el del mañana).
BHE adquirió su empresa de servicios públicos de Iowa en 1999. El año anterior, esa empresa empleó a 3.700 personas y produjo 19 millones
de megavatioshora de electricidad. Ahora empleamos a 3.500 personas y producimos 29 millones de megavatios hora. Ese importante
aumento en eficiencia nos permitió operar sin aumento de tarifas durante 16 años, período durante el cual las tarifas de la industria
aumentaron 44%.
El historial de seguridad de nuestra empresa de servicios públicos de Iowa también es sobresaliente. Tuvo 0,79 lesiones por cada 100
empleados en 2015, en comparación con la tasa de 7,0 que experimentó el propietario anterior el año anterior a la compra de la operación.
En 2006, BHE compró PacifiCorp, que operaba principalmente en Oregón y Utah. El año anterior a nuestra compra, PacifiCorp empleaba a
6.750 personas y producía 52,6 millones de megavatioshora. El año pasado las cifras fueron 5.700 empleados y 56,3 millones de megavatios
hora. Aquí también la seguridad mejoró dramáticamente, con la tasa de accidentes por cada 100 empleados cayendo de 3,4 en 2005 a 0,85
en 2015. En seguridad, BHE ahora se ubica en el decil superior de la industria.
Esos desempeños sobresalientes explican por qué BHE es bien recibido por los reguladores cuando propone comprar una empresa de
servicios públicos en su jurisdicción. Los reguladores saben que la empresa llevará a cabo una operación eficiente, segura y confiable y
también llegará con capital ilimitado para financiar cualquier proyecto que tenga sentido. (BHE nunca ha pagado dividendos a Berkshire
desde que asumimos la propiedad. Ninguna empresa de servicios públicos propiedad de inversores en Estados Unidos se acerca al
entusiasmo de BHE por la reinversión).
***********
Los aumentos de productividad que acabo de mencionar –y muchos otros que se han logrado en Estados Unidos– han aportado beneficios
impresionantes a la sociedad. Ésa es la razón por la que nuestros ciudadanos, en su conjunto, han disfrutado –y seguirán disfrutando– de importantes
beneficios en los bienes y servicios que reciben.
Este pensamiento tiene contrapartidas. En primer lugar, los aumentos de productividad logrados en los últimos años han beneficiado en gran
medida a los ricos. En segundo lugar, los aumentos de productividad frecuentemente causan trastornos: tanto el capital como la mano de obra pueden
pagar un precio terrible cuando la innovación o las nuevas eficiencias trastornan sus mundos.
No necesitamos derramar lágrimas por los capitalistas (ya sean propietarios privados o un ejército de accionistas públicos). Es su trabajo
cuidarse a sí mismos. Cuando los inversores pueden recibir grandes recompensas a partir de buenas decisiones, estas partes no deberían ahorrarse las
pérdidas producidas por decisiones equivocadas . Además, los inversores que diversifican ampliamente y simplemente se mantienen firmes con sus
participaciones seguramente prosperarán: en Estados Unidos, las ganancias de las inversiones exitosas siempre han compensado con creces las
pérdidas de los chatarra. (Durante el siglo XX , el Promedio Industrial Dow Jones –una especie de fondo indexado– se disparó de 66 a 11.497, y las
empresas que lo componen pagaban dividendos cada vez mayores.)
23
Un trabajador con un empleo prolongado se enfrenta a una ecuación diferente. Cuando la innovación y el sistema de mercado interactúan
para producir eficiencias, muchos trabajadores pueden volverse innecesarios y sus talentos obsoletos. Algunos pueden encontrar empleo decente en
otro lugar; para otros, esa no es una opción.
Cuando la competencia de bajo costo impulsó la producción de calzado a Asia, nuestra alguna vez próspera operación en Dexter fracasó,
dejando sin trabajo a 1.600 empleados en una pequeña ciudad de Maine. Muchos ya habían superado el punto de la vida en el que podían aprender
otro oficio. Perdimos toda nuestra inversión, que podíamos permitirnos, pero muchos trabajadores perdieron un medio de vida que no podían
reemplazar. El mismo escenario se desarrolló en cámara lenta en nuestra operación textil original de Nueva Inglaterra, que luchó durante 20 años
antes de expirar. Muchos trabajadores mayores de nuestra planta de New Bedford, como ejemplo conmovedor, hablaban portugués y sabían poco o
nada de inglés. No tenían ningún plan B.
La respuesta a tales perturbaciones no es restringir o prohibir acciones que aumentan la productividad.
Los estadounidenses no vivirían tan bien como nosotros si hubiéramos ordenado que 11 millones de personas estuvieran empleadas para siempre
en la agricultura.
La solución, más bien, es una variedad de redes de seguridad destinadas a proporcionar una vida decente a quienes están dispuestos a
trabajar pero consideran que sus talentos específicos se consideran de poco valor debido a las fuerzas del mercado. (Personalmente estoy a favor
de un Crédito Tributario por Ingreso del Trabajo reformado y ampliado que trataría de garantizar que Estados Unidos funcione para quienes están
dispuestos a trabajar). El precio de lograr una prosperidad cada vez mayor para la gran mayoría de los estadounidenses no debería ser la penuria
para los desafortunados.
Riesgos importantes
Nosotros, como todas las empresas públicas, estamos obligados por la SEC a catalogar anualmente los “factores de riesgo” en nuestro
10K. No recuerdo, sin embargo, un caso en el que leer la sección de “riesgo” de un 10K me haya ayudado a evaluar un negocio.
Eso no se debe a que los riesgos identificados no sean reales. Sin embargo, los riesgos verdaderamente importantes suelen ser bien conocidos.
Más allá de eso, el catálogo de riesgos de un 10K rara vez ayuda a evaluar: (1) la probabilidad de que el evento amenazante realmente ocurra; (2)
el rango de costos si esto ocurre; y (3) el momento de la posible pérdida. Una amenaza que sólo surgirá dentro de 50 años puede ser un problema
para la sociedad, pero no es un problema financiero para el inversor de hoy.
Berkshire opera en más industrias que cualquier empresa que yo conozca. Cada una de nuestras actividades tiene su propia gama de
posibles problemas y oportunidades. Son fáciles de enumerar, pero difíciles de evaluar: Charlie, yo y nuestros diversos directores ejecutivos a menudo
diferimos de manera muy importante en nuestro cálculo de la probabilidad, el momento y el costo (o beneficio) que pueden resultar de estas
posibilidades.
Permítanme mencionar sólo algunos ejemplos. Para empezar, una amenaza obvia es que BNSF, junto con otros ferrocarriles, seguramente
perderá un volumen significativo de carbón durante la próxima década. En algún momento en el futuro –aunque, en mi opinión, no por mucho tiempo–
el volumen de primas de GEICO podría reducirse debido a los automóviles sin conductor. Este desarrollo también podría perjudicar a nuestros
concesionarios de automóviles. La circulación de nuestros periódicos impresos seguirá cayendo, una certeza que tuvimos en cuenta al comprarlos.
Hasta la fecha, las energías renovables han ayudado a nuestra operación de servicios públicos, pero eso podría cambiar, particularmente si las
capacidades de almacenamiento de electricidad mejoran materialmente. La venta minorista en línea amenaza el modelo de negocio de nuestros
minoristas y de algunas de nuestras marcas de consumo. Estas potencialidades son sólo algunas de las posibilidades negativas que enfrentamos,
pero incluso el seguidor más casual de las noticias de negocios las conoce desde hace mucho tiempo.
Sin embargo, ninguno de estos problemas es crucial para el bienestar a largo plazo de Berkshire. Cuando nos hicimos cargo de la
empresa en 1965, sus riesgos podrían haberse resumido en una sola frase: “El negocio textil del Norte, en el que reside todo nuestro capital, está
destinado a sufrir pérdidas recurrentes y eventualmente desaparecerá”. Sin embargo, ese acontecimiento no fue una sentencia de muerte.
Simplemente nos adaptamos. Y seguiremos haciéndolo.
24
Todos los días, los directivos de Berkshire piensan en cómo pueden competir mejor en un mundo en constante cambio. Con la misma
energía, Charlie y yo nos centramos en dónde debería desplegarse un flujo constante de fondos. En ese sentido, poseemos una gran ventaja
sobre las empresas de una sola industria, cuyas opciones son mucho más limitadas. Creo firmemente que Berkshire tiene el dinero, el talento y
la cultura para superar el tipo de adversidades que he enumerado anteriormente (y muchas más) y emerger con un poder adquisitivo cada vez
mayor.
Sin embargo, existe un peligro claro, presente y duradero para Berkshire contra el cual Charlie y yo somos impotentes. Esa amenaza
a Berkshire es también la principal amenaza que enfrenta nuestra ciudadanía: un ataque cibernético, biológico, nuclear o químico “exitoso” (según
lo define el agresor) contra Estados Unidos. Ése es un riesgo que Berkshire comparte con todas las empresas estadounidenses.
La probabilidad de tal destrucción masiva en un año determinado es probablemente muy pequeña. Han pasado más de 70 años
desde que entregué un titular en el periódico Washington Post sobre el hecho de que Estados Unidos había lanzado la primera bomba atómica.
Posteriormente, hemos estado a punto de sufrir una destrucción catastrófica. Podemos agradecer a nuestro gobierno – ¡y suerte! – por este
resultado.
Sin embargo, lo que es una pequeña probabilidad en un corto período se acerca a la certeza en el largo plazo. (Si sólo hay una
posibilidad entre treinta de que un evento ocurra en un año determinado, la probabilidad de que ocurra al menos una vez en un siglo es del
96,6%). La mala noticia adicional es que siempre habrá personas y organizaciones y tal vez incluso naciones que quisieran infligir el máximo
daño a nuestro país. Sus medios para hacerlo han aumentado exponencialmente durante mi vida. La “innovación” tiene su lado oscuro.
No hay forma de que las corporaciones estadounidenses o sus inversores se deshagan de este riesgo. Si un evento ocurre en los EE. UU.
que conduce a una devastación masiva, es casi seguro que el valor de todas las inversiones en acciones quedará diezmado.
Nadie sabe cómo será “el día después”. Creo, sin embargo, que la valoración de Einstein de 1949 sigue siendo acertada: “No sé con
qué armas se librará la Tercera Guerra Mundial, pero la Cuarta Guerra Mundial se librará con palos y piedras”.
***********
Escribo esta sección porque tenemos una propuesta de representación sobre el cambio climático para considerar en la reunión anual
de este año. El patrocinador desea que le proporcionemos un informe sobre los peligros que este cambio podría presentar para nuestra
operación de seguros y le expliquemos cómo estamos respondiendo a estas amenazas.
Me parece muy probable que el cambio climático suponga un problema importante para el planeta. Digo “muy probable” en lugar de
“seguro” porque no tengo aptitudes científicas y recuerdo bien las funestas predicciones de la mayoría de los “expertos” sobre el año 2000. Sin
embargo, sería una tontería que yo o cualquiera exigiéramos pruebas cien por cien de los enormes daños que se avecinan para el mundo si ese
resultado pareciera posible y si una acción inmediata tuviera aunque fuera una pequeña posibilidad de frustrar el peligro.
Esta cuestión guarda una similitud con la apuesta de Pascal sobre la existencia de Dios. Cabe recordar que Pascal argumentó que
si había sólo una pequeña probabilidad de que Dios existiera realmente, tenía sentido comportarse como si existiera, porque las recompensas
podían ser infinitas, mientras que la falta de fe corría el riesgo de sufrir una miseria eterna. Del mismo modo, si sólo hay un 1% de posibilidades
de que el planeta se encamine hacia un desastre verdaderamente importante y la demora significa pasar un punto sin retorno, la inacción ahora
es una temeridad. Llámelo Ley de Noé: si un arca puede ser esencial para la supervivencia, comience a construirla hoy, sin importar cuán
despejados parezcan los cielos.
Es comprensible que el patrocinador de la propuesta de representación crea que Berkshire está especialmente amenazado por el
cambio climático porque somos una gran aseguradora que cubre todo tipo de riesgos. Al patrocinador le puede preocupar que las pérdidas de
propiedad se disparen debido a los cambios climáticos. Y, de hecho, tales preocupaciones podrían estar justificadas si suscribiéramos pólizas
de diez o veinte años a precios fijos. Pero las pólizas de seguro normalmente se suscriben por un año y se modifican sus precios anualmente
para reflejar las exposiciones cambiantes. Las mayores posibilidades de pérdida se traducen rápidamente en mayores primas.
25
Piense en 1951, cuando por primera vez me entusiasmó GEICO. La pérdida promedio por póliza de la compañía era entonces de unos 30
dólares anuales. Imagine su reacción si hubiera predicho entonces que en 2015 los costos de pérdida aumentarían a aproximadamente $1,000 por
póliza. ¿No resultarían desastrosas esas pérdidas tan vertiginosas, podría preguntarse? Bueno no.
A lo largo de los años, la inflación ha provocado un enorme aumento en el costo de reparación tanto de los automóviles como de las
personas involucradas en los accidentes. Pero estos mayores costos se han visto rápidamente acompañados por mayores primas. Entonces,
paradójicamente, el aumento de los costos de las pérdidas ha hecho que las compañías de seguros sean mucho más valiosas. Si los costos hubieran
permanecido sin cambios, Berkshire ahora sería propietario de una aseguradora de automóviles que facturara 600 millones de dólares al año en lugar
de una que facturara 23.000 millones de dólares.
Hasta ahora, el cambio climático no ha producido huracanes más frecuentes ni más costosos ni otros fenómenos meteorológicos cubiertos
por seguros. Como consecuencia de ello, las tasas de interés de los super cat en Estados Unidos han caído constantemente en los últimos años, razón
por la cual nos hemos alejado de ese negocio. Si los supercats se vuelven más costosos y más frecuentes, el efecto probable –aunque no seguro– en
el negocio de seguros de Berkshire sería hacerlo más grande y más rentable.
Como ciudadano, es comprensible que el cambio climático le mantenga despierto por las noches. Como propietario de una vivienda en una
zona baja, es posible que desee considerar la posibilidad de mudarse. Pero cuando uno piensa sólo como accionista de una importante aseguradora, el
cambio climático no debería estar en su lista de preocupaciones.
La reunión anual
Charlie y yo finalmente hemos decidido entrar al siglo XXI . Nuestra reunión anual de este año se transmitirá por Internet en su totalidad a
todo el mundo. Para ver la reunión, simplemente vaya a https://finance.yahoo.com/brklivestream a las 9 am
Hora de verano central el sábado 30 de abril. El Yahoo! El webcast comenzará con media hora de entrevistas con gerentes, directores y accionistas.
Luego, a las 9:30, Charlie y yo comenzaremos a responder preguntas.
Este nuevo acuerdo tendrá dos propósitos. En primer lugar, puede estabilizar o disminuir ligeramente la asistencia a la reunión. El récord
del año pasado de más de 40.000 asistentes agotó nuestra capacidad. Además de llenar rápidamente el estadio principal del CenturyLink Center,
llenamos sus salas adicionales y luego nos distribuimos en dos grandes salas de reuniones en el Omaha Hilton contiguo. Todos los hoteles principales
se agotaron a pesar de la mayor presencia de Airbnb. Airbnb fue especialmente útil para aquellos visitantes con presupuestos limitados.
Nuestra segunda razón para iniciar un webcast es más importante. Charlie tiene 92 años y yo 85. Si fuéramos socios suyos en una pequeña
empresa y estuviéramos encargados de administrar el lugar, querría mirar de vez en cuando para asegurarse de que no nos hayamos perdido en la
tierra del lala. Los accionistas, por el contrario, no deberían necesitar venir a Omaha para controlar cómo nos vemos y sonamos. (Al hacer su
evaluación, sea amable: tenga en cuenta el hecho de que no lucíamos tan impresionantes cuando estábamos en nuestro mejor momento).
Los espectadores también pueden observar nuestra dieta que prolonga la vida. Durante la reunión, Charlie y yo consumiremos suficiente
CocaCola, dulce de azúcar de See y croquetas de maní de See para satisfacer las necesidades calóricas semanales de un liniero de la NFL. Hace
mucho tiempo descubrimos una verdad fundamental: no hay nada como comer zanahorias y brócoli cuando tienes mucha hambre y quieres seguir así.
Los accionistas que planeen asistir a la reunión deben llegar a las 7 am cuando se abren las puertas en CenturyLink Center y comenzar a
comprar. Carrie Sova volverá a ser la encargada de los festejos. Tuvo su segundo hijo a finales del mes pasado, pero eso no la detuvo. Carrie es
imperturbable, ingeniosa y experta en sacar lo mejor de quienes trabajan con ella. La ayudan cientos de empleados de Berkshire de todo el país y
también todo el equipo de nuestra oficina central, todos ellos colaborando para que el fin de semana sea divertido e informativo para nuestros propietarios.
26
El año pasado aumentamos la cantidad de horas disponibles para comprar en CenturyLink. Las ventas se dispararon, por lo que,
naturalmente, mantendremos el nuevo calendario. El viernes 29 de abril podrás comprar entre el mediodía y las 5 p. m., y el sábado las
exhibiciones y tiendas estarán abiertas desde las 7 a. m. hasta las 4:30 p. m.
El sábado por la mañana tendremos nuestro quinto Desafío Internacional de Lanzamiento de Periódicos. Nuestro objetivo volverá a
ser el porche de Clayton Home, ubicado exactamente a 35 pies de la línea de lanzamiento. Cuando era adolescente –en mi breve coqueteo
con el trabajo honesto– entregué alrededor de 500.000 artículos. Así que creo que soy bastante bueno en este juego.
¡Desafíame! ¡Humíllame! ¡Bájame un poco! Los documentos tendrán entre 36 y 42 páginas y deberás doblarlos tú mismo (no se permiten
bandas elásticas).
La competencia comienza a las 7:15, cuando los concursantes realizarán lanzamientos preliminares. Los ocho lanzamientos
considerados más precisos (cuatro realizados por concursantes de 12 años o menos y cuatro realizados por el grupo mayor) competirán contra
mí a las 7:45. Los jóvenes retadores recibirán cada uno un premio. Pero los mayores tendrán que ganarme para llevarme algo a casa.
Y asegúrese de visitar la casa de Clayton. Se puede adquirir por $78,900, totalmente instalado en el terreno que usted proporcione.
En los últimos años, hemos realizado muchas ventas el día de la reunión. Kevin Clayton estará presente con su cartera de pedidos.
A las 8:30 am se proyectará una nueva película de Berkshire. Una hora más tarde, comenzaremos el período de preguntas y
respuestas, que (incluido un descanso para almorzar en los stands de CenturyLink) durará hasta las 3:30 p. m. Después de un breve receso,
Charlie y yo convocaremos la reunión anual a las 3:45 p. m. pm Esta sesión de negocios generalmente dura solo media hora aproximadamente
y aquellos que deseen hacer algunas compras de último momento pueden omitirla con seguridad.
Su lugar para realizar compras será el salón de 194.300 pies cuadrados contiguo al encuentro y en el que se venderán productos
de decenas de filiales de Berkshire. Salude a los numerosos gerentes de Berkshire que dirigirán sus exhibiciones. Y asegúrese de ver el
fantástico diseño del ferrocarril BNSF que saluda a todas nuestras subsidiarias.
Tus hijos (¡y tú!) quedarán encantados con él.
Este año tendremos una exhibición nueva y muy especial en la sala: un modelo de tamaño real del motor de avión más grande del
mundo, para el cual Precision Castparts fabrica muchos componentes clave. Los motores reales pesan alrededor de 20.000 libras y tienen
diez pies de diámetro y 22 pies de largo. El modelo dividido en dos en la reunión le dará una buena visión de muchos componentes del PCC
que ayudan a impulsar sus vuelos.
Brooks, nuestra empresa de calzado para correr, nuevamente tendrá un zapato conmemorativo especial para ofrecer en la reunión.
Después de comprar un par, úselos el domingo en nuestra cuarta carrera anual “Berkshire 5K”, una carrera a las 8 am que comienza en
CenturyLink. Los detalles completos para participar se incluirán en la Guía del visitante que se le enviará junto con sus credenciales de la
reunión. Los participantes en la carrera se encontrarán corriendo junto a muchos de los gerentes, directores y asociados de Berkshire. (Charlie
y yo, sin embargo, dormiremos hasta tarde; el dulce de azúcar y el maní quebradizo pasan factura).
La participación en los 5K crece cada año. Ayúdanos a establecer otro récord.
Un stand de GEICO en el área comercial contará con varios de los mejores asesores de la compañía de todo el país. Visítenos para
solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta
especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto suplementario: el descuento no es acumulativo si califica
para otro descuento, como el disponible para ciertos grupos).
Trae los detalles de tu seguro existente y consulta nuestro precio. Podemos ahorrarles a muchos de ustedes dinero real. Gaste los ahorros en
nuestros otros productos.
27
No dejes de visitar el Bookworm. Contendrá unos 35 libros y DVD, entre ellos un par de títulos nuevos.
Andy Kilpatrick presentará (y estará encantado de firmar) la última edición de su cobertura integral de Berkshire. Tiene 1.304 páginas y
pesa 9,8 libras. (Mi propaganda para el libro: “Ridículamente escasa”). Consulte también el nuevo libro de Peter Bevelin. Peter ha sido
durante mucho tiempo un agudo observador de Berkshire.
También tendremos una nueva edición de 20 páginas más larga del libro conmemorativo de los 50 años de Berkshire que en
la reunión del año pasado vendió 12.000 copias. Desde entonces, Carrie y yo hemos descubierto material adicional que nos parece
fascinante, como algunas cartas muy personales enviadas por Grover Cleveland a Edward Butler, su amigo y entonces editor de The
Buffalo News. No se ha cambiado ni eliminado nada de la edición original y el precio sigue siendo de 20 dólares. Charlie y yo firmaremos
conjuntamente 100 copias que se colocarán al azar entre las 5.000 disponibles para la venta en la reunión.
Mi amigo Phil Beuth ha escrito Limping on Water, una autobiografía que narra su vida en Capital Cities Communications y
cuenta mucho sobre sus líderes, Tom Murphy y Dan Burke. Estos dos formaban el mejor dúo directivo (tanto en lo que lograron como
en cómo lo hicieron) que Charlie y yo jamás hayamos presenciado. Gran parte de lo que uno llega a ser en la vida depende de a quién
elige admirar y copiar. Comience con Tom Murphy y nunca necesitará un segundo ejemplar.
Finalmente, Jeremy Miller ha escrito Ground Rules de Warren Buffett, un libro que se estrenará en la reunión anual. El Sr.
Miller ha hecho un excelente trabajo investigando y analizando el funcionamiento de Buffett Partnership Ltd. y explicando cómo ha
evolucionado la cultura de Berkshire desde su origen BPL. Si le fascina la teoría y la práctica de las inversiones, disfrutará este libro.
Un archivo adjunto al material de representación que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial
que necesitará para la admisión tanto a la reunión como a otros eventos. En ocasiones, las aerolíneas han subido los precios para el
fin de semana de Berkshire. Si vienes de lejos, compara el costo de volar a Kansas City vs.
Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente 21∕2 horas, y es posible que Kansas City pueda ahorrarle una cantidad
significativa de dinero, especialmente si había planeado alquilar un automóvil en Omaha. Los ahorros para una pareja podrían ascender
a $1,000 o más. Gasta ese dinero con nosotros.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de descuento del “Berkshire Weekend”. El año pasado, en la semana que abarca la reunión, la tienda realizó un negocio récord
de 44.239.493 dólares. Si le repite esa cifra a un minorista, no le creerá. (Una semana promedio para la tienda de NFM en Omaha, la
tienda de muebles para el hogar de mayor volumen en los Estados Unidos, excepto nuestra nueva tienda en Dallas, es de
aproximadamente $9 millones).
Para obtener el descuento de Berkshire en NFM, deberás realizar tus compras entre el martes 26 de abril y el lunes 2 de
mayo inclusive, y además presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos
de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin
de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su cooperación. Durante el “Fin de semana de Berkshire”,
NFM estará abierto de 10 a. m. a 9 p. m. de lunes a viernes, de 10 a. m. a 9:30 p. m. los sábados y de 10 a. m. a 8 p. m. los domingos.
El sábado, de 17.30 a 20.00 horas, NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 9 pm el
viernes 29 de abril. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 1 de mayo de 9 a 16 horas. El sábado permaneceremos
abiertos hasta las 18 horas. Durante el tramo de viernes a domingo del año pasado, la tienda escribía un ticket de venta cada 15
segundos que estaba abierto.
28
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios
para accionistas estarán disponibles desde el lunes 25 de abril hasta el sábado 7 de mayo. Durante ese período, identifíquese como
accionista presentando su credencial de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es propietario de nuestras
acciones.
El domingo, en el centro comercial de las afueras de Borsheims, Norman Beck, un notable mago de Dallas, sorprenderá
a los espectadores. En el nivel superior, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los principales expertos en bridge del
mundo, disponibles para jugar al bridge con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Me uniré a ellos y espero tener a Ajit y
Charlie allí también.
Mi amigo, Ariel Hsing, también estará en el centro comercial el domingo, enfrentándose a rivales de tenis de mesa. Conocí
a Ariel cuando ella tenía nueve años y ni siquiera entonces pude anotarle ningún punto. Ahora es estudiante de tercer año en
Princeton y ya representó a los Estados Unidos en los Juegos Olímpicos de 2012. Si no te importa avergonzarte, prueba tus
habilidades contra ella, a partir de la 1 pm Bill Gates y yo comenzaremos e intentaremos ablandarla.
Gorat’s volverá a estar abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 1 de mayo, desde la 1 pm
hasta las 10 pm. Para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 4025513733 el 1 de abril (pero no antes). En cuanto a mi otro
restaurante favorito, Piccolo’s, lamento informar que está cerrado.
Nuevamente tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la
reunión, haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas
y sus direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, la más destacada periodista de negocios de su tiempo, a quien se puede
enviar un correo electrónico a loomisbrk@gmail.com; Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com; y Andrew Ross
Sorkin, de The New York Times, en arsorkin@nytimes.com.
De las preguntas enviadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes. Los periodistas
me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita enviarla en el último momento, la
relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico,
infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se le hace su pregunta).
Tres analistas que siguen a Berkshire formularán una serie de preguntas adjuntas. Este año el especialista en seguros
será Cliff Gallant de Nomura Securities. Las preguntas relacionadas con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros
provendrán de Jonathan Brandt de Ruane, Cunniff & Goldfarb y Gregg Warren de Morningstar. Nuestra esperanza es que los
analistas y periodistas hagan preguntas que aumenten la comprensión y el conocimiento de nuestros propietarios sobre su inversión.
Ni Charlie ni yo tendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se nos presentan. Algunas serán difíciles, seguro,
y así es como nos gusta. No se permiten preguntas de varias partes; Queremos darles una oportunidad a la mayor cantidad posible
de interrogadores.
En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada analista y periodista y 18 de la audiencia. (El
año pasado tuvimos 64 en total.) Los interrogadores de la audiencia serán elegidos mediante 11 sorteos que tendrán lugar a las
8:15 am de la mañana de la reunión anual. Cada uno de los 11 micrófonos instalados en la arena y en la sala principal albergará,
por así decirlo, un sorteo.
29
Mientras hablo del tema de la adquisición de conocimientos por parte de nuestros propietarios, permítanme recordarles que Charlie
y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso simultáneamente a la nueva información que publica Berkshire y, si es posible,
también deberían tener el tiempo adecuado para digerirla y analizarla. antes de que se realice cualquier negociación. Es por eso que
intentamos publicar datos financieros los viernes tarde o temprano los sábados y nuestra reunión anual siempre se lleva a cabo en sábado.
No seguimos la práctica común de hablar individualmente con grandes inversores o analistas institucionales, sino que los tratamos como a
todos los demás accionistas. No hay nadie más importante para nosotros que el accionista de escasos recursos que nos confía una parte
sustancial de sus ahorros.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente AllStars que dirigen
sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. También creo que la mentalidad de nuestros directivos está tan orientada a los
accionistas como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas públicas. La mayoría de nuestros gerentes no tienen
necesidad financiera de trabajar. La alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa tanto para ellos como su sueldo.
Sin embargo, son igualmente importantes los 24 hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa. Este
grupo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos de la SEC y otros requisitos regulatorios, presenta una declaración de impuestos
federales sobre la renta de 30,400 páginas, ¡eso es 6,000 páginas más que el año anterior! – supervisa la presentación de 3.530 declaraciones
de impuestos estatales, responde a innumerables consultas de accionistas y medios de comunicación, publica el informe anual, se prepara
para la reunión anual más grande del país, coordina las actividades de la Junta, verifica esta carta – y la lista sigue y sigue .
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus
esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado, por ejemplo, trataron con las 40
universidades (seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo.
También se ocupan de todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas y patatas fritas (bañadas
con ketchup Heinz, por supuesto) para el almuerzo. Ningún director ejecutivo lo tiene mejor; Realmente tengo ganas de ir a trabajar a bailar
claqué todos los días. De hecho, mi trabajo se vuelve más divertido cada año.
En 2015, los ingresos de Berkshire aumentaron en 16 mil millones de dólares. Sin embargo, observe atentamente las dos imágenes
de la página opuesta. La de arriba es del informe del año pasado y muestra a todo el equipo de la oficina central de Berkshire en nuestro
almuerzo de Navidad. Debajo de esa foto está la foto navideña de este año que muestra a las mismas 25 personas en posiciones idénticas.
En 2015 nadie se unió a nosotros, nadie se fue. Y es muy probable que veas una foto de los mismos 25 el próximo año.
¿Se imagina otra empresa muy grande (empleamos a 361.270 personas en todo el mundo) disfrutando de ese tipo de estabilidad
laboral en la sede? En Berkshire hemos contratado a gente maravillosa y se han quedado con nosotros. Además, no se contrata a nadie a
menos que sea realmente necesario. Por eso nunca has leído acerca de los cargos de “reestructuración” en Berkshire.
El 30 de abril, ven a Omaha, la cuna del capitalismo, y conoce a mi pandilla. Ellos son los mejores.
Warren E. Buffett
27 de febrero de 2016
Presidente de la Junta Directiva
30
Primera fila: Becki Amick, Sharon Heck, Melissa Hawk, Jalayna Busse, Warren Buffett, Angie Wells, Alisa Krueger,
Deb Ray, Carrie Sova, Ellen Schmidt Fila de atrás – Tracy Britt Cool, Jennifer Tselentis, Ted Weschler, Joanne Manhart,
Bob Reeson, Todd Combs, Dan Jaksich, Debbie Bosanek, Mark Sisley, Marc Hamburg, Kerby Ham, Mark Millard,
Allyson Ballard, Stacy Gottschalk, Tiffany Vokt
31
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
Año
1965…………………………………………. ……………………..
1966 ……………… …………………………………………. ..
1967 ………………………………………… …………………………..
1968 ……………… …………………………………………. ….
1969 ………………………………………… …………………………..
1970 ………………. …………………………………………. ……
1971 ………………………………………… …………………………..
1972 …………….. …………………………………………. ……..
1973 ………………………………….. ……………………………
1974 …………….. …………………………………………. ……….
1975 ……………………………. ……………………………
1976 …………. …………………………………………. …………
1977 …………………………… ………………………………….
1978 ……….. …………………………………………. …………….
1979 ………………………….. ………………………………….
1980 ……… …………………………………………. …………….
1981 …………………………… …………………………………… mil novecientos
ochenta y dos ……. …………………………………………. ……………..
1983 …………………………… …………………………………………
1984 ….. …………………………………………. ………………..
1985 ………………………….. …………………………………………
1986 … …………………………………………. ………………….
1987 ……………… …………………………………………
1988 . …………………………………………. ……………………
1989 ……………………. ………………………………………….
1990 …………………………………………. ……………………..
1991 …………. …………………………………………. ..
1992 ………………………………………… ……………………………
1993 ……………… …………………………………………. ….
1994 ………………………………………… …………………………..
1995 ………………. …………………………………………. ……
1996 ………………………………………… …………………………..
1997 …………….. …………………………………………. ……..
1998 ………………………………….. ……………………………
1999 …………….. …………………………………………. ……….
2000 ……………………………. ……………………………
2001 …………. …………………………………………. …………
2002 …………………………… ………………………………….
2003 ……….. …………………………………………. …………….
2004 …………………………… ………………………………….
2005 ……… …………………………………………. …………….
2006 …………………………… ……………………………………
2007 ……. …………………………………………. ……………..
2008 ………………………….. …………………………………………
2009 ….. …………………………………………. ……………..
2010 …………………………… …………………………………………
2011 … …………………………………………. ……………………
2012 ……………… …………………………………………
2013 . …………………………………………. ……………………
2014 ……………………. ………………………………………….
2015 …………………………………………. ……………………..
2016 ……………… …………………………………………. ..
Ganancia anual compuesta – 19652016 ……………..
Ganancia general – 19642016 …………………………………. …
en por acción
en por acción
Valor en libros de
Valor de mercado de
con dividendos
Berkshire
Berkshire
Incluido
23,8
20,3
11,0
19,0
16,2
12,0
16,4
21,7
4,7
5,5
21,9
59,3
31,9
24,0
35,7
19,3
31,4
40,0
32,3
13,6
48,2
26,1
19,5
20,1
44. 4
7,4
39,6
20,3
14,3
13,9
43,1
31,8
34,1
48,3
0,5
6,5
49,5
10.0
(3,4)
13,3
77,8
19,4
(11.7)
30,9
11.0
(6,2)
10,0
21,0
10,5
6,4
18,4
11,0
(9,6)
19,8
13,0
4,6
14,4
18,2
8,3
6,4
10,7
(4,6)
80,5
8,1
(2,5)
(48,7)
2,5
129,3
46,8
14,5
102,5
32,8
31,8
38,4
69,0
(2,7)
93,7
14,2
4,6
59,3
8 4,6
(23,1)
35,6
29,8
38,9
25,0
57,4
6,2
34,9
52,2
(19,9)
26,6
6,5
(3,8)
15,8
4,3
0,8
24,1
28,7
(31,8)
2,7
21,4
(4,7)
16,8
32,7
27,0
(12,5)
23,4
en el S&P 500
(8.4)
3.9
14.6
18.9
(14.8)
(26.4)
37.2
23.6
(7.4)
6.4
18.2
32.3
(5.0)
21.4
22.4
6.1
31,6
18.6
5.1
16.6
31,7
(3.1)
30,5
7.6
10.1
1.3
37,6
23.0
33.4
28.6
21.0
(9.1)
(11.9)
(22.1)
28,7
10.9
4.9
15.8
5.5
(37.0)
26,5
15.1
2.1
16.0
32.4
13.7
1.4
12.0
19,0%
20,8%
9,7%
884.319%
1.972.595%
12,717%
Notas: Los datos corresponden a años civiles con las siguientes excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979,
Las reglas contables exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al costo o mercado más bajo, lo que
anteriormente era el requisito. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. en todos los demás
En muchos aspectos, los resultados se calculan utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son
despues del impuesto. Si una corporación como Berkshire simplemente hubiera sido propietaria del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos apropiados, sus resultados habrían sido
quedó rezagado con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado al S&P 500 en los años en que el índice mostró un rendimiento positivo.
rentabilidad negativa. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
La ganancia de patrimonio neto de Berkshire durante 2016 fue de 27.500 millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por
acción de nuestras acciones Clase A y Clase B en un 10,7%. Durante los últimos 52 años (es decir, desde que la administración actual asumió el
control), el valor en libros por acción ha aumentado de $19 a $172,108, una tasa compuesta anual del 19%.*
Durante la primera mitad de esos años, el patrimonio neto de Berkshire era aproximadamente igual a la cifra que realmente cuenta: el
valor intrínseco del negocio. La similitud de las dos cifras existía entonces porque la mayoría de nuestros recursos se destinaban a valores
negociables que se revaluaban periódicamente a sus precios de cotización (menos el impuesto en el que se incurriría si se vendieran). En la jerga
de Wall Street, nuestro balance estaba entonces en gran parte “valorado al mercado”.
Sin embargo, a principios de la década de 1990, nuestro enfoque estaba cambiando hacia la propiedad absoluta de las empresas, un
cambio que disminuyó materialmente la relevancia de las cifras del balance. Esa desconexión se produjo porque las reglas contables (comúnmente
conocidas como “GAAP”) que se aplican a las empresas que controlamos difieren en aspectos importantes de las utilizadas para valorar los
valores negociables. Específicamente, la contabilidad de las empresas que poseemos requiere que el valor en libros de los “perdedores” se
registre cuando sus fallas se hagan evidentes. Los “ganadores”, por el contrario, nunca son revaluados al alza.
Hemos experimentado ambos resultados: como ocurre en el matrimonio, las adquisiciones de negocios a menudo traen sorpresas
después del «sí, quiero». He hecho algunas compras tontas, pagando demasiado por la buena voluntad económica de las empresas que
adquirimos. Esto llevó más tarde a cancelaciones de fondos de comercio y a las consiguientes reducciones en el valor contable de Berkshire.
También hemos tenido algunos ganadores entre las empresas que hemos comprado (algunos de los ganadores son muy importantes), pero no
hemos sumado ni un centavo.
No tenemos nada en contra de la contabilidad asimétrica que se aplica aquí. Pero, con el tiempo, necesariamente amplía la brecha
entre el valor intrínseco de Berkshire y su valor contable. Hoy en día, las grandes (y crecientes) ganancias no registradas de nuestros ganadores
producen un valor intrínseco para las acciones de Berkshire que supera con creces su valor contable. El excedente es verdaderamente enorme
en nuestro negocio de seguros de propiedad/contra accidentes y significativo también en muchas otras operaciones.
Con el tiempo, los precios de las acciones gravitan hacia el valor intrínseco. Eso es lo que ha sucedido en Berkshire, un hecho que
explica por qué la ganancia de precio de mercado de la compañía en 52 años (que se muestra en la página opuesta) excede materialmente su
ganancia de valor contable.
* Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras para las acciones B son 1/1500 de las
mostradas para A.
3
Lo que esperamos lograr
Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y mi socio, y yo esperamos que el poder de ganancia normalizado por acción de
Berkshire aumente cada año. Por supuesto, las ganancias reales a veces disminuirán debido a la debilidad periódica de la economía
estadounidense. Además, las megacatástrofes de seguros u otros eventos específicos de la industria pueden reducir ocasionalmente las
ganancias en Berkshire, incluso cuando a la mayoría de las empresas estadounidenses les está yendo bien.
Sin embargo, nuestro trabajo es generar con el tiempo un crecimiento significativo, con o sin obstáculos. Después de todo, como
administradores de su capital, los directores de Berkshire han optado por retener todas las ganancias. De hecho, tanto en 2015 como en
2016, Berkshire ocupó el primer lugar entre las empresas estadounidenses en el volumen en dólares de ganancias retenidas, reinvirtiendo
cada año muchos miles de millones de dólares más que el segundo lugar. Esos dólares reinvertidos deben ganarse la vida.
Algunos años, las ganancias que logremos en el poder adquisitivo subyacente serán menores; Muy de vez en cuando, la caja
registradora suena fuerte. Charlie y yo no tenemos ningún plan mágico para aumentar las ganancias excepto soñar en grande y estar
preparados mental y financieramente para actuar con rapidez cuando se presenten oportunidades. Aproximadamente cada década, nubes
oscuras llenarán los cielos económicos y brevemente lloverá oro. Cuando ocurren aguaceros de ese tipo, es imperativo que salgamos
corriendo con tinas de lavar, no con cucharaditas. Y eso lo haremos.
Anteriormente describí nuestro cambio gradual de una empresa que obtiene la mayor parte de sus ganancias de actividades de
inversión a una que crece en valor al poseer negocios. Al lanzar esa transición, dimos pequeños pasos: realizamos pequeñas adquisiciones
cuyo impacto en las ganancias de Berkshire fue eclipsado por nuestras ganancias de los valores negociables. A pesar de ese enfoque
cauteloso, cometí un error particularmente atroz: adquirí Dexter Shoe por 434 millones de dólares en 1993. El valor de Dexter rápidamente
cayó a cero. La historia empeora: utilicé acciones para la compra, dando a los vendedores 25.203 acciones de Berkshire que a finales de
2016 valían más de 6.000 millones de dólares.
A ese naufragio le siguieron tres acontecimientos clave –dos positivos y uno negativo– que nos situaron firmemente en el rumbo
actual. A principios de 1996, adquirimos la mitad de GEICO que aún no poseíamos, una transacción en efectivo que cambió nuestra
participación de una inversión de cartera a un negocio operativo de propiedad absoluta.
GEICO, con su potencial casi ilimitado, rápidamente se convirtió en la pieza central alrededor de la cual construimos lo que creo que ahora
es el principal negocio de propiedad y accidentes del mundo.
Desafortunadamente, después de la compra de GEICO utilicé tontamente acciones de Berkshire (un montón de acciones) para
comprar General Reinsurance a finales de 1998. Después de algunos problemas iniciales, General Re se ha convertido en una excelente
operación de seguros que apreciamos. Sin embargo, fue un terrible error de mi parte emitir 272.200 acciones de Berkshire al comprar General
Re, un acto que aumentó nuestras acciones en circulación en un enorme 21,8%. Mi error provocó que los accionistas de Berkshire dieran
mucho más de lo que recibieron (una práctica que, a pesar del respaldo bíblico, está lejos de ser una bendición cuando se compran empresas).
A principios de 2000, expié esa locura comprando el 76% (que desde entonces creció hasta el 90%) de MidAmerican Energy, una
empresa de servicios públicos brillantemente administrada que nos ha brindado muchas grandes oportunidades para realizar inversiones
rentables y socialmente útiles. La compra en efectivo de MidAmerican – estaba aprendiendo – nos lanzó firmemente en nuestro rumbo actual
de (1) continuar construyendo nuestra operación de seguros; (2) adquirir enérgicamente negocios grandes y diversificados no relacionados
con los seguros y (3) realizar nuestros negocios en gran medida a partir de efectivo generado internamente. (Hoy en día, prefiero prepararme
para una colonoscopia que emitir acciones de Berkshire).
Nuestra cartera de bonos y acciones, por muy poco destacada que esté, ha seguido creciendo en el período posterior a 1998 y
generándonos considerables ganancias de capital, intereses y dividendos. Esas ganancias de cartera nos han proporcionado una gran ayuda
para financiar la compra de empresas. Aunque poco convencional, el doble enfoque de Berkshire para la asignación de capital nos da una
ventaja real.
4
Aquí está nuestro historial financiero desde 1999, cuando comenzó en serio la reorientación de nuestro negocio. Durante
Durante el período de 18 años cubierto, las acciones en circulación de Berkshire crecieron sólo un 8,3%, y la mayor parte del aumento
ocurriendo cuando compramos BNSF. Me alegra decir que esa fue una emisión de acciones que tuvo sentido.
Ganancias después de impuestos
(en miles de millones de dólares)
Capital
Año Operaciones (1)
Capital
Año Operaciones (1)
Ganancias (2)
Ganancias (2)
1999
0,67
0,89
2008
9.64
(4.65)
2000
0,94
2.39
2009
7,57
0,49
2001
(0,13)
0,92
2010
11.09
1,87
2002
3,72
0,57
2011
10.78
(0,52)
2003
5.42
2.73
2012
12.60
2.23
2004
5.05
2.26
2013
15.14
4.34
2005
5.00
3.53
2014
16.55
3.32
2006
9.31
1.71
2015
17.36
6.73
2007
9.63
3.58
2016
17,57
6.50
(1) Incluye intereses y dividendos de inversiones, pero excluye ganancias o pérdidas de capital.
(2) En gran parte, esta tabulación incluye sólo ganancias o pérdidas de capital realizadas . Ganancias no realizadas y
Sin embargo, las pérdidas también se incluyen cuando los PCGA requieren ese tratamiento.
Nuestra expectativa es que las ganancias de la inversión seguirán siendo sustanciales, aunque totalmente aleatorias en cuanto a
en el momento oportuno, y que estos proporcionarán fondos importantes para compras empresariales. Al mismo tiempo, el magnífico Berkshire
El cuerpo de directores ejecutivos operativos se centrará en aumentar las ganancias en las empresas individuales que administran, a veces
ayudándolos a crecer mediante adquisiciones complementarias. Al evitar la emisión de acciones de Berkshire, cualquier
la mejora en las ganancias se traducirá en ganancias equivalentes por acción.
***********
Nuestros esfuerzos por aumentar materialmente los ingresos normalizados de Berkshire se verán favorecidos, como lo han sido
a lo largo de nuestro mandato gerencial, por el dinamismo económico de Estados Unidos. Una palabra resume la situación de nuestro país.
Logros: milagrosos. Desde un punto de partida hace 240 años, en un lapso de tiempo inferior al triple de mis días en adelante.
Tierra: los estadounidenses han combinado el ingenio humano, un sistema de mercado, una marea de talentosos y ambiciosos.
inmigrantes y el estado de derecho para lograr una abundancia que va más allá de cualquier sueño de nuestros antepasados.
No es necesario ser economista para comprender qué tan bien ha funcionado nuestro sistema. Sólo mira a tu alrededor.
Vea los 75 millones de viviendas ocupadas por sus propietarios, las abundantes tierras de cultivo, los 260 millones de vehículos, los hiperproductivos
Las fábricas, los grandes centros médicos, las universidades llenas de talento, lo que sea, todos representan una ganancia neta para
Americanos de las tierras áridas, las estructuras primitivas y la escasa producción de 1776. Partiendo de cero, América
ha acumulado una riqueza por un total de 90 billones de dólares.
5
Es cierto, por supuesto, que los propietarios estadounidenses de viviendas, automóviles y otros activos a menudo se han endeudado
mucho para financiar sus compras. Sin embargo, si un propietario incumple, su activo no desaparece ni pierde su utilidad. Más bien, la propiedad
habitualmente pasa a una institución crediticia estadounidense que luego la vende a un comprador estadounidense. La riqueza de nuestra nación
permanece intacta. Como dijo Gertrude Stein: «El dinero siempre está ahí, pero los bolsillos cambian».
Por encima de todo, es nuestro sistema de mercado –un tráfico económico que dirige hábilmente el capital, el cerebro y la mano de
obra– el que ha creado la abundancia de Estados Unidos. Este sistema también ha sido el factor principal en la asignación de recompensas.
La reorientación gubernamental, a través de impuestos federales, estatales y locales, ha determinado además la distribución de una parte
importante de la recompensa.
Estados Unidos, por ejemplo, ha decidido que aquellos ciudadanos en sus años productivos deberían ayudar tanto a los mayores como
a los jóvenes. Generalmente se piensa que estas formas de ayuda –a veces consagradas como “derechos”– se aplican a las personas mayores.
Pero no olvidemos que cada año nacen cuatro millones de bebés estadounidenses con derecho a recibir educación pública. Ese compromiso
social, financiado en gran medida a nivel local, cuesta alrededor de 150.000 dólares por bebé. El costo anual asciende a más de 600 mil millones
de dólares, lo que representa alrededor del 31∕2% del PIB.
Independientemente de cómo se divida nuestra riqueza, las cantidades alucinantes que vemos a nuestro alrededor pertenecen casi
exclusivamente a los estadounidenses. Los extranjeros, por supuesto, poseen o tienen derechos sobre una modesta porción de nuestra riqueza.
Sin embargo, esas tenencias tienen poca importancia para nuestro balance nacional: nuestros ciudadanos poseen activos en el extranjero cuyo
valor es aproximadamente comparable.
Debemos enfatizar que los primeros estadounidenses no eran ni más inteligentes ni más trabajadores que aquellas personas que
trabajaron duro siglo tras siglo antes que ellos. Pero esos pioneros aventureros crearon un sistema que desató el potencial humano, y sus
sucesores se basaron en él.
Esta creación económica generará una riqueza cada vez mayor para nuestra progenie en el futuro lejano. Sí, la acumulación de riqueza
se verá interrumpida de vez en cuando durante breves períodos. Sin embargo, esto no se detendrá. Repetiré lo que he dicho en el pasado y
espero decir en el futuro: los bebés que nacen hoy en Estados Unidos son la cosecha más afortunada de la historia.
***********
Los logros económicos de Estados Unidos han generado ganancias asombrosas para los accionistas. Durante el siglo XX, el Dow
Jones Industrials avanzó de 66 a 11.497, una ganancia de capital del 17.320% que se vio impulsada materialmente por dividendos en constante
aumento. La tendencia continúa: a finales de 2016, el índice había avanzado un 72% más, hasta 19.763.
Es prácticamente seguro que las empresas estadounidenses –y, en consecuencia, una cesta de acciones– valdrán mucho más en los
próximos años. La innovación, el aumento de la productividad, el espíritu emprendedor y la abundancia de capital se encargarán de ello.
Los siempre presentes detractores pueden prosperar comercializando sus sombríos pronósticos. Pero que el cielo les ayude si actúan basándose
en las tonterías que venden.
Por supuesto, muchas empresas se quedarán atrás y algunas fracasarán. Este tipo de reducción es producto del dinamismo del
mercado. Además, en los próximos años se producirán ocasionalmente importantes caídas en los mercados –incluso pánicos– que afectarán
prácticamente a todas las acciones. Nadie puede decir cuándo ocurrirán estos traumas: ni yo, ni Charlie, ni los economistas, ni los medios de
comunicación. Meg McConnell, de la Reserva Federal de Nueva York, describió acertadamente la realidad de los pánicos: “Pasamos mucho
tiempo buscando riesgos sistémicos; en realidad, sin embargo, tiende a encontrarnos”.
Durante períodos tan aterradores, nunca debes olvidar dos cosas: en primer lugar, el miedo generalizado es tu amigo como
inversionista, porque propicia compras a buen precio. En segundo lugar, el miedo personal es tu enemigo. También será injustificado. Es casi
seguro que a los inversores que eviten costos altos e innecesarios y simplemente se queden sentados durante un período prolongado con un
conjunto de grandes empresas estadounidenses financiadas de manera conservadora les irá bien.
En cuanto a Berkshire, nuestro tamaño impide un resultado brillante: los rendimientos potenciales caen a medida que aumentan los activos.
No obstante, el conjunto de buenos negocios de Berkshire, junto con la inexpugnable solidez financiera y la cultura orientada al propietario de la
empresa, deberían generar resultados decentes. No estaremos satisfechos con menos.
6
Recompra de acciones
En el mundo de las inversiones, las discusiones sobre la recompra de acciones a menudo se vuelven acaloradas. Pero yo sugeriría que
Los participantes en este debate respiran profundamente: evaluar la conveniencia de las recompras no es tan complicado.
Desde el punto de vista de los accionistas salientes, las recompras siempre son una ventaja. Aunque el impacto diario de
Estas compras suelen ser minúsculas, siempre es mejor para un vendedor tener un comprador adicional en el mercado.
Sin embargo, para los accionistas que continúan, las recompras sólo tienen sentido si las acciones se compran a un precio inferior al
valor intrínseco. Cuando se sigue esa regla, las acciones restantes experimentan una ganancia inmediata en valor intrínseco. Considere una
analogía simple: si hay tres socios iguales en un negocio que vale $3000 y la sociedad compra uno de ellos por $900, cada uno de los socios
restantes obtiene una ganancia inmediata de $50. Sin embargo, si al socio saliente se le paga $1,100, los socios que continúan sufren cada uno
una pérdida de $50. La misma matemática se aplica a las corporaciones y sus accionistas. Ergo, la cuestión de si una acción de recompra mejora
o destruye valor para los accionistas que continúan depende enteramente del precio de compra.
Por lo tanto, resulta desconcertante que los anuncios de recompra corporativa casi nunca se refieran a un precio por encima del cual
se evitarán las recompras. Ciertamente ese no sería el caso si una gerencia estuviera comprando un negocio externo. Allí, el precio siempre sería
un factor a la hora de decidir comprar o pasar.
Sin embargo, cuando los directores ejecutivos o las juntas directivas compran una pequeña parte de su propia empresa, con demasiada
frecuencia parecen ajenos al precio. ¿Se comportarían de manera similar si administraran una empresa privada con unos pocos propietarios y
evaluaran la conveniencia de comprar la participación de uno de ellos? Por supuesto que no.
Es importante recordar que hay dos ocasiones en las que no se deben realizar recompras, incluso si las acciones de la empresa están
infravaloradas. Uno es cuando una empresa necesita todo su dinero disponible para proteger o expandir sus propias operaciones y al mismo
tiempo se siente incómoda agregando más deuda. En este caso, la necesidad interna de fondos debería tener prioridad. Esta excepción supone,
por supuesto, que a la empresa le espera un futuro decente después de realizar los gastos necesarios.
La segunda excepción, menos común, se materializa cuando la adquisición de un negocio (o alguna otra oportunidad de inversión)
ofrece un valor mucho mayor que las acciones infravaloradas del potencial recomprador. Hace mucho tiempo, el propio Berkshire a menudo tenía
que elegir entre estas alternativas. Con nuestro tamaño actual, es mucho menos probable que surja el problema.
Mi sugerencia: antes incluso de discutir las recompras, un director ejecutivo y su junta directiva deberían ponerse de pie, unirse
manos y al unísono declaran: «Lo que es inteligente a un precio, es estúpido a otro».
***********
Para resumir la propia política de recompra de Berkshire: estoy autorizado a comprar grandes cantidades de acciones de Berkshire al
120% o menos del valor contable porque nuestra Junta ha concluido que las compras a ese nivel claramente aportan un beneficio instantáneo y
material a los accionistas que continúan. Según nuestra estimación, un precio del 120% del valor contable es un descuento significativo sobre el
valor intrínseco de Berkshire, un margen que es apropiado porque los cálculos del valor intrínseco no pueden ser precisos.
La autorización que me han dado no significa que vamos a “mantener” el precio de nuestras acciones en una proporción del 120%. Si
se alcanza ese nivel, intentaremos combinar el deseo de realizar compras significativas a un precio que cree valor con el objetivo relacionado de
no influir demasiado en el mercado.
Hasta la fecha, recomprar nuestras acciones ha resultado difícil. Esto bien puede deberse a que hemos sido claros al describir nuestra
política de recompra y, por lo tanto, hemos señalado nuestra opinión de que el valor intrínseco de Berkshire es significativamente superior al 120%
del valor contable. Si es así, está bien. Charlie y yo preferimos ver las acciones de Berkshire venderse en un rango bastante estrecho en torno al
valor intrínseco, sin desear que se vendan a un precio alto injustificado (no es divertido tener propietarios decepcionados con sus compras) ni
demasiado bajo. Además, comprar a nuestros “socios” con descuento no es una forma particularmente gratificante de ganar dinero. Aún así, las
circunstancias del mercado podrían crear una situación en la que las recompras beneficiarían tanto a los accionistas actuales como a los salientes.
Si es así, estaremos listos para actuar.
7
Una última observación para esta sección: a medida que el tema de las recompras ha llegado a un punto de ebullición, algunas personas
han estado a punto de calificarlas de antiestadounidenses, caracterizándolas como fechorías corporativas que desvían fondos necesarios para iniciativas
productivas. Sencillamente, ese no es el caso: tanto las corporaciones estadounidenses como los inversores privados están hoy inundados de fondos
que buscan ser utilizados con sensatez. No conozco ningún proyecto atractivo que en los últimos años haya muerto por falta de capital. (Llámenos si
tiene un candidato).
Seguro
Veamos ahora los distintos negocios de Berkshire, empezando por nuestro sector más importante, los seguros.
La rama de propiedad/accidentes (“P/C”) de esa industria ha sido el motor que ha impulsado nuestro crecimiento desde 1967, el año en que adquirimos
National Indemnity y su empresa hermana, National Fire & Marine, por $8,6 millones.
Hoy en día, National Indemnity es la empresa de propiedad y accidentes más grande del mundo según su patrimonio neto.
Una de las razones por las que nos atrajo el negocio de daños personales fueron sus características financieras: las aseguradoras de daños
personales reciben las primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como las reclamaciones derivadas de la
exposición al amianto, los pagos pueden prolongarse durante muchas décadas. Este modelo de cobrar ahora y pagar después deja a las empresas de
seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotante”) que eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden
invertir este capital flotante para su propio beneficio. Aunque las pólizas y reclamos individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que posee
una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio
crece, también crece nuestro flotador. Y cómo ha crecido, como muestra la siguiente tabla:
Año
Flotación (en millones)
1970
ps
1980
39
237
1990
1.632
2000
27.871
2010
65.832
2016
91.577
Recientemente escribimos una enorme política que aumentó la flotación a más de 100 mil millones de dólares. Más allá de ese impulso
único, es casi seguro que la flotación en GEICO y varias de nuestras operaciones especializadas crecerán a buen ritmo. Sin embargo, la división de
reaseguros de National Indemnity es parte de una serie de grandes contratos de liquidación cuya flotación seguramente disminuirá.
Es posible que con el tiempo experimentemos una disminución de la flotación. De ser así, la caída será muy gradual: en el exterior, no más
del 3% por año. La naturaleza de nuestros contratos de seguro es tal que nunca podemos estar sujetos a demandas inmediatas o de corto plazo por
sumas que sean importantes para nuestros recursos en efectivo. Esta estructura es por diseño y es un componente clave en la inigualable solidez
financiera de nuestras compañías de seguros. Nunca se verá comprometido.
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, nuestra operación de seguros registra una ganancia técnica
que se suma a los ingresos por inversiones que produce la flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor
aún, nos pagan por conservarlo.
Desafortunadamente, el deseo de todas las aseguradoras de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa que a
veces hace que la industria de P/C en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas.
Esta pérdida, en efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. La dinámica competitiva casi garantiza que la industria de seguros, a
pesar de los ingresos flotantes de los que disfrutan todas sus empresas, continuará con su triste historial de obtener rendimientos subnormales sobre el
patrimonio neto tangible en comparación con otras empresas estadounidenses.
8
Este resultado se hace más seguro gracias a las tasas de interés dramáticamente más bajas que existen ahora en todo el mundo.
Las carteras de inversión de casi todas las empresas de P/C –aunque no las de Berkshire– están fuertemente concentradas en bonos. A medida
que estas inversiones heredadas de alto rendimiento maduren y sean reemplazadas por bonos que rindan una miseria, las ganancias
provenientes de la flotación caerán constantemente. Por esa razón, y también por otras, es muy probable que los resultados de la industria en
los próximos diez años sean inferiores a los registrados en la última década, particularmente en el caso de las empresas que se especializan en
reaseguros.
Sin embargo, me gustan mucho nuestras propias perspectivas. La incomparable solidez financiera de Berkshire nos permite mucha
más flexibilidad a la hora de invertir que la que generalmente tienen las empresas de P/C. Las muchas alternativas que tenemos a nuestra
disposición son siempre una ventaja; en ocasiones, nos ofrecen grandes oportunidades. Cuando otros se ven limitados, nuestras opciones se
expanden.
Además, nuestras empresas de seguros generales tienen un excelente historial de suscripción. Berkshire ha operado con ganancias
técnicas durante 14 años consecutivos, y nuestra ganancia antes de impuestos para el período ascendió a $ 28 mil millones. Ese récord no es
casualidad: la evaluación disciplinada del riesgo es el enfoque diario de todos nuestros gerentes de seguros, quienes saben que si bien la
flotación es valiosa, sus beneficios pueden verse ahogados por malos resultados de suscripción. Todas las aseguradoras dan ese mensaje de
labios para afuera. En Berkshire es una religión, al estilo del Antiguo Testamento.
Entonces, ¿cómo afecta nuestra flotación al valor intrínseco? Cuando se calcula el valor contable de Berkshire, el importe total de
nuestro capital flotante se deduce como pasivo, como si tuviéramos que pagarlo mañana y no pudiéramos reponerlo. Pero pensar en la flotación
como un pasivo típico es un gran error. Más bien debería verse como un fondo rotatorio. Diariamente, pagamos reclamaciones antiguas y
gastos relacionados (la enorme cifra de 27.000 millones de dólares a más de seis millones de reclamantes en 2016) y eso reduce la flotación.
Con la misma seguridad, cada día suscribimos nuevos negocios que pronto generarán sus propios reclamos y se sumarán a la flotación.
Si nuestra flotación rotatoria no tiene costos y es duradera, lo cual creo que será así, el verdadero valor de este pasivo es
dramáticamente menor que el pasivo contable. Deber 1 dólar que en realidad nunca saldrá de las instalaciones –porque es casi seguro que un
nuevo negocio producirá un sustituto– es muy diferente de deber 1 dólar que saldrá por la puerta mañana y no será reemplazado. Sin embargo,
los dos tipos de pasivos se tratan como iguales según los GAAP.
Una compensación parcial de este pasivo exagerado es un activo de “fondo de comercio” de 15.500 millones de dólares en el que
incurrimos al comprar nuestras compañías de seguros y que está incluido en nuestra cifra de valor contable. En gran parte, este fondo de
comercio representa el precio que pagamos por las capacidades de generación de flotación de nuestras operaciones de seguros. El coste del
fondo de comercio, sin embargo, no influye en su valor real. Por ejemplo, si una compañía de seguros sufre pérdidas técnicas grandes y
prolongadas, cualquier activo de fondo de comercio registrado en los libros debe considerarse sin valor, cualquiera que sea su costo original.
Afortunadamente, eso no describe a Berkshire. Charlie y yo creemos que el verdadero valor económico de nuestro fondo de comercio
de seguros (lo que felizmente pagaríamos por un capital flotante de calidad similar si adquiriéramos una operación de seguros que lo poseyera)
es muy superior a su valor histórico en libros. De hecho, casi la totalidad de los 15.500 millones de dólares que llevamos como fondo de
comercio en nuestro negocio de seguros ya estaban en nuestros libros en 2000, cuando la flotación era de 28.000 millones de dólares.
Sin embargo, posteriormente hemos aumentado nuestra flotación en 64.000 millones de dólares, una ganancia que de ninguna manera se refleja en nuestro valor contable.
Este activo no registrado es una de las razones (una razón enorme) por la que creemos que el valor intrínseco del negocio de Berkshire supera
con creces su valor contable.
***********
La atractiva economía de seguros de Berkshire existe sólo porque tenemos algunos gerentes fantásticos que dirigen operaciones
disciplinadas que en la mayoría de los casos poseen modelos de negocios difíciles de replicar. Déjame contarte sobre las unidades principales.
El primero por tamaño de flotación es Berkshire Hathaway Reinsurance Group, gestionado por Ajit Jain. Ajit asegura riesgos que
nadie más tiene el deseo o el capital para asumir. Su operación combina capacidad, velocidad, decisión y, lo más importante, inteligencia de
una manera única en el negocio de los seguros. Sin embargo, nunca expone a Berkshire a riesgos que sean inapropiados en relación con
nuestros recursos.
9
De hecho, Berkshire es mucho más conservadora a la hora de evitar riesgos que la mayoría de las grandes aseguradoras. Por
ejemplo, si la industria de seguros sufriera una pérdida de 250.000 millones de dólares a causa de alguna megacatástrofe (una pérdida que
triplica cualquier cosa que haya experimentado jamás), Berkshire en su conjunto probablemente registraría una gran ganancia durante el año.
Nuestras numerosas corrientes de ingresos no relacionados con los seguros se encargarían de ello. Además, seguiríamos inundados de
efectivo y ansiosos por suscribir negocios en un mercado de seguros que bien podría estar en desorden. Mientras tanto, otras aseguradoras y
reaseguradoras importantes estarían nadando en números rojos, si no se enfrentaran a la insolvencia.
Cuando Ajit entró en la oficina de Berkshire un sábado de 1986, no tenía ni un día de experiencia en el negocio de los
seguros. Sin embargo, Mike Goldberg, entonces nuestro gerente de seguros, le entregó las llaves de nuestro pequeño y
problemático negocio de reaseguros. Con ese movimiento, Mike alcanzó la santidad: desde entonces, Ajit ha creado decenas de
miles de millones de valor para los accionistas de Berkshire. Si alguna vez hubiera otro Ajit y pudieras cambiarme por él, no lo
dudes. ¡Haz el intercambio!
***********
Tenemos otra potencia de reaseguros en General Re, administrada hasta hace poco por Tad Montross. Después de
39 años en General Re, Tad se jubiló en 2016. Tad fue un acto de clase en todos los sentidos y le debemos un montón de gracias.
Kara Raiguel, que ha trabajado con Ajit durante 16 años, es ahora directora ejecutiva de General Re.
En esencia, una operación de seguros sólida debe adherirse a cuatro disciplinas. Debe (1) comprender todas las
exposiciones que podrían causar que una póliza incurra en pérdidas; (2) evaluar de manera conservadora la probabilidad de que
cualquier exposición realmente cause una pérdida y el costo probable si lo hace; (3) establecer una prima que, en promedio,
generará ganancias una vez cubiertos tanto los costos de pérdidas potenciales como los gastos operativos; y (4) estar dispuesto
a retirarse si no se puede obtener la prima adecuada.
Muchas aseguradoras pasan las primeras tres pruebas y suspenden la cuarta. Simplemente no pueden darle la espalda
a negocios que sus competidores están escribiendo con entusiasmo. Esa vieja frase: «El otro lo está haciendo, así que nosotros
también debemos hacerlo», presagia problemas en cualquier negocio, pero en ninguno tanto como en el de seguros. Tad nunca
escuchó esa excusa sin sentido de suscripción descuidada, y Kara tampoco lo hará.
***********
Finalmente, está GEICO, la empresa que encendió mi corazón hace 66 años (y cuya llama aún arde). GEICO está
dirigido por Tony Nicely, quien se unió a la empresa a los 18 años y completó 55 años de servicio en 2016.
Tony se convirtió en director ejecutivo de GEICO en 1993 y desde entonces la empresa ha estado volando. No hay mejor
gerente que Tony, quien aporta su combinación de brillantez, dedicación y solidez al trabajo. (Esta última cualidad es esencial para
un éxito sostenido. Como dice Charlie, es fantástico tener un gerente con un coeficiente intelectual de 160, a menos que crea que
es 180). Al igual que Ajit, Tony ha creado decenas de miles de millones de valor para Berkshire.
En mi visita inicial a GEICO en 1951, quedé impresionado por la enorme ventaja de costos que disfrutaba la empresa
sobre los gigantes de la industria. Para mí estaba claro que GEICO tendría éxito porque merecía tenerlo. Las ventas anuales de
la empresa ascendían entonces a 8 millones de dólares; En 2016, GEICO hacía esa cantidad de negocios cada tres horas al año.
El seguro de automóvil es un gasto importante para la mayoría de las familias. Los ahorros les importan, y sólo una
operación de bajo costo puede lograrlos. De hecho, al menos el 40% de las personas que leen esta carta pueden ahorrar dinero
asegurándose con GEICO. Así que deja de leer… ¡ahora mismo! – y vaya a geico.com o llame al 8008477536.
Los bajos costos de GEICO crean un foso –duradero– que los competidores no pueden cruzar. Como resultado, la
empresa devora cuota de mercado año tras año, finalizando 2016 con aproximadamente el 12% del volumen de la industria. Esto
representa un aumento del 2,5% en 1995, el año en que Berkshire adquirió el control de GEICO. El empleo, por su parte, creció de
8.575 a 36.085.
10
El crecimiento de GEICO se aceleró dramáticamente durante la segunda mitad de 2016. Los costos de pérdida durante todo el
La industria de seguros de automóviles había estado creciendo a un ritmo inesperado y algunos competidores perdieron el entusiasmo.
para captar nuevos clientes. Sin embargo, la reacción de GEICO ante la reducción de beneficios fue acelerar su
esfuerzos de nuevos negocios. Nos gusta cosechar heno mientras se pone el sol, sabiendo que seguramente volverá a salir.
GEICO continúa su racha mientras les envío esta carta. Cuando los precios de los seguros aumentan, la gente compra más.
Y cuando compran, GEICO gana.
¿Ya llamaste? (8008477536 o visite geico.com)
***********
Además de nuestras tres principales operaciones de seguros, somos propietarios de un conjunto de empresas más pequeñas que
escribe principalmente coberturas comerciales. En conjunto, estas empresas son una operación grande, creciente y valiosa.
que constantemente genera ganancias técnicas, generalmente muy superiores a las reportadas por sus competidores.
En los últimos 14 años, este grupo ha ganado 4.700 millones de dólares por suscripción, aproximadamente el 13% de su prima.
volumen, al tiempo que aumenta su flotación de $ 943 millones a $ 11,6 mil millones.
Hace menos de tres años, formamos Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”), que es
incluidos en esta agrupación. Nuestra primera decisión fue poner a Peter Eastwood a cargo, una medida que resultó ser una
jonrón: Esperábamos pérdidas significativas en los primeros años mientras Peter construía el personal y la infraestructura
necesario para una operación a nivel mundial. En cambio, él y su equipo obtuvieron importantes ganancias de suscripción durante todo el proceso.
el periodo de puesta en marcha. El volumen de BHSI aumentó un 40% en 2016, alcanzando los 1.300 millones de dólares. Para mí está claro que el
La empresa está destinada a convertirse en una de las aseguradoras de daños y perjuicios líderes en el mundo.
Aquí hay un resumen de las ganancias técnicas antes de impuestos y la flotación por división:
Flotación de fin de año
Beneficio de suscripción
Operaciones de Seguros
2016
2015
(en millones)
2016
2015
BH Reaseguros ……………………………
$ 822
$ 421
$45,081
$ 44.108
Relaciones generales…………………………….
190
132
17,699
18.560
GEICO ………………………………………….
462
460
17,148
15.148
Otros Primarios …………………………….
657
824
11,649
9,906
$2,131
$1,837
$ 91.577
$ 87.722
Los grandes directivos de Berkshire, su excelente solidez financiera y una gama de modelos de negocio protegidos por una amplia
Los fosos constituyen algo único en el mundo de los seguros. Este conjunto de fortalezas es un gran activo para
accionistas de Berkshire que el tiempo sólo los hará más valiosos.
Empresas reguladas con uso intensivo de capital
Nuestro ferrocarril BNSF y Berkshire Hathaway Energy (“BHE”), nuestro negocio de servicios públicos de propiedad del 90%, comparten
características importantes que las distinguen de otras actividades de Berkshire. En consecuencia, les asignamos
su propia sección en esta carta y dividir sus estadísticas financieras combinadas en nuestro balance GAAP y
estado de resultados. Estas dos empresas muy importantes representaron el 33% de las operaciones operativas después de impuestos de Berkshire.
ganancias el año pasado.
11
Una característica clave de ambas empresas es su enorme inversión en activos regulados de muy larga duración, financiados parcialmente
por grandes cantidades de deuda a largo plazo que no está garantizada por Berkshire. De hecho, nuestro crédito no es necesario porque cada
empresa tiene un poder adquisitivo que incluso en condiciones económicas terribles excedería con creces sus necesidades de intereses. El año
pasado, por ejemplo, en un año decepcionante para los ferrocarriles, la cobertura de intereses de BNSF fue de más de 6:1. (Nuestra definición de
cobertura es la relación entre ganancias antes de intereses e impuestos e intereses, no EBITDA/intereses, una medida comúnmente utilizada que
consideramos seriamente defectuosa).
Mientras tanto, en BHE, dos factores garantizan la capacidad de la empresa para pagar su deuda en todas las circunstancias. El primero
es común a todas las empresas de servicios públicos: ganancias resistentes a la recesión, que resultan de que estas empresas ofrecen un servicio
esencial cuya demanda es notablemente estable. Pocas otras empresas de servicios públicos disfrutan del segundo: una diversidad cada vez mayor
de flujos de ingresos, que protegen a BHE de sufrir daños graves por parte de un solo organismo regulador. Estas numerosas fuentes de ganancias,
complementadas con la ventaja inherente de que la empresa sea propiedad de una matriz fuerte, han permitido a BHE y sus subsidiarias de servicios
públicos reducir significativamente el costo de su deuda. Ese hecho económico nos beneficia tanto a nosotros como a nuestros clientes.
En total, BHE y BNSF invirtieron 8.900 millones de dólares en plantas y equipos el año pasado, un compromiso enorme para sus
segmentos de infraestructura de Estados Unidos. Nos encanta hacer este tipo de inversiones siempre que prometan rendimientos razonables y, en
ese frente, confiamos mucho en la futura regulación.
Nuestra confianza está justificada tanto por nuestra experiencia pasada como por el conocimiento de que la sociedad siempre necesitará
enormes inversiones tanto en transporte como en energía. A los gobiernos les conviene tratar a los proveedores de capital de una manera que
garantice el flujo continuo de fondos hacia proyectos esenciales. Al mismo tiempo, es de nuestro propio interés llevar a cabo nuestras operaciones de
una manera que obtenga la aprobación de nuestros reguladores y las personas que representan.
Los precios bajos son una manera poderosa de mantener contentos a estos electores. En Iowa, la tarifa minorista promedio de BHE es de
7,1 centavos por KWH. Alliant, la otra empresa eléctrica importante del estado, tiene un promedio de 9,9 centavos. Aquí están las cifras de la industria
comparables para los estados adyacentes: Nebraska 9,0 ¢, Missouri 9,5 ¢, Illinois 9,2 ¢, Minnesota 10,0 ¢. El promedio nacional es de 10,3 ¢. Hemos
prometido a los habitantes de Iowa que nuestras tarifas base no aumentarán hasta 2029 como muy pronto. Nuestros precios bajísimos suman dinero
real para los clientes con poco sueldo.
En BNSF, las comparaciones de precios entre los principales ferrocarriles son mucho más difíciles de hacer debido a diferencias
significativas tanto en su combinación de carga como en la distancia promedio que recorre la carga. Sin embargo, para dar una medida muy cruda,
nuestro ingreso por toneladamilla fue de 3 centavos el año pasado, mientras que los costos de envío para los clientes de los otros cuatro principales
ferrocarriles con sede en Estados Unidos oscilaron entre 4 centavos y 5 centavos.
Tanto BHE como BNSF han sido líderes en la búsqueda de tecnología respetuosa con el planeta. En generación eólica, ningún estado se
acerca a rivalizar con Iowa, donde el año pasado los megavatioshora que generamos a partir del viento equivalieron al 55% de todos los megavatios
hora vendidos a nuestros clientes minoristas de Iowa. Los nuevos proyectos eólicos que están en marcha llevarán esa cifra al 89% en 2020.
Las tarifas eléctricas baratas conllevan beneficios de segundo orden. Iowa ha atraído grandes instalaciones de alta tecnología, tanto por
los bajos precios de la electricidad (que los centros de datos utilizan en enormes cantidades) como porque la mayoría de los directores ejecutivos de
tecnología están entusiasmados con el uso de energía renovable. Cuando se trata de energía eólica, Iowa es la Arabia Saudita de Estados Unidos.
BNSF, al igual que otros ferrocarriles de Clase I, utiliza sólo un galón de combustible diésel para transportar una tonelada de carga a lo
largo de casi 500 millas. ¡Estas consideraciones económicas hacen que los ferrocarriles sean cuatro veces más eficientes en combustible que los
camiones! Además, los ferrocarriles alivian en gran medida la congestión de las carreteras (y los gastos de mantenimiento financiados por los
contribuyentes que conlleva un mayor tráfico).
12
En total, BHE y BNSF poseen activos que son de gran importancia para nuestro país así como para
accionistas de Berkshire. Aquí están las cifras financieras clave de ambos:
BNSF
Ganancias (en millones)
Ingresos…………………………………………. ……………………………
2016
2015
2014
$ 19.829
$21,967
$23,239
Los gastos de explotación ………………………………………… ………………..
13.144
14,264
16.237
Utilidad operativa antes de intereses e impuestos……………………………
6.685
992
7.703
928
7.002
833
2.124
2.527
2.300
Intereses (neto) ………………………………………… ……………………………
Impuestos sobre la renta………………………………………… ……………………………
$3,569
Ganancias netas………………………………………… …………………………..
$4,248
Berkshire Hathaway Energy (90% de propiedad)
$3,869
Ganancias (en millones)
2016
Servicios públicos del Reino Unido……………………………. ……………………………
367
ps
Gasoductos (Northern Natural y Kern River) ……………..
2014
460
ps
392
Servicios públicos de Iowa…………………………… ……………………………
Servicios públicos de Nevada ………………………………………… …………………….
PacifiCorp (principalmente Oregón y Utah)………………………………
2015
527
ps
292
270
559
586
549
1.105
413
1.026
401
1.010
379
Empresa de transmisión canadiense …………………………………………. ……..
147
170
dieciséis
Proyectos renovables ………………………………………… ………………..
InicioServicios …………………………………………. ……………………..
157
175
194
225
191
139
Otros (neto)…………………………………………. ……………………………
73
49
54
3.438
465
3.350
499
3.138
427
431
481
616
Utilidad operativa antes de intereses e impuestos corporativos ……………..
Interés …………………………………………. ……………………………..
Impuestos sobre la renta………………………………………… ……………………………
Ganancias netas………………………………………… …………………………..
$2,542
$2,370
$2,095
Ingresos aplicables a Berkshire ………………………………………… …..
$2,287
$2,132
$1.882
HomeServices puede parecer fuera de lugar en la tabla anterior. Pero vino con nuestra compra de
MidAmerican (ahora BHE) en 1999, y tenemos suerte de que así fuera.
HomeServices posee 38 empresas de bienes raíces con más de 29.000 agentes que operan en 28 estados. Último
año compró cuatro agentes inmobiliarios, incluido Houlihan Lawrence, el líder en el condado de Westchester de Nueva York (en un
transacción que se cerró poco después de fin de año).
En el lenguaje inmobiliario, representar a un comprador o a un vendedor se llama “parte”, siendo la representación de
ambos cuentan como dos lados. El año pasado, nuestros agentes inmobiliarios participaron en 244.000 partes, por un total de 86.000 millones de dólares en
volumen.
HomeServices también franquicia muchas operaciones en todo el país que utilizan nuestro nombre. nos gustan ambos
aspectos del negocio inmobiliario y esperamos adquirir muchos agentes inmobiliarios y franquiciados durante la próxima década.
13
Operaciones de fabricación, servicios y venta minorista
Nuestras operaciones de fabricación, servicios y venta minorista venden productos que van desde piruletas hasta aviones a reacción.
Sin embargo, veamos un balance resumido y un estado de ganancias de todo el grupo.
Balance general 31/12/16 (en millones)
Activos
Compromisos y equidad
Efectivo y equivalentes………………………
Cuentas y documentos por cobrar ……………..
$ 8,073 Documentos por pagar …………………………..
11.183 Otros pasivos corrientes ……………….
$2,054
12.464
Inventario ……………………………………
Otros activos circulantes………………………..
15.727 Total pasivo corriente………………..
14.518
Total de activos corrientes ………………………..
36.022
Fondo de comercio y otros intangibles……………..
Activos fijos…………………………………
71,473 Deuda a plazo y otros pasivos……….
18.915 Participaciones no controladoras……………..
10,943
579
Otros activos…………………………………
3,183 acciones de Berkshire …………………………..
91.509
1.039
Impuestos diferidos…………………………..
$129,593
12.044
$129,593
Estado de resultados (en millones)
Ingresos …………………………………………. ……………
Los gastos de explotación………………………………………… …
Gastos por intereses………………………………………… ……..
2016
2015
2014
$120,059
$107,825
$97,689
111,383
214
100,607
103
90.788
109
Ganancias antes de impuestos………………………………………… ………
8.462
7.115
6.792
Impuestos sobre la renta y participaciones no controladoras….
2.831
2.432
2,324
$5,631
Ganancias netas ………………………………………… …………
$ 4.683
$4,468
En este resumen financiero se incluyen 44 empresas que reportan directamente a la sede. Pero algunos de
estas empresas, a su vez, tienen muchas operaciones individuales bajo su paraguas. Por ejemplo, Marmon tiene 175
unidades de negocios separadas, que atienden mercados muy dispares, y Berkshire Hathaway Automotive posee 83
concesionarios, que operan en nueve estados.
Este conjunto de empresas es verdaderamente un grupo heterogéneo. Algunas operaciones, medidas por las ganancias de
Los activos tangibles netos no apalancados disfrutan de excelentes rendimientos que, en un par de casos, superan el 100%. La mayoría son sólidos.
empresas que generan buenos rendimientos en el área del 12% al 20%.
14
Sin embargo, algunos pocos (estos son errores graves que cometí en mi trabajo de asignación de capital) producen
rendimientos muy pobres. En la mayoría de los casos, me equivoqué cuando evalué originalmente las características económicas de
estas empresas o las industrias en las que operan, y ahora estamos pagando el precio de mis errores de juicio. En un par de casos,
tropecé al evaluar la fidelidad o la capacidad de los gerentes actuales o de aquellos que nombré más tarde.
Cometeré más errores; Puedes contar con ello. Afortunadamente, Charlie (nunca tímido) está ahí para decir “no” a mis peores ideas.
Consideradas como una sola entidad, las empresas del grupo de fabricación, servicios y comercio minorista son un excelente
negocio. Emplearon un promedio de 24 mil millones de dólares en activos tangibles netos durante 2016 y, a pesar de tener grandes
cantidades de exceso de efectivo y tener muy poca deuda, ganaron 24% después de impuestos sobre ese capital.
Por supuesto, un negocio con una economía excelente puede ser una mala inversión si se compra a un precio demasiado alto.
Hemos pagado primas sustanciales a los activos tangibles netos para la mayoría de nuestros negocios, un costo que se refleja en la gran
cifra que mostramos en nuestro balance para la plusvalía y otros intangibles. Sin embargo, en general estamos obteniendo un rendimiento
decente del capital que hemos invertido en este sector. En ausencia de una recesión, las ganancias del grupo probablemente crecerán
en 2017, en parte porque Duracell y Precision Castparts (ambas compradas en 2016) contribuirán por primera vez con las ganancias de
un año completo a este grupo. Además, Duracell incurrió en importantes costos de transición en 2016 que no se repetirán.
Tenemos demasiadas empresas en este grupo para comentarlas individualmente. Además, sus competidores (tanto actuales
como potenciales) leen este informe. En algunas de nuestras empresas, podríamos estar en desventaja si personas externas conocieran
nuestros números. Por lo tanto, en algunas de nuestras operaciones que no son de un tamaño importante para una evaluación de
Berkshire, solo revelamos lo que se requiere. Sin embargo, puede encontrar bastantes detalles sobre muchas de nuestras operaciones
en las páginas 90 a 94. Sin embargo, tenga en cuenta que lo que cuenta es el crecimiento del bosque de Berkshire. Sería una tontería
centrarse demasiado en un solo árbol.
***********
Durante varios años les he dicho que los datos de ingresos y gastos que se muestran en esta sección no se ajustan a los
GAAP. He explicado que esta divergencia se produce principalmente debido a las reglas ordenadas por los GAAP con respecto a los
ajustes contables de compras que requieren la amortización total de ciertos intangibles durante períodos que promedian alrededor de 19
años. En nuestra opinión, la mayoría de esos “gastos” de amortización no son verdaderamente un costo económico.
Nuestro objetivo al desviarnos de los GAAP en esta sección es presentarle las cifras de una manera que refleje la forma en que Charlie y
yo las vemos y analizamos.
En la página 54 detallamos 15.400 millones de dólares de intangibles que aún deben amortizarse mediante cargos anuales a
las ganancias. (Se crearán más intangibles para amortizar a medida que realicemos nuevas adquisiciones). En esa página, mostramos
que el cargo de amortización de 2016 a las ganancias GAAP fue de $1.5 mil millones, $384 millones más que en 2015. Mi opinión es que
alrededor del 20% del 2016 El cargo es un costo “real”.
Con el tiempo, los cargos de amortización cancelan por completo el activo relacionado. Cuando eso suceda (la mayoría de las
veces en los 15 años), las ganancias GAAP que informamos aumentarán sin ninguna mejora real en la economía subyacente del negocio
de Berkshire. (Mi regalo para mi sucesor).
Ahora que he descrito un gasto GAAP que creo que está exagerado, permítanme pasar a una distorsión menos agradable
producida por las reglas contables. El tema esta vez son los cargos por depreciación prescritos por los PCGA, que se basan
necesariamente en el costo histórico. Sin embargo, en ciertos casos, esos cargos subestiman materialmente los verdaderos costos
económicos. Se escribieron innumerables palabras sobre este fenómeno en los años 1970 y principios de los 1980, cuando la inflación
era galopante. A medida que la inflación disminuyó –gracias a las acciones heroicas de Paul Volcker– la insuficiencia de los cargos por
depreciación dejó de ser un problema. Pero el problema aún prevalece, a gran escala, en la industria ferroviaria, donde los costos
actuales de muchos artículos depreciables superan con creces los costos históricos. El resultado inevitable es que las ganancias
declaradas en toda la industria ferroviaria son considerablemente más altas que las ganancias económicas reales.
15
En BNSF, para entrar en detalles, nuestro cargo por depreciación GAAP el año pasado fue de 2.100 millones de dólares. Pero si
gastáramos esa suma y no más anualmente, nuestro ferrocarril pronto se deterioraría y se volvería menos competitivo.
La realidad es que –simplemente para mantenernos firmes– necesitamos gastar mucho más que el costo que mostramos por depreciación.
Además, durante décadas prevalecerá una amplia disparidad.
Dicho todo esto, Charlie y yo amamos nuestro ferrocarril, que fue una de nuestras mejores compras.
***********
Demasiadas gerencias (y el número parece crecer cada año) están buscando algún medio para informar, y de hecho presentar,
“ganancias ajustadas” que son superiores a las ganancias GAAP de su empresa. Hay muchas maneras para que los practicantes realicen este
juego de prestidigitación. Dos de sus favoritos son la omisión de los “costos de reestructuración” y la “compensación basada en acciones” como
gastos.
Charlie y yo queremos que las gerencias, en sus comentarios, describan elementos inusuales (buenos o malos) que afectan las cifras
GAAP. Después de todo, la razón por la que miramos estas cifras del pasado es para hacer estimaciones del futuro. Pero una administración que
regularmente intenta ignorar costos muy reales destacando las “ganancias ajustadas por acción” nos pone nerviosos. Esto se debe a que el mal
comportamiento es contagioso: los directores ejecutivos que abiertamente buscan formas de informar cifras elevadas tienden a fomentar una cultura
en la que los subordinados también se esfuerzan por ser “útiles”. Objetivos como ese pueden llevar, por ejemplo, a que las aseguradoras
subestimen sus reservas para pérdidas, una práctica que ha destruido a muchos participantes de la industria.
Charlie y yo nos estremecemos cuando escuchamos a los analistas hablar con admiración sobre las gerencias que siempre “hacen los
números”. En verdad, los negocios son demasiado impredecibles como para que siempre se cumplan las cifras. Inevitablemente ocurren sorpresas.
Cuando lo hagan, un director ejecutivo cuyo foco esté centrado en Wall Street se verá tentado a inventar las cifras.
Volvamos a los dos favoritos de los directivos que “no cuentan esto”, empezando por la “reestructuración”.
Berkshire, diría yo, se ha estado reestructurando desde el primer día que asumimos el control en 1965. Ser propietarios únicamente de un negocio
textil en el norte no nos dejó otra opción. Y hoy en día se produce una gran cantidad de reestructuraciones cada año en Berkshire. Esto se debe a
que siempre hay cosas que deben cambiar en nuestros cientos de negocios. El año pasado, como mencioné anteriormente, gastamos sumas
importantes para poner a Duracell en forma para las próximas décadas.
Sin embargo, nunca hemos señalado los cargos de reestructuración y le hemos dicho que los ignore al estimar nuestro poder adquisitivo
normal. Si hubiera algunos gastos verdaderamente importantes en un solo año, por supuesto lo mencionaría en mi comentario. De hecho, cuando
hay una reestructuración total de una empresa, como ocurrió cuando Kraft y Heinz se fusionaron, es imperativo que durante varios años se
expliquen claramente a los propietarios los enormes costos únicos de racionalizar las operaciones combinadas. Eso es precisamente lo que ha
hecho el director general de Kraft Heinz, de una manera aprobada por los directores de la empresa (entre los que me incluyo). Pero decir a los
propietarios año tras año: “No cuenten esto”, cuando la gerencia simplemente está haciendo los ajustes necesarios en el negocio, es engañoso. Y
demasiados analistas y periodistas caen en esta tontería.
Decir que la “compensación basada en acciones” no es un gasto es aún más arrogante. Los directores ejecutivos que siguen ese
camino están, en efecto, diciendo a los accionistas: “Si me pagan un montón en opciones o acciones restringidas, no se preocupen por su efecto
en las ganancias. Lo ‘ajustaré’”.
Para explorar más a fondo esta maniobra, acompáñeme por un momento en una visita a un laboratorio de contabilidad imaginario cuya
única misión es exprimir las ganancias declaradas de Berkshire . Nos esperan técnicos imaginativos, deseosos de mostrar su talento.
dieciséis
Escuchen atentamente mientras les digo a estos facilitadores que la compensación basada en acciones generalmente comprende al
menos el 20% de la compensación total para los tres o cuatro principales ejecutivos de la mayoría de las grandes empresas. Preste atención
también, mientras le explico que Berkshire tiene varios cientos de ejecutivos de este tipo en sus filiales y les paga cantidades similares, pero sólo
utiliza efectivo para hacerlo. Confieso además que, a falta de imaginación, he contado todos estos pagos a los ejecutivos de Berkshire como un
gasto.
Mis secuaces contables reprimen una risita e inmediatamente señalan que el 20% de lo que se les paga a estos gerentes de Berkshire
equivale a “efectivo pagado en lugar de una compensación basada en acciones” y, por lo tanto, no es un gasto “verdadero”. Así que ¡listo! – Berkshire
también puede tener ganancias “ajustadas”.
Volviendo a la realidad: si los directores ejecutivos quieren dejar de lado la compensación basada en acciones al declarar sus ganancias,
se les debería exigir que confirmen a sus propietarios una de dos proposiciones: por qué los artículos de valor utilizados para pagar a los empleados
no son un costo o por qué un costo de nómina debería serlo. excluirse al calcular los ingresos.
Durante el despropósito contable que floreció durante la década de 1960, se contó la historia de un director ejecutivo que, mientras su
empresa se preparaba para salir a bolsa, preguntó a los posibles auditores: «¿Cuánto es dos más dos?». La respuesta que ganó la tarea, por
supuesto, fue: «¿Qué número tienes en mente?»
Finanzas y productos financieros
Nuestras tres operaciones de leasing y alquiler están a cargo de CORT (mobiliario), XTRA (semirremolques) y Marmon (principalmente
vagones cisterna, pero también vagones de mercancías, contenedores cisterna intermodales y grúas). Cada uno es líder en su campo.
También incluimos Clayton Homes en esta sección. Esta empresa recibe la mayor parte de sus ingresos de la venta de viviendas
prefabricadas, pero obtiene la mayor parte de sus ganancias de su gran cartera hipotecaria. El año pasado, Clayton se convirtió en el constructor de
viviendas más grande de Estados Unidos, entregando 42.075 unidades que representaron el 5% de todas las viviendas nuevas en Estados Unidos.
(Para ser justos, otros grandes constructores ganan mucho más volumen de dólares que Clayton porque venden casas construidas en el lugar a
precios mucho más altos).
En 2015, Clayton se expandió y compró su primer constructor de sitios. En 2016 siguieron dos adquisiciones similares, y vendrán más.
Se espera que las casas construidas en el sitio representen aproximadamente el 3% de las ventas unitarias de Clayton en 2017 y probablemente
generen alrededor del 14% de su volumen en dólares.
Aun así, el enfoque de Clayton siempre serán las casas prefabricadas, que representan alrededor del 70% de las casas nuevas
estadounidenses que cuestan menos de 150.000 dólares. Clayton fabrica cerca de la mitad del total. Esto está muy lejos de la posición de Clayton
en 2003, cuando Berkshire compró la empresa. Luego ocupó el tercer lugar en la industria en unidades vendidas y empleó a 6.731 personas. Ahora,
si se incluyen sus nuevas adquisiciones, el número de empleados es de 14.677. Y ese número aumentará en el futuro.
Las ganancias de Clayton en los últimos años se han beneficiado materialmente de tasas de interés extraordinariamente bajas. Los
préstamos hipotecarios de la empresa a compradores de viviendas son a tipos fijos y a largo plazo (con un promedio de 25 años al inicio). Pero los
propios préstamos de Clayton son créditos a corto plazo cuyos precios cambian con frecuencia. Cuando las tasas caen, las ganancias de Clayton
de su cartera aumentan considerablemente. Normalmente evitaríamos ese tipo de enfoque de prestar a largo plazo y pedir prestado a corto plazo,
que puede causar problemas importantes a las instituciones financieras. Sin embargo, en general, Berkshire siempre es sensible a los activos, lo
que significa que tasas más altas a corto plazo beneficiarán nuestras ganancias consolidadas, incluso si perjudican a Clayton.
17
El año pasado, Clayton tuvo que ejecutar 8.304 hipotecas de viviendas prefabricadas, alrededor del 2,5% de su total.
portafolio. Los datos demográficos de los clientes ayudan a explicar ese porcentaje. Los clientes de Clayton suelen ser de bajos ingresos.
familias con puntajes crediticios mediocres; muchos cuentan con empleos que estarán en riesgo en cualquier recesión; muchos,
De manera similar, tienen perfiles financieros que se verán dañados por el divorcio o la muerte en un grado que no sería típico.
para una familia de altos ingresos. Esos riesgos que enfrentan nuestros clientes se mitigan en parte porque casi todos tienen una
fuerte deseo de ser dueños de una casa y porque disfrutan de pagos mensuales razonables que promedian solo $587,
incluyendo el costo del seguro y los impuestos a la propiedad.
Clayton también cuenta desde hace mucho tiempo con programas que ayudan a los prestatarios a superar las dificultades. Los dos más populares son
prórrogas de préstamos y condonaciones de pagos. El año pasado, unos 11.000 prestatarios recibieron prórrogas y 3.800 obtuvieron
Clayton canceló permanentemente 3,4 millones de dólares de pagos programados. La empresa no gana intereses ni
honorarios cuando se toman estas medidas de mitigación de pérdidas. Nuestra experiencia es que el 93% de los prestatarios recibieron ayuda a través de estos
Los programas de los últimos dos años ahora permanecen en sus hogares. Dado que perdemos sumas importantes en
ejecuciones hipotecarias – las pérdidas el año pasado ascendieron a $150 millones – nuestros programas de asistencia terminan ayudando a Clayton así como a
sus prestatarios.
Clayton y Berkshire han sido una asociación maravillosa. Kevin Clayton vino a nosotros con el mejor de su clase.
grupo directivo y cultura. Berkshire, a su vez, proporcionó un poder de permanencia incomparable cuando la industria de casas prefabricadas se
desmoronó durante la Gran Recesión. (A medida que otros prestamistas de la industria desaparecieron, Clayton suministró
crédito no sólo a sus propios distribuidores sino también a los distribuidores que vendieron los productos de sus competidores). En Berkshire,
Nunca contamos con sinergias cuando adquirimos empresas. Sin embargo, algunos verdaderamente importantes surgieron después de nuestra
compra de Clayton.
El negocio ferroviario de Marmon experimentó una importante desaceleración en la demanda el año pasado, lo que provocará
las ganancias disminuirán en 2017. La utilización de la flota fue del 91% en diciembre, frente al 97% del año anterior, con la caída
particularmente severo en la gran flota que compramos a General Electric en 2015. La grúa y el contenedor de Marmon
Los alquileres también se han debilitado.
En el pasado se han producido grandes oscilaciones en la demanda de vagones y continuarán. Sin embargo, nosotros muy
Se parece mucho a este negocio y espera rendimientos decentes sobre el capital social a lo largo de los años. Los vagones cisterna son de Marmon.
especialidad. La gente suele asociar los vagones cisterna con el transporte de petróleo crudo; de hecho, son esenciales para una gran
variedad de transportistas.
Con el tiempo, esperamos ampliar nuestra operación de vagones. Mientras tanto, Marmon está haciendo una serie de
adquisiciones complementarias cuyos resultados se incluyen en la sección de Fabricación, Servicios y Comercialización.
Aquí está el resumen de ganancias antes de impuestos de nuestras empresas relacionadas con las finanzas:
2015
2016
2014
(en millones)
91
$ 74 706
Clayton …………………………………………. ……………….
CORT…………………………………………. ………………..
744
55
558
Marmon – Contenedores y Grúas ……………………………
126
192
238
Marmon – Vagones………………………………………… ……
654
546
442
extra
…………………………………………. ……………….
179
172
147
Ingresos financieros netos* ………………………………………… …
276
341
283
Berkadia (nuestra participación del 50%) …………………………… .
ps
$122
60
$2,130
*Excluye ganancias o pérdidas de capital
18
49
$2,086
$1,839
Inversiones
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado. Nosotros
Excluimos nuestra participación en Kraft Heinz porque Berkshire es parte de un grupo de control y, por lo tanto, debe dar cuenta de esto.
inversión por el método de la “participación”. Las 325.442.152 acciones que Berkshire posee de Kraft Heinz se cotizan en nuestra
balance a una cifra GAAP de $ 15,3 mil millones y tenía un valor de mercado al final del año de $ 28,4 mil millones. Nuestra base de costos
por las acciones es de 9.800 millones de dólares.
31/12/16
Porcentaje de
Compañía
Comparte*
Propiedad
Compañía
Mercado
Costo**
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express………………..
16,8
61,242,652 Apple Inc………………………………………….
1,1
6,747
6,789,054 Charter Communications, Inc………………
2,5
1,210
1.955
400.000.000 La Compañía CocaCola …………………….
9,3
1,299
16.584
54,934,718 Delta Airlines Inc……………………………
7,5
2,9
2,299
654
2,702
11,390,582 El grupo Goldman Sachs, Inc. ……………..
81,232,303 International Business Machines Corp. …….
8,5
13.484
24,669,778 Corporación Moody’s …………………………..
12,9
13,815
248
74,587,892 Phillips 66………………………………
14,4
5,841
6.445
22.169.930 Sanofi………………………………………… ..
1,7
1,692
1.791
43,203,775 Southwest Airlines Co……………………………
7,0
1,757
2,153
101,859,335 Bancorp de EE. UU……………………………
6,0
3,239
5.233
26,620,184 United Continental Holdings Inc……………..
8,4
43,387,980 USG Corp………………………………………….
29,7
1,477
836
1.253
500.000.000 Wells Fargo & Company …………………….
Otros …………………………………………. .
10,0
12,730
27.555
10,697
17.560
Total de acciones ordinarias cotizadas en el mercado…
*
**
$ 1,287
$ 65.828
$11,231
7.093
2,727
2,326
1.940
$122.032
Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de filiales de Berkshire.
Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
amortizaciones que han sido requeridas según las reglas GAAP.
Algunas de las acciones de la tabla son responsabilidad de Todd Combs o Ted Weschler, quienes trabajan
conmigo en la gestión de las inversiones de Berkshire. Cada uno, de forma independiente, gestiona más de 10.000 millones de dólares; yo suelo
Conozca las decisiones que han tomado consultando las hojas comerciales mensuales. Incluido en los 21 mil millones de dólares que los dos
gestionar son unos 7.600 millones de dólares en activos de fideicomisos de pensiones de determinadas filiales de Berkshire. Como se señaló, la pensión
Las inversiones no están incluidas en la tabulación anterior de las tenencias de Berkshire.
***********
Excluida de la tabla –pero importante– está nuestra propiedad de 5.000 millones de dólares en acciones preferentes emitidas por
Banco de America. Esta acción, que nos paga 300 millones de dólares al año, también lleva consigo una valiosa garantía.
permitir a Berkshire comprar 700 millones de acciones ordinarias del Bank of America por 5.000 millones de dólares en cualquier momento antes
2 de septiembre de 2021. Al final del año, ese privilegio nos habría generado una ganancia de 10.500 millones de dólares. Si lo desea,
Berkshire puede utilizar sus acciones preferentes para cubrir el coste de 5.000 millones de dólares que supone ejercer la garantía.
19
Si la tasa de dividendo de las acciones ordinarias del Bank of America (ahora 30 centavos al año) aumentara por encima
de los 44 centavos antes de 2021, anticiparíamos realizar un intercambio sin efectivo de nuestras acciones preferentes por acciones
ordinarias. Si el dividendo común se mantiene por debajo de 44 centavos, es muy probable que ejerzamos el warrant inmediatamente
antes de que expire.
Muchas de nuestras empresas en las que invertimos, incluido Bank of America, han estado recomprando acciones, algunas de
manera bastante agresiva. Nos gusta mucho este comportamiento porque creemos que las acciones recompradas en la mayoría de los casos
han estado infravaloradas. (Después de todo, la subvaluación es la razón por la que poseemos estas posiciones). Cuando una empresa crece
y las acciones en circulación se reducen, suceden cosas buenas para los accionistas.
***********
Es importante que comprenda que el 95% de los 86 mil millones de dólares en “efectivo y equivalentes” (que en mi opinión
incluyen letras del Tesoro de los EE. UU.) que figuran en nuestro balance están en manos de entidades en los Estados Unidos y, en
consecuencia, no están sujetos a cualquier impuesto de repatriación. Además, la repatriación de los fondos restantes generaría sólo
impuestos menores porque gran parte de ese dinero se ha ganado en países que imponen impuestos corporativos significativos. Esos
pagos se convierten en una compensación de los impuestos estadounidenses cuando el dinero regresa a casa.
Estas explicaciones son importantes porque muchas empresas estadounidenses ricas en efectivo mantienen una gran parte
de sus fondos en jurisdicciones que imponen impuestos muy bajos. Estas empresas esperan –y es posible que tengan razón– que el
impuesto recaudado por traer estos fondos a Estados Unidos pronto se reduzca materialmente. Mientras tanto, estas empresas tienen
limitaciones en cuanto a cómo pueden utilizar ese efectivo. En otras palabras, el efectivo en el extranjero simplemente no vale tanto
como el efectivo que se tiene en casa.
Berkshire tiene una compensación parcial por la ubicación geográfica favorable de su efectivo, que es que gran parte del
mismo se mantiene en nuestras subsidiarias de seguros. Aunque tenemos muchas alternativas para invertir este efectivo, no tenemos
las opciones ilimitadas que disfrutaríamos si el efectivo estuviera en manos de la empresa matriz, Berkshire. Tenemos la capacidad de
distribuir anualmente grandes cantidades de efectivo de nuestras aseguradoras a la matriz, aunque aquí también existen límites. En
general, el efectivo mantenido en nuestras aseguradoras es un activo muy valioso, pero ligeramente menos valioso para nosotros que
el efectivo mantenido a nivel de matriz.
***********
A veces, los comentarios de los accionistas o de los medios dan a entender que poseeremos determinadas acciones “para
siempre”. Es cierto que poseemos algunas acciones que no tengo intención de vender hasta donde alcanza la vista (y estamos
hablando de una visión 20/20). Pero no nos hemos comprometido a que Berkshire conserve para siempre ninguno de sus valores negociables.
La confusión sobre este punto puede haber resultado de una lectura demasiado casual del Principio Económico 11
en las páginas 110 111, que se ha incluido en nuestros informes anuales desde 1983. Ese principio cubre negocios controlados,
no valores negociables. Este año agregué una oración final al punto 11 para garantizar que nuestros propietarios entiendan que
consideramos cualquier valor comercializable como disponible para la venta, por muy improbable que esa venta parezca ahora.
***********
Antes de abandonar esta sección de inversiones, unas pocas palabras educativas sobre dividendos e impuestos: Berkshire, como
la mayoría de las corporaciones, obtiene mucho más de un dólar de dividendos de lo que obtiene de un dólar de ganancias de capital. Esto
probablemente sorprenderá a aquellos de nuestros accionistas que están acostumbrados a pensar en las ganancias de capital como el
camino hacia retornos favorecidos fiscalmente.
Pero aquí están las matemáticas corporativas. Cada dólar de ganancias de capital que obtiene una corporación conlleva 35
centavos de impuesto federal sobre la renta (y, a menudo, también de impuesto estatal sobre la renta). Sin embargo, el impuesto sobre los
dividendos recibidos de corporaciones nacionales es consistentemente más bajo, aunque las tasas varían según el estatus del destinatario.
20
Para una compañía no aseguradora –que describe a Berkshire Hathaway, la matriz– la tasa impositiva federal es efectivamente de 101∕2
centavos por cada dólar de dividendos recibidos. Además, una empresa no aseguradora que posee más del 20% de una participada debe impuestos
de sólo 7 centavos por dólar de dividendos. Esa tasa se aplica, por ejemplo, a los importantes dividendos que recibimos de nuestra propiedad del 27%
en Kraft Heinz, toda ella en manos de la empresa matriz.
(La razón de los bajos impuestos corporativos sobre los dividendos es que la empresa en la que se invierten los dividendos ya ha pagado su propio
impuesto corporativo sobre las ganancias que se distribuyen).
Las filiales de seguros de Berkshire pagan una tasa impositiva sobre los dividendos que es algo más alta que la que se aplica a las
compañías no aseguradoras, aunque la tasa todavía está muy por debajo del 35% que afecta a las ganancias de capital. Las empresas de propiedad y
accidentes deben alrededor del 14% en impuestos sobre la mayoría de los dividendos que reciben. Sin embargo, su tasa impositiva cae a alrededor del
11% si poseen más del 20% de una empresa con sede en Estados Unidos.
Y esa es nuestra lección fiscal de hoy.
“La apuesta” (o cómo su dinero llega a Wall Street)
En esta sección encontrará, desde el principio, la historia de una apuesta de inversión que hice hace nueve años y, a continuación, algunas
opiniones sólidas que tengo sobre la inversión. Para empezar, quiero describir brevemente Long Bets, un establecimiento único que jugó un papel en la
apuesta.
Long Bets fue fundada por Jeff Bezos de Amazon y opera como una organización sin fines de lucro que administra exactamente lo que se
podría imaginar: apuestas a largo plazo. Para participar, los “proponentes” publican una propuesta en Longbets.org que se demostrará que es correcta
o incorrecta en una fecha lejana. Luego esperan a que una parte con ideas contrarias acepte la otra parte de la apuesta. Cuando un “escéptico” da un
paso adelante, cada lado nombra una organización benéfica que será la beneficiaria si su lado gana; aparca su apuesta con apuestas largas; y publica
un breve ensayo defendiendo su posición en el sitio web Long Bets.
Cuando finaliza la apuesta, Long Bets paga a la organización benéfica ganadora.
Aquí tienes ejemplos de lo que encontrarás en el interesante sitio de Long Bets:
En 2002, el empresario Mitch Kapor afirmó que “para 2029 ninguna computadora –o ‘inteligencia de máquina’ habrá pasado la prueba de
Turing”, que trata de determinar si una computadora puede hacerse pasar por un ser humano con éxito.
El inventor Ray Kurzweil adoptó la opinión contraria. Cada uno respaldó su opinión con 10.000 dólares. No sé quién ganará esta apuesta, pero apuesto
con confianza a que ninguna computadora replicará a Charlie.
Ese mismo año, Craig Mundie de Microsoft afirmó que los aviones sin piloto transportarían pasajeros de forma rutinaria para 2030, mientras
que Eric Schmidt de Google argumentó lo contrario. Lo que estaba en juego era de 1.000 dólares cada uno. Para aliviar cualquier acidez de estómago
que Eric pueda estar experimentando debido a su enorme exposición, recientemente me ofrecí a participar en su acción. Rápidamente me despidió
$500. (Me gusta su suposición de que estaré presente en 2030 para contribuir con mi pago, en caso de que perdamos).
Ahora, a mi apuesta y su historia. En el informe anual de Berkshire de 2005, sostuve que la gestión activa de inversiones por parte de
profesionales –en conjunto– tendría, durante un período de años, un rendimiento inferior al obtenido por los aficionados de rango que simplemente se
quedaban quietos. Le expliqué que las enormes tarifas cobradas por una variedad de “ayudantes” dejarían a sus clientes –de nuevo en conjunto– en
peor situación que si los aficionados simplemente invirtieran en un fondo indexado de bajo costo no administrado. (Consulte las páginas 114 y 115 para
obtener una reimpresión del argumento tal como lo expresé originalmente en el informe de 2005).
21
Posteriormente, ofrecí públicamente apostar 500.000 dólares a que ningún profesional de las inversiones podría seleccionar un conjunto de al menos
cinco fondos de cobertura (vehículos de inversión muy populares y con comisiones elevadas) que durante un período prolongado igualarían
el rendimiento de un fondo indexado S&P500 no administrado que cobra solo tarifas simbólicas. Sugerí una apuesta a diez años y
Nombré a un fondo Vanguard S&P de bajo costo como mi contendiente. Luego me recosté y esperé expectante un desfile de
gestores de fondos –que podrían incluir su propio fondo como uno de los cinco– a presentarse y defender sus
ocupación. Después de todo, estos directivos instaron a otros a apostar miles de millones en sus capacidades. ¿Por qué deberían temer poner
¿Un poco de su propio dinero en juego?
Lo que siguió fue el sonido del silencio. Aunque hay miles de gestores de inversiones profesionales
que han amasado fortunas asombrosas alardeando de su destreza en la selección de acciones, sólo un hombre – Ted Seides –
acepté mi desafío. Ted era codirector de Protégé Partners, un administrador de activos que había recaudado dinero
de socios comanditarios para formar un fondo de fondos; en otras palabras, un fondo que invierte en múltiples fondos de cobertura.
No conocía a Ted antes de nuestra apuesta, pero me gusta y admiro su disposición a poner su dinero donde
su boca estaba. Ha sido directo conmigo y meticuloso al proporcionarme todos los datos que
y he necesitado monitorear la apuesta.
Para Protégé Partners en nuestra apuesta a diez años, Ted eligió cinco fondos de fondos cuyos resultados iban a ser
promediado y comparado con mi fondo indexado Vanguard S&P. Los cinco que seleccionó habían invertido su dinero en
más de 100 fondos de cobertura, lo que significaba que el rendimiento general de los fondos de fondos no sería
distorsionada por los buenos o malos resultados de un solo directivo.
Cada fondo de fondos, por supuesto, operaba con una capa de comisiones que estaban por encima de las comisiones cobradas por el fondo de cobertura.
fondos en los que había invertido. En este acuerdo de duplicación, las comisiones más elevadas las cobraba el subyacente
los fondos de cobertura; cada uno de los fondos de fondos impuso una tarifa adicional por sus supuestas habilidades en la selección de fondos de cobertura
gerentes.
Aquí están los resultados de los primeros nueve años de la apuesta: cifras que no dejan lugar a dudas de que Girls Inc. de Omaha,
El beneficiario caritativo que designé para recibir las ganancias de las apuestas que obtuve será la organización que abrirá con entusiasmo
el correo el próximo enero.
Fondo de
Fondo de
Fondo de
Fondo de
Fondo de
S&P
Año
Fondos A
Fondos B
Fondos C
Fondos D
Fondos E
Fondo indexado
2008
16,5%
22,3%
21,3%
29,3%
30,1%
37,0%
2009
11,3%
14,5%
21,4%
16,5%
16,8%
26,6%
2010
5,9%
6,8%
13,3%
4,9%
11,9%
15,1%
2011
6,3%
1,3%
5,9%
6,3%
2,8%
2,1%
2012
3,4%
9,6%
5,7%
6,2%
9,1%
16,0%
2013
10,5%
15,2%
8,8%
14,2%
14,4%
32,3%
2014
4,7%
4,0%
18,9%
0,7%
2,1%
13,6%
2015
1,6%
2,5%
5,4%
1,4%
5,0%
1,4%
2016
2,9%
1,7%
1,4%
2,5%
4,4%
11,9%
8,7%
28,3%
62,8%
2,9%
7,5%
85,4%
Ganar a
Fecha
Nota al pie: Según mi acuerdo con Protégé Partners, los nombres de estos fondos de fondos nunca han sido
sido divulgado públicamente. Yo, sin embargo, veo sus auditorías anuales.
El aumento anual compuesto hasta la fecha para el fondo indexado es del 7,1%, un rendimiento que fácilmente podría
resultan típicos del mercado de valores con el tiempo. Es un hecho importante: nueve años particularmente débiles para el
mercado durante la vida de esta apuesta probablemente habría ayudado al rendimiento relativo de los fondos de cobertura,
porque muchos mantienen grandes posiciones “cortas”. Por el contrario, nueve años de rentabilidades excepcionalmente altas de las acciones
habría proporcionado un viento de cola para los fondos indexados.
En cambio, operamos en lo que yo llamaría un entorno “neutral”. En él, los cinco fondos de fondos
entregó, hasta 2016, un promedio de solo 2,2%, compuesto anualmente. Esto significa 1 millón de dólares invertidos en
esos fondos habrían ganado $220,000. Mientras tanto, el fondo indexado habría ganado 854.000 dólares.
22
Hay que tener en cuenta que cada uno de los más de 100 administradores de los fondos de cobertura subyacentes tenía un enorme
incentivo financiero para hacer lo mejor que podía. Además, los cinco administradores de fondos de fondos que Ted seleccionó fueron igualmente
incentivados a seleccionar los mejores administradores de fondos de cobertura posibles porque los cinco tenían derecho a comisiones de
rendimiento basadas en los resultados de los fondos subyacentes.
Estoy seguro de que en casi todos los casos los directivos de ambos niveles eran personas honestas e inteligentes. Pero los resultados
para sus inversores fueron sombríos, realmente sombríos. Y, por desgracia, las enormes comisiones fijas cobradas por todos los fondos y fondos
de fondos implicados (comisiones totalmente injustificadas por el rendimiento) fueron tales que sus gestores recibieron una lluvia de compensaciones
a lo largo de los nueve años transcurridos. Como podría haber dicho Gordon Gekko: “Los honorarios nunca duermen”.
Los administradores de fondos de cobertura subyacentes en nuestra apuesta recibieron pagos de sus socios limitados que
probablemente promediaron un poco el estándar de fondos de cobertura predominante de “2 y 20”, es decir, una tarifa fija anual del 2%, pagadera
incluso cuando las pérdidas son enormes, y 20% de los beneficios sin recuperación (si a los años buenos les siguieran los malos). Bajo este
acuerdo desequilibrado, la capacidad de un operador de fondos de cobertura para simplemente acumular activos bajo administración ha hecho
que muchos de estos administradores sean extraordinariamente ricos, incluso cuando sus inversiones han tenido un desempeño deficiente.
Aún así, no hemos terminado con las tarifas. Recuerde que también había que alimentar a los administradores de fondos de fondos.
Estos gestores recibían una cantidad fija adicional que habitualmente se fijaba en el 1% del activo. Luego, a pesar del terrible historial general de
los cinco fondos de fondos, algunos vivieron algunos años buenos y cobraron comisiones de “rendimiento”. En consecuencia, calculo que durante
el período de nueve años aproximadamente el 60% –¡trago! – de todos los beneficios obtenidos por los cinco fondos de fondos se desviaron a los
dos niveles de gestores. Ésa fue su mal concebida recompensa por lograr algo muy inferior a lo que sus cientos de socios limitados podrían haber
logrado sin esfuerzo (y prácticamente sin costo) por sí solos.
En mi opinión, es casi seguro que los resultados decepcionantes para los inversores de fondos de cobertura que esta apuesta expuso
se repetirán en el futuro. Expuse mis razones para esa creencia en una declaración que se publicó en el sitio web de Long Bets cuando comenzó
la apuesta (y que todavía está publicada allí). Esto es lo que afirmé:
Durante un período de diez años que comienza el 1 de enero de 2008 y finaliza el 31 de diciembre de 2017, el S&P
500 superará a una cartera de fondos de fondos de cobertura, cuando el rendimiento se mide sobre una base neta de
comisiones, costos y gastos.
Mucha gente muy inteligente se propuso obtener mejores resultados que la media en los mercados de valores.
Llámelos inversores activos.
Sus opuestos, los inversores pasivos, por definición obtendrán resultados en el promedio. En conjunto, sus posiciones
se aproximarán más o menos a las de un fondo indexado. Por lo tanto, el equilibrio del universo (los inversores activos)
también debe estar en torno al promedio. Sin embargo, estos inversores incurrirán en costos mucho mayores. Por lo
tanto, en conjunto, sus resultados agregados después de estos costos serán peores que los de los inversores pasivos.
Los costos se disparan cuando se agregan a la ecuación del inversor activo grandes tarifas anuales, grandes tarifas
de rendimiento y costos de negociación activa. Los fondos de fondos de cobertura acentúan este problema de costos
porque sus comisiones se superponen a las grandes comisiones que cobran los fondos de cobertura en los que se
invierten los fondos de los fondos.
Varias personas inteligentes participan en la gestión de fondos de cobertura. Pero en gran medida sus esfuerzos se
neutralizan a sí mismos y su coeficiente intelectual no podrá superar los costos que imponen a los inversores. A los
inversores, en promedio y con el tiempo, les irá mejor con un fondo indexado de bajo costo que con un grupo de fondos
de fondos.
23
Así que ese fue mi argumento – y ahora permítanme expresarlo en una ecuación simple. Si el grupo A (inversores
activos) y el grupo B (inversores que no hacen nada) comprenden el universo de inversión total, y B está destinado a lograr
resultados promedio antes de costos, también debe hacerlo A. El grupo que tenga los costos más bajos ganará. (El académico
que hay en mí requiere que mencione que hay un punto muy menor –que no vale la pena detallar– que modifica ligeramente esta formulación.)
Y si el Grupo A tiene costos exorbitantes, su déficit será sustancial.
Por supuesto, hay algunas personas capacitadas que probablemente superarán al S&P durante largos períodos. Sin
embargo, a lo largo de mi vida, identifiqué –desde el principio– sólo unos diez profesionales que esperaba que lograran esta
hazaña.
No hay duda de que hay muchos cientos de personas –tal vez miles– que nunca he conocido y cuyas habilidades
igualarían a las de las personas que he identificado. Después de todo, el trabajo no es imposible. El problema simplemente es
que la gran mayoría de los directivos que intentan tener un desempeño superior fracasarán. La probabilidad también es muy alta
de que la persona que solicita sus fondos no sea la excepción a la que le vaya bien. Bill Ruane –un ser humano verdaderamente
maravilloso y un hombre a quien identifiqué hace 60 años como alguien que casi con seguridad obtendría retornos de inversión
superiores a largo plazo– lo dijo bien: “En la gestión de inversiones, la progresión va de los innovadores a los imitadores y a los
Un enjambre de incompetentes”.
Para complicar aún más la búsqueda del raro gestor con honorarios elevados que merezca su salario, está el hecho de
que algunos profesionales de la inversión, al igual que algunos aficionados, tendrán suerte en periodos cortos. Si 1.000 gestores
hacen una predicción de mercado a principios de un año, es muy probable que las predicciones de al menos uno sean correctas
durante nueve años consecutivos. Por supuesto, 1.000 monos tendrían la misma probabilidad de producir un profeta aparentemente omnisciente.
Pero seguiría habiendo una diferencia: el mono afortunado no encontraría gente haciendo cola para invertir con él.
Finalmente, hay tres realidades conectadas que hacen que el éxito en la inversión genere fracaso. En primer lugar, un
buen historial atrae rápidamente un torrente de dinero. En segundo lugar, las enormes sumas actúan invariablemente como un
ancla en el rendimiento de las inversiones: lo que es fácil con millones, lucha con miles de millones (¡sollozo!). En tercer lugar, la
mayoría de los gestores buscarán dinero nuevo debido a su ecuación personal : cuanto más fondos tengan bajo gestión, mayores
serán sus comisiones.
Estos tres puntos no son nada nuevo para mí: en enero de 1966, cuando administraba 44 millones de dólares, escribí a mis
socios comanditarios: “Siento que un tamaño sustancialmente mayor es más probable que perjudique los resultados futuros que los
ayude. Puede que esto no sea cierto para mis resultados personales, pero es probable que lo sea para sus resultados. Por lo tanto, . . .
Tengo la intención de no admitir socios adicionales en BPL. Le he notificado a Susie que si tenemos más hijos, depende de ella
encontrar otra sociedad para ellos”.
El resultado final: cuando los empleados de Wall Street administran billones de dólares cobrando altas tarifas, normalmente serán los
administradores los que obtendrán ganancias descomunales, no los clientes. Tanto los grandes como los pequeños inversores deberían optar
por fondos indexados de bajo coste.
***********
Si alguna vez se erige una estatua para honrar a la persona que más ha hecho por los inversores estadounidenses, la elección
indiscutible debería ser Jack Bogle. Durante décadas, Jack ha instado a los inversores a invertir en fondos indexados de coste ultrabajo.
En su cruzada, amasó sólo un pequeño porcentaje de la riqueza que normalmente ha ido a parar a los gestores que han prometido
a sus inversores grandes recompensas sin entregarles nada –o, como en nuestra apuesta, menos que nada– de valor añadido.
En sus primeros años, la industria de gestión de inversiones se burlaba con frecuencia de Jack. Hoy, sin embargo, tiene
la satisfacción de saber que ayudó a millones de inversores a obtener rendimientos de sus ahorros mucho mejores que los que
habrían obtenido de otro modo. Es un héroe para ellos y para mí.
***********
A lo largo de los años, a menudo me han pedido consejos sobre inversiones y, en el proceso de responder, he aprendido
mucho sobre el comportamiento humano. Mi recomendación habitual ha sido un fondo indexado del S&P 500 de bajo coste. Hay
que reconocer que mis amigos que sólo poseen medios modestos generalmente han seguido mi sugerencia.
24
Creo, sin embargo, que ninguno de los megaricos, instituciones o fondos de pensiones ha seguido el mismo consejo que yo se
lo he dado. En cambio, estos inversores me agradecen cortésmente mis pensamientos y se van a escuchar el canto de sirena de un
administrador con honorarios elevados o, en el caso de muchas instituciones, a buscar otra clase de hiperayudante llamado consultor.
Ese profesional, sin embargo, se enfrenta a un problema. ¿Se imagina a un consultor de inversiones diciéndoles a sus clientes,
año tras año, que sigan añadiendo fondos a un fondo indexado que replica el S&P 500? Eso sería un suicidio profesional. Sin embargo,
estos hiperayudantes reciben grandes honorarios si recomiendan pequeños cambios gerenciales aproximadamente cada año. Ese consejo
a menudo se expresa en galimatías esotéricas que explican por qué los “estilos” de inversión de moda o las tendencias económicas
actuales hacen que el cambio sea apropiado.
Los ricos están acostumbrados a sentir que les corresponde en la vida obtener la mejor comida, educación, entretenimiento,
vivienda, cirugía plástica, entradas para deportes, lo que sea. Sienten que su dinero debería comprarles algo superior en comparación con
lo que reciben las masas.
De hecho, en muchos aspectos de la vida, la riqueza exige productos o servicios de primer nivel. Por esa razón, las “élites”
financieras –individuos ricos, fondos de pensiones, dotaciones universitarias y similares– tienen grandes problemas para suscribirse
dócilmente a un producto o servicio financiero que también está disponible para personas que invierten sólo unos pocos miles de dólares.
Esta renuencia de los ricos normalmente prevalece incluso aunque el producto en cuestión sea –según las expectativas– claramente la
mejor opción. Mi cálculo, ciertamente muy aproximado, es que la búsqueda por parte de la élite de un asesoramiento de inversión superior
ha provocado que, en conjunto, se desperdicien más de 100.000 millones de dólares durante la última década.
Averíguelo: incluso una tarifa del 1% sobre unos pocos billones de dólares suma. Por supuesto, no todos los inversores que invirtieron
dinero en fondos de cobertura hace diez años quedaron rezagados en los rendimientos del S&P. Pero creo que mi cálculo del déficit
agregado es conservador.
Gran parte del daño financiero recayó en los fondos de pensiones de los empleados públicos. Muchos de estos fondos
lamentablemente carecen de fondos suficientes, en parte porque han sufrido un doble golpe: un pobre desempeño de las inversiones
acompañado de enormes comisiones. Los déficits resultantes en sus activos tendrán que ser cubiertos durante décadas por los
contribuyentes locales.
El comportamiento humano no cambiará. Las personas ricas, los fondos de pensiones, las dotaciones y similares seguirán
sintiendo que merecen algo “extra” en asesoramiento de inversión. Aquellos asesores que astutamente cumplan con esta expectativa se
harán muy ricos. Este año la poción mágica puede ser los fondos de cobertura, el año que viene algo más. El resultado probable de este
desfile de promesas se predice en un refrán: “Cuando una persona con dinero conoce a una persona con experiencia, la que tiene
experiencia termina con el dinero y la que tiene dinero se va con la experiencia”.
Hace mucho tiempo, un cuñado mío, Homer Rogers, era comisionista y trabajaba en los corrales de ganado de Omaha. Le
pregunté cómo indujo a un granjero o ganadero a contratarlo para encargarse de la venta de sus cerdos o ganado a los compradores de
los cuatro grandes empacadores (Swift, Cudahy, Wilson y Armour). Después de todo, los cerdos eran cerdos y los compradores eran
expertos que sabían al detalle cuánto valía cada animal. Entonces, le pregunté a Homero, ¿cómo podría un agente de ventas obtener
mejores resultados que cualquier otro?
Homer me miró con lástima y dijo: «Warren, lo importante no es cómo los vendes, sino cómo les cuentas».
Lo que funcionó en los corrales sigue funcionando en Wall Street.
***********
Y, finalmente, permítanme ofrecer una rama de olivo a los habitantes de Wall Street, muchos de ellos buenos amigos míos.
A Berkshire le encanta pagar honorarios –incluso honorarios exorbitantes– a los banqueros de inversión que nos traen adquisiciones.
Además, hemos pagado sumas sustanciales por el rendimiento excesivo a nuestros dos gestores de inversiones internos, y esperamos
hacerles pagos aún mayores en el futuro.
Para ser bíblico (Efesios 3:18), conozco la altura, la profundidad, la longitud y la amplitud de la energía que fluye de esa simple
palabra de cuatro letras – honorarios – cuando se le dice a Wall Street. Y cuando esa energía aporte valor a Berkshire, con mucho gusto
escribiré un gran cheque.
25
La reunión anual
El año pasado nos asociamos con Yahoo para transmitir el primer webcast de nuestra reunión anual. Gracias a Andy Serwer y su
equipo de Yahoo, la producción fue un éxito en todos los sentidos, registrando 1,1 millones de visitas únicas en visualización en tiempo real y
11,5 millones más en repeticiones (muchas de ellas, sin duda, convocadas por espectadores interesados únicamente en ciertos segmentos del
webcast).
El correo de agradecimiento de Berkshire por iniciar la transmisión web incluía muchas notas de tres grupos de interés: las personas
mayores a quienes les resulta difícil viajar; los ahorrativos a quienes les resulta caro viajar a Omaha; y aquellos que no pueden asistir a una
reunión del sábado por motivos religiosos.
La transmisión por Internet redujo la asistencia a la reunión del año pasado a unas 37.000 personas (no podemos obtener un
recuento preciso), lo que representó una reducción de alrededor del 10%. Sin embargo, tanto las filiales de Berkshire como los hoteles y
restaurantes de Omaha acumularon enormes ventas. Las ventas de Nebraska Furniture Mart superaron su volumen récord de 2015 en un 3 %,
y la tienda de Omaha registró un volumen semanal de 45,5 millones de dólares.
Nuestros expositores de Berkshire en CenturyLink estuvieron abiertos desde el mediodía hasta las 5 de la tarde del viernes y
atrajeron a una multitud de 12.000 accionistas en busca de gangas. Repetiremos ese horario de compras de los viernes este año el 5 de mayo.
Trae dinero.
La reunión anual se celebrará el 6 de mayo y nuevamente será transmitida por Internet por Yahoo, cuya dirección web es https://
finance.yahoo.com/brklivestream. El webcast se transmitirá en vivo a las 9 a. m., hora central. Yahoo entrevistará a directores, gerentes,
accionistas y celebridades antes de la reunión y durante la pausa del almuerzo. Tanto esas entrevistas como esa reunión se traducirán
simultáneamente al mandarín.
Para quienes asistan a la reunión en persona, las puertas de CenturyLink se abrirán a las 7:00 am el sábado para facilitar las compras
antes de nuestra película para accionistas, que comienza a las 8:30. El período de preguntas y respuestas comenzará a las 9:30 y se extenderá
hasta las 3:30, con una pausa para el almuerzo de una hora al mediodía. Finalmente, a las 3:45 daremos inicio a la asamblea formal de
accionistas. Funcionará aproximadamente una hora. Esto es un poco más largo de lo habitual porque sus proponentes presentarán tres puntos
sustitutos, a quienes se les dará una cantidad de tiempo razonable para exponer su caso.
El sábado por la mañana tendremos nuestro sexto Desafío Internacional de Lanzamiento de Periódicos. Nuestro objetivo volverá a
ser el porche de Clayton Home, ubicado exactamente a 35 pies de la línea de lanzamiento. Cuando era adolescente –en mi breve coqueteo con
el trabajo honesto– entregué alrededor de 500.000 artículos. Así que creo que soy bastante bueno en este juego. ¡Desafíame! ¡Humíllame!
¡Bájame un poco! Los documentos tendrán entre 36 y 42 páginas y deberás doblarlos tú mismo (no se permiten bandas elásticas). La competición
comenzará alrededor de las 7:45 y me enfrentaré a una decena de competidores seleccionados unos minutos antes por mi asistente, Deb
Bosanek.
Su lugar para realizar compras será el salón de 194,300 pies cuadrados contiguo al encuentro y en el que se venderán productos de
decenas de nuestras filiales. Salude a los numerosos gerentes de Berkshire que dirigirán sus exhibiciones. Y asegúrese de ver el fantástico
diseño del ferrocarril BNSF que rinde homenaje a todas nuestras empresas.
Tus hijos (¡y tú!) quedarán encantados con él.
Brooks, nuestra empresa de calzado para correr, nuevamente tendrá un zapato conmemorativo especial para ofrecer en la reunión.
Después de comprar un par, úselos el domingo en nuestra cuarta carrera anual “Berkshire 5K”, una carrera a las 8 am que comienza en
CenturyLink. Los detalles completos para participar se incluirán en la Guía del visitante que se le enviará junto con sus credenciales de la
reunión. Los participantes en la carrera se encontrarán corriendo junto a muchos de los gerentes, directores y asociados de Berkshire. (Charlie
y yo, sin embargo, dormiremos hasta tarde; el dulce de azúcar y el maní crujiente que comemos durante la reunión del sábado pasa factura). La
participación en los 5K crece cada año. Ayúdanos a establecer otro récord.
26
Un stand de GEICO en el área comercial contará con varios de los mejores asesores de la compañía de todo el país. En la
reunión del año pasado, establecimos un récord en ventas de pólizas, un 21% más que en 2015. Predigo que volveremos a subir este
año.
Así que visítenos para solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para
accionistas (normalmente del 8%). Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto
adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro descuento, como el disponible para ciertos grupos). Traiga los detalles de
su seguro existente y consulte nuestro precio. Podemos ahorrarles a muchos de ustedes dinero real. Gaste los ahorros en otros productos
de Berkshire.
No dejes de visitar el Bookworm. Este minorista con sede en Omaha venderá alrededor de 35 libros y DVD, entre ellos un par
de títulos nuevos. El mejor libro que leí el año pasado fue Shoe Dog, de Phil Knight de Nike. Phil es un tipo muy sabio, inteligente y
competitivo que también es un talentoso narrador. The Bookworm tendrá montones de Shoe Dog , así como varios clásicos de inversión
de Jack Bogle.
The Bookworm ofrecerá una vez más nuestra historia de los aspectos más destacados (y más bajos) de los primeros 50 años
de Berkshire. Los no asistentes a la reunión podrán encontrar el libro en eBay. Simplemente escriba: Berkshire Hathaway Inc.
Celebrando 50 años de una Asociación Rentable (2da Edición).
Un archivo adjunto al material de representación que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión tanto a la reunión como a otros eventos. Tenga en cuenta que las aerolíneas a veces han aumentado los
precios para el fin de semana de Berkshire, aunque debo admitir que he desarrollado cierta tolerancia, rayando en el entusiasmo, por esa
práctica ahora que Berkshire ha hecho grandes inversiones en las cuatro principales aerolíneas de Estados Unidos. Sin embargo, si
vienes de lejos, compara el costo de volar a Kansas City vs.
Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente 2 horas y media y es posible que Kansas City pueda ahorrarle una
cantidad significativa de dinero. Los ahorros para una pareja podrían ascender a $1,000 o más. Gasta ese dinero con nosotros.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de descuento del “Berkshire Weekend”. Para obtener el descuento de Berkshire en NFM, deberás realizar tus compras entre el
martes 2 de mayo y el lunes 8 de mayo inclusive, y además deberás presentar tu credencial de reunión. Los precios especiales del
período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente tienen reglas estrictas contra los
descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción con usted. Agradecemos su
cooperación. Durante el “Fin de semana de Berkshire”, NFM estará abierto de 10 a. m. a 9 p. m. de lunes a viernes, de 10 a. m. a 9:30 p.
m. los sábados y de 10 a. m. a 8 p. m. los domingos. El sábado, de 17.30 a 20.00 horas, NFM organiza un picnic al que estáis todos
invitados.
Este año tenemos buenas noticias para los accionistas de los mercados metropolitanos de Kansas City y Dallas que no pueden
asistir a la reunión o quizás prefieren la transmisión por Internet. Del 2 al 8 de mayo, los accionistas que presenten credenciales de
asamblea u otras pruebas de su propiedad de Berkshire (como declaraciones de corretaje) en su tienda NFM local recibirán los mismos
descuentos que disfrutan quienes visiten la tienda de Omaha.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 9 pm el
viernes 5 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 7 de mayo de 9 a 16 horas. El sábado permaneceremos
abiertos hasta las 18 horas. Recuerda, cuanto más compras, más ahorras (o eso me dice mi hija) cuando visitamos la tienda).
27
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los
precios para accionistas estarán disponibles desde el lunes 1 de mayo hasta el sábado 13 de mayo. Durante ese período,
identifíquese como accionista presentando su credencial de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es
propietario de nuestras acciones.
El domingo, en el centro comercial a las afueras de Borsheims, Norman Beck, un extraordinario mago y orador
motivacional de Dallas, sorprenderá a los espectadores. En el nivel superior, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos
de los principales expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar con nuestros accionistas el domingo por la tarde. Si te
sugieren apostar en el juego, cambia de tema. Me uniré a ellos en algún momento y espero que Ajit, Charlie y Bill Gates también
lo hagan.
Mi amigo, Ariel Hsing, también estará en el centro comercial el domingo, enfrentándose a rivales de tenis de mesa.
Conocí a Ariel cuando tenía nueve años y ni siquiera entonces pude anotarle ningún punto. Ariel representó a Estados Unidos en
los Juegos Olímpicos de 2012. Ahora está en su último año en Princeton (después de realizar una pasantía el verano pasado en
JPMorgan Chase). Si no te importa pasar vergüenza, prueba tus habilidades contra ella, a partir de la 1 pm Bill Gates interpretó
bastante bien a Ariel el año pasado, por lo que puede estar listo para desafiarla nuevamente. (Mi consejo: apuesta por Ariel).
Gorat’s estará abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 7 de mayo, desde la 1 pm hasta
las 10 pm. Para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 4025513733 el 3 de abril (pero no antes). Demuestra que eres un
comensal sofisticado ordenando el Tbone con croquetas de patata.
Tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la reunión,
haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus
direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, la más destacada periodista de negocios de su tiempo, a quien se puede
enviar un correo electrónico a loomisbrk@gmail.com; Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com; y Andrew Ross
Sorkin, del New York Times, en arsorkin@nytimes.com.
De las preguntas presentadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes para los
accionistas. Los periodistas me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita
enviarla en el último momento, la relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que
les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al periodista si desea que se mencione su nombre si se le hace su pregunta).
Tres analistas que siguen a Berkshire formularán una serie de preguntas adjuntas. Este año el especialista en seguros
será Jay Gelb de Barclays. Las preguntas relacionadas con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros provendrán
de Jonathan Brandt de Ruane, Cunniff & Goldfarb y Gregg Warren de Morningstar. Dado que lo que llevaremos a cabo es una
junta de accionistas , nuestra esperanza es que los analistas y periodistas hagan preguntas que aumenten la comprensión y el
conocimiento de nuestros propietarios sobre su inversión.
Ni Charlie ni yo tendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se nos presentan. Algunas serán difíciles,
seguro, y así es como nos gusta. No se permiten preguntas de varias partes; Queremos darles una oportunidad a la mayor
cantidad posible de interrogadores. Nuestro objetivo es que salgas de la reunión sabiendo más sobre Berkshire que cuando
viniste y que pases un buen rato en Omaha.
En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada analista y periodista y 18 de la audiencia.
Los interrogadores del público serán elegidos mediante 11 sorteos que tendrán lugar a las 8:15 horas de la mañana del encuentro
anual. Cada uno de los 11 micrófonos instalados en la arena y en la sala principal albergará, por así decirlo, un sorteo.
28
Mientras hablo del tema de la adquisición de conocimientos por parte de nuestros propietarios, permítanme recordarles que
Charlie y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso simultáneamente a la nueva información que publica Berkshire y, si
es posible, también deberían tener el tiempo adecuado para digerirla y analizarla. antes de que se realice cualquier negociación. Por eso
intentamos publicar los datos financieros los viernes tarde o temprano los sábados y nuestra reunión anual siempre se celebra en sábado
(un día que también alivia los problemas de tráfico y aparcamiento).
No seguimos la práctica común de hablar individualmente con grandes inversores o analistas institucionales, sino que los
tratamos como a todos los demás accionistas. No hay nadie más importante para nosotros que el accionista de escasos recursos que nos
confía una parte sustancial de sus ahorros. Mientras dirijo la empresa día a día –y mientras escribo esta carta– ese es el accionista cuya
imagen está en mi mente.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente AllStars que dirigen
sus negocios como si fueran el único activo de sus familias. También creo que la mentalidad de nuestros directivos está tan orientada a los
accionistas como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas públicas. La mayoría de nuestros gerentes no tienen
necesidad financiera de trabajar. La alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa tanto para ellos como su sueldo.
Sin embargo, son igualmente importantes los hombres y mujeres que trabajan conmigo en nuestra oficina corporativa. Este
equipo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios y de la SEC, presenta una declaración de impuestos federales
sobre la renta de 30,450 páginas, supervisa la presentación de 3,580 declaraciones de impuestos estatales, responde a innumerables
consultas de accionistas y medios de comunicación, publica el informe anual, se prepara para el la reunión anual más grande del país,
coordina las actividades de la Junta, verifica los datos de esta carta, y la lista sigue y sigue.
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus
esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado, por ejemplo, trataron con las 40
universidades (seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo.
También se ocupan de todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas y patatas fritas (bañadas
con ketchup Heinz, por supuesto) para el almuerzo. Además, colaboran alegremente para ayudar a Carrie Sova, nuestra talentosa maestra
de ceremonias en la reunión anual, a ofrecer un fin de semana interesante y entretenido para nuestros accionistas. Están orgullosos de
trabajar para Berkshire y yo estoy orgulloso de ellos.
Soy una persona afortunada, muy afortunada de estar rodeada de este excelente personal, un equipo de gerentes operativos
altamente talentosos y una sala de juntas de directores muy sabios y experimentados. Ven a Omaha, la cuna del capitalismo, el 6 de mayo
y conoce a Berkshire Bunch. Todos esperamos verte.
25 de febrero de 2017
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
29
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
en por acción
Valor en libros de
Valor de mercado de
con dividendos
Berkshire
Berkshire
Incluido
1965…………………………………………. …… 1966 ………………………………………… …………
23,8
49,5
10.0
1967 …………………………… ……………… 1968 …………………………… ……………………
20,3
(11.7)
30,9
Año
en el S&P 500
1969 ……………………. ………………………….. 1970 ………………. ……………………………
11,0
(3,4)
13,3
1971 …………….. …………………………………… 1972 ……. …………………………………………
19,0
77,8
11.0
1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
16,2
19,4
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
12,0
(8.4)
3.9
14.6
18.9
1975…………………………………………. …… 1976 ………………………………………… …………
16,4
(4,6)
80,5
1977 …………………………… ……………… 1978 …………………………… ……………………
21,7
8,1
1979 ……………………. ………………………….. 1980 ………………. ……………………………
4,7
(2,5)
(14.8)
1981 …………. …………………………………… mil novecientos ochenta y
5,5
(26.4)
37.2
21,9
(48,7)
2,5
1984 …………………………………………. ………. 1985 ……………………………. …………….
59,3
129,3
23.6
1986 …………………………… …………………. 1987 ……………… …………………………..
31,9
46,8
1988 ……………… …………………………… 1989 …………….. ………………………………….
24,0
14,5
(7.4)
6.4
1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
35,7
102,5
18.2
1991 …………………………………………. …… 1992 ………………………………………… …………
19,3
32,8
32.3
dos ……. ………………………………………… 1983 . …………………………………………. ….
1993 …………………………… ……………… 1994 …………………………… ……………………
31,4
31,8
1995 ……………………. ………………………….. 1996 ………………. ……………………………
40,0
38,4
(5.0)
21.4
1997 …………. …………………………………… 1998 ……. …………………………………………
32,3
69,0
22.4
1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13,6
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
48,2
(2,7)
93,7
31,6
18.6
6.1
2001 …………………………………………. …… 2002 ………………………………………… …………
26,1
14,2
2003 …………………………… …………….. 2004 ………………………….. ……………………
19,5
4,6
5.1
2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
20,1
59,3
16.6
2006 …………………………………………. …… 2007 ………………………………………… …………
44. 4
8 4,6
31,7
2008 …………………………… …………….. 2009 ………………………….. ……………………
7,4
2010 ……………………. …………………………..
39,6
(23,1)
35,6
(3.1)
30,5
2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
20,3
29,8
7.6
2012 …………………………………………. …… 2013 ………………………………………… …………
14,3
38,9
10.1
2014 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13,9
25,0
1.3
2015. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
43,1
57,4
37,6
23.0
2016 …………………………………………. …… 2017 ………………………………………… …………
31,8
6,2
34,1
34,9
33.4
48,3
52,2
28.6
0,5
(19,9)
26,6
21.0
6,5
(11.9)
21,0
(3,8)
15,8
(22.1)
28,7
10,5
4,3
10.9
6,4
0,8
4.9
18,4
24,1
15.8
6,5
(6,2)
10,0
11,0
28,7
5.5
(9,6)
19,8
(31,8)
2,7
(37.0)
26,5
13,0
21,4
15.1
4,6
(4,7)
16,8
16.0
18,2
32,7
32.4
8,3
27,0
13.7
6,4
(12,5)
23,4
12.0
23,0
21,9
21.8
19,1%
20,9%
9,9%
1.088.029%
2.404.748%
15,508%
14,4
10,7
Ganancia anual compuesta – 19652017 …………………….
Ganancia general – 19642017 …………………….
(9.1)
2.1
1.4
Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, la contabilidad
Las reglas exigían que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían en el mercado en lugar de hacerlo al costo o mercado más bajo, como era anteriormente.
el requerimiento. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados son
calculado utilizando las cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación
como Berkshire simplemente hubieran sido propietarios del S&P 500 y hubieran acumulado los impuestos apropiados, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en años.
cuando ese índice mostró un rendimiento positivo, pero habría superado al S&P 500 en años en los que el índice mostró un rendimiento negativo. A través de los años,
los costos fiscales habrían provocado que el retraso agregado fuera sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
La ganancia en patrimonio neto de Berkshire durante 2017 fue de $65,3 mil millones de dólares, lo que aumentó el valor contable por acción de nuestras
acciones Clase A y Clase B en un 23 %. Durante los últimos 53 años (es decir, desde que la administración actual asumió el control), el valor contable por acción ha
aumentado de $19 a $211,750, una tasa compuesta anual del 19,1%.*
El formato de ese párrafo inicial ha sido estándar durante 30 años. Pero 2017 estuvo lejos de ser el estándar: una gran parte de nuestras ganancias no
provino de nada de lo que logramos en Berkshire.
La ganancia de 65.000 millones de dólares es, no obstante, real; tengan la seguridad de ello. Pero sólo 36 mil millones de dólares provinieron de las
operaciones de Berkshire. Los 29.000 millones de dólares restantes nos fueron entregados en diciembre, cuando el Congreso reescribió el Código Fiscal de Estados Unidos.
(Los detalles de las ganancias relacionadas con los impuestos de Berkshire aparecen en las páginas K32 y K89 – K90).
Después de exponer esos hechos fiscales, preferiría pasar inmediatamente a analizar las operaciones de Berkshire. Pero, en otra interrupción más,
primero debo informarles acerca de una nueva norma contable –un principio de contabilidad generalmente aceptado (GAAP)– que en futuros informes trimestrales y
anuales distorsionará gravemente las cifras de ingresos netos de Berkshire y muy a menudo engañará a comentaristas e inversores.
La nueva regla dice que el cambio neto en las ganancias y pérdidas de inversiones no realizadas en las acciones que tenemos debe incluirse en todas las
cifras de ingresos netos que le informamos. Ese requisito producirá algunos cambios verdaderamente salvajes y caprichosos en nuestros resultados GAAP. Berkshire
posee 170 mil millones de dólares en acciones comercializables (sin incluir nuestras acciones de Kraft Heinz), y el valor de estas tenencias puede oscilar fácilmente en
10 mil millones de dólares o más dentro de un período de informe trimestral.
Incluir cambios de esa magnitud en los ingresos netos reportados arruinará las cifras verdaderamente importantes que describen nuestro desempeño operativo. A
efectos analíticos, el “resultado final” de Berkshire será inútil.
La nueva regla agrava los problemas de comunicación que hemos tenido durante mucho tiempo al lidiar con las ganancias (o pérdidas) realizadas que las
reglas contables nos obligan a incluir en nuestros ingresos netos. En comunicados de prensa trimestrales y anuales anteriores, les hemos advertido periódicamente
que no presten atención a estas ganancias realizadas, porque, al igual que nuestras ganancias no realizadas, fluctúan aleatoriamente.
Esto se debe en gran medida a que vendemos valores cuando eso parece lo más inteligente, no a que estemos tratando de influir en las ganancias de
alguna manera. Como resultado, a veces hemos reportado ganancias sustanciales realizadas durante un período en el que nuestra cartera, en general, tuvo un
desempeño deficiente (o lo contrario).
*Todas las cifras por acción utilizadas en este informe se aplican a las acciones A de Berkshire. Las cifras de las acciones B son 1/1500 de las que se muestran para
las acciones A.
3
Dado que la nueva regla sobre ganancias no realizadas exacerba la distorsión causada por las reglas existentes que se aplican a las ganancias
realizadas, nos esforzaremos cada trimestre en explicar los ajustes necesarios para que nuestras cifras tengan sentido. Pero los comentarios televisados
sobre las publicaciones de resultados a menudo son instantáneos con su recepción, y los titulares de los periódicos casi siempre se centran en el cambio año
tras año en los ingresos netos GAAP. En consecuencia, los informes de los medios a veces destacan cifras que asustan o alientan innecesariamente a
muchos lectores o espectadores.
Intentaremos aliviar este problema continuando con nuestra práctica de publicar informes financieros a última hora del viernes, mucho después
del cierre de los mercados, o temprano el sábado por la mañana. Esto le permitirá disponer del máximo tiempo para el análisis y brindará a los profesionales
de la inversión la oportunidad de ofrecer comentarios informados antes de que abran los mercados el lunes.
Sin embargo, espero una confusión considerable entre los accionistas para quienes la contabilidad es un idioma extranjero.
En Berkshire lo que más cuenta son los aumentos en nuestro poder de ganancia normalizado por acción. Esa métrica es en lo que Charlie
Munger, mi socio desde hace mucho tiempo, y yo nos centramos, y esperamos que usted también lo haga. Nuestro cuadro de mando para 2017 es el siguiente.
Adquisiciones
Hay cuatro pilares que añaden valor a Berkshire: (1) adquisiciones independientes de gran tamaño; (2) adquisiciones complementarias que se
ajusten a los negocios que ya poseemos; (3) crecimiento de las ventas internas y mejora de los márgenes en nuestros numerosos y variados negocios; y (4)
ganancias de inversiones de nuestra enorme cartera de acciones y bonos. En esta sección, revisaremos la actividad de adquisiciones de 2017.
En nuestra búsqueda de nuevos negocios independientes, las cualidades clave que buscamos son fortalezas competitivas duraderas; gestión
capaz y de alto nivel; buenos rendimientos sobre los activos tangibles netos necesarios para operar el negocio; oportunidades de crecimiento interno con
retornos atractivos; y, finalmente, un precio de compra razonable.
Ese último requisito resultó ser una barrera para prácticamente todos los acuerdos que revisamos en 2017, ya que los precios de las empresas
decentes, pero lejos de ser espectaculares, alcanzaron un máximo histórico. De hecho, el precio parecía casi irrelevante para un ejército de compradores
optimistas.
¿A qué se debe el frenesí de compras? En parte, se debe a que el puesto de CEO selecciona por sí mismo los tipos que “se pueden hacer”. Si
los analistas de Wall Street o los miembros de la junta directiva instan a esa clase de CEO a considerar posibles adquisiciones, es un poco como decirle a su
adolescente que se asegure de tener una vida sexual normal.
Una vez que un CEO anhela un acuerdo, nunca le faltarán pronósticos que justifiquen la compra. Los subordinados estarán aplaudiendo,
imaginando dominios ampliados y los niveles de compensación que normalmente aumentan con el tamaño de la empresa. Los banqueros de inversión, que
huelen las enormes comisiones, también aplaudirán. (No le pregunte al barbero si necesita un corte de pelo). Si el desempeño histórico del objetivo no llega
a validar su adquisición, se pronosticarán grandes “sinergias”. Las hojas de cálculo nunca decepcionan.
La amplia disponibilidad de deuda extraordinariamente barata en 2017 impulsó aún más la actividad de compra. Después de todo, incluso una
operación de alto precio normalmente aumentará las ganancias por acción si se financia con deuda. En Berkshire, por el contrario, evaluamos las adquisiciones
sobre la base de acciones, sabiendo que nuestro gusto por la deuda general es muy bajo y que asignar una gran parte de nuestra deuda a cualquier negocio
individual sería generalmente falaz (dejando de lado ciertas excepciones, (como la deuda dedicada a la cartera de préstamos de Clayton o a los compromisos
de activos fijos en nuestras empresas de servicios públicos reguladas). Tampoco tenemos en cuenta nunca, ni encontramos a menudo, sinergias.
Nuestra aversión al apalancamiento ha disminuido nuestros rendimientos a lo largo de los años. Pero Charlie y yo dormimos bien. Ambos creemos
que es una locura arriesgar lo que tienes y necesitas para obtener lo que no necesitas. Sosteníamos esta opinión hace 50 años, cuando cada uno de nosotros
dirigía una sociedad de inversión, financiada por unos pocos amigos y familiares que confiaban en nosotros. También lo celebramos hoy después de que
aproximadamente un millón de “socios” se hayan unido a nosotros en Berkshire.
4
A pesar de nuestra reciente sequía de adquisiciones, Charlie y yo creemos que de vez en cuando Berkshire tendrá oportunidades
de realizar compras muy importantes. Mientras tanto, nos atendremos a nuestra sencilla directriz: cuanto menos prudencia los demás
conduzcan sus asuntos, mayor será la prudencia con la que nosotros debemos conducir los nuestros.
***********
El año pasado pudimos realizar una compra independiente sensata: una participación del 38,6 % en Pilot Flying J (“PFJ”). Con
alrededor de 20 mil millones de dólares en volumen anual, la compañía es de lejos el principal operador de centros de viajes del país.
PFJ ha estado dirigido desde el principio por la extraordinaria familia Haslam. “Big Jim” Haslam comenzó con un sueño y una
gasolinera hace 60 años. Ahora su hijo, Jimmy, dirige 27.000 asociados en aproximadamente 750 ubicaciones en toda América del Norte.
Berkshire tiene un acuerdo contractual para aumentar su participación en PFJ al 80% en 2023; Los miembros de la familia Haslam poseerán
el 20% restante. Berkshire está encantado de ser su socio.
Cuando conduzca por la interestatal, acérquese. PFJ vende gasolina y diésel, y la comida es buena. Si ha sido un día largo,
recuerda también que nuestras propiedades cuentan con 5.200 duchas.
***********
Pasemos ahora a las adquisiciones complementarias. Algunas de ellas fueron pequeñas transacciones que no detallaré. Aquí está
a cuenta, sin embargo, de algunas compras mayores cuyos cierres se extendieron entre finales de 2016 y principios de 2018.
S
Clayton Homes adquirió dos constructores de viviendas convencionales durante 2017, una medida que duplicó con creces nuestra
presencia en un campo en el que ingresamos hace solo tres años. Con estas incorporaciones – Oakwood Homes en Colorado y Harris Doyle
en Birmingham – espero que nuestro volumen construido en 2018 supere los mil millones de dólares.
El énfasis de Clayton, sin embargo, sigue siendo las casas prefabricadas, tanto en su construcción como en su financiación.
En 2017, Clayton vendió 19,168 unidades a través de su propia operación minorista y vendió al por mayor otras 26,706 unidades a minoristas
independientes. En total, Clayton representó el 49% del mercado de casas prefabricadas el año pasado. Esa participación líder en la industria
(cerca de tres veces la de nuestro competidor más cercano) está muy lejos del 13% que Clayton logró en 2003, el año en que se unió a
Berkshire.
Tanto Clayton Homes como PFJ tienen su sede en Knoxville, donde las familias Clayton y Haslam son amigas desde hace mucho
tiempo. Los comentarios de Kevin Clayton a los Haslam sobre las ventajas de una afiliación a Berkshire, y sus comentarios de admiración
sobre la familia Haslam hacia mí, ayudaron a cimentar el acuerdo con PFJ.
S
Cerca de finales de 2016, Shaw Industries, nuestro negocio de revestimientos para pisos, adquirió US Floors (“USF”), un distribuidor
de losetas vinílicas de lujo en rápido crecimiento. Los gerentes de USF, Piet Dossche y Philippe Erramuzpe, comenzaron rápidamente,
logrando un aumento del 40% en las ventas en 2017, durante el cual su operación se integró con la de Shaw. Está claro que adquirimos
excelentes activos humanos y comerciales al realizar la compra del USF.
Vance Bell, director ejecutivo de Shaw, originó, negoció y completó esta adquisición, que aumentó las ventas de Shaw a 5.700
millones de dólares en 2017 y su empleo a 22.000 personas. Con la compra de USF, Shaw ha fortalecido sustancialmente su posición como
una fuente importante y duradera de ingresos para Berkshire.
S
Les he hablado varias veces de HomeServices, nuestra creciente operación de intermediación inmobiliaria. Berkshire regresó a
este negocio en 2000, cuando adquirimos una participación mayoritaria en MidAmerican Energy (ahora llamada Berkshire Hathaway Energy).
Las actividades de MidAmerican se centraban entonces principalmente en el campo de las empresas eléctricas y al principio presté poca
atención a HomeServices.
5
Pero, año tras año, la empresa añadió corredores y, a finales de 2016, HomeServices era la segunda operación de corretaje más grande del
país, aunque todavía muy por detrás del líder, Realogy. En 2017, sin embargo, el crecimiento de HomeServices se disparó. Adquirimos el tercer operador
más grande de la industria, Long and Foster; el número 12, Houlihan Lawrence; y Gloria Nilson.
Con esas compras sumamos 12.300 agentes, elevando nuestro total a 40.950. HomeServices ahora está cerca de liderar el país en ventas
de viviendas, habiendo participado (incluidas nuestras tres adquisiciones proforma) en $127 mil millones de “lados” durante 2017. Para explicar ese
término, hay dos “lados” en cada transacción; Si representamos tanto al comprador como al vendedor, el valor en dólares de la transacción se cuenta
dos veces.
A pesar de sus recientes adquisiciones, HomeServices está en camino de realizar solo alrededor del 3% del negocio de corretaje de
viviendas del país en 2018. Eso deja un 97% por eliminar. Dados precios razonables, seguiremos agregando corredores en este negocio tan fundamental.
S
Finalmente, Precision Castparts, una empresa creada mediante adquisiciones, compró Wilhelm Schulz GmbH, un fabricante alemán de
accesorios, sistemas de tuberías y componentes resistentes a la corrosión. Permítame omitir una explicación adicional. No entiendo las operaciones de
fabricación tan bien como las actividades de los corredores de bienes raíces, los constructores de viviendas o las paradas de camiones.
Afortunadamente, en este caso no necesito aportar conocimientos: Mark Donegan, director ejecutivo de Precision, es un extraordinario
ejecutivo de fabricación, y cualquier negocio en su dominio está destinado a tener buenos resultados. Apostar por personas a veces puede ser más
seguro que apostar por activos físicos.
Pasemos ahora a las operaciones, comenzando con el seguro contra daños a la propiedad (“p/c”), un negocio que hago
entender y el motor que durante 51 años ha impulsado el crecimiento de Berkshire.
Seguro
Antes de hablar sobre nuestros resultados de seguros de 2017, permítanme recordarles cómo y por qué ingresamos al campo. Comenzamos
comprando National Indemnity y una empresa hermana más pequeña por 8,6 millones de dólares a principios de 1967. Con nuestra compra recibimos
6,7 millones de dólares de patrimonio neto tangible que, por la naturaleza del negocio de seguros, pudimos utilizar en valores negociables. Fue fácil
reorganizar la cartera en valores que de otro modo habríamos poseído en Berkshire. De hecho, estábamos “intercambiando dólares” por la parte del
costo del valor neto.
La prima de 1,9 millones de dólares sobre el patrimonio neto que pagó Berkshire nos proporcionó un negocio de seguros que normalmente
generaba beneficios técnicos. Aún más importante, la operación de seguro llevó consigo 19,4 millones de dólares de “flotación”, dinero que pertenecía a
otros pero que estaba en manos de nuestras dos aseguradoras.
Desde entonces, la flotación ha sido de gran importancia para Berkshire. Cuando invertimos estos fondos, todos los dividendos, intereses y
ganancias de su implementación pertenecen a Berkshire. (Si experimentamos pérdidas de inversión, esas, por supuesto, también están en nuestra
cuenta).
La flotación se materializa en las aseguradoras de daños personales de varias maneras: (1) las primas generalmente se pagan a la compañía
por adelantado, mientras que las pérdidas ocurren durante la vida de la póliza, generalmente un período de seis meses o un año; (2) Aunque algunas
pérdidas, como las reparaciones de automóviles, se pagan rápidamente, otras –como el daño causado por la exposición al asbesto– pueden tardar
muchos años en salir a la luz e incluso más en evaluarse y resolverse; (3) Los pagos por pérdidas a veces se extienden a lo largo de décadas en casos,
por ejemplo, de una persona empleada por uno de nuestros titulares de pólizas de compensación para trabajadores que sufre una lesión permanente y
posteriormente requiere atención costosa de por vida.
6
La flotación generalmente crece a medida que aumenta el volumen de primas. Además, ciertas aseguradoras de daños personales se especializan en líneas de
negocios como negligencia médica o responsabilidad por productos defectuosos (negocios denominados “de cola larga” en la jerga de la industria) que
generan mucha más flotación que, digamos, las pólizas de colisión automovilística y de vivienda, que requieren que las aseguradoras casi de inmediato
realizar pagos a los reclamantes por las reparaciones necesarias.
Berkshire ha sido líder en negocios de cola larga durante muchos años. En particular, nos hemos especializado en jumbo
políticas de reaseguro que nos dejan asumiendo pérdidas a largo plazo que ya han sufrido otras aseguradoras de daños personales. Como resultado de nuestra
Haciendo hincapié en ese tipo de negocios, el crecimiento de la flotación de Berkshire ha sido extraordinario. Ahora somos el segundo país
la mayor empresa de seguros generales medida por volumen de primas y su líder, con diferencia, en flotación.
Aquí está el registro:
(en millones de dólares)
Año
1970
Volumen premium
39
ps
Flotar
$ 39
1980
185
237
1990
582
1.632
2000
19.343
27.871
2010
30.749
65.832
2017
60.597
114.500
Nuestro volumen de 2017 se vio impulsado por un gran acuerdo en el que reaseguramos hasta $20 mil millones de pérdidas de cola larga que
AIG había incurrido. Nuestra prima por esta póliza fue de $10,200 millones, un récord mundial al que no nos acercaremos.
repitiendo. Por lo tanto, el volumen de primas disminuirá ligeramente en 2018.
La flotación probablemente aumentará lentamente durante al menos algunos años. Cuando finalmente experimentemos un declive, será
ser modesto: como máximo un 3% aproximadamente en un solo año. A diferencia de los depósitos bancarios o las pólizas de seguro de vida que contienen rescate
opciones, el flotador p/c no se puede retirar. Esto significa que las compañías de seguros no pueden experimentar “corridas” masivas en tiempos de crisis.
Estrés financiero generalizado, una característica de suma importancia para Berkshire que tenemos en cuenta en nuestra inversión.
decisiones.
Charlie y yo nunca manejaremos Berkshire de una manera que dependa de la amabilidad de extraños, o incluso de la amabilidad de extraños.
el de amigos que pueden estar enfrentando sus propios problemas de liquidez. Durante la crisis de 20082009, nos gustó tener
Letras del Tesoro (montones de Letras del Tesoro) que nos protegieron de tener que depender de fuentes de financiación como las líneas bancarias.
o papel comercial. Hemos construido Berkshire intencionalmente de una manera que le permitirá vivir cómodamente
resistir las discontinuidades económicas, incluidos extremos tales como cierres prolongados de mercados.
***********
La desventaja de flotar es que conlleva riesgos, a veces océanos de riesgo. Lo que parece predecible en los seguros
puede ser cualquier cosa menos. Tomemos como ejemplo el famoso mercado de seguros Lloyds, que produjo resultados decentes durante tres siglos. En
Sin embargo, en la década de 1980 surgieron en Lloyds enormes problemas latentes provenientes de unas pocas líneas de seguros de larga cola y, durante un tiempo,
amenazó con destruir su histórica operación. (Debo agregar que se ha recuperado completamente).
Los administradores de seguros de Berkshire son suscriptores conservadores y cuidadosos, que operan en una cultura que tiene
durante mucho tiempo priorizó esas cualidades. Ese comportamiento disciplinado ha producido beneficios técnicos en la mayoría de los años, y en tales
En algunos casos, nuestro costo de flotación fue inferior a cero. En efecto, entonces nos pagaron por retener las enormes sumas contabilizadas en el
tabla anterior.
Les he advertido, sin embargo, que hemos tenido suerte en los últimos años y que el período de catástrofe ligera
que estaba experimentando la industria no era una norma nueva. El pasado mes de septiembre se hizo evidente ese punto, ya que tres importantes
Los huracanes azotaron Texas, Florida y Puerto Rico.
7
Mi conjetura en este momento es que las pérdidas aseguradas derivadas de los huracanes ascienden aproximadamente a 100 mil millones
de dólares. Esa cifra, sin embargo, podría estar muy lejos de la realidad. El patrón de la mayoría de las megacatástrofes ha sido que las estimaciones
iniciales de pérdidas fueron bajas. Como señaló el conocido analista VJ Dowling, las reservas de siniestro de una aseguradora son similares a un
examen autocalificado. La ignorancia, las ilusiones o, en ocasiones, el fraude total pueden generar cifras inexactas sobre la situación financiera de una
aseguradora durante mucho tiempo.
Actualmente estimamos que las pérdidas de Berkshire a causa de los tres huracanes ascienden a 3.000 millones de dólares (o alrededor de 2.000 millones de
dólares después de impuestos). Si tanto esa estimación como mi estimación de la industria de 100 mil millones de dólares son casi exactas, nuestra participación en las
pérdidas de la industria fue de aproximadamente el 3%. Creo que ese porcentaje es también lo que razonablemente podemos esperar que sea nuestra parte de las pérdidas
en los futuros megacats estadounidenses.
Vale la pena señalar que el costo neto de $2 mil millones de dólares de los tres huracanes redujo el patrimonio neto GAAP de Berkshire en
menos del 1%. En otras partes de la industria de reaseguros hubo muchas empresas que sufrieron pérdidas en su patrimonio neto que oscilaron entre
el 7% y más del 15%. El daño que sufrieron podría haber sido mucho peor: si el huracán Irma hubiera seguido su trayectoria a través de Florida sólo un
poco hacia el este, las pérdidas aseguradas bien podrían haber ascendido a 100 mil millones de dólares adicionales.
Creemos que la probabilidad anual de que una megacatástrofe en Estados Unidos cause pérdidas aseguradas por valor de 400.000 millones
de dólares o más es de aproximadamente el 2%. Por supuesto, nadie conoce la probabilidad correcta. Sin embargo, sí sabemos que el riesgo aumenta
con el tiempo debido al crecimiento tanto del número como del valor de las estructuras ubicadas en zonas vulnerables a catástrofes.
Ninguna empresa se acerca a Berkshire en cuanto a estar preparada financieramente para un megacat de 400.000 millones de dólares.
Nuestra parte de esa pérdida podría ser de unos 12.000 millones de dólares, una cantidad muy inferior a las ganancias anuales que esperamos de
nuestras actividades no relacionadas con los seguros. Al mismo tiempo, gran parte –de hecho, tal vez la mayor parte– del mundo del p/c se quedaría
sin negocio. Nuestra incomparable solidez financiera explica por qué otras aseguradoras de daños personales acuden a Berkshire (y sólo a Berkshire)
cuando ellas mismas necesitan comprar enormes coberturas de reaseguro para grandes pagos que podrían tener que realizar en un futuro lejano.
Antes de 2017, Berkshire había registrado 14 años consecutivos de beneficios técnicos, que ascendieron a 28.300 millones de dólares antes
de impuestos. Les he dicho regularmente que espero que Berkshire obtenga ganancias técnicas en la mayoría de los años, pero también que
experimente pérdidas de vez en cuando. Mi advertencia se hizo realidad en 2017, cuando perdimos 3.200 millones de dólares antes de impuestos por
concepto de suscripción.
En el formulario 10K al final de este informe se incluye una gran cantidad de información adicional sobre nuestras diversas operaciones de
seguros. El único punto que agregaré aquí es que tiene algunos gerentes extraordinarios trabajando para usted en nuestras diversas operaciones de P/
C. Este es un negocio en el que no existen secretos comerciales, patentes ni ventajas de ubicación.
Lo que cuenta es el cerebro y el capital. Los directivos de nuestras distintas compañías de seguros aportan los cerebros y Berkshire aporta el capital.
***********
Durante muchos años, esta carta ha descrito las actividades de muchas otras empresas de Berkshire. Esa discusión se ha vuelto repetitiva
y parcialmente duplicativa de la información que se incluye regularmente en el 10K que sigue a la carta. En consecuencia, este año les daré un resumen
simple de nuestras docenas de negocios no relacionados con los seguros. Se pueden encontrar detalles adicionales en las páginas K5 – K22 y en las
páginas K40 – K50.
Consideradas como un grupo (y excluyendo los ingresos por inversiones), nuestras operaciones distintas de los seguros generaron ingresos
antes de impuestos de $20 mil millones de dólares en 2017, un aumento de $950 millones con respecto a 2016. Alrededor del 44% de las ganancias de
2017 provinieron de dos subsidiarias. BNSF, nuestro ferrocarril y Berkshire Hathaway Energy (de la cual poseemos el 90,2%). Puede leer más sobre
estos negocios en las páginas K5 – K10 y en las páginas K40 – K44.
Continuando con la larga lista de subsidiarias de Berkshire, nuestras siguientes cinco empresas no aseguradoras, clasificadas por ganancias
(pero presentadas aquí en orden alfabético): Clayton Homes, International Metalworking Companies, Lubrizol, Marmon y Precision Castparts tuvieron
ingresos agregados antes de impuestos en 2017 de $ 5.5 mil millones. , poco cambió con respecto a los 5.400 millones de dólares que estas empresas
ganaron en 2016.
Los siguientes cinco, clasificados y listados de manera similar (Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw y TTI) ganaron $2.1
mil millones el año pasado, frente a los 1.700 millones de dólares de 2016.
8
El resto de las empresas que posee Berkshire (y hay muchas) registraron pocos cambios antes de impuestos.
ingresos, que fueron de 3.700 millones de dólares en 2017 frente a 3.500 millones de dólares en 2016.
Los cargos por depreciación de todas estas operaciones no relacionadas con los seguros ascendieron a 7.600 millones de dólares; los gastos de capital fueron
11.500 millones de dólares. Berkshire siempre está buscando formas de expandir sus negocios e incurre regularmente en gastos de capital.
que exceden con creces su cargo de depreciación. Casi el 90% de nuestras inversiones se realizan en Estados Unidos. america
El suelo económico sigue siendo fértil.
Los cargos de amortización ascendieron a 1.300 millones de dólares adicionales. Creo que en gran parte este artículo no es un verdadero
Costo económico. Esta buena noticia se compensa parcialmente con el hecho de que BNSF (como todos los demás ferrocarriles) registra una depreciación.
unos gastos que están muy por debajo de las sumas que normalmente se necesitan para mantener el ferrocarril en óptimas condiciones.
El objetivo de Berkshire es aumentar sustancialmente los beneficios de su grupo no asegurador. Para que eso suceda, nosotros
necesitará realizar una o más adquisiciones importantes. Ciertamente tenemos los recursos para hacerlo. A finales de año Berkshire celebró
116.000 millones de dólares en efectivo y letras del Tesoro de EE.UU. (cuyo vencimiento medio fue de 88 días), frente a los 86.400 millones de dólares de finales de año.
2016. Esta extraordinaria liquidez genera solo una miseria y está mucho más allá del nivel que Charlie y yo deseamos que Berkshire obtenga.
tener. Nuestras sonrisas se ampliarán cuando hayamos redistribuido el exceso de fondos de Berkshire en activos más productivos.
Inversiones
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado. excluimos
nuestra participación en Kraft Heinz (325.442.152 acciones) porque Berkshire es parte de un grupo de control y, por lo tanto, debe
contabilizar esta inversión por el método de la “participación”. En su balance, Berkshire mantiene su participación en Kraft Heinz en
una cifra GAAP de 17.600 millones de dólares. Las acciones tenían un valor de mercado al final del año de 25.300 millones de dólares y una base de costes de 9.800 millones de dólares.
31/12/17
Porcentaje de
Compañía
Comparte*
Propiedad
Compañía
Costo**
Mercado
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………..
17,6
166.713.209 Apple Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,3
20,961
28,213
700.000.000 Corporación Bank of America. . . . . . . . . . . . . . . . .
6,8
5,007
20.664
53.307.534 El Banco de Nueva York Mellon Corporation. . . . . .
5,3
2.871
225.000.000 BYD Company Ltd. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,2
2,230
232
6.789.054 Charter Communications, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,8
1,210
2,281
$ 1,287
$15.056
1.961
400.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,4
1,299
18.352
53.110.395 Delta Airlines Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7,4
2,219
2.974
44.527.147 Compañía General Motors. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,2
11.390.582 El grupo Goldman Sachs, Inc. . . . . . . . . . . . . . . .
3,0
1,343
654
2,902
24.669.778 Moody’s Corporation ……………………
12,9
248
3.642
74.587.892 Phillips 66 ……………………………
14,9
5,841
7.545
3,119
1.825
47.659.456 Southwest Airlines Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,1
1,997
103.855.045 Bancorp de EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6,3
3,343
5.565
482.544.468 Wells Fargo & Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros ………………………………
9,9
11,837
29.276
14,968
24,294
Total de acciones ordinarias cotizadas en el mercado ………
*
**
$ 74,676
$170.540
Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de filiales de Berkshire.
Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva; El “costo” GAAP difiere en algunos casos debido a
amortizaciones que han sido requeridas según las reglas GAAP.
9
Algunas de las acciones de la tabla son responsabilidad de Todd Combs o Ted Weschler, quienes trabajan con
mí en la gestión de las inversiones de Berkshire. Cada uno, independientemente de mí, gestiona más de 12.000 millones de dólares; normalmente aprendo
sobre las decisiones que han tomado al consultar los resúmenes mensuales de la cartera. Incluido en los 25 mil millones de dólares que los dos
gestionar son más de 8 mil millones de dólares en activos de fideicomisos de pensiones de ciertas subsidiarias de Berkshire. Como se señaló, las inversiones en pensiones
no están incluidos en la tabulación anterior de las tenencias de Berkshire.
***********
Charlie y yo consideramos las acciones ordinarias comercializables que posee Berkshire como participaciones en empresas, no como un símbolo.
símbolos que se comprarán o venderán en función de sus patrones de “gráficos”, los precios “objetivo” de los analistas o las opiniones de los medios de comunicación.
expertos. En cambio, simplemente creemos que si los negocios de las participadas tienen éxito (como creemos que lo serán la mayoría)
Nuestras inversiones también tendrán éxito. A veces los beneficios que obtendremos serán modestos; ocasionalmente la caja registradora
sonará fuerte. Y a veces cometeré errores costosos. En general –y con el tiempo– deberíamos conseguir
resultados. En Estados Unidos, los inversores en acciones tienen el viento a favor.
De nuestra cartera de acciones: llame a nuestras participaciones «intereses minoritarios» en un grupo diversificado de acciones de propiedad pública.
empresas: Berkshire recibió $ 3.7 mil millones en dividendos en 2017. Esa es la cifra incluida en nuestras cifras GAAP,
así como en los “resultados operativos” a los que hacemos referencia en nuestros informes trimestrales y anuales.
Sin embargo, esa cifra de dividendos subestima con creces las “verdaderas” ganancias que emanan de nuestras tenencias de acciones. Para
décadas, hemos declarado en el Principio 6 de nuestros “Principios comerciales relacionados con el propietario” (página 19) que esperamos
ganancias no distribuidas de nuestras participadas para generarnos ganancias al menos equivalentes a través de ganancias de capital posteriores.
Nuestro reconocimiento de ganancias (y pérdidas) de capital será desigual, particularmente si nos ajustamos a los nuevos GAAP.
regla que nos exige registrar constantemente ganancias o pérdidas no realizadas en nuestras ganancias. Estoy seguro, sin embargo, de que el
Las ganancias retenidas por nuestras participadas se traducirán con el tiempo, y considerando nuestras participadas como un grupo, en
ganancias de capital proporcionales para Berkshire.
La conexión entre la creación de valor y las ganancias retenidas que acabo de describir será imposible de detectar en
el corto plazo. Las acciones suben y bajan, aparentemente sin ataduras a ningún aumento año tras año en su valor subyacente.
Sin embargo, con el tiempo, la máxima citada con frecuencia de Ben Graham resulta cierta: “En el corto plazo, el mercado es una máquina de votación;
pero a la larga se convierte en una máquina de pesar”.
***********
El propio Berkshire ofrece algunos ejemplos vívidos de cómo la aleatoriedad de los precios en el corto plazo puede oscurecer el crecimiento
del valor a largo plazo. Durante los últimos 53 años, la empresa ha creado valor reinvirtiendo sus ganancias y permitiendo
El interés compuesto hace su magia. Año tras año hemos avanzado. Sin embargo, las acciones de Berkshire han sufrido cuatro
caídas verdaderamente importantes. Aquí están los detalles sangrientos:
Período
Bajo
Alto
Disminución porcentual
93
38
(59,1%)
4.250
2.675
(37,1%)
19/6/9810/3/2000
80.900
41.300
(48,9%)
19/9/085/3/09
147.000
72.400
(50,7%)
Marzo 1973enero 1975
2/10/8727/10/87
Esta tabla ofrece el argumento más sólido que puedo reunir contra el uso de dinero prestado para poseer acciones.
Simplemente no se sabe hasta qué punto pueden caer las acciones en un período corto. Incluso si sus préstamos son pequeños y su
posiciones no se ven inmediatamente amenazadas por la caída del mercado, es posible que su mente se vea sacudida por titulares aterradores
y comentarios sin aliento. Y una mente inquieta no tomará buenas decisiones.
10
En los próximos 53 años nuestras acciones (y otras) experimentarán caídas similares a las de la tabla. Nadie
puedo decirle cuándo sucederán. La luz puede pasar en cualquier momento de verde a rojo sin detenerse en amarillo.
Sin embargo, cuando se producen disminuciones importantes, se ofrecen oportunidades extraordinarias a quienes no están discapacitados.
por deuda. Ese es el momento de prestar atención a estas líneas del If de Kipling:
“Si puedes mantener la cabeza cuando todos a tu alrededor están perdiendo la suya. . .
Si puedes esperar y no cansarte de esperar. . .
Si puedes pensar y no hacer de los pensamientos tu objetivo. . .
Si puedes confiar en ti mismo cuando todos los hombres dudan de ti…
Tuya es la Tierra y todo lo que hay en ella”.
“La apuesta” ha terminado y ha dejado una lección de inversión imprevista
El año pasado, en la marca del 90%, les di un informe detallado sobre una apuesta a diez años que hice el 19 de diciembre de 2007.
(El análisis completo del informe anual del año pasado se reproduce en las páginas 24 a 26). Ahora tengo el recuento final y, en varios aspectos, es una
revelación.
Hice la apuesta por dos razones: (1) para aprovechar mi desembolso de 318.250 dólares en una suma desproporcionadamente mayor que, si las
cosas salían como esperaba, se distribuiría a principios de 2018 a Girls Inc. de Omaha; y (2) hacer pública mi convicción de que mi elección –una inversión
prácticamente gratuita en un fondo indexado S&P 500 no administrado– arrojaría, con el tiempo, mejores resultados que los logrados por la mayoría de los
profesionales de la inversión, por muy bien considerados e incentivados que estuvieran. «ayudantes» pueden ser.
Abordar esta cuestión es de enorme importancia. Los inversores estadounidenses pagan sumas asombrosas anualmente a sus asesores, incurriendo
a menudo en varios niveles de costos consiguientes. En conjunto, ¿obtienen estos inversores el valor de su dinero? De hecho, nuevamente en conjunto,
¿obtienen los inversionistas algo por sus desembolsos?
Protégé Partners, mi contraparte en la apuesta, eligió cinco “fondos de fondos” que esperaba que tuvieran un rendimiento superior al S&P 500. No
era una muestra pequeña. Esos cinco fondos de fondos, a su vez, poseían participaciones en más de 200 fondos de cobertura.
Básicamente, Protégé, una firma de asesoría que conocía Wall Street, seleccionó a cinco expertos en inversiones que, a su vez, emplearon a varios
cientos de otros expertos en inversiones, cada uno de los cuales administraba su propio fondo de cobertura. Este grupo era una tripulación de élite, cargada de
inteligencia, adrenalina y confianza.
Los gestores de los cinco fondos de fondos poseían una ventaja adicional: podían (y lo hicieron) reorganizar sus carteras de fondos de cobertura
durante los diez años, invirtiendo en nuevas “estrellas” mientras salían de sus posiciones en fondos de cobertura cuyos administradores habían perdido su tocar.
Todos los actores del lado de Protégé estaban altamente incentivados: tanto los administradores de fondos de fondos como los administradores de
fondos de cobertura que seleccionaron compartieron significativamente las ganancias, incluso aquellas logradas simplemente porque el mercado generalmente
se mueve hacia arriba. (En el 100% de los 43 períodos de diez años desde que tomamos el control de Berkshire, los años con ganancias para el S&P 500
superaron los años de pérdidas).
Cabe destacar que esos incentivos al desempeño fueron la guinda de un pastel enorme y sabroso: incluso si los fondos perdieran dinero para sus
inversionistas durante la década, sus administradores podrían volverse muy ricos. Esto ocurriría porque los inversionistas de los fondos de fondos pagaban
cada año honorarios fijos que promediaban un asombroso 21⁄2% de los activos, y parte de estos honorarios iría a parar a los administradores de los cinco fondos
de fondos y al el resto va a parar a los más de 200 gestores de los fondos de cobertura subyacentes.
11
Aquí está el cuadro de mando final de la apuesta:
Fondo de
Fondo de
Fondo de
Fondo de
Fondo de
S&P
Año
Fondos A
Fondos B
Fondos C
Fondos D
Fondos E
Fondo indexado
2008
16,5%
22,3%
21,3%
29,3%
30,1%
37,0%
2009
11,3%
14,5%
21,4%
16,5%
16,8%
26,6%
2010
5,9%
6,8%
13,3%
4,9%
11,9%
15,1%
2011
6,3%
1,3%
5,9%
6,3%
2,8%
2,1%
2012
3,4%
9,6%
5,7%
6,2%
9,1%
16,0%
2013
10,5%
15,2%
8,8%
14,2%
14,4%
32,3%
2014
4,7%
4,0%
18,9%
0,7%
2,1%
13,6%
2015
1,6%
2,5%
5,4%
1,4%
5,0%
1,4%
2016
3,2%
1,9%
1,7%
2,5%
4,4%
11,9%
2017
12,2%
10,6%
15,6%
N/A
18,0%
21,8%
Ganancia final
21,7%
42,3%
87,7%
2,8%
27,0%
125,8%
2,0%
3,6%
6,5%
0,3%
2,4%
8,5%
Promedio
Ganancia anual
Nota al pie: Según mi acuerdo con Protégé Partners, los nombres de estos fondos de fondos nunca se han hecho públicos
revelado. Yo, sin embargo, he recibido sus auditorías anuales de Protégé. Las cifras de 2016 para los fondos A, B
y C fueron ligeramente revisados con respecto a los reportados originalmente el año pasado. El Fondo D se liquidó en 2017; es
La ganancia media anual se calcula para los nueve años de funcionamiento.
Los cinco fondos de fondos tuvieron un buen comienzo, superando cada uno de ellos al fondo indexado en 2008. Luego se vino abajo el techo.
En cada uno de los nueve años siguientes, los fondos de fondos en su conjunto iban a la zaga del fondo indexado.
Permítanme enfatizar que no hubo nada aberrante en el comportamiento del mercado de valores durante el período de diez años.
Si a finales de 2007 se hubiera pedido a una encuesta entre “expertos” en inversión una previsión de los rendimientos de las acciones ordinarias a largo plazo, sus respuestas
Las conjeturas probablemente habrían promediado cerca del 8,5% que realmente entregó el S&P 500. Ganar dinero en ese
El entorno debería haber sido fácil. De hecho, los “ayudantes” de Wall Street ganaron sumas asombrosas. Mientras este grupo
Sin embargo, muchos de sus inversores experimentaron una década perdida.
El rendimiento viene, el rendimiento se va. Las tarifas nunca fallan.
***********
La apuesta arrojó otra importante lección de inversión: aunque los mercados son en general racionales,
De vez en cuando hago locuras. Aprovechar las oportunidades que se ofrecen no requiere una gran inteligencia, un título en
economía o familiaridad con la jerga de Wall Street como alfa y beta. Lo que los inversores necesitan entonces es una
capacidad de ignorar los miedos o entusiasmos de la mafia y centrarse en unos pocos fundamentos simples. Una voluntad de mirar
También es esencial no tener imaginación durante un período prolongado, o incluso parecer tonto.
Originalmente, Protégé y yo financiamos cada uno nuestra parte del premio final de $1 millón comprando $500,000
importe nominal de los bonos del Tesoro estadounidense de cupón cero (a veces llamados “tiras”). Estos bonos nos cuestan a cada uno de nosotros $318,250 –
un poco menos de 64¢ por dólar, siendo los 500.000 dólares pagaderos en diez años.
Como su nombre lo indica, los bonos que adquirimos no pagaban intereses, pero (debido al descuento al que estaban
comprado) produjo un rendimiento anual del 4,56% si se mantenía hasta el vencimiento. Protégé y yo originalmente teníamos la intención de no hacer más que
contar los rendimientos anuales y distribuir $1 millón a la organización benéfica ganadora cuando los bonos vencieran a fines de 2017.
12
Sin embargo, después de nuestra compra sucedieron cosas muy extrañas en el mercado de bonos. En noviembre de 2012,
nuestros bonos (ahora faltando unos cinco años para que vencieran) se vendían al 95,7% de su valor nominal. A ese precio, su
rendimiento anual hasta el vencimiento era inferior al 1%. O, para ser precisos, 0,88%.
Dado ese patético rendimiento, nuestros bonos se habían convertido en una inversión tonta (realmente tonta) en comparación con las
acciones estadounidenses. Con el tiempo, el S&P 500 –que refleja una enorme muestra representativa de las empresas estadounidenses,
adecuadamente ponderado por el valor de mercado– ha ganado mucho más del 10% anual sobre el capital contable (patrimonio neto).
En noviembre de 2012, mientras considerábamos todo esto, el rendimiento en efectivo de los dividendos del S&P 500 era del 2,5% anual,
aproximadamente el triple del rendimiento de nuestros bonos del Tesoro estadounidense. Era casi seguro que estos pagos de dividendos aumentarían.
Más allá de eso, las empresas que componen las 500 retenían enormes sumas de dinero. Estas empresas utilizarían sus ganancias
retenidas para expandir sus operaciones y, con frecuencia, también para recomprar sus acciones. Cualquiera de las dos opciones
aumentaría sustancialmente, con el tiempo, las ganancias por acción. Y –como ha sido el caso desde 1776– cualesquiera que fueran
los problemas del momento, la economía estadounidense iba a avanzar.
A finales de 2012, ante el extraordinario desajuste de valoración entre bonos y acciones, Protégé y yo acordamos vender los
bonos que habíamos comprado cinco años antes y utilizar las ganancias para comprar 11.200 acciones “B” de Berkshire.
El resultado: Girls Inc. de Omaha recibió 2.222.279 dólares el mes pasado en lugar del millón de dólares que esperaba originalmente.
Cabe destacar que Berkshire no ha tenido un desempeño brillante desde la sustitución de 2012. Pero la brillantez no era
necesaria: después de todo, la ganancia de Berkshire sólo tenía que superar ese fantasma del 0,88% anual de los bonos, lo que no es
un logro hercúleo.
El único riesgo en el cambio de bonos a Berkshire era que el final de 2017 coincidiera con un mercado de valores
excepcionalmente débil. Protégé y yo sentimos que esta posibilidad (que siempre existe) era muy baja. Dos factores dictaron esta
conclusión: el precio razonable de Berkshire a finales de 2012 y la gran acumulación de activos que era casi seguro que ocurriría en
Berkshire durante los cinco años que quedaban antes de que se liquidara la apuesta. Aun así, para eliminar todo riesgo para las
organizaciones benéficas por el cambio, acepté compensar cualquier déficit si las ventas de las 11.200 acciones de Berkshire a finales
de 2017 no producían al menos 1 millón de dólares.
***********
La inversión es una actividad en la que se renuncia al consumo actual en un intento de permitir un mayor consumo en una
fecha posterior. “Riesgo” es la posibilidad de que este objetivo no se logre.
Según ese estándar, los bonos a largo plazo supuestamente “libres de riesgo” en 2012 eran una inversión mucho más
riesgosa que una inversión a largo plazo en acciones ordinarias. En ese momento, incluso una tasa de inflación anual del 1% entre
2012 y 2017 habría disminuido el poder adquisitivo del bono gubernamental que Protégé y yo vendimos.
Quiero reconocer rápidamente que en cualquier día, semana o incluso año próximo, las acciones serán más riesgosas –mucho más riesgosas–
que los bonos estadounidenses a corto plazo. Sin embargo, a medida que se alarga el horizonte de inversión de un inversor, una cartera diversificada de
acciones estadounidenses se vuelve progresivamente menos riesgosa que los bonos, suponiendo que las acciones se compren a un múltiplo razonable
de las ganancias en relación con las tasas de interés vigentes en ese momento.
Es un error terrible que los inversores con horizontes de largo plazo –entre ellos, fondos de pensiones, dotaciones
universitarias e individuos con mentalidad de ahorro– midan su “riesgo” de inversión por la proporción de bonos a acciones de su
cartera. A menudo, los bonos de alta calidad en una cartera de inversiones aumentan su riesgo.
***********
Una última lección de nuestra apuesta: quédese con decisiones importantes y “fáciles” y evite la actividad. Durante la apuesta
a diez años, los más de 200 administradores de fondos de cobertura involucrados casi con certeza tomaron decenas de miles de
decisiones de compra y venta. Sin duda, la mayoría de esos gerentes pensaron mucho en sus decisiones, cada una de las cuales
creían que resultaría ventajosa. En el proceso de inversión, estudiaron 10K, entrevistaron a directivos, leyeron revistas especializadas
y conferenciaron con analistas de Wall Street.
13
Mientras tanto, Protégé y yo, sin apoyarnos en la investigación, los conocimientos ni la brillantez, tomamos sólo una decisión de inversión durante
los diez años. Simplemente decidimos vender nuestra inversión en bonos a un precio de más de 100 veces las ganancias (95,7 precio de venta/0,88
rendimiento), siendo esas “ganancias” que no pudieron aumentar durante los cinco años siguientes.
Hicimos la venta para transferir nuestro dinero a un único valor (Berkshire) que, a su vez, poseía un grupo diversificado de negocios sólidos.
Impulsado por las ganancias retenidas, era poco probable que el crecimiento del valor de Berkshire fuera inferior al 8% anual, incluso si tuviéramos que
experimentar una economía regular.
Después de ese análisis tipo jardín de infantes, Protégé y yo hicimos el cambio y nos relajamos, confiados en que, con el tiempo, el 8% seguramente
superaría al 0,88%. Por mucho.
La reunión anual
La reunión anual se celebrará el 5 de mayo y nuevamente será transmitida por Internet por Yahoo!, cuya dirección web es https://finance.yahoo.com/
brklivestream. La transmisión web se transmitirá en vivo a las 8:45 a. m., hora central. Yahoo! entrevistará a directores, gerentes, accionistas y celebridades
antes de la reunión y durante la pausa del almuerzo. Tanto las entrevistas como la reunión se traducirán simultáneamente al mandarín.
Nuestra asociación con Yahoo! comenzó en 2016 y los accionistas han respondido con entusiasmo. El año pasado,
La audiencia en tiempo real aumentó un 72% a aproximadamente 3,1 millones y las repeticiones de segmentos cortos totalizaron 17,1 millones.
Para quienes asistan a la reunión en persona, las puertas de CenturyLink se abrirán a las 7:00 am el sábado para facilitar las compras antes de
nuestra película para accionistas, que comienza a las 8:30. El período de preguntas y respuestas comenzará a las 9:15 y se extenderá hasta las 3:30, con una
pausa para el almuerzo de una hora al mediodía. Finalmente, a las 3:45 comenzaremos la junta formal de accionistas, que suele durar entre 15 y 45 minutos.
Las compras finalizarán a las 4:30.
El viernes 4 de mayo, nuestros expositores de Berkshire en CenturyLink estarán abiertos desde el mediodía hasta las 5 p. m. Agregamos ese
tiempo adicional para comprar en 2015 y a los compradores serios les encanta. El año pasado, unas 12.000 personas cruzaron nuestras puertas en las cinco
horas que estuvimos abiertos los viernes.
Su lugar para realizar compras será el salón de 194,300 pies cuadrados contiguo al encuentro y en el que se venderán productos de decenas de
nuestras filiales. (Su presidente desaconseja los obsequios). Salude a los numerosos gerentes de Berkshire que dirigirán sus exhibiciones. Y asegúrese de ver
el fantástico diseño del ferrocarril BNSF que rinde homenaje a todas nuestras empresas.
Brooks, nuestra empresa de calzado para correr, nuevamente tendrá un zapato conmemorativo especial para ofrecer en la reunión.
Después de comprar un par, úselos el domingo en nuestra sexta carrera anual “Berkshire 5K”, una carrera a las 8 am que comienza en CenturyLink. Los
detalles completos para participar se incluirán en la Guía del visitante que se le enviará junto con sus credenciales de la reunión. Los participantes en la carrera
se encontrarán corriendo junto a muchos de los gerentes, directores y asociados de Berkshire. (Charlie y yo, sin embargo, dormiremos hasta tarde; incluso con
zapatos para correr Brooks, nuestros tiempos serían embarazosos). La participación en los 5K crece cada año. Ayúdanos a establecer otro récord.
Un stand de GEICO en el área comercial contará con varios de los mejores asesores de la compañía de
alrededor del país. En la reunión del año pasado, establecimos un récord en ventas de pólizas, un 43 % más que en 2016.
Así que visítenos para solicitar una cotización. En la mayoría de los casos, GEICO podrá ofrecerle un descuento para accionistas (normalmente del 8%).
Esta oferta especial está permitida en 44 de las 51 jurisdicciones en las que operamos. (Un punto adicional: el descuento no es acumulativo si califica para otro
descuento, como el disponible para ciertos grupos). Traiga los detalles de su seguro existente y consulte nuestro precio. Podemos ahorrarles a muchos de
ustedes dinero real. Gaste los ahorros en otros productos de Berkshire.
No dejes de visitar el Bookworm. Este minorista con sede en Omaha venderá más de 40 libros y DVD, entre ellos un par de títulos nuevos. Los
accionistas de Berkshire son el sueño de cualquier librero: cuando el Almanaque del pobre Charlie (sí, nuestro Charlie) hizo su debut hace algunos años,
vendimos 3.500 copias en la reunión. El libro pesaba 4,85 libras. Haga los cálculos: nuestros accionistas abandonaron el edificio ese día llevando alrededor de
81⁄2 toneladas de la sabiduría de Charlie.
14
Un archivo adjunto al material de poder que se adjunta a este informe explica cómo puede obtener la credencial que
necesitará para la admisión tanto a la reunión como a otros eventos. Tenga en cuenta que la mayoría de las aerolíneas aumentan
sustancialmente los precios durante el fin de semana de Berkshire. Si vienes de lejos, compara el costo de volar a Kansas City con el
de Omaha. El viaje entre las dos ciudades es de aproximadamente 21⁄2 horas, y es posible que Kansas City pueda ahorrarle una
cantidad significativa de dinero. Los ahorros para una pareja podrían ascender a $1,000 o más. Gasta ese dinero con nosotros.
En Nebraska Furniture Mart, ubicado en un terreno de 77 acres en 72nd Street entre Dodge y Pacific, nuevamente tendremos
precios de descuento del “Berkshire Weekend”. Para obtener el descuento de Berkshire en NFM, deberás realizar tus compras entre el
martes 1 de mayo y el lunes 7 de mayo inclusive, y además deberás presentar tu credencial de reunión. El año pasado, el volumen de
una semana de la tienda fue la asombrosa cifra de 44,6 millones de dólares. Los ladrillos y el cemento están vivos y coleando en NFM.
Los precios especiales del período se aplicarán incluso a los productos de varios fabricantes prestigiosos que normalmente
tienen reglas estrictas contra los descuentos pero que, en el espíritu de nuestro fin de semana de accionistas, han hecho una excepción
con usted. Agradecemos su cooperación. Durante el “Fin de semana de Berkshire”, NFM estará abierto de 10 a.m. a 9 p.m. de lunes a
sábado y de 11 a.m. a 8 p.m. los domingos. El sábado, de 17.30 a 20.00 horas, NFM organiza un picnic al que estáis todos invitados.
NFM ampliará nuevamente sus ofertas de descuentos para accionistas a nuestras tiendas de Kansas City y Dallas. Desde
el 1 de mayo hasta el 7 de mayo, los accionistas que presenten credenciales de asamblea u otra evidencia de su propiedad de Berkshire
(como declaraciones de corretaje) en esas tiendas de NFM recibirán los mismos descuentos que disfrutan quienes visiten la tienda de
Omaha.
En Borsheims volveremos a celebrar dos eventos exclusivos para accionistas. El primero será un cóctel de 6 pm a 9 pm el
viernes 4 de mayo. La segunda, la gala principal, se celebrará el domingo 6 de mayo, de 9 a 16 horas.
El sábado permaneceremos abiertos hasta las 6 de la tarde. Recuerda, cuanto más compras, más ahorras (o eso me dice mi hija cuando
visitamos la tienda).
Durante todo el fin de semana tendremos grandes multitudes en Borsheims. Por lo tanto, para su comodidad, los precios
para accionistas estarán disponibles desde el lunes 30 de abril hasta el sábado 12 de mayo. Durante ese período, identifíquese como
accionista presentando su credencial de reunión o una declaración de corretaje que demuestre que es propietario de nuestras acciones.
El domingo por la tarde, en el nivel superior sobre Borsheims, tendremos a Bob Hamman y Sharon Osberg, dos de los
mejores expertos en bridge del mundo, disponibles para jugar con nuestros accionistas. Si te sugieren apostar en el juego, cambia de
tema. Ajit, Charlie, Bill Gates y yo probablemente también pasaremos por allí.
Mi amigo, Ariel Hsing, también estará en el centro comercial el domingo, enfrentándose a rivales de tenis de mesa. Conocí
a Ariel cuando tenía nueve años y ni siquiera entonces pude anotarle ningún punto. Ariel representó a Estados Unidos en los Juegos
Olímpicos de 2012. Si no te importa pasar vergüenza, prueba tus habilidades contra ella, a partir de la 1 pm Bill Gates interpretó bastante
bien a Ariel el año pasado, por lo que puede estar listo para desafiarla nuevamente. (Mi consejo: apueste por Ariel). Participaré
únicamente como asesor.
Gorat’s estará abierto exclusivamente para los accionistas de Berkshire el domingo 6 de mayo, desde las 12 pm hasta las
10 pm. Para hacer una reserva en Gorat’s, llame al 4025513733 el 2 de abril (pero no antes). Demuestra que eres un comensal
sofisticado ordenando el Tbone con croquetas de patata.
Tendremos a los mismos tres periodistas financieros liderando el período de preguntas y respuestas en la reunión,
haciéndonos a Charlie y a mí las preguntas que los accionistas les hemos enviado por correo electrónico. Los periodistas y sus
direcciones de correo electrónico son: Carol Loomis, la más destacada periodista de negocios de su tiempo, a quien se puede enviar un
correo electrónico a loomisbrk@gmail.com; Becky Quick, de CNBC, en BerkshireQuestions@cnbc.com; y Andrew Ross Sorkin, del New
York Times, en arsorkin@nytimes.com.
15
De las preguntas presentadas, cada periodista elegirá las seis que considere más interesantes e importantes para los accionistas.
Los periodistas me han dicho que su pregunta tiene más posibilidades de ser seleccionada si es concisa, evita enviarla en el último momento, la
relaciona con Berkshire y no incluye más de dos preguntas en cualquier correo electrónico que les envíe. (En su correo electrónico, infórmele al
periodista si desea que se mencione su nombre si se le hace su pregunta).
Tres analistas que siguen a Berkshire formularán una serie de preguntas adjuntas. Este año el especialista en seguros será Gary
Ransom de Dowling & Partners. Las preguntas relacionadas con nuestras operaciones no relacionadas con los seguros provendrán de Jonathan
Brandt de Ruane, Cunniff & Goldfarb y Gregg Warren de Morningstar. Dado que lo que llevaremos a cabo es una junta de accionistas, nuestra
esperanza es que los analistas y periodistas hagan preguntas que aumenten la comprensión y el conocimiento de nuestros propietarios sobre su
inversión.
Ni Charlie ni yo tendremos ni la más mínima idea de las preguntas que se nos presentan. Algunas serán difíciles, seguro, y así es
como nos gusta. No se permiten preguntas de varias partes; Queremos darles una oportunidad a la mayor cantidad posible de interrogadores.
Nuestro objetivo es que salgas de la reunión sabiendo más sobre Berkshire que cuando viniste y que pases un buen rato en Omaha.
En total, esperamos al menos 54 preguntas, lo que permitirá seis de cada analista y periodista y 18 de la audiencia. Después del 54,
todas las preguntas provienen del público. Charlie y yo a menudo hemos abordado más de 60 a las 3:30.
Los interrogadores del público serán elegidos mediante 11 sorteos que tendrán lugar a las 8:15 horas de la mañana del encuentro
anual. Cada uno de los 11 micrófonos instalados en la arena y en la sala principal albergará, por así decirlo, un sorteo.
Ya que estoy en el tema de la adquisición de conocimientos por parte de nuestros propietarios, permítanme recordarles que Charlie
y yo creemos que todos los accionistas deberían tener acceso simultáneamente a la nueva información que publica Berkshire y, si es posible,
también deberían tener el tiempo adecuado para digerir y analizar esa información. información antes de que se realice cualquier negociación. Por
eso intentamos publicar los datos financieros los viernes tarde o temprano los sábados y nuestra reunión anual siempre se celebra en sábado (un
día que también alivia los problemas de tráfico y aparcamiento).
No seguimos la práctica común de hablar individualmente con grandes inversores o analistas institucionales, sino que los tratamos
como a todos los demás accionistas. No hay nadie más importante para nosotros que el accionista de escasos recursos que nos confía una parte
sustancial de sus ahorros. Mientras dirijo la empresa día a día –y mientras escribo esta carta– ese es el accionista cuya imagen está en mi mente.
***********
Por una buena razón, regularmente elogio los logros de nuestros gerentes operativos. Son verdaderamente AllStars que dirigen sus
negocios como si fueran el único activo de sus familias. También creo que la mentalidad de nuestros directivos está tan orientada a los accionistas
como la que se puede encontrar en el universo de las grandes empresas públicas. La mayoría de nuestros gerentes no tienen necesidad financiera
de trabajar. La alegría de lograr “jonrones” en el negocio significa tanto para ellos como su sueldo.
Si los gerentes (o directores) poseen acciones de Berkshire (y muchos las poseen) es por compras en el mercado abierto que
realizaron o porque recibieron acciones cuando nos vendieron sus negocios. Ninguno, sin embargo, obtiene las ventajas de la propiedad sin correr
el riesgo de sufrir las desventajas. Nuestros directores y gerentes están en su lugar.
Seguimos teniendo un grupo maravilloso en la sede. Este equipo se ocupa eficientemente de una multitud de requisitos regulatorios
y de la SEC, presenta una declaración de impuestos federales sobre la renta de 32,700 páginas, supervisa la presentación de 3,935 declaraciones
de impuestos estatales, responde a innumerables consultas de accionistas y medios de comunicación, publica el informe anual, se prepara para
el la reunión anual más grande del país, coordina las actividades de la Junta, verifica los hechos de esta carta, y la lista continúa y
en.
dieciséis
Manejan todas estas tareas comerciales con alegría y con una eficiencia increíble, haciendo mi vida fácil y placentera. Sus
esfuerzos van más allá de las actividades estrictamente relacionadas con Berkshire: el año pasado, por ejemplo, trataron con las 40
universidades (seleccionadas entre 200 solicitantes) que enviaron estudiantes a Omaha para un día de preguntas y respuestas conmigo.
También se ocupan de todo tipo de solicitudes que recibo, organizan mi viaje e incluso me preparan hamburguesas y patatas fritas
(bañadas con ketchup Heinz, por supuesto) para el almuerzo. Además, colaboran alegremente para ayudar en la reunión anual en todo lo
que sea necesario. Están orgullosos de trabajar para Berkshire y yo estoy orgulloso de ellos.
***********
He dejado lo mejor para el final. A principios de 2018, la junta directiva de Berkshire eligió a Ajit Jain y Greg Abel como
directores de Berkshire y también designó a cada uno como vicepresidente. Ajit ahora es responsable de las operaciones de seguros y
Greg supervisa el resto de nuestros negocios. Charlie y yo nos centraremos en las inversiones y la asignación de capital.
Tú y yo tenemos suerte de tener a Ajit y Greg trabajando para nosotros. Cada uno de ellos ha estado en Berkshire durante décadas y
La sangre de Berkshire fluye por sus venas. El carácter de cada hombre coincide con sus talentos. Y eso lo dice todo.
Ven a Omaha, la cuna del capitalismo, el 5 de mayo y conoce a Berkshire Bunch. Todos nosotros esperamos su visita.
24 de febrero de 2018
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
17
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
en por acción
Valor en libros de
Valor de mercado de
con dividendos
en el S&P 500
Incluido
Berkshire
Berkshire
1965…………………………………………. 1966 ………………………………………….
23,8
49,5
10.0
1967…………………………………………. 1968 ………………………………………….
20,3
1969 …………………………………………. 1970 ………………………………………….
11,0
(3,4)
13,3
(11.7)
30,9
1971 …………………………………………. 1972 ………………………………………….
19,0
77,8
11.0
1973. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
16,2
19,4
1974. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
12,0
(8.4)
3.9
Año
1975…………………………………………. 1976 ………………………………………….
16,4
(4,6)
80,5
1977…………………………………………. 1978 ………………………………………….
21,7
8,1
18.9
1979 …………………………………………. 1980………………………………………….
4,7
(2,5)
(14.8)
5,5
21,9
(48,7)
2,5
(26.4)
37.2
1984 …………………………………………. 1985………………………………………….
59,3
129,3
23.6
1986 …………………………………………. 1987………………………………………….
31,9
46,8
1988…………………………………………. 1989 ………………………………………….
24,0
14,5
(7.4)
6.4
1990. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
35,7
102,5
18.2
1991 …………………………………………. 1992 ………………………………………….
19,3
32,8
32.3
1993…………………………………………. 1994………………………………………….
31,4
31,8
1995…………………………………………. 1996………………………………………….
40,0
38,4
(5.0)
21.4
1997…………………………………………. 1998 ………………………………………….
32,3
69,0
22.4
1999. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13,6
2000. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
48,2
(2,7)
93,7
31,6
2001 …………………………………………. 2002 ………………………………………….
26,1
14,2
18.6
2003 …………………………………………. 2004 ………………………………………….
19,5
4,6
5.1
2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
20,1
59,3
16.6
2006 …………………………………………. 2007 ………………………………………….
44. 4
8 4,6
31,7
2008 …………………………………………. 2009 ………………………………………….
7,4
2010 ………………………………………….
39,6
(23,1)
35,6
(3.1)
30,5
2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
20,3
29,8
7.6
2012 …………………………………………. 2013 ………………………………………….
14,3
38,9
10.1
2014. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
13,9
25,0
1.3
2015. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
43,1
57,4
37,6
2016 …………………………………………. 2017 ………………………………………….
31,8
6,2
23.0
2018. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
34,1
34,9
33.4
48,3
52,2
28.6
0,5
(19,9)
26,6
21.0
6,5
(11.9)
21,0
(3,8)
15,8
(22.1)
28,7
10,5
4,3
10.9
6,4
0,8
4.9
18,4
24,1
15.8
1981…………………………………………. mil novecientos ochenta y
dos …………………………………………. 1983………………………………………….
6,5
(6,2)
10,0
6.1
(9.1)
11,0
28,7
5.5
(9,6)
19,8
(31,8)
2,7
(37.0)
26,5
13,0
21,4
15.1
4,6
(4,7)
16,8
16.0
18,2
32,7
32.4
8,3
27,0
13.7
6,4
10,7
(12,5)
23,4
12.0
23,0
21,9
21.8
0,4
2,8
(4.4)
18,7%
20,5%
9,7%
1.091.899%
2.472.627%
15,019%
14,4
Ganancia anual compuesta – 19652018 ………
Ganancia general – 19642018 …………………………..
14.6
2.1
1.4
Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12. A partir de 1979, las normas contables
exigía que las compañías de seguros valoraran los títulos de renta variable que poseían al mercado en lugar de al menor costo o mercado, como era el requisito anterior.
En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han reformulado para ajustarse a las reglas modificadas. En todos los demás aspectos, los resultados se calculan utilizando el
cifras reportadas originalmente. Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las cifras de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire fuera simplemente
Si hubiera sido propietario del S&P 500 y hubiera acumulado los impuestos correspondientes, sus resultados se habrían quedado rezagados con respecto al S&P 500 en los años en que ese índice mostró un rendimiento positivo.
pero habría superado al S&P 500 en años en los que el índice mostró un rendimiento negativo. Con el paso de los años, los costos fiscales habrían provocado que el rezago agregado aumentara.
ser sustancial.
2
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Berkshire ganó 4.000 millones de dólares en 2018 utilizando principios de contabilidad generalmente aceptados (comúnmente llamados
«GAAP»). Los componentes de esa cifra son 24.800 millones de dólares en ganancias operativas, una pérdida no monetaria de 3.000 millones de
dólares por deterioro de activos intangibles (que surge casi en su totalidad de nuestra participación accionaria en Kraft Heinz), 2.800 millones de dólares
en ganancias de capital realizadas por la venta de valores de inversión. y una pérdida de $20.6 mil millones por una reducción en el monto de ganancias
de capital no realizadas que existían en nuestras tenencias de inversión.
Una nueva regla GAAP requiere que incluyamos ese último elemento en las ganancias. Como enfaticé en el informe anual de 2017,
ni el vicepresidente de Berkshire, Charlie Munger, ni yo creemos que esa regla sea sensata. Más bien, ambos hemos pensado consistentemente
que en Berkshire este cambio de valor de mercado produciría lo que describí como “cambios salvajes y caprichosos en nuestros resultados”.
La precisión de esa predicción puede ser sugerida por nuestros resultados trimestrales durante 2018. En el primer y cuarto trimestre,
reportamos pérdidas GAAP de $1.1 mil millones y $25.4 mil millones respectivamente. En el segundo y tercer trimestre, obtuvimos ganancias
de 12 mil millones de dólares y 18,5 mil millones de dólares. En completo contraste con estos giros, las numerosas empresas que posee
Berkshire generaron ganancias operativas consistentes y satisfactorias en todos los trimestres. Durante el año, esas ganancias superaron su
máximo de 2016 de 17.600 millones de dólares en un 41%.
Inevitablemente continuarán las amplias oscilaciones en nuestras ganancias trimestrales GAAP. Esto se debe a que nuestra enorme
cartera de acciones (valorada en casi 173 mil millones de dólares a finales de 2018) a menudo experimentará fluctuaciones de precios en un día de
2 mil millones de dólares o más, todo lo cual, según la nueva norma, debe reducirse inmediatamente a nuestro resultado final. De hecho, en el cuarto
trimestre, un período de alta volatilidad en los precios de las acciones, experimentamos varios días con una “ganancia” o “pérdida” de más de 4 mil
millones de dólares.
¿Nuestro consejo? Concéntrese en las ganancias operativas, prestando poca atención a las ganancias o pérdidas de cualquier tipo.
Lo que digo no disminuye de ninguna manera la importancia de nuestras inversiones para Berkshire. Con el tiempo, Charlie y yo esperamos
que logren avances sustanciales, aunque en un momento muy irregular.
***********
Los lectores veteranos de nuestros informes anuales se habrán dado cuenta de la forma diferente en que abrí esta carta. Durante
casi tres décadas, el párrafo inicial presentaba el cambio porcentual en el valor contable por acción de Berkshire. Ahora es el momento de
abandonar esa práctica.
El hecho es que el cambio anual en el valor contable de Berkshire –que hace su aparición de despedida en la página 2– es una
métrica que ha perdido la relevancia que alguna vez tuvo. Tres circunstancias han hecho que así sea. En primer lugar, Berkshire se ha
transformado gradualmente de una empresa cuyos activos se concentran en acciones comercializables a una cuyo valor principal reside en
los negocios operativos. Charlie y yo esperamos que esa remodelación continúe de manera irregular. En segundo lugar, si bien nuestras
participaciones en acciones están valoradas a precios de mercado, las normas contables exigen que nuestro conjunto de empresas operativas
se incluya en el valor contable por un monto muy inferior a su valor actual, una discrepancia que ha aumentado en los últimos años. En tercer
lugar, es probable que, con el tiempo, Berkshire sea un recomprador importante de sus acciones, transacciones que se llevarán a cabo a
precios superiores al valor contable pero inferiores a nuestra estimación de valor intrínseco. La matemática de tales compras es simple: cada
transacción hace que el valor intrínseco por acción aumente, mientras que el valor contable por acción disminuye. Esa combinación hace que
el cuadro de mando del valor contable esté cada vez más fuera de contacto con la realidad económica.
3
En futuras tabulaciones de nuestros resultados financieros, esperamos centrarnos en el precio de mercado de Berkshire. Los mercados pueden
ser extremadamente caprichosos: basta con mirar los 54 años de historia que se exponen en la página 2. Sin embargo, con el tiempo, el precio de las acciones
de Berkshire proporcionará la mejor medida del desempeño empresarial.
***********
Antes de continuar, quiero darles una buena noticia, realmente buena, que no se refleja en nuestros estados financieros. Se trata de los
cambios de gestión que hicimos a principios de 2018, cuando Ajit Jain quedó a cargo de todas las actividades de seguros y Greg Abel recibió autoridad
sobre todas las demás operaciones. Estas medidas estaban atrasadas.
Berkshire está ahora mucho mejor gestionado que cuando yo supervisaba las operaciones solo. Ajit y Greg tienen talentos poco comunes y sangre de
Berkshire fluye por sus venas.
Ahora echemos un vistazo a lo que posee.
Concéntrate en el bosque: olvídate de los árboles
Los inversores que evalúan Berkshire a veces se obsesionan con los detalles de nuestros numerosos y diversos negocios: nuestros “árboles”
económicos, por así decirlo. Un análisis de ese tipo puede resultar abrumador, dado que poseemos una amplia gama de especímenes, que van desde
ramitas hasta secuoyas. Algunos de nuestros árboles están enfermos y es poco probable que lo estén dentro de una década. Muchos otros, sin embargo,
están destinados a crecer en tamaño y belleza.
Afortunadamente, no es necesario evaluar cada árbol individualmente para hacer una estimación aproximada del valor comercial intrínseco
de Berkshire. Esto se debe a que nuestro bosque contiene cinco “arboledas” de gran importancia, cada una de las cuales puede evaluarse, con razonable
precisión, en su totalidad. Cuatro de esas arboledas son grupos diferenciados de negocios y activos financieros que son fáciles de entender. El quinto –
nuestra enorme y diversa operación de seguros– aporta un gran valor a Berkshire de una manera menos obvia, que explicaré más adelante en esta carta.
Antes de examinar más de cerca las cuatro primeras arboledas, permítanme recordarles nuestro objetivo principal en el despliegue de su
capital: comprar empresas bien administradas, en su totalidad o en parte, que posean características económicas favorables y duraderas. También
debemos realizar estas compras a precios razonables.
A veces podemos comprar el control de empresas que cumplen nuestras pruebas. Con mucha más frecuencia encontramos los atributos que
buscamos en empresas que cotizan en bolsa, en las que normalmente adquirimos una participación del 5% al 10%. Nuestro enfoque doble para la
asignación de capital a gran escala es poco común en las empresas estadounidenses y, en ocasiones, nos brinda una ventaja importante.
En los últimos años, el camino sensato que debemos seguir ha sido claro: muchas acciones han ofrecido mucho más por nuestro dinero de lo
que podríamos obtener comprando empresas en su totalidad. Esa disparidad nos llevó a comprar alrededor de 43 mil millones de dólares en acciones
negociables el año pasado, mientras que vendimos sólo 19 mil millones de dólares. Charlie y yo creemos que las empresas en las que invertimos ofrecían
un valor excelente, muy superior al disponible en las transacciones de adquisición.
A pesar de nuestras recientes incorporaciones a acciones comercializables, el bosque más valioso del bosque de Berkshire sigue siendo las
muchas docenas de negocios no relacionados con los seguros que Berkshire controla (normalmente con el 100% de propiedad y nunca con menos del
80%). Esas subsidiarias ganaron 16.800 millones de dólares el año pasado. Además, cuando decimos “ganado”, estamos describiendo lo que queda
después de todos los impuestos sobre la renta, pagos de intereses, compensación gerencial (ya sea en efectivo o en acciones), gastos de reestructuración,
depreciación, amortización y gastos generales de la oficina central.
Ese tipo de ganancias está muy lejos de lo que frecuentemente promocionan los banqueros de Wall Street y los directores ejecutivos corporativos.
Con demasiada frecuencia, sus presentaciones incluyen el “EBITDA ajustado”, una medida que redefine las “ganancias” para excluir una variedad de
costos demasiado reales.
4
Por ejemplo, a veces los directivos afirman que la remuneración basada en acciones de su empresa no debería ser
contabilizado como gasto. (¿Qué más podría ser: un regalo de los accionistas?) ¿Y gastos de reestructuración? Bien quizás
El reordenamiento exacto del año pasado no se repetirá. Pero las reestructuraciones de un tipo u otro son comunes en las empresas.
Berkshire ha recorrido ese camino docenas de veces y nuestros accionistas siempre han asumido los costos de hacerlo.
Abraham Lincoln una vez planteó la pregunta: «Si llamas pata a la cola de un perro, ¿cuántas patas tiene?» y
Luego respondió a su propia pregunta: “Cuatro, porque llamar pata a una cola no la convierte en una”. Abe se habría sentido solo
Mundo financiero.
Charlie y yo sostenemos que nuestros gastos de amortización relacionados con la adquisición de 1.400 millones de dólares (detallados en la página
K84) no son un verdadero costo económico. Agregamos nuevamente dichos “costos” de amortización a las ganancias GAAP cuando evaluamos
tanto empresas privadas como acciones negociables.
En cambio, el cargo por depreciación de 8.400 millones de dólares de Berkshire subestima nuestro verdadero coste económico. De hecho, necesitamos
gastar más que esta suma anualmente simplemente para seguir siendo competitivos en nuestras muchas operaciones. Más allá de esos
Gastos de capital de “mantenimiento”, gastamos grandes sumas en pos del crecimiento. En general, Berkshire invirtió una cifra récord
14.500 millones de dólares el año pasado en plantas, equipos y otros activos fijos, de los cuales el 89% se gastó en Estados Unidos.
El segundo lugar de Berkshire por valor es su conjunto de acciones, que normalmente implican una propiedad del 5% al 10%.
posición en una empresa muy grande. Como se señaló anteriormente, nuestras inversiones de capital valían casi 173 mil millones de dólares al final del año.
una cantidad muy superior a su coste. Si la cartera se hubiera vendido a su valoración de fin de año, el impuesto federal sobre la renta de aproximadamente
Se habrían pagado 14.700 millones de dólares por la ganancia. Con toda probabilidad, mantendremos la mayoría de estas acciones durante mucho tiempo.
Sin embargo, en última instancia, las ganancias generan impuestos a cualquier tasa que prevalezca en el momento de la venta.
Nuestras participadas nos pagaron dividendos por valor de 3.800 millones de dólares el año pasado, una suma que aumentará en 2019. Mucho más importante
Sin embargo, más que los dividendos son las enormes ganancias que retienen anualmente estas empresas. Considere, como un
indicador, estas cifras cubren sólo nuestras cinco mayores participaciones.
Fin de año
Compañía
American Express
Participación de Berkshire en millones de dólares de
Propiedad
Dividendos(1)
Ganancias retenidas(2)
17,9%
$ 237
$ 997
Manzana
5,4%
745
2,502
Banco de America
9,5%
551
2.096
Coca Cola
9,4%
624
(21)
Wells Fargo
9,8%
809
1.263
$2,966
$6,837
Total
(1) Basado en tasa anual vigente.
(2) Basado en las ganancias de 2018 menos los dividendos comunes y preferentes pagados.
GAAP, que dicta las ganancias que informamos, no nos permite incluir las ganancias retenidas de
participadas en nuestras cuentas financieras. Pero esas ganancias son de enorme valor para nosotros: a lo largo de los años, las ganancias retenidas
por nuestras participadas (vistas como un grupo) finalmente han generado ganancias de capital a Berkshire que totalizaron más de un
dólar por cada dólar que estas empresas reinvirtieron para nosotros.
Todas nuestras participaciones principales disfrutan de una excelente economía y la mayoría utiliza una parte de sus ganancias retenidas para
recomprar sus acciones. Eso nos gusta mucho: si Charlie y yo pensamos que las acciones de una empresa en la que se invierte están infravaloradas, nos alegramos.
cuando la dirección emplea parte de sus ganancias para aumentar el porcentaje de propiedad de Berkshire.
5
He aquí un ejemplo extraído de la tabla anterior: las tenencias de American Express por parte de Berkshire se han mantenido sin cambios
durante los últimos ocho años. Mientras tanto, nuestra propiedad aumentó del 12,6% al 17,9% debido a las recompras realizadas por la empresa. El
año pasado, la porción de Berkshire de los 6.900 millones de dólares ganados por American Express fue de 1.200 millones de dólares, alrededor del
96% de los 1.300 millones de dólares que pagamos por nuestra participación en la empresa. Cuando las ganancias aumentan y las acciones en
circulación disminuyen, a los propietarios (con el tiempo) generalmente les va bien.
Una tercera categoría de propiedad empresarial de Berkshire es un cuarteto de empresas en las que compartimos el control con otras
partes. Nuestra porción de las ganancias operativas después de impuestos de estas empresas (26,7% de Kraft Heinz, 50% de Berkadia y Electric
Transmission Texas y 38,6% de Pilot Flying J) totalizó alrededor de $1,300 millones en 2018.
En nuestra cuarta arboleda, Berkshire poseía 112 mil millones de dólares a finales de año en letras del Tesoro estadounidense y otros
equivalentes de efectivo, y otros 20 mil millones de dólares en diversos instrumentos de renta fija. Consideramos que una parte de ese alijo es intocable,
ya que nos hemos comprometido a mantener siempre al menos 20 mil millones de dólares en equivalentes de efectivo para protegernos contra calamidades externas.
También hemos prometido evitar cualquier actividad que pueda amenazar nuestro mantenimiento de esa reserva.
Berkshire seguirá siendo para siempre una fortaleza financiera. En la gestión cometeré costosos errores de comisión y también perderé
muchas oportunidades, algunas de las cuales deberían haber sido obvias para mí. En ocasiones, nuestras acciones caerán a medida que los
inversores huyan de las acciones. Pero nunca me arriesgaré a quedarme sin efectivo.
En los próximos años, esperamos trasladar gran parte de nuestro exceso de liquidez a empresas que Berkshire poseerá de forma
permanente. Las perspectivas inmediatas, sin embargo, no son buenas: los precios están por las nubes para las empresas que tienen perspectivas
decentes a largo plazo.
Esa decepcionante realidad significa que es probable que en 2019 volvamos a ampliar nuestras tenencias de acciones negociables. Sin
embargo, seguimos esperando una adquisición del tamaño de un elefante. Incluso a nuestras edades de 88 y 95 años (yo soy el más joven), esa
perspectiva es lo que hace que mi corazón y el de Charlie latan más rápido. (El solo hecho de escribir sobre la posibilidad de una compra importante
ha hecho que mi pulso se dispare).
Mi expectativa de más compras de acciones no es una decisión del mercado. Charlie y yo no tenemos idea de cómo se comportarán las
acciones la próxima semana o el próximo año. Predicciones de ese tipo nunca han sido parte de nuestras actividades. Nuestro pensamiento, más
bien, se centra en calcular si una parte de un negocio atractivo vale más que su precio de mercado.
***********
Creo que el valor intrínseco de Berkshire se puede aproximar sumando los valores de nuestros cuatro activos
arboledas y luego restando una cantidad adecuada de los impuestos eventualmente pagaderos sobre la venta de valores negociables.
Quizás se pregunte si no debería hacerse también una provisión para los principales costos fiscales en los que Berkshire incurriría si
vendiéramos algunas de nuestras empresas de propiedad absoluta. Olvídese de ese pensamiento: sería una tontería por nuestra parte vender
cualquiera de nuestras maravillosas empresas incluso si no se pagara ningún impuesto por su venta. Es excepcionalmente difícil encontrar empresas
verdaderamente buenas. Vender cualquiera que tengas la suerte de poseer no tiene ningún sentido.
El costo de los intereses de toda nuestra deuda se ha deducido como gasto al calcular las ganancias en los negocios no relacionados con
los seguros de Berkshire. Más allá de eso, gran parte de nuestra propiedad de las primeras cuatro arboledas se financia con fondos generados por la
quinta arboleda de Berkshire: un conjunto de compañías de seguros excepcionales. A esos fondos los llamamos “flotantes”, una fuente de
financiamiento que esperamos que sea gratuita (o tal vez incluso mejor) con el tiempo. Explicaremos las características del flotador más adelante en
esta carta.
Finalmente, un punto de importancia clave y duradera: el valor de Berkshire se maximiza al haber reunido las cinco arboledas en una sola
entidad. Este acuerdo nos permite asignar de manera fluida y objetiva grandes cantidades de capital, eliminar el riesgo empresarial, evitar la insularidad,
financiar activos a un costo excepcionalmente bajo, aprovechar ocasionalmente las eficiencias fiscales y minimizar los gastos generales.
En Berkshire, el todo es mayor –considerablemente mayor– que la suma de las partes.
6
Recompras e informes
Anteriormente mencioné que Berkshire recomprará de vez en cuando sus propias acciones. Suponiendo que compremos con un
descuento sobre el valor intrínseco de Berkshire (lo que sin duda será nuestra intención), las recompras beneficiarán tanto a los accionistas
que abandonan la empresa como a los que se quedan.
Es cierto que las ventajas de las recompras son muy leves para quienes se van. Esto se debe a que una compra cuidadosa por nuestra
parte minimizará cualquier impacto en el precio de las acciones de Berkshire. Sin embargo, para los vendedores resulta beneficioso tener un
comprador adicional en el mercado.
Para los accionistas que continúan, la ventaja es obvia: si el mercado valora el interés de un socio saliente en, digamos, 90
centavos por dólar, los accionistas que continúan obtienen un aumento en el valor intrínseco por acción con cada recompra por parte de la
empresa. Obviamente, las recompras deben ser sensibles al precio: comprar a ciegas una acción sobrevalorada destruye el valor, un
hecho que muchos directores ejecutivos promocionales o siempre optimistas pasan por alto.
Cuando una empresa dice que contempla recompras, es vital que todos los sociosaccionistas reciban la información que
necesitan para hacer una estimación inteligente del valor. Proporcionar esa información es lo que Charlie y yo intentamos hacer en este
informe. No queremos que un socio venda acciones a la empresa porque ha sido engañado o mal informado.
Sin embargo, algunos vendedores pueden no estar de acuerdo con nuestro cálculo de valor y otros pueden haber encontrado
inversiones que consideran más atractivas que las acciones de Berkshire. Algunos de ese segundo grupo tendrán razón: hay indudablemente
muchas acciones que generarán ganancias mucho mayores que las nuestras.
Además, algunos accionistas simplemente decidirán que es hora de que ellos o sus familias se conviertan en consumidores netos
en lugar de seguir acumulando capital. Charlie y yo no tenemos ningún interés actual en unirnos a ese grupo. Quizás lleguemos a ser
grandes gastadores en nuestra vejez.
***********
Durante 54 años, nuestras decisiones gerenciales en Berkshire se han tomado desde el punto de vista de los accionistas que se
quedan, no de los que se van. En consecuencia, Charlie y yo nunca nos hemos centrado en los resultados del trimestre actual.
De hecho, Berkshire puede ser la única empresa de Fortune 500 que no prepara informes de ganancias ni balances mensuales.
Por supuesto, consulto periódicamente los informes financieros mensuales de la mayoría de las filiales. Pero Charlie y yo conocemos las
ganancias generales y la situación financiera de Berkshire sólo trimestralmente.
Además, Berkshire no tiene un presupuesto para toda la empresa (aunque muchas de nuestras filiales lo encuentran útil). Nuestra
falta de un instrumento de este tipo significa que la empresa matriz nunca ha tenido una “cifra” trimestral que alcanzar. Evitar el uso de este
fantasma envía un mensaje importante a nuestros muchos gerentes, reforzando la cultura que valoramos.
A lo largo de los años, Charlie y yo hemos visto todo tipo de malos comportamientos corporativos, tanto contables como operativos, inducidos
por el deseo de la dirección de cumplir con las expectativas de Wall Street. Lo que comienza como un truco “inocente” para no decepcionar a “la
calle” (por ejemplo, cargar operaciones al final del trimestre, hacer la vista gorda ante las crecientes pérdidas de seguros o retirar una reserva “en forma
de tarro de galletas”) puede convertirse en una maniobra “inocente” para no decepcionar a “la calle”. el primer paso hacia un fraude en toda regla. Jugar
con los números “sólo por esta vez” bien puede ser la intención del CEO; rara vez es el resultado final. Y si está bien que el jefe haga un poco de trampa,
es fácil para los subordinados racionalizar un comportamiento similar.
En Berkshire, nuestra audiencia no son analistas ni comentaristas: Charlie y yo trabajamos para nuestro
sociosaccionistas. Los números que nos lleguen serán los que le enviemos a usted.
7
Operaciones no relacionadas con seguros: de piruletas a locomotoras
Miremos ahora más a fondo la arboleda más valiosa de Berkshire: nuestra colección de negocios no relacionados con los seguros, teniendo en cuenta que no
deseamos entregar innecesariamente a nuestros competidores información que podría serles útil.
Se pueden encontrar detalles adicionales sobre operaciones individuales en las páginas K5 – K22 y en las páginas K40 – K51.
Consideradas como un grupo, estas empresas obtuvieron ingresos antes de impuestos en 2018 de $20.8 mil millones de dólares, un aumento del 24% con respecto a
2017. Las adquisiciones que realizamos en 2018 generaron solo una cantidad insignificante de esa ganancia.
En esta discusión me ceñiré a las cifras antes de impuestos. Pero nuestra ganancia después de impuestos en 2018 de estas empresas fue mucho mayor (47%)
gracias en gran parte al recorte en la tasa del impuesto corporativo que entró en vigor a principios de ese año. Veamos por qué el impacto fue tan dramático.
Comencemos con una realidad económica: nos guste o no, el gobierno de Estados Unidos “posee” una participación en las ganancias de Berkshire de un tamaño
determinado por el Congreso. En efecto, el Departamento del Tesoro de nuestro país posee una clase especial de nuestras acciones (llamémosle acciones AA) que recibe grandes
“dividendos” (es decir, pagos de impuestos) de Berkshire. En 2017, como muchos años antes, el tipo del impuesto de sociedades era del 35%, lo que significaba que al Tesoro le
estaba yendo muy bien con sus acciones AA. De hecho, las “acciones” del Tesoro, que no pagaban nada cuando asumimos el control en 1965, se habían convertido en una
participación que entregaba miles de millones de dólares anualmente al gobierno federal.
El año pasado, sin embargo, el 40% de la “propiedad” del gobierno (14/35) fue devuelta a Berkshire –gratis– cuando la tasa del impuesto corporativo se redujo al 21%.
En consecuencia, nuestros accionistas “A” y “B” recibieron un importante impulso en las ganancias atribuibles a sus acciones.
Este hecho aumentó materialmente el valor intrínseco de las acciones de Berkshire que usted y yo poseemos. Además, la misma dinámica mejoró el valor intrínseco
de casi todas las acciones que posee Berkshire.
Esos son los titulares. Pero hay otros factores a considerar que moderaron nuestra ganancia. Por ejemplo, los beneficios fiscales obtenidos por nuestra gran operación
de servicios públicos se transmiten a sus clientes. Mientras tanto, la tasa impositiva aplicable a los sustanciales dividendos que recibimos de las corporaciones nacionales ha
cambiado poco, alrededor del 13%. (Esta tasa más baja ha sido lógica durante mucho tiempo porque nuestras participadas ya han pagado impuestos sobre las ganancias que nos
pagan). Sin embargo, en general, la nueva ley hizo que nuestras empresas y las acciones que poseemos fueran considerablemente más valiosas.
Lo que sugiere que volvamos al desempeño de nuestros negocios no aseguradores. Nuestras dos imponentes secuoyas en este bosque son BNSF y Berkshire
Hathaway Energy (90,9% de nuestra propiedad). En conjunto, ganaron $9.3 mil millones antes de impuestos el año pasado, un 6 % más que en 2017. Puede leer más sobre estas
empresas en las páginas K5 – K10 y en las páginas K40 – K45.
Nuestras siguientes cinco subsidiarias no aseguradoras, clasificadas por ganancias (pero presentadas aquí en orden alfabético), Clayton Homes, International
Metalworking, Lubrizol, Marmon y Precision Castparts, tuvieron ingresos agregados antes de impuestos en 2018 de $6.4 mil millones de dólares, frente a los $5.5 mil millones de
estos empresas ganaron en 2017.
Los siguientes cinco, clasificados y listados de manera similar (Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw y TTI) ganaron $2.4
mil millones antes de impuestos el año pasado, frente a $ 2.1 mil millones en 2017.
El resto de negocios no relacionados con los seguros que posee Berkshire (y hay muchos) tuvieron ingresos antes de impuestos de
3.600 millones de dólares en 2018 frente a 3.300 millones de dólares en 2017.
8
Seguros, “flotación” y financiación de Berkshire
Nuestro negocio de seguros de propiedad y accidentes (“P/C”) –nuestro quinto negocio– ha sido el motor que impulsó
El crecimiento de Berkshire desde 1967, año en que adquirimos National Indemnity y su empresa hermana, National Fire &
Marina, por $8,6 millones. Hoy en día, National Indemnity es la compañía de propiedad/accidentes más grande del mundo según lo medido
por patrimonio neto.
Una de las razones por las que nos atrajo el negocio de daños personales fue el modelo de negocio de la industria: las aseguradoras de daños personales reciben
primas por adelantado y pagar las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como reclamaciones derivadas de la exposición al amianto o graves
En caso de accidentes laborales, los pagos pueden extenderse durante muchas décadas.
Este modelo de cobrar ahora y pagar después deja a las empresas de seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotación”) que
eventualmente irá a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden invertir este capital flotante para su propio beneficio. aunque individual
Las pólizas y los reclamos van y vienen, la cantidad de capital flotante que posee una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con
volumen de primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo ha crecido, como se muestra a continuación.
la tabla muestra:
Año
Flotación (en millones)*
1970
39
ps
1980
237
1990
1.632
2000
27.871
2010
65.832
2018
122,732
*
Incluye flotación proveniente de los negocios de seguros de vida, rentas y salud.
Es posible que con el tiempo experimentemos una disminución de la flotación. De ser así, la caída será muy gradual: en el exterior no más
del 3% en cualquier año. La naturaleza de nuestros contratos de seguro es tal que nunca podemos estar sujetos a demandas inmediatas o de corto plazo por sumas que
sean importantes para nuestros recursos en efectivo. Esa estructura es por diseño y es una clave
componente de la inigualable solidez financiera de nuestras compañías de seguros. Esa fuerza nunca se verá comprometida.
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, nuestra operación de seguros registra un
beneficio técnico que se suma a los ingresos por inversiones que produce la flotación. Cuando se obtiene tal beneficio, disfrutamos de la
usar dinero gratis y, mejor aún, recibir un pago por conservarlo.
Desafortunadamente, el deseo de todos los aseguradores de lograr este feliz resultado crea una competencia intensa, tan vigorosa
de hecho, a veces causa que la industria de P/C en su conjunto opere con pérdidas técnicas significativas. Esa pérdida, en
efecto, es lo que la industria paga para mantener su flotación. La dinámica competitiva casi garantiza que la industria aseguradora,
a pesar de los ingresos flotantes que disfrutan todas sus empresas, continuará su sombrío historial de obtención de rendimientos subnormales en
patrimonio neto tangible en comparación con otras empresas estadounidenses.
Sin embargo, me gustan nuestras propias perspectivas. La inigualable fortaleza financiera de Berkshire nos permite mucha más flexibilidad
en invertir nuestro capital flotante que el generalmente disponible para las compañías de P/C. Las muchas alternativas disponibles para nosotros son siempre
una ventaja y en ocasiones ofrecen grandes oportunidades. Cuando otras aseguradoras se ven limitadas, nuestras opciones se amplían.
Además, nuestras empresas de seguros generales tienen un excelente historial de suscripción. Berkshire ha operado ahora en un
ganancias técnicas durante 15 de los últimos 16 años, con la excepción de 2017, cuando nuestra pérdida antes de impuestos fue de $ 3.2 mil millones. Para
Durante todo el período de 16 años, nuestra ganancia antes de impuestos ascendió a 27 mil millones de dólares, de los cuales 2 mil millones de dólares se registraron en 2018.
9
Ese récord no es casualidad: la evaluación disciplinada del riesgo es el enfoque diario de nuestros gerentes de seguros, quienes saben que los
beneficios de la flotación pueden verse ahogados por malos resultados de suscripción. Todas las aseguradoras dan ese mensaje de labios para afuera.
En Berkshire es una religión, al estilo del Antiguo Testamento.
***********
En la mayoría de los casos, la financiación de una empresa proviene de dos fuentes: deuda y capital. En Berkshire, tenemos
Dos flechas adicionales en el carcaj para hablar, pero primero abordemos los componentes convencionales.
Utilizamos la deuda con moderación. Cabe señalar que muchos gerentes no estarán de acuerdo con esta política, argumentando que una deuda
significativa aumenta los retornos para los propietarios de acciones. Y estos directores ejecutivos más aventureros tendrán razón la mayor parte del tiempo.
Sin embargo, en intervalos raros e impredecibles, el crédito desaparece y la deuda se vuelve financieramente fatal. Una ecuación de la ruleta
rusa (generalmente se gana, a veces se muere) puede tener sentido financiero para alguien que obtiene una parte de las ventajas de una empresa pero no
comparte sus desventajas. Pero esa estrategia sería una locura para Berkshire. Las personas racionales no arriesgan lo que tienen y necesitan por lo que
no tienen ni necesitan.
La mayor parte de la deuda que ve en nuestro balance general consolidado (consulte la página K65) reside en nuestras subsidiarias de
ferrocarriles y energía, ambas compañías con muchos activos. Durante las recesiones, la generación de efectivo de estas empresas sigue siendo abundante.
La deuda que utilizan es apropiada para sus operaciones y no está garantizada por Berkshire.
Nuestro nivel de capital social es una historia diferente: los 349 mil millones de dólares de Berkshire no tienen comparación en las empresas
estadounidenses. Al retener todas las ganancias durante mucho tiempo y permitir que el interés compuesto haga su magia, hemos acumulado fondos que
nos han permitido comprar y desarrollar las valiosas arboledas descritas anteriormente. Si en cambio hubiéramos seguido una política de pago del 100%,
todavía estaríamos trabajando con los 22 millones de dólares con los que comenzamos el año fiscal 1965.
Más allá del uso de deuda y capital, Berkshire se ha beneficiado en gran medida de dos fuentes menos comunes de financiación corporativa.
Cuanto más grande es el flotador que he descrito. Hasta ahora, esos fondos, aunque están registrados como un enorme pasivo neto en nuestro balance, nos
han resultado más útiles que una cantidad equivalente de capital. Esto se debe a que normalmente han ido acompañados de ganancias técnicas. De hecho,
la mayoría de los años nos han pagado por conservar y utilizar el dinero de otras personas.
Como lo he hecho muchas veces antes, enfatizaré que este feliz resultado está lejos de ser algo seguro: los errores al evaluar los riesgos de
seguros pueden ser enormes y tardar muchos años en salir a la luz. (Piense en el asbesto.) Ocurrirá una gran catástrofe que eclipsará a los huracanes
Katrina y Michael, tal vez mañana, tal vez dentro de muchas décadas. “El más grande” puede provenir de una fuente tradicional, como un huracán o un
terremoto, o puede ser una sorpresa total que implique, por ejemplo, un ciberataque que tenga consecuencias desastrosas más allá de lo que las
aseguradoras ahora contemplan. Cuando se produzca una megacatástrofe de este tipo, recibiremos nuestra parte de las pérdidas y serán grandes, muy
grandes. Sin embargo, a diferencia de muchas otras aseguradoras, buscaremos agregar negocios al día siguiente.
La fuente de financiación final –que nuevamente Berkshire posee en un grado inusual– son los impuestos sobre la renta diferidos.
Se trata de obligaciones que eventualmente pagaremos pero que, mientras tanto, no tienen intereses.
Como indiqué anteriormente, alrededor de 14.700 millones de dólares de nuestros 50.500 millones de dólares de impuestos diferidos surgen de
ganancias no realizadas en nuestras tenencias de capital. Estos pasivos se acumulan en nuestros estados financieros a la tasa impositiva corporativa actual
del 21%, pero se pagarán a las tasas vigentes cuando se vendan nuestras inversiones. Entre ahora y entonces, en efecto tenemos un “préstamo” sin
intereses que nos permite tener más dinero trabajando para nosotros en acciones del que tendríamos de otra manera.
10
Otros 28.300 millones de dólares de impuestos diferidos resultan de nuestra capacidad de acelerar la depreciación de activos como plantas y equipos al
calcular el impuesto que debemos pagar actualmente. Los ahorros iniciales en impuestos que registramos se revierten gradualmente en los años futuros. Sin embargo,
compramos regularmente activos adicionales. Mientras prevalezca la actual legislación fiscal, esta fuente de financiación debería tener una tendencia al alza.
Con el tiempo, la base de financiación de Berkshire (que es el lado derecho de nuestro balance) debería crecer, principalmente a través de las ganancias
que retenemos. Nuestro trabajo es darle un buen uso al dinero retenido en el lado izquierdo, añadiendo activos atractivos.
GEICO y Tony muy bien
Ese título lo dice todo: la empresa y el hombre son inseparables.
Tony se unió a GEICO en 1961 a la edad de 18 años; Lo conocí a mediados de los años 1970. En ese momento, GEICO, después de un récord de cuatro
décadas de rápido crecimiento y excelentes resultados de suscripción, de repente se encontró al borde de la bancarrota. Una dirección recientemente instalada había
subestimado enormemente los costos de pérdida de GEICO y, en consecuencia, subestimó el precio de su producto. Pasarían muchos meses hasta que esas pólizas
generadoras de pérdidas en los libros de GEICO (había no menos de 2,3 millones de ellas) expiraran y luego se les pudiera cambiar el precio. Mientras tanto, el
patrimonio neto de la empresa se acercaba rápidamente a cero.
En 1976, Jack Byrne asumió el cargo de director ejecutivo para rescatar a GEICO. Poco después de su llegada, lo conocí, concluí que era el hombre perfecto
para el trabajo y comencé a comprar agresivamente acciones de GEICO. En unos pocos meses, Berkshire compró alrededor de 1⁄3 de la empresa, una porción que
luego creció a aproximadamente 1⁄2 sin que gastáramos un centavo. Ese sorprendente aumento se produjo porque GEICO, después de recuperar su salud, recompró
constantemente sus acciones. En total, esta participación a medias en GEICO le costó a Berkshire 47 millones de dólares, aproximadamente lo que se podría pagar hoy
por un apartamento trofeo en Nueva York.
Avancemos ahora 17 años hasta 1993, cuando Tony Nicely fue ascendido a director ejecutivo. En ese momento, la reputación y la rentabilidad de GEICO
se habían restablecido, pero no su crecimiento. De hecho, a finales de 1992 la compañía tenía sólo 1,9 millones de pólizas de automóviles en sus libros, mucho menos
que el máximo anterior a la crisis. En volumen de ventas entre las aseguradoras de automóviles estadounidenses, GEICO ocupó entonces un modesto séptimo lugar.
A finales de 1995, después de que Tony revitalizara GEICO, Berkshire hizo una oferta para comprar el 50% restante de la empresa por 2.300 millones de
dólares, aproximadamente 50 veces lo que habíamos pagado durante la primera mitad (¡y la gente dice que nunca pago!). . Nuestra oferta fue exitosa y le dio a Berkshire
una compañía maravillosa, pero subdesarrollada, y un CEO igualmente maravilloso, que haría avanzar a GEICO más allá de mis sueños.
GEICO es ahora la segunda aseguradora de automóviles de Estados Unidos, con ventas un 1.200% mayores que las registradas en 1995.
Las ganancias técnicas han totalizado $15.5 mil millones (antes de impuestos) desde nuestra compra, y el capital flotante disponible para inversión ha aumentado de
$2.5 mil millones a $22.1 mil millones.
Según mis cálculos, la gestión de GEICO por parte de Tony ha aumentado el valor intrínseco de Berkshire en más de 50 mil millones de dólares. Además
de eso, es un modelo de todo lo que debería ser un gerente, ya que ayuda a sus 40.000 asociados a identificar y pulir habilidades que no sabían que poseían.
El año pasado, Tony decidió retirarse como director ejecutivo y el 30 de junio entregó ese puesto a Bill Roberts, su socio desde hace mucho tiempo. Conozco
y observo a Bill operar durante varias décadas y, una vez más, Tony tomó la decisión correcta. Tony sigue siendo presidente y será de ayuda para GEICO por el resto
de su vida. Es incapaz de hacer menos.
Todos los accionistas de Berkshire le deben el agradecimiento a Tony. Yo encabezo la lista.
11
Inversiones
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado. excluimos
nuestra participación en Kraft Heinz (325.442.152 acciones) porque Berkshire es parte de un grupo de control y, por lo tanto, debe
contabilizar esta inversión por el método de la “participación”. En su balance, Berkshire mantiene su participación en Kraft Heinz en
una cifra GAAP de $ 13.8 mil millones, una cantidad reducida por nuestra participación en la gran cancelación de activos intangibles tomada por
Kraft Heinz en 2018. A finales de año, nuestra participación en Kraft Heinz tenía un valor de mercado de 14 mil millones de dólares y una base de costos de
9.800 millones de dólares.
31/12/18
Porcentaje de
Compañía
Comparte*
Mercado
Costo**
Propiedad
Compañía
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ……………..
17,9
255.300.329 Apple Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,4
36.044 40.271
918.919.000 Bank of America Corp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,5
11.650 22.642
84.488.751 El Banco de Nueva York Mellon Corp. . . . . . . . . . .
6.789.054 Charter Communications, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . .
8,8
3.860 3.977
3,0
1.210 1.935
ps
1.287
400.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
65.535.000 Delta Air Lines, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,4
1.299 18.940
9,6
2.860 3.270
18.784.698 El grupo Goldman Sachs, Inc. . . . . . . . . . . . . . .
4,9
2.380 3.138
50.661.394 JPMorgan Chase & Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,5
24.669.778 Corporación Moody’s ………….
47.890.899 Southwest Airlines Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
12,9
5.605 4.946
248 3.455
8,7
2.005 2.226
21.938.642 United Continental Holdings Inc. . . . . . . . . . . . . . .
8,1
1.195 1.837
146.346.999 Bancorp de EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,1
31,0
5.548 6.688
836 1.851
9,8
10.639 20.706
43,387,980 Corporación USG ……………………
449,349,102 Wells Fargo & Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros ……………………………..
16.201 22.423
Total de acciones ordinarias cotizadas en el mercado ………
*
**
$14,452
$ 102.867
$172,757
Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de filiales de Berkshire.
Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva.
Charlie y yo no vemos los 172.800 millones de dólares detallados anteriormente como una colección de símbolos de cotización: un
El coqueteo terminará debido a las rebajas de calificaciones por parte de “la calle”, las acciones esperadas de la Reserva Federal, posibles políticas políticas.
acontecimientos, previsiones de economistas o cualquier otra cosa que pueda ser el tema del día.
Más bien, lo que vemos en nuestras participaciones es un conjunto de empresas de las que somos parcialmente propietarios y que, en términos ponderados,
base, ganan alrededor del 20% del capital neto tangible necesario para administrar sus negocios. Estas empresas, además,
obtener sus ganancias sin emplear niveles excesivos de deuda.
12
Los rendimientos de ese orden por parte de empresas grandes, establecidas y comprensibles son notables bajo cualquier circunstancia. Son realmente
alucinantes si se comparan con el rendimiento que muchos inversores han aceptado sobre los bonos durante la última década: 3% o menos en los bonos del Tesoro
estadounidense a 30 años, por ejemplo.
En ocasiones, un precio de compra ridículamente alto para una determinada acción hará que un negocio espléndido se convierta en una mala inversión
(si no permanentemente, al menos durante un período dolorosamente largo). Sin embargo, con el tiempo, el desempeño de la inversión converge con el desempeño
empresarial. Y, como explicaré a continuación, el historial de las empresas estadounidenses ha sido extraordinario.
El viento de cola americano
El 11 de marzo se cumplirán 77 años desde que invertí por primera vez en una empresa estadounidense. Era el año 1942, yo tenía 11 años y lo hice
todo, invirtiendo 114,75 dólares que había empezado a acumular a los seis años. Lo que compré fueron tres acciones preferentes de Cities Service. Me había
convertido en capitalista y me sentía bien.
Retrocedamos ahora por los dos períodos de 77 años que precedieron a mi compra. Eso nos deja comenzando en 1788, un año antes de la instalación
de George Washington como nuestro primer presidente. ¿Podría alguien entonces haber imaginado lo que su nuevo país lograría en sólo tres vidas de 77 años?
Durante los dos períodos de 77 años anteriores a 1942, Estados Unidos había pasado de tener cuatro millones de habitantes (alrededor de 1⁄2 del 1%
de la población mundial) a convertirse en el país más poderoso del planeta. Sin embargo, en esa primavera de 1942 se enfrentó a una crisis: Estados Unidos y sus
aliados estaban sufriendo grandes pérdidas en una guerra en la que habíamos entrado sólo tres meses antes. Diariamente llegaban malas noticias.
A pesar de los titulares alarmantes, ese 11 de marzo casi todos los estadounidenses creían que la guerra se ganaría. Su optimismo tampoco se limitó a
esa victoria. Dejando de lado a los pesimistas congénitos, los estadounidenses creían que sus hijos y las generaciones venideras vivirían una vida mucho mejor que
la que ellos mismos habían llevado.
Los ciudadanos de la nación entendieron, por supuesto, que el camino por delante no sería fácil. Nunca lo había sido. Al principio de su historia, nuestro
país fue puesto a prueba por una Guerra Civil que mató al 4% de todos los hombres estadounidenses y llevó al presidente Lincoln a reflexionar abiertamente si “una
nación así concebida y tan dedicada podría perdurar por mucho tiempo”. En la década de 1930, Estados Unidos sufrió la Gran Depresión, un período agotador de
desempleo masivo.
Sin embargo, en 1942, cuando hice mi compra, la nación esperaba un crecimiento de posguerra, una creencia que resultó estar bien fundada. De hecho,
los logros de la nación pueden describirse mejor como impresionantes.
Pongamos números a esa afirmación: si mis 114,75 dólares se hubieran invertido en un fondo indexado S&P 500 sin comisiones y se hubieran
reinvertido todos los dividendos, mi participación habría crecido hasta alcanzar un valor (antes de impuestos) de 606.811 dólares el 31 de enero de 2019 ( los
últimos datos disponibles antes de la impresión de esta carta). Eso es una ganancia de 5.288 por 1. Mientras tanto, una inversión de 1 millón de dólares por parte
de una institución libre de impuestos de esa época –por ejemplo, un fondo de pensiones o un fondo de donación para universidades– habría crecido a alrededor de
5.300 millones de dólares.
Permítanme agregar un cálculo adicional que creo les sorprenderá: si esa institución hipotética hubiera pagado sólo el 1% de sus activos anualmente a
varios «ayudantes», como administradores de inversiones y consultores, su ganancia se habría reducido a la mitad, a 2.650 millones de dólares. . Eso es lo que
sucede durante 77 años cuando el rendimiento anual del 11,8% realmente logrado por el S&P 500 se recalcula a una tasa del 10,8%.
13
Aquellos que regularmente predican la fatalidad debido a los déficits presupuestarios del gobierno (como yo lo hice regularmente durante
muchos años) podrían notar que la deuda nacional de nuestro país se ha multiplicado aproximadamente por 400 durante el último de mis períodos de 77 años.
¡Eso es 40.000%! Supongamos que usted hubiera previsto este aumento y hubiera entrado en pánico ante la perspectiva de déficits galopantes y
una moneda sin valor. Para “protegerse”, es posible que haya evitado las acciones y haya optado por comprar 31⁄4 onzas de oro con sus 114,75
dólares.
¿Y qué habría aportado esa supuesta protección? Ahora tendría un activo valorado en unos 4.200 dólares, menos del 1% de lo que se
habría obtenido con una simple inversión no gestionada en una empresa estadounidense. El metal mágico no fue rival para el temple estadounidense.
La casi increíble prosperidad de nuestro país se ha logrado de manera bipartidista. Desde 1942 hemos tenido siete presidentes
republicanos y siete demócratas. En los años que estuvieron en servicio, el país se enfrentó en varios momentos a un largo período de inflación
viral, una tasa preferencial del 21%, varias guerras controvertidas y costosas, la renuncia de un presidente, un colapso generalizado del valor de
las viviendas, un pánico financiero paralizante y una serie de otros problemas. Todos generaron titulares aterradores; todos son ahora historia.
Christopher Wren, arquitecto de la Catedral de San Pablo, yace enterrado dentro de esa iglesia de Londres. Cerca de su tumba están
publicadas estas palabras de descripción (traducidas del latín): “Si buscas mi monumento, mira a tu alrededor”. Aquellos que son escépticos
respecto del manual económico de Estados Unidos deberían prestar atención a su mensaje.
En 1788 –para volver a nuestro punto de partida– realmente no había mucho aquí excepto un pequeño grupo de personas ambiciosas
y un marco de gobierno embrionario destinado a convertir sus sueños en realidad. Hoy en día, la Reserva Federal estima la riqueza de nuestros
hogares en 108 billones de dólares, una cantidad casi imposible de comprender.
¿Recuerda, anteriormente en esta carta, cómo describí las ganancias retenidas como la clave de la prosperidad de Berkshire? Así ha
sido con Estados Unidos. En la contabilidad nacional, la partida comparable se denomina “ahorro”. Y guardamos lo que tenemos. Si nuestros
antepasados hubieran consumido todo lo que producían, no habría habido inversión, ni aumento de la productividad ni salto en los niveles de vida.
***********
Charlie y yo reconocemos felizmente que gran parte del éxito de Berkshire ha sido simplemente producto de lo que creo que debería
llamarse The American Tailwind. Está más allá de la arrogancia que las empresas o los individuos estadounidenses se jacten de haberlo “hecho
solos”. Las ordenadas hileras de simples cruces blancas en Normandía deberían avergonzar a quienes hacen tales afirmaciones.
También hay muchos otros países en todo el mundo que tienen un futuro brillante. Por eso debemos alegrarnos: los estadounidenses
serán más prósperos y estarán más seguros si todas las naciones prosperan. En Berkshire esperamos invertir sumas importantes a través de
fronteras.
Sin embargo, durante los próximos 77 años, es casi seguro que la principal fuente de nuestras ganancias la proporcionará The American
Tailwind. Tenemos suerte, gloriosamente suerte, de tener esa fuerza a nuestras espaldas.
14
La reunión anual
La reunión anual de Berkshire de 2019 tendrá lugar el sábado 4 de mayo. Si está pensando en asistir, y Charlie y yo
esperamos que venga, consulte los detalles en las páginas A2 – A3. Describen el mismo cronograma que hemos seguido
durante algunos años.
Si no puede unirse a nosotros en Omaha, asista a través del webcast de Yahoo. Andy Serwer y sus asociados de
Yahoo hacen un trabajo sobresaliente, cubriendo toda la reunión y entrevistando a muchos gerentes, celebridades, expertos
financieros y accionistas de Berkshire de EE. UU. y del extranjero. El conocimiento mundial de lo que sucede en Omaha el
primer sábado de cada mes de mayo ha aumentado dramáticamente desde que Yahoo se unió. Su cobertura comienza a las
8:45 am CDT y ofrece traducción al mandarín.
***********
Durante 54 años, Charlie y yo amamos nuestro trabajo. Diariamente hacemos lo que nos parece interesante, trabajar con personas.
Nos gusta y confiamos. Y ahora nuestra nueva estructura de gestión ha hecho que nuestras vidas sean aún más agradables.
Con todo el conjunto (es decir, con Ajit y Greg dirigiendo las operaciones, una gran colección de negocios, un Niágara
de generación de efectivo, un grupo de gerentes talentosos y una cultura sólida como una roca), su empresa está en buena
forma para cualquier futuro. trae.
23 de febrero de 2019
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
15
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Valor de mercado de
Berkshire
Año
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
1965…………………………………………. …………….. 1966 …………………………… ………………………………….
49,5
10.0
1967 ……… …………………………………………. ………. 1968 ……………………………. …………………………..
1969 ………………. …………………………………………. 1970 …………………………………………. ……………..
(3,4)
13,3
(11.7)
30,9
1971 …………………………… ………………………………….
77,8
11.0
1972. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
19,4
1973 …………………………………………. …………….. 1974 …………………………… ………………………………….
(4,6)
80,5
(8.4)
3.9
1975 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
14.6
1976 …………………………………………. …………….. 1977 …………………………… ………………………………….
8,1
18.9
1978 ……… …………………………………………. ………. 1979 ……………………………. …………………………..
(2,5)
(14.8)
1980 ………………. …………………………………………. 1981…………………………………………. ……………….. mil novecientos
ochenta y dos ……………………….. …………………………………. 1983 ……… …………………………………………. ……….
(48,7)
2,5
(26.4)
37.2
1984 ……………………………. ………………………….. 1985 ………………. ………………………………………….
129,3
23.6
1986 …………………………………………. ……………….
46,8
(7.4)
6.4
1987 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
14,5
1988…………………………………………. …………….. 1989 …………………………… ………………………………….
102,5
18.2
1990 ……… …………………………………………. ………. 1991 ……………………………. …………………………..
32,8
32.3
1992 ………………. …………………………………………. 1993…………………………………………. ………………..
31,8
1994 ………………………….. …………………………………. 1995 ……… …………………………………………. ……….
38,4
(5.0)
21.4
1996 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
69,0
22.4
1997…………………………………………. …………….. 1998 …………………………… ………………………………….
1999 ……… …………………………………………. ………. 2000 ……………………………. …………………………..
(2,7)
93,7
31,6
2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
14,2
18.6
2002 …………………………………………. ………………. 2003 ………………………….. ………………………………….
4,6
5.1
2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
59,3
16.6
2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. ………………. 2007 ………………………….. ………………………………….
6.1
84,6
31,7
(23,1)
35,6
(3.1)
30,5
29,8
7.6
38,9
10.1
25,0
1.3
57,4
37,6
6,2
23.0
34,9
33.4
52,2
28.6
(19,9)
2008 ……… …………………………………………. ……….2009. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26,6
..
(9.1)
21.0
2010 …………………………………………. ………………. 2011 ………………………….. ………………………………….
6,5
(11.9)
2012 ……… …………………………………………. ………. 2013 ……………………………. …………………………..
(3,8)
15,8
(22.1)
28,7
4,3
10.9
2014 ………………. …………………………………………. 2015 …………………………………………. ……………..
2016 …………………………… ………………………………….
2017 ……… …………………………………………. ……….2018. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .0,8
4.9
24,1
15.8
2019 …………………………………………. ………………..
28,7
5.5
(31,8)
2,7
(37.0)
26,5
21,4
15.1
(4,7)
16,8
16.0
32,7
32.4
27,0
13.7
(12,5)
23,4
12.0
21.8
2,8
(4.4)
31,5
20,3%
10,0%
2.744.062%
19,784%
Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
2
1.4
21,9
11,0
Ganancia anual compuesta – 19652019 ……………………………
Ganancia general – 19642019 …………………………… ……..
2.1
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Berkshire ganó 81.400 millones de dólares en 2019 según los principios de contabilidad generalmente aceptados (comúnmente llamados
“GAAP”). Los componentes de esa cifra son $24 mil millones de ganancias operativas, $3,7 mil millones de ganancias de capital realizadas y una ganancia
de $53,7 mil millones de un aumento en la cantidad de ganancias netas de capital no realizadas que existen en las acciones que poseemos. Cada uno de
esos componentes de las ganancias se declara después de impuestos.
Esa ganancia de 53.700 millones de dólares requiere comentarios. Fue el resultado de una nueva regla GAAP, impuesta en 2018, que requiere
que una empresa que posee valores de renta variable incluya en las ganancias el cambio neto en las ganancias y pérdidas no realizadas de esos valores.
Como dijimos en la carta del año pasado, ni Charlie Munger, mi socio en la gestión de Berkshire, ni yo estamos de acuerdo con esa regla.
De hecho, la adopción de la norma por parte de la profesión contable supuso un cambio monumental en su propio pensamiento.
Antes de 2018, los GAAP insistían (con excepción de las empresas cuyo negocio era negociar valores) en que las ganancias no realizadas dentro de una
cartera de acciones nunca debían incluirse en las ganancias y las pérdidas no realizadas solo debían incluirse si se consideraban “que no fueran
temporales”. » Ahora, Berkshire debe consagrar en los resultados de cada trimestre –una noticia clave para muchos inversores, analistas y comentaristas–
cada movimiento hacia arriba y hacia abajo de las acciones que posee, por muy caprichosas que puedan ser esas fluctuaciones.
Los años 2018 y 2019 de Berkshire ilustran claramente el argumento que tenemos con la nueva norma. En 2018, un año malo para el mercado
de valores, nuestras ganancias netas no realizadas disminuyeron en $20,6 mil millones de dólares y, por lo tanto, reportamos ganancias GAAP de solo $4
mil millones de dólares. En 2019, el aumento de los precios de las acciones aumentó las ganancias netas no realizadas en los 53.700 millones de dólares
antes mencionados, lo que llevó las ganancias GAAP a los 81.400 millones de dólares informados al principio de esta carta. ¡Esos giros del mercado
llevaron a un increíble aumento del 1.900% en las ganancias GAAP!
Mientras tanto, en lo que podríamos llamar el mundo real, a diferencia del terreno contable, las tenencias de acciones de Berkshire promediaron
alrededor de 200 mil millones de dólares durante los dos años, y el valor intrínseco de las acciones que poseemos creció de manera constante y sustancial
a lo largo del período.
Charlie y yo le instamos a que se centre en las ganancias operativas, que cambiaron poco en 2019, y a que ignore
ganancias o pérdidas tanto trimestrales como anuales de inversiones, ya sean realizadas o no realizadas.
Nuestra advertencia no disminuye de ninguna manera la importancia de estas inversiones para Berkshire. Con el tiempo, Charlie y yo
esperamos que nuestras participaciones en acciones (como grupo) generen ganancias importantes, aunque de manera impredecible y muy irregular. Para
ver por qué somos optimistas, pase a la siguiente discusión.
El poder de las ganancias retenidas
En 1924, Edgar Lawrence Smith, un oscuro economista y asesor financiero, escribió Common Stocks as Long Term Investments, un libro
breve que cambió el mundo de las inversiones. De hecho, escribir el libro cambió al propio Smith, obligándolo a reevaluar sus propias creencias en materia
de inversión.
Al entrar, planeaba argumentar que las acciones tendrían un mejor desempeño que los bonos durante los períodos inflacionarios y que los
bonos generarían rendimientos superiores durante los tiempos deflacionarios. Eso parecía bastante sensato. Pero Smith se llevó una sorpresa.
3
Por lo tanto, su libro comenzó con una confesión: “Estos estudios son el registro de un fracaso: el fracaso de los hechos para
sostener una teoría preconcebida”. Por suerte para los inversores, ese fracaso llevó a Smith a pensar más profundamente sobre cómo deberían
evaluarse las acciones.
Para conocer el quid de la idea de Smith, citaré a uno de los primeros críticos de su libro, nada menos que John Maynard Keynes:
“He dejado para el final lo que quizás sea el punto más importante del Sr. Smith, y ciertamente el más novedoso.
Las empresas industriales bien gestionadas, por regla general, no distribuyen a los accionistas la totalidad de los beneficios obtenidos.
En los años buenos, si no en todos los años, retienen una parte de sus beneficios y los devuelven al negocio. Por tanto, hay un elemento de
interés compuesto (la cursiva de Keynes) opera a favor de una inversión industrial sólida. Con el paso de los años, el valor real de la propiedad
de una empresa industrial sólida aumenta a interés compuesto, independientemente de los dividendos pagados a los accionistas”.
Y con esa rociada de agua bendita, Smith ya no quedó oscuro.
Es difícil entender por qué los inversores no valoraban las ganancias retenidas antes de que se publicara el libro de Smith. Después
de todo, no era ningún secreto que titanes como Carnegie, Rockefeller y Ford habían amasado riquezas alucinantes, todos los cuales habían
retenido una enorme porción de las ganancias de sus negocios para financiar el crecimiento y producir ganancias cada vez mayores. En todo
Estados Unidos también hubo durante mucho tiempo pequeños capitalistas que se enriquecieron siguiendo el mismo manual.
Sin embargo, cuando la propiedad empresarial se dividía en pequeños pedazos –“acciones”– los compradores en los años anteriores a Smith
generalmente pensaban en sus acciones como una apuesta a corto plazo sobre los movimientos del mercado. Incluso en el mejor de los casos, las acciones
se consideraban especulaciones. Los caballeros preferían los bonos.
Aunque los inversores tardaron en darse cuenta, ahora se entiende bien la matemática de retener y reinvertir ganancias. Hoy en día,
los escolares aprenden lo que Keynes denominó “novela”: combinar ahorros con intereses compuestos hace maravillas.
***********
En Berkshire, Charlie y yo nos hemos centrado durante mucho tiempo en utilizar de forma ventajosa las ganancias retenidas. A veces
este trabajo ha sido fácil; otras, más que difícil, sobre todo cuando empezamos a trabajar con sumas de dinero enormes y cada vez mayores.
En nuestro despliegue de los fondos que retenemos, primero buscamos invertir en los muchos y diversos negocios que ya poseemos.
Durante la última década, los cargos por depreciación de Berkshire han totalizado 65 mil millones de dólares, mientras que las inversiones
internas de la compañía en propiedades, plantas y equipos han totalizado 121 mil millones de dólares. La reinversión en activos operativos
productivos seguirá siendo siempre nuestra principal prioridad.
Además, buscamos constantemente comprar nuevos negocios que cumplan tres criterios. Primero, deben obtener buenos
rendimientos sobre el capital tangible neto requerido en su operación. En segundo lugar, deben estar dirigidas por administradores capaces y honestos.
Por último, deben estar disponibles a un precio razonable.
Cuando detectamos este tipo de empresas, nuestra preferencia sería comprar el 100% de ellas. Pero las oportunidades de realizar
adquisiciones importantes que posean los atributos requeridos son raras. Con mucha más frecuencia, un mercado de valores voluble nos brinda
oportunidades para comprar posiciones grandes, pero sin control, en empresas que cotizan en bolsa y que cumplen con nuestros estándares.
Cualquiera que sea el camino que tomemos (compañías controladas o sólo una participación importante a través del mercado de
valores), los resultados financieros de Berkshire derivados del compromiso estarán determinados en gran medida por las ganancias futuras del
negocio que hemos comprado. Sin embargo, existe entre los dos enfoques de inversión una diferencia contable enormemente importante, que
es esencial que usted comprenda.
4
En nuestras empresas controladas (definidas como aquellas en las que Berkshire posee más del 50% de las acciones), la
Las ganancias de cada negocio fluyen directamente a las ganancias operativas que le informamos. Lo que ves es lo que
conseguir.
En las empresas no controladas, en las que poseemos acciones negociables, sólo los dividendos que Berkshire
Las ganancias recibidas se registran en las ganancias operativas que reportamos. ¿Las ganancias retenidas? Están trabajando duro y creando
mucho valor agregado, pero no de una manera que deposite esas ganancias directamente en las ganancias reportadas de Berkshire.
En casi todas las empresas importantes, excepto Berkshire, los inversores no encontrarían importante lo que llamaremos este “no reconocimiento
de ganancias”. Para nosotros, sin embargo, es una omisión destacada, de una magnitud que te exponemos.
abajo.
A continuación, enumeramos nuestras 10 participaciones de empresas más importantes en el mercado de valores. La lista distingue entre sus ganancias.
que se le informan según la contabilidad GAAP: estos son los dividendos que Berkshire recibe de esas 10 empresas en las que invierte
– y nuestra parte, por así decirlo, de las ganancias que las participadas retienen y ponen a trabajar. Normalmente, esas empresas utilizan
utilidades retenidas para expandir su negocio y aumentar su eficiencia. O a veces usan esos fondos para recomprar
porciones significativas de sus propias acciones, un acto que aumenta la participación de Berkshire en las ganancias futuras de la compañía.
Participación de Berkshire (en millones)
Fin de año
Propiedad
Dividendos(1)
Ganancias retenidas(2)
American Express Apple
18,7%
$ 261
$998
Bank of
America Banco de
5,7%
773
2,519
10,7%
682
Nueva York Mellon CocaCola Delta
9,0%
101
2,167
288
Airlines JP
9,3%
640
194
Morgan Chase
11,0%
114
416
476
Compañía
Moody’s US Bancorp
Wells Fargo
1,9%
216
13,1%
55
137
9,7%
251
407
8,4%
705
730
$3,798
$8,332
Total
(1) Basado en tasa anual vigente.
(2) Basado en las ganancias de 2019 menos los dividendos comunes y preferentes pagados.
Obviamente, las ganancias que eventualmente registraremos al poseer parcialmente cada una de estas compañías
no corresponden claramente a “nuestra” parte de sus ganancias retenidas. A veces, desgraciadamente, las retenciones no producen nada. Sino ambos
La lógica y nuestra experiencia pasada indican que del grupo obtendremos ganancias de capital al menos iguales – y probablemente
mejor que – las ganancias nuestras que retuvieron. (Cuando vendemos acciones y obtenemos ganancias, pagaremos impuestos sobre la renta sobre
la ganancia a cualquier tasa prevalece entonces. Actualmente, la tasa federal es del 21%).
Es seguro que las recompensas que Berkshire obtiene de estas 10 empresas, así como las de nuestras muchas otras empresas de capital
participaciones, se manifestarán de forma muy irregular. Periódicamente habrá pérdidas, a veces
específicos de cada empresa, a veces vinculados a desplomes del mercado de valores. En otros momentos –el año pasado fue uno de esos– nuestra ganancia
será de gran tamaño. En general, las ganancias retenidas de nuestras participadas seguramente serán de gran importancia en el crecimiento de
El valor de Berkshire.
El señor Smith lo hizo bien.
5
Operaciones no aseguradoras
Tom Murphy, un valioso director de Berkshire y uno de los grandes gerentes de negocios de todos los tiempos, me dio hace mucho
tiempo un consejo importante sobre adquisiciones: “Para lograr una reputación como buen gerente, simplemente asegúrese de comprar buenos
negocios”.
A lo largo de los años, Berkshire ha adquirido decenas de empresas, todas las cuales inicialmente consideré «buenos negocios».
Algunos, sin embargo, resultaron decepcionantes; más de unos pocos fueron desastres absolutos. Un número razonable, por el contrario, ha
superado mis esperanzas.
Al revisar mi historial desigual, he llegado a la conclusión de que las adquisiciones son similares al matrimonio: comienzan, por supuesto,
con una boda feliz, pero luego la realidad tiende a alejarse de las expectativas prenupciales. A veces, maravillosamente, la nueva unión ofrece una
felicidad que supera las esperanzas de cualquiera de las partes. En otros casos, la desilusión es rápida. Aplicando esas imágenes a las
adquisiciones corporativas, debo decir que normalmente es el comprador el que se encuentra con sorpresas desagradables. Es fácil tener ojos
soñadores durante los noviazgos corporativos.
Siguiendo esa analogía, diría que nuestro historial matrimonial sigue siendo en gran medida aceptable y que todas las partes están
contentas con las decisiones que tomaron hace mucho tiempo. Algunas de nuestras alianzas han sido positivamente idílicas. Un número
significativo, sin embargo, me hizo preguntarme rápidamente qué estaba pensando cuando le propuse matrimonio.
Afortunadamente, las consecuencias de muchos de mis errores se han visto reducidas por una característica compartida por la mayoría
de las empresas que decepcionan: a medida que pasan los años, las empresas “pobres” tienden a estancarse, entrando luego en un estado en el
que sus operaciones requieren un porcentaje cada vez menor. de la capital de Berkshire. Mientras tanto, nuestros “buenos” negocios a menudo
tienden a crecer y encontrar oportunidades para invertir capital adicional a tasas atractivas. Debido a estas trayectorias contrastantes, los activos
empleados en las empresas ganadoras de Berkshire se convierten gradualmente en una porción cada vez mayor de nuestro capital total.
Como ejemplo extremo de esos movimientos financieros, observemos el negocio textil original de Berkshire. Cuando adquirimos el
control de la empresa a principios de 1965, esta asediada operación requirió casi todo el capital de Berkshire.
Por lo tanto, durante algún tiempo, los activos textiles no rentables de Berkshire fueron un enorme lastre para nuestros rendimientos generales. Sin
embargo, con el tiempo adquirimos una serie de “buenos” negocios, un cambio que a principios de la década de 1980 hizo que la menguante
operación textil empleara sólo una pequeña porción de nuestro capital.
Hoy en día, tenemos la mayor parte de su dinero invertido en negocios controlados que logran rendimientos de buenos a excelentes
sobre los activos tangibles netos que cada uno requiere para sus operaciones. Nuestro negocio de seguros ha sido la superestrella. Esa operación
tiene características especiales que le confieren una métrica única para calibrar el éxito, desconocida para muchos inversores. Guardaremos esa
discusión para la siguiente sección.
En los párrafos que siguen, agrupamos nuestra amplia gama de negocios distintos de los seguros por tamaño de ganancias, después
de intereses, depreciación, impuestos, compensaciones no monetarias, cargos de reestructuración: todos esos costos molestos, pero muy reales,
que los CEO y Wall La calle a veces insta a los inversores a ignorar. Puede encontrar información adicional sobre estas operaciones en las páginas
K6 – K21 y en las páginas K40 – K52.
Nuestro ferrocarril BNSF y Berkshire Hathaway Energy (“BHE”), los dos líderes del grupo no asegurador de Berkshire, ganaron $8,300
millones combinados en 2019 (incluida solo nuestra participación del 91 % en BHE), un aumento del 6 % con respecto a 2018.
Nuestras siguientes cinco subsidiarias no aseguradoras, clasificadas por ganancias (pero presentadas aquí en orden alfabético), Clayton
Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon y Precision Castparts, tuvieron ganancias agregadas en 2019 de $4.8 mil millones de dólares,
poco cambio con respecto a lo que estas compañías ganaron en 2018. .
Los cinco siguientes, clasificados y listados de manera similar (Berkshire Hathaway Automotive, Johns Manville, NetJets, Shaw
y TTI) ganaron $1.9 mil millones de dólares el año pasado, frente a los $1.7 mil millones de dólares ganados por este nivel en 2018.
6
El resto de negocios no relacionados con los seguros que posee Berkshire (y hay muchos) tuvieron ganancias agregadas.
de 2.700 millones de dólares en 2019, frente a 2.800 millones de dólares en 2018.
Nuestros ingresos netos totales en 2019 de los negocios no relacionados con seguros que controlamos ascendieron a $17,7 mil millones de dólares,
un aumento del 3 % con respecto a los $17,2 mil millones de dólares que ganó este grupo en 2018. Las adquisiciones y enajenaciones casi no tuvieron efecto
neto en estos resultados.
***********
Debo añadir un último elemento que subraya el amplio alcance de las operaciones de Berkshire. Desde 2011, somos propietarios de Lubrizol, una
empresa con sede en Ohio que produce y comercializa aditivos para aceites en todo el mundo. El 26 de septiembre de 2019, un incendio que se originó en una
pequeña operación vecina se extendió a una gran planta francesa propiedad de Lubrizol.
El resultado fue un daño significativo a la propiedad y una interrupción importante en el negocio de Lubrizol. Aun así, tanto la pérdida de propiedad
de la empresa como la pérdida por interrupción del negocio se verán mitigadas por importantes recuperaciones de seguros que recibirá Lubrizol.
Pero, como solía decir el difunto Paul Harvey en sus famosos programas de radio: «Aquí está el resto de la historia».
Una de las mayores aseguradoras de Lubrizol era una empresa propiedad de . . . Eh, Berkshire.
En Mateo 6:3, la Biblia nos instruye a “Que no sepa la mano izquierda lo que hace la derecha”. Su presidente claramente se ha comportado según lo
ordenado.
Seguro de propiedad/accidentes
Nuestro negocio de seguros de propiedad y accidentes (“P/C”) ha sido el motor que ha impulsado el crecimiento de Berkshire desde 1967, el año en
que adquirimos National Indemnity y su empresa hermana, National Fire & Marine, por 8,6 millones de dólares.
Hoy en día, National Indemnity es la empresa de P/C más grande del mundo según su patrimonio neto. Los seguros son un negocio de promesas y la capacidad
de Berkshire para cumplir sus compromisos es incomparable.
Una de las razones por las que nos atrajo el negocio de daños personales fue el modelo de negocio de la industria: las aseguradoras de daños
personales reciben las primas por adelantado y pagan las reclamaciones más tarde. En casos extremos, como reclamaciones derivadas de la exposición al
asbesto o accidentes laborales graves, los pagos pueden extenderse durante muchas décadas.
Este modelo de cobrar ahora y pagar después deja a las empresas de seguros generales con grandes sumas (dinero que llamamos “flotante”) que
eventualmente irá a parar a otros. Mientras tanto, las aseguradoras pueden invertir este capital flotante para su propio beneficio. Aunque las pólizas y reclamos
individuales van y vienen, la cantidad de capital flotante que posee una aseguradora generalmente permanece bastante estable en relación con el volumen de
primas. En consecuencia, a medida que nuestro negocio crece, también crece nuestro flotador. Y cómo ha crecido, como muestra la siguiente tabla:
Año
Flotación (en millones)
1970
ps
1980
39
237
1990
1.632
2000
27.871
2010
65.832
2018
122.732
2019
129.423
Es posible que con el tiempo experimentemos una disminución de la flotación. De ser así, la caída será muy gradual: en el exterior, no más del 3%
por año. La naturaleza de nuestros contratos de seguro es tal que nunca podemos estar sujetos a demandas inmediatas o de corto plazo por sumas que sean
importantes para nuestros recursos en efectivo. Esa estructura es por diseño y es un componente clave en la inigualable solidez financiera de nuestras compañías
de seguros. Esa fuerza nunca se verá comprometida.
7
Si nuestras primas exceden el total de nuestros gastos y eventuales pérdidas, nuestra operación de seguros registra una ganancia técnica que
se suma a los ingresos por inversiones que produce la flotación. Cuando se obtiene esa ganancia, disfrutamos del uso del dinero gratis y, mejor aún, nos
pagan por conservarlo.
Para la industria de P/C en su conjunto, el valor financiero de la flotación es ahora mucho menor que durante muchos años. Esto se debe a que
la estrategia de inversión estándar para casi todas las compañías de P/C está muy (y apropiadamente) sesgada hacia los bonos de alta calidad. Por lo
tanto, los cambios en las tasas de interés son de enorme importancia para estas empresas, y durante la última década el mercado de bonos ha ofrecido
tasas patéticamente bajas.
En consecuencia, las aseguradoras sufrieron, ya que año tras año se vieron obligadas –por vencimientos o disposiciones de rescate de los
emisores– a reciclar sus “viejas” carteras de inversión en nuevas participaciones que ofrecieran rendimientos mucho más bajos. Mientras que antes estas
aseguradoras podían ganar con seguridad 5 centavos o 6 centavos por cada dólar de flotación, ahora reciben sólo 2 centavos o 3 centavos (o incluso
menos si sus operaciones se concentran en países atrapados en la tierra de nunca jamás de las tasas negativas). .
Algunas aseguradoras pueden intentar mitigar su pérdida de ingresos comprando bonos de menor calidad o inversiones “alternativas” no
líquidas que prometen mayores rendimientos. Pero esos son juegos y actividades peligrosos para los que la mayoría de las instituciones no están bien
equipadas.
La situación de Berkshire es más favorable que la de las aseguradoras en general. Lo más importante es que nuestra inigualable montaña de
capital, abundancia de efectivo y un enorme y diverso flujo de ganancias no relacionadas con seguros nos permiten mucha más flexibilidad de inversión
que la que generalmente tienen otras empresas de la industria. Las numerosas opciones que tenemos a nuestra disposición son siempre ventajosas y, en
ocasiones, nos han presentado importantes oportunidades.
Mientras tanto, nuestras compañías de seguros generales han tenido un excelente historial de suscripción. Berkshire ha operado con ganancias técnicas
durante 16 de los últimos 17 años, con la excepción de 2017, cuando nuestra pérdida antes de impuestos ascendió a la friolera de 3.200 millones de dólares. Durante
todo el período de 17 años, nuestra ganancia antes de impuestos ascendió a 27.500 millones de dólares, de los cuales 400 millones de dólares se registraron en 2019.
Ese récord no es casualidad: la evaluación disciplinada del riesgo es el enfoque diario de nuestros gerentes de seguros, quienes saben que las
recompensas de la flotación pueden verse ahogadas por malos resultados de suscripción. Todas las aseguradoras dan ese mensaje de labios para afuera.
En Berkshire es una religión, al estilo del Antiguo Testamento.
Como lo he hecho repetidamente en el pasado, enfatizaré ahora que los resultados felices en materia de seguros están lejos de ser una
Lo seguro es que seguramente no tendremos beneficios técnicos en 16 de los próximos 17 años. El peligro siempre acecha.
Los errores al evaluar los riesgos de los seguros pueden ser enormes y tardar muchos años –incluso décadas– en salir a la luz y madurar.
(Piense en el asbesto.) Ocurrirá una gran catástrofe que eclipsará a los huracanes Katrina y Michael, tal vez mañana, tal vez dentro de muchas décadas.
“El más grande” puede provenir de una fuente tradicional, como un viento o un terremoto, o puede ser una sorpresa total que implique, por ejemplo, un
ciberataque que tenga consecuencias desastrosas más allá de lo que las aseguradoras ahora contemplan. Cuando se produzca una megacatástrofe de
este tipo, Berkshire recibirá su parte de las pérdidas y serán grandes, muy grandes. Sin embargo, a diferencia de muchas otras aseguradoras, manejar la
pérdida no representará una carga para nuestros recursos y estaremos ansiosos por ampliar nuestro negocio al día siguiente.
** **********
Cierra los ojos por un momento e intenta imaginar un lugar que podría generar una aseguradora de daños personales dinámica. ¿Nueva York?
¿Londres? ¿Silicon Valley?
¿Qué tal WilkesBarre?
8
A fines de 2012, Ajit Jain, el invaluable gerente de nuestras operaciones de seguros, me llamó para decirme que estaba comprando una
pequeña empresa –GUARD Insurance Group– en esa pequeña ciudad de Pensilvania por 221 millones de dólares (aproximadamente su patrimonio neto
en ese momento). Añadió que Sy Foguel, director ejecutivo de GUARD, iba a ser una estrella en Berkshire. Tanto GUARD como Sy eran nombres
nuevos para mí.
Bingo y bingo: en 2019, GUARD tuvo un volumen de primas de 1.900 millones de dólares, un aumento del 379 % desde 2012, y también
obtuvo una ganancia técnica satisfactoria. Desde que se unió a Berkshire, Sy ha liderado la empresa hacia nuevos productos y nuevas regiones del país
y ha aumentado la flotación de GUARD en un 265 %.
En 1967, Omaha parecía una improbable plataforma de lanzamiento para un gigante de P/C. WilkesBarre bien podría ofrecer una sorpresa
similar.
Energía de Berkshire Hathaway
Berkshire Hathaway Energy celebra ahora su vigésimo año bajo nuestra propiedad. Ese aniversario sugiere
que deberíamos ponernos al día con los logros de la empresa.
Empezaremos con el tema de las tarifas eléctricas. Cuando Berkshire ingresó al negocio de servicios públicos en 2000, comprando el 76%
de BHE, los clientes residenciales de la compañía en Iowa pagaron un promedio de 8,8 centavos por kilovatiohora (kWh).
Desde entonces, los precios para los clientes residenciales han aumentado menos del 1% anual, y hemos prometido que no habrá aumentos en los
precios de las tarifas base hasta 2028. En contraste, esto es lo que está sucediendo en la otra gran empresa de servicios públicos de Iowa propiedad de
inversionistas: el año pasado, las tarifas que cobraba a sus clientes residenciales eran un 61% más altas que las de BHE. Recientemente, esa empresa
recibió un aumento de tarifas que ampliará la brecha al 70%.
El extraordinario diferencial entre nuestras tarifas y las de ellos es en gran medida el resultado de nuestros enormes logros en la conversión
del viento en electricidad. En 2021, esperamos que la operación de BHE genere alrededor de 25,2 millones de megavatioshora de electricidad (MWh)
en Iowa a partir de turbinas eólicas que posee y opera. Esa producción cubrirá totalmente las necesidades anuales de sus clientes de Iowa, que
ascienden a unos 24,6 millones de MWh. En otras palabras, nuestra empresa de servicios públicos habrá alcanzado la autosuficiencia eólica en el
estado de Iowa.
En otro contraste más, esa otra empresa de servicios públicos de Iowa genera menos del 10% de su energía a partir del viento. Además, no
conocemos ninguna otra empresa de servicios públicos propiedad de inversores, dondequiera que esté ubicada, que en 2021 haya alcanzado una
posición de autosuficiencia eólica. En 2000, BHE prestaba servicios a una economía basada en la agricultura; hoy, tres de sus cinco clientes más
importantes son gigantes de la alta tecnología. Creo que sus decisiones de ubicar plantas en Iowa se basaron en parte en la capacidad de BHE para
suministrar energía renovable y de bajo costo.
Por supuesto, el viento es intermitente y nuestras aspas en Iowa giran sólo una parte del tiempo. En ciertos períodos, cuando el aire está en
calma, recurrimos a nuestra capacidad de generación no eólica para asegurar la electricidad que necesitamos. En momentos opuestos, vendemos el
exceso de energía que nos proporciona el viento a otras empresas de servicios públicos, sirviéndolas a través de lo que se llama «la red». La energía
que les vendemos suple su necesidad de un recurso de carbono: carbón, por ejemplo, o gas natural.
Berkshire Hathaway ahora posee el 91% de BHE en sociedad con Walter Scott, Jr. y Greg Abel. BHE nunca ha pagado dividendos a
Berkshire Hathaway desde nuestra compra y, a medida que han pasado los años, ha retenido 28 mil millones de dólares de ganancias. Ese patrón es un
caso atípico en el mundo de las empresas de servicios públicos, cuyas empresas suelen pagar grandes dividendos, que a veces alcanzan o incluso
superan el 80% de las ganancias. Nuestra opinión: cuanto más podemos invertir, más nos gusta.
Hoy en día, BHE tiene el talento operativo y la experiencia para gestionar proyectos de servicios públicos verdaderamente enormes, que
requieren inversiones de $100 mil millones o más, que podrían respaldar infraestructura que beneficie a nuestro país, nuestras comunidades y nuestros
accionistas. Estamos preparados, dispuestos y capaces de aprovechar esas oportunidades.
9
Inversiones
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones comunes que al final del año tenían el mayor valor de mercado. excluimos
nuestra participación en Kraft Heinz (325.442.152 acciones) porque Berkshire es parte de un grupo de control y, por lo tanto, debe
contabilizar esta inversión por el método de la “participación”. En su balance, Berkshire mantiene la participación en Kraft Heinz en
una cifra GAAP de 13.800 millones de dólares, una cantidad que representa la participación de Berkshire en el patrimonio neto auditado de Kraft Heinz.
al 31 de diciembre de 2019. Sin embargo, tenga en cuenta que el valor de mercado de nuestras acciones en esa fecha era de solo $ 10,5 mil millones.
31/12/19
Porcentaje de
Compañía
Comparte*
Propiedad
Compañía
Costo**
Mercado
(en millones)
18,7
$ 1.287 $ 18.874
250.866.566 Apple Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,7
35.287 73.667
947,760,000 Bank of America Corp…………………
10,7
12.560 33.380
81.488.751 El Banco de Nueva York Mellon Corp. . . . . . . . . . . .
9,0
5.426.609 Charter Communications, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . .
2,6
3.696 4.101
944 2.632
151.610.700 Compañía American Express ……………..
9,3
1.299 22.140
70,910,456 Delta Air Lines, Inc. ……………………
11,0
12.435.814 El grupo Goldman Sachs, Inc. . . . . . . . . . . . . . . .
3,5
3.125 4.147
890 2.859
400.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,9
24.669.778 Corporación Moody’s ………….
13,1
6.556 8.372
248 5.857
46.692.713 Southwest Airlines Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,0
1.940 2.520
21.938.642 United Continental Holdings Inc. . . . . . . . . . . . . . .
8,7
1.195 1.933
149.497.786 Bancorp de EE. UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,7
5.709 8.864
349 1.924
60.059.932 JPMorgan Chase & Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
10.239.160 Visa Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
0,6
345.688.918 Wells Fargo & Company. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros*** …………………………..
8,4
Total de inversiones de capital realizadas en el mercado…
*
**
***
7.040 18.598
28.215 38.159
$110,340 $248,027
Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de filiales de Berkshire.
Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva.
Incluye una inversión de $10 mil millones en Occidental Petroleum Corporation que consiste en acciones preferentes y
warrants para comprar acciones ordinarias.
Charlie y yo no consideramos los 248 mil millones de dólares detallados anteriormente como una colección de apuestas en el mercado de valores: coqueteos
ser rescindido debido a rebajas de calificación por parte de “la calle”, una “pérdida” de ganancias, acciones esperadas de la Reserva Federal,
posibles acontecimientos políticos, pronósticos de economistas o cualquier otra cosa que pueda ser el tema del día.
Más bien, lo que vemos en nuestras participaciones es un conjunto de empresas de las que somos parcialmente propietarios y que, en términos ponderados,
base, ganan más del 20% del capital social neto tangible necesario para administrar sus negocios. Estas empresas,
además, obtener sus ganancias sin emplear niveles excesivos de deuda.
Los rendimientos de ese orden por parte de empresas grandes, establecidas y comprensibles son notables bajo cualquier
circunstancias. Son realmente alucinantes en comparación con los rendimientos que muchos inversores han aceptado en
bonos en la última década: 21⁄2% o incluso menos en los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años, por ejemplo.
10
Pronosticar tipos de interés nunca ha sido nuestro juego, y Charlie y yo no tenemos idea de qué tipos promediarán durante el próximo
año, o diez o treinta años. Nuestra opinión, tal vez ictericia, es que los expertos que opinan sobre estos temas revelan, con ese mismo
comportamiento, mucho más sobre sí mismos de lo que revelan sobre el futuro.
Lo que podemos decir es que si algo cercano a las tasas actuales prevaleciera en las próximas décadas y si las tasas impositivas
corporativas también se mantuvieran cerca del bajo nivel que ahora disfrutan las empresas, es casi seguro que con el tiempo las acciones tendrán
un desempeño mucho mejor que el de largo plazo. instrumentos de deuda a tipo fijo.
Esa optimista predicción viene acompañada de una advertencia: mañana puede pasar cualquier cosa con los precios de las acciones.
Ocasionalmente, habrá caídas importantes en el mercado, quizás de una magnitud del 50% o incluso mayores. Pero la combinación de The
American Tailwind, sobre el cual escribí el año pasado, y las maravillas de la composición descritas por el Sr. Smith, harán que las acciones sean
la mejor opción a largo plazo para el individuo que no utiliza dinero prestado y que puede controlar su dinero. sus emociones. ¿Otros? ¡Tener
cuidado!
El camino por delante
Hace tres décadas, mi amigo del Medio Oeste, Joe Rosenfield, que entonces tenía 80 años, recibió una irritante carta de su periódico
local. En palabras contundentes, el periódico solicitó datos biográficos que planeaba utilizar en el obituario de Joe. Joe no respondió. ¿Entonces?
Un mes después, recibió una segunda carta del periódico, esta etiquetada como “URGENTE”.
Charlie y yo hace mucho que entramos en la zona de urgencia. Esa no es exactamente una buena noticia para nosotros. Pero Berkshire
Los accionistas no deben preocuparse: su empresa está 100% preparada para nuestra partida.
Los dos basamos nuestro optimismo en cinco factores. En primer lugar, los activos de Berkshire están desplegados en una extraordinaria
variedad de negocios de propiedad total o parcial que, en promedio, obtienen retornos atractivos sobre el capital que utilizan. En segundo lugar, el
posicionamiento de Berkshire de sus negocios “controlados” dentro de una sola entidad le otorga algunas ventajas económicas importantes y
duraderas. En tercer lugar, los asuntos financieros de Berkshire siempre se gestionarán de manera que permitan a la empresa resistir shocks
externos de naturaleza extrema. En cuarto lugar, contamos con altos directivos capacitados y dedicados para quienes dirigir Berkshire es mucho
más que simplemente tener un trabajo bien remunerado y/o prestigioso. Finalmente, los directores de Berkshire –sus guardianes– están
constantemente enfocados tanto en el bienestar de los propietarios como en el fomento de una cultura que es poco común entre las corporaciones
gigantes. (El valor de esta cultura se explora en Margin of Trust, un nuevo libro de Larry Cunningham y Stephanie Cuba que estará disponible en
nuestra reunión anual).
Charlie y yo tenemos razones muy pragmáticas para querer asegurar la prosperidad de Berkshire en los años posteriores a nuestra
salida: los Munger tienen participaciones en Berkshire que eclipsan cualquier otra inversión de la familia, y yo tengo el 99% de mi patrimonio neto
depositado en acciones de Berkshire. Nunca he vendido acciones y no tengo planes de hacerlo. Mi única venta de acciones de Berkshire, aparte
de donaciones caritativas y obsequios personales menores, tuvo lugar en 1980, cuando yo, junto con otros accionistas de Berkshire que eligieron
participar, intercambié algunas de nuestras acciones de Berkshire por las acciones de un banco de Illinois que Berkshire tenía. comprado en 1969
y que, en 1980, tuvo que ser descargado debido a cambios en la ley de sociedades holding bancarias.
Hoy, mi testamento ordena específicamente a sus albaceas (así como a los fideicomisarios que los sucederán en la administración de
mi patrimonio una vez cerrado el testamento) que no vendan ninguna acción de Berkshire. Mi testamento también absuelve tanto a los albaceas
como a los fiduciarios de responsabilidad por mantener lo que obviamente será una concentración extrema de activos.
El testamento continúa instruyendo a los albaceas (y, con el tiempo, a los fideicomisarios) para que cada año conviertan una parte de
mis acciones A en acciones B y luego distribuyan las B a varias fundaciones. Se exigirá a esas fundaciones que utilicen sus subvenciones con
prontitud. En total, calculo que se necesitarán entre 12 y 15 años para que la totalidad de las acciones de Berkshire que poseo en el momento de
mi muerte entren en el mercado.
En ausencia de la directiva de mi testamento de que todas mis acciones de Berkshire deben conservarse hasta sus fechas de distribución
programadas, el curso «seguro» tanto para mis albaceas como para mis fideicomisarios sería vender las acciones de Berkshire bajo su control
temporal y reinvertir las ganancias en bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimiento. coincidiendo con las fechas programadas para las
distribuciones. Esa estrategia dejaría a los fiduciarios inmunes tanto a la crítica pública como a la posibilidad de responsabilidad personal por no
actuar de acuerdo con el estándar del “hombre prudente”.
11
Yo mismo me siento seguro de que las acciones de Berkshire proporcionarán una inversión segura y gratificante durante el período de
enajenación. Siempre existe una posibilidad –poco probable, pero no despreciable– de que los acontecimientos demuestren que estoy equivocado.
Sin embargo, creo que existe una alta probabilidad de que mi directiva aporte a la sociedad recursos sustancialmente mayores que los que se
obtendrían con un curso de acción convencional.
La clave de mis instrucciones “exclusivamente para Berkshire” es mi fe en el juicio futuro y la fidelidad de los directores de Berkshire.
Los directivos de Wall Street que pagan tarifas los pondrán a prueba periódicamente. En muchas empresas, estos súper vendedores podrían
ganar. Sin embargo, no espero que eso suceda en Berkshire.
Junta Directiva
En los últimos años, tanto la composición de los directorios corporativos como su propósito se han convertido en temas candentes.
Antaño, el debate sobre las responsabilidades de las juntas se limitaba en gran medida a los abogados; hoy, los inversores institucionales y los
políticos también han intervenido.
Mis credenciales para debatir sobre gobierno corporativo incluyen el hecho de que, durante los últimos 62 años, me he desempeñado
como director de 21 empresas de propiedad pública (enumeradas a continuación). En todos menos dos de ellos, he representado una participación
sustancial en acciones. En algunos casos, he intentado implementar cambios importantes.
Durante los primeros 30 años aproximadamente de mis servicios, era raro encontrar una mujer en la sala a menos que representara a
una familia que controlaba la empresa. Cabe señalar que este año se cumple el centenario de la 19ª Enmienda, que garantizaba a las mujeres
estadounidenses el derecho a que se escuchara su voz en las cabinas de votación. Que alcancen un estatus similar en una sala de juntas sigue
siendo un trabajo en progreso.
A lo largo de los años, han surgido muchas reglas y pautas nuevas relacionadas con la composición y los deberes de la junta directiva.
Sin embargo, el desafío fundamental para los directores sigue siendo constante: encontrar y retener a un director ejecutivo talentoso (con
integridad, sin duda) que se dedique a la empresa durante toda su vida empresarial. A menudo, esa tarea es difícil. Sin embargo, cuando los
directores lo hacen bien, poco más necesitan hacer. Pero cuando lo estropean,……
Los comités de auditoría ahora trabajan mucho más duro que antes y casi siempre ven el trabajo con la debida seriedad. Sin embargo,
estos comités no siguen siendo rival para los gerentes que desean jugar con los números, una ofensa que se ha visto alentada por el flagelo de
la “orientación” de ganancias y el deseo de los directores ejecutivos de “alcanzar los números”. Mi experiencia directa (limitada, afortunadamente)
con directores ejecutivos que han jugado con los números de una empresa indica que a menudo estaban motivados más por el ego que por el
deseo de obtener ganancias financieras.
Los comités de compensación ahora dependen mucho más de los consultores que antes. En consecuencia, los acuerdos de
compensación se han vuelto más complicados: ¿qué miembro del comité quiere explicar el pago de altas tarifas año tras año por un plan simple?
– y la lectura de material proxy se ha convertido en una experiencia adormecedora.
Se ha ordenado una mejora muy importante en el gobierno corporativo: una “sesión ejecutiva” de directores programada periódicamente
en la que el director ejecutivo no puede asistir. Antes de ese cambio, las discusiones verdaderamente francas sobre las habilidades, las decisiones
de adquisición y la compensación de un CEO eran raras.
Las propuestas de adquisición siguen siendo un problema particularmente irritante para los miembros de la junta directiva. La
orquestación legal para cerrar tratos se ha perfeccionado y ampliado (una palabra que también describe acertadamente los costos consiguientes).
Pero todavía tengo que ver a un CEO que anhela una adquisición traer un crítico informado y elocuente para argumentar en contra de ella. Y sí,
incluyedme entre los culpables.
Berkshire, Blue Chip Stamps, Cap CitiesABC, CocaCola, Documentos de datos, Dempster, Crecimiento general, Gillette, Kraft Heinz, Maracaibo
Oil, Munsingwear, Omaha National Bank, Pinkerton’s, Portland Gas Light, Salomon, Sanborn Map, Tribune Oil , US Air, Vornado, Washington
Post, Wesco Financial
12
En general, todo está inclinado a favor del acuerdo codiciado por el CEO y su atento personal. Sería un ejercicio interesante para una
empresa contratar a dos asesores “expertos” en adquisiciones, uno a favor y otro en contra, para que expresen sus puntos de vista sobre un acuerdo
propuesto a la junta directiva, y el asesor ganador recibiría, digamos, diez veces al año. suma simbólica pagada al perdedor. No contenga la respiración
esperando esta reforma: el sistema actual, cualesquiera que sean sus deficiencias para los accionistas, funciona magníficamente para los directores
ejecutivos y los numerosos asesores y otros profesionales que se deleitan con los acuerdos. Una venerable advertencia siempre será cierta cuando
se considere el consejo de Wall Street: no le preguntes al barbero si necesitas un corte de pelo.
Con el paso de los años, la “independencia” de la junta directiva se ha convertido en una nueva área de énfasis. Sin embargo, casi siempre
se pasa por alto un punto clave relacionado con este tema: la remuneración de los directores ahora se ha disparado a un nivel que inevitablemente
convierte el salario en un factor subconsciente que afecta el comportamiento de muchos miembros no ricos. Piense, por un momento, en el director
que gana entre 250.000 y 300.000 dólares por reuniones de la junta directiva que consumen un par de días agradables seis veces al año. Con
frecuencia, la posesión de uno de esos cargos directivos otorga a su titular entre tres y cuatro veces el ingreso medio anual de los hogares
estadounidenses. (Me perdí gran parte de este tren de salsa: como director de Portland Gas Light a principios de la década de 1960, recibía 100
dólares al año por mis servicios. Para ganar esta suma principesca, viajaba a Maine cuatro veces al año).
¿Y la seguridad laboral ahora? Es fabuloso. Los miembros de la junta pueden ser ignorados cortésmente, pero rara vez son despedidos.
En cambio, límites de edad generosos –generalmente 70 años o más– actúan como el método estándar para la expulsión gentil de los directores.
¿Es de extrañar que un director no rico («NWD») ahora espere o incluso anhele que le pidan unirse a una segunda junta directiva, saltando
así a la clase de 500.000600.000 dólares? Para lograr este objetivo, el NWD necesitará ayuda. Es casi seguro que el director general de una empresa
que busca miembros para la junta directiva consultará con el actual director general del NWD si el NWD es un “buen” director. «Bueno», por supuesto,
es una palabra clave. Si el NWD ha cuestionado seriamente los sueños de compensación o adquisición de su actual director ejecutivo, su candidatura
morirá silenciosamente. Cuando buscan directores, los directores ejecutivos no buscan pitbulls. Es el cocker spaniel el que se llevan a casa.
A pesar de lo ilógico de todo esto, el director para quien los honorarios son importantes –de hecho, ansiados– es clasificado casi
universalmente como “independiente”, mientras que muchos directores que poseen fortunas muy vinculadas al bienestar de la corporación se
consideran carentes de independencia. No hace mucho, miré el material de representación de una gran empresa estadounidense y descubrí que ocho
directores nunca habían comprado una acción de la empresa con su propio dinero.
(Ellos, por supuesto, habían recibido donaciones de acciones como complemento a su generosa compensación en efectivo.) Esta empresa en particular
había estado rezagada durante mucho tiempo, pero a los directores les estaba yendo maravillosamente.
La propiedad pagada con mi propio dinero, por supuesto, no crea sabiduría ni garantiza la inteligencia empresarial.
Sin embargo, me siento mejor cuando los directores de nuestras empresas en cartera han tenido la experiencia de comprar acciones con sus ahorros,
en lugar de simplemente haber sido beneficiarios de subvenciones.
***********
Aquí conviene hacer una pausa: me gustaría que supieras que casi todos los directores que he conocido a lo largo de los años han sido
decentes, simpáticos e inteligentes. Se vestían bien, eran buenos vecinos y buenos ciudadanos. He disfrutado de su compañía. Entre el grupo hay
algunos hombres y mujeres que no habría conocido de no ser por nuestro servicio mutuo en la junta directiva y que se han convertido en amigos
cercanos.
Sin embargo, muchas de estas almas buenas son personas a las que yo nunca habría elegido para manejar dinero o asuntos comerciales.
Simplemente no era su juego.
Ellos, a su vez, nunca me habrían pedido ayuda para extraer un diente, decorar su casa o mejorar su swing de golf. Además, si alguna vez
tuviera que aparecer en Dancing With the Stars, inmediatamente buscaría refugio en el Programa de Protección de Testigos. Todos somos malos en
una cosa u otra. Para la mayoría de nosotros, la lista es larga. El punto importante a reconocer es que si eres Bobby Fischer, debes jugar ajedrez sólo
por dinero.
En Berkshire, seguiremos buscando directores con conocimientos de negocios, orientados a los propietarios y que lleguen con un fuerte
interés específico en nuestra empresa. El pensamiento y los principios, no los “procesos” tipo robot, guiarán sus acciones.
Al representar sus intereses, buscarán, por supuesto, gerentes cuyos objetivos incluyan deleitar a sus clientes, valorar a sus asociados y actuar como
buenos ciudadanos tanto de sus comunidades como de nuestro país.
13
Esos objetivos no son nuevos. Eran los objetivos de los directores ejecutivos capaces hace sesenta años y siguen siéndolo. ¿Quién lo
haría de otra manera?
Temas cortos
En informes anteriores, hemos discutido tanto el sentido como el sinsentido de la recompra de acciones. Nuestro
pensamiento, resumido: Berkshire recomprará sus acciones sólo si a) Charlie y yo creemos que se están vendiendo por menos de lo
que vale yb) la empresa, al completar la recompra, se queda con suficiente efectivo.
Los cálculos del valor intrínseco están lejos de ser precisos. En consecuencia, ninguno de nosotros siente ninguna urgencia por comprar
un valor estimado de 1 dólar por 95 centavos muy reales. En 2019, la ecuación precio/valor de Berkshire fue modestamente favorable en ocasiones, y
gastamos 5 mil millones de dólares en la recompra de aproximadamente el 1% de la empresa.
Con el tiempo, queremos que el número de acciones de Berkshire disminuya. Si el descuento preciovalor (como lo
estimamos) se amplía, probablemente seremos más agresivos en la compra de acciones. Sin embargo, no apuntalaremos la acción
en ningún nivel.
Los accionistas que tengan al menos $20 millones en valor de acciones A o B y estén dispuestos a vender acciones a Berkshire
pueden desear que su corredor se comunique con Mark Millard de Berkshire al 4023461400. Le solicitamos que llame a Mark entre las
8:00 y las 8:30 a. m. o entre las 3:00 y las 3:30 p. m., hora central, llamando solo si está listo para vender.
***********
En 2019, Berkshire envió 3.600 millones de dólares al Tesoro de Estados Unidos para pagar su impuesto sobre la renta actual. El gobierno de Estados
Unidos recaudó 243.000 millones de dólares en pagos del impuesto sobre la renta de las empresas durante el mismo período. A partir de estas estadísticas, puede
enorgullecerse de que su empresa generó el 11⁄2% de los impuestos federales sobre la renta pagados por todas las empresas estadounidenses.
Hace cincuenta y cinco años, cuando Berkshire entró en su encarnación actual, la empresa no pagó nada en impuestos
federales sobre la renta. (También por una buena razón: durante la década anterior, el negocio en dificultades había registrado una
pérdida neta). Desde entonces, como Berkshire retuvo casi todas sus ganancias, los beneficiarios de esa política se convirtieron no
sólo en los accionistas de la empresa sino también en el gobierno federal. . En la mayoría de los años futuros, esperamos enviar
sumas mucho mayores al Tesoro.
***********
En las páginas A2 – A3, encontrará detalles sobre nuestra reunión anual, que se llevará a cabo el 2 de mayo de 2020.
Yahoo, como de costumbre, transmitirá el evento en todo el mundo. Sin embargo, habrá un cambio importante en nuestro formato: he
recibido sugerencias de accionistas, medios y miembros de la junta directiva de que Ajit Jain y Greg Abel, nuestros dos gerentes
operativos clave, tengan más exposición en la reunión. Ese cambio tiene mucho sentido. Son personas excepcionales, tanto como
gerentes como seres humanos, y debería saber más de ellos.
Los accionistas que este año envíen una pregunta a nuestros tres periodistas de larga trayectoria pueden especificar que
se lo planteó a Ajit o Greg. Ellos, como Charlie y yo, no tendrán ni una pizca de cuáles serán las preguntas.
Los periodistas alternarán preguntas con las del público presente, que también podrá dirigir preguntas a cualquiera de
nosotros cuatro. Así que pule tus chispas.
***********
El 2 de mayo, ven a Omaha. Conozca a sus compañeros capitalistas. Compra algunos productos de Berkshire. Divertirse. charlie
Y yo, junto con toda la pandilla de Berkshire, esperamos verlo.
22 de febrero de 2020
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
14
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
Año
1965…………………………………………. …………………… 1966 ……………………. …………………………………………
1967 . …………………………………………. …………………… 1968 ……………… …………………………………………
1969 … …………………………………………. ……………….. 1970 ………………………….. …………………………………………
1971 ….. …………………………………………. ……………..
1972 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1973 …………………………………………. …………………… 1974 ……………………. …………………………………………
1975 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1976 …………………………………………. …………………… 1977 ……………………. …………………………………………
1978 . …………………………………………. …………………… 1979 ……………………… …………………………………………
1980 … …………………………………………. ……………….. 1981 ………………………….. …………………………………….. mil
novecientos ochenta y dos ….. …………………………………………. …………….. 1983 …………………………… ……………………………………
1984 ……. …………………………………………. ……………. 1985 …………………………… ………………………………….
1986 ……… …………………………………………. …………….
1987 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1988…………………………………………. …………………… 1989 ……………………. …………………………………………
1990 . …………………………………………. …………………… 1991 ……………………… …………………………………………
1992 … …………………………………………. ……………….. 1993 ………………………….. …………………………………………
1994 ….. …………………………………………. …………….. 1995 …………………………… ……………………………………
1996 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1997…………………………………………. …………………… 1998 ……………………. …………………………………………
1999 . …………………………………………. …………………… 2000 ……………………….. …………………………………………
2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2002 …………………………………………. …………………… 2003 ……………………. …………………………………………
2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. …………………… 2007 ……………………. …………………………………………
2008 . …………………………………………. ……………………
2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2010 …………………………………………. …………………… 2011 ……………………. …………………………………………
2012 . …………………………………………. …………………… 2013 ……………… …………………………………………
2014 … …………………………………………. ………………. 2015 ………………………….. …………………………………………
2016 ….. …………………………………………. …………….. 2017 …………………………… ……………………………………
2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2019 …………………………………………. ……………………
2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
en por acción
Valor de mercado de
Berkshire
49,5
10.0
(3,4)
13,3
77,8
19,4
(11.7)
30,9
11.0
(4,6)
80,5
8,1
(2,5)
(48,7)
2,5
129,3
46,8
14,5
102,5
32,8
31,8
38,4
69,0
(2,7)
93,7
14,2
4,6
59,3
8 4,6
(23,1)
35,6
29,8
38,9
25,0
57,4
6,2
34,9
52,2
(19,9)
26,6
6,5
(3,8)
15,8
4,3
0,8
24,1
28,7
(31,8)
2,7
21,4
(4,7)
16,8
32,7
27,0
(12,5)
23,4
21,9
2,8
11,0
2,4
20,0%
Ganancia anual compuesta – 19652020 …………………………… .
Ganancia general – 19642020 …………………………………. …………
2.810.526%
Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
2
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
(8.4)
3.9
14.6
18.9
(14.8)
(26.4)
37.2
23.6
(7.4)
6.4
18.2
32.3
(5.0)
21.4
22.4
6.1
31,6
18.6
5.1
16.6
31,7
(3.1)
30,5
7.6
10.1
1.3
37,6
23.0
33.4
28.6
21.0
(9.1)
(11.9)
(22.1)
28,7
10.9
4.9
15.8
5.5
(37.0)
26,5
15.1
2.1
16.0
32.4
13.7
1.4
12.0
21.8
(4.4)
31,5
18.4
10,2%
23,454%
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Berkshire ganó 42.500 millones de dólares en 2020 según los principios de contabilidad generalmente aceptados (comúnmente llamados
“GAAP”). Los cuatro componentes de esa cifra son 21.900 millones de dólares de ganancias operativas, 4.900 millones de dólares de ganancias de
capital realizadas, una ganancia de 26.700 millones de dólares por un aumento en la cantidad de ganancias netas de capital no realizadas que existen en
las acciones que poseemos y, finalmente, una pérdida de 11.000 millones de dólares. de una amortización del valor de algunas empresas subsidiarias y
afiliadas que poseemos. Todos los artículos se declaran después de impuestos.
Las ganancias operativas son lo que más cuenta, incluso durante períodos en los que no son el elemento más importante de nuestro total
GAAP. Nuestro objetivo en Berkshire es aumentar este segmento de nuestros ingresos y adquirir negocios grandes y con una situación favorable. El año
pasado, sin embargo, no cumplimos ninguno de los objetivos: Berkshire no realizó adquisiciones importantes y las ganancias operativas cayeron un 9%.
Sin embargo, aumentamos el valor intrínseco por acción de Berkshire reteniendo ganancias y recomprando alrededor del 5% de nuestras acciones.
Los dos componentes GAAP relacionados con las ganancias o pérdidas de capital (ya sean realizadas o no realizadas) fluctúan
caprichosamente de un año a otro, lo que refleja las oscilaciones en el mercado de valores. Cualesquiera que sean las cifras de hoy, Charlie Munger, mi
socio desde hace mucho tiempo, y yo creemos firmemente que, con el tiempo, las ganancias de capital de Berkshire derivadas de sus inversiones serán
sustanciales.
Como he subrayado muchas veces, Charlie y yo consideramos las tenencias de acciones negociables de Berkshire (al final del año valoradas
en 281 mil millones de dólares) como un conjunto de negocios. No controlamos las operaciones de esas empresas, pero compartimos proporcionalmente
su prosperidad a largo plazo. Sin embargo, desde un punto de vista contable, nuestra parte de sus ganancias no está incluida en los ingresos de
Berkshire. En cambio, en nuestros libros sólo se registra lo que estas participadas nos pagan en dividendos. Según los PCGA, las enormes sumas que
las empresas invertidas retienen en nuestro nombre se vuelven invisibles.
Sin embargo, lo que está fuera de la vista, no debe olvidarse: esas ganancias retenidas no registradas suelen generar valor (mucho valor)
para Berkshire. Las empresas invertidas utilizan los fondos retenidos para expandir sus negocios, realizar adquisiciones, pagar deudas y, a menudo,
recomprar sus acciones (un acto que aumenta nuestra participación en sus ganancias futuras).
Como señalamos en estas páginas el año pasado, las ganancias retenidas han impulsado las empresas estadounidenses a lo largo de la historia de
nuestro país. Lo que funcionó para Carnegie y Rockefeller, a lo largo de los años, también ha hecho su magia para millones de accionistas.
Por supuesto, algunas de nuestras participadas decepcionarán y agregarán poco o nada al valor de su empresa al retener ganancias. Pero
otros se excederán, algunos de manera espectacular. En conjunto, esperamos que nuestra parte de la enorme cantidad de ganancias retenidas por los
negocios no controlados de Berkshire (lo que otros denominarían nuestra cartera de acciones) eventualmente nos proporcione una cantidad igual o mayor
de ganancias de capital. Durante nuestros 56 años de mandato, esa expectativa se ha cumplido.
3
El componente final de nuestra cifra GAAP (esa fea amortización de 11.000 millones de dólares) es casi en su totalidad la cuantificación de un
error que cometí en 2016. Ese año, Berkshire compró Precision Castparts (“PCC”) y pagué demasiado por la empresa. .
Nadie me engañó de ninguna manera; simplemente era demasiado optimista sobre el potencial normalizado de ganancias del PCC. El año
pasado, mi error de cálculo quedó al descubierto por acontecimientos adversos en toda la industria aeroespacial, la fuente más importante de clientes de
PCC.
Al comprar PCC, Berkshire compró una excelente empresa, la mejor en su negocio. Mark Donegan, director ejecutivo de PCC, es un gerente
apasionado que constantemente vierte en el negocio la misma energía que ponía antes de que lo compráramos.
Tenemos suerte de tenerlo dirigiendo las cosas.
Creo que tenía razón al concluir que PCC, con el tiempo, obtendría buenos rendimientos sobre los activos tangibles netos utilizados en sus
operaciones. Sin embargo, me equivoqué al juzgar la cantidad promedio de ganancias futuras y, en consecuencia, me equivoqué en mi cálculo del precio
adecuado a pagar por el negocio.
PCC está lejos de ser mi primer error de ese tipo. Pero es grande.
Dos hilos de nuestro arco
A Berkshire se le suele etiquetar de conglomerado, un término negativo que se aplica a las sociedades holding que poseen una mezcolanza de
negocios no relacionados. Y sí, eso describe a Berkshire, pero sólo en parte. Para entender cómo y por qué nos diferenciamos del conglomerado prototipo,
repasemos un poco de historia.
Con el tiempo, los conglomerados generalmente se han limitado a comprar empresas en su totalidad. Esa estrategia, sin embargo, tuvo dos
problemas importantes. Uno era irresoluble: la mayoría de las empresas verdaderamente grandes no tenían interés en que nadie se hiciera cargo de ellas.
En consecuencia, los conglomerados ávidos de acuerdos tuvieron que centrarse en empresas regulares que carecían de fortalezas competitivas importantes
y duraderas. Ese no era un gran estanque para pescar.
Más allá de eso, a medida que los conglomerados se sumergieron en este universo de negocios mediocres, a menudo se vieron obligados a
pagar asombrosas primas de “control” para atrapar a su presa. Los aspirantes a conglomerados conocían la respuesta a este problema de “pagos
excesivos”: simplemente necesitaban fabricar sus propias acciones enormemente sobrevaluadas que pudieran usarse como “moneda” para adquisiciones
costosas. (“Te pagaré $10,000 por tu perro si te doy dos de mis gatos de $5,000”).
A menudo, las herramientas para fomentar la sobrevaluación de las acciones de un conglomerado implicaban técnicas de promoción y
maniobras contables “imaginativas” que eran, en el mejor de los casos, engañosas y que a veces cruzaban la línea del fraude.
Cuando estos trucos tuvieron “éxito”, el conglomerado impulsó sus propias acciones a, digamos, tres veces su valor comercial para ofrecer al objetivo el
doble de su valor.
Las ilusiones inversoras pueden continuar durante un tiempo sorprendentemente largo. A Wall Street le encantan los honorarios que generan
los acuerdos y a la prensa le encantan las historias que cuentan los coloridos promotores. En cierto momento, también, el precio vertiginoso de una acción
promocionada puede convertirse en sí mismo en la “prueba” de que una ilusión es una realidad.
4
Al final, por supuesto, la fiesta termina y muchos “emperadores” empresariales se encuentran desnudos. La historia financiera está
repleta de nombres de conglomerados famosos que inicialmente fueron aclamados como genios de los negocios por periodistas, analistas y
banqueros de inversión, pero cuyas creaciones terminaron siendo depósitos de chatarra de negocios.
Los conglomerados se ganaron su terrible reputación.
***********
Charlie y yo queremos que nuestro conglomerado sea propietario de todo o parte de un grupo diverso de empresas con buenos resultados económicos.
características y buenos directivos. Sin embargo, para nosotros no es importante si Berkshire controla estos negocios.
Me tomó un tiempo darme cuenta. Pero Charlie –y también mi lucha de 20 años con la operación textil que heredé en Berkshire–
finalmente me convenció de que poseer una parte no controladora de un maravilloso negocio es más rentable, más divertido y mucho menos
trabajo que luchar con el 100% de una empresa. empresa marginal.
Por esas razones, nuestro conglomerado seguirá siendo un conjunto de empresas controladas y no controladas.
Charlie y yo simplemente desplegaremos su capital en lo que creamos que tiene más sentido, basándose en las fortalezas competitivas
duraderas de una empresa, las capacidades y el carácter de su gestión y el precio.
Si esa estrategia requiere poco o ningún esfuerzo de nuestra parte, mucho mejor. A diferencia del sistema de puntuación utilizado
en las competiciones de buceo, en los esfuerzos comerciales no se otorgan puntos por el «grado de dificultad».
Además, como advirtió Ronald Reagan: “Se dice que el trabajo duro nunca mató a nadie, pero yo digo, ¿por qué correr el riesgo?”
Las joyas de la familia y cómo aumentamos su participación en estas gemas
En la página A1 enumeramos las filiales de Berkshire, una mezcla heterogénea de empresas que empleaban a 360.000 personas a finales de año.
Puede leer mucho más sobre estas operaciones controladas en el 10K que completa la parte posterior de este informe. Nuestras principales
posiciones en empresas que poseemos parcialmente y que no controlamos se enumeran en la página 7 de esta carta. Esa cartera de negocios
también es grande y diversa.
Sin embargo, la mayor parte del valor de Berkshire reside en cuatro negocios, tres de ellos controlados y uno en el que sólo tenemos
una participación del 5,4%. Los cuatro son joyas.
La de mayor valor es nuestra operación de seguros de propiedad y accidentes, que durante 53 años ha sido el núcleo de Berkshire.
Nuestra familia de aseguradoras es única en el campo de los seguros. También lo es su gerente, Ajit Jain, quien se unió a Berkshire en 1986.
En general, la flota de seguros opera con mucho más capital que el desplegado por cualquiera de sus competidores en todo el
mundo. Esa solidez financiera, junto con el enorme flujo de efectivo que Berkshire recibe anualmente de sus negocios no relacionados con los
seguros, permite a nuestras compañías de seguros seguir con seguridad una estrategia de inversión con mucho capital accionario que no es
factible para la abrumadora mayoría de las aseguradoras. Esos competidores, tanto por razones regulatorias como de calificación crediticia,
deben centrarse en los bonos.
Y los bonos no son el lugar indicado hoy en día. ¿Puede usted creer que los ingresos recientemente disponibles de un bono del
Tesoro estadounidense a 10 años (el rendimiento era del 0,93% al final del año) habían caído un 94% desde el rendimiento del 15,8% disponible
en septiembre de 1981? En ciertos países grandes e importantes, como Alemania y Japón, los inversores obtienen un rendimiento negativo de
billones de dólares de deuda soberana. Los inversores en renta fija de todo el mundo –ya sean fondos de pensiones, compañías de seguros o
jubilados– se enfrentan a un futuro sombrío.
5
Algunas aseguradoras, así como otros inversores en bonos, pueden intentar aprovechar los patéticos rendimientos ahora disponibles
trasladando sus compras a obligaciones respaldadas por prestatarios inestables. Sin embargo, los préstamos riesgosos no son la respuesta a unos
tipos de interés inadecuados. Hace tres décadas, la otrora poderosa industria de ahorros y préstamos se destruyó a sí misma, en parte por ignorar
esa máxima.
Berkshire ahora disfruta de 138.000 millones de dólares de “flotación” de seguros: fondos que no nos pertenecen, pero que, sin embargo,
podemos desplegar, ya sea en bonos, acciones o equivalentes de efectivo, como letras del Tesoro de Estados Unidos. La flotación tiene algunas
similitudes con los depósitos bancarios: los flujos de efectivo que entran y salen diariamente de las aseguradoras, y el total que mantienen cambia muy
poco. Es probable que la enorme suma que posee Berkshire se mantenga cerca de su nivel actual durante muchos años y, en términos acumulativos, no
nos ha costado nada. Ese feliz resultado, por supuesto, podría cambiar, pero, con el tiempo, me gustan nuestras probabilidades.
En mis cartas anuales les he explicado repetidamente (algunos dirían que hasta el infinito) nuestra operación de seguros. Por lo tanto,
este año pediré a los nuevos accionistas que deseen aprender más sobre nuestro negocio de seguros y “flotar” que lean la sección pertinente del
informe de 2019, reimpreso en la página A2. Es importante que comprenda los riesgos, así como las oportunidades, existentes en nuestras
actividades de seguros.
Nuestro segundo y tercer activo más valioso (a estas alturas es prácticamente una cuestión de azar) son la propiedad del 100% de BNSF
por parte de Berkshire, el ferrocarril más grande de Estados Unidos medido por el volumen de carga, y nuestra propiedad del 5,4% de Apple. Y en
el cuarto lugar está nuestra propiedad del 91% de Berkshire Hathaway Energy (“BHE”). Lo que tenemos aquí es un negocio de servicios públicos
muy inusual, cuyas ganancias anuales han aumentado de 122 millones de dólares a 3.400 millones de dólares durante nuestros 21 años de propiedad.
Tendré más que decir sobre BNSF y BHE más adelante en esta carta. Por ahora, sin embargo, me gustaría centrarme en una práctica
que Berkshire utilizará periódicamente para aumentar su interés tanto en sus “Cuatro Grandes” como en los muchos otros activos que posee
Berkshire.
***********
El año pasado demostramos nuestro entusiasmo por la variedad de propiedades de Berkshire recomprando el equivalente a 80.998
acciones “A”, gastando 24.700 millones de dólares en el proceso. Esa acción aumentó su propiedad en todos los negocios de Berkshire en un 5,2%
sin necesidad de tocar su billetera.
Siguiendo los criterios que Charlie y yo hemos recomendado durante mucho tiempo, hicimos esas compras porque creíamos que
mejorarían el valor intrínseco por acción para los accionistas permanentes y dejarían a Berkshire con fondos más que suficientes para cualquier
oportunidad o problema que pudiera encontrar.
De ninguna manera pensamos que las acciones de Berkshire deban recomprarse simplemente a cualquier precio. Hago hincapié en ese
punto porque los directores ejecutivos estadounidenses tienen un historial vergonzoso de dedicar más fondos de las empresas a recompras cuando
los precios han subido que cuando se han desplomado. Nuestro enfoque es exactamente el contrario.
La inversión de Berkshire en Apple ilustra vívidamente el poder de las recompras. Comenzamos a comprar acciones de Apple a finales
de 2016 y, a principios de julio de 2018, poseíamos poco más de mil millones de acciones de Apple (ajustadas por división). Dicho esto, me refiero
a la inversión mantenida en la cuenta general de Berkshire y excluyo una participación muy pequeña y administrada por separado de acciones de
Apple que se vendió posteriormente. Cuando terminamos nuestras compras a mediados de 2018, la cuenta general de Berkshire poseía el 5,2% de
Apple.
Nuestro costo por esa participación fue de 36 mil millones de dólares. Desde entonces, ambos hemos disfrutado de dividendos regulares, con un promedio
de alrededor de 775 millones de dólares anuales, y también, en 2020, nos hemos embolsado 11 mil millones de dólares adicionales vendiendo una pequeña parte de
nuestra posición.
A pesar de esa venta, ¡voilá! – Berkshire posee ahora el 5,4% de Apple. Ese aumento no tuvo costo para nosotros, ya que Apple ha
recomprado continuamente sus acciones, reduciendo así sustancialmente el número que ahora tiene en circulación.
6
Pero eso está lejos de ser todas las buenas noticias. Debido a que también recompramos acciones de Berkshire durante los dos años y medio,
Ahora posee indirectamente un 10% más de los activos y ganancias futuras de Apple que en julio de 2018.
Esta agradable dinámica continúa. Berkshire ha recomprado más acciones desde fin de año y es probable que
reducir aún más su número de acciones en el futuro. Apple también ha manifestado públicamente su intención de recomprar sus acciones. Como
Si se producen estas reducciones, los accionistas de Berkshire no sólo tendrán una mayor participación en nuestro grupo asegurador y en BNSF
y BHE, pero también verán crecer su propiedad indirecta de Apple.
La matemática de las recompras desaparece lentamente, pero puede volverse poderosa con el tiempo. El proceso ofrece una manera sencilla.
para que los inversores posean una porción cada vez mayor de negocios excepcionales.
Y como nos aseguró la sensual Mae West: “Demasiado de algo bueno puede ser… . . maravilloso.»
Inversiones
A continuación enumeramos nuestras quince inversiones en acciones ordinarias que al final del año eran las más grandes en valor de mercado. Nosotros
excluimos nuestra participación en Kraft Heinz (325.442.152 acciones) porque Berkshire es parte de un grupo de control y, por lo tanto,
debe contabilizar esa inversión utilizando el método de “participación”. En su balance, Berkshire lleva el Kraft Heinz
manteniendo una cifra GAAP de $ 13,3 mil millones, una cantidad que representa la participación de Berkshire en el patrimonio neto auditado de
Kraft Heinz el 31 de diciembre de 2020. Sin embargo, tenga en cuenta que el valor de mercado de nuestras acciones en esa fecha era solo
11.300 millones de dólares.
31/12/20
Porcentaje de
Compañía
Comparte*
Compañía
Propiedad
Costo**
1,4
$ 2.333 $ 2.736
Mercado
(en millones)
25.533.082 AbbVie Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
151.610.700 Compañía American Express ……………..
18,8
1.287 18.331
907.559.761 Apple Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,4
31.089 120.424
11,9
14.631 31.306
66.835.615 El Banco de Nueva York Mellon Corp. . . . . . . . . . . .
7,5
225.000.000 BYD Co. Ltd. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8,2
2.918 2.837
232 5.897
1.032.852.006 Banco de América Corp. ……………………
5.213.461 Charter Communications, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,7
904 3.449
48.498.965 Corporación Chevron. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,5
4.024 4.096
400.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,3
1.299 21.936
52.975.000 Compañía General Motors. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,7
1.616 2.206
81.304.200 Corporación Itochu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,1
1.862 2.336
1,1
24.669.778 Moody’s Corporation ……………………
13,2
2.390 2.347
248 7.160
148.176.166 Bancorp de EE. UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,8
5.638 6.904
146.716.496 Verizon Communications Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros*** ……………………………
3,5
28.697.435 Merck & Co., Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Total de inversiones de capital realizadas en el mercado…
*
**
***
8.691 8.620
29.458 40.585
$ 108.620
$ 281.170
Excluye acciones en poder de fondos de pensiones de filiales de Berkshire.
Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva.
Incluye una inversión de 10 mil millones de dólares en Occidental Petroleum, que consiste en acciones preferentes y garantías para
comprar acciones ordinarias, una combinación que ahora está valorada en 9.000 millones de dólares.
7
Un cuento sobre dos ciudades
Las historias de éxito abundan en todo Estados Unidos. Desde el nacimiento de nuestro país, personas con una idea, ambición y,
a menudo, solo una miseria de capital han logrado más allá de sus sueños al crear algo nuevo o mejorar la experiencia del cliente con algo
antiguo.
Charlie y yo viajamos por todo el país para unirnos a muchas de estas personas o sus familias. En la costa oeste, comenzamos
la rutina en 1972 con la compra de See’s Candy. Hace un siglo, Mary See se propuso ofrecer un producto antiguo que había reinventado con
recetas especiales. A su plan de negocios se sumaron tiendas pintorescas atendidas por vendedores amigables. Su primer pequeño
establecimiento en Los Ángeles finalmente dio lugar a varios cientos de tiendas repartidas por todo Occidente.
Hoy en día, las creaciones de la Sra. See continúan deleitando a los clientes y al mismo tiempo brindan empleo de por vida a
miles de mujeres y hombres. El trabajo de Berkshire es simplemente no entrometerse en el éxito de la empresa. Cuando una empresa
fabrica y distribuye un producto de consumo no esencial, el cliente es el jefe. Y, después de 100 años, el mensaje del cliente a Berkshire
sigue siendo claro: «No te metas con mis dulces». (El sitio web es https://www.sees.com/; pruebe el maní quebradizo).
Crucemos el continente hasta Washington, DC En 1936, Leo Goodwin, junto con su esposa, Lillian, se convencieron de que el
seguro de automóvil (un producto estandarizado que habitualmente se compra a agentes) podía venderse directamente a un precio mucho
más bajo. Armados con 100.000 dólares, los dos se enfrentaron a aseguradoras gigantes que poseían 1.000 veces o más su capital. La
Compañía de Seguros para Empleados del Gobierno (más tarde abreviada como GEICO) estaba en camino.
Por suerte, hace 70 años estuve expuesto al potencial de la empresa. Instantáneamente se convirtió en mi primer amor (del tipo
inversión). Ya conoces el resto de la historia: Berkshire finalmente se convirtió en propietario 100% de GEICO, que a sus 84 años está
constantemente afinando –pero sin cambiar– la visión de Leo y Lillian.
Sin embargo, ha habido un cambio en el tamaño de la empresa. En 1937, su primer año completo de funcionamiento, GEICO hizo
$238,288 de negocio. El año pasado la cifra fue de 35 mil millones de dólares.
***********
Hoy en día, con gran parte de las finanzas, los medios, el gobierno y la tecnología ubicados en áreas costeras, es fácil pasar por
alto los muchos milagros que ocurren en el centro de Estados Unidos. Centrémonos en dos comunidades que brindan impresionantes
ilustraciones del talento y la ambición que existen en todo nuestro país.
No te sorprenderá que empiece con Omaha.
En 1940, Jack Ringwalt, un graduado de la Escuela Secundaria Central de Omaha (el alma mater también de Charlie, mi padre,
mi primera esposa, nuestros tres hijos y dos nietos), decidió iniciar una compañía de seguros de propiedad y accidentes financiada con
125.000 dólares en capital.
El sueño de Jack era absurdo, ya que requería que su insignificante operación –un tanto pomposamente bautizada como National
Indemnity– compitiera con aseguradoras gigantes, todas las cuales operaban con abundante capital. Además, esos competidores estaban
sólidamente arraigados en redes nacionales de agentes locales bien financiados y establecidos desde hacía mucho tiempo.
Según el plan de Jack, National Indemnity, a diferencia de GEICO, utilizaría cualquier agencia que se dignara aceptarlo y, en consecuencia,
no disfrutaría de ninguna ventaja de costos en la adquisición de negocios. Para superar esas formidables desventajas, National Indemnity
se centró en los riesgos «extraños», que los «grandes» consideraban sin importancia. Y, probablemente, la estrategia tuvo éxito.
Jack era honesto, astuto, simpático y un poco peculiar. En particular, no le gustaban los reguladores. Cuando él periódicamente
Si se molestaba con su supervisión, sentía la necesidad de vender su empresa.
8
Afortunadamente estuve cerca en una de esas ocasiones. A Jack le gustó la idea de unirse a Berkshire e hicimos un trato en 1967, y
nos llevó 15 minutos llegar a un apretón de manos. Nunca pedí una auditoría.
Hoy National Indemnity es la única compañía en el mundo preparada para asegurar ciertos riesgos gigantes. Y sí, sigue teniendo su
sede en Omaha, a pocos kilómetros de la oficina central de Berkshire.
A lo largo de los años, hemos comprado cuatro negocios adicionales de familias de Omaha, siendo el más conocido Nebraska
Furniture Mart (“NFM”). La fundadora de la empresa, Rose Blumkin (“Sra. B”), llegó a Seattle en 1915 como emigrante rusa, incapaz de leer ni
hablar inglés. Se instaló en Omaha varios años después y en 1936 había ahorrado 2.500 dólares para abrir una tienda de muebles.
Los competidores y proveedores la ignoraron y durante un tiempo su juicio pareció correcto: la Segunda Guerra Mundial paralizó su
negocio y, a finales de 1946, el patrimonio neto de la empresa había aumentado a sólo 72.264 dólares. El efectivo, tanto en caja como en
depósito, ascendió a $50 (eso no es un error tipográfico).
Sin embargo, un activo invaluable no quedó registrado en las cifras de 1946: Louie Blumkin, el único hijo de la señora B, se había
reincorporado a la tienda después de cuatro años en el ejército estadounidense. Louie luchó en la playa de Omaha en Normandía después de la
invasión del Día D, obtuvo el Corazón Púrpura por las heridas sufridas en la Batalla de las Ardenas y finalmente navegó a casa en noviembre de
1945.
Una vez que la Sra. B y Louie se reunieron, no hubo forma de detener a NFM. Impulsados por su sueño, madre e hijo trabajaron días,
noches y fines de semana. El resultado fue un milagro minorista.
En 1983, la pareja había creado un negocio valorado en 60 millones de dólares. Ese año, el día de mi cumpleaños, Berkshire compró
el 80% de NFM, también sin auditoría. Contaba con miembros de la familia Blumkin para dirigir el negocio; la tercera y cuarta generación lo hacen
hoy. Cabe señalar que la señora B trabajó diariamente hasta los 103 años, una edad de jubilación ridículamente prematura según lo juzgamos
Charlie y yo.
NFM ahora posee las tres tiendas de muebles para el hogar más grandes de EE. UU. Cada una estableció un récord de ventas en 2020, una hazaña
logrado a pesar del cierre de las tiendas de NFM durante más de seis semanas debido al COVID19.
Una posdata de esta historia lo dice todo: Cuando la numerosa familia de la Sra. B se reunía para las comidas festivas, ella siempre
Pidió que cantaran una canción antes de comer. Su selección nunca varió: “God Bless America” de Irving Berlin.
***********
Movámonos un poco hacia el este, hasta Knoxville, la tercera ciudad más grande de Tennessee. Allí, Berkshire posee dos empresas
notables: Clayton Homes (100% de propiedad) y Pilot Travel Centers (38% de propiedad actual, pero se dirige al 80% en 2023).
Cada empresa fue fundada por un joven que se había graduado en la Universidad de Tennessee y permaneció
poner en Knoxville. Ninguno tenía una cantidad significativa de capital ni padres ricos.
¿Y qué? Hoy en día, Clayton y Pilot tienen cada uno ganancias anuales antes de impuestos de más de mil millones de dólares. Juntos
emplean a unos 47.000 hombres y mujeres.
Jim Clayton, después de varias otras iniciativas comerciales, fundó Clayton Homes con muy poco dinero en 1956, y «Big Jim» Haslam
inició lo que se convirtió en Pilot Travel Centers en 1958 comprando una estación de servicio por 6.000 dólares. Posteriormente, cada uno de los
hombres trajo al negocio un hijo con la misma pasión, valores e inteligencia que su padre. A veces los genes tienen algo de mágico.
9
“Big Jim” Haslam, que ahora tiene 90 años, ha escrito recientemente un libro inspirador en el que relata cómo el hijo de Jim
Clayton, Kevin, animó a los Haslam a vender una gran parte de Pilot a Berkshire. Todo minorista sabe que los clientes satisfechos son
los mejores vendedores de una tienda. Esto también es cierto cuando las empresas cambian de manos.
***********
La próxima vez que vuele sobre Knoxville u Omaha, quítese el sombrero ante los Clayton, Haslam y Blumkins, así como ante
el ejército de empresarios exitosos que pueblan cada parte de nuestro país. Estos constructores necesitaban el marco estadounidense
para la prosperidad –un experimento único cuando se elaboró en 1789– para alcanzar su potencial. A su vez, Estados Unidos necesitaba
ciudadanos como Jim C., Jim H., la Sra. B y Louie para lograr los milagros que buscaban nuestros padres fundadores.
Hoy en día, muchas personas forjan milagros similares en todo el mundo, creando una expansión de prosperidad que beneficia
a toda la humanidad. Sin embargo, en sus breves 232 años de existencia, no ha habido una incubadora para liberar el potencial humano
como Estados Unidos. A pesar de algunas interrupciones graves, el progreso económico de nuestro país ha sido impresionante.
Más allá de eso, mantenemos nuestra aspiración constitucional de convertirnos en “una unión más perfecta”. Progreso en eso
este frente ha sido lento, desigual y a menudo desalentador. Sin embargo, hemos avanzado y seguiremos haciéndolo.
Nuestra conclusión inquebrantable: nunca apuestes contra Estados Unidos.
La asociación de Berkshire
Berkshire es una corporación de Delaware y nuestros directores deben cumplir las leyes estatales. Entre ellos se encuentra el
requisito de que los miembros de la junta directiva deben actuar en el mejor interés de la corporación y sus accionistas. Nuestros
directores abrazan esa doctrina.
Además, por supuesto, los directores de Berkshire quieren que la empresa deleite a sus clientes, desarrolle y recompense los
talentos de sus 360.000 asociados, se comporte honorablemente con los prestamistas y sea considerado un buen ciudadano en las
numerosas ciudades y estados en los que operamos. . Valoramos estos cuatro importantes grupos de interés.
Sin embargo, ninguno de estos grupos tiene derecho a voto para determinar cuestiones tales como dividendos, dirección estratégica,
selección de directores ejecutivos o adquisiciones y desinversiones. Responsabilidades como éstas recaen únicamente en los directores de
Berkshire, quienes deben representar fielmente los intereses a largo plazo de la corporación y sus propietarios.
Más allá de los requisitos legales, Charlie y yo sentimos una obligación especial hacia los numerosos accionistas individuales
de Berkshire. Un poco de historia personal puede ayudarle a comprender nuestro apego inusual y cómo moldea nuestro comportamiento.
***********
Antes de mis años en Berkshire, administraba dinero para muchas personas a través de una serie de sociedades, las tres
primeras se formaron en 1956. Con el paso del tiempo, el uso de múltiples entidades se volvió difícil de manejar y, en 1962, fusionamos
12 sociedades en una sola unidad. , Buffett Partnership Ltd. (“BPL”).
Para ese año, prácticamente todo mi dinero, y también el de mi esposa, se había invertido junto con los fondos de mis
numerosos socios comanditarios. No recibí salario ni honorarios. En cambio, como socio general, mis socios comanditarios me
compensaron solo después de que obtuvieron rendimientos superiores a un umbral anual del 6%. Si los rendimientos no alcanzaban
ese nivel, el déficit se trasladaría a mi parte de las ganancias futuras. (Afortunadamente, eso nunca sucedió: los retornos de las
sociedades siempre excedieron el “bogey” del 6%.) Con el paso de los años, una gran parte de los recursos de mis padres, hermanos,
tías, tíos, primos y suegros se invirtieron en la empresa. camaradería.
10
Charlie formó su sociedad en 1962 y operó de manera muy similar a como lo hice yo. Ninguno de nosotros tenía inversores institucionales
y muy pocos de nuestros socios eran financieramente sofisticados. Las personas que se unieron a nuestras empresas simplemente confiaron en
nosotros para tratar su dinero como tratamos el nuestro. Estos individuos –ya sea intuitivamente o confiando en el consejo de amigos– concluyeron
correctamente que Charlie y yo teníamos una aversión extrema a la pérdida permanente de capital y que no habríamos aceptado su dinero a menos
que esperáramos que nos iría razonablemente bien con él.
Me topé con la gestión empresarial después de que BPL adquiriera el control de Berkshire en 1965. Más tarde, en 1969, decidimos disolver
BPL. Después de fin de año, la sociedad distribuyó, prorrateadamente, todo su efectivo junto con tres acciones, siendo la mayor por valor la
participación del 70,5% de BPL en Berkshire.
Mientras tanto, Charlie puso fin a su operación en 1977. Entre los activos que distribuyó a los socios se encontraba una participación
importante en Blue Chip Stamps, una empresa que su sociedad, Berkshire y yo controlábamos conjuntamente. Blue Chip también estaba entre las
tres acciones que mi sociedad había distribuido tras su disolución.
En 1983, Berkshire y Blue Chip se fusionaron, ampliando así la base de accionistas registrados de Berkshire de 1.900 a 2.900. Charlie y
yo queríamos que todos (antiguos, nuevos y potenciales accionistas) estuviéramos en la misma página.
Por lo tanto, el informe anual de 1983 expuso –desde el principio– los “principales principios empresariales” de Berkshire. El primer principio
comenzaba: “Aunque nuestra forma es corporativa, nuestra actitud es de asociación”. Eso definió nuestra relación en 1983; lo define hoy. Charlie y yo
(y también nuestros directores) creemos que esta máxima será de gran utilidad para Berkshire durante muchas décadas por venir.
***********
La propiedad de Berkshire reside ahora en cinco grandes “cubos”, uno de ellos ocupado por mí como una especie de “fundador”.
Ese cubo seguramente se vaciará ya que las acciones que poseo se distribuyen anualmente a varias organizaciones filantrópicas.
Dos de los cuatro cubos restantes están llenos de inversores institucionales, cada uno de los cuales maneja el dinero de otras personas.
Sin embargo, ahí es donde termina la similitud entre esos grupos: sus procedimientos de inversión no podrían ser más diferentes.
En un grupo institucional se encuentran los fondos indexados, un segmento grande y en expansión del mundo de las inversiones. Estos
fondos simplemente imitan el índice que siguen. El favorito de los inversores en índices es el S&P 500, del que Berkshire forma parte. Cabe destacar
que los fondos indexados poseen acciones de Berkshire simplemente porque se les exige que lo hagan.
Están en piloto automático, comprando y vendiendo sólo con fines de “ponderación”.
En el otro grupo institucional están los profesionales que administran el dinero de sus clientes, ya sea que esos fondos pertenezcan a
personas adineradas, universidades, pensionados o quien sea. Estos administradores profesionales tienen el mandato de mover fondos de una
inversión a otra en función de su criterio en cuanto a valoración y perspectivas. Se trata de una ocupación honorable, aunque difícil.
Estamos felices de trabajar para este grupo «activo», mientras ellos buscan un mejor lugar para desplegar los fondos de su clientela.
Algunos gestores, sin duda, tienen un enfoque a largo plazo y operan con muy poca frecuencia. Otros utilizan computadoras que emplean algoritmos
que pueden dirigir la compra o venta de acciones en un nanosegundo. Algunos inversores profesionales irán y vendrán según sus criterios
macroeconómicos.
Nuestro cuarto grupo está formado por accionistas individuales que operan de manera similar a los administradores institucionales activos
que acabo de describir. Es comprensible que estos propietarios piensen en sus acciones de Berkshire como una posible fuente de fondos cuando ven
otra inversión que les entusiasma. No tenemos nada en contra de esa actitud, que es similar a la forma en que consideramos algunas de las acciones
que poseemos en Berkshire.
11
Dicho todo esto, Charlie y yo seríamos menos que humanos si no sintiéramos un parentesco especial con nuestro quinto grupo: los
más de un millón de inversores individuales que simplemente confían en nosotros para representar sus intereses, sin importar lo que les depare
el futuro. Se han unido a nosotros sin intención de irse, adoptando una mentalidad similar a la de nuestros socios originales.
De hecho, muchos inversores de nuestros años de asociación, y/o sus descendientes, siguen siendo propietarios importantes de Berkshire.
Un prototipo de esos veteranos es Stan Truhlsen, un oftalmólogo alegre y generoso de Omaha, además de amigo personal, que
cumplió 100 años el 13 de noviembre de 2020. En 1959, Stan, junto con otros 10 médicos jóvenes de Omaha, formaron una sociedad conmigo.
Los médicos etiquetaron creativamente su empresa como Emdee, Ltd. Anualmente, se unían a mi esposa y a mí para una cena de celebración
en nuestra casa.
Cuando nuestra sociedad distribuyó sus acciones de Berkshire en 1969, todos los médicos se quedaron con las acciones que recibieron.
Puede que no conocieran los entresijos de la inversión o la contabilidad, pero sí sabían que en Berkshire serían tratados como socios.
Dos de los camaradas de Stan de Emdee ahora tienen más de 90 años y continúan teniendo acciones de Berkshire. La sorprendente
durabilidad de este grupo –junto con el hecho de que Charlie y yo tenemos 97 y 90 años, respectivamente– plantea una pregunta interesante:
¿podría ser que la propiedad de Berkshire fomente la longevidad?
***********
La inusual y valiosa familia de accionistas individuales de Berkshire puede contribuir a su comprensión de nuestra reticencia a cortejar
a los analistas de Wall Street y a los inversores institucionales. Ya tenemos los inversores que queremos y no creemos que, en definitiva, sean
mejorados mediante reemplazos.
Hay un número limitado de puestos (es decir, acciones en circulación) disponibles para la propiedad de Berkshire. Y nosotros muy
muy parecido a la gente que ya los ocupa.
Por supuesto, se producirá cierta rotación de “socios”. Charlie y yo esperamos, sin embargo, que sea mínimo. Después de todo,
¿quién busca una rápida rotación de amigos, vecinos o matrimonio?
En 1958, Phil Fisher escribió un magnífico libro sobre inversiones. En él, comparó la gestión de una empresa pública con la gestión
de un restaurante. Si buscas comensales, dijo, puedes atraer clientela y prosperar ofreciendo hamburguesas servidas con una CocaCola o
comida francesa acompañada de vinos exóticos. Pero no debe, advirtió Fisher, cambiar caprichosamente de uno a otro: su mensaje a los clientes
potenciales debe ser coherente con lo que encontrarán al entrar en sus instalaciones.
En Berkshire llevamos 56 años sirviendo hamburguesas y CocaCola. Apreciamos la clientela que esta tarifa ha atraído.
Las decenas de millones de otros inversores y especuladores en Estados Unidos y otros lugares tienen una amplia variedad de
opciones de acciones que se adaptan a sus gustos. Encontrarán directores ejecutivos y gurús del mercado con ideas atractivas. Si quieren
objetivos de precios, ganancias administradas e “historias”, no les faltarán pretendientes. Los “técnicos” les instruirán con confianza sobre lo que
presagian algunos movimientos en un gráfico para el próximo movimiento de una acción. Los llamados a la acción nunca cesarán.
A muchos de esos inversores, debo añadir, les irá bastante bien. Después de todo, la propiedad de acciones es en gran medida un
juego de “suma positiva”. De hecho, un mono paciente y sensato, que construye una cartera lanzando 50 dardos a un tablero que incluye todos
los valores del S&P 500, disfrutará, con el tiempo, de dividendos y ganancias de capital, siempre y cuando nunca se sienta tentado a realizar
cambios. en sus “selecciones” originales.
12
Los activos productivos como las granjas, los bienes raíces y, sí, la propiedad de empresas, producen riqueza, en gran cantidad. La mayoría
de los propietarios de dichas propiedades serán recompensados. Todo lo que se requiere es el paso del tiempo, una calma interior, una amplia
diversificación y una minimización de transacciones y comisiones. Aun así, los inversores nunca deben olvidar que sus gastos son los ingresos de Wall
Street. Y, a diferencia de mi mono, los habitantes de Wall Street no trabajan por miseria.
Cuando haya asientos libres en Berkshire (y esperamos que sean pocos), queremos que estén ocupados por recién llegados que entiendan
y deseen lo que ofrecemos. Después de décadas de gestión, Charlie y yo seguimos sin poder prometer resultados. Sin embargo, podemos y nos
comprometemos a tratarlos como socios.
Y también lo harán nuestros sucesores.
Un número de Berkshire que puede sorprenderte
Recientemente, me enteré de un hecho sobre nuestra empresa que nunca había sospechado: Berkshire posee propiedades, planta y equipo
con sede en Estados Unidos (el tipo de activos que conforman la “infraestructura comercial” de nuestro país) con una valoración GAAP que excede la
cantidad que posee. por cualquier otra empresa estadounidense. El costo depreciado de Berkshire por estos “activos fijos” internos es de 154 mil
millones de dólares. El siguiente en esta lista es AT&T, con propiedades, planta y equipo por 127 mil millones de dólares.
Debo añadir que nuestro liderazgo en propiedad de activos fijos no indica, en sí mismo, un triunfo de la inversión. Los mejores resultados se
dan en empresas que requieren activos mínimos para realizar negocios de alto margen y ofrecen bienes o servicios que ampliarán su volumen de
ventas con sólo necesidades menores de capital adicional. De hecho, somos propietarios de algunas de estas empresas excepcionales, pero son
relativamente pequeñas y, en el mejor de los casos, crecen lentamente.
Sin embargo, las empresas con muchos activos pueden ser buenas inversiones. De hecho, estamos encantados con nuestros dos gigantes:
BNSF y BHE: en 2011, el primer año completo de propiedad de BNSF para Berkshire, las dos empresas obtuvieron ganancias combinadas de 4.200
millones de dólares. En 2020, un año difícil para muchas empresas, la pareja ganó 8.300 millones de dólares.
BNSF y BHE requerirán importantes gastos de capital en las próximas décadas. La buena noticia es que ambos son
probable que genere retornos apropiados sobre la inversión incremental.
Miremos primero a BNSF. Su ferrocarril transporta alrededor del 15% de todas las toneladasmilla no locales (una tonelada de carga movida
por una milla) de mercancías que se mueven en los Estados Unidos, ya sea por ferrocarril, camión, oleoducto, barcaza o avión. Por un margen
significativo, las cargas de BNSF superan las de cualquier otro transportista.
La historia de los ferrocarriles estadounidenses es fascinante. Después de aproximadamente 150 años de construcción frenética, engaños,
construcción excesiva, quiebras, reorganizaciones y fusiones, la industria ferroviaria finalmente emergió hace unas décadas como madura y racionalizada.
BNSF inició sus operaciones en 1850 con una línea de 12 millas en el noreste de Illinois. Hoy tiene 390 antecedentes cuyos ferrocarriles
han sido comprados o fusionados. El extenso linaje de la compañía se presenta en http://www.bnsf.com/bnsfresources/pdf/aboutbnsf/
History_and_Legacy.pdf.
Berkshire adquirió BNSF a principios de 2010. Desde nuestra compra, el ferrocarril ha invertido 41 mil millones de dólares en activos fijos,
un desembolso de 20 mil millones de dólares superior a sus cargos de depreciación. El ferrocarril es un deporte al aire libre, en el que trenes de una
milla de largo están obligados a operar de manera confiable tanto en frío como en calor extremos, ya que todo el tiempo se encuentran con todo tipo de
terreno, desde desiertos hasta montañas. Periódicamente se producen inundaciones masivas. BNSF posee 23.000 millas de vías, repartidas en 28
estados, y debe gastar lo que sea necesario para maximizar la seguridad y el servicio en todo su vasto sistema.
13
Sin embargo, BNSF ha pagado dividendos sustanciales a Berkshire: 41.800 millones de dólares en total. Sin embargo, el ferrocarril nos
paga sólo lo que queda después de satisfacer las necesidades de su negocio y mantener un saldo de efectivo de aproximadamente $2 mil millones.
Esta política conservadora permite a BNSF pedir prestado a tipos bajos, independientemente de cualquier garantía de su deuda por parte de Berkshire.
Una palabra más sobre BNSF: el año pasado, Carl Ice, su director ejecutivo, y su número dos, Katie Farmer, hicieron un trabajo
extraordinario en el control de gastos mientras atravesaban una importante recesión en el negocio. A pesar de una disminución del 7% en el volumen
de mercancías transportadas, ambos aumentaron el margen de beneficio de BNSF en 2,9 puntos porcentuales. Carl, como había planeado durante
mucho tiempo, se jubiló a finales de año y Katie asumió el cargo de directora ejecutiva. Su ferrocarril está en buenas manos.
BHE, a diferencia de BNSF, no paga dividendos sobre sus acciones ordinarias, una práctica muy inusual en la industria de servicios
eléctricos. Esa política espartana ha sido así durante nuestros 21 años de propiedad. A diferencia de los ferrocarriles, las empresas eléctricas de
nuestro país necesitan una renovación masiva en la que los costos finales serán asombrosos. El esfuerzo absorberá todas las ganancias de BHE
durante las próximas décadas. Acogemos con satisfacción el desafío y creemos que la inversión adicional será recompensada adecuadamente.
Permítanme hablarles sobre uno de los esfuerzos de BHE: su compromiso de 18 mil millones de dólares para reelaborar y ampliar una
porción sustancial de la red obsoleta que ahora transmite electricidad a todo Occidente. BHE inició este proyecto en 2006 y espera que esté terminado
en 2030 (sí, 2030).
La llegada de las energías renovables hizo de nuestro proyecto una necesidad social. Históricamente, la generación de electricidad basada
en carbón que prevaleció durante mucho tiempo se localizó cerca de grandes centros de población. Sin embargo, los mejores sitios para el nuevo
mundo de la generación eólica y solar suelen estar en zonas remotas. Cuando BHE evaluó la situación en 2006, no era ningún secreto que era
necesario realizar una enorme inversión en líneas de transmisión occidentales. Sin embargo, muy pocas empresas o entidades gubernamentales
estaban en condiciones financieras de levantar la mano después de calcular el costo del proyecto.
Cabe señalar que la decisión de BHE de proceder se basó en su confianza en los sistemas político, económico y judicial de Estados Unidos.
Era necesario invertir miles de millones de dólares antes de que fluyeran ingresos significativos. Las líneas de transmisión tuvieron que cruzar las
fronteras de los estados y otras jurisdicciones, cada una con sus propias reglas y distritos electorales. BHE también tendría que tratar con cientos de
propietarios de tierras y ejecutar contratos complicados tanto con los proveedores que generaban energía renovable como con las empresas de
servicios públicos lejanas que distribuirían la electricidad a sus clientes. Había que incorporar intereses contrapuestos y defensores del viejo orden,
junto con visionarios poco realistas que deseaban un mundo instantáneamente nuevo.
Tanto las sorpresas como los retrasos eran seguros. Sin embargo, era igualmente cierto que BHE tenía el talento gerencial, el compromiso
institucional y los medios financieros para cumplir sus promesas. Aunque pasarán muchos años antes de que se complete nuestro proyecto de
transmisión occidental, hoy estamos buscando otros proyectos de tamaño similar para tomar
en.
Cualesquiera que sean los obstáculos, BHE será líder en el suministro de energía cada vez más limpia.
La reunión anual
El año pasado, el 22 de febrero, les escribí sobre nuestros planes para una reunión anual de gala. Al cabo de un mes, el programa fue
desechado.
Nuestro grupo de oficina central, liderado por Melissa Shapiro y Marc Hamburg, director financiero de Berkshire, se reagrupó rápidamente.
Milagrosamente, sus improvisaciones funcionaron. Greg Abel, uno de los vicepresidentes de Berkshire, se unió a mí en el escenario frente a una arena
oscura, 18.000 asientos vacíos y una cámara. No hubo ensayo: Greg y yo llegamos unos 45 minutos antes de la «hora del espectáculo».
14
Debbie Bosanek, mi increíble asistente que se unió a Berkshire hace 47 años, cuando tenía 17 años, había reunido alrededor de 25 diapositivas que
mostraban diversos hechos y cifras que yo había reunido en casa. Un equipo anónimo pero altamente capacitado de operadores de computadoras y cámaras proyectó
las diapositivas en la pantalla en el orden correcto.
Yahoo transmitió las actuaciones a una audiencia internacional de tamaño récord. Becky Quick de CNBC, que opera desde su casa en Nueva Jersey,
seleccionó preguntas entre miles que los accionistas habían enviado anteriormente o que los espectadores le habían enviado por correo electrónico durante las cuatro
horas que Greg y yo estuvimos en el escenario. Los crujientes de maní y el dulce de azúcar de See, junto con la CocaCola, nos proporcionaron alimento.
Este año, el 1 de mayo, planeamos mejorar. Una vez más, confiaremos en Yahoo y CNBC para un desempeño impecable. Yahoo estará disponible a la
1:00 p. m., hora de verano del este (“EDT”). Simplemente navegue a https://finance.yahoo.com/brklivestream.
Nuestra reunión formal comenzará a las 5:00 p. m. EDT y debería finalizar a las 5:30 p. m. Más temprano, entre la 1:30 y las 5:00, responderemos sus
preguntas según nos las transmita Becky. Como siempre, no sabremos de antemano qué preguntas se harán. Envíe sus comentarios a BerkshireQuestions@cnbc.com.
Yahoo terminará todo después de las 5:30.
Y ahora – redoble de tambores, por favor – una sorpresa. Este año nuestra reunión se llevará a cabo en Los Ángeles. . . y Charlie estará en el escenario
conmigo ofreciendo respuestas y observaciones durante el período de preguntas de 31∕2 horas. Lo extrañé el año pasado y, más importante aún, tú claramente lo
extrañaste. Nuestros otros valiosos vicepresidentes, Ajit Jain y Greg Abel, estarán con nosotros para responder preguntas relacionadas con sus dominios.
Únase a nosotros a través de Yahoo. ¡Dirige tus preguntas realmente difíciles a Charlie! Nos divertiremos y esperamos que usted también lo haga.
Bueno.
Mejor aún, por supuesto, será el día en que os veamos cara a cara. Espero y espero que sea en 2022.
Los ciudadanos de Omaha, nuestras subsidiarias expositoras y todos nosotros en la oficina central estamos ansiosos por recibirlo de regreso para una reunión anual
honesta, al estilo de Berkshire.
27 de febrero de 2021
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
15
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
Año
1965…………………………………………. …………………… 1966 ……………………. …………………………………………
1967 . …………………………………………. …………………… 1968 ……………… …………………………………………
1969 … …………………………………………. ……………….. 1970 ………………………….. …………………………………………
1971 ….. …………………………………………. ……………..
1972 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1973 …………………………………………. …………………… 1974 ……………………. …………………………………………
1975 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1976 …………………………………………. …………………… 1977 ……………………. …………………………………………
1978 . …………………………………………. …………………… 1979 ……………………… …………………………………………
1980 … …………………………………………. ……………….. 1981 ………………………….. …………………………………….. mil
novecientos ochenta y dos ….. …………………………………………. …………….. 1983 …………………………… ……………………………………
1984 ……. …………………………………………. ……………. 1985 …………………………… ………………………………….
1986 ……… …………………………………………. …………….
1987 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1988…………………………………………. …………………… 1989 ……………………. …………………………………………
1990 . …………………………………………. …………………… 1991 ……………………… …………………………………………
1992 … …………………………………………. ……………….. 1993 ………………………….. …………………………………………
1994 ….. …………………………………………. …………….. 1995 …………………………… ……………………………………
1996 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1997…………………………………………. …………………… 1998 ……………………. …………………………………………
1999 . …………………………………………. …………………… 2000 ……………………….. …………………………………………
2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2002 …………………………………………. …………………… 2003 ……………………. …………………………………………
2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. …………………… 2007 ……………………. …………………………………………
2008 . …………………………………………. ……………………
2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2010 …………………………………………. …………………… 2011 ……………………. …………………………………………
2012 . …………………………………………. …………………… 2013 ……………… …………………………………………
2014 … …………………………………………. ………………. 2015 ………………………….. …………………………………………
2016 ….. …………………………………………. …………….. 2017 …………………………… ……………………………………
2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2019 …………………………………………. ……………………
2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2021 …………………………………………. ……………………
en por acción
Valor de mercado de
Berkshire
49,5
10.0
(3,4)
13,3
77,8
19,4
(11.7)
30,9
11.0
(4,6)
80,5
8,1
(2,5)
(48,7)
2,5
129,3
46,8
14,5
102,5
32,8
31,8
38,4
69,0
(2,7)
93,7
14,2
4,6
59,3
8 4,6
(23,1)
35,6
29,8
38,9
25,0
57,4
6,2
34,9
52,2
(19,9)
26,6
6,5
(3,8)
15,8
4,3
0,8
24,1
28,7
(31,8)
2,7
21,4
(4,7)
16,8
32,7
27,0
(12,5)
23,4
21,9
2,8
11,0
2,4
29,6
20,1%
Ganancia anual compuesta – 19652021 …………………………… .
Ganancia general – 19642021 …………………………………. …………
3.641.613%
Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
2
en el S&P 500
con dividendos
Incluido
(8.4)
3.9
14.6
18.9
(14.8)
(26.4)
37.2
23.6
(7.4)
6.4
18.2
32.3
(5.0)
21.4
22.4
6.1
31,6
18.6
5.1
16.6
31,7
(3.1)
30,5
7.6
10.1
1.3
37,6
23.0
33.4
28.6
21.0
(9.1)
(11.9)
(22.1)
28,7
10.9
4.9
15.8
5.5
(37.0)
26,5
15.1
2.1
16.0
32.4
13.7
1.4
12.0
21.8
(4.4)
31,5
18.4
28,7
10,5%
30,209%
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Charlie Munger, mi socio desde hace mucho tiempo, y yo tenemos la tarea de administrar una parte de sus ahorros. Somos
honrado por su confianza.
Nuestro puesto conlleva la responsabilidad de informarle lo que nos gustaría saber si fuéramos el propietario ausente y usted el
administrador. Disfrutamos comunicarnos directamente con usted a través de esta carta anual y también a través de la reunión anual.
Nuestra política es tratar a todos los accionistas por igual. Por tanto, no mantenemos conversaciones con analistas ni con grandes
instituciones. Siempre que sea posible, también publicamos comunicaciones importantes los sábados por la mañana para maximizar el tiempo
para que los accionistas y los medios absorban las noticias antes de que los mercados abran el lunes.
En el formulario anual 10K que la empresa presenta periódicamente ante la SEC y que reproducimos en las páginas K1 – K119 se
exponen una gran cantidad de datos y cifras de Berkshire. Algunos accionistas encontrarán este detalle fascinante; otros simplemente preferirán
saber lo que Charlie y yo creemos que es nuevo o interesante en Berkshire.
Lamentablemente, hubo poca acción de ese tipo en 2021. Sin embargo, logramos avances razonables en el aumento de la
valor intrínseco de sus acciones. Esa tarea ha sido mi deber principal durante 57 años. Y seguirá siéndolo.
Lo que tienes
Berkshire posee una amplia variedad de negocios, algunos en su totalidad, otros sólo en parte. El segundo grupo está formado en
gran medida por acciones ordinarias negociables de importantes empresas estadounidenses. Además, poseemos algunas acciones no
estadounidenses y participamos en varias empresas conjuntas u otras actividades de colaboración.
Cualquiera que sea nuestra forma de propiedad, nuestro objetivo es realizar inversiones significativas en empresas con ventajas
económicas duraderas y un director ejecutivo de primera clase. Tenga en cuenta en particular que poseemos acciones en función de nuestras
expectativas sobre su desempeño comercial a largo plazo y no porque las veamos como vehículos para movimientos oportunos del mercado.
Ese punto es crucial: Charlie y yo no seleccionamos acciones; somos seleccionadores de negocios.
Cometo muchos errores. En consecuencia, nuestra amplia colección de empresas incluye algunas empresas que tienen una
economía verdaderamente extraordinaria, muchas otras que disfrutan de buenas características económicas y algunas que son marginales.
Una ventaja de nuestro segmento de acciones comunes es que, en ocasiones, resulta fácil comprar partes de negocios maravillosos a precios
maravillosos. Esa experiencia de dispararle al pez en un barril es muy rara en las transacciones negociadas y nunca ocurre en masa. También
es mucho más fácil salir de un error cuando se ha cometido en el ámbito comercializable.
3
Sorpresa sorpresa
Aquí hay algunos elementos sobre su empresa que a menudo sorprenden incluso a los inversores más experimentados:
•
Mucha gente percibe a Berkshire como una colección grande y algo extraña de activos financieros. En verdad, Berkshire posee y
opera más activos de “infraestructura” con sede en Estados Unidos –clasificados en nuestro balance como propiedad, planta y equipo–
que los que posee y opera cualquier otra corporación estadounidense. Esa supremacía nunca ha sido nuestro objetivo. Sin embargo,
se ha convertido en un hecho.
A finales de año, esos activos de infraestructura nacional figuraban en el balance de Berkshire en 158.000 millones de dólares.
Ese número aumentó el año pasado y seguirá aumentando. Berkshire siempre estará construyendo.
•
Cada año, su empresa realiza importantes pagos de impuestos federales sobre la renta. En 2021, por ejemplo, pagamos 3.300 millones de dólares,
mientras que el Tesoro de Estados Unidos informó un total de ingresos por impuestos sobre la renta de las empresas de 402.000 millones de dólares.
Además, Berkshire paga importantes impuestos estatales y extranjeros. “Di en la oficina” es una afirmación incuestionable cuando la
hacen los accionistas de Berkshire.
La historia de Berkshire ilustra vívidamente la asociación financiera invisible y a menudo no reconocida entre el gobierno y las
empresas estadounidenses. Nuestra historia comienza a principios de 1955, cuando Berkshire Fine Spinning y Hathaway Manufacturing
acordaron fusionar sus negocios. En sus solicitudes de aprobación de los accionistas, estas venerables empresas textiles de Nueva
Inglaterra expresaron grandes esperanzas en la combinación.
La solicitud de Hathaway, por ejemplo, aseguró a sus accionistas que “la combinación de recursos y gestión dará como resultado una
de las organizaciones más fuertes y eficientes de la industria textil”. Esa visión optimista fue respaldada por el asesor de la empresa,
Lehman Brothers (sí, ese Lehman Brothers).
Estoy seguro de que fue un día de alegría tanto en Fall River (Berkshire) como en New Bedford (Hathaway) cuando se consumó la
unión. Sin embargo, después de que las bandas dejaron de tocar y los banqueros se fueron a casa, los accionistas cosecharon un
desastre.
En los nueve años posteriores a la fusión, los propietarios de Berkshire vieron cómo el patrimonio neto de la empresa se desplomaba
de 51,4 millones de dólares a 22,1 millones de dólares. Esta caída se debió en parte a recompras de acciones, dividendos desacertados
y cierres de plantas. Pero nueve años de esfuerzo por parte de miles de empleados también generaron pérdidas operativas. Las
luchas de Berkshire no eran inusuales: la industria textil de Nueva Inglaterra había entrado silenciosamente en una marcha de la
muerte prolongada e irreversible.
Durante los nueve años posteriores a la fusión, el Tesoro estadounidense también sufrió los problemas de Berkshire. En total, la
empresa pagó al gobierno sólo 337.359 dólares en impuestos sobre la renta durante ese período: unos patéticos 100 dólares por día.
A principios de 1965 las cosas cambiaron. Berkshire instaló una nueva administración que redistribuyó el efectivo disponible y dirigió
esencialmente todas las ganancias hacia una variedad de buenos negocios, la mayoría de los cuales se mantuvieron buenos a lo
largo de los años. Combinar la reinversión de ganancias con el poder de la capitalización hizo su magia y los accionistas prosperaron.
Cabe señalar que los propietarios de Berkshire no fueron los únicos beneficiarios de esa corrección de rumbo. Su “socio silencioso”,
el Tesoro de Estados Unidos, procedió a cobrar muchas decenas de miles de millones de dólares de la empresa en pagos de
impuestos sobre la renta. ¿Recuerdas los $100 diarios? Ahora, Berkshire paga aproximadamente 9 millones de dólares diarios al Tesoro.
4
Para ser justos con nuestro socio gubernamental, nuestros accionistas deberían reconocer –de hecho, pregonar– el hecho de que la prosperidad
de Berkshire se ha fomentado enormemente porque la empresa ha operado en Estados Unidos. A nuestro país le habría ido espléndidamente
desde 1965 sin Berkshire. Sin embargo, sin nuestro hogar estadounidense, Berkshire nunca habría estado cerca de convertirse en lo que es
hoy. Cuando veas la bandera, di gracias.
•
Desde la compra de National Indemnity por 8,6 millones de dólares en 1967, Berkshire se ha convertido en el líder mundial en “flotación” de
seguros: dinero que tenemos y podemos invertir pero que no nos pertenece. Incluyendo una suma relativamente pequeña derivada del seguro
de vida, la flotación total de Berkshire ha crecido de 19 millones de dólares cuando entramos en el negocio de seguros a 147 mil millones de
dólares.
Hasta ahora, esta carroza nos ha costado menos que nada. Aunque hemos experimentado varios años en los que las pérdidas de seguros
combinadas con los gastos operativos excedieron las primas, en general hemos obtenido una modesta ganancia en 55 años de las actividades
de suscripción que generaron nuestra flotación.
De igual importancia, el flotador es muy pegajoso. Los fondos atribuibles a nuestras operaciones de seguros van y vienen diariamente, pero su
total agregado es inmune a una caída precipitada. Por lo tanto, cuando se trata de invertir en flotación, podemos pensar a largo plazo.
Si aún no está familiarizado con el concepto de flotador, le remito a una explicación detallada en la página A5. Para mi sorpresa, nuestra
flotación aumentó 9.000 millones de dólares el año pasado, una acumulación de valor que es importante para los propietarios de Berkshire,
aunque no se refleja en nuestra presentación GAAP (“principios de contabilidad generalmente aceptados”) de ganancias y patrimonio neto.
Gran parte de nuestra enorme creación de valor en seguros es atribuible a la buena suerte de Berkshire cuando contraté a Ajit Jain en 1986. Nos
conocimos un sábado por la mañana y rápidamente le pregunté a Ajit cuál había sido su experiencia con los seguros. Él respondió: «Ninguno».
Le dije: «Nadie es perfecto» y lo contraté. Ese fue mi día de suerte: Ajit fue la elección más perfecta que se pudo haber hecho. Mejor aún, sigue
siéndolo, 35 años después.
Una última reflexión sobre los seguros: creo que es probable –aunque no seguro– que la flotación de Berkshire pueda mantenerse sin que
incurramos en una pérdida técnica a largo plazo. Sin embargo, estoy seguro de que habrá algunos años en los que sufriremos pérdidas de este
tipo, que tal vez supongan sumas muy importantes.
Berkshire está diseñada para manejar eventos catastróficos como ninguna otra aseguradora, y esa prioridad seguirá existiendo mucho después
de que Charlie y yo nos hayamos ido.
Nuestros cuatro gigantes
A través de Berkshire, nuestros accionistas poseen muchas docenas de empresas. Algunas de ellas, a su vez, tienen un conjunto de filiales
propias. Por ejemplo, Marmon tiene más de 100 operaciones comerciales individuales, que van desde el arrendamiento de vagones de ferrocarril hasta la
fabricación de dispositivos médicos.
•
Sin embargo, las operaciones de nuestras “Cuatro Grandes” empresas representan una gran parte del valor de Berkshire.
Encabezando esta lista está nuestro grupo de aseguradoras. Berkshire posee efectivamente el 100% de este grupo, cuyo enorme valor flotante
describimos anteriormente. Los activos invertidos de estas aseguradoras se ven ampliados aún más por la extraordinaria cantidad de capital que
invertimos para respaldar sus promesas.
5
El negocio de seguros se hace por encargo para Berkshire. El producto nunca quedará obsoleto y el volumen de ventas generalmente
aumentará junto con el crecimiento económico y la inflación. Además, la integridad y el capital siempre serán importantes. Nuestra
empresa puede comportarse bien y lo hará.
Por supuesto, existen otras aseguradoras con excelentes modelos de negocio y perspectivas. Sin embargo, replicar la operación de
Berkshire sería casi imposible.
•
Apple (nuestro gigante que ocupa el segundo lugar según su valor de mercado de fin de año) es un tipo diferente de participación. Aquí,
nuestra propiedad es apenas del 5,55%, frente al 5,39% del año anterior. Ese aumento parece poca cosa. Pero considere que cada
0,1% de las ganancias de Apple en 2021 ascendió a 100 millones de dólares. No gastamos fondos de Berkshire para ganar dinero. Las
recompras de Apple hicieron el trabajo.
Es importante comprender que en los informes de ganancias GAAP de Berkshire sólo se cuentan los dividendos de Apple, y el año
pasado, Apple nos pagó 785 millones de dólares de ellos. Sin embargo, nuestra “participación” en las ganancias de Apple ascendió a la
asombrosa cifra de 5.600 millones de dólares. Gran parte de lo que retuvo la empresa se utilizó para recomprar acciones de Apple, un
acto que aplaudimos. Tim Cook, el brillante CEO de Apple, considera con toda razón a los usuarios de los productos Apple como su
primer amor, pero todos sus demás electores también se benefician del toque gerencial de Tim.
•
BNSF, nuestro tercer gigante, sigue siendo la arteria número uno del comercio estadounidense, lo que lo convierte en un activo
indispensable tanto para Estados Unidos como para Berkshire. Si los muchos productos esenciales que transporta BNSF fueran
transportados en camión, las emisiones de carbono de Estados Unidos se dispararían.
Su ferrocarril obtuvo ganancias récord de 6 mil millones de dólares en 2021. Cabe señalar que aquí estamos hablando del tipo de
ganancias a la antigua usanza que preferimos: una cifra calculada después de intereses, impuestos, depreciación, amortización y todas
las formas de compensación. (Nuestra definición sugiere una advertencia: los “ajustes” engañosos a las ganancias –para usar una
descripción cortés– se han vuelto más frecuentes y más fantasiosos a medida que las acciones han subido. Hablando con menos
cortesía, diría que los mercados alcistas engendran alcistas inflados… )
Los trenes BNSF viajaron 143 millones de millas el año pasado y transportaron 535 millones de toneladas de carga. Ambos logros
superan con creces los de cualquier otra aerolínea estadounidense. Puede estar orgulloso de su ferrocarril.
•
BHE, nuestro último gigante, ganó un récord de $4 mil millones de dólares en 2021. Eso es más de 30 veces más que los $122 millones
ganados en 2000, el año en que Berkshire compró por primera vez una participación en BHE. Ahora, Berkshire posee el 91,1% de la
empresa.
El historial de logros sociales de BHE es tan notable como su desempeño financiero. La empresa no tenía generación eólica ni solar en
2000. Entonces se la consideraba simplemente como un participante relativamente nuevo y menor en la enorme industria de servicios
eléctricos. Posteriormente, bajo el liderazgo de David Sokol y Greg Abel, BHE se ha convertido en una potencia de servicios públicos (no
se quejen, por favor) y una fuerza líder en energía eólica, solar y de transmisión en gran parte de los Estados Unidos.
El informe de Greg sobre estos logros aparece en las páginas A3 y A4. El perfil que encontrarás allí no es, en modo alguno, uno de
esos cuentos de “lavado verde” tan de moda actualmente. BHE viene detallando fielmente sus planes y desempeño en renovables y
transmisiones cada año desde 2007.
Para revisar más a fondo esta información, visite el sitio web de BHE en brkenergy.com. Allí verá que la empresa lleva mucho tiempo
tomando medidas respetuosas con el clima que absorben todas sus ganancias. Hay más oportunidades por delante. BHE tiene la
gestión, la experiencia, el capital y el apetito por los enormes proyectos energéticos que nuestro país necesita.
6
Inversiones
Ahora hablemos de empresas que no controlamos, una lista que nuevamente hace referencia a Apple. A continuación enumeramos nuestros quince
las mayores participaciones en acciones, varias de las cuales son selecciones de los dos gestores de inversiones más veteranos de Berkshire, Todd
Combs y Ted Weschler. A finales de año, este valioso par tenía autoridad total con respecto a 34 mil millones de dólares en inversiones,
muchos de los cuales no alcanzan el valor umbral que utilizamos en la tabla. Además, una parte importante de los dólares que Todd
y Ted Manage están alojados en varios planes de pensiones de empresas propiedad de Berkshire, y los activos de estos planes no
incluidos en esta tabla.
31/12/21
Porcentaje de
Compañía
Comparte
Propiedad
Compañía
Costo*
Mercado
(en millones)
151.610.700 Compañía American Express ………………..
907.559.761 Apple Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.032.852.006 Banco de América Corp. ……………………
66.835.615 El Banco de Nueva York Mellon Corp. . . . . . . . . . . . .
19,9
1.287 24.804
5,6
31.089 161.155
12,8
14.631 45.952
8,3
2.918 3.882
232 7.693
225.000.000 BYD Co. Ltd.**. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7,7
3.828.941 Charter Communications, Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,2
643 2.496
38.245.036 Corporación Chevron. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,0
3.420 4.488
9,2
1.299 23.684
400.000.000 La Compañía CocaCola. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
52.975.000 Compañía General Motors. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3,6
1.616 3.106
89.241.000 Corporación ITOCHU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,6
2.099 2.728
81.714.800 Corporación Mitsubishi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,5
2.102 2.593
93.776.200 Mitsui & Co., Ltd. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5,7
24.669.778 Moody’s Corporation ……………………
13,3
1.621 2.219
248 9.636
143.456.055 Bancorp de EE.UU. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
9,7
5.384 8.058
158.824.575 Verizon Communications Inc. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Otros*** …………………………….
3,8
9.387 8.253
26.629 39.972
Total de inversiones de capital realizadas en el mercado ……..
*
**
***
$ 104.605 $ 350.719
Este es nuestro precio de compra real y también nuestra base impositiva.
En manos de BHE; en consecuencia, los accionistas de Berkshire sólo tienen una participación del 91,1% en este puesto.
Incluye una inversión de 10 mil millones de dólares en Occidental Petroleum, que consiste en acciones preferentes y garantías para
comprar acciones ordinarias, una combinación que ahora está valorada en 10.700 millones de dólares.
Además del holding Occidental mencionado a pie de página y nuestras diversas posiciones en acciones ordinarias, Berkshire también posee
una participación del 26,6% en Kraft Heinz (contabilizada según el método de “participación”, no según el valor de mercado, y contabilizada en 13.100 millones de dólares)
y el 38,6% de Pilot Corp., líder en centros de viajes que tuvo ingresos el año pasado por 45.000 millones de dólares.
Desde que compramos nuestra participación en Pilot en 2017, esta participación ha justificado un tratamiento contable de “capital”. Temprano
En 2023, Berkshire comprará una participación adicional en Pilot que aumentará nuestra propiedad al 80% y conducirá a nuestra
consolidar completamente las ganancias, activos y pasivos de Pilot en nuestros estados financieros.
7
Letras del Tesoro de EE. UU.
El balance de Berkshire incluye 144 mil millones de dólares en efectivo y equivalentes de efectivo (excluyendo las tenencias de BNSF y BHE). De esta
suma, 120.000 millones de dólares se encuentran en letras del Tesoro de Estados Unidos, todas con vencimiento inferior a un año. Esa participación deja a Berkshire
financiando alrededor de 1∕2 del 1% de la deuda nacional pública.
Charlie y yo hemos prometido que Berkshire (junto con nuestras subsidiarias además de BNSF y BHE) siempre tendrá más de 30 mil millones de dólares
en efectivo y equivalentes. Queremos que su empresa sea financieramente inexpugnable y nunca dependa de la amabilidad de extraños (o incluso de la de amigos). A
ambos nos gusta dormir tranquilos y queremos que nuestros acreedores, reclamantes de seguros y usted también lo hagan.
¿Pero 144 mil millones de dólares?
Esa imponente suma, les aseguro, no es una expresión trastornada de patriotismo. Charlie y yo tampoco hemos perdido nuestra abrumadora preferencia
por la propiedad empresarial . De hecho, manifesté mi entusiasmo por esto por primera vez hace 80 años, el 11 de marzo de 1942, cuando compré tres acciones
preferentes de Cities Services. Su costo fue de $114,75 y requirió todos mis ahorros. (El Promedio Industrial Dow Jones cerró ese día en 99, un hecho que debería
gritarte: nunca apuestes contra Estados Unidos.)
Después de mi caída inicial, siempre mantuve al menos el 80% de mi patrimonio neto en acciones. Mi estatus de favorito durante ese período fue del 100%
(y sigue siéndolo). La actual posición de Berkshire de alrededor del 80% en el sector empresarial es consecuencia de mi incapacidad para encontrar empresas enteras
o pequeñas porciones de ellas (es decir, acciones comercializables) que cumplan con nuestros criterios de tenencia a largo plazo.
Charlie y yo hemos soportado posiciones similares con mucho dinero de vez en cuando en el pasado. Estos períodos nunca son agradables; Tampoco son
nunca permanentes. Y, afortunadamente, hemos tenido una alternativa levemente atractiva durante 2020 y 2021 para desplegar capital. Sigue leyendo.
Recompra de acciones
Hay tres formas en que podemos aumentar el valor de su inversión. El primero siempre está en el centro de nuestras mentes: aumentar el poder de
generación de ingresos a largo plazo de los negocios controlados por Berkshire a través del crecimiento interno o mediante adquisiciones. Hoy en día, las oportunidades
internas generan retornos mucho mejores que las adquisiciones. Sin embargo, el tamaño de esas oportunidades es pequeño en comparación con los recursos de
Berkshire.
Nuestra segunda opción es comprar participaciones no controladoras en las muchas empresas buenas o excelentes que cotizan en bolsa. De vez en
cuando, estas posibilidades son numerosas y descaradamente atractivas. Hoy, sin embargo, encontramos pocas cosas que nos emocionen.
Esto se debe en gran medida a una perogrullada: las tasas de interés a largo plazo bajas hacen subir los precios de todas las inversiones productivas, ya
sean acciones, apartamentos, granjas, pozos petroleros, lo que sea. Otros factores también influyen en las valoraciones, pero los tipos de interés siempre serán
importantes.
Nuestro último camino hacia la creación de valor es recomprar acciones de Berkshire. A través de ese simple acto, aumentamos su participación en las
muchas empresas controladas y no controladas que posee Berkshire. Cuando la ecuación precio/valor es correcta, este camino es la forma más fácil y segura para que
podamos aumentar su patrimonio. (Además de la acumulación de valor para los accionistas que continúan, otras dos partes ganan: las recompras son modestamente
beneficiosas para el vendedor de las acciones recompradas y también para la sociedad).
8
Periódicamente, a medida que los caminos alternativos se vuelven poco atractivos, las recompras tienen sentido para los propietarios de Berkshire.
Por lo tanto, durante los últimos dos años, recompramos el 9% de las acciones que estaban en circulación a finales de 2019 por un costo total de $51,7 mil
millones de dólares. Ese gasto dejó a nuestros actuales accionistas poseyendo alrededor de un 10% más de todos los negocios de Berkshire, ya sean de
propiedad total (como BNSF y GEICO) o de propiedad parcial (como CocaCola y Moody’s).
Quiero subrayar que para que las recompras de Berkshire tengan sentido, nuestras acciones deben ofrecer el valor adecuado.
No queremos pagar de más por las acciones de otras empresas, y destruiríamos el valor si pagáramos de más cuando compramos Berkshire. Al 23 de febrero
de 2022, desde fin de año recompramos acciones adicionales a un costo de $1.2 mil millones. Nuestro apetito sigue siendo grande, pero siempre dependerá
del precio.
Cabe señalar que las oportunidades de recompra de Berkshire son limitadas debido a su base de inversores de alto nivel.
Si nuestras acciones estuvieran en gran medida en manos de especuladores a corto plazo, tanto la volatilidad de los precios como los volúmenes de
transacciones aumentarían materialmente. Ese tipo de remodelación nos ofrecería oportunidades mucho mayores para crear valor mediante recompras. Sin
embargo, Charlie y yo preferimos con diferencia a los propietarios que tenemos, aunque sus admirables actitudes de comprar y conservar limitan el grado en
que los accionistas a largo plazo pueden beneficiarse de las recompras oportunistas.
Finalmente, un cálculo de valor específico de Berkshire que fácilmente pasa desapercibido: como hemos comentado, una “flotación” de seguro del
tipo correcto es de gran valor para nosotros. Da la casualidad de que las recompras aumentan automáticamente la cantidad de «flotación» por acción. Esa cifra
ha aumentado durante los últimos dos años en un 25%, pasando de 79.387 dólares por acción “A” a 99.497 dólares, una ganancia significativa que, como se
señaló, se debe en parte a las recompras.
Un hombre maravilloso y un negocio maravilloso
El año pasado murió Paul Andrews. Paul fue el fundador y director ejecutivo de TTI, una subsidiaria de Berkshire con sede en Fort Worth. A lo largo
de su vida, tanto en sus negocios como en sus actividades personales, Paul mostró silenciosamente todas las cualidades que Charlie y yo admiramos. Su
historia debería ser contada.
En 1971, Paul trabajaba como agente de compras para General Dynamics cuando el techo se derrumbó. Después de perder un
enorme contrato de defensa, la empresa despidió a miles de empleados, incluido Paul.
Como su primer hijo pronto nacería, Paul decidió apostar por sí mismo y utilizó 500 dólares de sus ahorros para fundar TexTronics (más tarde
rebautizada como TTI). La empresa se creó para distribuir pequeños componentes electrónicos y las ventas del primer año ascendieron a 112.000 dólares. Hoy
en día, TTI comercializa más de un millón de artículos diferentes con un volumen anual de 7.700 millones de dólares.
Pero volvamos a 2006: Paul, a los 63 años, se encontró feliz con su familia, su trabajo y sus asociados. Pero tenía una preocupación persistente,
intensificada porque recientemente había presenciado la muerte prematura de un amigo y los desastrosos resultados que siguieron para la familia y el negocio
de ese hombre. ¿Qué pasaría con las muchas personas que dependen de él , se preguntó Paul en 2006, si muriera inesperadamente?
Durante un año, Paul luchó con sus opciones. ¿Vender a un competidor? Desde un punto de vista estrictamente económico, ese camino tenía más
sentido. Después de todo, los competidores podrían imaginar “sinergias” lucrativas: ahorros que se lograrían a medida que el adquirente recortara funciones
duplicadas en TTI.
Pero . . . Seguramente un comprador así conservaría también a su director financiero, su asesor jurídico y su unidad de recursos humanos. Por lo
tanto, sus homólogos de TTI serían enviados a hacer las maletas. ¡Y uf! Si fuera necesario un nuevo centro de distribución, la ciudad de origen del adquirente
ciertamente se vería favorecida sobre Fort Worth.
9
Cualesquiera que fueran los beneficios financieros, Paul rápidamente concluyó que venderle a un competidor no era para él. Luego
consideró buscar un comprador financiero, una especie que alguna vez fue etiquetada (acertadamente) como una empresa de compra
apalancada. Paul sabía, sin embargo, que ese comprador se centraría en una “estrategia de salida”. ¿Y quién podría saber qué sería eso? Al
reflexionar sobre todo esto, Paul descubrió que no tenía ningún interés en entregar su creación de 35 años a un revendedor.
Cuando Paul me conoció, me explicó por qué había eliminado estas dos alternativas como compradores. Luego resumió su dilema
diciendo (en una redacción mucho más discreta que ésta): “Después de un año de considerar las alternativas, quiero venderle a Berkshire
porque usted es el único que queda”. Entonces, hice una oferta y Paul dijo «Sí». Una reunión; un almuerzo; un trato.
Decir que ambos vivimos felices para siempre es quedarse corto. Cuando Berkshire compró TTI, la empresa empleaba a 2.387
personas. Ahora el número es 8.043. Un gran porcentaje de ese crecimiento tuvo lugar en Fort Worth y sus alrededores.
Las ganancias han aumentado un 673%.
Anualmente llamaría a Paul y le diría que su salario debería aumentar sustancialmente. Anualmente, le diría
Yo: “Podemos hablar de eso el año que viene, Warren; Estoy demasiado ocupado ahora”.
Cuando Greg Abel y yo asistimos al servicio conmemorativo de Paul, conocimos a nuestros hijos, nietos, socios de larga data
(incluido el primer empleado de TTI) y a John Roach, ex director ejecutivo de una empresa de Fort Worth que Berkshire había comprado en
2000. John había guiado a su amigo Paul. a Omaha, sabiendo instintivamente que seríamos compatibles.
En el servicio, Greg y yo escuchamos sobre las multitudes de personas y organizaciones que Paul había apoyado silenciosamente.
La amplitud de su generosidad fue extraordinaria: siempre orientada a mejorar las vidas de los demás, en particular las de Fort Worth.
En todos los sentidos, Paul fue un acto de clase.
***********
La buena suerte (en ocasiones, una suerte extraordinaria) ha desempeñado su papel en Berkshire. Si Paul y yo no hubiéramos
tenido un amigo en común, John Roach, TTI no habría encontrado su hogar entre nosotros. Pero esa gran ración de suerte fue sólo el comienzo.
TTI pronto llevaría a Berkshire a su adquisición más importante.
Cada otoño, los directores de Berkshire se reúnen para asistir a una presentación de algunos de nuestros ejecutivos. A veces
elegimos el sitio en función de la ubicación de una adquisición reciente, lo que permite a los directores reunirse con el director ejecutivo de la
nueva subsidiaria y aprender más sobre las actividades de la adquirida.
En el otoño de 2009, seleccionamos Fort Worth para poder visitar TTI. En ese momento, BNSF, que también tenía a Fort Worth
como su ciudad natal, era la tercera participación más grande entre nuestras acciones negociables. A pesar de esa gran apuesta, nunca había
visitado la sede del ferrocarril.
Deb Bosanek, mi asistente, programó la cena de apertura de nuestra junta directiva para el 22 de octubre. Mientras tanto, hice
arreglos para llegar ese mismo día más temprano para reunirme con Matt Rose, director ejecutivo de BNSF, cuyos logros había admirado
durante mucho tiempo. Cuando fijé la fecha, no tenía idea de que nuestra reunión coincidiría con el informe de ganancias del tercer trimestre de
BNSF, que se publicó a última hora del día 22.
El mercado reaccionó mal a los resultados del ferrocarril. La Gran Recesión estuvo en plena vigencia en el tercer trimestre y las
ganancias de BNSF reflejaron esa caída. El panorama económico también era sombrío, y Wall Street no se sentía amigable con los ferrocarriles
–ni mucho más–.
10
Al día siguiente, me reuní nuevamente con Matt y le sugerí que Berkshire ofrecería al ferrocarril un lugar a largo plazo mejor que el que podría esperar
como empresa pública. También le dije el precio máximo que pagaría Berkshire.
Matt transmitió la oferta a sus directores y asesores. Once días de mucho trabajo después, Berkshire y BNSF anunciaron un acuerdo firme. Y aquí
me atreveré a hacer una rara predicción: BNSF será un activo clave para Berkshire y nuestro país dentro de un siglo.
La adquisición de BNSF nunca habría ocurrido si Paul Andrews no hubiera evaluado a Berkshire como el hogar adecuado para TTI.
Gracias
Impartí mi primera clase de inversión hace 70 años. Desde entonces, he disfrutado trabajando casi todos los años con
estudiantes de todas las edades, finalmente “retirándose” de esa búsqueda en 2018.
En el camino, mi audiencia más difícil fue la clase de quinto grado de mi nieto. Los niños de 11 años se retorcían en sus asientos y me miraban
fijamente hasta que mencioné CocaCola y su famosa fórmula secreta. Al instante, todos levantaron la mano y aprendí que los “secretos” son una hierba gatera
para los niños.
La enseñanza, como la escritura, me ha ayudado a desarrollar y aclarar mis propios pensamientos. Charlie llama a este fenómeno el efecto orangután:
si te sientas con un orangután y le explicas cuidadosamente una de tus ideas más preciadas, puedes dejar atrás a un primate desconcertado, pero tú mismo
saldrás pensando con mayor claridad.
Hablar con estudiantes universitarios es muy superior. Les he instado a que busquen empleo en (1) el campo y (2) con el tipo de personas que
seleccionarían si no necesitaran dinero. Reconozco que las realidades económicas pueden interferir con ese tipo de búsqueda. Aun así, insto a los estudiantes a
que nunca abandonen la búsqueda, porque cuando encuentren ese tipo de trabajo, ya no estarán “trabajando”.
Charlie y yo seguimos ese camino liberador después de algunos tropiezos iniciales. Ambos comenzamos como trabajadores a tiempo parcial en la
tienda de comestibles de mi abuelo, Charlie en 1940 y yo en 1942. A cada uno de nosotros nos asignaron tareas aburridas y nos pagaron poco, definitivamente
no era lo que teníamos en mente. Más tarde, Charlie se dedicó a la abogacía y yo intenté vender valores. La satisfacción laboral siguió eludiéndonos.
Finalmente, en Berkshire encontramos lo que nos encanta hacer. Con muy pocas excepciones, hemos “trabajado” durante muchas décadas con
personas que nos agradan y en las que confiamos. Es un placer en la vida unirse a gerentes como Paul Andrews o las familias de Berkshire de las que les hablé
el año pasado. En nuestra oficina central empleamos gente decente y talentosa, nada de idiotas.
La rotación promedia, quizás, una persona por año.
Sin embargo, me gustaría destacar otro punto que convierte nuestro trabajo en diversión y satisfacción: trabajar para usted. No hay nada más
gratificante para Charlie y para mí que disfrutar de la confianza de accionistas individuales de largo plazo que, durante muchas décadas, se han unido a nosotros
con la expectativa de que seríamos un custodio confiable de sus fondos.
Evidentemente no podemos seleccionar a nuestros propietarios, como lo haríamos si nuestra forma de operación fuera una sociedad. Cualquiera
puede comprar acciones de Berkshire hoy con la intención de revenderlas pronto. Sin duda, tenemos algunos de ese tipo de accionistas, del mismo modo que
tenemos fondos indexados que poseen enormes cantidades de Berkshire simplemente porque se les exige que lo hagan.
entonces.
11
Sin embargo, en un grado realmente inusual, Berkshire tiene como propietarios un grupo muy grande de personas y familias que
han elegido unirse a nosotros con la intención de acercarse «hasta que la muerte nos separe». A menudo, nos han confiado una parte grande
(algunos dirían excesiva ) de sus ahorros.
Berkshire, reconocían a veces estos accionistas, podría estar lejos de ser la mejor selección que podrían haber hecho. Pero
agregarían que Berkshire ocuparía un lugar destacado entre aquellos con los que se sentirían más cómodos. Y las personas que se sienten
cómodas con sus inversiones lograrán, en promedio, mejores resultados que aquellas que están motivadas por titulares, charlas y promesas
en constante cambio.
Los propietarios individuales a largo plazo son los “socios” que Charlie y yo siempre hemos buscado y los que tenemos
constantemente en mente cuando tomamos decisiones en Berkshire. A ellos les decimos: «Se siente bien ‘trabajar’ para ustedes y tienen
nuestro agradecimiento por su confianza».
La reunión anual
¡Limpia tu calendario! Berkshire celebrará su reunión anual de capitalistas en Omaha del viernes 29 de abril al domingo 1 de
mayo. Los detalles sobre el fin de semana se encuentran en las páginas A1 y A2. Omaha te espera con ansias, al igual que yo.
Terminaré esta carta con un argumento de venta. El “primo” Jimmy Buffett ha diseñado un pontón para “fiestas” que ahora fabrica
Forest River, una filial de Berkshire. El barco se presentará el 29 de abril en nuestro Berkshire Bazaar of Bargains. Y, sólo durante dos días,
los accionistas podrán comprar la obra maestra de Jimmy con un 10% de descuento. Su presidente, que busca gangas, comprará un barco
para uso de su familia. Únete a mi.
26 de febrero de 2022
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
12
Rendimiento de Berkshire frente al S&P 500
Cambio porcentual anual
en por acción
Año
1965…………………………………………. …………………… 1966 ……………………. …………………………………………
1967 . …………………………………………. …………………… 1968 ……………… …………………………………………
1969 … …………………………………………. ……………….. 1970 ………………………….. …………………………………………
1971 ….. …………………………………………. ……………..
1972 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1973 …………………………………………. …………………… 1974 ……………………. …………………………………………
1975 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1976 …………………………………………. …………………… 1977 ……………………. …………………………………………
1978 . …………………………………………. …………………… 1979 ……………………… …………………………………………
1980 … …………………………………………. ……………….. 1981 ………………………….. …………………………………….. mil
novecientos ochenta y dos ….. …………………………………………. …………….. 1983 …………………………… ……………………………………
1984 ……. …………………………………………. ……………. 1985 …………………………… ………………………………….
1986 ……… …………………………………………. …………….
1987 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1988…………………………………………. …………………… 1989 ……………………. …………………………………………
1990 . …………………………………………. …………………… 1991 ……………………… …………………………………………
1992 … …………………………………………. ……………….. 1993 ………………………….. …………………………………………
1994 ….. …………………………………………. …………….. 1995 …………………………… ……………………………………
1996 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1997…………………………………………. …………………… 1998 ……………………. …………………………………………
1999 . …………………………………………. …………………… 2000 ……………………….. …………………………………………
2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2002 …………………………………………. …………………… 2003 ……………………. …………………………………………
2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2005. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2006 …………………………………………. …………………… 2007 ……………………. …………………………………………
2008 . …………………………………………. ……………………
2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2010 …………………………………………. …………………… 2011 ……………………. …………………………………………
2012 . …………………………………………. …………………… 2013 ……………… …………………………………………
2014 … …………………………………………. ………………. 2015 ………………………….. …………………………………………
2016 ….. …………………………………………. …………….. 2017 …………………………… ……………………………………
2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2019 …………………………………………. ……………………
2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2021 …………………………………………. ……………………
2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
con dividendos
Berkshire
Incluido
49,5
10.0
(3,4)
13,3
77,8
19,4
(11.7)
30,9
11.0
(4,6)
80,5
8,1
(2,5)
(48,7)
2,5
129,3
46,8
14,5
102,5
32,8
31,8
38,4
69,0
(2,7)
93,7
14,2
4,6
59,3
84,6
(23,1)
35,6
29,8
38,9
25,0
57,4
6,2
34,9
52,2
(19.9)
26,6
6,5
(3,8)
15,8
4,3
0,8
24,1
28,7
(31,8)
2,7
21,4
(4,7)
16,8
32,7
27,0
(12,5)
23,4
21,9
2,8
11,0
2,4
29,6
4,0
19,8%
Ganancia anual compuesta – 19652022 …………………………… ..
Ganancia general – 19642022 …………………………………. …………
3.787.464%
Nota: Los datos corresponden a años calendario con estas excepciones: 1965 y 1966, año que finalizó el 30 de septiembre; 1967, 15 meses terminados el 31/12.
2
en el S&P 500
Valor de mercado de
(8.4)
3.9
14.6
18.9
(14.8)
(26.4)
37.2
23.6
(7.4)
6.4
18.2
32.3
(5.0)
21.4
22.4
6.1
31,6
18.6
5.1
16.6
31,7
(3.1)
30,5
7.6
10.1
1.3
37,6
23.0
33.4
28.6
21.0
(9.1)
(11.9)
(22.1)
28,7
10.9
4.9
15.8
5.5
(37.0)
26,5
15.1
2.1
16.0
32.4
13.7
1.4
12.0
21.8
(4.4)
31,5
18.4
28,7
(18.1)
9,9%
24,708%
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Charlie Munger, mi socio desde hace mucho tiempo, y yo tenemos la tarea de gestionar los ahorros de un gran número de
personas. Estamos agradecidos por su confianza duradera, una relación que a menudo abarca gran parte de su vida adulta. Son
esos ahorradores dedicados los que están en primer plano en mi mente mientras escribo esta carta.
Una creencia común es que las personas eligen ahorrar cuando son jóvenes, esperando así mantener su nivel de vida
después de la jubilación. Cualquier activo que quede al morir, según esta teoría, generalmente quedará en manos de sus familias
o, posiblemente, de amigos y de organizaciones filantrópicas.
Nuestra experiencia ha sido diferente. Creemos que los tenedores individuales de Berkshire son en gran medida del tipo que
ahorra una vez y ahorra siempre. Aunque estas personas viven bien, eventualmente destinan la mayor parte de sus fondos a
organizaciones filantrópicas. Éstos, a su vez, redistribuyen los fondos mediante gastos destinados a mejorar las vidas de un gran
número de personas que no están relacionadas con el benefactor original. A veces, los resultados han sido espectaculares.
La disposición del dinero desenmascara a los humanos. Charlie y yo observamos con placer el enorme flujo de fondos
generados por Berkshire para las necesidades públicas y, además, la poca frecuencia con la que nuestros accionistas optan por
activos mírame y la construcción de dinastías.
¿A quién no le gustaría trabajar para accionistas como el nuestro?
Qué hacemos
Charlie y yo asignamos sus ahorros en Berkshire entre dos formas de propiedad relacionadas.
Primero, invertimos en empresas que controlamos, normalmente comprando el 100% de cada una. Berkshire dirige la asignación
de capital en estas subsidiarias y selecciona a los directores ejecutivos que toman las decisiones operativas del día a día. Cuando
se gestionan grandes empresas, tanto la confianza como las reglas son esenciales. Berkshire enfatiza lo primero en un grado
inusual (algunos dirían extremo). Las decepciones son inevitables. Somos comprensivos con los errores comerciales; nuestra
tolerancia hacia la mala conducta personal es cero.
En nuestra segunda categoría de propiedad, compramos acciones que cotizan en bolsa a través de las cuales
poseer pasivamente partes de negocios. Al mantener estas inversiones, no tenemos voz en la gestión.
3
Nuestro objetivo en ambas formas de propiedad es realizar inversiones significativas en empresas con
características económicas favorables duraderas y administradores confiables. Tenga en cuenta en particular que
poseemos acciones que cotizan en bolsa en función de nuestras expectativas sobre su desempeño comercial a largo
plazo, no porque las veamos como vehículos para compras y ventas hábiles. Ese punto es crucial: Charlie y yo no
seleccionamos acciones; somos seleccionadores de negocios.
A lo largo de los años, he cometido muchos errores. En consecuencia, nuestra extensa colección de empresas
actualmente consta de unas pocas empresas que tienen una economía realmente extraordinaria, muchas que disfrutan
de muy buenas características económicas y un gran grupo que es marginal. En el camino, otras empresas en las que
he invertido han muerto y sus productos no son deseados por el público.
El capitalismo tiene dos caras: el sistema crea una pila cada vez mayor de perdedores y, al mismo tiempo, ofrece una
avalancha de bienes y servicios mejorados. Schumpeter llamó a este fenómeno «destrucción creativa».
Una ventaja de nuestro segmento que cotiza en bolsa es que, de vez en cuando, resulta fácil comprar partes de
negocios maravillosos a precios maravillosos. Es fundamental comprender que las acciones a menudo se negocian a
precios realmente tontos, tanto altos como bajos. Los mercados “eficientes” sólo existen en los libros de texto. En
verdad, las acciones y los bonos negociables son desconcertantes y su comportamiento normalmente sólo es
comprensible en retrospectiva.
Las empresas controladas son una clase diferente. A veces alcanzan precios ridículamente más altos de lo
justificado, pero casi nunca están disponibles a precios de ganga. A menos que esté bajo presión, el propietario de una
empresa controlada no piensa en venderla a una valoración que genere pánico.
***********
En este punto, una boleta de calificaciones mía es apropiada: en 58 años de gestión de Berkshire, la mayoría de
mis decisiones de asignación de capital no han sido mejores que regulares. En algunos casos, también, mis malas
jugadas han sido rescatadas por grandes dosis de suerte. (¿Recuerdas nuestras escapadas de casi desastres en USAir
y Salomon? Ciertamente, sí.)
Nuestros resultados satisfactorios han sido producto de alrededor de una docena de decisiones realmente buenas
–eso sería aproximadamente una cada cinco años– y de una ventaja a veces olvidada que favorece a los inversores a
largo plazo como Berkshire. Echemos un vistazo detrás de la cortina.
La salsa secreta
En agosto de 1994 –sí, 1994– Berkshire completó su compra durante siete años de los 400 millones de acciones
de CocaCola que ahora poseemos. El coste total fue de 1.300 millones de dólares, una suma entonces muy significativa
en Berkshire.
El dividendo en efectivo que recibimos de CocaCola en 1994 fue de 75 millones de dólares. Para 2022, el dividendo había
aumentado a 704 millones de dólares. El crecimiento se produjo todos los años, con tanta seguridad como los cumpleaños. Todo
lo que Charlie y yo teníamos que hacer era cobrar los cheques de dividendos trimestrales de CocaCola. Creemos que es muy
probable que esos controles aumenten.
4
American Express es prácticamente la misma historia. Las compras de Amex por parte de Berkshire se completaron esencialmente
en 1995 y, coincidentemente, también costaron 1.300 millones de dólares. Los dividendos anuales recibidos de esta inversión han
aumentado de $41 millones a $302 millones. También parece muy probable que esos controles aumenten.
Estas ganancias de dividendos, aunque agradables, están lejos de ser espectaculares. Pero traen consigo importantes ganancias
en los precios de las acciones. A finales de año, nuestra inversión en CocaCola estaba valorada en 25 mil millones de dólares, mientras
que en Amex se registró en 22 mil millones de dólares. Cada participación representa ahora aproximadamente el 5% del patrimonio neto
de Berkshire, similar a su ponderación hace mucho tiempo.
Supongamos, por un momento, que yo hubiera cometido un error de inversión de magnitud similar en la década de 1990, uno que
se estancó y simplemente conservó su valor de 1.300 millones de dólares en 2022. (Un ejemplo sería un bono de alta calidad a 30 años).
Una inversión decepcionante representaría ahora un insignificante 0,3% del patrimonio neto de Berkshire y nos reportaría unos 80 millones
de dólares de ingresos anuales sin cambios.
La lección para los inversores: las malas hierbas pierden importancia a medida que florecen las flores.
Con el tiempo, bastan unos pocos ganadores para hacer maravillas. Y sí, ayuda comenzar temprano y vivir hasta los 90 años también.
El año pasado en resumen
Berkshire tuvo un buen año en 2022. Las ganancias operativas de la empresa (nuestro término para los ingresos calculados
utilizando Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (“GAAP”), excluyendo las ganancias o pérdidas de capital por tenencias de
capital) establecieron un récord de 30.800 millones de dólares. Charlie y yo nos centramos en esta figura operativa y te instamos a que lo
hagas también. La cifra GAAP, sin nuestro ajuste, fluctúa salvaje y caprichosamente en cada fecha de presentación de informes. Nótese
su comportamiento acrobático en 2022, que no es nada inusual:
Ganancias en miles de millones de dólares
Ganancias GAAP que
Trimestre 2022
1
“Utilidades operativas”
7,0
debemos informar
5,5
2
9,3
(43,8)
3
4
7,8
(2,7)
18,2
6,7
Las ganancias GAAP son 100% engañosas cuando se analizan trimestralmente o incluso anualmente. Las ganancias de capital, sin
duda, han sido enormemente importantes para Berkshire durante las últimas décadas, y esperamos que sean significativamente positivas
en las próximas décadas. Pero sus giros trimestre a trimestre, regularmente y sin sentido encabezados por los medios, desinforman
totalmente a los inversores.
5
Un segundo acontecimiento positivo para Berkshire el año pasado fue la compra de Alleghany Corporation,
una aseguradora de propiedad y accidentes dirigida por Joe Brandon. He trabajado con Joe en el pasado y él
entiende tanto Berkshire como los seguros. Alleghany nos ofrece un valor especial porque la incomparable
fortaleza financiera de Berkshire permite a sus subsidiarias de seguros seguir estrategias de inversión valiosas y
duraderas que no están disponibles para prácticamente todos los competidores.
Con la ayuda de Alleghany, nuestra flotación de seguros aumentó durante 2022 de $147 mil millones a
$164 mil millones. Con una suscripción disciplinada, estos fondos tienen buenas posibilidades de ser gratuitos
con el tiempo. Desde la compra de nuestra primera aseguradora de daños materiales en 1967, el capital flotante
de Berkshire se ha multiplicado por 8.000 gracias a adquisiciones, operaciones e innovaciones. Aunque no se
reconoce en nuestros estados financieros, esta flotación ha sido un activo extraordinario para Berkshire. Los
nuevos accionistas pueden comprender su valor leyendo nuestra explicación actualizada anualmente sobre la
flotación en la página A2.
***********
En 2022 se produjo una ganancia muy pequeña en el valor intrínseco por acción a través de recompras de
acciones de Berkshire, así como movimientos similares en Apple y American Express, ambas importantes
participaciones nuestras. En Berkshire, aumentamos directamente su interés en nuestra colección única de
negocios al recomprar el 1,2 % de las acciones en circulación de la empresa. En Apple y Amex, las recompras
aumentaron un poco la propiedad de Berkshire sin ningún costo para nosotros.
Los cálculos no son complicados: cuando el número de acciones disminuye, su interés en nuestros
numerosos negocios aumenta . Todo ayuda si las recompras se realizan a precios que aumentan el valor. Con la
misma seguridad, cuando una empresa paga de más por las recompras, los accionistas que continúan perdiendo.
En esos momentos, las ganancias fluyen sólo hacia los accionistas vendedores y hacia el amigable, pero costoso,
banquero de inversiones que recomendó las compras tontas.
Cabe destacar que las ganancias derivadas de recompras que aumentan el valor benefician a todos los
propietarios, en todos los aspectos. Imaginemos, por así decirlo, tres accionistas plenamente informados de un
concesionario de automóviles local, uno de los cuales gestiona el negocio. Imaginemos, además, que uno de los
propietarios pasivos desea vender su participación a la empresa a un precio atractivo para los dos accionistas que
continúan. Cuando se complete, ¿esta transacción ha perjudicado a alguien? ¿Se favorece de alguna manera al
administrador frente a los propietarios pasivos que continúan? ¿El público ha resultado herido?
Cuando a uno le dicen que todas las recompras son perjudiciales para los accionistas o para el país, o
particularmente beneficiosas para los directores ejecutivos, está escuchando a un analfabeto económico o a un
demagogo de lengua plateada (personajes que no son mutuamente excluyentes).
6
En las páginas K33 – K66 se presentan detalles casi infinitos de las operaciones de Berkshire en 2022.
Charlie y yo, junto con muchos accionistas de Berkshire, disfrutamos estudiando minuciosamente los numerosos hechos
y cifras expuestos en esa sección. Sin embargo, estas páginas no son de lectura obligatoria. Hay muchos centimillonarios
y, sí, multimillonarios de Berkshire que nunca han estudiado nuestras cifras financieras.
Simplemente saben que Charlie y yo (junto con nuestras familias y amigos cercanos) seguimos teniendo inversiones muy
importantes en Berkshire y confían en que trataremos su dinero como lo hacemos con el nuestro.
Y esa es una promesa que podemos hacer.
***********
Finalmente, una advertencia importante: incluso la cifra de ganancias operativas que favorecemos puede ser
fácilmente manipulada por los gerentes que así lo deseen. Los directores ejecutivos, los directores y sus asesores a
menudo consideran que esta manipulación es sofisticada. Los periodistas y analistas también aceptan su existencia.
Superar las “expectativas” se anuncia como un triunfo gerencial.
Esa actividad es repugnante. No se requiere talento para manipular números: sólo se requiere un profundo deseo
de engañar. La “contabilidad audaz e imaginativa”, como me describió una vez un director ejecutivo su engaño, se ha
convertido en una de las vergüenzas del capitalismo.
58 años… y algunas cifras
En 1965, Berkshire era un pony de un solo truco, el dueño de una venerable –pero condenada– operación textil de
Nueva Inglaterra. Con ese negocio en marcha de la muerte, Berkshire necesitaba un nuevo comienzo inmediato. Mirando
hacia atrás, tardé en reconocer la gravedad de sus problemas.
Y luego vino un golpe de buena suerte: National Indemnity estuvo disponible en 1967 y orientamos nuestros
recursos hacia seguros y otras operaciones no textiles.
Así comenzó nuestro viaje hacia 2023, un camino lleno de baches que implica una combinación de ahorros
continuos por parte de nuestros propietarios (es decir, de sus ganancias retenidas), el poder de la capitalización, nuestra
evitación de errores importantes y, lo más importante de todo, el viento de cola estadounidense. A Estados Unidos le
habría ido bien sin Berkshire. Lo contrario no es cierto.
Berkshire ahora disfruta de una importante propiedad en una colección inigualable de negocios enormes y
diversificados. Echemos un vistazo primero a las aproximadamente 5.000 empresas que cotizan en bolsa que cotizan
diariamente en NASDAQ, NYSE y lugares relacionados. Dentro de este grupo se encuentran los miembros del índice S&P
500, un grupo de élite de grandes y conocidas empresas estadounidenses.
En total, los 500 ganaron 1,8 billones de dólares en 2021. Aún no tengo los resultados finales para 2022.
Por lo tanto, utilizando las cifras de 2021, solo 128 de los 500 (incluido el propio Berkshire) ganaron 3 mil millones de dólares
o más. De hecho, 23 perdieron dinero.
7
A finales de 2022, Berkshire era el mayor propietario de ocho de estos gigantes: American Express, Bank of America,
Chevron, CocaCola, HP Inc., Moody’s, Occidental Petroleum y Paramount Global.
Además de esas ocho empresas en las que invierte, Berkshire posee el 100% de BNSF y el 92% de BH Energy, cada uno
con ganancias que superan la marca de 3.000 millones de dólares mencionada anteriormente (5.900 millones de dólares en BNSF
y 4.300 millones de dólares en BHE). Si estas empresas fueran de propiedad pública, reemplazarían a dos miembros actuales de
las 500. En total, nuestros diez gigantes controlados y no controlados dejan a Berkshire más ampliamente alineado con el futuro
económico del país que cualquier otra empresa estadounidense. (Este cálculo deja de lado las operaciones “fiduciarias” como los
fondos de pensiones y las compañías de inversión). Además, las operaciones de seguros de Berkshire, aunque se llevan a cabo a
través de muchas subsidiarias administradas individualmente, tienen un valor comparable al de BNSF o BHE.
En cuanto al futuro, Berkshire siempre tendrá un montón de efectivo y letras del Tesoro de Estados Unidos junto con una
amplia gama de negocios. También evitaremos comportamientos que puedan resultar en necesidades incómodas de efectivo en
momentos inoportunos, incluidos pánicos financieros y pérdidas de seguros sin precedentes. Nuestro director ejecutivo siempre
será el director de riesgos, una tarea que es irresponsable delegar. Además, nuestros futuros CEO tendrán una parte importante
de su patrimonio neto en acciones de Berkshire, compradas con su propio dinero. Y sí, nuestros accionistas seguirán ahorrando y
prosperando reteniendo ganancias.
En Berkshire no habrá línea de meta.
Algunos hechos sorprendentes sobre los impuestos federales
Durante la década que finalizó en 2021, el Tesoro de Estados Unidos recibió alrededor de 32,3 billones de dólares en
impuestos mientras gastó 43,9 billones de dólares.
Aunque los economistas, los políticos y gran parte del público tienen opiniones sobre las consecuencias de ese enorme
desequilibrio, Charlie y yo alegamos ignorancia y creemos firmemente que los pronósticos económicos y de mercado a corto plazo
son peores que inútiles. Nuestro trabajo es gestionar las operaciones y las finanzas de Berkshire de una manera que consiga un
resultado aceptable con el tiempo y que preserve la inigualable capacidad de permanencia de la empresa cuando se produzcan
pánicos financieros o recesiones mundiales graves. Berkshire también ofrece una modesta protección contra una inflación
galopante, pero este atributo está lejos de ser perfecto. Los déficits fiscales enormes y arraigados tienen consecuencias.
Los 32 billones de dólares de ingresos fueron obtenidos por el Tesoro a través de impuestos sobre la renta individuales
(48%), seguridad social y recibos relacionados (341⁄2%), pagos del impuesto sobre la renta empresarial (81⁄2%) y una amplia
variedad de gravámenes menores. La contribución de Berkshire a través del impuesto sobre la renta empresarial fue de 32.000
millones de dólares durante la década, casi exactamente una décima parte del 1% de todo el dinero que recaudó el Tesoro.
8
Y eso significa (prepárese) que si hubieran habido aproximadamente 1.000 contribuyentes en Estados
Unidos que igualaran los pagos de Berkshire, ninguna otra empresa ni ninguno de los 131 millones de
hogares del país habrían necesitado pagar impuestos al gobierno federal . Ni un centavo.
***********
Millones, miles de millones, billones: todos conocemos las palabras, pero las sumas involucradas son
casi imposibles de comprender. Pongámosle dimensiones físicas a los números:
• Si conviertes 1 millón de dólares en billetes de 100 dólares recién impresos, tendrás una pila que alcanza
tu pecho.
• Realice el mismo ejercicio con mil millones de dólares : ¡esto se está poniendo emocionante! – y la pila alcanza
aproximadamente ¾ de milla en el
cielo. • Finalmente, imaginemos acumular 32.000 millones de dólares, el total de los pagos de impuestos federales
sobre la renta de Berkshire en 201221. Ahora la chimenea crece a más de 21 millas de altura, aproximadamente
tres veces el nivel al que suelen volar los aviones comerciales.
Cuando se trata de impuestos federales, los propietarios de Berkshire pueden afirmar inequívocamente
«Di en la oficina».
***********
En Berkshire esperamos pagar muchos más impuestos durante la próxima década. No le debemos
menos al país: el dinamismo de Estados Unidos ha contribuido enormemente al éxito que haya logrado
Berkshire, una contribución que Berkshire siempre necesitará. Contamos con el viento de cola
estadounidense y, aunque de vez en cuando se ha calmado, su fuerza propulsora siempre ha regresado.
Llevo 80 años invirtiendo, más de un tercio de la vida de nuestro país. A pesar de la inclinación –casi
entusiasmo– de nuestros ciudadanos por la autocrítica y la duda, todavía no he visto un momento en el
que tenga sentido hacer una apuesta a largo plazo contra Estados Unidos. Y dudo mucho que cualquier
lector de esta carta tenga una experiencia diferente en el futuro.
No hay nada mejor que tener un gran socio
Charlie y yo pensamos bastante parecido. Pero lo que me lleva una página explicar, él lo resume en
una frase. Además, su versión está siempre más claramente razonada y también más hábilmente (algunos
podrían añadir sin rodeos) expresada.
Éstos son algunos de sus pensamientos, muchos de ellos extraídos de un podcast muy reciente:
• El mundo está lleno de jugadores tontos, y no les irá tan bien como al inversor paciente. • Si no
ves el mundo tal como es, es como juzgar algo a través de una lente distorsionada. • Lo único que
quiero saber es dónde voy a morir, así nunca iré allí. Y un pensamiento relacionado: desde el principio,
escriba el obituario que desee y luego compórtese en consecuencia. • Si
no te importa si eres racional o no, no trabajarás en ello. Entonces seguirás siendo irracional y obtendrás
pésimos resultados.
9
• La paciencia se puede aprender. Tener una gran capacidad de atención y la capacidad de concentrarse en una
cosa durante mucho tiempo es una gran ventaja. •
Puedes aprender mucho de los muertos. Lee sobre el difunto que admiras y detestas. • No abandones
un barco que se está hundiendo si puedes nadar hasta uno que esté en condiciones de
navegar. • Una gran empresa sigue trabajando cuando usted ya no lo está; una empresa mediocre no hará
eso. • Warren y yo no nos centramos en la espuma del mercado. Buscamos el bien a largo plazo
inversiones y mantenerlas obstinadamente durante mucho tiempo.
• Ben Graham dijo: “Día a día, el mercado de valores es una máquina de votación; a largo plazo es una máquina de
pesar”. Si sigues haciendo algo más valioso, alguna persona sabia se dará cuenta y empezará a comprar.
• No existe nada seguro al 100% a la hora de invertir. Por tanto, el uso del apalancamiento es peligroso. Una serie de
números maravillosos multiplicados por cero siempre será igual a cero. No cuente con hacerse rico dos veces. •
Sin embargo, no es
necesario poseer muchas cosas para hacerse rico. • Tienes que seguir aprendiendo
si quieres convertirte en un gran inversor. Cuando el mundo cambia,
debes cambiar.
• Warren y yo odiamos las acciones ferroviarias durante décadas, pero el mundo cambió y finalmente el país tuvo
cuatro enormes ferrocarriles de vital importancia para la economía estadounidense. Tardamos en reconocer el
cambio, pero más vale tarde que nunca.
• Finalmente, agregaré dos frases cortas de Charlie que han sido su factor decisivo durante décadas: “Warren,
piénsalo más. Eres inteligente y yo tengo razón”.
Y así continúa. Nunca tengo una llamada telefónica con Charlie sin enterarme de algo. Y, si bien me hace pensar,
también me hace reír.
***********
Agregaré a la lista de Charlie una regla propia: encontrar un estudiante de alto grado muy inteligente.
compañero (preferiblemente un poco mayor que tú) y luego escucha con mucha atención lo que dice.
Una reunión familiar en Omaha
Charlie y yo somos unos descarados. El año pasado, en nuestra primera reunión de accionistas después de tres
años, les saludamos con nuestro habitual bullicio comercial.
Desde la campana inicial, fuimos directos a por tu billetera. En poco tiempo, el quiosco de nuestro See le vendió
once toneladas de nutritivos chocolates y croquetas de maní. En nuestro discurso de PT Barnum, le prometimos
longevidad. Después de todo, ¿qué otra cosa, excepto los dulces de See’s, podría explicar que Charlie y yo llegáramos
al 99 y al 92?
Sé que no puedes esperar a escuchar los detalles del ajetreo del año pasado.
El viernes, las puertas estuvieron abiertas desde el mediodía hasta las 5 de la tarde, y nuestros mostradores de
dulces registraron 2,690 ventas individuales. El sábado, See’s registró 3.931 transacciones adicionales entre las 7 am y
las 4:30 pm, a pesar de que 61⁄2 de las 91⁄2 horas de funcionamiento ocurrieron mientras nuestra película y la sesión de
preguntas y respuestas limitaban el tráfico comercial.
10
Haga los cálculos: See registró alrededor de 10 ventas por minuto durante su horario de máxima
operación (acumulando $400,309 de volumen durante los dos días), y todos los bienes comprados en un
solo lugar vendieron productos que no han sido alterados materialmente en 101 años. . Lo que funcionó para
See’s en los días del modelo T de Henry Ford funciona ahora.
***********
Charlie, yo y todo el grupo de Berkshire esperamos verte en Omaha del 5 al 6 de mayo.
Lo pasaremos bien y tú también.
25 de febrero de 2023
Warren E. Buffett
Presidente de la Junta Directiva
11
Escribir un comentario